BU RAPOR, TÜRKİYE DIŞINA, BİLHASSA AMERİKA BİRLEŞİK DEVLETLERİ, KANADA, AVUSTRALYA,
JAPONYA VEYA SUUDİ ARABİSTAN’DA VEYA BU ÜLKELERE VEYA BUNLARIN HERHANGİ BİR MUKİMİNE YÖNELİK OLARAK DOĞRUDAN VEYA DOLAYLI OLARAK İLETİLEMEZ VEYA DAĞITILAMAZ.
Bu Araştırma Raporu (“Rapor”), Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Ticaret A.Ş. unvanlı şirket ("Şirket") hakkındaki temel bilgilerin sunulması maksadıyla İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“İş Yatırım”) tarafından hazırlanmıştır. İş Yatırım, Şirket paylarının halka arzında lider aracı kurum olarak hareket etmektedir. Yatırımcılar bu halka arz raporunu teslim alarak aşağıda ifade edilecek sınırlamalara tabi olma konusunda mutabık
olduklarını kabul ederler.
BU RAPOR YALNIZCA SİZİN BİLGİNİZE SUNULMAKTA OLUP, DOĞRUDAN VEYA DOLAYLI OLARAK
ÇOĞALTILAMAZ, YENİDEN DAĞITIMI YAPILAMAZ, DİĞER KİŞİLERE VERİLEMEZ VE DE KISMEN VEYA TAMAMEN HERHANGİ BİR MAKSATLA YAYIMLANAMAZ. NE BU RAPOR NE DE BİR KOPYASI
TÜRKİYE DIŞINA BİLHASSA AMERİKA BİRLEŞİK DEVLETLERİ, KANADA, AVUSTRALYA, JAPONYA
VEYA SUUDİ ARABİSTAN’DA VEYA BU ÜLKELERE VEYA BUNLARIN HERHANGİ BİR MUKİMİNE YÖNELİK OLARAK DOĞRUDAN VEYA DOLAYLI OLARAK GÖNDERİLEMEZ VEYA DAĞITILAMAZ. NE BU
RAPOR NE DE BİR KOPYASI, İLGİLİ KANUNLAR UYARINCA DAĞITIMININ SINIRLANDIRILDIĞI ÜLKELERDE DAĞITILAMAZ. BU RAPORU ELDE EDEN KİŞİLER BU TÜRDEN SINIRLAMALARA TABİ İSELER UYMAK KONUSUNDA GEREKEN DİKKAT VE ÖZENİ GÖSTERMEK ZORUNDADIRLAR. AKSİ BİR
DURUM İLGİLİ ÜLKE DÜZENLEMELERİNİN İHLAL EDİLMESİ DURUMUNU DOĞURABİLECEKTİR.
BU RAPOR, ŞİRKET’E AİT PAYLARIN SATIN ALINMASI İÇİN YAPILMIŞ BAŞLI BAŞINA BİR ÇAĞRI
VEYA BÖYLE BİR ÇAĞRININ PARÇASI OLMADIĞI GİBİ, BİR BÜTÜN OLARAK VEYA BELİRLİ KISIMLARI HERHANGİ BİR TAAHHÜT VEYA SÖZLEŞMENİN TEMELİ VEYA DAYANAĞI OLMAMALIDIR.
HALKA ARZ KAPSAMINDA PAYLARIN SATIN ALINMASI YÖNÜNDE VERİLECEK BİR KARAR, SERMAYE PİYASASI KURULU'NUN ONAYINI TAKİBEN İLAN EDİLECEK OLAN İZAHNAMEDE YER ALAN
BİLGİLERE DAYANDIRILMALIDIR. YATIRIM KARARI VERİLİRKEN SÖZ KONUSU İZAHNAMEDE YER
ALANLAR BİLGİLER DIŞINDA HİÇBİR BİLGİYE İTİMAT EDİLMEMELİDİR. HALKA ARZ İZAHNAMESİ
SERMAYE PİYASASI KURULU'NUN ONAYINI TAKİBEN KAMUYU AYDINLATMA PLATFORMU, ULUSOY ELEKTRİK İNTERNET SİTESİ www.ulusoyelektrik.com.tr İLE İŞ YATIRIM’IN WEB SİTESİNDEN
www.isyatirim.com.tr İLAN EDİLECEKTİR.
Bu Rapor’daki belirli maddi veriler Şirket’ten alınmış, raporun hazırlanışı sırasında Şirket yönetimi ile biraraya
gelinmiş ve bu Rapor’da yer alan maddi verilerin doğruluğu Şirket tarafından kontrol edilmiş olmasına rağmen, bu Rapor, Şirket veya danışmanları, iştirakleri, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri tarafından veya
bunlarla birlikte değil, bunlardan bağımsız olarak İş Yatırım tarafından hazırlanmıştır. Bu Rapor’da yer alan
bilgi ve görüşler, tamamen İş Yatırım’a, danışmanlarına, yöneticilerine, çalışanlarına veya temsilcilerine ait
olup, söz konusu bilgi ve görüşler, Şirket’in veya üçüncü kişilerin temsilcisi olarak veya Şirket paylarının halka arzı kapsamında yalnızca kurum içi araştırma faaliyetleri kapsamında sunulmuştur. Ne araştırma analistleri ne de İş Yatırım, danışmanları, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri, Şirket paylarının halka arzı veya
Şirket menkul kıymetlerine yapılacak bir yatırım ile ilgili olarak, Şirket, herhangi bir pay sahibi veya bunların
danışmanları, iştirakleri, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri adına herhangi bir bilgi verme veya herhangi
bir beyan veya taahhütte bulunma yetkisine sahip değildir.
Bu Rapor’da yer alan bütün tahmin ve öngörüler yalnızca gösterge niteliğinde çalışmalar olup, Rapor’da
açıklanan varsayımlara dayanılarak üretilmiştir. Gerçek sonuçlar, ekonomik veya diğer koşullardaki öngörülemeyen değişikliklerden esaslı şekilde etkilenebilir. Bu Rapor’da yer alan herhangi bir tahmin veya öngörünün gerçekleşme ihtimaline veya ne derece makul olduğuna ilişkin olarak açık veya zımni hiçbir beyan veya
taahhütte bulunulmamaktadır.
Bu Rapor’da yer alan veya baz alınan bilgiler, İş Yatırım’ın güvenilir ve doğru olduğuna inandığı kaynaklardan alınmıştır. Fakat İş Yatırım, bu Rapor’da yer alan bilgileri bağımsız olarak doğrulamamaktadır. Bu Rapor’da yer alan bilgi ve görüşler, bu Rapor tarihi itibariyle sunulmakta olup, meydana gelen değişiklikler bildirime konu edilmeyecektir.
Aşağıda belirtilen hususlarla ilgili olarak İş Yatırım, Şirket, herhangi bir pay sahibi veya bunların danışmanları, iştirakleri, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri ("Taraflar") tarafından açık veya zımni herhangi bir beyan veya taahhütte bulunulmamıştır ve bulunulmayacaktır. Hiçbir sorumluluk, yükümlülük veya özen yükümlülüğü Taraflarca kabul edilmemektedir ve edilmeyecektir.
-
Bu Rapor’un veya bu Rapor’da yer alan veya bu Rapor ile birlikte sunulan bilgi veya görüşlerin yeterliliği, doğruluğu, tamlığı veya bunların içerdiği herhangi bir varsayımın makullüğü ve
1
-
Bu Rapor’un tarihinden sonra, bu Rapor’da yer alan bilgi ve görüşlerde yapılacak güncellemeler yoluyla veya başkaca şekillerde ilave olan bilgilerin rapor alıcısına temini.
Taraflar, açık bir şekilde, kendilerine veya kendilerinden herhangi birine ulaşan ilave bir bilgiyi rapor alıcısına
bildirmeyi taahhüt etmemektedir. Bu hüküm saklı kalmak üzere, bu Rapor’un tarihinden sonra Taraflar’dan
herhangi birinin rapor alıcısına bir güncelleme veya başka bir şekilde ilave bir bilgi sunması halinde, bu Rapor için geçerli olan hüküm ve koşullar söz konusu ilave bilgiler için de geçerli olacaktır.
Kanun ve mevzuatlar izin verdiği sürece, Taraflar’ın hiçbiri, doğrudan veya dolaylı olarak, bu Rapor’da yer
alan bir beyanın kullanılmasından ve/veya beyana itimat edilmesinden veya bu Rapor’un içerdiği bir ihmalden veya bu Rapor’un içeriğinden kaynaklanan veya diğer şekillerde bu Rapor ile bağlantılı kayıplar için hiçbir yükümlülük kabul etmemektedir. Bu Rapor’un alıcısı, bu Rapor'un içerdiği veya bu Rapor'da atıfta bulunulan bilgilere yönelik kendi incelemesini ve analizini yapmak ve bu Rapor'un konusunu teşkil eden payların kar
ve risklerini değerlendirmek ile sorumludur.
Bu Rapor yalnızca sizin bilginize sunulmakta olup, doğrudan veya dolaylı olarak çoğaltılamaz, yeniden dağıtımı yapılamaz, diğer kişilere verilemez ve de kısmen veya tamamen herhangi bir maksatla yayımlanamaz.
Ne bu Rapor ne de bir kopyası Türkiye dışına, bilhassa Amerika Birleşik Devletleri, Kanada, Avustralya, Japonya veya Suudi Arabistan’da veya bu ülkelere veya bunların herhangi bir mukimine yönelik olarak doğrudan veya dolaylı olarak gönderilemez veya dağıtılamaz. Ne bu Rapor ne de bir kopyası, ilgili kanunlar uyarınca dağıtımının sınırlandırıldığı ülkelerde dağıtılamaz. Bu Rapor'u elde eden kişiler bu türden sınırlamalara
tabi olup olmadıkları ve tabi iseler sınırlamalara uymak konusunda gereken dikkat ve özeni göstermek zorundadırlar. Aksi bir durum ilgili ülke düzenlemelerinin ihlal edilmesi durumunu doğurabilecektir.
İş Yatırım ve/veya danışmanları, iştirakleri, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri, Şirket’e sermaye piyasası hizmetleri sunabilir; bu sıfatla hareket ederlerken, bu Rapor’un konusunu teşkil eden paylara ilişkin Rapor’u hazırlamış olan araştırma analistleri tarafından bilinmeyen gizli bilgiler almış olabilirler. İş Yatırım ve
danışmanları, iştirakleri, yöneticileri, çalışanları veya temsilcileri, zaman zaman, bu Rapor’da adı geçen Şirket’in veya iştiraklerinin paylarını satın alabilir, taahhüt edebilir veya bunların menkul kıymetlerine, bu kıymetlere ilişkin türev araçlara yatırım yapabilirler (veya bu Rapor’un yayımlanmasından önce bu işlemlerde bulunmuş olabilirler) veya bu kıymetlere ilişkin olarak Sermaye Piyasası Mevzuatı'nın izin verdiği her türlü sıfatla
hareket edebilirler.
İşbu dokümanı teslim alarak yukarıda belirtilen hususlara vakıf ve sınırlamalarla bağlı olduğunuzu kabul etmektesiniz.
