Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Fiyat Analiz Raporu
12.11.2014
1
Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu
İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan
Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği’nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul
Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır.
Fiyat Tespit Raporu’na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu’nda 7. Kısımda bulunan fiyata ilişkin
değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve ekleri, tasarruf sahiplerine
satış duyurusu ile Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit
Raporu’ndan alınmıştır.
1. Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi (‟Ulusoy Un” ve/veya Şirket”); un, irmik, makarna
ve bisküvi gibi hububat ve bakliyattan: mamul, her türlü gıda maddesinin imalatını, ticaretini,
ithalat ve ihracatını yapmak üzere 1989 yılında kurulmuştur. Şirket’in merkezi Atatürk Bulvarı
No:272 Kutlukent / Samsun’da bulunmaktadır.
1.1.
Sermaye ve Ortaklık Yapısı
Kayıtlı sermaye tavanı 150 milyon TL olan Ulusoy Un’un çıkarılmış sermayesi 65 milyon TL’dir.
Toplam payların %15’ini teşkil eden A grubu payların Yönetim Kurulu’na aday gösterme imtiyazı
ve genel kurulda oyda imtiyaz hakları vardır. Toplam payların %10’unu teşkil eden B grubu
payların ise genel kurul toplantılarında oyda imtiyazı vardır. C grubu paylarda herhangi bir
imtiyaz yoktur. Yönetim Kurulu’nun beş üyeden oluşması halinde iki üyesi; altı veya yedi üyeden
oluşması halinde üç üyesi; sekiz veya dokuz üyeden oluşması halinde dört üyesi, on veya onbir
üyeden oluşması halinde beş üyesi (A) grubu pay sahiplerinin çoğunluğunun göstereceği adaylar
arasından seçilir. Olağan ve olağan üstü genel kurul toplantılarında hazır bulunan (A) grubu pay
sahiplerinin veya vekillerinin her bir pay için 15 (Onbeş) oy hakkı, (B) grubu pay sahiplerinin
veya vekillerinin her bir pay için 10 (On) oy hakkı ve (C) grubu pay sahiplerinin veya vekillerinin
her bir pay için 1 (Bir) oy hakkı vardır.
Halka arz edilecek C grubu paylar imtiyazsız paylardır. Ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir:
Ortakların Sermaye Payları
Ortak Adı
Fahrettin Ulusoy
Eren Günhan Ulusoy
Onur Erhan Ulusoy
Nevin Ulusoy
Mithat Denizcigil
Kamil Eden
Halka Açık
Toplam
Pay
Grubu
A
B
C
A
B
C
A
B
C
A
B
C
C
C
C
TL
4,550,000
1,950,000
27,873,882
3,900,000
1,300,000
7,499,375
650,000
1,950,000
7,423,684
650,000
1,300,000
5,830,756
95,362
26,941
0
65,000,000
Halka Arz Öncesi
%
Toplam TL Toplam %
TL
7.00%
4,550,000
52.88%
3.00% 34,373,882
1,950,000
42.88%
23,873,882
6.00%
3,900,000
19.54%
2.00% 12,699,375
1,300,000
11.54%
7,499,375
1.00%
650,000
15.42%
3.00% 10,023,684
1,950,000
11.42%
7,423,684
1.00%
650,000
7,780,756
11.97%
2.00%
1,300,000
8.97%
5,830,756
0.15%
95,362
0.15%
95,362
0.04%
26,941
0.04%
26,941
0.00%
0
0.00% 23,500,000
100.00% 65,000,000 100.00% 84,500,000
2
Halka Arz Sonrası
%
Toplam TL Toplam %
5.38%
35.95%
2.31% 30,373,882
28.25%
4.62%
15.03%
1.54% 12,699,375
8.88%
0.77%
11.86%
2.31% 10,023,684
8.79%
0.77%
7,780,756
9.21%
1.54%
6.90%
0.11%
95,362
0.11%
0.03%
26,941
0.03%
27.81% 23,500,000
27.81%
100.00% 84,500,000 100.00%
1.2.
