İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
ULUSOY ELEKTRİK
Fiyat Tespit Raporu
Ekim 2014
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
İçindekiler
1
Ulusoy Elektrik Hakkında Bilgi ..................................................................... 4
2
Orta Gerilim Şalt Cihazları Pazarı ................................................................. 9
3
Büyümeyi Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar ...................................... 11
4
Değerleme Yöntemleri ............................................................................. 15
5
Benzer Şirketler ...................................................................................... 16
6
Değerlemeye İlişkin Önemli Hususlar ......................................................... 17
7
Değerleme ............................................................................................. 18
7.1
Defter Değeri Yöntemi ........................................................................ 18
7.2
Çarpan Analizi Yöntemi....................................................................... 19
7.1.1.
FD/FAVÖK Çarpanı...................................................................... 19
7.1.2.
F/K Çarpanı ............................................................................... 20
7.1.3.
FAVÖK ve Net Kar Düzeltmesi ...................................................... 22
7.3.
Sonuç............................................................................................ 24
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 2
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablolar
Grafik 1: Brüt Satışlar ..................................................................................... 7
Grafik 2: FAVÖK ve FAVÖK Marjı....................................................................... 8
Grafik 3: Net Kar ve Net Kar Marjı .................................................................... 8
Tablo 1: Türkiye Şalt Cihazları Pazarı (2012) ...................................................... 9
Tablo 2: Cezayir Şalt Cihazları Pazarı (2012) .................................................... 10
Tablo 3: Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012) ............... 10
Tablo 4: Cezayir Büyüme Programı (2013-2023) .............................................. 13
Tablo 5: Mevcut ve Yeni Pazarlarda Büyüme Potansiyeli..................................... 14
Tablo 6: Benzer Şirketler ............................................................................... 16
Tablo 7: Değerlemede Kullanılan Finansallar .................................................... 17
Tablo 8: Uluslararası Benzer Şirketlerin FD/FAVÖK Çarpanları ............................ 19
Tablo 9: BIST Sanayi Şirketleri FD/FAVÖK Çarpanları ........................................ 19
Tablo 10: FAVÖK (30.06.2013 – 30.06.2014) ................................................... 20
Tablo 11: FD/FAVÖK Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı ......................... 20
Tablo 12: Uluslararası Benzer Şirketler F/K Çarpanları ....................................... 21
Tablo 13: BIST Sanayi Şirketleri F/K Çarpanları ................................................ 21
Tablo 14: Net Kar (30.06.2013 – 30.06.2014).................................................. 21
Tablo 15: F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı ................................... 22
Tablo 16: Düzeltilmiş FAVÖK ve Net Kar (30.06.2013 – 30.06.2014).................. 23
Tablo 17: Düzeltilmiş Rakamlar ile FD/FAVÖK ve F/K Çarpanına Göre Özsermaye
Değerleri ..................................................................................................... 23
Tablo 18: Birim Pay Değeri Hesabı .................................................................. 25
Şekiller
Şekil 1: Ürünlerin Kullanım Alanları ................................................................... 3
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 3
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
1
Ulusoy Elektrik Hakkında Bilgi
Genel Tanıtıcı Bilgi
1985 yılında bir mühendislik şirketi olarak kurulan Ulusoy Elektrik, bugün itibarıyla Türkiye’nin elektrik
dağıtım ekipmanı üretici şirketlerinden biri olarak sektörde yerini almaktadır.
Türkiye'de enerji sektörü 2000'li yılların başına kadar devlet eliyle yürütülmüş olup, bundan sonraki
dönemde özel sektörün de enerji sektörüne yatırım yapmasına izin verilmesinden itibaren ciddi bir gelişim
göstermiştir. Gerek enerji üretimi, gerekse elektrik dağıtım şirketlerinin yapmış oldukları yatırımlarla
Şirket'in ürünlerine olan talepte artış meydana gelmiştir.
Şirket'in amaç ve konusu genel olarak elektrik, elektronik ve mekanik ile ilgili teçhizatın imali, ithalatı ve
ihracatını yapmaktır. Ulusoy Elektrik tarafından üretimi gerçekleştirilen ürünler aşağıda yer almaktadır:

10-36 kV hava yalıtımlı hücreler

10-36 kV gazlı ve vakumlu tip kesiciler

7.2- 36 kV metal clad hücreler (çekmeceli tip)

10-36 kV gaz yalıtımlı hücreler (RMU)

Havai hat fider otomasyon çözümleri; otomatik yük ayırıcısı, otomatik tekrar kapamalı
kesici

Monoblok trafo merkezleri

Alçak ve orta gerilim silikon kablo aksesuarları

Sac trafo merkezleri

Kataner sistemler
İlaveten Şirket aşağıda belirtilen taahhüt ve proje faaliyetlerinde de bulunmaktadır:

Elektrik dağıtım şebekeleri yapım ve rehabilitasyon projeleri

RES, HES ve Solar projeleri

Enerji iletim ve nakil hatları projeleri
Ulusoy Elektrik, Ankara Organize Sanayi Bölgesinde 26.000 m²’si kapalı olmak üzere, 30.000 m²’lik
toplam alana sahip fabrikasında faaliyetlerini gerçekleştirmektedir. Şirket, Ankara-Temelli Organize Sanayi
Bölgesi'nde, 30.000 m2’si kapalı olmak üzere, 53.000 m2’lik toplam alana sahip olacak yeni fabrikanın
yatırımına devam etmektedir; söz konusu yatırımın 2014 yılsonu itibariyle tamamlanması planlanmaktadır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 4
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Şirket geçmiş üç yıl zarfında büyüme odaklı bir stratejisi benimsemiş, bu kapsamda yurt içi ve yurt dışında
yeni pazarlara açılmış, üretim verimliliğini artırıcı önlemler almış, yeni ürünler geliştirmiştir. Aynı zamanda
Şirket'in faaliyette bulunduğu pazarlarda enerji altyapı ve inşaat yatırımlarının artmasıyla Şirket'in satış
gelirleri artış göstermiştir.
Yurtdışında faaliyet gösterilen ülkeler genel olarak gelişmekte olan ülkelerdir. Bu ülkelerde elektrik
tüketimindeki artış, elektrik dağıtım ekipman ve sistemleri ihtiyacını doğurmuş, bu durum da Şirket'in
ürünlerine olan talebi ve dolayısıyla ihraç gelirlerini arttırmıştır. 2013 yılsonu itibariyle hem toplam hem de
yurtdışı satışların önemli bir kısmı Cezayir’e yapılmaktadır. Ulusoy Elektrik’in Cezayir dışındaki başlıca
ihraç pazarları Rusya, Irak, Türki Cumhuriyetler, Endonezya ve bazı Güney Amerika ülkeleridir.
Ürünlerin Kullanım Alanları
Ulusoy Elektrik ürünleri ağırlıklı olarak birincil ve ikincil orta gerilim (OG; 1-50 kV arası) elektrik dağıtım
ve koruma sistemlerinde kullanılmaktadır. Bu ürünler devre açıp kapama, hata bulma ve giderme, ana sistem
ölçümlerinin yapılması vb. işlemler ile elektrik dağıtımının yapılmasını sağlamaktadır.
Şekil 1: Ürünlerin Kullanım Alanları
Kaynak: Ulusoy Elektrik
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 5
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Müşteriler
Ulusoy Elektrik müşterileri 4 ana grupta kategorize edilmektedir:
a) Elektrik Ekipman Distribütörleri: Ulusoy Elektrik, ihraç pazarlarında 11, Türkiye’de ise 12 adet
distribütöre sahiptir. Bu distribütörler genellikle alışveriş merkezleri, hastane, otel vb. son kullanıcılara ürün
tedarik etmektedir.
b) Elektrik Dağıtım Şirketleri: Dağıtım şirketleri yürütmekte oldukları yatırımlar için gerekli olan beton
köşk kurulumu, kablo hatları ve daha geniş kapsamlı elektriklendirme projeleri için ihaleler açmaktadır.
Ulusoy Elektrik gerek doğrudan elektrik dağıtım firmalarına satış ile gerekse bu ihaleleri kazanan taahhüt
firmalarına yaptığı satışlar ile dağıtım şirketlerine ürün tedarik etmektedir.
c) Taahhüt ve İnşaat Firmaları: Bu firmalar kazandıkları ihaleler vasıtasıyla elektrik dağıtım şirketleri ve
diğer son kullanıcılardan gelen taleplere istinaden Ulusoy Elektrik ürünlerini tedarik etmektedir. Ulusoy
Elektrik’in bu kapsama giren müşterileri genellikle yerli inşaat firmalarıdır.
d) Diğer Son Kullanıcılar: Bu kategoride genellikle hâlihazırda beton köşk sahibi olup yenilemek isteyen
veya yeni beton köşk temin etmek isteyen müşteriler bulunmaktadır. Sanayi tesisleri, hastaneler, oteller,
alışveriş merkezleri ve elektrik üretim tesisleri bu müşteri kategorisi altında sınıflandırılmaktadır. Bu
müşteri grubuna genellikle elektrik ekipman distribütörleri aracılığıyla ulaşılmakta olup, daha seyrek olarak
büyük projeler için Şirket direk satış yapabilmektedir.
Finansallar
Şirket brüt satışları son 3 yıllık dönemde yıllık bileşik %73 oranında büyüyerek 261 milyon TL seviyesine
ulaşmıştır. 2013 yıl sonu itibarıyla satışların %571’si ihracattan elde edilmiştir.
Haziran 2013 ile Haziran 2014 arasında satışlarda yaşanan %12 oranındaki düşüşün arkasındaki temel
nedenler şu şekilde sıralanabilir.
-
Yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin etkisiyle yurtiçi satışlarda yaşanan %4’lük düşüş,
-
Aşağıda sebepleri açıklanan Cezayir satışlarındaki düşüş nedeniyle ihracatta yaşanan %17’lik düşüş.
 Nisan ayındaki seçim nedeniyle yatırım bütçelerinin onaylanması gecikmesi
 2013 yılında kazanılan ve her yıl tekrarlanması beklenmeyen büyük ölçekli ihalenin yarattığı baz
yılı etkisi
1
Yerli ticaret şirketleri üzerinden nihai olarak yurt dışına yapılan ihraç kayıtlı satışlar dahil değildir.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 6
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Grafik 1: Brüt Satışlar
mln TL
87
136
BYBO: 73%
261
113
99
68
56
45
43
2013/06
2014/06
149
41
22
95
66
2011
2012
Yurtiçi Satışlar
112
2013
Yurtdışı Satışlar
Diğer Gelirler
Kaynak: Ulusoy Elektrik
Yine son 3 yıllık dönemde FAVÖK yıllık bileşik %177, net kar ise %196 oranında büyüyerek sırasıyla 85
milyon TL ve 71,5 milyon TL seviyelerine ulaşmıştır. Kar marjlarına bakıldığında, FAVÖK marjı 13%’ten
%33’e, net kar marjı da %9’dan %27’ye yükselmiştir.
2013 yılı ISO 500 listesinde Ulusoy Elektrik, adını ve verilerini açıklayan kuruluşlar arasında, %58,92 ile
aktif karlılığı en yüksek şirkettir.
Satışlardaki düşüşe rağmen, düşük veya yatay seyreden temel hammadde fiyatları, yurtiçi birim satış
fiyatlarının artırılması ve aynı dönemde zayıflayan TL’nin, çoğunluğu ABD Doları ve Avro cinsinden
yapılan ihraç satışları üzerindeki yukarı yönlü etkisi nedeniyle FAVÖK ve Net Kar değerleri ve karlılık
oranlarında artış görülmüştür.
ISO tarafından yayınlanan detaylı listede verilen 2013 yılı vergi öncesi dönem karının aktif toplamına bölünmesiyle
hesaplanmıştır.
2
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 7
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Grafik 2: FAVÖK ve FAVÖK Marjı
mln TL
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