2
Ulusoy Elektrik
İçindekiler
I. Yatırım Özeti …….……...…………………………………………………………………….......5
II. Risk Faktörleri ……...……………………………………………………………………….…..7
III. Değerleme..………………………………………………………………….……………….…..8
III.1. İNA tahminleri….………………….…………………………………….……….…...9
III.2. Hassasiyet Analizi ………………………………………………………..………....12
III.3. Benzer Şirket Çarpan Analizi … ……………………………………….……...…13
IV. Şirket Profili ……………..……………………………………………………...……………....14
IV.1. İştirakler…………………………………………………………………………..…...15
V. OG Şalt Cihazları Pazarı ………...………………………………………………………..…...16
V.1. Türkiye Pazarı ………………………………………..….….…………..…….……..16
V.1.1.Türkiye Pazarı Büyüme Dinamikleri ..……………..….….….….….….. 16
V.1.1.1.Elektrik Tüketim Büyümesi …..….….…………………….…...16
V.1.1.2.Elektrik Üretim Büyümesi……………………………..………..17
V.1.1.3.İletim ve Dağıtım……………………………………………….....17
V.1.2. Rekabet………………………………………………..……………………..18
V.2. Küresel Piyasalar….………………………………………………………..………. .20
V.2.1.Cezayir Pazarı……………………………………………………….............21
V.3.1.Diğer Pazarlar……………………………………………………….............22
V.3.1.1.Rusya ve Endonezya Pazarı…………………………………….23
V.3.1.2.Diğer Hedef Pazarlar……………………………………..……...23
VI. İş Modelli………………………………………………………………………………………...24
VI. 1. Ürünler……………………………………………………………………………… .24
VI.1.1.Metal Muhafazalı Modüler Hücreler……………………………………. .24
VI.1.2.Metal Clad Hücreler………………………………………………..……...24
VI.1.3.Gaz Yalıtımlı Hücreler (RMU)………………………...……….………….24
VI.1.4.Beton köşkler ve Yeraltı Trafoları………………………………..……..24
VI.2. Müşteri ve Dağıtım Kanalları……………………………………………………...25
VI.3. Tedarikçiler…………………………………………………………………………..25
VII. Finansal Analiz…..……………………………………………………………………………26
VII.1. Satışlar….…………………………………………………………………………...26
VII.2. Maliyetler…………………………………………………………………………....27
VII.3. FAVÖK…………………………………………………………………………….....28
VII.4. Net Nakit...……………………………………………………………………….….29
VII.5. İşletme Sermayesi…...…………………………………………………………....30
VII.6. Net Kar & Özsermaye Karlılığı……...…………………………………………...30
EK– Finansal Tablolar……………...………………………………………………………… …31
3
Hisse Senedi / Orta Ölçek / Sanayi
13.10.2014
Ulusoy Elektrik
Rekabetçi Üretim Yeni Pazarlara Kapı Açıyor
IPO Raporu
Türkiye ve Cezayir‘de büyüyen OG şalt pazarı
Orta gerilim şalt cihazları pazarının temel büyüme dinamikleri, elektrik
tüketimindeki büyüme, ve dağıtım altyapısına yapılan yatırımlar olarak
sayılabilir. Ulusoy Elektrik’in halihazırda en büyük pazarları olan Türkiye ve
Cezayir’de elektrik talebindeki artışın devam etmesi beklenmekte. Her iki
ülkede de dağıtım şebekesini iyileştirmek için önümüzdeki yıllarda önemli
yatırımlar planlanmakta.
İki yeni ihracat pazarına giriş aşamasında
Hissedar Yapısı
Sait Ulusoy
Yeni ihracat pazarlarına girmek için farklı otoritelerden alınması gereken Akgül Ulusoy
onaylar 6 aydan 2-3 yıla kadar sürmekte. Rusya ve Endonezya pazarlarına Kubilay Hakkı Ulusoy
girmek için alınması gereken izinlerde son aşamalara gelinmiş. Dolayısıyla, Enis Ulusoy
2015 yılında şirket her iki ülkede ürünlerini satma imkanına sahip olacak.
Öte yandan yeni geliştirilen 12-24 KV gaz yalıtımlı hücre ürün grubu ile
şirket Suudi Arabistan, Libya, Birleşk Arap Emirlikleri ve Avrupa pazarlarına
da girebilir.
Hisse Adedi
(%)
21,204,000
53%
7,372,000
18%
5,712,000
14%
5,712,000
14%
Üretimde dikey entegrasyon ve maliyet kontrolü
Satış adetlerindeki artışa paralel olarak Ulusoy Elektrik gün geçtikçe daha
fazla parça ve yardımcı maddeyi kendi bünyesinde üretir hale gelmiş.
Bununla birlikte şirketin faaliyet giderlerini düşük seviyelerde tutabilmesi,
rekabet gücünü arttırırken kar marjlarını da zaman içerisinde yukarı
çekmesini sağlamış. Entegre üretim yapması ve aynı zamanda
müşterilerine esnek çözümler sunabilmesi Ulusoy’a yabancı ve yerli
rakiplerine karşı avantaj sağlamakta.
Şirket karının en az %25’ini nakit olarak dağıtacak
Özet Finansallar
(m ilyon TL)
2011 2012
2013
Net Satışlar
86
134
260
FAVÖK
11
32
85
13% 24%
33%
FAVÖK marjı
Net Kar
Şirket büyümek için gerekli olan yatırımlarını tamamladığından, elde ettiği
Net Kar Marjı
karı büyük ölçüde temettü olarak dağıtabilir. Ayrıca şirket ana
sözleşmesinde dağıtılabilir karının en az %25’ini dağıtacağını taahhüt
etmekte.
8
25
71
9% 18%
27%
Net ihracatçı ve bilançosunda borç taşımıyor
2013 yılında ihracat şirketin toplam gelirlerinin %57’sini oluşturmuş. Öte
yandan döviz bazlı giderlerin toplam maliyetlere ve toplam satış gelirlerine
oranı, sırasıyla %41 ve %25. Şirketin 2014 ilk yarı sonu itibarı ile 2013
karından dağıtılacak 40 milyon TL temettü düşüldükten sonra 18.8mn TL
net nakit pozisyonu bulunuyor.
Yatırım Riskleri :
i) Şirketin bulunduğu pazarlarda rekabet koşullarının değişmesi, yeni
oyuncuların girmesi veya mevcut oyuncuların strateji değişikliğine gitmesi
sebebiyle şirketin sektör ortalamaları üzerinde bulunan marjlarında olası
düşüş. İİ) Yeni pazarlara girişte onay süreçlerinde gecikmeler yaşanması;
ii) İhracatta tek ülkeye yüksek bağımlılık: Cezayir’e yapılan ihracat ilk yarı
itibarı ile toplam satışların %40’ını oluşturuyor ; iii) Euro’nun TL’ye karşı
zayıflaması ihracat gelirlerini ve kar marjlarını olumsuz etkileyebilir ; iv)
Elektrik üretiminde oluşan kapasite fazlası kısa vadede üretim alanında
yatırımları azaltabilir.
Asli Ozata Kumbaraci
[email protected]
+90 212 350 25 26
4
Ulusoy Elektrik
I. Yatırım
Özeti
Türkiye ve Cezayir’de büyüyen orta gerilim şalt pazarı
Artan elektrik tüketimi ve dağıtım ağında yapılması gereken yatırımlar, orta gerilimli (MV) şalt
pazarının ana büyüme faktörleri olarak öne çıkıyor. Türkiye’de elektrik tüketimi 2000-2013 yılları
arasında yıllık ortalama %5,1 BYBO ile büyüdü. TEİAŞ’ın beklentilerine göre Türkiye’de elektrik
tüketiminin 2013-2017 yılları arasında düşük talepli senaryoda yıllık ortalama %4,3 BYBO; yüksek
talepli senaryoda %7,2 BYBO ile büyümesi bekleniyor. Bunun yanı sıra 1MW’tan düşük kurulu
kapasiteli üretim lisansı gerektirmeyen güneş enerjisi yatırımları da şalt cihazları talebinin artışını
destekleyecek.
Ulusoy Elektrik’in en büyük ihraç pazarı olan Cezayir’de elektrik talebi 2012 yılında %11 (Temmuz
ve Ağustos’ta %18) büyüdü. Büyümenin üretim, transmisyon ve dağıtım alanlarındaki planlanan
büyük yatırımlar göz önünde bulundurulduğunda önümüzdeki yıllarda da devam etmesi bekleniyor.
Ulusoy Elektrik 1-50 KV şalt pazarında Türkiye’de %42,6, Cezayir’de %56,4 pazar payına sahip.
Şirket ürünlerini Cezayir’e herhangi bir değişiklik yapmadan satabiliyor çünkü Cezayir’de de
dağıtım ağı gerilimi 36KV ile Türkiye ile benzer. (Avrupa’da 24KV gerilim kullanılıyor). Goulden*
Sektör Raporu’na göre 1-50KV şalt pazarının, 2012 ve 2022 yılları arasında, dolar bazında
Türkiye’de yıllık ortalama %3,1, Cezayir’de ise %4 büyümesi bekleniyor.
Şirket yeni pazarlara açılıyor
Şirket Rusya, Orta Doğu, Endonezya ve Güney Amerika başta olmak üzere ihracat pazarlarını
genişletmeye hazırlanıyor. Yeni bir pazara girmek için gerekli izinlerin alınma süresi 6 ay ile 2-3 yıl
arasında değişebiliyor. Rusya’da gerekli izinlerin Kasım ayında tamamlanması bekleniyor.
Endonezya’da ise onay sürecinin Ocak 2015’te nihayetlenmesi bekleniyor. Diğer yandan, yeni
ürün grubu 12-24 KV RMU şirketin Suudi Arabistan, Libya, Birleşik Arap Emirlikleri ve Avrupa
pazarlarına da girebilmesini sağlayacak.
Yeni üretim tesisinde yeni ürünler üretilecek
Ulusoy Elektrik’in mevcut fabrikasının 30 km uzağında faaliyete geçecek olan yeni üretim tesisinde
12-24 KV RMU, trafo, demiryolu katener sistemleri ve beton köşk üretilecek. Şirket dağıtım trafosu
üretiminin bir kısmını 2015’ten itibaren mevcut müşterilerine satabilecek. Goulden Sektör
Raporu’na göre Türkiye’de dağıtım trafoları pazarı büyüklüğü 2012 yılı itibariyle 226 milyon dolar
seviyesinde. Global pazarın büyüklüğü ise 25,3 milyar dolar. 12-24 KV RMU ürün grubunun da
yeni tesiste üretilmesi için gerekli işlemler 2014 sonu itibariyle tamamlanacak. Son olarak,
demiryolu katener sistemleri üretimi de yeni tesise kaydırılacak. Şu anki katener üretim kapasitesi
yıllık 20,000 adet. Ancak demiryolu ağına yapılan yüksek yatırımların devam etmesi dolayısıyla
artacak talebi karşılamak üzere kapasitenin arttırılması bekleniyor.
Yurtdışında faaliyetleri olan taahhüt şirketleri Ulusoy için yeni pazarların önünü açıyor.
Ulusoy Elektrik’in müşteri dağılımı elektrik ekipman dağıtıcıları, elektrik dağıtım şirketleri, yeni köşk
inşaa eden ya da mevcut köşkleri yenileyen özel firmalar ve taahhüt şirketlerinden oluşuyor.
Elektrik ekipman dağıtıcıları yurtdışı pazarlarda da ana müşteri olarak öne çıkarken, yurtdışında
proje yürüten Türk müteahhitler de şirket için yeni pazarların yolunu açıyor. ENR’ın Dünya’nın en
büyük 250 uluslararası müteahhitlik şirketleri listesine baktığımızda; listede Enka İnşaat’ın 52.,
Rönesans İnşaat’ın 53., Tav İnşaat’ın 83., ve Polimeks’in 86. olduğunu görüyoruz. İlk 250 firma
arasında 42 adet Türk taahhüt şirketi bulunuyor.
Ölçek ekonomisinden faydalanıyor ve esnek çözümler sunabiliyor
En büyük ve entegre yerel üretici olan Ulusoy Elektrik hem yurtiçi pazarda hem de ihraç
pazarlarında rakiplerine karşı rekabet avantajına sahip bir konumda bulunuyor. Bunun yanı sıra
şirket müşterilerine özel hizmet sunarken, uluslararası üreticiler genellikle standart çözümler
sunabiliyorlar. Aynı zamanda rekabetçi maliyet yapısı nedeniyle şirket ürünlerini Avrupalı benzer
şirketlere göre %20-25 oranında daha ucuz fiyata satıyor.
*The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 2012-2022, by Goulden
5
Ulusoy Elektrik
Üretimde dikey entegrasyon marjlara olumlu yansırken, rekabet avantajı sağlıyor
Ürünlerini büyük oranda kendisi geliştiren şirket, 2002 yılından beri başta metal muhafazalı
modüler hücreler, metal Clad hücreler, ve RMU’lar olmak üzere 11 yeni ürün piyasaya sürmüş.
