Tel: +90 216 511 56 56
Fax: +90 216 511 56 96
e-mail: [email protected]
www.bdo.com.tr
Denet Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş.
İstanbul Asya Yakası Şubesi
Esentepe Mh. Milangaz Cd.
Dumankaya Vizyon Kat:1
D: 76-80 Kartal/İstanbul/Turkey
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş.
DEĞERLEME RAPORU
Nisan 2014
İstanbul
İÇİNDEKİLER
1
GİRİŞ ............................................................................................................................ 4
1.1
1.2
1.3
2
ŞİRKET, SEKTÖR VE EKONOMİ .......................................................................... 7
2.1
2.2
3
RAPORUN AMACI .................................................................................................... 4
DEĞERLEME ÇALIŞMASININ KAPSAMI VE YÖNTEMİ ............................................... 4
DEĞERLEMEYE İLİŞKİN VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR ....................... 5
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. HAKKINDA BİLGİLER............................................... 7
SERMAYE YAPISI VE ORTAKLAR ............................................................................. 8
SEKTÖR VE EKONOMİ HAKKINDA BİLGİLER ............................................... 9
3.1
MAKRO EKONOMİK GELİŞMELER ............................................................................ 9
3.2
ÇİMENTO SEKTÖR BİLGİSİ ..................................................................................... 11
3.2.1 Çimento Sektörün Dünya Ekonomisi ve AB Ülkelerindeki Durumu .............. 11
3.2.2 Sektörün Türkiye’deki Genel Durumu ............................................................. 13
4
FİNANSAL ANALİZ VE PROJEKSİYON ............................................................ 15
4.1
4.2
5
ÖZET FİNANSAL TABLOLAR .................................................................................. 15
FİNANSAL ANALİZ................................................................................................. 18
AŞKALE ÇİMENTO SANAYİ TİCARET A.Ş.’NİN DEĞERİNİN TESPİTİ ... 24
5.1
GENEL DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI ..................................................................... 24
5.2
DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN SEÇİMİ .................................................................. 24
5.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi .................................................................... 24
5.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (INA) Yöntemi ile Değerleme ................................. 25
5.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi ........................................................ 26
5.2.2.2 Satışların Tahmini ..................................................................................... 26
5.2.2.3 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini .................................. 27
5.2.2.4 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini ........................................................... 27
5.2.2.5 Vergi Karşılığı .......................................................................................... 28
5.2.2.6 İşletme Sermayesi Tahmini ...................................................................... 28
5.2.2.7 Öngörülen Yatırım Harcamaları ............................................................... 29
5.2.2.8 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması ......................................................... 29
5.2.3 Göreceli Değerleme .......................................................................................... 35
5.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları .................................................................... 36
6
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. ‘NİN DEĞERİNİN TESPİTİ .............................. 39
6.1.1 Net Aktif Değeri ............................................................................................... 39
7
TESPİT EDİLEN DEĞER ........................................................................................ 42
2
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş.
YÖNETİM KURULU’na,
Bu rapor, ER-ÇİM-SAN HOLDİNG AŞ’nin (ER-ÇİM-SAN veya Şirket) 31 Aralık 2013 tarihi
itibariyle özkaynak değerini tespit etmek amacıyla hazırlanmıştır.
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG AŞ’nin 31.12.2013 tarihi itibari ile makul piyasa değerinin tespit
edilmesine yönelik olarak hazırlamış olduğumuz bu raporun amacı; Şirket’in adil ve makul
piyasa değerinin belirlenmesinde Yönetim Kurulu’nuza yardımcı olmaktır.
Uluslararası Değerleme Standardı 1’e göre Piyasa Değeri “herhangi bir etki altında olmaksızın
ve gerek duyulan tüm bilgilerin ışığında hareket eden, istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı
arasında bir işin el değiştireceği değerdir”. Bu raporun amacı; olası bir hisse alışverişi veya
satışı durumunda taraflar arasındaki görüşmelere temel teşkil edebilecek bir değerin
belirlenmesidir.
Bu raporda beyan edilen olgu ve verilerin doğru olmadığına inanmamıza neden olacak hiçbir
durum dikkatimizi çekmemiştir. Söz konusu bilgilerin güvenilir olduğuna inanılmaktadır.
Erdin ANGIN
İstanbul,
24 Nisan 2014
3
1
GİRİŞ
1.1 Raporun Amacı
Bu raporda, ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. yönetiminden gelen talep üzerine, ER-ÇİM-SAN
Holding A.Ş.’nin değerleme çalışması yapılmış ve bulunan sonuçlar sunulmuştur. Bu raporun
amacı, ilgili şirketin değerini, bilinen ve genel kabul görmüş değerleme yöntemlerini
kullanarak belirlemektir.
Bu nedenle bu çalışma, belli bir satış ya da alım önerisinde
bulunmayı değil, karar alıcılara yardımcı olacak bilgileri sağlamayı amaçlamaktadır.
Şu bilinen bir gerçektir ki, piyasa fiyatı (fair market value), herhangi bir etki altında olmaksızın
ve bilinen tüm bilgilerin ışığında hareket eden istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında,
değişime esas olarak kabul edilen değerdir. Bu raporda bulunan değer(ler) ise, şirketin
değerinin
konuşulacağı
görüşmelerde
ve
çalışmalarda
baz
oluşturması
amacıyla
hesaplanmıştır.
1.2 Değerleme Çalışmasının Kapsamı ve Yöntemi
Değerleme çalışması yapılacak olan şirket Erçimsan Holding A.Ş. (Şirket) olup holding
şeklinde yapılanan Erçimsan’ın konsolide finansal tablolarında yer alan kalemlerin büyük
ölçüde tek faaliyet gösteren bağlı ortaklığı Aşkale’den (Bağlı Ortaklık) gelmesi nedeniyle
öncelikle Aşkale Çimento’nun değerlemesi yapılacaktır. Aşkale Çimento’nun değerlemesi
yapıldıktan sonra elde edilecek değer üzerinde Erçimsan Holding’in değerlemesi yapılacaktır.
Şirketin değerlemesi yapılırken;
• Net aktif değeri,
Bağlı Ortaklığın değerlemesi yapılırken;

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,
yöntemleri kullanılmıştır.
Şirketin net aktif değeri işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarındaki değerinden
işletmenin borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmıştır. Şirketin varlıklarının piyasa değeri
hesaplanırken;
4
- Öncelikle Bağlı Ortaklığın çeşitli değerleme yöntemleri kullanılarak piyasa değeri
hesaplanmıştır.
- Daha sonra Şirketin 2013 yılı bilançosunda yer alan Bağlı Ortaklığın piyasa değeri ile
defter değeri arasındaki fark hesaplanmıştır.
- Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançosunda yer alan aktif toplamından; ortaya çıkan bu
fark ile beraber, Şirketin kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri çıkarılmıştır.
Bağlı ortaklığın özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS’ye göre
hazırlanmış finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri
belirlenmiştir. Şirket tarafından sağlanan mali tablolar üzerinde ayrıca bir denetim yapılmamış
olup verilerin doğru olduğu kabul edilmiştir. Göreceli değerleme yönteminde Bağlı Ortaklığın
değeri Borsa İstanbul’da işlem görmekte olan diğer çimento firmalarının piyasa değerlerinden
yola çıkılarak hesaplanmıştır. Piyasa değerinin hesaplanmasında kullanılan çarpan fiyat/kazanç
oranıdır. İndirgenmiş nakit akımı yönteminde, işletmenin sürekliliği ilkesinden hareketle, Bağlı
Ortaklığın operasyonları sonucu oluşan tahmini nakit akımları sermaye ve borç kaynaklarının
beklentisi doğrultusunda oluşan bir iskonto oranıyla indirgenmiştir. Bahsi geçen iskonto oranı
firmanın ve ülkenin risk profiliyle doğru orantılıdır. Bu yöntem işletmelerin değerlemesinde en
çok tercih edilen yöntemlerden biridir. Bununla birlikte, değerlemenin güvenilirliği, nakit
akımlarını oluşturan varsayımların tutarlılığı ve geçerliliğine bağlıdır.
1.3 Değerlemeye İlişkin Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar
Bu çalışmada kullanılan tüm bilgiler, ilgili şirket tarafından sağlanmıştır. Şirket yönetimi,
şirketin mevcut
yapısı
ve
geleceğe
ilişkin olarak tarafımıza sunulan beklentiler
değerlendirilmiş, bu süreçte ilgili sektörlerin ve Türkiye ekonomisinin göstereceği performans
da dikkate alınmıştır.
Değerleme çalışmasında, Şirket tarafından hazırlanmış olan geleceğe yönelik projeksiyon
tabloları esas alınmıştır. Şirket yönetimi tarafından sağlanan bilgiler veri alınmış ve şirket
faaliyetlerini doğru olarak yansıtacağı kabul edilmiş, yorumlar uzman görüşü ile birlikte
yapılmıştır.
Tarafımız,
varsayımların
doğruluğunu
ve
gerçekleşebilirliğini
araştırma
yükümlülüğüne sahip değildir. Tarafımız, varsayımların gerçekleşmemesinden dolayı sorumlu
değildir.
5
Değerleme işlemi belirli varsayımlar dahilinde yapılmış olup yapılan hesaplamaların vergi ile
hiçbir ilgisi bulunmamaktadır. Bu değerleme çalışması kapsamında şirketin değerini
etkileyebilecek beklenmedik durumların olmadığı varsayılmaktadır.
Bu raporda bulunan değerleme sonuçları, ilgili şirket yönetimine bilgi sağlamak ve sunulmak
üzere hazırlanmıştır. Bu nedenle, belirtilen bu amaç dışında kullanılması doğru olmayabilir.
Özellikle, bu rapor sonuçlarının, üçüncü şahısların eline geçmesi ve bu sonuçların bir yatırım
kararı veya başka bir amaç için kullanılması durumunda bunun sonuçlarından Denet Yeminli
Mali Müşavirlik A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez.
Değerleme çalışmaları, piyasa fiyatını etkileyebilecek ilgili tüm faktörlerin dikkate alınması ile
hesaplanır. Bu faktörler genellikle şunları içerir:

İşletmenin geçmişi

Ekonomik yapı ve işletmenin içinde bulunduğu sektörün genel görüntüsü

İşletmenin mali yapısı ve defter değeri

İşletmenin kar yaratma kapasitesi

İşletmenin temettü ödeme kapasitesi

İşletmenin, sabit ve dönen varlıklarının yapısı ve değerleri

Aynı ya da benzer sektörlerdeki halka açık şirketlerin piyasa değerleri

Hisse senetlerinin satılabilme potansiyeli (talebin varlığı ve yeterliliği)

Satılan hisse senetlerinin şirketi kontrol gücü sağlayıp sağlamadığı

Şirket hisseleri halka açık ise, piyasanın şirkete biçtiği değer ve satılacak hissenin
büyüklüğü
Bu rapor, şirket değerini belirlemede etkisi olan bu faktörlerin hepsini dikkate alarak
hazırlanmıştır. Ancak değerleme, aşağıda belirtilen sınırlayıcı koşulları da bünyesinde
taşımaktadır:

Değerlemesi yapılan aktifler için bir hukuki çalışma yürütülmemiştir.

