Fúze & Akvizice
Prof. Michal Mejstřík
Petr Teplý, Vojtěch Mravec
IIR Management Education
Hotel Diplomat, Praha
12. července 2011
M&A
Snímek 1
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 2
www.eeip.cz
Co jsou fúze a akvizice
M&A (Mergers & Acquisitions)
Jeden ze způsobů obchodování – zde se společnostmi přesněji s jejich vlastnickou
kontrolou. Má různé formy dle cíle i forem financování: nákup či prodej určité společnosti,
spojení společností, privatizace, manažerské odkupy (MBO), zadlužené odkupy (LBO) a
související poradenské služby
vnější investice s cílem expanze a růstu společností a/nebo využití úspor z rozsahu a
sortimentu
určitá alternativa k organickému růstu formou interní kapitálové investice
Akvizice (acquisition/převzetí)
majetková operace, kdy jedna společnost má zájem získat rozhodující – kontrolní balík
akcií nebo majetkový podíl v jiné společnosti (označována jako cílová společnost)
společnost, které se podaří získat většinový podíl (či kontrolní balík hlasovacích práv) pak
začne vykonávat rozhodující vliv na řízení cílového podniku
ve zvláštním případě postačí i menšinový balík akcií k ovládnutí cílové společnosti
(corporate governance) – blokační minorita, zlatá akcie atd.
akcionáři převzaté společnosti přestávají být její vlastníky a z toho plynoucí vliv
převzatá společnost se většinou stává dceřinnou společností
M&A
Snímek 3
www.eeip.cz
Co jsou fúze
fúze a akvizice
Akviziční cena
nabízená cena potenciálním kupcem
společnosti (cena za nabídku převzetí)
vybraným
vlastníkům
cílové
v případě velkých fůzí dle podmínek ObchZ je potřeba minoritním
akcionářům nabídnout po změně dominantních vlastníků odkup jejich akcií.
Dodatečné náklady odrážející cenu za povinnou nabídku převzetí
Akviziční prémie (kontrolní prémie, prémie za majoritu)
když akviziční cena převyšuje aktuální tržní cenu převzaté společnosti
pojem se používá jenom pro veřejně obchodovatelné akcie (rozdíl mezi
nabízenou cenou a aktuální tržní cenou)
u veřejně neobchodovatelných akcí se prémie nedá přímo zjistit (absence
promptních kurzů)
M&A
přesto dochází k růstu ceny pro akvizici
cena pro akvizici je úměrná vlivu obchodovaného akciového balíku
na ovládání cílové společnosti
diskuse zda existuje akviziční prémie
Snímek 4
www.eeip.cz
Životní cyklus společnosti - M&A a restrukturalizace…
M&A
Zdroj: PWC (2011)
Snímek 5
www.eeip.cz
Formy a cíle akvizice
Získání obchodního podniku může mít řadu forem:
akvizice vs. takeover (přátelská, nepřátelská dle ochoty stran k
transakci)
fúze vs. zpětná fúze vs.konsolidace (kdo má přežít)
akvizice aktiv vs. podniku vs.akcií (dle obsahu)
Neobchodovatelné vs. veřejně obchodovatelné (registrované) akcie
cíle
dle akcionářů příp. typu věřitelů
Dle typu corporate governance, daní a institucí
Sama forma je ovlivněna cílem akvizice a způsobem jeho prodeje
(divestice
nepotřebných aktivit sdružených v dceřinné společnosti,
privatizace v obchodní veřejné soutěži nebo ve výběrovém řízení)
M&A
Snímek 6
www.eeip.cz
Způsoby provedení akvizic
M&A
Nákup potřebného počtu akcií (či obchodních podílů)
Jediná cesta u „nepřátelského převzetí“ (hostile takeover), podmínka existence
kapitálového trhu, trhem podceněné, špatně řízené podniky s vyšší vnitřní hodnotou
atraktivním cílem
u akcií s omezenou převoditelností jde vždy o „přátelská převzetí“
Peněžité a nepeněžité vklady
1.
