Ulusoy Un Analist Raporu
Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013 tarih ve 5/145 sayılı ilke kararına dayanarak Asya
Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş’nin halka arzına ilişkin olarak,
yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı
kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek
kararlarını vermelidirler.
Şirket Bilgileri
ve özsermayesi ise 100 milyon TL’dir. Aktif büyüklüğü ise
Halka Arz Fiyatı
Mevcut Sermaye
Sermaye Artışı
Ortak Satışı
Halka Arz Sonrası Sermaye
Nominal Halka Arz Tutarı
Halka Açıklık Oranı
İhraçcı
374,3 milyon TL’dir.
Halka Arz Şekli
Şirketin merkezi Samsun’da yer almakta olup Samsun’da
Halka Arz Yöntemi
Ulusoy Un, esas faaliyet alanı un ve un mamullerinin üretimi
ve ticareti olan, 1989 yılında kurulmuş bir şirkettir. Şirketin
mevcut (2014/06 dönemi) ödenmiş sermayesi 65 milyon TL
(500 ton/gün) ve Çorlu’da (400 ton/gün) olmak üzere iki
adet üretim fabrikası bulunmaktadır. Bunun yanında 119 bin
ton kapasiteli tahıl stoklama depolarına sahiptir. Bunun
Halka Arz Edilecek Hisseler
Dağılımı
Ek Satış
yanında şirketin şu anda devam eden 600 ton/gün kapasiteli
un fabrikası yatırımı bulunmakta olup bu yatırımın 2016
yılında tamamlanması planlanmaktadır. Böylece mevcut 900
Ortak satışına konu olan 4.000.000 TL nominal
pay satışında elde edilecek gelir 30 gün boyunca
fiyat istikrarı için kullanılması planlanmaktadır.
Fiyat İstikrarı Fonu
Konsorsiyum Lideri
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Ortaklar sahip oldukları payları 365 gün boyunca
satmama, şirket 365 gün süreyle bedelli
sermaye artırımı yapmama taahhüdünde
bulunmuştur.
Yurtiçi bireysel, yurtiçi kurumsal, yurtdışı
kurumsal
12-13-14 Kasım 2014
ton/gün olan üretim kapasitesi 1.500 ton/gün seviyesine
Satmama Tahhüdü
ulaşacaktır.
Şirketin üretimini ve satışını gerçekleştirdiği ürün grupları:
Tahsisat Grupları
un, kepek, bonkalite, kırık, irmik, rüşeym, başak, mısır ve
Halka Arz Tarihleri
buğdaydır. Şirketin ürün grupları fırın, endüstriyel ürünler,
Hissedar
pastane ve tüketim ürünleri şeklindedir. Şirket; yurtiçinden
Fahrettin Ulusoy
ve yurtdışından satın aldığı buğdayı işleyerek un ve türevleri
üretmekte
ve
yurtiçi
ve
yurtdışında
satışını
gerçekleştirmektedir.
Halka Arz Öncesi
Halka Arz Sonrası
%52,9
%12,0
%19,5
%15,4
%0,2
%0,0
%35,9
%9,2
%15,0
%11,9
%0,01
%27,8
Nevin Ulusoy
E. Günhan Ulusoy
O. Erhan Ulusoy
Diğer
Halka Açık
Şirket, 2013 yılında kendi sektöründe toplam ihracatın
Finansal Veriler (bin TL)
%5’lik kısmını gerçekleştirmiştir. Böylece kendi sektöründe
Aktif Büyüklük
ihracat sıralamasında 5. sırada yer almıştır.
Özsermaye
Net Borç
Şirketin halka arz sonunda elde edeceği gelir 53,3 – 63,6
Net Satışlar
milyon TL (ortak satışı ve halka arz masrafları düşülmüştür)
Halka Arz Bilgileri
2,90-3,45 TL
65.000.000 TL
19.500.000 TL
4.000.000 TL
84.500.000,00 TL
23.500.000 TL
%27,81
Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Rüçhan hakkı kısıtlamasıyla sermaye artırımı ve
ortak satışı
"Fiyat Aralığı" ile talep toplama, "En İyi Gayret"
aracılığı, "Bakiye Yüklenim" opsiyonel
19.500.000 TL nominal yeni çıkarılan paylar
4.000.000 TL nominal ana ortak Fahrettin
Ulusoy'a ait paylar
Toplam 23.500.000 TL nominal pay
Yok
2012
2013
2014/06
263.484.752
339.982.152
374.341.555
47.201.325
87.392.510
100.058.599
55.629.913
-43.118.576
-96.092.196
491.961.707
682.163.343
433.352.360
FAVÖK
11.305.385
25.109.811
11.161.409
Net Kar
4.133.133
8.048.779
9.355.673
aralığında olacaktır. Şirket, elde edilecek halka arz gelirinin
17,5 milyon TL’lik kısmını kısa vadeli finansal borçları
kapatmada ve 15,3-20,1 milyon TL’lik kısmı ise kısa vadeli
ticari borçların kapatılmasında kullanmayı planlamaktadır.
