UVOD:
Vlasnička teorija poslovne firme:
Vlasnička teorija firme - izvedena iz karaktera i ponašanja privatnog preduzeća.
Ukupna poslovna sredstva (fiksna i obrtna) smatraju se svojinom vlasnika, koji
istupa istovremeno i u ulozi preduzetnika. Svi dugovi preduzeća predstavljaju
ličnu obavezu vlasnika (preduzetnika), za čije izmirenje on garantuje poslovnom i
ličnom imovinom. Takva preduzeća osnivaju se u obliku:
1. inokosnih firmi,
2. ortačkih društava.
Finansijska struktura vlasničkog preduzeća:
1. pozajmljeni kapital:
a) kratkoročne obaveze,
b) dugoročne obaveze;
2. sopstveni kapital:
a) inokosni kapital vlasnika X,
b) ortački kapital vlasnika X, Y, Z,...
1.
Inokosno preduzeće – nalazi se u vlasništvu jednog
lica koje istovremeno javlja i u ulozi preduzetnika.
Vlasnik ulaže kapital u poslovnu imovinu (aktivu) sa namerom da
obavljanjem aktivnosti maksimira dobitak kao prinos na sopstveni kapital.
Periodično ostvareni dobitak se može:
1. izuzeti iz preduzeća za potrebe lične potrošnje, ili
2. akumulirati i reinvestirati u preduzeće.
U pasivi bilansa stanja vrednost njegovog ulaganja u preduzeće prikazuje se
obično na ličnom računu kapitala (Rn. vlasnika X). Ta vrednost se sastoji
od iznosa početnog ulaganja uvećanog za periodični dobitak i umanjenog za
periodični gubitak i povremena izuzimanja novčanih sredstva za zadovoljenje
ličnih potreba.
Kreditni bonitet preduzeća određuju: vrednost angažovanog sopstvenog
kapitala, i ostvarena i perspektivna rentabilnost,
s tim što za preuzete dugove (dugoročne i kratkoročne) odgovara isključivo
vlasnik svojom ukupnom imovinom (poslovnom i ličnom).
2.
Ortačko preduzeće – razlikuje se od inokosnog samo
po tome što umesto jednog ima više vlasnika. Ugovorom o ortakluku
vlasnici utvrđuju: iznos početnog ulaganja kapitala svakog od njih,
http://www.ratko.biz
1
preduzetničke plate i druge naknade, način raspodele neto dobitka i pokriće
gubitka, i druge odnose koji mogu biti od značaja za zajedničko vođenje
poslova.
Na strani izvora finansiranja (u pasivi bilansa stanja) interesi svakog ortaka
predstavljeni su posebnim pozicijama (Rn. ortaka X, Y, Z, ...), koje su gotovo
identične računu vlasnika u inokosnom preduzeću. Pošto zajednički dele rizik
privređivanja (poslovni i finansijski), ortaci i za dugove svog preduzeća
odgovaraju solidarno, celokupnom svojom poslovnom i ličnom imovinom.
Kod vlasničkog preduzeća periodični rezultat javlja se kao iznos neto dobitka ili
gubitka iz poslovanja. Okosnica strukture vlasničke teorije je koncept čiste
imovine ili "neto vrednosti". Osnovni motiv poslovanja treba tražiti u bilansnoj
jednačini:
ΣA - ΣD = NW
ΣA – ukupna sredstva vlasnika; ΣD – ukupni dugovi; NW – neto vrednost u
svakom trenutku
Cilj vlasnika je da maksimira svoju neto vrednost.
Unutar pozicije sopstvenog (vlasničkog) kapitala nije bilo i nema potreba da se
pravi razlika između početnog ulaganja u preduzeće i periodičnog prirasta "neto
vrednosti" iz poslovanja iz razloga što se kod vlasničkih preduzeća ne pravi
jasna razlika između poslovne i lične potrošnje, poslovnih sredstava i lične
imovine vlasnika s obzirom da su i jedna i druga podložne "izvršenju" u slučaju
nelikvidnosti ili likvidacije.
Razuman vlasnik u funkciji preduzetnika, treba svakako da vodi računa o
stepenu i strukturi zaduženosti preduzeća. On mora odvojeno da bilansira i
kontroliše kratkoročne obaveze i dugoročne dugove i njihov relativni odnos.
Stepen ukupne zaduženosti preduzeća zavisio bi od sklonosti vlasnika prema
rentabilnosi i riziku odnosno likvidnosti i sigurnosti.
Odnos kratkoročnog i dugoročnog duga mora da bude stavljen u zavisnost od
ročnosti ulaganja u poslovna sredstva čijem funkcionisanju su namenjena.
Teorija entiteta poslovne firme:
Preduzeća entiteti predstvaljaju osamostaljene privredno-pravne subjekte u
kojima je došlo do podvajanja funkcije vlasništva na sredstvima za
proizvodnju (poslovnim sredstvima) od funkcije preduzetništva, koja se ogleda
u kompetenciji i odgovornosti za donošenje dobrih i racionalni poslovnih odluka
http://www.ratko.biz
2
(razvojnih i tekućih). Pojam entiteta poslovne firme vezuje se za nastanak
korporacija kao prvobitnog oblika preduzeća sa javnom odgovornošću.
Finansijska struktura korporacija (ukupna pasiva):
1. eksterni kapital:
a) akcijski kapital:
1) preferencijalne akcije,
2) obične akcije;
b) pozajmljeni kapital:
1) kratkoročni izvori,
2) dugoročni dugovi.
2. interni kapital:
a) amortizacija,
b) akumulirani dobitak.
Korporativna preduzeća nemaju u finansijskoj strukturi izvore sopstvenog
kapitala u vlasničkom smislu, s obzirom da se njihovi vlasnicim (u teoriji) nalaze
izvan njih u licu akcionara (preferencijalnih i običnih). Međutim, pojmovi
"akcijski" i "sopstveni" kapital u finansijskoj strukturi preduzeća entiteta se
poistovećuju. Ipak, razlika između tih pojmova postaje jasna i bitna u trenutku
likvidacije preduzeća, kada ono za poslovna ulaganja, posle podmirivanja interesa
poverilaca mora da podnese račun eksternim vlasnicima kapitala.
Emisijom akcija, običnih i preferencijalnih, formira se akcijski kapital kao
trajni eksterni izvor finansiranja poslovnih sredstava preduzeća. Pošto akcije
glase na donosioca, a ne na ime, svaki akcionar može da proda akcije koje
poseduje, a da time ne ugrozi kontinuitet korporacije kao privredne organizacije.
Ako korporacija emituje akcije sa utvrđenom nominalnom vrednošću, akcijski
kapital u pasivi bilansa stanja preduzeća biće jednak nominalnoj vrednosti akcija u
opticaju. Uobičajena je praksa da se nominalna vrednost akcija utvrđuje
relativno nisko, a da se one prodaju po daleko većoj ceni, logično je da će
akcijski kapital u pasivi biti vrednovan ispod realnog povećanja poslovnih
sredstava u aktivi koje potiče od stvarnog novčanog priliva od prodatih akcija.
Radi uravnoteženja aktive i pasive, akcijski kapital se bilansira na sledeći način:
Akcijski kapital
Nominalna vrednost kapitala
Dodatno uplaćeni kapital (ažio)
Argumenti atraktivnosti ovog oblika preduzeća su:
1. ograničena odgovornost akcionara – akcionar ne snosi ličnu odgovornost
za dugove korporacije u koju ulaže. Poverioci mogu tražiti naplatu svojih
potraživanja od preduzeća kao samostalnog pravnog lica i ne mogu
http://www.ratko.biz
3
posegnuti za ličnom imovinom akcionara iznad iznosa legalno
uplaćenog dela akcijskog kapitala. Nepostojanje lične odgovorosti smatra
se važnim faktorom koji ohrabruje i male ulagače da kupuju akcije velikih i
uspešnih korporacija;
2. prenosivost prava vlasništva – vlasnici akcija preduzeća (pogotovo onih
koja su članice berze HoV) mogu svoja ulaganja vrlo lako konvertovati
u gotovinu ukoliko im je ona neophodno potrebna. Ako preduzeće uspešno
posluje i razvija se, tržišna vrednost njegovih akcija će tokom vremena
rasti, što omogućuje vlasniku da njihovom kasnijom prodajom ostvari
kapitalni dobitak kao razliku između iznosa uplaćenog dela akcijskog
kapitala i tržišne vrednosti akcija u trenutku prodaje;
3. kontinuitet poslovanja preduzeća – korporacija je samostalno pravno
lice sa neograničenim vekom trajanja, za razliku od njenih vlasnika
(preferencijalnih i rezidualnih) čiji je životni vek ograničen. Prenosivost
prava vlasništva omogućava da ulaganja postojećih vlasnika bez ikakvih
teškoća pređu u vlasništvo njihovih naslednika;
4. podvojenost funkcija upravljanja od vlasništva – privlačenjem kapitala
velikog broja eksternih ulagača, i izborom organa upravljanja i
menadžerskog tima na bazi njihovih profesionalnih sposobnosti,
korporacije su ostvarile značajan nivo racionalne upotrebe kapitala koja se
odražava i na efikasnost nacionalne privrede u celini.
Teorija entiteta zasniva se na zakonskoj fikciji da je korporativno preduzeće
ličnost sa sopstvenim pravima. Sredstva i dugovi pripadaju korporativnom
entitetu, a taj entitet odgovara akcionarima, poveriocima, zaposlenima i javnosti
za resurse koji su joj povereni putem svojih finansijskih izveštaja o troškovima
i prihodima, finansijskim transakcijama i raspodeli rezultata.
Ne postoji pokušaj da se meri „neto vrednost“ u smislu vlasničkog prava. Desna
strana BS izražava obaveze korporacije u smislu zakonitih i pravičnih na
sredstva.
Leva strana BS prikazuje sredstva izražena u troškovima, ne u tržišnim
vrednostima.
Dobitak kao razlika između prihoda i rashoda je rezultat preduzeća, a
njegova raspodela je stvar korporacije u granicama poštovanja zakonskih i
pravednih interesa među kojima su interesi običnih akcionara jedni od mnogih.
Celokupna ideja o „neto vrednosti“ stvarno je napuštena, a računovodstvena
jednačina svodi se prosto na model izračunavanja odgovornosti po principu da
su ukupna sredstva jednaka pravu na sredstva. Drugim rečima:
http://www.ratko.biz
4
ΣA = ΣP
gde je:
A – poslovna aktiva procenjena u visini troškova,
P – ukupna pasiva izražava nominalni iznos ulaganja poverilaca i vlasnika.
Značajan je koncept finansijskog rezultata i njegove determinante: prihodi i
rashodi.
Prihodi su prosto povećanje ukupnih poslovnih sredstava (u gotovini ili
pravima na gotovinu) koje potiču od prodaje proizvoda i usluga iz svakodnevne
poslovne aktivnosti preduzeća.
Rashodi su troškovi koji su prouzrokovani stvaranjem prihoda – da bi se
određeni proizvodi i usluge proizvele i stavile na raspolaganje kupcima, u
preduzeću neminovno moraju nastati izvesni troškovi proizvodnje, prodaje i
administracije.
Izveštavanje o poslovanju u skladu sa teorijom entiteta stavlja naglasak na
periodični rezultat korporacije, izražen kroz razliku između ostvarenih prihoda i
nastalih rashoda. To je rezultat koji se ostvaruje u korist preduzeća, a ne u korist
akcionara ili vlasnika.
http://www.ratko.biz
5
POGLAVLJE 1:
OSNOVNI POKAZATELJI FINANSIJSKE STRUKTURE
Finansijaska analiza prikuplja, vrši selekciju, procenjuje, analizira i interpretira
finansijske podatke i druge relevantne informacije u cilju ocene postojećeg
finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća kao i procene njegovih
budućih performansi. Najveći deo podataka finansijska analiza koristi iz godišnjih
finansijskih izveštaja preduzeća:
1. bilansa stanja,
2. bilansa uspeha,
3. izveštaja o novčanim tokovima,
4. izveštaja o promenama na kapitalu,
5. iz napomena koje se daju uz finansijske izveštaje.
Značajan deo informacija može se dobiti iz finansijske štampe i iz elektronskih
medija. Finansijska analiza takođe koristi i informacije koje se odnose na ukupnu
nacionalnu privredu. Veoma je važno dobro sagledati situaciju u privrednoj grani
u kojoj preduzeće posluje.
Rezultati finansijske analize namenjeni su raznim korisnicima: vlasnicima,
upravnom odboru, menadžerima, kreditorima, dobavljačima, kupcima, društvenoj
zajednici itd.
Finansijska analiza je u osnovi racio analiza, odnosno matematička relacija tj.
relativni odnos dva kvantiteta. U finansijskim izveštajima ima veliki broj pozicija
koje nam daju informacje o: sredstvima, izvorima sredstavama, prihodima,
rashodima, različitim oblicima rezultata, novčanim tokovima i dr. Takođe, postoji
i međuzavisnost, odnosno međusobna uslovljenost tih pozicija koju možemo
izraziti određenim raciom. Na osnovu tako uspostavljene veze procenjujemo neki
od aspekata finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća. Racio brojevi
koji se koriste u finansijskoj analizi često se tumače kao koeficijenti ili kao
odgovarajuće stope.
Za ocenu kretanja neke pojave izražene određenim raciom ne postoje unapred
predviđeni standardi, već se racio brojevi mogu upoređivati sa:
1. racio brojevima iz prethodne godine ili niza prethodnih godina koji se
odnose na preduzeće,
2. prosečnim pokazateljima u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje,
3. planiranim pokazateljima (ukoliko postoji plan),
4. pojedinim konkurentima,
5. najboljim preduzećem u grani.
http://www.ratko.biz
6
Najčešće se kao kriterijumi za klasifikaciju racia koriste način njihovog
konstruisanja i njihove opšte karakteristike. Prema načinu konstruisanja racia se
dele na: racio pokrića, racio prenosa, racio obrta, i racio procentualnog učešća. Sa
stanovništva opštih karakteristika racio brojevi se grupišu na:
1. racio likvidnosti,
2. racio aktivnosti (efektivnosti korišćenja sredstava),
3. racio duga (leveridža), tj. racio koji pokazuje finansijsku strukturu,
4. racio rentabilnosti (profitabilnosti), tj. racio prinosa na sredstva,
5. tržišna racia (racia vlasništva); karakteristična za akcionarska pred.
Korporativni bilans stanja:
Bilans uspeha:
AKTIVA
Ukupna obrtna imovina
Gotovina
Plasmani u kratkoročne HOV
Kupci
Zalihe
Fiksna sredstva, sadašnja vrednost
Fiksna sredstva, nabavna vrednost
Ispravka vrednosti fiksnih sredstava
Bruto prihod od realizacije
Naknadno odobreni popusti
Vrednost vraćenih proizvoda
Neto prihodi od realizacije
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Bruto dobitak
Troškovi perioda:
troškovi prodaje
troškovi uprave i administracije
troškovi amortizacije
Poslovni dobitak
Kamate na kredite
Dobitak pre oporezivanja
Porez na dobitak
Neto dobitak
Dividenda na obične akcije
Akumulirani dobitak
PASIVA
Ukupne obaveze
Dobavljači
Ukalkulisane obaveze
Kratkorični krediti
Ukupne kratkoročne obaveze
Dugoročni dugovi
Sopstveni kapital
Obične akcije
Kapitalni dobitak
Akumulirani dobitak
I – POKAZATELJI LIKVIDNOSTI:
Likvidnost preduzeća predstvalja njegovu sposobnost da na vreme izmiri
(plati) svoje dospele kratkoročne obaveze. Ako bismo potpunije hteli da
definišemo likvidnost, onda bismo pored sposobnosti da se likvidiranje dospele
kratkoročne obaveze morali navesti da i posle toga preduzeća mora da
raspolaže sa dovoljno obrtnih sredstava za nastavak tekuće poslovne
aktivnosti.
http://www.ratko.biz
7
1.
Opšti racio likvidnosti (racio tekuće likvidnosti):
pokazuje sposobnost preduzeća da sa ukupno raspoloživim obrtnim
sredstvima izvrši svoje kratkoročne (tekuće) obaveze. Razumljivo je da se
tekuće obaveze mogu likvidirati gotovinom, što podrazumeva konverziju
pojedinih obrtnih sredstava u novčani oblik. Ovaj racio se može izračunati na
sledeći način:
Opšti racio likvidnosti =
Obrtna sredstva
Kratkoročne obaveze
Opšti racio likvidnosti pokazuje sa koliko dinara obrtnih sredstava je
pokriven svaki dinar kratkoričnih obaveza.
Opšti racio likvidnoti bismo mogli analizirati tako što bismo ga poredili sa
istim pokazateljem: u prethodnog godini ili nizom prethodnih godina u
preduzeću, sa prosečnim raciom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, s
planiranim raciom u preduzeću, sa raciom konkurentskih preduzeća i sl.
Kod detaljne analize opšteg racia likvidnosti trebalo bi proveriti da li se
potraživanja od kupaca naplaćuju u okviru kreditnog perioda, da li među
portaživanjima od kupaca ima sumljivih i spornih potraživanja ili eventualno
nenaplativih potraživanja. Kada su u pitanju zalihe, treba ispitati da nije došlo
do usporavanja njihovog obrta, da li imamo nekurentne ili neupotrebljive
zalihe i sl. Takođe je veoma važno da je dospelost plaćanja kratkoročnih
obaveza normalno raspoređeno.
Prilikom analize ovog racia teško bismo mogli vršiti poređenje između
različitih privrednih grana (što važi i za većinu ostalih pokazatelja).
Škotski bankari još u XVII veku zahtevali da obrtna sredstva moraju da
stoje u direktnom odnosu sa kratkoročnim obavezama, što je bio uslov za
odobravanje kredita. Iz toga se kasnije u praksi bankarstva razvilo pravilo da
bi opšti racio likvidnosti trebalo da bude 2:1. Međutim, u savremenim
tržišnim uslovima ne može se insistirati na striktnoj primeni ovog pravila
zbog znatno izmenjenih uslova. Naime, preduzeća mogu pribavljati kapital iz
velikog broja izvora i na različite načine (ne samo putem bankarskih kredita), a
i drugačija je njihova sposobnost kreiranja novčanih tokova u odnosu na ranije
periode.
http://www.ratko.biz
8
2.
Rigorozni racio likvidnosti:
mnogo strožije procenjuje likvidnost preduzeća u odnosu na opšti (tekući)
racio likvidnosti. Najmanje likvidna sredstva u okviru obrnih sredstava su
zalihe koje se najsporije konvertuju u gotovinu. Zbog toga se one oduzimaju
od obrtnih sredstava da bi se dobila, uslovno rečeno, likvidna sredstva.
Stavljanjem u relativni odnos likvidnih sredstava sa kratkoročnim obavezama
dobija se rigorozni racio likvidnosti.
Rigorozni racio likvidnosti =
Likvidna sredstva
Kratkoročne obaveze
Rigorozni racio likvidnosti pokazuje sa koliko dinara likvidnih sredstava
je pokriven svaki dinar kratkoročnih obaveza.
Ovaj racio treba porediti sa racio iz prošle godine ili niza prethodnih godina,
sa prosečnim raciom u privrednoj grani i slično.
Takođe bi trebalo proveriti da li se redovno naplaćuju potraživanja od
kupaca i kako je raspoređena dospelost kratkoročnih obaveza.
3.
Neto obrtna sredstva:
je apsolutna mera likvidnosti i može se izračunati kao razlika između
obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza.
Neto obrtna sredstva
=
Obrtna sredstva
–
Kratkoročne obaveze
Neto obrtna sredstva pokazuju koliki deo obrtnih sredstava je pribavljen
iz dugoročnih izvora finansiranja. Prema horizontalnim pravilima
finansiranja, posmatrano sa stanovništva likvidnosti, iz dugoročnih izvora
finansiranja trebalo bi finansirati ulaganja u:
1.
fiksna sredstva, i
2.
trajno obrtna sredstva.
Povećanje neto obrtnih sredstava pokazuje da je poboljšana tekuća
likvidnost.
Neto obrtna sredstava se mogu izračunati i kao razlika između dugoročnih
izvora finansiranja (dugoročni dugovi + sopstveni kapital) i sadašnje
vrednosti fiksnih sredstava.
Neto obrtna sredstva
http://www.ratko.biz
=
Dugoročni izvori
–
Sadašnja vrednost
9
finansiranja
fiksnih sredstava
II – POKAZATELJI POSLOVNE AKTIVNOSTI:
Koeficijenti aktivnosti, odnosno racia aktivnosti pokazuju koliko efikasno
preduzeće koristi ulaganja u pojedina ili ukupna sredstva.
1.
Koeficijent obrta kupaca:
prihodi od realizacije (prodaje) proizvoda, usluga ili roba su najopštiji
pokazatelj aktivnosti jednog preduzaća. Međutim, možemo govoriti o bruto
prihodima od realizacije i neto prihodima od realizacije. Neto prihode od
realizacije ćemo dobiti kada od bruto prihoda oduzmemo:
1.
vrednost vraćenih proizvoda,
2.
naknadno odobrene popuste i sl.
Neto prihodi od realizacije korespondiraju sa potraživanjima od kupaca,
tako da se koeficijent obrta kupaca dobija na sledeći način:
Neto prihod od realizacije
Prosečan saldo kupaca
Koeficijen obrta kupaca =
Prosečan saldo kupaca smo dobili sabiranjem salda kupaca na početku i na
kraju godine i deljenjem tog zbira sa 2. Ako nemamo saldo kupaca na početku
godine, onda koristimo krajnji saldo kupaca. Kada su velika kolebanja salda
kupaca u toku godine i ako raspolažemo sa odgovarajućim podacima onda bi
smo sabrali mesečna saldo kupaca i taj zbir podelili sa 12.
Koeficijent obrta kupaca pokazuje:
1. koliko se prosečno godišnje naplaćuju potraživanja od kupaca,
2. na koliko dinara neto prihoda od realizacije u toku jedne godine 1
dinara ostaje nenaplaćen u saldu potraživanja od kupaca.
Da bi smo lakše procenili efikasnost naplate potraživanja od kupaca,
izračunavamo prosečan period naplate potraživanja od kupaca (prosečno vreme
trajanja jednog obrta kupaca ili prosečnu starost kupaca):
Prosečan period naplate
potraživanja od kupaca
=
Broj dana u godini
Koeficijent obrta kupaca
Prosečan period naplate potraživanja od kupaca pokazuje da od trenutka
prodaje na kredit kupcima do trenutka naplate potraživanja prosečno
protekne X dana (uvek ćemo zaokružiti na ceo broj). Ovo vreme bi smo
uporedili sa kreditnim periodom koji smo ugovorili sa kupcima. Ako je
http://www.ratko.biz
10
ugovoreni kreditni period bio manji od izračunatog prosečnog perioda naplate
potraživanja od kupaca, to znači da kasne u plaćanju svojih obaveza.
2.
Koeficijent obrta zaliha:
pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja ukupnim zalihama. Ovaj
koeficijent ćemo izračunati deljenjem cene koštanja realizovanih proizvoda sa
prosečnim saldom zaliha.
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Prosečan saldo zaliha
Koeficijent obrta zaliha =
Ovaj koeficijent pokazuje:
1. koliko puta se prosečno godišnje obrnu zalihe,
2. na koliko dinara cene koštanja realizovanih proizvoda ostaje 1
dinar vezan u zalihama na kraju godine,
3. koliko je preduzeće ostvarilo dinara cene koštanja realizovanih
proizvoda investiranjem 1. dinara u zalihe.
Mnogo ređe se koeficijent obrta zaliha izračunava na taj način što se u
brojiocu koriste neto prihodi od realizacije. Inače, može se izračunati i
koeficijent obrta pojedinih zaliha: sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje
i gotovih proizvoda.
Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha pokazuje koliko prosečno dana
protekne od trenutka nabavke sirovina i materijala do trenutka prodaje
gotovih proizvoda, i dobija se na sledeći način:
Prosečno vreme trajanja
jednog obrta zaliha
=
Broj dana u godini
Koeficijent obrta zaliha
Cilj preduzeća je da se ovo vreme skrati, a to se može postići efikasnijim
upravljanjem: zalihama sirovina i materijala, nedovršenom proizvodnjom i
zalihama gotovih proizvoda.
3.
Koeficijent obrta dobavljača:
Koeficijent obrta
dobavljača
=
Ukupne nabavke na kredit od dobavljača
Prosečan saldo dobavljača
Koeficijent obrta dobavljača pokazuje koliko puta se prosečno godišnje
plaćanju obaveze prema dobavljačima.
http://www.ratko.biz
11
Za razliku od ostalih koeficijenata obrta gde smo težili da se oni povećaju, kod
ovog koeficijenta cilj bi bio da se održava u okviru ugovorenog kreditnog
perioda ili da se malo uspori, kada to posebni uslovi zahtevaju. Ukoliko
imamo kratkoročne probleme nelikvidnosti, mogli bismo uz saglasnost
dobavljača da prolongiramo za izvestan period plaćanje dospelih kratkoročnih
obaveza.
Prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima pokazuje koliko
prosečno dana protekne od trenutka nabavke sirovina, materijala, usluga ili
robe od dobavljača do trenutka isplate obaveza prema dobavljačima, i dobija
se na sledeći način:
Prosečno vreme plaćanja
obaveza prema dobavljačima
=
Broj dana u godini
Koeficijent obrta dobavljača
Ovo vreme bi trebalo uporediti sa odobrenim kreditnim periodom od
dobavljača da bismo utvrdili da li kasnimo ili na vreme plaćamo naše dospele
obaveze.
Najveći deo priliva gotovine u preduzeće dolazi od naplate potraživanja od
kupaca, dok se gotovina u znatnoj meri odliva iz preduzeća po osnovu
plaćanja obaveza prema dobavljačima. Zbog toga bi trebalo uskladiti
prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima sa prosečnim
periodom naplate potraživanja od kupaca.
4.
Koeficijent obrta fiksnih sredstava:
Koeficijent obrta
fisknih sredstava
=
Neto prihod od realizacije
Prosečna nabavna vrednost fiksnih sredstava
Ovaj koeficijent pokazuje koliko se dinara neto prihoda od realizacije
ostvaruje na svaki dinar sredstava angažovanih u fiksna sredstva.
U imeniocu se uzima prosečna nabavna vrednost fiksnih sredstava zbog
potrebe analize, odnosno mogućnosti poređenja sa odgovarajućim standardima.
Mogli bismo računati i sa sadašnjom vrednošću fiksnih sredstava, ali bi smo
morali voditi računa o stepenju njihove otpisanosti.
Trebalo bi računati samo sa fiksnim sredstvima koja se nalaze u
materijalnom obliku (mašine, uređaji, oprema i dr.), jer je mnogo teže
proceniti vrednost i efekte korišćenja nematerijalnih ulaganja (patenti,
licence i dr.).
http://www.ratko.biz
12
Ako je ovaj koeficijent znatno manji u odnosu na prosečni koeficijent u
privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, to znači da se nedovoljno koriste
instalirani kapaciteti ili da su oni predimenzionirani.
5.
Koeficijent obrta ukupnih sredstava:
najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja sredstava u preduzeću. On je
sintetički pokazatelj i njegova veličina zavisi od efikasnosti korišćenja
pojedinih sredstava, kako obrtnih tako i fiksnih.
Koeficijen obrta
ukupnih sredstava
Neto prihod od realizacije
Prosečna ukupna sredstva
=
On pokazuje:
1. koliko puta godišnje se prosečno obrnu ukupna poslovna sredstava
preduzeća,
2. koliko se dinara neto prihoda od realizacije ostvari na 1 dinar
ukupno angažovanih poslovnih sredstava.
Ako dolazi do njegovog smanjenja, što nije dobro, treba preispitati (jer je u
pitanju sintetički pokazatelj) šta se dešava sa dešava sa efikasnošću upravljanja
pojedinim sredstvima.
6.
Koeficijent obrta sopstvenih sredstava:
U aktivi bilansa stanja sadržana su ukupna sredstava preduzeća grupisana
najčešće prema njihovoj funkcionalnoj nameni.
U pasivi bilansa stanja prikazani su izvori tih sredstava, odnosno način
njihovog finansiranja. Jedna od mogučnosti grupisanja tih izvora je podela na
sopstvene izvore i na pozajmljene izvore.
Bez obzira na način finansiranja sredstava ona istovremeno (zajedno)
funkcionišu u preduzeću i praktično je nemoguće uvrditi da možemo ispitivati
efikasnost korišćenja sredstava koja smo finansirali sopstvenim kapitalom.
Međutim, za analitičke potrebe možemo utvrditi koeficijent obrta sopsvenih
sredstava.
Koeficijent obrta
sopstvenih sredstava
http://www.ratko.biz
=
Neto prihod od realizacije
Prosečna sopstvena sredstva
13
Ovaj koeficijent pokazuje koliko je ostvareno dinara neto prihoda od
realizacije na 1 dinar sredstava koja su finansirana iz sopstvenih izvora.
Ovaj koeficijent ima poseban značaj kod utvrđivanja stope prinosa na
sopstvena sredstva, kada se ova stopa izračunava u analitičkoj formi.
III – POKAZATELJI UPRAVLJANJA DUGOM:
Pokazatelji upravljanja dugom, odnosno racia duga pokazuju izloženost
preduzeća finansijskom riziku. Pored poslovnog rizika (nastalog prisustvom
fiksnih troškova poslovanja u ukupnim troškovima), preduzeća su izložena i
finansijskom riziku, kada u izvorima finansiranja imaju i pozajmljene izvore,
tj. dugove. Taj rizik se javlja zbog ugovorene obaveze plaćanja kamate kao i
vraćanja glavnice duga u njihovom roku dospeća.
1.
Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstvima:
dobija se podelom ukupnih obaveza preduzeća sa njegovim ukupnim
poslovnim sredstvima.
Racio ukupnog duga prema
ukupnim sredstvima
Ukupne obaveze
Ukupna poslovna sredstva
=
Radi se o pokazatelju strukture, i pokazuje koliki se procenat ukupnih
poslovnih sredstava finansira iz dugova, odnosno sredstvima kreditora i
drugih poverilaca. Ostala razlika se finansira iz sopstvenih izvora odnosno
sopstvenim kapitalom. Preduzeća sa velikim učešćem dugova u strukturi
izvora finansiranja izložena su većem finansijskom riziku. Ako je u
finansijskoj strukturi manje učešće duga tada kažemo da preduzeće ima veći
„kapacitet zaduživanja“, što znači da će se u budućnosti moći lakše da zaduži i
pod povoljnijim uslovima.
2.
Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima:
pokazatelj finansijske strukture preduzeća i dobija se na sledeći način:
Racio dugoročnog duga prema
ukupnim sredstvima
http://www.ratko.biz
=
Dugoročni dugovi
Ukupna poslovna sredstva
14
Pokazuje koliko je učešće dugoročnih dugova u finansiranju ukupnih
poslovnih sredstava.
Ovaj racio je korisno utvrditi jer su dugoročni i kratkoročni dugovi
različitog kvaliteta s obzirom na rok dospeća, cenu, način pribavljanja i
dr.
Kratkoročni dugovi dospevaju za plaćanje u roku kraćem od jedne godine,
dok dugoročni dugovi mogu imati znatno duže rokove dospeća i različit
raspored vraćanja glavnice duga. U okviru kratkoročnih dugova se nalaze
obaveze prema dobavljačima i obaveze za ukalkulisane troškove koje su
besplatne, a i kamatne stope na kratkoročne kredite trebalo bi da budu
niže od kamata na dugoročne kredite s obzirom na manji rizik ulaganja koji
trpe kratkoročni poverioci.
3.
Racio dugoročnog duga prema sopstvenom kapitalu:
pokazatelj finansijske strukture kapitala, odnosno dugoročnog aspekta
finansiranja preduzeća, i dobija se na sledeći način:
Racio dugoročnog duga
prema sopstvenom kapitalu
=
Dugoročni dugovi
Sopstveni kapital
Pokazuje koliko je dinara dugoročnog duga angažovano na 1 dinar
sopstvenog kapitala.
Bilo bi korisno izračunati navedeni racio korišćenjem tržišne vrednosti
sopstvenog kapitala (koji je inače realniji pokazatelj iznosa sopstvenog
kapitala u odnosu na knjigovodstvenu vrednost sopstvenog kapitala). To bismo
mogli uraditi pod uslovom da se akcije (obične i preferencijalne) kotiraju na
berzi, odnosno ako raspolažemo sa njihovim tržišnim vrednostima.
Racio dugoročnog duga prema
=
tržišnoj vrednosti sopstvenog kapitala
Dugoročni dugovi
Tržišna vrednost sopstvenog kapitala
Racio dugoročnog duga prema tržišnoj vrednosti sopstvenog kapitala pokazuje
koliko je na 1 dinar tržišne vrednosti sopstvenog kapitala angažovano
dinara dugoročnog duga.
http://www.ratko.biz
15
4.
Koeficijent pokrića kamate:
kamata je rashod koji se plaća iz dobitka pre oporezivanja, odnosno
poslovnog dobitka, što znači da ima uštedu na porezu, s obzirom da kamata
umanjuje osnovicu poreza na dobitak preduzeća.
Koeficijent pokrića kamate =
Poslovni dobitak
Kamate na kredite
Ovaj koeficijent pokazuje:
1. sa koliko je dinara poslovnog dobitka pokriven svaki dinar rashoda
na ime kamate,
2. koliko je puta poslovni dobitak veći od rashoda na ime kamate.
Posmatrano sa stanovništva preduzeća, veći koeficijent znači da je manji
rizik da ono neće moći da plati svoje obaveze po osnovu kamate, odnosno
da je manji rizik da upadne u finansijske neprilike. I za poverioce je vazno da
ovaj koeficijent bude veći, jer su tada njihova potraživanja izložena manjem
riziku naplate.
5.
Koeficijent pokrića ukupnog duga:
pored plaćanja kamate na dug prema ugovorenoj kamatnoj stopi i
ugovorenim rokovima plaćanja, preduzeće mora vršiti otplatu glavnice duga
takođe prema unapred ugovorenom rasporedu. Moguće je da se otplata
glavnice duga vrši polugodišnje, godišnje ili na kraju dospeća duga (zbog čega
se formira amortizacioni fond za ove svrhe). Za razliku od kamate koja se
plaća pre poreza na dobitak, otplata glavnice se vrši posle oporezivanja zbog
čega se to fiksno plaćanje mora prevesti na ekvivalent pre oporezivanja, tako
da dobijamo sledeću formulu:
Koeficijent
pokrića
ukupnod duga
=
Poslovni dobitak
Glavnica duga
Kamate na kredite +
(1 - stopa poreza na dobitak)
Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko dinara poslovnog dobitka je pokriven
svaki dinar obaveza po osnovu kamate i glavnice duga.
Dužnik i poverilac su u boljem položaju kada je ovaj koeficijent veći.
Međutim, pored ovih preduzeće može imati i druga fiksna plaćanja kao što
su: plaćanja po osnovu lizinga (zakupnine) i fiksne preferencijalne
dividende. Dok se zakupnina plaća pre poreza, preferencijalne dividende se
http://www.ratko.biz
16
plaćaju posle oporezivanja pa bi se koeficijent pokrića ukupnih fiksnih
plaćanja mogao izračunati na sledeći način:
Koeficijent
pokrića
ukupnih
fiksnih
plaćanja
=
Poslovni dobitak + Zakupnina
Glavnica
Preferencijale
+
Kamate
duga
dividende
na
+ Zakupnina +
(1 - stopa poreza na dobitak)
kredite
Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko dinara poslovnog dobitka je pokriven
svaki dinar ukupnih fiksnih plaćanja (kamata na kredit, glavnica duga,
zakupnina i preferencijalna dividenda).
Veći koeficijent znači veću sigurnost za:
a) poverioce – da će naplatiti kamatu i glavnicu duga,
b) lizing kompanije – da će naplatiti lizing naknade,
c) preferencijalne akcionare – da će im biti isplaćen unapred ugovoren
iznos dividende.
Pošto se tokovi prihoda, rashoda i rezultata ne poklapaju sa novčanim
tokovima, bilo bi korisno utvrditi da li raspolažemo sa dovoljno gotovine za
pokriće rashoda na ime kamate. Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate
gotovinom dobili bismo tako što bismo na neto novčani tok iz poslovne
aktivnosti (koji je utvrđen posle kamate i poreza na dobitak) dodali iznos
kamate i iznos poreza, i taj zbir podelili sa rashodima na ime kamate.
Neto novčani tok iz
Kamata
Koeficijent
+
+
poslovne aktivnosti
na kredite
pokrića rashoda
=
na ime kamate
Kamate
gotovinom
na kredite
Porez na
dobitak
IV – POKAZATELJI RENTABILNOSTI:
1.
Stopa bruto dobitka:
Stopa bruto dobitka =
–
=
Bruto dobitak
Neto prihod od realizacije
Neto prihod od realizacije
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Bruto dobitak
http://www.ratko.biz
17
Ova stopa pokazuje koliko dinara bruto dobitka se ostvaruje na 1 dinar
neto prihoda od realizacije.
Na povećanje stope bruto dobitka možemo uticati:
1. povećanjem obima prodaje,
2. povećanjem prodajnih cena,
3. smanjenjem pojedinačnih i ukupnih troškova u strukturi cene koštanja.
Povećanje obima prodaje i promena cena zavisi u najvećoj meri od tražnje
na tržištu proizvoda i usluga. Međutim, kada se radi o smanjenju troškova
često postoji mogućnost izvesnih ušteda: smanjenje škarta i loma materijala,
nabavka materijala po nižim nabavnim cenama, zamena jedne vrste materijala
drugim materijalom i sl.
2.
Stopa poslovnog dobitka:
pored cene koštanja realizovanih proizvoda u strukturi ukupnih troškova
postoje i drugi troškovi:
1.
troškovi prodaje,
2.
troškovi uprave,
3.
troškovi administracije i sl.,
koji su u stvari troškovi perioda. Kada se ovi troškovi oduzmu od bruto
dobitka dobija se poslovni dobitak, odnosno dobitak pre kamate i poreza.
Stavljanjem u odnos poslovnog dobitka i neto prihoda od realizacije dobijamo
stopu poslovnog dobitka.
Stopa poslovnog dobitka =
Poslovni dobitak
Neto prihod od realizacije
Ova stopa pokazuje koliko dinara poslovnog dobitka se ostvaruje na 1
dinar neto prihoda od realizacije.
Ova stopa zavisi od sledećih faktora:
1. obima prodaje,
2. prodajne cene,
3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja
realizovanih proizvoda,
4. efikasnog upravljanja troškovima perioda.
Verovatno su i kod pojedinih i kod ukupnih troškova perioda moguće
uštede.
http://www.ratko.biz
18
3.
Stopa neto dobitka:
Faktori koji učitu na visinu stope bruto dobitka i stope poslovnog dobitka
uglavnom se vezani za poslovnu aktivnost preduzeća. Ako hoćemo da
ispitamo kako se finansijska aktivnost odražava na stopu dobitka, onda
izračunavamo stopu neto dobitka.
Stopa neto dobitka =
Neto dobitak
Neto prihod od realizacije
Stopa neto dobitka pokazuje učešće neto dobitka u neto prihodu od
realizacije, odnosno koliko se na 1 dinar neto prihoda od realizacije
ostvaruje dinara neto dobitka.
Ova stopa zavisi od sledećih faktora:
1. obima prodaje,
2. prodajne cene,
3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja
realizovanih proizvoda,
4. efikasnog upravljanja troškovima perioda,
5. rashoda na ime kamate.
Ako u finansijskoj strukturi imamo značajno učešće dugova pribavljenih uz
visoke kamatne stope, onda i pored velikog iznosa poslovnog dobitka možemo
imati mali neto dobitak ili čak gubitak.
4.
Stopa prinosa na ukupna sredstva:
Poslovni dobitak
Stopa prinosa na
=
ukupna sredstva
Prosečna ukupna poslovna sredstva
Ova stopa je osnovni pokazatelj prinosa tj. rentabilnosti u poslovnoj
aktivnosti. Pokazuje koliko je dinara poslovnog dobitka ostvarno na 1
dinar angažovanih poslovnih sredstava. Može se izračunati i u analitičkoj
formi, kao proizvod stope poslovnog dobitka i koeficijenta obrta ukupnih
sredstava.
Stopa prinosa na
ukupna sredstva
Stopa prinosa na
ukupna sredstva
http://www.ratko.biz
=
=
Stopa poslovnog
dobitka
Poslovni dobitak
Neto prihod od
realizacije
x
Koeficijent obrta
ukupnih sredstava
x
Neto prihod od
realizacije
Prosečna ukupna
sredstva
19
Smisao rašćlanjivanja ove stope je u tome da uočimo koji sve faktori utiču na
njenu visinu:
1. na stopu poslovnog dobitka utiču sledeći faktori: obim prodaje,
prodajne cene, efikasno upravljanja troškovima sadržanim u ceni
koštanja realizovanih proizvoda, i efikasno upravljanja troškovima
perioda;
2. koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava – najopštiji pokazatelj
efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava.
Delovanjem na pojedine ili sve navedene faktore može se povećati
rentabilnost, odnosno sprečiti njen pad.
5.
Stopa prinosa na sopstvena sredstva:
Kada želimo da u obračun rentabilnosti uključimo način finansiranja, tada
računamo stopu (neto) prinosa na sopstvena sredstva.
Stopa prinosa na
sopstvena sredstva
=
Neto dobitak
Prosečna sopstvena poslovna sredstva
Ova stopa pokazuje koliko je dinara neto dobitka ostvareno na 1 dinar
angažovanog sopstvenog kapitala. Može se izračunati i kao proizvod stope
neto dobitka i koeficijenta obrta sopstvenih sredstava.
Stopa prinosa na
sopstvena sredstva
Stopa prinosa na
sopstvena sredstva
=
=
Stopa neto dobitka
Neto dobitak
Neto prihod od
realizacije
x
Koeficijent obrta
sopstvenih sredstava
Neto prihod od
realizacije
x
Prosečna sopstvenih
sredstva
Visina ove stope zavisi od istih faktora kao i visina stope prinosa na ukupna
sredstva, ali i od načina finansiranja, odnosno od učešća duga u strukturi
kapitala i cene tog duga.
V – DU PONT SISTEM ANALIZE:
Sistem analize koga finansijski menadžeri često koriste prilikom:
1. ocene finansijske situacije preduzeća u prethodnom periodu,
2. pri donošenju finansijskih odluka za buduće vremenske periode.
http://www.ratko.biz
20
1.
Osnovna Du Pont formula (ROI):
dovodi u vezu stopu neto dobitka sa koeficijentom obrta ukupnih poslovnih
sredstava, i proizvod ove dve veličine daje stopu neto prinosa na ukupna
sredstva (ROI).
Koeficijent obrta
Stopa neto prinosa na
Stopa neto
=
x ukupnih poslovnih
ukupna sredstva
dobitka
sredstava
Neto prihod od
realizacije
Prosečna ukupna
poslovna sredstva
Stopa neto prinosa na
=
ukupna sredstva
Neto dobitak
Neto prihod od
realizacije
Stopa neto prinosa na
=
ukupna sredstva
Neto dobitak
Prosečna ukupna poslovna sredstva
x
Stopa neto prinosa na ukupna sredstva je jedan od opštih pokazatelja
rentabilnosti. Ona pokazuje koliko je dinara neto dobitka ostvareno na 1
dinar ukupno angažovanih poslovnih sredstava.
Ova stopa mogla bi se ocenjivati tako što bi se poredila sa:
a) prosečnom stopom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje,
b) stopom osvarenom u preduzeću u prethodnoj godini ili u nizu
prethodnih godina,
c) planiranom stopom.
Stopa neto dobitka pokazuje sa koliko procenata neto dobitak učestvuje u
neto prihodima od realizacije, dok se ostatak odnosi na pojedine i ukupne
troškove, tako da je učešće neto dobitka u neto prihodima od realizacije
moguće povećati snižavanjem pojedinačnih i ukupnih troškova.
Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava je najopštiji pokazatelj
efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i pokazuje koliko je dinara
preduzeće ostvarilo neto prihoda od realizacije na 1 dinar uložen u ukupna
poslovna sredstva.
Preduzeće može povećati stopu neto prinosa na ukupna sredstva, tj.
povećati rentabilnost:
1. povećanjem stope neto dobitka, odnosno snižavanjem troškova, i
2. povećanjem koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava,
odnosno efikasnijim korišćenjem pojedinih i ukupnih poslovnih
sredstava.
http://www.ratko.biz
21
Možemo reći da ova stopa pokazuje do kog stepena se može snižavati stopa
neto dobitka i smanjivati efikasnost korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, a
da preduzeće ne uđe u zonu gubitka.
Karakteristično je da preduzeća koja ostvaruju nisku stopu neto dobitka imaju
veliki koeficijent obrta, dok preduzeća koja imaju visoku stopu neto dobitka
po pravilu imaju mali koeficijent obrta.
2.
Proširena Du Pont formula (ROE):
dovodi u vezu stopu neto prinosa na ukupna sredstva (ROI) sa stopom
prinosa na sopstvena sredstva (ROE), kao još jednim opštim pokazateljem
rentabilnosti. Ova stopa dobija se na sledeći način:
Stopa prinosa na
sopstvena sredstva
Stopa neto prinosa
na ukupna sredstva
=
x
Multiplikator
sopstvenih
sredstava
Multiplikator sopstvenih sredstava polazi od toga da sopstvena sredstva
čine akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni
gubitak) i akumulirani dobita. Dobija se na sledeći način:
Multiplikator
=
sopstvenih sredstava
Prosečna ukupna poslovna sredstva
Prosečni sopstveni kapital
Multiplikator pokazuje koliko je na 1 dinar sopstvenog kapitala
angažovano ukupnih poslovnih sredstava. Može se izračunati i kao:
1
1 – racio duga
=
1–
1
ukupni dugovi
ukupna poslovna sredstva
pri čemu je racio duga učešće duga u ukupnim izvorima finansiranja.
Proširena Du Pont formula uključuje u analizu rentabilnosti finansijsku
strukturu (finansijski leveridž), koji se definiše kao odnos duga i sopstvenog
kapitala.
Stopa neto prinosa na
=
sopstvena sredstva
http://www.ratko.biz
Neto dobitak
Prosečna ukupna
poslovna sredstva
x
Prosečna ukupna
poslovna sredstva
Prosečni sopstveni
kapital
22
Stopa neto prinosa na
sopstvena sredstva
=
Neto dobitak
Prosečni sopstveni kapital
Stopa neto prinosa na sopstven sredstva pokazuje koliko je dinara neto
dobitka ostvareno na 1 dinar angažovanog sopstvenog kapitala.
Stopa neto prinosa
Stopa
na sopstvena
= neto x
sredstva
dobitka
Koeficijent
obrta ukupnih
sredstava
Multiplikator
x
sopstvenih
sredstava
Izračunavanje ove stope u analitičkoj formi kao proizvod:
1.
stope neto dobitka,
2.
koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava, i
3.
multiplikatora sopstvenih sredstava,
pruža znatno veće mogućnosti analize, tj. ispitivanje uticaja:
1.
efikasnosti upravljanja troškovima,
2.
efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i
3.
efekta finansijskog leveridža
na rentabilnost poslovanja preduzeća, odnosno na stopu prinosa na
sopstvena sredstva.
Povećanje učešća duga u ukupnim izvorima finansiranja povećava
multiplikator sopstveih sredstava, što će do određenog stepena uticati na
povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva, uz izvestan stepen
povećanja finansijskog rizika.
Pozitivan uticaj finansijskog leveridža na stopu prinosa na sopstvena
sredstva biće sve dok je stopa prinosa na ukupna sredstva (ROI) više od
prosečne cene pozajmljenih sredstava (ki), dok bi u suprotnom slučaju efekat
finansijskog leveridža bio negativan i došlo bi do snižavanja stope prinosa na
sopstvena sredstva.
http://www.ratko.biz
23
3.
Grafička ilustracija Du Pont sistema
analize:
Iz grafikona se može zaključiti da se za analizu koriste podaci iz bilansa
stanja i bilansa uspeha. Stavljanjem u relativni odnos pojedinih relevantnih
podataka iz ova dva izveštaja dobijeni su, u analitičkoj formi:
1.
stope neto prinosa na ukupna sredstva,
2.
stopa prinosa na sopstvena sredstva.
Iz grafikona se može lako sagledati međuzavisnost pojedinih veličina. Ukoliko
bi se na istom grafikonu izračunale ove stope za više godina, moglo bi se
veoma lako uočiti šta je uticalo na njihovo povećanje ili smanjenje u
određenim vremenskim periodima. Analiza bi se mogla vršiti i tako da se
izračuna do kog stepena bi se mogla:
1.
smanjivati stopa neto dobitka,
2.
usporavati koeficijent obrta ukupnih poslovnih
sredstava,
3.
povećavati finansijski leveridž,
a da to ne dovede do negativne stope neto prinosa na sopstvena sredstva.
VI – POKAZATELJI TRŽIŠNE VREDNOSTI:
Nazivaju se i pokazatelji vlasništva. Karakteristični su za akcionarsko preduzeće.
1.
Neto dobitak po akciji (EPS):
http://www.ratko.biz
24
izračunava se kao relativni odnos neto dobitka ostvarenog u toku poslovne
godine i ukupnog broja izdatih običnih akcija.
Neto dobitak
Neto dobitak po akciji =
Broj izdatih običnih akcija
Ovaj pokazatelj meri rentabilnost po jednoj običnoj akciji, odnosno
pokazuje raspoloživi neto dobitak po akciji, koji se može raspodeliti
akcionarima u obliku dividende i delom akumulirati, što će zavisiti od:
1. veličine ostvarenog neto dobitka,
2. politike njegove raspodele.
Broj izdatih običnih akcija odnosi se samo na emitovane i prodate akcije,
što znači da se emitovane i neprodate akcije ne uzimaju u obzir, kao i
emitovane i prodate akcije koje su kasnije otkupljene (trezorske akcije).
Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i preferencijalne akcije,
onda se pre utvrđivanja ovog pokazatelja preferencijalna dividenda (koja se
unapred utvrđuje u fiksnom iznosu) oduzima od neto dobitka, kako bi se
dobio neto dobitak koji pripada običnim akcijama.
Neto dobitak po akciji je pouzdan pokazatelj uspeha preduzeća za:
1.
upravu preduzeća,
2.
postojeće akcionare,
3.
potencijalne ulagače koji nameravaju da investiraju
svoj kapital.