Faaliyet Konusu
Ulusoy Un’un ana faaliyet konusu, buğday unu, kepek ve diğer yem maddelerinin üretimi,
ticareti, yurtiçi ve yurtdışı satışı ile buğday başta olmak üzere çeşitli tahılların yurt içi ve yurt dışı
ticaretidir.
Şirketin üretimini ve satışını yaptığı ürünler un, kepek, bonkalite, kırık, irmik, rüşeym, başak,
mısır ve buğdaydır.
Şirket yurt içinde ve yurt dışından aldığı buğdayı işleyerek un ve türevleri olarak yurt içine ve
yurt dışına satmaktadır.
Şirket’in çalışan sayısı 30.06.2014 itibariyle 166’dır.
1.3.
Üretim ve Depolama Tesisleri
1.3.1. Samsun Fabrikası
Şirket’in, mülkiyeti kendisine ait, Samsun’da 11,118 m 2‘si kapalı, toplam 13,300 m2’lik alan
üzerine kurulmuş fabrikasının üretim kapasitesi 500 ton/gündür. Samsun Fabrikası depolama
amacıyla da kullanılmaktadır.
1.3.2. Çorlu Fabrikası
Şirket’in, mülkiyeti kendisine ait, Çorlu’da 11,482 m2‘si kapalı toplam 16,982 m2’lik alan üzerine
kurulmuş fabrikasının üretim kapasitesi 400 ton/gündür. Çorlu Fabrikası depolama amacıyla da
kullanılmaktadır.
Samsun ve Çorlu fabrikalarının yıllık toplam üretim kapasitesi 208 bin tondur.
1.3.3. Samsun/Tekkeköy Depolama Tesisi
Şirket’in, mülkiyeti kendisine ait, Samsun’da 4,934 m2’si kapalı toplam 10,686 m2’lik alan üzerine
kurulmuş çelik/betonarme depolama tesisi bulunmaktadır. Tesisin kapasitesi 34,000 tondur.
Ulusoy Un’un hammadde stokları için 119,000 ton tahıl stoklama kapasitesine sahip silo, depo
ve serbest bölge depoları bulunmaktadır.
1.4.
İştirak:SASBAŞ Bayındır Samsun Serbest Bölgesi Kurucusu ve İşleticisi A.Ş.
Ulusoy Un, 28 Mart 2013 tarihinde; 2,000,000 TL ödenmiş sermayeye sahip; depo kiralama,
ardiye hizmetleri sağlayan SASBAŞ’ın %17 oranında payını satın almıştır.
3
2. Mali Tablolar
2.1.
Bilanço
(TL)
31.12.2011
Varlıklar
Dönen Varlıklar
184,864,136
Nakit ve Nakit Benzerleri
15,166,718
Finansal Yatırımlar
955,761
Ticari Alacaklar
53,477,069
Diğer Alacaklar
2,691,268
Türev Araçlar
0
Stoklar
75,539,508
Peşin Ödenmiş Giderler
0
Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar
0
Diğer
37,033,812
Duran Varlıklar
19,213,781
Diğer Alacaklar
2,139
Finansal Yatırımlar
192,367
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar
0
Maddi Duran Varlıklar
18,524,896
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
42,940
Peşin Ödenmiş Giderler
0
Ertelenmiş Vergi Varlığı
302,294
Ertelenmiş Vergi Varlığı
149,145
Toplam Varlıklar
204,077,917
31.12.2012
31.12.2013
30.06.2014
242,383,566
6,622,081
0
88,106,973
1,010,979
3,468,527
138,019,795
2,675,446
0
2,479,765
21,101,186
2,153
10,000
0
20,032,395
38,312
0
794,595
223,731
263,484,752
288,866,127
63,983,460
10,557
103,894,335
3,429,237
3,314,950
104,017,540
8,651,196
0
1,564,852
51,116,025
142,153
15,000
4,250,000
46,236,180
49,488
0
423,204
0
339,982,152
323,553,525
116,050,830
93,223
152,058,298
2,296,985
1,890,186
42,764,555
5,805,857
1,065,496
1,528,095
50,788,030
9,556
15,000
4,146,325
46,172,804
50,248
54,701
339,396
0
374,341,555
Kaynaklar
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Uzun Vd. Borçların Kısa Vd. Kıs.
