İSTANBUL TİCARET ODASI
Yayın No: 1998-58
TÜRKİYE
EKONOMİSİNDE
SERMAYE
HAREKETLERİ
Prof. Dr. Taner Berksoy
Yrd. Doç. Burak Saltoğlu
İstanbul, 1998
Bu eserin tüm telif hakları İstanbul Ticaret Odası'na (İTO) aittir.
İTO'nun ve yazarının ismi kaydedilmek koşuluyla yayından alıntı yapmak
mümkündür. Ancak, İTO'nun yazılı izni olmadan yayının tamamı veya bir
bölümü, kopyalanamaz, çoğaltılamaz, ticari amaçlarla kullanılamaz.
Bu kitapta öne sürülen fikirler eserin yazarına aittir. İstanbul Ticaret Odası'nın
görüşlerini yansıtmaz.
EYLÜL 1998 İstanbul
ISBN-975-512-292-3
İTO yayınları için ayrıntılı bilgi İTO Ticari Dokümantasyon Şubesi'nden
edinilebilir.
Tel. : (212) 511 41 50 - 225 / 303
Faks: (212) 513 88 27 - 520 10 27
E. Posta : dokümantasyon @ tr-ito.com
BASKI
Kapak Tasarımı ve Baskı: MEGA AJANS
REKLAMCILIK MATBAACILIK FUAR HİZM. LTD. ŞTİ.
Tel.: (212) 519 47 79 Tel - Faks : (212) 519 42 43
ÖNSÖZ
Dünyada serbest piyasa ekonomisine geçen ülkelerin artış
göstermesi ve küreselleşme olgusu ile birlikte ulusal ekonomilerin
entegrasyonu hızlanmış olup, bu ortamda sermaye hareketleri
ekonomik konjonktürün en belirleyici unsurlarından birisi durumuna
gelmiştir. Yalnızca, ulusal düzeyde değil, uluslararası düzeyde de
ekonomik krizlere yolaçan sermaye hareketleri, gerek dünyada
gerekse ülkemizde yaşanan son krizlerin başlıca etkeni olarak
gösterilmektedir.
Konuya Türkiye açısından bakıldığında, özellikle 1994 yılında
yaşanan ekonomik krizin kaynağı olarak da sermaye hareketleri
gösterilmiştir. Bu kriz esnasında borsadan kaçan sermayenin hızla
dövize yönelmesi ile kriz doruk noktasına çıkmıştır. Bu nedenledir ki
ekonomik istikrarın korunması için sermaye hareketlerini etkileyecek
unsurlar sıkı bir şekilde izlenmekte ve çok hassas politikalarla
sermayenin istenilen yönde hareket etmesine çalışılmaktadır.
Özellikle faiz oranları, döviz kurları hatta vergi alanındaki
düzenlemeler sermayenin ne ölçüde yön değiştireceği hesapları
yapılarak belirlenmektedir.
Odamız, ekonomik istikrar açısından önemli bir işleve sahip
olan sermaye hareketlerinin nedenleri, sonuçları ve ekonomiye olan
etkilerinin incelenmesi amacıyla bir araştırma gerçekleştirerek,
araştırma sonuçlarını "Türkiye Ekonomisinde Sermaye Hareketleri"
isimli bu kitapta yayınlamaktadır. Kitabımızda, sermaye hareketleri
hem ulusal hem de uluslararası düzeyde incelenmekte ve ekonomiye
ne ölçüde etki yaptığı anlatılmaktadır.
Araştırmanın, başta üyelerimiz olmak üzere tüm ilgililere faydalı
olmasını diler, çalışmayı gerçekleştiren Prof.Dr. Taner Berksoy ve
Yrd. Doç. Dr. Burak Saltoğlu'na teşekkür ederim
Prof.Dr. İsmail Özaslan
Genel Sekreter
tCtNDEKİLER
SUNUŞ..
1
ÖZET BULGULAR VE SONUÇLAR
2
GİRİŞ
9
BÖLÜM 1 KÜRESELLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ
13
1. 1 GELIŞMEKTE OLAN ÜLKELERE YÖNELIK SERMAYE HAREKETLER!
13
7.7.1.Sermaye Hareketlerinin Boyutları
7.1.2 Sermaye Hareketlerinin Kanalları
7.7.J Sermaye Hareketlerinin Türleri
14
77
79
1.2 SERMAYE HAREKETLERİNİN NEDENLER!
24
1.3 SERMAYE HAREKETLERININ ETKILERI VE MAKROEKONOMİK İSTİKRAR
29
1.3.1- Sermaye Hareketlerinin Reel Etkileri
1.3.2- Sermaye Hareketleri ve Makroekonomİk Etkileşim
1.3.3 Sermaye Hareketlerinin Sonuçları
31
33
38
1.4 GENEL DEĞERLENDIRME VE ARAŞTIRMA GÜNDEMİ
42
BÖLÜM 2 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE SERMAYE HAREKETLERİ
45
2 . 1 SERMAYE HAREKETLERİNİN BOYUTLARI
47
2 . 2 - SERMAYE HAREKETLERİNİN TÜRLERİ
50
BÖLÜM 3 SERMAYE HAREKETLERİ VE MAKROEKONOMİK
TÜRKİYE ÖRNEĞİ
ETKİLEŞİM:
53
3 . 1 ARAŞTıRıLACAK SORULAR..
53
3 . 2 ARAŞTıRMA KAPSAMı
54
3 . 3 ANALIZ YÖNTEMI VE VERİ SETÎ
57
3 . 4 AMPIRIK SONUÇLARıN DEĞERLENDIRILMESI
3.4.1 Kullanılan Değişkenlerin İstatistiksel Değerlendirilmesi
58
.58
3 . 5 MAKROEKONOMIK BELIRSIZLIK VE SERMAYE HAREKETLERI
73
3.5.1 VAR Yöntemiyle Yapılan Granger Nedenselliği Sonuçları
75
3.6.SONUÇ
EK 3.1 Kıdlanlan Ekonometrik
EK 3.2
EK 3.3 Veri Kaynakları
EK3.4
83
Yöntemlerin Açıklanması
85
89
94
95
BÖLÜM 4.TÜRKİYE'DE SERMAYE HAREKETLERİNİN UZUN DÖNEM
DENGE VE KİSA D Ö N E M U Y U M ETKİLERİNİN Z A M A N SERİSİ
YÖNTEMLERİYLE İRDELENMESİ
97
4 . 1 ARAŞTıRMA SORULARı
97
4 . 2 ARAŞTıRMA YÖNTEMI
'
98
4 . 3 SERMAYE HAREKETLERINDE UZUN VE KISA DÖNEM DENGELERIAMPİRİK
SONUÇLARıN DEĞERLENDIRILMESI
4.3,1 Birim Kök (Unit Root) Test Sonuçları
4.3.2. Ko-entegrasyon Analizi ve Sermaye Hareketleri
4.3.2.1 Ko-entegrasyon Testi Sonuçları
4.3.2. l.i Kısa Dönemli Sermaye Hareketleri
4.3.2.LU Portföy Hareketleri
4.3.2.Liii Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri
4 . 4 U Z U N DÖNEM DENGE VE KISA DÖNEM U Y U M ANALİZİ
100
:
101
103
104
104
108
110
112
4.4.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerin Belirleyicileri ve Etki Tepki Analizi
112
4.4.2 Portföy Yatırımları Belirleyicileri ve Etki Tepki Analizi
120
4.4.3 Uzun Dönemli Sermaye Hareketlerinin Belirleyicileri ve Etki Tepki Analizi.-^-126
4.5.SONUÇ
130
EK4J
133
4.1.e.l Durağanlık Analizi ve Ko-entegrasyon Teorisi
133
4.1.e.2 Entegre ve Ko-entegre VAR(p) Proseslerin Ekonometrik Olarak Tahmini ....135
4. I.e.3 Ko-entegrasyon Analizinde Kısa Dönem Hata Düzeltme Dinamikleri
138
EK 4.2
141
B Ö L Ü M 5. G E N E L D E Ğ E R L E N D İ R M E V E S O N U Ç
149
KAYNAKLAR.
152
Tablo ve Grafikler Listesi
TABLO 1.1 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERE YÖNELİK NET SERMAYE AKIMI
(MILYAR DOLAR)
15
TABLO 1.2 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN HİSSE SENEDİ PİYASASI İŞLEM
HACMİ (MILYON ABD DOLARI)
22
TABLO 1.3 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN HİSSE SENEDİ PİYASALARI
DEĞERİ (MILYON ABD DOLARI)
23
TABLO 1.4. GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN HİSSE SENEDİ PİYASALARI
GETİRİ ORANLARI
24
ŞEKİL 1 ABD HAZINE BONOSU FAIZLERI (1990-1997)
28
TABLO 2.1 SERMAYE HAREKETLERİ (MILYON $)
48
TABLO 2.2 SERMAYE HAREKETLERİ (%)
49
ŞEKİL 2.1 SERMAYE HAREKETLERİNİN YÜZDESEL BİLEŞİMİ
50
ŞEKİL 3.1 CARİ AÇIK VE KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ
59
ŞEKİL 3.2 CARİ AÇIK VE PORTFÖY YATIRIMLARI (AYLIK MİLYON DOLAR).... 60
TABLO 3.1 SERMAYE HAREKETLERİ İSTATİSTİKLERİ
63
TABLO 3.1.1 SERMAYE HAREKETLERİ İSTATİSTİKLERİ (1994-1997)
64
TABLO 3.2 ÇEŞİTLİ SERMAYE HAREKETLERİ KALEMLERİNİN KORELASYON
MATRİKSİ
65
ŞEKİL 3.5 İMKB BİLEŞİK ENDEKSİNİN YILLIK YÜZDESEL GETÎRİ GRAFİĞİ.... 66
ŞEKİL 3.6 DÖVİZ KURU DEĞİŞİMİ:ABD DOLARININ (LOGARİTMİK) GETİRİ
GRAFİĞİ
67
ŞEKİL 3.7 HAZİNE BONOSU GETİRİŞİ (ABD DOLARI BAZINDA)
68
ŞEKİL 3.8 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ VE ABD DOLARI
69
ŞEKİL 3.9 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ VE İMKB GETİRİLERİ
70
ŞEKİL 3.10 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ VE HAZİNE BONOSU
FAİZLERİ
71
ŞEKİL 3.12 PORTFÖY HAREKETLERİ VE İMKB GETİRİLERİ
73
TABLO 3.5.1 VAR VE G RANGER NEDENSELLİĞİ (KISA VADELİ SERMAYE
HAREKETLERİ, HAZİNE BONOSU GETİRİŞİ, VE CARİ AÇIKLA
OLUŞTURULAN VAR)
76
TABLO 3.5.2 VAR VE GRANGER NEDENSELLİĞİ (PORTFÖY YATIRIMLARI,
H A Z I N E BONOSU G E T I R I Ş I , CARI A Ç ı K VE İMKB B I L E Ş I K E N D E K S
GETİRİLERİYLE OLUŞTURULAN VAR)
79
TABLO 3.5.3 UZUN DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ, HAZİNE BONOSU
GETİRİŞİ, CARİ AÇIK DEĞİŞKENLERİYLE OLUŞTURULAN VAR
82
ŞEKİL 3.2.E.1 PORTFÖY HAREKETLERİ (3'ER AYLIK VERİLERLE)
89
ŞEKİL 3.2.E.2 CARİ İŞLEMLER DENGESİ (3 AYLIK)
90
ŞEKİL 3.2.E.3 UZUN VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ (3 AYLIK)
91
ŞEKİL 3.2.,E.4 KiSA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ (3 AYLIK)
92
TABLO 3.2.E.1 ÇEŞİTLİ SERMAYE HAREKETLERİ KALEMLERİNİN ÜÇER AYLIK
DÖNEMLER İÇİNDEKİ KORELASYONU
93
TABLO 3.3.E.1 VERİ KAYNAKLARI VE TANIMLARI
94
TABLO 3.4.E.1 VOLATILITE ENDEKSLERİNİN BİRİM KÖK ANALIZ
SONUÇLARI
95
TABLO 4.1 BİRİM KÖK TESTİ (ADF YÖNTEMİ)
102
TABLO 4.2 BÎRİM KÖK TESTİ (PHILLIPS VE PERRON YÖNTEMİ)
102
T A B L O 4.3 K ı S A V A D E L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I , H A Z I N E B O N O S U
FAIZLERI, CARI A Ç ı K DEĞIŞKENLERIYLE YAPıLAN K O - E N T E G R A S Y O N
ANALIZI SONUÇLARı
105
T A B L O 4.4 K ı S A V A D E L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I , H A Z I N E B O N O S U FAIZLERI
(ABD HAZINE BONOSUNDAN ÇıKARıLMıŞ), CARI A Ç ı K
DEĞIŞKENLERIYLE YAPıLAN KO-ENTEGRASYON ANALIZI
SONUÇLARı
107
T A B L O 4.4 P O R T F Ö Y Y A T ı R ı M L A R ı , H A Z I N E B O N O S U F A I Z L E R I , C A R I A Ç ı K
VE IMKB GETIRILERIYLE YAPıLAN KO-ENTEGRASYON ANALIZI
SONUÇLARı
108
T A B L O 4.5 U Z U N D Ö N E M L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I , H A Z I N E B O N O S U
FAIZLERI, CARI A Ç ı K D E Ğ I Ş K E L E R I Y L E Y A P ı L A N K O - E N T E G R A S Y O N
ANALIZI SONUÇLARı
110
Ş E K I L 4.4.1 K ı S A V A D E L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I N B I R B I R I M K ı S A V A D E L I
SERMAYE ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
113
Ş E K I L 4.4.2 K I S A V A D E L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I N I N B I R B I R I M H A Z I N E
BONOSU FAIZI(DOLAR CINSINDEN)ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI
TEPKI
115
Ş E K I L 4.4.3 K ı S A V A D E L I S E R M A Y E H A R E K E T L E R I N I N B I R B I R I M C A R Î A Ç ı K
ŞOKU K A R Ş ı S ı N D A GÖSTERDIĞI TEPKI
116
Ş E K I L 4.4.4 H A Z I N E B O N O S U FAIZ D E Ğ ı Ş K E N I N I N ( D O L A R C I N S I N D E N ) B I R
BIRIM KıSA VADELI SERMAYE HAREKETI ŞOKU KARŞıSıNDA
GÖSTERDIĞI TEPKI
117
Ş E K I L 4.4.5 H A Z I N E B O N O S U F A I Z D E Ğ ı Ş K E N Î N I N ( D O L A R C I N S I N D E N ) B Î R
BIRIM HAZINE BONOSU FAÎZ(DOLAR CINSINDEN) ŞOKU KARŞıSıNDA
GÖSTERDIĞI TEPKI
118
Ş E K I L 4.4.6 C A R ı A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N K ı S A V A D E L I S E R M A Y E
HAREKETLERINDE O R T A Y A ÇıKAN BIR BÎRIM ŞOK KARŞıSıNDA
GÖSTERDIĞI TEPKI
Ş E K I L 4.4.7 P O R T F Ö Y H A R K E T L E R İ D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M C A R I A Ç I K
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
Ş E K I L 4.4.8 P O R T F Ö Y H A R E K E T L E R I D E Ğ I Ş K E N I N I N B Î R B I R I M H A Z I N E
BONOSU FAIZ(DOLAR CINSÎNDEN) ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI
TEPKI
Ş E K I L 4.4.9 H A Z I N E B O N O S U FAIZ D E Ğ I Ş K E N I N I N ( D O L A R C I N S Î N D E N ) BIR
BIRIM PORTFÖY HAREKETLERI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI
TEPKI
119
121
122
123
ŞEKIL 4.4.10 PORTFÖY HAREKETLERI DEĞIŞKENININ BIR BIRIM IMKB
GETIRIŞI ŞOKU KARŞISINDA GÖSTERDIĞI TEPKI
124
ŞEKIL 4.4.11 PORTFÖY HARKETLERI DEĞIŞKENININ BIR BIRIM PORTFÖY
HAREKETLERI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
125
ŞEKÎL 4.4.12 IMKB GETIRÎSINÎN BIR BÎRIM PORTFÖY HAREKETLERI ŞOKU
K A R Ş ı S ı N D A GÖSTERDIĞI TEPKI
125
ŞEKIL 4.4.12 UZUN DÖNEMLI SERMAYE HAREKETLERI DEĞIŞKENININ BIR
BIRIM UZUN D Ö N E M SERMAYE HAREKETLERI ŞOKU KARŞıSıNDA
GÖSTERDIĞI TEPKI
127
ŞEKIL 4.4.13 CARI A Ç ı K DEĞIŞKENININ BIR BIRIM U Z U N D Ö N E M S E R M A Y E
HAREKETLERI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
127
ŞEKIL 4.4.14 UZUN D Ö N E M S E R M A Y E HAREKETLERININ BIR BIRIM CARI
A Ç ı K DEĞIŞKENI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
128
ŞEKIL 4.4.15 UZUN DÖNEMLI S E R M A Y E HAREKETLERI DEĞIŞKENININ BIR
B I R I M H A Z I N E B O N O S U F A I Z Ş O K U K A R Ş ı S ı N D A G Ö S T E R D I Ğ I T E P K I . . . 129
Ş E K I L 4.2.E.1 C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M C A R ı A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
141
Ş E K I L 4.2.E.2 C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M H A Z I N E B O N O S U
FAIZ(DOLAR CINSINDEN) ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
141
Ş E K I L 4.2.E.3 C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M P O R T F Ö Y H A R E K E T L E R I
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
142
Ş E K I L 4.2.E.4 C A R I A Ç I K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
142
Ş E K I L 4.2.E.5 C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M I M K B G E T I R I Ş I Ş O K U
KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
143
Ş E K I L 4.2.E.6 C A R I A Ç I K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M H A Z I N E B O N O S U
FAIZ(DOLAR CINSINDEN) ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
143
Ş E K I L 4.2.E.7 I M K B G E T I R I Ş I N I N B I R B I R I M C A R Î A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I Ş O K U
KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
144
Ş E K I L 4.2.E.8 I M K B GETIRIŞININ BIR B I R I M I M K B GETIRIŞI Ş O K U K A R Ş ı S ı N D A
GÖSTERDIĞI TEPKI
144
Ş E K I L 4.2.E.9 H A Z I N E B O N O S U F A I Z ( D O L A R C I N S I N D E N ) D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R
B I R I M C A R I A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I Ş O K U K A R Ş ı S ı N D A G Ö S T E R D I Ğ I T E P K I . . 145
ŞEKIL 4.2.E.10 HAZINE BONOSU FAIZ(DOLAR CINSINDEN) DEĞIŞKENININ BIR
BIRIM IMKB GETIRIŞI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
145
ŞEKIL 4.2.E.11 HAZINE B O N O S U FAIZ(DOLAR CINSINDEN) DEĞIŞKENININ BIR
BIRIM HAZINE B O N O S U FAIZ ŞOKU(DOLAR CINSINDEN) K A R Ş ı S ı N D A
GÖSTERDIĞI TEPKI
146
ŞEKIL 4.2.E.12 CARI A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R BIRIM CARI A Ç ı K D E Ğ I Ş K E N I
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
146
ŞEKIL 4.2.E.13 CARI A Ç ı K DEĞIŞKENININ BIR BIRIM HAZINE B O N O S U FAIZ
ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI TEPKI
147
Ş E K I L 4.2.E. 1 4 H A Z I N E B O N O S U F A I Z D E Ğ I Ş K E N I N I N B I R B I R I M U Z U N
DÖNEMLI SERMAYE HAREKETLERI ŞOKU KARŞıSıNDA GÖSTERDIĞI
TEPKI
147
ŞEKIL 4.2.E.16 HAZINE B O N O S U FAIZ DEĞIŞKENININ BIR BIRIM HAZINE
B O N O S U FAIZ ŞOKU K A R Ş ı S ı N D A GÖSTERDIĞI TEPKI
148
SUNUŞ
Dünya ekonomisine egemen olan küreselleşme eğilimi uluslararası sermaye hareketlerinin
geleneksel işlevinden uzaklaşarak farklı bir konuma devinmesine neden oldu. Hızla
büyüyen hacminin yanısıra görece daha kısa vadeli ve spekülatif bir kimliğe bürünen, resmi
kanallardan özel piyasalara kayan uluslararası sermaye hareketleri özellikle gelişmekte olan
ekonomileri etkilemekte ve ulusal planda önemli sonuçlar üretmektedir. Yeni kimliği ile
son dönemdeki sermaye hareketlerinin makroekonomik istikrarsızlıkla bağlantılı olduğu ve
sıkça gündeme gelen fınansal krizlerin sorumluluğunu taşıdığı düşünülmektedir.
Türkiye ekonomisi de küreselleşmeden etkilenmekte, gittikçe artan ölçekte sermaye girişine
konu olmaktadır. Bu süreçte ortaya çıkan etkileşimin boyutları ve nedenselliği araştırılması
gereken bir konudur. Elinizdeki araştırma bu yönde atılan bir ön adım niteliğindedir.
Önümüzdeki dönemde bunu bir adım öteye taşıyacak daha kapsamlı ve yetkin çalışmalara
öncülük edebilirse araştırmamız amacına ulaşmış olacaktır.
Araştırmamıza destek veren İstanbul Ticaret Odası yöneticilerine şükran borçluyuz.
Araştırma süresince çabalarını ve yeteneklerini kullanmamıza olanak vererek nihai ürüne
önemli katkı sağlamış olan öğrenci asistanlarımız, genç meslekdaşlarımız M.Umut
Oğuzoğlu, Reşat Oruç, Î.Serkan Özbeklik ve Dündar Demiröz'e içtenlikle teşekkür
ediyoruz.
Araştırmada kalmış olan olabilecek tüm aksaklık ve eksikliklerden kuşkusuz biz
sorumluyuz.
Taner Berksoy
Burak Saltoğlu
ÖZET BULGULAR VE SONUÇLAR
Bu araştırma Türkiye'de sermaye hareketlerinin nedenlerini ve etkilerini incelemeyi
amaçlamıştır. Konu önce genel planda ele alınmış ve dünya ekonomisinde sermaye
hareketlerinin boyutları ve özellikleri incelenmiştir. Daha sonra benzer bir değerlendirme
Türkiye açısından yapılmıştır. Araştırmanın ana konusu sözkonusu sermaye akımlarının
ekonomide yarattığı etkileşimi ve bu süreçteki nedenselliği incelemektir. Bu konu değişik
ekonometri teknikleri kullanılarak farklı açılardan irdelenmiştir.
Elde edilen bulgular ve sonuçlar şöyle özetlenebilir:
•
İkinci Dünya Savaşı'nın sonrasında dünya ekonomisinde egemen olan Bretton Woods
düzeni 1970'li yıllardan sonra etkinliğini yitirdi. Bu koşullarda ortaya çıkan
küreselleşme eğilimleri dünya ekonomisinde yeni bir evreyi simgelemektedir.
•
Küreselleşme en belirgin etkilerini uluslararası sermaye hareketlerinde ve fmansal
entegrasyonda göstermiştir.Bu süreçte sermaye akımlarının hacmi büyürken nitelikleri
ve kanalları da değişmiştir.
•
Uluslararası sermaye akımının gelişmekte olan ekonomilere, bu ekonomilerde ortaya
çıkan yeni mali piyasalara (emerging markets) yönelen parçası 1990'lı yıllarda önemli
ölçüde büyümüştür.
•
1990'lı yıllarda hızla gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akışını uyaran etkenler
daha önceki dönemlerdeki benzer etkenlerden farklıdır. Sermaye girişinde benzer bir
yoğunluğun görüldüğü 1970'li yıllarda uyarıcı etken petro dolarların yeniden sisteme
çevrilmesi (recycling) olmuştur. 1990'larda sermaye akışını uyaran ve yönlendiren
etken ise sermayenin arbitraj kazancı kovalamasıdır.
•
Gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akışını uyarıp, sürükleyen etkenin
değişmesi, sonuçta bu ülkelere giren sermayenin türünü ve karakterini değiştirmiştir.
Sermaye akımı görece daha kısa vadeli, borç kökenli ve spekülatif bir karakter
kazanmıştır.
Aynı süreçte sermaye akımının kaynakları ve akış kanalları da değişmiştir. Gelişmekte
olan ülkelere yönelen uluslararası sermaye
resmi kaynaklardan özel kaynaklara
kaymış, doğrudan borçlanmanın yerini uluslararası piyasalardan borçlanmak almıştır.
Gelişmekte olan ülkelere yönelen sermayenin türleri arasındaki dağılımı da önemli
ölçüde farklılaşmıştır. Toplam sermaye girişi içinde doğrudan yatırımlar kabaca
ağırlığını korurken, portföy yatırımları ve piyasalardan borçlanma hızla büyümüştür.
Bu süreçte özellikle tahvil ihracı yoluyla borçlanmanın artmış olması dikkat çekicidir.
Son dönemde gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımının hacim ve nitelik
değiştirmesi önemli sonuçlar doğurmuştur. Bu tür sermayenin kendi oynaklığını
(volatilite) ulusal ekonomilere taşıyarak, mali göstergeleri istikrarsız hale getirdiği
görüşü ortaya atılmıştır.
Öte yandan, hacmi ve karakteri değişen sermaye akımlarının gelişmekte olan
ekonomilerin makro dengelerini bozucu, iktisat politikası uygulamalarının etkinliğini
azaltıcı etkiler yarattığı tezi de son dönemin araştırma gündeminde yer almaktadır.
Sermaye girişinin, oynaklık (volatilite) ve makroekonomik etkileşim eksenlerinde
Türkiye ekonomisi bağlamında irdelenmesi gerekmektedir.
Türkiye ekonomisi dünya ekonomisindeki küreselleşme eğilimlerinden, bu çerçevede
özellikle uluslararası sermaye hareketlerinde ki hacim, kaynak ve tür değişiminden
etkilenmiştir. Başka bir deyişle, Türkiye ekonomisi, özellikle 1990Tı yıllarda, öteki
gelişmekte olan ülkelerde ortaya çıkan eğilimlere benzerlik göstermektedir.
Türkiye'ye uluslararası sermaye girişinin 1980Terin ortasından itibaren hızlandığı
görülmektedir. Bu kuşkusuz sözkonusu dönemde gerçekleştirilen fmansal liberalleşme
ve dışa açılmayla bağlantılı bir gelişmedir. 1990'lı yıllarda ekonomiye uluslararası
sermaye girişi adeta sıçrama niteliğinde bir artış göstermiştir.
1990'lı yıllarda ekonomiye giren sermaye boyutu genişlerken yıllık hareketlerde
dalgalanmanın da arttığı, sermaye hareketlerindeki oynaklığın (volatilite) büyüdüğü de
dikkati çekmektedir.
1990'lı yıllarda toplam sermaye hareketleri içinde farklı sermaye kategorilerinin
ağırlığının da değiştiği gözlemlenmektedir. 1990-1996 döneminde, bazı yıllarda çok
belirgin olmak üzere, kısa vadeli borçlanma kaynaklı sermaye girişinin payı
yükselmiştir. Buna karşılık, görece daha istikrarlı olduğu düşünülen doğrudan
yatırımların payı gerilemiştir. Uzun vadeli borçlanma kaynaklı sermaye girişi ile
portföy hareketleri ise dalgalı bir seyir izlemiştir.
Toplam sermaye girişi içinde portföy hareketlerinin payının 1992 ve 1993 yıllarında
ani ve hızlı bir yükselme gösterdikten sonra, 1994 krizinin ertesinde benzer bir hızla
gerilemiş olması ilginç bir bulgudur.
Bir başka ilginç bulgu 1994 krizinin ardından kısa vadeli sermaye girişinin toplam
içindeki payının yükselmiş olmasıdır. Örneğin, 1995 yılında toplam sermaye girişinin
dörtte üçünün kısa vadeli olması önemli bir eğilime işaret etmektedir.
1990'larda, sermaye girişinin hızlandığı yıllarda bunun farklı sermaye türleri tarafından
sürüklenmiş olması da ilginç bir bulgudur. Örneğin, 1992 ve 1993 yıllarındaki
hızlanmanın sürükleyicisi portföy
hareketleridir. Buna karşılık 1995 ve 1996'da
uluslararası sermaye girişindeki genişlemenin sürükleyicisi kısa vadeli borçlanma
olmuştur.
1990'lı yıllarda Türkiye'ye gelen uluslararası sermayenin aynı dönemde gelişmekte
olan ülkelere yönelen sermaye ile hacim, kaynak ve tür açısından benzer eğilimler
göstermesi, genel planda uluslararası sermaye hareketlerinin bu ülkelerde yaratacağı
düşünülen
etkileşime
benzer
süreçlerin
ülkemizde
de
geçerli
olabileceğini
düşündürmektedir.
Bu düşünce son dönemin uluslararası araştırma gündeminde yer almaya başlayan
oynaklık (volatilite) ve bunun istikrarla bağlantısı ya da sermaye girişlerinin
makroekonomik değişkenlerle etkileşimi gibi sorunların Türkiye ekonomisi açısından
da irdelenmesi gerektiğine işaret etmektedir.
Araştırmanın sonraki bölümlerinde bu tür soruların Türkiye ekonomisi bağlamında
yanıtlarını arayan ekonometrik testler yapılmıştır.
Sermaye hareketlerinin Türkiye ekonomisinde yaratmış olabileceği etkileşim süreçleri
iki ana eksende ele alınmıştır. Önce bir oynaklık (volatilite) testi yapılmış, uygun
ekonometrik yöntemlerle, farklı türde sermaye girişlerinin oynaklığı ve bunun seçilmiş
makroekonomik değişkenlerle bağlantıları irdelenmiştir. İkinci araştırma ekseni ise
sermaye türleri ile makroekonomik değişkenlerin uzun dönemde birlikte hareket
yönelimlerinin irdelenmesidir.
Volatilite testi bize sermaye hareketlerinin birçok yönünü anlama olanağı vermektedir.
Farklı sermaye türlerinin oynaklık (volatilite) düzeyinin test edilmesi ile kısa vadeli
sermaye girişi, ya da günlük dilde tanımlandığı biçimiyle "sıcak para" nm, öteki
sermaye türlerine kıyasla, ne kadar oynak, yani sıcak olduğunu bu yöntemle belirleme
olanağı doğmaktadır.
Öte yandan, sermaye girişlerindeki oynaklığın faiz oranı, döviz kuru, cari ödeme açığı
vb. gibi seçilmiş makroekonomik göstergelerle etkileşiminin belirlenmesi ve bu
süreçteki nedensellik yönünün irdelenmesi de volatilite testi sonucunda mümkün
olabilmektedir. Böylece, sermaye akımlarında ölçülmüş bir istikrarsızlığın (oynaklığm)
sebep mi, yoksa sonuç mu olduğu sorusuna bir yanıt vermek mümkün olabilmektedir.
Uluslararası sermaye girişi ile makroekonomik değişkenlerin uzun dönemde birlikte
hareket eğilimlerine ilişkin test, söz konusu hareketlerin, kısa dönemde oynak olsalar
bile, uzun dönemde belli bir dengeye yönelip yönelmediklerini irdeleme olanağı
vermektedir.
İkinci bir adımda, bu tür bir dengelenmenin varlığı halinde, bunun nasıl bir süreçte
gerçekleşeceği test edilmektedir. Bu bize sermaye girişi ve/veya makroekonomik
değişkenlerden kaynaklanabilecek şokların ne tür süreçlerle ve ne sürede absorbe
edilebileceklerine ilişkin bilgi vermektedir.
Türkiye ekonomisi ile ilgili testler aylık bazda istatistiksel verilerle gerçekleştirilmiş,
benzer analizlerin üç aylık dönemler itibariyle yinelenmesi ile elde edilen sonuçlar ekte
sunulmuştur.
Volatilite testinden elde edilen bulgular Türkiye'ye giren kısa vadeli sermayenin, uzun
vadeli sermaye hareketlerine oranla marjinal olarak daha oynak (volatile) olmadığını
göstermektedir. Çalışmada özellikle krizi
dönemlerinde kısa vadeli ve portföy
hareketleri değişkenlerinin uzun vadeli sermaye hareketlerinden çok daha fazla
oynaklık gösterdiği tespit edilmiştir. Özellikle portföy hareketlerinin 1994'ten sonraki
dönemde uzun vadeli sermaye hareketlerine oranla daha fazla oynaklık gösterdiği •
gözlenmiştir.
Sermaye hareketlerindeki volatilitenin ulusal makroekonomik değişkenlerle etkileşimi
ve bunu nedensellik yönüne ilişkin tesler ilginç sonuçlar üretmiştir. Genelleştirilmiş bir
sonuç olarak sermaye girişlerindeki oynaklıkta nedenselliğin ulusal makroekonomik
göstergelerden sermaye akımına doğru olduğu söylenebilir. Başka bir deyişle, testler
ulusal ekonomideki istikrarsızlık ve ulusal makroekonomik göstergelerdeki oynaklığın
sermaye girişini de oynak ve istikrarsız hale getirdiğini göstermektedir. İstatistiksel
olarak bunun tersi yöndeki nedensellik anlamlı düzeyde değildir.
•
Bu önemli bir bulgudur. Zira, genelde kabul gören kuramsal düşünce olan sermaye
hareketlerindeki
oynaklığm
ulusal
ekonomide
istikrarsızlık
ürettiği,
ulusal
makroekonomik göstergeleri oynak hale getirdiği savının, en azından Türkiye
ekonomisi için geçerli olmadığını göstermektedir.
•
Genelleştirilmiş bu bulgu, kuşkusuz, iktisat politikası düzenlenmesi açısından önemli
ipuçları vermektedir. Ekonomide temel dengeler kurulup, istikrar korunamaz ise
ülkeye akan uluslararası sermayenin de oynak ve istikrarsız olacağı anlaşılmaktadır.
•
Bu düşünceden türetilebilecek bir uç sonuç ise fınansal krizlerde temel etkenin
sermaye girişi, örneğin sıcak para, değil, tersine ekonomideki istikrarsızlık olduğudur.
•
Genelleştirilmiş bulgunun ışığı altında, ulusal düzeydeki ekonomik istikrarsızlığın
oynak (volatilite) ve istikrarsız bir sermaye akışı deseni (pattern) ürettiği ve bunun da
fınansal krizlerin sadece görüntüdeki nedenini oluşturduğu söylenebilir. Bu durumda
fmansal krizlerin temelinde ulusal düzeydeki makroekonomik zafiyetin yattığı, oluşan
sermaye girişi deseninin sadece, bu zafiyeti su üstüne çıkarttığı düşüncesi haklılık
kazanmaktadır.
Bölüm dörtte elde edilen bulgular ise aşağıdaki gibi özetlenebilir:
•
Çalışmada kısa dönem, portföy harketleri ve uzun dönem sermaye hareketleri
değişkenleriyle Hazine Bonosu faizleri, cari açık, İMKB getirileri değişkenlerinin
aralarındaki uzun döne
•
mli ilişkiler irdelenmiştir. Bü üç değişkenin yukarıda sayılan ekonomik değişkenlerle
uzun dönemde bir denge noktasına doğru evriledikleri görülmüştür.