42,8%
BYBO: 177%
32,5%
28,9%
23,7%
85
12,6%
33
32
43
11
2011
2012
2013
FAVÖK
2013/06
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
0,0
2014/06
FAVÖK Marjı
Kaynak: Ulusoy Elektrik
Grafik 3: Net Kar ve Net Kar Marjı
33,0%
80
70
mln TL
30%
23,0%
60
50
18,0%
40
30
0
25%
27,0%
20%
71,5
9,0%
20
10
35%
15%
26,5
24,6
32,5
8,1
2011
10%
5%
0%
2012
2013
Net Kar
2013/06
2014/06
Net Kar Marjı
Kaynak: Ulusoy Elektrik
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 8
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
2
Orta Gerilim Şalt Cihazları Pazarı
Orta gerilim şalt cihazları pazarına ilişkin olarak aşağıda sunulan bilgiler yalnızca genel bilgi
mahiyetindedir. Bu bilgiler, güvenilir olduğuna inanılan üçüncü taraf kaynaklardan temin edilmiş; fakat
doğrulukları bağımsız olarak teyit edilmemiştir.
Türkiye Pazarı:
Aralık 2013 tarihli “The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 20122022” isimli Goulden Reports raporuna göre 2012 yılı Türkiye şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık 160
milyon ABD$ seviyesindedir. Voltaj bazlı bakıldığında, pazarın %59’unun Ulusoy Elektrik ürünlerinin
kullanıldığı 1-50 kV arası şalt cihazlarından oluştuğu görülmektedir.
Yine aynı raporda, Ulusoy Elektrik tarafından 2015 yılında piyasaya sürülecek olan dağıtım trafosu ürün
grubu 2012 yılı pazar büyüklüğünün 226 milyon ABD$ seviyesinde olduğu belirtilmiştir.
Tablo 1: Türkiye Şalt Cihazları Pazarı (2012)
Türkiye Şalt Cihazları Pazarı
Şalt Cihazları Pazarı
1-50 kV
50-150 kV
>150 kV
Dağıtım Trafoları Pazarı
2012
(mln ABD$)
160
95
35
30
226
2012-2022 BYBO
(%)
%3,1
%3,1
%3,1
%3,1
M.D.
Kaynak: ‘The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 2012-2022’, Goulden Reports, Aralık 2013,
Birleşik Krallık
1-50 kV arası şalt cihazları kategorisine giren ürünlerin (hava yalıtımlı modüler hücreler, gaz yalıtımlı
modüler hücreler ve metal clad) Ulusoy Elektrik’in yerel satışlarındaki payı 2012 ve 2013 yılları için
ortalama %71 3 olarak hesaplanmıştır.
Cezayir Pazarı:
Aralık 2013 tarihli “The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 20122022” isimli Goulden Reports raporuna göre 2012 yılında Cezayir şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık
155 milyon ABD$ seviyesindedir. Voltaj bazında kırılıma bakıldığında pazarın %75’inin Ulusoy Elektrik
ürünlerinin kullanıldığı 1-50 kV arası şalt cihazlarından oluştuğu görülmektedir.
3
Yerel satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye’de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan
finansallardan alınmıştır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 9
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 2: Cezayir Şalt Cihazları Pazarı (2012)
Şalt Cihazları Pazarı
2012
(mln ABD$)
155
1-50 kV
117
%3,9
50-150 kV
27
%3,9
>150 kV
12
%3,9
Cezayir Şalt Cihazları Pazarı
2012-2022 BYBO
(%)
%3,9
Kaynak: ‘The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 2012-2022’, Goulden Reports, Aralık 2013,
Birleşik Krallık
1-50 kV arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin (hava yalıtımlı modüler hücreler,
gaz yalıtımlı modüler hücreler ve metal clad) Şirket’in toplam Cezayir satışlarındaki payı 2012 yılında %99,
2013 yılında ise %93 olarak hesaplanmıştır 4.
Diğer Pazarlar:
Ulusoy Elektrik 2013 yılında 18 farklı ülkeye ihracat yapmıştır. Ulusoy Elektrik’in ana ihraç pazarı olan
Cezayir’in yanı sıra Yemen, Kırgızistan, Irak, Ürdün ve Fransa Şirket ürünlerinin diğer başlıca ihraç
pazarları arasında yer almaktadır.
Kısa ve orta vadede Şirket hedef pazarlar olarak Endonezya, Rusya, Ortadoğu ve Güney Amerika’yı
belirlemiştir. Ulusoy Elektrik’in başlıca hedef pazarlarının 2012 itibarıyla şalt cihazları pazar büyüklükleri
aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
Tablo 3: Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012)
Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012)
Güney
Kuzey
(mln ABD$)
Rusya
Irak
ESBÜ 1 Endonezya
Amerika
Afrika 2
Şalt Cihazları
1.184
26
487
394
1.316
401
Pazarı
1-50 kV
863
16
322
229
504
241
50-150 kV
218
6
94
90
507
88
>150 kV
103
5
71
74
304
72
Kaynak: ‘The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 2012-2022’, Goulden Reports, Aralık 2013,
Birleşik Krallık
1: Yukarıdaki tabloda Rusya ayrı bir kolonda verildiği için ESBÜ (Eski Sovyetler Birliği Ülkeleri) tanımı içerisinde Rusya bulunmayıp,
Ermenistan, Azerbaycan, Belarus, Estonya, Gürcistan, Kazakistan, Kırgızistan, Letonya, Litvanya, Moldovya, Tacikistan,
Türkmenistan, Ukrayna ve Özbekistan bulunmaktadır.
2: Kuzey Afrika tanımında Cezayir ve Libya hariç olup Mısır, Tunus ve Fas’ı kapsamaktadır.
Cezayir satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye’de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan
finansallardan alınmıştır.
4
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 10
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
3
Büyümeyi Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar
Türkiye ve Cezayir Pazarlarındaki Lider Konum:
1-50 kV arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılı Türkiye satış tutarının
35,4 milyon ABD$5 olduğu ve Goulden Reports’un 2012 yılı için ilgili pazar büyüklüğünü 95 milyon ABD$
olarak belirtmiş olduğu göz önüne alındığında, Şirket’in Türkiye 1-50 kV arası şalt cihazları pazar payı
%37,1 olarak hesaplanmaktadır.
1-50 kV arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılında Cezayir’deki toplam
satışlarının 16,0 milyon ABD$ olduğu ve Goulden Reports’un 2012 yılı ilgili Cezayir pazar büyüklüğü için
belirttiği 117 milyon ABD$ verisi baz alındığında, Ulusoy Elektrik’in Cezayir 1-50 kV arası şalt cihazları
pazar payı %13,7 olarak hesaplanmaktadır. Bununla birlikte, 2012 yılında 16,0 milyon ABD$ olan Cezayir