zvýšení základního kapitálu v cílové společnosti (de facto „přátelské převzetí“)
2.
hodnota vkladu může značně převyšovat současnou hodnotu majetku (možná ztráta
majority či vlivu vůbec pro současné vlastníky)
3.
nutný souhlas valné hromady přebírané společnosti (v praxi však podobným vkladům často
předchází akvizice Typu 1: zajištění kontrolního balíku před rozhodováním valné hromady,
pak již převzetí nelze zabránit)
Přímé nákupy podniků, jejich částí, pohledávek podniku od věřitelů
zakoupený podnik je začleněn do společnosti kupujícího
prodávající společnost je stále nezávislou na společnosti kupujícího
smlouva o prodeji podniku – kupec získává přímo rozhodující vliv na majetek a závazky
přebíraného podniku včetně pracovně právních vztahů
Úplatný převod pohledávek od věřitelů – i „nepřátelské převzetí“ (prodej pak vynucen )
Snímek 7
www.eeip.cz
Způsob provedení fúzí
Fúze (Mergers)
sloučení dvou a více společností, spojení a sdílejí zdrojů se záměrem dosažení
společních cílů
majetkoprávní přesuny, majetek a závazky přecházejí do vlastnictví „pokračující“
společnosti
akcionářï spojených společností většinou zůstávají společnými vlastníky nové společnosti
(joint owners)
často jde o dokončení akvizice (po získaní kontrolního podílu...)
operace, při které všechen majetek a závazky přebíraných společností zaniknou a to
bez likvidace a přechází do nástupnického vlastnictví
Právní formy fúzí - Spojení podniků
Sloučení – společnosti A a B se sloučí do jedné společnosti (stávající IČO)
Splynutí – společnosti A a B splynou do společnosti C (nové IČO)
Smluvní podoby
M&A
smlouva o prodeji podniku či jeho části,smlouva prodeji aktiv podniku
smlouva o úplatném převodu akcií, pohledávek
Snímek 8
www.eeip.cz
Základní typy fúzí
1.
2.
3.
Horizontální fúze
sloučení podniků se stejnou nebo obdobnou náplní podnikání
cíl: úspory z rozsahu,
komplementárních zdrojů)
M&A
(sdílení
např.
centrálních
služeb,
slučovaní
Vertikální fúze
rozšíření náplně podnikání zpět k surovinovým zdrojům nebo dopředu ke konečnému
spotřebiteli.
cíl: úspory z vertikální integrace, snaha o kontrolu celého výrobního procesu
Konglomerátní fúze
sloučení podniků z nesouvisejících oborů
cíl: úspory z rozsahu (např. finanční kontrola, vrcholový management), také nevyužité
daňové štíty firem, využití přebytkových fondů (dostatek hotovosti vs. málo investičních
příležitostí)
4.
synergie
tzv. „čistá konglomerántí fúze“ – nemá žádný vliv na provoz ani ziskovost fúzujících firem
Kongenerická fúze
sloučení podniků z příbuzných oborů, ale nevyrábějí identický produkt
cíl: úspory z rozsahu, synergie
Snímek 9
www.eeip.cz
Akvizice vs. převzetí a formy obrany
M&A
Akvizice (přátelské převzetí)
nabídku učiněnou managementem jedné firmy s podporou svých majitelů vůči akcionářům
firmy druhé
druhá možnost: veřejná nabídka, kdy se zájemce obrací na akcionáře s návrhem smlouvy o
koupi akcií
Nepřátelské převzetí
určitý investor začne nenápadně skupovat akcie nebo opce na akcie od jejich součastných
vlastníků anebo prostřednictvím veřejného návrhu smlouvy o koupi akcií
snaha managementu a majoritního vlastníka zamezit transakci – vlastní motivy
Obrana vůči převzetí
po částech obnovované představenstvo,
princip supermajoritního hlasování,
omezení ve výkonech hlasovacích práv,
tvorba „otrávených pilulek-poison pills“ (hotovostní akvizice,…), blackmailing
vyplácení výpalného
právo manažerů na zlaté padáky
Snímek 10
www.eeip.cz
Politi
Politický aspek
aspekt M&
M&A
2010 volby v USA – neúčinný tlak na Čínu
M&A
Proč to Američané zkoušeli na jejich největšího věřitele?