2.
Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji
(P/E):
Odnos tržišne cene po akciji i
neto dobitak po akciji
=
Tržišna cena po akciji
Neto dobitak po akcija
Veoma važan racio za buduće ulagače kapitala u preduzeće. Pokazuje koliko
su oni spremni dinara da plate da bi svake godine ostvarili 1 dinar neto
dobitka po akciji.
Veći racio ukazuje na veći budući rast neto dobitka po akciji, što znači da će
ulagači imati više poverenja u takvo preduzeće kao i u njegovu budućnost.
Obrnuto, manji racio će ukazivati na manja očekivanja od preduzeća u
budućnosti.
Na osnovu ovog racia moguće je:
http://www.ratko.biz
25
utvrditi očekivanu tržišnu vrednost običnih akcija preduzeća – u
poređenju racia dva preduzeća, preduzeće koje ima veći racio sigurno je
da će imati i veću očekivanu tržišnu vrednost akcija;
2. proceniti buduću tržišnu vrednost akcija preduzeća za više godina –
ovaj racio ćemo pomnožiti sa očekivanim neto dobitkom po akciji na
kraju te neke n-te godine;
3. koristiti se za procenu tržišne vrednosti akcija preduzeća čije se
akcije ne prodaju javno – u tom slučaju se ostvareni neto dobitak po
akciji pomnoži sa raciom koji je utvrđen za prosek privredne grane u
kojoj preduzeće posluje;
4. recipročna vrednost ovog racia predstavlja stopu kapitalizacije
akcijskog kapitala – na osnovu ove stope ulagači će se opredeliti koji
prinos su spremni da prihvate. Ukoliko ulagači ne zahtevaju izračunatu
stopu (nego manju stopu), odnosno spemni su da plate više od tržišne
cene akcije, doći će do pada tržišne stope kapitalizacije običnih
akcija.
1.
3.
Racio plaćanja dividendi (DPS/EPS):
dobija se iz relativnog odnosa isplaćene dividende po akciji i neto dobitka po
akciji.
Racio plaćanja dividendi =
Isplaćena dividenda po akciji
Neto dobitak po akciji
Pokazuje koliko procenata neto dobitka je isplaćeno akcionarima u obliku
dividende, dok je ostatak do 100% akumuliran.
Raspodela neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak je predmet
razmatranja dividendne politike, koja je determinisana nizom faktora kao što
su: pravni propisi, likvidnost, otplata kredita, ograničenja u ugovorima o
kreditima, stabilnost neto dobitka, pristup tržištu kapitala, poreska pozicija
akcionara,....
4.
Dividendna stopa (DPS/MkPr):
dobija se kao relativni odnos dividende po akciji i tržišne cene po akciji.
Dividendna stopa =
http://www.ratko.biz
Dividenda po akciji
Tržišna cena po akciji
26
Ova stopa pokazuje tekući prinos koji akcionari ostvaruju u procentu u
odnosu na tržišnu vrednost akcije koju poseduju.
I ova stopa se može analizirati u odnosu na stopu iz prethodne godine, ili iz
niza prethodnih godina, kao i u odnosu na prosečnu stopu u privrednoj grani u
kojoj preduzeće posluje.
Predstavlja značajan pokazatelj za buduće ulagače, naročito za one koji
preferiraju isplatu dividendi u odnosu na povećanje kapitalnog dobitka.
Dividendna stopa se najčešće kreće od 0% do 10% ili 12%:
1. 0% – javlja se kod preduzeća koja nisu deklarisala dividendu,
2. 2-3% – preduzeća sa izraženim rastom i razvojem,
3. 7-8% – „zrela“ preduzeća,
4. 10-12% – preduzeća čija je tržišna cena akcija depresirana.
5.
Knjigovodstvena vrednost po akciji:
dobija se deljenjem sopstvenog kapitala sa brojem izdatih običnih akcija.
Knjigovodstvena vrednost po akciji =
Ukupni sopstveni kapital
Broj izdatih običnih akcija
Sopstveni kapital obuhvata: akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak i
umanjen za kapitalni gubitak) i akumulirani dobitak
Ukoliko bi došlo do likvidacije preduzeća i prodaje njegovih sredstava po
knjigovodstvenoj vrednosti, sve obaveze preduzeća uključujući i
preferencijalne akcije mogle bi se nadoknaditi u ukupnoj vrednosti, a obični
akcionari bi za svaku akciju koju poseduju primili iznos jednak ovom raciu.
Metod knjigovodstvene vrednosti podležan je kritici, jer:
1. polazi od bilansa stanja koji se zasniva na istorijskim podacima,
2. ignoriše potencijalne dobitke koji bi se mogli ostvariti korišćenjem
sredstava,
3. ne razmatra međuzavisnost sa tržišnom vrednošću preduzeća.
Međutim, knjigovodstvena vrednost po akciji može se koristiti za utvrđivanje
likvidacione vrednosti, koja predstavlja stvarni iznos koji će primiti obični
akcionari po jednoj akciji ako dođe do likvidacije preduzeća i prodaje
njegove vrednosti. Likvidaciona vrednost po akciji je realniji pokazatelj od
http://www.ratko.biz
27
knjigovodstvene vrednosti, ali i ova vrednost ne vodi računa o prinosima koji
se mogu očekivati korišćenjem sredstava preduzeća.
POGLAVLJE 2:
POSLOVNI I FINANSIJSKI RIZIK I DEJSTVO
LEVERIDžA
Sa promenom obima prodaje treba očekivati da se poslovni dobitak menja bržim
intezitetom od promene tog obima. To će se desiti zbog prisustva fiksnih
troškova u strukturi ukupnih troškova koji su već pokriveni na postojećem obimu
prodaje. Dodatni obim prodaje usloviće samo povećanje varijabilnih troškova. Taj
efekat poslovanja se fiksnim troškovima može se analizirati preko faktora
poslovnog leveridža.
Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i pozajmljene izvore, ono
posluje u uslovima finansijskog rizika. Iz poslovnog dobitka moraju se pokriti
nastali rashodi na ime kamate, koji su fiksni na postojećem obimu prodaje. Usled
intezivnije promene poslovnog dobitka zbog promene obima prodaje, treba
očekivati veću promenu dobitka pre oporezivanja i neto dobitka nego što je
promena poslovnog dobitka. Ta promena se meri preko faktora finansijskog
leveridža.
Poslovni rizik i poslovni leveridž:
Posmatranjem promene obima prodaje i veličine poslovnog dobitka može se
zapaziti da se poslovni dobitak menja brže nego što se menja obim prodaje. To
se objašnjava činjenicom da u strukturi ukupnih troškova postoje fiksni
troškovi, koji u ukupnoj masi ostaju nepromenjeni, ali se po jedinici
proizvoda smanjuju zbog povećanja obima prodaje, i obrnuto. Pošto se fiksni
troškovi po jedinici proizvoda smanjuju s povećanjem obima prodaje, to će dovesti
do znatno bržeg porasta poslovnog dobitka, jer su ukupni fiksni troškovi već
pokriveni pri postojećem obimu prodaje.
Sa povećanjem obima prodaje povećavaće se samo varijabilni troškovi, a zbog
pretpostavke da se neto prihodi od realizacije povećavaju proporcionalno s
povećanjem obima prodaje, sasvim je jasno da će poslovni dobitak rasti brže od
porasta prodaje. Koliko će brže rasti zavisi od veličine fiksnih troškova.
Relativni odnos u intenzitetu tih promena meri se poslovnim leveridžom.
http://www.ratko.biz
28
Poslovni leveridž pokazuje odnos procentualne promene poslovnog dobitka
koja nastaje na bazi procentualne promene obima prodaje.
Dejstvo poslovnog leveridža utvrđuje se preko faktora poslovnog leveridža, koji
se može izračunati na dva načina:
Faktor poslovnog leveridža =
Faktor poslovnog leveridža =
% promene poslovnog dobitka
% promene obima prodaje
Marginalni dobitak
Poslovni dobitak
Neto prihod od realizacije
– Varijabilni troškovi
Marginalni dobitak
– Fiksni troškovi
Poslovni dobitak
– Kamate na dugove
Neto dobitak (pre oporezivanja)
Faktor poslovnog leveridža ostaje nepromenjen za sve promene obima
prodaje, jer su linearne funkcije prihoda i troškova.
Poslovno leveridž se može analizirati i u kontekstu grafikona rentabinosti:
ukoliko je prelomna tačka rentabilnosti na grafikonu locirana visoko
(značajno učešće fiksnih troškova u strukturi ukupnih troškova), male
oscilacije u obimu prodaje mogu značajno uticati na promenu poslovnog
dobitka;
ukoliko preduzeće posluje ispod prelomne tačke rentabilnosti, faktor
poslovnog leveridža je negativan i njegovi efekti se smanjuju sa sve većim
smanjenjem obima prodaje. Na kraju bi ostali samo „neiskorišćeni“ fiksni
troškovi;
ako bi preduzeće poslovalo iznad prelomne tačke rentabilnosti, a da u
međuvremenu poraste prodajna cena i opadnu prosečni varijabilni troškovi,
faktor poslovnog leveridža bi se smanjio (i obrnuto). Ovo se javlja zbog toga
što bi marginalni dobitak brže rastao u odnosu na neto prihode od realizacije,
a sporije u odnosu na poslovni dobitak (i obrnuto).
Finansijski rizik i finansijski leveridž:
Finansijski leveridž može se definisati na više načina, i to kao:
1.
odnos duga i sopstvenih izvora;
http://www.ratko.biz
29
2.
relativni odnos tržišne vrednosti čistog duga i tržišne vrednosti
ukupnog kapitala;
3.
relativni odnos efektivnih rashoda na ime kamate i poslovnog
dobitka koji preduzeće ostvaruje angažovanjem i korišćenjem ukupnih
poslovnih sredstava.
Ukoliko u strukturi izvora finansiranja učestvuje i dug, treba očekivati da će
stopa prinosa na sopstvena sredstva biti viša od stope prinosa na ukupno
angažovana sredstva, tj. treba očekivati pozitivne efekte finansiranja iz
pozajmljenih izvora. Ovi pozitivni efekti će se pojaviti samo u slučaju ako je
kamatna stopa na pozajmljena sredstva niža od stope prinosa na ukupno
angažovana sredstva.
Dakle radi se o fiksnim finansijskim rashodima na ime kamate na dugove koji
aktiviraju dejstvo finansijskog leveridža. Dejstvo finansijskog leveridža izražava
se u vidu koeficijenta ili faktora:
Faktor finansijskog leveridža =
Pd
Pd - I
gde je:
Pd – poslovni dobita,
I – kamata.
% promene neto dobitka
% promene poslovnog dobitka
Faktor finansijskog leveridža =
Faktor finansijskog leveridža može se definisati kao relativni odnos
procentualne promene neto dobitka (ili dobitka pre oporezivanja ako u analizu
uvedemo i porez na dobitak preduzeća) i procentualne promene poslovnog
dobitka.
Npr. faktor finansijskog leveridža od 2 pokazuje da će se neto dobitak promeniti
za 2 % ako se poslovni dobitak promeni za 1 %.
Koliko će biti povećanje neto dobitka, tj. koliko će iznositi efekat finansijskog
leveridža u odnosu na poslovni dobitak, zavisi od:
a)
strukture izvora finansiranja, odnosno od veličine duga,
b)
apsolutne razlike između kamatne stope i stope prinosa na ukupno
angažovana poslovna sredstva.
Obračun efekta finansijskog leveridža:
Stopa prinosa na
http://www.ratko.biz
=
Poslovni dobitak
30
ukupna sredstva
Prosečna ukupna poslovna sredstva
Stopa prinosa na
sopstvena sredstva
1)
=
Neto dobitak
Prosečna sopstvena poslovna sredstva
Prinos na sopstvena sredstva
ukupna
sopstvena
sredstva
x
stopa prinosa na
ukupna sredstva
+ Efekat finansijskog leveridža
ukupna
sopstvena
sredstva
x
razlika između stope
prinosa na soptvena
sred. i stope prinosa
na ukupna sredstva
= Neto dobitak
2)
Prinos na pozajmljena sredstva
– Kamata na dugove
ukupna
pozajmnljena
sredstva
ukupna
pozajmnljena
sredstva
x
stopa prinosa na
ukupna sredstva
x
stopa kamate na
dugove
= Efekat finansijskog leveridža
Dobija se isti efekat finansijskog leveridža, koji ako je pozitivan znači da smo
za taj iznos povećali neto dobitak korišćenjem pozajmljenih izvora po nižoj
kamatnoj stopi nego što je ostvarena stopa prinosa na ukupna sredstva.
Međutim, mogu se javiti i negativni efekti finansiranja iz duga u slučaju kada je
poslovni dobitak manji od rashoda na ime kamate. Ukoliko se javi poslovni
gubitak onda se faktor finansijskog leveridža ne može utvrditi.
Ako bi stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva bila jednaka prosečnoj
kamatnoj stopi na pozajmljena sredstva (dugove), tada bi preduzeće ostvarilo
tačku indiferencije finansiranja, tj. ne bi bilo ni pozitivnih ni negativnih efekata
finansijskog leveridža.
Totalni rizik i kombinovani leveridž:
Faktor poslovnog leveridža se izražava kao odnos između procentualne promene
poslovnog dobitka i procentualne promene obima prodaje, a faktor finansijskog
leveridža kao odnos procentualne promene neto dobitka i procentualne promene
poslovnog dobitka. Iz ovoga proizilazi da oba faktora dejstvuju zajednički u
istom pravcu, tj. da oba deluju na povećanje stope prinosa na sopstvena
sredstva. Zbog toga će proizvod ova dva faktora izražavati kombinovano
(složeno) dejstvo leveridža.
Faktor
http://www.ratko.biz
=
Faktor
x
Faktor
31
kombinovanog
poslovnog
finansijskog
leveridža
leveridža
leveridža
Faktor kombinovanog leveridža pokazuje kako procentualna promena obima
prodaje utiče na procentualnu promenu neto dobitka.
Faktor kombinovanog leveridža =
% promene neto dobitka
% promene obima prodaje
Faktor kombinovanog leveridža se takođe može analizirati u kontekstu grafikona
rentabilnosti. Ako je prelomna tačka visoko locirana, što znači veliko učešće
fiksnih u ukupnim troškovima, odnosno veliki faktor poslovnog leveridža,
treba biti oprezan prilikom daljeg zaduživanja. Dodatni troškovi kamate su
fiksni finansijski rashod i pri visokom faktoru kombinovanog leveridža malo
smanjenje obima prodaje dovešće do toga da preduzeće posluje sa gubitkom.
Povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva dobiće se kao proizvod
procenta povećanja obima prodaje i faktora kombinovanog leveridža.
Povećanje stope
prinosa na
sopstvena sredstva
http://www.ratko.biz
=
% promena
obima prodaje
x
Faktor
kombinovanog
leveridža
32
GLAVA 3:
IZVEŠTAJ O NOVČANIM TOKOVIMA:
Bilans stanja i bilans uspeha su tradicionalni računovodstveni izveštaji koji se
dobijaju direktno iz računskog okvira dvojnog knjigovodstva. Bilans stanja pruža
informacije o sredstvima (aktivi) i njihovim izvorima (pasivi) u jednom
određenom trenutku (na jedan određeni dan). Bilans uspeha sadrži prihode,
rashode i različite oblike finansijskog rezultata u jednom obračunskom periodu
(najčešće godinu dana).
Ovi izveštaji su dugo vremena bili jedini finansijski izveštaji, da bi se krajem 60ih godina prošlog veka pojavili drugi izveštaji, među kojima se posebno ističu
izveštaji o novčanim tokovima. Oni su izvedeni finansijski izveštaji i osnovu za
njihovo sastavljanje predstavljaju bilans stanja na početku poslovne godine, bilans
stanja sa kraja obračunskog perioda (najčešće godine), i bilans uspeha za tekuću
godinu. U njima se rekonstruišu novčani tokovi između dva sukcesivna
perioda, odnosno prikazuju izvori (primanja) i upotreba (izdavanja) gotovine u
tom periodu.
Izuzetno velika upotrebna vrednost analize izveštaja o novčanim tokovima
proizilazi iz mogućnosti da se na osnovu informacija koje se u njemu nalaze
drugačije, pouzdanije posmatraju ostvarenja preduzeća. Važnost novčanih
tokova proizilazi iz činjenice da se obaveze prema dobavljačima za nabavljeni
materijal, prema kreditorima za kamate, državi za poreze, vlasnicima za novčane
dividende i sl. ne izmiruju iz dobitka, već iz raspoloživih novčanih sredstava.
Nabavka nove opreme, vraćanje duga i otkup sopstvenih akcija takođe
podrazumevaju raspoloživ cash flow.
Problem je očigledno u tome što visok dobitak za datu godinu ne znači da
preduzeće raspolaže istim ili sličnim iznosom gotovine. Naprotiv, dobitak ne
odražava iznos novca u banci ili blagajni, već on može biti vezan za zalihe,
potraživanja ili druge imovinske delove. Tokovi prihoda i rashoda koji
određuju dobitak definitivno se razlikuju od priliva i odliva novca koji
određuju novčane tokove istog perioda.
Razlika između dobitka i neto novčanog toka prouzrokovana je vremenskom
nepodudarnošću između priznavanja tokova prihoda i rashoda na temelju
prihvaćenih računovodstvenih načela (načela realizacije, impariteta i korelacije) i
stvarnog kretanja priliva i odliva novca. Odlivi mogu nastati pre rashoda, prilivi
http://www.ratko.biz
33
mogu nastajati posle prihoda, dok neke transakcije koje nisu prihodi i rashodi
mogu da budu prilivi i odlivi.
1.
Obračunske razlike između dobitka i neto
novčanog toka nastaju kao posledica činjenice da se računovodstvo zasniva
na obračunskoj osnovi, što znači da se shodno principu ralizacije, prihodi i
rashodi priznaju u trenutku prodaje, a ne u trenutku priliva i odliva
gotovine. Do odstupanja dolazi uvek kada isporuka i fakturisanje proizvoda ne
prati gotovinska uplata.
2.
Drugi mogući razlog neslaganja proizilazi iz činjenice
da računovodstvo u procesu obračuna dobitka i gubitka ne priznaje u celini
kapitalne rashode u godini njihovog nastanka, već periodično, tokom veka
trajanja, opterećuje dobitke odgovarajućim iznosom troškova amortizacije.
3.
Dobitka podrazumeva promene na kapitalu, dok
neto novčani tok (razlika između novčanih priliva i odliva) odražava
promene u gotovini između dva obračunska perioda.
Izveštaj o novčanim tokovima otkriva koji su to događaji uticali na promene
gotovine i gotovinskih ekvivalenata, pružajući na taj način korisnicima
mogućnost da procenjuju sposobnost preduzeća da generiše gotovinu i gotovinske
ekvivalente, potrebe za ovim vrstom imovine, kao i kakav je njen vremenski
raspored. Ovaj izveštaj treba da posluži da se sagledaju promene u finansijskom
položaju preduzeća, kao i uticaj tih promena na izloženost preduzeća kratkoričnim
(likvidnost) i dugoročnim (solventnost) rizicima.
Klasifikacija novčanih tokova:
Novčani tokovi se odnose na izvore gotovine i upotrebu gotovine. Prema
Međunarodnom računovodstvenom standardu 7 iz 1977. i 1992. godine oni se
klasifikuju na:
1. novčane tokove iz poslovne aktivnosti,
2. novčane tokove iz investicione aktivnosti,
3. novčane tokove iz finansijske aktivnosti.
1.
Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti obuhvataju transakcije koje su
povezane sa proizvodnjom i prodajom proizvoda i usluga. Neto novčani tok je
određen pozicijama koje:
a)
determinišu neto dobitak, tangirajući BU,
b)
određuju neto obrtnu imovinu, tačnije promena na obrtnoj imovini
(izmirujući kratkoročne plasmane i govotivu) i kratkoročnim obavezama
(izmirujuči kratkoročne kredite).
http://www.ratko.biz
34
Primeri primanja gotovine iz poslovne aktivnosti potiču iz prodaje za gotovo
robe, gotovih proizvoda i usluga, naplate potraživanja od kupaca, itd., dok se
izdavanja gotovine javljaju po osnovu isplate zarade, plaćanja kamate, poreza
i sl.
2.
Novčani tokovi iz investicionih aktivnosti se odnosi na ulaganja od kojih
se efekti očekuju u periodu dužem od jedne godine.
U primanja gotovine po osnovu investicione aktivnosti spadaju: prodaja
osnovnih sredstava, prodaja obveznica i akcija drugih preduzeća..., dok
izdavanja po ovom osnovu čine: nabavka osnovnih sredstava, kupovina
obveznica i akcija drugih preduzaća, i sl.
3.
Novčani tokovi iz finansijske aktivnosti nastaju kao posledica:
a)
promene visine i strukture kapitala,
b)
zaduživanja i razduživanja preduzeća.
Novčani prilivi i odlivi nastaju iz odnosa preduzeća sa:
a)
vlasnicima (akcionari, inokosni vlasnici, ortaci i dr.),
b)
poveriocima (kratkoričnim i dugoročnim).
Ovi tokovi po pravilu ne tangiraju BU.
Primanja nastaju po osnovu prodaje akcija, obveznica, zaduženja po osnovu
kratkoričnih kredita itd., dok se izdavanja gotovine odnose na isplatu
dividende, plaćanja glavnice na dugoročne kredite i otplatu kratkoročnih
kredita itd.
Gotovina i utržive kratkoročne HoV (gotovinski ekvivalenti) zajedno
predstavljaju rezervoar likvidnosti u koga se ulivaju novčani tokovi iz
poslovanja, investicione i finansijske aktivnosti, i iz koga novac u navedene tri
aktivnosti otiče.
1.
Gotovina koja se nalazi u blagajni preduzeća ili kao
depozit po viđenju na tekućem računu kod poslovne banke je u svakom
trenutku sposobna za plaćanje ili ulaganje.
2.
Gotovinski ekvivalenti predstavljaju kratkoročne,
visoko likvidne HoV koje se brzo mogu pretvoriti u poznati iznos gotovine,
bez značajnog rizika od promene vrednosti. Primarna svrha držanja
ekvivalenata gotovine je izmirenje dospelih obaveza. Motiv vezan za prinose
svakako postiji, ali je on podređen likvidnosti. Otuda i zahtev da ekvivalenti
govotine ne budu pod rizikom promene vrednosti, i da takve hartije imaju
rok dospeća 3 meseca i kraći. Ulaganje u gotovinske ekvivalene je sastavni
deo upravljanja gotovinom, a tek onda upravljanjem profitabilnošću. Tipičan
primer gotovinskih ekvivalenata su državne obveznice i državni blagajnički
zapisi sa rokom dospeća do 3 meseca.
http://www.ratko.biz
35
Priprema podataka za sastavljanje izveštaja o novčanima
tokovima:
Svrha izveštaja o novčanim tokovima je da u izabranom obračunskom periodu
prikaže sve novčane prilive i odlive koji objašnjavaju zašto je došlo do promene
na računu gotovine i gotovinskih ekvivalenata u tom periodu.
Da bi se sastavio izveštaj o novčanim tokovima neophodno je raspolagati sa 2
sukcesivna bilansa stanja, odnosno BS preduzeća sa početka i BS sa kraja
obračunskog perioda (godine). Takođe je potreban bilans uspeha koji se odnosi
na taj obračunski period. Za analizu i ocenu dobijenog izveštaja o novčanim
tokovima koriste se i drugi podaci sa kojima preduzeće raspolaže ili ih može
pribaviti.
1. Izveštaj o novčanim tokovima prema direktnom metodu:
Direktna metoda izveštaja o novčanim tokovima iskazuje glavne vrste bruto
primanja (priliva) i izdavanja (odliva) gotovine. Da bi smo sastavili ovaj
izveštaj potrebno je izračunati razliku pozicija dva sukcesivna bilansa stanja
oduzimanjem od iznosa iskazanih 31.12. tekuće godine iznose na početku godine
odnosno 01.01. tekuće godine, i iskazaćemo ih u koloni „Razlika“. Takođe ćemo
obeležiti pojedine pozicije BS prema aktivnostima na koju se odnose u koloni
„Oznaka aktivnosti“ sa slovima P, I ili F.
Biće neophodni i podaci iz bilansa uspeha, tj. moraće da se izvrši i korekcija BU.
Izveštaj o tokovima gotovine prema ovoj metodi prikazuje se na sledeći način:
Korekcija BU:
Naziv pozicije
Neto prihodi od realizacije
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Bruto dobitak
Troškovi perioda
Troškovi amortizacije
Poslovni dobitak
Kamata na dugove
Dobitak pre oporezivanja
Porez na dobitak
Neto dobitak
http://www.ratko.biz
Iznos
Korekcija (iz BS)
+
–
Novčani
tok
stalno ovde
Neto novčani tok iz
poslovne aktivnosti
36
Izveštaj o novčanim tokovima prema direktnom metodu:
A. Novčani tok iz poslovne aktivnosti
naplata potraživanja od kupaca
isplate po osnovu cene koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda
isplate po osnovu kamate
isplate po osnovu poreza
1. Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti
B. Novčani tok iz investicione aktivnosti
povećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost
2. Neto novčani tok iz investicione aktivnosti
C. Novčani tok iz finansijske aktivnosti
povećanje kratkoročnih kredita
povećanje dugoručnih dugova
isplate gotovinskih dividendi
3. Neto novčani tok iz finansijske aktivosti
I Neto povećanje gotovine i gotovniskih ekvivalenata (1+2+3)
II Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godine
III Gotovina i gotovinski ekvivalenti na kraju godine (I+II)
+
–
–
–
=
–
=
+
+
–
=
Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti:
1.
Naplata potraživanja od kupaca – dobija se kada se
od neto prihoda od realizacije (iz BU) oduzme povećanje salda kupaca
(suprotno bi bilo da se saldo kupaca smanjio, tj. sabrao bi se sa neto
prihodom od realizacije); to će predstavljati priliv gotovine.
2.
Isplate po osnovu cene koštanja realizovanih
proizvoda i troškova perioda – na cenu koštanja realizovanih
proizvoda iz BU uticaće promene u pozicijama obrtnih sredstava i
kratkoročnih obaveza iz BS:
a)
povećanje salda zaliha uticaće na njeno povećanje,
b)
povećanje salda dobavljača i povećanje salda
ukalkulisanih obaveza uticaće na njeno smanjenje.
Troškovi perioda obuhvataju troškove prodaje, troškove uprave i troškove
administracije. i biće dodati na cenu koštanja realizovanih proizvoda;
ukupno predstavljaju izdavanje gotovine.
3.
Isplate po osnovu kamate – obuhvata kamate na
dugove iz BU koje su povećane za smanjenje obaveza za kamatu iz BS;
izdavanje gotovine.
4.
Isplate po osnovu poreza – obuhvata porez na
dobitak iz BU koji je smanjen za povećanje obaveza za porez na dobitak iz
BS; izdavanje gotovine.
Neto novčani tok iz ivesticione aktivnosti:
http://www.ratko.biz
37
Povečanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost –
izdavanje gotovine.
Neto novačni tok iz finansijske aktivnosti:
6.
Povećanje kratkoročnih kredita – priliv gotovine;
podatak iz BS.
7.
Povećanje dugoročnih dugova – priliv gotovine;
podataka iz BS.
8.
Isplata gotovinskih dividendi – odliv gotovine;
podatak iz BU.
Sabiranje ova tri novčana toka (iz poslovne, investicione i finansijske aktivnosi)
dobiće se neto povećanje (smanjenje) gotovine i gotovinskih ekvivalenata.
Ovaj iznos mora odgovarati zbiru promena salda pozicije gotovina i pozicije
plasmani u kratkoročne HoV (rok dospelosti 3 meseca), koje se nalaze u BS.
5.
Izveštaj o novčanim tokovima je značajan za:
1.
tekuće poslovno odlučivanje,
2.
planiranje i kontrolu buduće poslovne aktivnosti.
On daje informacije o sposobnosti preduzeća da u određenom vremenskom
periodu stvara (proizvodi) gotovinu, a naročito u okviru poslovne aktivnosti.
Na osnovu njega možemo zaključiti da li je preduzeće uspelo da uskladi:
1.
ukupna primanja i izdavanja gotovine,
2.
tokove gotovine između pojedinih aktivnosti.
Veoma važno je proveriti da li je:
1.
očuvana likvidnost pomoću odgovarajućih pokazatelja likvidnosti,
2.
postoje odgovarajući viškovi gotovine koji se mogu rentabilno
upotrebiti.
Upoređivanjem rokova ulaganja u pojedine oblike sredstava kao i rokova
dospeća izvora finansiranja može se sagledati da li smo uspeli da poboljšamo
svoju finansijsku strukturu i strukturu kapitala.
Celokupna analiza bi se odnosila na sledeće:
1.
koliko iznosi neto novčani tok, i posebno neto
novčani tok iz poslovne aktivnosti,
2.
koliki se deo neto novčanog toka iz poslovne
aktivnosti isplaćuje u vidu dividendi,
3.
koliki procenat ostatak neto novčanog toka iz
poslovne aktivnosti (posle isplaćene dividende) može pokriti nova kapitalna
ulaganja,
4.
da li se može iskoristiti pozitivan efekat
finansijskog leveridža, tj. da li je kamatna stopa na obveznice manja od
stope prinosa na ukupno angažovana poslovna sredstva,
http://www.ratko.biz
38
utvrđivanje racia likvidsnoti (opšteg racia
likvidnosti, rigoroznog racia likvidnosti i neto obrtnih sredstava) i njihovu
poređenje (znači sa početka i sa kraja obračunskog perioda),
6.
utvrđivanje za koliko su se povećala neto obrtna
sredstva i ukupna obrtna sredstva, kao i utvrđivanje odnosa između tih
veličina (da bi smo videli koliki deo tog povećanja neto obrtnih sredstava se
finansira iz dugoročnih izvora, tj. da li je zadovoljeno horizontalno pravilo
finansiranja).
5.
Da bi prethodne ocene bile potpunije i pouzdanije, trebalo bi porediti dobijene
zaključke sa pokazateljima koji se odnose na prosek privredne grane u kojoj
preduzeće posluje kao i planiranim veličinama. Takođe bi trebalo vršiti poređenja
sa novčanim tokovima u prethodnim godinama.
Ukoliko bi preduzeće ostvarivalo negativan neto novčani tok iz poslovne
aktivnosti, morali bi smo ispitati uzroke takvog stanja i preduzeti mere da se ti
uzroci otklone. Ako je npr. značajno povećan saldo kupaca treba preispitati
kreditnu politiku i politiku naplate potraživanja od kupaca. Naglo povećanje zaliha
može nastati zbog povećanja zaliha materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih
proizvoda. Preduzeće sa pogoršanom finansijskom strukturom moralo bi da vodi
restriktivnu politiku raspodele itd.
2. Izveštaj o novčanim tokovima prema indirektnom metodu:
Prema ovom metodu neto dobitak pre poreza prilagođava se za:
1.
troškove koji ne pretpostavljaju izdavanje gotovine
(amortizacija),
2.
promene obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza
koje tangiraju BU (potraživanja od kupaca, zalihe, obaveze prema
dobavljačima, i obaveze za ukalkulisane troškove),
3.
isplate po osnovu kamate i poreza na dobitak.
Izveštaj o novčanim tokovima prema indirektnom metodu:
A. Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti
dobitak pre oporezivanja
troškovi amortizacije
kamata na dugove
Poslovni dobitak (uvećan za troškove amortizacije i kamate na dugove) pre promena
na obrtnim sredstvima i kratkoročnim obavezama
povećanje potraživanja od kupaca
povećanje zaliha
povećanje obaveza prema dobavljačima
smanjenje obaveza za kamatu
http://www.ratko.biz
39
+
+
+
–
–
+
–
povećanje obaveza za porez na dobitak
povećanje ostalih ukalkulisanih obaveza
isplate po osnovu kamate
isplate po osnovu poreza na dobitak
1. Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti
B. Novčani tokovi iz investicione aktivnosti
povećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost
2. Neto novčani tok iz investicione aktivnosti
C. Novčani tokovi iz finansijske aktivnosti
povećanje kratkoročnih kredita
povećanje dugoročnih dugova
isplata gotovinskih dividendi
3. Neto novčani tok iz finansijske aktivnosti
I Neto povećanje gotovine i gotovinskih ekvivalenata (1+2+3)
II Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godine
III Gotovina i gotovisnki ekvivalenti na kraju godine (I+II)
+
+
–
–
=
–
=
+
+
–
=
Analiza ovog izveštaja sa stanovišta usklađivanja novčanih tokova (primanja i
izdavanja), ostvarivanja neto novčanog toka u okviru pojedinih aktivnosti,
likvidnosti, pravila finansiranja i sl., vrši se na isti sličan način kao i kod analize
neto novčanog toka po direktnoj metodi.
Ako pretpostavimo da su:
ukupno ostvareni prihodi u preduzeću u jednoj godini jednaki
primanjima gotovine,
ukupni troškovi (bez amortizacije) i rashodi plaćeni,
onda bi neto novčani tok bio jednak zbiru neto dobitka i amortizacije.
Međutim, pošto je stvarno kretanje prihoda, troškova, rashoda, primanja i odliva
gotovine različito od prethodno navedenog, moralo se izvršiti prilagođavanje
neto dobitka (pre poreza) kao što je urađeno u ovom izveštaju.
Promene salda pozicija u aktivi i salda pozicija u pasivi BS drugačije će se odraziti
na neto novčani tok. Kod aktive, povećanje salda određene pozicije izazvaće
smanjenje neto novčanog toka, i obrnuto. Kod pasive, povećanje salda određene
pozicije izazvaće povećanje neto novčanog toka, i obrnuto.
Amortizacija – trošak koji ne zahteva izdavanje gotovine
Troškovi rezervisanja – trošak koji ne zahteva izdavanje gotovine
Pozicije aktive:
http://www.ratko.biz
40
Povećanje potraživanja od kupaca – manje primanje gotovine nego što iznose
prihodi od prodaje
Povećanje zaliha – veće izdavanje gotovine nego što iznosi cena koštanja
realizovanih proizvoda i troškova perioda
Pozicije pasive:
Povećanje dobavljača – povećanje priliva gotovine
Povećanje ukalkulisanih obaveza – povećanje priliva gotovine
Smanjenje obaveza za kamatu – znači veće izdavanje gotovine po osnovu
kamate od tekućih rashoda na ime kamate
Povećanje obaveze za porez – pokazuje manje plaćen porez nego što su tekuće
obaveze
POGLAVLJE 4:
PLANIRANJE NOVČANIH TOKOVA
Novčane tokove je važno unapred planirati kako bi se njima moglo upravljati,
odnosno da bi se mogli kontrolisati.
Plan novčanih tokova (plan gotovine) je verovatno najznačajniji segment
kratkoročnog finansijskog planiranja. On mora sadržati:
1.
planirana primanja (prilive) gotovine po svim osnovama, i
2.
planirana izdavanja (odlive) gotovine po svim osnovama.
Prilivi gotovine nastaju po sledećim osnovama: naplata potraživanja od kupaca ili
prodaja za gotovo – najveći deo priliva gotovine, prodaja emitovanih običnih
akcija, preferencijalnih akcija i obveznica preduzeća, različiti oblici kredita od
finansijskih organizacija, prodaja osnovnih sredstava, prihodi od kamata i
dividendi,....
Odlivi gotovine nastaju: plaćanjem obaveza dobavljačima, isplatom bruto zarada,
plaćanjem poreza i doprinosa, plaćanjem kamata, isplatama dividendi, plaćanjem
obaveza dobavljačima za osnovna sredstva, otkupom sopstvenih akcija,...
I ovde se novčani tokovi klasifikuju na novčane tokove iz:
1.
poslovne aktivnosti,
2.
investicione aktivnosti,
http://www.ratko.biz
41
3.
finansijske aktivnosti.
Na osnovu plana saznajemo u kojim periodima ćemo imati manjkove (deficit)
gotovine i viškove (suficit) gotovine. To će nam omogućiti da u slučaju deficita
na vreme i pod povoljnijim uslovima pribavimo gotovinu iz dodatnih izvora, kao
što su bankarski krediti i emisija komercijalnih zapisa.
Kada se u pojedinim periodima pojavi suficit gotovine moći ćemo da ga plasiramo
pod povoljnijim uslovima npr. u utržive kratkoročne HoV, kako bi smo ostvarili
prinos u vidu kamate, a istovremeno izbegli problem nelikvidnosti, ili da vratimo
neke dugove.
Plan gotovine nam omogućava da mnogo lakše i efikasnije donosimo odluke o
kratkoročnom finansiranju i kratkoročnom investiranju.
Uobičajeno je da se plan gotovine sastavlja za godinu dana, s tim što se u okviru te
godine gotovina planira za kraće vremenske intervale. Broj tih intervala zavisi od
karaktera poslovne aktivnosti preduzeća:
1.
ako je poslovna aktivnost izložena velikim oscilacijama
u toku godine odnosno značajnim sezonskim kolebanjima, broj intervala
biće veći i tada se gotovina planira najčešće za pojedine mesece,
2.
ako je poslovna aktivnost ujednačena u toku godine
onda se gotovina može planirati za tu godinu ili pola godine,
3.
ako bi sezonska kolebanja aktivnosti bila usklađena sa
pojedinim kvartalima u toku godine, tada bi ona bila planirana kvartalno.
1. Dinamički plan gotovine:
Osnovna pretpostavka za donošenje plana novčanih tokova je prethodno
predviđanje obima i dinamike prodaje gotovih proizvoda, roba ili usluga. Na
osnovu tih podataka dobiće se podaci o očekivanim prihodima od prodaje u
toku godine i u okviru pojedinih vremenskih intervala. Na predviđeni obim i
prihode od prodaje uticaće niz internih i eksternih faktora.
U eksterne faktore spadaju:
1.
nivo bruto društvenog proizvoda,
2.
nivo raspoloživih dohodaka kupaca,
3.
poverenje kupaca u kvalitet naših proizvoda,
4.
konkurencija u privrednoj grani,
5.
osnivanje novih preduzeća u grani, i sl.
U interne faktore spadaju:
1.
efikasnost kanala prodaje,
http://www.ratko.biz
42
2.
kvalitet proizvoda,
3.
stepen korišćenja kapaciteta, i sl.
Plan prodaje predstavlja osnovu za predviđanje: obima i dinamike nabavki od
dobavljača, nivoa zaliha sirovina i materijala, nedovršenih proizvoda i gotovih
proizvoda, troškova zarada, i sl. Sva ta predviđanja povezana su sa tokovima
novca i koriste se za sastavljanje plana gotovine.
Za izradu ovog plana koriste se i drugi podaci i informacije sa kojima preduzeće
raspolaže: pokazatelji finansijske analize iz prethodnog vremena, plan kapitalnog
ulaganja, ugovori o kreditima, plan amortizacije kredita, informacije o dividendnoj
politici,....
Plan gotovine preduzeća:
OPIS
Meseci
XI
XII
I
II
III
IV
V
VI
PRIMANJA GOTOVINE:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
I
Planirani neto prihodi od realizacije
Naplaćeno u mesecu prodaje od mesečne prodaje
Naplaćeno u prvom mesecu posle prodaje
Naplaćeno u drugom mesecu posle prodaje
Ukupno naplaćeno od kupaca (1+2+3)
Prodaja osnovnih sredstava
Naplata dividende
UKUPNA PRIMANJA GOTOVINE
(4+5+6)
IZDAVANJA GOTOVINE:
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
II
Planirane nabavke od dobavljača
Isplata dobavljača u mesecu nabavke
Isplata dobavljača od prethodnog meseca
Ukupno isplaćeno dobavljačima (7+8)
Isplate bruto zarada
Isplate za troškove uprave, prodaje i administracije
Isplate po osnovu kamate
Isplate po osnovu poreza
Isplate dividendi
Nabavke osnovnih sredstava
Otkup sopstvenih akcija
UKUPNA IZDAVANJA GOTOVINE
(9+10+11+12+13+14+15+16)
OBRAČUN SUFICITA (DEFICITA) GOTOVINE:
A.
B.
Neto novčani tok u toku meseca
(+ ili – gotovine) I – II
Saldo gotovine na početku meseca
http://www.ratko.biz
43
C.
D.
III
Kumulativni saldo gotovine (A+B)
Minimalni saldo gotovine
KUMULATIVNI SUFICIT (DEFICIT)
GOTOVINE (C–D)
Podaci o planiranim nabavkama osnovnih sredstava i dinamici plaćanja obaveza
za ova sredstva preuzimaju se iz plana kapitalnih ulaganja.
1. Kada se od ukupno očekivanih primanja gotovine u svakom mesecu (I)
oduzmu ukupno očekivana izdavanja (II) dobiće se neto novčani tok svakog
meseca (A), koji može biti pozitivan (+) ili negativan (–).
2. Na dobijeni neto novčani tok (A) dodajemo početni saldo gotovine, odnosno
saldo prethodnog meseca (B), tako da ćemo dobiti kumulativni saldo gotovine
(C).
3. Poslednji red u planu gotovine nam daje informacije o planiranom višku
(suficitu) i manjku (deficitu) gotovine po pojedinim mesecima. U mesecima
u kojima imamo suficit taj iznos možemo iskoristiti za kupovinu utrživih
kratkoročnih HoV na koje ćemo ostvariti prinos po osnovu kamate u periodima
njihovog držanja. U slučaju da se javi potreba za gotovinom ove hartije se lako
mogu prodati, tako da nećemo imati problema sa nelikvidnošću. U slučaju da
imamo deficit u pojedinim mesecima, moraćemo da emitujemo komercijalne
zapise ili da tražimo kratkoročni kredit od komercijalne banke.
Na osnovu ovoga se mora napraviti pregled očekivanih salda gotovine,
kratkoročnih plasmana i kratkoročnih zaduženja.
OPIS
Saldo na kraju meseca
I
II
III
IV
V
VI
Gotovina (min. saldo)
Kratkoročni plasmani
Kratkoročna zaduženja
Preduzeće ne može imati u istom mesecu i kratkoročne plasmane i kratkoročna
zaduženja. U slučaju deficita gotovine preduzeće prodaje ranije kupljene utržive
kratkoročne HoV kako bi smanjilo i izbeglo deficit gotovine (imaće kratkoročna
zaduženja), dok u slučaju suficita gotovine preduzeće otkupljuje sopstvene
emitovane komercijalne zapise ili vraća ranije uzete kratkoročne bankarske kredite
(imaće kratkoročne plasmane).
S obzirom da je planiranje povezano sa izvesnim stepenom rizika
(neizvesnošću) da će se pojedine pozicije ostvariti u planiranom iznosu, trebalo bi
izvršiti senzitivnu analizu. Ova analiza pretpostavlja da utvrdimo najrealniju
varijantu, a zatim pesimističku i optimističku, i da se u skladu sa tim
predviđanjima sastavimo tri varijante plana gotovine.
http://www.ratko.biz
44
Plan koji smo sastavili predstavlja stanja pojedinih pozicija na kraju meseca.
Ako bi u toku meseca imali ujednačene prilive i odlive gotovine tada bi taj plan
bio sasvim dovoljan i postojala bi mala verovatnoća da nećemo moći da platimo
neke dospele obaveze. Međutim, ako se očekuju značajnije oscilacije u
primanjima i izdavanjima gotovine, onda bi se mogli javiti problemi u vezi sa
plaćanjem obaveza.
2. Bilansni metod planiranja gotovine:
Kada su tokovi gotovine (primanja, izdavanja i rezultat) izloženi kolebanjima iz
perioda u period, planiramo ih za uže vremenske intervale putem dinamičkog
plana gotovine. Međutim, ako su tokovi gotovine bili ujednačeni u toku
prethodne godine i ako se ne očekuju značajnije promene, onda se za period od
godinu dana sastavljaju planirani BU i planirani BS, na osnovu koji se može
napraviti i plan novčanih tokova za tu godinu, a takođe analizirati budući
finansijski položaj i aktivnosti preduzeća.
I kod ovog metoda planiranja mora se poći od predviđenog obima i prihoda od
prodaje, pri čemu treba respekovati interne i eksterne faktore koji na nju utiču.
Takođe moramo imati:
1. BU za prethodnu godinu,
2. početni BS,
3. informacije o ugovorima o kreditima,
4. plan kapitalnih ulaganja,
5. pokazatelje finansijske analize iz prethodnog perioda (racio analiza),...
Planiranje bilansa uspeha:
Prilikom planiranja BU za narednu godinu polazimo od BU za prethodnu godinu i
pretpostvku da se relativni odnosi pojedinih rashoda i troškova u odnosu na neto
prihode od realizacije neće značajnije menjati u narednoj godini. Takođe, moramo
imati podatke od predviđenom obimu prodaje kao i prihode od prodaje za sledeću
godinu.
Koristi se Metod procenta prodaje, koji spada u jednostavnije i najčešće
korišćene metode. On polazi od toga da se prvo izračunava procentualno učešće
pojedinih rashoda i troškova u neto prihodima od realizacije.
Prilikom sastavljanja BU, u cilju dobijanja što realnijeg planiranog neto dobitka,
treba voditi računa o tome da će se povećati samo varijabilni troškovi, dok će
fiksni troškovi ostati nepromenjeni. Jedino postoji mogućnost da se povećaju
fiksni troškovi amortizacije usled nabavke novih osnovnih sredstava.
http://www.ratko.biz
45
Relativno povećanje obima proizvodnje i prodaje pretpostaviće još veće
relatnivno povećanje neto dobitka. To je omogućeno efektom leveridža.
Planirani bilans stanja:
Bilans stanja za naredni vremenski period možemo planirati korišćenjem različitih
metoda.
Metod procenta prodaje – najjednostavniji metod, koji polazi od toga da se
utvrdi relativni odnos svake pozicije početnog BS i neto prihoda od realizacije u
toj godini, a zatim bi se izračunati procenti primenili na planirane neto prihode od
ralizacije u narednoj godini, kako bi se dobio planirani bilans stanja za narednu
godinu.
Metod projektovanog BS – najčešće korišćeni metod, koji polazi od početnog
BS, planiranog BU za narednu godinu i niza drugih dateljnih informacija sa kojim
raspolaže preduzeće. Prilikom sastavljanja BS moraju se navesti i pretpostavke,
kao na primer sledeće:
1. koliko iznosi saldo gotovine; on predstavlja minimalni saldo utvrđen
nekom metodom za izračunavanje minimalnog salda,
2. koliko iznose kratkoročne utržive HoV kao gotovisni ekvivalent,
3. potraživanja od kupaca se naplaćuju istom dinamikom kao i u
prethodnom periodu (nepromenjen koeficijent obrta kupaca); dobijaju se
kao relativni odnos planiranog neto prihod od realizacije i koeficijenta obrta
kupaca iz prethodnog perioda,
4. zalihe pretpostavljaju nepromenjen koeficijent obrta zaliha u odnosu na
prethodnu godinu; dobijaju se kao relativno odnos planirane cene koštanja
realizovanih proizvoda i koeficijenta obrta zaliha,
5. nabavka novih osnovnih sredstava prema planu kapitalnih ulaganja,
6. ispravka vrednosti osnovnih sredstava je u visini troškova amortizacije,
7. saldo dobavljača polazi od planiranih ukupnih nabavki na kredit od
dobavljača; izračunava se kao ralativni odnos planiranih nabavki na kredit
od dobavljača i koeficijenta obrta dobavljača iz prethodne godine,
8. obaveze poreza na dobit i ostale ukalkulisane obaveze,
9. raspodela neto dobitka (odnos dela koji će se akumulirati i dela koji će se
raspodeliti akcionarima u vidu dividende na obične akcije),
10. ostale pozicije (gotovina, utržive kratkoročne HoV, obaveze za kamate,
komercijalni zapisi, dugoročni dugovi i akcijski kapital) pretpostavlja se da
su nepromenjene.
Bilans stanja bi se mogao prikazati u obliku četiri kolone:
http://www.ratko.biz
46
1. naziv pozicije,
2. početni bilans,
3. projektovani bilans, i
4. razlika salda pojedinih pozicija koja će se kasnije koristiti za sastvljanje
plana novčanih tokova.
Posle planiranja svake bilansne pozicije, moguća su određena odstupanja
ukupne aktive projektovanog BS u odnosu na pasivu projektovanog BS:
1.
planirana aktiva veća od planirane pasive – za predviđeni nivo
aktivnosti treba planirati dodatni kapital. Kako će se taj kapital pribaviti
zavisi će od situacije na finansijskom tržištu kao i od naše politike
komponovanja finansijske strukture. Potreban kapital mogao bi se pribaviti
emisijom obveznica, preferencijalnih i običnih akcija. Takođe bi se mogla
preispitati i dividendan politika, tako da se veći deo neto dobitka akumulira,
odnosno da se smanje dividende na obične akcije;
2.
iznos pasive veći od iznosa aktive – možda imamo više
angažovanih sredstava nego što je potrebno za planirani obim
aktivnosti. U tom slučaju bi smo na tržištu kapitala mogli otkupiti
sopstvene akcije ili obveznice. Takođe bi smo mogli odlučiti da povećamo
iznos dividende koju nameravano da isplatimo akcionarima.
Plan novčanih tokova:
Planirani BU i projektovani BS mogu se koristiti za sastavljanje plana novčanih
tokova. Taj plan bi trebao biti sastavljen na isti način kao i izveštaj o novčanim
tokovima, kako bi se oni mogli lako međusobno upoređivati i analizirati. Da bi
smo sastavili ovaj plan prema direktom metodu, mora se raspolagati i sa još
nekim pretpostavkama, kao što su npr.: kako će se pribaviti nedostajući kapital u
pasivi projektovanog BS, obaveze prema dobavljačima i zalihe odnose se u celini
na cenu koštanja realizovanih proizvoda, a ostale ukalkulisane obaveze na
troškove perioda.