satışları 2013 yılında 65,0 milyon ABD$’na yükselmiştir 6. 1-50 kV şalt cihazları kategorisine giren Cezayir
satışlarındaki bu büyük artış göz önüne alındığında, Şirket’in 2013 yılı pazar payının %13,7’den çok daha
fazla olduğu sonucuna varılmaktadır.
OG Şalt Cihazları Pazarları Büyüme Potansiyeli
Türkiye:
TEİAŞ projeksiyonlarına göre yıllık %5,7 7 oranında artması öngörülen Türkiye elektrik talebi, Türkiye
elektrik iletim ve dağıtım şebekesindeki yatırım ihtiyacı ve eskiyen elektrik üretim tesisleri Ulusoy Elektrik
ürünlerine olan talebin önümüzdeki dönemde güçlü olmasını sağlayacak temel unsurlardır.
Kasım 2013 tarihinde Türkiye Elektrik İletim A.Ş. (TEİAŞ) tarafından yayınlanan ve 2013-2017 yıllarını
kapsayan 5 yıllık elektrik üretim kapasite projeksiyon raporuna göre, Türkiye elektrik üretim kapasitesi
2017 yılında 361 milyar kWh’e, 2022 yılında ise 454 milyar kWh’e ulaşacaktır. Aynı rapora göre, Türkiye
elektrik talebi düşük talep senaryosuna göre yıllık %4,3 oranında büyüyerek 2017 yılında 300 milyar kWh’e,
yüksek talep senaryosuna göre ise %7,2’lik yıllık bileşik büyüme oranı ile 341 milyar kWh’e ulaşacaktır.
5
Yerel satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye’de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan
finansallardan alınmıştır. Satışların ABD Doları’na çeviriminde 2012 için 1,7920 $/TL döviz kuru baz alınmıştır.
6
Cezayir satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye’de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan
finansallardan alınmıştır. Satışların ABD Doları’na çeviriminde 2012 için 1,7920, 2013 için 1,9370 $/TL döviz kuru
baz alınmıştır.
7
TEİAŞ APK Dairesi Başkanlığı tarafından Kasım 2013’te yayınlanan ‘Türkiye Elektrik Enerjisi 5 Yıllık Üretim
Kapasite Projeksiyonu, 2013-2017’ raporundaki düşük ve yüksek talep senaryolarındaki bileşik yıllık büyüme
oranlarının ortalamasıdır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 11
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Türkiye’de beklenen elektrik talep artışına paralel olarak önümüzdeki yıllarda önemli miktarda yeni elektrik
üretim tesisi yatırımı yapılması gerekmektedir. TEİAŞ projeksiyonlarına göre Türkiye elektrik üretim
kurulu gücü 2017 yılında düşük talep senaryosuna göre 73.592 MW’a, yüksek talep senaryosuna göre ise
75.477 MW’a ulaşacaktır.
Türkiye elektrik dağıtım şebekesi, özelleştirme sürecinin 2013 yılı itibarıyla tamamlanmasıyla, tamamen
özel sektör tarafından işletilir hale gelmiştir. Özelleştirme modeli uyarınca, elektrik dağıtım şirketlerini
devralan yatırımcılar işlettikleri bölgelerde EPDK tarafından onaylanan miktarda yatırımı yapmakla
yükümlüdürler.
2006 ile 2010 yıllarını kapsayan ilk uygulama dönemi için dağıtım şirketleri ortalama yıllık yatırım
yükümlülüğü EPDK tarafından 486 milyon ABD$ olarak onaylamıştır. Elektrik dağıtım şirketlerinin 20112015 uygulama döneminde yapması gereken toplam yatırım miktarı ise yıllık ortalama 1.124 milyon ABD$
olarak EPDK tarafından onaylanmıştır.
Özel sektör yatırımcıları tarafından yapılan yatırımlar tarife yoluyla yatırımcıya geri verilmekte, yatırım
yükümlülüğünü yerine getirmeyen yatırımcıların bir sonraki uygulama dönemindeki tarifesi eksik kalan
yatırım miktarı uyarınca azaltılmaktadır.
Türkiye’nin yüksek gerilim elektrik iletim hatlarını işleten devlet şirketi TEAİŞ, elektrik iletim şebekesi için
2011 ile 2013 yılları arasında yıllık 390 milyon ABD$ büyüme ve rehabilitasyon/yenileme yatırımı yapmış,
2014 yılı yatırım bütçesini 500 milyon ABD$ olarak belirlemiştir (Kaynak: TEİAŞ 2011-2012-2013
Faaliyet Raporu, TEİAŞ 2014 Yatırım Programı). Yüksek Planlama Kurulu’nun Bakanlar Kurulu’nca kabul
edilen ve 30/09/2014 tarihli, 2014/6842 sayılı Resmi Gazete’de yayınlanan 2015 yılı programı uygulama
kararında ise TEAİŞ’ın 2015 yılı yatırım bütçesi 1,65 milyar TL olarak onaylanmıştır.
Hem ilgili mevzuat uyarınca, hem de önümüzdeki yıllarda artması beklenen elektrik talebi ile iletim ve
dağıtım şebekelerindeki büyüme ve yenileme ihtiyacına paralel olarak Türkiye’de bu alandaki yatırımların
devam etmesi beklenmektedir.
Cezayir:
2012 yılında Cezayir’in elektrik tüketimi %11 oranında, Temmuz ve Ağustos aylarındaki pik talep ise %18
oranında artmıştır 8. Mesken tüketimi önderliğinde gerçekleşen bu büyümenin önümüzdeki 5-6 yılda da
devam etmesi beklenmektedir. Artan elektrik talebini karşılamak adına Cezayir hükümeti bir acil eylem
planı hazırlamıştır; bu plan kapsamında 2012’de 12,9 GW olan ülke elektrik kurulu gücünün 2017-2018
yılına kadar yaklaşık 2 katına çıkarılması ve mevcut dağıtım ve iletim altyapılarının yenilenmesi
planlanmaktadır. Cezayir’in devlet elektrik şirketi Sonelgaz tarafından açıklanan 2013-2023 dönemi yatırım
hedefleri aşağıda gösterilmektedir.
8
Kaynak: Oxford Business Group; http://www.oxfordbusinessgroup.com/news/powering-ahead-capacity-increasesare-set-help-country-deal-rising-demand.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 12
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 4: Cezayir Büyüme Programı (2013-2023)
Cezayir Büyüme Programı (2013-2023)
Üretim
Hedeflenen Üretim Kapasitesi (MW)
Kararlaştırılan (MW)
Proje Aşaması (MW)
İnşaat Halinde (MW)
Toplam Harcama (mln ABD$)
İletim
Şalt Tesisi Sayısındaki Artış
Kararlaştırılan (MW)
Proje Aşaması (MW)
Hedeflenen Şalt Tesisi Sayısı
Eklenecek Hat Uzunluğu (km)
Hedeflenen Hat Uzunluğu (km)
Toplam Harcama (mln ABD$)
Dağıtım
Şalt Tesisi Sayısındaki Artış
Eklenecek Hat Uzunluğu (km)
Hedeflenen Şalt Tesisi/Müşteri
Toplam Harcama (mln ABD$)
35.505
21.305
14.200
14.370
59.211
479
373
106
750
27.045
49.178
15.648
82.920
175.468
100
10.174
Kaynak: Sonelgaz
Diğer İhraç Pazarları:
Ulusoy Elektrik’in hedeflediği pazarlardaki elektrik talebi artışı ve dağıtım ve iletim şebekelerindeki