Tady je odpověď…
Snímek 11
www.eeip.cz
Politi
Politický aspek
aspekt M&
M&A
Globální politická governance (…sou
(…souč
současný
asný protekcionismus vlád při M&A)
M&A)
PRINCIPÁL
AGENTI
PRINCIPALŮV
CÍL
Regulace
M&A
Zdroj: Petr Teplý (2010)
Snímek 12
www.eeip.cz
Vlny ve fúzích a akvizicích
1. vlna: 1887-1904 – Průmyslová revoluce
2. vlna: 1920-1929 – Vertikální fúze a konglomeráty
3. vlna: 1965-1975 – Výnosy z rozsahu
4. vlna: 1984-1988 – Nepřátelská převzetí
5. vlna: 1995-2001 – Globalizace, deregulace, instituocionalizace (fondy,
pojišťovny)
6. vlna: 2005-2008 – Masivní investice fondů typu private equity, hedžové
fondy, suverénní fondy (SWF)
7. vlna: 2009-?
– Privatizace, „fire sales“ během krize, rostoucí úloha
SWF, private equity, hedžových fondů
M&A
Snímek 13
www.eeip.cz
Aktivita ve fúzích a akvizicích je cyklická…
Podíl převzatých firem
na tržní kapitalizaci %
Podíl převzatých firem %
% firem
%tržní kap.
Zdroj: Andrade et. al (2001)
…a zároveň má tendenci koncentrovat se po odvětvích
70.léta
80.léta
90.léta
Těžba kovových rud
Ropa a zemní plyn
Těžba kovových rud
reality
Textilní průmysl
Telekomunikace a média
ropa a zemní plyn
Potravinářství
Bankovnictví
výroba přístrojů
Různá výroba
Hoteliérství
strojírenství
Úvěrové nebankovní instituce
Reality
M&A
Snímek 14
www.eeip.cz
Současný vysoký objem privatizací – další příležitost pro finanční
investory? A co plánovaná/vynucená privatizace v Řecku?
M&A
Zdroj: The PB Report 2010
Snímek 15
www.eeip.cz
Objem M&A
M&A ve
ve světě vzro
vzrostl v roce 2010 o 19%
19% (úrove
(úroveň
roveň roku 2004),
2004),
patrná korelace s ekonomickým cyklem
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 16
www.eeip.cz
Poplatky v roce 2010 byly vyšší než v předkrizovém období
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 17
www.eeip.cz
Současné trendy M&A – meziroční oživení v Evropě i USA v 2H 2011
M&A
Zdroj: Thomson Reuters (2011), dokončené transakce
Meziroční nárůst v
USA
Oživení Evropě
Snímek 18
www.eeip.cz
Současné trendy M&A – meziroční nárůst hodnoty transakcí v 2Q
2011, ale mezikvartální pokles (cykličnost…)
M&A
Zdroj: Mergermarket (2011)
Snímek 19
www.eeip.cz
Největší M&
M&A v Evropě ohláš
ohlášen
ášené
ené během kvě
května 2011
M&A
Zdroj: Mergermarket (2011)
Snímek 20
www.eeip.cz
Očekávané TOP M&
M&A v Evropě
M&A
Zdroj: Mergermarket (2011)
Snímek 21
www.eeip.cz
M&A v Evropě – sektorové členění za ledenleden-květen 2011
M&A
Zdroj: Mergermarket (2011)
Snímek 22
www.eeip.cz
Největší M&A
M&A v Evropě a Středním východě
východě (EMEA) v roce 2010
M&A
Zdroj: Mergermarket (2011)
Snímek 23
www.eeip.cz
Současné trendy – rostoucí přeshraniční globální M&A (podle objemu)
M&A
Zdroj: Thomson Reuters (2011)
Snímek 24
www.eeip.cz
Současné trendy – noví institucionální hráči/Power
hráči/Power Brokers
Zdroj: McKinsey (2008
M&A
Zdroj: Černohorský, Teplý (2011)
Snímek 25
www.eeip.cz
Současné trendy – role Power Brokers
Role Power Brokers ve světovém finančním systému
M&A
Power Brokers = Asian Central banks, Petrodollars,
Private Equity, Hedge Funds
Zdroj: McKinsey (2007)
Snímek 26
www.eeip.cz
Současné trendy – rostoucí globální úloha private equity (PE), je též
patrná cykličnost
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 27
www.eeip.cz
Současné trendy – růst hedžových fondů (až na 1,9 bil. USD v 2010)
Hedžové fondy = obětní beránek krize – (ne)smysl regulace?