•
Araştırmanın ikinci aşamasında ise ekonomik değişkenlerden herhangi biri ani bir
şokla karşı karşıya geldiğinde bu değişkenin tekrar denge noktasına gelmesinin ne
kadar bir zaman alacağı araştırılmıştır.
•
Araştırmanın genel bulguları şu şekilde özetlenebilir: Kısa dönemli sermaye
hareketlerinin Hazine Bonosu faizlerinin belirlenimlerinde önemli etkileri vadır. Her
nekadar bu ani değişimle ortaya çıkan şok kısa zamanda atlatıyor olsa da kısa süren
faiz dengesizliklerinin ekonominin diğer sektörlerine de yayılması kaçınılmazdır.
Aynı analiz portföy hareketleri değişkenleri için tekrarlandığında benzer bir sonuç elde
edilmiştir. Örneğin, gerek Hazine Bonosu faiz getirişi gerek İMKB getirileri
değişkenlerinde ortaya çıkan şoklar portföy yatırımları üzerinde bir etki yaratmakta
ancak bu değişken bu şoku görece kısa bir sürede atlatmaktadır. Cari açıklarda ortaya
çıkan bir şokun portföy yatırımları tarafından atlatılması görece daha kısa süre
almaktadır.
Bono piyasasında ortaya çıkan bir şokun tamamen absorbe edilmesi uzun zaman
almaktadır. Bunun anlamı ekonomi politikaları belirlenirken bono piyasasının
dengeden çıkmasının önlenmesidir. Aksi takdirde bu piyasanın tekrar dengeye gelme
süresi oldukça uzundur.
Kısa vadeli sermaye cari açığa karşı çok fazla duyarlı değildir.
Portföy yatırımları kalemi de yine cari açık değişimlerine karşı fazla duyarlı değildir.
Portföy yatırımları değişkeni İMKB getiri değişimine kısa vadeli sermaye hareketlerine
oranla daha duyarlıdır.
Son olarak uzun dönemli sermaye hareketlerinin etki-tepki analizi yapılmıştır. Burada
ortaya çıkan öncelikle cari açıkla uzun dönemli sermaye hareketlerinin önemli bir
etkişim içerisinde olduğudur. Bu da ekonomin temel sorunlarının uzun dönemli
sermaye hareketlerine neden olduğu ve özeUikle cari açığın beklenmedik bir biçimde
artmasının ekonomide diğer kısa dönemH değişkenlerin yarattığı sorunlardan daha
fazla sorun yaratacağı biçiminde yorumlanabilir.
GİRİŞ
Dünya ekonomisi son çeyrek yüzyılda ilginç bir evreden geçiyor. 1970'li
yıllara
damgasını
vuran
krizin
ardından
ulusal
ekonomilerin
hızla
serbestleşip, piyasa düzenine yönelmeleri gündeme geldi. Ulusal düzeydeki
bu dinamik uluslararası ekonomik ilişkilere de yansıdı. Bu alanda da
etkileşimi piyasa güçlerine bırakan serbestleşme ve dünya ekonomisi ile
artan ölçüde entegrasyonu amaçlayan bir dışa açılma süreci, dönemin
egemen iktisat politikası anlayışı haline geldi. 1990'lı yıllarda küreselleşme
olarak anılmaya başlanan bu süreç, ülkeler arasındaki ekonomik sınırları
büyük ölçüde kaldırdı ve ulusal ekonomilerin eklemlenmesi sonucunu
doğurdu.
Günümüzde hacim ve derinlik kazanan küreselleşme en somut ve belirgin
biçimde fmansal yapılarda ve dış ekonomik ilişkilerde ortaya çıktı. Dış
ödemeler bilançosunun cari işlemlerinin serbestleştirilmesiyle başlayan dışa
açılma süreci hızla sermaye hareketlerine de yayıldı. Ticaret üzerindeki
tahditlerin
kaldırılmasının
ardından
kambiyo
denetimlerinden
de
vazgeçilmesi sonucunda dünya ekonomisi malların ve sermayenin büyük
ölçüde serbestçe dolaştığı küresel bir alan haline geldi.
Sermayenin bu ölçüde serbest dolaşımı kuşkusuz ulusal mali piyasaların da
eklemlenip,
bütünleşmesini
gerektiriyordu.
Teknolojik
gelişmenin
de
katkısıyla mali piyasaların paranın en hızlı akabileceği şçkilde bütünleşmesi
1980Tİ yıllarda hızla gerçekleştirildi. Serbestleşip, dışa açılma sürecinin
tamamlanması İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra dünya ekonomisine egemen
kılman ve kısaca Bretton Woods düzeni olarak bilinen düzenlemelerin
sonunu getirdi. Bretton Woods dünyasının yıkılmasıyla,
dinamiği dünya ekonomisine egemen oldu.
küreselleşme
Küreselleşme sürecinin en önemli yapı taşlarmdan birisinin sermaye
lıareketlerinin liberasyonu olduğu söylenebilir. Kambiyo denetimlerinin
gevşetilerek sermayenin küresel ölçekle dolaşımmm serbestleştirilmesinin
birçok önemli sonucu oldu. Ödemeler bilançosunun cari işlemler parçası ile
sermaye hareketleri parçası arasındaki güçlü bağlantının büyük ölçüde
gevşemesi
bunlardan
birisidir.
Sermayenin
böylesine
bir
dolaşım
özgürlüğüne kavuşması sonuçta dünya ekonomisinde mal hareketleriyle
para hareketleri arasındaki bağlantıyı gevşetti. Mal hareketinden bağımsız
olarak dolaşan para hacmi hızla büyüyerek önemli boyutlara ulaştı.
Bu
gelişme,
dünya
ölçeğindeki
sermaye
hareketinin
karakterini
de
değiştirdi. Ulusal ekonomilerin temel dengesizliklerinden doğan finansman
gereğini karşılama işlevini jâiklenen sermaye hareketleri, küreselleşme
sürecinde bu işlevinden hızla uzaklaşarak, daha çok arbitraj kazancı
kovalayan, spekülatif nitelikli para hareketlerine dönüştü.
Küreselleşme sürecinde adeta kimlik değiştiren sermaye hareketlerinin
hacmi de büyüdü. Bu hacmin eski dönemlere kıyasla daha büyük bir parçası
gelişmekte olan ülkelere yöneldi. Sermaye hareketlerinin gelişmekte olan
ülkelere yönelik parçası 1990'lı yılların ilk yarısında adeta tepe noktasına
ulaştı. Sözkonusu ülkelerin görece daha geniş kaynak kullanma imkanına
kavuşmasına yol açan bu gelişme özellikle büyüme performanslarına önemli
katkı yaptı kuşkusuz. Ancak sermaye hareketlerinin edindiği yeni işlev ve
karakter aynı süreçte önemli sorunların da ortaya çıkmasına neden oldu.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımının hacimsel büyümesine
paralel olarak, bu ekonomilerden kaynaklanan finansal kriz olasılığı da
bÜ3âidü. 1980'lerin dış borç krizinin ardından 1990'lı yıllar adeta bu türden
fiili ya da potansiyel krizlerle tanımlanır oldu. Genelde kalkınma sürecine
olumlu katkılar sağlayacağı düşünülen küreselleşmenin bu tür kriz tehdidi
de yaratan bir sürece dönüşmesi bu konuda kuramsal ve uygulamalı
araştırmaları gündeme getirdi.
Sermaye hareketlerinin yeni kimliğinin bir oynaklık (volatilite) yarattığı ve
bu
oynaklığın
makroekonomik
bölümünün
gelişmekte
istikrarı
oynaklık
olan ülkelere
tehdit
(volatilite)
ettiği
taşınarak
bu
düşüncesi,
düzeyinin
test
ekonomilerde
araştırmaların
edilmesi
ve
bir
bunun
belirleyicilerinin saptanması noktalarına yoğunlaşması sonucunu doğurdu.
Kısaca "volatilite testleri" olarak tanımladığımız bu çaba,
ekonometri
teİmikleri
kullanılarak
sermaye
hareketleri
ekonomilerin makroekonomik değişkenleri ve büyüklükleri
bağlantıları
ve nedenselliği
irdeleyip,
sözkonusu
karmaşık
ile
ulusal
arasındaki
hareketlerin
ulusal
ekonomide yarattığı etkileri sınamak amacı taşımaktadır.
Sermaye hareketlerini ve ulusal ekonomiye yansıyan etkilerini araştırma
çabasının bir başka boyutu da, bu süreçte içeriden ya da dışarıdan gelen bir
şokun malcroekonomik değişkenler ve kuşkusuz sermaye girişi tarafından ne
şekilde ve ne sürede emileceği, absorbe edileceğinin çözümlenmesidir.
Volatilite testinden farklı ekonometrik tekniklerin kullanılmasını gerektiren
bu İrdeleme kısa dönemde sermaye kalemleri ve/veya ulusal makro
büyüklüklerde bir oynaklık olsa dahi uzun dönemde bunların uyumlaşarak
bir dengeye yönelip yönelmediklerini de test etme olanağı vermektedir.
Son yıllarda araştırma gündeminin önemli bir maddesi haline gelmiş olan bu
tür testler, Türkiye ekonomisi açısından benzer sorunların irdelenmesi
ihtiyacını doğurmalctadır. Araştırmamızın temel amacı da budur.
Türkiye ekonomisinin 1990'larda gösterdiği önemli dönüşümün etkileri
ekonomi gündeminde hala tartışılan konularından biridir. Bu dönüşümün en
önemli yansıması da serbestleşen kambiyo rejimi ile dış ticaret ve fmans
alanlarında gerçekleşmiştir. Serbestleşen kambiyo rejimi sonucunda ülkeye
daha kolay ve büyük miktarlarda uluslararası sermaye akmaya başlamıştır.
Türkiye ekonomisinde görece yeni olan bu değişimin yansımaları oldukça
önemlidir. Artan sermaye girişi Türkiye açısından da farklı karakterli
sermayenin
getirmesi olası sorunları
gündeme taşımaktadır.
Ülkenin
oldukça istikrarsız bir dönemiyle çakışan bu gelişme yukarıda değindiğimiz
olasılıkların irdelenmesini zorunlu kılmaktadır. Bildiğimiz kadarıyla henüz
böyle bir çaba yoktur. Bu araştırma sözkonusu sorunların
tümüyle
kavarandığı gibi bir iddiaya sahip olmamakla birlikte bir ilk adım olma
özelliğini taşımaktadır.
Bu çalışmada, Türkiye ekonomisindeki sermaye hareketleri incelenecektir.
Araştırmada uluslararası sermayenin Türkiye'ye gelme nedenleri ve etkileri
irdelenecektir.
Çalışmanın
organizasyonu
şu şekilde
oluşturulmuştur.
Birinci bölümde küreselleşme ve sermaye hareketleri dünya ekonomisi
bağlamında
irdelenecektir.
İkinci bölümde ise Türkiye'deki
sermaye
hareketlerinin kapsamı ve gelişimi sunulacaktır. Üçüncü ve dördüncü
bölümler ise çalışmadaki ana hipotezlerin sınandığı ampirik bölümleri
oluşturmaktadır.
Üçüncü
bölümde,
sermaye
hareketlerindeki
aşırı
oynaklıkların nedenleri araştırılacaktır. Dördüncü bölümde ise zaman serisi
teknikleri ile sermaye hareketlerinin kısa ve uzun dönem
dengeleri
tartışılacaktır. Beşinci bölüm çalışmanın bulgularını özetlemektedir.
BÖLÜM 1 KÜRESELLEŞME ve SERMAYE HAREKETLERİ
Son
yılarda
etkisini
hızla
gösteren
küreselleşme
olgusu
sermaye
hareketlerinin etki, biçim ve sürecini ciddi bir biçimde değiştirmiştir. Bu
bölümde gelişmekte olan ülkelerde dikkat çeken sermaye hareketlerinin
neden ve sonuçları irdelenecektir. Bu bölümde ayrıca sermaye hareketleri
üzerine
yapılan
araştırmalar
ve
gelişmekte
olan
ülkelerin
sermaye
hareketlerinden ne yönde etkilendikleri de tartışılacaktır.
1.1 Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Hareketleri
İkinci Dünya Savaşı ertesinde toplanan Bretton Woods konferansında adeta
özenle çizilen dünya ekonomisi şablonu ve bu bağlamda tasarlanan
uluslararası sermaye hareketleri 1970'U yıllarda yaşanan ekonomik krizi
taşıyamayarak çökünce, dünya ekonomisinin yanısıra uluslararası sermaye
hareketlerinin de boyutları, kaynakları ve türleri köklü değişimlere uğradı.
Dünya ekonomisi küreselleşme sürecinde üretim alanlarının ve pazarlarının
eklemlenmesi ile farklı bir yönde gelişim gösterdi. Küreselleşmenin en
önemli yansıması fmansal piyasalarda ortaya çıktı. Teknolojik gelişmenin
de katkısıyla, hızla bütünleşen fmans piyasaları uluslararası
sermaye
hareketlerinin kaynak ve kanallarının yanısıra hacmini de değişitirdi.
Finansal piyasalardaki küreselleşme olgusu bir yandan uluslararası sermaye
akımlarının mal akımlarından kopmasına ve ödeme bilançosu
finansmanı
dışında arbitraj kazancı kovalayan sermaye büyüklüklerinin oluşmasına yol
açarken, bir yandan da, kendi dolaşım mantığı açaısmdan, bu sermaye
büyüklüğünün artan ölçüde gelişmekte olan ülkelerde oluşan yeni fmans
piyasalarına (emerging markets) yönelmesine neden oldu.
1980'li yıllarda yoğunlaşan bu süreç gelişmekte olan ülkelere yönelen
uluslararası sermayenin hacmini önemli ölçüde büyütürken sermaye akışının
kanallarını ve böylece sözkonusu ülkelere akan sermayenin niteliklerini de
değiştirdi. Tablo 1 gelişmekte olan ülkelere yönelen uluslararası sermaye
akımının boyutlarını, kaynaklarını ve türlerini vermektedir.
1.1.1.Sermaye Hareketlerinin Boyutları
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akışının hacmi özellikle 1990'lı
yıllarda adeta sıçrama dozunda bir artış göstermiştir. 1990 yılında 98.3
milyar dolar boyutunda olan sermaye girişi, sonraki altı yılda katlanarak
büyüyüp, 1996'da 281.6 milyar dolara ulşarak adeta bir tepe noktası
oluşturmuştur. 1997 yılında, Asya ICrizinin uluslararası piyasalarda yarattığı
daraltıcı etkinin katkısıyla gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye
akışının yavaşlayacağı tahmin edilmektedir (IMF 1998).
TABLO 1.1 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERE YÖNELİK NET
SERMAYE AKIMI (Milyar Dolar)i
Akımın Cinsi
Bütün Gelişmekte Olan
Ülkeler
Resmi Kalkmma
Finansmanı
Yardmılar
Borçlar
İki Taraflı
Çok Taraflı
Toplam Özel Akımlar
Borç Akımları
Ticari Banka Borçları
Tahviller
Diğerleri
Doğrudan Yabancı
Yatırım
Hisse Senedi Portföy
Akımları
1990
98.3
1991
116.3
1992
1993
1994
1995
143.9 208.1 206.2 243.1
1996 1997*
281.6 300.3
56.4
62.7
53.8
53.6
45.5
54.0
34.7
29.2
27.2
11.6
15.6
41.9
15.0
3.8
0.1
11.1
23.7
35.1
27.6
13.3
14.4
53.6
13.5
3.4
7.4
2.7
32.9
30.5
23.3
11.1
12.2
90.1
33.8
13.1
8.3
12.4
45.3
28.4
25.1
10.0
15.2
154.6
44.0
2.8
31.8
9.4
65.6
32.7
12.9
2.5
10.4
160.6
41.1
8.9
27.5
4.7
86.9
32.6
29.2
21.4
5.4
10.0
(7.2)
11.3
12.6
189.1 246.9
55.1
82.2
29.3
34.2
23.8
45.7
2.0
2.3
101.5 119.0
7.2
11.0
45.0
32.6
3.2
32.5
45.8
44.2
25.1
19.2
1.8
17.4
256.0
103.2
41.1
53.8
8.3
120.4
32.9
Not: Gelişmekte olan ülkeler düşük ve orta gelir seviyeli olarak ikiye ayrılmış ve
sırasıyla 1995 rakamlarıyla kişi başına gelir olarak $765 (düşük) ve $9.835.-'dan
aşağısına tekabül eder
* Tahmin
Kaynak: IMF Global Development Finance, 1998
1990'İl yıllarda gelişmekte olan ekonomilere, özellikle de yeni piyasalar
(emerging markets) olarak anılan pazarlara yönelen uluslararası sermaye
akışının böylesine büyümesi bu tür ülke ve piyasaların
uluslararası
entegrasyona katılımının önemli ölçüde yükseldiğinin de bir işareti olarak
algılanmaktadır. Öte yandan, hacmi büyüyen sermaye akışının gelişmekte
olan ülkeler arasında oldukça dengesiz dağılması sözü edilen
fmansal
^ Tabloda 1997 yılı tahmin değerleri Asya krizi öncesine verileri yardımıyla yapıldığı için
gerçeleşen değerlerden daha yüksek görünmektedir. Yukarıdaki detayda yeni bir veri
kaynağı olmasa da adı geçen döneme ait IMF World Economic Outlook (1998 Mayıs) özel
yabancı sermaye miktarlarını 173.7 milyar dolar olarak göstermektedir. Bu yukarıdaki 256
milyar dolaylarında olan iyimser tahminin çok altındadır.
entegrasyonun
daha
çok yeni
piyasalar
aracılığı
ile
gerçekleştiğini
göstermektedir.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik semaye akışının yoğunlaşması ve boyut
kazanması salt 1990'lara özgü bir gelişme değildir. Örneğin 1970'li yıllarda
da ölçek olarak buna benzer bir yoğunlaşma yaşanmıştır. Ancak iki
dönemdeki sermaye hareketlerini uyaran etkenler ve süreci besleyen
kaynaklar oldukça farklıdır. 1970Terde petrol krizi sonrasında birikimli
olarak yükselen "petro dolar" fonlarının uluslararası fmans
yeniden
sokulması
(recycling) zorunluluğu,
sistemine
gelişmekte olan
ülkelere
hacimli bir sermaye girişini doğurmuştur. Daha sonraki "borç sorunu"nun
kaynağını oluşturan bu akımın genel bir "borç krizi" ile sonuçlandığı da
bilinmektedir.
Sermaye girişi ulusal gelir (GSMH) ya da ulusal yatırım büyüklüklerine
oranlandığında
1990'larda geUşmekte olan ülkelere yönelen
sermaye
akımının 1970'lerdeki yeniden çevrim (recycling) sürecindeki boyutlarına
ulaştığı
görülmektedir
hızlandırıp,
(IMF
boyutlandıran
1997). Ancak bu kez sermaye
etken
uluslararası
güdüsüdür.
Sermaye
sermayenin
kazançalarmı
kovalama
akışını
uyaran
farklılaşması
aynı zamanda bu ülkelere akan sermayenin
akışını
arbitraj
etkenin
niteliğinin,
kanallarının ve sonuçlarının da 1970'li yılların deneyinden farklı olmasına
yol açmıştır. 1990'lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere akan sermaye daha
seçici, daha akışkan, daha kısa vadeli ve daha spekülatif bir nitelik
kazanmıştır. Öte yandan, sermaye girişi bu ülkelerde bir yandan ulusal
paraların aşırı değerlenmesine neden olurken, bir yandan da döviz
rezervlerinde aşırı birikime yol açmıştır.
Bunun yamsıra, 1990'lı yıllarda hızlanan ve hacim kazanan gelişmekte olan
ülkelere yönelik sermaye akımının aynı zamanda, önceki dönemlere kıyasla,
spekülatif, tedirgin ve hareketli bir sermaye büyüklüğü olduğuna ilişikin
ipuçlarını Tablo l.l'deki toplam sermaye girişi verilerinden de görmek
mümkündür.
1990
sonrasındaki
sermaye
akımının
trendli
bir
artış
sergilemesine rağmen, iki kırılma noktası olduğu gözlenmektedir. 1994 ve
1997 yıllarındaki bu kırılma noktaları Meksika ve Asya krizlerinin etkilerini
yansıtmaktadır. Sermaye akımında 1994 yılında Meksika krizi ile ortaya
çıkan duraklama görece daha küçük boyutludur ve dikkat edilirse resmi
nitelikli borçlanma büyüklüğünün hızla daralmasından kaynaklanmıştır.
1995 yılında resmi kaynaklı sermaye girişinin yeniden hızlanmasının
gerisinde yatan neden de yine Meksika krizidir. 1997 yılındaki gerilemenin
boyutu ise henüz sadece tahminlere dayanmaktadır ve bu niteliği ile görece
daha hacimli bir duraklamaya işaret etmekte ve özel nitelikli sermayenin
daralmasından kaynaklandığı izlenimini vermektedir. Her iki duraklamanın
da dünya ekonomisindeki sayılı fmansal krizler tarafından uyarılmış olması
son dönemde sermaye akımlarının niteliği ve yön değiştirme hızı açısından
genel bir izlenim vermektedir.
1.1.2 Sermaye Hareketlerinin Kanalları
Dünya
ekonomisindeki
küreselleşme
sürecinin
ve
özellikle
fmansal
piyasaların eklemlenmesinin önemli sonuçlarından birisi de uluslararası
sermaye akımlarının kaynaklarının ve kanallarının değişmiş olmasıdır.
Bretton Woods sisteminde uluslararası sermaye akımları büyük ölçüde
resmi borçlanmadan kaynaklanan ve bu kanaldan, genellikle plan, proje ya
da
dengesizliklerinin
finansmanına
yönlendirilen
hareketleridir.
Bu
çerçevede gelişmekte olan üllcelerin uluslararası mali piyasalara girişi ya
olanaksız ya da çok sınırlı düzeyde kalmıştır. Küreselleşme sürecinde önce
mali sistemlerin liberasyonu ardmdan da ulusal fmans
bütünleşmesi
sermaye
hareketlerinin
resmi
piyasalarmm
kanallardan
piyasalara
taşmmasma yol açmıştır. Bu koşullarda biryandan uluslararası sermaye
akımlarının
ulusal
ekonomilerin
makro
dengesizlikleriyle
bağlantısı
zayıflamış, bir yandan da özellikle gelişmekte olan ülkelerin uluslararası
piyasalara girebilme olanakları genişlerken, oluşan yeni piyasalar (emerging
markets) yine piyasa süreçlerinde oluşup, bu kanaldan akan sermaye
hacmini büyütmüştür. Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermayenin 1990'lı
yıllarda hacim olarak genişlemesinin yanısıra resmi kanallardan özel piyasa
kanallarına taşınmış olması da bu dönemde
sermaye
hareketlerinin
gösterdiği en önemli değişimdir.
Tablo 1. r d e sermaye h^eketlerinin kanallarına ilişkin temel ayrım resmi ve
özel kaynaklı sermaye girişi sımflamasıdır. Dikkat edilecek olursa, 1990
sonrasında gelişmekte olan ülkelere akan sermayenin hızla artmasının
arkasında yatan temel eğilim, özel kaynaklardan borçlanmanın önemli bir
hacim kazanmış olmasıdır. 1990 yılında kalkınma finansmanına dönük
resmi kaynaklı sermaye girişi, gelişmekte olan ülkelere yönelik toplam
sermaye akımının yarısından fazladır (%57.3). Buna karşılık, dönem içinde
mutlak boyutunu korumuş olmasına rağmen resmi kaynaklı sermaye
girişinin toplam içindeki payı 1995 yılında %22 oranına, 1996'da ise %12.3
düzeyine gerilemiştir. 1996 yılında gehşmekte olan ülkelere yönelik toplam
sermaye hareketinin %87.7'si özel nitelikh sermaye akımıdır.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketlerinin son yıllarda
ağırlığını resmi kanallardan özel kanallara kaydırmış olması kuşkusuz
küreselleşme sürecinin ürettiği bir sonuçtur. Yukarıda da işaret ettiğimiz
gibi, bu süreçte uluslararası mali piyasaların gelişmekte olan ülkeleri ve
özellikle yeni piyasaları da kavrayacak biçimde bütünleşmiş olması sermaye
akımlarının rolünü ve ağırlığını arttırmıştır.
1.1.3 Sermaye Hareketlerinin Türleri
Özel sermaye akımları kendi içinde farklı borçlanma kaynakları ve
kanallarına tekabül eden bir sınıflamaya sahiptir. Sermaye hareketleri tür
olarak üç grupta sınıflanmaktadır. Bunlar doğrudan sermaye yatırımları,
hisse senedi ve benzer kısa vadeli varlıkların alınıp satılmasıyla oluşan
portföy hareketleri ve sadece tahvil ve Hazine bonosu alım satımıyla oluşan
ve kendi içinde işlem gören senetlerin vadesine göre kısa ve uzun vadeli
sermaye hareketi olarak ikiye ayrılan sermaye hareketleridir.
Tablo 1.1 gelişmekte olan ülkelere yönelik özel sermaye akımlarının 1990
sonrasındaki büyüklüklerini sunmaktadır. Bu dönemde toplam özel sermaye
akımının hacmi hızla büyüyerek 1990'da 41.9 milyar dolar düzeyinden
1996 yılında 246.9 milyara yükselmiş ve özel sermaye akımmdaki yükselme
kesintisiz bir trend izlemiştir.
Özel sermaye akımlarının içinde doğrudan yatırımlar önemli bir paya
sahiptir. 1990 sonrasında gelişmekte olan ülkeler bu türde sermaye girişi
kesintisiz olarak artmış olmasına rağmen toplam içindeki payı küçük ölçüde
azalmıştır. Doğrudan yatırımların toplam özel sermaye içindeki payı 1990
yılında %56.6 iken dönem ortasında (1993) %42.4'e gerilemiş, sermaye
akımının tavan yaptığı 1996 senesinde ise sözkonusu pay yeniden %48.1
düzeyine yükselmiştir. Gelişmekte olan ülkelere yönelik özel sermaye
akımının içindeki payı küçük marjlarda azalmış olmasına rağmen, doğrudan
yatırımın
bu
tür
sermaye
girişinin
yaklaşık
yarısını
oluşturduğu
görülmektedir.
Doğrudan sermaye yatırımları kuşkusuz son döneme özgü bir sermaye türü
olmadığı gibi küreselleşmeyle fmansal piyasaların bütünleşmesinden çok
üretim süreçlerinin uluslararasılaşması yoluyla bağlantılıdır. Borçlanma ve
özellikle de ticari banka borçları fmansal küreselleşmeyle daha yakından
ilgilidir. Borçlanma kanalıyla gelişmekte olan ülkelere yönelen uluslararası
sermayenin toplam özel semaye akımı içindeki payı 1990 yılında %35.7'den
1993'de
%28.5
düzeyine
gerilemiş
ve
1996'da
%33.2
olarak
gerçekleşmiştir. Öte yandan, borçlanma kanalıyla gerçekleştirilen sermaye
girişi içinde ticari banica borçları ile tahvil borçlanmasının daha hızlı arttığı
dikkati çekmektedir. Buna karşılık diğer kanallardan yapılan borçlanmanın
hem mutlak boyut hem de ağırlık olarak hızla daraldığı gözlenmektedir.
Dikkat edilmesi gereken bir başka nokta tahvil borçlanmasının özel kaynaklı
borçlanma içindeki ağırlığının 1990 yılındaki %0.6 düzeyinden 1996'da
%55.6 oranına sıçramış olmasıdır. Gelişmiş piyasalara tahvil ihracı yoluyla
borçlanmanın son dönemde gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye
hareketlerinin artışında özel bir öneme sahip olduğu anlaşılmaktadır.
Özel sermaye akımları içinde hızla yükselen bir başka sermaye türü hisse
senedi portföy
yatırımlarıdır.
1990 yılında sadece 3.2 milyar
dolar
boyutunda olan bu türdeki sermaye girişi 1996'da 45.8 milyar düzeyine
ulaşmıştır. Toplam özel sermaye akımı içinde hisse senedi
portföy
yatırımlarının
oranına
payı
da
1990'da
%7.6'dan
1996'da
%18.5
yüks^elmiştir.
Hisse senedi portföy yatırımları ile tahvil ihracı yoluyla borçlanmanın son
dönemde hızlandığı ve hacim kazandığı gözlenen sermaye hareketlerinin
sürükleyicisi konumunda olmaları fmansal küreselleşmenin iki boyutu ile
ilgilidir. Gelişmekte olan ülkeler biryandan tahvil ihracı yoluyla gelişmiş
piyasalara
girebilirken,
biryandan
da
kendi
geliştirdikleri
sermaye
piyasalarına dışarıdan gelecek portföy yatırımlarını cezbedebilmektedirler.
Başka bir deyişle, fmansal küreselleşme sözkonusu ülkelere gelişmiş
piyasalara girebilme olanağı yaratırken, gelişmiş ülke yatırımcısına da yeni
oluşan piyasalardaki karlı imkanlardan yararlanma olanağı vermektedir. Bu
iki etkinin gelişmekte olan ülkelerde sözkonusu iki sermaye türünün adeta
tırmanarak yükselmesinde etkili olduğu anlaşılmaktadır.
Tahvil
borçlanmasmdaki
makroekonomik
piyasalarda
hızlı
genişleme
göstergelerindeki
borçlanma
maliyet
gelişmekte
düzelmenin
ve
vade
olan
ülkelerin
yanısıra
uluslararası
koşullarındaki
iyileşmeyle
bağlantılıdır. Bu gelişmeler sözkonusu kanaldan ulusal ve kurumsal bazda
borçlanmayı özendirerek sermaye hareketlerinin toplam hacminde önemli
bir ağırlığa ulaşmasına neden olmuştur.
Hisse senedi ve portföy yatırımları aracılığı ile sermaye girişinin hızlanması
ise gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarındaki olumlu gelişmelerle
bağlantılıdır. îki, üç ve dört numaralı tablolar seçilmiş bazı gelişmekte olan
ülkelerdeki sermaye piyasaları verileriyle birlikte Türkiye için de temel
veriler sunmaktadır.
TABLO 1.2 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN HİSSE SENEDİ
PİYASASI İŞLEM HACMİ (Milyon ABD DOLARI)
ÜLKELER
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Çin
-
-
820
16715
43395
97526
49774
256008
337193
Endonezya
3
1
3
4
541
3992
2922
3903
9158
11801
14403
32142
43253
Kore
4162
10889
24919
79180
121264
75949
85464
116101
211710
286056
185197
177266
167746
Malezya Tayvan Türkiye
2335
1180
4899
13
18931
3829
2623
84112
115
101
6888 275624
10871 965840
798
5841
10657 715005
8571
21730 365232
8191
153661 240667
23242
126458 346487
21692
76822 711346
51392
173568 383099
36831
148845 470193
Kaynak: IFC Factbook
Tablo 1.2'den görüldüğü gibi, yeni gelişen piyasalarda (emerging markets)
toplam işlem hacmi 1980'lerin ortasından buyana hızla büyümüştür. Bu
piyasaların 1990'lı yıllarda daha yerleşik ve büyük ölçekli bir kimlik
kazandığı ve işlem hacminin de 1990 sonrasında sermaye hareketlerindeki
hızlanmaya paralel olarak hızlı büyüdüğü görülmektedir. Tayvan, Kore ve
Çin sermaye piyasalarında işlem hacmindeki genişleme dikkati çekecek
düzeylere ulaşırken, Türkiye hisse senedi piyasasının da 1986'da 13 milyon
dolar olan işlem hacmini on yıl içinde 60 milyar dolara ulaştıran bir gelişme
temposunun yakalandığı gözlenmektedir
TABLO 1.3 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN HİSSE SENEDİ
PİYASALARI DEĞERİ (Milyon ABD DOLARI)
ÜLKELER
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Çin
-
2028
18255
40567
43521
42055
113755
Endonezya
117
81
68
. 253
2254
8081
6823
12038
32953
47241
66585
91016
Kore Malezya Tayvan Türkiye
7381
16229 10432
935
15065 15367
13924
3221
18531 48634
32905
1135
23318 120017
94238
39842 237012
6783
140946
48611 100710 19065
110594
58627 124864 15703
96373
9931
94004 101124
107448
139420 220328 195198 37496
191778 199276 247325 21605
181955 222729 187206 20772
138817 307179 273608 30020
Kaynak: IFC Factbook
Gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarmda gözlenen hızlı gelişmenin
bir başka göstergesi yeni pazarlarda ulaşılan piyasa değerleri (market
capitalization) büyüklükleridir. Tablo 1.3 bu konuda bilgi vermektedir.
Görüldüğü gibi sözkonusu piyasalarda işlem hacmine paralel olarak piyasa
değerleri de hızla büyümüştür. Piyasa değeri büyüklüğü hisse senedi
fiyatlarının
yanısıra sermaye piyasasına katılan şirket miktarı tarafindan
belirlenmektedir. Yeni gehşen piyasalarda piyasa değeri büyüklüklerinin
hızla yükselmesi biryandan bu piyasaların genişleyerek
derinleştiğine
biryandan da yatırımcılar için cazip kazanç oranları sağladıklarına işaret
etmektedir.
Tablo 1.4 gelişen piyasalardan bazıları ile Türkiye'de hisse senedi getiri
oranlarını yıllar itibariyle vermektedir Yukarıda değinildiği gibi gelişmekte
olan ülkelerin sermaye piyasalarmm yabancı ülke fonları için ilgi çekici
olmasının en önemli nedenlerinden birisi bu tür piyasalarda oluşan yüksek
oranlı getirilerdir. Tablo 1.4 bu piyasalarda getiri oranlarının bazı yıllarda
çok
yüksek
düzeylere
çıktığını
göstermektedir.
Çin
ve
Endonezya
piyasalarında görece düşük olan getiri oranları Tavyan ve Kore'de istikrarlı
biçimde yüksek düzeylerde seyretmiştir. Türkiye'de ise getiri oranlarının
görece yüksek olmasına karşılık istikrarlı bir seyir izlemediği dikkati
çekmektedir.
T A B L O 1.4. GELIŞMEKTE OLAN ÜLKELERIN HISSE SENEDI
PIYASALARı GETIRI ORANLARı
ÜLKELER Çin Endonezya Kore Malezya Tayvan Türkiye
1984
100
100
100
1985
-
- 138,1
85,8
110,4
-
1986
-
- 256,6
96
164,9
100
1987
-
-
350,2
96,8
364,1
362,1
1988
-
- 745,3
123,7
703,7
140,9
1989
-
100
797,5
178,2
1407,1
849
99,4
595,3
158,2
690,8
825,3
1991
-
57,4
500,8
177,3
686,6
480,5
1992
100
59
518,6
226,9
503,7
227
1993
92,7
126
627,1
460,3
952,2
759
1994
62,1
101,6
746,6
361,3
1166,2
453,8
1995
55,2
106,3
716,9
373,5
885,2
524
1996
83,6
127,2
603,2
434,7
974,15
579,2
1997
140
103,2
370,5
316,7
1202,36
1009,04
1990
Kaynak: IFC Factbook.