Ticari Borçlar
Çalışanlara Sağlanan Faydalar
Diğer Borçlar
Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü
Kısa Vadeli Karşılıklar
Diğer
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Diğer Borçlar
Borç Karşılıkları
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
Özkaynaklar
Ödenmiş Sermaye
Diğer
Geçmiş Yıllar Kar/Zararları
Net Dönem Karı/Zararı
Toplam Kaynaklar
214,511,269
60,183,196
1,336,212
148,244,054
274,708
450,000
1,343,044
0
2,680,055
1,772,158
732,586
3,687
497,529
538,356
47,201,325
38,000,000
1,407,116
3,661,076
4,133,133
263,484,752
244,262,605
17,050,569
2,100,382
221,397,906
301,943
618
142,466
0
3,268,721
8,327,037
1,713,933
2,120
543,165
6,067,819
87,392,510
50,000,000
27,928,153
1,415,578
8,048,779
339,982,152
265,445,645
12,750,000
4,826,909
240,467,944
455,176
4,392
2,166,036
23,076
4,752,112
8,837,311
2,381,725
0
536,106
5,919,480
100,058,599
65,000,000
23,228,244
2,474,682
9,355,673
374,341,555
160,755,398
32,785,426
0
122,173,206
0
183,717
0
0
5,613,049
2,748,259
2,176,679
4,135
312,524
254,921
40,574,260
30,000,000
6,940,095
2,161,253
1,472,912
204,077,917
4
2.2.
Gelir Tablosu
(TL)
Satış Gelirleri
Satışların Maliyeti
Brüt Kar/Zarar
Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
AR&GE Giderleri
Diğer Faaliyet Gelirleri
Diğer Faaliyet Giderleri
Esas Faaliyet Karı/Zararı
Özk. Yön. Değ. Yatırımların
Kar/Zararlarındaki Payları
Finansman Gelirleri
Finansman Giderleri
Sürdürülen Faa. Vergi Öncesi Karı/Zararı
Vergi Gelir/Gideri
Dönem Karı/Zararı
31.12.2011
461,976,577
418,009,575
43,967,002
16,401,499
3,905,977
0
3,209,887
3,730,271
23,139,142
31.12.2012
491,961,707
458,589,599
33,372,108
16,841,540
4,297,329
0
2,863,259
2,834,869
12,261,629
31.12.2013
682,163,343
633,783,566
48,379,777
17,759,151
4,253,659
0
5,374,244
2,916,287
28,824,924
30.06.2013
269,445,835
248,950,927
20,494,908
5,744,049
1,926,100
0
1,382,762
1,645,457
12,562,064
30.06.2014
433,352,360
409,423,673
23,928,687
9,962,662
2,052,330
0
2,239,675
2,638,298
11,515,072
0
0
0
0
213,722
29,819,477
50,131,711
2,826,908
1,353,996
1,472,912
32,461,333
39,213,656
5,509,306
1,376,173
4,133,133
49,744,700
67,937,188
10,632,436
2,583,657
8,048,779
15,972,879 38,082,154
24,409,073 38,341,378
4,125,870 11,469,570
1,257,684
2,113,897
2,868,186 9,355,673
3. Halka Arza İlişkin Bilgiler
Halka Arz Bilgileri
BIST Kodu
Kayıtlı Sermaye Tavanı (TL)
Halka Arz Öncesi Sermaye (TL)
Halka Arz Sonrası Sermaye (TL)
Sermaye Artırımı (Nominal TL)
Ortak Satışı (Nominal TL)
Pay Fiyat Aralığı (TL)
Halka Arz Büyüklüğü (TL)
Halka Arz Sonrası Şirket Değeri (TL)
Halka Arz Oranı (%)
Mevcut Ortakların Ek Pay Satmama
ve Dolaşımdaki Pay Miktarını
Artırmama Taahhüdü
Şirketin Bedelli Sermaye Artırımı
Yapmama Taahhüdü
Fiyat İstikrarı Uygulaması
ULUUN
150,000,000
65,000,000
84,500,000
19,500,000
4,000,000
2.90 - 3.45
68,150,000 - 81,075,000
245,050,000 - 291,525,000
27.81%
1 yıl
1 yıl
Ortak satışından elde edilecek fon ile 30 gün boyunca
planlanmaktadır.