Kao i kod izveštaja o novčanim tokovima, na bazi direktnog metoda, prvo će se
izvršiti korekcija planiranog BU:
Naziv pozicije
Iznos
Korekcija
+
–
Novčani
tok
Neto prihodi od realizacije
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Bruto dobitak
Troškovi perioda
Troškovi amortizacije
http://www.ratko.biz
47
Poslovni dobitak
Kamata na dugove
Dobitak pre oporezivanja
Porez na dobitak
Neto dobitak
Planirani neto novčani
tok iz poslovne aktivnosti
Prevođenjem planiranih prihoda i rashoda na planirane novčane tokove dobija se
planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti. Zatim plan novčanih tokova
putem direktne metode se sastavlja na sledeći način:
A. Planirani novčani tok iz poslovne aktivnosti
naplata potraživanja od kupaca
isplate po osnovu cene koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda
isplate po osnovu kamate
isplate po osnovu poreza
1. Planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti
B. Planirani novčani tok iz investicione aktivnosti
povećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost
2. Planirani neto novčani tok iz investicione aktivnosti
C. Planirani novčani tok iz finansijske aktivnosti
povećanje kratkoročnih kredita
povećanje dugoručnih dugova
isplate gotovinskih dividendi
3. Planirani neto novčani tok iz finansijske aktivosti
Planirano neto povećanje gotovine i gotovinskih ekvivalenata (1+2+3)
Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godine
Planirana gotovina i gotovinski ekvivalenti na kraju godine
+
–
–
–
=
–
=
+
+
–
=
Na osnovu plana možemo zaključiti da li preduzeće ima sposobnost da stvara
gotovinu u narednom periodu. Za ocenu planirane likvidnosti preduzeća
izračunaće se: opšti racio likvidnosti, rigorozni racio likvidnosti i neto obrtna
sredstva.
Prilikom analize planiranih neto obrtnih sredstava može se zaključiti sledeće
ukoliko imamo njihovo planirano povećanje:
1. preduzeće planira da dodatna ulaganja u osnovnih sredstava finansirana iz
dugovorčnih izvora što je u skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja,
2. isto tako planira da povećanje dodatnih obrtnih sredstava jednim delom
finansira iz dugoročnih izvora. Taj procenat će se utvrditi kao relativni
http://www.ratko.biz
48
odnos povećanja neto obrnih sredstava i povećanja ukupnih obrtnih
sredstava. I to je takođe u skladu sa horizontalinim pravilima finansiranja,
koja zahtevaju da se trajna obrtna sredstava finansiraju iz dugoročnih
izvora.
Ovo je predstavljalo prvu varijantu, odnosno prvu iteraciju planiranja BU,
planiranja BS i planiranja novčnaih tokova. U praksi biće više pokušaja kako
bi se došlo do konačnih planova. Ako bi smo u prvoj iteraciji konstatovali da
nećemo moći pribaviti dodatna sredstva u odgovarajućem vremenskom periodu i
pod povoljnim uslovima, doći će do pogoršanja likvidnosti i da će nastati značajni
poremećaji u finansijskoj strukturi i sl., pa je potrebno preispitati pojedine delove
planova, kao što su: da li je obim prodaje realno planiran, da li su prodajne cene
realno utvrđene, da li se pojedini troškovi mogu smanjiti, da li su kreditni
standardi, kreditni uslovi i politika naplate potraživana od kupaca zadovoljavajući,
da li treba menjati dividendnu politiku,...
POGLAVLJE 5:
METODE FINANSIRANJA OBRTNIH SREDSTAVA
U obrtna sredstva spadaju: gotovina, plasmani u utržive kratkoročne HoV,
potraživanja od kupaca, zalihe (sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje,
gotovih proizvoda i roba) i unapred plaćeni troškovi. Ova sredstva imaju
koeficijent obrta veći od jedan, i ona se reprodukuju više puta u toku godine,
odnosno najduže u periodu od jedne godine. Veličina obrtnih sredstava je
prevashodno određena vrstom i obimom poslovne akitvnosi kojoj se preduzeće
bavi.
Preduzeće mora da vodi računa o ukupnom nivou, kao i o veličini pojedinih vrsta
obrtnih sredstava. U uslovima izvesnosti, kada se sa velikom verovatnoćom mogu
predvideti obim prodaje, pojedine vrste i ukupni troškovi, period naplate
potraživanja, period isplate obaveza prema dobavljačima i sl., preduzeće može
držati minimalni iznos obrtnih sredstava. U uslovima neizvesnosti mnogo je teže
planirati ulaganja u obrtna sredstva, i u takvoj situaciji moraju se držati znatno
veća obrtna sredstva, odnosno drže i sigurnosne zalihe, veći saldo gotovine, vrše
znatno veća ulaganja u utržive kratkoročne HoV itd.
Osnovna karakteristika obrtnih sredstava i kratkoričnih
obaveza:
Obrtna sredstva se mogu podeliti na:
http://www.ratko.biz
49
1. stalna (permanentna) obrtna sredstva – minimalno potrebna obrtna
sredstva za održavanje nekog normalnog (prosečnog) nivoa poslovne
aktivnosti. Primer su potraživanja od kupaca, koja dospevaju prosečno u
roku od X dana i ako budu naplaćena u tom periodu, to neće značiti
smanjenje prosečnog ulaganja u ova potraživanja, jer će u normalnom toku
poslovne aktivnosti ponovo doći do prodaje na kredit. To znači da obrtna
sredstva praktično nikad neće pasti na nulu;
2. povremena (sezonska) obrtna sredstva.
Veoma je bitno da se odredi osetljivost (senzitivnost) obrtnih sredstava u odnosu
na promene obima prodaje u slučaju ubrzavanja poslovne aktivnosti:
1.
povećaće se ulaganja u trajna obrtna sredstva, jer će morati da se
održava viši prosečni nivo poslovne aktivnosti,
2.
povećaće se potrebna za sezonskim obrtnim sredstvima u skladu sa
sezonskim kolebanjima.
Obrnuto će biti u slučaju usporavanja ekonomske aktivnosti.
Kratkoročne obaveze su izvor kratkoročnog finansiranja preduzeća. One
dospevaju, odnosno moraju se platiti u roku od godinu dana ili kraćem
periodu. Tu spadaju:
1. kratkoročni krediti (osigurani i neosigurani) od komercijalnih banaka ili
drugih finansijskih organizacija,
2. kratkoročni krediti od kupaca i dobavljača,
3. emisija i prodaja komercijalnih zapisa,
4. obaveze prema dobavljačima (spontane kratkoročne obaveze),
5. obaveze na ukalkulisane troškove (spontane kratkoročne obaveze),
6. prodaja svojih potraživanja (putem faktoringa i forfeting poslova).
I kratkoročne obaveze, poput obrtnih sredstava, mogu biti permanentne tj.
stalne. U nekom normalnom poslovnom toku mi plaćamo u određenom kreditnom
periodu naše obaveze prema dobavljačima, ali i simultano poručujemo na kredit
od dobavljača, tako da se permanentno održava određeni nivo obaveza prema
dobavljačima. Postoji određeni nivo permanentnih izvora obrtnih sredstava ispod
koga ona nikada ne padaju.
Kada se od obrtnih sredstava oduzmu kratkoročne obaveze dobiju se neto
obrtna sredstva. Neto obrtna sredstva se takođe mogu dobiti kao razlika između
dugoročnih izvora finansiranja i sadašnje vrednosti fiksnih sredstava.
Pozitivan iznos neto obrtnih sredstava pokazuje koji je deo obrtnih sredstava
finansiran iz dugoročnih izvora (sopstvenog kapitala i dugoročnih dugova),
dok negativa iznos ovih sredstava pokazuje da je izvestan deo ulaganja u fiksna
sredstva finansiran iz kratkoročnih sredstava.
http://www.ratko.biz
50
Veličina neto obrtnih sredstava zavisi, pre svega, od vrste delatnosi kojom se
preduzeće bavi. Trgovinska preduzeća na malo, saobraćajna i neka druga uslužna
preduzeća mogu bez problema da posluju sa manjim iznosom neto obrtnih
sredstava ili čak bez njih, jer svakoga dana ostvaruju obiman priliv gotovine. To
nije slučaj sa poljoprivrednim preduzećima, brodogradnjom i sl. Preduzeću su
potrebna veća neto obrtna sredstva kada je teže predvideti novčane tokove i
obrnuto.
Pretpostavke za razmatranje metoda finansiranja:
Nekoliko važnih pretpostavki:
1. obrtna sredstva su mnogo više likvidna nego fiksna sredstva,
2. ulaganja u obrtna sredstva obezbeđuje manji prinos od ulaganja u fiksna
sredstva,
3. finansiranje iz kratkoročnih izvora je rizičnije nego iz dugoročnih izvora,
4. kratkoročni izvori finansiranja su jeftiniji od dugoročnih,
5. sredstva iz kratkoročnih izvora mogu se pribaviti mnogo brže od sredstava
iz dugoročnih izvora,
6. finansiranje iz kratkoročih izvora je fleksibilnije u odnosu na finansiranje
iz dugoročnih izvora.
1.
Obrtna sredstva primarno čine: gotovina, plasmani u utržive
kratkoročne HoV, potraživanja od kupaca i zalihe. Za sva negotovinska
ulaganja se očekuje da se pretvore u gotovinu u periodu od godinu dana ili
kraće, tako da taj novac može dalje da se ulaže u pojedine oblike sredstava.
Fiksna sredstva će se mnogo sporije transformisati u gotovinu putem
amortizacije ili eventualno prodajom. Odatle, obrtna sredstva su likvidnija
od fiksnih, i što je veće učešće obrtnih sredstava u ukupnim poslovnim
sredstvima preduzeća rizik od njegove nelikvidnosti će biti manji, i obrnuto.
Ali ni sva obrtna sredstva nemaju isti nivo likvidnosti. Najlikvidnija je
gotovina i kratkoročne HOV, zatim potraživanja od kupaca i na kraju zalihe
(gotovih proizvoda, nedovršene proizvodnje i materijala).
2.
Povećanje učešća obrtnih sredstava u ukupnim sredstvima utiče na
smanjenje ukupne rentabilnosti, jer ulaganja u obrtna sredstva, po pravilu,
obezbeđuje nižu stopu prinosa od ulaganja u fiksna sredstva. Ulaganja u
gotovinu na tekućem računu obezbeđuju veoma mali prinos, a često ne donose
nikakav prinos. Ulaganja u utržive kratkoročne HOV obezbeđuju uglavnom
nižu stopu prinosa od ulaganja u hipotekarne obveznice ili obične akcije.
Ulaganja u građevinske objekte, mašine, opremu i sl. je mnogo rizičnije zbog
čega ulagači očekuju veći prinos.
http://www.ratko.biz
51
3.
Sa stanovišta likvidnosti, mnogo je rizičnije finansirati se iz
kratkoročnog nego iz dugoročnog kredita. Ukoliko preduzeće planira neko
ulaganje čiji je ekonomski vek trajanja procenjen na 5 godina, i ako uspe da to
ulaganje finansira iz dugoročnog kredita sa rokom dospeća od takođe 5 godina,
ono neće imati problema sa otplatom glavnice i plaćanjem kamata na taj kredit.
Međutim, ukoliko ovo ulaganje finansira kraktoročnim kreditom, mogu se
javiti finansijski problemi ukoliko banka ne obnovi (refinansira) kredit, jer je
teško pretpostaviti da neto novčani tok od tog ulaganja u jednoj godini (neto
dobitak + amortizacija) biti dovoljan za otplatu kredita. Ukoliko preduzeće u
kratkom roku ne obezbedi druge izvore finansiranja, brzo bi došlo do njegove
likvidacije. Ako i obezbedi te druge izvore finansiranja, oni će verovatno biti
nepovoljniji sa staništa cene, roka dospelosti, i niza drugih nepovoljnih
ograničenja za preduzeće.
4.
U normalnim uslovima poslovanja trebalo bi da kratkoročni izvori
finansiranja budu jeftiniji od dugoročnih. Investitor koji ulaže na duži rok
očekuje sigurno višu stopu prinosa od ulaganja na kraći rok zbog znatno većeg
rizika ulaganja. Zbog toga su dugoročno posmatrano, kratkoročne kamatne
stope u proseku niže od dugoročnih kamatnih stopa. Kratkoročni dugovi su
jeftiniji u proseku od dugoročnih jer oni obuhvataju i tzv. spontane
kratkoročne izvore (dobavljače i obaveze za ukalkulisane troškove) koji su
besplatni do trenutka kada se izmiruju na vreme.
5.
Procedura oko dobijanja dugoročnog kredita je mnogo složenija nego
kada se radi o kratkoročnom kreditu. Pre odobravanja dugoročnog kredita
banka će duže ispitivati poslovanje preduzeća i ocenjivati njegove finansijske
karakteristike. Takođe, ovakav kredit će zahtevati obezbeđenje putem hipoteke.
Nasuprot ovome, kratkoročni kredit će se znatno brže realizovati i preduzeće
može doći do neophodnog novca u mnogo kraćem periodu.
6.
Kratkoročni kredit je uvek fleksibilniji od dugoročnog. Preduzeće će
pozajmiti novac za kraći period koji može da predvidi sa velikom
izvesnošću. Na taj način imaće veoma male (beznačajne) troškove flotacije
(troškovi koji nastaju u vezi sa pribavljanjem novca i u vezi sa transakcijama sa
novcem). Ovi troškovi su mnogo veći kod dugoročnog kredita. Iako se
dugoročni kredit sa utvrđenim rokom dospelosti može vratiti ranije, to će
izazvati dodatne troškove u vidu provizije za opoziv, koja se najčešće kreće na
nivou jednogodišnje kamatne stope.
Agresivni metod finansiranja:
http://www.ratko.biz
52
Agresivni metod finansiranja najčešće pretpostavlja da će se ukupna ulaganja u
fiksna sredstva i određeni deo ulaganja u stalna obrtna sredstva finansirati iz
dugoročih izvora, dok će se ostali deo ulaganja u stalna obrtna sredstva i
ukupna ulaganja u povremena obrtna sredstva finansirati iz kratkročnih
izvora. Ovde je relativno agresivan pristup.
Ponekad preduzeća celokupna trajna obrtna sredstva i deo fiksnih sredstava
finansiraju iz kratkoročnih izvora, što bi bio jako agresivan pristup finansiranja
(isprekidana linija bi se nalazila ispod linije fiksnih sredstava). Ovaj metod
finansiranja koriste preduzeća koja su spremna da zbog povećanog prinosa,
korišćenjem jeftinijih kratkoročnih izvora finansiranja, žrtvuju sigurnosu u
pogledu likvidnosti.
U normalnim uslovima agresivni metod obezbeđuje najveći stepen
rentabilnosti, ali uz istovremeno prisustvo najvećeg stepena rizika od
nelikvidnosti.
Konzervativni metod finansiranja:
Konzervativni metod finansiranja polazi od pretpostavke da će se maksimalne
ukupne potrebe za sredstvima preduzeća finansirati iz dugoročnih izvora. To
istovremeno znači da preduzeće uopšte neće koristiti kratkoročne izvore
finansiranja, ili će ih eventualno koristiti ako se jave neke hitne, vanredne
potrebe iznad maksimalno potrebnih sredstava.
Možemo zaključiti da se ispod isprekidane linije nalaze ukupno potrebna
sredstva finansirana iz dugoročnih izvora, ali da u pojedinim periodima
imamo viškove obrtnih sredstava (gotovine), koje bi preduzeće trebalo da uloži
u kupovinu kratkoročnih utrživih HoV. Tako bi se povećao prinos na ta sredstva i
zaštitilo se od nelikvidnosti.
Ponekad preduzeća angažuju dugoročne izvore finansiranja iznad maksimalno
potrebnih sredstava i tada se radi o jakom (visokom) stepenu konzervativnosti.
Na grafikonu bismo to mogli ilustrovati tako što bismo isprekidanu liniju povukli
iznad maksimalno potrebih ukupnih sredstava.
Preduzeća mnogo češće samo određeni deo povremeno obrtnih sredstava
finansiraju iz dugoročnih izvora pa se onda govori o relativno konzervativnom
ili kompromisnom metodu finansiranja. Na grafikonu bi se isprekidana linija
nalazila između maksimalno potrebnih sredstava i ukupnih stalnih sredstava.
http://www.ratko.biz
53
Konzervativni metod insistira na sigurnosti (minimiziranju rizika od
nelikvidnosti), ali je zato najskuplji (najmanje rentabilan).
Metod prema ročnosti vezivanja sredstava:
Prema ovoj metodi moraju se precizno uskladiti rokovi ulaganja u pojedina
sredstva sa rokovima dospelosti izvora finansiranja. To znači da ulaganja u
fiksna sredstva i ukupna stalna obrtna sredstva treba finansirati iz dugoročnih
izvora, a povremeno potrebna obrtna sredstva, po pojedinim periodima, treba
finansirati iz kratkoročnih izvora.
Sezonska ulaganja u potraživanja od kupaca za koje se očekuje da će se
naplatiti za 60 dana treba finansirati iz kratkoročnog kredita sa rokom dospeća od
60 dana.
Ulaganja u mašine sa ekonomskim vekom trajanja od 5 godina treba finansirati
bankarskim kreditom čiji je rok dospeća 5 godina
Ulaganja u građevenske objekte ili zemljište trebalo bi finansirati dugoročnim
hipotekarnim obveznicama ili običnim akcijama preduzeća.
Ovaj metod obezbeđuje umereni stepen likvidnosti i zadovoljavajući stepen
rentabilnosti. Problem kod ovog metoda, koji se naziva i optimalni, može se
javiti zbog toga što je ponekad teško predvideti ekonomski vek trajanja pojedinih
sredstava.
Ocena metoda finansiranja:
Agresivni metod finansiranja obezbeđuje najveći doprinos finansijskom
rezultatu, tj. najrentabilnije je. Ukoliko dođe do nemogućnosti obnavljanja
kratkoročnih kredita ili se oni obnavljaju uz nepovoljnije uslove, to može uticati i
na povećanje finansijskog rizika.
Konzervatovni metod je najskuplji, njegov doprinos rentabilnosti je najmanji, ali
je zato zaštita od nelikvidnosti maksimalna.
Metod prema ročnosti vezivanja sredstava nalazi se između ova dva metoda, i
doslovno drži do horizontalnog pravila finansiraja. On nudi zadovoljavajući stepen
rentabilnosti i umeren rizik od nelikvidnosti.
Metod
http://www.ratko.biz
Rizik od
nelikvidnosti
Rentabilnost
54
Agresivni
Konzervativni
Prema ročnosti vezivanja sredstava
najveći
najmanji
umeren
najveća
najmanja
zadovoljavajući
POGLAVLJE 6:
UPRAVLJANJE GOTOVINOM
Upravljanje gotovinom je sastavni deo upravljanja ukupnom obrtnim
sredstvima preduzeća. Značajan aspekt upravljanja gotovinom je da se utrvdi
koliko dugo vremena se ona zadržava u obrtnim sredstvima i da li je moguće da se
to vreme skrati. Kada nastanu izvesni viškovi gotovine potrebno je te viškove
plasirati u cilju povećanja rentabilnosti. Jedan od mogućnosti plasmana je i
kupovina kratkoročnih HoV.
Razlozi za držanje salda gotovine:
U preduzeću se svakog dana vrše izdavanja gotovine po različitim osnovama kao
što su: isplata zarada, plaćanje obaveza dobavljačima za isporučene sirovine,
materijal, robe i usluge, plaćanje obaveza za porez, kamate, isplate dividendi it.
Zbog plaćanja svih tih obaveza mora se držati odgovarajući saldo gotovine (bilo
da se on nalazi u blagajni ili na tekućem računu). Međutim, ovakvo držanje
gotovine preduzeća ne donosi nikakav prinos zbog čega uprava mora da vodi
računa da obezbedi saldo gotovine koji će omogućiti nesmetano obavljanje
poslovne aktivnosti uz istovremeno zadržavanje određenog viška (rezervi)
gotovine.
Vrste salda:
http://www.ratko.biz
55
1. transakcioni saldo – teško se može zamisliti situacija da u preduzeću
svakog dana odlivi gotovine odgovaraju prilivima gotovine. Zbog toga ono
mora da drži transakcioni saldo gotovine koji će neutralisati te razlike.
Veličina ovog salda zavisiće od: broja i obima transakcija u toku dana, i
karakteristika poslovnog ciklusa.
2. sigurnosni saldo – ponekad će razlike između izdavanja i primanja
gotovine biti veće od transakcionog salda, zbog čega se javlja potreba za
držanjem sigurnosnog salda gotovine. Koliki će biti ovaj saldo zavisi od
stepena neizvestnosti pojedinih transakcija, i mogućnosti da se ta
neizvesnost predvidi.
3. špekulativni saldo – omogućava ulaganja u iznenadno povoljne
investicione alternative kako bi se stekle prednosti u odnosu na
konkurenciju. On može poslužiti i za neutralisanje izvesnih neočekivanih
velikih poremećaja.
4. kompezacioni saldo – banke prilikom odobravanja kredita preduzećima
često zahtevaju da ona drže kompenzacioni saldo gotovine.Tako se one
osiguravaju da će preduzeće moći da plaćaju obaveze za dospele kamate i
vrše otplatu glavnice.
Pored gotovine u blagajni i na tekućem računu, za održavanje odgovarajućeg
salda gotovine preduzeća mogu ulagati u utržive kratkoročne HoV. To
omogućava zaštitu od nelikvidnosti i ostvarivanje izvesnog prinosa u vidu kamate.
Visina salda gotovine zavisiće i od pristupa preduzeća tržištu novca. To u
prvom redu zavisi od „kapaciteta zaduživanja preduzeća“, koji je određen
njegovom finansijskom strukturom i strukturom kapitala.
Drugi motivi održavanja salda gotovine:
1. mogućnost da se ostvari kasa skonto koji nude dobavljači,
2. očekivanog kreditnog rejtinga,
3. korišćenje specijalnih ponuda i popusta koje povremeno nude dobavljači,
4. mogućnost učešća na sajmovima, pokretanje marketinških kampanja,
sezonskih sniženja cena i dr.
Postoje i određeni troškove gotovine:
1. troškovi držanja gotovine – držanje gotovine u blagajni ili na tekućem
računu ne donosi prinos, pa se tako javljaju oportunitetni troškovi
gotovine, koji su jednaki propuštenom prinosu koji bi se ostvario
ulaganjem gotovine u neka druga sredstva;
2. troškovi transakcija sa gotovinom:
a) prilikom odobravanja kredita od strane banke – obuhvata:
administrativne troškove, troškove provizije, troškovi osiguranja
kredita, i dr.;
http://www.ratko.biz
56
b) prilikom emisije komercijalnih zapisa – obuhvata: troškove
emisije, troškove registracije, troškove provizije, troškove osiguranja
i sl. Svi ti troškovi jednim imenom se mogu nazvati troškovima
flutacije HoV.
Gotovinski ciklus:
Gotovinski ciklus – prosečno vreme (broj dana) koje protekne od izdavanja
gotovine (isplata obaveza dobavljačima i obaveze za bruto zarade) do primanja
gotovine (naplate potraživanja od kupaca). Gotovinski ciklus se može izračunati
tako što će se od zbira prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosečnog
perioda naplate potraživanja od kupaca oduzeti prosečno vreme plaćanja
kratkoročnih obaveza.
Poslovni ciklus – prosečno vreme (broj dana) koje protekne od trenutka nabavke
materijala do trenutka naplate potraživanja od kupaca. Poslovni ciklus se dobija
sabiranjem prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosečnog vremena
naplate potraživanja od kupaca.
Da bi se izračunali gotovinski i poslovni ciklus, neophodne je poći od sledećih
koeficijenata:
Koeficijent obrta zaliha =
Prosečno vreme trajanja
jednog obrta zaliha
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Prosečan saldo zaliha
Broj dana u godini
Koeficijent obrta zaliha
=
Koeficinet obrta zaliha pokazuje koliko puta godišnje se ukupne zalihe prosečno
obrnu, tj. reprodukuju.
Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha pokazuje koliko dana prosečno
protekne od trenutka prijema materijala do trenutka prodaje gotovih proizvoda.
Neto prihod od realizacije
Prosečan saldo kupaca
Koeficijent obrta kupaca =
Prosečan period naplate
potraživanja od kupaca
=
Broj dana u godini
Koeficijent obrta kupaca
Koeficijent obrta kupaca pokazuje koliko puta godišnje se naplaćuju
potraživanja od kupaca u proseku.
Prosečan period naplate potraživanja od kupaca pokazuje koliko dana
prosečno protekne od trenutka prodaje gotovih proizvoda do trenutka naplate ovih
potraživanja.
http://www.ratko.biz
57
Koeficijent obrta
kratkoročnih obaveza
Cena koštanja realizovanih proizvoda
Prosečan saldo kratkoročnih obaveza
=
Prosečno vreme plaćanja
kratkoročnih obaveza
Broj dana u godini
Koeficijent obrta kratkoročnih obaveza
=
Koeficijent obrta kratkoročnih obaveza pokazuje koliko puta godišnje se
plaćaju kratkoročne obaveze.
Prosečno vreme plaćanja kratkoročnih obaveza pokazuje koliko dana prosečno
protekne od trenutka nastanka tih obaveza do trenutka njihovog plaćanja.
Gotovinski
ciklus
Poslovni
ciklus
Gotovinski
ciklus
Prosečno vreme
trajanja jednog
obrta zaliha
=
Prosečno vreme
trajanja jednog
obrta zaliha
=
=
Poslovni
ciklus
Koeficijent obrta gotovine =
Prosečno potreban
saldo gotovine
=
–
+
Prosečan period
naplate
potraživanja od
kupaca
+
Prosečan period
naplate
potraživanja od
kupaca
–
Prosečno vreme
plaćanja
kratkoročnih
obaveza
Prosečno vreme
plaćanja kratkoročnih
obaveza
Broj dana u godini
Gotovinski ciklus
Ukupna godišnja izdavanja gotovine
Koeficijent obrta gotovine
Prosečno potreban saldo gotovine se može iskoristiti da bi se izračunali troškovi
kamate (na godišnjem nivou).
Pozitivan gotovinski ciklus imaju, po pravilu, proizvodna preduzeća. Idealno bi
bilo da da preduzeća imaju negativan gotovisnki ciklus, što bi značilo da je
prosečno vreme plaćanja obaveza duže od poslovnog ciklusa. Negativan
gotovinski ciklus imaju uglavnom neproizvodna preduzeća koja posluju sa malim
nivoom zaliha i često vrše prodaju za gotovinu.
Gotovisnki ciklus će se analizirati tako što će se porediti: sa prosečnim
gotovinskim ciklusom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, sa podacima
preduzeća iz prethodne ili niza prethodnih godina, sa planiranim gotovinskim
ciklusom ili sa gotovinskim ciklusom najboljih preduzeća u grani.
Cilj preduzeća je da skrati gotovinski ciklus što će usloviti povećanje
koeficijenta obrta gotovine. Kada se posluje sa većim koeficijentom obrta
potreban je manji saldo gotovine i biće manji troškovi gotovine.
http://www.ratko.biz
58
Ovi efekti se mogu postići korišćenjem različitih strategija upravljanja
gotovinom: efikasnije upravljanje zalihama, ubrzanje naplate potraživanja od
kupaca i odlaganje plaćanja kratkoročnih obaveza.
1. Efikasnije upravljanje zalihama:
najveći efekti u skraćivanju gotovinskih ciklusa, u većini preduzeća, mogu se
postići efikasnijim upravljanjem zaliha. Ta efikasnost se ogleda u:
1.
povećanju koeficijenta obrta ukupnih i pojedinačnih
zaliha, odnosno
2.
skraćenju prosečnog vremena trajanja jednog obrta
zaliha.
Prilikom nabavke sirovina i materijala treba:
1. voditi računa da se nabavljaju u optimalnim porudžbinama koje će biti
blagovremeno plasirane;
2. ispitati da li se od drugih dobavljača može nabaviti materijal istog
kvaliteta uz niže nabavne cene;
3. proveriti da li se može pribaviti jeftinija zamena za pojedine vrste
materijala ali da to ne umanji kvalitet gotovih proizvoda.
Kada se radi o proizvodnom procesu uvek postoji mogućnost njegovog
skraćenja boljom organizacijom proizvodnje, otklanjanjem uskih grla,
prepuštanjem proizvodnje pojedinih delova, podsklopova i sklopova drugim
preduzećima i sl.
Zalihama gotovih proizvoda se može efikasno upravljati ako se:
1. proizvodi po narudžbinama, odnosno za poznate kupce,
2. odobravanjem povoljnijih kreditnih uslova,
3. promena kanala prodaje i sl.
Prilikom preuzimanja ovih mera treba voditi računa da se:
1.
ne ugrozi proces proizvodnje zbog nedostatka sirovina i materijala,
2.
ne smanji prodaja, odnosno ne izgubimo pojedine kupce zbog
nemogućnosti prihvatanja njihovih porudžbina.
Povećanje ovog koeficijenta dovešće do skraćenja prosečnog vremena
trajanja jednog obrta zaliha, gotovinski ciklus bi se takođe skratio, što bi
dovelo do povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosečnog salda
gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.
2. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca:
povećanje koeficijenta obrta kupaca, odnosno skraćenje prosečnog perioda
naplate potraživanjaod kupaca može se postići:
http://www.ratko.biz
59
1. pooštravanjem kreditnih standarda, tj. minimalnih uslova koje kupci
moraju da zadovolje da bismo ih kreditirali,
2. skratiti kreditni period,
3. produžiti diskontni period,
4. povećati procenat odobrenog kasa skonta.
5. efikasnijom politikom naplate potraživanja, i
6. korišćenjem faktoringa i forfetinga.
Sve ove mere traba preduzeti kako se:
1.
ne bi smanjio obim prodaje,
2.
ne bi povećali ukupni troškovi,
što bi kasnije konačno dovelo do smanjenja neto dobitka, odnosno pada
rentabilnosti poslovanja preduzeća.
Povećanje ovog koeficijenta dovodi do skraćenja prosečnog perioda naplate
potraživanja od kupaca, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja
koeficijenta gotovine i smanjenja prosečnog salda gotovine. Nastaće ušteda u
troškovima gotovine.
3. Prolongiranje plaćanja kratkoročnih obaveza:
ova strategija podrazumeva smanjenje koeficijenta obrta (pre svega)
dobavljača, odnosno produženje prosečnog perioda plaćanja obaveza.
Odlaganje plaćanja obaveza prema dobavljačima posle isteka odobrenog
kreditnog perioda može se koristiti u posebnim situacijama, kada preduzeće u
kraćem vremenskom periodu dođe u finansijske neprilike. Ovu mogućnost bi
trebalo koristiti uz saglasnost dobavljača, inače bi drugačije korišćenje bilo na
štetu dobrog poslovnog morala. Kod korišćenja ove strategije treba voditi
računa da se ne naruši kreditni rejting preduzeća.
Umesto odlaganja plaćanja obaveza trebalo bi proveriti da li se može
iskoristiti ponuđeni kasa skonto, s obzirom da troškovi propuštenog kasa
skonta na godišnjem nivou mogu biti značajni.
Smanjenje ovog koeficijenta dovodi do produženja prosečnog vremena
plaćanja obaveza, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja koeficijenta
gotovine i smanjenja prosečnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima
gotovine.
Istovremeno korišćenje sve tri strategije:
http://www.ratko.biz
60
Pod pretpostavkom da je preduzeće istovremeno koristilo sve tri strategije,
povećanje koeficijenta obrta zaliha, povećanje koeficijenta naplate potraživanja
od kupaca i smanjenje koeficijenta obrta kratkoročnih obaveza, uslovili su da se
prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha skrati, da se prosečan period naplate
potraživanja od kupaca skrati i da se prosečno vreme plaćanja kratkoročnih
obaveza produži.
Na osnovu ovoga, prosečna dužina gotovinskog ciklusa će se skratiti, koeficijent
obrta gotovine će se povećati, prosečan saldo gotovine biće manji, što će dovesti
do ukupne uštede u troškovima gotovine.
Poslovni ciklus će se, zbog efikasnijeg upravljanja zalihama i potraživanjima od
kupaca, takođe skratiti.
Plasman periodičnih viškova gotovine:
Smisao finansijskog upravljanja gotovinom svodi se na to da se što više
gotovine oslobodi za rentabilna ulaganja, a da se pri tome ne ugrozi likvidnost
preduzeća. Jedan od kompromisa između ta dva principa privređivanja
predstavlja i ulaganje privremeno slobodne gotovine u depozite i kratkorične
HoV. Na taj način će ostvariti izvestan prinos, a do gotovine, koja će biti
neophodna u određenom vremenskom periodu, može se lako doći prodajom ovih
hartija.
1.
Osnovne karakteristike kratkoročnih HoV:
a) imaju kratak rok dospeća (dospevaju za naplatu u periodu kraćem od
godinu dana);
b) vlasniku donose prinos u obliku kamate, odnosno emitent plaća kamatu
kupcu ovih hartija za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom
prodajom;
c) kratkoročne HoV koje je preduzeće kupilo spadaju u likvidna sredstva,
kao i gotovina.
Za preduzeće su značajne utržive kratkoročne HoV, čiji se promet (kupovina i
prodaja) vrši na kratkoročnom finansijskom tržištu, tj. tržištu novca. To
kratkoročno finansijsko tržište mora imati svoju:
1.
širinu – zavisi od broja učesnika u prometu HoV,
2.
dubinu – određena je vrednošću prometa koji se obavi na
tržištu.
Veći broj učesnika na tržištu i veći promet HoV ukazuje na viši kvalitet
tržišta.
http://www.ratko.biz
61
Značajno je, pored mogućnosti da se kupi ili proda u svakom trenutku, da
može da se proda po njenoj nominalnoj vrednost. Mora biti zaštićena
vrednost glavnice. Samo kratkoročne HoV kod kojih ne može nastati bilo
kakvo smanjenje glavnice mogu biti predmet ulaganja, odnosno investiranja.
Motivi ulaganja u kratkoročne HoV:
1.
motiv sigurnosti – kratkoročne HoV se koriste kao supstitut za
novac. Preduzeće drži kratkoročne HoV umesto velikih suma gotovine,
ostvarujući na taj način izvestan prinos, da bi ih transferisalo u
gotovinu kada izdavanja gotovine premašuju primanja gotovine;
2.
tranzitorni motiv – preduzeća kupuje kratkoročne HoV kako bi
se u napred poznatom trenutku mogla izvršiti određenja plaćanja, kao
što su obaveze za porez, kamatu ili isplate dividendi. Takođe na taj
način se mogu prikupljati sredstva za otplatu glavnice dugoročnog duga
ili za neku dugoročnu investiciju koja će se brzo realizovati;
3.
špekulativni motiv – ukoliko preduzeće raspolaže sa viškom
gotovine ali nema alternativa za ulaganje, tada će kupiti kratkoročne
HoV. Kada se ukažu povoljne alternative, npr. za dugoročna ulaganja u
HoV onda će te alternative biti iskorišćene.
Ulaganje u kratkoročne HoV zavisi i od finansijske politike preduzeća:
1.
konzervativna politika finansiranja – ukupna ulaganja u
osnovna, trajna obrtna sredstva i povremena obrtna sredstva finansira su
iz dugoročnih izvora, preduzeće će u slučaju smanjenja obima poslovne
aktivnosti morati da uloži višak gotovine u kupovinu kratkoročnih HoV;
2.
agresivna politika finansiranja – deo dugoročnih ulaganja
finansira iz kratkoročnih ulaganja; ono neće biti u situaciji da kupuje
kratkoročne HoV;
3.
umerena (kompromisna) politika finansiranja –
preduzeće će dodatne potrebe za gotovinom zadovoljiti putem:
kratkoročnih bankarskih kredita, i/ili emisijom i prodajom sopstvenih
kratkoročnih HoV (odnosno komercijalnih papira).
Visina prinosa (kamata) na pojedine kratkoročne HoV uslovljena je
različitim vrstama rizika:
1. rizik od neplaćanja obaveze – javlja se kada dužnik nije sposoban da
plati dospelu kamatu ili glavnicu. Jedino su državne HoV zaštićene od
rizika;
2. slučajni rizik – javlja se zbog događaja koji se ne mogu predvideti (koji
se dešavaju iznenada, npr. rekapitalizacija, spajanje preduzeća,
pripajanje preduzeća i sl.). Ovom riziku su više izložene dugoročne
HoV od kratkoročnih. Državne HoV nisu podložne ovom riziku;
http://www.ratko.biz
62
3. rizik od promene cene HoV – javlja se zbog toga što će se tržišna
stopa kapitalizacije HoV menjati sa protokom vremena. Ako tržišna
stopa kapitalizacije raste, tržišna vrednost HoV će padati. Ovom riziku
su izložene HoV sa dužim rokom dospelosti, dok državni blagajnički
zapisi nisu izloženi tom riziku;
4. inflacioni rizik – javlja se zbog smanjenja kupovne snage novca. Ovom
riziku izložene su sve HoV, zbog čega se u minimalnu kamatnu stopu
uključuje efekat buduće inflacije;
5. rizik od nelikvidnosti – kada se jedna HoV može prodati u veoma
kratkom roku, približno njenoj tržišnoj ceni, onda kažemo da se radi o
likvidnoj HoV. Sigurno je da su najlikvidnije državne HoV kao i HoV
solidnih preduzeća sa visokim bonitetom.
Utvrđena nominalna ili tržišna kamatna stopa (sa tržišnim rizikom) za datu
HoV može se prikazati kao:
knom = k* + IP + DRP + LP + MRP
gde je:
k* – stvarna kamatna stopa bez rizika (kada je stopa inflacije nula),
IP – premija za očekivanu inflaciju,
DRP – premija za rizik od neplaćanja,
LP – premija za rizik od nelikvidnosti,
MRP – premija za rizik od promene cene.
Očekivana kamatna stopa bez tržišnog rizika može se dobiti kao zbir
stvarne kamatne stope bez rizika i premije za očekivanu inflaciju
(k* +
IP). Jedino bi se ulaganje u državne blagajničke zapise moglo smatrati
ulaganjem bez rizika.
2.
Vrste kratkoročnih hartija od vrednosti:
na kratkoročnom finansijskom tržištu javljaju se različite kratkoročne HoV
koje se mogu grupisati u dve grupe: državne i nedržavne.
Od državnih najčešće se koriste:
1. državni blagajnički zapisi,
2. kratkoročne HoV državnih agencija,
3. državne obveznice.
U nedržavne HoV spadaju:
http://www.ratko.biz
63
1.
2.
3.
certifikati o depozitu,
komercijalni papiri,
ugovori o otkupu HoV.
1.
Državni blagajnički zapisi – emituje državna blagajna i ona
garantuje plaćanje glavnice i kamate. Prodaju se nedeljom, putem javne
ponude, glase na donosioca, i uobičajeni rok dospeća je od 91 do 182 dana.
Veoma često se prodaju mesečno sa rokom dospeća od 364 dana. Najmanja
vrednost ovih hartija iznosi u SAD-u 10.000$. Prinos na ove hartije
oslobođen je plaćanja poreza. Prodaju se u diskontnoj formi (kupac plaća
iznos nominalne vrednosti umanjen za obračunatu kamatu, a u trenutku
dospelosti naplaćuje nominalnu vrednost). Promet ovih hartija odvija se na
veoma likvidnom sekundarnom finansijskom tržištu, one predstvljaju
ulaganje bez rizika, zbog čega obezbeđuju manji prinos u odnosu na druge
kratkoročne HoV.
2.
Kratkoročne HoV državnih agencija – izvesne federalne agencije
u SAD-u emituju kratkoročne HoV, ali država ne garantuje za ove emisije.
Međutim, iako ih država ne garantuje, one su veoma sigurne, jer se radi o
emisijama državnih agencija. Kotiraju se na sekundarnom tržištu i preduzeća ih
veoma često kupuju. Minimalna nominalan vrednost onih hartija je 5.000$ i
mogu se prodavati sa kuponskom kamatom ili u formi diskonta. Kamata je
nesto viša u odnosu na državne blagajničke zapise.
3.
Državne obveznice – država često emituje obveznice sa rokom
dospelosti od 1 do 7 godina, pa čak i do 30 godina, nominalne vrednosti
najčešće od 5.000$ sa kuponskom kamatom koja se plaća polugodišnje.
Dobro se kotiraju na sekundarnom tržištu. Kada im se rok dospelosti smanji
ispod jedne godine, preduzeća koja ih kupuju nalaze se u istoj situaciji kao
kada kupuju kratkoročne HoV.
4.
Certifikat o depozitu – prenosivi pismeni instrument kojim se
potvrđuje deponovanje izvesne sume novca kod poslove banke. Prosečan rok
dospelosti je 30 dana, a najmanja nominalna vrednost iznosi 100.000$.
Prinos na ove HoV veći je od prinosa na blagajničke zapise i skoro je jednak
ili nešto veći od prinosa na komercijalne papire.
5.
Komercijalni papiri – emituju velika, solidna preduzeća sa izuzetno
visokim kreditnim bonitetom. Nominalna vrednost im je najčešće 100.000$, a
rok dospelosti od 3 do 270 dana. Mogu se direktno plasirati od strane
emitenta ili preko dilera. Prinos na komercijalne papire je uporediv sa
prinosom na certifikate o depozitu ili je malo iznad ovog prinosa, ali je uvek
iznad prinosa na državne HoV istog stepena dospelosti.
http://www.ratko.biz
64
6.
Ugovorom o otkupu HoV poslova banka ili diler HoV prodaje
određene državne ili nedržavne HoV, s tim da ih otkupi po unapred
utvrđenoj ceni u određenom roku dospelosti. Prinos na ove hartije je nešto
niži u odnosu na slične kratkoročne HoV. Ovo je veoma pogodan instrument
za preduzeće, jer će raspolagati gotovinom u tačno utvrđenom roku i tako
izbeći problem nelikvidnosti.
Optimalan odnos gotovine i hartija od vrednosti:
Preduzeće će često morati da donese odluku:
1. kada i u kom obimu emitovati i prodati sopstvene kratkoročne HoV,
2. kada i u kojoj vrednosti kupiti kratkoročne HoV drugih emitenata i kada
ih transformisati u gotovinu.
Za ove odluke koristimo različite modele. Najpoznatiji su:
1.
Baumol-ov model,
2.
Miller-Orr-ov model.
1.
Baumol-ov model:
polazi od pretpostavke da su novčani tokovi (primanja i izdavanja gotovine)
u preduzeću ravnomerni u određenom vremenskom periodu. Npr. mesečni
prilivi novca su 800.000 din., a odlivi 1.000.000 din., mesečna neto potreba za
gotovinom iznosi 200.000 din,. odnosno za celu godinu 2.400.000 din. Ukoliko
se radi o solidnom preduzeću, sa visokom kreditnom sposobnošću, ono može
pribaviti tu neophodnu gotovinu:
a) emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV (npr. komercijalnih zapisa),
b) obezbeđenjem kratkoročnih kredita od banke, ili
c) pribaviti gotovinu na neki drugi način.
U vezi sa pribavljanjem gotovine nastaće troškovi brokerske provizije, kao i
drugi troškovi transakcija. Ovi troškovi nastaju i prilikom kupovine
kratkoročnih HoV. Pretpostavlja se da su troškovi transakcija fiksni po jednoj
transakciji, što znači da se povećavaju sa brojem transakcija i obrnuto.
Kada preduzeće npr. proda sopstvene kratkoročne HoV u trenutku prodaje
primiće gotovinu, koja će predstavljati maksimalni saldo gotovine. Međutim,
gotovina neće biti odjednom potrošena već će se koristiti ravnomerno.
Prosečan saldo gotovine prouzrokuje oportunitetne troškove držanja
gotovine. Ovi troškovi su jednaki stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti
http://www.ratko.biz
65
ulaganjem te gotovine i kupovinom kratkoročnih HoV ili nekim drugim
kratkoročnim ulaganjem.
Emitovanje i prodaja kratkoročnih HoV trabalo bi vršiti u transakcijama
optimalnih veličina jer se na taj način obezbeđuje optimalni saldo gotovine.
Optimalne veličine će se dobiti kada navedeni ukupni troškovi gotovine
(troškovi držanja gotovine i troškovi transakcija) budu minimalni. Ukupni
troškovi gotovine mogu se prikazati sledećom jednačinom:
Ukupni troškovi gotovine =
T
C
x
F
+
C
2
x
k
gde su:
T – ukupna iznos neto potrebne gotovine u toku perioda (najčešće jedna
godina),
F – fiksni troškovi transakcija (emisije i prodaje HoV ili pribavljanje
kratkoročnog kredita) po jednoj transakciji,
C – iznos gotovine koji će se dobiti emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV
ili po osnovu kratkoročnog kredita od banke,
C/2 – prosečan saldo gotovine,
k – oportunitetni troškovi držanja gotovine izraženi u %.
Prvi deo formule sadrži troškove transakcija, a drugi deo troškove držanja
gotovine. Optimalnu veličinu jedne transakcije kratkoročnih HoV u gotovini
(C) će se dobiti kada se prvi izvod jednačine ukupnih troškova izjednači sa
nulom, gde se dobija:
Copt =
2xFxT
k
Optimalna veličina jednog transfera HoV u gotovinu (C) će obezbediti da
ukupni troškovi gotovine budu minimalni. Optimalno rešenje, odnosno
minimalni ukupni troškovi dobiće se kada se izjednače troškovi držanja
gotovine i troškovi transakcije, što se može prikazati i grafički. Na X-osi
nalazi se veličina jedne transakcije (C), a na Y-osi troškovi gotovine (F, k i
ukupni troškovi). Troškovi transakcije kao fiksni troškovi će se smanjivati
pri povećanju veličine jedne transakcije, dok će oportunitetni troškovi
držanja gotovine linearno rasti. U preseku ove dve funkcije troškova, ukupni
troškovi gotovine će biti minimalni, i tako će se odrediti optimalna veličina
jedne transakcije.
2.
Miller-Orr-ov model:
http://www.ratko.biz
66
pogodan je za odlučivanje kada su novčani tokovi izloženi većoj neizvesnosti
što se razlikuje od Baumol-ovog modela, koji je pretpostavljao njihovo
ravnomerno kretanje.
Ovaj model polazi od pretpostavke o neravnomernim tokovima primanja i
izdavanja gotovine, pri čemu distribucija ovih tokova odgovara približno
normalnom rasporedu. Saldo gotovine će biti promenljiv iz perioda u period,
odnosno on će se povećavati ili smanjivati.
Zadatak modela je da utvrdi:
1. optimalni saldo gotovine (Z), i
2. maksimalni saldo gotovine (gornju granicu).
Optimalni saldo gotovine dobija se prema sledećoj formuli:
Z=
3 x B x δ2
4xi
+L
gde su:
B – fiskni troškovi po transakciji kratkoročnih HoV (ili drugih kratkoročnih
instrumenata) u gotovini i obrnuto,
δ2 – varijansa dnevnog salda gotovine,
i – dnevna kamatna stopa na kratkoročne HoV,
L – minimalni (sigurnosni) saldo gotovine koji se utvrđuje na bazi iskustva.
Na osnovu optimalnog salda gotovine može se izračunati maksimalni saldo
gotovine na sledeći način:
Maksimalni saldo gotovine (gornja granica) = 3Z – 2L
Optimalni saldo gotovine, kao i maksimalni saldo gotovine pretpostavljaju
minimalne ukupne troškove gotovine (troškove držanja gotovine i troškove
transakcija sa gotovinom).
Kada se dostigne maksimalni saldo gotovine, tada treba transferisati
gotovinu u kratkoročne HoV u visini razlike između maksimalnog salda
gotovine i optimalnog salda gotovine, tako da će saldo gotovine biti doveden
na optimalni nivo.
Ako se dostigne minimalni saldo gotovine (donja granica L), treba
transferisati kratkoročne HoV u gotovinu u visini razlike između
optimalnog i minimalnog salda gotovine (Z – L), pa će se opet dobiti optimalni
saldo gotovine.
http://www.ratko.biz
67
Samo u slučaju da se saldo gotovine održava između maksimalnog salda
(gornja granica) i minimalnog salda (donja granica), ne treba vršiti transfer
HoV u gotovinu, i obrnuto.
POGLAVLJE 7:
UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA
Potraživanja od kupaca često angažuju značajan deo ulaganja u obrtna sredstva
pojedinih preduzeća. Na tako angažovana sredstva ne ostvaruje se nikakav prinos.
Zbog toga imamo troškove držanja potraživanja od kupaca u visini tog
propuštenog prinosa. Pored ovih troškova jedan deo prihoda od realizacije ostaje
nenaplaćen, a javljaju se i različiti administrativni troškovi.
Kreditni standardi i njihova analiza:
Kreditni standardi predstavljaju minimalne uslove koje kupac mora da ispuni
da bi se odobrila prodaja na kredit. Ti uslovi se odnose na kreditnu
sposobnost kupca koja se može ispitati na različite načine. Najčešće se koristi
analiza pet karakteristika kupca kao što su:
1.
karakter,
http://www.ratko.biz
68
2.
kapacitet,
3.
kapital,
4.
kolateralno obezbeđenje (zaloga),
5.
kondicije.
Ova analiza je u literaturi poznata pod nazivom „5K“.
1.
Karakter kupca – procenjuje se tako što se analizira kako je
on izvršavao svoje obaveze u prošlom periodu: da li je plaćao na vreme
obaveze prema svojim dobavljačima, da li je bilo odlaganja plaćanja tih
obaveza, da li su dobavljači vodili protiv njega sudske sporove, i kako su ti
sporovi rešeni. Takođe treba proveriti kako je izvršavao svoje finansijske
obaveze za otplatu kredita i plaćanje kamate prema bankama i sl. Ako je
potencijalni kupac u prošlom periodu na vreme izvršavao sve svoje obaveze,
zaključićemo da se radi o solidnom kupcu od koga očekujemo da će i u
narednom periodu nastaviti sa takvom praksom;
2.
Kapacitet kupca – znači njegovu sposobnost da plati robni
kredit. Ispituje se na osnovu njegovih finansijskih izveštaja, pri čemu se
naročit značaj daje oceni likvidnosti i racia duga. Veći stepen likvidnosti uz
istovremeno manji racio duga ukazuje na to da će preduzeće moći da plati
svoje obaveze po robnim kreditima;
3.
Kapital kupca – njime se analizira finansijska snaga kupca.
Ona je pre svega određena veličinom sopstvenog kapitala, koji je trajni izvor
njegovog finansiranja. Finansijska snaga se takođe ocenjuje putem
izračunavanja i ocene pokazatelja rentabilnosti;
4.
Kolateralno obezbeđenje (zaloga) – koristi se za osiguranje
robnog kredita. Treba analizom finansijskih izveštaja proceniti koja bi se
sredstva mogla koristiti kao zaloga i kolika je njihova vrednost. Takođe treba
utvrditi da li neka sredstva već nisu založena. Ako je vrednost sredstava koja bi
se mogla založiti velika, postoji veća šansa da naplatimo naša potraživanja od
kupaca putem prodaje založenih sredstava;
5.