1.2 Sermaye Hareketlerinin Nedenleri
Dünya ekonomisinde sermaye hareketleri kapitalizmin gelişmesine paralel
olarak ortaya çıkan ve boyut kazanan bir olgudur. Gelişmekte olan ülkelere
yönelik sermaye akımları ise bu süreç içinde oluşan ve zaman içinde biçim
ve boyut değiştiren bir gelişmedir. Günümüzde belirgin özellikler kazanmış
olan küreselleşme dünya ekonomisinde yeni bir evreyi simgelemenin
yanısıra fınansal piyasaların eklemlenmesi sonucunda genelde
hareketlerinin, özel olarak da gelişmekte
sermaye
olan ülkelere yönelik sermaye
akımının niteliklerini ve boyutlarını etkilemiştir. Yukarıda değindiğimiz
gibi, sözkonusu ülkelere akan sermayenin özellikle 1990'lı yıllarda hızla
büyüyüp, nitelik ve kanallarını değiştirmesi
diklcat çekici
boyutlara
ulaşmıştır.
I990'lı yıllardaki bu gelişmenin nedenlerini iki grup altında incelemek
mümkündür. Nedenlerin bir grubu gelişmekte olan ülkelerin kendi ulusal
ekonomilerinde I980'li yıllardan itibaren başlayan değişimle bağlantılıdır.
İkinci grup neden ise, bu ülkelerin dışında, daha çok gelişmiş piyasa
ekonomilerindeki gelişmelerle ilgilidir.
1970'lerdeki dünya ekonomik krizinin ardından, küreselleşme baskılarının
da artmasıyla gelişmekte olan ekonomiler kapsamlı bir yapısal uyum
sürecinden geçmek zorunda kaldılar. Yapısal uyum bu ülkelerin piyasa
ağırlığı yükselmiş bir yeniden yapılanmaya, ekonomilerini dışarıya açmaya
ve makroekonomik dengelerini "açık ekonomi" koşullarına göre yeniden
kurmaya zorladı. Yapısal uyumun sancılarıyla geçen 1980'lerden sonra
gelişmekte olan ekonomiler önceki dönemlere kıyasla yeni özellikler
kazandılar.
Uluslararası sermaye akımları açısından bu yeni özellik önemli sonuçlar
doğurdu.
Örneğin mikro düzeyde piyasaların
ekonomilerin
dünya
ekonomisine
ağırlığının
eklemlenmesini
artması
bu
kolaylaştırdı.
Ekonomilerin dışa açılması mal ve hizmet düzeyinde ticaretin hacmini
büyütürken, dış kaynak ihtiyacını da genişletti. Piyasalaşma ve dışa açılma
bu ülkelerin özellikle mali sistemlerinin ve sermaye rejimlerinin radikal
değişimlere uğramalarma neden oldu. Mali piyasalar kurulup geliştirilirken,
kambiyo kısıtlamalarmm kaldırılarak sermaye rejimlerinin bütünüyle libere
edilmesi bu ülkelere akan sermayeyi iki yönlü etkiledi. Yeni gelişen mali
piyasalar sermaye girişi için cazip olanaklar sunarken, kambiyo rejimlerinin
libere edilmesi sermaye giriş çıkışını kolaylaştırdı. Böylece daha hızlı ve
hacimli sermaye akışı için uygun zemin yaratıldı.
Sermaye girişi, uygun koşullar ve cazip kazanç olanaklarının yamsıra risk
faktöründen de etkilenmektedir. Önceki bölümde işaret ettiğimiz gibi,
1990'İl yıllarda sermaye akışı resmi kanallardan özel kanallara taşınmış ve
çok sayıda yeni aktör ve enstrüman fînans piyasalarına katılmıştır. Bu
gelişme borçlu riski kavramının yanma ülke riski, kredibilite gibi yeni
kriterleri ve "kredi notu" gibi yeni göstergeleri de devreye sokmuştur.
Ülke bazında bakıldığında risk, kredibilite, kredi notu gibi ölçütlerin ulusal
ekonominin temel dengeleriyle bağlantıh olduğu görülür.
yapısal uyum
dengesizliklerin
süreci gelişmekte olan ülkelerin
onarılmasına
yol
açmıştır.
1980'lerdeki
çoğunda iç ve
1990'lı
yılların
dış
başında
uluslararası sermaye akımlarından görece büyük payı alan gelişmekte olan
ülkelerde makroekonomik dengeler daha düzgündür ve ekonomik istikrar
sağlanmıştır. Bu dengelenme kuşkusuz ülke riskini azaltırken, kredi
notlarının ve kredibilitenin yükselmesine neden olmuş, sermaye girişinin
hızlanıp, hacim kazanmasında en önemli rolü oynamıştır.
Gelişmekte olan ülkelerin ulusal ekonomilerinde sermaye girişini uyaran
nedenlerin oluşmasının yamsıra, gelişmiş ülkelerde ve yerleşik piyasalarda
(mature markets) gözlenen bazı gelişmeler sözkonusu ekonomilere yönelen
sermaye akışı üzerinde etkili olmuştur.
Bu etkenlerden birisi gelişmiş ülkelerdeki faiz hareketleridir.
1990Tı
yıllarda dünya faiz oranlarında belirgin bir düşüş eğilimi gözlenmiştir.
Özellikle ABD'de dikkat çeken bu düşme eğilimi 1992 yıhnda ABD faiz
oranlarının
1960'lardan
bu
yana
en
düşük
düzeye
inmesine
yol
açmıştır.(Calvo ve diğerleri, 1996)Aynı dönemde Latin Amerika ve Güney
Doğu Asya'nın gelişmekte olan ekonomileri görece daha yüksek faizli
yatırım alternatifleri
sununca bu ülkelere önemli bir sermaye
girişi
başlamıştır. 1994 yılında ABD'de uygulanan sıkı para politikasının faizi
yukarı çekmiş olmasına rağmen gelişmekte olan ülkelerin faiz oranları cazip
düzeylerini sürdürmüştür.
Öte yandan, 1990'ların başında ABD ve Japon ekonomileri ile Avrupa'da
gözlenen durgunluk eğilimi gelişmiş eknomilerdeki kazanç olanaklarını
olumsuz
yönde
etkilerken,
gelişmekte
olan
ekonomilerdeki
kazanç
olanaklarını daha cazip hale getirmiştir. Şekil 1'den de görüleceği gibi ABD
Hazine Bonosu faizi 1980'lerin sonundan itibaren keskin bir düşme eğilimi
sergilemiş, 1992'de yüzde ikili rakkamlara kadar geriledikten sonra yeniden
yükselmiştir. Daha önce işaret ettiğimiz gibi, bu dönemde gelişmekte olan
ülkelerin çok daha yüksek oranlı getirilerin oluşması bu ekonomilere yoğun
sermaye girişini özendirmiştir. Bu süreçte yüksek kazanç kovalayan
gelişmiş ülke yatırımcılarının bu piyasalara yönelmesi ve doğrudan kar
amaçlı işlemlerin yanısıra, portföy çeşitlemesi yoluyla risk dağıtımı güdüleri
uluslararası sermayeyi yeni gelişen piyasalara taşıyan önemli bir etken
olmuştur.
ŞEKİL 1 ABD Hazine Bonosu Faizleri (1990-1997)
FEDR
Kaynak: Federal Reserve Bank of St. Lois.
Küreselleşme
sürecinde yüksek getiri kovalayan
sermayenin
portföy
çeşitlenmesi yoluyla risklerin dağıtılması güdüsünün de katkısıyla dünya
ölçeğinde hareketliliğe kavuşması, dünya ekonomisinde fmansal piyasaların
belirli merkezlerin dışına yayılıp, çok merkezli hale gelmesi sonucunu
doğuran bir "merkez-kaç" etkisi yaratmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin
ulusal bazda gerçekleştirdikleri dönüşümün de merkez dışında bir çok çekim
alanı
oluşturması
mali
piyasaların
dünya
coğrafyasında
yayılmasını
hızlandırmıştır. Öte yandan, merkez dışına yayılan uluslararası sermayenin
yarattığı "pozitif dışsallık" etkisi de sermayenin bir ülkeye girdikten sonra
mekan olarak yakın ülkelere yayılmasına da neden olmaktadır. Latin
Amerika
ve
Güney
Doğu
Asya'da
bu
tür
etki
belirgin
olarak
gözlenebilmektedir.
Sonuç olarak 1990'lı yıllarda gerek gelişmekte olan ülkelerin kendi ulusal
ekonomilerinde
gerçekleştirdikleri
gelişmelerin
gerekse
dünya
ekonomisindeki
yoğunlukta
konjonktürün
gelişmekte
olan
uluslararası
ülkelere
sermaye
akımlarının
yönelmesine
neden
artan
olduğu
söylenebilir.
1.3 Sermaye Hareketlerinin Etkileri ve Makroekonomik istikrar
Küreselleşme sürecinde gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımının tür
ve boyut değiştirmesi sermaye girişinin sözkonusu ülkelerin ekonomilerinde
yaratması olası etkilerin irdelenmesini de araştırma gündemine getirmiştir.
Uluslararası sermaye ile ulusal ekonomiler arasındaki etkileşime dönük
araştırma çabaları ve tartışmalar kuşkusuz bu son dönemle sınırlı değildir.
Sermaye akımlarının reel etkilerinin yanısıra ulusal ekonomilerin dış
ödemelerinde ve ekonomi yönetimlerinde yaratması olası etkiler öteden beri
tartışma ve araştırma konusu olagelmiştir.
Gelişmekte olan ülkeler bağlamında sorunun tartışılması İkinci Dünya
Savaşı sonrasında yoğunluk kazanmıştır. Ancak bu erken dönemdeki
tartışma ve araştırmalar Bretton Woods anlaşmasının oluşturduğu düzen
çerçevesinde gelişmiştir. Bu dönemde ilgi daha çok doğrudan yatırımların
yarar ve maliyetleri ile istikrarsızlık dönemlerinde gözlenen "sermaye
kaçışı" üzerine yoğunlaşmıştır. Bretton Woods sisteminde
genellikle
kambiyo denetimleri altında gerçekleştirilen sermaye girişinin bu ülkelerin
mali sistemlerinde ve giderek fmansal fiyatlarında yaratabileceği etkiler
kuşkusuz sınırlı kalmış ve bu nedenle de tartışma ve araştırma gündeminde
yer almamıştır. Dönemin sistemik özelliklerinden kaynaklanan gündemin
daha çok uluslararası sermaye akışının ulusal ekonomilerin produktif
sistemi ve dış ödemelerinde meydana çıkan etkiler üzerinde yoğunlaştığı
dikkati çekmektedir.
Bretton Woods sisteminin 1970'li yıllarm başmdan itibaren çözülmeye
başlaması ve sermaye akımlarının nitelik değiştirip, özellikle resmi ve
doğrudan kanallardan özel ve dolaylı finansman kanallarına kayması
sözkonusu akımların ulusal ekonomiler üzerinde yaratması olası etkilere
yönelik tartışma ve araştırma gündemini de değiştirmiştir. Örneğin, 1970'li
yıllarda gelişmekte olan ülkelere yönelik özel banka kredilerindeki hızlı
artış ve bunun sonucunda ortaya çıkan "borç krizi" gündeme ödenmeyen
borçlar (default), acil krediler (emergency lending), kurtarma operasyonları
vb.gibi yeni konular taşımıştır.
Borç krizinin aşılmasının ardından, yukarıda değindiğimiz gibi, yeniden
hızla artan sermaye akımlarının 1990'lı yıllarda yeni bir tepe noktasına
ulaşması kuşkusuz beraberinde yeni sorunlar da getirmiş ve böylece
uluslararası sermaye hareketlerinin ulusal ekonomiler üzerinde yaratması
olası etkilere ilişkin tartışma ve araştırma gündemi bir kez daha değişmiştir.
Bu değişim küreselleşme ile yakından bağlantılıdır.
Küreselleşme sürecinde özel kanallara kayan ve daha çok kısa vadeli arbitraj
kazançları kovalayan bir türe dönüşen sermaye akımları, aynı süreçte daha
piyasa ağırlıklı, liberal ve dışa açık bir konuma kayan gelişmekte olan
ekonomilerde alışılmış etkilerin dışında daha yaygın ve bulaşıcı etkiler
yaratmaya başlamış ve araştırma gündemi de bu yönde değişmiştir.
Kambiyo kontrollerinin kaldırılması ve sermaye hareketlerinin bütünüyle
serbestleştirilmesi sonucunda sermaye dolaşımının ulusal piyasalarda oluşan
faiz oranları arasındaki farklılaşmalara karşı duyarlılığı artarken hareket
alanı genişlemiş, hareket hızı yükselmiştir. Yeni oluşan bu dolaşım
sürecinde sermaye girişlerinin oynaklığmm (volatilite) da artmış olması
ulusal
ekonomilerin
yönetimi
açısından
yeni
sorunlar
doğurmaya
başlamıştır. 1990'lı yıllarda sermaye hareketlerine ilişkin tartışma ve
araştırmalar bu sorunlar üzerine yoğunlaşmış ve konu üzerinde geniş bir
literatür ortaya çıkmıştır.
1.3.1- Sermaye Hareketlerinin Reel Etkileri
Sermaye hareketlerinin ulusal ekonomiler üzerindeki etkilerini iki açıdan
değerlendirmek doğru olur. Bunlardan birisi sermaye girişinin ekonominin
fiziki büyüklükleri ve reel gelişimi üzerindeki etkileridir. İkinci etki alanı ise
sermaye girişinin fmansal alanda ortaya çıkaracağı etkileşim ağı ve bunun
olası sonuçlarına ilişkindir. Bu iki farklı etki sürecini bütünüyle ayrıştırmak
her koşulda mümkün olmamaktadır. Görece dışa kapalı, fmansal denetim ve
sabit kur rejiminin geçerli olduğu sistemlerde sözkonusu etkilerden reel
olanı başat bir konuma sahip olduğu için böyle bir ayrıştırma mümkündür.
Bu koşullarda sermaye girişi ekonominin reel gelişmesi ve bunun dış
ödemelere yansıması ile bağlantılı olarak gerçekleşmekte, olası fmansal
etkileşim ise bir anlamda baskı altında tutulmaktadır.
Ekonomilerin dışa açıldığı, kambiyo ve fınans denetimlerinin kaldırıldığı,
serbest
kur
politikasının
joirütüldüğü
sistemlerde
ise
durum
farklı
olmaktadır. Sermaye girişleri, reel etkilerin yanısıra finansal etkiler de
yaratmakta, bunların birbiri üzerine yansımalarının yarattığı oluşumlar ise
iki etkinin aynştınlmasmı neredeyse olanaksız hale getirmektedir. Bu
süreçte sermaye girişleri ekonominin reel gelişmesinden koparken, ortaya
çıkan fmansal etkilerin, olası reel etkileri bastıracak ya da tersine çevirecek
sonuçlar yaratması olasılığı da ortaya çıkmaktadır.
Sermaye hareketlerinin ulusal ekonomilerde yaratması olası reel etkilerin
gözlenmesi ve çözümlenmesi görece daha az karmaşık ve net bir olgudur.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye girişi, bu ülkelerde ulusal
kaynakların (tasarruf) elverdiği düzeyinin üzerinde harcama ve yatırım
yapılabilmesini olanaklı kılmaktadır.
Kaynak kullanımının genişlemesi sonucunda yatırım oranının yükselmesi,
ulusal tasarruflarla sürdürülebilecek ekonomik büyümenin ötesinde üretim
ve gelir artışı sağlanması, yani ekonominin daha hızlı büyümesi sonucunu
doğurmaktadır.
Bunun
kuşkusuz
istihdam
ve ulusal
refaha
olumlu
yansımaları olacaktır. Öte yandan, sermaye girişi ile sağlanan kaynak fazlası
ulusal
ekonomide
ihracat
kazancının
üzerinde
bir ithalat
hacminin
sürdürülebilmesine de olanak vermektedir. Bu bir yandan yatırım malı
kullanımını ve kapasite genişlemesini, bir yandan da tüketim harcamalarının
yeniden düzenlenmesini mümkün kılmaktadır. Ekonominin üretim ve
istihdam düzeyi ve gelişme temposu üzerinde belirleyici rol oynayan bu tür
etkiler sermaye girişinin sağlayacağı reel katkılardır.
Sermaye girişinin reel katkısı salt reel değişkenlerin mutlak boyutu üzerinde
yaratacağı etkilerle sınırlı kalmamaktadır. Bunun yanısıra yatırım ortamına
egemen iklimi etkilemek suretiyle sermaye girişinin kaynak tahsisinde
etkinliği ve kaynak kullanımında verimliliği de arttırarak reel değişkenler
üzerinde dolaylı etkiler yaratacağı da öngörülmektedir. Sermaye akımlarının
bu tür etkilerinin konumuzla doğrudan bağlantısı vardır. Ekonomilerin
serbestleşip,
dışa
açıldığı,
uluslararası
fmans
piyasalarının
küresel
boyutlarda eklemlenip, bütünleştiği son dönemde bunun özellikle bu sürece
katılan gelişmekte olan ülkelerde önemli kazançlar sağlayacağı
öne
sürülmektedir. Sözkonusu kazançların bir bölümü uluslararası sermaye
girişinin genişlemesi sonucunda bu ülkelerin artan İcaynak kullanımı
imkanlarına kavuşacak olmalarıyla bağlantılıdır. Aynı süreçte sözkonusu
ülkelerin eskiden baskı altında tuttukları mali sistemlerini serbestleştirecek
olmaları nedeniyle kaynak tahsis ve kullanımında etkinlik ve verimlilik
artışları yoluyla da önemli kazançlar sağlayabilecekleri düşünülmektedir.
Önceki bölümde belirlediğimiz gibi, küreselleşme sürecinde gelişmekte olan
ülkelere yönelen sermaye akımının hacminde önemli bir artış olmuştur. Bu,
sözkonusu ülkelerin kendi kaynaklarının ötesinde bir kaynak kullanım
imkanına
sahip olacaklarına
ilişidn öngörünün
gerçekleştiğine
işaret
etmektedir. Ancak gelişmekte olan ülkelere sermaye girişinden beklenen
tüm reel kazançların gerçekleştiğini söylemek güçtür. Zira küreselleşme
dinamiklerinin sermaye hareketlerinin karakteri ve yönelimine getirdiği yeni
özellikler, fmansal piyasalarda yarattığı etkileşimler ve ulusal ekonomilerin
makro istikrarında yarattığı sorunların etkin ve verimli yatırım ortamını
bozucu etkiler de doğurduğu bilinmektedir.
1.3.2- Sermaye Hareketleri ve Makroekonomik Etkileşim
Uluslararası
sermaye
girişinin
öngörülen
reel
kazançların
tümünü
sağlayabilmesi kuşkusuz ulusal ekonomide uygun ve özendirici bir yatırım
ortamının varlığına bağlıdır. Sermaye girişinin artan hacminin yamsıra
öngörülen etkinlik ve verimlilik kazançlarının gerçekleştirilmesi
için
yatırımcının karar perspektifini etkileyecek olan fmansal göstergelerin (faiz
oranı, döviz kuru, aktif fiyatları vb.) istikrarlı ve doğru bilgileri taşıyan
fiyatlardan oluşması gerekmektedir. Bunun temel koşulu ise ulusal düzeyde
makroekonomik dengelerin kurulmuş ve istikran sürdürmeye yönelik
politikalarm uygulanıyor olmasıdır.
Oysa, son dönemde gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akışını hacim
olarak genişleten gelişmeler aynı zamanda makroekonomik dengeleri bozan
ve ulusal politikaların etkinliğini azaltan, kısacası istikrarın sürdürülmesini
güçleştiren etkiler de yaratmaktadır. Sözkonusu etkilerin bir boyutu
küreselleşme sürecinde uluslararası fmans piyasalarının edindiği özellik ve
sermaye akımlarına yerleşen oynaklık (volatilite) ile ilgilidir. İkinci bir
boyut ise bu nitelikte sermaye girişinin ulusal makroekonomik dengelerde
yarattığı olumsuz gelişmelerle bağlantılıdır.
Ulusal mali piyasaların serbestleştirilmesi, piyasaların küresel ölçekle
eklemlenmesi sonucunda oluşan fınans ortamında fınansal kurumların temel
niteliğinin yitirilmiş
olması uluslararası bir düzeyde bir
oynaklığın
(volatilite) ortaya çıkması sonucunu doğurmuştur. Bu süreçte
fmans
piyasaları kaynakların uzun vadeli riskleri ve kazançları yansıtan doğru aktif
değerleri (fiyatlar) yoluyla tasarruf ve yatırım kararlarını uyumlu hale
getiren aracılık işlevinden uzaklaşmış, yanlış, çoğu kez de aşırı oynak
(volatile) aktif değerlerinin (fiyatların) ya da buna ilişkin beklentilerin
sürüklediği kısa vadeli, spekülatif sermaye hareketlerinin oyun alanı haline
gelmiştir. (Akyüz 1995). Piyasalara egemen olan bu özellik uluslararası
sermaye hareketlerinin de oynak (volatile) bir karakter kazanmasına ve bunu
yöneldiği ülkelere taşımasına yol açmıştır.
Bu açıdan bakıldığında kısa vadeli ve spekülatif bir kimliğe bürünen
uluslararası sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkelere
parçasının,
hacim
olarak
hızla
artmış
olmasına
karşılık,
yönelen
kaynak
kullanımında etkinlik ve verimlilik artışının temel koşulu olan istikrar
ortamına
bir
katkıda
bulunmadığı,
tersine,
istikrarsızlığı
besleyerek
öngörülenin aksi yönde etkiler yarattığı öne sürülmektedir (Akyüz 1995,
Helleiner 1997). Bu durumda karakteri değiştiği, vade boyutunun daraldığı
öne sürülen uluslararası sermaye akımının bu süreçte edindiği oynaklığı
gelişmekte olan ülkelere taşıyarak, bu ülkelerde gözlenen istikrarsızlığın ve
giderek fmansal kriz potansiyelinin önemli bir kaynağı haline geldiği savı
sınanması gereken hipotez oluşturmaktadır. Son dönemdeki araştırmaların
önemli bir kısmı bu hipotezin sınanması için gerekli kuramsal ve ampirik
bilgi tabanının oluşturulmasına yönelmiştir. ^
Uluslararası
sermaye
akımlarının
küreselleşme
sürecinde
edindiği
özelliklerin volatiliteyi arttırıcı, istikrarsızlığı besleyici etkilerin yanısıra,
yöneldiği ülkelerde büyüklükleri de benzer etkiler yaratacak yönde bozduğu
savı öne sürülen tezlerden birisidir.
Açık ekonomi makroiktisadı (open economy macroeconomics) bu konuyu
irdelemek için uygun bir çerçeve vermektedir. Analizin başlangıç noktasına
ulusal ekonomilerin son çeyrek yüzyılda geçirdikleri somut bir gehşmeyi
koymak gerekir. 1970'li yılların dünya ekonomik bunalımının önemli
sonuçlarından birisi ulusal ekonomilerin ticaret ve sermaye bazında tümüyle
dışarı açılmaları, ulusal düzeyde fmansal piyasaların baskıdan kurtarılması
ve bu süreçte ulusal piyasaların küresel ölçekle eklemlenmesidir. Bu
gelişmeler, Bretton Woods dünyasının kontrollü ekonomilerinin yerini,
bütünüyle açık ve dolayısıyla dünya ekonomisindeki gelişmelere karşı
eskisine kıyasla çok daha duyarlı ekonomilerin almasına yol açmıştır.
^ Bu konuda bir derleme ve değerlendirme için bkz. (IMF, 1998, Ch.4). Sermaye
hareketlerindeki oynaklığın (volatilite) değerlendirilmesi için bkz. (Claessens ve diğerleri
1995)
Ulusal ekonomilerin dünya ekonomisindeki gelişmelere karşı daha duyarlı
hale gelmeleri en çok fınans ve döviz piyasalarındaki duyalılıkta ortaya
çıkmaktadır. Örneğin, uluslararası faiz farklılaşmalarının yarattığı etkileşim,
fmans piyasaları aracılığı ile kolaylıkla ulusal ekonomiye taşmabilmekte ve
bu düzeyde makroekonomik değişkenleri etkilediği gibi, döviz piyasası ve
döviz kuru üzerinde de yansımalar yaratabilmektedir. Bu tür etkilerin
bileşkesi bir yandan ekonominin temel dengelerinin bozulmasına ve
istikrarsızlığa yol açarken, bir yandan da iktisat politikalarının, örneğin para
politikasının, hareket alanını kısıtlayarak, etkinliğini azaltmaktadır.
Bu etkileşim dinamiğini bir açık ekonomi modeli yardımıyla irdelemek
mümkündür (Calvo ve diğerleri, 1996). Bu tür bir modelde, örneğin dünya
faiz oranlarında bir düşme olması borç alan ülkede gelir ve ikame etkileri
yaratmak suretiyle bir tüketim genişlemesine ve buna bağlı olarak dış
dengenin bozulmasına, cari işlemler açığının büyümesine yol açmaktadır.
Sözkonusu süreçte gelir etkisi, düşen faizin dış borçların bugünkü değerini
(present value) azaltmasından kaynaklanmaktadır. îkame etkisi ise, düşen
faizin borçlanmayı ucuzlatarak, gelecekteki tüketimin bugünkü tüketimle
ikame edilmesini, yani tüketimin arttırılmasını özendirmesi sonucu ortaya
çıkmaktadır.
Gelir ve ikame etkileriyle tüketim harcamaları artışı özendirilirken, faiz
düşüşünün yatırım harcamalarını arttırması sonucunda ulusal ekonomide
tasarruf-yatırım açığı büyümekte ve bu, dış ödemelerde cari işlem açığını
büyütmektedir. Bu süreç enflasyonu körüklerken ulusal paranın aşırı
değerlenmesine yol açmakta ve adeta kendisine besleyen bir istikrarsızlık
dinamiğinin tetiğini çekmektedir.
Dünya ekonomisindeki bir gelişmenin fmans piyasaları aracılığı ile ulusal
ekonomiye
taşınmasının
makro
değişkenlerde
uyardığı
bu
tür
dengesizliklere ilişkin analiz reel büyüklükler yerine parasal büyüklükler
ikame
edilerek
de
tekrarlanabilir
(Calvo
ve
Vegh,
1993).
Dünya
ekonomisinde bir faiz düşüşü, artan tüketim talebi ve görece düşük faizin
nakit tutmayı ucuzlatması
nedeniyle para talebinin
ve reel
balans
büjöiklüğünün şişmesine neden olacaktır. Bu sürecin sonunda da cari işlem
açığı büyüyecek ve ulusal para aşırı değerlenecektir.
Görüldüğü gibi reel ya da parasal açıdan bakıldığında açık ekonomi makro
modeli aynı sonuçları vermektedir. Borçlanmanın maliyetinin azalması, yani
uluslararası faiz düşüşünün bir faiz farklılaşması yaratması sonucunda artan
sermaye girişi ulusal ekonomide makro dengeleri bozarak istikrarsızlık
üretmektedir.
Bu
tutulabilmesi
ise
tür
istikrarsızlık
sermaye
girişinin
potansiyelinin
zorladığı
kontrol
parasal
altında
genişlemenin
sımrlanabilmesine, yani ulusal para otoritesinin sterilizasyon kapasitesi ve
becerisine
bağlıdır.
Sermaye
girişinin
sürmesi
sterilizasyon
sınırına
ulaşılmasına rağmen sürecek olursa, parasal genişleme kaçınılmaz olmakta
ve makroekonomik bozulma en uç noktasına taşınarak, ekonomi potansiyel
bir finans ve döviz krizine sürüklenmektedir.
Kısaca irdelediğimiz bu modelleme, çıkış noktası- yani faiz farklılaşmasıaçısmdan gelişmekte olan ülkelerdeki fiili duruma uygunluk göstermektedir.
Önceki bölümde değindiğimiz gibi 1990'lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere
yönelik sermaye akışının hızlanmasının ardında yatan temel nedenlerden bir
tanesi
de bu
ekonomilerdeki
sermaye
kazançlarının
görece
yüksek
olmasıdır. Kuramsal çözümleme ile fiili durum arasındaki uyum bunun
ötesinde de sürmelctedir. Sermaye girişinin hızlandığı ülkelerin çoğunda
modelde öngörülen gelişmeler olmuş ve kriz ortamları oluşmuştur (IMF,
1998, Ch 4). Öte yandan, sözkonusu gelişmeler ve ulaşılan sonuçların
yaygınlaşmış olması, araştırmaların fmansal kriz, döviz krizi, vb türde
krizlerin
oluşum
dinamiklerinin
soruşturulmasına,
kriz
tipolojilerinin
oluşturulmasına ve giderek bu tür krizlerin önceden kestirilebilmesi için
gerekli
izleme yöntemlerinin
irdelenmesine
yoğunlaşılması
sonucunu
doğurmuştur. (Sachs ve diğerleri 1995, Mishkin 1996, Goldfajn 1997, Calvö
1996, Kamınsky ve diğerleri 1997)
1,3.3 Sermaye Hareketlerinin Sonuçları
Sermaye hareketlerinin sıkça görüldüğü ülkelerede dikkat çeken reel
ekonomik değişmeleri aşağıdaki gibi özetlemek mümkündür.
1) Gelişmekte
olan ülkelerin toplam rezervlerinin bileşimi
hareketlerindeki
değişim
sonucu
ciddi
bir
biçimde
sermaye
değişmiştir.
Uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmesi
rezervlerin dünya ölçeğindeki bileşimini gelişmekte olan ülkelerin
lehine değiştirmiştir.
2) Sermaye hareketleri ilk aşamada cari açığı artırarak tasarruf oranlarını
azaltmıştır. Bunun doğal bir sonucu olarak da özel tüketim harcamaları
artacaktır.
Veriler incelendiğinde özel tüketim artışı gelişmekte olan
ülkelerde ithal mallarını tüketiminde bir patlama yaratmıştır.
3) Sermaye hareketleri gelişmekte olan ülkelerdeki para arzım reel ve
nominal olarak
artırmıştır.
4) Sermaye akımının neden olduğu sonuçlardan biri de gelişmekte olan
ülkelerdeki
gayrimenkul
ve
hisse
senedi
fiyatlarında
aşırı
bir
yükselmenin yaşanmasıdır. Özellikle 1997'de yaşanan Asya Krizinde de
etkisini gösteren bu süreç bazı piyasalarda malların değerinin aşırı ve
beklenmedik bir biçimde yükselmesine neden olmuştur. Bu etkinin ani
bir biçimde ortadan kalkması ise diğer bazı makro gelişmelerle de
birleşince bu ülkelerin bazılarında fınansal krizler ortaya çıkmaktadır.
5) Sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkelerin döviz kuru üzerindeki
etkileri
konusunda
ise
ortada
kesinlik
kazanmış
bir
görüş
bulunmamaktadır. Latin Amerika'da döviz kurlarının revalüasyonla
karşı karşıya kaldığı fakat Güney Doğu Asya ülkelerinde ise döviz
kurlarının genelde daha durağan olduğu dikkat çekmektedir.
Daha önce de belirtildiği gibi gelişmekte olan ülkelerde gözlenen sermaye
hareketlerinin etkileri ve sonuçları üzerine yapılan çalışmalar gerek sayı
gerek yöntem olarak fazla yeterli değildir. Bunun en önemli nedenlerinden
biri ise bu konunun detaylı bir şekilde irdelenebilmesi için henüz yeterli veri
elde edilememiş olmasıdır. Bu aynı zamanda bu konudaki araştırmalara
yöntem yönünden de belirli sınırlamalar getirmektedir.
Sınırlı sayıdaki çalışmalardan biri Claessens ve diğerleri tarafından 1995
yılında yapılan çalışmadır. Bu araştırmada yazarlar özellikle
poftföy
yatırımlarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisini araştırmaktadır.
Bu çalışmada özellikle araştırılan sıcak ve soğuk para akımının ayrımının
nasıl sınanacağıdır. Burada sınanan ana hipotez kısa dönemli sermaye
hareketleriyle uzun dönemli sermaye hareketlerinin aralarında istatistiksel
olarak bir ayrımın olup olmadığıdır. Bu hipotezin önemi, kısa vadeli
sermayenin yerel ekonomilerin stabilitesini bozacak etkiler göstermesi
halinde bu tür sermayenin akımının sınırlanması ya da düzenlenmesi
yönünde önemli destek sağlayacak olmasıdır. Ancak bu makalede değişik
vadelerdeki sermayelerin hareketlerinin vade yapılarının istatistiksel olara
aynştınlmasmm mümkün olmadığı sonucuna ulaşılmaktadır. Yazarlar sıcak
para ile soğuk paranın (ya da kısa ve uzun dönemli sermaye hareketleri)
birbirlerinden kesin bir biçimde ayrılamadığı için kısa dönemli sermaye
hareketlerinin ülkelere girişi konusunda herhangi bir sınırlamaya gerek
olmadığı görüşündedirler. Bu konuda yapılan sınırlı araştırmalardan biri de
olsa bu makale önemli teknik eksiklikler barındırmaktadır. Örneğin kısa
vadeli sermaye hareketleri gibi oldukça az durağanlık gösteren bir seriyi 4.
dereceden bir otoregresif süreçle tanıtmak istatistiksel olarak sorular
taşımaktadır. Ayrıca kullanılan basit korelasyon değerleriyle
ulaşılan
sonuçların da fazla güvenilir olduğu söylenemez.
Bu konuda yapılmış diğer bir çahşma ise Bohn ve Tesar (1996) makalesidir.
Bu makalede ABD'den kaynaklı sermayenin gelişmekte olan ülkelere neden
yöneldiği araştırılmaktadır. Bu çalışmanın bulguları arasında ABD kaynaklı
sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülke borsalarında sunulan yüksek
getirilerin peşinde olduğu ancak ABD fonlarının bu getirilerden yeterince
yararlanamadığı bulunmaktadır.
Yine aynı konuda yapılmış bir çalışma da Taylor ve Samo (1997)'ye aittir.
Bu makalede
araştırmacılar
sermaye hareketlerinin nedenlerini
içsel
nedenler (puU factors) ve dışsal nedenler (push factors) olarak ikiye
ayırmakta ve bunların göreli önemini belirlemeye çalışmışlardır. İçsel
nedenler arasında ülkelerin yabancı sermayeye açıklık düzeyi, kredi
alabilirlik düzeyi, işçi ve hammadde fiyatlarının göreli düşüklüğü yer
almaktadır. Bu içsel faktörler genellikle "doğrudan yabancı yatırımlarının"
gelişmekte olan ülkelere yönelten nedenler arasında sayılabilirler. Sermaye
hereketlerine neden olan global ya da dışsal faktörler arasında ise ABD faiz
oranlarının düşmesi ve ekonomik büyüme oranlarının yavaşlaması gibi
faktörler sayılabilir. Bu çalışmada bu faktörlerin ABD ekonomisindeki
etkileri araştırılmıştır. Çalışmamn en önemli bulguları arasında ABD faiz
oranlarının diğer faktörlerden daha etkin olduğu sonucudur. Ayrıca Latin
Amerika
ve
Güney
Doğu Asya ülkelerinin
çeşitli
faktörlere
karşı
duyarlılığının farklı olduğu da gözlenmiştir.