M&A
Zdroj: TCUK, Petr Teplý (2011)
Snímek 28
www.eeip.cz
Současné trendy – nárůst suverénních fondů (SWF)
M&A
Zdroj: Černohorský, Teplý (2011)
Snímek 29
www.eeip.cz
Současné trendy – největší SWF ke konci 2009
M&A
Zdroj: Černohorský, Teplý (2011)
Snímek 30
www.eeip.cz
Současné trendy – rostoucí investice Číny (nejen) v Evropě
Riziko = ‘nebezpečí’
nebezpečí’ a
‘příležitost’
příležitost’
M&A
Zdroj: Černohorský, Teplý (2011), Economist
Snímek 31
www.eeip.cz
Současné trendy – TOP transakce SWF v 2010
#
Date
1 7/16/2010
Target
Company
Target
Country
Target
Sector
SWF
Parent
Agricultural
Bank of China
China
Financials
QIA
Direct
SWF
Transaction
Country Amount (USD
Millions)
Qatar
Banco
Santander
2 10/18/2010 Brazil SA (unit
Brazil
Financials
QIA
Qatar
of Banco
Santander SA)
Parkway
3 8/18/2010
Singapore Healthcare Khazanah Malaysia
Holdings Ltd
United
4 6/16/2010 Unicredit SPA
Italy
Financials
IPIC
Arab
Emirates
United
5 5/7/2010 Harrods Ltd.
Retail
QIA
Qatar
Kingdom
Agricultural
6 7/14/2010
China
Financials NCSSF
China
Bank of China
Agricultural
7 7/16/2010
China
Financials
KIA
Kuwait
Bank of China
8
1/9/2010
9 3/15/2010
2,719
2,600
2,300
2,227
2,195
1,900
Arabtec
Holdings PJSC
United
Arab
Emirates
Materials
IPIC
United
Arab
Emirates
1,748
Target
Company
United
States
Energy
CIC
China
1,581
Ireland
Financials
NPRF
Ireland
1,388
10 4/26/2010 Bank of Ireland
M&A
6,000
Zdroj: SWF Institute (2011)
Snímek 32
www.eeip.cz
ČR je relativní pro fúze a akvizice M&
M&A v ČR, ale…
ČR těží z tradičních hodnot
(lokace/polohová renta atd.), ale
zaostává v regulatorním prostředí
(kvalita institucí, nízká efektivnost
veřejného sektoru, vysoká míra
korupce…) – problém 3I (NERV)
M&A
Zdroj: KPMG (2011), Ernst & Young (2011)
Žebříček Top 10 největších
podnikatelských rizik v ČR
1. Regulace a shoda se
zákonnými požadavky
(compliance)
2. Snižování nákladů
3. Využití potenciálu schopných
pracovníků
4. Tlak na snižování cen
5. Nové technologie
6. Tržní rizika
7. Posilování role státu
8. Pomalé hospodářské
oživení/návrat recese
9. Rizika společenské
přijatelnosti a společenské
odpovědnosti firem
10. Přístup k úvěrům
Snímek 33
www.eeip.cz
TOP M&
M&A transakce v ČR v roce 2010 (Mergermarket
(Mergermarket)
Mergermarket)
Pokles hodnoty M&
M&A na dlouholeté
dlouholeté minimum!
minimum!