genişleme ve yenileme yatırım ihtiyaçları paralelinde, bu pazarlardaki elektrik iletim ve dağıtım ekipman
ve sistem pazarlarında büyüme beklenmektedir.
Ulusoy Elektrik'in yeni pazarlara girmek için yaptığı çalışmalarında Rusya ve Endonezya başı çekmektedir.
Rusya dünyadaki en büyük elektrik üretici ve tüketici ülkelerden birisidir. 2012 yılında, ülke genelinde
üretilen toplam elektrik 1 milyon GWh seviyesinin üzerindedir. (Kaynak: International Energy Agency)
2012 itibarıyla Endonezya’nın kurulu elektrik üretim kapasitesi 44 GW olup, aynı yıl üretilen toplam
elektrik 200.000 GWh’e yaklaşmıştır (Kaynak: BPS-Statistics ve IHS EDIN; International Energy
Statistics). Son 10 yıla bakıldığında ülkenin elektrik üretim kapasitesinde %25 oranında artış
kaydedilmesine rağmen, devlet elektrik şirketi Perusahaan Listrik Negara (PLN) tarafından açıklanan
verilere göre nüfusun elektriğe erişim oranı, aynı gelir seviyesindeki ülkelerle kıyaslandığında, %73 gibi
düşük bir seviyededir. Buradan yola çıkarak Endonezya hükümeti elektrik erişim oranını 2020’ye kadar
%90’a çıkarmayı hedeflemekte olup, bu da önümüzdeki yıllarda şalt cihazları pazarında önemli bir büyüme
olacağına işaret etmektedir. (Kaynak: U.S. Energy Information Administration).
Rusya ve Endonezya pazarlarına girmek için gerekli başvuru süreçlerinde sona yaklaşılmıştır. Şirket Rusya
başvuru sürecinde son aşamada olup, onay dokümanının Kasım ayı içerisinde temin edilmesi
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 13
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
beklenmektedir. Benzer şekilde Endonezya’daki başvuru sürecinde eksik tek test olan VCB testinin
tamamlanması ile birlikte Ocak 2015 itibarıyla gerekli onayın alınması beklenmektedir.
Rusya ve Endonezya onay süreçlerinin yanı sıra devam eden diğer onay süreçleri aşağıda gösterilmiştir;
-
ENEL global tedarikçi onayı: Enel’in uzman ekibi 2014’ün Ekim veya Kasım ayı içerisinde bir saha
ziyareti yapacak olup onay sürecinin 2015’in ilk çeyreğinde tamamlanması beklenmektedir.
DEWA ve ADEWA onayları: Dubai ve Abu Dabi elektrik kurumlarına yapılan onay başvuru süreçleri
başlangıç aşamasındadır.
Irak Elektrik Bakanlığı onayı: Onay sürecinde son aşamaya gelinmiştir; Ocak 2015’te tamamlanması
beklenmektedir.
Goulden Reports raporunda, pazar büyümesinde başı çekmesi beklenen ana ürün gruplarının hava yalıtımlı
modüler hücreler, gaz yalıtımlı modüler hücreler (RMU) ve trafolar olduğu belirtilmektedir.
Tablo 5: Mevcut ve Yeni Pazarlarda Büyüme Potansiyeli
1-50 kV Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012 – 2022 & BYBO%)
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı
2012 (mln ABD$)
Ülke
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı
2022 (mln ABD$)
BYBO
(2012-2022)
Cezayir
116,6
171,5
3,93%
Rusya
862,8
1.133,9
2,77%
15,6
17,4
1,10%
ESBÜ (Rusya hariç)
322,1
469,4
3,84%
Endonezya
229,4
324,0
3,51%
G. Amerika
504,1
636,6
2,36%
K. Afrika (Cezayir,
Libya hariç)
315,4
438,0
3,34%
Irak
12-24 kV RMU Sonrası Hedeflenen İhraç Pazarları (2012 – 2022 & BYBO%)
Ülke
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı
2012 (mln ABD$)
1-50 kV Şalt Cihazları Pazarı
2022 (mln ABD$)
BYBO
(2012-2022)
457,3
591,4
2,60%
Suudi Arabistan
Libya
22,1
21,0
-0,51%
BAE
107,0
146,5
3,19%
KİK (S.ArabistanBAE hariç)
126,2
186,9
4,01%
14,6
14,2
-0,28%
186,0
264,1
3,57%
2.127,7
2.423,7
1,31%
Suriye
Ortadoğu
1
Avrupa
Kaynak: ‘The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, 2012-2022’, Goulden Reports, Aralık 2013,
Birleşik Krallık
1: Bu tabloda yapılan Ortadoğu tanımında sadece Lübnan, Ürdün, Yemen, Iran ve İsrail bulunmaktadır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 14
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Yeni Ürün Tasarım ve Üretiminde Kanıtlanmış Başarı:
Ulusoy Elektrik, 2002 yılından bu yana metal mahfazalı modüler hücreler, metal clad hücreler, RMU’lar,
havai hat kapayıcı ve bölümleyiciler, vakumlu devre kesiciler, yer altı trafo sistemleri, SF6 devre kesiciler,
vakumlu devre kesicili RMU’ların da arasında bulunduğu 11 adet yeni ürün geliştirmiş ve üretimine
başlamıştır.
Ulusoy Elektrik, müşteri talepleri doğrultusunda istenilen ürünleri üretebilmekte veya istenilen revizyonları
yapabilmektedir. Entegre bir üretim yapısına sahip olan Şirket, hemen hemen tüm ana ürün parçalarını
kendisi tasarlayıp, üretebilmektedir. Ulusoy Elektrik ürünleri ayrıca ICMET, CESI, Kema, Veiki ve IPH
gibi tanınmış ve akredite laboratuvarlarda uluslararası IEC standartlarına uygunluk testlerine tabi
tutulmaktadır.
Ulusoy Elektrik halihazırda 12-24 kV RMU ürün grubu geliştirme çalışmalarını sürdürmektedir. Bu yeni
ürün grubunun tip test süreci devam etmekte olup testlerin 2014 yılında tamamlanacağı öngörülmekte ve
ürünlerin 2015 itibarıyla satışına başlanması hedeflenmektedir. 12-24 kv RMU’lar sayesinde Ulusoy
Elektrik Avrupa, Körfez ülkeleri ve Ortadoğu pazarlarına giriş imkanı elde edebilecektir.
Dağıtım trafoları Ulusoy Elektrik tarafından 2015 yılında piyasaya sunulacak bir diğer ürün grubudur. 2015
yılında faaliyete geçecek olan yeni fabrikada üretilecek olan dağıtım trafolarının yaklaşık %40’ının Ulusoy
Elektrik tarafından üretilecek beton köşklere monte edilmesi, kalanının ise ihraç pazarlara satılması
hedeflenmektedir.
4
Değerleme Yöntemleri
İşbu raporda kullanılan değerleme yöntemleri, emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ile varlık
esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yöntemleridir.
Emsal karşılaştırmasına dayalı çarpan analizi yönteminde aşağıda belirtilen iki farklı çarpan kullanılmış ve
Şirket’in 30.06.2014 tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi
Kar) ve net kar değerleri esas alınmıştır.


Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) Çarpanı
Fiyat/Kazanç (F/K) Çarpanı
Varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yönteminde, varlıkların değerlemesi yapılmamış,
30.06.2014 tarihli bilanço üzerinden defter değeri hesaplanmıştır.
Şirket finansallarına ilişkin projeksiyonlar İzahname kapsamında yatırımcılar ile paylaşılmadığından, işbu
raporun değerleme ile ilgili kısımlarında geleceğe yönelik tahminlere yer verilmemiş, bu nedenle de
indirgenmiş nakit akımları analizi kullanılmamıştır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 15
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
5
Benzer Şirketler
Uluslararası Benzer Şirketler
Ulusoy Elektrik ağırlıklı olarak orta gerilim hatlarına yönelik elektromekanik çözümler sunan bir üretim
firmasıdır. Türkiye’de Ulusoy Elektrik ile aynı alanda faaliyet gösteren halka açık bir firma bulunmadığı
için benzer şirket analizinde Ulusoy Elektrik ile faaliyetleri benzeşen uluslararası firmalar baz alınmıştır.
Bu firmalar orta gerilim elektrik ekipman üretiminin yanı sıra başka ilintili ve farklı alanlarda da faaliyet
gösteren firmalardır.
Tablo 6: Benzer Şirketler
Benzer Şirket
Ülke
Piyasa Değeri
(mln ABD$)
96.227
Siemens AG
Almanya
ABB Ltd
İsviçre
49.244
Schneider Electric SE
Fransa
42.940
Eaton Corporation Plc
ABD
29.815
Alstom
Fransa
10.680
Bharat Heavy Electricals
Hindistan
9.617
Woodward Inc
ABD
3.174
Boer Power Holdings
Çin
992
Nissin Electric Co. Ltd.
Japonya
569
Elektrobudowa SA
Polonya
111
Kwang Myung Electric Engineering
Güney Kore
98
American Electric Technology
ABD
55
Allis Electric
Tayvan
53
Vitzro Technologies Co. Ltd.
Güney Kore
46
Kaynak: Bloomberg, 24 Ekim 2014
BIST Sanayi Şirketleri
Türkiye’de Ulusoy Elektrik ile aynı alanda faaliyet gösteren halka açık bir firma bulunmadığı için ve sadece
uluslararası firmalara bağlı kalmamak adına Borsa İstanbul’da işlem gören sanayi şirketleri de ilgili çarpan
analizine dahil edilmiştir. Bu kapsamda, Borsa İstanbul Sanayi Endeksi’ndeki şirketler arasında piyasa
değeri 200 milyon ABD$ ile 1.000 milyon ABD$ aralığında olan 38 şirketin FD/FAVÖK ve F/K
çarpanlarına bakılmış, uç noktalardaki çarpanların elenmesi sonucu kalan 28 sanayi şirketinin çarpan
değerleri baz alınmıştır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 16
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
6
Değerlemeye İlişkin Önemli Hususlar
Değerlemede Baz Alınan Finansal Tablolar
Değerlemede Şirket’in 30.06.2014 tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık finansal verileri baz alınmış,
çarpana esas FAVÖK ve net kar değerlerinin hesaplanmasında 31.12.2013, 30.06.2013 ve 30.06.2014 tarihli
finansal tablolar kullanılmıştır.
Tablo 7: Değerlemede Kullanılan Finansallar
(mln TL)
Hasılat (Net)
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
Genel Yönetim Giderleri (-)
Pazarlama Giderleri (-)
01.0131.12.2013
01.0130.06.2013
01.0130.06.2014
260,0
112,6
98,8
-161,7
-75,2
-49,6
98,3
37,3
49,2
38%
33%
50%
-3,4
-1,3
-2,3
-10,4
-3,8
-4,2
Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-)
-1,0
-0,4
-1,1
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler
11,4
4,2
4,7
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-)
-4,8
-2,3
-5,0
90,0
33,8
41,3
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
0,5
0,2
0,1
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
0,0
0,0
-0,5
90,4
33,9
40,9
-1,4
-0,7
-0,5
Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı
89,0
33,2
40,4
Dönem Vergi Gideri (-)
-17,3
-6,9
-8,1
-0,2
0,2
0,2
71,4
26,5
32,5
Esas Faaliyet Karı
Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı
Finansman Giderleri (-)
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri (-)
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı
Durdurulan Faaliyetler Dönem Karı/Zararı (-)
Dönem Net Karı
Ortalama $/TL Kuru
Dönem Net Karı (ABD $)
Net Kar Marjı
Amortisman ve İtfa Payı
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
0,0
0,0
-0,1
71,5
26,5
32,5
1,9013
1,8085
2,1642
37,6
14,7
15,0
27%
24%
33%
1,6
0,7
1,0
| 17
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
9
85,0
32,6
42,5
FAVÖK (ABD $)
44,7
18,0
19,6
33%
29%
43%
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Kaynak: Ulusoy Elektrik
Net Borç Pozisyonu
Net Borç, şirketin kısa ve uzun vadeli mali borçlarından nakit ve nakit benzerleri çıkartılarak
hesaplanmaktadır. Özsermaye Değeri hesaplanırken net borç, Firma Değeri’nden düşülmektedir. Ulusoy
Elektrik’in net borç pozisyonu 30.06.2014 itibarıyla -18,8 milyon TL (-8,8 mln ABD$10) düzeyindedir. Bu
tutarın hesaplanmasında, 17 Eylül 2014 tarihli Olağanüstü Genel Kurul toplantısında alınan 40 milyon
TL’lik nakit kar payı dağıtım kararının etkisi yansıtılmıştır.
7
7.1
Değerleme
Defter Değeri Yöntemi
Defter Değeri yöntemi aktif bazlı değerleme yöntemlerinden biridir. Aktif bazlı yöntemler, değerleme
yapılan şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplanmasını esas alan yöntemlerdir.
Defter Değeri, şirketin mali tablolarındaki özkaynakların 1 TL nominal değerli bir paya karşılık gelen
değeridir. İşbu raporda kullanılan Defter Değeri yönteminde, Şirket’in duran varlıklarının değerlemesi
yapılmaksızın 30.06.2014 tarihli bilanço değerleri üzerinden defter değeri hesaplanmıştır.
Ulusoy Elektrik’in 30.06.2014 tarihli bilançosundaki özkaynaklar 145.254.578 TL’dir. 17 Eylül 2014 tarihli
Olağanüstü Genel Kurul toplantısında 40 milyon TL’lik nakit kar payı dağıtım kararı alınmıştır. Bu karar
uyarınca 145,2 milyon TL’den 40 milyon TL’nin düşülmesiyle özkaynaklar 105.254.578 TL olarak
hesaplanmaktadır.
Toplam 40 milyon adet pay bulunduğundan, bu özkaynak rakamına denk gelen birim fiyat 2,63 TL olarak
hesaplanmaktadır.
9
FAVÖK ‘brüt kar - genel yönetim giderleri - pazarlama giderleri - ARGE giderleri + amortisman’ formülüne göre
hesaplanmıştır.
10
30.06.2014 tarihli $/TL kuru olan 2,1234 kullanılmıştır.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 18
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
7.2
Çarpan Analizi Yöntemi
7.1.1. FD/FAVÖK Çarpanı
FD/FAVÖK çarpanları halka açık benzer şirketlerin cari firma değerlerinin, şirketin son 12 aylık dönemde
elde ettiği FAVÖK rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Ulusoy Elektrik değerlemesinde kullanılmak
üzere seçilen benzer şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları aşağıda gösterilmiştir.
Tablo 8: Uluslararası Benzer Şirketlerin FD/FAVÖK Çarpanları
Şirket
Siemens AG
Ülke
FD / FAVÖK
Almanya
10,61
ABB Ltd
İsviçre
9,19
Schneider Electric SE
Fransa
9,72
Eaton Corporation Plc
ABD
14,86
Woodward Inc
ABD
11,49
Boer Power Holdings
Nissin Electric
Elektrobudowa SA
Çin
12,46
Japonya
11,24
Polonya
8,52
Kwang Myung Electric
Güney Kore
8,61
Vitzro Technologies Co. Ltd.
Güney Kore
14,80
Minimum
8,52
Medyan
10,93
Maksimum
14,86
Kaynak: Bloomberg, 24.10.2014
Borsa İstanbul Sanayi Endeksi’nden seçilen şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları özeti aşağıda gösterilmiştir.
Bu çarpanlar da, ilgili sanayi şirketlerinin cari firma değerlerinin şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği
FAVÖK rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir.
Tablo 9: BIST Sanayi Şirketleri FD/FAVÖK Çarpanları
FD/FAVÖK
Minimum
5,67
Medyan
7,75
Maksimum
11,99
Kaynak: İş Yatırım
Ulusoy Elektrik’in 30.06.2013 ile başlayan ve 30.06.2014 tarihinde sona eren 12 aylık dönem için
hesaplanan FAVÖK rakamı aşağıda verilmiştir.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 19
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 10: FAVÖK (30.06.2013 – 30.06.2014)
30.06.2013 – 30.06.2014
FAVÖK (TL)
FAVÖK
11
(ABD$)
94.970.102
45.653.590
Kaynak: Ulusoy Elektrik
Ulusoy Elektrik için Özsermaye Değeri, uluslararası benzer şirketler ve Borsa İstanbul Sanayi Endeksi’nden
seçilen şirketlerinden elde edilen medyan FD/FAVÖK çarpanları kullanılarak aşağıdaki şekilde
hesaplanmıştır.
Tablo 11: FD/FAVÖK Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı
Milyon ABD$
FAVÖK