Bunun dışında sermaye hareketleri değişkenlerinin hisse senedi piyasalarına
olan etkileri konusunda yapılmış başka çalışmalar da bulunmaktadır. Bu
konuyla ilgili araştırma özetlerinin geniş bir bölümü Güneş ve Saltoğlu
(1998)'de yeralmaktadır.
Özellikle fmansal liberalizasyon sonucu bu tür piyasaların getiri yapısında
ciddi bir değişim olmuş mudur sorusu hala yanıt arayan sorulardan biridir.
Bu yüzden bu konuda yapılmış çok sayıda araştırma vardır. Ayrıca yine bu
tür piyasaların gelişimine olumsuz katkıları olduğu düşünülen volatilitenin
diğer gelişmiş ülkelere oranla ne düzeyde olduğu sorusu da yine araştırılan
konular arasındadır.
Finansal liberalizasyon ve getiri oynaklığı konusunda iki çelişik görüş
bulunmaktadır.
Birinci
görüş, getiri oynaklığının
düzeyinin
fmansal
liberalizasyon sonucunda artmadığını savunmaktadır. Diğer bir görüş ise
bunun tersine getiri volatilitesinin arttığı görüşündedir. Kim ve Singal
(1993) aylık getiri volatilitesinin piyasa liberalizasyonundan sonra artmadığı
görüşündedir. De Santis ve Imrohoroğlu (1997)'de GARCH metodunu
kullanarak,
fmansal
liberalizasyonun
sonrasında
volatilite
düzeyinde
belirgin bir değişme olmadığı sonucuna varmışlardır. Richards (1996) ise
Schw^ert volatilite endeksi kulanarak hesapladığı volatilite indekslerinin
gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasında bir fark olmadığı görüşündedir.
Bu
görüşün
tersine,
Levine
ve
Zervos
(1995)
ise
volatilitenin
liberalizasyonun sonucunda arttığı görüşündedir. Tesar ve Werner (1995)
ise volatilite olgusuna daha değişik bir noktadan bakmaktadır.
Bu
çalışmada, A.B.D'nin gelişmekte olan ülke piyasalarındaki volatiliteyi
artırıp artırmadığı sorusu araştırılmaktadır ve araştırma bulguları
yöndedir:Araştırmacılar
A.B.D'deki portföylerin
hala bu ülke
şu
içinde
değerlendirildiği düşüncesindedirler. İkinci olarak da A.B.D'nin gelişmekte
olan ülkelerde yapmış oldukları hisse senedi alım satımlarının getiri
volatilitesine fazla katkıda bulumadığı sonucu ortaya çıkmaktadır.
1.4 Genel Değerlendirme ve Araştırma Gündemi
Dünya ekonomisinin son yirmi yılma uluslararasılaşma ve küreselleşme
dinamikleri egemen olmuştur. Pek çok alanda etkisini gösteren bu süreçler
en belirgin biçimde fmans ve döviz piyasalarını etkilemiştir. Teknolojik
gelişmenin de katkılarıyla artan ölçüde bütünleşen ulusal mali piyasalar,
1990'İl yıllarda küreselleşmenin sonuçlarının en somut biçimde ortaya
çıktığı alan olmuştur. Bu somut sonuçlardan en önemlisi uluslararası
sermaye hareketlerindeki hacimsel genişlemedir. 1990'lı yıllarda gelişmekte
olan ülkeler bu genişlemeden önemli bir pay almışlar, bu ülkelere yönelen
sermaye 1990'ların ortasında tepe noktasına ulaşmıştır.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımı hacim olarak büyürken,
türleri ve kanalları itibariyle de değişim göstermiştir. Resmi kanallardan
özel kanallara kayan sermaye akımı gelişmekte olan ülkelerin dış kaynak
ihtiyaçlarını artan ölçüde uluslararası finans piyasalarından karşılamaları
sonucunu doğurmuştur. Bunu küreselleşmenin doğal bir sonucu olarak
değerlendirmek mümkündür.
özel piyasalara kayan sermaye akımlarmm tür olarak da daha çok portföy
yatırımları ve kısa vadeli borçlanmaya kaydığı görülmektedir. Bölgesel
farklılıklar olmakla birlikte, sermaye hareketlerindeki bu değişimin genellik
arzettiği söylenebilir. Sermaye hareketlerindeki
tür değişiminin sistemin
özel kanallara kayması ile bağlantılı ve dolayısıyla küreselleşmenin dolaylı
bir ürünü olduğu düşünülebilir.
Gelişmekte olan ülkelere görece daha büyük ölçüde uluslararası sermaye
girişi bu ekonomiler açısından olumlu sonuçlar yaratacak bir gelişmedir.
Gelişmekte olan ekonomilerin üretim ve istihdam artışına yaptığı olumlu
etki sermaye girişinin reel katkısıdır. Ancak bu bölümde yapılan kuramsal
değerlendirme ve literatür taraması sözkonusu reel katkının yanısıra, aynı
süreçte ortaya çıkması muhtemel fmansal ve makroekonomik etkilerin aynı
ölçüde olumlu olmayabileceğini ima etmektedir.
Olumsuz etkinin bir boyutunun küreselleşme sürecinde karakter değiştirerek
kısa vadeli ve spekülatif amaçlı bir kimlik edinen sermaye hareketlerinin
kendisinde oluşan oynaklığı (volatilite) yöneldiği ülkelere de taşıması
olasılığı olduğu söylenebilir. Borçlanan ülkelerin bu süreçte istikrarsızlık da
ithal edeceği anlamına gelen bu sav günümüzün araştırma gündeminin
önemli bir alanıdır.
Sermaye girişinin olası olumsuz etkilerinin ikinci bir boyutu ulusal
ekonomilerin makroekonomik dengelerinde ve giderek makroekonomik
yönetimlerinde doğurması sözkonusu olan yansımalardır. Sermaye girişinin
temel makroekonomik değişkenlerle etkileşiminin bir yandan istilcrarsızlık
üretirken
bir yandan
da bu
eğilimi
giderebilecek
iktisat
politikası
uygulamalarını da etkisizleştirdiği öne sürülmektedir. Uluslararası sermaye
hareketleri ile ulusal makroekonomik değişkenler arasmdaki etkileşimin
sorgulanıp,
irdelenmesi
günümüzdeki
araştırma
gündeminin
ikinci
konusudur.
Türkiye uluslararası sermaye akımları açısından önde gelen ülkelerden
birisidir. Çalışmanın bundan sonraki bölümlerinde, bu bölümde saptanan
araştırma konularının Türkiye ekonomisi açısından sınaması yapılacaktır.
BÖLÜM
2
HAREKETLERİ
TÜRKİYE
EKONOMİSİNDE
Ulusal ekonomiye akan uluslararası sermaye temelde
SERMAYE
ekonominin dış
dengesizliği ile bağlantılıdır. Ödeme bilançosunda cari açık oluşması ortaya
bir finansman sorunu çıkartmakta ve özellikle rezerv düzeyinin yetersiz
olduğu
durumlarda
finansman
ancak
dış
kaynak
kullanımıyla
sağlanmaktadır. Son yıllarda uluslararası sermaye hareketlerine egemen olan
eğilim ulusal ekonomilerin dış dengesizlik boyutuyla sermaye girişi
arasındaki
bağlantıyı
gevşetmişse
de,
bu
ilişki
bütünüyle
ortadan
kalkmamıştır. Uluslararası sermaye hareketlerinin gittikçe spekülatif bir
karakter kazanması ulusal ekonomilere ödeme açıklarının ötesinde sermaye
dengesini kuramamış ekonomilerin aynı süreçte rezerv biriktirmelerini
olanaklı kılmaktadır.
Dış dengesizlik Türkiye ekonomisinin adeta kronik özelliklerinden birisidir.
İkinci Dünya Savaşı sonrasında ekonominin ulusal kaynakların ötesinde
kaynak kullanımı gerektiren bir büjâime rayına oturtulması cari açıkları ve
dış kaynak kullanımı kronik bir olgu haline getirmiştir. Dış dengesizliğin
doğrudan müdahalelerle sınırlandığı dönemlerde, ekonominin iç istikrarının
sağlanamaması neredeyse devrevi dış ödeme krizleri doğurmuş ve yüksek
dozlu, kapsamlı istikrar programları uygulamaları zorunlu hale gelmiştir.
Türkiye ekonomisi 1950 li yıllarda başlayan bir süreçte dış dengesini artan
ölçüde dış ticarete müdahale ve kambiyo kontrolleri çerçevesinde kurma
çabası içinde olmuştur. 1960 lı yıllarda benimsenen ithal ikamesine dayalı
sanayileşme stratejisi söz konusu müdahaleli dengelenmeyi bilinçli bir
tercihe dönüştürmüş, dış kaynak kullanımı ise bu dönemde sanayileşmenin
dış finansmanı olarak algılanmıştır.
Aynı dönemde ekonominin dövizli
işlemlerinin Merkez Bankasında toplandığı ve sermaye hareketlerinin
mutlak kambiyo denetimine tabi olarak merkezleştirildiği gözlenmiştir.Bu
nitelikte müdahale ve denetim dönemin genel kalkınma anlayışının dışında
değildir. Bretton Woods sisteminin yarattığı olanaklar özellikle gelişmekte
olan
ülkelerde
uluslararası
yaygın
düzeyde
biçimde
dolaşımına
kullanılmıştır.
Mal
müdahalelerin
ve
hizmetlerin
yanısıra
sermaye
hareketlerinin salt cari açıkların finansmanı doğrultusunda denetlenmesi pek
çok ülkede uygulanan ve kabul gören bir iktisat politikası seçeneği haline
gelmiştir. Türkiye bu dönemde geçerli olan genel politika doğrultusunu
benimsemiş ve dış ekonomik ilişkilerini bu doğrultuda düzenlemiştir.
1960'lı yılların sonuna doğru uluslararası planda bu genel anlayışın
değişmeye ve dışa dönük, dünya ekonomisine entegre biçimde yürütülecek
kalkınma stratejilerinin uzun dönemde daha başarılı sonuçlar verebileceği
şeklinde bir anlayış kabul görmeye başlamıştır. Dünya ekonomisinde
dengesizliklerin 1970'lerin başında taşınamaz boj^tlara ulaşması sonucu
patlak veren ekonomik kriz bu anlayışın egemen paradigma'ya dönüşmesine
neden olmuştur. Krizden dünya ekonomisini daha rekabetçi, piyasacı ve
entegre konuma taşıyarak çıkma çabası sonuçta
küreselleşme dediğimiz
süreci hızlandırmıştır.Bu süreç dış dengesini doğrudan
müdahalelerle
kurmak ve sermaye hareketlerini kambiyo denetimleriyle
sınırlamak
şeklinde bir anlayışla kalkınma çabasını sürdüren ülkelerde yeni anlayışa ve
koşullara uyum sorunu yaratmıştır.
Türkiye sözkonusu uyum sürecini ulusal ekonomisine göre geç yansıtan
ülkeler arasmdadır.Dış ticareti doğrudan müdahalelerden arındırmak 1980 li
yılların
ortasında
gerçekleştirilmiş,
kambiyo
denetimlerini
kaldırarak
sermaye hareketlerini bütünüyle libere etmek ise 1980'lerin
tamamlanmıştır. Kambiyo rejiminin liberasyonu Türkiye
yönelik
sermaye
hareketlerinin
boyutlarını,
türlerini
ve
sonunda
ekonomisine
sonuçlarını
değiştirmiştir. Bu süreç içinde birbirine bağlı olarak gelişen üç önemli
değişimden söz etmek mümkündür. Bunlardan birisi sermaye girişinin
boyutunun
genişlemesidir.
İkinci
değişim
sermaye
girişinin
resmi
kanallardan özel alanlara taşınması ve bu bağlamda vade yapısının ve
türünün değişmesidir. Üçüncü değişim ise bu gelişmelerin sonucunda,
ekonomiye akan uluslararası sermayenin, ekonominin dış dengesizliği ve
cari açıklarıyla bağlantısı zayıflarken, rezerv birikimlerinin tırmanmasıdır.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketlerini
incelediğimiz
Bölüm 1.2'de bu tür değişimlerin öteki ülkelerde de ortaya çıktığını
saptamıştık. Türkiye ekonomisinde, liberasyon sonrasında, yani 1990'lı
yıllarda ortaya çıkan tablo genel hatları itibariyle gelişmekte olan öteki
ülkelerdeki gelişmelerle büyük ölçüde paralellik göstermektedir. Bu ise
ekonominin, özellikle de fmansal piyasaların küreselleştiğinin bir işareti
olarak algılanmalıdır.
2.1 Sermaye Hareketlerinin Boyutları
Türkiye ekonomisine giren uluslararası sermayenin hacmi, dış ticaret ve
kambiyo rejimlerinin liberalleşmesi ve içeride para ve sermaye piyasalarının
kurulmasının ardından hızla büyümüştür. 1980'li yılların ilk yarısında
görece sınırlı boyutta ve oldukça dalgalı bir seyir izledikten sonra 1980Terin
ikinci yarısından itibaren uluslararası sermaye akımının boyutunun görülür
biçimde büyüdüğü dikkat çekmektedir. 1980-1984 döneminde toplam
sermaye
girişinin yıllık ortalaması
561 milyon dolardır.
1985-1989
döneminde bu ortalama, 1988 yılındaki 958 milyon dolarlık net çıkışın da
hesaba katılması halinde 980 milyon dolara, sadece sermaye girişlerinin
ortalaması olarak da 1,465 milyon dolara yükselmiştir. Bu rakamlar
Türkiye'ye uluslararası sermaye girişlerinin 1980'lerin ikinci yarısından
itibaren
hızlandığına
ve
bunun
da
ekonomide
yaşanan
fmansal
liberalleşmeyle yakından bağlantılı olduğuna işaret etmektedir.
Tablo 2.1'de
1990'lı yıllardaki
verilmektedir.
Görüldüğü
sermaye hareketlerinin
gibi sermaye girişleri
yıllık
hacmi
1990'larda daha da
hızlanmış ve hacmi büyümüştür. 1991 ve 1994 yıllarındaki net sermaye
çıkışlarını da dikkate alan hesaplamada 1990-1996 dönemi yıllık sermaye
girişi ortalaması 3,469 milyon dolardır. Salt pozitif sermaye girişi ortalaması
için bulunan bo3aıt ise 6,172 milyon dolardır. Her iki hesaplama da sermaye
hareketlerinin
adeta sıçrama niteliğinde bir artış gösterdiğine
işaret
etmektedir.
Tablo 2.1 SERMAYE HAREKETLERİ (milyon $)
Kısa Dönemli Sermaye
Hareketleri
Portföy Hareketleri
Doğrudan Yatırımlar
Diğer Uzun Dönemli
Sermaye Hareketleri
1990
3000
1991
-3020
1992
1396
1993
3054
1994
-5127
1995
3713
1996
5922
1997'
1606
547
700
-210
623
783
-783
2411
779
-938
3917
622
1370
1158
559
-784
237
772
-79
570
612
1636
1152
Kaynak: TCMB Üç Aylık Bülten
2 Değerler 1997 yılının ilk altı ayını kapsamaktadır.
1587
Tablo 2.2 SERMAYE HAREKETLERİ (%)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Kısa Dönemli Sermaye
Hareketleri
Portföy Hareketleri
Doğrudan Yatırımlar
Diğer Uzun Dönemli
Sermaye Hareketleri
67
58
25
34
68
77
67
36
27
Toplam
12
12
44
44
15
5
7
16
15
14
7
7
16
7
5
15
17
15
10
2
19
37
100
100
100
100
100
100
100
100
Kaynak: TCMB Üç Aylık Bülten
1990'İl yıllardaki sermaye hareketlerindeki hacimsel büyümenin yanısıra
yıllık hareketlerdeki dalgalanmanın da boyut kazandığı görülmektedir.
Sözkonusu dalgalanmanın çok belirgin kırılmalar şeklinde gözlendiği iki
önemli yıl vardır. 1991 ve 1994 yıllarında net sermaye girişi yerine net
sermaye çıkışı olmuştur. Her iki yıl da özellikli yıllardır. 1991 yılındaki
tersine hareket Körfez Savaşı nedeniyle ortaya çıkmıştır. 1994 yılındaki
büyük boyutlu net sermaye çıkışı ise ulusal ekonomideki krizin sonucudur.
Öte yandan Türkiye ekonomisine akan uluslararası sermayenin boyutlarının
büyümesi, dünya ekonomisinde gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye
hareketlerinin
genel
gelişme
eğilimi
ile paralellik
göstermektedir.
Hatırlanacağı üzere bu genel eğilim 1990'lı yıllarda sözkonusu ülkelere
akan sermaye akımının hızlandığı ve 1996 yılında tepe noktasına ulaşıldığı
şeklinde özetlenmişti. Tablo 2.1 özellikle 1996 yılı açısından sözkonusu
eğilimin Türkiye ekonomisi içm de geçerli olduğunu göstermektedir.
2.2- Sermaye Hareketlerinin Türleri
Ödemeler
Bilançosu
kayıt
sistematiğine
göre
Türkiye
ekonomisinde
sermaye hareketleri dört ana kategoride toplanmaktadır. Tablo 2.1 ve 2.2 bu
kategorik sınıflamayı yaratacak biçimde hazırlanmıştır. Buna göre sermaye
hareketleri kısa vadeli sermaye, portföy hareketleri, doğrudan yatınmlar ve
diğer uzun vadeli sermaye olarak aynştırılmaktadır.
ŞEKIL 2.1 SERMAYE HAREKETLERININ YÜZDESEL B Î L E Ş Î M ı
1991
%15
ta Kisa Dönemli Sermaye Hareketleri
0 Kisa Dönemli Sermaye Hareket leri
H Portföy Hareketleri
B P o r t f ö y Hareketleri
• Doğrudan Yatirimlar
• Doğrudan Yatirimlar
U Diğer Uzun Dönemli
Sermaye Hareketleri
• Diğer Uzun Dönemli
Sermaye Hareket leri
1993
m Kisa Dönemli Sermaye Hareket leri
BPortföy Hareketleri
• Doğrudan Yatirimlar
ü ö g e r Uzun Dönemli
Sermaye Hareket leri
^ Kisa Dönemli Sermaye Hareketleri
BPortföy Hareketleri
• Doğrudan Yatirimlar
H Dig er Uzun Dönemli
Sermaye Hareketleri
m Kisa Dönemli Sermaye Hareketleri
H P o r t f ö y Hareketleri
• Doğrudan Yatlriml ar
El Diğer Uzun Dönemli
Sermaye Hareketleri
El Wsa Dönenli Semnaye hbrekelleri
• Portföy hbreketieri
• Doğrudan Yatirinlar
0 Diğer Uzm Dönenli
Semnaye Hareketleri
Şekil 2.1 toplam sermaye hareketleri içinde değişik kategorilerin ağırlığmm
1990'lı yıllarda nasıl değiştiğini göstermektedir. 1990-1996 döneminde,
bazı yıllarda çok belirgin olmak üzere^ kısa vadeli sermaye hareketlerinin
göreli payının yükseldiği, buna karşılık doğrudan yatırımların payının
gerilediği gözlemlenmektedir. Diğer uzun vadeli sermaye ile portföy
hareketleri ise dalgalı bir seyir izlemektedir. Portföy hareketlerinin toplam
sermaye hareketleri içindeki payının 1992 ve 1993 yıllarında ani ve hızlı bir
çıkış göstermesi ve sonrasında sözkonusu payın hızla gerilemiş olması
ilginç bir bulgudur.
19gr
m Wsa Dönenli Sarra/e 1-breketleri
i KsaDörBTV & n ; ^ F ^ # ö l e i
iFbrtföyl-fereketleri
• Fbrtföyhbıd^loi
• DogrudaıYatirinlaiDgerUzmDönaTİl
Sernn^htereketla-i
• öga-UzuıDiraTİi
Bir başka ilginç ve önemli nokta 1994 krizinin ardmdan kısa vadeli sermaye
hareketlerinin toplam içindeki payının görece yükselmiş olmasıdır. Örneğin
krizin ertesi yılı olan 1995'de toplam sermaye girişinin dörtte üçünün kısa
vadeli olması önemli bir eğilime işaret etmektedir. Öte yandan, 1990'lı
yıllarda uluslararası sermaye girişinin bir önceki yıla göre belirgin biçimde
hızlandığı yıllarda bu hareketin sürükleyici türünün değişik olması da ilginç
bir bulgudur. Örneğin 1992 ve 1993 yıllarındaki hızlanmanın sürükleyicisi
portföy hareketleri iken 1995 ve 1996'daki genişlemenin sürükleyicisi kısa
vadeli sermayedir.
Sonuç olarak 1980'lerin ortasından itibaren hızlanmaya başlayan sermaye
hareketlerinin 1990'lı yıllarda belirgin bir biçimde genişleme yarattığı
söylenebilir. Bu çerçevede genelde kısa vadeli sermaye hareketlerinin
ağırlığmm arttığı ve bunun son yıllarda daha da belirgin bir eğilim haline
geldiği gözlenmektedir.
BÖLÜM 3 SERMAYE HAREKETLERİ ve MAKROEKONOMİK
ETKİLEŞİM: TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Türkiye ekonomisinin 1980'li yıllarda gerçekleştirmiş olduğu ekonomik ve
fmansal dönüşümün yarattığı yeni ekonomik yapının etkileri Türkiye
ekonomisi araştırma gündemini yakından ilgilendiren bir konu olmuştur. Bu
nedenle bu
ekonomik
dönüşümün
ekonomi politikalarını
ne
yönde
değişitirdiği önemli bir araştırma konusu haline gelmiştir. Özellikle döviz ve
para piyasalarındaki ilişkilerin eskisine oranla daha karmaşık bir biçim
aldığı bu yeni ekonomik ortamda oluşan yeni dinamiklerin ve ekonomik
ilişkilerin
detaylı
bir
biçimde
incelenmesi
ve
belirlenmesi
önem
kazammıştır.
Bu bölümde 1990'lı yıllara damgasını vurmuş sermaye hareketlerinin
Türkiye ekonomisini nasıl etkilediği araştırılacaktır. Bu araştırmada daha
önce genellikle betimsel olarak yapılan çalışmalardan farklı olarak zaman
serisi
ekonometrisinin
görece
yeni
geliştiriliş
teknikleri
sermaye
öncelikle
sermaye
hareketlerinin irdelenmesinde kullanılacaktır.
3.1 Araştırılacak Sorular
Araştırmanın
bu
bölümünde
yapılmak
istenen
hareketlerinin literatürde kabul gören olası belirleyicileri arasındaki ilişkinin
irdelenmesi ve bu belirleyicilerin sermaye hareketleri üzerindeki göreli
duyarlılıklarının
ayrıştırılmasıdır.
Bu
bağlamda
öncelikle
sermaye
hareketlerindeki dönem dönem yaşanan yüksek volatilitenin belirleyicileri
araştırılacaktır. Ayrıca makroekonomik faktörlerin ani sermaye giriş ve
çıkışlarından ne düzeyde etkilendiğinin belirlenmesi de yine bu araştırmanın
kapsamı içindedir. Özellikle mali piyasalarda gözlenen yüksek volatilitenin
(ya da istikrarsızlığın) ne ölçüde makroekonomik dengesizliklerden ne
ölçüde de sermaye hareketlerinden kaynaklandığının ayrıştırılabilmesi de
yine bu araştırma bulgularından elde edilebilecektir. Aslında
oldukça
karmaşık etkileşimlerin bulunduğu bir ekonomik ortamda bu tür soruların
kesin yanıtının bulunması pek olası değildir. Burada amaçlanan ise bu
yönde bir girişim yapmaktır.
Sermaye hareketlerinin makroekonomik istikrarsızlık (ya da belirsizlik)
nedeni olup olmadığı ya da makroekonomik istikrarsızlığın
sermaye
hareketlerinden bağımsız mı ortaya çıktığı sorusu ekonomi politikalarının
etkinliği ve ekonominin uzun dönem ilişkileri adına oldukça önemlidir.
Daha önceki bölümde de belirtildiği gibi bu soru, son yıllarda yoğun
yabancı sermaye girişi yaşayan diğer ülkeler için de araştırılmaktadır. Bu
sorunun Türkiye ekonomisi bağlamında verilecek yanıtı da oldukça
önemlidir.
3.2 Araştırma Kapsamı
Bu çalışmada araştırılacak olan makroekonomik istikrarsızlığın sermaye
hareketleri üzerindeki
etkisidir. Araştırmada özellikle spekülatif ve kısa
vadeli sermaye hareketlerinin istikrarsızlığı irdeleneceği için doğrudan
yabancı sermaye yatırımları çalışma kapsamı dışında tutulmuştur. Bilindiği
gibi bu' değişken ekonominin kısa dönemli istikrarı ile ilintili değil tam
tersine daha uzun dönemli dengeleri ile ilgili bir değişkendir. Ayrıca bu
değişkenin belirleyicileri arasında ortalama ücret ve teknolojik ve etkinlik
gibi sayısallaştırması zor olan belirleyicileri olması araştırmanın genel
odağının genişlemesine neden olacaktır. Bu yüzden araştırmada özellikle
kısa vadeli sermaye hareketleri ile portföy hareketleri değişkenlerinin
kullanılması düşünülmüştür. Yine vade farkının ekonominin geneline ne tür
bir etk yarattığının araştırılabilmesi için uzun vadeli sermaye hareketleri de
analizde kullanılmıştır.
• Araştırmada yukarıda da belirtildiği gibi sermaye hareketleri ve
diğer
olası
Çalışmada
belirleyicileri
kullanılan
hareketlerinden
ne
arasındaki
makroekonomik
denli
etkilendiği
ilişki
araştırılmıştır.
belirsizliğin
sermaye
araştırıldığı
için
bu
değişkenlerdeki volatilite değerleri tahmin edilmiştir. Bunun
nedeni
ekonomi
makroekonomik
ve
ve
fmans
fmansal
literatüründe
değişkenlerin
belirsizliğin
volatilitesi
ile
açıklanabilmesidir.
• Araştırmanın kapsadığı yıllar ise 1990 ila 1997 sonudur. Bu
gözlem
aralığının
seçiminin
nedeni
öncelikle
fmansal
liberalizasyonun etkilerini ancak 1980'lerin sonunda göstermeye
başlamasıdır.
Gelişme ya da makroekonomi teorisi bu konuda belirgin bir ilişki yönü ya
da biçimi sunmasa da potansiyel olarak sermaye akımının hızını artıracak ya
da
sınırlayacak
belirli
makroekonomik
ve
finansal
değişkenler
bulunmaktadır. Bu değişkenler arasında Türkiye ekonomisinde etkili olacak
değişkenler aşağıdaki gibi düşünülmüştür.
1.) Hazine Bonosu faiz oranları: Bilindiği gibi yabancı sermayenin ülkeye
gelme yöntemlerinden biri gelişmekte olan ülkelerin sundukları yüksek
faizli
Hazine
bonolarıdır.
Türkiye
ekonomisinde
de
hükümetin
borçlanma gereğinin sürekli yüksek olması ve kamu açıklarının iç
borçlanma yöntemi ile finansmanı nedeniyle yüksek tutulan faiz oranları
yabancı fonların Türkiye'ye gelmesine neden olmaktadır. Hiç şüphesiz
yabancı fonlar getiri oranını reel olarak değerlendirmektedir. Bu yüzden
bu getiri değişkeninin ABD Doları cinsinden hesaplanması gereklidir.
Ayrıca yabancı fonların gelmesinde diğer bir faktör, daha önce de
belirtildiği gibi, diğer ülkelerdeki faiz oranlarıdır. Özellikle ABD Hazine
Bonosunun faiz getirisiyle Türkiye'deki Hazine Faizi getirişi arasındaki
fark yabancı fonların Türkiye'ye yönelmesine neden olacaktır.
2.) Diğer bir değişken ise özellikle portföy yatırımları ile sermaye akımı
sağlayan ÎMKB getiri değişkenidir. Teorik olarak bu değişkenin yüksek
getiri
sağladığı
dönemlerde
sermaye
akımının
hızlanması,
getiri
düştüğünde ise yabancı sermayenin etkisinin azalması beklenmektedir.
Bu değişkenin geitirisinin sadece kendi başına etkide bulunması da bazı
durumlarda yetersizdir. Özellikle diğer "gelişmekte olan" piyasaların
ortalama getirişinden daha fazla getiri sağlaması ÎMKB'yi yabancı
kurum ve kuruluşlara cazip kılan bir unsur olarak ortaya çıkaracaktır. Bu
yüzden ÎMKB ve ÎMKB ile "gehşmekte olan" ülkeler genel getiri
endeksinin farkı sermaye hareketlerini belirleyen etmenler arasında
düşünülebilir.
3.) Toplam Cari açık ise diğer bir başka değişkendir. Makroekonomi teorisi
cari açığın kapatılması için gereken sermaye toplamının birçok kanaldan
ülkeye girmesi gerektiğini düşünmektedir. Bu anlamda cari açıkla teoride
sermaye hareketlerinin bir ilişki içinde olduğu ve bu ilişkinin yönünün
negatif olduğu düşünülmektedir.
Yukarıda adı geçen değişkenler ve bunların belirli bileşimleri sermaye
hareketlerinin olası belirleyicilerini oluşturacaktır. Hiç şüphesiz aynı ilişkiyi
açıklamada kullanılacak başka değişken grupları da bulunabilir. Ömeğin
politik rislc faktörleri, yabancı ülkelerde oluşan beklenmeyen değişimler ve
benzeri bir çok değişken analiz için düşünülebilir. Ancak bu potansiyel
değişkenler
gerek
veri
yetersizliği
gerek
bazı
durumlardaki
fiziki
sınırlamalar nedeniyle analize eklenememiştir.
3.3 Analiz Yönemi ve Veri Seti
Araştırmada seçilen yöntem zaman serisi ekonometrisidir. Daha önce de
belirtildiği gibi araştırılmak istenen ana hipotez makroekonomik belirsizlik
ve istikrarsızlığın sermaye hareketlerindeki ani artış ve azalışla ne denli
bağlantılı olduğudur. Bu bağlamda sermaye hareketlerinin ekonomideki
volatiliteyi artırıp artırmadığı araştırılacak ve ekonomideki volatilitenin
sermaye hareketlerinden mi yoksa başka makroekonomik etkilerden mi
kaynaklandığı sınanacaktır. Bunun için öncelikle yukarıda adı geçen
makroekonomik değişkenlerde (portföy hareketleri, kısa dönemli sermaye
hareketleri ve uzun dönemli sermaye hareketlerinde) gözlenen volatilite
tahmin edilmiştir. Bu değişkenlerin 1990-1997 yılları arasında gösterdiği
volatilite değerleri Schwert (1989)'a ait olan bir yöntemle tahmin edilmiş ve
tüm
değişkenlerin
irdelenmiştir.
birbirleri
Dolayısıyla
ile olan ilişkileri
araştırmanın
bu
VAR
metodoloj isiyle
bölümü
iki
aşamada
gerçekleştirilmiştir. İlk aşamada makroekonomik belirsizlik ve volatiUtenin
belirlenebilmesi için tüm değişkenlerin volatilite değerleri tahmin edilmiş ve
daha sonra sermaye akıçıı değişkenlerinin makroekonomik volatiliteden (ya
da belirsizlikten) hangi değişken aracılığıyla etkilendiği araştırılmıştır.
Kullanılan değişkenlerin kendi değerleri yerine volatilite
kullanılmasının,
ekonomik
yorum
dışında
teknik
bir
değerlerinin
avantajı
da
bulunmaktadır. Bu konu bölüm sonundaki ekte açığa kavuşturulmuştur.
Son yıllarda makroekonomide gözlenen değişimler araştırma yöntemlerine
de yansımış
ve
özellikle
Bretton Woods'un
yıkılması
ve
fmansal
liberalizasyona sonucu ortaya çıkan faiz ve döviz kuru volatilitesi nedenleri
ve etkileriyle irdelenmeye çalışılmıştır. Bu değişkenlerde ortaya çıkan
volatilite diğer makro değişkenlere de yansıdığı için de ekonomistler de
volatilite konusuna büyük önem vermeye başlamışlardır. Bu yeni gelişimin
analiz edilebilmesi için ekonometri teorisinde de de önemli gelişmeler
yaşanmış ve değişkenlerin volatilitesi modellenmeye çalışılmıştır. Bu
noktada belirli başarılar elde edilmiş ve volatilitenin de modellenmesi belirli
bir düzeye kadar başarılı olmuştur. Özellikle fmansal
değişkenlerdeki
gözlem sayısının çok sayıda olması bu tür tahmin yöntemlerin başarılı
olmasına yardm etmiştir. Makroekonomideki görece sınırlı gözlem sayısı
volatilite tahminlerinde yoğun olarak kullanılan tekniklerin (örneğin ARCH
türevi
modellerin)
makrokonomik
uygulamalarına
değişkenlerdeki
belirli
sınırlamalar
volatilitenin
tahmin
getirse
de
edilmesinde
kullanılabilecek yöntemler de geliştirilmiştir. Bu yöntemlerden biri Schwert
(1989)'da geUştirilmiştir ve bu çahşmada da adı geçen değişkenlerin
volatilitesi bu yöntem yardımı ile elde edilmiştir. Bu yöntemin özellikleri ve
volatilite endeksinin oluşturularak tahmin aracı olarak kullanılmasına ilişkin
ekonometrik ayrıntılar EK. 3. T de sunulmuştur.
3.4 Ampirik Sonuçlarm Değerlendirilmesi
Ayrıntısı EK 3.1'de sunulan teorik yöntem Türkiye ekonomisi aylık
verilerine uygulanmıştır ve elde edilen sonuçlar ilerleyen bölümlerde
sunulacaktır.
Ampirik
sonuçların
yorumlanmasından
önce
kullanılan
değişkenlere ait istatistiksel gözlemler sunulacaktır.
3.4.1 Kullanılan Değişkenlerin istatistiksel Değerlendirilmesi
Makroekonomik belirsizlik ortamında sermaye hareketlerinin ne yönde
geliştiğini görece daha ileri zaman serisi analizi tekniklerinden yararlanarak
incelemeden önce eldeki verileri daha standart istatistiksel yöntemlerle
incelenecektir. Aşağıda Cari açık ve çeşitli sermaye değişkenlerinin 19901997 yılları arası aylık değişimlerini
gösteren şekiller
sunulmuştur.
Şekillerden dikkat çeken bazı gözlemleri aşağıdaki gibi sıralıyabiliriz:
i)
Genellikle
kısa
dönemli
sermaye
hareketlerinin
değerlerinin oldukça yüksek oynaklık gösterdiği
aylık
dikkat
çekmektedir.
ii)
Portföy yatırımlarının gösterdiği hareketlilik de benzeri bir
trend izlemektedir.
İÜ)
Uzun dönemli sermaye hareketleri ise diğer iki sermaye
hareketi değişkenine oranla daha durağandır.
ŞEKİL 3.1 CARÎ AÇIK ve KISA DÖNEMLİ SERMAYE
HAREKETLERİ
2000
1000 4
-1000 A
-2000
CARI
KISA
Şekil 3 . r d e cari açığın kısa dönemli sermaye hareketleriyle genellikle ters
yönlü bir ilişki içinde olduğu gözlenmektedir.