M&A
Zdroj: Mergermarket (2010), E15
Snímek 34
www.eeip.cz
M&A v ČR – dobře už bylo…(M&A barometr 2010 od E&
E&Y)
Rok 2010: realizováno 68 transakcí vs 97 transakcí v 2009 (-30 %
meziroční pokles vs. pokles v CEE o 22 %)
Objem M&A v 2010: 2,1 mld. USD vs 6,3 mld. USD v 2009 (-66 %
meziroční pokles)
Převaha domácích investorů (65 % vs. 51 % v 2009)
Outbound M&A: 10 transakcí (5x v Maďarsku, 1x v Belgii, Francii,
Slovensku, Turecku, Gruzii, Velké Británii a USA).
Inbound M&A: investoři z Německa a Polska, 3x z Ruska a
Spojených států, 2x z Rakouska, Švédska, Švýcarska a Velké
Británie.
Nárůst podílu finančních investorů na 28% (zbytek strategický
investor)
Atraktivní sektory: průmyslová výroba, služby, energetika a
maloobchodní sektor (retail).
M&A
Zdroj: Ernst & Young: M&A barometr 2010
Snímek 35
www.eeip.cz
Vybrané M&
M&A transakce v ČR v 1H 2011
Datum
Cíl
1.7.2011
28.6.2011
20.6.2011
20.6.2011
27.5.2011
23.5.2011
18.5.2011
16.5.2011
9.5.2011
2.5.2011
26.4.2011
22.4.2011
14.4.2011
Stomix, Spol. S R. O.
MANAG a.s.
BEDNA TV, a.s.
VGP CZ II a.s.
Dalkia Ceska republika, a.s.
Slevo.cz
Lybar, a.s.
Heureka.cz
Ethanol Energy a.s.
TES VSETÍN, a.s. and MEZSERVIS a.s.
Cognitive Security s.r.o.
PINELLI, spol. s r.o.
LOSAN Internet s.r.o.
80% stake in Wotan Forest Service a.s.,
Wotan Forest, a.s., and Alfa Plywood, a.s.
Bontonfilm A.S.
SPV spol. s r.o. Pelhrimov
Global Inspiration s.r.o.
BATIST Medical a.s.
PA EXPORT, a.s.
COFFEEHEAVEN Czech s. r. o
MobilKom, a.s.
11.4.2011
27.3.2011
25.3.2011
25.3.2011
2.3.2011
2.3.2011
16.2.2011
7.2.2011
M&A
Hodnota
transakce
(mil. Kč)
3 376,6
24,1
217,6
278,0
-
Kupující
Prodávající
Sto AG (DB:STO3)
Arx Equity Partners
Tiscali Media, a.s.
VGP NV (ENXTBR:VGP)
Energeticky a Prumyslovy Holding
Dalkia International
SlevyDnes.cz, s.r.o.
Bochemie a.s.
Aukro.cz
MITON CZ, s.r.o.
Agrofert Holding, a.s.
Advent International Corporation
Penta Investments Limited
Credo Ventures
Kofola SA (WSE:KFL)
Telefónica O2 Business Solutions, spol. s r.o.
Agrofert Holding, a.s.
CME Media Pro B.V.
Agrofert Holding, a.s.
Seznam.cz, a.s.
OneMed Group Oy
ROAD Investments a.s.
Hds Retail, A.S
Divenno Holdings Limited
Zdroj: EEIP podle různých zdrojů (ISI, Mergermarket, Preqin)
Wotan Invest, A.S.