Kondicija preduzeća – procenjuje se sposobnost kupca da se
brzo prilagodi ekonomskim i poslovnim promenama u okruženju.
Rukovodilac prodaje će prilikom selekcije potencijalnih kupaca poseban značaj
dati karakteru i kapacitetu kupca.
Kada želimo da pospešimo prodaju, onda možemo da razmotrimo mogućnost
ublažavanja kreditnih standarda, kako bismo prodavali kupcima koji nisu
http://www.ratko.biz
69
ispunjavali naše strožije standarde. Takođe, možemo da analiziramo mogućnost
pooštravanja kreditnih standarda da bismo npr. pospešili naplatu
potraživanja. Kada razmatramo ove dve alternative onda se bavimo analizom i
ocenom kreditnih standarda.
Od ublažavanja kreditnih standarda imaćemo sledeće efekte:
1. povećava se prihod od prodaje,
2. povećava se procenat nenaplaćenih potraživanja,
3. povećava se dobitak na prodaji, i imaćemo dodatni dobitak,
4. smanjuje se koeficijent obrta kupaca,
5. povećavaju se ulaganja u potraživanja od kupaca,
6. povećavaju se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca, tj. troškovi
njihovog držanja.
Ovi efekti su isti kao i kod produženja kreditnog perioda.
Odluka o ublažavanju kreditnih standarda može imati pozitivan ili negativan uticaj
na ukupan finansijski rezultat. Jedino kada je neto efekat na finansijski rezultat
pozitivan treba prihvatiti takvu alternativu, odnosno samo u slučaju kada je
dodatni dobitak na prodaji veći od dodatnih troškova ulaganja u
potraživanja od kupaca (kada imamo diferencijalni dobitak).
U slučaju pooštravanja kreditnih standarda, efekti na finansijski rezultat bili bi
obrnuti: smanjiće se prihodi od prodaje, smanjiće se procenat nenaplaćenih
potraživanja, smanjiće se dobitak na prodaji, povećaće se koeficijent obrta kupaca
i smanjiće se troškovi ulaganja u ova potraživanja.
Kreditni uslovi:
Kreditni uslovi su uslovi plaćanja koje prodavac određuje kupcu kada mu
prodaje gotove proizvode, robu ili usluge na kredit. U kreditne uslove spadaju:
1.
kreditni period,
2.
kasa skonto,
3.
diskontni period.
Oni se najčešće izražavaju skraćenicom kao npr. „2/8 neto 30“, što znači da
kupac treba da izvrši plaćanje u okviru od 30 dana ukoliko ne koristi kasa skonto,
odnosno u okviru od 8 dana ukoliko želi da iskoristi kasa skonto od 2% na
prodajnu vrednost.
1.
Kreditni period – izražava se brojem dana i pokazuje vreme u
kojem je odobren kredit kupcu. Ovaj period najčešće teče od trenutka
http://www.ratko.biz
70
ispostavljanja fakture. Ukoliko želimo da povećamo naš finansijski rezultat mi
možemo ispitati mogućnost produženja kreditnog perioda za izvestan broj
dana. Efekti produženja kreditnog perioda na pojedine varijable biće slični
kao i kod ublažavanja kreditnog standarda, tako da se i analiza može izvršiti
na sličan način.
Na povećanje finansijskog rezultata može se uticati i skraćenjem kreditnog
perioda s tim što će efekat na pojedine varijable biti sledeći:
1.
smanjiće se prihod od prodaje,
2.
smanjiće se procenat nenaplativih potraživanja,
3.
smanjiće se dobitak na prodaji,
4.
povećaće se koeficijent obrta kupaca,
5.
smanjiće se ulaganja u potraživanja od kupaca, i
6.
smanjiće se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca.
2.
Kasa skonto – predstavlja popust koji prodavac nudi kupcu ako
plati svoju obavezu u kraćem, odnosno diskontom periodu. Popust se utvrđuje
u procentu od prodajne vrednosti. Cilj uvođenja ili povećanja kasa skonta
je da se ubrza naplata potraživanja od kupaca. Ponuđeni kasa skonto neće
iskoristiti svi kupci, već samo oni koji raspolažu sa dovoljno gotovine da bi
mogli ranije izmiriti svoje obaveze.
Od uvođenja kasa skonta treba očekivati:
1.
povećanje se obima prodaje, jer njegovo uvođenje u suštini
znači sniženje prodajnih cena za isti procenat,
2.
povećava se prihod od prodaje,
3.
smanjuje se procenat nenaplaćenih potraživanja,
4.
povećava se dobitak na prodaji iako se mora obračunati
iskorišćeni iznos kasa skonta (imaćemo dodatni dobitak),
5.
povećava se koeficijent obrta kupaca zbog ranije naplate,
6.
smanjuje se ulaganja u potraživanja od kupaca,
7.
smanjuju se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca.
Prema tome, konačni efekti uvođenja kasa skonta na ukupan finansijski
rezultat preduzeća biće: dodatni dobitak na prodaji + smanjenje troškova
ulaganja u potraživanja od kupaca.
3.
Diskontni period – predstavlja period u kome kupci mogu da
iskoriste ponuđeni kasa skonto. Efekti produženja diskontnog perioda će
biti:
1.
povećanje obima prodaje,
2.
smanjiće se procenat nenaplativih potraživanja,
3.
povećaće se dobitak na prodaji (imaćemo dodatni dobitak).
http://www.ratko.biz
71
Za kupce koji tek počinju da koriste kasa skonto u okviru produženog
diskontnog perioda:
1.
povećaće se koeficijent obrta kupaca,
2.
smanjiće se prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca,
3.
nastaće ušteda u troškovima ulaganja potraživanja od kupaca.
Kod kupaca koji su već koristili kasa skonto efekti će biti obrnuti:
1.
smanjiće se koeficijent obrta kupaca,
2.
povećaće se prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca,
3.
povećaće se troškovi držanja potraživanja od kupaca.
POGLAVLJE 8:
UPRAVLJANJE ZALIHAMA
Vrste zaliha i koristi od njihovog držanja:
Uobičajena klasifikacija zaliha u proizvodnim preduzećima:
1. sirovine i materijal – dobra koja se nalaze u skladištu, odnosno koja još
nisu predata u proces proizvodnje;
2. nedovršena proizvodnja – sredstva koja se nalaze u tekućoj proizvodnji,
na kojima se još obavljaju proizvodne operacije, da bi se kompletirao gotov
proizvod;
3. gotovi proizvodi (roba) – završena dobra u proizvodnom preduzeću, koja
su spremna za prodaju.
U trgovisnkim preduzećima postoje zalihe robe namenjene prodaji kupcima.
Držanje zaliha i njihovim efikasnim upravljanjem u preduzeću se ostvaruju
izvesne koristi kao što su:
1. izbegavanje gubitaka na prodaji,
http://www.ratko.biz
72
2. postizanje količinskih popusta,
3. smanjivanje troškova porudžbine,
4. povećanje efikasnosti proizvodnje i sl.
Preduzeće drži na zalihama gotove proizvode (robu) da bi kupcima moglo ponuditi
promptnu isporuku. Ukoliko nema zaliha na skladištu izostaće očekivana
realizacija i dobici na prodaji, jer će se potencijalni kupci snabdeti kod
konkurentskih preduzeća.
Nabavkom znatno većih količina sirovina, materijala ili robe, nego što su
uobičajene, mogu se dobiti značajni količinski popusti od dobavljača. Međutim,
povećanje zaliha usloviće povećanje troškova njihovog držanja. Zato bi trebalo
utvrditi koristi od povećanih nabavki.
Ponekad su troškovi porudžbina izuzetno veliki, i tada nabavke treba vršiti u
znatno većim porudžbinama, tj. trebalo bi smanjiti broj porudžbina. Međutim,
kod donošenja ove odluke moraju se analizirati i troškovi držanja zaliha.
Troškovi pripreme proizvodnje mogu biti izuzetno veliki. Ako se raspoređuju na
manji broj jedinica proizvoda, to će značajno povećati ukupne troškove po
jedinici. Međutim, ako se proizvodnja poveća, troškovi po jedinici će se smanjiti.
Troškovi zaliha:
Troškovi se najčešće grupišu u tri velike grupe:
1. troškovi porudžbine (troškovi pribavljanja zaliha sirovina, materijala i
roba i troškovi pripreme proizvodne serije),
2. troškovi držanja zaliha,
3. troškovi nedostatka zaliha.
1. Troškovi porudžbine – predstvljaju troškove pribavljanja zaliha
sirovina i materijala, kada se radi o proizvodnom preduzeću, odnosno
troškove pribavljanja zaliha robe kod trgovinskog preduzeća. U ovu
grupu troškova ubrajaju se i troškovi pripreme proizvodnje, kada se
proizvodnja obavlja u proizvodnim serijama.
Troškovi porudžbine obuhvataju:
a) administrativne troškove koji nastaju ispostavljanjem i
evidentiranjem porudžbine,
b) troškove koji nastaju u vezi sa isporukom (prijem, kontrola i
smeštaj sirovina, materijala i robe, evidentiranje i isporuka faktura
dobavljaču).
http://www.ratko.biz
73
Kod donošenja odluka o zalihama ovi troškovi uzimaju se kao fiksni po
jednoj porudžbini.
Troškovi pripreme jedne proizvodne serije takođe se posmatraju kao
fiksni po jednoj seriji i obuhvataju troškove ispostavljanja radnog naloga,
pripreme mašina za proizvodnju, troškove manipulacije sirovinama i
materijalom i sl.
2.
Troškovi držanja zaliha – kada su sirovine, materijal ili robe
primljeni i smešteni u skladište, u vezi sa njihovim držanjem nastaju
različiti troškovi:
a)
troškove uskladištenja – za skladištenje preduzeće mora
obezbediti odgovarajući prostor bilo da se radi o sopstvenom ili
iznajmljenom prostoru, a zatim mora zaposliti radnike koji će raditi
na evidentiranju i obračunavanju zaliha, održavanju i manipulaciji
zalihama, čišćenju prostora i sl.;
b)
troškove osiguranja – da bi se zaštitio od velikih gubitaka
zaliha prouzrokovanih požarom, poplavom ili drugim nepogodama,
preduzeće osigurava zalihe;
c)
troškove zastarelosti i kvara – zbog promene ukusa, stila,
mode i drugih faktora, neki gotovi proizvodi ili roba mogu se
prodati po znatno nižim cenama, a veoma često ostaju neprodati, što
može prouzrokovati značajne troškove zastarelosti zaliha. Kod
pojedinih zaliha na skladištu dolazi do kvara, loma i rastura;
d)
troškove sredstava vezanih u zalihama – jedan od
najznačajnijih troškova držanja zaliha jeste trošak angažovanja
sredstava u zalihama. Ako preduzeće finansira ulaganja u zalihe iz
pozajmljenih izvora, na koje plaća kamatu po ugovorenoj
kamatnoj stopi, onda će ta kamata predstavljati trošak tih sredstava.
Ako se zalihe finansiraju iz sopstvenih izvora, takođe se računa sa
troškovima angažovanja sredstava, pri čemu se ovde radi o
oportunitetnim troškovima, odnosno o propuštenom prinosu koji
bi se mogao ostvariti ulaganjem ovih sredstavau neku drugu
alternativu.
Troškovi držanja zaliha najčešće se utvrđuju u procentu od prosečne
nabavne vrednosti zaliha ili u novčanom iznosu po jedinici zaliha za
određeni vremenski period. Često se citira pravilo koje predlaže da
troškovi držanja zaliha budu između 20 i 30% godišnje od njihove cene
koštanja ili nabavne vrednosti.
3. Troškovi nedostatka zaliha – ovi troškovi mogu se javiti zbog nedostatka
sirovina i materijala, što može dovesti do prekida procesa proizvodnje i
http://www.ratko.biz
74
povećanja pojedinačnih i ukupnih troškova proizvodnje. Ako se javi
nedostatak zaliha gotovih proizvoda ili robe, neće se moći prihvatiti
porudžbine, što znači da će izostati prodaja koja bi uslovila povećanje
finansijskog rezultata preduzeća. Prema tome, propušteni prinos koji bi se
ostvario prihvatanjem i izvršenjem tih porudžbina predstavlja
oportunitetni trošak nedostatka zaliha.
Optimalna veličina porudžbine (podsistem I):
Optimalna veličina porudžbine minimizira ukupne troškove zaliha. Treba
utvrditi koliko će se jedinica sirovina, materijala ili robe pribaviti plasiranjem
jedne porudžbine, da bi ukupni troškovi zaliha (troškovi porudžbina i troškovi
držanja zaliha) bili minimalni. Ukoliko bi se nabavka vršila u velikom broju
porudžbina, to bi prouzrokovalo visoke troškove pribavljanja zaliha, dok bi
plasiranje izuzetno malog broja porudžbina uslovilo velike troškove držanja
zaliha. Za rešenje problema optimalne količine porudžbine mogu se koristiti
različiti matematički modeli, ili se problem može rešiti grafički.
Matematički model – polazi od sledećih pretpostavki:
1.
ukupna upotreba materijala za jednu poslovnu godinu je
unapred utvrđena,
2.
materijal se troši kontinuirano u približno istim količinama
svakog dana u toku godine,
3.
ne razmatraju se troškovi nedostatka zaliha.
S – ukupna godišnja upotreba materijala u jedinicama,
O – troškovi jedne porudžbine, odnosno troškovi držanja zaliha po jednoj
porudžbini,
C – nabavna cena po jedinici materijala,
i – troškovi držanja zaliha materijala u procentu od nabavne vrednosti,
Q – veličina porudžbine u jedinicima,
T – ukupni troškovi zaliha.
S/Q – broj porudžbina
C x Q / 2 – prosečna vrednost zaliha
Jednačina za ukupne troškove zaliha može se napisati u sledećem obliku:
T=
S
Q
x
O
+
CxQ
2
x
i
Prvi deo jednačine predstavlja troškove porudžbine, jer se S/Q broj porudžbina
koji se množi sa O, odnosno troškovima po jednoj porudžbini. Drugi deo
http://www.ratko.biz
75
jednačine predstavlja troškove držanja zaliha. Izraz (C x Q)/2 daje prosečnu
vrednost zaliha i množenjem sa i, odnosno troškovima držanja zaliha u % od
nabavne vrednosti, dobijamo troškove držanja zaliha. Proizvod (C x Q) se deli sa 2
jer smo pretpostavili ravnomernu upotrebu materijala, što znači da prosečna
vrednost zaliha odgovara ½ njihove vrednosti.
Zbir troškova porudžbine i troškova držanja zaliha daje ukupne troškove zaliha.
Optimalnu veličinu porudžbine (Q) ćemo dobiti izračunavanjem prvog izvoda
funkcije za ukupne troškove zaliha:
Qopt =
2x Sx O
Cxi
Dobili smo konačnu formulu za optimalnu veličinu porudžbine, odnosno za
veličinu porudžbine gde su ukupni troškovi zaliha minimalni.
Problem optimalne veličine porudžbine može se rešiti i grafički, tako što ćemo na
X-osu uneti veličinu porudžbine (Q), a na Y-osu troškove zaliha (troškove
porudžbine, troškove držanja zaliha i ukupni troškove zaliha). Optimalna veličina
porudžbine nalazi se na preseku linija troškova porudžbine i troškova držanja
zaliha, kada funkcija ukupnih troškova zaliha dostiže minimum.
Formula za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine materijala koristi se i za
utvrđivanje optimalne veličine porudžbine robe, s tim što pojedini simboli
menjaju nazive:
S – ukupna godišnja prodaja robe u jedinicama,
O – troškovi jedne porudžbine robe, odnosno troškovi držanja zaliha robe po
jednoj porudžbini,
C – nabavna cena po jedinici robe,
i – troškovi držanja zaliha robe u procentu od nabavne vrednosti,
Q – veličina porudžbine robe u jedinicima,
T – ukupni troškovi zaliha robe.
I optimalna veličina porudžbine robe bi se mogla takođe utvrditi grafički na isni
način kao i optimalna veličina porudžbine materijala.
Optimalni moment za plasiranje porudžbine (podsistem II):
Pored toga što je neophodno da se utvrdi optimalna veličina porudžbine, potrebno
je utvrditi i momenat kada plasirati porudžbinu, kako preduzeće ne bi ostalo bez
http://www.ratko.biz
76
zaliha sirovina i materijala, što bi uslovilo prekid procesa proizvodnje, odnosno
bez zaliha robe, što bi dovelo do prekida kontinualne prodaje.
Ako se porudžbina plasira u pravom trenutku, isporuka će stići na vreme, i neće se
prekidati normalna poslovna aktivnost. Da bi se utvrdio optimalni moment za
plasiranje porudžbine, potrebno je raspolagati sa dve bitne informacije, a to su:
1. dnevna upotreba materijala, odnosno dnevna prodaja robe – ta
informacija dobiće se tako što će se ukupna planirana godišnja upotreba
materijala, odnosno planirana godišnja prodaja robe podeliti brojem
dana u godini. Broj dana u godini se najčešće zaokružuje na 360.
Pretpostavili smo da se materijal troši ravnomerno, odnosno da se roba
realizuje ravnomerno u razmatranom periodu;
2. vreme izvršavanja porudžbine – to je vreme (broj dana) koje protekne
od trenutka plasiranja porudžbine do trenutka isporuke. Ove informacije će
najlakše moći da pribavi odeljenje nabavke koje najbolje poznaje
dobavljače i rokove isporuke koje oni nude.
Proizvod ove dve veličine daje optimalni moment za plasiranje porudžbine.
Optimalni moment
za plasiranje
porudžbine
=
Dnevna upotreba materijala
Vreme
odnosno
x izvršenja
dnevna prodaja robe
porudžbine
Porudžbinu treba plasirati kada zalihe padnu na određeni nivo (budu jednake
veličini optimalnog momenta za plasiranje porudžbine), i tada se podrazumeva da
će biti plasirana optimalna veličina porudžbine.
Stanje zaliha – konačne zalihe (podsistem III):
kada se na početne zalihe dodaju ukupne nabavke i od toga oduzme upotreba
zaliha, dobiće se stanje zaliha. Kada stanje zaliha padne na nivo koji odgovara
optimalnom momentu za plasiranje porudžbine, onda treba ispostaviti i
plasirati (optimalnu) porudžbinu dobavljaču. Ove informacije o kretanju zaliha
sirovina, materijala i robe pruža računovodstvo.
Sistem upravljanja zalihama:
Ako bi se upravljanje zalihama sirovina, materijala ili robe posmatralo kao jedan
povezan sistem, onda bi se kao podsistemi mogli posmatrati:
1. optimalna veličina porudžbine Qopt – nabavka, marketing, računovodstvo
troškova,
2. optimalni momenat za plasiranje porudžbine – nabavka, marketing,
3. evidencija nivoa zaliha (konačne zalihe) – računovodstvo, skladište.
http://www.ratko.biz
77
Ako su krajnje zalihe veće od zaliha za optimalni momenat za plasiranje
porudžbine ne treba činiti ništa.
Ako su krajnje zalihe manje ili jednake zalihama za optimalni momenat za
plasiranje porudžbine, treba poručiti količinu koja jednaka optimalnoj veličini
porudžbine.
JUST-IN-TIME sistem upravljanja zalihama:
Just-in-time sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže
„tačno na vreme“, odnosno da ne postoje zalihe materijala. Ovaj sistem
upravljanja zalihama pretpostavlja da tok materijala i proizvodni proces teku od
početka do kraja bez zastoja.
Cilj uvođenja sistema je da se:
1.
proizvodnja učini maksimalno efikasnom,
2.
troškovi držanja zaliha svedu na najmanju meru.
Just-in-time sistem pretpostavlja promenu:
1.
proizvodnog procesa, i
2.
procesa nabavke sirovina i materijala.
On zahteva integralnu informacionu mrežu koja prati:
1.
proizvodni prosec,
2.
nivo zaliha,
3.
buduće porudžbine.
Moraju se izvršiti velika ulaganja u novu opremu ili modernizaciju postojeće, kao i
za obuku menadžera i radnika. Gotovo najvažniju pretpostavku ovog sistema
čine odnosi sa dobavljačima. Dobavljači moraju da izvrše isporuke različitih
vrsta, količina, veličina i boja materijala, u tačno određenim intervalima za
pojedine proizvodne linije. Materijal mora biti ujednačenog, visokog kvaliteta,
bez najmanjih nedostataka.
Značajno povećanje obima proizvodnje i prodaje može se postići uz znatno manji
porast zaposlenih u preduzeću, odnosno sistem uslovljava veliki porast
produktivnosti. Pošto se zalihe sirovina i materijala svode na nulu ili se
eventualno drže minimalne zalihe, a zalihe nedovršene proizvodnje značajno
smanjuju, koeficijent obrta ukupnih zaliha će se naglo povećati, odnosno
povećaće se efikasnost upravljanja zalihama.
Ukoliko se prekine kontinuitet snabdevanja od strane dobavljača ili dođe do
odstupanja u kvalitetu isporučenih sirovina i materijala, doći će do prekida
http://www.ratko.biz
78
procesa proizvodnje i ovaj sistem može biti neuspešan. Takođe ne sme doći do
odstupanja u kvalitetu izvršenih operacija zaposlenih, tj. ne sme biti rastura
materijala i škarta gotovih proizvoda. To pretpostavlja permanentno
usavršavanje zaposlenih i njihovu veliku odgovornost za uspeh preduzeća.
Optimalna veličina proizvodne serije:
Kada se proizvodnja obavlja u serijama, potreno je utvrditi optimalnu veličinu
proizvodne serije, da bi se minimizirali ukupni godišnji troškovi pripreme
proizvodnje i troškovi držanja zaliha. I kod rešavanja ovog problema, može se
koristiti osnovni matematički model za utvrđivanje optimalne veličine
porudžbine, pri čemu se mora poći od sledećih osnovnih pretpostavki:
1. količina gotovih proizvoda koji će se proizvesti u jednoj godini je unapred
utvrđena u planu proizvodnje, koji je kao i ostali planovi proistekao iz plana
prodaje,
2. gotovi proizvodi se realizuju kontinuelno u toku godine, odnosno svakog
dana se realizuju približno ista količina gotovih proizvoda,
3. ukupno vreme potrebno za celokupnu proizvodnju u toku godine je znatno
kraće nego što iznosi maksimalni godišnji kapacitet za proizvodnju.
Jednačina za ukupne troškove proizvodnje serije može se napisati u sledećem
obliku:
S
CxQ x x
P-S
x
T=
O +
i
Q
2
P
gde je:
T – ukupni relativni troškovi,
S – ukupna godišnja proizvodnja proizvoda u jedinicama,
O – troškovi pripreme jedne proizvodne serije,
C – cena koštanja po jedinici proizvoda,
i – troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda u procentu od cene koštanja,
P – maksimalni godišnji kapacitet,
Q – veličina proizvodne serije u jedinicama.
S / Q – broj seija proizvodnje
C x Q / 2 – prosečna cena koštanja jedne serije
Prvi deo formule predstavlja troškove pripreme proizvodnih serija, dobijene
kao proizvod broja serija (S/Q) i troškova pripreme jedne serije (O). Drugi deo
predstavlja troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Ukupna cena koštanja
proizvoda u jednoj seriji (C x Q) podeljena je sa 2, jer smo pretpostavili
http://www.ratko.biz
79
ravnomernu prodaju gotovih proizvoda, tako da će prosečne zalihe biti jednake ½
maksimalnih zaliha. Koeficijent (P–S)/P koristi se da bi se utvrdile maksimalne
zalihe. Ukupno proizvodno vreme u jednoj godini iznosi 360 dana.
Prvi izvod ove jednačine daje formulu za optimalnu veličinu proizvodne
serije:
2xSxO x
P
Qopt =
x
C i
P-S
Na osnovu ove formule utvrdiće se optimalna veličina proizvodne serije, a to će
biti broj jedinica proizvoda sadržanih u jednoj seriji, za koju su ukupni
relevantni troškovi (troškovi pripreme serije i troškovi držanja zaliha gotovih
proizvoda) minimalni.
POGLAVLJE 9:
OSNOVNI ELEMENTI PLANA KAPITALNIH ULAGANJA
Kapitalno ulaganje:
Kapitalno ulaganje je ulaganje u sredstva preduzeća od kojih se koristi očekuju
u periodu dužem od godina dana. Ono se razlikuje o tekućih ulaganja u obrtna
sredstva od kojih se koristi očekuju u periodu kraćem od godinu dana.
Kapitalna ulaganja se u najvećoj meri odnose na fiksna sredstva, kao što su:
zemljište, građevinski objekti, mašine, oprema, transportna sredstva, itd., ali i
ulaganja u reklamu, jer će se efekti ostvariti u periodu dužem od godinu dana.
Ako kapitalno ulaganje zahteva povećanje trajnih obrtnih sredstava onda će se i
ulaganja u ta sredstva smatrati kapitalnim.
http://www.ratko.biz
80
Postupak planiranja kapitalnog ulaganja odnosno investicionih projekata
pretpostavlja nekoliko faza:
1. prikupljanje predloga,
2. razmatranje i analizu projekata,
3. donošenje odluke,
4. implementaciju (sprovođenje) projekta,
5. kontrolu (monitoring) izvođenja projekta.
Investiciono projekti se klasifikuju na različite načine:
1. prema motivima ulaganja postoje projekti:
a) ekspanzije – preduzimaju se u cilju osvajanja novih proizvoda i
novih tržišta;
b) zamene – preduzimaju se u cilju zamene pojedinih osnovnih
sredstava ili zamena projekata zbog njihove zastarelosti ili u cilju
smanjenja troškova. Uvek se računaju diferencijalne, tj.
inkrementalne vrednosti;
c) rekonstrukcije – rekonstrukcija i modernizacija postojećih
sredstava u cilju povećanja njihove efikasnosti;
d) ostali kapitalni projekti – tj. ostala kapitalna ulaganja u:
istraživanja i razvoj, školovanje kadrova, konsultantske usluge,
zaštitu životne sredine,...
2. nezavisni i međusobno isključivi projekti:
a) nezavisni – neto novčani tokovi, odnosno koristi koje se očekuju od
nezavisnog projekta nisu u korelaciji sa novčanim tokovima nekog
drugog projekta. Prihvatanje ovog projekta ne znači eliminaciju bilo
kog drugog projekta;
b) međusobno isključivi – novčani tokovi međusobno isključivih
projekata su međusobno zavisni, i prihvatanje jednog projekta znači
odbacivanje drugog.
U preduzećima koja nisu ograničena raspoloživim sumama kapitala
može se prihvatiti svaki projekat koji je ispunio kriterijume prihvatljivosti.
Međutim, kada se radi o ograničenim sumama kapitala, ispitaće se
raspoložive alternative, a zatim će se rangirati npr. prema stopama prinosa
koje se od njih očekuju. U konačnom izboru biće prihvaćene alternative sa
višim stopama prinosa i u skladu sa raspoloživim kapitalom.
3.
konvencionalni (uobičajeni) i nekonvencionalni projekti:
najčešća situacija u praksi je da se ulaganja u neki projekat izvrši
odjednom, a da se posle toga u određenom nizu godina ostvaruju koristi od
projekta u vidu neto novčanih tokova. Takvi tokovi ulaganja u projekat
nazivaju se konvencionalnim ili uobičajenim novčanim tokovima.
http://www.ratko.biz
81
Međutim, ako se u projekat vrše naknadna kapitalna ulaganja u nekim
godinama njegovog ekonomskog veka trajanja onda se takvi tokovi
smatraju nekonvencionalnim.
Novčani tokovi projekata:
Novčani tokovi svakog projekta obuhvataju:
1. inicijalni kapitalni izdatak,
2. neto novčane tokove od eksploatacije projakta (operativni novčani tokovi),
3. neto novčani tok od likvidacione vrednosti projekta.
1.
Inicijalni kapitalni izdatak:
ili inicijalno investiranje kapitala, je ukupna suma novca koju je potrebno
uložiti da bi se investicioni projekat aktivirao, odnosno da bi se stavio u
funkciju.
Inicijalni kapitalni izdatak obuhvataće prvo fakturnu vrednost novih
osnovnih sredstava uvećana za troškove njihovog instalisanja. Troškovi
instaliranja obuhvataju sve troškove neophodne da bi se sredstva stavila u
pogon:
1.
troškovi transporta,
2.
troškove osiguranja,
3.
troškove montaže i dr.
Zbir fakturne vrednosti i troškova instaliranja daje nabavnu vrednost
osnovnih sredstava, koja predstavlja osnovicu za njihovo otpisivanje.
Aktiviranje novog projekta zahtevaće da se povećanje neto obrtna sredstva.
Pošto ova sredstva pokazuju deo obrtnih sredstava koji se finansiraju iz
dugoročnih izvora, a to su u stvari trajna obrtna sredstva, onda bi taj iznos
povećanja trajnih obrtnih sredstava trebalo uključiti u inicijalni kapitalni
izdatak.
Za ukupan inicijalni kapitalni izdatak pretpostavljamo da je nastao u
trenutku nula, i od tog momenta počinje eksploatacija projekta.
+
=
+
=
Fakturna vrednost osnovnih sredstava
Troškovi instaliranja
Nabavna vrednost osnovnih sredstava
Povećanje trajnih obrtnih sredstava
Inicijalni kapitalni izdatak
http://www.ratko.biz
82
Kada razmatramo problem zamene (zamenu starog projekta zbog njegove
zastarelosti novim projektom) tada moramo izračunati diferencijalni ili
inkrementalni kapitalni izdatak.
Q – novi projekat
T – stari projekat
Fakturna vrednost osnovnih sredstava projekta „Q“
+ Troškovi instaliranja projekta „Q“
= Nabavna vrednost osnovnih sredstava projekta „Q“
– Neto primanje gotovine od prodaje projekta „T“
nabavna vrednost
– otpisna vrednost
= sadašnja vrednost (a)
prodajna vrednost (b)
kapitalni dobitak (c=b–a)
porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)
= neto primanje gotovine od prodaje projekta „T“ (b-d)
+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava
= Diferencijalni kapitalni izdatak
2.
Neto novčani tok od eksploatacije projekta:
kada se ocena investicionog projekta vrši korišćenjem dinamičkih metoda (neto
sadašnje vrednosti i interne stope prinosa), kao i korišćenjem perioda
povraćaja, potrebno je utvrditi neto novčani tok od eksploatacije projekta.
Planiranje ili budžetiranje kapitalnih ulaganja pretpostavlja utvrđivanje
svih prihoda, rashoda i rezultata koji će nastati prihvatanjem projekta, na
osnovu kojih se mogu izračunati i neto novčani tokovi od eksploatacije
projekta po pojedinim godinama.
–
=
–
=
–
=
+
Prihod od prodaje
Rashodi, bez amortizacije
Dobitak pre amortizacije i poreza
Amortizacija
Dobitak pre poreza
Porez na dobitak
Dobitak posle poreza
Amortizacija
http://www.ratko.biz
83
= Neto novčani tok od ekspoatacije projekta
Neto novčani tok od ekspoatacije projekta predstavlja razliku između
ukupnih primanja gotovine i ukupnih izdavanja gotovine (bez rashoda na
ime kamate) koji se od njega očekuju. Za novčane tokove koji su jednaki
svake godine kažemo da su anuiteti.
Da bismo mogli odlučivati o zameni projekta „T“ projektom „Q“ potrebno
je izračunati diferencijalni (inkrementalni) neto novčani tok.
Diferencijalni, odnosno inkrementalni neto novčani tok predstavlja razliku
između novčanih tokova koji se očekuju od novog i starog investicionog
projekta za svaku godinu.
3.
Neto novčani tok od likvidacije projekta:
po isteku ekonomskog veka trajanja projekta može se očekivati izvestan iznos
likvidacione (neto rezidualne) vrednosti osnovnih sredstava i trajnih
obrtnih sredstava.
U vezi sa likvidacionom vrednošću osnovnih sredstava treba proceniti neto
primanje gotovine koji se očekuje od njihove prodaje. Ako se ona mogu
prodati iznad njihove sadašnje vrednosti, mora se obračunati i platiti porez na
kapitalni dobitak.
Neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstava
nabavna vrednost
– otpisna vrednost
= sadašnja vrednost (a)
prodajna vrednost (b)
kapitalni dobitak (c=b–a)
porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)
= neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstava (b-d)
Ukupna vrednost trajnih obrnih sredstava najčešće se uzima kao njihova
likvidaciona vrednost.
Kod proračuna problema zamene treba izračunati direfencijalnu
likvidacionu vrednost.
Neto primanja gotovine od prodaje osnovnih sredstava projekta „Q“
– Neto primanja gotovine od prodaje osnovnih sredstava projekta „T“
http://www.ratko.biz
84
+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava
Neto primanja gotovine od likvidacione vrednosti osnovnih i trajnih
=
obrtnih sredstava
NNT od likvidacije projekta dodajemo na primanja gotovine na kraju
ekonomskog veka trajanja projekta, kako bismo dobili tačna primanja
gotovine u toj godini.
Ekonomski vek trajanja projekta:
Koristi od kapitalnog ulaganja se očekuju u ograničenom vremenskom periodu
koji se naziva ekonomski vek trajanja projekta ili ekonomski život projekta.
Kada se koristi od projekta smanjuju (naglim povećanjem troškova i
smanjenjem prihoda od prodaje), prestaje njegova eksploatacija, odnosno
završava se njegov ekonomski vek trajanja. Ekonomski vek trajanja uslovljen je
nizom faktora, među kojima su posebno značajni:
1. fizičke karakteristike sredstava,
2. tehničko-tehnološla zastarelost sredstava,
3. stepen konkurencije na tržištu proizvoda, roba ili usluga.
1.
Na osnovu fizičkih karakteristika pojedinih sredstava (mašina,
transportnih sredstava, opreme i dr.) proizvođač će utvrditi njihov fizički
vek trajanja, koji se često koristi za obračun troškova amortizacije.
Međutim, prilikom procene investicionog projekta trebalo bi računati sa
njegovim kraćim ekonomskim vekom trajanja jer će u kraćem
vremenskom periodu ta sredstva morati da se zamene sa novim sredstvima.
2.
Ekonomski vek trajanja projekta može biti uslovljen i
strukturom fiksnih sredstava u njegovom sastavu. Naime, ako projekat
čine sredstva sa različitim karakteristikama i različitim vekom trajanja, a
proces proizvodnje se obavlja kontinuirano, dužina ekonomskog veka
trajanja projekta zavisiće od najkraćeg veka trajanja nekog sredstva
ili grupe sredstava koji čine projekat.
3.
Ključni faktor koji određuje ekonomski život projekta je tražnja za
proizvodima i uslugama preduzeća. Taj vek trajanja često se naziva
proizvodno-tržišni život projekta. Zbog naglog smanjenja obima prodaje,
projekat će morati da se likvidira. Ako su sredstva u okviru tog projekta
specijalizovana samo za tu proizvodnju, ona će verovatno morati da se
otpišu. Međutim, ako to nije slučaj ona će moći da se koriste u nekom
drugom projektu ili će se prodati.
http://www.ratko.biz
85
Pošto investicioni projekti ponekad zahtevaju ogromne inicijalne kapitalne izdatke
neophodno je prilikom ocene njihove prihvatljivosti što pouzdanije proceniti
ekonomski vek trajanja. Ako bi stvarni period eksploatacije projekta bio znatno
kraći od procenjenog nastali bi značajni kapitalni gubici u preduzeću. Izbor
kraćeg perioda značiće strožiju i objektivniju ocenu njegove rentabilnosti.
Kriterijumi efektivnosti kapitalnih ulaganja:
Da bismo mogli odlučiti da li neki projekat treba prihvatiti ili odbaciti, moramo
imati odgovarajući kriterijum za ocenu njegove prihvatljivosti.
Kada se investicioni projetki procenjuju dinamičkim metodama (neto sadašnjom
vrednošću i internom stopom prinosa), tada se kao kriterijum rentabilnosti
koristi prosečna cena kapitala, odnosno zahtevna stopa prinosa. Naime,
preduzeće se finansira korišćenjem kapitala iz različitih izvora finansiranja i svaki
od tih izvora ima cenu, bilo da se radi o realnim ili oportunitetnim troškovima
finansiranja. Izračunavanjem prosečne ponderisane aritmetičke sredine cena
pojedinih izvora finansiranja dobija se prosečna cena kapitala.
Za ocenu rentabilnosti projekta relevantna je prosečna cena dodatnog
kapitala.
Dinamičke metode:
1.
Metod neto sadašnje vrednosti koristi prosečnu cenu
kapitala kao diskontnu stopu kojom se očekivani neto novčani tokovi
projekta svode na njihovu sadašnju vrednost. Oduzimanjem od ove
vrednosti inicijalnog kapitalnog izdatka dobija se neto sadašnja vrednost
kao apsolutna mera rentabilnosti.
Svi nezavisni projekti čija je NSV > 0 mogu se prihvatiti, dok se projekti
sa NSV < 0 moraju odbaciti kao nerentabilni.
Kada se odlučuje između dva ili više međusobno isključiva projekta,
prihvatiće se projekat sa najvećom neto sadašnjom vrednošću.
2.
Metod interne stope prinosa koristi prosečnu cenu
kapitala kao kriterijum rentabilnosti tako što se izračunata interna stopa
prinosa (ISP) upoređuje sa prosečnom cenom kapitala.
Svi nezavisni projekti čija je ISP viša ili jednaka prosečnoj ceni kapitala
mogu se prihvatiti, dok se projekti čija je ISP niža od prosečne cene
kapitala moraju odbaciti.
http://www.ratko.biz
86
Kada se radi o međusobno isključivim projektima onda se prihvata
projekat sa najvišom internom stopom prinosa.
Tradicionalne metode:
1.
Da bi se ocenila prihvatljivost investicionog projekta
prema metodu perioda povraćaja, menadžerski tim preduzeća utvrđuje
maksimalni period povraćaja za sve projekte ili pojedine grupe projekata.
Nezavisni projekti čiji je vek trajanja kraći od maksimalnog perioda
povraćaja mogu biti prihvaćeni, dok se oni sa dužim periodom povraćaja
moraju odbaciti.
Od više međusobno isključivih projekata biće prihvaćen projekat sa
najkraćim periodom povraćaja.
2.
Kada se odlučuje na osnovu metoda računovodstvene
stope prinosa, svi nezavisni projekti čija je računovodstvena stopa prinosa
viša od minimalno utvrđene stope kao kriterijuma biće prihvaćeni, dok
će projekti sa nižom stopom od utvrđenog kriterijuma biti odbačeni.
Ako se vrši izbor između projekata koji se međusobno isključuju, tada će
se prihvatiti projekat sa najvišom stopom prinosa.
Vremenska vrednost novca:
Investitori koji ulažu novac, tako i menadžeri koji ga koriste, moraju da
respektuju vremensku vrednost novca, koja se zasniva na uverenju da jedan
dinar koji posedujemo danas ima veću vrednost od jednog dinara koji ćemo primiti
u nekom budućem vremenskom periodu.
Vremenska vrednost novca može se posmatrati kao:
1.
buduća vrednost novca, i
2.
sadašnja vrednost novca.
Ako vremensku vrednost novca posmatramo u kontekstu neto novčanog toka koji
se očekuje od investicionog projekta, onda njegovu buduću vrednost
utvrđujemo na kraju veka trajanja projekta, a sadašnju vrednost na početku
veka trajanja projekta u trenutku nula (0).
http://www.ratko.biz
87
Utvrđivanje buduće vrednosti je računanje interesa na interes, odnosno
složenog interesa, a obračun sadašnje vrednosti je inverza matematička
operacija koja se naziva diskontovaje.
Novčani tokovi za koje se računa interesa na interes ili se diskontuju mogu biti:
1.
jednokratni iznos,
2.
anuitet, i
3.
mešoviti (neujednačeni novčani tokovi).
Anuitetni novčani tok sadrži jednaka primanja ili izdavanja u toku određenog
vremenskog perioda. Ako ta primanja i izdavanja nastaju na početku godine
onda je to anticipativni anuitetni novčani tok, a ako nastaju na kraju godine onda
je to dekurzivni novčani tok.
Mešoviti, odnosno neujednačen novčani tok je različit u pojedinim godinama u
toku razmatranog perioda.
1.
Utvrđivanje buduće vrednosti pojedinačnog uloga (uložene sume
novca):
Kn = K0 . (1 + i)n
gde je:
K0 – glavnica (uložena suma ili kapital na koji se obračunava i plaća kamata),
i – godišnja kamatna stopa,
n – broj perioda za koji se obračunava kamata,
Kn – buduća vrednost na kraju perioda.
Izraz (1 + i)n je kamatni faktor (faktor akumulacije). Za određene kamatne
stope i odgovarajuće godine ovi faktori su izračunati i oni su sadržani u I
finansijskoj tablici. Kada izračunavamo buduću vrednost anuitetnih
novčanih tokova koji nastaju na kraju svake godine, možemo koristiti III
finansijsku tablicu u kojoj je svaki kamatni faktor zbir kamatnih faktora iz I
tablice za određenu kamatnu stopu i odgovarajući broj godina.
2.
Utvrđivanje sadašnje vrednosti budućeg novčanog toka:
možemo postaviti pitanje koju sumu novca (iznos glavnice, K0) treba danas da
uložimo, da bismo na kraju n godina raspolagali sa Kn dinara, uz godišnju
kamatnu stopu od i%?!
Da bismo izračunali tu sadašnju vrednost, koristićemo prethodnu formulu za
buduću vrednost, s tim što ćemo je sada rešiti po K0:
K0 =
http://www.ratko.biz
Kn .
1
(1 + i)n
88
Izraz u prethodnoj formuli 1/(1 + i)n je diskontni faktor za n godina i kamatnu
stopu i%. Diskontni faktor se utvrđuje za odgovarajuću diskontnu stopu
koja može biti:
1. kamatna stopa,
2. prosečna cena kapitala,
3. zahtevana stopa prinosa itd.
Diskontni faktor predstavlja sadašnju vrednost jednog dinara koji će se
primiti na kraju n-te godine uz kamatnu stopu i% godišnje.
U II finansijskoj tablici su sadržani diskontni faktori za pojedine kamatne
stope i određeni broj godina. Ako se od projekta na kraju svake godine očekuje
anuitetni novčani tok, njegova sadašnja vrednost će se izračunati korišćenjem
IV finansijske tablice. Svaki diskontni faktor u ovoj tablici dobijen je kao zbir
diskontnih faktora iz II tablice za datu kamatnu stopu i određeni broj godina,
što se može napisati u obliku sledeće formule:
n
Sadašnja vrednost anuiteta od 1 din =
Σ
1
(1 + i)t
t=1
Kada ovim faktorom pomnožimo iznos anuitetnog neto novčanog toka
dobićemo njegovu sadašnju vrednost. Ovaj faktor pokazuje sadašnju
vrednost anuiteta od jednog dinara koji se prima na kraju svake godine
narednih n godina, uz kamatnu stopu od i%.
Ako se od projekta očekuje mešovit, odnosno neujednačen novčani tok, onda
će se on diskontovati korišćenjem II finansijske tablice.
POGLAVLJE 10:
DINAMIČKE METODE ZA OCENU RENTABILNOSTI
INVESTICIONIH PROJEKATA
Dinamičke (savremene) metode:
1. respektuju vremensku vrednost novca,
2. troškove i koristi od investicionih projekata izražavaju novčanim
tokovima.
Neto sadašnja vrednost (NSV):
http://www.ratko.biz
89
Metoda neto sadašnje vrednosti respektuje vremensku vrednost novca, i izražava
troškove i koristi investicionog projekta putem novčanih tokova (izdavanja i
primanja gotovine). Kapitalni izdatak (investicioni trošak) predstavlja izdavanje
gotovine, dok neto novčani tok od eksploatacije projekta predstavlja primanje
gotovine. Neto sadašnja vrednost se može izračunati pomoću formule:
n
NSV =
Σ
CFt
–
CF0
t
(1 + k)
t=1
gde je:
CFt – neto novčani tok od eksploatacije projekta,
CF0 – inicijalno kapitalno ulaganje (kapitalni izdatak),
k – prosečna cena kapitala, koja predstavlja diskontnu stopu,
t – ekonomski vek trajanja projekta.
Neto sadašnju vrednost možemo definisati kao razliku između sadašnje
vrednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od eksploatacije
projekta (primanja gotovine) i sadašnje vrednosti kapitalnog izdatka (izdavanje
gotovine), pri čemu je diskontna stopa unapred utvrđena u obliku prosečne
cene kapitala preduzeća ili neke druge zahtevane stope prinosa.
Kod anuitetnih neto novčanih tokova za izračunavanje sadašnje vrednosti neto
novčanog toka koristimo IV finansijske tablice, gde smo pročitali diskontni
faktor za diskontnu stopu.
Sadašnja vrednost očekivanih neto novčanih tokava (anutet . faktor iz IV fin. tab.)
– Kapitalni izdatak (sadašnja vrednost)
= Neto sadašnja vrednost (NSV)
Kada se od projekta očekuju neujednačeni godišnji novčani tokovi, oni se
moraju diskontovati pomoću II finansijske tablice.
Godina
Neto novčani
tok
Diskontni faktor
II fin. tab.
Sadašnja vrednost
neto novčanog toka
1
2
...
Ukupno
– Kapitalni izdatak
= Neto sadašnja vrednost (NSV)
Kriterijumi za prihvatanje ili neprihvatanje projekta je sledeći:
NSV > 0, projekat treba prihvatiti, projekat je rentabilan,
http://www.ratko.biz
90
NSV < 0, projekat je nerentabilan i treba ga odbaciti,
NSV = 0, indiferentni između prihvatanja i neprihvatanja projekta.
-
Ukoliko imamo više nezavisnih projekata sa pozitivnom NSV, prihvatili bi smo
ih sve. Međutim, ukoliko su projekti međusobno isključivi, onda bi smo
prihvatili projekat koji ima najveću NSV.
Kada projekat ima pozitivnu neto sadašnju vrednost to znači da će se ostvariti
veći prinos nego što je zahtevan prema kriterijumu prosečne cene kapitala, i taj
veći prinos će povećati vrednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara.
Ako bi neto sadašnja vrednost projekta bila manja od nule (0), vrednost
preduzeća i bogatsvo akcionara bi se smanjili za taj iznos.
Neto sadašnja vrednost jednaka nuli (0) znači da će se ostvariti prinos koji je
jednak zahtevanom prinosu prema prosečnoj stopi kapitala.
Česta je situacija da se kapitalna ulaganja u projekat vrše u više perioda pre
početka eksploatacije, pa bi vrednost tih kapitalnih ulaganja trebalo svesti na
datum početka eksploatacije projekta, odnosno trebalo bi računati kamatu na
kamatu pomoću I finansijskih tablica, pri čemu bi interesna (kamatna) stopa bila
jednaka prosečnoj ceni kapitala.
Kapitalno ulaganje može nastati i u pojedinim godinama posle početka
eksploatacije projekta, pa bi te iznose trebalo diskontovati pomoću II
finansijskih tablica, tj. svesti na sadašnju vrednost, na dan početka eksploatacije
projekta. Kao diskontna stopa takođe će se koristiti prosečna cena kapitala.
Kod projekata zamene, razmatra se mogućnost zamene postojeće tehnologije
novom, savremenijom. Neophodno je prvo odrediti diferencijalni kapitalni
izdatak, koji će biti jednak razlici između nabavne vrednosti nove mašine i neto
primanja gotovine od prodaje stare mašine.
Nabavna vrednost nove mašine
–
Neto primanja gotovine od prodaje stare mašine
–
=
=
prodajna vrednost stare mašine (a)
sadašnja vrednost stare mašine (b)
kapitalni dobitak (c=a–b)
porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)
neto primanja gotovine od prodaje stare mašine (a–d)
= Diferencijalni kapitalni izdatak
http://www.ratko.biz
91
Zatim se izračunava diferencijalni neto novčani tok i neto sadašnja
vrednost tog toka, da bi smo procenili prihvatljivost alternativne zamene
Kao diskontna stopa se koristi prosečna cena kapitala.
Godina
Neto novčani tok
Nova
Stara
mašina
mašina
Diferencijal
ni neto
novčani tok
Sadašnja vrednost
direfencijalnog neto
novčanog toka
Diskontni
faktor
1
2
...
Ukupno
– Diferencijalni kapitalni izdatak
= Neto sadašnja vrednost
Ukoliko je NSV pozitivna treba prihvatiti zamenu stare mašine novom.
Moguće je utvrđivanje neto sadašnje vrednosti projekta kod kojeg se očekuje
likvidaciona vrednost osnovnih i trajnih obrtnih sredstava:
1
2
Godina
Neto
dobitak
3
4
5
6
7
8
Amortizacija
Likvidaciona
vred. osn.
sred.
Likvidaciona
vred. trajnih
obr. sred.
Neto
novčani
tok (2+3)
Diskontni
faktor
II fin. tab.
Sadašnja
vred. neto
novč. toka
(6 x 7)
1
2
...
Ukupno
– Kapitalni izdatak
= Neto sadašnja vrednost
Troškovi amortizacije se izračunavaju tako što je nabavna vrednost
osnovnih sredstava umanji za iznos njihove likvidacione vrednosti, i ta
razlika se podeli sa brojem godina ekonomskog vek trajanja projekta.
Am = (NVos – LVos) : n
Indeks rentabilnosti (Cost-benefit racio):
Neto sadašnja vrednost izražava rentabilnost investicionih projekata u apsolutnom
iznosu. Međutim, rentabilnost se može prikazati kao relativna mera odnosno u
indeksnoj formi.
Indeks rentabilnosti =
http://www.ratko.biz
Sadašnja vrednosti neto novčanog toka
Sadašnja vrednost kapitalnog izdatka
92
Ovaj indeks pokazuje koliko će na svaki dinar sadašnje vrednosti kapitalnog
izdatka biti ostvareno dinara sadašnje vrednosti neto novčanog toka.
Indeks rentabilnosti se često naziva Cost-benefit racio s obzirom da uloženi
kapital predstavlja investicioni trošak, a koristi neto novčani tok od eksploatacije
projekta.
Kada je neto sadašnja vrednost projekta jednaka nuli (0), indeks
rentabilnosti je jednak 1. Ako je neto sadašnja vrednost veća od nule indeks
rentabilnosti će biti veći od 1, i obrnuto.
Prema tome, ako je:
IR > 1, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti, jer će
takav projekat povećati vrednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara,
IR < 1, projekat treba odbaciti,
IR = 1, bićemo indiferentni između prihvatanja i
odbacivanja projekta.