Şirket koruma röleleri hariç, akım kesici, topraklama, metal çerçeveler, reçine yalıtım malzemeleri
gibi ana parçaları ve bunların kalıplarının çoğunu kendi bünyesinde üretiyor. Şirketin tüm
ürünlerinin ICMET, CESI, Kema, Veiki ve IPH gibi tanınmış ve akredite laboratuvarlarda IEC
standartlarına uygunluğu test ediliyor. Pazarın büyümesini destekleyecek ana ürün gruplarının
metal muhafazalı modüler hücreler, RMU’lar ve trafolar olması bekleniyor. Ürünlerde kullanılan
parçaların önemli bir kısmının şirketin kendisi tarafından üretiliyor olması şirkete rekabette avantaj
sağlarken marjlarını da destekliyor. Üretimin bir kısmının yeni tesise taşınacak olması mevcut
fabrikada reçine parça üretiminin arttırılmasına olanak sağlayacak. Bundan dolayı şirket artan
üretime paralel olarak artacak reçine malzeme ihtiyacını kendisi karşılamaya devam edecek.
Dağıtılabilir karın en az %25’ini dağıtmayı taahhüt ediyor
Şirket ana sözleşmesinde dağıtılabilir karının en az %25’ini nakit temettü veya bedelsiz hisse
senedi olarak dağıtacağını taahhüt etmekte. Gelecekte büyüme için gerekli yatırımlarını
tamamlamış olması nedeniyle şirketin yüksek temettü dağıtma potansiyeli bulunuyor.
Yüksek ihracat oranı ve borçsuz bir bilanço yapısı var
2013 yılında yurtdışı satışlar şirketin toplam gelirlerinin %57’sini oluşturdu. Diğer yandan yabancı
para bazlı giderler aynı dönemde toplam maliyetlerin %41’ine, satışların ise %25’ine karşılık geldi.
40 milyon TL’lik temettü ödemesini düştüğümüz zaman şirketin 2014 yılı ilk yarısı itibariyle 18,8
milyon TL net nakit pozisyonu bulunuyor. Yeni fabrika için tüm yatırım harcamaları bu yıl sonuna
kadar tamamlanacak. Şirketin tüm ürün gruplarında mevcut kapasiteleri gelecek yıllardaki
büyümeleri destekleyecek büyüklükte.
6
Ulusoy Elektrik
II. Risk
Faktörleri
Rekabet koşullarında olası bir değişiklik şirketin karlılığını olumsuz etkileyebilir
Şirketin bulunduğu pazarlarda rekabet koşullarının değişmesi, yeni oyuncuların girmesi veya
mevcut oyuncuların strateji değişikliğine gitmesi halinde şirketin sektör ortalamaları üzerinde
bulunan kar marjlarını gelecek yıllarda sürdüremeyebilir.
İhracatta tek ülkeye yüksek bağımlılık: Cezayir’e ihracat 2014 ilk yarıyılda şirketin toplam
gelirlerinin %40’ını oluşturdu
Cezayir şirketin cirosunda %40 ile en büyük paya sahip ülke. Dolayısıyla, şirket Cezayir pazarında
yatırımları ve büyümeyi etkileyebilecek ülke spesifik risklere açık bulunuyor. Öte yandan, şirket
Rusya ve Endonezya’da gerekli onayları almak üzere ve Güney Amerika pazarına az miktarda
satış yapmakta. Önümüzdeki yıllarda bu ülkelere yapılan ihracatın artması listeye yeni ülkelerin
eklenmesinin ihracatta daha dengeli bir dağılım sağlaması bekleniyor.
Türkiye’de elektrik üretimindeki kapasite fazlası yatırımları yavaşlatabilir
2008’den beri özel sektör yatırımları sayesinde hızla artan elektrik üretim kurulu kapasitesi ve
tüketim büyümesindeki yavaşlamaya paralel olarak sektörde son dönemlerde kapasite fazlası
oluştu. Türkiye’de kurulu üretim kapasitesi 2008 yılından beri yıllık ortalama %9,3 BYBO ile arttı ve
Ağustos 2014 itibariyle 68 GW’a ulaştı. Sadece son iki yılda elektrik tüketiminde %7,4 büyümeye
karşın, 11GW yeni kapasite eklendi ki bu da toplam kapasitenin %16’sına denk geliyor. 2008
yılından beri ise yıllık ortalama büyüme oranı yine kapasite büyümesinin altında %4,4 oldu. Sonuç
olarak kapasite fazlası 2013 yılında %23 seviyesine ulaştı. Bu nedenle sektörde yeni üretim
yatırımlarının yavaşlaması beklenebilir.
Yeni pazarlara girmek için gerekli onayların alınamaması veya gecikmesi
Şirket ürünlerini satmak için Rusya ve Endonezya’da gerekli izinleri tamamlamak üzere. Bu iki ülke
ve diğer hedef pazarlarda izinlerin tamamlanamaması veya gecikmeler yaşanması şirketin
büyümesini olumsuz etkileyebilir.
Avro’daki değer kaybının artması ihracat gelirlerine ve kar marjlarına olumsuz yansıyabilir.
Şirketin 2013 yılı itibariyle ihracat cirosunun %91’i Avro bazlı ve bu toplam cironun %52’sine denk
geliyor. Diğer yandan Avro bazlı maliyetlerin toplam hammadde maliyetleri içindeki payı sadece %
19. Bundan dolayı Avro’nun TL ve dolar karşısında değer kaybetmeye devam etmesi şirketin
ihracat gelirlerini ve marjlarını olumsuz etkileyebilir.
7
Ulusoy Elektrik
III. Değerleme
Değerleme yöntemi olarak İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) ve benzer şirket karşılaştırması
yöntemlerini kullandık. İNA yöntemi şirketin yeni ürünler ve yeni pazarlar yoluyla büyüme
potansiyelini daha iyi yansıtıyor.
Şekil 1: Değerleme aralığı (milyon dolar)
Benzer şirketler medyanı
BIST Sanayi medyanı
İNA
PD/FVAÖK
2014T
2015T
389
463
F/K
463
512
PD/FVAÖK
335
354
F/K
330
380
374
Kaynak: İş Yatırım
8
Ulusoy Elektrik
III.1. İNA Modeli varsayımları
•
İNA modelimiz önümüzdeki 5 yıllık dönemi kapsamaktadır.
•
Gelirler: 2013-2018 yılları arasında gelirlerin TL bazında yıllık ortalama %15 BYBO ile
büyümesini bekliyoruz (dolar bazında %9). Büyümenin organik büyüme dışında yeni
pazarlar ve yeni ürünlerden (dağıtım trafoları ve katener sistemler) gelmesini bekliyoruz.
•
Yurtiçi pazar: Aralık 2013 tarihli “The World Market for Transmission and
Distribution Equipment and Systems, 2012-2022” isimli raporda göre 2012 yılı
Türkiye şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık 160 milyon dolar seviyesindedir.
Voltaj bazlı bakıldığında, pazarın %59’unun Ulusoy Elektrik ürünlerinin kullanıldığı 150 kV arası şalt cihazlarından oluştuğu görülmektedir. Türkiye dağıtım trafosu
pazarının büyüklüğü ise yine 2012 yılı itibariyle 226 milyon dolar seviyesindedir.
Buna göre, 2013 yılında %3’lük bir Pazar büyüme varsayımı ile, Ulusoy Elektrik’in
şalt pazarındaki
payını %42,6 olarak hesaplamaktayız. Pazarın rapordaki
tahminlere göre 2012-2022 yılları için dolar bazında yıllık ortalama %3,1’lik bileşik
büyüme oranı ile artması tahmin edilmekte. Şirketin 2013-2018 yılları arasında pazar
payını korumasını bekliyoruz. Ulusoy Elektrik 2015 yılından itibaren dağıtım trafoları
üretmeye de başlayacak. Bunun yanı sıra şirket 2014 yılında demiryolları için
katener sistem üretimine başladı. Her iki ürünün de 2015 yılından itibaren ciro
büyümesini desteklemesini bekliyoruz. 2013 yılında metal mahfazalı modüler hücre
yurtiçi ciroda %62 ile en fazla paya sahipti. Yeni ürünlerin payının artması ile bu
oranın 2014 yılında %58’e 2018 yılında ise %46’ya gerilemesini bekliyoruz.
Şekil 2: Türkiye Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
2012
2013
2014T
2015T
2016T
2017T
2018T
95
98
83
86
90
95
102
3%
-15%
3%
5%
6%
7%
Ulusoy Elektrik Pazar payı
39%
43%
43%
43%
43%
43%
43%
Dağıtım Trafoları Pazarı
226
233
198
205
215
227
242
3%
-15%
3%
5%
5%
6%
0%
0%
6%
10%
12%
17%
1-50 Kv Şalt Cihazları Pazarı
yıllık büyüme (%)
yıllık büyüme (%)
Ulusoy Elektrik Pazar payı
0%
Kaynak: Goulden Report & İş Yatırım tahminleri
Şekil 3: Yurtiçi Satış Kırılımı (milyon dolar )
2012
2013
2014T 2015T 2016T 2017T 2018T
Metal Mahfazalı Modüler Hücre
32
36
30
31
32
33
35
Metal Clad Hücreler
1
0
0
0
0
0
0
RMU
4
5
5
6
6
7
8
Beton Köşk ve Yer altı Trafo Sistem leri
7
9
8
8
9
9
10
Diğerleri
8
7
6
6
7
7
8
Dağıtım Trafoları
0
0
0
14
14
14
14
Katener Sistem ler
TOPLAM
0
52
0
59
1
51
3
68
3
71
3
74
3
77
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım tahminleri
9
Ulusoy Elektrik
•
İhracat pazarları: Şu anda Cezayir şirketin en büyük ihracat pazarı konumundadır.
Goulden Reports tarafından hazırlanan Aralık 2013 tarihli sektör raporu
varsayımlarını baz aldığımızda 2013 yılı itibariyle Ulusoy Elektrik’in Cezayir’deki
pazar payının %56,4 olarak hesaplamaktayız. Cezayir pazarındaki rekabeti ve 2013
yılında Cameg’den (elektrik ve gaz dağıtımından sorumlu devlet şirketi Sonelgaz’ın
bir iştiraki) alınan yaklaşık 21 milyon Avro’luk ihalenin önümüzdeki yıllarda
tekrarlanmayabileceğini göz önünde bulundurarak şirketin bu ülkedeki pazar payının
projeksiyon döneminde %40 seviyesinde dengelenmesini öngörmekteyiz. Rusya ve
Endonezya’da beklenen yasal onayların da sırasıyla 2014 sonu ve 2015 Ocak
ayında çıkmasıyla 2015 yılından itibaren bu ülkelerin de ihracat gelirlerine katkı
sağlamasını bekliyoruz. İhracatın başladığı ilk senede şirketin her iki pazarda da %4
pay elde etmesini ve 2018 yılında bu oranın %6’ya yükselmesini bekliyoruz. Devam
eden politik çalkantılar nedeniyle şirketin ihracatına Irak ve Libya’dan bir katkı dahil
etmedik. Uzun vadede her iki ülkedeki normalleşmenin şirket için fırsat
yaratabileceğini düşünüyoruz. Diğer yandan, gerekli yasal onayların alındığını göz
önünde bulundurarak şirketin Güney Amerika’da 2015 yılında %0,7 pazar payına
ulaşacağını tahmin ediyoruz. Son olarak, 2019 itibarıyla şirket ESBÜ (Eski Sovyetler
Birliği) ülkelerine de %5 pazar payı ile giriş yapmayı hedefliyor.