Değer
45,7
Uluslararası Benzer Şirketler Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x)
10,93
Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri
498,9
Net Borç (-)
Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
BIST Sanayi Şirketleri Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x)
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri
Net Borç (-)
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
-8,8
507,7
7,75
353,9
-8,8
362,7
Kaynak: İş Yatırım
7.1.2. F/K Çarpanı
F/K çarpanı, halka açık benzer şirketlerin cari piyasa değerlerinin, şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği
net kar rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Ulusoy Elektrik değerlemesinde kullanılmak üzere seçilen
benzer şirketlerin F/K çarpanları aşağıda gösterilmiştir.
Ulusoy Elektrik’in 30.06.2014 tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık FAVÖK ve net kar değerlerinin ABD$’na
çevrimi, 30.06.2013 ile 30.06.2014 dönemi için 2,0802 olarak hesaplanan ortalama kur baz alınarak yapılmıştır.
11
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 20
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 12: Uluslararası Benzer Şirketler F/K Çarpanları
Şirket
Ülke
F/K
Almanya
15,01
ABB Ltd
İsviçre
19,70
Schneider Electric SE
Fransa
17,98
Siemens AG
Eaton Corporation Plc
Alstom
Bharat Heavy Electricals
ABD
14,44
Fransa
15,13
Hindistan
17,00
Woodward Inc
ABD
19,48
Boer Power Holdings
Çin
14,85
Nissin Electirc
Japonya
19,42
Elektrobudowa SA
Polonya
19,88
Güney Kore
19,55
ABD
19,68
Tayvan
14,64
Kwang Myung Electric
American Electric Technology
Allis Electric
Minimum
14,44
Medyan
17,98
Maksimum
19,88
Kaynak: Bloomberg, 24.10.2014
Borsa İstanbul Sanayi Endeksi’nden seçilen sanayi şirketlerinin F/K çarpanları özeti aşağıda gösterilmiştir.
Bu çarpanlar da, seçilen sanayi şirketlerinin cari piyasa değerlerinin ilgili şirketin son 12 aylık dönemde
elde ettiği net kar rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir.
Tablo 13: BIST Sanayi Şirketleri F/K Çarpanları
F/K
Minimum
7,67
Medyan
10,50
Maksimum
14,77
Kaynak: İş Yatırım
Ulusoy Elektrik’in 30.06.2013 ile başlayan ve 30.06.2014 tarihinde sona eren 12 aylık dönem için
hesaplanan net kar rakamı aşağıda verilmiştir.
Tablo 14: Net Kar (30.06.2013 – 30.06.2014)
30.06.2013 – 30.06.2014
Net Kar (TL)
77.492.444
Net Kar (ABD$)
37.251.715
Kaynak: Ulusoy Elektrik
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 21
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Ulusoy Elektrik için Özsermaye Değeri, uluslararası benzer şirketler ve Borsa İstanbul Sanayi Endeksi’nden
seçilen şirketlerden elde edilen medyan F/K çarpanları kullanılarak aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır.
Tablo 15: F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı
Milyon ABD$
Net Kar
Değer
37,3
Uluslararası Benzer Şirketler Medyan F/K Çarpanı (x)
17,98
Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
669,9
BIST Sanayi Şirketleri Medyan F/K Çarpanı (x)
10,50
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
391,0
Kaynak: İş Yatırım
7.1.3. FAVÖK ve Net Kar Düzeltmesi
2013 itibarıyla yurtdışı satışlarının büyük kısmı Cezayir’e yapılan satışlardır. 2012 ile 2013 yılları ihracat
gelirleri karşılaştırıldığında önemli bir artış kaydedildiği görülmektedir. Bu artış 2013 yılında Cezayir devlet
şirketi Cameg’den alınan 20.880.000 Avro’luk bir ihaleden kaynaklanmaktadır. Bu büyüklükte bir ihalenin
her yıl tekrarlanmaması ihtimali bulunmaktadır. Bununla birlikte, ülkenin elektrik altyapı yatırım ihtiyacı
uyarınca, Cameg veya diğer ilgili devlet şirketlerinin önümüzdeki yıllarda tekrar ihalelere çıkması
öngörülmektedir. Bu kapsamda, söz konusu ihalenin finansallara olan etkisini normalize etmek amacıyla
bir düzeltme işlemi yapılmıştır.
Bu işlemde, toplam ihale gelirinin 2013 ve 2014 yıllarına eşit olarak dağılacağı varsayılmıştır. Söz konusu
varsayım doğrultusunda ve 30 Haziran 2014 itibariyle son 12 aylık FAVÖK marjı (%38,6) ve net kar marjı
(%31,5) değerleri uyarınca, FAVÖK’te 5,47 milyon ABD$, Net Kar’da ise 4,46 milyon ABD$ tutarında
düzeltme doğmaktadır. Düzeltme sonrası FAVÖK ve Net Kar değerleri sırasıyla, 40,2 milyon ABD$ ve
32,8 milyon ABD$ olarak hesaplanmış olup, aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 22
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 16: Düzeltilmiş12 FAVÖK ve Net Kar (30.06.2013 – 30.06.2014)
ABD$
FAVÖK
Düzeltme
Düzeltilmiş FAVÖK
Net Kar
Düzeltme
Düzeltilmiş Net Kar
Tutar
45.653.590
5.465.022
40.188.568
37.251.715
4.459.265
32.792.450
Kaynak: İş Yatırım
Tablo 17: Düzeltilmiş Rakamlar ile FD/FAVÖK ve F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değerleri
Milyon ABD$
Düzeltilmiş FAVÖK
Değer
40,2
Uluslararası Benzer Şirketler Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x)
10,93
Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri
439,2
Net Borç (-)
Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
BIST Sanayi Şirketleri Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x)
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri
Net Borç (-)
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
Düzeltilmiş Net Kar
-8,8
448,0
7,75
311,5
-8,8
320,4
32,8
Uluslararası Benzer Şirketler Medyan F/K Çarpanı (x)
17,98
Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
589,7
BIST Sanayi Şirketleri Medyan F/K Çarpanı (x)
10,50
BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri
344,2
Kaynak: İş Yatırım
Düzeltme tutarlarının hesaplanması esnasında Avro’nun ABD$’na çevriminde 30.06.2013 ile 30.06.2014 dönemi için
1,357 olarak hesaplanan ortalama €/$ paritesi kullanılmıştır.
12
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 23
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Düzeltmiş FAVÖK değerinin baz alındığı çarpan analizinden çıkan Özsermaye Değer aralığı 320 – 448
milyon ABD$, düzeltilmiş net kar rakamlarının baz alındığı çarpan analizinden çıkan Özsermaye Değer
aralığı 344 – 590 milyon ABD$ olarak hesaplanmaktadır.
7.3.
Sonuç
İşbu raporda emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ile varlık esaslı bir yöntem olan Defter Değeri
değerleme yöntemleri olarak kullanılmıştır.
Defter Değeri yönteminde, Şirket’in duran varlıklarının değerlemesi yapılmaksızın 30.06.2014 tarihli
bilanço değerleri üzerinden defter değeri hesaplanmış, bu değere denk gelen birim fiyat 2,63 TL olarak
belirlenmiştir.
Defter Değeri yöntemi ağırlıklı olarak gayrimenkul şirketleri, yatırım veya holding şirketleri ile gayri-faal
ve tasfiye halindeki şirketlerin değerlemesinde kullanılmaktadır. Ayrıca bu yöntem, geçmiş durumu
yansıtmakta olup, geleceğe yönelik hiçbir yukarı yönlü beklentiyi veya katma değer yaratacak hususu
değere yansıtmamaktadır.
Bu nedenle Defter Değeri yöntemiyle elde edilen değer ve bu değer üzerinden hesaplanan birim fiyat,
Ulusoy Elektrik halka arz fiyatının tespitinde göz ardı edilmiş; fiyat tespiti, emsal karşılaştırmasını esas alan
çarpan analizi yöntemine dayandırılmıştır.
Çarpan analizi yönteminde FD/FAVÖK ve F/K olmak üzere iki farklı çarpan kullanılmıştır. İlgili kısımlarda
da belirtilmiş olduğu üzere FD/FAVÖK çarpanları, hem uluslararası benzer şirketler hem de BIST Sanayi
Endeksi’nden seçilen şirketler için, cari firma değerlerinin şirketlerin son 12 aylık FAVÖK değerlerine
bölünmesiyle elde edilmiştir. Benzer şekilde F/K çarpanları da cari piyasa değerlerinin şirketlerin son 12
aylık net kar değerlerine bölünmesiyle elde edilmiştir
Uluslararası benzer şirketler ve seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketlerinin ilgili medyan çarpanlarından
elde edilen özsermaye değerlerine bakıldığında, benzer şirketler F/K çarpanından çıkan 589,7 milyon ABD$
Özsermaye Değeri, Ulusoy Elektrik’in yüksek karlılık oranı nedeniyle diğer 3 değerden oldukça yüksek
çıkmaktadır.
Bu doğrultuda, hesaplama sırasında uluslararası benzer şirketler F/K çarpanından çıkan Özsermaye Değeri
göz ardı edilmiş, Ulusoy Elektrik ortalama Özsermaye Değeri,