Kada su projekti međusobno isključivi, prihvatićemo projekat koji ima veći
indeks rentabilnosti.
Interna stopa prinosa:
Interna stopa prinosa (ISP) spada u savremene (dinamičke) metode ocene
rentabilnosti investicionih projekata, jer i ona koristi i troškove od projekta
izražava novčanim tokovima, a takođe respektuje vremensku vrednost novca.
Naziva se jos: istinita (prava) stopa prinosa, prinos do dospeca i dr.
Može se definisati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrednost
neto novčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrednošću
kapitalnog ulaganja.
Interna stopa prinosa izjednačava neto sadašnju vrednost projekta sa nulom
(0). Formula za internu stopu prinosa:
n
Σ
CFt
(1 + ISP)t
= CF0
t=1
Pravilo za odlučivanje o izboru nezavisnih projekata:
ISP > k, projekat treba prihvatiti,
ISP < k, projekat treba odbaciti,
http://www.ratko.biz
93
-
ISP = k, indiferentni smo prema prihvatanju ili neprihvatanju
projekta.
Ako bi smo imali dva međusobno isključiva projekta, prihvatili bismo projekat
sa višom internom stopom prinosa.
Konflikt između neto sadašnje vrednosti i interne stope
prinosa:
Do konflikta između dva međusobno isključiva projekta može doći u uslovima
kada se oni razlikuju po veličini i rasporedu novčanih tokova, odnosno kada se
kod jednog projekta veći iznos neto novčanog toka ostvaruje u ranijim godinama,
dok se kod drugog projekta oni javljaju u kasnijim godinama.
Uzrok nastanka konflikta se nalazi u činjenici da metod neto sadašnje
vrednosti kao diskontnu stopa koristi prosečnu cena kapitala preduzeća i da taj
metod polazi od pretpostavke da se ostvareni neto novčani tokovi od eksploatacije
projekta mogu reinvestirati do isteka veka trajanja projekta po toj istoj stopi,
odnosno prosečnoj ceni kapitala preduzeća. Metod interne stope prinosa
pretpostavlja reinvestiranje neto novčanih tokova po stopi koja je jednaka internoj
stopi prinosa.
Niska diskontna stopa više odgovara manjem novčanom toku u ranijim
godinama, dok viša diskontna stopa pogoduje većem novčanom toku u
ranijim godinama i obrnuto. Ako neki projekat ima veći priliv neto novčanog
toka u ranijim godinama njegova neto sadašnja vrednost (NSV) neće biti mnogo
smanjena sa porastom diskontne stope, dok će kod projekta koji obećava
obilniji neto novčani tok u kasnijim godinama to smanjenje biti mnogo veće.
Sa teorijskog stanovišta smatra se da odluku o izboru između dva međusobno
isključiva projekta treba doneti na osnovu metoda neto sadašnje vrednosti, koja
polazi od korektne, realističnije pretpostavke o mogućnosti reinvestiranja novčanih
tokova po prosečnoj ceni kapitala preduzeća, nasuprot internoj stopi prinosa koja
pretpostavlja da se reinvestiranje neto novčanih tokova može izvršiti po stopi koja
je jednaka toj internoj stopi prinosa. U praksi, finansijski menadžeri više koriste
metod interne stope prinosa jer smatraju da im je lakše odlučivati na osnovu
relativnih u odnosu na apsolutne pokazatelje.
Takođe, pri izračunavanju NSV mora se unapred utvrditi kriterijum, npr. prosečna
cena kapitala, dok se na osnovu izračunate ISP može prosuđivati da li ona nudi
zadovoljavajuću rentabilnost ili ne.
http://www.ratko.biz
94
Višestruka interna stopa prinosa:
U investicionoj analizi je najčešća situacija da posle kapitalnih ulaganja, odnosno
investicionih troškova u jednom ili više vremenskih perioda, slede koristi izražene
neto novčanim tokovima. Tada kažemo da se radi o uobičajenim, „normalnim“
tokovima.
Međutim, ponekad se može desiti da u pojedinim godinama neto novčani tokovi
od eksploatacije projekta budu negativni ili da se mora izvršiti naknadno značajno
kapitalno ulaganje. Tako novčani tokovi postaju „neuobičajeni“. U ovakvim
slučajevima možemo dobiti više internih stopa prinosa pa je nemoguće donošenje
odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta, odnosno nemoguća je ocena
rentabilnosti projekta.
U ovakvim slučajevima odluku bi trebalo doneti korišćenjem metoda neto
sadašnje vrednosti (NSV).
Modifikovana interna stopa prinosa:
Iako je metod neto sadašnje vrednosti superiorniji u odnosu na internu stopu
prinosa, menadžeri koji se bave ovim poslovima preferiraju internu stopu rasta.
Oni smatraju da je to razumljiviji metod i da im je lakše donositi odluke na osnovu
relativnih pokazatelja.
Glavni uzrok konflikta između ova dva metoda je u tome što metod neto
sadašnje vrednosti pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po ceni kapitala
preduzeća, a metod interne stope prinosa po stopi jednakoj internoj stopi
prinosa.
Ovaj problem se može rešiti izvačuvananjem modifikovane interne stope
prinosa koja je u ovom slučaju bolji indikator za ocenu rentabilnosti investicionih
ulaganja u odnosu na već objašnjenu internu stopu prinosa.
Da bi se izračunala modifikovana interna stopa prinosa trebalo bi:
a) utvrditi buduću vrednost očekivanih godišnjih neto novčanih tokova do
isteka veka trajanja projekta, koristeći za obračun prosečnu cenu kapitala
preduzeća,
b) naći diskontnu stopu koja će izjednačiti sadašnju vrednosti buduće
vrednosti neto novčanog toka sa sadašnjom vrednošću kapitalnog
izdatka.
http://www.ratko.biz
95
Tako izračunata diskontna stopa je modifikovana interna stopa prinosa koja
pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po ceni kapitala preduzeća.
Neto sadašnja vrednost i modifikovana interna stopa prinosa na isti način
rangiraju projekte.
Pomoću modifikovane interne stopa prinosa rešićemo i problem višestrukih
internih stopa prinosa.
POGLAVLJE 11:
TRADICIONALNE METODE OCENE INVESTICIONIH
PROJEKATA
U tradicionalne (statičke) metode ocene investicionih projekata ubrajaju se:
1. period povraćaja,
2. računovodstvena stopa prinosa.
1. Period povraćaja, kao i dinamičke metode, izražava troškove i koristi od
investicionog projekta putem novčanih tokova, ali ne respektuje vremensku
vrednosti, zbog čega ne može da izražava rentabilnost korišćenja projekta.
http://www.ratko.biz
96
On meri brzinu naknade kapitalnog izdatka iz godišnjih neto novčanih
tokova, odnosno likvidnosti projekta.
2. Računovodstvena stopa prinosa je dugom vremenskom periodu korišćena
kao metod za ocenu rentabilnosti kapitalnih ulaganja. Međutim, ona ima
dva značajna nedostatka:
a) koristi od investicionog projekta izražava nekim od oblika dobitka,
utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom,
b) ne respektuje vremensku vrednost novca.
Period povraćaja:
Period povraćaja pokazuje za koliko godina će se iz očekivanih godišnjih neto
novačnih tokva od eksploatacije projekta vratiti (nadoknaditi) inicijalno kapitalno
ulaganje. Kada se od projekta očekuje anuitetni godišnji neto novčani tokovi,
period povraćaja će se dobiti deljenjem kapitalnog izdatka sa godišnjim novčanim
tokom. Međutim, ako će ti tokovi biti neujednačeni, postupak izračunavanja
perioda povraćaja biće drugačiji.
Nedostaci:
i kod ovog metoda ocene investicionih projekata mora se
utvrditi kriterijum za njihovo prihvatanje ili neprihvatanje. Menadžment
preduzeća će utvrditi maksimalni period povraćaja, vodeći računa o vrsti
projekta, stepenu prihvatljivog rizika ulaganja u projekat, doprinosu
projekta povećanju vrednosti preduzeća i sl. Ipak se ovaj kriterijum oslanja
na subjektivnu procenu menadžmenta, što se smatra značajnim
nedostatkom metoda perioda povraćaja. Nezavisni projekti čiji je period
povraćaja kraći od utvrđenog maksimalnog perioda povraćaja biće
prihvatljivi. Međutim, ako bi smo imali dva međusobno isključiva
projekta, prihvatićemo projekat sa kraćim periodom povraćaja;
2.
značajna slabost metoda perioda povraćaja je što on ne
respektuje vremensku vrednost novca. Da bi se u većoj meri
respektovala vremenska vrednost novca izračunava se diskotnovani period
povraćaja, pri čemu se za diskontovanje novčanih tokova na sadašnju
vrednost koristi prosečna cena kapitala. Ako se od projekta očekuje
anuitetni novčani tokovi, diskontovani period povraćaja će se izračunati
metodom aproksimacije, korišćenjem IV finansijske tablice. Takođe
menadžment preduzeća moraće da utvrdi maksimalni diskontovani period
povraćaja;
1.
3.
još jedan nedostatak ovog metoda, bez obzira da li
odlučujemo na osnovu običnog ili diskontovanog perioda, ogleda se u tome
http://www.ratko.biz
97
što na osnovu njega ne možemo zaključiti šta će se dešavati sa
projektima posle isteka perioda povraćaja.
Period povraćaja je bio prvi formalizovani metod za ocene investicionih
projekata. On se koristio u dugom vremenskom periodu zbog svoje jednostavnosti,
razumljivosti, lakog izračunavanja i interpretacije. Ponekad se koristi kao jedini
metod za procenu manjih investicionih projekata, a mnogo češće kao dopunski
metod zajedno sa drugim metodama.
Bez obzira što ovaj metod troškove i koristi koje se očekuju od projekta izražava
putem novčanih tokova, on ne meri rentabilnost projekta. Pre bi se moglo reći
da period povraćaja meri likvidnost projekta, s obzirom da pokazuje brzinu
povraćaja uloženog kapitala.
On je i gruba mera rizika investiranja. Što je duži period povraćaja, veći je
rizik da li će ulaganje biti vraćeno i da li će projekat biti rentabilan. Obratno, kraći
period povraćaja pokazuje manju izloženost projekta riziku.
Računovodstvena stopa prinosa:
Računovodstvena ili prosečna stopa prinosa izražava koristi (efekte) od
investicionog projekta nekim od oblika dobitka preduzeća utvrđenog
tradicionalnom računovodstvenom metodologijom. U praksi se ta korist
najčešće prikazivala prosečnim godišnjim neto dobitkom koji se očekuje u
ekonomskom veku trajanja projekta.
Inicijalno kapitalno ulaganje se takođe izračunava na različite načine: kao
ukupan kapitalni izdatak, kao kapitalni izdatak uvećan za likvidacionu vrednost
projekta, kao prosečan kapitalni izdatak i sl. U većini slučajeva prosečan
kapitalni izdatak se izračunava deljenjem inicijalnog kapitalnog izdatka sa 2,
tako da se praktično pretpostavljalo linearno otpisivanje osnovnih sredstava u veku
njihovog trajanja.
Računovodstvena
stopa prinosa
=
Prosečan godišnji neto dobitak
Prosečno inicijalno kapitalno ulaganje u projekat
Nedostaci:
1.
i kod ovog metoda menadžment preduzeća utvrđuje
kriterijum za ocenu prihvatljivosti projekta. Taj kriterijum se izražava
minimalnom zahtevanom računovodstvenom stopom prinosa;
http://www.ratko.biz
98
2.
osnovni nedostak računovodstvene stope prinosa ogledaju
se u tome što ona korist od investicionog projekta izražava
računovodstveno utvrđenim dobitkom, umesto neto novčanim tokom;
3.
ne respektuje vremensku vredsnost novca.
Računovodstvena stopa prinosa se koristila u dugom vremenskom periodu
zahvaljujući svojoj razumljivosti, lakom izračunavanju i jednostvnoj interpretaciji.
Danas se ona veoma retko izračunava, s obzirom ne njene navedene nedostatke.
Međutim, računovodstvena stopa prinosa može se koristiti kao dopunski metod
zajedno sa drugim metodama. Ona takođe može poslužiti u ex-post analizi i
kontroli sprovođenja projekta s obzirom da tada već raspolaže sa relevantnim
podacima korisnim za proveru uspešnosti ostvarivanja investicionog projekta.
POGLAVLJE 12:
DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA
Finansijaska struktura – odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja.
Struktura kapitala – odnos sopstvenih izvora i dugoročnih dugova.
Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospeća duži od godinu dana. Osnovi
dugoročni izvori su:
http://www.ratko.biz
99
dugoročni dugovi – koji se u akcionarskom preduzeću pribavljaju
emisijom i prodajom obveznica, dok je neposredan dugoročni kreditni
odnos između preduzeća i kreditora ređi,
2.
akcijski kapital – koji se može pribaviti emisijom običnih i
preferencijalnih akcija, kao trajni kapital koji nema rok dospeća.
1.
Obveznice i njene osnovne karakteristike:
Obveznice predstvaljaju najznačajniji oblik dugoročnog duga korporacije koje
posluju u tržišnim privredama. Koriste se kao pogodna forma da se dugoročne
potrebe za kapitalom razbiju na manje iznose, što omogućava preduzeću da
njihovom prodajom prikupi znatno veću sumu novca nego što bi moglo dobiti iz
samo jednog kreditnog izvora.
Obveznica je certifikat, obično prenosiv, koji pokazuje da je korporacija
pozajmila određenju sumu novca i da obećava da će je vratiti naznačenog
dana u budućnosti. Pošto novac nije besplatan, preduzeće se takođe obavezuje da
će donosiocu obveznice plaćati ugovorenu kamatu u određenim vremenskim
intervalima u veku trajanja duga.
Pored niza karaktristika, tri osnovne karakteristike obveznica:
1. sposobnost konverzije,
2. mogućnost opoziva,
3. varanti.
Te karakteristike omogućavaju:
1. preduzeću da kontroliše i planira stepen svoje dugoročne zaduženosti u
strukturi kapitala,
2. poveriocima (držaocima) opciju da ostanu u statusu poverioca ili da
iskoriste eventualne prednosti koje mogu da dobiju kao suvlasnici
korporacije.
1.
Sposobnost konvezracije – vezuje se za konvertibilne obveznice
koje omogućavaju poveriocu (držaocu obveznice) da ih zameni za određeni
broj običnih akcija. To pravo opcije poverilac će iskoristiti samo u slučaju
ako je tržišna vrednost običnih akcija veća o cene konverzije obveznice.
Emisije takvih obveznica često se smatraju kao indirektna prodaja akcija kao
eksternih izvora trajnog kapitala pre nego dugoročno zaduživanje.
Za poverioca pravo konverzije ima dve značajne prednosti:
http://www.ratko.biz
100
a) ukoliko preduzeće uspešno posluje, omogućava im da steknu status
akcionara i da ostvare veći prinos na svoja ulaganja nego što bi ga
dobili kao poverioci u vidu kamate,
b) ukoliko preduzeće manje uspešno posluje, oni mogu zadržati
povlašćeni status poverilaca i na taj način smanjiti rizik ulaganja.
Međutim, iz istih razloga preduzeće najčešće ograničava pravo opcija
držalaca obveznica, tako što ga vezuje za određeno vreme ili podešavanjem
proporcije u kojoj će se vršiti konverzija tako što će je učini skupljom sa
proticanjem vremena.
2.
Mogućnost opoziva – daje pravo preduzeću da na tržištu
otkupljuje obveznice po unapred dogovorenoj ceni i pre roka njihovog
konačnog dospeća. Cena opoziva nije fiksna, već se ona (po pravilu)
smanjuje u određenim vremenskim intervalima, i predviđa se u nešto većem
iznosu od nominalne vrednosti obveznica, s namerom da se obeštete držaoci
opozivih obveznica. Ponekad se pravo opoziva ograničava na određeno vreme.
Mogućnost opoziva je naročito povoljnom sa stanovišta preduzeća koje
emituje obveznice, jer:
a)
na taj način može da likvidira dugoročni dug pre roka konačnog
dospeća,
b)
ako kamatne stope na tržištu kapitala imaju tendenciju pada,
preduzeće može opozvati postojeći dug i emitovati novo kolo obveznica
sa nižom kamatnom stopom.
Međutim, da bi moglo da proda opozive obveznice, preduzeće obično mora da
plati na njih višu kamatnu stopu nego što bi platilo na neopozive obveznice
sa istim ili približnim stepenom rizika.
3.
Varanti – dodaju se obveznicama da bi se učinile atraktivnijim
oblikom ulaganja. Oni predstavljaju punomoćje za kupovinu običnih akcija
preduzeća koje je emitovalo obveznice. Unapred je dogovorena cena po
kojoj se akcije mogu kupiti i ona je u momentu emisije obveznica često
iznad tržišne cene akcija preduzeća.
Vrste obveznica:
Najčešća klasifikacija obveznica se vrši po kriterijumu da li su osigurane
kolateralnom zalogom ili nisu osigurane.
Neosigurane obveznice mogu da budu:
1.
seniorske – stiču pravo na sredstva preduzeća tek pošto su
interesisvih osiguranih poverilaca u potpunosti zadovoljena. Držaoci tih
http://www.ratko.biz
101
obveznica imaju status opštih poverilaca. Njihovu emisiju mogu da vrše
samo preduzeća sa pouzdanim kreditnim bonitetom. Konvertibilne obveznice
su, po pravilu, seniorske obveznice;
2.
subordinatne – podređene prema ostalim oblicima dugoročnog
duga. Držaoci subordinatnih obveznica imaju sekundarno pravo na kamatu i
povraćaj glavnice iz likvidacione vrednosti preduzeća u poređenju sa svim
drugim opštim poveriocima, ali je to pravo ipak prioritetnije u odnosu na
ono koje pripada povlašćenim i običnim akcionarima. Finansiranje putem
emisije subordinatnih obveznica je skuplje za preduzeće s obzirom da su one
rizičniji oblik ulaganja sa stanovišta dugoročnih poverilaca.
Prisustvo subordinatnog duga u strukturi kapitala preduzeća smatra se korisnim
sa stanovištva držalaca seniorskih obveznica u slučaju njegove likvidacije.
Držaoci seniorskih obveznica svoje pravo na naknadu stiču i na račun
držalaca subordinatnih obveznica, sve dok njihova potraživanja ne budu
izmirena u punom iznosu. Takođe, pravo naknade opštih kreditora ostaje
nepromenjeno.
Osigurane obveznice – ugovorom o emisiji ovih obveznica predviđa se
obezbeđenje duga kolateralnom zalogom određenih sredstava preduzeća.
Ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze koje su predviđene ugovorom, staralac
može da likvidira sredstva iz kolateralnog obezbeđenja da bi zadovoljio prava
držalaca obveznica. Osigurane obveznice dele se na:
1.
hipotekarne obveznice – osigurane pravom raspolaganja
zemljištem i nepokternom imovinom koja se na njemu nalazi. Tržišna vrednost
tako odabrane zaloge je uvek veća od iznosa emitovanih hipotekarnih
obveznica.
Prema pravu na založena sredstva u slučaju likvidacije preduzeća,
hipotekarne obveznice se dele na seniorske i juniorske. Seniorske obveznice
obezbeđuju svojim držaocima prioritetnije pravo na naknadu potraživanja iz
likvidacione vrednosti založenih sredstava, dok se samo ostatak te vrednosti
može da bude upotrebljena za namirenje juniorskog duga.
Sa stanovišta prava na emisiju dodatnog duga razklikuju se zatvorene i
otvorene hipotekarne obveznice. U slučaju zatvorenih obveznica preduzeće
ne može da prodaje dodatne obveznice na bazi zalaganja iste imovine. Kod
otvorenih obveznica, emisija dodatnog duga je moguća;
2.
obveznice osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća –
emituju ih holding kompanije. Da bi održala kontrolni interes, holding
kompanija mora da ima u vlasništvu 10–25% akcija u opticaju
kontrolisanih preduzeća. Na bazi zalaganja akcija i obveznica tih preduzeća
holding kompanije mogu da emituju dugoročni dug u vidu obveznica. Pri tome
se zahteva da vrednost kolateralne zaloge mora da bude za 25–35% veća od
vrednosti emitovanih obveznica;
http://www.ratko.biz
102
3.
dohodne obveznice – nisu neposredno osigurane kolateralonom
zalogom. Osnovna karakteristika ovih obveznica je u tome što kamata na
dug ne mora da bude plaćena ukoliko preduzeće ne ostvari zadovoljavajući
dobitak. Međutim, periodične obaveze na ime kamate se kumuliraju da bi bile
plaćene u onim periodima kada preduzeće ostvari zadovoljavajući dobitak.
Zbog kumulativnog karaktera kamate, dohodne obaveznice asociraju na
preferencijalne akcije koje dozvoljavaju mogućnost odlaganja i kumuliranja
dividende.
Ove obveznice uglavnom emituju preduzeća koja su prošla ili koja prolaze
kroz fazu finansijske reorganizacije. Pošto nisu ni osigurane posebnim
pravom na sredstva preduzeća, mogu se prodavati samo uz znatno višu
kamatnu stopu.
Tržišna vrednost obveznica:
Emisiju obveznica preduzeće može da plasira na dva načina:
1.
direktna prodaja – neposredna prodaja obveznica jednom kupcu ili
grupi kupaca. U ulozi kupca javljaju se velike finansijske institucije kao što su
osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi. Tako plasirane obveznice malo se
razlikuju od dugoročnog kredita s obzirom da za njih skoro da ne postoji
sekundarno tržište;
2.
javna prodaja – prodaja obveznica se pretežno vrši preko
investicionih banaka koje istupaju kao profesionalni posrednici na tržištu
kapitala koji treba da privuku veći broj kupaca. Za svoje posredništvo oni
dobijaju proviziju zavisno od:
a) veličine emisije obveznica, i
b) reputacije preduzeća dužnika.
Mnoge od tih emisija registrovane su na berzama HoV i imaju vrlo aktivno
sekundarno tržište.
Funkcija investicionih banaka sastoji se i u tome da savetuju preduzeće da
li i koliko dugoročnog duga da angažuje putem emisije obveznica u datom
trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu stopu da bi
se ubrzala njihova prodaja na tržištu kapitala. Od toga koliko realno
investiciona banka zajedno sa preduzećem proceni stanje i trend kamatnih
stopa na tržištu kapitala zavisi i tekuća tržišna vrednost obveznica i mogućnost
njihove prodaje.
Tržišna vrednost obveznica je jednaka sadašnjoj vrednosti fiksnih
periodičnih izdavanja na ime kamate u veku trajanja duga uvećanoj za
http://www.ratko.biz
103
sadašnju vrednost glavnice koja je naplativa na dan dospeća obveznice. To se
može izraziti u vidu jednačine:
V=
I1
(1+i)1
+
I2
(1+i)2
+
I3
(1+i)3
+ ...+
In + V n
(1+i)n
gde je:
I1, I2, I3,...,In – periodični izdaci na ime kamate,
Vn – nominalna vrednost obveznica na dan njihovog dospeća,
i – diskontna stopa (tržišna stopa kapitalizacije).
Diskontovanje se vrši korišćenjem tržišne stopa kapitalizacije, a ne korišćenjem
nominalne kamatne stope.
Poznavajući koncept vremenske vrednosti novca može se zaključiti da je
presudna veličina tržišne vrednosti obveznica. Ako je:
1.
tržišna stopa kapitalizacije jednaka ugovorenoj (nominalnoj)
kamatnoj stopi, onda će tržišna vrednost obveznica (V) biti jednaka
njihovoj nominalnoj vrednosti (Vn);
2.
tržišna stopa veća od nominalne kamatne stope, tržišna vrednost
obveznica (V) pašće ispod njihove nominalne vrednosti (Vn), obveznica će
se prodavati uz tzv. diskont;
3.
tržišna stopa manja od nominalne kamatne stope, tržišna vrednost
obveznice (V) formiraće se iznad njihove nominalne vrednosti (Vn),
obveznica će se prodavati uz odgovarajuću premiju.
Tržišna vrednost obveznica menja se u obrnutoj srazmeri u odnosu na promenu
tržišne stope kapitalizacije (efektivne kamatne stope) na tržištu kapitala. Pomoću
te stope kamata i glavnica se diskontuju na sadašnju vrednost. Ona odražava
stepen rizika da preduzeće neće izvršiti na vreme i u potpunosti svoje obaveze
koje je preuzelo emisijom duga.
Kod državnih obveznica taj rizik je manji nego kod obveznica koje emituju
pojedine korporacije, zbog čega ih tržište prihvata i vrednuje po srazmerno nižoj
stopi kapitalizacije.
Preferencijalne akcije:
Preferencijalne akcije, pored običniha akcija, čine eksterne izvore trajnog
kapitala korporacije. Ove akcije imaju neke karakteristike i obveznica i običnih
akcija, što ih čini hibridnim izvorom finansiranja.
Sličnosti sa obveznicama:
http://www.ratko.biz
104
1.
2.
fiksna preferencijalna dividenda,
preče pravo na neto dobitak i sredstva u slučaju likvidacije
preduzeća u odnosu na obične akcije.
Sličnosti sa običnim akcijama:
1.
preferencijalna dividenda se plaća iz dobitka posle oporezivanja, tj.
neto dobitka, za razliku od kamate koja se plaća iz dobitka pre
oporezivanja,
2.
ako se ne plati fiksna preferencijalna dividenda, preduzeću ne preti
opasnost od bankrotstva, kao što je to slučaj ukoliko se ne plati kamata.
Osnovne karakteristike preferencijalnih akcija:
1.
preče pravo na prinos i na sredstva u slučaju likvidacije preduzeća u
odnosu na obične akcije,
2.
nominalna vrednost i dividenda kao % od nominalne vrednosti,
3.
mogućnost kumuliranja preferencijalne dividende i odlaganje njene
isplate,
4.
konvertibilnost,
5.
ponekad dobijeno pravo glasa,
6.
participacija,
7.
emitovanje preferencijalnih akcija u preduzeću sa nepovoljnijim
raciom duga,
8.
emitovanje preferencijalnih akcija kada je cena običnih akcija
visoka,
9.
emitovanje preferencijalnih akcija kada vlasnici preduzeća žele da
zadrže kontrolu nad preduzećem.
1.
preče pravo na prinos i sredstva u slučaju likvidacije preduzeća
u odnosu na obične akcije – ukazuje na znatno manji rizik ulaganja
preferencijalnog u odnosu na običnog akcionara;
2.
svaka preferencijalan akcija ima nominalnu vrednost, a to je u
stvari utvrđeni iznos koji treba da se isplati preferencijalnim akcionarima u
slučaju likvidacije preduzeća. Dividenda se može utvrditi kao procenat od
nominalne vrednosti;
3.
mogućnost kumuliranja preferencijalne dividende i odlaganje
njene isplate – ukoliko preduzeće u jednom ili više perioda nije u
mogućnosti da plaća preferencijalnu dividendu, pravo na ovu dividendu se
kumulira, a plaćanje se vrši kada za to budu postojali uslovi, što znači da
pravo na preferencijalnu dividendu ne zastareva. Sve dok se ne isplate
zaostale preferencijalne dividende, nije moguće izvšiti isplate običnih
dividendi, što znači da uvođenje kumulativne dividende sprečava
http://www.ratko.biz
105
izigravanje preferencijalne pozicije koju imaju držaoci
preferencijalnih akcija. Akumuliranje preferencijalnih didivendi dovodi
do problema zadržavanja isplata običnih dividendi. Ovaj problem može
se rešiti kompromisnim sporazumom o postupku rekapitalizacije sa
preferencijalnim akcionarima. Na ovaj način oni dobijaju od preduzeća
obične akcije, tj. vlasničke HoV čija vrednost odgovara iznosu zaostale
preferencijalne dividende. Kolika će tržišna vrednost tih akcija biti zavisi
od stope rasta neto dobitka i dividende;
4.
konvertibilnost – ove hartije se mogu konvertovati u obične akcije
istog preduzeća. Pravo konverzije može se ostvariti samo u određenim
rokovima u pod posebnim uslovima, što se precizira prilikom same
emisije;
5.
preferencijalni akcionari ponekad dobijaju pravo glasa prilikom
izbora direktora preduzeća. Ovo pravo će koristiti samo u slučaju da im se
za određeni period ne plaća preferencijalna dividenda;
6.
participacija – veoma retka karakteristika preferencijalnih akcija.
Preferencijalni akcionari posle isplate preferencijalne i obične dividende,
ravnopravno sa običnim akcionarima učestvuju u raspodeli neto dobitka;
7.
kada je granični profit preduzeća dovoljno veliki, veći nego da se
pokriju preferencijalne dividende, moglo bi se iskoristiti dejstvo leveridža.
Međutim, kada su profit i prodaja izloženi velikim fluktuacijama,
finansiranje iz dugova sa fiksnom kamatom može biti preterano
rizično. Preferencijalna akcija se tada može smatrati srećnim
kompromisom. Korišćenjem preferencijalnih akcija će se više favorizovati
u preduzećima sa nepovoljnim raciom duga.
8.
kada je tržišna cena običnih akcija relativno niska odnosno kada
je cena kapitala pribavljenog iz ovog izvora relatino visoka, preporučuje
se finansiranje emisijom preferencijalnih akcija. Ovo zbog toga što cena
kapitala iz ovog izvora više sledi cenu duga (kamatu) koja je niža.
9.
ukoliko originalni vlasnici (obični akcionari) žele da zadrže
kontrolu nad preduzećem, a finansiranje i dugova može predstavljati
preterani rizik, onda se obično praktikuje emisija preferencijalni akcija.
Prednosti emisije i prodaje preferencijalnih akcija za preduzeće u odnosu na
emisiju ostalih HoV:
http://www.ratko.biz
106
nasuprot obveznicama, na koje se plaća fiksna kamata, koja se ne
može odlagati, preferencijalna dividenda, koja takođe predstavlja fiksno
plaćanje, može se odlagati,
2.
s obzirom da preferencijalen akcije nemaju rok dospeća, može se
reći da se radi o fleksibilnijim HoV u odnosu na obveznice,
3.
emisija preferencijalnih akcija ne zahteva zalaganje imovine
preduzeća,
4.
emisijom preferencijalnih umesto običnih akcija u slučaju kada
postoji tendencija rasta neto dobitka obezbeđuje se veći prinos
(dividenda) za originalne vlasnike preduzeća, dok bi emisija običnih akcija
uslovila jednaku participaciju dodatnih akcionara kako u dobitku tako i u
upravljanju preduzećem.
1.
Loša strana emisije preferencijalni akcija u odnosu na obveznice:
1.
preferencijalen akcije moraju biti prodate na bazi veće vrednosti
nego obveznice, što znači da se radi o skupljem izvoru finansiranja u
odnosu na obveznice,
2.
preferencijalne akcije su skuplji izvor finansiranja u odnosu na
obveznice i zbog različitog tretmana preferencijalne dividende i kamate
prilikom oporezivanja. Dok se kamata plaća iz dobitka pre oporezivanja i
umanjuje osnovicu za oporezivanje, preferencijalna dividenda se plaća iz
neto dobitka tako da nema uštede u porezu, što ovaj izvor finansiranja čini
znatno skupljim u odnosu na obveznice.
Kupovina preferencijalnih akcija umesto obveznica obezbeđuje ulagačima veći
prinos, dok kupovina ovih umesto običnih akcija štiti povlašćene akcionare od
gubitka koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduzeća, jer imaju preče pravo
na dobitak i na sredstva preduzeća.
Sa stanovišta ulagača preferencijalen akcije imaju nekoliko nedostataka:
1. ograničen prinos,
2. fluktuacija cene preferencijalnih akcija je veća nego kod obveznica, tako da
je prinos često veći na obveznice nego na preferencijalne akcije,
3. nema zakonske prinude na isplati preferencijalnih dividendi.
Tržišna vrednost preferencijalnih akcija:
utvrđuje se kao kapitalizovana vrednost preferencijalne dividende:
Pp =
D
(1+d)1
+
D
(1+d)2
+
D
(1+d)3
+ ...
gde je:
http://www.ratko.biz
107
Pp – tržišna vrednost preferencijalnih akcija,
D – konstantni godišnji iznos povlašćene dividende,
d – primenjena tržišna stopa kapitalizacije
Pp =
D
(1+d)
.
1
(1+d)
1+
+
1
(1+d) 2
+...
Ako je:
q=
1
1+d
a zbir n članova geometrijske progresije:
a1
1–q
lim Sn =
dalje će se dobiti:
Pp =
D
(1+d)
Pp =
D
1–
.
(1+d)
Pp =
1
.
1
(1+d)
1
1+d–1
(1+d)
D
d
Tržišna vrednost preferencijalnih akcija jednaka je odnosu konstantog
godišnjeg iznosa preferencijalne dividende i primenjene stope kapitalizacije.
Ulaganje u preduzeće koje se razvija i raste biće manje rizično, što će usloviti
sniženjem stope kapitalizacije (d opada) i porast tržišna vrednosti preferencijalnih
akcija.
Ukoliko su uslovi poslovanja preduzeća pogoršaju, porašće rizik ulaganja u
preduzeće, što će usloviti porast tržišne stope kapitalizacije (d raste), donosno
pad tržišne vrednosti preferencijalnih akcija.
Obične akcije:
http://www.ratko.biz
108
Postoje različiti načini emitovanja običnih akcija:
1. javna ponuda putem investicionih banaka,
2. privatni plasman,
3. pravo akcionara da otkupe celokupnu emisiju novih akcija,
4. plan reinvestiranja dividende,
5. dividendne akcije,
6. deljenje akcija.
Javna ponuda putem investicionih banaka:
Investicione banke preuzimaju odgovornost da nađu kupca za nove emisije HoV
kojima se pribavljaju dodatna finansijska sredstva za investicije. Sam naziv
„investiciona banka“ je neadekvatan s obzirom da:
1. ona nije ni investitor niti banka,
2. ne vrši dugoročna ulaganja niti prikuplja štednju drugih.
Investiciona banka je posrednik koji otkupljuje novoemitovane HoV od strane
preduzeća ili države, i obezbeđuje njihovu dalju prodaju publici.
U toj ulozi posrednika investiciona banka izvršava tri bitne funkcije:
1. pospešuje prodaju novih HoV,
2. savetuje klijenta o najpovoljnijem načinu finansiranja,
3. preuzima na sebe rizik od eventualnih grešaka.
1. Kada investiciona banka pristane da otkupi novu emisiju akcija ili
obveznica na utvrđeni dan, po unapred dogovorenoj ceni, ona garantuje
emitentu (preduzeću) da će primiti fiksan iznos gotovine od emisije.
Dogovorena cena otkupa je niža od cene po kojoj investiciona banka
očekuje da proda HoV što treba da joj omogući da ostvari izvesnu dobit na
tom poslu. Ukoliko se to očekivanje investicione banke ne ostvari, ona lako
može zapasti u gubitak;
2. Savetodavna funkcija – pošto imaju školovane i iskusne kadrove
investicione banke bi trebalo da budu sposobne da sugerišu preduzeću
emisiju onih HoV koje će mu, u datim tržišnim uslovima, omogućiti da
pribavi neophodna finansijska sredstva uz najpovoljniju cenu;
3. U slučaju otkupa HoV investiciona banka preuzima na sebe rizik od
mogućih promena cena, od dana kupovine novoemitovanih hartija do
dana njihove definitivne prodaje kupcima. Uvek postoji mogućnost da
investiciona banka ostane „zatrpana“ zalihama otkupljenih HoV, ili da ih
http://www.ratko.biz
109
mora prodavati po cenama koje su niže od nabavnih, što neminovno dovodi
do poslovanja sa gubitkom.
Izbor investicione banke preduzeće može da obavi putem javnog nadmetanja
ili neposrednim dogovorom po sopstvenom nahođenju. Kada je jednom
izabrana, investiciona banka mora da pomogne preduzeću u razmatranju
problema koliko kapitala može da pribavi na tržištu i kako – u obliku
dugoročnog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to bila u stanju, ona treba pažljivo
da preispita postojeću finansijsku strukturu preduzeća i nameravanu
upotrebu dodatnih finansijskih sredstava koje preduzeća želi da pribavi na
tržištu kapitala. Tek posle tog pažljivog istraživanja investiciona banka može da
donese odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa HoV i garantuje
preduzeću fiksna primanja od njihove emisije.
Kako otkup većeg kola novoemitovanih HoV pretpostavlja izlaganje velikom
riziku, inicijalna investiciona banka formira najćešće sindikat za kupovinu
HoV koje objedinjuje 10 do 60 investiciono-bankarskih firmi u istom poduhvatu.
Zajedničko istupanje u sindikatu smanjuje rizik od gubitka za pojedinačnu
firmu. Svaka investiciona banka koja je pristupila sindikatu mora da proda svoj
deo ukupno otkupljenih HoV. Da bi u tome uspela, većina od njih formira
prodajne grupe za realizaciju kupljenih HoV u koje se uključuju druge
investicione banke i brokerske firme. Svaki član prodajne grupe ostvaruje svoj
dobitak srazmerno broju prodatih HoV. Takav način prodaje treba da omogući što
veću disperziju HoV i njihovo brzo unovčenje.
Pošto je preuzeo posao, sindikat investicionih banaka mora da utvrdi:
1. inicijalnu cenu emisije,
2. način distribucije HoV,
3. mere za stabilizaciju inicijalne cene.
1.
Investicione banke treba da budu obaveštene o odnosu ponude i tražnje
na tržištu kapitala kako bi lakše formirale adekvatnu cenu emisije, koja će da
omogući efektnu prođu HoV uz zadovoljavajući prinos.
2.
Da li i koliko se u tome uspelo pokazaće brzina distribucije HoV, koja
zavisi od veličine i broja porudžbina od strane prodajnih grupa, investicionih
banaka, brokerskih firmi i drugih kupaca.
3.
Kada nova emisija HoV dospe na tržište, sindikat investicionih banaka
pokušava da stabilizuje cenu emisije da bi se sve HoV prodale po inicijalnoj
ceni. Putem kontrole izvršenja porudžbina o kupovini sindikat investicionih
banaka može da održava tražnju za HoV i njihovu cenu na željenom nivou.
http://www.ratko.biz
110
Takva politika sindikata naziva se obično zamrzavanje cena. Ova politika
omogućava:
a) sindikatu investicionih banaka da smanji rizik od mogućih gubitaka,
b) preduzeću pribavljanje finansijskih sredstava uz snižavanje troškova
flotacije.
Troškovi flotacije HoV za preduzeće predstavljaju naknadu koju
investiciona banka uzima u vidu diskonta od njihove prodajne cene.
Diskont po jednoj emitovanoj hartiji (obveznici ili akciji) naziva se razlika u
ceni. Ukupni troškovi flotacije javljaju se kao funkcija dve osnovne
determinante:
a) administrativnih troškova nove emisije,
b) troškova otkupa HoV.
Što je veća emisija, po zakonima obima ekonomije niži su troškovi flotacije u
procentualnom iznosu. Ti troškovi mogu da se kreću u rasponu od 1–20%
prodajne cene. Najveće troškove flotacije izazivaju emisije onih HoV koje se
prodaju velikom broju kupaca u manjim blokovima. Po tom kriterijumu,
najskuplje su (u pogledu troškova flotacije) obične akcije, zatim
preferencijalne akcije i, najzad, obveznice.
Privatni plasman:
Privatni plasman podrazumeva direktnu prodaju celokupne emisije HoV
jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Kao kupci ovih emisija najčešće se
javljaju veliki institucionalni investitori (osiguravajuće kompanije i penzioni
fondovi). Ovakav način plasmana se preduzima češće kod obveznica i
preferencijalnih akcija, dok se obične akcije ređe prodaju na ovaj način.
Prednosti privatnog plasmana:
1.
ovakve emisije se sprovode korišćenjem usluga specijalizovanih
institucija kao što su investicione banke. Međutim, investiciona banka ne
otkupljuje emisiju, tako da se izbegavaju značajni troškovi ovog dela
posredničke provizije. Ovakve emisije ne podležu registraciji na berzi
što eliminište troškove registracije. Ukupni troškovi flotacije su mnogo
manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude;
2.
znatno se ubrzava ukupan posao – od trenutka emisije do trenutka
prodaje HoV protekne mnogo manje vremena. Ušteda vremena se javlja
zbog izostajanja postupka pripreme prospekta koji je obavezan kod
javne emisije, i zbog toga što se ne vrši registracija na berzi;
http://www.ratko.biz
111
3.
izbegava se javno publikovanje niza bitnih informacija o poslovanju
preduzeća, što bi inače moglo ugroziti njegovu poslovnu strategiju, tako
što se emitent i investitor neposredno dogovaraju bez posrednika;
4.
preduzeće i investitor se mogu mnogo lakše dogovoriti o izvesnim
izmenama ugovora ukoliko se u toku postupka emisije značajnije promene
uslovi na finansijskom tržištu.
Privatni plasman može imati i nedostatke:
1.
osnovni nedostatak je što se ove HoV nalaze van prometa na
sekundarnom finansijskom tržištu;
2.
investitori mogu u ugovoru o emisiji da predvide neka ograničenja
preduzeća, kao štu su npr.: zabrana nove emisije HOV, održavanje
određenog stepena likvidnosti, održavanje određenog nivoa trajnih obrtnih
sredstava i sl;
3.
pošto se radi o rizičnijem ulaganju, zbog toga što se sa njima ne
trguje na berzi, investitori će zahtevati višu stopu prinosa, što će
povećati troškove finansiranja preduzeća.
Pravo akcionara preduzeća da otkupe celokupnu emisiju novih
akcija:
1.
Datum oglašavanja prava – preduzeće (tj. njegov upravni odbor)
mogu doneti odluku da se emituju nove akcije koje mogu kupiti samo postojeći
akcionari. Postojeći akcionari dobijaju pravo upisa i kupovine novih akcija
u direktnoj srazmeri sa brojem akcija koje poseduju, tako da se zadržava
nepromenjena proporcija vlasništva. Na taj način neće doći do
razvodnjavanja vlasništva i prinosa akcionara.
Ukupan neto dobitak koji će pripasti pojedinim akcionarima u vidu
dividende ostaće nepromenjen, mada će se neto dobitak po akciji smanjiti.
Međutim, ako se povećanjem ulaganja u preduzeće dođe do povećacanja
rentabilnosti, treba očekivati i rast neto dobitka po akciji.
Akcionari će imati pravo kupovine tih dodatnih akcija po kupovnoj ceni, ceni
koja je niža od tekuće cene akcija za 15–20%, koliko iznosi diskont. Tu cenu
određuje uprava (rukovodstvo).
http://www.ratko.biz
112
2.
Datum prihvatanja prava – ponuda ovog prava mora da sadrži vreme
u kome, odnosno poslednji dan do kojeg akcionari treba da se odluče da li
će prihvatiti pravo. Ono obično iznosi 20 dana. U tom periodu akcionari se
moraju identifikovati u knjigama preduzeća da bi mogli dobiti ta prava,
odnosno punomoćje.
U okviru tog perioda promet postojećim akcijama se odvija rights-on, što
znači da će vlasnici akcija koji su ih stekli do poslednjeg dana navedenog
perioda dobiti pravo kupovine dodatnih akcija. Posle tog datuma promet
akcija se odvija ex-rights, tako da kupci akcija ne stiču ovo pravo.
3.
Datum dospeća prava – takođe se mora odrediti rok dospelosti prava,
odnosno datum do kog se to pravo može koristiti. Taj rok je takođe kratak, ne
više od nekoliko meseci.
Vlasnik prava ima tri mogućnosti:
1. da iskoristi pravo kupovinom akcija po povlašćenoj ceni,
2. da proda pravo,
3. da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.
Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njegove
dospelosti (treći datum). Ako se pravo ne iskoristi smanjiće se proporcija učešća
akcionara u sktukturi kapitala i nastaće gubitak zbog smanjenja cene akcija u
periodu kada se one prodaju bez prava. Odlukom o ponudi prava često se predviđa
da se prava koja određeni broj akcionara nije iskoristio ponude drugim
akcionarima, koji će te akcije kupiti takođe po kupovnoj ceni. To će dovesti do
blage promene proporcije vlasništva.
Rukovodstvo preduzeća mora da odredi:
1.
kupovnu cenu „S“– cena po kojoj postojeći akcionari mogu kupiti
dodatne akcije,
2.
broja prava da bi se kupila jedna akcija.
Kupovna cena je najčešće niža od tekuće cene akcija za 15 – 20%,
koliko iznosi diskont (naknada koji bi uzela investiciona banka).
2.
Ukupno potrebna sredstva (ukupna vrednost emisije) je unapred
poznata, tako da podelom te vrednosti sa kupovnom cenom dobijemo
ukupan broj akcija koje treba emitovati i prodati. Kada se ukupan broj
postojecih akcija podeli sa brojem akcija koje će biti emitovane, dobiće
se broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije.
1.
Emisija običnih akcija sa ponudom prava za postojeće akcionare se organizuje
preko specijalizovanih posrednika (investicionih banaka ili komercijalnih
banaka koje su registvorane za obavljanje ovih poslova). Sa posrednikom se uz
http://www.ratko.biz
113
odgovarajuću proviziju sklapa ugovor, koji predstavlja formalnu garanciju da će
on preuzeti ukupna broj preostalih neprodatih akcija po kupovnoj ceni,
umanjenoj za troškove preuzemanja tih akcija. Smisao kreiranja emisije
preko posrednika je u tome da se eliminiše rizik od njenog neuspeha. To
istovremeno predstavlja snažan signal finansijskom tržištu (budućim kupcima
akcija) da se radi o solidnom preduzeću u koje treba ulagati. Ugledne institucije bi
teško prihvatile da garantuju nesolidnu emisiju, bez obzira na proviziju koju bi
mogle naplatiti.
Vrednost prava (pravo = punomoćje):
Pošto je kupovna cena novih akcija utvrđena ispod tekuće tržišne cene
prethodno emitovanih akcija, pravo ima svoju teorijsku vrednost, odnosno
pretpostavljenu buduću tržišnu vrednost.
1.
Akcije koje se steknu i drže do pre isteka roka za prihvatanje prava
(drugi datum), prodaju se sa pravom. One se prodaju po određenoj tržišnoj
ceni Mw.
2.
Međutim, posle isteka tog roka one se prodaju bez prava i njihova
tržišna cena Mc će biti manja za vrednost prava, jer njihovim sticanjem i
držanjem akcionari ne dobijaju pravo kupovine novih akcija po kupovnoj ceni
S.
Teorijska vrednost prava moće se izraziti pomoću formule:
1.
Rw =
Mw – S
N+1
gde je:
Rw – teorijska vrednost prava (u periodu sa pravom),
Mw – tržišna cena akcije u periodu sa pravom,
S – kupovna cena akcije,
N – broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije.
2.
Posle datuma prihvatanja prava tržišna cena obične akcije će se
smanjiti za teorijsku vrednost prava, što se može izračunati pomoću sledeće
formule:
M c = M w – Rw
gde je:
Mc – tržišna cena akcije posle datuma prihvatanja prava.
Rc =
Mc – S
N
gde je:
http://www.ratko.biz
114
Rc – teorijska vrednost prava u periodu kada držaoci akcija više ne mogu steći
ovo pravo.
Pravom se može trgovati na organizovanoj berzi do roka njegovog dospeća
(treći datum). Smisao trgovanja „pravom“ na berzi jeste u očekivanju da će u tom
periodu doći do porasta tržišnih cena akcija preduzeća.
Ukoliko preduzeće odluči da smanji kupovnu cenu nove akcije (S), vrednost
prava će se povećati. Međutim, tržišna vrednost akcija posle perioda prihvatanja
prava (Mc) će se smanjiti za isti iznos tog povećanja. Vrednost sa kojom će
akcionari raspolagati ostaće nepromenjena, samo će se promeniti relativni odnos
između cene akcije i teorijske vrednosti prava.
Razlozi za emitovanje akcija putem prava:
Postoji više razloga:
1. inflacija,
2. potrebe za rastom preduzeća,
3. nepovoljan racio duga,
4. porast cena običnih akcija,
5. povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala,
6. manji troškovi emisije i dr.
1.
Inflacija – u uslovima inflacije, kada je smanjena kupovna moć
novčane jedinice, mora se obezbediti veća suma novca za nabavku npr. iste
količine materijala ili zamenu opreme. Dodatna gotovina može poticati iz
akumuliranog dobitka, ali će se sigurno veće dodatne potrebe za gotovinom
morati zadovoljiti dodatnom emisijom običnih akcija;
2.
Potreba za rastom preduzeća – preduzeća koja se nalaze u fazi
ekspanzije, moraju za dodatni obim aktivnosti povećati ulaganja u sve oblike
sredstava. Postoje različite mogućnosti za to: dugoročni krediti od banke,
emisija obveznica, ali sa stanovišta rizika prioritet ima emisija običnih
akcija;
3.
Nepovoljan racio duga – kada preduzeće ima nepovoljnu strukturu
kapitala (značajno učešće duga sa visokom kamatnom stopom), tako da
ostvaruje negativan efekat finansijskog leveridža, može da se odluči na
ovakvu emisiju akcija. Postojeći akcionari će verovatno prihvatiti da kupe te
akcije, očekujući pozitivne efekte poboljšane finansijske strukture na sopstveni
uloženi kapital;
http://www.ratko.biz
115
4.
Porast cena običnih akcija – ukoliko preduzeće rentabilno posluje,
(njegova rentabilnost raste), dolazi do povećanja dividende i neto dobitka po
akciji, što dovodi do porasta tržišne cene njegovih akcija. Kada raste tržišna
cena običnih akcija, postojeći akcionari će lakše prihvatiti da koriste pravo
kupovine dodatne emisije;
5.
Povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala – ovakvom
emisijom običnih akcija povećava se akcijski (sopstveni) kapital, što znači
poboljšanje strukture kapitala, jer ovaj kapital nema rok dospeća i najmanje
je rizičan način finansiranja sa stanovišta preduzeća;
6.
Uštede u troškovima emisije – su velike, manji su: administrativni
troškovi i troškovi posredničke provizije. Troškovi registrovanja emisije ne
mogu se izbeći, jer se ovakve emisije moraju registrovati na berzi.
Faktori koji utiču na uspeh emisije s pravom:
Ovaj oblik emisije akcija je uspeo ako je približno 90% prava iskorišćeno. Na
uspeh emisije utiče niz faktora:
1. vrednost nove emisije,
2. kupovna cena,
3. očekivana rentabilnost ulaganja, i
4. rok dospelosti prava.
1.