Tahmini fon büyüklüğü : 11,600,000 TL - 13,800,000 TL
Halka Arz Büyüklüğüne Oranı: 17.02%
5
4. Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanları
Halka Arz Fiyat Aralığı
Sermaye Artırımı (nominal TL)
Sermaye Artırımından Sağlanacak Fon
Kullanım Alanları
Halka Arz Maliyeti
Un Fabrikası Yatırımı
Hammadde Alımı
Kısa Vadeli Finansal Borçların Ödenmesi
Kısa Vadeli Ticari Borçları Ödenmesi
Toplam
4.1.
Fon Büyüklüğü
2.90
3.45
19,500,000
56,550,000
TL
3,232,717
12,000,000
12,000,000
14,000,000
15,317,283
56,550,000
67,275,000
%
TL
5.72%
3,683,167
21.22%
12,500,000
21.22%
13,500,000
24.76%
17,500,000
27.09%
20,091,833
100.00% 67,275,000
%
5.47%
18.58%
20.07%
26.01%
29.87%
100.00%
Un Fabrikası Yatırımı
Şirket, Samsun Gıda Organize Bölgesi’nde 7 milyon ABD Doları planlanan yatırım büyüklüğüne
sahip 600 Ton/Gün buğday işleme kapasiteli un fabrikası yatırımını 2016 yılında tamamlamayı
planlamaktadır. [Mevcut Kapasiteler: Samsun Fabrikası 500 ton/gün – Çorlu Fabrikası 400 ton/gün]
258,514 ABD Doları harcama yapılmış olan fabrikanın proje çalışmaları tamamlanmış, inşaat
ruhsatı alınmış ve inşaat sahası için alt yapı hazırlıkları yapılmaktadır.
5. Değerleme Yöntemleri
Ulusoy Un paylarının halka arzında fiyatın belirlenmesinde İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa
Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır.
5.1.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi – Projeksiyonlar
5.1.1. Satış Projeksiyonları – Ton Bazında Satışlar
Ton
Buğday
İhracat
Yurtiçi
Un
İhracat
İhracat Ticari
Yurtiçi
Yurtiçi Ticari
Kepek
Diğer
Toplam
2011
381,304
70,454
310,850
224,820
162,256
0
62,073
491
68,368
22,736
697,228
2012
497,049
122,165
374,884
208,017
140,337
2,800
58,851
6,029
51,196
28,773
785,035
2013
678,903
265,224
413,679
204,582
95,770
21,735
84,324
2,753
40,701
74,408
998,594
2013/06
258,545
101,333
157,212
74,202
25,646
420
46,600
1,536
19,024
40,099
391,870
2014/06
383,078
127,111
255,967
103,928
59,936
0
40,616
3,376
29,274
53,658
569,938
2014
814,684
318,269
496,415
214,811
100,559
22,336
88,540
3,376
42,736
83,634
1,155,865
2015
855,418
334,182
521,236
221,255
103,575
23,006
91,196
3,477
44,018
84,096
1,204,787
2016
898,188
350,891
547,297
223,468
104,611
23,237
92,108
3,512
44,458
84,294
1,250,408
2017
943,098
368,436
574,662
225,702
105,657
23,469
93,029
3,547
44,903
84,494
1,298,197
- Şirket üretimden satışlar yanında fason üretim de gerçekleştirmektedir. Şirketin un satışları ton
bazında; 2012 yılında %7, 2013 yılında %2 azalmıştır. Projeksiyon döneminde ton bazında
satışlarda; 2014 yılında %5, 2015 yılında %3 ve 2016-2023 yılları arasında yıllık %1 artış
öngörülmüştür.
