20.01.2015
Olası TCMB Faiz Kararları ve Piyasa Beklentimiz
Bugün saat 14.00’te TCMB PPK faiz kararını açıklayacak. 2014 yılının ortasından bu yana, TCMB’nin 2015 ilk yarıda düşen enflasyonla beraber 125 baz puanlık bir
indirime gideceğine dair beklentimizi sıklıkla paylaşıyorduk. Ocak ayı ile beraber bu indirim döngüsüne girdiğimizi düşünüyoruz. Aşağıda yer alan ve dün
gönderdiğimiz notta da belirttiğimiz üzere, TCMB’nin bu ayı pas geçip ilk indirime Şubat ayında gitmesini daha makul bulsak da faiz indirimi yapmasını destekleyen
faktörleri de göz önüne aldığımızda, TCMB’nin bugün 25/50 baz puanlık bir indirime gitmesi yüksek olasılık.
Olası TCMB kararlarına, yurtiçi piyasaların nasıl tepki vereceğine dair senaryo analizimizi aşağıda görebilirsiniz.
TCMB faiz indirimi yapmaz ise

BIST100 endeksinde, geçtiğimiz hafta kısa vadeli yükseliş trendinin kırılmasıyla yön arayışlarının ön plana çıktığını belirtmiştik. TCMB’den herhangi bir
aksiyon gelmediği takdirde, endekste mevcut sıkışmanın aşağı yönlü kırılma riski artacaktır. Bu açıdan 86900 destek bölgesini izliyor olacağız. Söz konusu
destek bölgenin kırılması durumunda ilk aşamada 85500-85000 bölgesine doğru geri çekilme görebiliriz. Ancak 22 Ocak Perşembe günü yapılacak ECB toplantısı
öncesinde bu satışlar sınırlı kalacaktır. Benzer şekilde 27 Ocak’taki TCMB enflasyon raporunda faiz indirimine dair sinyal verilmesi de mümkün, bu da piyasalarda sert
satışlar görmemize engel olacaktır.

Tahvil piyasasında 2015’in ilk 6 ayında faizin en az 100 puan indirileceği şu anda fiyatlarda. Bu nedenle ilk aşamada tahvil piyasasında 10-20 bps civarında satış
bekleriz; ancak genel faiz düşüş beklentimizden hareketle, bu yükselişin alım yönünde kullanılması gerektiğini düşünüyoruz.

TL’de ise oldukça sınırlı bir değer kazancı görebiliriz, ancak TL’deki hareketin asıl belirleyicisinin USD’deki global güçlenme olduğu unutulmamalı. Bu açıdan
TL’de göreceğimiz olası bir değer kazancında, USD alım yapılabilir.
TCMB 25-50 bps faiz indirimi yapar ise

BIST100 endeksi, bankalar liderliğinde yükselir; endeksin bir süredir kıramadığı 88400-88500 seviyesi aşılabilir ve Perşembe günü ECB’den güçlü bir parasal
genişleme de gelirse, 91000-92000 seviyelerini görebiliriz. Ancak bu seviyelerde genel olumlu görünümü değiştirmeyecek bir düzeltme yaşanabileceğini
düşünüyoruz. Bu yöndeki fiyatlamalarda, 85000 ve 81000 seviyelerine yönelik düzeltme süreci ön plana çıkabilir.

Her ne kadar bu tahvil piyasasında fiyatlanmış bir indirim olsa da, indirimlerin devam edeceği beklentisi ile özellikle kısa vadeli tahvil faizlerinde düşüş
bekleriz. Gösterge tahvilin %7 bileşik seviyesinin altını bir kez daha test etmesi bu senaryoda mümkün, ancak daha düşük faizler için hem TCMB’nin indirimlerinin hız
kesmeden devam edeceği, hem de aynı zamanda TL’de sert bir değer kaybı olmayacağı beklentisi oluşması gerekir.

TL’de 1krş civarında bir değer kaybı görebiliriz. Hareketin devamı için yurtdışı şartların bozulması ve diğer GOÜ para birimlerinde de zayıf seyrin sürmesi gerekir. Bu
senaryoda TL’nin ileriki dönemde değer kazancının önü kesilmiş olacağı için mevcut USD pozisyonların korunması ve gerilemelerin yine USD alım yönünde
kullanılması gerekir.