Şekil 4: Şirketin mevcut ve hedef ihracat pazarları
2012
2013
2014T
2015T
2016T
2017T
2018T
Cezayir *
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
117
126
118
8%
-7%
1%
4%
6%
7%
Ulusoy Elektrik Pazar payı
14%
56%
40%
40%
40%
40%
40%
Dağıtım Trafoları Pazarı (milyon dolar)
131
141
132
133
139
147
157
8%
-7%
1%
4%
6%
7%
yıllık büyüme (%)
yıllık büyüme (%)
Rusya *
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
12-24 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
36 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
Ulusoy Elektrik Pazar payı
Dağıtım Trafoları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
Endonezya
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
Ulusoy Elektrik Pazar payı
Dağıtım Trafoları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
Güney Am erika
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
Ulusoy Elektrik Pazar payı
Dağıtım Trafoları Pazarı (milyon dolar)
yıllık büyüme (%)
863
734
129
0%
986
229
0%
216
504
0%
1,170
119
124
131
140
918
949
929
940
966 1,005
781
806
790
799
821
854
138
142
139
141
145
151
6%
3%
-2%
1%
3%
4%
0%
0%
4%
4%
5%
6%
1,049 1,084 1,062 1,074 1,104 1,148
6%
3%
-2%
1%
3%
4%
237
4%
0%
224
4%
245
4%
0%
232
4%
254
4%
4%
240
4%
263
4%
5%
248
4%
272
4%
5%
257
4%
282
4%
6%
266
4%
516
528
541
554
567
580
2%
2%
2%
2%
2%
2%
0%
0%
1%
1%
1%
1%
1,198 1,226 1,255 1,285 1,315 1,347
2%
2%
2%
2%
2%
2%
Kaynak: Goulden Report & İş Yatırım tahminleri
* Bu piyasada satışlar Avro bazlıdır.
10
Ulusoy Elektrik
Şekil 5: İhracat satışlarının ürün bazında dağılımı (milyon dolar)
2012
2013
Metal Mahfazalı Modüler Hücre
17
67
2014T 2015T 2016T 2017T 2018T
40
52
56
60
67
Metal Clad Hücreler
1
5
9
11
10
11
12
RMU
0
0
0
1
2
4
4
Beton Köşk ve Yer altı Trafo Sistem leri
1
0
3
3
4
4
4
Diğerleri
3
6
4
5
5
6
6
Dağıtım Trafoları
0
0
0
13
21
28
41
TOPLAM
23
78
56
85
98
113
135
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım tahminleri
•
FVAÖK: 2014 yılında şirketin 86 milyon TL FVAÖK ve %37 FVAÖK marjı elde etmesini
bekliyoruz. 2013 yılında ise şirket 85 milyon TL FVAÖK ve %33 FVAÖK marjı elde etmişti.
Zayıf seyreden TL ve üretimde kullanılan ana hammadde birim maliyetlerindeki düşüş marj
artışı beklentimizin ana sebepleri. 2015 yılında ise şirketin 106 milyon TL FVAÖK ile %31
marj elde etmesini bekliyoruz. Marjdaki gerileme beklentimizin temel sebepleri yeni
ürünlerin marjlarının daha düşük olması ve birim üretim maliyetlerini geçmiş ortalamalara
yaklaştırmamız.
•
Yatırım Harcamaları: Ulusoy Elektrik şu anki üretim tesisine 30 km mesafede yeni bir
fabrika inşa ediyor. Yeni tesiste 12-24KV RMU, trafo, demiryolu katener sistemleri ve beton
köşk üretimlerinin yapılması planlanıyor. Yeni tesis için yapılan toplam yatırım tutarı 23,22
milyon TL (10.7 milyon dolar) olarak gerçekleşti. Her tesis için yıllık bakım onarım
yatırımının 0,5 milyon TL olacağını öngördük.
•
Vergi Oranı: Değerlememizde cari kurumlar vergisi oranı olan %20’yi kullandık.
•
Ağırlıklandırılmış ortalama sermaye maliyeti (AOSM) : Dolar modelimizde risksiz getiri
oranını %5,5-%6,5 aralığında, hisse senedi risk primini %6, borçlanma maliyetini %7 ve
betayı 1.0x aldık. Buna göre ağırlıklandırılmış ortalama sermaye maliyeti önümüzdeki
yıllarda risksiz getiri oranına ve borç/sermaye oranına göre değişiklik gösteriyor.
Şekil 6: AOSM Hesaplaması
AOSM
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Risksiz getiri oranı
6.6%
5.5%
6.0%
6.5%
6.5%
6.5%
Hisse senedi risk primi
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
Beta
Borç
0.6%
0.5%
0.1%
0.0%
0.0%
0.0%
99.4%
99.5%
99.9%
100.0%
100.0%
100.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
Vergi sonrası borçlanma maliyeti 5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
Özsermaye
Borçlanma maliyeti
Özsermaye maliyeti
12.6%
11.5%
12.0%
12.5%
12.5%
12.5%
AOSM
12.6%
11.5%
12.0%
12.5%
12.5%
12.5%
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
11
Ulusoy Elektrik
Şekil 7: Ulusoy Elektrik’in İNA Özeti (milyon dolar )
2013
2014
2015
2016
2017
2018
137
107
153
169
186
212
Yurtiçi Satışları
59
51
68
71
74
77
İhracat
78
56
85
98
113
135
45
40
47
52
58
67
Net Satışlar
FVAÖK
33%
37%
31%
31%
31%
31%
Amortisman
FVAÖK marjı
0.5
0.8
0.6
0.5
0.5
0.5
Faaliyet Karı
44
39
47
51
58
66
9
8
9
10
12
13
(-)Yatırım Tutarı
0.3
10.9
0.4
0.4
0.4
0.4
Net işletme sermayesi
15
21
33
36
40
46
6
11
3
4
6
36
15
26
38
43
47
13%
11%
12%
12%
12%
12%
36
15
23
30
30
30
(-) Vergi
(-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim
NNA
AOSM
İNA
İNA Toplamı
121
Artık Değer büyüme oranı
1%
Artık Değer
235
Toplam
355
Net Nakit / Borç
8.68
İştirakler
10
Hedef PD
374
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım tahminleri
III.2. Duyarlılık Analizi
Modelimizin risksiz getiri oranına ve artık değer büyüme oranına duyarlılığını kontrol ettik.
Duyarlılık analizinde risksiz getiri oranını %4,6 ile %8,6 arasında alırken, atık değer büyüme
oranını -%1 ile %3 arasında aldık.
Şekil 8: Duyarlılık Analizi (Risksiz Getiri Oranı & Atık değer büyüme oranı)
####
4.6%
5.6%
6.6%
7.6%
8.6%
-1%
391
361
335
312
293
0%
418
382
353
327
306
1%
450
408
374
345
320
2%
489
439
398
365
337
3%
539
477
429
389
357
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
12
Ulusoy Elektrik
III.3. Benzer Şirket Çarpan Analizi
BIST’de Ulusoy Elektrik’e benzer bir şirket bulunmuyor. Yurtdışında halka açık benzer ürünler
üreten şirketlerin çoğunluğu ise hem piyasa değeri açısından çok daha büyük hem de çok daha
geniş bir faaliyet alanına sahip uluslararası şirketler. Dolayısıyla analizimizde Borsa İstanbul’da
işlem gören sanayi şirketlerinin medyan çarpanlarını kullandık.
Şekil 9: Benzer Şirket Çarpan Analizi
Bloom berg Tahm inleri
Şirket
Hisse Kodu
FD/FAVÖK
F/K
2014T
2015T
2014T
2015T
ABB SS Equity
ABB LTD-REG
9,5
8,4
17,0
14,4
ETN US Equity
EATON CORP PLC
11,3
9,5
13,7
11,8
CRG IN Equity
CROMPTON GREAVES
20,5
15,3
n.a
27,7
ELB PW Equity
ELBUDOWA
7,1
5,2
16,8
11,1
SCACO AB Equity
SAUDI CABLE CO
n.a
n.a
22,1
n.a
AETI US Equity
AMERICAN ELECTRI
n.a
n.a
18,1
17,7
6641 JT Equity
NISSIN ELECTRIC
5,5
4,9
11,8
11,1
1685 HK Equity
BOER POWER HOLDI
11,6
9,4
13,6
11,0
PUE PW Equity
ZPUE
6,1
n.a
n.a
n.a
SU FP Equity
SCHNEIDER ELECTR
10,5
9,5
15,3
13,4
6503 JT Equity
MITSUB ELEC CORP
7,7
6,4
19,6
15,5
SIE GR Equity
SIEMENS AG-REG
9,3
8,4
13,2
11,8
WWD US Equity
WOODWARD INC
11,0
9,8
19,1
17,5
POWR US Equity
POWERSECURE INTE
n.a
10,3
n.a
n.a
BHEL IN Equity
BHARAT HEAVY ELE
9,0
11,5
13,8
17,7
ALO FP Equity
ALSTOM
6,8
6,9
10,5
11,3
AutomotiveVLOOKUP
Benzer Şirket Medyan Çarpanı
9,3
9,4
15,3
13,4
BIST Sanayi Şirketleri Medyanı
8,0
7,1
10,9
10,0
Kaynak: Bloomberg & İş Yatırım tahminleri
13
Ulusoy Elektrik
IV. Şirket
Profili
Ulusoy Elektrik 1985 yılında Sait Ulusoy tarafından bir mühendislik firması olarak kuruldu. Son 10
yılda başarılı bir değişim süreci geçiren Ulusoy Elektrik, birincil ve ikincil elektrik dağıtım, iletim ve
üretim tesislerinde orta gerilim seviyesinde kullanılan ekipmanların Türkiye’deki önde gelen
üreticilerinden biri konumuna gelmiştir. Şirket Ankara Organize Sanayi Bölgesi’nde 26.000 m2’si
kapalı olmak üzere toplam 30.000 m2’lik alana sahip bir fabrikada faaliyet göstermektedir. Mevcut
tesisin yanı sıra, 31.750 m2’si kapalı olmak üzere toplam 53.000 m2’lik alana sahip olacak yeni
üretim tesisinin inşaatının yıl sonu itibariyle tamamlanması planlanıyor.
Ulusoy Elektrik’in geniş ürün yelpazesi bulunuyor. Başlıca ürünler arasında metal muhafazalı
modüler hücreler, gaz yalıtımlı hücreler (RMU), metal-clad hücreler, devre kesiciler, yük ayırıcılar,
havai hat fider otomasyon ürünleri, metal ve beton köşkler ve kablo aksesuarları bulunmakta.
2013 yılında orta gerilim şalt cihazlarının toplam satışlar içindeki ağırlığı ortalama %90 olarak
gerçekleşti. Şirket 2014 yılında katener sistemleri ve dikey tip yük ayırıcıların üretimine başlamış
olup, 2015 yılında da dağıtım trafoları üretmeye başlayacak. Şirket ürettiği ürünlerin tasarım ve
teknolojilerini büyük oranda kendi bünyesinde geliştiriyor. Üretimde kullanılan yük ayırıcılar, devre
kesicileri, topraklama anahtarı, epoksi reçine parçaları ve ana metal gövde gibi başlıca parçaların
tasarım ve üretimini kendi bünyesinde gerçekleştiriyor.
Ulusoy Elektrik, Türkiye ve Cezayir iletim ve dağıtım şalt cihazları pazarında (özellikle 1-50 Kv
segmentinde) önemli bir pazar payına sahip. Türkiye ve Cezayir’in yanı sıra Şirket’in Kuzey
Afrika, ESBÜ, Ortadoğu, Güneydoğu Asya ve Güney Amerika gibi diğer ihraç pazarlarına olan
satışlarını giderek arttırmayı hedefliyor.
Bir aile şirketi olan Ulusoy Elektrik’te kurucu Sait Ulusoy %53 ile en büyük hissedar durumunda.
Diğer hissedarlar, Sait Ulusoy’un eşi Akgül Ulusoy ile oğulları Kubilay Hakkı Ulusoy ve Enis
Ulusoy’.