Teorik bölümde
de
değinildiği gibi cari açığın kapatılması için sermaye girişlerinin hızlanması
gerekmektedir. Yukardaki şekilde 1995 yılının son ayları hariç hemen her
dönem için bu iki değişken ters yönlü hareket etmektedir. Sadece 1995
sonunda dikkat edileceği gibi hem cari açık hem de kısa dönemli sermaye
hareketleri aynı yönde hareket etmektedir.
ŞEKİL 3.2 CARİ AÇIK ve PORTFÖY YATIRIMLARI (Aylık Million
Dolar)
"1000
J
-1500
CARI —-- PORTF
Şekil 3.2 cari açık ve portföy yatırımları arasındaki ilişkiyi göstermektedir.
Bu grafikte dikkat çeken özelliklerden birisi portföy yatırımlarının 1994
yılma kadar çoğunlukla pozitif değerler aldığı ancak bu trendin 1994 ve
1995 yıllarında değiştiğidir. Aynı grafikte dikkat çeken diğer bir nokta ise
1994'in sonuna rastlayan çok kısa bir süre dışında 1990-1997 arası dönemde
hemen her ay cari açığın negatif olduğudur. Ayrıca yukarıdaki şekilde aylık
cari açık değişkenleriyle portföy hareketleri arasında ters yönlü bir ilişki
olduğu gözlenmektedir.
ŞEKİL 3.3 UZUN VADELİ ve KISA VADELİ SERMAYE
HAREKETLERİ
2000
1000 A
-1000
-2000
KISA
UZUN
Şekil 3.3'de kısa ve uzun vadeli sermaye hareketlerinin aylık değişimi
sunulmuştur.
Grafikte
ilk dikkat çeken olgu kısa dönemli
sermaye
hareketlerinin uzun dönemli sermaye hareketlerine oranla çok daha oynak
olduğudur. Özellikle
1994-1996 yılları arasında kısa vadeli sermaye
hareketleri uzun dönemli sermaye hareketlerinden çok daha oynak bir yapı
göstermektedir. 1994 yılının hemen başında grafikte fazla bir değişim
görülmemekte ancak 1995'ten sonra önemli bir kısa dönemli sermaye akışı
dikkat çekmektedir
ŞEKİL 3.4 UZUN VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ ve
PORTFÖY YATIRIMLARI
1500
1000 J
500 J
-500
J
-1000
UZUN
PORTF
Bir önceki grafikte elde edilen sonuca benzer bir sonuç da uzun dönemli
sermaye hareketleriyle portföy yatınmları arasmda dikkat çekmektedir.
Şekil 3.4'te portföy yatırımlarmm uzun dönemli sermaye hareketlerine
oranla çok daha hareketli olduğu göze çarpmaktadır.
Sermaye hareketleri ve cari açık değişkenlerine ait istatistiksel değerler
aşağıdaki tabloda sunulmuştur. Tabloda ortalama adı geçen değişkenin
1990-1997
yılları
arasındaki
aylık
değerinin
istatistiksel
ortalaması
verilmektedir. Maksimum ve minimum değerleri aynı dönem içinde elde
edilen en yüksek ve düşük değerleri ifade etmektedir. Dördüncü satırdaki
standart hata ise tüm değişkenlerinin ortalama değerlerinden ne denli
uzaklaşma eğiliminde olduğunu gösteren standart bir değişim istatistiğidir.
Skewness ve kurtosis ise değişkenlerin normal dağılım özelliklerini yansıtıp
yansıtmadığının irdeleneceği değerleri gösterir istatistiklerdir.
TABLO 3.1 SERMAYE HAREKETLERİ İSTATİSTİKLERİ^
Cari
Açık
Değişkeni
Kısa Vadeli
Sermaye
Hareketi
Değişkeni
Ortalama
-145.9101
433.4157
Maksimum
800.0000
1898.000
Minimum
-1453.000
Std. Hata.
Uzun Vadeli
Sermaye
Hareketi
Değişkeni
168.8989
Portföy
Hareketleri
224.0674
845.00
1382.000
0
1
1
407.0567
368.1384
140.3096
264.5782
Skewness
-0.141638
1.638901
1.768294
1.908702
Kurtosis
3.423746
6.773563
8.021365
6.927755
Varyasyon
2.8000
0.8440
0.8333
0.8480
Katsayısı
(Coefficient
of variaton)
İncelenen Dönem: 1990'den 1997'nin İlk Altı Ayı
Yukarıdaki grafiklerden elde edilen sonuçları destekleyici bazı bulgular ise
yukarıdaki tabloda gözlemlenmektedir. Tabloya bakıldığında dikkat çeken
^ Sermaye hareketleri değişkenlerindeki işaret değişiminin yanıltıcı bir volatilite
yaratmasını önleyebilmek için tüm sermaye değişkenlerinin mutlak değeri alınmıştır.
Ancak bu ilerki bölümdeki analizde uygulanmamıştır çünkü bu analiz bağlamında
işaretlerin ekonomik anlamı önemlidir
özelliklerden biri kısa dönemli sermaye hareketlerinin aylık değişimini
veren standart hata istatistiği uzun dönemli sermaye hareketinin sahip
olduğu standart hata istatistiğinden daha yüksek olduğudur. Ayrıca bu
değişkene ait varyasyon katsayısı da uzun vadeli sermaye hareketlerine
oranal marjinal olarak daha büyüktür. Ayrıca özellikle 1994 krizinin de
içine alındığı bir dönemde yapılan anaizde gerek kısa vadeli sermaye
hareketleri gerk portföy hareketleri uzun dönemli sermaye hareketleri
değişkenine göre daha oynak olduğu görülmektedir. Bu da finansal kriz
dönemlerinde
ülkeye
genellikle
spekülatif
amaçlı
sermaye
akışının
hızlandığı biçiminde yorumlanabilir. Bu dönemlerin dışındaki dönemlerde
ise uzun vadeli sermaye hareketlerinin diğer sermaye hareketlerine yakın bir
oynaklık gösterdiği dikkati çekmektedir.
T A B L O 3.L1 SERMAYE HAREKETLERI ISTATISTIKLERI (19941997)
Varyasyon Katsayıları
Kısa VadeH
Sermaye
Hareketi
Değişkeni
Uzun Vadeli
Sermaye
Hareketi
Değişkeni
Portföy
Hareketleri
^""^y™-™-
0.79
0.91^^
Katsayıları
Cari açık ve sermaye hareketleri arasındaki istatistiksel korelasyon Tablo
3.2'de verilmiştir. Tabloda dikkat çeken özelliklerin başında tüm sermaye
değişkenleriyle cari açık değişkeninin negatif bir ilişki içinde olduğudur. Bu
cari açığın çeşitli sermaye girişleriyle kapatıldığını ve aynı zamanda
sermaye çıkışlarmm cari açığa neden olduğu anlamında yorumlanabilir.
Ancak bu negatif ilişkinin fazlaca sağlam olmadığı da dilckat çeken
gözlemler arasında sayılabilir. Ömeğin cari açıkla uzun vadeli sermaye
hareketleri arasındaki korelasyon katsayısı sadece -0.22'dir. Ayrıca kısa
dönemli sermaye hareketi değişkeni ile cari açık değişkeni arasındaki ilişki
daha da güçsüzdür. Sonuç olarak, cari açıkla daha ilişkili olan değişkenlerin
portföy
hareketleri
ve
uzun
dönemli
sermaye
hareketleri
olduğu
söylenebilir.
TABLO 3.2 ÇEŞİTLİ SERMAYE HAREKETLERİ KALEMLERİNİN
KORELASYON MATRİKSİ
CARİ
AÇİK
DEĞİŞKENİ
CARI AÇIK
UZUN
KISA
PORTFÖY
1
-0.2284
-0.0413
-0.2194
UZUN VADELİ
KISA
VADELİ
SERMAYE
SERMAYE
HAREKETLERİ
HAREKETLERİ
-0.2284
1
0.0714
0.0338
-0.0413
0.0714
1
-0.0342
PORTFÖY
HAREKETLERİ
-0.2194
0.0338
-0.0342
1
İncelenen Dönem: 1990 ve 1997 arası (6. Ay)
Daha önce de belirtildiği gibi sermaye hareketlerinin önemli değişkenleri
arasında döviz kuru. Hazine Bonosu faiz oranları ve İMKB Bileşik Endeksi
getirilen düşünülmektedir. Bu değişkenlerin 1990-1997 arası aldığı değerler
aşağıdaki grafiklerde verilmiştir.
ŞEKİL 3.5 tMKB BİLEŞİK ENDEKSİNİN YILLIK YÜZDESEL
GETİRİ GRAFİĞİ
-MKB Getirişi
İMKB Bileşik endeksinin 1990-1997 yılları arasında sağladığı (logaritmik)
getiri değerleri Şekil 3.5'te sunulmuştur. Burada da dikkat çeken bir kaç ani
yükselme dönemi dışında genellikle Hazine Bonosunda görülen ani
değişimler gözlenmemektedir.
ŞEKİL 3.6 DÖVİZ KURU DEĞİŞİMİ:ABD DOLARININ
(LOGARİTMİK) GETİRİ GRAFİĞİ
-0.1
RDOLAR
Not:
grafikteki
yansıtmaktadır^.
ifade
rdolar
değişkeni
aylık
logaritmik
getiri
Bu değişken döviz kurunun zaman içinde kendi nasıl
değerlerini
değiştiğini
etmektedir.
ABD Dolarının aynı dönemlerdeki artış grafiği de Şekil 3.6'da sunulmuştur.
Burada da dikkat çeken 1994 yılındaki çok ani yükseliş ve değişimin diğer
dönemlerde gözlenmemesidir. Diğer dönemlerde ABD Doları hemen her ay
sürekli bir artış trendi göstermektedir ki bu aynı dönemdeki kronik ve
yüksek enflasyon oranları ile açıklanabilir. Başka bir deyişle ABD Doları
enflasyonun sürekli artış göstermesi nedeniyle her ay bir öncekine oranla
sürekli bir artış göstermektedir. Bu da Şekil 3.6'nın dikey ekseninin pozitif
değerlerden oluşmasıyla açıklanabilir.
Rdolar=log(dolar/dolar(-])) formülü ile hesaplanmıştır.
ŞEKİL 3.7 HAZİNE BONOSU GETİRİŞİ ( ABD DOLARI BAZINDA)
100
50
H
-50
H
-100
H
-150
DBONO
3.4.1.1 Sermaye Hareketleriyle Diğer Finansal Değişkenlerin İlişkileri
Sermaye hareketlerini daha yakmdan irdeliyebilmek için yukarıda adı geçen
değişkenlerle çeşitli sermaye hareketleri değişkenlerini aynı grafik üzeinde
göstermek daha etkili olacaktır.
ŞEKİL 3.8 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ ve ABD
DOLARI
KISA —-- RDOLAR
A/of; Rdolar daha önce açıklanan yöntemle
hesaplanmıştır.
yeralan kısa vadeli sermaye hareketleri ise milyon dolar
Sol
eksende
cinsindendir
Şekil 3.8 kısa dönemli semiaye hareketleriyle ABD Dolarının TL cinsinden
döviz kuru değerinin aylık değişim değerleri aynı grafikte gösterilmiştir.
Burada dikey eksende iki değişik ölçek kullanılmış ve soldaki eksen kısa
dönemli sermaye hareketlerini sağdaki eksen ise Döviz kurunda (ABD
Doları) TL cinsinden değişimi göstermektedir. Grafikte dikkat çeken ciddi
bir ortak hareket görülmemektedir. Ancak 1994'ten sonraki dönemde her iki
serinin belirli bir gecikme ile aynı yönde hareket ettiği gözlemlenmektedir.
ŞEKİL 3.9 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ ve İMKB
GETİRİLERİ
-1000
-2000
ı | ı ı ı ı i ' i " i ı | ı ı l ı
92
93
il
94
•m-ı-rr
96
KISA —-İMKB Getirişi
Kısa dönemli sermaye hareketleri ile İMKB Bileşik endeksinin aylık
getirileri arasındaki ilişki yukanda şekil 3.9'da sunulmuştur. Burada belirgin
bir ilişki görülmemektedir.
ŞEKİL 3.10 KISA DÖNEMLİ SERMAYE HAREKETLERİ ve
HAZİNE BONOSU FAİZLERİ
O -'
I I I I I I I I M I j I I I I I I I I I I I
91
I I I II II I I I I I
92
KBONOSUFAZİ
93
nIn
I H I I I I
94
i I I I I I I I I 11 I
95
iIm
I I I M I 1
96
I II II Im I I
nI
97
KISA
Şekil 3.10'datt da görüleceği gibi Hazine Bonosu faiz getirileri (yıllık
yüzdesel getiri) kısa vadeli sermaye hareketleri ile genellikle belirli bir
gecikme düzeyi ile de olsa pozitif bir ilişki içindedir. Bu ilişki daha detaylı
bir biçimde ilerleyen bölümlerde araştırılacaktır.
ŞEKİL 3.11 PORTFÖY HAREKETLERİ ve HAZİNE BONOSU
FAİZLERİ
1500
-1000
1
200 -I
^ /\ J
\A
^
I; I
J
il
'ili M
-500
-O
150
--500
100 -
--1000
50 IIIIIIIIM
91
92
93
94
H.BONOSU FAİZİ
95
96
97
PORTF
Şekil S.U'de de Hazine Bonosu faiz getirişi ile Portföy hareketleri
arasındaki ilişki grafikte sunulmuştur. Hazine Bonosu faizlerinin görece
daha hareketsiz olduğu dönemlerde de portföy yatırımlarmda belirgin bir
hareket dikkat çekmektedir. 1994'te daha hızla değişim gösteren Hazine
Bonosu faizleriyle portföy yatınmlan arasında belli gecikmelerle belirli bir
ilişki görülmektedir.
ŞEKİL 3.12 PORTFÖY HAREKETLERİ ve İMKB GETİRİLERİ
1500
±MKB Ayik Getirişi
PORTR
Şekil 3.12'de İMKB bileşik endeksinin aylık getirileriyle Portföy yatırımları
arasındaki ilişki gözlenmektedir. Bilindiği gibi portföy hareketleri hem
Hazine Bonosu alımlarını hem de hisse senedi alımlarını içerdiği için teorik
olarak portföy hareketleri ile ÎMKB getirileri arasında belirli bir ilişkinin
olması gereklidir. Yukarıdaki grafikte dikkat çeken nokta özellikle yüksek
getiri dönemlerini izleyen dönemlerde belirli bir portföy yatırımı olmasıdır.
3.5 Makroekonomik Belirsizlik ve Sermaye Hareketleri
Daha önce de belirtildiği gibi araştırmanın bu bölümünde
sermaye
hareketleri volatilitesi ile makroekonomik belirsizlik arasındaki ilişki
irdelenecektir. Araştırılacak konulardan biri de özellikle kısa dönemli
yabancı sermaye hareketlerinin makroekonomik belirsizlik ve volatiliteye
neden
olup
olmadığıdır.
Eğer
makroekonomik
belirsizliğe
(ya
da
volatiliteye) kısa dönemli sermaye hareketleri neden oluyorsa bu durumda
sermaye girişininin doğrudan olumsuz etki yarattığı sonucuna ulaşılacaktır.
Yukardaki savın aksine sermaye hareketlerinin volatilitesi ekonomide
belirsizilik yaratmıyorsa bu da yabancı sermaye girişinin ekonomideki
dengeler üzerine olumsuz etkiler yaratmadığı anlamına gelecektir. Böyle bir
etki mevcutsa ekonomik istikrara yönelik politika belirlenmesinde başarı
şansı dışsal değişimlerden dolayı sınırlı olabilir. Özellikle uzun yıllar kapalı
ekonomi ve genelde bastırılmış faiz sistemiyle çalışan bir ekonomi bu yeni
değişime ayak uydurmakta zorluk çekebilir. Bu yüzden bu iki etkinin
ayrıştırılması son derece önemlidir.
Çalışmanın bu bölümünde sermaye hareketlerinin ÎMKB getiri volatilitesi,
Hazine Bonosu faiz getirişi ve Cari açık volatilitesiyle olan etkileşimleri
Granger nedensellik sınamasıyla araştırılmıştır. Bu değişkenler aracılığıyla
başka ilgili değişkenler de türetilmiştir. Örneğin, ÎMKB Bileşik endeks
getirisiyle diğer "gelişmekte olan" ülke borsalarının ortalama getirileri
arasındaki fark önemlidir ve bu tür bir değişken kısa vadeli sermaye
hareketleri ve portföy hareketleri değişimlerinin önemli belirleyicileri
arasında kabul edilebilir. Bu tür bir değişken ise ÎMKB bileşik endeks
getirişinden gelişmekte olan ülke getiri endeski çıkarılarak elde edilebilir.
Bu çalışmada bu tür bir değişken oluşturulmuş ve bu değişkendeki
volatilitenin sermaye hareketleri üzerindeki etkisi irdelenmiştir.
Buna benzer bir değişken Türkiye'deki Hazine Bonosu faiz getirileriyle
yabancı hazine bonosu faizleri için de geliştirilmiştir. Daha önce de
anlatıldığı
gibi
yabancı
kaynaklı
fonların
gelişmekte
olan
ülkelere
yönelmesinde en önemli etkenlerden biri 1990'lı yılların sonunda ABD
hazinesinin
verdiği
faiz
oranlarının
düşük
olmasıdır.
Bu
ülkedeki
yatırımcılar gelişmekte olan ülkelerde uygulanan çok yüksek risksiz faiz
oranlarından yararlanabilmek için bu ülkelere yöneleceklerdir. Dolayısıyla
Hazinenin sağladığı faiz oranının ABD'nin sağladığı faiz getirişi arasındaki
fark arttıkça ülkeye gelen sermaye miktarı artacaktır diye düşünülebilir. Bu
etki özellikle ABD Hazinesinin sunduğu faiz oranlarıyla gelişmekte olan
ülkelerin sunduğu faiz oranları arasındaki fark arttıkça daha da etkili
olacacaktır. Türkiye'deki sermaye hareketlerinin nedenleri araştırılırken bu
tür
bir
olgunun
modellenebilmesi
yaşanıp
için,
yaşanmadığı
yeni
bir
sınanacaktır.
ekonomik
Bu
etkileşimin
değişkenin
türetilmesi
gerekmelctedir. Böyle bir değişiken Hazine Bonosunun dolar cinsinden
sağladığı getiri oranından ABD Hazine Bonosu faiz getirişi çıkartılarak
türetilmiştir. Literatürde gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımının
önemli
belirleyicileri
arasında
kabul
edilen bu
değişkenin
Türkiye
ekonomisinde nasıl bir etki gösterdiği oluşturulan bu değişken yardımıyla
irdelenebilmiştir.
3.5.1 VAR Yöntemiyle Yapılan Granger Nedenselliği Sonuçları
Makroekonomik belirsizlik ve sermaye hareketlerine yönelik
yapılan
araştırmanın ampirik sonuçları bu bölümde aktarılacaktır. Aşağıdaki tabloda
Kısa Vadeli Sermaye hareketleri, ve Hazine Bonosu faiz getirilenleri ve
Cari Açık değişkenlerinin tahmin edilen volatilite değerleriyle oluşturulan
bir VAR
sistemi
incelenmiştir.
Bu sistemde değişkenlerin
sermaye
hareketlerindeki volatiliteyi belirlemekte ne kadar etkili olduğu ve yine bu
değişkenlerdeki volatiliteye ne kadar katkıda bulunduğu araştırılmaktadır.
3.5.1.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri
Ekte sunulan istatistiksel çerçeve kısa dönemli sermaye hareketlerindeki
volatilitenin kaynaklarının belirlenmesi için kullanılmıştır. Elde edilen
sonuçlar aşağıdaki tabloda sunulmuştur. Tabloda yer alan Dbono değişkeni
Hazine
Bonosunun
ABD
Doları
cinsinden
sağladığı
getiriyi
ifade
etmektedir.
TABLO 3.5.1 VAR ve GRANGER NEDENSELLİĞİ (KISA VADELİ
SERMAYE HAREKETLERİ, HAZİNE BONOSU GETİRİŞİ,
ve CARİ AÇIKLA OLUŞTURULAN VAR)
Bağımh Değişken
KısaVadeli Sermaye Hareketleri
Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri
Dbono
Dbono
Cari Açık
Cari Açık
Bağımsız Değişken
Dbono
Cari Açık
Cari Açık
Kısa Vadeli Sermaye
Kısa Vadeli Sermaye
Dbono
F-İstatistiği
2.92 (**)
3.46 (**)
0.58
1.00
1.60
3.98 (**)
İncelenen Dönem: 1990:1 1997:7 (Aylık)
**7z hücreler
a satırdaki
bağımsız
değişkenlerin
bağımlı
arasında %95 olasılıkla bir Granger nedenselliği olduğunu
değişkenler
göstermektedir.
Tablo 3.5.1 analiz edildiğinde gözlenenler aşağıdaki gibi sıralanabilir:
i.) Hazine
Bonosu
hareketlerinde
getirişindeki
volatilite
volatilite
yaratmaktadır.
kısa
dönemli
sermaye
Kısa
dönemli
sermaye
hareketlerindeki ani değişim ve oynamalar, Hazine Faizi getirişindeki
volatilite değişimiyle %95 bir güvenle açıklanabilmektedir. Başka bir
deyişle Hazine Faizi getirilerindeki ani değişim ve belirsizlik (ya da
volatilite) kısa dönemli sermaye hareketlerinin volatilitesinin ilerde
alacağı değerleri belirlemekte istatistiksel olarak etkili olmaktadır. Bunun
ekonomik açıklaması ise Hazine Bonolarının dolar cinsinden önerdiği
yüksek faizle kısa dönemli sermaye hareketlerini hızlandırdığıdır. Başka
bir deyişle Hazine Bonosu faizi getiri volatilitesi, kısa vadeli sermaye
hareketlerindeki volatilitenin önemli bir belirleyicisidir. Bu değişkende
gözlenen yüksek volatilite kısa vadeli sermayenin de daha oynak
olmasına neden olmaktadır. Bu sonuç Türkiye'de son yıllarda yaşanan
yüksek getirili Hazine bonosunun ülkeye giren kısa vadeli sermayenin
dolaşım hızını artırdığı anlamına gelmektedir.
Bu sonucun önemli bir uzantısı ise kısa vadeli sermaye girişinin Hazine
Bonosu faizi üzerinde etkili olmamasıdır.
Diğer bir deyişle, literatürde
tartışılan sermaye girişlerinin ekonomilerde istikrarsızlık yarattığı hipotezi
bu
bölümde
elde
edilen
bulgularla
desteklenememektedir.
Buradaki
bulgular, kısa dönemli sermaye hareketlerinin oynaklığını artıran etmenlerin
daha çok içsel dengesizlikler olduğu sonucunu desteklemektedir. Bu da
araştırmanın başında da belirtilen sermaye hareketlerinin ekonomik istikrarı
bozup bozmadığı sorusuna yanıt niteliği taşımaktadır. Bu sonucun yorumu
ise sermaye hareketlerinin kendi başına istikrar bozucu olmadığı ancak
ekonominin dengesizliklerinin yarattığı jâiksek reel faizlerin
sermaye
hareketlerine neden olduğudur.
Bu ilişkinin her iki değişkenin de volatilitesine bakılarak irdelenmesi
ekonomik yorumlar konusunda belirli bir dikkat gerektirmektedir. Çünkü bu
adı geçen değişkenlerin nominal değerlerinin korelasyonundan daha etkili
ve sağlıklı bir sonuçtur. Bu sonuç Türkiye ekonomisinde son yıllarda
gözlenen ekonomik gelişime uygundur. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin
bu anlamda en önemli belirleyicileri arasmda Hazine bonosu faizi kabul
edilebilir ve bu sonuç istatistiksel olarak desteklenmektedir.
Aynı analiz Hazine Bonosunun ABD Doları cinsinden getirişi yerine Hazine
ABD
Hazine
Faizi
getirişi
çıkarılarak
oluşturulan
değişkenlerle
tekrarlandığında bulgular fazla değişmemektedir. Ancak Türk Hazinesinin
ABD Doları cinsinden sunduğu getirinin Amerikan Hazinesi getirişinden
arındırılmış şeklinin kısa dönemli sermaye hareketlerindeki volatiliteyi
açıklamakta daha az etkili olduğu dikkat çekmektedir.
Yukarıdaki analiz hisse senedi ve devlet tahvil ve bonolarını da içeren
portföy hareketleri değişkeni için de denenmiştir. Bu değişken hisse senedi
piyasalarındaki gelişmeleri de içerdiği için ÎMKB bileşik endeksindeki
gelişmeleri de içermektedir. Bu yeni değişkeni de kullanarak elde edilen
VAR sonuçları Tablo 3.5.2'de verilmektedir.
ii.) Kısa vadeli sermaye hareketlerine ait ikinci bir gözlem ise cari açık
değişkenine aittir. Yukarıdaki tablo incelendiğinde cari açık değişkeninde
gözlenen aşırı volatilitenin de kısa dönemli sermaye hareketlerindeki
volatiliteye %95 güvenle neden olduğu görülmektedir. Bu da yine
ekonomi teorisinin beklentilerinden biridir ve ülkede cari açığın sermaye
hareketlerindeki değişimle kapatılmaktadır. Aynı ilişikinin bir diğer yönü
de kısa dönemli sermaye girişinin cari açığın kapatılmasıa neden olacak
faktörlerden biri olmasıdır. Yukarıdaki sonuçlar cari açığın istikrarsız
olduğu dönemlerin aynı zamanda kısa dönemli sermaye hareketinin de
istikrarsız olduğu dönemlere karşılık geldiği biçiminde yorumlanabilir.
Sonuç olarak hem cari açıkta dikkat çeken istikrarsızlık hem de Hazine
bonosu faizlerinde dikkat çeken volatilite kısa vadeli sermaye hareketlerini
hızlandıran etmenler arasında olduğu yapılan analizin en önemli sonuçları
arasındadır. Bu belirleyicilerden cari açık değişkeninin marjinal olarak daha
etkili olduğu da söylenebilir.
3.5.1.2 Portföy Hareketleri
Bir önceki bölümde kısa dönemli sermaye hareketlerindeki volatilitenin
kaynaklarının
belirlenmesi
için kullanılan
istatistiksel metodoloji bu
bölümde portföy yatırımlarının belirleyicileri için kullanılmıştır. Elde edilen
sonuçların özeti aşağıdaki tabloda sunulmuştur.
TABLO 3.5.2 VAR ve GRANGER NEDENSELLİĞİ (Portföy
Yatırımları, Hazine Bonosu Getirişi, Cari Açık ve İMKB Bileşik
Endeks Getirileriyle Oluşturulan VAR)
Bağımlı Değişken
Portföy Yatırımları
Portföy Yatırımları
Portföy Yatırımları
Dbono
Dbono
Dbono
Cari Açık
Cari Açık
Cari Açık
İMKB
İMKB
İMKB
Bağımsız Değişken
Dbono
Cari Açık
ÎMKB
Portföy Yatırımları
Cari Açıklar Vadeli
İMKB
Portföy Yatırımları
Dbono
İMKB
Portföy Yatırımları
Dbono
Cari Açık
F-İstatistiği
1.04
1.73
2.77 (*)
0.81
0.92
0.46
4.08(**)
2.87(**)
4.64(**)
1.60
1.46
10.20(**)
İncelenen Dönem: 1990:1 1997:8 (Aylık)
**'lı hücreler satırdaki bağımsız değişkenlerle bağımlı değişkenler arasında
%95 olasılıkla bir Granger nedenselliği olduğunu göstermektedir.
Tablo 3.5.2'de portföy hareketlerindeki volatilitenin nedenleri değişik
değişkenlerde
gözlenen
volatiliteyle
açıklanmaya
çahşılmıştır.
Bu
değişkenler arasında Hazine Bonosunun ABD Doları cinsinden getirileri,
cari açık, İMKB getirileri vardır. Bilindiği gibi portföy yatırımları hem hisse
senedi hem de tahvil piyasalarına yöneldiği için bu iki değişkenin getiri
değişimi portföy hareketlerindeki değişimi teorik olarak etkiliyecektir.
Alman ampirik sonuçlar kısa dönemli sermaye hareketinde elde edilen
sonuçlara oranla biraz daha beklenti dışında görülmektedir. Ömeğin portföy
hareketlerindeki volatiliteyi İMKB getiri oynaklığı bir düzeye kadar
etkilemekte, bunun dışındaki diğer değişkenlerin fazla bir açıklayıcı katkısı
bulunmamaktadır. Bu ÎMKB'nin getiri oynaklığının portföy hareketleri
üzerinde belirgin bir etkisinin olması anlamında yorumlanabilir. Özellikle
Hazine Bonosu faiz volatiKtesinin portföy hareketliliğini açıklamakta fazla
etkili olmaması teorik beklentilerin biraz dışına çıkmaktadır. Ayrıca cari
açıklardaki beklenmeyen değişimlerin portföy hareketlerini açıklamakta
fazla etkili olmaması sonucu da dikkat çekicidir. Bu, portföy hareketlerinin
daha çok hisse senedi piyasalarına yönelik olduğu biçiminde yorumlanabilir.
Bunun dışında dikkat çeken diğer özellikler ,öyle sıralanabilir:
i.)Portföy
fazlaca
yatırımlarındaki volatilite ÎMKB
etkilememektedir.
Bunun
getiri
ekonomik
volatilitesini
yorumu
yabancı
yatırımcıların genellikle daha uzun süreli ve piyasa temellerine
bakarak
yatırım
yapmalarıdır.
Bir
başka
neden
de
yabancı
yatırımcının hisse senedi piyasasında fazla varlık göstermemesiyle
ilgilidir. Aslında İMKB
getiri volatilitesinin
portföy
yatırımı
değişkeniyle açıklananmaması ÎMKB getiri volatilitesi hakkında
daha önce yapılmış bir çalışmanın sonuçlarını da desteklemektedir
(Güneş
ve
volatilitesinin
Saltoğlu
(1998)).
Bu
çalışmada
diğer makro değişkenlerden
fazla
ÎMKB
getiri
etkilenmediği
sonucu elde edilmiştir.
ii.)Portföy yatırımlarındaki volatilitenin cari açıklardaki volatiliteyle
belli bir düzeyde açıklanabilmesi de yine - ekonomi teorisinde
beklenen bir sonuçtur. Portföy giriş ve çıkışları cari açığın artma ya
da azalmasına neden olacaktır. Elde edilen ampirik sonuçlar bu savı
desteklemektedir.
Yukarıdaki analiz iki ayrı değişken eklenerek yinelenmiştir. Hazine
Bonosu faiz getirişi değişkeni yerine bu değişkenden ABD Hazine bonosu
getirilen çılcarılarak oluşturulan yeni değişkenle yukarıdaki analiz tekrar
edilmiştir. Bir önceki bölümde kısa dönemli sermaye hareketleri değişlceni
için
de
aynı
yöntem
kullanılmıştır.
Bu
yeni
değişkenin
portföy
hareketlerindeki volatiliteye fazla bir katkısının olmadığı görülmüştür. Bu
da ABD Hazine bonosu getirilerinin ülke içindeki getiriyi etkileyecek bir
biçimde hareket etmediği anlamında yorumlanabilir.
Yukarıdaki analize eklediğimiz diğer değişken ise İMKB getirişi ile
gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi getiri ortalamaların (IFC endeksi)
arasındaki fark ile oluşturulan yeni bir değişkendir. Buradaki amaç ise
yabancı fonların genelde belli bir gecikmeyle bazı gelişmekte olan ülke
borsalarma kayması durumunu modelleyebilmektir. Böylece bu ortalamadan
sapmalar yardımıyla yabancı sermayenin gelişmekte olan ülkelerin ortalama
olarak daha yüksek getiren üyelerine doğru yönlenmesi gibi bir sürecinin
gerçekten var olup olmadığı istatistiksel olarak sınanabilir. Bu aşamada
oluşturulan İMKB ve IFC endeksleri aylık getiri farkları volatilitesinin
portföy
hareketlerinde
belirgin
bir
volatilite
yaratıp
yaratmadığı
araştırılmıştır. Bu değişken kullanıldığında, ÎMKB IFC getiri farkının
portföy hareketlerinin değişimine fazla bir katkısı olmadığı sonucu elde
edilmiştir.
Bu
ÎMKB
getirişinin
portföy
hareketlerindeki
değişimi
açıklamakta yeterli olduğu ancak yabancı fonların diğer gelişmekte olan
ülke
borsalarındaki
gelişmelerden
fazla
etkilenmediği
biçiminde
yorumlanabilir.
3.5.1.3. Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri
Araştırmanın odağı genelde kısa dönemli sermaye hareketi olsa da uzun
dönemli sermaye hareketlerinin nasıl geliştiğinin incelenmesi de özellikle
kısa ve uzun vadeli sermaye akımının karşılaştırılabilmesi anlamında
önemlidir. Bu konuda elde edilen bulgular aşağıdaki gibi sunulmuştur.
T A B L O 3.5.3 UZUN DÖNEMLI SERMAYE HAREKETLERI,
HAZÎNE B O N O S U GETIRIŞI, CARÎ A Ç ı K
DEĞIŞKENLERIYLE OLUŞTURULAN V A R
Bağımh Değişken
Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri
Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri
Dbono
Dbono
Cari Açık
Cari Açık
Bağımsız Değişken
Dbono
Cari Açık
Cari Açık
Uzun Vadeli Sermaye
Uzun Vadeli Sermaye
Dbono
F-lstatistiği
0.35
5.59 (**)
0.92
0.91
19.1(**)
2.87 (**)
**'lı hücreler satırdaki bağımsız değişkenlerle bağımlı değişkenler arasında
%95 olasılıkla bir Granger nedenselliği olduğunu göstermektedir.
Bu bölümde uzun dönemli sermaye hareketlerinin belirlenmesinde Bölüm
3.5.rde elde edilen sonuçlara benzer sonuçlar bulunmuştur. Örneğin cari
açığın
volatilitesi
uzun
dönemli
sermaye
hareketlerinde
volatilite
yaratmaktadır. Bu etki oldukça güçlüdür. Cari açık arttıkça uzun dönemli
sermaye artışı hızlanmaktadır. Cari açığın volatilitesinin artması genellikle
cari açığın hızlı bir biçimde büyümesi anlamına gelir. Çünkü bu değişken
genellikle artan bir trend izlemektedir. Böylece artan cari açık uzun dönemli
sermaye girişiyle kapatılmaktadır. Hazine bonosu getiri volatilitesinin uzun
dönemli sermaye hareketlerinde belli bir volatilite oluşturmadığı
da
görülmektedir. Burada kısa dönemli sermaye hareketlerinin Hazine Bonosu
faizi getiri volatilitesinden etkilendiği ancak uzun dönemli
sermaye
hareketlerinin bundan etkilenmediği dikkat çekmektedir. Bu da aslında uzun
dönemli sermaye akışının faizden başka cari açık volatilitesiyle ilişili olduğu
savını desteklemektedir. Bu sonuç da yine teorik beklentilerleri destekler
yöndedir. Daha başka bir anlatımla, kısa dönemli sermaye hareketleri
Türkiye'deki Hazine bonosu getirilerindeki değişimden etkilenmekte olsa da
uzun dönemli sermaye hareketlerinin ana kaynağı genellikle cari açıktan
etkilenmektedir. Bu da bu uzun vadeli sermaye kaleminin kısa dönemli
sermayeye oranla daha az volatilite göstermesini açıklamaktadır.
