ÜLKER Endeksin Üzerinde Getiri 21 Mayıs 2014 Bertuğ Tüzün, Göksel Şişmanlar [email protected], [email protected] Gıda 2014 sonrası beklentilere odaklandık 





Ülker için “Endeksin Üzerinde Getiri” notumuzu
korurken, Şirket için 12 aylık hedef fiyatımızı 19TL
seviyesine yükseltiyoruz (önceki: 17,0TL). Yeni hedef
fiyatımız
%18 yukarı potansiyele işaret ediyor.
Değerlemelerimizde kullandığımız risksiz faiz oranındaki
100 baz puanlık indirim (%9,5) yukarı revizyonumuzun
arkasındaki etken.
Ülker’in uzun vadeli hikayesinin devam ettiğini
düşünüyoruz. Güçlü ciro büyümesi (2013-2023 tahmin
dönemi için %11 yıllık büyüme), VAFÖK marjı büyümesi
(2013 %11,5, 2016T %15), distribütorlere sağlanan
iskontonun azaltılması, yeni ürün lansmanları, daha iyi
maliyet yönetimi ve Orta Doğu’da planlanan satın almalar
uzun vadeli büyümeyi destekleyecek ana etkenler olarak
görülebilir.
Ülker son olarak Biskot’un %30 hissesini 200 milyon TL
bedelle satın aldı. Bu satın almada gerçekleşen 2014T
7.5x FD/VAFÖK çarpanının, Ülker’in 2014T 14.5x
FD/VAFÖK çarpanıyla kıyaslandığında uygun bir fiyattan
satın alındığını düşünüyoruz. Bu satın almayla Ülker’in
Biskot’taki payı %73.5 seviyesine yükseldi. Ülker, kalan
%26.5 Biskot hissesini 2015 yılında alacağını da açıkladı.
Biskot, Ülker markası dışındaki ürünlerin üretimini ve
satışını gerçekleştirmektedir. Biskot halen Ülker tarafından
konsolide edilmekte ve Ülker’in 2013 cirosunun %24.5’i
(673 milyon TL) ve VAFÖK’ünün %22’si (69 milyon TL)
Biskot’tan gelmektedir. Bu satın almanın amacı düşük kar
marjlı ürünlerin Biskot tesislerinde üretilmesi bu şekilde
yüksek kar marjı olan çikolata üretiminin toplamdaki
payının artması ve dolayısıyla karlılığın olumlu etkilenmesi
olarak belirtilebilir. Ayrıca bu satın almayla birlikte yapı
daha sade hale gelmiş oldu.
İnorganik büyüme yakın vade için katalist olabilir.
Ülker yüksek büyüme potansiyeline sahip, faaliyette
olmadığı pazarlarda stratejik büyüme planlamakadır. Bu
çerçevede Ülker, ana hissedarı Yıldız Holding’in Mısır ve
Suudi Arabistan’daki varlıklarını bünyesine alacak. Daha
önce tüm varlıkların satın alınması gündemdeyken, azınlık
pay sahipleri ile görüşmelerin uzun sürmesi nedeniyle
Ülker bu ortaklıklardaki Yıldız Holding’in hisselerini almaya
karar verdi. Anlaşma boyutunun küçük olmasına rağmen
(yıllık VAFÖK’e katkı %5 civarında), bu satın almanın uzun
vadede değer yaratabileceğini düşünüyoruz. Satın
almanın 3Ç14 sonunda tamamlanması hedeflenirken,
satın alma değerinin 50-80 milyon dolar olması ve iç
kaynaklarla finanse edilmesi planlanıyor.
Hisse Data
Fiyat (TL/US$)
16.10 / 7.65
12 Ay Hedef Fiyat (TL/US$)
19.00 / 9.03
Fiyat Aralığı (1 Yıl, TL)
17.00 / 9.79
Hisse Sayısı (bin)
342,000
Piyasa Değeri (TLmn)
5,506
Net Borç (2014/03, TLmn)
20
Halka Açıklık
40%
Günlük Hacim (3 Ay, TLmn)
17.3
Kod (Reuters, Bloomberg)
ULKER.IS, ULKER TI
İMKB-100 Endeksi (TL/US$)
75,255 / 35,758
ULKER - Fiyat & Endekse Göre Perf ormans
2 .0
TL
1 8 .5
1 .8
1 7 .0
1 .6
1 5 .5
1 .4
1 4 .0
1 .2
1 2 .5
1 .0
1 1 .0
9 .5
0 .8
M ay- 1 3
T em-1 3
E ki- 1 3
A ra-1 3
E ndeks e G öre (Sol E ks en)
M ar-1 4
M ay- 1 4
H is s e Fiyatı (Sağ E ks en)
Hisse Performansı
1 Hafta
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
TL
0.9%
4.9%
27.1%
10.1%
Endekse Göre
1.6%
2.4%
7.5%
32.0%
Tahminler (UFRS, TLmn) & Değerleme
2012
2013
2014T
2015T
2,343
2,748
3,070
3,423
VAFÖK
218
315
355
442
Net Kar
164
189
232
295
Net Satış
FD/Satış
0.9
1.5
1.7
1.5
Yılın geri kalanı için olumlu görünüm. Bisküvi ve kek
segmenti olumlu yönde ilerliyor. Yönetim, fiyat artışı
nedeniyle ilk çeyrekte yıllık bazda %5 hacim düşüşü
yaşayan çikolata segmentinin rakiplerinde fiyat artışına
gitmesiyle önümüzdeki çeyreklerde daha iyi olmasını
bekliyor.
FD/VAFÖK
9.3
13.4
14.5
11.5
13.8
24.4
23.8
18.7
Yıldız Holding
%49
2014 beklentileri. 3 milyar TL ciro (bizim beklentimiz
3.07 milyar TL, %11,5 civarında yatay yada hafif yukarı
seyredecek VAFÖK marjı (bizim beklentimiz %11.6). Yıldız Holding iştirakleri ve Ülker Ailesi
%11
Halka açık
%40
F/K
Ortaklık Yapısı
www.akyatirim.com.tr
Teknik Analiz:
Hissede 12.50 seviyesinen başlayan yukarı trendin korunduğunu düşünüyoruz. Bu trend içerisinde 15.0‐15.50 bandını ana destek olarak olarak değerlendiriyoruz. Dolayısıyla bu bant korunduğu sürece yükseliş hareketinin gücünü koruması beklenebilir. Bu durumda 17.0 direnc, gündemde kalmaya devam edecektir. Belirttiğimiz bant altına yaşanacak bir sarkmada ise ilk aşamada 14.20 seviyesinin gündeme gelebileceğini düşünüyoruz. ÜLKER – Günlük TL Grafik MACD (0.26056)
0.5
0.0
-0.5
Relative Strength Index (57.2468), YGS_R(x14) (58.0995)
80
70
60
50
40
30
(D) ULKER BISKUVI
20
18.0
(16.1000, 16.1500, 15.9500, 16.0000, -0.10000), Parabolic SAR (16.7091)
17.5
P
17.0
16.5
P O
P
P
16.0
15.5
15.0
14.5
P
14.0
O
P
O
O
P
13.5
13.0
OP O
12.5
12.0
11.5
O
11.0
P
10.5
10.0
P
O O
9.5
9.0
8.5
P
O
8.0
7.5
O
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
50000
x1000
2012
ÜLKER – Mart 2014
July
August
September October
November December 2013
February March
April
May
June
July
August
September October November December 2014
February March
April
May
Ju
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e‐mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.  Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2014 
Download

ÜLKER