The Bancroft Group, LP
Penta Investments Limited
Snímek 36
www.eeip.cz
Očekávané trendy v M&
M&A (TACOMA)
Atraktivní odvětví
1)
2)
3)
4)
Problematická odvětví
1)
2)
3)
2)
3)
4)
5)
Zdroj: TACOMA (2011)
Real estate
Stavebnictví
Hotely
Odvětví která budou směřovat ke koncentraci
1)
M&A
Energetika
Utility
Farmacie
Zdravotnictví
Média
Retail
Spotřební zboží
Pharmacie
Telekomunikace
Snímek 37
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 38
www.eeip.cz
Hlavní motivace = tvorba hodnoty pro akcionáře
Základní matematika M&A
Hodnota
Vnitřní hodnota cílové společnosti*
Hodnota synergií
Hrubá hodnota získaných aktiv
900
400
1 300
*oceněno akvizitérem
Hodnota pro akcionáře akvizitéra
Cena
Tržní hodnota cílové společnosti**
Zaplacená prémie
Celková cena
800
200
1 000
**oceněno trhem
300
Hodnota = co se získá
Cena = co se zaplatí
Vytvořená Hodnota = Získaná Hodnota – Zaplacená Cena
M&A
Co řídí tvorbu hodnoty M&A? Synergie vs. Zaplacená Prémie
Důležitost M&A nákladů
Příklad: očekávané synergické efekty při fúzí světových burz (ale pozor na
protekcionismus!)
Snímek 39
www.eeip.cz
Obecná Mmtivace pro fúze a akvizice
M&A
Hlavní motivace pro provedení fúzí a akvizic
1) Získání synergického efektu
2) Získání či zvýraznění pozice na trhu
3) Uplatnění daňového motivu
4) Nákup majetku s diskontem
5) Diverzifikace vlastní činnosti
6) Osobní zájem manažerů společnosti
7) Motiv při získání likvidační hodnoty
Snímek 40
www.eeip.cz
Motivy k provedení fúzí
Prioritní důvod: příležitost k dosažení ekonomického zisku, kdy fúzující firmy mají
spolu větší hodnotu než odděleně
Podmínka pro realizaci: čistá současná hodnota (NPV) po fúzi musí být větší než
nula
NPV = zisk – náklady = PVAB – (PVA + PVB) – (CFf-PVB)
CFf – celkové náklady na sloučení firem včetně akvizice, expertních služeb,
poplatků a provizí
PVi – hodnoty firem A, B a firmy AB po fúzi
Hodnota společnosti po fúzi – rozličná pro akvizitéra a zanikající společnost (v
případě že fúzi předcházela akvizice) - záleží na druhu vzájemné synergie
„jednostranná“ synergie (na straně prodávajícího: malá šance na kladný NPV x na
straně kupujícího: vyšší šance na pozitivní NPV (nízká akviziční prémie)
„endemická“ synergie (NPV kolem nuly, vyšší vytvořená hodnota kompenzována vyšší
akviziční prémií (úspory z velkovýroby, stejné odvětví)
synergie dostupná každému akvizitérovi
M&A
NPV kolem nuly, nebo menší než nula (vysoké konkurenční tlaky na akviziční prémii)
Snímek 41
www.eeip.cz
Motivy k provedení akvizic
Prioritní důvod: příležitost k dosažení ekonomického zisku akvizitéra pomocí cílové
společnosti
Základní podmínka pro provedení akvizice: čistá současná hodnota společnosti akvizitéra
(NPV1) po akvizice byla vyšší než před akvizicí (NPV0)
M&A
NPV1=PVA + PVB - CFAKV
PVA – hodnota společnosti akvizitéra (kromě hodnoty získané touto akvizicí)
PVB – hodnota získaného podílu v cílové společnosti dostupná pro akvizitéra
CFAKV - celkové akviziční náklady (zahrnují veškeré náklady na investici, tzn.