Şekil 10: Ortaklık Yapısı
Akgül Ulusoy
18.4%
Kubilay Hakkı
Ulusoy
14.3%
Enis Ulusoy
14.3%
Sait Ulusoy
53.0%
Yönetim Kurulu
Hisse adedi
Sait Ulusoy
Yönetim Kurulu Başkanı
Kubilay Hakkı Ulusoy
Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı
21,204,000
5,712,000
Enis Ulusoy
Yönetim Kurulu Üyesi
5,712,000
Ahmet Murat Malkoç
Yönetim Kurulu Üyesi
-
Mustafa Cumhur Ersümer Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi
-
Şadi Büyükkeçeci
Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi
-
Bülent Sönmez
Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi
-
Kaynak : Ulusoy Elektrik
14
Ulusoy Elektrik
IV.1. İştirakler
IV.1.1. Sarl UE Cezayir
Cezayir’e yapılan satışların yürütülmesi amacıyla Cezayir’de kurulan firmadaki Ulusoy Elektrik’in
payı %70’dir. Geri kalan %30’luk pay ise ülkedeki yasal düzenlemeler gereği yerel bir ortağa aittir.
Şirket devlet ihalelerinde yerel üreticilere uygulanan %25 fiyat avantajından faydalanmak için 2014
yılı içerisinde Cezayir’de yeni bir hücre montaj hattı kurulumuna başlanmıştır. Yerel üreticiler için
yabancı mülkiyet oranı %49 olduğu için hücre montaj hattı hayata geçtiği zaman şirket
Cezayir’deki iştirakinin %21 hissesini elden çıkarmak zorunda kalacak.
IV.1.2. Ulusoy Elektrik Ltd. Endonezya
2013 yılında Endonezya’da bu ülkeye yapılacak ihracatı başlatmak için kurulmuştur. Ulusoy
Elektrik firmada %100 pay sahibidir.
IV.1.3. Bozat Elektrik Üretim A.Ş.
Firma Ulusoy Elektrik tarafından 2012 yılında satın alındı. Bozat Elektrik uhdesinde 4,18 MW
kurulu güce sahip bir hidroelektrik santral bulunmakta. Santralin Ekim 2014 sonu itibarıyla faaliyete
geçmesi hedefleniyor. Ulusoy Elektrik, Bozat Elektrik’teki paylarını satmayı planlamaktadır. Bozat
Elektrik’in net defter değeri 21.17 milyon TL olarak kaydedilmiş.
15
Ulusoy Elektrik
V. OG Şalt
Cihazları Pazarı
Ulusoy Elektrik’in ürünleri ağırlıklı olarak birincil ve ikincil orta gerilim (1-50 KV arası) elektrik
dağıtım ve koruma sistemlerinde kullanılmaktadır. Bu ürünler devre açıp kapama, hata bulma ve
giderme, ana sistem ölçümlerin yapılması ve bunun gibi işlemler ile elektrik dağıtımının
yapılmasını sağlamaktadır. Ulusoy Elektrik ürünlerinim başlıca müşterileri elektrik dağıtım
şirketleridir; endüstriyel tesisiler, hastaneler, alışveriş merkezleri, elektrik üretim tesisleri ve inşaat
firmaları diğer önemli son kullanıcılarıdır.
Şekil 11: Ürünlerinin Kullanım Alanları ve Son Kullanıcılar
Kaynak: Ulusoy Elektrik
V.1. Türkiye Pazarı
Aralık 2013 tarihli “The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems,
2012-2022” isimli Goulden raporuna göre 2012 yılı Türkiye şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık
160 milyon dolar seviyesinde. Voltaj bazlı bakıldığında, pazarın %59’unun (95 milyon dolar)
Ulusoy elektrik ürünlerinin de içinde bulunduğu 1-50 kV arası şalt cihazlarından oluşuyor. Buna
ek olarak yine aynı raporda Türkiye dağıtım trafosu ürün grubu 2012 yılı pazar büyüklüğünün 226
milyon dolar seviyesinde olduğu belirtilmiş. Bu rakamları baz alarak Ulusoy Elektrik’in 1-50 KV şalt
cihazları pazarındaki payını %42,6 olarak hesaplıyoruz. Şirket ayrıca 2015 yılında dağıtım trafosu
üretimine başlayacak. Şalt cihazları pazarındaki büyümeyi destekleyen en önemli etkenler
arasında elektrik talebindeki artış, mevcut ekipmanların değiştirilmesi, ve kayıpların azaltılması
için yapılan yeni trafo yatırımları bulunuyor. Önümüzdeki beş yıl içinde şirketin satışlarının %
70’inin yeni talepten ve geri kalan %30’unun ise mevcut ekipmanların değiştirilmesinden
kaynaklanacağı tahmin ediliyor.
V.1.1. Türkiye Pazarı Büyüme Dinamikleri
V.1.1.1 Elektrik Tüketim Artışı
Türkiye elektrik pazarı, Almanya, Fransa, İngiltere, İtalya ve İspanya’nın ardından Avrupa’nın en
büyük 6. pazarı konumundadır. Ekonomik büyüme, sanayileşme ve şehirleşmenin etkisiyle
Türkiye elektrik talebi hızla artış göstermiştir. 1990-2013 arası %6,6 BYBO ile artan talep 2013
yılında 245 milyar kWh seviyesine ulaşmıştır. TEİAŞ projeksiyonlarına göre Türkiye elektrik
talebinin düşük talep senaryosuna göre yıllık %4,3, yüksek talep senaryosuna göre ise yıllık %
7,22lik bileşik büyüme oranı ile artması beklenmekte. Türkiye, tüketimde yaşanan bu hızlı artış ile
Avrupa’nın en hızlı büyüyen elektrik pazarlarından biri durumunda. AB 27 ülkelerinin 1990-2011
arası elektrik tüketimi yıllık bileşik büyümesi %1,2 seviyesinde kalmıştır. Tüketimdeki hızlı artışa
karşılık Türkiye’deki kişi başı elektrik tüketimi rakamının AB ve OECD ülkelerine kıyasla oldukça
düşük. Bu durum da Türkiye elektrik pazarında önemli bir büyüme potansiyeli olduğuna işaret
etmekte.
16
Ulusoy Elektrik
Şekil 12: Elektrik Üretim Kapasitesi (milyar kWh)
500
Türkiye
454
BYBO:
7.1%
450
Şekil 13: Kişi Başı Elektrik Tüketimi (kWh—2011)
Yunanistan
5.3
İtalya
5.4
İngiltere
5.5
İspanya
5.6
400
350
300
250
BYBO:
6.6%
245
200
Rusya
150
Almanya
100
3.2
57
6.5
7.1
Fransa
50
7.3
OECD
0
1990G
2013G
8.2
2022T*
Kaynak: TEİAŞ & IEA * Yüksek talep senaryosu ** Türkiye verisi 2013 tarihlidir.
V.1.1.2 İlave Elektrik Üretim Kapasite İhtiyacı
Önümüzdeki yıllarda, artan elektrik talebine paralel olarak büyük ölçekli termik santrallerin yanı sıra
küçük-orta ölçekli yenilenebilir elektrik üretim projelerinin devreye alınması planlanmakta. Her bir
üretim tesisinin şebeke bağlantısı sırasında şalt cihazları kullanılmakta. TEİAŞ projeksiyonlarına
göre 2017 yılına kadar Türkiye’nin kurulu gücü düşük senaryoya göre mevcut 68,4000 MW’tan
73,592 MW’a yüksek senaryoya göre ise 75,477 MW’a ulaşması bekleniyor. Buna ek olarak,
yayınlanmış olan ilgili yönetmelik ile kurulu gücü 1 MW altı olan tesislere lisanssız elektrik üretimi
yapma olanağı sağlanmakta. Bu yönetmelik sayesinde özellikle güneş enerjisi tarafında 1 MW altı
pek çok tesisin yakın gelecekte kurulması beklenmekte.
Şekil 14: Kurulu Kapasite (MW)
BYBO:
7.1%
80
70
75.477
64.044
60
50
40
BYBO:
6.6%
30
20
16.318
10
0
1990G
2013G
2017T*
Kaynak: TEİAŞ
V.1.1.3. İletim ve Dağıtım Hatlarındaki Yatırım İhtiyacı
TEİAŞ’ın işlettiği yüksek gerilim hatlarının toplam uzunluğu yaklaşık 50.500 km’dir. TEAİŞ, elektrik
iletim şebekesi için 2011 ile 2013 yılları arasında yıllık 390 milyon dolar büyüme ve rehabilitasyon/
yenileme yatırımı yapmıştır. Tüm elektrik dağıtım bölgelerinin özelleştirilmesinin 2013 yılında
tamamlanmasıyla birlikte, Türkiye orta ve düşük gerilim dağıtım hatlarının tamamı özel sektör
şirketleri tarafından işletilir hale gelmiştir. 2006 - 2010 dönemi için EPDK’nın bütün dağıtım
bölgeleri için onayladığı toplam yatırım yükümlülüğünün yıllık ortalaması 486 milyon dolar
seviyesinde idi. Buna karşılık 2011-2015 dönemi için yine EPDK tarafından onaylanan yıllık toplam
yatırım yükümlülüğü ortalaması 1.124 milyon dolar seviyesine çıkartıldı. Elektrik dağıtım
özelleştirme modeli uyarınca, elektrik dağıtım şirketlerini devralan yatırımcılar işlettikleri bölgede
yapmakla yükümlü oldukları yatırımları, belli bir alternatif sermaye maliyeti ile birlikte, tarife
üzerinden geri almaktalar.
17
Ulusoy Elektrik
Şekil 15: Elektrik Dağıtım Bölgeleri için Toplam Yatırım Zorunluluğu (milyon dolar)
477
528
1,111
1,099
2011
2012
1,137
1,137
1,137
2013
2014
2015
537
486
400
2006
2007
2008
2009
2010
Kaynak: EPDK & İş Yatırım
Türkiye’deki yüksek kayıp kaçak oranlarının temel sebepleri kanunsuz elektrik kullanımı ile elektrik
dağıtımının çoğunlukla düşük gerilimli hatlar üzerinden yapılması sonucu teknik kayıpların
artmasıdır. 2011 yılı verilerine göre %14,1 olan Türkiye elektrik iletim ve dağıtım kayıp/kaçak oranı
gelişmiş ülkelere göre oldukça yüksek. 14,1%’in içinde teknik kayıp oranının %7 civarı olduğu
tahmin ediliyor. Teknik kayıpların azaltılması için özel elektrik dağıtım şirketleri düşük gerilimli
hatların ağırlığını azaltmak üzere yeni trafo yatırımları yapmaktalar. 2013 yılında Ulusoy Elektrik
satışlarının %29’unu elektrik dağıtım şirketlerine yapmış.
Şekil 16: İletim ve Dağıtım Kayıpları (2011)
35%
19%
3%
4%
5%
6%
6%
7%
8%
8%
9%
10%
13%
14%
Source: OECD ¨Electric power transmission and distribution losses (% of output) & TEIAS
Özel sektör tarafından 2008 yılından beri artan yeni yatırımlar ve talep büyümesinin yavaşlamasından dolayı kapasite fazlası oluştu. Türkiye’nin kurulu gücü 2008 yılından itibaren %9.3’ lük bileşik
büyüme oranı ile artmıştı. Son iki yılda da şu anki üretim kapasitesinin (Ağustos 2014 itibari ile 68
GW) %16’sına tekabül eden 11 GW kapasiteli yeni yatırımlar hayata geçti. Bu nedenle sektörde
yeni yatırımların ertelenmesi söz konusu olabilir.
V.1.2 Rekabet
Türkiye orta gerilim şalt pazarında çeşitli yerel ve uluslararası oyuncu bulunuyor. Ulusoy Elektrik’in
dışında diğer yerel şirketler arasında Elko ve Elimsan var. Elko dağıtım trafoları hariç Ulusoy Elektrik ile aynı ürünleri üretiyor fakat üretim hacmi Ulusoy Elektrik’in sadece üçte biri kadar. Elimsan
ise Saudi Cable’a ait ve RMU’lar, dağıtım trafoları ve kablo aksesuarları hariç Ulusoy Elektrik ile
aynı ürünleri üretiyor. Yerli oyuncular da Ulusoy Elektrik kadar olamasa da ihraç pazarlarında faaliyet gösteriyorlar. Türkiye piyasasında faaliyet gösteren uluslararası oyuncular arasında Schneider,
Siemens, ABB ve Ormazabal vardır. Ormazabal 24 KV RMU'larda dünyada en yüksek paya sahip.