3.6.Sonuç
Bu bölümde Türkiye'de özellikle 1990'lı yıllarda ortaya çıkan sermaye
girişlerinin makroekonomi bağlamında etkileri araştırılmıştır. Yanıtlanmaya
çalışılan sorulardan biri kısa dönemli sermaye hareketlerinin kaynakları ve
etkileridir. Bu bağlamda kısa dönemli sermaye hareketlerindeki volatilitenin
belirleyicileri
arasında
Hazine
Bonosu
faiz
getirileri,
cari
açık
düşünülmüştür. Analizde elde edilen bulgular aşağıdaki maddeler halinde
özetlenebilir:
i.) Hazine bonolarının ABD doları cinsinden sağladıkları getirilerdeki
oynaklık kısa vadeli sermaye hareketlerinin volatilitesine belirli bir şekilde
etki yapmaktadır. Bu sonuç, faiz kur makasının açılmasının kısa dönemli
sermaye
hareketerinin
yorumlanabilir.
Bu
sonuç
hızlanmasına
aslında
neden
literatürde
olduğu
sermaye
biçiminde
hareketlerinin
gelişmekte olan ülkelere yönelmesinin nedeninin bu ülkelerde sunulan
yüksek faiz olanakları olduğu savını en azından Türkiye ekonomisi
ömeğinde desteklemektedir.
ii.) Aynı bağlamda, cari açıktaki ani artma ve azalmaların da yine kısa
dönemli sermaye hareketlerindeki volatiliteyi artıran bir etki. gösterdiği
gözlemlenmiştir. Bu da yine literatürde sermaye hareketlerinin cari açıkla
ters yönlü bir ilişkili içinde olduğu savını desteklemektedir. Sermaye
hareketleri cari açığın dengelenmesinde kullanıldığı için cari açıkla sermaye
hareketleri arasında bir ilişki vardır ve bu ilişki Türkiye ekonomisi
ömeğinde istatistiksel olarak gözlemlenmiştir.
İÜ.) Bu bölümde portföy hareketlerindeki ani değişimin nedenleri de
irdelenmştir. Portföy hareketlerinin belirleyicileri arasında ÎMKB bileşik
endeks getiri volatilitesinin etkili olduğu dikkat çekmektedir. İstikrarsız olsa
da genellikle diğer gelişmekte olan ülke borsalarına oranla daha fazla getiri
sunan ÎMKB'nin yabancı fonların Türkiye'ye yönelmesine neden olan
faktörlerden biri olduğu dikkat çekmektedir. Aynı analizin daha doğrudan
bir sınaması İMKB'de işlem gören yabancı fonlarla yapılabilir ancak
incelenen dönem için bu tür bir veri seti mevcut değildir.
Portföy
yatırımlarında diğer değişkenlerin etkili olmaması da yine araştırmanın
önemli bulguları arasındadır. Ömeğin Hazine bonosu faizi değişkeninin
portföy yatırımları değişkeni üzerinde fazla etkili olmaması ilginç bir
bulgudur.
iv.) Uzun dönemli sermaye hareketlerindeki değişimin belirleyicileri de yine
bu analiz içinde yer almaktadır. Bu değişken için yapılan analizde cari açık
değişkenin uzun dönemli sermaye hareketlerinin önemli belirleyicileri
arasında olduğu gözlenmiştir. Bu teorik beklentilerle paralel bir bulgudur
çünkü uzun dönemli sermaye hareketleri ekonomide temel bir sorun
olduğunda değişim gösterecek bir değişkendir ve bu yüzden cari açıkla
etkileşim içinde olması normaldir.
V . ) Ayrıca uzun dönemli sermaye hareketlerinin de cari açık değişkeninde
önemli bir değişim yarattığı yine bu bölümün bulguları arasındadır. Bu da
uzun dönemli sermaye girişinin tıkanmasının cari açığı artıracak nedenler
arasında olduğu savını destekler bir sonuçtur. Öte yandan, kısa vadeli
sermaye hareketlerinin aksine, uzun vadeli sermaye hareketlerinin Hazine
bonosu faizinden etkilenmemesi ilginçtir. Bu da bu değişkenin kısa vadeli
sermaye
hareketlerindeki
durumun
tersine
spekülatif
güdülerle
gerçekleşmediği sonucunu desteklemektedir.
EK 3.1 KuUanlan Ekonometrik Yöntemlerin Açıklanması
3.1.e.l Schwert Volatilite Endeksi ve Tahmini
Schwert'in 1989'de geliştirdiği endeks aylık makroekonomik değişkenlerin
volatilite değerlerinin tahmin edilmesine olanak sağlamaktadır. Bu endeksin
tahmin yöntemi aşağıdaki gibidir;
Birinci aşamada 12. dereceden bir otoregresif modelle aylık makro ya da
fmansal değişkenler (ayları betimleyen kukla değişkenlerin de yardımıyla)
tahmin edilmektedir.
12
12
i=\
j=\
(1)
Yukarıda D.^ değişkeni
aylık kukla
değişkenini,
terimleri
de
değişkenlerin j dönem önceki değerlerini göstermektedir. Bu denklemin
tahmin edilmesiyle hata terimleri,
'1er bulunabilir. îkinci aşamada ise bu
değerler kullanılarak Schwert Volatilite Endeksi hesaplanabilir. Bu son
aşamada hata terimleri yardım ile aşağıdaki regresyon denklemi tahmin
edilebilir:
\e,
\='Za,D,+f^Pj\e,_j\+u,
(2)
Burada tahmin edilmiş I 4 I değerleri de aylık volatilitenin tahmin edicileri
olarak kullanılırlar. Başka bir deyişle
I ^ I değerleri
getirişinin koşullu standart hatası olarak tahmin edilir.
hisse
senedi
Sonuç olarak bu
tahmin edilmiş hata terimleri o döneme özgü volatilite
değerlerini
istatistiksel olarak yansıtmaktadır.
3.1.e.2 Vector Autoregression (VAR) Metodolojisi
Ekonomik ve fınansal ilişkiler de genellikle birden fazla değişkenin aynı
anda birbirleriyle etkileşim içerisinde olduğu düşünüldüğü için analiz
yöntemi olarak çok denklemli modeller tercih edilmektedir. Bu tip
modellemedeki ana sorun değişkenlerden hangilerinin dışsal hangilerinin
içsel
olduğunun
belirlenmesidir.
Sims(1980)'in
geliştirdiği
VAR
metodolojisi ise bu soruna bir çözüm önermiş ve çolciu denklemlerdeki
dışsal ve içsel ayırımına gitmeden modelleme yapılabileceğini göstermiştir.
Böylece birbirleri ile ilgili olan çok sayıda değişkenin aynı sistem içinde
tahmin edilmesi hem ekonomik etkileşimin gösterilmesinde yararlı olmakta
hem de bu değişkenlerin hangilerinin dışsal hangilerinin ise içsel olduğu
önemini yitirmektedir. Bu modelin genel bir gösterimi aşağıdaki gibi
yapılabilir:
Ömeğin JC,^ ve x^t iki ekonomik değişkeni göstersin. Bunlardan ilki para
arzı diğeri de enflasyon değişkeni ise bu değişkenler arasında aşağıdaki
biçimde bir ilişki tanımlanabilir:
(3)
(4)
Denklem (3) ve (4) ile para arzı ve enflasyon arasındaki ilişki, birer dönemli
gecikmeleriyle
modellenebilmektedir.
Burada
dikkat
edilirse
tüm
değişkenler içseldir. Yukardaki denklemde iki değişkenli ve bir gecikmeli
bir
VAR
modeli
tanımlanmakta
ve
bu
VAR(l)
biçiminde
gösterilebilmektedir. Bu denklem sistemini vektör notasyonuyla aşağıdaki
gibi yazmak olanaklıdır.
(5)
_X2,_
, A, =
'«11
«21
«12"
«22.
"fil,"
ve e, =
biçimindedir.
Daha genel genel anlamda p dönem önceki değişimleri de içeren VAR(p)
modeli ise aşağıdaki gibi yazılabilir.
Xt
= A j x , _ , + A 2% t_2 +.,... .+A p X t _ p
+ £t
(6)
VAR analizini ampirik araştırmalara çekici kılan nedenlerden biri de tahmin
aşamasında oldukça standart bir yöntem olan "basit doğrusal regresyon"
yönteminin kuUamlabilmesidir. Sistem biçiminde modellenmesine rağmen
tek denklemle yapılan basit doğrusal regresyonla gerekli tüm parametreler
tahmin edilebilir. Bundan sonraki aşamada ise sistem içindeki değişkenlerin
aralarında herhangi bir ilişkinin olup olmadığı çeşitli hipotez sınaması
yöntemleri ile gerçekleştirilebilir.
3. I.e.2.i VAR Metodolojisi ve Granger Nedenselliği (Granger Causality)
VAR yönteminin kullanıldığı önemli alanlardan biri çeşitli değişkenlerin
diğerleri ile olan ilişkileridir. Bu aşamada kullanılan test tekniklerinden biri
de "Granger nedensellik" testidir. Bu yöntemle yapılan testte VAR sistemi
içinde bulunan
istatistiksel
enflasyondaki
değişkenlerin
olarak
diğer değişkenler üzerinde olan
incelenmektedir.
değişimi
istatistiksel
Ömeğin
olarak
para
anlamlı
etkisi
arzı
değişimi
bir
biçimde
açıklayabiliyorsa bu para arzı değişiminin enflasyondaki değişime neden
olduğu biçiminde yorumlanır. Daha formel bir biçirrfde x değişkeni eğer
y'nin ilerde alacağı tahmin değerlerini (prediction) diğer değişkenlerin
yaratacağı tahmin değerlerinden daha iyi açıklıyorsa o zaman x, y'ye neden
oluyor
denecektir.
Bu sınama ise "Granger Nedenselliği" testi
gerçekleştirilmektedir.
ile
EK 3.2
Ana bölümde genellikle aylık verilerle çalışılan sermaye hareketlerinin üçer
aylık dönemlerde nasıl bir trend izlediği bu ekte incelenmiştir. Bu tür
verilerle özellikle aylık dönemler içinde gözden kaçabilecek bazı ekonomik
ilişkileri üçer aylık toplamlar için daha rahat gözlemek belki olanaklıdır diye
düşünülebilir. Özellikle sermaye giriş ve çıkışları aylar arası çok hızlı
değişim gösterebilir ama üçer aylık döenemler incelendiğinde diğer makro
değişkenlerle olan olası ilişki daha rahat izlenebilir. Bu şekilde oluşturulan
üçer aylık verilerle bakıldığında aslında çok fazla bir değişimin de olmadığı
göze çarpmaktadır.
ŞEKİL 3.2.e.l PORTFÖY HAREKETLERİ (3'er AYLIK Verilerle)
20001500
1000 i
500
-500 H
-1000
90
91
92
93
94
95
96
97
PORTF
Örneğin, 3'er
aylık portföy
yatırımları değişkeninin
I994'te
görece
azalmaya başladığı ve 1994'e kadar gösterdiği trendin daha durağan olduğu
görülmektedir.
ŞEKİL 3.2.e.2 CARİ İŞLEMLER DENGESİ (3 AYLIK)
3000
CARİ
Cari işlemler değişkeni de yine fazla durağanlık göstermeyen bir seri olarak
göze çarpmaktadır. Bu seri açısından da özellikle 1994 yılı oldukça önemli
bir değişim gözlenmektedir.
ŞEKİL 3.2.e.3 UZUN VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ (3
AYLIK)
1500
-1000^ ' ' ' I
90
91
92
93
94
ımâi
' I '
95
96
ı
97
ŞEKİL 3.2.e.4 KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ (3
AYLIK)
6000
4000
2000
-2000 H
-4000
KISA
Diğer değişkenlere göre en yüksek volatiliteyi kısa dönemli sermaye
hareketleri değişkeninin gösterdiği görülmektedir. Bu değişken 1994'te
daha yüksek boyutlu değişim göstermiş olsa da daha önceki dönemlerde de
belli iniş çıkışlar gözlenmektedir.
Üçer Aylık İstatistiklerin Yorumlanması
Bu bölümde sermaye hareketleri verilerinin aralanndaki korelasyonu üçer
aylık dönemlerde inceleyerek aylık ani değişimlerle gözden kaçan bazı olası
örtük ilişkileri de ortaya çıkarmak için bu serilerin üçer aylık korelasyonları
irdelenmiştir.
TABLO 3.2.e.l ÇEŞİTLİ SERMAYE HAREKETLERİ
KALEMLERİNİN ÜÇER AYLIK DÖNEMLER İÇİNDEKİ
KORELASYONU
CARI
UZUN
PORTFÖY
KISA
CARİ
1
-0.4129
-0.3979
-0.1822
UZUN
-0.4129
1
-0.0872
0.2395
PORTFÖY
0.3979
-0.0872
1
-0.0905
KISA
0.1822
0.2395
-0.0905
1
Yukarıdaki tabloyu ana bölümdeki Tablo 3.2 ile karşılaştırdığımızda
genellikle korelasyon katsayılarının daha yüksek olduğunu görüyoruz.
Bunun ekonomik olarak anlamı, üçer aylık dönemlerle incelenen sermaye
hareketlerinin cari açıktan daha fazla etkileniyor olmasıdır. Başka bir
deyişle aylık sermaye hareketlerinin makroekonomik nedenlerden daha az
etkilendiği ama üçer aylık dönemlerin incelenmesi daha etkin sonuçlar
vermektedir. Hiç şüphesiz, azalan veri sayısı da ilişkileri
katsayıların istatistiksel güçlülüğünü azaltabilir.
açıklayan
EK 3.3 Veri Kaynakları
TABLO 3.3.e.l VERİ KAYNAKLARI VE TANIMLARI
DEĞİŞKEN
TANIMI
Hazine Bonosu İhale yöntemiyle satılan (6 ay vadeli) hazine bonoları ve
Faizleri
devlet tahvillerinin satış miktarı ihale miktarları
ağırlıklarıyla elde edilen (ağırlıklı) getiri ortalamaları.
Hazine Bonosu Yukarıdaki Hazine Bonosu (6 ay vadeli) faizinden 6 ay
Faizleri- ABD vadeli ABD hazine tahvilleri faizi çıkartılarak elde
Faiz Oranları
edilmiştir.
Cari Açık
Cari İşlemler dengesi
Değişkeni
(Merkez Bankası Üç aylık bültenlerden ödemeler dengesi
tablosu altında elde edilmiştir)
Dbono
6 ay vadeli Hazine Bonous faizinin ABD Dolan
cinsinden değeri
ABD Doları
Aylık ABD Doları Kapanış Değeri
Enflasyon
IFC
İMKB
Kısa Vadeli
Sermaye
Hareketleri
ÎMKB ile
Gelişmekte
Olan Ülke
Borsaları
Getirişi farkı
Portföy
yatırımları
Uzun Vadeli
Sermaye
Hareketleri
ABD Hazine
Bonousu Faiz
Getirişi
KAYNAK
Merkez Bankası Uç Aylık
Bülten
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Tüketici Endeksinin aylık değişim oranı
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Gelişmekte olan ülke borsalarının aylık getiri ortalaması IFC Factbook
İMKB Bileşik Endeks Getirilen (aylık)
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Sermaye hareketleri kalemi içinde diğer kısa vadeli
Merkez Bankası Üç Aylık
sermaye hareketleri toplamı (net)
Bülten
İMKB getirilerinin IFC getirilerinden farkı (aylık)
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten ve IFC Factbook
Sermaye Hareketleri kalemi içindeki aylık net portföy
yatırımları değerleri
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
Uzun vadeli sermaye hareketleri sermaye hareketleri
kalemi içinde diğer uzun vadeli sermaye hareketleriyle
oluşturulmuştur.
ABD Haiznesisinin 6 ay vadeli hazine tahvillerine
verdiği faiz değeri.
Merkez Bankası Üç Aylık
Bülten
İncelenen Dönem: 1990:1 1997:6 Aylık
St.Louis Federal Reserve
Bank http:/ww w. stls.frb.org/
EK 3.4
3.4.e.l Volatilite Endeksleri ve Durağanlık Testleri
Ana bölüm içinde fazla değinilmeyen bir nokta da bu tür bir analizin
nominal değerler yerine volatilite değerleri üzerine yapılmasmm teknik bir
avantaj mm bulunmasıdır. Bu avantaj kullanılan değişkenlerin volatilite
değerlerinin nominal değerlerinin aksine durağanlık özelliği göstermeleridir.
Aşağıdaki tablodan da görülebileceği gibi tüm değişkenlerin tahmin edilen
volatilite değerleri durağandır. Bir sonraki bölümde de görüleceği gibi bu
değişkenlerin nominal değerleri için geçerli değildir.
TABLO 3.4.e.l Volatilite Endekslerinin Birim Kök Analiz Sonuçları
DEĞİŞKENLER (Schwert Volatilite Endeksleri)
ADF
KISA DÖNEMLİ SERMAYE
UZUN DÖNEMLİ SERMAYE
PORTFÖY YATIRIMLARI
İMKB
CARÎ AÇIK
HAZİNE BONOSU FAİZLERİ
(TL CİNSÎNDEN)
HAZÎNE BONOSU FAİZLERİ
(ABD DOLARI CİNSİNDEN)
HAZÎNE BONOSU GETİRİSÎ-ABD HAZİNE BONOSU FARKI
-7,0783
-6,61937
-6,63108
-5,20293
-6,59491
-2,33005
Kritik Değer % 1
Kritik Değer % 5
Kritik Değer % 10
-3.5362
-2.9077
-2.5911
-2,83443
-2,71563
~
Bir sonraki bölümde de aktarılacağı gibi ekonometrik analizde kullanılacak
olan değişkenlerin durağanlık göstermesi son derece önemlidir. Yukarıdaki
tablolardan da görüleceği gibi analizde kullanılan hemen tüm değişkenlerin
volatilite tahmin endekslerinin durağan özellik gösterdiği gözlenmektedir.
Hazine Bonosu faiz getirişi değişkeni için durağan olmama durumu söz
konusudur; ancak burada ADF testinde seçilen gecikme düzeyi dışındaki
diğer gecikme düzeyleri için elde edilen sonuçlar farklı olacaktır. Örneğin
ADF'teki gecikme düzeyini seçerken eğer Akaike yerine Schwartz kriteri
kullanılırsa ADF değeri -3'ün üzerine çıkmakta ve bu da bu değişkenin (%5
olasılıkla) durağan olması anlamına gelmektedir.
Sonuç olarak bir sonraki bölümde kullanılan ko-entegrasyon
analizi
çalışmanın bu aşamasında gerekli değildir; çünkü kullanılan değişkenlerin
hemen hepsi durağanlık testlerinden geçmektedir.
BÖLÜM 4. TÜRKİYE'de SERMAYE HAREKETLERİNİN UZUN
DÖNEM DENGE ve KISA DÖNEM UYUM ETKİLERİNİN ZAMAN
SERİSİ YÖNTEMLERİYLE İRDELENMESİ
Bir
önceki
bölümde
sermaye
hareketlerinin
volatilitesi
ve
bunun
makroekonomik gelişmelerden etkilenip etkilenmediği araştırılmıştır. Bu
bölümde ise çeşitli makroekonomik değişkenlerle sermaye hareketleri
aralarındaki
ilişkilerin
uzun
dönemli
bir
denge
noktasının
bulunup
•bulunmadığı araştırılacaktır. Eğer bir uzun dönem denge noktası varsa bu
denge noktasının kısa dönemde nasıl evrildiği de araştırılacaktır. Başka bir
deyişle, çeşitli değişlcenlerin kısa dönem ayarlamalarının (adjustments) nasıl
gerçekleştiği ve bu ayarlamaların ne kadar bir sürede
gerçekleştiği
irdelenecektir. Araştırma metodolojisi zaman serisi analizinde yaygın olarak
kullanılan birim kök ve ko-entegrasyon teknikleri ve bu modeller için
geliştirilen etki-tepki analizi yöntemleridir. Kullanılacak yöntemler daha
detaylı bir biçimde ilerleyen bölümlerde ve ekte anlatılacaktır.
4.1 Araştırma Soruları
Bu
bölümde
araştırılmak
istenen
sermaye
hareketleri
ile
diğer
makroekonomik değişkenlerin belirli uzun dönem denge ilişkisinin olup
olmadığıdır. Sermaye hareketlerinin diğer ekonomik değişkenlerle durağan
bir ilişki içinde olması ekonomi politikası adına oldukça önemlidir. Buna
paralel olarak makroelconomik değişkenlerden biri ömeğin Hazine Bonosu
faizinde beklenmeyen ani bir değişim olursa bu değişkenin yaşanan bu şoku
ne kadar bir sürede atlatacağı irdelenecektir. Sistemde eğer bir uzun dönem
dengesi varsa bu, sözkonusu değişkenin belirli bir süre sonra bu şoku
atlatması gerektiğini ima edecektir. Ancak sistemin içsel dinamikleri bu
geçiş sürecini hızlandıracak ya da yavaşlatacaktır. Geçiş süresinin tahmin
edilmesi sistemin ne kadar sağlıkh çalıştığı ve stabilitesiyle doğrudan ilgili
önemli ipuçları vereceği için son derece önemlidir. Eğer bu beklenmeyen
şoklar sonucunda ekonomi uzun dönem denge noktasına görece daha geç
ulaşırsa, bu sistemin denge dışında görece daha uzun süre kalması anlamına
gelmektedir. Sistemin denge dışı bir noktada uzun süre kalması da ekonomik
şokların kalıcı bir etki yarattığı şeklinde yorumlanabilir. Ayrıca ekonomik
değişkenlerden hangilerinin görece daha hızlı bir ayarlama süreci içinde
olduğunun belirlenmesi de ekonomi politikası için önemlidir.
Sermaye
hareketleri
değişkenlerinin
(kısa
ve
uzun
vadeli
sermaye
hareketleriyle, portföy hareketleri değişkenleri) Hazine Bonosu faiz getirileri
ve ÎMKB
getirileri
gibi önemli
ekonomik
değişkenlerde
yaşanacak
beklenmeyen ekonomik şokları nasıl absorbe edeceği bu bölümdeki temel
araştırma konusudur. Buradan türetilecek ekonomi politikası önermeleri
oldukça önemlidir. Çünkü bu değişkenlerin sermaye
hareketlerindeki
değişimleri ne yönde ve ne hızda etkiledikleri ortaya çıkacaktır. Bu da
özellikle sermaye hareketlerinin ekonominin genelinde
olumsuz etkiler
yaratıp yaratmayacağının, yaratıyorsa bunun ekonominin geneli üzerinde ne
tür etkileri olacağının araştırılmasına olanak verecektir.
4.2 Araştırma Yöntemi
Araştırmanın bu bölümünde kullanılacak yöntem diğer bölümde olduğu gibi
zaman serisi analizi yöntemleridir. Nelson ve Plosser'm 1983 tarihli
makalesi makroekonomiyi zaman serisi yöntemleriyle inceleyen bir çok
iktisatçının araştırma yöntemlerini ciddi bir biçimde değiştirmiştir. Bunun en
önemli nedeni ise çeşitli makroekonomik değişkenlerin o zamma
kadar
. kabul edilen özelliklerinin bu makaleyle ciddi bir biçimde sorgulanmasıdır.
Özellikle
1980'lerde
deterministik
olarak
yaygın
olarak
trendlerinden
kullanılan
zaman
ayrıştırılmasının
serilerinin
(deterministic
detrending) yaratacağı sorunların boyutu bu makalede ortaya atılmıştır.
Bilindiği
gibi
değişkenlerin
trend
değerinden
arındırarak
serilerin
durağanlaştırılması makroekonomik analizde genel kabul gören ve yaygm
biçimde kullanılan yöntemlerdendi. Ancak Nelson ve Ploser (1983) ABD
makro serilerinin trend değerlerinin deterministik değil stokastik süreçler
olduğunu ampirik olarak göstermesi uygulamalı makro iktisatçılann zaman
serisi özelliklerini daha titiz bir biçimde araştırmalarını gerektirmiştir. Bu da,
bu tür değişkenlerle yapılan tahminlerle sağlıklı politika önermelerinin elde
edilemeyeceğinin anlaşılmasına neden olmuştur. Örneğin eğer para arzı ya
da hükümet harcamaları değişkenleri durağan bir seyir izlemiyorlarsa bu
değişkenleri kullanarak ekonomik istikrar uygulanması beklenen sonuçları
vermeyecektir. Bir değişken eğer durağan değilse bu, değişkenin sabit bir
ortalama ya da varyans değerine sahip olmaması anlamına gelmekte ve bu
tür değişkenlerin kullanılarak istikrar poUtikasının denenmesi çok farklı
sonuçlar alınmasına neden olmaktadır.
Ekonometride bu düşünce yöntemine destek veren diğer çok önemli bir katkı
ise Engle ve Granger (1987) makalesi olmuştur. Bu makale ekonomide
birden fazla değişkenin durağan olmaması durumunda bile bu değişkenlerin
bir doğrusal bileşiminin durağan bir denge noktasına yönelebileceğini
göstermiştir. Eğer böyle bir uzun dönem denge noktası bulunabilirse bu
nokta özellikle bazı önemli ekonomi teorisi öndeyilerinin sınanmasına
yardım edecektir. Ayrıca aynı makalenin bir diğer önemli uzantısı da uzun
dönem dengesiyle kısa dönemli uyum (ya da hata düzeltimlerinin) arasındaki
ilişkilerin tartışılmasıdır. Eğer uzun dönemde ekonomik bir denge varsa, o
zaman kısa dönemde ekonomik ajanların nasıl davrandığı ve hatalanm nasıl
düzelttikleri
de
(error
correcting) bu
çerçevede
araştırılabilmektedir.
Özellikle hata düzeltme (error correction) ekonomik bireylerin ekonomik
denge noktasından uzaklaştıktan sonra tekrar denge noktasına nasıl ve ne
hızda
yönelecekleriyle
makroekonomide
önemli
ilgilendiği
uygulama
için,
bu
metodoloji
alanları bulmuştur.
uygulamak
Bu
bölümde
yukarıda sözü edilen durağanlık analizi, Ko-entegrasyon testi ve kısa
dönemli hata düzeltme dinamiği teknikleri kullanılarak Türkiye'de sermaye
hareketleri incelenecektir. Ekonometrik yöntemlere ilişkin ayrıntılı bilgi ise
bu bölümün eklerinde sunulacaktır.
4.3 Sermaye Hareketlerinde Uzun ve Kısa Dönem Dengeler:Ampirik
Sonuçların Değerlendirilmesi
Bölüm eklerinde ayrıntısı sunulan, yukarıda da kısaca teorik çerçevesi
sunulan sermaye hareketlerinin kısa ve uzun dönem ilişkilerine ait ampirik
sonuçlar bu bölümde tartışılacaktır. Ampirik sonuçlar üç aşamada elde
edilmiştir. İlk aşamada, kullanılan ekonomik değişkenlerin durağan olup
olmadıkları
smanmıştır.
Kullanılan
değişkenler kısa
dönem
sermaye
hareketleri, uzun dönem sermaye hareketleri, portföy yatırımları değişkeni,
İMKB bileşik endeks getirişi. Hazine Bonosu faiz getirilen ve cari açık
değişkenleridir. Bu değişkenlerin durağan olup olmadıkları ekonometride
standart sınama yöntemlerinden olan Augmented Dickey Fuller (ADF) ve
Phillips- Perron (PP) testleriyle gerçekleştirilmiştir. Bu serilerin birim köke
sahip olup olmadıklarına dair sonuçlar, serilerin belli bir uzun dönem denge
noktası olup olmadığının sınanması gereğini doğurmuştur. Eğer sermaye
hareketleri değişkenleri ve diğer makro değişkenler arasında bir uzun dönem
denge noktası bulunursa bu değişkenlerin, daha önce de aktarıldığı gibi,
karşı karşıya kaldığı şokları ne kadar sürede absorbe ettikleri araştırılacaktır.
Ampirik sonuçların ilk aşaması birim kök sınamalarıdır ve bu bir sonraki
bölümde sunulacaktır.
4.3.1 Birim Kök (Unit Root) Test Sonuçları
Bu bölümde araştırmada kullanılan değişkenlerin durağanlık sınamaları
gerçekleştirilmiş ve elde edilen ampirik sonuçlar sunulmuştur. Bu konuda
literatürde en yaygın olarak kullanılan ve ayrıntısı bölüm eklerinde verilen
iki yönteıâ bu bölümde uygulanmıştır. Bunlardan ilki ADF yöntemidir. Bu
testte boş hipotez serinin durağan olmayan bir süreç olan rassal yürüşü
biçiminde evrildiğidir. Dolayısıyla eğer elde edilen test istatistiği (ADF)
kritik değerden (mutlak, değer olarak) daha küçükse o zaman durağan
olmama durumu kabul edilmekte ve serinin "birim kök"e sahip olduğu
söylenmektedir. Eğer ADF test istatistiği mutlak değer olarak kritik test
değerlerinden daha büyük olursa o zaman serinin birim köke sahip olmadığı
ya da serinin durağan olduğu istatistiksel olarak kabul edilmektedir.
Tablo 4 . r d e n görüleceği gibi kısa vadeli, uzun vadeli sermaye hareketleri ve
portföy hareketleri değişkenlerinin hepsinin %1 ve %5 anlamlılıkta birim
köke sahip oldukları ya da bu serilerin durağan olmadığı gözlenmiştir.
Bunun dışındaki diğer değişkenlerin de yine durağan olmadığı ADF test
istatistiklerinden anlaşılmaktadır. Öte yandan, ÎMKB Bileşik endeksi.
Hazine Bonosu faiz getirileri ve Cari açık değişkenlerinin de durağan
olmadıkları ya da birim köke sahip oldukları ististiksel testlerin sonucunda
elde edilmiştir. Bu değişkenlerin dışında Hazine Bonosu faiz getirişinin
ABD Doları cinsinden getirişinin oluşturulduğu değişken ve yine Hazine
Bonosu
getirisiyle
ABD
Hazine
bonosu
getiri
farkıyla
oluşturulan
değişkenlerin de durağan olmadığı görülmektedir.
TABLO 4.1 BÎRİM KÖK TESTİ (ADF YÖNTEMt)^
Değişken
KISA DÖNEMLİ SERMAYE
UZUN DÖNEMLİ SERMAYE
PORTFÖY YATIRIMLARI
İMKB
CARİ AÇIK
HAZİNE BONOSU FAİZLERİ
(T.L Cinsinden)
HAZÎNE BONOSU FAİZLERİ
ABD DOLARI Cinsinden
HAZÎNE BONOSU GETÎRÎSÎ-ABD HAZÎNE BONOSU FARKI
%1 Kritik Değer
%5 Kritik Değer
%10 Kritik Değer
ADF
-3.0189
-3.9040
-3.1534
-0.7980
-3.1514
-2.2513
-3.0194
-3.0417
-4.0636
-3.4602
-3.1560
TABLO 4.2 BİRİM KÖK TESTİ (Phillips ve Perron YÖNTEMİ)
Değişken
KISA DÖNEMLİ SERMAYE
UZUN DÖNEMLİ SERMAYE
PORTFÖY YATIRIMLARI
ÎMKB
CARÎ AÇIK
HAZÎNE BONOSU FAİZLERİ
(T.L Cinsinden)
HAZÎNE BONOSU FAİZLERİ
ABD DOLARI Cinsinden
HAZÎNE BONOSU GETÎRÎSÎ-ABD HAZÎNE BONOSU
FARKI
%1 Kritik Değer
%5 Kritik Değer
%10 Kritik Değer
PP
-6.9673
-2.3792
-8.45532
-0.4956
-5.3576
-3.6554
-2.5271
-2.544893
-13.3
-7.9
-5.6
^ ADF istatistiği elde edilirken seçilen gecikme düzeyi (lag order) Akaike istatistiğiyle elde
edilmiştir. Seçilen gecikme düzeyi genellikle 3 ya da dört ay olmuştur. ADF testi için
kullanılan regresyon denklemlerinde trend değişkeni de kullanılmıştır.
Tablo 4.2'nin sonuçları da Tablo 4 . r d e k i bulguları desteklenmektedir. Bu
tabloda elde edilen Phillips-Perron birim kök testi değerleri hemen her seri
için mutlak değer olarak kritik değerlerin üzerindedir. Bu ADF yöntemi
dışında bu yöntemle elde edilen
sonuçların birim kök bulundurduğu
anlamında yorumlanabilir. Bu sonuçlar kullanılan sermaye hareketleri
değişkenleri ve bu değişkenlerin olası belirleyicileri olan diğer değişkenlerin
zaman içinde durağan bir seyir göstermedikleri anlamına gelmektedir. Bir
önceki bölümdeki şekillerden de anımsanacağı gibi değişkenlerin bir çoğu
zaman içinde sabit bir trend değerine sahip gözükmemektedirler.
Çalışmanın ilerleyen bölümünde
değişkenlerin
bireysel
olarak
araştırılan soru yukarıda
durağan
olmamalarına
incelenen
rağmen
acaba
beraberce yakınsadıkları bir denge noktası var mıdır sorusudur. Ekonomik
olarak kısa dönemde birbirlerinden bağımsız ve düzensiz hareket eden
sermaye hareketleri ve diğer değişkenlerin uzun dönemde ulaştığı bir denge
noktasının
olması
son
derece
önemlidir.
Çalışmada
kullanılan
değişkenlerin durağanlık sınamasından sonra bu değişkenlerin ortak olarak
yöneldikleri bir denge noktasının olup olmadığı sınanacaktır.
4.3.2.Ko-entegrasyon Analizi ve Sermaye Hareketleri
Daha önceki bölümde semaye hareketleri değişkenleri ve bu değişkenlerin
. olası belirleyicilerinin bireysel olarak durağan olmadıkları istatistiksel
olarak gösterilmiştir. Engle ve Granger'm (1987) makalesi ekonomik
analizlerin yapılmasına önemli bir katkıda bulunmuştur. Bu makaleyle bazı
ekonomik değişkenlerin kendileri durağan olmasa bile bu değişkenlerin
belirli
doğrusal
kombinezonlarının
durağan
olup
olmadığı
test
edilebilmektedir. Bu makalenin önemi, ekonomideki belirli değişkenler
arasmda uzun dönemli bir denge ilişkisinin istatitiksel yöntemlerle test
edilebilmesine olanak tanımasıdır.
Bu çalışmada sermaye hareketleri ve belirleyicilerinin bireysel zaman
serileri olarak durağan olmadıkları gösterildikten sonra
yanıtlamaya
çalışılan soru bu sistemin uzun dönemde ulşatığı bir denge noktasının olup
olmadığıdır. Bunun yanıtlanabilmesi için de Joahnsen (1988) tarafından
geliştirilen ko-entegrasyon test yöntemi kullanılmıştır. Bu yöntem çok
yaygın olarak kullanılmaktadır ve test hakkındaki detaylar Lütkepohl
(1991) ya da Hamilton (1994)'ten elde edilebilir.