Şirkete ait kullanılan tüm projekte bilgiler şirket yönetimi tarafından sağlanmış, doğru
olduğu kabul edilen bilgilerdir.

Bu rapora konu değerleme çalışması, bilinen değerleme metotları kullanılarak üst
düzeyde uzmanlık bilgisi ile yapılmıştır. Ancak, piyasa koşullarında meydana
gelebilecek çok önemli değişmelerin şirket değerini etkileyebileceği ve şirket değerinin
yukarı veya aşağı yönde hareket edebileceği bilinmektedir. Bu durumda, şirket
6
değerinin yeni koşullar altında yeniden belirlenmesi hususunda Denet Yeminli Mali
Müşavirlik A.Ş.’nin bir yükümlülüğü bulunmamaktadır.

Değerleme çalışması sırasında, şirketin faaliyetini yürütmesinde belirleyici olan tüm
yasal koşullara uygun olduğu kabul edilmiş ve bu husus ayrıca incelenmemiştir.
2
ŞİRKET, SEKTÖR ve EKONOMİ
2.1 ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Hakkında Bilgiler
Şirket Adı
: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.
Adresi
: Kazım Karabekir Cad. ER-ÇİM-SAN Plaza No: 78 ERZURUM
Telefonlar
: (+90) 442 234 29 69
Faks
: (+90) 442 235 59 50
Web adresi
: www.ercimsan.com.tr
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. 05.08.1992 tarihinde kurulmuş, sermayesine ve yönetimine
katıldığı kurulmuş ve kurulacak olan sermaye şirketlerine yatırım, finansman ve organizasyon
desteği sağlamak amacı ile faaliyete başlamıştır. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin ilk amacı;
T.C. Başbakanlık Koordinasyon Kurulu’nun 30.07.1991 tarih ve 91/34 sayılı karar ile
özelleştirilmek üzere T.C. Başbakanlık Kamu Ortaklığı İdaresine devredilen Aşkale Çimento
Sanayii Ticaret A.Ş.’yi satın almak olmuştur. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. T.C. Başbakanlık
K.O.İ’nin 09.04.1993 tarih ve 93/66 sayılı karar ile Aşkale Çimento Sanayii Ticaret A.Ş.’nin
hisselerinin yüzde %100’ünü satın almıştır. 17.06.1993 tarihinde satış sözleşmesi
imzalanmıştır.
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’ye bağlı ortaklıklar; Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. ve
Aşkale Çimento Pazarlama Sanayi ve Ticaret A.Ş.’dir. Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’ye
bağlı Trabzon Çimento Fabrikası, Van Çimento Fabrikası, Gümüşhane ve Erzincan Çimento
Fabrikası ile Ilıca, Aşkale, Ağrı Trabzon, Giresun Hazır Beton Tesisleri, Tercan taş kırma
eleme tesisi, Altunkent kum eleme tesisi, Aşkale kum eleme tesisi, Erzincan Alçı Fabrikası,
Batum Tesisleri, Beşikdüzü Hazır Beton Tesisi, Tirebolu Hazır Beton Tesisi, Rize Hazır Beton
Tesisi ve Aşkale Çimento Sigorta Hizmetleri Ltd. Şti. mevcuttur.
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. çok ortaklı yapısı nedeniyle 2006 yılında Sermaye Piyasası
Kurulu’na girerek SPK Mevzuatına tabi olmuştur.
7
2.2 Sermaye Yapısı ve Ortaklar
Şirketin sermayesi 120.000,00 TL’dir. Her bir payı 1,00 TL nominal bedelli olan 120.000 adet
hisseye bölünmüştür. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin 841 ortağı vardır. Kuruluş aşamasında
ortaklık yapısı önemli oranda; bölge insanı, müteşebbisi, esnafı, sivil kitle örgütleri, özel idare,
belediyeler ve şirket çalışanlarından oluşmaktadır. Şirket Ana Sözleşmesi gereği, kamu tüzel
kişileri hariç, gerçek ve tüzel kişiler şirket hisselerinin %10’undan fazlasına sahip olamazlar.
Bu çerçevede ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’de 21.595 adet hisse ve %17,9 pay oranı ile
Erzurum Özel İdare Müdürlüğü en büyük ortaktır. Hisse oranı %10’nu geçen başka bir gerçek
ve tüzel kişi bulunmamaktadır.
31 Aralık 2013 itibariyle Şirket’in ortakları ve sermayeye katılım oranları Tablo 1’de tabloda
sunulmaktadır.
Tablo 1: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Ortaklık Yapısı
Ortaklar
Pay (%)
Gerçek Kişi
74
Erzurum İl Özel İdare Müdürlüğü
18
Özel Sektör Tüzel Kişi
8
TOPLAM
100%
Tablo 2: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Yönetim Kurulu
Yönetim Kurulu Üyeleri
Lütfü YÜCELİK
Yönetim Kurulu Başkanı
Naci ER
Yönetim Kurulu Başkan Vekili
Fatih YÜCELİK
Yönetim Kurulu Başkan Vekili
Yavuz SAATCİOĞLU
Yönetim Kurulu Üyesi
Nihat ÇAĞLAR
Yönetim Kurulu Üyesi
8
SEKTÖR ve EKONOMİ HAKKINDA BİLGİLER
3
3.1 Makro Ekonomik Gelişmeler
GSMH’ da Gelişmeler
Türkiye ekonomisi, 2008 yılında yaşanan global krizin etkisiyle sonraki iki yılda iyi
performans gösterememiş olsa da, geri dönüşü en hızlı biçimde gerçekleştiren ülkelerden biri
olmuş, 2010 ve 2011 yıllarında sırasıyla %9,2 ve %8,5 büyüme oranları yakalamıştır. Türkiye
ekonomisi 2012 yılında %2,2 oranında, 2013 yılında ise %4 büyümüştür.
Grafik 1 : Türkiye GSMH Büyüme Oranları
Kaynak :Ekonomi Bakanlığı
2008 yılı sonrasında başlayan ekonomik kriz giderek artan biçimde çevre ülkelerini etkilerken,
Türkiye yine de yüksek büyüme hızlarını gerçekleştirebilmektedir. Büyümenin içeriğine
bakıldığında, en büyük katkının sanayi kesiminden geldiği anlaşılmaktadır.
Grafik 2 : Türkiye GSMH Büyümesi – Sektörel Dağılım
GSYİHve Sektörel Büyüme Hızları (Reel değişim % )
15
10
9,2
8,9
7,9
7,4
5,8
5
8,5
6,1
4,7
0,7
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-4,7
-5
-7,5
-10
Tarım
Sanayi
Hizmetler
GSYİH
Kaynak : Kalkınma Bakanlığı
Dış Ticarette Gelişmeler
Türkiye’nin dış ticaret hacmi, 2001 yılında yaşanan mali krizin ardından ortaya çıkan
daralmadan sonra sürekli artış göstermiştir. Aynı şekilde, 2008 yılı ikinci yarısından itibaren
9
etkilerini gösteren uluslararası finansal kriz de, tüm gelişmiş ekonomileri olduğu gibi
Türkiye’yi de etkilemiş ve sonuçlarından biri olarak dış ticaret hacmi 2009 yılında daralma
göstermiştir.
2009 yılında gözlenmiş olan daralmaya karşın Türkiye’nin 2005 2013 döneminde dış ticaret
hacmindeki ortalama yıllık büyüme % 10 civarında hesaplanmaktadır.
Tablo 3: Türkiye'nin Dış Ticaretindeki Gelişmeler (1.000.000 USD)
Yıllar
İhracat
İthalat
Ticaret
Dengesi
Toplam Dış
Ticaret
Hacmi
Büyüme (%)
2005
73.476
116.758
-43.282
190.234
18,37
2006
85.531
139.565
-54.034
225.096
18,33
2007
107.097
169.689
-62.592
276.786
22,96
2008
131.972
201.77
-69.798
333.742
20,58
2009
102.17
140.903
-38.733
243.073
-27,17
2010
113.93
185.493
-71.563
299.423
23,18
2011
134.986
240.823
-105.837
375.809
25,51
2012
152.461
236.545
-84.084
389.006
3,5
2013
151.812
251.651
-99.839
403.463
3,7
Kaynak : TUİK
Türkiye’nin 2023 yılına ait makro ölçekteki hedefleri, hükümet tarafından şu şekilde
açıklanmıştır. 2023 yılında Türkiye milli gelirinin 2 trilyon dolar olacağı öngörülmektedir. Bu
rakam, 2010 yılına göre % 275'lik bir artışa işaret etmektedir. Türkiye İhracatının 2010 yılına
göre % 440 artarak 545 milyar dolar, ithalatının da % 350 artarak 650 milyar dolar olacağı
bekleniyor. Planlar içinde, halen dünyanın 16. büyük ekonomisine sahip olan Türkiye'nin,
2023 yılında en büyük 10. ekonomi olması hedefi de bulunmaktadır. Bunların yanı sıra, 11.000
km olan Türkiye demiryolu ağının 22.000 km'ye çıkarılacağı hedefi konulmuştur. Dünyanın en
büyük 4. Limanının Çandarlı' da inşa edilmesi planlanmaktadır. Tüm bu gelişmelere paralel
olarak 2023 yılında iş potansiyelimizin, bugünden öngörülemeyecek oranda artması olasılığı
10
bulunmaktadır.
Türkiye’nin, diğer hedeflerinin yanında, yurt dışında Türkler tarafından
işletilecek lojistik köyler kurma hedefi de bulunmaktadır1.
3.2 Çimento Sektör Bilgisi
Türk çimento sektörü, 1911 yılında 20.000 ton/yıl kapasiteli bir fırınla Darıca’da üretime
başlamıştır. Daha sonra bu fabrika 1923 yılında tevsi edilerek kapasitesi 40.000 ton/yıl’a
yükseltilmiştir. 1950’li yıllara kadar Ankara, Zeytinburnu (İstanbul), Kartal (İstanbul) ve
Sivas’ta 4 yeni fabrika kurulmuş ve toplam kapasite 370.000 ton/yıl’a ulaşmıştır. 1950'den
sonra Türkiye Çimento Sanayisi A.Ş.'nin (ÇİSAN) kurulmasıyla üretim artışı sağlanmasına
rağmen 1970'lere dek talebin yeterli derecede karşılanamaması nedeniyle çimento ithalatı
devam etmiştir. Sektör, Türkiye’de yıldan yıla artan ihracat hacmi ile GSMH ’da önemli bir
yer sahibi olmanın yanında, sağladığı önemli istihdam düzeyiyle de ekonomik yapı içindeki
önemini korumaktadır. Makroekonomik dalgalanmaların ve istikrarsızlıkların ilk etkisini
gösterdiği sektörlerden biri olan çimento sektörü, yaşanan ekonomik krizlerden olumsuz yönde
etkilenmekte olup, inşaat sektörünün ana girdilerinden birini sağlaması sebebiyle, bu