18
Aile Şirketi
n/a
Hissedarlık Yapısı
Rekabet Edilen Coğraflar
1
12-24KV MV Hava Yalıtım lı
Modüler Hücreler
36KV RMU
12-24KV RMU
Metal Clad
Beton Köşkler
Dağıtım Trafoları
Kablo Aksesuarları
Türkiye
Saudi Cable
Ankara/Türkiye
Elim san
Global
Global, Halka açık
Almanya
Siem ens
Global
Global, Halka açık
İsviçre
ABB
Türkiye & Kuzey
Afrika
Aile Şirketi
İspanya
Orm azabal
Notlar:
1: Ulusoy Elektrik tasarımı olan 12-24 kV RMU ürün grubunun tip test süreci devam etmekte olup testlerin 2014 yılında tamamlanacağı öngörülmekte ve ürünün 2015 itibarıyla satışına başlanması hedeflenmektedir
Kaynak: Ulusoy Elektrik ve Şirket web siteleri
Devre Kesiciler ve LBS
Global
Türkiye &
Türkmenistan & Irak
Global, Halka açık
Fransa
Schneider
Aile Şirketi
Ankara/Türkiye
Elko
36KV MV Hava Yalıtım lı
Modüler Hücreler
Ürün Portföyü
Ankara/Türkiye
Genel Merkez
Ulusoy
Şekil 17: OG Şalt Cihazları Pazarında Rekabet
Ulusoy Elektrik
19
Ulusoy Elektrik
V.2. Global Pazarlar
Ulusoy Elektrik, Türkiye ve Cezayir pazarlarında önde gelen pozisyonunun yanı sıra, Irak, Rusya,
Türkmenistan, Endonezya, Kuzey & Batı Afrika, ESBÜ, Ortadoğu ve Güney Amerika gibi büyüyen
ihraç pazarlarında da aktif durumdadır.
Şirket, kısa ve orta vadede Endonezya, Peru, Şili, Rusya, Irak, Körfez Ülkeleri ve Nijerya gibi
pazarlarda büyümeyi hedeflemektedir. (Aşağıdaki ESBÜ yanındaki 1 rakamı çıkartılmalı)
Şekil 18: Global OG Şalt Cihazları Pazarları (1– 50 KV) (2012)
ESBÜ 1
1.185 mln $
Avrupa
2.128 mln $
Asya
5.126 mln $
Kuzey&Orta
Amerika
2.021 mln $
Ortadoğu
1.002 mln $
Hindistan
563 mln $
Afrika
799 mln $
Güney Amerika
504 mln $
Avustralasya
161 mln $
Global 1-50 kV OG Şalt Cihazları Pazarı:
13,5 milyar ABD$
Kaynak: ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems¨, Goulden Reports
Şekil 19: Global Dağıtım Trafosu Pazarı (2012)
Türkiye
226 mln $
ESBÜ 1
1.354 mln $
Avrupa
3.518 mln $
Asya
11.012 mln $
Kuzey&Orta
Amerika
4.200 mln $
Ortadoğu
1.503 mln $
Afrika
1.210 mln $
Hindistan
1.069 mln $
Güney Amerika
1.170 mln $
Global Dağıtım Trafosu Pazarı:
25,3 milyar ABD$
Avustralasya
298 mln $
Kaynak: ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems¨, Goulden Reports
20
Ulusoy Elektrik
V.2. 1. Cezayir Piyasası
Cezayir’in elektrik üretiminden ve dağıtımından sorumlu devlet elektrik şirketi Sonelgaz’ın
verilerine göre ülkedeki toplam elektrik üretim kapasitesi 2011 yılında 11.4 GW’tan 2012 yılında
12.9 GW’a ve 2013 yılında 15.2GW’a yükselmiş. 2012 yılında Cezayir’in elektrik tüketimi %11
oranında, Temmuz ve Ağustos aylarındaki pik talep ise %18 oranında artmıştır. Mesken tüketimi
önderliğinde gerçekleşen bu büyümenin önümüzdeki 5-6 yılda da devam etmesi beklenmekte.
Artan elektrik talebini karşılamak adına Cezayir hükümeti bir acil eylem planı hazırlamış; bu plan
kapsamında ülke elektrik kurulu gücünün 2017-2018 itibarıyla yaklaşık 2 katına çıkarılması ve
mevcut dağıtım ve iletim altyapılarının yenilenmesi planlanıyor. Cezayir’in devlet elektrik şirketi
Sonelgaz’ın açıklamasına göre acil eylem planı 2023 yılına kadar olan süreci kapsıyor ve önemli
miktarda yatırımlar yapılmasını öngörüyor.
Ülkenin elektrik ve gaz piyasası düzenleyici kurumu (CREG) verilerine göre elektrik sistemi ülkenin
kuzey ve güneyine elektrik dağıtan birbirine bağlı ağlardan oluşuyor. Cezayir’in nüfusunun yaklaşık
%99’u ulusal şebekeye bağlı. Ülkenin toplam dört tane elektrik dağıtım şirketi bulunuyor. Sonelgaz
2013 ve 2023 yılları arasında üretim kapasitesini artırmak için 59 milyar dolar ve dağıtım tarafı için
de 10 milyar dolar yatırım yapmayı hedefliyor.
Şekil 20: Cezayir Kalkınma Planı
Cezayir Kalkınm a Planı (2013-2023)
Üretim
Hedeflenen Üretim Kapasitesi (MW)
35.505
Karar verilmiş (MW)
21.305
Planlama aşamasında (MW)
14.200
Yapım Aşamasındaki Kapasite (MW)
14.370
Toplam Harcama (milyon dolar)
59.211
İletim
Şalt Cihazların Saysındaki Artış
479
Karar verilmiş (MW)
373
Planlama Aşamasında (MW)
106
Hedeflenen Şalt Cihazları Sayısı
750
Dağıtım Hattına Eklenen (Km)
27.045
Hedeflenen Dağıtım Hatta (Km)
49.178
Toplam Harcama (milyon dolar)
15.648
Dağıtım
Şalt Cihazların Saysındaki Artış
82.920
Dağıtım Hattına Eklenen (Km)
175.468
Hedeflenen Şalt Cihazları
100
Toplam Harcama (milyon dolar)
10.174
Kaynak: Sonelgaz , Hedeflenen şalt cihazı sayısı müşteri başınadır.
Cezayir’in 1-50 KV arası şalt cihazları pazarının 2012 ve 2022 yılları arasında %4,0’lük BYBO ile
büyüyeceği öngörülmektedir. Bu doğrultuda, Ulusoy Elektrik büyüyen Cezayir pazarında önde
gelen üreticiler arasındaki yerini korumayı hedefliyor.
Şekil 21: Cezayir Şalt Cihazları Pazarı
Toplam Şalt Cihazı Pazarı
1-50 KV Şalt Cihazı Pazarı
2012
2022
BYBO
milyon dolar
155
228
3.9%
milyon dolar
117
172
4.0%
Kaynak: ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems¨, Goulden Reports
21
Ulusoy Elektrik
Cezayir ve Türkiye dağıtım hatları benzer olduğundan dolayı Ulusoy Elektrik ürünlerini Cezayir’de
değişiklik yapmadan satabiliyor. Cezayir’de Ulusoy Elektrik’in en büyük rakibi Fransız şirketi olan
Schneider’dır. Schenider’in Manisa’da üretim tesisi bulunuyor fakat 36 KV orta gerilim şalt üretimi
Ulusoy Elektrik’in üretim adetlerinin oldukça altında. Buna ek olarak, Cezayir’de inşaat ve alt yapı
alanında aktif olan 200’ün üstünde Türk firması bulunmakta ve bu firmalar Ulusoy Elektrik’in ürünlerini kullanmakta.
2013 yılında Cezayir Ulusoy Elektrik’in satışlarının %52’sini oluşturdu. Yılın ilk yarısında Cezayir’e
yapılan satışlar yıllık bazda %34 oranında azalarak 40 milyon TL’ye düştü. Bunun arkasındaki en
önemli etkenler olarak ülkede Nisan ayındaki yapılan seçimler nedeniyle yatırım bütçelerinin onaylanmasında gecikme ve 2013 yılında kazanılan büyük ölçekli (21 milyon Avro) devlet şirketi
(Cameg) ekipman ihalesi sayılabilir.
V.3. 1. Diğer piyasalar
Ulusoy Elektrik kısa vadede Endonezya ve Rusya pazarlarında büyümeyi hedefliyor. Buna ek olarak, Irak, ESBÜ (Rusya hariç), Güney Amerika ve Kuzey Afrika (Cezayir hariç) piyasalarına girmek
istiyor. Goulden Reports tarafından hazırlanan ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems` raporuna göre bahsedilen pazarların ortalama %3 BYBO ile büyümesi bekleniyor.
Şekil 22: Şirketin Hedef Şalt Cihazları Pazarları Büyüklükleri
Rusya Irak Rusya hariç ESBÜ 1 Endonezya Güney Am erika Kuzey Afrika 2
Şalt Cihazları Pazarı -2012
milyon dolar
1,184
26
4.87
394
1316
401
Şalt Cihazları Pazarı -2022
milyon dolar
1,556
29
7.06
557
1666
690
%
BYBO (2012-2022)
3.0%
1.0%
4.0%
4.0%
2.0%
3.0%
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı - 2012 milyon dolar
863
16
322
229
504
241
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı - 2022 milyon dolar
1,134
17
469
324
637
357
BYBO (2012-2022)
2.8%
0.8%
3.8%
3.5%
2.4%
4.0%
%
1: Yukarıdaki tabloda Rusya ayrı bir kolonda verildiği için ESBÜ (Eski Sovyetler Birliği Ülkeleri) tanımı içerisinde Rusya bulunmayıp, Ermenistan, Azerbaycan, Belarus, Estonya, Gürcistan, Kazakistan, Kırgızistan, Letonya, Litvanya, Moldovya, Tacikistan, Türkmenistan, Ukrayna ve Özbekistan bulunmaktadır.
2: Kuzey Afrika tanımında Cezayir hariç olup Mısır, Tunus ve Fas’ı kapsamaktadır; Libya pazarı RMU ürün grubu için hedeflenmektedir.
Kaynak: ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems¨, Goulden Reports
22
Ulusoy Elektrik
Şirket ürünlerinin yeni pazarlarda satılmaya başlamasından önce ilgili ülkenin kamu kurumları ya
da servis sağlayıcılarından gerekli onayların alınması gerekmektedir. Bu onay süreci 6 ay ile 2-3
yıl sürebilir. Devam eden onay süreçlerinin mevcut durumları aşağıda gibi:
•
Rusya’da FSK onayı: Son aşamaya gelindi, Kasım 2014 itibariyle onay belgesinin alınmış
olması bekleniyor.
•
ENEL global tedarikçi onayı: Enel’in uzman ekibi 2014’ün Ekim ayı içerisinde bir saha
ziyareti yapacak olup onay sürecinin 2015’in ilk çeyreğinde tamamlanması beklenmektedir.
•
DEWA ve ADEWA onayları: Dubai ve Abu Dabi elektrik kurumlarına yapılan onay başvuru
süreçleri başlangıç aşamasında.
•
Endonezya’da PLN onayı: Onay sürecinde son aşamaya gelinmiştir. Sadece VCB için bir
tip testin geçilmesi gerekmektedir, onay sürecinin Ocak 2015’te tamamlanması bekleniyor.
•
Irak Elektrik Bakanlığı onayı: Onay sürecinde son aşamaya gelinmiştir; Ocak 2015’te
tamamlanması bekleniyor.