Uluslararası benzer şirketler medyan FD/FAVÖK çarpanından çıkan Özsermaye Değeri’nin (448,0
mln $),
 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketleri medyan FD/FAVÖK çarpanından çıkan Özsermaye
Değeri’nin (320,4 mln $), ve
 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketleri medyan F/K çarpanından çıkan Özsermaye Değeri’nin
(344,2 mln$)
ortalamalarının alınmasıyla 370,8 milyon ABD$ olarak belirlenmiştir.
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 24
ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU | EKİM 2014
Tablo 18: Birim Pay Değeri Hesabı
Değer Tespit Yöntemi
Ağırlık
Özsermaye Değeri
Uluslararası Benzer Şirketler - FD/FAVÖK
%33,3
448,0
Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri - FD/FAVÖK
%33,3
320,4
Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri – F/K
%33,3
Ortalama Özsermaye Değeri (milyon ABD$)
Hisse Adedi (milyon)
344,2
370,8
40,0
Ortalama Hisse Fiyatı (ABD$)
9,27
13
20,75
Halka Arz Fiyatı Aralığı (TL)
13,4 –16,0 TL
Ortalama Hisse Fiyatı (TL)
Halk Arz Aralığı Iskontosu
35,4% - 22,9%
Kaynak: İş Yatırım
Hesaplamaya göre iskonto öncesi Ulusoy Elektrik birim pay fiyatı 20,75 TL olarak tespit edilmiştir. Halka
arz fiyat aralığı olarak belirlenen 13,4 TL ile 16,0 TL aralığı, birim fiyatına göre sırasıyla %35,4 ve %22,9
oranında iskontoludur.
Bununla birlikte, yukarıdaki çalışmadan da görülebileceği üzere, değerlemede 30 Haziran 2014 itibarıyla
hesaplanan son 12 aylık finansal veriler kullanılmış olup, bu raporun üçüncü kısmında yer alan “Büyümeyi
Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar” ve halka arz sonrası oluşması muhtemel 2014 yılı ile sonrasına
ilişkin hiçbir olumlu beklenti herhangi bir şekilde fiyat aralığına yansıtılmamıştır.
24 Ekim 2014 günü saat 15:30'da belirlenen gösterge niteliğindeki TCMB ABD Doları alış kuru olan 2,2378 $/TL
üzerinden çevrilmiştir.
13
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
| 25
Download

Ulusoy Elektrik Fiyat Tespit Raporu