sektördeki dalgalanmalardan doğrudan etkilenmektedir.
Günümüzde sektör, hammadde konusunda tamamen kendi kaynaklarını kullanmakta olup,
üretimiyle ülke ihtiyacını karşılayabilmektedir. İthalattaki payı az olan çimento sektörü,
ihracattaki payını her geçen gün arttırmakta ve dünyanın 90 ülkesine satış yapmaktadır.
İhracatın büyük bölümü Irak, Rusya ve Libya’ya yapılmaktadır. Mevcut durumda, yurtiçi
talebi karşılamakta sıkıntı çekmeyen, bunun yanı sıra ihracatını yaklaşık yüzde 150 oranlarında
artıran sektör dünyanın en büyük çimento ihracatçısı konumuna gelmiştir. Dünya pazarına
bakıldığında ise 2012 yılında çimento üretimi 3,6 milyar tona ulaşmıştır. 2013 yılı ilk beş aylık
verilerine göre ülkemizde çimento üretim ve tüketim değeri 71 milyon ton seviyesinde
gerçekleşmiştir.
3.2.1 Çimento Sektörün Dünya Ekonomisi ve AB Ülkelerindeki Durumu
2012 yılında global çimento üretimi 2011 yılına göre %3’lük bir artış ile 3,6 milyar ton olarak
gerçekleşmiştir. Çin dünya toplam çimento üretiminin %59,3’ünü temsil etmektedir. Çin’e
bakılmaksızın dünya çimento üretimi 2012 yılında bir önceki yıla göre %1,8 oranında artmıştır.
Global ekonomik gerilemeye rağmen G20’nin gelişen ekonomilerindeki çimento üretim
hacimleri gelişmiş ekonomilerden açıkça daha üstün durumdadır. Bu ülkelerde %0,9’luk bir
1
www.resmigazete.gov.tr/eskiler/2012/06/20120613-31-1.pdf
11
azalış yaşayan G7 ülkeleri ile kıyaslandığı zaman %3,1’lik büyüme kaydedilmiştir. Geçici
verileri göre en fazla büyüme oranları Güney Afrika, Endonezya, Brezilya ve Hindistan’da
kaydedilirken Rusya Federasyonu, Arjantin gibi çimento üretiminin fazla olduğu yerler de
durgunlukla tanışmıştır. G-7 ülkeleri arasında çimento üretiminde Amerika’da ve Japonya’da
sırasıyla yıllık %9,1 ve %6,1’lik artışlar görülmektedir. G-7’nin Avrupalı üyeleri büyüme
oranlarında yıllardır ciddi düşüşler yaşarken Kanada’da çimento üretiminde makul bir
(%1,6’lık) artış yaşanmıştır.
Grafik 3: Bölgelere Göre Dünya Çimento Üretimi, Milyon Ton
Kaynak: Cembureau, Activity Report 2012
2012 yılında Avrupa’da yaşanan ekonomik kriz sebebiyle sektör daralan ihraç pazarları yerine,
Afrika’nın kuzeyine ve batısına ihracat yapmaya yönelmiştir. Örneğin İtalya’ya olan
ihracatımızda 2011 yılına göre % 48 oranında düşüş yaşanırken bu düşüşün sebebi, ülkedeki
ekonomik sıkıntıdan kaynaklanmaktadır. Ancak Afrika pazarındaki rakip ülkelerin özellikle de
Çin ve Vietnam gibi Uzak Doğu Ülkeleri, olması, ülkemiz çimento ihracatçılarını, bu ülkelerin
düşük fiyatlarıyla rekabete zorlamaktadır.
Grafik 4: İhracatçı Ülkeler, 2012
Kaynak: International Trade Center
12
2012 yılı verilerine göre; Türkiye, Tayland, Çin ve Japonya dünya çimento ihracatından en
fazla pay alan ülkeler arasındadır. International Trade Center 2012 yılı verilerine göre dünya
çimento sektörü ihracatı %2 azalarak 10,7 milyar $ olmuştur. Türkiye 798 milyon $ ihracat ve
toplam ihracattan aldığı %7,4 pay ile dünya çimento sektörü ihracatında ilk sırada yer
almaktadır. Türkiye’yi sırasıyla Çin (683 milyon $), Tayland (656 milyon $), Almanya (628
milyon $), Pakistan (570 milyon $), İspanya (554 milyon $), Vietnam (372 milyon $), Japonya
(365 milyon $), Kore (353 milyon $) ve B.A.E. (317 milyon $) takip etmektedir.
Grafik 5: İthalatçı Ülkeler, 2012
Kaynak: International Trade Center,
2012 yılı verilerine göre; ABD, Sri Lanka ve Singapur dünya çimento ithalatından en fazla pay
alan ülkelerdir. 2012 yılı dünya çimento sektörü ithalatı ise %7 azalarak 11,5 milyar $ olarak
gerçekleşmiştir. ABD’nin ithalatı %9 artması ile birlikte, toplamda %5,4 pay ve 620 milyon $
ithalat ile ilk sıradaki konumunu muhafaza etmektedir. ABD’yi sırasıyla Fransa (426 milyon
$), Sri Lanka (398 milyon $), Rusya (376 milyon $), Gana (354 milyon $), Singapur (336
milyon $), Hollanda (315 milyon $), Cezayir (253 milyon $), Malezya (227 milyon $) ve Libya
(217 milyon $) takip etmektedir.
3.2.2 Sektörün Türkiye’deki Genel Durumu
Türkiye çimento üretimi 2010 yılındaki 62,7 milyon tona karşılık % 1,06 artarak 2011 yılında
63,4 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2012 yılı çimento üretimi 60,3 milyon ton; tüketimi ise
62,3 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılı ilk beş aylık verilere göre üretim ve tüketim
değerleri 28 milyon ton değerinde gerçekleşmiştir.
Türk çimento sanayisi 60 milyon tonun üzerindeki üretimi ile Avrupa’nın en büyük dünyanın
ise Çin, Hindistan, Avrupa Birliği üyesi ülkeler, ABD ve Brezilya’dan sonraki en büyük altıncı
üreticisi konumundadır. İhracatta ise dünya pazarında %8,7’lik pay ile birçok önemli üretici
ülkeyi geride bırakarak ilk sırayı almaktadır.
13
Türk çimento sektörü üretim kalitesi, sektörün sağlıklı gelişiminin sürdürülmesi için kurulan
Ar-Ge merkezleri, gerçekleştirilen eğitimler, çevreye, insana ve iş sağlığına olan duyarlılığı ve
yapılan yatırımları ile dünya çimento sektöründe çok önemli bir konuma gelmiştir. Sektörün en
önemli politikası, çimento tüketimini azaltmadan çevre ile ilgili sorunları gözeterek ve
teknolojinin sunduğu tüm imkanları kullanarak sürdürülebilir kalkınma ilkelerinin hayata
geçirilmesidir.
Tablo 4: Türk Çimento Sektörü Üretim ve Tüketim Miktarları
Yıllar Üretim (milyon ton)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
35,95
29,96
32,76
35,10
38,80
42,79
47,40
49,26
51,43
58,00
62,70
63,40
63,90
71,34
Üretimdeki
Değişim
-16,66%
9,35%
7,14%
10,54%
10,28%
10,77%
3,92%
4,41%
12,77%
8,10%
1,12%
0,79%
11,64%
Yurtiçi
Tüketim
(milyon ton)
Yurtdışı Satım
(milyon ton)
31,52
25,08
26,81
28,11
30,67
35,08
41,61
42,46
40,57
39,99
47,72
52,25
53,93
60,94
4,48
5,21
5,96
7,36
8,21
7,74
5,64
6,62
10,58
14,03
15,06
11,06
9,70
9,63
Toplam
Tüketimdeki
Değişim
-15,85%
8,17%
8,24%
9,61%
10,14%
10,34%
3,87%
4,24%
5,58%
16,24%
0,84%
0,51%
10,90%
Kaynak: TÇMB
Türkiye’de çimento üretim ve tüketim miktarlarına bakıldığında genel olarak yükselen bir
trend izlediği görülmektedir. Toplam üretim 2000 yılından 2013 yılına kadar ortalama % 5,4
artarken toplam tüketim ise % 5,2 oranında artmıştır. Ancak özellikle 2001 yılında yaşanan
ekonomik krizde hem üretim hem de tüketim oranlarında büyük bir düşüş görülmektedir.
Bununla birlikte 2007-2008 global ekonomik kriz dönemlerinde ve 2011-2012 yılında tekrar
toplam üretim ve toplam tüketim artış hızındaki düşüş 2013 yılında tekrar yükselişe geçmiştir.
Üretimde Avrupa birincisi ve dünyada Çin, Hindistan ve ABD’den sonra dördüncü olan Türk
çimento sektörünün 2012 sonu itibariyle üretim kapasitesi 108,4 milyon ton/yıl’a ulaşmış olup,
Avrupa’da üretim ve ihracatta ilk sırada, dünyada ise ihracatçı ülkeler arasında ilk sırada yer
almaktadır. Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği’ne göre 2013 yılında ise, çimento
üretiminde geçen yıla oranla %8,97 oranında artış yaşanmıştır. Bu dönemde üretilen
çimentonun yaklaşık %13,5’i ihracata gitmiştir. Yine bu yıl iç satışlarda %10,46 artış ve
ihracatta %4,08 oranında azalış yaşanmıştır. Sektörde özellikle sonbahar ve kış aylarında hava
14
koşullarının mevsim normallerinin üstünde olması sebebiyle, üretim ve satışta artış
yaşanmıştır. Türkiye’nin 2013 yılında çimento ihracatını yaptığı ülkeler; Libya (123 milyon $)
ve Irak (102 milyon $)’tır. Türkiye geneli bölgesel olarak incelendiğinde en yüksek artış,
üretimde Marmara, iç satışta Akdeniz ve ihracatta Karadeniz, bölgelerinde yaşanmıştır.
4
FİNANSAL ANALİZ ve PROJEKSİYON
4.1 Özet Finansal Tablolar
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012 ve 2013 yıllarına ait Uluslararası
Finansal Raporlama Sistemine göre hazırlanmış ve EREN YMM ve Bağımsız Denetim Şirketi
tarafından bağımsız denetimi yapılmış finansal tabloların özeti aşağıda yer almaktadır.
Tablo 5: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)
VARLIKLAR
2013
2012
2011
2010
5.501
42.840
45.661
39.065
Ticari Alacaklar
78.894
73.781
30.262
41.314
Stoklar
67.210
62.078
80.592
57.375
Diğer Dönen Varlıklar
17.077
31.262
10.097
14.176
I- DÖNEN VARLIKLAR
Nakit ve Nakit Benzerleri
DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI
168.682 209.961 166.612 151.930
II- DURAN VARLIKLAR
Ticari Alacaklar
193
144
147
118
İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar
288
288
297
297
Maddi Duran Varlıklar
705.476 624.420 441.146 350.414
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
4.857
973
1.602
2.292
Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar
2.608
2.646
2.700
2.754
13.115
10.106
3.001
1.250
Ertelenmiş Vergi Varlığı
DURAN VARLIKLAR TOPLAMI
726.536 638.577 448.893 357.124
VARLIKLAR TOPLAMI
895.219 848.538 615.505 509.054
15
KAYNAKLAR
2013
2012
2011
2010
136.107
83.953
61.976
35.546
Ticari Borçlar
29.040
39.493
32.696
31.164
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar
18.119
13.787
13.563
12.105
Diğer Yükümlülükler
28.977
16.733
10.193
22.871
I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Finansal Borçlar
KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
212.242 153.966 118.429 101.686
II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Finansal Borçlar
Kıdem Tazminatı Karşılığı
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
399.030 400.711 226.714 146.113
9.264
11.940
5.488
3.622
48
768
60
21
UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 408.343 413.419 232.262 149.756
III- ÖZ KAYNAKLAR
Sermaye
Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler
Dönem Net Karı(Zararı)
200.000 200.000 200.000
80.000
67.653
52.714
46.899
94.920
6.980
28.439
17.915
82.692
ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI
274.633 281.153 264.814 257.612
PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI
895.219 848.538 615.505 509.054
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait bilançoları
incelendiğinde;
 Aktif büyüklüğünün % 76’lık büyüme ile 509,054 TL’den 895,219 TL’ye çıkmıştır.
 Nakit ve Nakit benzeri varlıkları 2010 yılından 2013 yılına %86 düşüşle 39.065
TL’den 5.501 TL’ye düşmüştür.
 Maddi Duran varlıklarda 2010 yılından 2013 yılına kadar 4 yıl içerisinde % 100’ün
üzerinde artış yaşanmıştır.
 Maddi olmayan duran varlıklarda ise %112 artış yaşanmıştır.
 Dönen varlıklar %11 yükselişle 151.930 bin TL’den 168.682 bin TL’ye yükselmiştir.
 Duran varlıklar % 103 artışla 357,124 TL’den 726,536 TL’ye yükselmiştir.
16
 Kaynaklar bölümünde kısa vadeli finansal borçlar2010 yılından 2013 yılına kadar 4 yıl
içerisinde %283 artmıştır.
 Uzun vadeli finansal borçlar 2010 - 2013 döneminde %173 artmıştır.
 Şirketin Özsermayesi ise (Net Defter Değeri) ise 2010 yılsonundan 2013 yılsonuna 4
yıl içerisinde %7 yükselerek 257.612 bin TL’den 274.633 bin TL’ye yükselmiştir.
Tablo 6: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu (1000 TL)
Gelir Tablosu
2013
2012
2011
2010
Net Satış Gelirleri
539.418
492.796
424.020
393.195
Satışların Maliyeti
378.398
369.222
302.674
250.031
BRÜT KAR/ZARAR
161.021
123.574
121.347
143.164
Pazarlama Satış ve Dağıtım Gid.
30.885
26.917
27.679
26.330
Genel Yönetim Giderleri
32.436
45.755
24.455
22.465
FAALİYET KARI/ZARARI
97.700
50.902
69.212
94.368
Diğer Gelirler
19.076
22.396
11.328
-
Diğer Giderler
12.189
16.127
2.999
-
Finansal Gelirler
4.110
20.903
7.229
-
Finansal Giderler
105.445
42.258
62.394
-
VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR
3.251
35.816
22.376
99.555
Dönem Karı Vergi Yükümlülükler
-
13.774
6.174
16.941
Ertelenmiş Vergi
3.729
6.396
1.713
79
DÖNEM NET KARI/ZARARI
6.980
28.439
17.915
82.692
 Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait gelir
tabloları incelendiğinde;
 Şirketin net satışlarının 2010 yılından 2013 yılına 4 yıllık sürede %37 yükselişle
393.195 bin TL’den 539.418 TL’ye çıkmıştır.
 Satışların maliyeti %51 yükselişle 250.031 bin TL’den 378.398 bin TL’ye çıkmıştır.
 2010 yılında finansal gider sıfır (0) iken 2013 yılında 105.445 TL’ye yükselmiştir.
 Dönem net karı 2010 yılında 82.692 TL iken 2013 yılında 6.980 TL’ye düşmüştür.
17
4.2 Finansal Analiz
Tablo 7: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Yüzdeli Bilanço
VARLIKLAR
2013
2012
2011
2010
Nakit ve Nakit Benzerleri
0,61%
5,05%
7,42%
7,67%
Ticari Alacaklar
8,81%
8,70%
4,92%
8,12%
Stoklar
7,51%
7,32%
13,09%
11,27%
Diğer Dönen Varlıklar
1,91%
3,68%
1,64%
2,78%
18,84%
24,74%
27,07%
29,85%
Ticari Alacaklar
21,56%
16,97%
23,88%
23,18%
İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar
32,17%
33,94%
48,25%
58,34%
Maddi Duran Varlıklar
78,80%
73,59%
71,67%
68,84%
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
0,54%
114,67%
0,26%
0,45%
Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar
0,29%
0,31%
0,44%
0,54%
Ertelenmiş Vergi Varlığı
1,47%
1,19%
0,49%
0,25%
DURAN VARLIKLAR TOPLAMI
81,16%
75,26%
72,93%
70,15%
VARLIKLAR TOPLAMI
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
2013
2012
2011
2010
I- DÖNEN VARLIKLAR
DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI
II- DURAN VARLIKLAR
KAYNAKLAR
I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Finansal Borçlar
15,20%
9,89%
10,07%
6,98%
Ticari Borçlar
3,24%
4,65%
5,31%
6,12%
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar
2,02%
1,62%
2,20%
2,38%
Diğer Yükümlülükler
3,24%
1,97%
1,66%
4,49%
23,71%
18,14%
19,24%
19,98%
KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Finansal Borçlar
44,57%
44,76%
25,32%
16,32%
Kıdem Tazminatı Karşılığı
1,03%
1,33%
0,61%
0,40%
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
5,36%
85,79%
6,70%
2,35%
45,61%
48,72%
37,74%
29,42%
UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
III- ÖZ KAYNAKLAR
18
Sermaye
22,34%
22,34%
22,34%
8,94%
Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler
7,56%
5,89%
5,24%
10,60%
Dönem Net Karı(Zararı)
0,78%
3,18%
2,00%
9,24%
ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI
30,68%
33,13%
43,02%
50,61%
PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait yüzdeli
bilançoları incelendiğinde; nakit ve nakit benzerlerinin 2010 yılında aktif toplamına oranı
7,67% iken 2013 yılında 0,61% ‘e gerilediği, İştirakler ve Bağlı Ortaklıkların aktif toplamına
oranı 2010 yılında 58,34% iken 2013 yılında 32,17%’ye düştüğü görülmektedir. Dönen
varlıkların toplam aktife oranı 2010 yılında 29,85% iken 2013 yılında 18,84%’e düştüğü, buna
mukabil duran varlıkların toplam aktife oranı 2010 yılında 70,15% iken 4 yıl içerisinde 2013
yılında 81,16%’ çıktığı gözlenmektedir. Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 4 yıllık
dönemde likit ve likit benzeri varlıklarında azalma durağan varlıklarında ise artış
görülmektedir. Kaynaklar bölümü incelendiğinde ise kısa vadeli finansal borçların aktif
toplamına oranı 2010 yılında 6,98% iken 4 yıl içinde 15,20% çıktığı, ancak ticari borçlarda ise
aynı dönem içinde 6,12%’den 3,24%’e düştüğü görülmektedir. Uzun vadeli finansal borçların
söz konusu dönem için değişimi incelendiğinde aktif toplamına oranı 2010 yılında 16,32%iken
2013 yılında 44,57%çıktığı görülmektedir. Toplam kısa vadeli kaynakların aktif toplamına
oran 2010 yılından 2013 yılına %19,98’den %23,71’e çıkarken uzun vadeli yabancı
kaynakların aktif toplamına oran 2010 yılından 2013 yılına %29,42’den % 45,61’e
yükselmiştir. Özsermayenin toplam aktife oranı incelendiğinde ise 2010 yılında %50,61 iken
2013 yılında %30,68’e gerilemiştir. Ağırlıklı olarak yabancı kaynaklarla büyümenin
gerçekleştirildiği anlaşılmaktadır.
Tablo 8: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Yüzdeli Gelir Tablosu
Gelir Tablosu
2013
2012
2011
2010
Net Satış Gelirleri
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Satışların Maliyeti
70,15%
74,92%
71,38%
63,59%
BRÜT KAR/ZARAR
29,85%
25,08%
28,62%
36,41%
Pazarlama Satış ve Dağıtım Gid.
5,73%
5,46%
6,53%
6,70%
Genel Yönetim Giderleri
6,01%
9,28%
5,77%
5,71%
FAALİYET KARI/ZARARI
18,11%
10,33%
16,32%
24,00%
Diğer Gelirler
3,54%
4,54%
2,67%
-
19
Diğer Giderler
2,26%
3,27%
0,71%
-
Finansal Gelirler
0,76%
4,24%
1,70%
-
Finansal Giderler
19,55%
8,58%
14,71%
-
VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR
0,60%
7,27%
5,28%
25,32%
Dönem Karı Vergi Yükümlülükleri
-
2,80%
1,46%
4,31%
Ertelenmiş Vergi
0,69%
1,30%
0,40%
0,20%
DÖNEM NET KARI/ZARARI
1,29%
5,77%
4,23%
21,03%
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait yüzdeli gelir
tabloları incelendiğinde; satışların maliyetinin net satışlara oranı 2010 yılında 63,59% iken
2011, 2012 ve 2013 yıllarında yaklaşık % 70’ler seviyesine çıkmıştır. Şirketin brüt karı ise