Vrednost nove emisije – kada kreira novu emisiju akcija putem
korišćenja prava, uprava preduzeća mora da vodi računa o ukupnom iznosu
novca koji namerava da pribavi, odnosno o relativnom odnosu te sume
prema vrednosti već emitovanih akcija. Primer: ako je vrednost emitovanih
akcija 100 mil. din., postojeći akcionari verovatno ne bi mogli prihvatiti novu
emisiju od npr. 50 mil. din., jer je to veliko finansijsko naprezanje za njih,
koje ne bi stvarno mogli podneti bez obzira na lojalnost preduzeća. Takva
emisija bi dovela do naglog pada tržišnih cena akcija i imala bi mali izgled za
uspeh, sem uz velike troškove provizije investicione banke, ukoliko bi je
prihvatila, odnosno ukoliko bi pristala da preuzme neprodate akcije;
2.
Kupovna cena – za uspeh emisije je značajno da se utvrdi
odgovarajuća kupovna cena, odnosno da razlika između tekuće tržišne cene
i kupovne cene (vrednost diskonta) bude utvrđena na razumnom nivou.
Rukovodstvo preduzeća će ponekad težiti da taj raspon bude veći kako bi se
izbeglo:
a)
da tržišna cena padne ispod kupovne cene,
http://www.ratko.biz
116
b)
plaćanje velikih provizija investicionoj banci za preuzimanje
neprodatog dela emisije;
3.
Očekivana rentabilnost ulaganja – ukoliko emisiju prati pouzdana
procena da će rentabilnost novih ulaganja doprineti povećanju ukupne
rentabilnosti preduzeća, akcionari će verovatno prihvatiti pravo kupovine
novih akcija. Oni očekuju povećanje svog prinosa, kako u obliku dividende,
tako i u obliku kapitalnog dobitka;
4.
Rok dospeća – veoma je bitno da se odredi zadovoljavajući rok
dospelosti prava. Ako od trenutka prihvatanja prava do isteka roka dospelosti
prava treba da protekne manje vremena, manja je verovatnoća nastanka
poremećaja na finansijskom tržištu. Tada postoje manje mogućnosti da tržišna
cena akcija padne ispod kupovne cene.
Plan reinvestiranja dividende:
Osnovni prinos akcionara je gotovinska dividenda koja im se periodično
isplaćuje na obične akcije. Međutim, umesto isplate deklarisane gotovinske
dividende, uprava preduzeća može akcionarima da ponudi obične akcije u skladu
sa prethodno donetim planom reinvestiranja dividende.
Akcionari sami slobodno vrše izbor između primanja gotovinske dividende i
dobijanja običnih akcija preduzeća. U praksi se javljaju dve vrste plana
reinvestiranja dividende:
1.
plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“,
2.
plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih
akcija.
1.
Plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“ – ukupan
iznos dividendi koji su akcionari prihvatili da investiraju u preduzeće biće
prenet na račun banke koja je zastupnik preduzeća na finansijskom tržištu.
Banka će raspoloživi iznos gotovine, umanje za njenu posredničku proviziju,
upotrebiti za kupovinu običnih akcija preduzeća na sekundarnom finansijskom
tržištu. Ona će kupljene akcije raspodeliti akcionarima na srazmernoj osnovi.
Ovakav plan će koristiti akcionari kojima dividenda nije neophodna za ličnu
potrošnju, tj. koji su sigurno nameravali da investiraju primljenu gotovinu po
osnovu dividende. Ako bi sami investirali, pojedinačni troškovi posredničke
provizije bi bili znatno veći nego kada banka otkupi akcije za sve akcionare.
Ušteda u troškovima provizije je značajan motiv za ovakav način
http://www.ratko.biz
117
investiranja. Putem ovog plana reinvestiranja dividendi ukupan „sopstveni“
kapital preduzeća se ne povećava.
2.
Plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju
običnih akcija – umesto isplati gotovinskih dividendi, akcionari koji su se
uključili u navedeni plan dobiće nove akcije na srezmernoj osnovi.
Preduzeće često ove obične akcije nudi uz diskont od oko 5% od njihove
tržišne vrednosti. Diskont je moguće odobriti jer se ovakvim planom
reinvestiranja dividende eliminišu troškovi posredničke provizije, koji se u
slučaju javne ponude javljaju u znatno većem procentu. Kod ove vrste plana
reinvestiranja dividende povećavaju se i „sopstveni“ i ukupni kapital
preduzeća.
Nezavisno od toga da li će zahtevati isplatu gotovinske dividende ili prihvatiti
neki od planova reinvestiranja dividende, akcionari moraju prilikom plaćanja
poreza na svoj ukupan dohodak da plate i porez na ukupan iznos deklarisane
dividende koji im pripada. Oni bi, takođe, morali da plate porez na kapitalni
dobitak ako bi akcije stečene na ovaj način uspeli da prodaju po ceni većoj od one
po kojoj su ih praktično kupili.
Akcionari istog preduzeća mogu imati različite preferencije u pogledu
prinosa. Neki akcionari će preferirati isplate gotovinske dividende, dok će drugi
biti više zainteresovani za kapitalni dobitak, odnosno povećanje tržišne cene akcija
koje poseduju. Plan reinsvestiranja dividende im omogućava da izvrše
odgovarajući izbor u skladu sa clientele efektom – efektom kupca.
Dividendne akcije i deljenje akcija:
Permanentan porast rentabilnosti preduzeća usloviće da se povećaju dividende,
a da se deo neto dobitka akumulira. To će dalje dovesti do: porasta neto
dobitka po akciji, povećanja tržišne cena akcija i povećanje tržišne vrednosti
preduzeća.
Smatra se da postoji neka optimalna tržišna cena običnih akcija koja se na
Njujorškoj berzi kreće u rasponu od 20–50$. U tom slučaju akcije sa tržišnom
cenom ispod 20$ smatraju se rizičnim i možda sumnjivim, dok se akcije iznad
50$ smatraju skupim. Cilj je da se cena zadrži u optimalnom rasponu, kada i
P/E racio (odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji) odgovara nekoj
normalnoj veličini. Ako bi se tržišne cene po akciji i dalje povećavale, promet
tih akcija bio bi otežan jer će manji broj investitora moći da kupi jedan lot od 100
akcija. Zbog toga preduzeće može preduzeti dve operacije:
http://www.ratko.biz
118
1. deljenje akcija,
2. emitovanje dividendnih akcija.
1.
Deljenje akcija – povlaćenje već emitovaniha akcija u zamenu za
izdavanje novih akcija manje nominalne vrednosti. To će dovesti do:
a)
povećanja broja akcija,
b)
ukupan sopstveni kapital ostaje nepromenjen,
c)
struktura sopstvenog kapitala ostaje nepromenjena,
d)
smanjio se neto dobitak po akciji.
Npr. ako se izvrši deljenje u srazmeri 3:1, onda će akcionar za jednu akciju
koju poseduje dobiti tri nove akcije, ali svaka nova akcija će imati trostruko
manju vrednost od prethodno emitovanih akcija. Deljenje akcija može se vršiti
u bilo kojoj srazmeri. Moguće je izvršiti operaciju suprotno od deljenja
akcija kada bi došlo do smanjenja broja akcija npr. u srazmeri 1:4. Tada bi
akcionar za čeriti akcije koje poseduje dobio jednu novu akciju čija je
nominalna vrednost čeriti puta veća od prethodno emitovanih akcija.
2.
Emitovanje dividendnih akcija – osnova za emitovanje ovih
akcija je akumulirani dobitak. Pošto akumulirani dobitak, kao i akcijski
kapital, pripada akcionarima, uprava preduzeća može doneti odluku da za
određeni deo akumuliranog dobitka emituje obične akcije i podeli ih
akcionarima u srazmeri sa akcijama koje već poseduju. Emisijom
dividendnih akcija doći će do:
a)
povećanja broja običnih akcija,
b)
ukupan sopstveni kapital ostaje nepromenjen,
c)
struktura sopstvenog kapitala se menja: akcijski kapital se povećava,
može da se javi kapitalni dobitak (ukoliko je tržišna cena akcija veća od
nominalne cene akcija), a akumulirani (neraspodeljeni) dobitak se
smanjuje,
d)
smanjio se neto dobitak po akciji.
Emitovanje dividendnih akcija kao i deljenje akcija ne pretpostavljaju bilo
kakve gotovinske isplate.
Zbog povećanja broja akcija manje nominalne i tržišne vrednosti po akciji
povećava se njihova likvidnost, odnosno pospešuje se njihov promet na
finansijskom tržištu, što bi moglo uticati i na porast njihove tržišne cene.
Neke empirijske studije pokazuju da u kratkom periodu, posle emitovanja
dividendnih akcija i deljenja akcija, tržišne cene akcija preduzeća u proseku
rastu. Taj rast je prouzrokovan očekivanjima investitora da će doći do
povećanja neto dobitka i dividendi. Naime, rukovodstvo preduzeća bi trebalo da
http://www.ratko.biz
119
preduzme emitovanje dividendnih akcija i deljenje akcija ako očekuje dalji
porast rentabilnosti, i preduzimanjem ove dve operacije ono praktično šalje
signal finansijskom tržištu o povoljnim očekivanjima preduzeća u pogledu neto
dobitka i dividendi.
Međutim, ukoliko posle nekoliko meseci ta očekivanja nisu stvarno ispunjena,
odnosno ako je neto dobitak ostao na istom nivou i dividende nisu povećane,
tržišna cena akcija će padati i vratiće se na prethodni nivo.
Navedena istraživanja pokazuju da dividendne akcije i deljenje akcija ne
povećavaju u celini likvidnost akcija i njihov promet zbog većeg ukupnog
iznosa provizije brokera koji sada trguju sa većim brojem HoV čija je
pojedinačna vrednost manja.
Tržišna vrednost običnih akcija:
Tržišnu vrednost običnih akcija je mnogo teže utvrditi nego tržišnu vrednost
obveznica i preferencijalnih akcija. Kamata koja se plaća na obveznice je
konstantan prinos za ulagača i može se utvrditi sa relatinom izvesnošću.
Preferencijalna dividenda je takođe unapred fiksiran prinos. Kod običnih akcija
mnogo je teže planirati dobitak i dividendu, a to je posebno teško zbog toga što se
očekuje da neto dobitak i dividenda stalno rastu.
Tok dividende koju će plaćati preduzeće može biti različit:
1.
dividenda može rasti po istoj stopi svake godine,
2.
dividenda može rasti po različitim stopama,
3.
može biti nulti rast dividende,
4.
moguće je da se dividenda smanjuje iz godine u godinu.
U skladu sa različitim tokovima dividende razmatraju se najčešće sledeći modeli
utvrđivanja tržišne vrednosti običnih akcija:
1.
model konstantnog (normalnog) rasta,
2.
model natprosečnog (varijabilnog) rasta,
3.
model nultog rasta.
Model konstantnog (normalnog) rasta; Gordonov model – polazi od
pretpostavke da će:
1.
dobitak,
2.
dividenda, i
3.
tržišna cena akcije
rasti uvek po istoj stopi (g).
http://www.ratko.biz
120
Ako se pretpostavi da ulagač kupi jednu običnu akciju s namerom da je drži
godinu dana tekuća tržišna cena te akcije će se utvrditi kao zbir sadašnje
vrednosti buduće dividende i tržišne cene akcije u trenutku prodaje.
P0 =
D1
(1+k)
+
P1
(1+k)
gde je:
P0 – sadašnja vrednost akcije,
D1 – iznos dividende koji će se primiti na kraju prve godine,
P1 – tržišna cena akcije na kraju prve godine,
k – stopa kapitalizacije,
g – konstantna stopa rasta dobitka, dividende i tržišne cene akcija.
Tržišna cena akcije za drugog ulagača, koji je kupuje u nameri da je drži takođe
godina dana može se utvrditi kao:
P1 =
D2
(1+k)
+
P2
(1+k)
+
P3
(1+k)
Trećeg ulagača:
P2 =
D3
(1+k)
Pošto je P0 određeno sa D1 i P1, P1 sa D2 i P2 itd., tržišna vrednost običnih akcija
mogla bi se izraziti sledećom jednačinom:
P0 =
D1
(1+k)
+
D2
(1+k)2
+
D3
(1+k)3
+...+
D∞
(1+k)∞
+
P∞
(1+k)∞
Realno je pretpostaviti da je k > g tako da poslednji član jednačine teži
nuli (0), pa odatle dobijamo:
P0 =
D1
(1+k)
+
D2
(1+k)2
+
D3
(1+k)3
+...
Prema tome, možemo zaključiti da je tržišna cena običnih akcija funkcija:
1.
dividende i
2.
primenjene stope kapitalizacije.
Ako se očekuje da u budućnosti dividenda konstanto raste po istoj stopi g, iznos
dividende koji će se primiti u bilo kojoj godini može se utvrditi kao:
Dt = D0 (1+g)t
Zamenom u prethodnoj jednačini se dobija:
http://www.ratko.biz
121
D0 (1+g)1
(1+k)1
P0 =
+
D0 (1+g)2
(1+k)2
+
D0 (1+g)3
(1+k)3
+...
Kako je D1 = D0 (1+g)1 onda se dobija:
P0 =
D1
(1+k)
P0 =
D1
(1+k)
+
D1 (1+g)
(1+k)2
+
(1+g)
(1+k)
1+
D1 (1+g)2
(1+k)3
+
(1+g)2
(1+k) 2
+...
+...
Ako je:
q=
1+g
1+k
q < 1 pa je k > q, a zbir n članova geometrijske progresije:
lim Sn =
a1
1–q
dalje će se dobiti:
P0 =
P0 =
P0 =
D1
(1+k)
.
D1
(1+k)
.
1
1–
1–
1+g
(1+k)
1
1+k-1-g
(1+k)
D1
k–g
Za razliku od opšteg modela tržišne vrednosti običnih akcija, kod modela
normalnog rasta tržišna vrednost ovih akcija određena je:
1.
iznosom dividende na kraju prve godine D1,
2.
tržišnom stopom kapitaliacije k,
3.
stopom rasta dividende po akciji g.
Model nultog rasta:
http://www.ratko.biz
122
P0 =
D1
k
POGLAVLJE 13:
KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA
imaju rok dospeća do godinu dana, dele se na:
1.
neosigurane:
a) sprontani: obaveze prema dobavljačima, ukalkulisane obaveze;
b) ugovoreni: jednokratni krediti, kreditna linija, revolving kredit;
2.
osigurane: zalaganje zaliha, zalaganje potraživanja od kupaca,
faktoring i forfeting.
Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja:
ne pretpostavljaju zalaganje pojedinih imovinskih delova preduzeća. Za nastale
obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze preduzeće ne plaća naknadu,
tako da oni predstvaljaju besplatan izvor finansiranja. Međutim, za korišćenje
neosiguranih kratkoročnih kredita, pored vraćanja glavnice, preduzeće mora platiti
kamatu obračunatu prema ugovorenoj kamatnoj stopi.
1. Obaveze prema dobavljačima:
nastaju spontano, povećavaju se povećavanjem porudžbina i obratno, ne
prouzorkuju troškove finansiranja kupcu (predstavljaju besplatan izvor
finansiranja). Dobavljač u stvari odobrava kupcu robni kredit koji će on platiti
prema ugovorenim kreditnim uslovima. Kredit se najčešće odobrava na otvoreni
račun, što znači da dobavljač neće prilikom svake isporuke proveravati kreditnu
sposobnost kupca. Kreditni uslovi su uslovi plaćanja i obuhvataju kreditni period,
diskontni period i kasa skonto. Najčešće se definišu npr. 3/10 neto 30, što znači da
se kupcu odobrava gotovinski popust (kasa skonto) 3% od prodajne vrednosti ako
fakturu plati u roku od 10 dana (u diskontnom periodu). Ukoliko kupac ne plati u
tom kraćem, diskontnom periodu gubi pravo na ponuđeni kasa skonto i plaćanje bi
trebalo da izvrši najkasnije u roku od 30 dana na koji glasi kreditni period.
Kupac će iskoristiti kasa skonto (koji predstavlja sniženje prodajne cene) ukoliko
raspolaže gotovinom. Neplaćanjem u okviru diskontnog perioda prouzrokovaće
http://www.ratko.biz
123
kupcu efektivne troškove neiskorišćenog kasa skonta, koji mogu biti značajni
kada se izračunaju na godišnjem nivou. Sa povećanjem procenta kasa skonta, uz
nepromenjen kreditni i diskontni period, troškovi propuštenog kasa skonta bi se
povećali. Ukoliko bi se skratio kreditni period uz nepromenjen diskontni period
i procenat kasa skonta, troškovi bi se smanjili.
% diskonta
Efektivni godišnji troškovi
=
neiskorišćenog kasa skonta u %
100 – % diskonta
.
360
Kred. period – Disk. period
Takođe, efikasnim upravljanjem dobavljačima može se uticati:
1. na skraćenje gotovinskog ciklusa,
2. povećanje koeficijenta obrta gotovine,
3. smanjenje prosečnog salda gotovine,
4. povećanje ušteda na troškovima gotovine.
2. Ukalkulisane obaveze:
Ukalkulisane obaveze čine:
1.
neto zarade zaposlenih,
2.
porezi i doprinosi na te zarade,
3.
porez na dobitak preduzeća,
4.
porez na dodatu vrednost,
5.
drugi doprinosi i članarine komorama, privrednim udruženjima i sl.
Sve ove obaveze nastaju svakog dana u preduzeću, ali se ne plaćaju
permanentno, već periodično u unapred utvrđenim rokovima:
1.
zarade se isplaćuju petnaestodnevno ili mesečno, a ponekad i u dužem
vremenskom periodu;
2.
akontacija poreza na dobitak preduzeća plaća se jednom mesečno i
to 15-og u tekućem mesecu za prethodni mesec;
3.
akontacija poreza na imovinu preduzeća plaća se kvartalno;
4.
akontacija doprinosa za socijalno osiguranje plaća se 15-og u
tekućem mesecu za prethodni mesec.
Sve ovo pokazuje da preduzeće praktično koristi besplatan kredit po osnovu
ukalkulisanih obaveza. Ukalkulisane obaveze nastaju automatski, spontano i
povećavaju se sa povećanjem obima aktivnosti (obima prodaje). Sa smanjenjem
prodaje smanjiće se i ove obaveze.
Većinu obaveza koje smo naveli preduzeće ne može prolongirati bez posledica, s
obzirom da su rokovi njihovog plaćanja utvrđeni zakonom. Praktočno jedina
mogućnost prolongiranja postoji kod isplata zarada (promena dinamike
isplata).
http://www.ratko.biz
124
3. Jednokratni kredit:
Jednokratni ili transakcioni kredit je neosigurani ugovoreni kratkoročni
kredit, kredit koji komercijalne banke odobravaju preduzećima (klijentima) za
unapred utvrđen specifičan posao sa kraćim rokom dospeća. Takav kredit se
npr. odobrava za sezonsko povećanje zaliha materijala i sl.
Rok dospeća kredita je od 1–9 meseci. Korisnik kredita potpisuje obavezu da će u
unapred utvrđenom roku vratiti glavnicu duga, uvećanu za iznos kamate
koja je obračunata prema ugovorenoj kamatnoj stopi. Kamatna stopa može
biti fiksna i promenljiva (fluktuirajuća), i utvrđena je na godišnjem nivou.
Fiksna kamatna stopa neće se menjati u toku trajanja duga, dok će se
promenljiva menjati u skladu sa promenama promene kamatne stope na
finansijskom tržištu.
Banke će svojim najsolidnijim klijentima sa najboljim kreditnim bonitetom
odobriti kredit po najnižoj (primarnoj) kamatnoj stopi, koja se često naziva
bazična ili referentna kamatna stopa. Ostalim klijentima banka će ovu stopu
uvećati dodavanjem određenog procenta premije, kako bi se osigurala za
povećani stepen rizika.
Kamata se može plaćati:
1.
unapred – tada je to diskontni kredit, godišnja efektivna kamatna
stopa će sigurno biti viša od nominalne (ugovorene) kamatne stope;
Efektivna godišnja
kamatna stopa
2.
=
Iznos kamate
Glavnica kredita – Iznos kamate
po dospeću duga – tada je efektivna kamatna stopa jednaka
nominalnoj (ugovorenoj) kamatnoj stopi.
Efektivna godišnja
kamatna stopa
=
Iznos kamate
Glavnica kredita
4. Kreditna linija:
http://www.ratko.biz
125
je neosigurani ugovoreni kratkoročni kredit sa rokom dospeća do 1 godine.
Banka (poverilac) i preduzeće (dužnik) sklapaju ugovor o maksimalnom iznosu
kredita koji banka stavlja na korišćenje preduzeću u toku jedne godine. Banka će
preduzeću staviti na raspologanju zahtevanu sumu novca pod uslovom da
raspolaže gotovinom, što znači da se radi o negarantovanom kreditu.
Za razliku od jednokratnog kredita, koji uvek ima unapred uzvrđenu specifičnu
namenu, kreditna linija je opšte namene (npr. kreditna linija za obrtna sredstva).
Kod ovog oblika kredita uvek se ugovara fluktuirajuća kamatna stopa, koja je
za najsolidnije klijente jednake primarnoj kamatnoj stopi, dok se za druge
klijente na ovu stopu dodaje izvestan procenat premije u skladu sa procenom
rizika kreditiranja. Kamata se može plaćati po dospeću kredita ili unapred, što
znači da i ovaj kredit može biti diskontni.
Odluku o kreditiranju, kao i o maksimalnom iznosu kredita banka će doneti
posle prethodne procenjene kreditne sposobnosti preduzeća, koju je izvršila na
osnovu:
1.
njegovih finansijskih izveštaja, i
2.
ispitivanja njegove sadašnje i buduće poslovne aktivnosti.
Preduzeće se ugovorom obavezuje da održava minimalni (kompenzacioni) saldo
koji se utvrđuje kao:
1.
% od iskorišćenog kredita (najčešće od 10 do 20%), ili
2.
% od maksimalnog iznosa kreditne linije.
Jednom godišnje, u periodu od nekoliko dana do jednog meseca, saldo po
dobijenim kreditima korišćenjem kreditne linije mora se svesti na nulu. Tako se
obezbeđuje namensko korišćenje kredita za obrtna sredstva i sprečava njegova
transformacija u permanenti kredit. To takođe može pružiti uverenje da preduzeće
nije pogoršalo svoju kreditnu sposobnost.
1.
Kada se kamata obračunava i plaća unapred, efektivan kamatna
stopa je viša od nominalne kamatne stope:
Efektivna godišnja
=
kamatna stopa
2.
Iznos kamate
Glavnica kredita – Iznos kamate – Kompenzacioni saldo
Ako se kamata obračunava i plaća po roku dospeća, efektivna
kamatna stopa će biti niža u odnosu na prethodni slučaj, ali i dalje viša od
nominalne kamatne stope:
Efektivna godišnja
=
kamatna stopa
http://www.ratko.biz
Iznos kamate
Glavnica kredita – Kompenzacioni saldo
126
3.
Da preduzeće ima saldo gotovine jednak ili veći od zahtevanog
kompenzacionog salda, ono ne bi moralo povećavati saldo gotovine. Uz
pretpostavku da se kamata plaća po dospeću i da se saldo gotovine ne mora
povećavati, efektivna kamatna stopa biće jednaka nominalnoj kamatnoj stopi:
Efektivna godišnja
=
kamatna stopa
Iznos kamate
Glavnica kredita
5. Revolving kredit:
Ugovor o revolving kreditu je u stvari garantovana kreditna linija, što znači da
će komercijalna banka preduzeću staviti na raspolaganje zahtevanu sumu
novca, nezavisno od toga da li ona ima problem sa nedostatkom gotovine.
Ovaj ugovor sadrži iste elemente kao i ugovor o kreditnoj liniji (fluktuirajuća
kamatna stopa, koja može biti u visini primarne kamatne stope ili uvećana za
određeni procenat premije).
Rok dospeća kredita je 1 godina, mada se taj rok uglavnom kreće od 1–5, a
ponekad i do 7 godina. Zbog toga se revolving kredit često svrstava u dugoročni
izvor finansiranja.
S obzirom da banka garantuje odobravanje kredita uvek kada preduzeće to zatraži,
preduzeće se ugovorom obavezuje na plaćanje provizije na iznos
neiskorišćenog dela kredita. Provizija uobičajeno iznosi 0,5%.
Efektivni godišnji
kamatni troškovi
=
Iznos kamate + Provizija za neiskorišćeni deo kredita
Glavnica kredita
Efektivna godišnja kamatna stopa je viša od nominalne stope zbog provizije koja
se mora platiti na neiskorišćeni deo kredita.
Osigurani kratkoročni izvori finansiranja:
su kratkoročni krediti koji preduzećima odobravaju komercijalne banke ili druge
finansijske institucije na osnovu zalaganja potraživanja od kupaca ili zalaganja
zaliha. U njih spadaju i faktoring i forfeting, putem kojih se ne kreira osigurani
kratkoročni kredit, već se prodajom potraživanja od kupaca uz diskont obezbeđuje
novac za nesmetano obavljanje poslovne aktivnosti. Osigurani kratkoročni krediti
smatraju se najskupljim kratkoročnim izvorom finansiranja.
1. Zalaganje potraživanja od kupaca:
http://www.ratko.biz
127
Potraživanja od kupaca spadaju u najlikvidniji deo obrtnih sredstava, zbog
čega ih često komercijalne banke i druge finansijske organizacije prihvataju kao
zalogu prilikom odobravanja kratkoročnih kredita preduzećima. Ugovorom o
kreditu na bazi zalaganja potraživanja, banka stiče pravo na to potraživanje, ali i
pravo naplate regresa od preduzeća ukoliko se potraživanje ne naplati u celini
ili se naplati delimično. To znači da preduzeće i dalje snosi ukupan rizik
naplate potraživanja.
Preduzeće može da traži od banke:
1.
fiksni iznos kredita (posebno pravo zaloge), ili
2.
maksimalni iznos kredita (opšte pravo zaloge).
1.
U slučaju fiksnog iznosa kredita banka će odabrati samo neka
potraživanja od kupaca koja će uzeti u zalogu. Ona će proveriti dospelost
potraživanja, sigurnost naplate i iznos koji se očekuje da se naplati, imajući
u vidu izvesne naknadne popuste ili vraćanje isporučenih proizvoda ili robe.
U ovom slučaju se radi o posebnom pravu zaloge, kada iznos odobrenog
kredita može biti od 85–90% od nominalne vrednosti odabranih
potraživanja od kupaca.
2.
Kod opšteg prava zaloge, kada su predmet kolateralnog
obezbeđenja sva potraživanja od kupaca, procenat odobrenog kredita u
odnosu na nominalnu vrednost potraživanja je znatno manji i kreće se
od 50–75%. Ovaj oblik zaloge je najčešće kontinuelnog karaktera (na
bazi novih faktura banke odobravaju i nove kratkoročne kredite).
Ugovorom o ovom osiguranom kreditu može se predvideti da kupci svoje
obaveze plaćaju:
1.
na račun preduzeća, koje te iznose uplaćuje na račun banke
kreditora,
2.
direktno vrše uplate na račun banke kreditora.
Osigurani kratkoročni krediti se smatraju najskupljim kratkoročnim izvorima
finansiranja. Kamata na ove kredite se utvrđuje tako što se na primarnu
kamatnu stopu dodaje premija od 2–5%. Takođe obračunava se i provizija od
1–3% na ukupnu nominalnu vrednost založenih potraživanja od kupaca, koja služi
za pokriće troškova koje je banka imala u vezi sa proveravanjem boniteta kupaca.
Efektivna kamatna stopa biće viša u odnosu na nominalnu kamatnu stopu.
Efektivni godišnji
kamatni troškovi
http://www.ratko.biz
=
Iznos kamate + Iznos provizije
Glavnica kredita
128
2. Faktoring:
U razvijenim tržišnim privredama preduzeća mogu svoja potraživanja od kupaca
prodati iz diskont specijalizovanim institucijama koje se bave ovim poslovima.
Te institucije nazivaju se faktori, mada istim poslovima mogu se baviti i druge
finansijske institucije, kao što su komercijalne banke, pod uslovom da su
registrovane za te delatnosti.
Preduzeća sa faktorom sklapa ugovor o prodaji svojih potraživanja od kupaca,
kojim se mogu obuhvatiti:
1. sva potraživanja od kupaca – tada se radi o kontinuelnoj prodaji, pri
čemu se može ugovoriti i otkazni rok od najčešće 60 dana;
2. samo određa potraživanja.
Kada je ugovor zaključen, preduzeće u pisanoj formi dostavlja faktoru:
1.
nazive kupaca,
2.
vrednosti prodaje, i
3.
kreditne uslove.
Po izvršenoj isporuci robe preduzeće jedan primerak fakture istopstavlja kupcu, a
jedan primerak dostavlja faktoru, s tim što je na fakturi navedeno da se plaćanje
isklučivo vrši na račun faktora.
Faktor preuzima u celini rizik naplate fakture i tada se radi o ugovoru bez
rekursa, mada se može ugovoriti faktoring posao sa rekursom. Faktor jedino ne
preuzima rizik naplate ukoliko je preduzeće isporučilo robu koja ne odgovara
kvalitetu predviđenim ugovorom.
Faktor za svako preduzeće otvara poseban račun, sličan depozitnom računu u
banci. Ugovorom se mogu predvideti različiti načini plaćanja obaveze faktora
preduzeću:
1.
faktor može uplatu izvršiti odmah kada primi fakture od
preduzeća, u tom slučaju faktor kreditira preduzeće i na iznos kredita
obračunava kamatu po stopi koja je za 2–5% viša od tekuće kamatne stope.
Ukoliko preduzeća zadržavaju saldo gotovine na računu, faktor će na taj
iznos obračunati i platiti kamatu po tržišnoj kamatnoj stopi;
http://www.ratko.biz
129
2.
faktor može izvršiti uplatu na račun preduzeća i pre izvršene
isporuke robe kupcima, kako bi preduzeće moglo finansirati nabavku
sirovina i materijala i vršiti druga finansijska plaćanja.
Za svoje usluge faktor naplaćuje komisionu proviziju koju ugovara sa
preduzećem. Ta provizija se najčešće kreće od 2–4% od nominalne vrednosti
potraživanja.
Faktoring aranžnam često sadrži klauzulu o obaveznoj rezervi, kada faktor
zadržava deo nominalne vrednosti potraživanja, najčešće od 5–10%. Ona je
posebno značajna ako faktor vrši uplatu na račun preduzeća unapred, jer se na taj
način osigurava od gubitka zbog vraćene robe ili naknadnih popusta koje mora da
odobri. Ukoliko gubici stvarno nastanu faktor će ih nadoknaditi iz rezervi, a
ukoliko potraživanje u celini bude naplaćeno faktor će ukupan iznos zadržane
rezerve uplatiti na račun preduzeća.
Faktor često grupiše preduzeća od kojih kupuje potraživanja, najčešće u dve
grupe: preduzeća koja nude sirovine i materijal kupcima koji ih dalje
prerađuju, i tu se sigurno radi o prodaji na veliko, i preduzeća koja prodaju svoje
gotove proizvode robnim kućama, lancima prodavnica ili na drugi način.
Obračun po osnovu faktoringa sastavlja se na kraju svakog meseca. On sadrži
potvrdu svih primljenih faktura i iznose tih faktura, iznose koji su uplaćeni na
račun preduzeća, kamatu obračunatu na pozitivan saldo na računu, kamatu
obračunatu na iznose koji su unapred plaćeni preduzeću i stanje na računu
preduzeća poslednjeg dana u mesecu.
Iznos potraživanja na fakturi – Rezerve (5–10% fakturne vrednosti) – Komisiona
provizija (2–4% fakturne vrednosti) = Iznos koji se može unapred isplatiti – Kamata za
plaćanje unapred (uvećana za 2–5% premije) = Iznos koji će se unapred isplatiti
3. Forfeting:
Posao forfetinga je sličan faktoringu, samo što se umesto prodaje potraživanja u
zemlji radi o prodaji potraživanja u inostranstvu. Preduzeće koje je izvezlo
robu prodaje svoja potraživanja od kupaca u inostranstvu odgovarajućoj
finansijskog instituciji koja se bavi forfetingom (najčešće nekoj poslovnoj banci
registvoranoj za ove poslove).
Preduzeće izvoznik sklapa sa bankom ugovor o prodaji potraživanja od kupaca
u inostranstvu, s ciljem da odmah po izvršenoj isporuci robe dobije gotovinu
neophodnu za obavljanje poslovne aktivnosti. Za razliku od faktoringa, kod
http://www.ratko.biz
130
kojeg ugovor može biti na bazi rekursa, forfeting se obavezno ugovara bez
rekursa, tako da banka u celini preuzima rizik naplate potraživanja od
kupaca. U cilju smanjenja rizika naplate potraživanja, banka daje saglasnost na
sve porudžbine (mora se obezbediti njena saglasnost za svaku isporuku robe).
Banka će preuzeti rizik naplate potraživanja samo ako su ta potraživanja
obezbeđena nekim kvalitetnim komericjalnim kreditnim instrumentom u
inostranstvu.
Po pribavljanju pismene saglasnosti od banke za isporuku robe, izvoznik će moći
da je isporuči kupcu u inostranstvu. Jedan primerak fakture, u kojoj se obavezno
navodi da se plaćanje vrši na račun banke, zajedno sa kopijama ostalih
dokumenata koji prate isporuku dostaviće se banci. Banka će za isporučenu robu
izvršiti uplatu na račun izvoznika, preuzimajući dalje rizik za naplatu
potraživanja. Izvozniku će na račun biti uplaćen neto iznos koji se dobija
oduzimanjem od fakturen vrednosti:
1.
kamate obračunate na period u kojem banka kreditira izvoznika,
2.
ugovorene rezerve za eventualne propuste ili vraćanje robe,
3.
komisione provizije koje pripadaju banci za usluge forfetinga.
Kod forfetinga kreditni period koji izvoznik određuje kupcu, odnosno rok
plaćanja, može biti znatno duži nego kada se radi o prodaji na domaćem tržištu.
Banke koje se bave forfetingom mogu kupljene forfetinge prodavati drugim
finansijskim institucijama, čime ove fakture poprimaju karakteristike HoV.
4. Zalihe kao kolateralno obezbeđenje:
Zalihe se često koriste za osiguranje kratkoročnih kredita koje komercijalne
banke i druge finansijske organizacije odobravaju preduzećima. Predmet zaloge
biće zalihe: sirovina, materijala, gotovih proizvoda i robe, koje su utržive i koje se
mogu lako prodati, uglavnom iznad njihove knjigovodstvene vrednosti. Predmet
zaloge neće biti zalihe sa kratkim rokom trajanja, koje su podložne kvarenju i čije
čuvanje iziskuje velike troškove. Međutim, sirova nafta, žitarice, pojedini
građevinski materijali i drugo, biće veoma prihvatljivi kao kolateralno
obezbeđenje.
Ugovorom o osiguranom kreditu na bazi zaliha može se uspostaviti:
1.
opšte pravo zaloge – ukupne zalihe preduzeća služe za osiguranje
kredita. Ovakav ugovor pretpostavlja da se održava stabilan nivo zaliha i
bez značajnih kolebanja njihovih cena. Banka (kreditor) ima male
mogućnosti kontrole zaliha, zbog čega je iznos odobrenog kredita po
pravilu ispod 50% njihove knjigovodstvene vrednosti. Ugovorena
http://www.ratko.biz
131
kamatna stopa je najčešće jednaka primarnoj stopi uvećanoj za 3–5%
premije.
2.
posebnog prava zaloge – ovde postoji više mogućnosti:
a) banka često finansira preduzeće za nabavku skupih proizvoda
koji se mogu pojedinačno identifikovati. Između banke i
preduzeća sklapa se ugovor o kreditu, s tim da iznos kredita može
biti od 80–100% nabavne vrednosti kupljenih proizvoda.
Kamatna stopa na ovaj kredit je najčešće 2% ili više iznad
primarne kamatne stope. Preduzeće može slobodno da prodaje
zalihe, ali u toku dana mora vršiti uplate na račun banke i tako
otplaćivati deo glavnice duga i pripadajući iznos kamate;
b) banka može kao kolateralno obezbeđenje da odabere samo neke
utržive i vrednije zalihe i da ih poveri na čuvanje javnom
skladištu. Tako banka ima potpunu kontrolu nad zalihama i one
se eventualno mogu prodati uz njenu pismenu saglasnost. Kamatna
stopa na bazi ovakve zaloge najčešće je jednaka primarnoj
kamatnoj stopi uvećanoj za 1–3% premije. Ovakav oblik
osiguranog kredita je dosta skup, dužnik snosi troškove
skladištenja, osiguranja i eventualno nastale troškove transporta.
Ovi troškovi mogu biti od 1–3% od iznosa odobrenog kredita.
http://www.ratko.biz
132
POGLAVLJE 14:
CENA KAPITALA
Osnovne funkcije finansijskog tržišta:
Finansijsko tržište omogućava korporaciji da:
1.
pribavi potrebna finansijska sredstva iz adekvatih izvora, i
2.
plasira slobodna sredstva iz redovnog poslovanja u one finansijske
instrumente koji će obezbediti zadovoljavajući prinos od njihove eksterne
upotrebe.
Treba razlikovati tri eksterna toka putem kojih se raspoloživa finansijska
sredstva prelivaju u preduzeća koja ih traže, i to preko:
a)
finansijskih posrednika – specijalizovanih institucija koje
prikupljaju štednju i transferišu je onima kojima su sredstva neophodna,
b)
finansijskih tržišta – kao organizovane forme, na kome oni koji
nude i traže sredstva mogu da obavljaju finansijske transakcije. To tržište
nije homogeno, i deli se na: tržište novca i tržište kapitala,
c)
direktih aranžmana – neposrednih ugovorenih odnosa između onih
koji štede i onih koji ulažu, što je posebno karakteristično za poslove
kratkoročnih zajmova i ulaganja.
Na strani ponude i tražnje finansijskih sredstava nalaze se praktično isti
subjekti: stanovništvo, privredna preduzeća i država.
1.
Stanovništvo često čini značajan segment ukupne ponude i tražnje za
finansijskim sredstvima, koja se usmeravaju preko finansijskih institucija.
Ono je najčešće neto štediša (više štedi nego što pozajmljuje) i zbog toga služi
kao značajan izvor finanjskih sredstava za druge učesnike u finansijskim
transakcijama.
http://www.ratko.biz
133
Individualne štediše mogu da obavljaju finansijske transakcije direktno na
tržištu novca i kapitala. Međutim, oni to čine znatno ređe iz dva razloga:
a)
mali štediša nije u mogućnosti ili mu je to zaista skupo da vrši
direktna finansijska ulaganja. Umesto toga on kanališe svoju
ušteđevinu preko finansijskih institucija, koje primaju štednju u malim a
potom je reinvestiraju u velikim iznosima,
b)
čak i kad je u stanju da kupi akcije u vrednosti od nekoliko stotina
dolara, individualni štediša ne može da obezbedi dovoljnu
diversifikaciju. Stavljanjem štednje u neku finansijsku instituciju on
umanjuje svoj rizik pošto dobija udeo u bar nekoliko stotina različitih
ulaganja.
2.
Privredna preduzeća takođe deponuju slobodna novčana sredstva u
finansijske institucije. Srazmerno veći deo tih sredstava odnosi se na
depozite po viđenju koji se drže na tekućim računima kod komercijalnih
banaka. Međutim, privredna preduzeća pozajmljuju znatna sredstva od
finansijskih institucija, zadužujući se na različite načine kod komercijalnih
banaka, osiguravajućih kompanija i penzionih fondova. Privdena preduzeća su
kao grupa neto dužnik finansijskih sredstava, s obzirom da više pozajmljuju
nego što štede.
3.
Država (kao i neke uže teritorijalne jedinice) drže takođe depozite
privremeno slobodnih finansijskih sredstava na računima kod komercijalnih
banaka ili drugih posrednika. Ta sredstva mogu da potiču iz pojedinih
prihoda, carina, doprinosa za socijalno osiguranje i sl. Država za pokriće
svojih rashoda ređe vrši direktno pozajmljivanje od finansijskih
institucija. Za pokriće očekivanog budžetskog deficita, država se najčešće
oslanja na finansijsko tržište novca i kapitala. Zbog toga ona plasira na
novčano tržište kratkoročne HoV (blagajničke zapise, poreske obligacije i
sl.), dok na tržište kapitala emituje instrumente dugoročnog duga (državne
obveznice). Država se može svrstati među neto dužnike finansijskih sredstava
s obzirom da se više zadužuje nego što štedi.
Tržište novca:
kreiraju ga nevidljivi odnosi između ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih
sredstava. Ima zadatak da dovede u kontakt one koji nude i traže kratkoročna
finansijska sredstva. Transakcije na tržištu novca odnose se na kupovinu i
prodaju kratkoročnih HoV. Bez obzira da li poslovna preduzeća ili država
prodaju instrumente novčanog tržišta (tražeći kratkoročna finansijska sredstva),
ili kupuju te instrumente (nudeći kratkoročna finansijska sredstva) definitivni
kupac ili prodavac tih instrumenata mora da se obrati relevantnom
http://www.ratko.biz
134
finansijskom posredniku (instituciji) da bi uložio novac u HoV ili hartije
konvertovao u novac.
Kao participanti na novčanom tržištu mogu se pojaviti: pojedinci, privredna
preduzeća, finansijski posrednici i država (tj. njene institucije).
a)
Pojedinci učestvuju i kao kupci i kao prodavci kratkoročnih HoV.
Međutim, njihove kupovine ograničene su u izvesnom smislu zbog
visokih denominacija u kojima se često emituju instrumetni novčanog
tržišta. Pojedine banke i brokerske firme uvele su zato praksu da visoku
emisionu vrednost kratkoročnih HoV razbiju u manje denominacije da bi
ih učinili pristupačnijim onim pojedincima koji hoće da ih kupe. Ti isti
pojedinci javljaju se i kao prodavci kratkoročnih HoV na tržištu novca
ukoliko žele da kupljene HoV unovče pre roka njihovog dospeća.
Pojedincima nije dozvoljeno da emituju instrumente novčanog tržišta.
b)
Poslovna preduzeća, finansijske institucije i država obavljaju
takođe poslove kupovine i prodaje kratkoročnih HoV. Oni mogu biti:
1. primarni izdavaoci instumenata novčanog tržišta, i mogu da
emituje samo izvesne HoV,
2. prodavci kratkoročnih HoV kada žele (slično pojedincima) da
kupljene HoV likvidiraju pre roka konačnog dospeća, istupajući u
ulozi primarnih i sekundarnih prodavaca tih instrumenata,
3. kupci kratkoročnih HoV u cilju njihove preprodaje, ili sa
namerom da ostvare neki prinos od njihovog držanja.
Znači, na tržištu novca trguje se sa instrumentima kratkoročnog duga. Ključne
elemente novčanog tržišta sačinjavaju kratkoročne HoV koje imaju zajedničku
karakteristiku relatino visoka likvidnost (sposobnost konvertovanja u
gotovinu). Prinos koji donose direktno zavisi od raspoloživosti novca, dok su
razlike u prinosu pojedinih instrumenata uslovljene stepenom rizika koji se
vezuje za njihovog emitenta. Opšte je prisutno saznanje da su HoV koje emituju
privredna preduzeća i finansijske institucije rizičnije od onih koje primarno
prodaje država i da ih tržište novca može apsorbovati samo uz srazmerno višu
stopu prinosa.
Tržište kapitala:
kreiraju ga brojne institucije i konvencije koje omogućavaju transakcije
(kupovinu i prodaju) dugoročnih HoV, koje emituju velika privredna preduzeća,
finansijske institucije i država. U te hartije spadaju:
1.
obveznice korporacija, kao tržišni instrument dugoročnog duga,
http://www.ratko.biz
135
preferencijale i obične akcije, kao eksterni izvor trajnog akcijskog
kapitala, i
3.
obveznive koje emituje sama država.
2.
Kao nosioci ponude i tražnje na tržištu kapitala javljaju se oni isti participanti
koji obavljaju finansijske transakcije na tržištu novca (pojedinci, privredna
preduzeća, finansijske institucije i država). Samo za razliku od tržišta novca na
kome se trguje instrumentima kratkoročnog duga, na tržištu kapitala trguje se
instrumentima dugoročnog duga i trajnog akcijskog kapitala. Tržište kapitala
može biti organizovano i neogranozovano.
Okosnicu organizovanog tržišta kapitala čine berze HoV, kao posebne
organizacije na kojima se efektivno obavljaju transakcije sa instumentima
dugoročnog duga i akcijskog kapitala. Berzama se pripisuje više značajnih
funkcija:
1.
kreiranje stalnog tržišta,
2.
racionalna alokacija ograničenog dugoročnog kapitala,
3.
utvrđivanje i publikovanje cena HoV,
4.
pomoć u pribavljanju dodatnih izvora finansiranja.
Ključna funkcija berze je da obezbedi kontinuelno tržište HoV
po cenama koje ne odstupaju bitno od onih po kojima su prethodno
prodate. Bez stalnog tržišta HoV njihovi kupci bi mogli doći u situaciju da
obveznice drže do roka njihovog konačnog dospeća, a preferencijalne i
obične akcije neograničeno.
2.
Organizovano tržište kapitala doprinosi da se ograničena
dugoročna finansijska sredstva alociraju na najbolje raspoložive
investicione alternative. Objavljujući trend cena različitih HoV i
zahtevajući da se finansijski izveštaji preduzeća koja ih emituju učine
dostupnim javnosti, berze omogućavaju postojećim i perspektivnim
ulagačima da procene rizik i rentabilnost svog ulaganja i da ih usmere u
skladu sa svojim preferencijama prema riziku i rentabilnosti.
3.
Funkcija berze je da utvrđuje i publikuje cene HoV. Cene
pojedinih HoV utvrđuju se na bazi efektivne kupovine i prodaje (ponude i
tražnje) konkretnog tržišnog instrumenta (obveznice ili akcije). Promena
tržišne vrednosti preduzeća prouzrokovaće i promene u odnosima
ponude i tražnje za nekim HoV, što će konačno dovesti i do promene
tržišnih cena tih hartija.
4.
Organizovano tržište kapitala omogućava nekim preduzećima da
lakše privuku dodatne izvore dugoročnog finansiranja. Novi kapital se
može pribaviti emisijom novih HoV. Bez tog tržišta, novi kapital za
investicije mogao bi se obezbediti jedino putem direktnog pregovaranja
preduzeća sa onima koji raspolažu sa velikim sumama novca.
1.
http://www.ratko.biz
136
Neorganizovano tržište kapital ne predstavlja posebnu instituciju. To tržište
sačinavaju nevidljivi odnosi kupaca i prodavaca HoV, koji stupaju u
međusobne kontakte posredstvom dobro organizovane telekomunikacione
mreže. Slično berzama, cene na neograničenom tržištu kapitala formiraju se na
bazi kompromisa između najviše cene po kojoj neka HoV želi da se kupi i
najniže cene po kojoj želi da se proda. Savremeni telekomunikacioni sistemi
omogućavaju kupcima i prodavcima tih hartija da lociraju jedni druge, dogovore
se o cenama i obave željene transakcije. Radi bržeg i efikasnije komuniciranja
kupci i prodavci mogu da se obrate posredniku (dileru) koji „čini“ tržište HoV.
Cena dugoročnog duga:
Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom obveznica javljaju se dva
toka gotovine:
1.
neto primanje gotovine – od prodaje obveznica, i
2.
izdavanje gotovine – po osnovu kamate i po osnovu otplate
glavnice po isteku roka dospeća duga.
Definicija 1:
respektujući koncept vremenske vrednosti novca, cena duga treba da bude
jednaka diskontnoj (kamatnoj) stopi koja izjednačava: tekuća neto primanja
preduzeća iz tog izvora finansiranja sa sadašnjom vrednošću budućih izdataka na
ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani efekat poreza na
dobitak. Ovako dobijena cena duga posle oporezivanja može se predstaviti
jednačinom:
ki = i . (1 – t)
gde je:
i – kamatna stopa, odnosno interna stopa prinosa (kada je nominalna kam. stopa =
tržišnoj kam. stopi),
t – stopa poreza na dobitak.
Efekat poreza, tj. oporezivanja:
pošto se kamata priznaje kao trošak poslovanja, cena duga posle oporezivanja
manja je od cene duga pre oporezivanja, jer su izdaci na ime poreza srazmerno
manji. Ovo predstavlja jedan vid uštede za preduzeće. Ušteda će se ostvariti
samo onda ako preduzeće posluje s dobitkom. U slučaju gubitka, cena duga pre
i posle oporezivanja je jednaka i nema efekata oporezivanja.
Kod emisije i prodaje obveznica, cena duga pre oporezivanja biće jednaka
nominalnoj kamatnoj stopi samo ako je tekuća (tržišna) kamatna stopa jednaka
nominalnoj kamatnoj stopi.
http://www.ratko.biz
137
U uslovima nepromenjene stope poreza na dobitak, cena duga zavisi od tekuće
kamatne stope, tj. tržišne stope kapitalizacije dugoročnog duga.
Definicija 2:
cena duga može se definisati i kao minimalna stopa prinosa koja se mora
ostvariti na ulaganja finansirana iz duga da ne bi došlo do snižavanja stope
prinosa na akcijski kapital (pretpostavljajući da se preduzeće finansira samo iz
duga i akcijskog kapitala).
Utvrđivanje cene duga pre i posle oporezivanja je nešto složenije ukoliko
preduzeće proda obveznice po ceni većoj ili manjoj od nominalne vrednosti. U
tom slučaju i tekuća kamatna stopa odstupa od nominalne stope, odnosno i cena
duga pre oporezivanja odstupa od nominalne kamatne stope.
Cena duga pre poreza će i ovde biti jednaka tekućoj kamatnoj stopi, i ona se
može utvrditi metodom:
1.
aproksimacije, ili
2.
metodom interne stope prinosa.
Po metodi aproksimacije jednačina glasi:
I+
i=
Vn – V
n
V + Vn
2
gde je:
I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće,
Vn – nominalna vrednost obveznice,
V – tržišna vrednost obveznice, tj. neto primanje gotovine od njene prodaje,
n – broj godina do dospeća duga,
i – tržišna kamatna stopa.