V.3.1.1. Rusya ve Endonozya Piyasası
Rusya ve Endonezya pazarlarında onay işlemleri tamamlanmak üzere. Rusya dünyanın en büyük
elektrik üretici ve tüketicilerinden biri. 2012 yılında hatlardan çekilen toplam elektrik miktarı 1 trilyon
Kw/saat idi. 2012 yılı itibariyle Rusya’nın şalt pazarı büyüklüğü 1.2 milyar dolar civarında.
Endonezya’da elektrik şirketleri yerel iletim ve dağıtım hatlarını genişletme ve yenilemeyi
hedefliyor. Önümüzdeki 10 yılda elektrifikasyon rasyosunun %90 seviyesine yükselmesi
hedefleniyor, bu da uzun vadede salt pazarını olumlu etkileyecek. Bu piyasalarda Ulusoy Elektrik’
in rakipleri arasında ABB, Siemens ve Schenider bulunuyor. Tamco ise Ulusoy Elektrik’in
Rusya’daki rakipleri arasında.
Şekil 23: Rusya ve Endonezya pazarları için önemli verileri
Rusya
Endonezya
Nüfus
(milyon -2012)
144
247
GSMH
(milyar dolar - 2012)
2,015
878
GSMH Büyüme
(2010-2016)
4.0%
4.6%
Kurulu Kapasite
('000 MW- 2012)
225.3
3.2
Elektrik Üretim
(bn kWh - 2012)
818.3
133.5
Kaynak: Ulusoy Elektrik & IEA
V.3.1.2. 12-24 KV RMU ürün grubuyla hedeflenen diğer piyasalar
Ulusoy Elektrik şu an üzerinde çalıştığı yeni ürün grubu olan 12-24 KV RMU’nun test süreçleri
2014 yılında tamamlanacak. 2015 yılında piyasaya sürülecek olan yeni ürün grubuyla (12-24 KV
RMU) beraber Ulusoy Elektrik körfez bölgesi ve Ortadoğu’daki bir kısım ülkeler ile Avrupa
pazarlarındaki etkinliğini artırmayı hedefliyor.
Şekil 24: 12-24 KV RMU Hedef Pazar Büyüklükleri
Suudi Arabistan Libya BAE
KİK1 Suriye
Orta Doğu 2
Avrupa
Şalt Cihazları Pazarı
milyon dolar
834
34
220
213
23
299
4.011
1-50 KV Şalt Cihazları Pazarı
milyon dolar
457
22
107
126
15
186
2.128
50-150 KV Şalt Cihazları Pazarı milyon dolar
7
7
71
53
5
62
1.170
> 150 KV
milyon dolar
5
5
42
34
4
51
713
Dağıtım Trafoları
milyon dolar
383
44
201
336
9
232
3.518
1: KİK (Körfez-Arap Ülkeleri İşbirliği Konseyi) tanımı Suudi Arabistan ve BAE hariç olup Bahreyn, Kuveyt, Oman ve Katar’ı
kapsamaktadır. 2: Bu tabloda yapılan Ortadoğu tanımında sadece Lübnan, Ürdün, Yemen, Iran ve İsrail bulunmaktadır.
Kaynak: ¨The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems¨, Goulden Reports
23
Ulusoy Elektrik
VI. İş Modeli
VI.1. Ürünler
Ulusoy Elektrik 2002 yılından bu yana metal mahfazalı modüler hücreler, metal clad hücreler,
RMU’lar, yer altı trafo sistemlerinin de arasında bulunduğu 11 adet yeni ürün geliştirmiş ve
üretimine başlamıştır. Şirketin tüm ürünleri ICMET, CESI, Kema, Veiki ve IPH gibi tanınmış ve
akredite laboratuvarlarda IEC standartlarına uygunluk açısından test edilmekte.
VI.1.1.1. Metal Mahfazalı Modüler Hücreler
Metal mahfazalı modüler hücreler 36 KV’ye kadar olan sekonder
dağıtım sistemlerinde, kompakt köşk tipi trafo binalarında, endüstriyel tesislerde ve dahili mekanlarda kullanım amacı ile tasarlanmış olan orta gerilim şalt cihazlarıdır. Üretim kapasitesi
57.500 adettir.
VI.1.1.2. Metal - Clad Hücreler
3 ana ve bir yardımcı bölümden oluşan, topraklanmış metal plakalarla birbirinden ayrılan, çekmeceli tip anahtarlama elemanı
bulunan orta gerilim şalt sistemidir.
Enerji üretim ve dağıtım tesisleri, trafo istasyonları ve birçok
önemli altyapı tesisinde kullanılmaktadır. Üretim kapasitesi
1.750 adettir.
VI.1.1.3. Gaz Yalıtımlı Hücreler (RMU)
RMU orta gerilim elektrik dağıtım şebekelerinde ve endüstriyel
tesislerde kullanılmaktadır. Anahtarlama cihazları, bağlantı elemanları ve topraklama sistemi SF-6 gazı ile doldurulmuş bir tankın içindedir. Bu tank, içerisindeki basınç yükselmelerini karşılayacak yapıda ve paslanmaz çelikten imal edilmiştir. Üretim kapasitesi 15000 adettir.
V1.1.1.4. Beton Köşk ve Yeraltı Trafo Merkezleri
Monoblok beton köşkler, açık alanlarda, modüler hücreler ve
diğer orta gerilim şalt ve dağıtım ürünleri için, 36 KV ‘ye kadar
seconder dağıtım sistemlerinde kullanım amacı ile tasarlanmış
ürünlerdir. Üretim kapasitesi 3800 adettir.
24
Ulusoy Elektrik
VI.2. Müşteri Gruplarına Göre Satış Kırılımı
Müşteri gruplarına göre Ulusoy Elektrik yurtiçi satışları homojen bir dağılıma sahiptir. Bununla
birlikte yurtdışı satışlarda elektrik ekipman distribütörlerinin ağırlıklı olduğu görülmektedir; öte
yandan yeni yurt dışı pazarlara girilmesinde taahhüt firmaları önemli rol oynamakta. Ulusoy
Elektrik’in müşterisi olan taahhüt firmaları genellikle Türk taahhüt firmalarıdır. Bu firmalar birçok
farklı coğrafyada projelerini sürdürmekte olup, bu sayede kullanmakta oldukları Ulusoy Elektrik
ürünlerini yeni pazarlarla tanıştırmakta önemli bir rol oynamaktalar.
Şekil 26: Yurtdışı Satışlarının Müşteri Gruplarına Göre Kırılımı—2013
Şekil 25: Yurtiçi Satışlarının Müşteri Gruplarına Göre Kırılımı—
2013
Taahhüt
Firmaları &
Diğer Son
Kullanıcılar
Taahhüt
Firmaları &
Diğer Son
Kullanıcılar
10,5 %
36,0 %
Elektrik
Ekipman
Distribütörleri
40,0 %
Elektrik
Dağıtım
Şirketleri
33,0 %
56,5 %
Elektrik
Ekipman
Distribütörleri
24,0 %
Elektrik
Dağıtım
Şirketleri
Kaynak: Ulusoy Elektrik
Şekil 27: En Büyük 10 Müşteri –2013
Müşteri
Müşteri Tipi
Miktar* (TLm n)
Toplam Satışlara Oranı (%)*
Cameg SPA
İhracat - Elektrik Dağıtım Şirketi
46,7
18,0%
M.F.R. Trading L.L.C
İhracat - Elektrik Ekipman Distribütörü
41,1
15,8%
Hydrabell
İhracat - Elektrik Ekipman Distribütörü
18,4
7,1%
EURL EGDS
İhracat - Elektrik Ekipman Distribütörü
15,2
5,9%
Vekmar Elektrik A.Ş.
Yerel - Elektrik Ekipman Distribütörü
10,5
4,0%
Tümkar Elektrik A.Ş.
Yerel - Elektrik Ekipman Distribütörü
10,0
3,8%
Elektrik Altyapı Hizm. Ve Taşımacılık
Yerel
A. - Müteahhit
7,7
3,0%
Sarl Loyal Light Import Export
İhracat - Elektrik Ekipman Distribütörü
5,8
2,2%
Başkent Elektrik Dağıtım a.ş.
Yerel - Elektrik Dağıtım Şirketi
5,6
2,2%
Içtaş Inşaat San. Tic. A.Ş.
Yerel - Elektrik Dağıtım Şirketi
4,6
2,0%
Ara toplam
165,6
63,8%
Toplam Satışlar
260,0
*: 2013 rakamları
Kaynak: Ulusoy Elektrik
25
Ulusoy Elektrik
VII. Finansal
Analiz
VII.1. Gelirler
Ulusoy Elektrik 2011-2013 yılları arasında gelirlerini %74 BYBO ile büyüttü. İhracat gelirleri bu
dönemde yedi kar artarken yurtiçi gelirler %31,3 BYBO ile arttı. Cezayir pazarına yapılan
satışlardaki artışa paralel olarak ihracatın toplam satışlar içindeki payı aynı yıllar arasında %25’ten
%57’ye ulaştı. Cezayir’e olan satışlar son 2 yıllık dönemde Cezayir Devlet Elektrik Dağıtım Şirketi
Cameg’ten alınan ihale nedeniyle yedi kat yükseldi. 2014 yılı ilk yarısında şirketin gelirleri hem
yurtiçi hem ihracat gelirlerindeki azalma nedeniyle %12 geriledi. Yurtiçi gelirler politik belirsizlikler
ve dağıtım şirketlerinin yatırımlarını ertelemesinden dolayı yıllık bazda %4 daralırken, ihracat
gelirleri Cezayir’e olan satışlardaki %34’lük düşüş nedeniyle %17 geriledi. Cezayir’deki gerilemenin
ana unsurları Nisan’daki seçimler ve yatırım bütçelerinin onaylanmasındaki ertelemeler oldu.
Geçen yıl aynı dönemde devletin elektrik dağıtım şirketinin açtığı 21 milyon Avroluk ihalenin
yarattığı baz yılı etkisi de yıllık bazdaki gerileme de etkili oldu.
2014 yılının tamamında gelirlerin dağıtım şirketlerinin yatırımlarını ertelemesi ve Cezayir
satışlarındaki düşüş nedeniyle 231 milyon TL seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Yeni trafo
yatırımının devreye girmesi ve Rusya’ya ve Endonezya’ya olan satışların başlayacak olması
nedeniyle 2015 yılında gelirlerin yeniden artacağını tahmin ediyoruz..
Şekil 28: Satışlar (milyon TL)
Yurtiçi
Cezayir
Rusya
Endonezya
Güney Amerika
Diğerleri
600
Satışlar (m ilyon TL
500
12
400
300
11
22
11
13
16
135
200
11
100
135
0
2012
242
193
163
102
30
93
11
28
14
12
13
35
17
12
17
43
22
111
111
2013
2014T
153
164
2015T
2016T
177
2017T
193
2018T
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
Hava yalıtımlı modüler hücre 2013 yılında gelirlerin %75’ini oluşturdu (2011: %65). Dört ana ürün
grubu satışları (metal muhafazalı modüler hücre, metal clad, RMU ve metal ve beton köşk) 2013
yılında net satışların %90,4’üne karşılık geldi. Yeni ürünlerin de satışının başlamasıyla hava
yalıtımlı modüler hücre satışlarının 2014 yılında gelirler içindeki payının %65’e, 2018 yılında ise %
48’e gerilemesini bekliyoruz. Şirket 2015 yılından itibaren dağıtım trafolarının üretimine
başlayacak. Tamamlayıcı bir ürün olan dağıtım trafolarını şirketin müşterileri şu anda diğer
üreticilerden temin ediyor. Ulusoy Elektrik 2014 yılında demiryolu rayları için katener sistem
üretimine de başladı. Her iki ürünün de 2015 yılından itibaren gelir büyümesine olumlu katkı
sağlaması bekleniyor.