- Şirketin buğday satışları ton bazında; 2012 yılında %30, 2013 yılında %37 artmıştır.
Projeksiyon döneminde ton bazında satışlarda 2014 yılında %20, 2015-2018 yılları arasında yıllık
%5 ve sonrasında yıllık %3 artış öngörülmüştür.
6
- Şirketin diğer ürünlerde ton bazında satışlarının, un satışlarına paralel olarak; 2014 yılında %5,
2015 yılında %3 ve 2016-2023 yılları arasında yıllık %1 artacağı öngörülmüştür.
5.1.2. Satış Projeksiyonları – Birim Satış Fiyatları
TL/Ton
Buğday
İhracat
Yurtiçi
Un
İhracat
İhracat Ticari
Yurtiçi
Yurtiçi Ticari
Kepek
2011
656
623
663
757
665
0
998
783
422
2012
605
580
614
736
667
663
877
1,000
451
2013
644
609
666
876
754
642
1,071
983
486
2013/06
653
611
681
915
826
760
966
876
484
2014/06
736
677
765
975
855
0
1,141
1,085
458
2014
716
639
766
964
830
707
1,178
1,082
534
2015
774
690
827
1,041
896
763
1,272
1,168
577
2016
828
738
885
1,114
959
817
1,362
1,250
617
2017
878
783
938
1,180
1,016
866
1,443
1,325
655
- Pazardaki eğilimler ve Türkiye’de buğday fiyatlarındaki gümrük koruması çerçevesinde 2014
yılında;


Ortalama un fiyatlarının Türk Lirası bazında yıllık %10 artacağı,
Buğday ihraç fiyatlarının Amerikan Doları bazında yıllık %8 düşeceği (Türk Lirası
Bazında:%5 artış), yurtiçi buğday fiyatlarının Türk Lirası bazında yıllık %15 artacağı
öngörülmüştür.
- 2014 yılı sonrasında ise ürün fiyatlarının Şeker Yatırım’ın enflasyon beklentilerine paralel olarak
Türk Lirası bazında; 2015 yılında %8, 2016 yılında %7, 2017 yılında %6, 2018-2020 yılları
arasında yıllık %5 ve 2021 – 2023 arasında yıllık %3 artacağı öngörülmüştür.
5.1.3. Satış Projeksiyonları – Net Satışlar
Milyon TL
Buğday
İhracat
Yurtiçi
Un
İhracat
İhracat Ticari
Yurtiçi
Yurtiçi Ticari
Kepek
Diğer
Toplam
2011
250.1
43.9
206.2
170.3
107.9
0.0
62.0
0.4
28.8
12.9
462.1
2012
300.9
70.9
230.0
153.2
93.7
1.9
51.6
6.0
23.1
14.8
492.0
2013
437.0
161.4
275.6
179.2
72.2
14.0
90.3
2.7
19.8
46.2
682.2
2013/06
168.9
61.9
107.1
67.8
21.2
0.3
45.0
1.3
9.2
23.4
269.4
2014/06
281.8
86.1
195.8
101.3
51.3
0.0
46.4
3.7
13.4
36.8
433.4
2014
583.7
203.4
380.3
207.2
83.4
15.8
104.3
3.7
22.8
57.7
871.1
2015
661.9
230.6
431.3
230.5
92.8
17.6
116.0
4.1
25.4
62.0
979.6
2016
743.7
259.1
484.5
249.1
100.3
19.0
125.4
4.4
27.5
66.5
1,086.5