U slučaju da su obveznice prodate uz premiju, odnosno kada je tržišna vrednost
obveznica (V) veća od nominalne vrednosti obveznica (Vn), tekuća kamatna stopa
će biti niža od nominalne kamatne stope. Obrnuto bi bilo u slučaju prodaje
obveznica uz diskont. Tekuća kamatna stopa predstavlja cenu duga pre
oporezivanja, pa je neophodno odrediti i cenu duga posle oporezivanja po
poznatoj formuli: ki = i . (1 – t)
Cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija:
http://www.ratko.biz
138
Preferencijalne akcije su hibridni izvor finansiranja, jer imaju neke
karakteristike i duga i akcijskog kapitala. Slične su dugu jer vlasnicima
obezbeđuju fiksnu dividendu, a u slučaju likvidacije preduzeća obezbeđuju im
preče pravo na imovinu u odnosu na obične akcionare. Međutim, u slučaju da ne
plati preferencijalnu dividendu, preduzeće neće bankrotirati kao što je to u slučaju
ako ne plati kamatu, što ukazuje na razliku u odnosu na dugoročni dug. S gledišta
ulagača, radi se o ulaganju koje je manje rizično od ulaganja u obične akcije, ali je
rizičnije od ulaganje u obveznice.
Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom preferencijalnih akcija javljaju
se dva toka gotovine:
1.
neto primanje gotovine – nastaje jednom u trenutku od prodaje
preferencijalnih akcija;
2.
izdavanje gotovine – nastaje po osnovu plaćanja preferencijalne
dividende; ovaj tok je trajan i uvek se vrši u istim iznosima.
Definicija:
cena kapital od emisije preferencijalnih akcija se definiše kao diskonta stopa
koja izjednačava buduće izdatke na ime preferencijalne dividende sa sadašnjom
vrednošću primanja gotovine iz ovog izvora. Jednačina glasi:
kp =
D
Pp
gde je:
kp – cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija,
D – godišnja povlašćena dividenda,
Pp – tržišna cena preferencijalen akcije.
Međutim, ostvareni neto priliv gotovine od prodaje preferencijalnih akcija biće
manji od ostvarene tržišne vrednosti ovih akcija, jer preduzeće mora da plati:
1. troškove emisije akcija, i
2. troškove posredničke provizije.
Povećanjem ovih troškova povećava se cena finansiranja iz ovog izvora. Zbog
toga se mora korigovati jednačina za cenu ovog kapitala. Nova jednačina glasi:
kp =
D
Ppn
gde je:
Ppn – neto primanje gotovine ostvareno prodajom preferencijalnih akcija.
http://www.ratko.biz
139
Kod preferencijalnih akcija ne postoji efekti oporezivanja koji bi uticao na
smanjenje cene ovog kapitala, jer se preferencijalna dividenda plaća iz dobitka
posle oporezivanja (isto kao i obična dividenda). Cena kapital od emisije ovih
akcija (kp) veća je od cene duga (ki), jer se kamata plaća iz dobitka pre
oporezivanja.
Cena kapitala od emisije običnih akcija:
Utvrđivanje cene akcijskog kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija je
složen problem, s obzirom na mogućnost različitih tokova dividendi, kao i zbog
očekivanja da će rasti neto dobitak po akciji i cena akcija.
Tok dividende koju plaća preduzeće moze biti različit: dividenda može da raste
po istoj stopi svake godine, dividenda može da raste po različitim stopama,
može biti nulti rast dividende, i dividenda se može smanjivati iz godinu u
godinu.
1.
U modelu konstantnog (normalnog) rasta tržišna cena akcija
izračunata je na sledeći način:
D1
P0 =
k–g
gde je:
P0 – sadašnja vrednost običnih akcije,
D1 – iznos dividende na kraju prve godine,
k – stopa kapitalizacije,
g – stopa rasta dividende po akciji.
Iz ove jednačine može se lako utvrditi ke, koja predstavlja za:
a)
ulagača – očekivanu stopu prinosa,
b)
preduzeće – cenu kapitala od emisije običnih akcija:
ke =
D1
P0
+g
Međutim, neto priliv gotovine od prodaje akcija biće manji od njihove
tržišne vrednosti, zbog:
1. troškova emisije akcija, i
http://www.ratko.biz
140
2. troškovi flotacije akcija.
Ovi troškovi se obeležavaju sa F, i izraženi se u % od tržišne vrednosti
akcija. Cena akcijskog kapital može izračunati putem sledeće jednačine:
ke =
D1
P0 (1 – F)
+g
Ako preduzeće ostvari stopu prinos iz ulaganja finansiranog novom emisijom
običnih akcija u visini cene akcijskog kapitala:
a) stopa rasta neto dobitka i dividende po akciji (g) ostaće iste, i
b) tržišne cene akcije ostaje nepromenjena.
Međutim, ako preduzeće ostvari stopu prinosa manju od cene akcijskog
kapitala:
a)
neto dobitak i dividenda će rasti ispod očekivanog nivoa, i
b)
tržišne cene akcija pada.
2.
U modelu nultog rasta, nema rasta neto dobitka i dividende, i cena
akcijskog kapital bi bila:
D1
ke =
P0
Cena akcijskog kapitala (ke) se definiše kao:
1.
diskontna stopa (tj. interna stopa prinosa) koja izjednačava
sadašnju vrednost izdavanja gotovine po osnovu dividende sa sadašnjom
tržišnom cenom akcija, odnosno neto primanja gotovine iz tog izvora
finansiranja;
2.
interna stopa prinosa koju preduzeće mora ostvariti na ulaganje
finansirano iz tog izvora da bi se sprečio pad tržišne cene akcija.
Cena akumuliranog dobitka:
Pod pojmom akumulirani dobitak podrazumeva se:
1.
ukupno akumulirani deo neto dobitka u životu preduzeća, ili
2.
onaj deo neto dobitka koji se neće isplatiti u tekućoj godini u vidu
dividendi, već će biti akumuliran u cilju daljih ulaganja u poslovnu
aktivnost preduzeća.
Cena kapitala nastalog akumuliranjem se definiše kao stopa prinosa koju
očekuju da ostvare držaoci akcija na obične akcije preduzeća.
http://www.ratko.biz
141
„Držaoci akcija“ su marginalni držaoci ili ulagači, koji bi kupili akcije ako
preduzeće očekuje porast dobitka, ili bi ih prodali ako se očekuje pad dobitka.
Cena akumuliranog dobitka se određuje po istoj formuli kao i cena kapitala od
emisije običnih akcija (ke):
ke =
D1
P0
+g
Tržišna cena akcija će:
1.
ostati nepromenjena, ako je stopa prinosa na uloženi akumulirani
dobitak jednaka ceni akcijskog kapitala (ke);
2.
pasti, ukoliko se akumulirani dobitak uloži uz stopu prinosa nižu od
cene akcijskog kapitala (ke). U ovom slučaju za akcionare bi bila bolja
varijanta da se ukupni neto dobitak isplati kroz dividende. Na taj način
tržišna cena akcija bi ostala nepromenjena, iako bi stopa rasta neto dobitka
i dividende bila nula.
Akcionari će ostvariti nižu stopu prinosa nego što je cena akcijskog kapitala
(ke), jer će morati da plate:
1.
porez na primljenu dividendu,
2.
troškove posrednika prilikom ulaganja tog kapitala.
Prilikom akumuliranja i reinvestiranja tog kapitala preduzeće neće imati te
troškove, pa se cena akumuliranog dobitka može izračunati po formuli:
kr = ke . (1 – T) . (1 – B)
gde je:
kr – cena akumuliranog dobitka, tj.očekivani prinos na akumulirani dobitak,
ke – cena akcijskog kapitala,
T – marginalna stopa poreza koju plaćaju akcionari na ukupan dohodak,
B – procenat posredničke provizije.
Utvrđivanje cene akumuliranog dobitka može da vrši i samo preduzeće
ispitivanjem mogućih eksternih alternativa za ulaganje kapitala. Propušteni
prinos najbolje žrtvovane eksterne alternative predstavlja oportunitetne
troškove akumuliranog dobitka, odnosno kapitala iz tog izvora. Preduzeće bi se
moglo upustiti u eksterno finansiranje samo onda ako eksterna alternativa nudi
najmanje jednak prinos kao i interno ulaganje.
Cena amortizacije:
http://www.ratko.biz
142
Jedan od značajnih izvora finansiranja kapitalnih ulaganja jesu sredstva
amortizacije, koja potiču iz periodičnih otpisa osnovnih sredstava. Ona
predstavljaju trajni interni izvor samofinansiranja.
Sredstva amortizacije imaju svoju cenu, ne radi o besplatnim izvorima
finansiranja. Međutim, i ovde, kao i kod cene akumuliranog dobitka, ne postoje
realni troškovi, tj. ne dolazi do stvarnog izdvajanja gotovine kao naknade za
korišćenje ovih sredstava, već se radi o oportunitenim troškovima finansiranja.
Cena amortizovanih sredstava se definiše kao propušteni prinos koji bi se
mogao ostvariti ulaganjem u najbolju eksternu alternativu. Taj propušteni
prinos istupa kao oportunitetni trošak sredstava.
Za očekivani godišnji iznos sredstava od amortizacije preduzeće ima dve
alternative:
1.
reinvestiranje u sopstveno poslovanje – ako se očekuje da će se na
njih ostvariti stopu prinosa koja je viša ili jednaka prosečnoj ceni kapitala
preduzeća (ko),
2.
raspodela kreditorima i akcionarima – ako se očekuje niža stopa
prinosa od prosečne cene kapitala (ko), u proporciji koja odgovara strukturi
kapitala.
Znači, cena sredstava amortizacije bi morala biti bar jednaka prosečnoj ceni
kapitala preduzeća (ponderesanoj prosečnoj ceni internih i eksternih izvora
finansiranja). Prosečna cena kapitala preduzeća istupa kao oportunitetni trošak
sredstava amortizacije.
Prosečna cena kapitala:
Utvrđivanje cena pojedinačnih izvora finansiranja (realnih ili oportunitetnih
troškova finansiranja) je značajno za određivanje prosečne cene kapitala.
Prosečna cena kapitala se definiše kao ponderisana aritmetička sredina cena
pojedinačnih izvora finansiranja.
Razlikujemo dva osnovna metoda procenjivanja (utvrđivanja) cena
pojedinačnih izvora, prosečne cene kapitala i tržišne vrednosti preduzeća:
1. prvi metod polazi od neto dobitka i promenljive prosečne cene kapitala
(ko),
2. drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosečne cene
kapitala (ko).
1. Utvrđivanje prosečne cene kapitala:
http://www.ratko.biz
143
Polazeći od pretpostavke da se preduzeće finansira iz dva izvora finansiranja:
1. dugoročnog duga (pribavljenog emisijom i prodajom obveznica), i
2. akcijskim kapitalom (pribavljenog emisijom i prodajom običinih akcija),
mogu se odrediti neke očigledne međuzavisnosti:
V=B+S
gde je:
V – tržišna vrednost preduzeća,
B – tržišna vrednost obveznica,
S – tržišna vrednost akcija.
Odavde sledi sledeća međuzavisnost:
O=F+E
tj. ukupan neto poslovni dobitak (O) biće raspodeljen kreditorima i akcionarima,
s tim što je kamata (F) fiksna veličina, a neto dobitak (E) rezidualna veličina.
Na osnovu ovoga moguće je izraziti još tri relacije za pojedine tržišne vrednosti
i tri relacije za pojedine tržišne stope kapitalizacije:
B=
F
ki
→
ki =
F
B
S=
E
ke
→
ke =
E
S
V=
O
ko
→
ko =
O
V
ki – tržišna stopa kapitalizacije obveznica, tj. cena dugoročnog duga,
ke – tržišna stopa kapitalizacije običnih akcija, tj. cena akcijskog kapitala,
ko – opšta stopa kapitalizacije, tj. prosečna cena kapitala.
Kada se preduzeće finansira samo akcijskim kapitalom imaćemo ke = ko. Ako u
strukturi kapitala postoji i dugoročni dug, onda je za ostvarenje neto dobitka
vezana poslovna i finansijska neizvesnost, tj. poslovni i finansijski rizik.
Prosečna cena kapitala se može utvrditi i na sledeći način:
ko =
http://www.ratko.biz
O
V
=
F+E
B+S
144
a kako je: F = ki . B, i E = ke . S, dobija se:
ko =
ki . B + ke . S
B+S
Ako se učešće duga u ukupnim izvorima obeleži sa: w1 = B / (B+S), a učešće
akcijskog kapitala u ukupnim izvorima sa: w2 = S / (B+S), i pošto je
w1 + w2 = 1, jednačina za utvrđivanje prosečne cene kapitala može se napisati i u
sledećem obliku:
ko = ki . w1 + ke . w2
To znači da je prosečna cena kapitala ponderisani prosek cene duga i cene
akcijskog kapitala.
2. Metode procenjivanja i prosečne cene kapitala:
U vezi sa ispitivanjem šta se dešava sa: ki, ke i ko, tržišnom vrednošću HoV i
tržišnom vrednošću preduzeća, kada se menja struktura kapitala, izdefinisala su
se dva metoda:
1.
prvi metod polazi od neto dobitka i promenljive prosečne cene
kapitala (ko),
2.
drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosečne
cene kapitala preduzeća (ko).
Oba ova modela zasnivaju se na zajedničkim pretpostavkama:
1.
predmet procenjivanja je korporativni oblik preduzeća koje svoj
dugoročni kapital pribavlja na tržištu kapitala,
2.
dobitak preduzeća se ne oporezuje,
3.
primanja gotovine od dodatne emisije obveznica se neposredno koriste
za povlačenje akcija,
4.
primanja gotovine od emisije običnih akcija se koriste za otplatu
dugoročnog duga,
5.
ukupan neto dobitak se isplaćuje akcionarima u obliku dividende,
6.
ne očekuje se raste neto dobitka i dividende po akciji.
Prvi metod – primer:
učešće dugoročnog duga u stukturi kapitala preduzeća 7500,
nominalna kamatna stopa 10% (nominalna i tekuća kamatna stopa jednake),
godišnji neto poslovni dobitak 2.500,
tržišna stopa kapitalizacije akcijskog kapitala 10%.
O – neto poslovni dobitak
F – kamata na dugove (0,04 7.500)
x
http://www.ratko.biz
2.500
300
145
E – neto dobitak
ke – stopa kapitalizacije akcijskog kapitala
S – tržišna vrednost akcija (E / ke)
B – tržišna vrednost duga
V – tržišna vrednost preduzeća
2.200
0,10
22.000
7.500
29.500
Prosečna cena kapitala preduzeća (ko):
ko =
O
V
=
2.500
29.500
= 0,0847 ili 8,47%
Ako se pretpostavi da se primanja od dodatne emisije obveznica od 7.500 (uz
nepromenjenju nominalnu i tržišnu kamatnu stopu) koriste za povlačenje akcija,
dobiće se:
O – neto poslovni dobitak
F – kamata na dugove (0,04 15.000)
E – neto dobitak
ke – stopa kapitalizacije akcijskog kapitala
S – tržišna vrednost akcija (E / ke)
B – tržišna vrednost duga
V – tržišna vrednost preduzeća
x
2.500
600
1.900
0,10
19.000
15.000
34.000
Prosečna cena kapitala preduzeća (ko):
ko =
O
V
=
2.500
34.000
= 0,0735 ili 7,35%
Povećanje učešća duga u strukturi kapitala → smanjena prosečna cena kapitala
(ko) → povećana tržišna vrednost preduzeća.
Kritične pretpostavke ovog modela – cena duga (ki) i tržišna stopa kapitalizacije
akcijskog kapitala (ke) su konstantne za sve stepene leveridža iz čega proizilazi
da preduzeće može konstanstno:
1. smanjivati prosečnu cenu kapitala (ko), odnosno
2. povećavati svoju tržišnu vrednost.
Drugi metod:
metod neto poslovnog dobitka polazi od pretpostavke da je prosečna cena
kapitala (ko) konstantna za sve stepene leveridža. Ova stopa je jednaka prosečnoj
stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti na ulaganje imobilisanog kapitala u drugo
preduzeće identičnog stepena rizika.
Prema metodu neto poslovnog dobitka obračun za podatke iz prethodnog primera
izgledao ovako:
O – neto poslovni dobitak
F – kamata na dugove (0,04 7.500)
x
http://www.ratko.biz
2.500
300
146
E – neto dobitak
ko – prosečna cena kapitala preduzeća
V – tržišna vrednost preduzeća (O / ko)
B – tržišna vrednost duga
S – tržišna vrednost akcija
2.200
0,10
25.000
7.500
17.500
Stopa kapitalizacije akcijskog kapitala biće (ke):
ke =
E
S
=
2.200
17.500
= 0,1257 ili 12,57%
Neto poslovni dobitak je kapitalizovan konstantnom prosečnom cenom kapitala
(ko) da bi se dobila njegova tržišna vrednost. Tržišna vrednost akcija (S) dobijena
je oduzimanjem tržišne vrednosti duga (B) od tržišne vrednosti preduzeća (V).
Uz već datu pretpostavku o povećanju duga sa 7.500 na 15.000, uz otkup običnih
akcija u istom iznosu, dobićemo:
O – neto poslovni dobitak
F – kamata na dugove (0,04 15.000)
E – neto dobitak
ko – prosečna cena kapitala preduzeća
V – tržišna vrednost preduzeća (O / ko)
B – tržišna vrednost duga
S – tržišna vrednost akcija
x
2.500
600
1.900
0,10
25.000
15.000
10.000
Stopa kapitalizacije akcijskog kapitala (ke):
ke =
E
S
=
1.900
10.000
= 0,19 ili 19%
Tržišna vrednost preduzeća je ostala nepromenjena bez obzira na promenu
stepena leveridža. Porast učešća jeftinijeg duga u strukturi kapitala preduzeća
uslovio je porast stope kapitalizacije akcijskog kapitala (ke).
Pošto se povećanjem stepena leveridža prosečna cena kapitala preduzeća (ko) ne
može da se promeni, može se zaključiti da ne postoji optimalna struktura
kapitala preduzeća, tj. sve strukture kapitala su optimalne.
http://www.ratko.biz
147
POGLAVLJE 15:
MEĐUZAVISNOST PRINOSA I RIZIKA NA ULAGANJE U
HARTIJE OD VREDNOSTI
Investitori mogu ulagati kapital u nerizične HoV, kao što su državne kratkoročne
HoV i tako formirati portfolio bez rizika (nerizični portfolio). Međutim, ako žele
da ostvare više stope prinosa, moraju biti spremini na prihvatanje većeg stepena
rizika, što znači da očekivani prinos na ulaganje i rizik da se taj prinos ostvari
su blisko povezani.
Međuzavisnost očekivane stope prinosa na ulaganje i rizika da se taj prinos
ostvari možemo razmatrati korišćenjem velikog broja modela, koji se klasifikuju
primenom različitih kriterijuma. Jedna od klasifikacija je na:
1. model procenjivanja kapitalni ulaganja (CAPM) – jednofaktorski model
koji meri senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na
promenu prinosa tržišnog portfolia;
2. arbitražni model procenjivamja (APM) – višefaktorski model koji meri
senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na promenu više
faktora kao što su: inflacija, bruto domaći proizvod, kamatne stope na
finansijskom tržištu itd.
Vrste rizika:
Rizik se može definisati kao verovatnoća dešavanja nepoželjnog događaja, ili kao
varijabilnost ishoda neizvesnog događaja. Prilikom svakog investiranja kapitala
investitori se susreću sa dve vrste rizika:
1.
nesistematskim, i
http://www.ratko.biz
148
2.
sistematskim.
Nesistematski (specifični) rizik je deo ukupnog rizika koji je u vezi sa
konkretnim preduzećem, tj. svakim pojedinačnim emitentom HoV, i ne utiče na
druge kompanije (reč je o uticajima mikroekonomskog karaktera, ili slučajnim
okolnostima). On se može eliminisati diversifikacijom ulaganja u različite
HoV, odnosno u različita sredstva ili projekte. Njega prouzrokuju događaji kao što
su: štrajkovi, promene u pravnim propisima, poslovanje preduzeća sa gubitkom i
sl.
Sistematski (tržišni) rizik je rizik povezan sa opštim ekonomskim uslovima.
Faktori koji prouzrokuju ovaj rizik su: rat, povećanje stope inflacije, politički
sukobi itd. Nijedan od makroekonomskih faktora ne može se sa izvesnošću
predvideti, a svi utiču na stopu prinosa konkretne HoV. On se ne može eliminisati
diversifikacijom ulaganja. Ovaj rizik meri se pomoću beta koeficijenta β.
Sistematski rizik je važno izmeriti, jer je on jedan od deskriptora hartije, a na
osnovu njega će racionalni investitori odrediti granicu prinosa koju žele da
prihvate.
Oba rizika deluju istovremeno, tako da su investitori izloženi i jednom i drugom
riziku, odnosno ukupnom ili totalnom riziku. Totalni rizik se može posmatrati
kao zbir nesistematskog i sistematskog rizika, što se može ilustrovati
grafikonom:
Na X-osi je predstavljen portfolio akcija, a na Y-osi rizik ulaganja meren
standardnom devijacijom. Sa povećanjem broja različitih akcija u portfolio
nesistematski rizik postaje sve manji, dok sistematski rizik ostaje nepromenjen.
Totalni rizik se smanjuje zbog smanjenja nesistematskog rizika. Smatra se da se
najveći efekat diverzifikacije na nesistematski rizik može postići
komponovanjem portfolia od 15 do 20 slučajno izabranih HoV.
Model koji objašnjava međusobnu povezanost prinosa na uloženi kapital i
sistematski rizik (rizik koji se ne može izbeći diverzifikacijom) naziva se Model
procenjivanja kapitalnih ulaganja CAPM. Jedan jedini faktor u ovom modelu
je tržišni portfolio.
http://www.ratko.biz
149
Beta koeficijent:
ili beta indeks, koristi se za merenje sistematskog rizika. On pokazuje stepen
promene prinosa na jednu akciju u odnosu na promene tržišnog prinosa.
Prosečni tržišni prinos (indeks) utvrđuje se za akcije na finansijskom tržištu na
osnovu indeksa odgovarajućeg portfolia akcija, kao što je Nikkei, Dow-Jones itd.
Beta koeficijent se utvrđuje po formuli:
β=
δj . rj,m
δm
gde su:
δj – standardna devijacija prinosa akcije j (ili preduzeća j),
rj,m – koeficijent proste linearne korelacije između prinosa na akciju j (ili
preduzeće j) i odgovarajuće tržišne stope (odnosno tržišnog indeksa),
δm – standardna devijacija tržišnog prinosa (odnosno indeksa).
Beta koeficijent se najčešće kreće od 0,5 do 2. Tržišni portfolio ima β = 1, dok
ulaganja bez rizika imaju β = 0.
HoV koje imaju β koeficijent veći od 1 nazivaju se ofanzivne HoV. Ako se stopa
prinosa tržišnog portfolia (odnosno tržišnog indeksa) poveća za 1%, stopa prinosa
ofanzivne hartije od vrednosti će se povećati za više od 1%. Međutim, ako dođe do
sniženja stope prinosa tržišnog portfolia za 1%, stopa prinosa ovih hartija od
vrednosti će se sniziti za više od 1%. Zbog toga se ove hartije od vrednosti
smatraju rizičnijim od prosečne hartije. Kod hartija čija je β > 1 stopa prinosa će
biti veća od stope prinosa tržišta.
HoV koje imaju β koeficijent manji od 1 nazivaju se defanzivne HoV. One se
smatraju manje rizičnim od prosečne hartije.
Beta koeficijent će biti veći ukoliko postoji veći stepen korelacije prinosa npr.
na jednu akciju i tržišnog koeficijenta, što znači da veći beta koeficijent ukazuje
na veći sistematski rizik. Preduzeća će u granama koje su osetljivije na ciklična
kretanja u nacionalnoj ekonomiji imati veći beta koeficijent, što znači da su
izložena većem dejstvu sistematskom rizika.
Ovaj koeficijent će biti veći od 1 npr. u elektronskoj industriji i avio kompanijama,
nego npr. prehrambenoj industiriji i kod preduzeća za distribuciju gasa i električne
energije, gde će sigurno biti manji od 1. Ukoliko dođe do usporavanja privredne
aktivnosti u jednoj državi, broj putovanja avionom će se naglo smanjiti, naročito
poslovnih, dok će se portošnja hrane neznatno smanjiti ili će ostati ista.
http://www.ratko.biz
150
Bazična formula CAPM-a:
Pretpostavimo da investitor namerava da kupi jednu akciju „J“ i da razmatra
veličinu prinosa koji očekuje od te akcije. Na finansijskom tržištu nudi mu se
veliki broj mogućnosti za ulaganje sopstvenog kapitala, pri čemu se mogu
ostvariti različite stope prinosa uz odgovarajuće stepene rizika.
Jedna od mogućnosti je kupovina kratkoročnih državnih HoV, kao što su
blagajnički zapisi koji obezbeđuju prinos bez rizika, odnosno smatraju se
nerizičnim ulaganjem. Naime, na realnu kamatnu stopu na ove zapise dodata je
premija za rizik za očekivani stepen inflacije. U ovo slučaju β = 0.
Međutim, ako ulaže u kupovinu nekih drugih HoV investitor će očekivati,
odnosno zahtevati veću stopu prinosa. Ta viša stopa prinosa, odnosno očekivana
stopa prinosa može se izraziti formulom:
kj = Rf + (βj . (km – Rf))
gde je:
kj – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na akciju j,
Rf – nerizična stopa prinosa (stopa prinosa na državne blagajničke zapise, odnosno
nerizični portfolio),
βj – beta koeficijent, odnosno indeks sistematskog rizika za akciju j,
km – tržišna stopa prinosa, odnosno prinos na tržišni portfolio akcija.
Što je veći beta koeficijent, očekivana stopa prinosa biće viša, jer se radi o
većem stepenu sistematskog rizika.
Prvi deo formule Rf predstavlja nerizičnu stopu prinosa, dok je drugi deo βj .
(km – Rf) premija za rizik nameravanog ulaganja. Deo (km – Rf) predstavlja
premiju za tržišni rizik.
Tržina linija HoV:
Kada model procenjivanja kapitala ulaganja (CAPM) želimo da predstavimo
grafički, onda ćemo to uraditi putem tržišne linije HoV. Na X-osi nalazi se beta
koeficijent kao mera sistematskog rizika, a na Y-osi očekivani prinos k, u %.
Primer:
investitor kupuje akciju „C“ pri čemu su: nerizična stopa prinosa 9% godišnje,
tržišna stopa prinosa 13% i beta koeficijent 1,5. Očekivana stopa prinosa kc u
primeru biće: kc = 9% + (1,5 . (13 – 9%)) = 15%
http://www.ratko.biz
151
Tržišna linija za akciju „C“ je prava linija koja pokazuje koliko će iznositi
očekivana stopa prinosa za odgovarajući nivo sistematskog rizika merenog
beta koeficijenta. Beta koeficijent za ulaganja bez rizika je 0, dok je β = 1 za
ulaganja u tržišni portfolio, na osnovu koga je utvrđena stopa prinosa.
Ako bi se nerizična stopa prinosa povećala zbog inflatornih
očekivanja, došlo bi do povećanja očekivane stope prinosa, i SML bi se
pomerila na više, i bi bila paralelna sa prethodnom SML.
Međutim, ako bi se tržišna (rizična) stopa prinosa povećala,
povećala bi se i očekivana stopa prinosa, dok bi se nova SML pomerala
naviše, ali ne bi bila paralelna sa prethodnom SML već bi se od nje sve više
udaljavala sa porastom beta koeficijenta.
Model procenjivanja kapitalnih ulaganja (CAPM):
je jednofaktorski model, koji pretpostavlja da je sistematski rizik funkcija
samo tržišnog prinosa koji treba meriti sa beta koeficijenotm. On polazi od dosta
nerelanih pretpostavki kao što su:
1.
zanemaruju se troškovi transakcija,
2.
informacije su besplatne i svima jednako dostupne,
3.
svi investitori se mogu zaduživati i plasirati sredstva po istoj stopi,...
Dakle radi se o pretpostavci perfektnog tržišta. Takođe rezultati modela se ne
mogu stvarno testirati, s obzirom da je tržišni portfolio teorijska konstrukcija.
Arbitražni model procenjivanja:
suprotan od Modela procenjivanja kapitalnog ulaganja; predložio ga je Ross 1976.
godine.
http://www.ratko.biz
152
Ovaj model zasniva se na ideji da identična sredstva (ili indetična portfolio
ulaganja) sa istim stepenom izloženoti riziku, na različitim tržištima, treba da
imaju istu očekivanu stopu prinosa.
Međutim, ako se pojavi razlika u stopama prinosa, investitori će kupiti sredstvo
(portfolio) koji ima višu stopu prinosa, a prodati sredstvo (portfolio) sa nižom
stopom prinosa. Ovaj proces kupovine i prodaje, odnosno proces arbitraže će se
nastaviti sve dotle dok se cene sredstava (portfolia) ne izjednače, odnosno dok ne
isčezne moguća zarada.
Nasuprot Modelu procenjivanja kapitalnog ulaganja, koji pretpostavlja da je
sistematski rizik uključen u tržišni portfolio, Abritražni model procenjivanja
govori o više faktora tržišnog rizika, pri čemu meri promenljivost prinosa na
akciju (ili druga sredstva) u odnosu na promenu svakog faktora. Ti faktori nisu
navedeni u originalnom modelu, ali u praksi model uključuje sledeće faktore:
1. bruto domaći proizvod,
2. stopu inflacije,
3. promene u kamatnim stopama,
4. stepen averzije prema riziku, i dr.
Međuzavisnost prinosa i rizika korišćenjem ovog modela mogla bi se prikazati
pomoću sledeće formule:
E(R) = Rf + βj (E(Rj) – Rf) + β2 (E(R2) – Rf) +...+ βn (E(Rn) – Rf)
gde je:
E(R) – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na određeno sredstvo,
Rf – nerizična stopa prinosa, tj. stopa prinosa na portfolio za koji je β = 0,
E(Rj) – očekivana stopa prinosa na portfolio za faktor j, za koji je β = 1, a za sve
ostale faktore β = 0.
Stvarna stopa prinosa na ulaganje u akciju (ili drugo ulaganje) zavisiće i od
komponente rizika koji se ne može unapred predvideti (ε) i specifična je za
svako posebno preduzeće.
Znači, artibražni metod procenjivanja koristi više faktora za utvrđivanje premije za
tržišni rizik. On takođe pretpostavlja utvrđivanje beta koeficijenta za svaki fatkor.
Međutim, u praksi je jako teško identifikovati pojedine faktore i izmeriti
njihov uticaj na navedene veličine, odnosno na prinos nameravanog ulaganja u
akciju (ili neko drugo sredstvo) u odnosu na promenu pojedinih faktora.
http://www.ratko.biz
153
POGLAVLJE 16:
STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE
Dodata tržišna vrednost (MVA):
pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća u jednom
određenom vremenskom trenutku.
1.
Ova vrednost se može utvrditi kao razlika između tržišne vrednosti
preduzeća i investiranog kapitala u preduzeće.
Dodata tržišna
vrednost
=
Tržišna vrednost
Investirani kapital
–
preduzeća
u preduzeće
Ako pretpostavimo da se jedno akcionarsko preduzeće finansira emisijom
obveznica i običnih akcija, i da se njegova hartije od vrednosti kotiraju na
berzi, onda bi tržišna vrednost ovog preduzeća bila jednaka zbiru tržišne
vrednosti obveznica i tržišne vrednosti običnih akcija.
Investirani kapital (vrednost ukupno angažovanih poslovnih sredstava) je
teško precizno utvrdi s obzirom na različite mogućnosti obračuna koje nude
računovodstvene konvencije i standardi. Najčešće se u praksi koristi
knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja.
Za preduzeće koje je ostvarilo pozitivnu dodatnu tržišnu vrednost kažemo da
kreira vrednost za vlasnike, odnosno akcionare. Međutim, ako je ta vrednost
negativna, znači da je došlo do uništavanja vrednosti.
http://www.ratko.biz
154
2.
Prema drugoj verziji dodata tržišna vrednost se dobija tako što se
od tržišne vrednosti običnih akcija oduzme investirani sopstveni kapital
prikazan u bilansu stanja. Sopstveni kapital obuhvata:
a)
akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni
gubitak),
b)
akumulirani (neraspoređeni) dobitak,
c)
različite oblike rezervi.
Dodata tržišna
vrednost
=
Tržišna vrednost
–
obični akcija
Investirani
sopstveni kapital
Dodata ekonomska vrednost EVA:
meri ukupnu kreiranu vrednost preduzeća u jednom kraćem vremenskom
intervalu (periodu), najčešće za godinu dana. Pokazuje da li preduzeće kreira ili
uništava vrednost za akcionara u tom vremenskom periodu.
Dodata
ekonomska
vrednostt
=
Neto poslovni
dobitak posle
porezat
–
Prosečna cena
kapitala
preduzeća
x
Investirani
kapitalt-1
EVA predstavlja razliku između neto poslovnog dobitka i troškova ukupno
angažovanog kapitala (sopstvenog i pozajmljenog). Ova vrednost predstavlja
rezidualni dobitak i pokazuje koliko je kreirana vrednost za akcionare u
apsolutnom iznosu. Kada je dodata ekonomska vrednost pozitivna, preduzeće
povećava vrednost za akcionare i obrnuto.
Druga verzija izračunavanja dodate ekonomske vrednosti (ekonomski profit):
Dodata
ekonomska
vrednostt
=
Stopa prinosa
na investirani
kapitalt
–
Prosečna cena
kapitala
preduzeća
x
Investirani
kapitalt-1
Preduzeće kreira vrednost za akcionare samo onda kada je stopa prinosa na
investirani kapital viša od prosečne stope kapitala (ko).
Visina stope prinosa na investirani kapital zavisi od racionalnog upravljanja
pojedinim i ukupnim troškovima, kao i od efikasnti korišćenja (brzine obrta)
angažovanih poslovnih sredstava. Prosečna cena kapitala je ponderisana
aritmetičkom sredinom cena pojedinih izvora kapitala (duga i sopstvenog
http://www.ratko.biz
155
kapitala), i pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja svojom finansijskom
strukturom i strukturom kapitala.
Postoji uska međuzavisnost dodate ekonomske vrednosti i dodate tržišne
vrednosti. Radeći za akcionare, menadžment preduzeća povećava njihovu
vrednost (EVA), ali istovremeno povećava tržišnu vrednost preduzeća. Kada bi
izračunali sadašnju vrednost svih budućih dodatih ekonomskih vrednosti (EVA),
pri čemu bismo kao diskotnu stopu koristili prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko),
morali bi smo dobiti dodatu tržišnu vrednost preduzeća (MVA).
Prednosti i nedostaci dodate ekonomske vrednosti EVA:
Prednosti:
1. smatra se da ovaj koncept bolje povezuje strategiju razvoja kompanije i
njenog dugoročnog investiranja sa očekivanjima vlasnika za
povećanjem njihove vrednosti. Dodata ekonomska vrednost može se
kalkulisati ne samo za preduzeće kao celinu, već i za svaku pojedinačnu
investiciju;
2. EVA izražava uspešnost tekuće poslovne aktivnosti ili planirane
aktivnosti u apsolutnom iznosu, a ne u procentu. Broj jednostavno može
biti pozitivan ili negativa. Obilje divizija ima godinana negativnu EVA.
Pošto te divizije više uništavaju vrednost nego što je kreiraju, strogo
gledano trebalo bi ih likvidirati;
3. egzaktnije (tačnije) izražava rezultat nego računovodstveno iskazani
neto dobitak, jer respektuje ukupne troškove kapitala (duga i sopstvenog
kapitala). Na taj način ona ima veću iskaznu moć o uspehu poslovanja
preduzeća nego neto dobitak po akciji koji je računao samo sa
troškovima pozajmljenog kapitala;
4. EVA se uspešno koristi kao osnova za obračun premije menadžerima.
Nedostaci:
1. izražava investirani kapital u visini knjigovodstvene vrednosti, što se
javlja kao problem naročito kod preduzeća koja imaju velika ulaganja u
http://www.ratko.biz
156
istraživanja i razvoj od kojih se efekti očekuju u znatno dužem vremenskom
periodu;
2. s obzirom da je fokusirana na tekući prinos smatra se da se ona ne može
značajnije koristiti za planiranje i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih
ulaganja, kao što se koristi metod neto sadašnje vrednosti, koji kao
kriterijum rentabilnosti koristi prosečnu cenu kapitala.
POGLAVLJE 17:
TEORIJE STRUKTURE KAPITALA
1. Tradicionalna teorija strukture kapitala:
Ova teorija pretpostavlja da stvarno postoji optimalni nivo leveridža (takva
mešavina duga i akcijskog kapitala) koji:
1.
minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko), odnosno
2.
maksimizira tržišnu vrednost preduzeća.
Ova teorija polazi od sledećih pretpostavki:
1.
struktura kapitala preduzeća komponovana je samo iz duga i
akcijskog kapitala;
2.
apstrahuje se porez na dobitak preduzeća;
3.
relativni odnos duga prema akcijskom kapitalu menja se tako
što se:
a)
emisija obveznica koristi za povlaćenje običnih akcija, a
b)
emisija običnih akcija za povlačenje obveznica,
pri čemu se apstrahuju troškovi ovih transakcija;
4.
ukupan neto dobitak isplaćuje se akcionarima u vidu
dividendi;
5.
ne očekuje se rast neto poslovnog dobitka preduzeća.
Polazeći od ovakvih uprošćenih pretpostavki, tradicionalan teorija poznaje
nekoliko varijanti procenjivanja:
http://www.ratko.biz
157
1.
prva varijanta – optimalna struktura dozvoljava manje ili veće
varijacije u stepenu leveridža sa određenim reperkusijama na prosečnu cenu
kapitala (ko) i tržišnu vrednost preduzeća.
grafikon br. 1, str. 312:
Na grafikonu se mogu uočiti četiri faze u prvoj varijanti:
a)
prva faza (od 0 do 30%) – sa porastom leveridža
smanjuje se prosečna cena kapitala preduzeća (ko). U ovoj fazi raste
cena akcijskog kapitala (ke), ali ne toliko da eliminiše pozitivne efekte
korišćenja jeftinog duga. U tom rasponu cena duga (ki) je konstantna ili
neznatno raste. Kombinovani efekat porasta leveridža na ki i ke je
takav da će se smanjivati prosečna cena kapitala preduzeća (ko),
odnosno povećavati njegova tržišna vrednost;
b)
druga faza (od 30%) – posle određenog
dostignutog stepena leveridža od 30% dalji umeren rast leveridža ima
mali ili nikakav efekat na prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko). Na
tom srednjem nivou promene ki i ke neutrališu jedna drugu, tako da
tržišna vrednost preduzeća ostaje gotovo konstantna iako se leveridž
povećao;
c)
treća faza (od 60%) – posle određenog kritičnog
nivoa od 60% dalji porast leveridža besmislen. Reakcija tržišta kapitala
bila bi takva da ki i ke naglo rastu, a to bi se odrazilo na porast
prosečne cene kapitala (ko), odnosno na pad tržišne vrednosti kapitala;
d)
četvrta faza (od 80%) – ono što se dešava na
ekstremnom nivou leveridža, pa se retko razmatra u ovom kontekstku.
Faza
Finansijski leveridž
(% odnos čistog
duga i ukupnog
kapitala)
Efektivna
kamatna stopa
(ki)
Tržišna stopa
kapitalizacije
akcijskog kapitala
(ke)
Prosečna cena
kapitala, tj.opšta
stopa kapitalizacije
(ko)
Tržišna
vrednost
preduzeća
I
0–30 (lev. raste)
konstanta ili
neznatno raste
raste
smanjuje
raste
II
30–60 (lev. raste)
blago raste
raste
III
IV
60–80 (lev. raste)
80–100 (lev. raste)
naglo raste
...
naglo raste
...
http://www.ratko.biz
konstanta ili
neznatno raste
raste
...
konstantna
opada
...
158
2.
druga varijanta – cena akcijskog kapitala (ke) raste sa porastom
leveridža, dok cena duga (ki) počinje da raste tek kada je dostignut određeni
stepen leveridža, tako da prosečna cena kapitala (ko) dostiže minimum u
jednoj tački i ne obuhvata širi raspon kao u prvoj varijanti.
3.
treća varijanta – smatra se da i cena akcijskog kapitala (ke) ne
raste do određenog stepena leveridža, dok se minimalna prosečna cena
kapitala (ko) takođe nalazi u jednoj tački.
2. Teorija Modigliani-ja i Miller-a:
Nasuprot tradicionalnoj teoriji, Modigliani i Miller tvrde da u svetu perfektnog
tržišta i racionalnih ulagača, dva identična preduzeća koja ostraruju identične
neto poslovne dobitke (jednake veličine i kvaliteta) moraju imati jednaku
tržišnu vrednost, nezavisno od razlika u stepenu leveridža. Prema tome, tržišna
vrednost preduzeća i njegova cena kapitala su nezavisne od finansijske
strukture.
U svojoj analizi oni polaze od nekoliko pretpostavki:
1.
tržište kapitala je perfektno – informacije su besplatne i
uvek dostupne svim ulagačima, nema troškova transakcija i sve HoV su
beskonačno deljive,
2.
preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika –
sva preduzeća u okviru jedne klase imaju isti stepen poslovnog rizika,
3.
apstrahuje se porez na dobitak preduzeća,
4.
svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci) mogu se
zaduživati pod istim uslovima, odnosno plaćati istu kamatnu stopu.
Vrednost preduzeća (V) je određena kapitalizacijom očekivanog neto
poslovnog dobitka (O) konstantnom stopom za klasu rizika u kojoj se
preduzeće nalazi, što se može napisati formulom:
VL = V U =
O
ko
=
O
keU
gde je:
L – pokazuje da preduzeće u strukturi kapitala ima dug, ili da se radi o preduzeću
sa leveridžom,
U – označava preduzeće bez leveridža,
O – očekivani neto poslovni dobitak,
ko – prosečna cena kapitala,
keU – zahtevana stopa prinosa za preduzeće bez leveridža, odnosno za preduzeće
koje koristi samo sopstveni kapita.
http://www.ratko.biz
159
S obzirom da je vrednost preduzeća (V) konstantno bez obzira na stepen
leveridža može se zaključiti da je prosečna cena kapitala preduzeća (ko):
1.
u potpunosti nezavisna od njegove strukture kapitala i nezavisna
od iznosa duga u strukturi kapitala,
2.
jednaka ceni angažovanog kapitala ukoliko dug nije uopšte korišćen
(keU).
Druga tvrdnja Modigliani-ja i Miller-a glasi: cena sopstvenog kapitala
preduzeća sa leveridžom (keL) jednaka zbiru:
1.
cene sopstvenog kapitala preduzeća bez
leveridža (keU) u istoj klasi, i
2.
premije za rizik čiji iznos zavisi od razlike između
cene sopstvenog kapitala i cene duga za preduzeće bez leveridža i iznosa
korišćenog leveridža (D / S).
keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (D / S)
Prema ovoj tvrdnji, ako preduzeće koristi leveridž i ako se leveridž povećava,
cena sopstvenog kapitala će rasti. Na pitanje šta će se desiti ako dva identična
preduzeća koja se razlikuju samo u stepenu leveridža ipak imaju različite tržišne
vrednosti, Modigliani i Miller odgovaraju da će se te razlike eliminisati
procesom arbitraže. Proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok ne išćezne
mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada tržišne vrednosti oba
preduzeća budu izjednačene.
Može se zaključiti da će:
1.
prosečna cena kapitala (opšta stopa kapitalizacije ko) biti
konstantna na svim nivoima leveridža,
2.
funkcija prosečne cene kapitala preduzeća (ko) ima
oblik prave linije, a ne oblik krive linije kako to objašnjava tradicionalna
škola,
3.
ne postoji mešavina duga i akcijskog kapitala koja
minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko),
4.
tržišna vrednost preduzeća (V) je nepromenljiva pri
svakom stepenu leveridža.
grafikon br. 2, str. 316:
http://www.ratko.biz
160
grafikon br. 3, str. 316:
Međutim, nerealne i neodržive su sledeće pretpostavke:
1.
pretpostavke o pefrektnom tržištu nikako ne može da se
održi, čak i ako se pretpostavi da je tržište akcija i tržište obveznica svako
za sebe perfektno ili približno perfektno;
2.
da se preduzeća i pojedinci mogu zaduživati pod potpuno
istim uslovima.
Takođe, kada se uvede porez na dobitak preduzeća može se utvrditi da će doći
do pada prosečne cene kapitala (ko).
3. Teorija Modigliani-ja i Miller-a sa uključenim porezom na
dobitak:
Posle diskusije i primedbi najviše na apstrahovanje poreza na dobitak preduzeća,
Modigliani i Miller objavili su novi članak, u kojem u analizu uvode porez na
dobitak preduzeća i zaklučuju da će leveridž povećati vrednost preduzeća, s
obzirom da kamata umanjuje osnovicu za porez (oduzima se od poslovnog
dobitka) pri čemu nastaju ušteda na porezu. U vezi sa tim, oni iznose dve
tvrdnje:
1.
prva tvrdnja – vrednost preduzeća sa
leveridžom (VL) jednaka je vrednosti preduzeća bez leveridža (VU) u istoj
klasi rizika plus dobitak od leveridža, odnosno ušteda na porezu (TD) koja
se dobija kao proizvod stope poreza na dobitak i iznosa korišćenog duga,
tako da formula glasi:
Vrednost
preduzeća sa
leveridžom (VL)
=
Vrednost
preduzeća bez
leveridža (VU)
+
Dobitak od
leveridža, ušteda
na porezu (TD)
Dobitak od
leveridža, ušteda
na porezu (TD)
=
Stopa poreza na
dobitak
x
Iznos korišćenog
duga
http://www.ratko.biz
161
To znači da je sa uvođenjem poreza na dobitak, vrednost preduzeća sa
leveridžom (VL) veća od vrednosti preduzeća bez leveridža (VU) za efekat
uštede na porezu (TD), što je prikazano na grafikonu:
grafikon br. 4, str. 318:
2.
druga tvrdnja – cena sopstvenog kapitala u
preduzeću sa leveridžom (keL) jednaka je ceni sopstvenog kapitala
preduzeća bez leveridža (keU) uvećanoj za premiju za rizik. Premija za
rizik zavisi od razlike između cene sopstvenog kapitala i cene duga za
preduzeće bez leveridža, iznosa korišćenog leveridža i stope poreza na
dobitak što je prikazano u formuli:
keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (1 – T) . (D / S)
gde je:
T – stopa poreza na dobitak preduzeća,
D / S – iznos korišćenog leveridža,
Na osnovu oba MM modela moglo bi se, uz pretpostavku da se dug pribavlja po
„razumnoj“ kamatnoj stopi, zaključiti da bi bilo najbolje da se preduzeća u
celini finansiraju dugom (kreditima i emisijom obveznica). U tom slučaju:
1. poverioci bi snosili ukupan poslovni rizik na isti način kao i akcionari u
preduzeću bez leveridža,
2. stopa kapitalizacije duga (ki) bi bila jednaka stopi kapitalizacije akcijkog
kapitala za preduzeće bez leveridža (keU).
To je jedino moguće ako usled poslovnog gubitka u potpunosti dođe do erozije
sopstvetnog kapitala.
4. Miller-ov model teorije strutkrue kapitala sa uključivanjem
ličnih poreza:
U članku iz 1977. godine Miller u razmatranju teorije strukture kapitala uvodi
porez na lične prihode akcionara i poverilaca:
1.
poverioci plaćaju porez po osnovu prihoda od kamate,
http://www.ratko.biz
162
2.
akcionari plaćaju porez po osnovu prihoda od dividende
i po osnovu kapitalnog dobitka (kada prodaju akcije iznad cene po kojoj si
uh kupili).
Da bi smo prikazali ovaj model definisaćemo poreske stope:
Tc – stopa poreza na dobitak preduzeća,
Ts – stopa poreza na prihode od akcije (dividende i kapitalni dobitak),
Td – stopa poreza na prihode od duga (kamate).
Koriste se iste pretpostavke kao u prethodnom MM modelima:
1.
tržište kapitala je perfektno – informacije su
besplatne i uvek dostupne svim ulagačima, nema troškova transakcija i sve
HoV su beskonačno deljive,
2.
preduzeća se mogu grupisati u klase
identičnih rizika – sva preduzeća u okviru jedne klase imaju isti stepen
poslovnog rizika,
3.
svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci)
mogu se zaduživati pod istim uslovima, odnosno plaćati istu kamatnu
stopu.
Na osnovu ovih pretpostavki, vrednost preduzeća bez leveridža (VU) sa
uvođenjem ličnog poreza na prihode od akcija može se izraziti formulom:
VU =
O . (1 – Tc) . (1 – Ts)
keU
Izraz (1 – Ts) predstavlja korekciju neto poslovnog dobitka za iznos ličnog poreza
na prihode od akcija. Brojilac pokazuje koji deo poslovnog dobitka preostaje
preduzeću kada ono plati porez na dobitak i kada njegovi akcionari plate
porez na prihode od dividendi i po osnovu kapitalnog dobitka. Lični porezi
smanjuju dobitak za investitore, i to istovremeno dovodi do smanjenja vrednosti
preduzeća koje ne koristi leveridž.
Neto novčani tok koji ostvaruje preduzeće (CFL) jednim delom pripada
vlasnicima, a drugim delom poveriocima. Oba novčana toka su oporeziva što se
može napisati u obliku sledeće formule:
Neto novčani tok Neto novčani tok koji
Neto novčani tok koji pripada
=
+
preduzeća (CFL) pripada akcionarima
vlasnicima obveznica
CFL = (O – I) . (1 – Tc) . (1 – Ts) + I . (1 – Td)
pri čemu je:
O – neto poslovni dobitak,
I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće.
http://www.ratko.biz
163
Iz prethodne formule možemo dobiti sledeću:
CFL = (O . (1 – Tc) . (1 – Ts)) – (I . (1 – Tc) . (1 – Ts)) + (I . (1 – Td))
Prvi deo formule je isti kao i kod utvrđivanja vrednosti preduzeća bez leveridža,
njegova sadašnja vrednost će se dobiti diskontovanjem sa keU.
Drugi i treći deo se javljaju zbog korišćenja leveridža, odnosno troškova na ime
kamate, tako da će se diskontovati sa ki.
Daljim izvođenjem se dobija formula za Miller-ov model sa ličnim porezima:
VL = VU +
1–
(1 – Tc) . (1 – Ts)
(1 – Td)
.
D
pri čemu je:
D = I . (1 – Td) / ki, što je u stvari tržišna vrednost duga.