4.3.2.1 Ko-entegrasyon Testi Sonuçları
Bu bölümde Johansen yöntemi yardımıyla elde edilen ko-entegrasyon
analizinden elde edilen sonuçlar sunulacaktır. Özellikle kısa ve uzun dönem
sermaye harketleri değişkenleriyle portföy hareketleri değişkenleri ve
bunların olası belirleyicileri arasında yapılan analizle bu değişkenlerin uzun
dönem denge ilişkisi tahmin edilmiştir.
4.3.2.1.Î Kısa Dönemli Sermaye Hareketleri
Bu
bölümde
kısa
dönemli
sermaye
hareketlerinin
olası
ekonomik
belirleyicileriyle olan uzun dönem ilişkileri irdelenmiştir. Bu ilişkide
kullanılan kısa dönem sermaye hareketi, Hazine Bonosu faiz oranı ve cari
açık değişkenlerinin hiçbirinin istatistik olarak durağanlık göstermediği bir
önceki bölümde gösterilmişti. Ko-entegrasyon analizinde bu değişkenlerin
uzun dönemli ilişkilerinin nasıl evrildiği araştırılmaktadır. Johansen (1988)
yöntemiyle yapılan test sonuçları aşağıdaki tablolarda verilmiştir.
TABLO 4.3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faizleri,
Cari Açık Değişkenleriyle Yapılan Ko-entegrasyon Analizi
Sonuçları
Ko-Entegrasyon
Koşulu
r=0
r<l
r<2
Eigendeğer
Olabilirlik
Oranı
%5 Kritik
Değer
%1 Kritik
Değer
35.65
29.68
49.69116
0.231902
20.04
15.41
27'.26497
0.177571
3.76
6.65
10.64806
0.117742
Log olabilirlik fonksiyonu: -1593.342
Gözlem Aralığı: 1990:02 1997:06 (aylık)
Toplam Gözlem Sayısı: 85
Test Varsayımı: Verinin doğrusal deterministik trend taşıdığı
Seriler: Kısa Dönemli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faiz Oranı (ABD
Doları Cinsinden), Cari Açık.
Gecikme Düzeyi: 3 ay^.
Tablo 4.3'te verilen analiz sonuçlarına bakıldığında sistemin en az bir koentegrasyon vektörüne sahip olduğu görülmektedir. Hesaplanan test değeri
kritik ki-kare tablo değerinin üzerinde olduğu için en az bir ko-entegrasyon
vektörünün bulunması hipotezi reddedilememiştir. Bunun ekonomik olarak
anlamı her ne kadar yukarıdaki sistemdeki değişkenler kendi başlarına
durağanlık göstermese de kısa dönemli sermaye hareketlerinin Hazine
Bonosu faiz getirişi ve Cari açık değişkenlerinden oluşturulan ekonomik
sistemin bir uzun dönem denge noktası olduğunun anlaşılmasıdır. Bu denge
noktası yukarıdaki değişkenlerin kısa dönemde gösterdikleri değişimlere
rağmen uzun dönem stabil bir denge noktasına yakınsadıkları görülmektedir.
^ Gecikme düzeyi Akaike bilgi kriteri kullanılarak seçilmiştir.
Bu değişkenlerden oluşturulmuş sistemin dinamiklerini gösteren uzun
dönem deiıge denklemi ise aşağıdaki gibi gösterilebilir:
Normalize Edilmiş Ko-entegrasyon Denklemi ya da uzun dönem
denge denklemi
kısa^=lS.20
+ 5A99Bono^ - 0 . 1 7 6 6 C a n
(4.3.1)
Yukarıdaki denklem kısa dönemli sermaye harektlerinin Hazine Bonosu
faiz getirişi (ABD Doları cinsinden) ve Cari açık değerleriyle uzun
dönemde nasıl bir doğrusal ilişki içinde olduğunu göstermektedir. Bu
denkleme bakıldığında Hazine Bonosu fajz getirileri artınca kısa dönemli
semaye akışının hızlanacağı görülmektedir. Aynca cari açık arttıkça kısa
dönemli sermaye hareketlerinin bundan olumsuz etkilenecektir. Her iki
ilişki
de
birinci
Anımsanacağı
bölümde
gibi nominal
aktarılan
faiz
ekonomik
kur farkı
modelle
kısa
dönemli
tutarlıdır.
sermaye
hareketlerini hızlandırmaktadır. Cari açığın kapatılması için yine kısa
dönemli
sermayeye
öndeyilerindendir.
gereksinim
Özetlemek
olduğu
gerekirse
da
ekonomik
modelin
kısa
dönemli
sermaye
hareketlerinin kısa dönemdeki durağan olmayan yapısı uzun dönemde
diğer ekonomik değişkenlerdeki gelişime paralel olarak durağanlaşmakta
ve uzun dönemli bir doğrusal ilişkiye dönüşmektedir. İlerleyen bölümlerde
bu uzun dönemli denge 'noktasında sistemin herhangi bir değişkeni
beklenmeyen bir şokla karşılaştığında nasıl tepki vereceği araştırılacaktır.
TABLO 4.4 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faizleri
(ABD Hazine Bonosundan Çıkarılmış), Cari Açık
Değişkenleriyle Yapılan Ko-entegrasyon Analizi Sonuçları
Koentegrasyon
Koşulu
r=0
r<l
r<2
Eigendeğer
Olabilirlik
Oranı
%5 Kritik
Değer
%1 Kritik
Değer
0.231599
0.186320
0.117118
0.50663
8.11390
0.58792
29.68
15.41
3.76
35.65
20.04
6.65
LogOlabilirlik-1593.488
Gözlem Aralığı: 1990:02 1997:06 (aylık)
Toplam Gözlem Sayısı: 85
Test Varsayımı: Verinin doğrusal deterministik trend taşıdığı
Seriler: Kısa Dönemli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faiz Oranı (ABD
Doları Cinsinden), Cari Açık.
Gecikme Düzeyi: 3 ay.
Bu bölümde bir önceki bölümde kullanılan Hazine Bonosu faizi değişkeni
yerine bu değerden ABD Hazine Bonosu faiz getirişi değeri çıkarılarak
oluşturulan yeni bir değişken eklenmiştir. Elde edilen sonuçlar bir önceki
bölüme oranla belirgin bir farklılık oluşturmamaktadır. Bu yeni sistemde
de kısa dönemli sermaye hareketiyle diğer değişkenler arasında durağan bir
denge noktası olduğu istatistiksel olarak gösterilmiştir.
Normalize Edilmiş Ko-entegrasyon Denklemi ya da uzun dönem
denge denklemi
kisa^ = \015+5,90BonoFf-0W4Cari
(4.3.2)
Yukarıdaki denklemin 4.3.1 no'lu denklemden tek farkı bir önceki
bölümde kullanılan bono faizi değişkeni yerine ABD Hazine bonosu faiz
değişkeninin bu değişkenden çıkarılmasıdır ve bu yeni değişken BonoF ile
gösterilmektedir. Bu yeni değişkenin eklenmesinin nedeni daha önce de
açıklandığı gibi yabancı fonların ülkeye kayışının arkasında yerel ve yabancı
faiz oranları farkının olmasıdır. Ancak bu değişken kullanılarak yapılan
analizde uzun dönem denge noktası katsayıları fazla değişmemektedir.
4.3.2.1.İİ Portföy Hareketleri
Çalışmanın bu bölümünde kısa dönem sermaye hareketleri için yapılmış
olan
inceleme
portföy
yatırımları
için tekrarlanmıştır.
Daha
önceki
bölümden de anımsanacağı gibi portföy yatınmlan; Hazine Bonosu faizleri.
Cari açık ve İMKB getirileri bireysel olarak istatistiksel olarak durağanlık
göstermemektedir. Bu değişkenlerin kısa dönemde gösterdikleri durağan
olmayan zaman serisi özelliklerine rağmen uzun dönemde ortak olarak
ulaştıkları bir denge noktasının olup olmadığı yine ko-entegrasyon testleriyle
smanabilmektedir.
Bu
amaçla yapılan ko-entegrasyon
testi
sonuçları
aşağıdaki tabloda verilmektedir.
TABLO 4.4 Portföy Yatırımları, Hazine Bonosu Faizleri, Cari Açık ve
ÎMKB Getirileriyle Yapılan Ko-entegrasyon Analizi Sonuçları
Ko-
Eigendeğer
entegrasyon
Olabilirlik
%5
Kritik
Oranı
Değer
Değer
%1
Koşulu
r=0
0.432598
74.54559
47.21
54.46
r<l
0.176968
6.37721
29.68
35.65
r<2
0.108143
.822644
15.41
20.04
r<3
0.001110
.094424
3.76
6.65
Kritik
LogOlabilirlik-1593.488
Gözlem Aralığı: 1990:02 1997:06 (aylık)
Toplam Gözlem Sayısı: 85
Test Varsayımı: Verinin doğrusal deterministik trend taşıdığı
Seriler: Kısa Dönemli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faiz Oranı (ABD
Doları Cinsinden), Cari Açık.
Gecikme Düzeyi: 3 ay.
Yukarıdaki tablo incelendiğinde en azından bir ko-entegrasyon vektörünün
bulunduğu istatistiksel olarak görülmektedir. Söz konusu bulgu portföy
yatırımları ve bu değişkenin diğer belirleyicileri arasında uzun dönemli
durağan bir denge noktasının olduğu biçiminde yorumlanabilir. Bu uzun
dönem
denge noktasındaki
ilişkileri belirleyen
denklem
ise
aşağıda
sunulmaktadır.
Normalize Edilmiş Ko-entegrasyon Denklemi ya da uzun dönem
denge denklemi
portföy^ =305.32+4.8
taö^-OAllCari-O.OOlimkb^
(4.3.3)
Yukarıdaki denklem portföy yatırımları, Hazine Bonosu faizi
• değişkeni, cari açık ve ÎMKB getirişi değişkenlerinden oluşturulmuş
sistemin uzun dönem denge ilişkisini yansıtmaktadır. Bu denge düzeyinde
Hazine bonosu faiz değişkeni (dolar cinsinden) değer kazandıkça portföy
yatırımları artmaktadır. Bu da daha önce de anlatıldığı gibi yabancı fonların
Hazine faizinin ABD doları cinsinden yüksek getiri sağlamasının (ya da
faiz kur makasının artması sonucu) portföy yatırımlarını artırıcı bir rol
oynadığı hipotezini desteklemektedir. Cari açıkla portföy
hareketleri
arasındaki negatif ilişki de yine ekonomi teorisi öndeyilerini yerine
getirmektedir. Yukardaki denklemde ÎMKB getirisiyle portföy yatırımları
değişkenleri
arasındaki
belirsiz
ilişkinin
güçsüz
oluşu
da
dikkat
çekmektedir. Bunun nedenlerinden biri ÎMKB'nin Hazine Bonosu ve diğer
devlet tahvillere oranla daha az talep edilen bir mali varlık olmasıdır. Adı
geçen dönem boyunca ABD Doları cinsinden sağlanan getiri ÎMKB'nin
yabancı yatırımcı için fazlasıyla riskli olması görece düşük olan talep
duyarsızlığını açıklayabilir.
4.3.2.1.İİİ Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri
Bu alt bölümde, yukarıda kısa dönemli sermaye hareketleri ve portföy
yatırımları için gerçekleştirilen ko-entegrasyon analizi uzun dönemli
sermaye hareketleri için telo-arlanacaktır.
TABLO 4.5 Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu
Faizleri, Cari Açık Değişkeleriyle Yapılan Ko-entegrasyon Analizi
Sonuçları
Koentegrasyon
Koşulu
R=0
R<1
R<2
Eigendeğer
Olabilirlik
Oranı
%5 Kritik
Değer
%1 Kritik
Değer
0.221702
0.126058
0.053270
38.291
16.484
4.7625
29.68
15.41
3.76
35.65
20.04
6.65
LogOlabilirlik-1593.488
Gözlem Aralığı: 1990:02 1997:06 (aylık)
Toplam Gözlem Sayısı: 85 Test Varsayımı: Verinin doğrusal deterministik trend taşıdığı
Seriler: Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri, Hazine Bonosu Faiz Oranı (ABD
Doları Cinsinden), Cari Açık.
Gecikme Düzeyi: 3 ay.
Yukarıdaki
tablo
incelendiğinde
uzun
dönemli
sermaye
hareketleri
değişkenleriyle oluşturulan ko-entegrasyon sisteminin uzun dönemli bir
denge noktasının bulunduğu görülmektedir. Hesaplanan ko-entegrasyon test
değeri tablo değerinden daha büyük olduğu için uzun dönem ilişki olmama
hipotezi reddedilmektedir. Bu da uzun dönem sermaye hareketleri Hazine
Bonosu faiz oranları ve cari açık değişkenlerinin uzun dönemde ortak
hareket
ederek
ulaşacakları
bir
denge
noktasının
olduğu
biçiminde
yorumlanabilir.
Normalize Edilmiş Ko-entegrasyon Denklemi ya da uzun dönem
denge denklemi
uzun^=3\5.122
+ 3.05bonOf-0ASCari^
(4.3.4)
Yukarıdaki uzun dönem denge ilişkisinde görülen cari açıkların uzun vadeli
sermaye hareketlerine negatif etki yarattığı ve Hazine Bonosu faizlerinin (TL
cinsinden) ise uzun vadeli sermaye hareketlerini hızlandırdığıdır^. Bu
sonuçlar da aslında ekonomi teorisindeki beklentilere uygundur.
Araştırmada kullanılan değişkenlerin uzun dönem ilişkileri bu şekilde
inclendikten sonra bu değişkenler üzerindeki ani değişmelerin ekonomik
sistemin tümü üzerinde nasıl etkiler yarattığı incelenecektir. Bu aşamada
kullanılacak yöntem bölüm 4.2.1 .a'da anlatılmıştır.
^ Uzun dönemli sermaye hareketleri analizinde dikkati çeken bir nokta Hazine Bonosu
faizlerinin ABD Doları cinsinden alınan değerlerinin uzun dönemli bir ko-entegrasyon
ilişkisine sahip olmadığıdır. Bu aslında uzun dönemli sermaye hareketlerinin kısa dönemli
sermaye hareketleri ya da portföy hareketlerinden daha farklı bir özelliği olduğu anlamına
gelir. Örneğin sadece uzun dönemli sermaye hareketi ve cari açıkla analiz yapıldığında yine
bir uzun dönem denge noktası olduğu ortaya çıkmaktadır. Bu da uzun dönemli sermaye
hareketlerinin daha çok ekonominin genel dengesiyle ilintili olduğu biçimimde
yorumlanabilir.
4.4 Uzun Dönem Denge ve Kısa Dönem Uyum Analizi
Ko-entegrasyon
analizinin
ekonomi
teorisinde
yaygm
bir
biçimde
kuUamlmasmı sağlayan bir başka neden de bu yöntemin uzun dönem denge
ilişkisi içinde olan değişkenlerin kısa dönemde nasıl etkileşim içinde
olduğunun analiz edilebilmesidir. Başka bir deyişle, bu yöntem uzun
dönemle
kısa
dönem
arasındaki
geçişi
de
sağladığı
için
özellikle
ekonomistler için oldukça yaygm bir kullanım alanı bulmuştur.
4.4.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerin Belirleyicileri ve Etki Tepki
Analizi
Bu bölümde detayı Ekte verilen ko-entegre bir sistem için geliştirilen etki
tepki analizi kısa vadeli sermaye hareketlerinin de içinde olduğu bir sistem
için
gerçekleştirilmiştir.
Elde
edilen
etki-tepki
katsayıları
aşağıdaki
şekillerde verilmiştir.
Birinci tabloda kısa vadeli sermaye hareketlerinde ortaya çıkan şoka yine bu
değişkenin nasıl tepki verdiği görülmektedir. Şekildeki dikey eksen verilen
tepkiyi yatay eksen ise gecikme düzeyini yansıtmaktadır. Başka bir deyişle
ortaya çıkan bir şokun zaman içinde nasıl absorbe edildiği şekilden
incelenebilecektir. Bu sistemde kısa vadeli sermaye hareketlerinin şoku
(önemli bir kısmını) atlatabilmesi yaklaşık altı ay almakta daha sonra on
ayın sonunda şoklar tamamen absorbe edilmiş olmaktadır.
Bunun yorumu kısa vadeli sermaye girişini temelden etkileyen bir şokun,
örneğin politik risklerin artışı ya da benzeri bir yapısal nedenle ortaya çıkan
bir şokun, kısa vadeli sermaye girişlerini ciddi bir biçimde etkilediğidir.
Örneğin
şokun
ortaya
çıktığı
ilk
dönemlerde
kısa
vadeli
sermaye
hareketlerinde oldukça yüksek bir sermaye hareketi yaşanmaktadır. Özellikle
bu şokun ilk etkisinin de oldukça yüksek olduğu yine Şekil 4 . 4 . r d e
gözlenmektedir. Bu durum ise sermaye hareketlerinin bu biçiminde ortaya
çıkan ve temeli yine doğrudan bu piyasanın kendisi olan şokların etkisinin
geçmesinin uzun süre aldığı biçiminde yorumlanabilir. Diğer değişkenlerde
ortaya çıkan şokların kısa vadeli sermaye hareketlerine olan etkileri ise diğer
grafiklerde hesaplanmıştır. İlerde de tartışılacağı gibi kısa vadeli sermaye
hareketlerinin temelinde ortaya çıkan bir şok diğer etkilere oranla daha kalıcı
oluyor denebilir.
ŞEKIL 4.4.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerin Bir Birim Kısa Vadeli
Sermaye Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
Hazine bonosu faiz getirlerinde ortaya çıkan ani bir solcun kısa vadeli
sermaye hareketlerine olan yansımaları da Şekil 4.4.2'de verilmiştir. Bu
şekilde dikkat çeken, Hazine bonosu getirişinde ortaya çıkan şokun kısa
vadeli sermaye hareketleri üzerinde belirli bir etkisi bulunmasıdır. Örneğin
şekil incelendiğinde, şokun ilk ayında yüz birimlik bir değişme yaşandığı
dikkat çekmektedir.8. Bunun yorumu ani bir faiz düşüşünün, bunu izleyen ilk
ayda önemli bir sermaye çıkışının beklenmesidir. Ancak bu etki zaman
içinde (dört ay) kaybolacaktır. Hiç şüphesiz faiz artışının da benzeri bir
sermaye girişi etkisi yapması da beklenmelidir.
Bu bulgu daha önceki bölümlerde ortaya atılan faiz-kur makasının sermaye
hareketlerini hızlandırdığı savını da desteklemektedir. Bu etkinin giderek
azalarak kaybolması da bu şokun çok fazla kalıcı olmadığı anlamında
yorumlanabilir. Bu da kur ya da faiz şokunun ekonomide anlık önemli bir
değişim yaratacağı ancak bu solom çok uzun süreli bir kalıcılık etkisi
olmadığı şeklinde yorumlanabilir.
Şokun çok uzun süreli kalıcı bir etkisinin olmaması da genellikle finans
piyasalarındaki uyum hızının yüksek olması ile ilintilendirilebilir. Buradan
çıkarılabilecek politika önermesi ise faiz piyasasında yaşanan şokların
sermaye hareketlerinde hızlı ve ani bir değişim yaratmasıdır.
^ Burada birimin kaba anlamda Dolar cinsinden yorumlanabilmesi olasıdır. Ancak bu
yorumun VAR sistemindeki belirlilik (identification) sorunundan dolayı sorunlu olacağı
düşünülebilir.
ŞEKÎL 4.4.2 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Bir Birim Hazine
Bonosu Faizi(dolar cinsinden)Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
Şekil 4.4.3'te ise bir birim cari açık şokunun kısa dönemli sermaye
hareketleri
üzerindeki
etkisi
araştırılmaktadır.
Bu
şekilden
de
gözlenebileceği gibi cari açık değişkeninin kısa vadeli sermaye hareketlerini
fazla etkilemediği gö2e çarpmaktadır. Ömeğin şokun ortaya çıktığı ilk aydan
itibaren
kısa
vadeli
sermaye
hareketlerinde
çok
fazla
bir
değişim
görülmemektedir. Bu kısa vadeli sermaye hareketlerinin cari açık değişimi
şokunu çabuk atlattığı biçiminde yorumlanabilir. Ayrıca cari açık şokunun
fazla etkili olmaması da kısa vadeli sermaye hareketlerinde ortaya çıkan
şokların genellikle fmans kaynaklı olduğu biçiminde yorumlanabilir.Şekil
4.4.3 cari açıkta ortaya çıkan olası bir şokun kısa vadeli
sermaye
hareketlerinde en fazla otuz kırk birim seviyesinde bir değişim yapıyor
olması kur-faiz makası şokunun etkisini daha da net bir biçimde ortaya
koymaktadır. Bir önceki bölümden de anımsanacağı gibi bir birimlik faiz
şokunun kısa dönemli sermaye hareketlerinde yüz birimlik bir değişim
yaratmaktaydı. Bu bağlamda bu faiz şokunun, cari açık şokuna oranla ilk
aşamada daha fazla etkili olduğu düşünülebilir. Ayrıca cari açık şokunun
kısa vadeli sermaye hareketlerinde etkisi daha sonra görünen bir yanı olduğu
da dikkat çelcmektedir. Başka bir deyişle kısa vadeli sermaye hareketleri
genelde fmans piyasası şoklarından etkilense de reel kaynaklı şokların etkisi
de belirli bir düzeyde bulunmaktadır denebilir.
Bu şekli bir önceki şekille karşılaştırdığımızda da daha temel nedenli bir
şokun kısa vadeli sermaye hareketlerini faiz şokundan daha fazla etkilediği
görülmektedir. Bir önceki şekildeki tepki düzeyi bu bölümde elde edilene
oranla daha yüksek olduğu da dilckat çekmektedir.
ŞEKIL 4.4.3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Bir Birim Cari Açık
Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
Yukarıdaki şekilde cari açıkta ortaya çıkan bir birim şokun kısa vadeli
sermaye hareketlerine nasıl bir etkide bulunduğu araştırılmaktadır. Elde
edilen bulgular cari açığın kısa vadeli sermaye hareketlerinden çok fazla
etkilenmediğidir. Ayrıca ortaya çıkan şok kısa bir sürede (üç-dört ay) daha
az etkili bir düzeye inmektedir.
ŞEKIL 4.4.4 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin(dolar cinsinden) Bir
Birim Kısa Vadeli Sermaye Hareketi Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
Şekil 4.4.4'de kısa vadeli sermaye hareketlerinde ortaya çıkan ani bir şokun
Hazine -Bonosu faizlerini ne yönde hareket ettirdiği gözlenmektedir.Şekil
4.4.4'de gözlenen ani bir sermaye girişi ya da çıkışının faiz oranlarında bir
değişim yaşattığı gözlemlenmektedir. Sermaye hareketlerinde ortaya çıkan
bir şoka ujmm ilk on dört ay içinde gerçekleşmiş daha sonra ise faizler daha
yüksek bir düzeye yükselmektedir. Bu ülke içine yönelen sermayenin faiz
oranlarında bir \âikseltme yaşatacağı daha sonra ise bu etkinin durağanlaştığı
dilckat çekmektedir. Ayrıca ulaşılan yeni noktada fazla sapma olmaması
ekonomik sistemin bu yeni duruma ayak uydururken fazla zorlanmayacağı
da istatistiksel sonuçların uzantılarmdandır.
ŞEKİL 4.4.5 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin(dolar cinsinden) Bir
Birim Hazine Bonosu Faiz(doIar cinsinden) Şoku Karşısmda
Gösterdiği Tepki
Bono piyasasında ortaya çıkan şokların yine aynı piyasada nasıl absorbe
edildiği yine yukarıdaki şekil 4.4.5'e bakılarak irdelenbilir. Bu piyasada
ortaya çıkan bir şokun diğer etkiler sabitken absorbe edilmesi ya da bu
piyasaların telorar normale dönmesi diğer değişkenlere oranla oldukça uzun
bir zaman almaktadır. Bu piyasada ortaya çıkabilecek bir dışsal şokun
(örneğin politik ya da benzeri kaynaklı), diğer değişkenler sabitken, etkisi
görece uzun
müdahalelerin
bir
son
süre
almaktadır.
derece
dikkatli
Bu bu tür piyasalara
gerçekleştirilmesi
yapılacak
gereğini
ima
etmektedir. Faiz oranlarıyla ilgili genel bir bulgu bu değişkenin genellikle
uzun süre aynı noktada kalmasıdır.
ŞEKIL 4.4.6 Cari açık Değişkeninin Kısa Vadeli Sermaye
Hareketlerinde Ortaya Çıkan Bir Birim Şok Karşısında
Gösterdiği Tepki
400
Şekil 4.4.6'da kısa vadeli sermaye hareketlerinde ortaya çıkan bir şoka karşı
cari açık değişkeninin nasıl tepki verdiği sunulmuştur. Burada ortaya çıkan
bir birim kısa vadeli sermaye şoku cari açıkta bir değişim yaratmakta ve bu
cari açığın ters yönde hareket etmesine neden olmaktadır. Bu ters ilişki
teorik olarak da kısa vadeli sermayeyle cari açık değişkeni arasında daha
önce de gözlenmiştir.
Ayrıca
bu
iki
değişkenin
arasındaki
etki-tepki
ilişkisi
çok
sağlam
görülmemektedir. Bu da kısa vadeli sermaye hareketlerinin diğer etkilerden
özellikle faiz oranı ve kendi değişiminden daha fazla etkilendiği de bu
bölümün bulguları arasında kabul edilebilir.
4.4,2 Portföy Yatırımları Belirleyicileri ve Etki Tepki Analizi
Bu bölümde yukarıda kısa vadeli sermaye hareketleri için yapılan analiz
portföy hareketleri değişkenleri için teİcrarlanmıştır. Bu analizde öncelikle
portföy hareketlerini
oluşturan olası belirleyicilerlerle uzun dönemde
durağan bir ilişkinin var olup olmadığı sınanmış ve uzun dönemli durağan
bir denge noktasının istatistiksel olarak bulunduğu görülmüştür. Bu bölümde
bu denge ilişkisi içindeki değişkenlerden herhangi biri beklenmedik bir
değişim gösterirse bunun diğer değişkenler üzerine etkisinin nasıl olacağı
araştırılacaktır. Portföy hareketlerinin olası belirleyicileri arasında daha
önceki bölümde de gösterildiği gibi Hazine Bonosu faiz getirilen, ÎMKB
getirilen ve cari açık değişkenleri kabul edilmiştir.
Çeşitli değişkenlerin beklenmeyen şoklara karşı ne tür bir tepki gösterdikleri
ya da bu değişkenin ne kadar bir süre içinde tekrar normal denge noktasına
döndüğü tahmin edilen etki-tepki katsayılarıyla incelenmiştir. Elde edilen
tahmin ediciler aşağıdaki şekillerde sunulmuştur. Bu şekillerden elde edilen
sonuçlar aşağıdaki gibi özetlenebilir:
ŞEKİL 4.4.7 Portföy Harketleri Değişkeninin Bir Birim Cari Açık Şoku
Karşısında Gösterdiği Tepki
300
200
100
-100
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Yukarıdaki Şekil 4.4.7 incelendiğinde cari açıkta beklenmeyen bir şok
yaşandığı zaman portföy yatırımlarının tekrar tam olarak normale dönmesi
belli bir zaman almaktadır. Bu süreç şokun ortaya çıkışından dört ay içinde
önemli bir uyum yaşanmakta ve şokun etkisinin düşük düzeylere inmesi ise
yedi ay gibi bir sürede olmaktadır. Ancak şokun düzeyinin genellikle yüz
birimlik
bir
tepki
karşılaştırıldığında)
düzeyinin
altında
olması
(diğer
Şekillerle
cari açık değişkeninin portföy hareketlerini
de
fazla
etkilemediği görülmektedir. Daha önceki bölümlerden de anımsanacağı gibi
cari açık daha çolc uzun vadeli sermaye hareketleri değişkeni ile ilintilidir.
Bu bağlamda portföy harketlerinin cari açıkla fazla ilgili olmaması beklenen
bir sonuçtur.
ŞEKİL 4.4.8 Portföy Hareketleri Değişkeninin Bir Birim Hazine Bonosu
Faiz(dolar cinsinden) Şoku Karşısmda Gösterdiği Tepki
-100
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Şekil 4.4.8 incelendiğinde Hazine Bonosu faiz getirilerinin (ABD Doları
cinsinden) değişimi etkisini üç ay içinde göstermekte ve daha sonra (altı ay
içinde) oldukça düşük düzeylere indirmektedir. Bu bulgu kısa vadeli
sermaye hareketlerinde elde edilen bulgulardan biraz daha farklı bir özellik
göstermektedir. Anımsanacağı gibi faiz-kur farkı kısa vadeli sermayelerde
daha fazla bir etki göstermektedir. Bu da kısa vadeli sermayenin faiz-kur
duyarlılığının portföy hareketleri değişkeninden daha fazla olduğu şeklinde
yorumlanabilir.
ŞEKIL 4.4.9 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin(doIar cinsinden) Bir
Birim Portföy Hareketleri Şoku Karşısmda Gösterdiği Tepki
Analizde dikkat çeken bir diğer özellik de portföy yatırımlarında ortaya
çıkan ani bir değişimin Hazine Bonosu faizlerinde fazla önemli bir etki
yaratmadığıdır. Grafikten de irdeleneceği gibi portföy yatırımlarında ortaya
çıkan ani ve beklenmedik bir değişimin Hazine Bonosu faizlerinde fazla bir
etki göstermediği görülmektedir. Bu da Hazine Bonosu faiz değerlerinin
daha çok içsel
anımsanacağı
kaynaklardan etkilendiği biçiminde yorumlanabilir. Bu
gibi
desteklenmektedir.
bir
önceki
istatistiksel . analiz
bulguları
ile
de
ŞEKİL 4.4.10 Portföy Hareketleri Değişkeninin Bir Birim ÎMKB
GetirisiŞoku Karşısmda Gösterdiği Tepki
300
-100
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Yukarıdaki Şeldi incelendiğinde ÎMKB getirilerindeki bir birim şokun
portföy hareketlerine ne yönde tepki verdiği gözlenmektedir.
ÎMKB
. getirilerinde ortaya çıkan beklenmeyen bir birim şok portföy hareketlerini
etkilemekte ancak bu etki çok kalıcı olmamaktadır. Bu tepki, Hazine
Bonosundan
kaynaklanan
karşılaştırıldığında
bir
(bir önceki
birim
şoktan
şekil) ÎMKB
kaynaklanan
getiri
tepki
şokunun
ile
portföy
hareketlerinde görece daha fazla etkili olduğu görülebilir. Bu da portföy
hareketlerinin ÎMKB getirişine Hazine Bonosu faizlerine oranla daha duyarlı
olduğu şeklinde yorumlanabilir. Ancak her iki etmenin de portföy hareketleri
üzerindeki etkisi bu değişkende ortaya çıkan temel bir şoktan daha etkili
olmadığı da aşağıdaki Şekil 4 . 4 . i r d e görülmektedir.
ŞEKİL 4.4.11 Portföy Harketleri Değişkeninin Bir Birim Portföy
HareketleriŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
300
200 H
100H
-100
Şekil 4.4.11 incelendiğinde, bu değişkende ortaya çıkan ve daha temel bir
nedenden kaynaklanan bir sermaye şokunun atlatılması diğer etmenlere
oranla daha uzundur. Şokun ilk etapta üç yüz birimlik bir düzeye çıkması
şokun göreli etldsinin diğer etmenlerden daha fazla olduğu hakkında önemli
bir bulgudur.
ŞEKİL 4.4.12 İMKB Getirişinin Bir Birim Portföy HareketleriŞoku
Karşısında Gösterdiği Tepki
9
1 O
ÎMKB getirişinin bir birim portföy hareketi şoku karşısında gösterdiği tepki
ise Şekil 4.4.12'de sunulmaktadır. Şekilden de izlenebileceği gibi ani bir
sermaye hareketinin İMKB getirişi üzerinde belirli bir etkisi vardır ancak bu
etki fazla uzun süreli değildir. Başka bir deyişle portföy girişinin İMKB
getirileri üzerinde çok kalıcı bir etkisi yoktur.
Analizin son bölümünde uzun dönemli sermaye hareketleriyle
diğer
değişknler arasındaki ilişki incelenmiş ve bu sistem içindeki kısa dönem
dinamiklerin nasıl belirlendiği araştırılmıştır.
4.4.3 Uzun Dönemli Sermaye Hareketlerinin Belirleyicileri ve Etki
Tepki Analizi
Bu bölümde uzun dönemli sermaye hareketlerindeki uzun ve kısa dönem
denge noktaları ve dinamik uyum sorunu irdelenmiştir. Uzun vadeli sermaye
hareketlerinin
etkilendiği
diğer değişkenlerde
araştırılmış
ve
elde
ortaya çıkan şoklardan ne
edilen bulgular
aşağıdaki
yönde
şekillerde
sunulmuştur.
Şekil 4.4.12 uzun vadeli sermaye hareketlerinde ortaya çıkan içsel bir şokun
uzun vadeli sermaye hareketlerince nasıl absorbe edileceğini göstermektedir.
Burada da diğer sermaye kalemlerinde de olduğu gibi şokun atlatılması
zaman almaktadır. Ayrıca şokun ilk etaptaki etkisi de oldukça )aiksek
görünmektedir.
ŞEKİL 4.4.12 Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri Değişkeninin Bir
Birim Uzun Dönem Sermaye HareketleriŞoku Karşısmda
Gösterdiği Tepki
ŞEKIL 4.4.13 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Uzun Dönem Sermaye
Hareketleri Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
400ı
Şekil 4.4.13'te cari açığın bir birim uzun vadeli sermaye şoku karşısında
gösterdiği tepki sunulmuştur. Bu şekil incelendiğinde uzun vadeli sermaye
hareketlerinin ani bir değişiminin cari açığı ters yönde etilediği ve bu etkinin
uzun bir süre devam ettiği görülmektedir. Bu da beklenen bir bulgudur. îlk
aylarda az olarak etkilenen cari açık ilerleyen zamanlarda daha fazla
etkilenmektedir. Şokun önemli bir kısmı ilk altı ay sonunda atlatılmaktadır.
Daha sonra bu etki daha az ve durağan bir düzeye inmektedir.
ŞEKİL 4.4.14 Uzun Dönem Sermaye Hareketlerinin Bir Birim Cari
Açık DeğişkeniŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
200
1 50H
1 GGH
8
9
10
Benzeri bir özelliği de cari açık değişkeninde ortaya çıkan bir şokun uzun
dönemli sermaye hareketleri üzerindeki etkisinde görülebilir. Şekil 4.3.14
incelendiğinde cari açık değişkeninde ortaya çıkan bir şokun uzun dönemli
sermaye hareketleri değişkeninde belirgin bir etki yarattığı ve bu şokun
sonucunda uzun dönemli sermaye değişkenini eski denge durumuna dönmesi
belirli bir zaman aldığı görülmektedir. Bu geçen süre ise ekonominin diğer
taraflarında da belirgin etkileri olacaktır.