2017
827.7
288.4
539.3
266.6
107.4
20.3
134.3
4.7
29.4
70.7
1,194.2
Satış Oranları (%)
Buğday
Un
Kepek
Diğer
Toplam
2011
54%
37%
6%
3%
100%
2012
61%
31%
5%
3%
100%
2013
64%
26%
3%
7%
100%
2013/06
63%
25%
3%
9%
100%
2014/06
65%
23%
3%
9%
100%
2014
67%
24%
3%
7%
100%
2015
68%
24%
3%
6%
100%
2016
68%
23%
3%
6%
100%
2017
69%
22%
2%
6%
100%
7
5.1.4. İndirgenmiş Nakit Akımları
İndirgenmiş Nakit Akımları (Milyon TL)
Net Satışlar
SMM
Brüt Kar
Marj
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Karı
Marj
Amortisman
FAVÖK
Marj
Vergi
Yatırım Harcamaları
Net İşletme Ser. Değişimi
Serbest Nakit Akımı
İndirgenmiş Nakit Akımları
Projeksiyon Değeri
Nihai Değer
Şirket Değeri
Net Borç
Sermaye Değeri
2014
871.1
816.3
54.8
2015
979.6
918.5
61.1
2016
1,086.5
1,018.7
67.8
2017
1,194.2
1,119.7
74.5
2018
1,300.7
1,219.6
81.1
2019
1,397.9
1,310.7
87.2
2020
1,502.6
1,408.8
93.8
2021
1,584.6
1,485.7
98.9
2022
1,671.1
1,566.8
104.3
2023
1,762.5
1,652.5
110.0
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
27.0
27.8
30.3
30.8
33.7
34.1
37.0
37.5
40.3
40.8
43.3
43.9
46.6
47.2
49.1
49.8
51.8
52.5
54.6
55.4
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
1.6
29.4
1.5
32.3
1.6
35.7
1.6
39.1
1.6
42.4
1.6
45.5
1.6
48.8
1.6
51.4
1.6
54.1
1.6
57.0
3.4%
3.3%
3.3%
3.3%
3.3%
3.3%
3.2%
3.2%
3.2%
3.2%
3.8
1.1
81.7
-57.1
-50.0
62.3
93.2
155.5
-96.1
251.6
4.2
1.1
9.6
17.3
13.3
4.7
1.2
9.4
20.4
13.7
5.6
1.2
9.5
22.8
13.4
6.1
1.2
9.5
25.7
13.2
6.5
1.2
8.6
29.2
13.1
7.3
1.2
9.3
30.9
12.2
7.7
1.2
7.3
35.2
12.1
8.0
1.3
7.7
37.2
11.2
8.8
1.3
8.2
38.7
10.2
- Reel GSYH Büyümesi 2014 yılında %3,0, 2015 yılında %3,0 2016 yılında %4,0, 2017 yılında
%5,0 ve yıllık enflasyon(TÜFE) 2014 yılında %8,8, 2015 yılında %8,0 2016 yılında %7,0, 2017
yılında %6,0, 2018-2020 yılları arasında %5 ve 2021 – 2023 arasında %3 olarak öngörülmüştür.
- Ulusoy Un’un satış maliyetlerinin, net satışlarındaki artışa paralel seyredeceği öngörülmüştür.
- Net işletme sermayesi değişimleri, Şirket’in son dört yılda gerçekleşen alacak, stok ve borç
ödeme süreleri dikkate alınarak hesaplanmıştır.
- Nihai değer hesaplamasında büyüme oranı %3 olarak öngörülmüştür.
- Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Türk Lirası bazında %14,3 olarak hesaplanmıştır.