85
BİST 100 ve BİST GIDA SEKTÖRÜ
140
80
130
75
120
70
65
110
60
100
XU100
XGIDA
Bin
12,0-13,5 milyon TL’lik kısmını hammadde alımında, 14,0-
Bin
12,0-12,5 milyon TL’lik kısmını yeni un fabrikası yatırımında,
Ulusoy Un Analist Raporu
Ürün Satışları
Miktar Bazında Satışlar (ton)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
2011
2012
2013
2013/06
2014/06
Diğer
1.020
9.029
58
38
116
Kırık
7.254
4.686
4.576
1.843
2.519
Bonkalite
7.416
6.576
5.489
2.423
4.720
Arpa
0
0
0
0
8.252
Kepek
68.368
51.196
40.701
19.024
29.274
Mısır
7.046
8.482
64.285
35.795
38.051
Un
224.820
208.017
204.582
74.202
103.928
Buğday
381.304
497.049
678.903
258.545
383.078
Miktar Bazında Satış Kırılımı (2014/06)
Miktar Bazında İhracat Kırılımı (2014/06)
Buğday
65%
Un
18%
Buğday
67%
Mısır
7%
Mısır
5%
Kepek
Arpa 5%
2%
Un
30%
Kırık
Bonkalite
Diğer 0%
1%
0%
Projeksiyonlar
Satış Dağılımı
Un
Kepek
Bonkalite
Kırık
Arpa
Mısır
Buğday
Diğer
2013 G 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T
26,3% 23,8% 23,5% 22,9% 22,3%
2,9% 2,6% 2,6%
2,5%
2,5%
0,5% 0,5% 0,5%
0,4%
0,4%
0,4% 0,4% 0,4%
0,3%
0,3%
0,0% 0,8% 0,8%
0,8%
0,8%
5,7% 4,9% 4,7%
4,5%
4,4%
64,1% 67,0% 67,6% 68,4% 69,3%
0,2% 0,1% 0,0%
0,0%
0,0%
Projeksiyonlar
milyon TL
Projeksiyonlar
2013 G 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T
Net Satışlar
682,2 871,1 979,6 1086,5 1194,2
Büt Kar
33,4 54,8 61,1
67,8
74,5
Esas Faaliyet Karı
12,2 27,8 30,8
34,1
37,5
FAVÖK
13,3 29,4 32,3
35,7
39,1
Net Kar
4,1 15,2 16,8
18,8
22,3
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
1.194,2
1.086,5
1.200,0
979,6
871,1
54,8
33,4
12,2
4,1
2013 G
15,2
16,8
18,8
2014 T
2015 T
2016 T
Esas Faaliyet Karı
1.000,0
800,0
37,5
34,1
30,8
27,8
74,5
39,1
35,7
32,3
29,4
13,3
Büt Kar
67,8
61,1
682,2
1.400,0
600,0
400,0
22,3
200,0
0,0
FAVÖK
Net Kar
2017 T
Net Satışlar (Sağ Eksen)
Ulusoy Un Analist Raporu
Piyasa Değeri Hakkında
Fiyat
Piyasa Değeri
Firma Değeri
Taban Fiyat
Tavan Fiyat
2,90
3,45
188,5
224,3
92,4
128,2
Net Borç
-96,1
-96,1
Özkaynaklar
100,1
100,1
Net Satışlar
846,1
846,1
27,0
27,0
FAVÖK
Net Kar
14,5
F/K
14,5
12,97
15,43
FD/FAVÖK
3,42
4,75
FD/Satışlar
0,11
0,15
PD/DD
1,88
2,24
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
PD/DD
Sektör Ortalamaları Sektör Medyan
37,44
0,32
12,82
9,98
1,78
1,29
2,42
1,54
Yukarıdaki tabloda şirketin halka arzında oluşacak olan çarpanlar görülmektedir. Halka arz fiyatının 2,90 TL’den
oluşması durumunda 12,97 x F/K, 3,42 x FD/FAVÖK, 0,11 x FD/Satışlar ve 1,88 x PD/DD çarpanları ile
değerlenmiş olacaktır. Halka arz fiyatının 3,45 TL’den oluşması durumunda ise 15,43 x F/K, 4,75 x FD/FAVÖK,
0,15 x FD/Satışlar ve 2,24 x PD/DD çarpanları ile değerlenmiş olacaktır. BİST gıda sektörü ile kıyaslandığında
sektör çarpanlarına göre şirketin çarpanlarının genel anlamda makul seviyede olduğu görülmektedir. BİST gıda
sektöründe işlem görmekte olan toplam 20 şirketten 10 tanesi 2014/06 dönemi itibariyle yıllıklandırılmış
verilere göre zarar elde etmişlerdir. Bu nedenle sektörün F/K çarpanı anlamlı bir veri olmamaktadır. Diğer
çarpanlar incelendiğinde mevcut şekli ile şirketin çarpanları BİST gıda sektörüne göre ucuz bir seviyeden halka
açılmaktadır.