2010 yılında % 36’lar seviyesinden 2013 yılında % 29’lar seviyesine düşmüştür. Yine benzer
şekilde faaliyet karıda 2010 yılında % 24 iken 2011 yılında % 16,32’ye, 2011 yılında %10,33’e
düşmüştür. Ancak satışların maliyetinde ve genel yönetim giderinde 2013 yılında 2012 yılına
nazaran yaşanan düşüş faaliyet karının % 18’lere çıkmasına neden olmuştur. Finansal
giderlerin net satış hasılatına oranı 2010 yılında sıfır (0) iken 2011 yılında %14,71’e, 2012
yılında %8,58’ve 2013 yılında ise %19,55’e yükselmiştir. Finansal giderlerde yaşanan bu artış,
şirketin VÖK oranını 2010 yılında %25,32’den 2013 yılında %0,60’lara kadar düşürmüştür.
Bu şekilde şirketin net kar oranı da 2010 yılında %21,03’den 2013 yılında %1,29’lara kadar
gerilemiştir.
Tablo 9: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)
Bilanço
2013
2012
2011
2010
BBO
Dönen Varlık
168.682
209.961
166.612
151.930
4%
Duran Varlık
726.536
638.577
448.893
357.124
27%
Kısa Vadeli Yükümlülükler
212.242
153.966
118.429
101.686
28%
Uzun Vadeli Yükümlülükler
408.343
413.419
232.262
149.756
40%
Özsermaye
274,633
281,153
264,814
257,612
2%
Tablo 10: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço Yüzdesel Değişim Verileri
Bilanço
2013
2012
2011
Dönen Varlık
-20%
26%
10%
Duran Varlık
14%
42%
26%
Kısa Vadeli Yükümlülükler
38%
30%
16%
Uzun Vadeli Yükümlülükler
-1%
78%
55%
Özkaynaklar
-2%
6%
3%
20
Bilanço tablosunun ana kalemlerinin büyüme oranları incelendiğinde; yıllık olarak dönen
varlıkların bileşik %4 oranında büyüdüğü, duran varlıkların bileşik olarak %27 oranında
büyüdüğü, kısa vadeli yükümlülüklerin %28 oranında büyüdüğü, uzun vadeli yükümlülüklerin
%40 oranında büyüdüğü, özsermayenin ise %2 oranında büyüdüğü görülmektedir. Duran
varlıklardaki büyümenin yükümlülükler ile finanse edildiği özet tablodan görülmektedir.
Tablo 11: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu Verileri (1000 TL)
Gelir Tablosu
2013
2012
2011
2010
BBO
Net Satış
539.418
492.796
424.020
393.195
11%
Brüt Kar
161.021
123.574
121.347
143.164
4%
Faaliyet Karı
97.700
50.902
69.212
94.368
1%
Vergi Öncesi Kar
3.251
35.816
22.376
99.555
-68%
Net Kar
6.980
28.439
17.915
82.692
-56%
Tablo 12: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu Yüzdesel Değişim Verileri
Gelir Tablosu
2013
2012
2011
Net Satış
9%
16%
8%
Brüt Kar
30%
2%
-15%
Faaliyet Karı
92%
-26%
-27%
Vergi Öncesi Kar
-91%
60%
-78%
Net Kar
-75%
59%
-78%
Yukarıdaki tabloda da görüleceği üzere gelir tablosunun ana kalemlerinin büyüme oranları
incelendiğinde; 2010 ile 2013 yılları arasında satışlarının bileşik büyüme oranı yıllık %11 ‘dir.
Şirketin brüt karı yıllık bileşik olarak %4 civarlarında büyümüş, faaliyet karı ise 2010 yılına
göre satışların 2011 ve 2012 yıllarında sırasıyla %8 ve %25 büyümesine rağmen gerilemiş,
2013 yılında satışların % 37 yükselmesine rağmen ancak eski seviyesine ulaşmıştır. Vergi
öncesi kar ve net kardaki bileşik artış oranı ise negatif olarak gerçekleşmiştir. Şirketin vergi
öncesi ve net karındaki azalışın en önemli nedeni finansal giderlerindeki artış olarak
görülmektedir.
Finansal Oranlar
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010 ve 2013 yıllarını kapsayan dönem içindeki
değişimin izlenmek üzere hesaplanan finansal tablolar aşağıdaki şekilde özetlenmiştir.
21
Tablo 13: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Kaldıraç Oranları
Kaldıraç Oranları
2013
2012
2011
2010
Kısa Vadeli Borçlar / Aktif Toplamı
23,71%
18,14%
19,24%
19,98%
Uzun Vadeli Borçlar / Aktif Toplamı
45,61%
48,72%
37,74%
29,42%
Toplam Borç Oranı
69,32%
66,87%
56,98%
49,39%
Borç-Özkaynak Oranı
225,97%
201,81%
132,43%
97,60%
Faiz Karşılama Oranı
92,65%
120,46%
110,93%
na
Şirketin kaldıraç oranları incelendiğinde; tüm yükümlülükler oranlarında 2010 yılından 2013
yılına kadar sürekli artışların gerçekleştiği görülmektedir. Bu artış oranı özellikle borç
özkaynak oranında çok fazla yükselmektedir. Borç özkaynak oranı 2010 yılına %97,60 iken
2013 yılında % 225,97 oranına kadar yükselmiştir. Faiz karşılama oranına bakıldığında ise
firmanın 2010 yılında finansal giderlerinin olmaması nedeniyle hesaplanmamıştır ancak 2011
ve 2012 yılında firmanın faaliyet gelirlerinin finansal giderleri karşılanması için yeterli olduğu
görülürken 2013 yılında faaliyet giderlerinin finansal giderleri karşılamak için yeterli olmadığı
görülmektedir.
Tablo 14: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Likidite Oranları
Likidite Oranları
2013
2012
2011
2010
Net Çalışma Sermayesi Toplam Varlıklar
-0,05
0,07
0,08
0,1
Cari Oran
0,79
1,36
1,41
1,49
Asit Test Oranı
0,4
0,76
0,64
0,79
Nakit Oranı
0,03
0,28
0,39
0,38
Yukarıdaki tablodan da görüleceği üzere şirketin cari oranı 2013 yılında 0,79, 2012 yılında
1,36, 2011 yılında 1,41 ve 2010 yılında 1,49 civarlarındadır. Şirketin kısa vadeli varlıkları ile
kısa vadeli yükümlülüklerini hangi ölçüde karşılayabildiğini gösteren cari oranın 2 civarında
olması arzulanır. Cari oranın 2’nin altında olması şirketler için istenmeyen durumdur. Şirketin
cari oranları incelendiğinde 2010 yılından 2013 yılına periyodik bir düşüş görülmektedir.
Kısaca, işletmenin sahip olduğu dönen varlıklar toplamının, kısa vadeli yabancı kaynakların 2
katına ulaşacak şekilde fazla olması arzu edilmektedir. Yine şirketin likit varlıklar ile kısa
vadeli borçlarını ödeyebilme gücünü gösteren asit test oranı da 2010 yılından 2013 yılına
doğru bir düşüş göstermektedir. 2013 yılında işletme likit varlıkları ile borçlarının ancak
%40’ını ödeyebilme gücüne sahiptir. Son olarak şirketin nakit ve nakit benzeri varlıkları ile
kısa vadeli yükümlülüklerini gösteren nakit oranı 2010 yılında %38 iken 2013 yılına kadar
22
%0,3 oranına kadar gerilemiştir. Şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini ödeyebilme gücünün
artırılması hedeflenebilir.
Tablo 15: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Verimlilik Oranları
Verimlilik Oranları
2013
2012
2011
Varlık Devir Hızı
0,62
0,67
0,75
Stok Devir Hızı
5,85
5,18
4,39
Stok Tutma Süresi
62,36
70,52
83,19
Alacakların Tahsil Hızı
7,07
9,47
11,85
Alacak Tahsil Süresi
51,65
38,53
30,81
Borç Devir Hızı
11,04
10,23
9,48
Borç Ödeme Süresi
33,05
35,68
38,5
Şirketin varlıklarının ne kadar verimli kullanıldığını gösteren varlık devir hızında 2011 ve 2013
yılları arasında düşüş gözlenmektedir. İşletme alacaklarını 2011 yılında ortalama 31 günde
tahsil ederken, 2012 yılında ortalama 39 günde 2013 yılında ise ortalama 52 günde tahsil
etmektedir. Bu oran firmanın nakit ihtiyacını artıran bir unsur olmaktadır. Stok tutma süresi ise
2011 yılında 83 gün iken 2012 yılında 71 güne 2013 yılında 62 güne kısalmıştır. Borç ödeme
süresi ise 2011 yılında 38 gün iken 2012 yılında 36 güne 2013 yılında 33 güne kısalmıştır.
Tablo 16: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Karlılık Oranları
Karlılık Oranları
2013
2012
2011
2010
Net Kar Oranı
1,29%
5,77%
4,23%
21,03%
Faaliyet Karlılığı
18,11%
10,33%
16,32%
24,00%
Aktif Karlılığı
10,91%
4,38%
10,24%
15,21%
Özkaynak Karlılığı
2,54%
10,12%
6,77%
32,10%
Şirketin karlılık oranları incelendiğinde net kar oranının 2010 yılında % 21’ler seviyesinde
iken 2013 yılında %1’ler seviyesine kadar gerilediği, faaliyet karlılığının 2010 yılında %24
seviyesinde iken, 2011 yılında %16 seviyesine 2012 yılında % 10’lar seviyesine gerilediği,
satışların maliyetinin azalması ve genel yönetim giderlerinin azalması sonucu 2013 yılında
%18’ler seviyesine yükseldiği görülmektedir. Vergi hariç faaliyet karının toplam aktife oranı
olan aktif karlılığı 2010 yılında %15,21’den 2012 yılında %4,38’e kadar düşüş göstermiş, 2013
yılında ise yine satışların maliyetinin azalması ve genel yönetim giderlerinin azalması ile %11
seviyelerine yükselmiştir. Özkaynak karlılığı ise 2010 yılında %32’ler seviyesinde iken 2014
yılında %2,54 oranlarına kadar düşmüştür.
23
5
AŞKALE ÇİMENTO SANAYİ TİCARET A.Ş.’NİN DEĞERİNİN
TESPİTİ
5.1 Genel Değerleme Yaklaşımları
Bu bölümde değerleme çalışmasında kullandığımız değerleme yöntemlerinin açıklamasına ve
sonuçlarına değinilmiştir. Değerleme çalışması TL bazında yapılmıştır.
Gerek teoride gerekse uygulamada çok fazla değerleme yaklaşımı olmakla birlikte, genel kabul
görmüş yaklaşımlar aşağıdaki gibidir:

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,

Karşılaştırılabilir İşlemler

Net Aktif Değeri

Tasfiye Değeri
Bunlara ek olarak birçok değerleme yaklaşımı sıralanabilir. Ancak bu yaklaşımlar genellikle
yukarıda belirtmiş olduğumuz yaklaşımların türevleri niteliğinde olduğu için, değerleme
metodunu seçerken dikkate alınmamıştır.
5.2 Değerleme Yöntemlerinin Seçimi
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin değerlemesinde kullanılması uygun görülen yöntemler

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,

Net Aktif Değeri
olarak belirlenmiştir.
5.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi
Tanım
Özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS’ye göre hazırlanmış
finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri belirlenmektedir.
24
Özkaynak Defter Değeri ÖDD = Aktif Toplamı - Borçlar
Formülde;
Aktif
: Şirketin Aktiflerinin Değerini
Borçlar
: Şirketin Borçlarının Değerini
göstermektedir.
Tablo 17: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)
VARLIKLAR
2013
I- DÖNEN VARLIKLAR
Nakit ve Nakit Benzerleri
KAYNAKLAR
2013
I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
5.501
Finansal Borçlar
136.107
Ticari Alacaklar
78.894
Ticari Borçlar
29.040
Stoklar
67.210
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar
18.119
Diğer Dönen Varlıklar
17.077
Diğer Yükümlülükler
28.977
DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 168.682
KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
II- DURAN VARLIKLAR
II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Ticari Alacaklar
193
Finansal Borçlar
İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar
288
Kıdem Tazminatı Karşılığı
Maddi Duran Varlıklar
705.476
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
212.242
399.030
9.264
48
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
4.857
UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 408.343
Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar
2.608
III- ÖZ KAYNAKLAR
Ertelenmiş Vergi Varlığı
13.115
Sermaye
Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler
Dönem Net Karı(Zararı)
200.000
67.653
6.980
DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 726.536
ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI
274.633
VARLIKLAR TOPLAMI
PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI
895.219
895.219
Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 31 Aralık 2013 tarihi itibariyle Uluslararası Finansal
Raporlama Sistemine göre hazırlanmış bilançosuna göre şirketin özkaynaklarının defter değeri
274.633.000 TL’dir.
5.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (INA) Yöntemi ile Değerleme
Tanım
İndirgenmiş Nakit Akımı(INA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem
olarak kabul edilmektedir. İNA şirketin faaliyetlerinden gelecekte sağlayacağı nakit akımlarını
uygun bir iskonto oranıyla bugüne indirgeyerek şirketin gerçek değerini bulmaktadır. Şirket
değerine ulaşmak için “Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları” ve “Özkaynağa olan Serbest
25
Nakit Akımları” yöntemlerinden hareket edilmektedir. Firmaya olan serbest nakit akımları
yöntemi uygulamasında faaliyetlerden sağlanan nakit akımları belirli bir iskonto oranıyla
indirgenerek toplam firma değeri bulunur. Daha sonrada bu değerden toplam net borçlar
çıkarılarak özkaynak değerine ulaşılmaktadır. Özkaynağa olan serbest nakit akımları
yönteminde ise gelecekte özkaynağa olacak nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı
(özsermaye maliyeti) ile indirgenmesiyle direk olarak özkaynakların (ortakların) değeri
bulunmaktadır.
İndirgenmiş Nakit Akımı Yaklaşımında, şirketin gelecekte yaratacağı nakit bulunurken en az 5
yıllık(tahmin dönemi) proforma gelir tablosu ve değerleme için gerekli olacak diğer kalemlerin
(işletme sermayesi, sabit varlık yatırımı gibi) tahmini yapılmakta ve sonrasında firmaya olan
serbest nakit akımları hesaplanmaktadır. Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları aşağıda
tanımlanmıştır:
5.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. ve iştirakleri için 5 yıllık projeksiyon dönemi tahmin edilmeye
çalışılmıştır.
Şirketin değerlemesinde kullanılan indirgenmiş nakit akımları çalışmasında kullanılan
varsayımlar aşağıdaki bölümlerde belirtilmiştir.
5.2.2.2 Satışların Tahmini
Aşkale’nin satış gelirlerindeki artışlara ilişkin Şirket yönetimi tarafından yapılan tahminler
aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Şirket tarafından satışlardaki tahmini büyüme oranları tabloda
gösterilmiştir.
Tablo 18: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler (%)
Satış Gelirleri
2014
2015
2016
2017
2018
15%
14%
13%
12%
11%
Bu varsayımlar doğrultusunda 2014-2018 dönemi gelir tahminleri aşağıdaki gibidir. Tahmini
büyüme oranları ile birlikte hesaplanan tahmini gelirlere ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda
gösterilmektedir.
Tablo 19: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler (1000 TL)
Toplam Gelirler
2014
2015
2016
2017
2018
620.331
707.177
799.110
895.004
993.454
26
5.2.2.3 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini
Varsayımlar sonucu oluşturulan gelirler sonrasında Aşkale’nin geçmiş yıllarda gerçekleşmiş
olan maliyet oranları dikkate alınmak suretiyle, 2014-2018 dönemi maliyetleri tahmin
edilmiştir. Aşkale’nin 2010-2013 yılı ortalama satışların maliyeti/satışlar oranı %70,01’dir.
Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
Tablo 20: Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler (1000 TL)
Satışların Maliyeti Toplam
2014
2015
2016
2017
2018
434.301
495.103
559.466
626.602
695.529
Bağlı ortaklık Aşkale’nin faaliyet giderleri pazarlama, satış, dağıtım ve genel yönetim giderleri
ana başlıkları altında toplanmıştır. Pazarlama, satış, dağıtım ve genel yönetim giderlerinin
toplamının satış gelirlerine oranı 2010-2013 yılı için ortalama %13’tür. Amortisman
giderlerinin tahmininde yeni yatırımların amortismanları da dikkate alınmıştır. Mevcut duran
varlıkların amortisman giderlerinin satış maliyetlerine ve diğer faaliyet giderlerine dahil olduğu
kabul edilmiş yeni yatırımlar için bir önceki yılın amortisman giderlerinin üzerine o yıla ilişkin
yatırımların %5’i nispetinde amortisman gideri ilave edilmiştir. Ancak 2018 yılının
amortisman tutarı bir önceki yılın amortisman tutarını belirli bir oranda büyüterek
bulunmuştur. Son yıldaki amortisman tutarının %5 den farklı olmasının nedeni yıldan yıla
yatırımların belirli bir oranda artacağının varsayılması ancak son yılda tahmini amortismanlarla
yatırım tutarının eşitlenmesinden kaynaklanmaktadır. Böylece amortismanın sonsuza dek
pozitif bir etkisinin olmasından ya da yatırımların şirketi sonsuza dek büyütmesi olasılığından
kaçınılmıştır. Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki gibidir.
Tablo 21: Faaliyet Giderlerine İlişkin Tahminler (1000 TL)
2014
2015
2016
2017
2018
Paz., Sat., Dağ. Giderleri
37.859
43.159
48.770
54.622
60.063
Gen. Yön. Giderleri
41.530
47.344
53.498
59.918
66.509
Yeni Yatırımlar Amort. Gid.
4.048
4.413
4.810
5.243
6.150
Faaliyet Giderleri
83.437
94.915
107.078
119.783
133.290
5.2.2.4 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini
Bağlı ortaklığın diğer gelir ve giderlerine ilişkin tahminlerde şirketin geçmiş yıllardaki
ortalama net diğer gelir/giderlerinin satış gelirlerine oranı kullanılmıştır. Bu oran 2010-2013
27
döneminde %1,69 olarak gerçekleşmiştir. Söz konusu net diğer gelirler/giderlere ilişkin
tahminler aşağıdaki gibidir.
Tablo 22: Net DiğerGelir/Giderlere İlişkin Tahminler (1000 TL)
Net Diğer Gelir/Giderler
2014
2015
2016
2017
2018
10.484
11.951
13.505
15.126
16.790
5.2.2.5 Vergi Karşılığı
Projeksiyon sonucu oluşan kar tutarları üzerinden hesaplanması gereken vergi yükünün
hesaplanmasında, kurumlar vergisi oranı %20 olarak dikkate alınmıştır.
5.2.2.6 İşletme Sermayesi Tahmini
Konuyla ilgili hesap kalemlerine ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda yer almaktadır. İşletme
sermayesine ilişkin devir hızları ve gün sayıları Bağlı ortaklığın çalışma sermayesinin
tahmininde geçmiş yıllarda (2010-2013) gerçekleşmiş olan alacak, stok ve borç devir hızlarının
ortalaması kullanılmıştır.
Tablo 23: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. İşletme Sermayesi Kalemlerine İlişkin Bilgiler
Gün Sayısı
Faaliyetler
Alacaklar Tahsil Süresi
39 gün
Stoklar Tutma Süresi
74 gün
Ticari Borçlar Ödeme Süresi
35 gün
Ticari alacakların 39 günde tahsil edileceği, stokların elde tutma süresinin 74 gün olduğu ve
ticari borçların ödeme süresinin 35 gün olacağı varsayılmıştır. Bu varsayımlar altında
hesaplanan çalışma sermayesi tahminleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
Tablo 24: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Çalışma Sermayesine İlişkin Tahminler (1000 TL)
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Ticari Alacaklar
78.894
65.610
74.795
84.519
94.661
105.073
Stoklar
67.210
87.601
99.865
112.848
126.389
140.292
Ticari Borçlar
29.040
43.913
49.000
55.286
61.824
68.515
Net Çalışma Sermayesi
117.064
109.298
125.660
142.080
159.226
176.850
na
-7.767
16.362
16.420
17.146
17.624
Çalışma Sermayesi Artışı
28
5.2.2.7 Öngörülen Yatırım Harcamaları
Aşkale Çimento’nun çimento fabrikalarına yapacağı yenileme yatırımlarına ilişkin ilişkin
tahminler aşağıdaki gibidir.
Tablo 25: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Yatırımlara İlişkin Tahminler (1000 TL)
Sermaye Harcamaları
2014
2015
2016
2017
2018
80.968
88.255
96.198
104.856
74.484
5.2.2.8 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
Risk Primi
Risk primi, sektörün ve ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsayacak şekilde baz piyasa
olarak kabul edilen ABD sermaye piyasasının ortalama getirisi üzerine Türkiye’nin kredi
temerrüt takası farkı nispetinde bir ülke risk primi ilave edilerek %8,65 olarak hesaplanmıştır.
(risk primi için kaynak: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/)
Beta
Halka açık firmaların betasının hesaplanmasında ilgili şirket hisse senetlerinin getirisi ile
endeks getirisi arasında regresyon çalıştırılmakta ve regresyon analizi sonucunda çıkan doğru
çözümlemesinin eğimi beta değerini vermektedir. Bu değer şirketin sistematik riskini (piyasa
riski) yansıtmaktadır.
Halka açık olmayan firmaların betalarının hesaplanmasında ise, halka açık benzer firmaların
özkaynak betalarından faydalanılmaktadır. Benzer şirketlerin ortalaması ile, değerlemesi
yapılan şirketler arasında farklılıklar varsa beta da düzeltmeler yapılmaktadır. Beta katsayısı