26
Ulusoy Elektrik
Şekil 29: Ürün Bazında Satış Dağılımı (milyon TL)
600
500
400
Satışlar (milyon TL)
300
200
100
0
Katener Sistemler
Dağıtım Trafoları
Diğer
RMU
Beton Köşk ve Yer altı Trafo Sistemleri
Metal-Clad Hücreler
Metal Mahfazalı Modüler Hücreler
2011
0
0
12
4
10
5
56
2012
0
0
19
8
16
4
88
2013
0
0
25
10
19
10
196
2014T
3
0
22
13
23
21
150
2015T
7
60
25
15
26
24
184
2016T
7
81
28
19
28
24
204
2017T
7
101
31
27
32
27
225
2018T
7
137
35
31
35
31
254
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
VII.2. Maliyetler
Hammadde maliyeti toplam satılan malın maliyeti içinde en fazla paya sahip kalem (2013: %82).
Galvanizli yassı çelik, bakır ve reçine kullanılan başlıca hammaddeler olarak öne çıkıyor. Koruyucu
röleler, metal clad hücreler için vakumlu devre kesiciler, akım trafosu, voltaj trafosu ve makine
ekipman parçaları tedarikçi firmalar tarafından üretiliyor. Öte yandan şirket kablo, terminaller,
düğmeler, anahtarlar, motor, kilit, gibi bazı parçaları dışarıdan temin ediliyor. 2013 yılında
hammadde maliyetlerinin dağılımına bakıldığında %31’inin dolar bazlı, %19’nun Avro bazlı ve geri
kalan %50’sinin de TL bazlı olduğu görülüyor. 2014 yılı ilk yarısında hammadde maliyetleri geçen
yılın aynı dönemine göre gerileyen üretim miktarı ve birim hammadde maliyetleri nedeniyle
geriledi. Avro ve dolar bazlı hammadde fiyatlarını 2014 yılının 2. yarısında sabit tuttuk, 2015 yılı ve
sonrası için ise son dört yılın ortalama fiyatlarını kullandık. TL bazlı maliyetleri ise yıllık enflasyon
oranında arttırdık.
Faaliyet giderlerinde 2011-2013 yılları arasında görülen artışın nedeni şu an tamamlanmış olan
taahhüt projeleri ve ihracata yönelik lojistik maliyetleri (limana demiryolu ile taşıma maliyeti).
Amortisman giderleri yüksek bir yatırım ihtiyacı olmadığında bu dönemde sınırlı kaldı.
Şekil 30: Hammadde Dağılımı—2013
Galvanizeli
yassı çelik
15%
Reçine
7%
Bakır
8%
Diğer
70%
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
27
Ulusoy Elektrik
Şekil 31: Maliyet Dağılımı (milyon TL)
Diğer
Amortisman
Pazarlama Giderleri
Personel Giderleri
Ar&Ge Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Genel Üretim Giderleri
Hammadde
76
103
177
146
2011
0%
1%
5%
10%
2%
3%
1%
78%
2012
1%
1%
6%
11%
2%
2%
1%
76%
2013
5%
1%
6%
7%
1%
2%
4%
75%
2014T
4%
1%
7%
9%
1%
3%
6%
69%
237
273
308
365
2015T
4%
1%
7%
8%
1%
2%
5%
72%
2016T
4%
1%
6%
8%
1%
2%
5%
73%
2017T
5%
0%
6%
7%
1%
2%
5%
74%
2018T
5%
0%
6%
7%
1%
2%
5%
74%
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
VII.3. FAVÖK
Gelirlerde görülen artışa paralel olarak şirketin karlılığı 2011-2013 yılları arasında önemli bir
iyileşme gösterdi. Ulusoy Elektrik 2013 yılında 85 milyon TL FAVÖK ve %33 FAVÖK marjı elde
etti. Şirketin 2011 yılındaki FAVÖK’ü 11 milyon TL, marjı ise %13 idi. 2014 yılın ilk yarısında ise
FAVÖK 42,5 milyon TL’ye FAVÖK marjı da %43’e yükseldi. 2013 yılı ilk yarısında FVAÖK marjı %
29 seviyesindeydi. Düşen satış hacmine rağmen, ana girdi fiyatlarındaki düşüş, yurtiçi satış
fiyatlarındaki artış ve yabancı para bazlı ihracat gelirleri şirketin karlılığındaki artışın en temel
etkenleri oldu. Yabancı para cinsinde gelirlerin yüksekliği ve maliyetlerin yüksek bir bölümünün TL
bazlı olması, TL’nin değer kaybettiği dönemlerde şirketin karlılığına olumlu etki ediyor.
Zayıf seyreden TL ile yurtiçi ve yurtdışı pazarlarda beklediğimiz kısıtlı toparlanma sonucunda 2014
yılında şirketin 86 milyon FVAÖK ve %37 FVAÖK marjı elde etmesini bekliyoruz. Şirketin gelecek
yıllardaki sürdürülebilir FVAÖK marjının %30-31 seviyesinde olmasını bekliyoruz. 2014 yılına göre
marjdaki daralma tahminimizin nedenini yeni ürünlerin marjlarının (trafo) bir miktar daha düşük
olması.
Şekil 32: FAVÖK (milyon TL) ve FAVÖK marjı (%)
FVAÖK
180
FVAÖK marjı (%)
40%
37%
160
33%
140
35%
31%
31%
31%
31%
120
25%
24%
100
167
80
60
13%
85
40
20
0
11
2011
30%
86
106
120
141
20%
15%
10%
5%
32
0%
2012
2013
2014T
2015T
2016T
2017T
2018T
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
28
Ulusoy Elektrik
VII.4. Net Borç/ Nakit
Ulusoy Elektrik 30 Haziran 2014 itibariyle 58,8 milyon TL net nakit pozisyonuna sahip. Şirket
nakdin 40 milyon TL’sini nakit temettü olarak dağıtma kararı aldı. Güçlü nakit akışının ve ciro
büyümesinin önümüzdeki yıllarda da şirketin nakit pozisyonunu arttıracağını düşünüyoruz. Şirketin
önemli bir yatırım planı olmaması nedeniyle dağıtılabilir karının büyük kısmını önümüzdeki
dönemlerde nakit temettü olarak dağıtmasını bekliyoruz.
Şekil 33: Net Borç/ Nakit Pozisyonu (milyon TL)
Net Nakit (milyon TL)
90
80
70
60
50
40
79
67
30
20
10
48
45
56
30
11
11
2011
2012
0
2013
2014T*
2015T
2016T
2017T
2018T
Kaynak: Ulusoy Elektrik& İş Yatırım
*40 milyon TL temettü ödemesine göre düzeltilmiştir.
VII.5. İşletme Sermayesi/ Satışlar
Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı 2014 yılında artış gösterdi. 2015 yılı ve sonrasında net işletme
sermayesi/ satışlar oranını %22 seviyesinde sabit tuttuk.
Şekil 34: Net İşletme Sermayesi (milyon TL) ve Net İşletme Sermayesi / Satışlar (%)
140
25%
120
20%
100
22%
22%
22%
22%
20%
17%
15%
80
13%
13%
60
116
40
74
20
0
11
2011
23
33
86
98
10%
5%
47
0%
2012
2013
2014T
2015T
2016T
2017T
2018T
Kaynak: Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
29
Ulusoy Elektrik
VII.6. Net Kar ve Özsermaye Karlılığı
Gelirlerdeki düşüşe paralel olarak şirketin net karının 2014 yılında %7 gerileyerek 66 milyon TL
olmasını bekliyoruz. Sermaye ihtiyacının düşük olması sebebiyle şirket yüksek bir özsermaye
karlılığına sahip. Büyük yatırımların tamamlanmış olması ve gelecekteki büyümeye yetecek
kapasiteye sahip olması nedeniyle şirketin yüksek temettü ödemesini ve özsermaye karlılığının da
buna bağlı olarak yüksek seyretmeye devam etmesini bekliyoruz.
Şekil 35: Net Kar (milyon TL) & Özsermaye Karlılığı (%)
160
90%
80%
140
80%
70%
120
100
55%
53%
56%
60%
63%
50%
60%
50%
80
140
60
40
117
24%
20
0
71
85
30%
99
20%
66
10%
25
8
2011
40%
0%
2012
2013
2014T
2015T
2016T
2017T
2018T
Kaynak : Ulusoy Elektrik & İş Yatırım
30
Ulusoy Elektrik
Özet Mali Tablolar (TL m n)
Gelir Tablosu (TL m n)
Satış Geliri
FAVÖK
Amortisman Giderleri
Faaliyet Karı
Diğer Gelir ve Giderler (net)
Finansal Giderler
Azınlık Payları
Vergi Öncesi Kar
Vergi Yükümlülüğü
Net Kar
Nakit Akım Tablosu (TL m n)
Net Kar
Amortisman Giderleri
Değer Düşüş Karşılığı
İşletme Sermayesi Değ.
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı
Sabit Sermaye Yatırımları
Serbest Nakit Akımı
Bedelli Serm.Art.
Ödenen Temettü
Diğer Nakit Akımı
Net Nakit Poz. Değişim
Net Nakit Pozisyonu
Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar
Diğer Uzun Dönem Varlıklar
Maddi Olmayan Varlıklar
Şerefiye
Uzun Dönem Finansal Varlıklar
Stoklar
Ticari Alacaklar
Nakit & Nakit Benzerleri
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Varlıklar
Uzun Vadeli Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlar
Ticari Borçlar
Toplam Borç
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
Toplam Yükümlülükler
Azınlık Payları
Toplam Özsermaye
Ödenmiş Sermaye
Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye
Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
Yatırım Karlılığı
Yatırım Sermayesi
Net Borç/FAVÖK
Net Borç/Sermaye
Yatırım Harcamaları/Satışlar
Yatırım Harcamaları/Amortisman
FAVÖK Marjı
Faaliyet Karı Marjı
Net Kar Marjı
1
2011
86
11
1
10
(0)
(0)
(0)
10
(2)
8
2
2012
134
32
1
31
0
(0)
(0)
31
(6)
25
3
2013
260
85
2
83
7
(1)
1
89
(18)
71
4
2014
231
86
2
85
(1)
(1)
1
82
(16)
66
5
2015
342
106
1
104
4
(2)
1
106
(21)
85
6
2016
391
120
1
118
7
(2)
1
124
(24)
99
7
2017
448
141
1
139
9
(2)
1
146
(28)
117
8
2018
530
167
1
165
12
(2)
1
175
(34)
140
8
1
0
0
9
0
9
0
2
(7)
0
11
25
1
0
12
14
3
11
0
0
(10)
0
11
71
2
0
10
63
14
49
0
12
(3)
34
45
66
2
0
14
53
23
30
0
40
(5)
(15)
30
85
1
0
27
59
1
58
0
62
22
18
49
99
1
0
11
89
1
88
0
81
0
8
56
117
1
0
12
106
1
105
0
94
0
11
67
140
1
0
18
123
1
122
0
111
1
12
79
11
1
0
0
1
3
17
13
2
48
0
1
1
8
1
3
14
0
34
20
48
13
1
0
0
0
4
39
14
12
85
0
1
2
12
3
8
26
(0)
59
20
85
25
0
0
0
0
9
53
46
19
156
0
2
1
16
1
19
38
1
118
40
156
47
0
0
0
0
13
52
31
27
171
0
2
1
16
1
8
28
1
144
40
171
46
0
0
0
0
23
76
49
10
205
0
3
0
27
0
7
39
1
166
40
205
46
0
0
0
0
26
87
56
11
229
0
3
0
31
0
8
44
1
185
40
229
46
0
0
0
0
30
100
67
13
258
0
4
0
35
0
10
50
1
207
40
258
46
0
0
0
0
35
118
79
15
296
0
4
0
42
0
11
59
1
237
40
296
24
18
23
-1
-34
0
0
13
12
9
53
73
45
0
-20
2
3
24
23
18
80
114
72
-1
-39
5
9
33
32
27
50
81
96
-0,4
-21
10
14
37
37
28
55
78
118
-0,5
-29
0,3
1
31
31
25
56
77
128
-0,5
-30
0,3
1
31
30
25
60
80
140
-0,5
-32
0,2
1
31
31
26
63
84
157
-0,5
-33
0,2
1
31
31
26
31
Download

Dr. Süleyman SAK`ın Dilekçesi için tıklayınız