Sonuç
Şeker Yatırım Menkul Değerler tarafından hazırlanmış olan “Fiyat Tespit Raporu”nda şirketin piyasa değerinin
hesaplanmasında
“İndirgenmiş
Nakit
Akımı
Analizi”
ve
“Piyasa
Çarpanları
Analizi”
yöntemlerinden
yararlanılmıştır.
İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin mevcut durumda olduğu gibi yine ciroda buğday satışlarının en
büyük paya sahip olacağı ve mevcut ürünlerin ciro içindeki payının gelecek yıllarda da bu seviyelere yakın
şekilde devam edeceği varsayılmıştır.
Satış miktarları incelendiğinde miktar bazında 2015 yılında un satışlarının %3, 2016-2023 yılları arasında ise
%1 oranında artacağı varsayılmıştır. Buğday satışlarının ise 2015-2018 yılları arasında yıllık bazda %5, sonraki
yıllarda ise %3 oranlarında artacağı varsayılmıştır. Diğer kalan ürünlerde ise un satışlarına paralel olarak 2015
yılında %3 ve sonraki yıllarda ise %1 artacağı varsayılmıştır.
Ulusoy Un Analist Raporu
Fiyat projeksiyonu incelendiğinde şirket ürün fiyatlarının enflasyon öngörülerine paralel olarak 2015 yılında %8,
2016 yılında %7, 2017’de %6, 2018-2020 arasında %5 ve 2021-2023 arasında %3 oranlarında artacağı
öngörülmüştür.
Şirketin
esas
faaliyet
alanı
itibariyle
net
işletme
sermayesi
ihtiyacı
oldukça
yüksektir.
Şirketin
projeksiyonlarında alacak devir süresi 53,4 gün, borç devir süresi 88,2 gün ve stok devir süresi 69,6 gün olarak
varsayılmıştır. Bu çerçevede şirketin 104,4 günlük işletme sermayesi ihtiyacı oluşmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımı analizinde indirgeme oranı %14,3 olarak belirlenmiştir. Uç değer büyüme oranı ise %3
olarak alınmıştır. Bu çerçevede indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin piyasa değeri 251,6 milyon TL
(3,87 TL/hisse) olarak tespit edilmiştir.
Çarpan analizinde ise BİST 100 şirketleri ve yurtdışında faaliyet gösteren benzer şirketler baz alınarak
değerleme işlemi gerçekleştirilmiştir. BİST gıda sektörü şirketleri, büyük çoğunluğu ile zarar ettiklerinden
değerlemede baz alınmamışlardır.
Şirketin nihai piyasa değeri hesaplanırken indirgenmiş nakit akımı analizi ile piyasa çarpanları analizine eşit
oranda ağırlık verilmiştir. Bu çerçevede şirketin piyasa değeri 256,4 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirketin
hisse başına piyasa değeri 3,95 TL olarak tespit edilmiş olup 2,90-3,45 TL aralığında halka arz edilecek olan
şirketin bu fiyat arağına göre %12,6-%26,5 aralığında bir iskonto oranı ile halka arz edildiği görülmektedir.
Şirketin indirgenmiş nakit akımı analizinde kullanılan satış projeksiyonlarının ve fiyat artış projeksiyonlarının
muhafazakar olduğunu düşünmekteyiz. Bunun yanında %3’lük uç değer büyüme oranı ve %14,5 olan iskonto
oranının da yine, temel gıda maddesi üretimi yapan bu şirket için muhafazakar rakamlar olduğunu
düşünmekteyiz. Şirket, projeksiyonlarına Samsun Organize Sanayi Bölgesi’nde yer alan 600 ton/gün kapasiteli
yeni un öğütme tesisini eklememiştir. Bu yatırımın tahmini bedeli 7 milyon dolar düzeyinde olup mevcut
durumda 258 bin dolarlık harcama yapılmıştır. Şirket, bu yatırımın 12 milyon TL’lik kısmını halka arz geliri ile
tamamlamayı planlamakta olup yapılacak olan tesisin büyük çoğunluğunun halka arz geliri ile yapılacak olması
nedeniyle projeksiyona katılmamasının makul olduğu düşüncesindeyiz.