hesaplanırken şirketin faaliyet gösterdiği sektörde şirketle aktif büyüklüğü ve net satış hasılatı
yönünden benzerlik gösteren ve yukarıda göreceli değerlemede emsal alınan halka açık
şirketlerin beta katsayıları esas alınarak şirketin beta katsayısı tahmin edilmiştir. Bu yöntemde
şirketin beta katsayısını belirlemek için şu adımlar izlenmiştir.
(Damodaran, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
I. Bağlı Ortaklık ile benzer, karşılaştırılabilir halka açık şirketler belirlenmiştir. Bu halka açık
şirketlerin, sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edileceği Bağlı Ortaklık ile aynı
sektörde yer almasına ve aynı veya benzer ekonomik faktörler tarafından etkileniyor olmasına
dikkat edilmiştir. Bu belirleme yapılırken küçük firma riskinin ortadan kaldırılması için aktif
29
büyüklüğü ve net satış hasılatı bakımından en küçük üç firma değerlendirme dışında
bırakılmıştır. Bununla birlikte göreceli değerleme yönteminde uç değer fiyat/kazanç oranına
sahip olan ve ortalama fiyat/kazanç hesaplamasından çıkarılan Aslan Çimentonun beta değeri,
değerleme yöntemleri arasında tutarlılığın sağlanması ve iki değerleme yönteminde aynı risk
unsurlarının dikkate alınması adına ortalama beta hesaplamasına dahil edilmemiştir.
II. İkinci aşamada, birinci aşamada Bağlı Ortaklık ile karşılaştırılabilir halka açık şirketlerin
beta katsayıları tahmin edilmiştir ve bulunan kaldıraçlı beta (leveraged beta) değerleri, benzer
ve karşılaştırılabilir olarak seçilen şirketlerin sermaye yapıları (borç/özkaynak oranları) dikkate
alınarak, kaldıraçsız beta (unleveraged beta) değerine dönüştürülmüştür. Bu eşitlikteki
borç/özkaynak oranı (D/E oranı) için de tüm halka açık şirketlerin değerleri hesaplanmış ve tek
tek kaldıraçsız hale getirilmişlerdir.
III. İkinci aşamada kaldıraçsız hale dönüştürülen bu beta katsayılarının aritmetik ortalaması
alınmıştır. Bu betalar, borç kullanan şirketlerin sahip olduğu kaldıraçlı betaların (leveraged
beta) kaldıraçsız hale getirilmiş olan betalarıdır. . Betaların aritmetik ortalaması 0.661794
olarak hesaplanmıştır. Bu aşamada bulunan ortalama kaldıraçsız beta değerinden sonra bir
sonraki aşamaya geçilmiştir.
IV. Dördüncü aşamada sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı
halka açık olmayan Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı (D/E oranı) hesap edilmiştir.
Firmanın 2013 yılı borç/özkaynak oranı 2,26’dır.
V. Beşinci ve son aşamada, üçüncü aşamada halka açık şirketler için tahmin edilmiş ortalama
kaldıraçsız beta değeri ve dördüncü aşamada hesaplanmış sistematik risk ölçütü beta
katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı veri alınarak,
Bağlı Ortaklık sistematik risk ölçütü kaldıraçlı betası tahmini hesaplanmıştır. Hesaplanan
kaldıraçlı beta 1,8581’dir. Böylece Bağlı Ortaklığın sistematik risk ölçütü beta katsayısı,
karşılaştırılabilir, benzer halka açık şirket beta katsayılarından faydalanılarak elde edilmiştir.
Büyüme Oranı
Nakit akışları 2018 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin
hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır.
30
Risksiz Faiz Oranı
Risksiz faiz oranı hesaplanırken 31 Aralık 2013 itibariyle devlet tahvili ağırlıklı ortalama
getirisi olan %9,90 alınmıştır.
Borç Maliyeti
Değerleme uzun vadeli bir çalışmadır. Temel olarak hesaplanacak iskonto oranı bileşenlerinin
de uzun vadeli hesaplanması gerekmektedir. Borçlanma maliyeti şirketin mevcut koşullarda
TL cinsinden borçlanması durumunda katlanması gerekecek faiz yükünü temsil eder. Özel
sektör borçlanmaları devlet tahvillerine kıyasla ek getiri imkanı sunar. Devlet Tahvillerinin
fiyatına baz teşkil edecek gösterge faiz oranı, İMKB tarafından günlük olarak yayınlanan
bültenlerden değerleme tarihi itibariyle edinilmiş ve bu faiz oranının üzerine bir ek getiri oranı
eklenmiştir. Ek getiri oranının mevcut koşullarda %4-5 aralığında olması makul kabul
edilebilir. Bu şirket için gösterge faiz oranı %9,90; ek getiri oranı da %4,10 olarak alınmıştır.
Bu nedenle Bağlı Ortaklığın borçlanma maliyeti %14 olarak alınmıştır.
Özsermaye Maliyeti
Özkaynak maliyeti risksiz faiz oranı ile risk primi toplamından oluşmaktadır. Risksiz faiz
oranı, teoride borç alan tarafın borç veren tarafa borcunu zamanında ve eksiksiz bir şekilde
ödeyebileceği varsayılarak verilen borca karşı tahakkuk ettirilen faiz oranıdır. Kısacası bir
yatırımcının sıfır risk durumunda dahi beklediği yıllık getiridir. Risk primi ise, sektörün ve
ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsar.
Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında ise Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM,
CAPM) kullanılmıştır. Model;
Re = Rf + β x Rm
Re
: Özsermaye Maliyeti
Rf
: Risksiz Faiz Oranı
β
: Beta, Sistematik Risk Ölçüsü
Rm
: Piyasa Risk Primi
Re = Rf
+ β
x Rm
Re = 0,099 + 1,8581 x 0,0865
Re =
0,2597
31
İskonto Oranı - Ağırlıklıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
İskonto Oranı: İndirgenmiş nakit akımları yaklaşımında, gelecekte sağlanan nakit akımları
belirli bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek bir değer bulunmaktadır. Bu iskonto oranı,
yatırımcıların benzer risk karakterlerine sahip yatırım fırsatları için isteyeceği oran olarak tarif
edilmektedir. Firmaya olan nakit akımları yönteminde iskonto oranı şirketin ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetidir (AOSM). AOSM ise şirketin özsermaye maliyeti, borç maliyeti, sermaye
yapısı ve vergi oranının bir fonksiyonudur. Firmaya serbest nakit akımları değerlendirilirken
ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin esas alınmasının nedeni, özsermayeye göre hesaplanan
nakit akışlarıyla firmaya olan nakit akışlarının aynı tutarlarda olmasını sağlamaktır. Ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti, aynı zamanda şirkete yatırım yapanlar tarafından söz konusu
yatırımları karşılığında elde etmek isteyecekleri minimum kazanç oranını temsil eder. Ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti borçların maliyeti ve özsermayenin maliyetinin ağırlıklı
ortalamasından oluşmaktadır.
AOSM aşağıdaki gibi formüle edilmektedir:
AOSM = [kb(1-t) x Wb] + [ke x We]
kb
= Borç maliyeti
Wb
= Toplam sermaye içerisinde borcun oranı
ke
= Özsermaye maliyeti
We
= Toplam sermaye içerisinde özsermayenin oranı.
t
= Vergi oranı
Tüm unsurların dikkate alınması ile firmaya serbest nakit akımlarının indirgenmesinde
kullanılan, Türk Lirası bazında hesaplanmış, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sunum amaçlı
iki ondalıklı gösterilmek suretiyle %16,19 olarak alınmıştır. Bağlı ortaklığın borç ağırlığı ve
sermaye ağırlığı sırası ile %66 ve %34’dir.
AOSM = [kb(1-t) x Wb] + [ke x We]
AOSM = [0,14(1-0,2) x 0,66] + [0,2597 x 0,34]
AOSM = 0,1621
Faiz ve Vergi Öncesi Kar
Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de
dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarının hesaplanması aşağıdaki
gibidir.
32
FVÖK(1-t) hesaplanırken;
Toplam Gelirler
(-)Satılan Malın Maliyeti
(-) Faaliyet Giderleri
(+) Net Diğer Gelir ve Giderler
şeklinde hesaplanmıştır. Çıkan değer (1-Vergi Oranı) ile çarpılmıştır. Kurumlar vergisi oranı
%20 olarak alınmıştır.
Tablo 26: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Vergi ve Faiz Öncesi Karı (1000 TL)
2014
2015
2016
2017
2018
Toplam Gelirler
620.331
707.177
799.110
895.004
993.454
(-)Satışların Maliyeti Toplam
434.301
495.103
559.466
626.602
695.529
(-)Faaliyet Giderleri
83.437
94.915
107.078
119.783
133.290
(+)Net Diğer Gelir/Giderler
10.484
11.951
13.505
15.126
16.790
FVÖK x (1 – V1)
90.462
103.288
116.857
130.996
145.140
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları
Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de
dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarından firmaya serbest nakit
akımlarının hesaplanması aşağıdaki gibidir.
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları:
Faiz, Vergi Öncesi Kar (FVÖK)
(-) Vergi (t)
FVÖK(1-t)
(+) Amortisman Giderleri ve Kıdem Tazminatı
(-) Sermaye Harcamaları
(-) İlave İşletme Sermayesi İhtiyacı
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları (FSNA)
Tablo 27:Firmaya Serbest Nakit Akımı Tahminler (1000 TL)
FVÖK x (1 – V1)
2014
2015
2016
2017
2018
90.462
103.288
116.857
130.996
145.140
33
+ Amortisman Giderleri
53.869
58.281
63.091
68.334
74.484
- Yatırımlar
80.968
88.255
96.198
104.856
74.484
- Çalışma Sermayesi Değişimi
-7.767
16.362
16.420
17.146
17.624
Firmaya Serbest Nakit Akımı
71.129
56.953
67.330
77.328
127.516
1
V: Kurumlar vergisi oranı (%20)
Nakit akışları 2018 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin
hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır. 2018 yılından sonra elde edilen Nihai
değerin hesaplanması aşağıdaki yöntemle yapılmıştır.
Nihai Değerin Hesaplanması:
Firmaya sağlanan serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne
iskonto edilmiş ve bugünkü değer toplamı alınmıştır.
Tablo 28: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)
Aşkale Özkaynak Değeri Hesaplaması (31 Aralık 2013) (TL tutarlar 1000 TL cinsindendir)
2014
2015
2016
2017
2018
Nihai Değer
127.516
994.238
Nakit Akımları
71.129 56.953 67.330 77.328
İskonto Oranı (%)
16,21%
Bugünkü Değer
717.948,26
Finansal Borçlar
535.137
Nakit ve Nakit
Benzerleri
Aşkale Özkaynak
Değeri
5.501
188.312,26
34
İndirgenmiş Nakit Akımlarına Göre Hesaplanan Değer: Yapmış olduğumuz değerleme
çalışması sonucunda indirgenmiş nakit akımlarına göre Aşkale Çimento Sanayi Ticaret
A.Ş.’nin tahmini piyasa değeri 188.312.255,44 TL olarak hesaplanmaktadır.
5.2.3 Göreceli Değerleme
Tanım
Göreceli değerleme yöntemi, varlıkların değerlerini benzer varlıkların piyasa değerlerine
dayandırarak ölçer. Benzer varlıkların fiyatları, değerleme konusu varlığın buna denk gelen
değişkeni ile karşılaştırılabilir hale getirilmesi için ortak bir değişkenin kullanımı yardımı ile
standart hale getirilir. Bu ortak değişken genellikle kazançlara, nakit akımlarına, defter
değerlerine veya hasılata dayanan bir değerdir. Piyasa yaklaşımı olarak da bilinen göreceli
değerleme yönteminde yoğunlukla fiyat/kazanç oranı kullanılmaktadır. Bu değerleme
çalışmasında kullanılan çarpanlar İMKB’de işlem gören aynı sektördeki benzer ve
karşılaştırılabilir şirketlerin ortalama fiyat/kazanç oranlarıdır.
Bu değerleme çalışmasında
kullanılan yöntemlerden biri özkaynak defter değeri olması nedeniyle, göreceli değerleme
yöntemlerinden olan piyasa değeri/defter değeri oranı aynı değerin iki yöntemde de
kullanılması sonucunu doğuracağından dolayı kullanılmamış, fiyat kazanç oranı ile göreceli