- Kurumlar Vergisi oranı %20 olarak öngörülmüştür
- Sermaye artırımı yolu ile halka arz edilecek paylardan elde edilecek gelirin 12.0 – 12.5 milyon
TL’lik kısmı da kullanılarak 2016 yılında tamamlanması planlanan fabrika yatırımının etkileri
değerlemeye dahil edilmemiştir.- Bu varsayımlara göre; - Ulusoy Un’un 251.6 milyon TL olarak
hesaplanan şirket değerinin; 62.3 milyon TL’si 2014-2023 dönemi nakit akışlarından, 93.2
milyon TL’si 2023 sonrası nakit akışlarından hesaplanan nihai değerden, 96.1 milyon TL’si ise
net nakit pozisyonundan oluşmaktadır. Pay başına fiyat 3,87 TL olarak hesaplanmaktadır.
5.2.
Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi
- Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre Şirket’in piyasa değeri BIST-100 Endeksi ve yurt
dışında faaliyet gösteren benzer şirketlerin çarpanları kullanılarak tespit edilmiştir.
- Hesaplamada Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanları kullanılmıştır.
Her iki çarpana da eşit ağırlık verilmiştir.
- Çarpanlar 13.10.2014 tarihli verilere dayanılarak elde edilmiştir.
- Hesaplamada Ulusoy Un’un 2014/06 son 4 çeyrek verileri kullanılmıştır. Şirket’in verileri
aşağıdaki gibidir.
8
Ulusoy Un (TL)
Net Kar (Son 4 Çeyrek)
FAVÖK(Son 4 Çeyrek)
Net Borç
30.6.2014
14,639,941
26,982,071
-96,092,196
5.2.1. BIST-100 Endeksi ve Benzer Şirketler Çarpanları
13/10/2014 İtibariyle
BIST-100 (Ortalama)
Şirket Adı
Agthia Group Pjs
Carr's Milling
Honeywell Flour Mill Plc
Nippon Flour Mills Co Ltd
Flour Mills Co Ltd
M Dias Branco Sa
Ortalama
BIST-100 (Ortalama)
Yurt Dışı Benzer Şirket
Çarpanları (Ortalama)
Ortalama
Şirket Değeri (TL)
FD/FAVÖK
9.46
F/K
11.91
Ülke
Birleşik Arap Emirlikleri
İngiltere
Nijerya
Japonya
Nijerya
Brezilya
FD/FAVÖK
13.02
8.20
4.85
8.31
13.95
8.06
FD/FAVÖK
9.46
F/K
11.91
8.06
14.08
8.76
332,369,524
12.99
190,204,416
F/K
17.13
11.91
6.23
11.95
19.10
18.14
14.08
Ulusoy Un’un;


BIST-100 Şirketleri ve Yurtdışı Benzer Şirketler ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre şirket
değeri 332,369,524 TL, pay başına değeri 5.11 TL,
BIST-100 Şirketleri ve Yurtdışı Benzer Şirketler ortalama F/K çarpanına göre şirket değeri
190,204,416 TL, pay başına değeri 2.93 TL
olarak hesaplanmıştır.
6. Sonuç
Halka arz fiyatı aşağıdaki gibi hesaplanmıştır.
Şirket Değeri
(TL)
Birim Pay Değeri
(TL)
İNA
251,603,548
Piyasa Çarpanları(FD/FAVÖK)
332,369,524
Piyasa Çarpanları(F/K)
190,204,416
Toplam
Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri (TL)
Halka Arz Fiyat Aralığı (TL)
3.87
5.11
2.93
Ağırlıklandırılmış
Ağırlıklandırma Birim Pay Değeri
(TL)
50%
25%
25%
1.94
1.28
0.73
3.95
256,445,259
2.90 - 3.45
İNA yöntemine %50, Piyasa Çarpanları Yöntemi’ne %50 ağırlık (FD/FAVÖK %25, F/K %25)
verildiğinde Ulusoy Un’un değeri 256,445,259 TL olarak hesaplanmaktadır. %26.5 -%12.6 halka
9
arz iskontosu uygulandığında Şirket’in halka arz piyasa değeri 188,500,000 TL – 224,250,000
TL, halka arz birim pay fiyat aralığı ise 2.90 TL – 3.45 TL olarak belirlenmiştir.
7. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin hazırlamış ve kap.gov.tr’de yayımlamış
olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist
Raporu
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi olmak üzere 2
yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50,
Piyasa Çarpanları Analizi’ne %50 (FD/FAVÖK %25, F/K %25) ağırlık verilmiştir.
Analizimizde Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı
kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır.
7.1.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi
Fiyat Tespit Raporu’nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler
içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca
analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu’nda yapılan çalışma test edilmemiştir. Çalışma
detaylarına hakim olmamakla birlikte; serbest nakit akımlarının hesaplamasında 2014 yılına ait
tüm nakit akışlarının dikkate alınması durumunda 2013 yılsonu net nakit pozisyonu olan 43.1
milyon TL’nin dikkate alınması gerekirken, 2014/06 dönemi net nakit pozisyonu olan 96.1 milyon
TL kullanılmıştır.
7.2.
Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi
Fiyat Tespit Raporu’nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; FD/FAVÖK ve F/K çarpanları eşit
ağırlıklı olarak kullanılmıştır. Çarpan analizi yapılırken yurtdışındaki benzer şirketlerin yanı sıra
BIST-100 Endeksi’ne dahil şirketlere ait çarpanlar da kullanılmıştır.
7.3.
Sonuç
Ulusoy Un, 2011 ve 2012 yıllarında 6.8 milyon TL ve 77.9 milyon TL net işletme sermayesi
(Ticari Alacaklar + Stoklar - Ticari Borçlar) ile çalışırken, 2013 ve 2014/06 döneminde 13.5 ve
45.6 milyon TL negatif net işletme sermayesi ile çalışmıştır. Bu durum Şirket için oto-finansman
yaratmakta ve net finansal borç (2014/06: -96.1 milyon TL) hesaplamasına ve Firma Değeri’ne
etki etmektedir.
İşletme Sermayesi - Mn TL
Ticari Alacaklar
Stoklar
Ticari Borçlar
İşletme Sermayesi
İşletme Sermayesi Değişimi
2011
53
76
122
6.8
2012
88
138
148
77.9
71.0
2013 2014/06
104
152
104
43
221
240
-13.5
-45.6
-91.4
-32.2
Şeker Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan projeksiyonlarda Şirket’in
2014/06 dönemini takip eden dönemde tekrar pozitif işletme sermayesi ile çalışmaya devam
edeceği öngörülmüştür. Net işletme sermayesinin pozitife dönmesi durumunda; net finansal
10
borç ve firma değerinde artış meydana gelebilir. Bu durum da; gerçekleşen ve tahmin edilen
FAVÖK değerleri ile hesaplanan Firma Değeri/FAVÖK çarpanları üzerinde yukarı yönlü etki
yapabilir.
Halka arz fiyat aralığı olan 2.90 TL – 3.45 TL ile hesaplanan 188.5 milyon TL – 224.3 milyon TL
Şirket Değeri üzerine Şirket’in 96.1 milyon TL net nakit pozisyonunun eklenmesi suretiyle
hesaplanan 92.4 milyon TL – 128.2 milyon TL Firma Değeri, 27 milyon TL 2014/06 Son Dört
Çeyrek FAVÖK değerine bölündüğünde Firma Değeri / FAVÖK çarpanı 3.42 – 4.75 aralığında
hesaplanmaktadır. 2014/06 itibarıyla Şirket’in sahibi olduğu negatif 45.6 milyon TL net işletme
sermayesi ve 96.1 TL net nakit pozisyonunda karşılıklı olarak meydana gelecek her 10 milyon
TL’lik değişimin Firma Değeri / FAVÖK çarpanına etkisi 0.37 artış şeklindedir.
Negatif net işletme sermayesine ilişkin görüşümüzle birlikte; belirlenen halka arz fiyatının makul
olduğunu düşünüyoruz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım
danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile
müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer
alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler
mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor
ABD’de dağıtılmak için hazırlanmamıştır.
11
Download

Ulusoy Un Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Analist Raporu