ŞEKİL 4.4.15 Uzun Dönemli Sermaye Hareketleri Değişkeninin Bir
Birim Hazine Bonosu FaizŞoku Karşısmda Gösterdiği Tepki
200
1 50i
1 00 i
8
9
10
Yukarıdaki şekilde ise Hazine Bonosu faiz şoku karşısında uzun vadeli
sermaye hareketlerinin ne yönde tepki verdiği araştırılmaktadır. Bu şekilden
de görülebileceği gibi uzun vadeli sermaye hareketleri faiz şokundan diğer
sermaye hareketleri kadar etkilenmemektedir. Gerek etkinin ilk düzeyi gerek
etkinin zaman içinde kaybolma süresi uzun vadeli sermaye hareketlerini
diğer sermaye kalemlerinden ayrıştırmaktadır. Bu da uzun vadeli sermaye
hareketlerinin görece daha durağan bir seyir izlemesi ve diğer sermaye
hareketi kalemlerinden daha dengeli hareket ettiği sonucunu ima etmektedir.
Buradan elde edilen sonuçlar araştırmanın başında da anlatıldığı gibi uzun
dönemli sermaye hareketlerinin ekonominin genel dengesinden daha fazla
etkilendiği savını desteklemektedir.
4.5.Sonuç
Araştırmanın bu bölümünde sermaye hareketlerinin iç dinamikleri görece
yeni zaman serisi yöntemleriye irdelenmiştir. Araştırılan temel konu
sermaye hareketlerinin belirleyicilerinin irdelenmesi ve bu değişkenlerin
kısa ve uzun dönemli hareketleridir. Bu konuda gerek literatürde gerek
Türkiye
ekonomisi
bağlamında
tartışılan
en
önemli
konu
sermaye
girişlerinin sonuçlarıdır. Başka bir deyişle bu tür sermaye hareketlerinin
gelişmekte olan ülkelerde ekonominin gelişimini ne yönde etkilediği önemli
bir tartışma konusudur. Buradaki asıl sorun uluslararası fonların ekonomiye
girişinin özellikle mali piyasaları ne yönde etkilediğidir. Bu fonlar kapalı bir
ekonomiye oranla önemli bir değişim yaratıyor ve ekonomileri olumsuz
yönde etkiliyorsa bu tür sermaye hareketlerine belirli ölçülerde sınırlama
getirilmesi gerekli olacaktır.
Bu sorunların kısmen de olsa yanıtının araştırıldığı bu araştırmada iki
aşamalı bir yöntem izlenmiştir. İlk aşamada sermaye hareketleri ve bu
değişkenlerdeki hareketlerin olası belirleyicileri arasında uzun dönemli bir
denge ilişkisinin olup olmadığı smanmıştır.
• Çalışmada kısa dönem, portföy harketleri ve uzun
dönem
sermaye
hareketleri
değişkenleriyle
Hazine
Bonosu
faizleri, cari açık, ÎMKB getirileri değişkenlerinin aralanndaki
uzun dönemli ilişkiler irdelenmiştir. Bu üç değişkenin yukarda
sayılan
ekonomik
değişkenlerle
uzun
dönemde
bir
denge
noktasına doğru evrildikleri görülmüştür.
• Araştırmanın
ikinci
aşamasında
ise
ekonomik
değişkenlerden herhangi biri ani bir şokla karşı karşıya geldiğinde
bu değişkenin tekrar denge noktasına gelmesinin ne kadar zaman
alacağı araştırılmıştır.
• Araştırmanın genel bulguları şu şekilde özetlenebilir:
Kısa dönemli sermaye hareketlerinin Hazine Bonosu faizlerinin
belirlenimlerinde
önemli
etkileri vadır. Hemekadar
bu
ani
değişimle ortaya çıkan şok kısa zamanda atlatıyor olsa da kısa
süren faiz dengesizliklerinin ekonominin diğer sektörlerine de
yayılması kaçınılmazdır.
• Aynı
analiz
portföy
hareketleri
değişkenleri
için
tekrarlandığında benzer bir sonuç elde edilmiştir. Ömeğin, gerek
Hazine Bonosu faiz getirişi gerek ÎMKB getirileri değişkenlerinde
ortaya
çıkan
şoklar
portföy
yatırımları
üzerinde
bir
etki
yaratmakta ancak bu değişken bu şoku görece kısa bir sürede
atlatmaktadır. Cari açıklarda ortaya çıkan bir şokun portföy
yatırımları tarafından atlatılması görece daha kısa süre almaktadır.
• Bono piyasasında ortaya çıkan bir şokun tamamen
absorbe edilmesi uzun zaman almaktadır. Bunun anlamı ekonomi
politikaları belirlenirken bono piyasasının dengeden çıkmasının
önlenmelidir. Aksi takdirde bu piyasanın tekrar dengeye gelme
süresi oldukça uzundur.
• Kısa vadeli sermaye cari açığa karşı çok fazla duyarlı
değildir.
• Portföy
yatırımları
kalemi
de
yine
cari
açık
değişimlerine karşı fazla duyarlı değildir.
• Portföy yatırımları değişkeni İMKB getiri değişimine
kısa vadeli sermaye hareketerine oranla daha duyarlıdır.
• Son olarak uzun dönemli sermaye hareketlerinin etkitepki analizi yapılmıştır. Burada ortaya çıkan öncelikle cari açıkla
uzun dönemli semiaye hareketlerinin önemli bir etkişim içerisinde
olduğudur. Bu da ekonomin temel sorunlarmm uzun dönemli
sermaye hareketlerine neden olduğu ve özellikle cari açığm
beklenmedik bir biçimde
artmasmm
ekonomide
diğer
kısa
dönemli değişkenlerin yarattığı sorunlardan daha fazla sorun
yaratacağı biçiminde yorumlanabilir.
Ayrıca uzun dönemli sermaye hareketlerinin verdiği tepkiler kısa
vadeli sermaye hareketlerine ve portföy hareketlerine oranla daha
ağır ve dengelidir. Diğer değişkenler şoklara daha ani tepkiler
vermektedir.
EK 4.1
4.1.e.l Durağanlık Analizi ve Ko-entegrasyon Teorisi^
Zaman serisi analizinde yoğun olarak kullanılan rassal yürüyüş (random
walk) önemli özellikleri olan bir süreçtir. Bu süreç aşağıdaki
gibi
tanımlansın:
U = U-ı + H
vejo-O.
(4.2.1)
(4.2.1) no'lu denklem yerine koyma yöntemiyle çözüldüğünde
aşağıdaki şekle dönüşür.
(4.2.2)
Bu değişken geçmiş tüm hata terimlerinin toplamına eşittir. Eğer
CJ^^varyanslı beyaz hata (white noise) terimlerini gösterirse o zaman y'nin
varyansı
Vaj{y,) = tul,
(4.2.3)
biçiminde yazılabilir. Böylece eğer bir zaman serisi rassal yürüyüş
özellikleri gösteriyorsa bü modelin varyansı, gözlem sayısı sonuza giderken
^ Bu konudaki daha detayh bir anlatım için Lütkepohl (1991)'e bakılabilir.
—> oo) sonsuza yaklaşacaktır. Bunun sonucunda da, ekonomik ilişkilerin
irdelenmesi için bu test yöntemleri kullanılamayacaktır. Ömeğin standart bir
sınama istatistiği olan t istatistiği bu şartlar altında kullanıldığında elde
edilecek sonuçlar yanıltıcı olacaktır. Bu tür makro değişkenleri standart
durağan altematiflerden ayırmaya çalışan sınama yöntemlerine ise birim kök
(unit roots) ya da durağanlık testleri adı verilir.
Daha önce de değinildiği gibi bir çok zaman serisi durağan olmasa da bu
değişkenlerin bazı doğrusal bileşimleri durağanlık özelliği gösterebilir. Bu
da ömeğin para arzı ya da faiz oranlarının kendi başlarına durağanlık özelliği
göstermemelerine rağmen bu değişkenlerin doğmsal bileşimleri durağan
olabilir. Bu tür özellik gösteren makroekonomik değişkenlere ko-entegre
(co-integrated)
seriler
adı
verilebilir.
Co-entegrasyon
teorisini
açıklayabilmek için bir önceki bölümde de anlatılan VAR yönteminden
yararlanıabilir:
y , - v + A,y^,+...+Apy^p + u ,
(4.2.4)
öyle ki değişken vektörü k-bağımlı değişkenden
oluşmaktadır:
y t = (3^]M 3^2?' • • • •' y/^J'. Eğer bu zaman serisi prosesi stabiliteye sahip değilse
aşağıdaki gibi gösterilebilir:
l/^-AıZ-
-A^z'\=0.
(4.2.4')
Yukarıdaki denklem z=l için yukardaki eşitlikten oluştumlan matriks, n ,
n = 7^ - A ı - . . . . . - A p ,
biçiminde
gösterilebilir
ve bu
matriks,
tekil
(singular) ve K'den düşük bir rank'a sahiptir. Bu matriksin rank sayısı
sistemin denge Icoşulu Örneğin eğer bu matriksin rankı K'den düşükse
(rank(Il) - r < K), o zaman 11 matriksi, n = HC biçimimde yazılabilir ki
bu durum yukarıdaki sistemin ko-entegre bir sistem olduğunu gösteren bir
durumdur. Burada, //ve C
Kxr ve rxK boyutlarındaki matrikslerden
oluşmaktadır. Bu notasyonda C matriksi ko-entegrasyon matriksi
ve H ise
uyum hızı (speed of adjustment matrix) matriksi olarak kabul edilebilir.
Buradaki H matriksi X sistemindeki değişkenler arasındaki uzun dönem
ilişkiyi veren katsayı vektörünü belirtmektedir. C matriksi ise bu sistemin
eğer sistfem uzun dönem denge durumu dışında ise tekrar dengeye gelmesi
için gerekli zamanının profilini vermektedir. Bu yüzden bu katsayı
matrikslerinin
önemi
bu
analiz
için
oldukça büyüktür.
Bu
katsayı
matrikslerinin ekonometrik olarak tahmini de mümkündür ve bu süreç
aşağıda aktarılmıştır.
4.1.e.2 Entegre ve Ko-entegre VAR(p) Proseslerin Ekonometrik Olarak
Tahmini
Bu konuda en fazla kullanılan tahmin yöntemi Johansen (1988) tarafından
geliştirilmiştir. Bu yöntem Lutkepohl (1991) izlenerek aşağıdaki gibi
aktarılabilir.
Tahmin için öncelikle (4.2.4) noTu denklemin aşağıdaki gibi organize
edilebilir:
Ay, = v + DıAy,_ı+....+D^ıAy,_^ı - ny,_p + ^.
(4.2.5)
öyleki
D,=-(i,-A-....-A),
i=ı,...,p-ı.
Dolayısıyla yukarıdaki sistemin ko-entegre bir özellik gösterip göstermediği
ve ko-entegrasyon katsayıları denklem 4.2.5 kullanılarak elde edilebilir.
Vektör
notasyonu
kullanarak
yazabiliriz;
Ay=[Ay„Ay„....,Ayr]
(4:2.6)
AZ, =
p+2j
(4.2.7)
AZ=[AXo,....AX,_,]
(4.2.8)
(4.2.9)
Y-P=[yı-n,
(4.2.10)
y r - p l
aşağıdaki
tanımsal
eşitlikleri
Bu aşamadan sonra ko-entegrasyon matriksini tahmin edebilmek için logolabilirlik (log-likelihood) fonksiyonunu aşağıdaki gibi tanımlayabiliriz:
lnî = - : Ş ^ l n 2 ; r - | l n p „ | -
-triiAY-
DAX+ HCYpJ'S^" ^ A Y - DAX+
HCYp)]
(4.2.11)
yukarıda
E„
hata vektörlerinin
varyans
kovaryans
matriksini
göstermektedir. O zaman Ko-entegre VAR prosesinin en yüksek olabilirlik
yöntemiyle elde edilebilecek tahmin edicisi aşağıdaki formülle
edilebilir.
^ = -5o,(3'((3s„(3')-'
(4.2.12)
§ = {AY+ §dY_j, )AX '(AXAX')"'
(4.2.13)
öyle ki
= AYM
(4.2.14)
(4.2.15)
5 , = / ? , i?,'
(4.2.16)
İJ
= 0,l
elde
ve
C-[v,,
vJG
(4.2.17)
öyle ki
GS^^G'-1^,
Uj,....,!;^
ve
de
G aşağıdaki özellikleri yerine getiren bir matrikstir.
X^>X2>.-.>XK
ortonormal
eigen değer vektörünü vermekte ve
eigen-vektörleridir.
Yukardaki
formülleri
kullanarak ko-entegrasyon katsayı vektörünü elde etmek oldukça kolaydır ve
bir
çok
ekonometrik
yazılımlar
artık
bu
tahmin
aşamasını
gerçekleştirmektedir. Ayrıca yine yukardaki eigen vektörleri kullanılarak
belirli ekonomik değişkenler arasmda bir uzun dönem ilişkisinin olup
olmadığı da olabilirlik oranı (likelihood ratio) testiyle gerçekleştirilebilir ki
bu ekonometride standart bir hale gelmiştir; bu yüzden aktarılmayacaktır. Bu
konuda detayh bilgiler Lutkepohl (1991) ya da Hamilton (1994)'den elde
edilebilir.
4.1.e.3 Ko-entegrasyon Analizinde Kısa Dönem Hata Düzeltme
Dinamikleri
Dinamik çoğaltan analizi (dynamic multiplier) çeşitli dinamik modellerdeki
değişkenler arasındaki ilişkileri araştırmada kullanılan son zamanlarda
yaygınlığı iyice artan yöntemlerdendir. Bu yaklaşımda
değişkenlerden
birinde yaşanan rastlantısal bir şokun sistem üzerindeki etkileri analiz
edilmektedir. Örneğin eğer Hazine Bonosu faizlerinde beklenmeyen bir
düşme ya da artma gözlenirse; bunun sistem üzerindeki diğer değişkenlere
örneğin, portföy hareketlerine ya da kısa dönemli sermaye hareketlerine ne
tür değişimler yaşatacağı analiz edilecektir. Bu ekonomi politikası adına
oldukça önemlidir. Çünkü eğer sistem yaşanan bir şoku kısa sürede absorbe
edebilirse
bu
ekonomide
fazla
somn
yaratmayacağı
anlamında
yorumlanabilir. Bunun yanında sisteminin şoku atlatmada görece daha fazla
zaman ayırması durumunda ise ekonomide şokun atlatılması zaman alacak
ve bu ekonominin diğer yönlerini de olumsuz etkileyecektir biçiminde
yorumlanacaktır.
Bu
analizin
ekonomi
literatüründe
yaygın
olarak
kullanılmasının arkasında ekonomi politikasının doğrudan uygulanması
yatmaktadır. Ancak bu analitik çerçevenin durağan olmayan sistemlerde
uygulanması istatistiksel olarak sağlıklı olmayan sonuçlar doğuracaktır.
Öncelikle durağan olmayan serilerde yaşanan şoklar sonsuz derecede
kalıcılık etkisi göstereceği için bu tür değişkenlerle dinamik çoğaltan ya da
etki tepki analizi yapmak fazla etkili sonuçlar vermeyecektir. Bu analizin
durağan olmayan seriler üzerinde tahmin edilmesi ise Lütkepohl ve Reimers
(1992) ve Pesaran ve Shin (1996) makalelerinde geUştirilmiştir. Her iki
yöntemin de belli avantajları bulunsa da bu makalede Lütkepohl ve Reimers
(1992) tarafından geliştirilen yöntem uygulanmıştır.
Bu analizde ekonomi denge noktasındayken, diyelim t=0 döneminde,
ekonomik sistemin herhangi bir bileşkesi bir rassal şokla karşı karşıya
kalırsa
sistemin
diğer
bileşkelerinin
buna
nasıl
tepki
vereceği
araştırılacaktır. Buradaki metodolojiyi standart etki-tepki analizinden farklı
kılan, sistemdeki değişkenlerin her birinin ayrı ayrı durağanlıktan uzak
olmasıdır. Bu tür bir sistemde eğer etki-tepki analizi uygulanırsa, sistemin
yeniden bir denge noktasına ulaşması zorunluğu yoktur. Başka bir deyişle
sistemin yeni evrileceği noktanın denge noktası olmak zomnluluğu yoktur.
Ekonomik olarak yaşanan bu sorunların yanında, durağan olmayan serilerin
ayrıca istatistiksel özellikleri de sağlıklı değildir. Bu da elde edilen tahmin
edicilerinin istatistiksel olarak anlamsız olma gibi bir sorunu olduğu
anlamına gelir. Yaşanan bu şoka sistemin vereceği tepki ekonomi politikası
noktasından önemli sonuçlar vermektedir. Örneğin faiz şokunu bir yıl sonra
atlatan bir sistemle üç ay içinde atlatan sistemler birbirlerinden farklıdır. Bu
aşamadaki uyumun (adjustment) nasıl gerçekleştiği son derece önemlidir.
Ayrıca sistemin tekrar denge noktasme evrilen sistemin bu süreçteki zaman
profili de son derece önemlidir.
Analiz bu şekliyle hem kısa dönem hem de uzun dönem ekonomik ilişkileri
modellemekte kullanılabilir. Teknik olarak bu ilişki ko-entegrasyon teorisi
bağlamında
incelenmelidir.
Ko-entegrasyon
çerçevesindeki
etki
tepki
. katsayıları aşağıdaki gibi formülasyon kullanılarak elde edilebilir:
(4.2.a.l)
yukarıda ^ '1ar etki-tepki analizinde kullanılacak tahmin edicilerdir ve
^ 0 - ^K
~ ^ 5 ^ğ^^
koşullarını yerine getirmektediler. Ayrıca A.
bir önceki bölümde (4.2.4)' nolu denklemle tanımlanan katsayılardır.
Buradaki sorun bu tahmin edicilerin istatistiksel olarak ne tür özelliklere
sahip oldukları tam olarak bilinmemektedir. Bu sorunun çözülebilmesi için
nümerik simülasyon yöntemleri kullanılabilir. Lütkepohl ve Reimers (1992)
metodu
A^,A^,...,A^^ parametrelerinin A^^A^.-.^A^ biçiminde gösterilen
tahmin edicilerin elde edilmesiyle tanımlanabilir. Bu da en yüksek olabilirlik
tahmin yöntemiyle gerşekleştirilebilir..
EK 4.2
Bu ekte ana bölümde analiz yapılan diğer değişkenlere ait etki-tepki
sonuçları sunulmuştur.
ŞEKİL 4.2.e.l Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Cari Açık
DeğişkeniŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
400
-100i
ŞEKİL 4.2.e.2 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Hazine Bonosu
Faiz(dolar cinsinden) Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.3 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Portföy Hareketleri
Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.4 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Cari Açık Değişkeni
Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
8
9
10
ŞEKİL 4.2.e.5 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim İMKB GetirisiŞoku
Karşısında Gösterdiği Tepki
400
ŞEKIL 4.2.e.6 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Hazine Bonosu
Faiz(dolar cinsinden) Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
400
-200
ŞEKİL 4.2.e.7 İMKB Getirişinin Bir Birim Cari Açık DeğişkeniŞoku
Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.8 İMKB Getirişinin Bir Birim İMKB GetirisiŞoku
Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.9 Hazine Bonosu Faiz(dolar cinsinden) Değişkeninin Bir
Birim Cari Açık DeğişkeniŞoku Karşısmda Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.l0 Hazine Bonosu raiz(dolar cinsinden) Değişkeninin Bir
Birim İmkb GetirisiŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.ll Hazine Bonosu Faiz(dolar cinsinden) Değişkeninin Bir
Birim Hazine Bonosu FaizŞoku(dolar cinsinden) Karşısında
Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.l2 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Cari Açık
DeğişkeniŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
9
10
ŞEKİL 4.2.e.l3 Cari Açık Değişkeninin Bir Birim Hazine Bonosu
FaizŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
8
9
10
ŞEKİL 4.2.e.l4 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin Bir Birim Uzun
Dönemli Sermaye HareketleriŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
ŞEKİL 4.2.e.l5 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin Bir Birim Cari Açık
Değişkeni Şoku Karşısında Gösterdiği Tepki
12
10"
8"
6"
4"
2'
0
-2'
"^1
2
3
4
5
6
7
8
9
ŞEKİL 4.2.e.l6 Hazine Bonosu Faiz Değişkeninin Bir Birim Hazine
Bonosu FaizŞoku Karşısında Gösterdiği Tepki
10
BÖLÜM 5.
GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ
Bu araştırmada Türkiye ekonomisine 1990'lı yıllarda damgasını vuran
uluslarası sermaye hareketlerinin nedenleri ve etkileri irdelenmiştir. Dünya
ekonomisinde etkisini gösteren küreselleşme olgusu Türkiye ekonomisine de
yansımış ve ekonomi politikalarının etkilerini ve ekonomik parametrelerin
aralarındaki etkileşimi doğrudan etkilemiştir. Araştırma dört ana bölümden
oluşmuştur. Birinci bölüm Dünyada ve Türkiye'de sermaye hareketlerinin
betimsel bir sunumu yapılmıştır. Bu bölümde sermaye hareketlerinin dünya
ölçeğinde nasıl geliştiği ne tür etkiler yarattığı ve gelişmekte olan ülkeler
üzerinde ne tür ekonomik etkiler yarattığı tartışılmıştır. îkinci bölümde ise
gelişmekte olan bir ekonomi olan Türkiye'de de sermaye hareketlerinin
etkileri ve nedenleri tartışılmıştır. Üçüncü ve dördüncü bölümlerde ise
Türkiye'deki sermaye hareketlerinin etkileri ve belirleyicileri zaman serisi
teknikleri ile irdelenmiştir.
Bu bölümlerde elde edilen sonuçları maddeler halinde aşaidaki gibi
özetlemek mümkündür:
• Kısa
oynamaların
dönemli
sermaye
belirleyicilerinden
biri
hareketlerindeki
aşırı
Hazine
faiz
Bonosu
oranlarındaki aşırı değişimdir. Bu Hazine Bonousunun dolar
cinsinden sunduğu getiri oranlarının yükselmesinin kısa dönemli
sermaye hareketlerinde gözlenen oynaklığı açıkladığı anlamına
gelmektedir. Bu ekonomik olarak ülkeye giren kısa vadeli
sermayenin (ya da sıcak paranın) faiz-kur makasının açılmasıyla
hızlandığı kapanması ile de yavaşladığı biçminde yorumlanabilir.
• Kısa vadeli sermaye hareketlerindeki ani değişimin
diğer açıklayıcısı ise cari açıklarda ortaya çıkan belirsizlik ya da
istikrarsızlıklardır. Cari açıklarda ortaya çıkan olumlu bir gelişme
kısa vadeli sermaye hareketlerinde de belirgin bir hareketlenmeye
neden olmaktadır. Bu yüzden sıcak para ya da kısa vadeli sermaye
hareketlerindeki oynaklığın üzerinde sadece faiz-kur makası değil
aynı zamanda cari açıklar da etkili olmaktadır.
• Diğer sermaye kalemlerinden portföy hareketlerinin
önemli belirleyicilerinden biri ÎMKB getiri oynaklığı olduğu
belirlenmiştir. Bu sermaye kaleminde Hazine Bonosu faizinin
fazla etidli olmadığı da elde edilen bulgular arasındadır.
• Uzun dönemli
sermaye hareketleri
diğer
sermaye
kalemlerine oranla görece daha durağan bir yapı göstermektedir.
Bu değişkenin değişimine en fazla katkıda bulunan faktörün ise
cari açık değişimi olduğu sonucu da yine araştırmanın bulguları
arasındadır.
• Kriz dönemlerinde kısa vadeli sermaye ve portföy
hareketleri önemli değişimler gösterirken bu dönemlerde uzun
vadeli sermaye hareketleri genellikle daha durağan bir seyir
izlemektedir. Bu bulgu, çahşmada elde edilen faiz-kur makası ile
kısa vadeli sermaye hareketleri değişkenleri arasındaki ilişkiyi
desteklemektedir çünim genellikle fmansal krizlerin kaynağı döviz
piyasalarından kaynaklanmakta ve bu da faiz-kur
makasını
doğrudan etkilemektedir.
• Araştırmada Hazine Bonosu faiz getirilerinde ortaya
çıkan bir şokun kısa vadeli sermaye hareketleri üzerinde belirgin
bir etkisi olduğu ancak bu etkinin absorbe edilmesinin çok zaman
almadığı dikkat çekmektedir.
• Cari açıklarda ortaya çıkan beklenmeyen bir etkinin
uzun vadeli sermaye hareketlerinde önemli bir etki yarattığı ve bu
etkinin önemli bir süre devam ettiği de yine araştırma bulguları
arasındadır.
Çalışmada ulaşılan genel sonuç ekonominin genel dengesizliğinin sermaye
hareketlerinin belirlenmesinde önemli bir etkisi olduğudur. Örneğin kamu
harcamalarının gelirlere oranla yüksek olmasının yarattığı
dengesizlik
Hazine Borçlanma gereğini artırmakta ve bu da Hazine Bonosu faiz
oranlarını yükseltmektedir. Bunun soncunda da ülkeye kısa vadeli sermaye
akışı yaşanmaktadır. Aynı sonuç cari açıklar için de geçerlidir. Ekonominin
cari açık vermesi 3aırtdışı sermaye talebini artırmaktadır. Sonuç olarak her
iki durumda da sermaye hareketleri ekonomide dengesizlik yaratan bir
etmen değil, ekonomideki dengesizliklerden etkilenerek bo5mt değiştiren bir
büyüklüktür. Bu anlamda ekonomideki sermaye hareketlerinin etkilerini
değerlendirirken yerel ekonomide ortaya çıkan dengesizlikler
irdelenmelidir.
Bu
bağlamda
sermaye
hareketlerini
önemle
sınırlayıcı
bir
düzenlemenin acil bir şekilde gündeme gelmesi gerekli görünmemektedir .
Çünkü ekonomideki içsel ve dışsal dengeler ekonomi genelinde istikrarsızlık
yaratmaktadır. Bu konuda üretilebilecek en önemli politika önermesi ise
ekonomideki özellikle içsel dengelerin biran önce kurulmasıdır.
Ayrıca sermaye hareketlerinin yaratacağı olası olumsuzluklardan olan kur
riski
ve benzeri
problemlerin
önlenebilmesi
için türev
piyasalardan
yararlanılabilir. Bu tür piyasaların işlem görmeye başlaması da yine ülkede
yabancı fon giriş ve çıkışlarının etkilerinin ekonomiye yayılmasını önlemeye
yardımcı olacaktır.
Kaynaklar
Akyüz Y. (1995)- "Taming International Finance"
Michie J-J.G. Smith (eds)- Managing the Global Economy, Oxford Univ.
Prs, Ch.3
Bekaert, Geert.1995. "Market
Integration and Investment Barriers in
Emerging
Equity Markets.'T/z6- World Bank Economic Review 9( 1 ):75-107.
Bohn H ve Tesar L (1996) "U.S Equity Investment in Foreign Markets:
Portfolio
Rebalancing or Return Chasings" American Economic Review, Mayıs, 7781.
Buckberg, Elaine. 1995."Emerging Stock Markets and International Asset
Pricing."r/z6? World Bank Economic Review 9(l):51-74
Calvo
G.A.(1996)-"Capital Flows and Macroeconomic Management:
Tequila Lessons"International Journal of Finance and Economics Vol
l,July
Calvo G.A., L. Leiderman ve C.M.Reinhart (1993) "Capital inflows and the
real
exchange rate appreciation in Latin America: The role of external factors"
IMF Staff Papers, 40, 1, 108-151.
Calvo G.A., L. Leiderman ve C.M.Reinhart (1996) "Inflows of Capital to
developing
countries in the 1990's, "Journal of Economic Perspectives'' 10, 2, 123-139.
Claessens S, M Dooley ve Warner A (1995) "Portfolio Capital Flows: Hot or
Cold",
The World Bank Economic Review
Claessens, S (1995)."The Emergence of Equity Investment in Developing
Countries: Overview." The World Bank Economic Review 9(1): 1-17
Claessens, S, S. Dasgupta, ve Jack Glen. 1995."Return Behavior in
Emerging Stock Markets."T/z^ World Bank Economic Review 9(1): 131-151
Desantis, G and S. Imrohoroğlu (1997) "Stock Returns and Volatility in
Emerging
FinancialMarkets." Journal of International Money and Finance, 16 (4),
561-579.
Goldfajn I, R.O. Valdes (1997)- " Capital Flows and the Twin Crises: The
Role of Liquidity" IMF, Working Paper 97/98, July
Hamilton, J. (1994), Time Series Analysis, Princeton, New Jersey, Princeton
University Press.
Helleiner G.K.(1997)- "Capital Account Regimes and the Developing
Countries", UNCTAD-International Monetary and Financial Issues
for the 1990's, New York, Geneva, içinde
IMF(1998) - World Economic Outlook Washington D.C. , May IMF Global
Development Finance, IMF Publications Washington.
Johansen, S. (1988), "Statistical analysis of cointegration vectors", Journal
of Economic Dynamics and Control, 12 , 231-254.
Johansen, S. and K. Juselius (1990), "Maximum likelihood estimation and
inference on cointegration with application to demand for money",
Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 2, 169-210.
Johansen, S. (1995), Likelihood-Based Inference in Cointegrated Vector
Autoregressive Models, Oxford University Press, New York.
Kaminsky G. , S.Lizondo, C M . Reinhart(1997)- "Leading Indicator of
Currency Crises", IMF, Working Paper 97/79, July
Lütkepohl, H. (1991) Introduction
Springer Verlag, Berlin.
to Multiple
Time Series
Analysis,
Lütkepohl, H. and H.A.Reimers (1992), "Impulse response analysis of
cointegrated systems". Journal of Economic Dynamics and Control,
16,55-73.
Mishkin S. (1996) - "Understanding Financial Crises: A Developing
Country Perspective NBER, Working Paper, June
Nelson, C I . and C.I. Plosser (1983), "Trends and random walks", Journal of
Monetary Economics , 10,139-62 .
Pesaran, M.H., R. G. Pierse, ve K.C. Lee (1993), "Persistence, cointegration
and
aggregation", Journal of Econometrics, 56, 57-88.
Pesaran, M.H. veY. Shin (1996), "Cointegration and speed of convergence
to
equilibrium", Journal of Econometrics, 71,117-143.
Schwert G. W. (1989), Why does stock market volatility change over times,
The Journal of Finance, 5.
Sachs J., A. Tornell, A.Velasco(1995)- "Financial Crises in Emerging
Markets:Lessons from 1995" Brookings Papers on Economic
Activity , I
Shiller, R. (1989), Market Volatility, MIT Press, New York.
Sims C (1980), Macroeconomcics and reality, Econometrica, 48, 1-48.
Singh, A. (1997). Financial Liberalisation, Stock Markets and Economic Development
The Economic Journal 10, 771-782
Taylor M. P. ve L. Sarno (1997), "Capital flows to developing countries:
long and short term determinants, The World Bank Economic Review, 11,3,
451-471
UzunoğluŞ, K. Alkin ve C.F. Gürlesel (1995) Uluslarasi Senhaye
Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri
ve Türkiye, ÎMKBYaymlan.
İSTANBUL TİCARET ODASI YAYINLARI (1998)*
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
Mermer Araştırması
Türk Gıda Kodeksi Yönetmeliği
Macaristan Ülke Profili, Gıda Piyasası ve Türkiye Macaristan Serbest Ticaret
Antlaşması
Bakkaliye Sektörünün Profili ve Rekabet Olanakları
Turkey The Land Of Business Opportunities (iş Fırsatları Ülkesi Türkiye)
1998-1999 Yurtiçi Endüstriyel ve Sektörel Fuarlar Takvimi
1998-1999 Calender of Industrial & Trade Fairs in Turkey
ingilteredeki Türk Girişimcileri
Sorularla Dış Ticaret Mevzuatı Rehberi
CE Rehberi
1998 Yurtiçi İndirimli Oteller Katalogu
1998 Yurtdışı İndirimli Oteller Katalogu
Hindistan Ülke Etüdü
1998-1999 Yurtdışı Fuarlar Kitabı
Etiyopya Ülke Profili
1998 İndirim Sağlayan Sağlık Kuruluşları
2000'li Yıllarda İstanbul'un Altyapı Beklentileri ve Mekansal Ö r g ü t l e n m e
Doğu Anadolu'da Kış Turizmi ve Gelişme Olanakları
Yüksek Öğrenim Kurumlarının Bölgeler Arası Gelişme Farklılıkları Açısından İşlevi
İstanbul Küçük Sanayi Kapasite Kullanım Araştırması
Japon Şirketlerinde Karar Alma Yöntemleri
Slovenya Ülke Etüdü
Japon Şirketlerinde Personel Yönetimi
Bosna Hersek Ulke Etüdü
İstanbul Atatürk Hava Limanı Tarifeli Uçuşlar Rehberi
Türkiye'mde Fiyat İndeksleri Hesap Yöntemleri ve Uygulamaları Paneli
Polonya Ülke Profili; Mevzuat ve Türk Girişimcileri
Gümrük Mevzuatı
Rakamlarla Türkiye Ekonomisi
Turkey in Figures
Altın Bankacılığı, Borsası, Rafinerisi ve Türkiye
Avusturya'daki Türk Girişimcileri
Rusya Federasyonu Ülke Profili ve Bisküvi-Şekerleme Ürünleri İhracat Pazar Araştırması
Brezilya Ülke Profili
S l o v a k y a Ülke Profili ve T ü r k i y e Slovakya Serbest Ticaret A n t l a ş m a s ı
Çek Cumhuriyeti Ülke Profili ve Türkiye Çek Cumhuriyeti Serbest Ticaret
Antlaşması
Hırvatistan Ülke Etüdü
İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal.Göstergeleri
Social and Economic Indicators of İstanbul
Bulgaristan Ülke Profili, Mevzuat ve Türk Girişimcileri
Türk Gıda Mevzuatı Semineri
İstanbul'un Ulaşım Sorunlarının Çözümü için Kısa ve Orta Vadeli Çözüm Önerileri
Tarihi Yanmadanın Ulaşım Sorunlan ve Acil Çözüm Önerileri
Danimarka'daki Türk Girişimcileri
Çalışma Mevzuatı Bilgilendirme Semineri
Sorularla Çalışma Mevzuatı El Kitabı
Asya Krizi, Uzakdoğu Finans Krizinin Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkileri
Ekonomik Rapor (Türkçe)
Estonya Litvanya Ülke Profilleri ve Serbest Ticaret Antlaşmalan
Ekonomic Report
Tayland Ülke Etüdü
Başarılı Vergi Mükellefleri 1997
Sorularla Kambiyo Rejimi ve Dış Ticarette Banka Uygulamalan
Sorularla. İthalat Mevzuatı
Sorularla İhracat Mevzuatı
Sorularla İhracatı Teşvik Mevzuatı
Başarılı İhracatçılar - 97
Türkiye Ekonomisinde Sermaye Hareketleri
* Eylül 1998 tibariyle
Download

türkiye ekonomisinde sermaye hareketleri