Izraz u srednjoj zagradi pomnožen sa D predstavlja za preduzeće dobitak od
korišćenja leveridža i on zamenjuje faktor TD u MM modelu sa porezon na
dobitak preduzeća (VL = VU + TD).
Miller zaključuje da će koristi od leveridža postojati sve do uspostavljanja
odgovarajećeg ekvilibrijuma, odnosno kada je:
(1 – Td) = (1 – Tc) . (1 – Ts)
Međutim, kada je (1 – Td) < (1 – Tc) . (1 – Ts) efekti poreskih ušteda od
korišćenja duga u strukturi kapitala biće poništeni.
5. Teorija statičkog kompromisa:
Ova teorija nastavlja se na teoriju strukture kapitala Modigliani-ja i Miller-a sa
uključivanjem porez na dobitak preduzeća. Međutim, pored ušteda u porezu, ova
teorija smatra da se u raspravu o strukturi kapitala moraju uključiti:
1.
troškovi finansiranja neprilika,
2.
agencijski troškovi.
1.
Troškovi finansijskih neprilika se često izjednačavaju sa
troškovima stečaja (bankrotstva), mada se radi o širem pojmu, odnosno o
većem iznosu troškova nego što izaziva stečaj. Direktni troškovi stečaja
(sudske takse, akvokatske takse, administativni troškovi i sl.) mogu
značajno umanjiti vrednost preduzeća, naročito ako poverioci
usporavaju ovaj proces. Troškovi finansijskih neprilika mogu se
povećavati i pojedinim odlukama menadžera, kupaca i dobavljača. Npr.
http://www.ratko.biz
164
zbog ušteda u održavanju osnovnih sredstava može doći do smanjenja
kvaliteta proizvoda što će smanjiti prodaju i dobitke ili dovesti do gubitaka.
Kupci mogu smanjiti porudžbine i tražiti povoljnije kreditne uslove, dok
dobavljači mogu uslovljavati isporuke uz pooštravanje kreditnih uslova i sl.
Sa troškovima finansijskih neprilika susreću se preduzeća koja se
finansiraju dugom, i veći nivo leveridža znači i veću verovatnoću
nastanka finansijskih neprilika zbog neplaćanja kamate i vraćanja
glavnice duga. Zbog toga će poverioci zahtevati više kamatne stope, tako
da će doći do porasta cene duga, što će uticati i na porast prosečne cene
kapitala preduzeća.
2.
Agencijski troškovi duga – menadžeri preduzeća, radeći u korist
akcionara, mogu raditi na štetu poverilaca. Poverioci se mogu štititi od
takvih akcija menadžera ugrađivanjem restriktivnih klauzula u ugovore
o kreditima ili emisiji obveznica, što utiče na cenu duga. Takođe,
poverioci će ugraditi troškove monitoringa u ugovorenu kamatnu
stopu, što će povećavati cenu duga, a smanjiti uštede u porezu i vrednost
sopstvenog kapitala.
Tržišna vrednost preduzeća sa leveridžom (VL) može se prikazati formulom:
Tržišna
Tržišna
vrednost
vrednost
preduzeća =
+
preduzeća
sa
bez leveridža
leveridžom
Sadašnja
vrednost
ušteda u
porezu
Sadašnja
Sadašnja
vrednost
vrednost
–
troškova +
agencijskih
finansijskih
troškova
neprilika
Međuzavisnost data u formuli može se prikazati i na grafikonu br. 5, str. 322:
Ukupan efekat ušteda na porezu povećava vrednost preduzeća do tačke A.
Posle tačke A troškovi finansijskih neprilika i agencijski troškovi rastu,
smanjujući prednost ušteda na porezu.
http://www.ratko.biz
165
U tački B postiže se optimum, kada se izjednačavaju marginalne koristi od
ušteda na porezu sa troškovima finanijskih neprilika i agencijskim
troškovima. Od tačke B na dalje troškovi finansijskih neprilika i agencijski
troškovi duga poništavaju uštede u porezu.
Teorija statičkog kompromisa je danas preovlađujuća i smatra se da preduzeće
treba da utvrdi ciljnu strukturu kapitala (da izbalansira troškove i koristi od
finansiranja dugom). Osnovni problem je u tome da se sa porastom leveridža
sigurno rastu troškovi finanijskih neprilika i agencijski troškovi, ali ih je veoma
teško objektivno kvantificirati.
Brigham i Gapenski navode da model statičkog kompromisa ne može biti
upotrebljen da se precizira optimalna finansijska struktura, ali nam
omogućava da damo tri zaključka u vezi sa upotrebom duga:
1.
visoko rizična preduzeća, sa većom varijabilnošću
prinosa, trebalo bi da pozajmljuju manje nego preduzeća sa nižim
stepenom rizika,
2.
preduzeća koja imaju materijalna sredstva, kao što je
realna imovina, mogu koristiti više duga nego preduzeća ćija se vrednost
izvodi iz nematerijalnih sredstava (patenti ili goodwill),
3.
preduzeća koja korektno plaćaju poreze po višoj stopi,
koja to na isti načim mogu kontinuirano da čine i ubuduće, mogu pribaviti
više duga nego preduzeća sa nižom tekućom ili očekivanom poreskom
stopom.
6. Teorija hijerarhijskog redosleda:
Ova teorija polazi od pretpostavke da: preduzeća komponuju svoju strukturu
kapitala, tj. pribavljaju dodatni kapital za investiranje u skladu sa unapred
utvrđenim hijerarhijskim redosledom.
Osnove teorije mogu se prikazati u okviru 4 tačke:
1.
preduzeća prilagođavaju dividendnu politiku investicionim
alternativama,
2.
preduzeća preferiraju da investicione alternative finansiraju interno
generisanim sredstvima, a tek posle toga se pribavlja eksterni kapital,
3.
kada je eksterni kapital potreban, preduzeća će prvo emitovati dužničke
HoV, emisija vlasničkih HoV biće korišćena kasnije,
4.
što je više eksternog kapitala potrebno da bi se finansirali projekti sa
pozitivnom NSV, redosled pribavljanja finansijskih sredstava u skladu sa
teorijom hijerarhijskog redosleda bi bio: pribavljanje kapitala putem duga,
zatim konvertibilnih HoV, preferencijalnih akcija i na kraju običnih akcija.
http://www.ratko.biz
166
Osnovni izvor finansiranja preduzeća trebalo bi da bude interno generisani
kapital (akumulirani dobitak i amortizacija), odnosno raspoloživa gotovina.
Ukoliko ima dovoljno ovog kapitala, trebalo bi realizovati sve projekte koji
obaćavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost NSV. Pošto je osnovni izvor
akumulirani neto dobitak, posle pokrića preferencijalnih dividendi, preporučuje
se politika rezidualne dividende. Prema ovoj politici prednost se daje
investiranju, a dividende predstavljaju rezidual, odnosno ostatak.
Prilikom razmatranja prethodnih teorija, uglavnom se polazilo od pretpostavki o
perfektnom finansijskom tržištu, što pretpostavlja da su informacije o
poslovanju preduzeća svima jednako dostupne, odnosno da nema asimetričnih
informacija. Međutim, u realnom svetu postoji asimetričnost informacija, jer
menadžeri često znaju mnogo više o tekućem poslovanju preduzeća i njegovim
perspektivama nego postojeći i potencijalni investitori.
Na osnovu ovoga moglo bi se zaključiti:
a)
u uslovima asimetričnih informacija korporacija treba samo u
posebnim slučajevima da emituje obične akcije:
1. kada su projekti izuzetno rentabilni,
2. kada se projetku ne mogu odložiti,
3. kada se projekti ne mogu finansirati dugom,
4. kada se informacije iz posebnih razloga ne mogu saopštiti;
b)
korporacija može emitovati obične akcije kada menadžment sa
sigurnošću zna da su akcije precenjene. Međutim, investitori će to brzo
prepoznati i težiće da snize cenu akcija. Objava ovakne nove emisije
predstavljaće loš signal, odnosno loše vesti;
c)
finansiranje putem modela hijerarhijskog redosleda, gde se
insistira na interno generisanom kapitalu, je prihvatljivo za postojeće
akcionare jer žrtvujući sadašnji deo prinosa u obliku dividende,
očekuju da im pripadnu budući prinosi, odnosno koristi, a takođe
povećanjem sopstvenog kapitala povećavaju „rezervni kapacitet
zaduživanja“. Taj „rezervni kapacitet zaduživanja“ može se koristiti ako se
pojave projekti sa izuzetno visokom neto sadašnjom vrednošću (NSV) ili
kada se pojave poteškoće prilikom pribavljanja eksternog kapitala.
Teorija hijerarhijskog redosleda ima i dobre i loše strane. Dobre strane su:
1.
dosta je približena zbivanjima u poslovnoj praksi,
2.
sugeriše menadžerima da se ne trude da optimizacijom strukture
kapitala kreiraju vrednost jer u skladu sa ovom teorijom optimalna
struktura verovatno ne postoji,
http://www.ratko.biz
167
racio zaduživanja se, za razliku od teorije statičkog
kompromisa, može često menjati u velikom rasponu,
4.
leveridž se menja kada postoji nesklad između internih novčanih
tokova umanjenih za dividende i investicionih potreba, ...
3.
Loše strane teorije su:
1.
teorija ipak ne podržava dešavanja u realnosti,
2.
ne razmatraju se eksplicitno poreske uštede, troškovi
finansijskih neprilika, agencijski troškovi, ...
7. Uticaj promene strukture kapitala na neto dobitak po akciji:
U ovoj analizi se razmatra kako strukture kapitala sa različitim stepenom leveridža
mogu uticati na maksimizaciju neto dobitka po akciji preko datih
nepromnenjenih iznosa poslovnog dobitka.
Prepostavlja se konstantan poslovni rizik za različite stepene leveridža, kako
bi se izolovali samo efekti troškova finansiranja na ostvarene prinose. To
znači da za date vrednosti poslovnog dobitka i različite stepene leveridža potrebno
je izračunati neto dobitak po akciji, da bi objasniti međuzavisnost ova dva oblika
prinosa pri različitim strukturama kapitala.
Ovaj model izučavanja strukture kapitala poznat je kao EBIT–EPS, odnosno:
dobitak pre poreza i kamate (poslovni dobitak) – neto dobitak po akciji.
Opis
–
=
–
=
Učešće duga u
strukturi kapitala
0%
Učešće duga u
strukturi kapitala
25%
Učešće duga u
strukturi kapitala
50%
Poslovni dobitak
Kamata na dug
Dobitak pre poreza
Porez na dobitak
Neto dobitak
Br. emit. obič. akcija
Neto dobitak po akciji (EPS)
Da bi smo grafički predstavili podatke za različite strukture kapitala, treba da
izračunamo:
1.
prelomnu tačku poslovnog i neto dobitka po akciji,
2.
tačke indiferencije finansiranja između alternativa.
Prelomna tačka poslovnog i neto dobitka po akciji predstvalja utvrđivanje
potrebnog iznosa poslovnog dobitka da bi neto dobitak po akciji bio nula (0).
To izračunavamo pomoću sledeće formule:
Prelomna tačka = I +
PD
http://www.ratko.biz
168
1–T
gde je:
I – godišnji iznos kamate,
PD – iznos preferencijalen dividende,
T – stopa poreza na dobitak.
Ove prelomne tačke se unose na X-osu grafikona EBIT–EPS modela. Kada nema
preferencijalne dividende, prelomne tačke odgovoraju godišnjem iznosu kamate.
Tačke indiferencije finansiranja između alternativa izračunava se pomoću
formulu:
(1 – T) . (EBIT – I) – PD
EPS =
n
gde je:
EPS – neto dobitak po akciji,
EBIT – poslovni dobitak,
T – stopa poreza na dobitak,
PD – iznos preferencijalen dividende,
n – broj emitovanih i prodatih običnih akcija.
Grafikon br. 6, str. 329 – ilustracija EBIT–EPS modela:
Na osnovu grafikona može se zaključiti da rizik finansiranja zavisi od:
1.
prelomne tačke finansiranja,
2.
stepena korišćenja leveridža.
Veći stepen finansijskog rizika biće ukoliko je:
1.
prelomna tačka finansiranja na višem nivou,
2.
oštriji nagib posmatranih linija struktura kapitala.
Zaključak o stepenu finansijskog rizika može se doneti i na osnovu koeficijenta
pokrića kamate koji se izračunava po formuli:
http://www.ratko.biz
169
Koeficijent pokrića kamate =
Pd
I
Sa porastom učešća duga u strukturi kapitala preduzeća raste i finansijski rizik,
što pokazuje i porast koeficijenta pokrića kamate.
Kretanje neto dobitka po akciji je samo jedna od informacija koja može uticati
na promenu vrednosti akcija i tržišne vrednosti preduzeća. Da bi smo došli do
zaključka da li će usled promene strukture kapitala porasti vrednost za akcionare,
trebalo bi analizirati:
1.
stopu kapitalizacije akcijskog kapitala,
2.
respektovati vremensku vrednost novca, i
3.
utvrditi dodatu ekonomsku vrednost i dodatu tržišnu vrednost.
POGLAVLJE 18:
DIVIDENDNA POLITIKA
Teorija dividendne politike:
Dividendna politika determiniše raspodelu neto dobitka na dividendu i
akumulirani dobitak. U literaturi posebno su se izdvojile tri teorije:
1. teorija rezidualne dividende,
http://www.ratko.biz
170
2. teorija irelevantnosti dividende,
3. teorija relevantnosti dividende.
1.
Teorija rezidualne dividende – polazi od pretpostavke da u svetu
perfektno racionalnih ulagača i menadžera dividenda može biti tretirana kao
rezidualna vrednost. Rezidualna vrednost (ostatak dela neto dobitka) bio bi
isplaćen akcionarima u vidu dividende posle prihvatanja svih rentabilnih
alternativa za ulaganje kapitala u preduzeću.
Preduzeće bi prvo sačinilo plan kapitalnih ulaganja koji bi obuhvatio sve
raspoložive alternative. Za realizaciju bi se prihvatile sve alternative koje
ispunjavaju kriterijum rentabilnosti, odnosno čija je očekivana interna stopa
prinosa viša od prosečne cene kapitala preduzeća.
Ako bi plan kapitalnih ulaganja zahtevao da se akumulira ukupno ostvareni
neto dobitak, rezidualna vrednost bila bi nula i ne bi bilo isplata po osnovu
dividendi. Kada ukupno akumulirani dobitak nije dovoljan da se u celini
realizuje prihvaćeni plan kapitalnih ulaganja, preduzeće će neophodan kapital
pribaviti dodatnom emisijom i prodajom običnih akcija.
2.
Teorija irelevantnosi dividende – Miller i Modigliani smatraju da je u
svetu perfektnog tržišta (zanemaruje se porez na dobitak, nema troškova
transakcija, nema troškova u vezi sa emisijom novih HoV, nema troškova
davanja i primanja informacija) tržišna vrednost preduzeća:
1. nezavisna od raspodele neto dobitka, odnosno dividendne politike koji
preduzeće vodi,
2. određena njegovom prinosnom snagom i rizikom ulaganja u sredstva
(rizikom investiranja).
Međutim, niz studija i primera pokazuje da značajno povećanje dividendi
utiče na porast tržišnih cena akcija preduzeća. Smanjenje dividende utiče u
suprotnom smeru.
Miller i Modigliani tvrde da taj efekat nije svojstven dividendi samoj po sebi,
već se radi o tzv. informacionom sadržaju dividende. Na osnovu promene
dividende akcionari očekuju i buduće promene neto dobitka, pa se porast
dividendi posmatra kao pozitivan signal za investitore koji će izazvati
porast tržišnih cena akcija. Negativan signal, odnosno smanjenje dividendi
usloviće pad tržišnih cena akcija.
Miller i Modigliani dalje raspravljaju da postoji tzv. efekat kupaca. Preduzeće
će biti atraktivno za one akcionare koji preferiraju redovne isplate stabilnih
dividendi, jer to znači da preduzeće na vreme plaća i svoje i ostale obaveze,
http://www.ratko.biz
171
odnosno da se radi o stabilnom preduzeću. Međutim, za akcionare koji
preferiraju porast kapitalnog dobitka zbog porasta tržišnih cena obični
akcija, biće atraktivinije da ulažu u preduzeće koje reinvestira značajniji deo
neto dobitka. Miller i Modigliani zaključuju da u oba slučaja akcionari dobijaju
ono što očekuju, tako da vrednost akcija neće zavisiti od dividende politike.
3.
Teorija relevantnosi dividende – Gordon i Lintneru tvrde da akcionari
preferiraju isplate gotovinskih dividendi, i da zbog toga postoji direktna
međuzavisnost dividendne politike preduzeća i njegove tržišne vrednosti.
Akcionari u principu imaju averziju prema riziku i manje rizičnim
procenjuju tekuće dividende u odnosu na buduće dividende i kapitalne
dobitke. Ovde se radi o tzv. argumentu ”ptica u ruci”, odnosno bolje imati
jednu pticu u ruci nego dve ptice na grani.
Ako preduzeće redovno isplaćuje stabilne dividende, investitori procenjuju
svoje buduće prinose (u obliku dividendi i kapitalnog dobitka) manje
rizičnim. Oni će očekivani dobitak preduzeća diskontovati nižom stopom
prinosa što će dovesti do povećanja tržišnih cena akcija. Teorija relevantnosti
dividende posmatra dividendu kao aktivnu varijablu politike raspodele, dok
akumulirani dobitak tretira kao rezidualnu vrednost.
Tipovi dividendne politike:
Tri tipa dividendne politike:
1. dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende,
2. regularna dividendna politika,
3. manja regularna i ekstra dividendna politika.
1.
Dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende –
pretpostavlja da preduzeće unapred utvrdi racio plaćanja dividende
(isplaćena dividenda po akciji / neto dobitak po akciji), odnosno procenat neto
dobitka koji će se isplatiti kao dividenda. Problem u vezi sa ovom politikom
nastaje kada se neto dobitak značajno smanji ili kada preduzeće ostvari
gubitak. U tom slučaju dividende će takođe biti značajno smanjene, odnosno
neće biti isplaćene.
Pošto je veličina isplaćenih dividendi indikator uspešnosti poslovanja
preduzeća, smanjenje dividendi ili njihov izostanak povećavaju neizvesnost
vlasnika u vezi sa očekivanim prinosom na njihova ulaganja, što može usloviti
da dođe do smanjenja tržišnih cena akcija preduzeća.
http://www.ratko.biz
172
2.
Regularna dividendna politika – preduzeća koja iz perioda u period
isplaćuju isti iznos dividende po jednoj emitovanoj i prodatoj običnoj akciji
kažemo da vodi regularnu dividendnu politiku. Kod ove dividendne politike
dividende se skoro nikada ne smanjuju pa čak i ako dođe do značajnog
smanjenja neto dobitka ili kada preti opasnost od nelikvidnosti.
Isplata stabilnih dividendi smanjuje neizvesnost akcionara u pogledu budućih
neto dobitaka, tako da tržišne cene akcija ostaju stabilne ili se povećavaju.
Koristeći ovu dividendnu politiku preduzeće često utvrđuje ciljni racio
plaćanja dividende težeći da svoje isplate prilagodi tom raciu.
3.
Manja regularna i ekstra dividendna politika – ovaj tip dividende
politike pretpostavlja da preduzeće, imajući u vidu tendenciju kretanja neto
dobitka, odluči da isplaćuje takođe stabilne dividende po jednoj akciji ali u
znatno manjem iznosu nego što je slučaj kod regularne dividendne politike,
tako da se ovde radi o manje regularnoj dividendi.
Međutim, u periodima kada se ostvare znatno veći neto dobici preduzeće će
akcionarima isplatiti dodatak na regularne dividende. Taj dodatak iznad ovih
manjih regularnih dividendi naziva se ekstra dividenda.
Ako se neto dobitak značajnije poveća u izvesnom broju godina, preduzeće
može da odluči da poveća iznos fiksne dividende po akciji i da nastavi sa
isplatama te povećane dividende.
Faktori koji utiču na dividendnu politiku:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
problem nelikvidnosti,
finansijska struktura (značajno učešće dugova u izvorima finansiranja),
ograničenja u ugovorima o kreditima,
stabilanost neto dobitka,
stepen rentabilnosti,
kontrola nad preduzećem,
poreska politika,...
1.
Problem nelikvidnosti pre svih može da utiče na visinu dividende. Ako
se javi ovaj problem, preduzeće neće moći da isplati dividende i pored
velikog iznosa ostvarenog neto dobitka. Ovaj problem se naročito javlja kod
preduzeća koja se naglo razvijaju za šta su im stalno potrebna dodatna novčana
sredstva;
2.
Finansijska struktura, odnosno značajno učešće dugova u izvorima
finansiranja preduzeća pretpostavlja relativno velike godišnje obaveze za
http://www.ratko.biz
173
otplatu glavnice. Ukoliko se ti dugovi ne mogu refundirati nekom drugom
vrstom HoV, mora se akumulirati značajan deo neto dobitka, kako bi se te
obaveze u celini i na vreme mogle platiti;
3.
Ugovori o dugoročnim kreditima mogu sadržati klauzulu –
dividende mogu biti plaćene iz neto dobitka ostvarenog posle potpisivanja
ugovora o dugoročnom kreditu, a nikako iz ranije akumuliranog dobitka.
Takođe, isplata dividende može biti ograničena održavanjem određene veličine
neto obrtnih sredstava (obrtnih sredstava koja se finansiraju iz dugoročnih
izvora). Treba voditi računa i o tome da isplata dividende na preferencijalne
akcije prethodi isplati dividendi na obične akcije;
4.
Preduzeća koja ostvaruju relativno stabilan godišnji neto dobitak
verovatno će da isplaćuju veći procenat neto dobitka kao dividendu, dok će
preduzeća sa nestabilnim godišnjim neto dobitkom morati da akumuliraju
veći deo neto dobitka, kako bi se održao relativno stabilan nivo dividendi
ukoliko bi neto dobitak u budućnosti opao;
5.
Preduzeće koje konstantno ostvaruje visok stepen rentabilnosti
izražen stopom prinosa na ukupna poslovna sredstva i stopom prinosa na
sopstvena sredstva, i koja su dobro organizovana, moći će lakše, na vreme i
pod povoljnijim uslovima da na finansijskom tržištu pribave dodatni
kapital. To će im omogućiti da veći procenat neto dobitka isplate
akcionarima;
6.
Kada postojeći akcionari teže da zadrže kontrolu nad preduzećem,
veći procenat neto dobitka biće akumuliran, tako da će se rast preduzeća
zasnivati na tom dodatnom internom izvoru sopstvenog kapitala;
7.
U pojedinim privredama moguće je da akcionari jednog preduzeća
plaćaju porez po različitim stopama. Akcionari koji plaćaju porez po višim
poreskim stopama teže da se veći deo neto dobitak akumulirati. Tako će platiti
manji ukupan porez, s obzirom da je, po pravilu, porez na kapitalni dobitak
znatno niži. Sasvim je druga situacija sa akcionarima koji se nalaze u nižim
poreskim grupama.
POGLAVLJE 19:
HIBRIDNI IZVORI FINANSIRANJA
imaju određene karakteristike i duga i sopstvenog kapitala. U ovu grupu izvora
svrstavamo:
1. lizing,
http://www.ratko.biz
174
2. konvertibilne HoV: obveznici i preferencijalne akcije,
3. varante.
1. Lizing – preduzeće zakupljuje osnovno sredstva i plaćajući godišnju
zakupninu stiče pravo njihovog korišćenja u ugovorenom vremenskom
periodu;
2. Konvertibilne HoV (obveznice i preferencijalne akcije) – pod određenim
uslovima mogu se konvertovati za obične akcije, čime se značajno može
uticati na:
a) promenu strukture kapitala,
b) povećanje sopstvenog kapitala, i
c) troškove finansiranja;
3. Varanti – daju pravo držaocima obveznica i preferencijalnih akcija da pod
određenim uslovima kupe obične akcije i tako steknu status običnih
akcionara.
1. Lizing:
je sprecifičan vid pribavljanja osnovnih sredstava. Preduzeća se javljaju u ulozi
zakupca sredstava, tj. kupuje pravo korišćenja sredstava, dok sredstvo i dalje
ostaje u vlasništu zakupodavca. Za to korišćenje mora periodično da plaća unapred
utvrđeni iznos zakupnine koja se priznaje kao trošak pre oporezivanja (uticaće
na smanjenje osnovice za porez).
Vrste rizika – dva osnovna tipa:
1. poslovni rizik – aranžman sa rokom od najčešće 4 godine ili manje. Predmet
zakupa uglavnom su: kompjuteri ili automobili. Rok na koji se zakup
ugovara je kraći od predviđenog ekonomskog veka trajanja sredstava.
Ugovore najčešće sadrži klauzulu o opozivu, tako da se ugovor može otkazati
i pre isteka roka zakupa, s tim da zakupac mora da plati ugovorenu premiju
za opoziv, kako bi zakupodavac bio obeštećen.
Ukupna iznos koji zakupac plaća za korišćenje sredstava je manji od
inicijalnih troškova koje je zakupodavac imao prilikom njihove nabavke, jer je
rok zakupa kraći od ekonomskog veka trajanja sredstava. Ukupni troškovi
zakupodavca će biti nadoknađeni, a takođe se ostvariti i određeni prinos na
angažovana sredstva, ponovnim lizingom sredstava ili njihovom prodajom.
Ugovor o poslovnom lizingu obavezno sadrži klauzulu o održavanju
sredstava od strane zakupodavca.
http://www.ratko.biz
175
2. finansijski (kapitalni) lizing – je dugoročnog karaktera. Predmet zakupa su:
zemljište, zgrade, skupa oprema itd. Kod ovog lizinga nije predviđen
opoziv, pa se ugovorena zakupnina mora plaćati u odgovarajućim rokovima do
konačnog isteka ugovora o lizingu, bez obzira da li preduzeće koristi ta
sredstva ili ne. Neplaćanje fiksne zakupnine prouzrokovaće likvidaciju
preduzeća, kao i kod neplaćanja kamate i otplate glavnice duga po osnovu
dugoročnog duga.
Ukupan iznos plaćene zakupnine je veći od inicijalnih troškova koje je
zakupodavac imao u vezi sa pribavljanjem ovih sredstava, jer će se jedino u
tom slučaju moći nadoknaditi tu vrednost i moći će se ostvariti određeni prinos
na angažovana sredstva.
Lizing se može javiti u različitoj formi:
1. direktan lizing – zakupodavac daje u zakup sopstvena sredstva, koja je već
posedovao ili će ih tek kupiti. Zakupac nije ranije posedovao sredstva koja
zakupljuje;
2. prodaja i uzimanje u zakup osnovnih sredstava – preduzeće koje
raspolaže značajnim osnovnim sredstvima, a nedostaje mu novac za
obavljanje poslovne aktivnosti, odnosno za ulaganje u obrta sredstva ili
eventualno ulaganje u neka neophodna osnovna sredstva, može prodati
osnovna sredstva lizing kompaniji. Tako će obezbediti neophodnu gotovinu
za obavljanje normalne poslovne aktivnosti, a istovremeno će sa lizing
kompanijom zaključiti ugovor o zakupu tih sredstava i plaćaće ugovorenu
zakupninu u predviđenim rokovima;
3. lizing sa leveridžom – javlja se kod davanja veoma skupih osnovnih
sredstava. U tom slučaju lizing kompanija ne može u celosti da finansira
nabavku osnovnih sredstava koja daje u zakup, već u poslu učestvuju i
druge finansijske institucije (komercijalne banke, osiguravajuće kompanije
i penzioni fondovi).
Izbor između alternativa lizinga i kupovine sredstava:
Kupovina sredstava:
1. anuitet predstavlja godišnje izdavanje gotovine po osnovu kamate i otplate
glavnice duga,
2. troškovi održavanja, kamate i amortizacije isključeni su iz osnovice za
porez, javlja se ušteda na porezu.
http://www.ratko.biz
176
Lizing:
1. troškovi zakupnine isključuju se iz osnovice za oporezivanje, takođe se
javlja ušteda na porezu.
Odluka o izboru između ove dve mogućnosti može se doneti na osnovu
utvrđivanja sadašnje vrednosti neto izdavanja gotovine za obe mogućnosti.
Prihvatiće se mogućnost koja manje košta.
Prednosti i nedostaci lizinga:
Prednosti:
1. lizingom osnovnih sredstava zakupljuje se njihova ukupna vrednost;
2. prodajom sopstvenih sredstava i njihovim ponovnim zakupom za
određeni vremenski period može se rešiti problem nedostatka obrtnih
sredatava kao i problem nelikvidnosti;
3. u slučaju reorganizacije preduzeća poverioci će zahtevati vraćanje
preostalog dela duga u celini, a u slučaju osnovnih sredstava uzetih u
zakup, zakupac će nastaviti da ih koristi plaćajući zakupninu, a
zakupodavac će dobiti svoja sredstva po isteku roka zakupa;
4. u slučaju zakupa zemljišta, godišnje iznose zakupnine isključuje se iz
osnovice za oporezivanje i postiže se uštedu u porezu, koju ne bi
ostvarilo da je kupilo zemljište, jer se ne obračunava amortizacija zemljišta;
5. lizingom se mogu izbeći troškovi zastarevanja osnovnih sredstava,
naročito kod poslovnog lizinga, tako da će posle isteka roka zakupa
sredstvo biti vraćeno zakupodavcu, a preduzeće će moći da zakupi neko
savremenije sredstvo;
6. ne mogu se nametnuti ograničenja u vezi održavanja nivoa neto obrtnih
sredstava, ograničenja daljeg dugoročnog zaduživanja, ili zahtevati
promene u rukovodećem timu, za razliku od ugovora o dugoročnom
dugu koji može nametati ta ograničenja.
Nedostaci:
1. zakupnina se plaća odjednom, na početku poslovne godine, što može
predstavljati značajno finansijsko naprezanje jer se često radi o velikim
novčanim iznosima, za razliku od amortizacije duga koja se može
predvideti na različite znatno povoljnije načine za preduzeće,
2. usavršavanje i rekonstukciju zakupljenih sredstava nije moguće
izvršiti bez dozvole zakupodavca,
3. troškovi zastarelosti sredstava teško se mogu izbeći kod finansijskog
lizinga, i ugovorena zakupnina se mora plaćati do roka isteka lizinga, pa
čak i kada se ta sredstva nalaze van upotrebe.
http://www.ratko.biz
177
2. Konvertibilne hartije od vrednosti:
Obveznice i preferencijalne akcije se često emituju kao konvertibilne HoV, tj.
mogu se pod određenim uslovima konvertovati u obične akcije preduzeća koje ih
je emitovalo. Izdavanje ovih HoV može biti značajno za:
1. poboljšanje strukture kapitala,
2. povećanje sopstvenog kapitala, i
3. snižavanje efektivnih troškova finansiranja.
Ove HoV nude vlasnicima fiksni prinos u obliku kamate, odnosno preferencijalne
dividende, ali i mogućnost ostvarenja većeg prinosa u obliku dividende i kapitalne
dobiti, ukoliko izvrši njihova konverzija u obične akcije. Njihova zamena
(konverzija) može se izvršiti u odgovarajućem vremenskom periodu po
posebno utvrđenoj ceni.
Konvertibilne obveznice – su najčešće emitovane konvertibilne HoV. Uglavnom
su to neogisurane HoV (seniorske i subordinatne obveznice), čija emisija ne
podrazumeva kolateralno obezbeđenje (zalogu). Emisija ovih obveznica sadrži
klauzulu opoziva, tako da se one mogu opozvati (povući) u bilo kom trenutku do
isteka roka dospelosti. Konvertibilne obveznice su zaštićene u slučaju postupka
deljenja običnih akcija.
Osnovne karakteristike konvertibilnih HoV su:
1.
racio konverzije,
2.
cena konverzije,
3.
period konverzije.
1.
Racio konverzije je broj običnih akcija koje će se primiti
konverzijom svake obveznice. On može biti unapred utvrđen, ili se može
izračunati deljenjem nominalne vrednosti obveznice sa cenom konverzije.
Cena konverzije je cena obične akcije po kojoj se može izvršiti
konverzija obveznica u obične akcije; to je cena koja se efektivno plaća za
svaku običnu akciju koja se dobija konverzijom obveznice. Cena konverzije
može se navesti na obveznici, ili utvrditi i kao količnik nominalne vrednosti
obveznice i racia konverzije.
3.
Period konverzije – konvezrija se može izvršiti:
a) u bilo kom trenutku do dospelosti obveznice, uključujući i poslednji
dan dospelosti,
b) od trenutka emisije pa do određenog dana u okviru roka dospelosti,
c) tek posle isteka određenog broja godina od trenutka emisije pa do
isteka roka dospelosti.
2.
http://www.ratko.biz
178
Emisijom konvertibilnih obveznica dolazi do:
1.
povećanja dugoročnog duga,
2.
povećanja ukupanog kapitala,
3.
sopstveni kapital ostaje nepromenjen.
Zamenom konvertibilnih obveznica za obične akcije po ceni konverzije:
1. smanjuje se dugoročni dug,
2. ukupan kapital ostaje nepromenjen,
3. povećava se sopstveni kapital,
4. smanjenje finansijskog fizika,
5. moguća je pojava kapitalnog dobitka.
Motivi za finansiranje konvertibilnim HoV:
Emisija i prodaja konvertibilnih obveznica često se smatra odloženim
finansiranjem putem emisije i prodaje običnih akcija (u trenutnu izdavanja
konvertibilnih obveznica i emitent i kupac očekuju da će se u budućnosti ona
konvertovati u obične akcije).
Konvertibilne obveznice mogu se konvertovati u obične akcije po ceni
konverzije, koja je u trenutku emisije određena na nivou iznad tekuće tržišne cene
obične akcije.
Ukoliko tržišna cena običnih akcija bude rasla, konverzija će biti izvršena
dobrovoljno ili uz odgovarajući podsticaj. Ako bi umesto konvertibilnih obveznica
bile odmah emitovane obične akcije, one bi se prodavale znatno ispod tekuće
tržišne cene već emitovanih akcija.
Ako tržišna cena običnih akcija ne bude rasla, konverzija neće biti izvršena i
stvarno neće doći do efektivne prodaje običnih akcija.
Konvertibilne obveznice nude njihovim vlasnicima potencijalnu priliku da:
1.
postanu obični akcionari preduzeća,
2.
stiču veći prinos u vidu dividende na obične akcije i kapitalnog dobitka,
3.
imaju pravo odlučivanja na skupštini akcionara.
Kupac konvertibilnih obveznice je zbog tih budućih očekivanja spreman da
žrtvuje deo svog prinosa na konvertibilne obveznice prihvatajući nižu kamatnu
stopu u odnosu na nekonvertibilne obveznice. Za preduzeće to znači smanjenje
efektivnih troškova kamate uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala
preduzeća (ko).
http://www.ratko.biz
179
Vrednost konvertibilnih obveznica:
Postoje tri vrednosti:
1.
minimalna vrednost,
2.
vrednost konverzije,
3.
tržišna vrednost.
Minimalna vrednost – konvertibilne obveznice, zbog svoje opcije
konverzije u obične akcije, prodaju se uz nižu kamatnu stopu u odnosu
na nekonvertibilne. Vrednost konvertibilnih obveznica se utvrđuje uz
pretpostavku da se one na finansijskom tržištu prodaju bez opcije na
konvezriju (kao nekonvertibilne obveznice). Tako utvrđena vrednost
naziva se minimalna vrednost konvertibilnih obveznica. Minimalna
vrednost se računa kao zbir:
a) sadašnje vrednosti godišnjih iznosa kamate izračunatih prema
kamatnoj stopi utvrđenoj za konvertibilne obveznice, i
b) sadašnje vrednosti glavnice duga koja dospeva na kraju dospaća
duga,
pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije
(tekuća kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne
obveznice. Za računanje sadašnje vrednosti kamata koriste se IV
finansijske tablice pošto se radi o anuitetnim izdacima gotovine, a za
računanje sadašnje vrednosti glavnice duga II finansijske tablice.
2.
Vrednost konverzije – dobija se množenjem tržišne cene po jednoj
akciji i racia konverzije.
1.
Vrednost
konverzije
=
Tržišna cena
po akciji
x
Racio
konverzije
Tržišna cena po akciji jednaka ceni konverzije → vrednost konverzije
jednaka nominalnoj vrednosti konvertibilne obveznice.
Tržišna cena po akciji veća od cene konverzije → vrednost konverzije
veća od nominalne vrednosti konvertibilne obveznice.
Ove obveznice se nikad neće prodavati ispod vrednosti konverzije.
Ukoliko se to desi, kupac bi je odmah konvertovao u obične akcije i
ostvario dobitak koji bi bio jednak razlici između vrednosti konverzije i te
manje vrednosti.
Ako se vrednost konverzije smanji ispod nivoa minimalne vrednosti,
konvertibilne obveznice se neće prodavati ispod minimalne vrednosti, jer je
http://www.ratko.biz
180
njena vrednost kao HoV dominirajuća u odnosu na vrednost akcije, s
obzirom da ulagači procenjuju manji rizik ulaganja u ove HoV.
U normalnim okolnostima, konvertibilne HoV se neće prodavati ni ispod
minimalne cene, ni ispod vrednosti konverzije.
3.
Tržišna vrednost – vlasnik konvertibilnih obveznica bira trenutak
konverzije, čekajući da tržišna vrednost običnih akcija poraste. Vlasnik
može prodati konvertibilnu obveznicu po tržišnoj vrednosti koja je veća
od minimalne vrednosti konvertibilne obveznice ili njene vrednosti
konverzije, ostvarujući na taj način tržišnu premiju. Tržišna premija
nastaje zbog opcije konverzije, zbog koje tržište vrednuje konvertibilne
obveznice iznad njihove minimalne vrednosti ili vrednosti konverzije.
Minimalna vrednost konvertibilne obveznice je donja granica ispod koje
se ona ne može prodavati, sve do tačke A, gde je tržišna cena običnih
akcija dovoljno velika da prouzrokuje da vrednost konverzije bude veća
od minimalne vrednosti konvetibilnih obveznica.
Tržišna vrednost konvertibilne obveznice je često iznad obe vrednosti:
minimalne vrednosti konvertibilne obveznice i vrednosti konverzije.
Tržišna premija je iznos za koji je tržišna vrednost konvertibilnih
obveznica veća od njene minimalne vrednosti ili vrednosti konverzije. Ova
premija se povaćava kada je minimalna vrednost konvertibilnih
obveznica bliža njenoj vrednosti konverzije, i obrnuto.
Podsticanje konverzije:
svaka emisija konvertibilnih HoV sadrži klauzulu o opozivu, koja omogućuje
emitentu da ih povuče pre roka dospelosti. Opoziv ovih hartija vrši se po ceni
opoziva, koja je veća od nominalne vrednosti obveznica za iznos premije opoziva.
Premija opoziva se najčešće utvrđuje u visini jednogodišnjeg iznosa kamate,
http://www.ratko.biz
181
obračunatog prema kamatnoj stopi na te obveznice. Cena opoziva biće jednaka
zbiru nominalne vrednosti konvertibilne obveznice i premije opoziva.
Cena
opoziva
=
Nominalna
vrednost obveznica
+
Premija
opoziva
Ukoliko tržišna cena običnih akcija poraste iznad cene konverzije, tržišna
vrednost konvertibilnih obveznica će se približiti njihovoj vrednosti konverzije,
tako da bi trebalo očekivati konverziku ovih obveznica u obične akcije.
Međutim, to se neće desiti, jer vlasnici konvertibilnih obveznica:
1.
očekuju i dalji porast vrednosti konverzije,
2.
istovremeno ostvaruju fiksne periodične prinose u vidu kamate.
Preduzeće tada preduzima mere kojima podstiče konverziju. To su najčešće
sledeće mere:
1.
opoziv konvertibilnih obveznica – obveznice bi trebalo opozvati
kada njihova vrednost konverzije bude jednaka ceni opoziva, što se
smatra optimalnim rešenjem. Međutim, emitenti čestu u praksi odlažu
opoziv dok vrednost konverzije ne bude znatno iznad cene opoziva (1015% iznad);
2.
povećanje cene konverzije u određenim vremenskim periodima
(npr. svakih 5 godina) – u tom slučaju smanjili bi se racio konverzije i
vrednost konverzije;
3.
povećanje dividende na obične akcije – veći prinos na obične
akcije u odnosu na znatno manji prinos u vidu kamate na konvertibilne
obveznie može uticati na ubrzanje konverzije.
Mere za podsticanje konverzije ne mogu dati rezultata kada je cena
konvertibilne obveznice ispod cene opoziva. Preduzeće takvu obveznicu:
1.
neće opozvati
2.
niti može iznuditi njenu konverziju u obične akcije.
Tada se radi o tzv. „ugroženoj“ emisiji. Ukoliko preduzeće ipak opozove te
obveznice njihovi vlasnici će pre prihvatiti opoziv po ceni opoziva, nego
njihovu konverziju, plaćajući suviše veliku efektivnu cenu za obične akcije.
Preduzeće koje opozove ove konvertibilne obveznice suočiće se sa problemom
plaćanja premije za opoziv i obezbeđenja gotovine za isplatu nominalne vrednosti
obveznice. Da bi pribavilo dodatni iznos gotovine za ove potrebe, preduzeće će
morati da emituje:
1. obične akcije, što može dovesti do pada njihove tržišne cene i
razvodnjavanja vlasništva, ili
2. nekonvertibilne obveznice ili preferencijalne akcije, što može pogoršati
strukturu kapitala povećanjem finansijskog leveridža.
http://www.ratko.biz
182
Efekti konverzije na dobitak po akciji:
zamenom konvertibilnih obveznica za obične akcije doći će do:
1. smanjenja efektivnih troškova kamate, koji se odnose na konvertibilne
obveznice,
2. prestaće obaveza vraćanja glavnice duga, s obzirom da obične akcije
predstavljaju trajno ulaganje kapitala u preduzeće,
3. smanjenja neto dobitka po akciji, jer će se dobitak raspoloživ za obične
akcionare deliti sa znatno večim brojem akcija.
3. Varanti za kupovinu običnih akcija:
emituju se kao dodatak uz druge HoV (obveznice, preferencijalne akcije i
obične akcije), a može se emitovati i prodavati kao posebna HoV. On
omogućava da se navedene HoV emituju uz niži prinos, a njegovom
realiziacijom se značajnije menja finansijska struktura u korist sopstvenog
kapitala preduzeća. Varanti su takođe pogodni za investitore jer njihovom
kupovinom, umesto kupovine običnih akcija, mogu ostvariti znatno veći prinos uz
izvesno povećanje finansijskog rizika.
Osnovne karakteristike varanta:
varanti se najčešće emituju uz obveznice i preferencijalne akcije. Oni daju pravo
opcije držaocima ovih HoV da pod unapred utvrđenim uslovima kupe određeni
broj običnih akcija preduzeća. Takođe mogu se emitovati i u paketu sa običnim
akcijama ili kao posebna HoV koja nije dodata na bilo koju drugu HoV.
Varant može biti odvojih i neodvojiv. Ako je varant odvojiv i emitovan je npr.
kao dodatak obveznici, može se posebno prodati obveznica, a posebno varant, a
mogu se prodavati istovremeno i obveznica i varant. Neodvojivi varanti se retko
pojavljuju.
Rok dospelosti varanta, odnosno period u kojem se on može iskoristiti, je
najčešće ne duži od 10 godina. To znači da se u tom periodu može kupiti određen
broj akcija preduzeća koje je emitovalo HoV sa varantom. Ponekad rok dospeća
nije utvrđen, što znači da se može koristiti u bilo kom trenutku.
Uz jednu HoV se može emitovati jedan ili više varanta. Svaki varant može dati
pravo kupovine jedne ili više običnih akcija. Broj akcija koje se mogu kupiti
http://www.ratko.biz
183
korišćenjem jednog varanta naziva se racio zamene (konverzije), i on mora biti
unapred utvrđen.
Ugovorom o emisiji je unapred utvrđena cena po kojoj se mogu kupiti akcije
preduzeća korišćenjem varanta. Ta cena se naziva cena opcije, i ona predstvalja
efektivnu cenu koja se mora platiti za svaku kupljenu akciju korišćenjem varanta.
Cena opcije je utvrđena na višem nivou za 10–30% od tekuće tržišne cene
akcije u trenutku emisije HoV sa varantom.
Varanti se razlikuju od prava na kupovinu običnih akcija koje imaju
akcionari na osnovu posedovanja već emitovanih običnih akcija:
1. to pravo se može iskoristiti u kratkom periodu od nekoliko meseci, dok je
pravo korišćenja varanta predviđeno za duži period,
2. obični akcionari novoemitovane obične akcije mogu kupiti po ceni koja
ispod tekuće tržišne cene običnih akcija, dok je kod varanta cena opcije
utvrđena na nivou višem od tekuće tržišne cene ovih akcija.
Emisija HoV sa dodatnim varantom omogućuje njihovim kupcima potencijalnu
priliku da: postanu obični akcionari preduzeća, ostvare veće prinose u obliku
dividende i kapitalnog dobitka, i ostvare pravo odlučivanja na skupštini akcionara.
Zbog toga su oni spremni da žrtvuju deo prinosa koji bi ostvarili na HoV bez
dodatnog varanta, odnosno spremni su da prihvate nižu kamatnu stopu ili
preferencijalnu dividendu.
Za preduzeće to znači smanjenje efektivnih troškova finansiranja uz istovremeno
snižavanje prosečne cene kapitala.
Varanti se obično dodaju kao „poslastica“ da bi stimulisali prodaju emitovanih
HoV. Emisija postaje atraktivnija za veći broj kupaca, jer ralizacijom varanta u
budućnosti mogu ostvariti značajne kapitalne dobitke ukoliko tržišna cena običnih
akcija poraste iznad njihove cene.
Emisijom i prodajom npr. obveznica sa varantom:
1. povećava se učešće jeftinijeg dugoročnog duga u strukturi kapitala
preduzeća,
2. smanjuje se prosečne cene kapitala preduzeća i
3. povećanje se njegove tržišne vrednosti,
4. povećava se finansijski rizik preduzeća.
Realizacijom varanta:
1. povećava se broj običnih akcija,
2. povećava se učešće sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu,
3. smanjuje se finansijski rizik preduzeća.
Namera emisija HoV sa varantom je da se u budućnosti poveća sopstveni
kapital.
http://www.ratko.biz
184
Ponekad se varanti emituju i prilikom rekapitalizacije duga – povlače se
obveznice emitovane sa višom kamatnom stopom i emituju se nove obveznice sa
nižom kamatnom stopom, ali sa dodatkom varanta.
Efektivna cena varanta:
je cena koja se stvarno plaća za svaki varant emitovan uz obveznicu. Izračunava se
kao razlika između nominalne vrednosti obveznice i minimalne vrednosti
obveznice.
Efektivan cena
Nominalna vrednost
Minimalna vrednost
=
–
varanta
obveznice
obveznice
Minimalna vrednost obveznica sa varatnom se može utvrditi na isti način kao i
minimalna vrednost konvertibilnih obveznica, odnosno minimalna vrednost se
računa kao zbir:
a)
sadašnje vrednosti godišnjih iznosa kamate, izračunatih prema
nominalnoj kamatnoj stopi utvrđenoj za obveznice sa varantom, i
b)
sadašnje vrednosti glavnice duga koja dospeva na kraju dospaća
duga,
pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije (tekuća
kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne obveznice. Za računanje
sadašnje vrednosti kamata koriste se IV finansijske tablice pošto se radi o
anuitetnim izdacima gotovine, a za računanje sadašnje vrednosti glavnice duga II
finansijske tablice.
Ako bi se uz jednu obveznicu emitovalo više varanta, prvo bi utvrdili efektivnu
cenu svih emitovanih varanta, a zatim efektivnu cenu jednog varanta tako što bi
podelili tu cenu sa brojem varanta emitovanih uz jednu obveznicu.
Teorijska vrednost varanta:
je njegova očekivana prodajna vrednost na finansijskom tržištu. Ona se može
utvrditi u bilo kom trenutnu do dospeća varanta. Utvrđuje se po sledećoj formuli:
WV = (MP – EP) . N
gde je:
WV – teorijska vrednost varanta,
MP – tekuća tržišna cena obične akcije,
EP – cena opcije varanta,
N – broj običnih akcija koje se mogu kupiti korišćenjem jednog varanta.
http://www.ratko.biz
185
Tržišna vrednost varanta:
je po pravilu iznad teorijske vrednosti. Međuzavisnost teorijske vrednosti
varanta i tržišne vrednosti varanta može se prikazati grafikonom.
Kada je teorijska vrednost varanta vrlo visoka, onda se tržišna vrednost
približava teorijskoj vrednosti varanta ili se sa njom izjednačava.
Razlika između tržišne i teorijske vrednosti varanta je najveća kada se tržišna
cena akcije izjednači sa cenom opcije varanta po akciji.
Premija varanta:
investitori su spremni da plate za varant veći iznos nego što je njegova teorijska
vrednost, odnosno spremni su da plate premiju varanta. Premija varanta
proističe iz kombinacije pozitivnih očekivanja investitora i njegove sposobnosti
da fiksnu sumu novca uloži uz mnogo veći prinos (i rizik) u trgovinu sa varantom
umesto sa običnim akcijama.
Premija varanta opada kada tržišna cena običnih akcija raste iznad njihove
cene opcije varanta, jer sa porastom leveridža investoru se smanjuju njegovi
potencijalni kapitalni dobici, a povećava se i opasnost od nastajanja gubitaka na
prodaji varanta u slučaju opadanja tržišne cene običnih akcija. To sve dovodi do
smanjenja premije varanta, sa daljim porastom tržišne cene običnih akcija.
Efekti varanta na strukturu kapitala preduzeća:
Emisijom i prodajom obveznica sa varantom dovešće do:
1. povećanja učešća dugoročnog duga u strukturi kapitala,
2. povećanja ukupnog kapitala,
http://www.ratko.biz
186
3. nepromenjen sopstveni kapital.
Realizacija varanta od strane vlasnika obveznice imače drugačiji uticaj na
strukturu kapitala i ukupno angažovani kapital nego konverzija obveznica u obične
akcije.
Korišćenje varanta ne podrazumeva povlačenje obveznica, već samo kupovinu
običnih akcija preduzeća po ceni opcije, imaće za posledicu:
1. povećanje sopstvenog i ukupnog kapitala,
2. nepromenjen dug.
http://www.ratko.biz
187
Download

Poslovne finansije