Yine bu senaryoda, şu an %7.1 bileşik civarında olan 10 yıllık tahvil faizinin ilk 6 ay içinde %6.5 seviyelerine kadar düşmesi ve %6.5-7.0 bileşik aralığında
kalması mümkün. Buradan hareketle, makro ekonomik beklentilerimizi de gözden geçirmemiz gerekebilir: TCMB’nin ileriye doğru 125 baz puandan da fazla faiz
indirimi yapma ihtimali oluştuğu için, değerlemelerimizde kullandığımız risksiz faiz oranını şu anki %8.75’ten aşağı çekmek söz konusu olabilir. Yine de bunun için bir
süre daha piyasa gelişmelerini izlemeyi tercih edeceğiz. Hâlihazırda BİST şirketleri için değerlemelerimizde kullandığımızı özsermaye maliyeti %8.75 risksiz getiri ve
%5.50 piyasa risk primi ile %14.25. Özsermaye maliyetindeki her 25 baz puanlık değişim, banka hisseleri için hedef fiyatları %5 civarında, banka dışı şirketlerde ise
çarpan analizleri ve borç maliyeti nedeniyle daha düşük seviyede etkilerken, BIST hedefimizi %3 civarında değiştiriyor.
 Makro beklentilerimizde bu aşamada revizyon yapmıyoruz – Cari açık, enflasyon, büyüme oranları için 2015 yılı Strateji Raporumuzda belirttiğimiz tahminlerimizi
koruyoruz.
 Öte yandan son gelişmeler ışığında bazı temel varsayımlarımızı güncelliyoruz: 2015 sonu için yeni tahminlerimiz şöyle:
Eski
Yeni
Petrol (EIA tahmini, $/varil)
68
58
EUR/USD
1,20
1,12
USD/TRY
2,34
2,45
EUR/TRY
2,81
2,75

ABD Enerji Bilgi Kurumu (EIA), Ocak raporunda, 2015 yılı için Brent fiyatlarını 10$ daha indirerek, daha önceki varil başına 68$ seviyesinden varil başına 58$
seviyesine çekmiştir. EIA, bu raporla 2016 ortalama petrol fiyatını da varil başına 75$ olarak belirlemiştir. Petrolün mevcut fiyat seviyeleri ve vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmelerindeki görünümü, fiyat açısından son derece belirsizdir. Arz artmaya devam ederken, talebin zayıf kalmasının, fiyatların düşük seyretmesinde etkin olduğu
belirtilmiştir. Petrol fiyat tahminlerindeki bu değişim, bizim de hem makro hem mikro tahminlerimizi değiştirmektedir. 2016 yılında Brent için öngörülen 75$/varil fiyat
tahmini beklentilerimizle uyumludur.