Çarpan analizinde yurtiçi benzer şirketlerin zarar ediyor olması nedeniyle BİST 100 endeksinin kullanılması
makul bir yaklaşımdır.
Sonuç olarak, şirketin fiyat tespit raporunda muhafazakar bir yaklaşım sergilendiği ve halka arz fiyatının makul
olduğu, fiyat tespit raporunun yeterince açıklayıcı olduğu görüşündeyiz.
Ulusoy Un Analist Raporu
Bilanço
VARLIKLAR
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzeri
Finansal Yatırımlar
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Türev Araçlar
Stoklar
Peşin Ödenen Giderler
Diğer
Duran Varlıklar
Özkaynak Yöntemi ile Değerlenen
Yatırımlar
Maddi Duran Varlıklar
Diğer
2011
204,0
184,8
15,2
1,0
53,5
2,7
0,0
75,5
0,0
36,9
19,2
2012
263,5
242,4
6,6
0,0
88,1
1,0
3,5
138,0
2,7
2,5
21,1
2013
339,9
288,8
64,0
0,0
103,9
3,4
3,3
104,0
8,7
1,5
51,1
0,0
0,0
4,3
18,5
0,7
20,0
1,1
46,2
0,6
2014/06
374,4
323,6
116,0
0,1
152,1
2,3
1,9
42,8
5,8
2,7
50,8
2011
204,0
160,8
32,8
2012
263,5
214,5
60,2
2013
339,9
244,3
17,1
2014/06
374,4
265,4
12,8
0,0
1,3
2,1
4,8
122,2
0,0
5,8
2,7
2,2
0,3
0,3
40,6
30,0
6,2
148,2
1,3
3,4
1,8
0,7
0,5
0,5
47,2
38,0
0,0
221,4
0,1
3,6
8,3
1,7
6,1
0,6
87,4
50,0
5,0
240,5
2,2
5,2
8,8
2,4
5,9
0,6
100,1
65,0
0,0
0,0
0,6
21,9
21,8
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
0,8
0,8
1,1
1,4
Geçmiş Yıl Kar/Zararları
Net Dönem Karı
2,2
1,5
3,7
4,1
1,4
8,0
2,5
9,4
KAYNAKLAR
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Uzun Vadeli Finansal Borçların K.V.
Kısımları
Ticari Borçlar
Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü
Diğer
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
Diğer
4,1
Özkaynaklar
46,2 Ödenmiş Sermaye
0,5 Diğer Yedekler
Diğer Kapsamlı Gelirler veya
Giderler
Gelir Tablosu
GELİR TABLOSU
Net Satışlar
SMM
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Diğer Faaliyet Gelirleri
Diğer Faaliyet Giderleri
Finansal Gelirler
Finansal Giderler
Vergi Giderleri
Net Kar
2011
462,0
418,0
44,0
20,3
16,4
3,9
3,2
3,7
29,8
50,1
1,4
1,5
2012
492,0
458,6
33,4
21,1
16,8
4,3
2,9
2,8
32,5
39,2
1,4
4,1
2013
682,2
633,8
48,4
22,0
17,8
4,3
5,4
2,9
49,7
67,9
2,6
8,0
2013/06
269,4
249,0
20,5
7,7
5,7
1,9
1,4
1,6
16,0
24,4
1,3
2,9
2014/06
433,4
409,4
23,9
12,0
10,0
2,1
2,2
2,6
38,1
38,3
2,1
9,4
UYARI: Bu rapordaki veriler güvenirliliğine inanılan kaynaklardan derlemiş olup, yapılan yorumlar sadece ASYA YATIRIM MENKUL
DEĞERLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi sağlıklı sonuçlar
doğurmayabilir ve bu bilgiler, herhangi bir yatırım aracı için olumlu/olumsuz bir vaat içermemektedir. Bu raporun ilgili yatırım konusunda
her türlü veriyi içerdiği düşünülmemelidir. Bu raporda yer alan yorumlar, tavsiyeler ve diğer bütün bilgiler; yatırım danışmanlığı
kapsamında değerlendirilemez. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar
ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu veriler, yaşanacak olan gelişmeler
çerçevesinde yatırımcıya haber verilmeksizin değiştirilebilir. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan yatırımların sonuçlarından
Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Bunlara ilaveten, Asya Yatırım, raporların internet üzerinden e-mail yoluyla alınması
durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi
bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.
Download

UlusoyUn - Asya Yatırım