değerleme yoluna gidilmiştir.
Temel olarak göreceli değerleme yöntemi ile firma değerinin hesaplanması üç aşamada
gerçekleştirilen bir süreçtir: Birinci aşamada değerlemede kullanılacak uygun oranlar
belirlendikten sonra, ikinci aşama olan karşılaştırılabilir firmaların seçiminin yapılmakta ve
son aşamada bu firmaların çarpanlarının ortalaması kullanılarak değerleme konu firmanın
değerine ulaşılmaktadır.
Göreceli değerleme yönteminin diğer değerleme yöntemlerine göre sunduğu önemli avantajlar
bulunmaktadır. Öncelikle bu yöntemin, anlaşılması kolay bir yöntem olması hem yatırımcılar
hem de analistler tarafından tercih edilmesinde önemli rol oynamaktadır. Benzer ürünler
üreten, aynı coğrafik bölgede faaliyet gösteren ve nispeten benzer özelliklere sahip firmaların
fiyatlandırma politikaları da benzer olmaktadır.
Bağlı Ortaklığın göreceli değerleme yöntemine göre değerinin tespit edilmesinde Borsa
İstanbul’da işlem gören çimento sektöründe yer alan ve şirketle aktif büyüklüğü ve net satış
hasılatı yönünden benzerlik gösteren şirketler benzer ve karşılaştırılabilir şirketler olarak
seçilmiştir. Bağlı ortaklıkla benzer ve karşılaştırılabilir halka açık şirketler belirlenirken küçük
35
firma riskinin ortadan kaldırılması için aktif büyüklüğü ve net satış hasılatı bakımından en
küçük üç firma değerlendirme dışında bırakılmıştır. Bununla birlikte Aslan Çimento A.Ş.’nin
fiyat/kazanç oranı uç değer olması nedeniyle değerleme dışında bırakılmıştır. Yapılan
çalışmada karşılaştırma için aşağıda ayrıntıları görülen çimento sektörü hisse senetleri
kullanılmıştır. Kullanılan değerleme oranları 31 Aralık 2013 tarihi itibariyledir.
Fiyat kazanç oranı hisse senedi piyasa fiyatının hisse senedi kazancına oranına bölünerek
bulunmaktadır. Fiyat kazanç oranına göre göreceli değerleme yaparken belirlenen benzer ve
karşılaştırılabilir şirketlerin 31 Aralık 2013 itibariyle hesaplanmış olan F/K oranları
kullanılarak Aşkale için göreceli bir değer belirlenmeye çalışılmıştır. Aşağıdaki tabloda benzer
şirketlerin fiyat/kazanç oranları görülmektedir.
Tablo 29: Benzer Şirket Piyasa Çarpanları
Şirket
Fiyat / Kazanç Oranı Şirket
Adana Çimento (A)
7,18 Çimentaş
Adana Çimento (B)
7,19 Çimsa
Fiyat / Kazanç Oranı
--5,16
Adana Çimento (C)
11,28 Göltaş Çimento
21,92
Akçansa
15,51 Konya Çimento
39,24
Batı Çimento
17,94 Mardin Çimento
10,31
Bolu Çimento
8,06 Nuh Çimento
12,77
Bursa Çimento
20,30 Ünye Çimento
12,00
Ortalama F/K Oranı1: 14,527
1
Tüm şirketlere ait oranların aritmetik ortalamasıdır.
İMKB’de işlem gören çimento şirketlerinden Bağlı ortaklığın faaliyet alanına benzer faaliyet
alanlarında faaliyet gösteren şirketlerin ortalama fiyat/kazanç oranı 14,527’dir.
Tablo 30: Göreceli Değerleme Sonucu
Piyasa Çarpanı Yöntemi
F/K
Benzer Şirket Ortalama
14,527
Aşkale Net Karı (2013)
(1000 TL)
6.980
Belirlenen Piyasa
Değeri (1000 TL)
101.397,91
Yukarıdaki tablolarda belirtildiği üzere Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin göreceli
değeri 101.397.907,28 TL olarak hesaplanmaktadır.
5.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları
Aşkale Çimento’nun her 3 yönteme göre tespit edilen değeri aşağıdaki tabloda yer almaktadır.
36
Tablo 31: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Değerleme Sonuçları
Değerleme Yöntemi
Şirket Değeri (1000 TL)
Özkaynak Defter Değeri
274.633,00
İndirgenmiş Nakit Akımları (INA)
188.312,26
Göreceli Değeri
101.397,91
İndirgenmiş Nakit Akımı(INA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem
olarak kabul edilmektedir. Bu yöntem şirketin gelecekteki olası performansını dikkate alarak
şirket değerini belirlediği için diğer iki yönteme göre daha güçlüdür; Şirket’in yapısı, müşteri
portföyü, pazar payı, potansiyeli, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin
ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi sonucu elde edilmektedir, buradan çıkacak
sonuçlar şirket gerçeklerini iyi yansıtmaktadır.
Göreceli Değer yöntemi şirketin temel verileri ile bağlantılı olarak piyasanın görüşünü
yansıttığından geçerli bir değerleme yöntemi olarak düşünülmüştür.
Öte yandan Özkaynak Defter Değer yöntemi burada diğer iki yöntem yanında şirketin
değerini ifade etme yönünden zayıf kalmaktadır.
İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi ile bulunacak şirket değerinde Özkaynak Defter Değeri
yöntemi ve Göreceli Değerleme yöntemine göre daha yüksek pay vermeyi uygun bulmaktayız.
Bulunan değerlere ağırlıklar verilmesi suretiyle hesaplanan Bağlı Ortaklığın ortalama yaklaşık
piyasa değeri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
Tablo 32: Aşkale Çimento Sanayi. A.Ş Değerleme Sonuçları (1000 TL)
Değerleme Yaklaşımı
Değer
Ağırlıklar (w)
Değer.(w)
Özkaynak Defter Değeri
274.633,00
0,05
13.731,65
Göreceli Değeri
101.397,91
0,45
45.629,06
İndirgenmiş Nakit Akımları (INA)
188.312,26
0,50
94.156,13
Tahmini Piyasa Değeri
153.516,84
Aşkale Çimento, ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek bağlı ortaklığı durumundadır. Bu
nedenle ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin şirket değerinin tespit edilmesinde Aşkale
Çimento’nun finansal verilerinden yararlanılarak değer tespiti yapılmıştır.
37
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale
Çimento’nun ortalama piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak ve bu yöntemlerin ağırlıklı
ortalaması alınarak 153.516.836,00 TL olarak hesaplanmıştır.
38
6
ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. ‘NİN DEĞERİNİN TESPİTİ
6.1.1 Net Aktif Değeri
Tanım
Net aktif değer, işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarındaki değerinden işletmenin
borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmaktadır. Diğer bir deyişle, bilançoda yer alan tarihi
maliyetli kalemlerin günümüzün cari piyasa değerlerine taşınması işlemini ifade etmektedir.
Aşağıdaki şekilde formüle edilebilir:
Net Aktif Değer (NAD) = Aktif pd – Borçlar pd
Formülde;
Aktif pd
: Şirketin Aktiflerinin Piyasa Değerini
Borçlar pd
: Şirketin Borçlarının Piyasa Değerini
göstermektedir.
Tablo 33: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Bilanço (1000 TL)
VARLIKLAR
2012
2013
Hazır Değerler
177.452
133.320
Ticari Alacaklar
35.342
47.148
Diğer Alacaklar
9.043.873
12.301.437
708
670
9.257.375
12.482.574
3.566
3.566
215.048.795
215.048.795
1.285.239
1.249.189
DURAN VARLIKLAR TOPLAMI
216.337.600
216.301.550
VARLIKLAR TOPLAMI
225.594.975
228.784.124
2012
2013
2.554
2.372
I- DÖNEN VARLIKLAR
Gelecek Aya Ait Giderler ve Gelir Tah.
DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI
II- DURAN VARLIKLAR
Ticari Alacaklar
İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar
Maddi Duran Varlıklar
KAYNAKLAR
I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
Ticari Borçlar
39
Diğer Borçlar
164.020
131.515
Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler
35.566
37.945
KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
202.140
171.832
68.699
64.312
68.699
64.312
120.000
120.000
19.105.884
19.105.884
142.439.800
142.439.800
Kar Yedekleri
51.352.210
53.069.653
Dönem Net Karı(Zararı)
12.306.243
13.812.644
ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI
225.324.136
228.547.980
PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI
225.594.975
228.784.124
II- UZUN VADELİ YABANCI
KAYNAKLAR
Borç ve Gider Karşılıkları
UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI
III- ÖZ KAYNAKLAR
Sermaye
Sermaye Düzeltmesi Olumlu Farkları
Sermaye Yedekleri
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin Şirketin net aktif değeri işletme varlıklarının mevcut piyasa
koşullarındaki değerinden işletmenin borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmıştır. Şirketin
varlıklarının piyasa değeri hesaplanırken;
-
Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançoda mali duran varlıklar hesap grubunda Bağlı
Ortaklık olarak görülen Aşkale Çimento’nun güncel piyasa değeri 153.516.836,00 TL
olarak kabul edilmiştir.
-
Şirketin 2013 yılı bilançosunda yer alan Bağlı Ortaklığın piyasa değeri ile defter değeri
arasındaki fark hesaplanmıştır.
-
Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançosunda yer alan aktif toplamından; ortaya çıkan bu
fark ile beraber, Şirketin kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri çıkarılmıştır.
Buna göre 31.12.2013 tarihi itibari ile ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin net aktif değeri
(özkaynak değeri) aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır:
40
Tablo 34: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş Değerleme Sonuçları (1000 TL)
Değerleme Yöntemi
A. 31.12.2013 Tarihli Bilançoda Aktif Toplam
B. Fark (Mali Duran Varlıklara ilişkin)
C. Yeni Aktif Toplam (A - B )
D. Kısa Vadeli Borçlar
E. Uzun Vadeli Borçlar
F. Net Aktif Değer (C – (D + E))
Şirket Değeri
228.784.124,08
61.531.959,00
167.252.165,08
171.831,87
64.312,22
167.016.020,99
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin ortalama piyasa değeri net aktif değeri yöntemine kullanılarak
167.016.020,99 TL olarak hesaplanmıştır.
41
7
TESPİT EDİLEN DEĞER
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale Çimento
Sanayi Ticaret A.Ş.’nin özkaynak değeri hesaplaması sonucunda aşağıdaki sonuçlara
ulaşılmıştır.
Aşkale’nin 31 Aralık 2013 tarihli UFRS’ye göre düzenlenmiş bilançosu dikkate alındığında,
özkaynak defter değeri yöntemine göre değerinin 274.633.000 TL olduğu görülmüştür.
Bağlı ortaklığın değerini piyasa yaklaşımına göre ifade eden yöntemlerden biri olan
fiyat/kazanç oranının kullanıldığı göreceli değerleme yöntemine göre Aşkale’nin değeri 31
Aralık 2013 itibariyle 101.397.907,28 TL olarak hesaplanmıştır.
Şirketin değerini gelir yaklaşımına göre ifade edebilecek yöntemlerden biri olan firmaya
serbest nakit akımlarının kullanıldığı indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre bugünkü
değerinin hesaplanması sonucunda ise Aşkale’nin 31 Aralık 2013 itibariyle değerinin
188.312,255,44 TL olduğu sonucuna varılmıştır.
ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale
Çimento’nun ortalama piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak ve bu yöntemlerin ağırlıklı
ortalaması alınarak 153.516.836,00 TL olarak hesaplanmıştır.
Tüm değerlendirme, değerleme ve hesaplamaların sonucunda ve birinci bölümde belirtilen
varsayımlar dahilinde; ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. için net aktif değeri (özkaynak değeri)
yöntemiyle adil ve makul değer 167.016.020,99 TL, 1 TL değerli 1 hisse için 1.391,80 TL
olarak hesaplanmıştır.
42
Download

şirket değerleme raporu