Kapsamımızdaki bankalar, en son verilere göre 2015T 9.3x F/K ve 1.2x F/DD ile benzerlerine göre hafif primli işlem görüyor. Bankalar için 2015 kar büyüme
beklentimiz %10 olmakla birlikte, çekirdek özsermaye getirisi beklentimiz %15.1 seviyesinde. TL faizdeki 100 baz puanlık değişim bankaların net faiz marjını 8 baz puan
etkiliyor. Dolayısıyla, faiz indirimi bankalar adına olumlu olmakla birlikte değerleme olarak indirimin bir miktar fiyatlarda olduğunu düşünüyoruz. Yılın ilk iki çeyreğinde
yukarı yönlü kredi mevduat makası bankaların net faiz gelirlerini desteklemeye devam edecektir.
Sonuç olarak, geçtiğimiz hafta içinde beklenmedik şekilde 25 baz puan faiz indiren Hindistan Merkez Bankası'nın ardından, İsviçre Merkez Bankası'nın da piyasadan
çekilmesi piyasadaki volatiliteyi artırıyor. Merkez bankalarının kararları önümüzdeki günlerde de etkili olmaya devam edecektir. Bugün açıklanacak TCMB faiz
kararını takiben; 21 Ocak Çarşamba günü Japonya Merkez Bankası'nın alacağı karar (parasal genişlemeye devam etmesi bekleniyor), aynı gün Brezilya Merkez
Bankası'ndan beklenen faiz artırım kararı, 22 Ocak Perşembe günü ECB’den beklenen parasal genişleme detayları ile 28 Ocak’ta FED’in vereceği mesajlar
önümüzdeki dönemde piyasaların yönünü belirleyecek.
Saygılarımızla,
Garanti Yatırım Araştırma
www.garantiyatirim.com.tr
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri
tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü
yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım
Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz,
kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal
düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Monday, January 19, 2015 9:58 AM
2014 yılının ortasından bu yana, TCMB’nin 2015 ilk yarıda düşen enflasyonla beraber 125 baz puanlık bir indirime gideceğine dair beklentimizi sıklıkla
paylaşıyorduk. Ocak ayı ile beraber bu indirim döngüsüne girdiğimizi düşünüyoruz. Burada artık tartışmamız gereken indirim gelip gelmeyeceğinden ziyade
toplamda ne kadarlık bir indirim döngüsüne girildiği olmalıdır.
Yarın yapılacak toplantıda, Cnbc-e anketine göre, 23 ekonomistten 15’i %8.25 olan politika faizinde indirim beklemiyor. İlk indirimi yarın mı göreceğiz yoksa Şubat’ta mı, ayırt
etmek ayırt etmek zor. Verim eğrisinin kısa tarafına baktığımızda ise Ekim 2014’ten bu yana piyasanın yaklaşık 100 baz puanlık indirimi fiyatladığını görüyoruz.
TCMB’nin ilk indirime yarınki toplantı yerine 1 ay daha bekleyip Şubat ayında enflasyon belirgin şekilde düştükten ve ECB kararı netleştikten sonra başlaması
iktisadi açıdan daha makul/güvenli gözükse de Merkez Bankası’nın,
1. geçmişteki proaktif hareketlerini,
2. düşmeye başlayan enflasyonu,
3. hızla düşen enflasyon beklentilerini (son 2-3 ay da 24 aylık beklentilerde yaklaşık 50 baz puan düşüş var – şuan %6.4 seviyesinde)
4. ve verim eğrisinin yeniden ters eğimli olmasını da göz önünde bulundurursak yarın ki toplantı da politika faizinde 25/50 baz puanlık ilk adımı görebiliriz.
TCMB Başkanı’nın önceki aylardaki konuşmalarına istinaden “enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para
politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir” söylemi önemli. Şu anda 3m v 5y arasındaki faiz farkı yaklaşık 100 baz puan (3 aylık faiz %8.2, 5 yıllık %7.1). Dolayısıyla TCMB
rahatlıkla 50 baz puanlık bir indirime gidip “ verim eğrisini yatay tutuyorum ve hala sıkı duruşumu koruyorum” diyebilir.
Öte yandan,
1. son dönemde TCMB Başkanı’nın konuşmalarından 2011-2012-2014 dönemindeki erken yapılmış- tatsız sonuçlanmış- indirimlerden dolayı daha sabırlı davranacağı
yönünde bir algımız oluşmuştu.
2. TRY’de Rusya sıkıntısı yaşanalı daha sadece 1 ay oldu – son 1 haftalık harekete bakıp TRY stabil demek çok yanıltıcı olur,
3. ECB’den bir QE kesin geliyor fakat detaylar henüz net değil,
4. Koridorun üst bandından halen fonlama yapılıyor,
5. Bunlar da bizi ister istemez bu ay da pas geçilip Şubat beklenmeli görüşüne itiyor. Ki bu makro açıdan çok daha güvenli/doğru bir adım gibi gözükmekte.
Özetle indirimler 2015 ilk çeyrekte başlıyor. Son 6 aydaki görüşümüz de aynı: 2015 ilk çeyrekle beraber enflasyon hızla düşerken TCMB’den ilk yarıda yaklaşık 125 baz
puanlık bir indirim bekliyoruz.
Yarınki toplantıdan ziyade piyasanın bundan sonra esas sorması gereken soru şu: Ne kadarlık bir indirim döngüsüne giriyoruz. Enflasyondaki olası düşüş miktarını
göz önünde bulundurursak (%5’lere kadar) şu an piyasanın ve bizim beklediğimizden daha yüklü bir indirim döngüsüne girme ihtimalimiz de olabilir.
Şu da unutulmamalı, global ekonomi büyümüyor ve olası bir FED faiz artışına rağmen dünya ekonomisi çok daha düşük bir “denge faiz oranı” sürecine girmiş
durumda.
Türkiye de bu resmin dışında kalamaz.
Regards
Gizem Oztok Altinsac
Chief Economist
[email protected]
+90 212 384 1131
Garanti Securities, Istanbul-TURKEY
The information in this report has been obtained by Garanti Securities Research Department from sources believed to be reliable. However, Garanti Securities cannot
guarantee the accuracy, adequacy, or completeness of such information, and cannot be responsible for the results of investment decisions made on account of this report. This
document is not a solicitation to buy or sell any of the securities mentioned. All opinions and estimates included in this report constitute our judgment as of this date and are
subject to change without notice. This report is to be distributed to professional emerging markets investors only. This message and attachments are for private use only and
intended solely for the individual(s) stated in this message. No information in this report may be copied, modified, republished or exploited in anyway without the prior consent of
Garanti Securities. Additionally, with respect to our statements above, all our claims and plea rights are covered in the regulations which apply in the countries that this report
has been sent to.
Download

Olası TCMB Faiz Kararları ve Piyasa Beklentimiz