akviziční cenu + expertní služby, poplatky a provize)
Časový test: v případě nesplnění podmínky je po určitém čase cílová společnost
prodána nebo likvidována
Jinou metodologií lze danou podmínku vyjádřit přes přidanou hodnotu:
Přidaná hodnota = hodnota akvizitéra a cílové společnost po akvizici mínus jejich
společná hodnota před akvizicí
Nárůst v ceně akvizitéra = Přidaná hodnota – Cena akvizice
Cena akvizice = Transakční náklady + Akviziční prémie
akviziční prémie je rozdíl mezi nabízenou cenou za cílový podnik a jeho dřívější
hodnotou (před zveřejněním nabídek na převzetí)
Snímek 42
www.eeip.cz
Důležitý motiv: výše nákladů
kladů a možnosti financování M&A
1)
2)
3)
2 hlavní způsoby financování akvizic:
1) Dlouhodobý úvěr + CF kupujícího
2) Strukturované financování + CF
kupované společnosti – viz
schematický příklad leveraged
buyout (LBO)
Příklad strukturovaného financování
Vznik Special Purpose Vehicle (SPV) a
„nalití“ prostředků
Převod akcií cílové společnosti do SPV
Sloučení (merger) SPV s cílovou
společností
Rozvaha SPV
Aktiva
Pasiva
Bankovní úvěr
(50%)
Akcie cílové
společnosti
Mezaninový úvěr
(20%)
Equity/
vklad investora
(30%)
2004-07: boom, banky půjčily i 70-80% (!) na 7 let, nyní „tvrdší“ podmínky
2008+: útlum M&A, dozvuky krize, konzervativní přístup bank
M&A
Zdroj: EEIP, Citibank
Snímek 43
www.eeip.cz
Důležitý motiv: náklady
klady financování M&
M&A (příklad z USA:refinancování
firmy v dobách nízkých sazeb následované financování M&A)
M&A
Zdroj: FITCH (2011)
Snímek 44
www.eeip.cz
Suverénní riziko EMU nyní investoři reflektují ve výnosech bondů!
Období nízkých sazeb mělo vliv i na financování M&A…
Investoři nerozlišovali riziko
Investoři rozlišovali riziko
Nulové FX riziko ->
PIGS jako “safe
heaven”
Podcenění rizika!
16
14
Revize řeckého dluhu
10/2009)
Virtuální Euro
(1/2009)
Kurzy
zafixovány
k Euru
(5/1998)
Pád Lehman Bros
(9/2008)
Vstup Řecka do
Eurozóny (1/ 2001)
12
10
8
6
Německo
Řecko
M&A
Španělsko
Itálie
Zdroj: EEIP podle Kohutikova (2011)
Portugalsko
Belgie
Irsko
Francie
Snímek 45
www.eeip.cz
4.11
4.10
4.09
4.08
4.07
4.06
4.05
4.04
4.03
4.02
4.01
4.00
4.99
4.98
4.97
4.96
4.95
4.94
4.93
4.91
2
4.92
Konvergence
úrokových sazeb
4
4.90
Výnos 10Y vládních dluhopis
dluhopisů (%)
Suverénní riziko =
FX + kreditní
Investoři
opět rozlišují
riziko! Přes
úrokové
sazby
!
Cesta Řecka do pekel – vysoké suverénní riziko
(implikace pro M&A
M&A – zvýšené riziko pro kupujícího i prodávajícího)
M&A
V případě odpisu dluhu Řecka/PIGS
jistě zapláče daňový poplatník, ale
přispěje různou částkou v různém čase
1) Krach německé banky (a sanace
vládou)
2) Rekapitalizace ECB
3) Garanční mechanismy (EFSF,
ESM)
4) Mezinárodní měnový fond
Jak skončí situace v Řecku? Runy na banky následované
nepokoji/anarchií/“revolucí“? Pak se přidají další PIGS…
Závěr: Pro německého politika je nejvýhodnější udržet
Řecko/PIGS nad vodou do voleb v 2013 a následně
nechat padnout
Zdroj: Bank of England, Petr Teplý (2011)
Snímek 46
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 47
www.eeip.cz
Hlavní aktéři a institucionální prostředí
Akcionáři
Management
Poradenské firmy
Institucionální prostředí
M&A
politická „nálada“
corporate governance
instituce: příklad čínského “guanxi” (networking)
Úřad pro ochranu hospodářské soutěže
Snímek 48
www.eeip.cz
Akcionáři vs. Management
Problém Principal – Agent
vlastnictví a řízení podniku je u velkých společností většinou
oddělené
možný konflikt zájmů
vznikají problémy efektivního řízení a kontroly managementu
M&A
vznikají tzv. „agency
managementu
costs“:
náklady
na
kontrolu
platí i pro fúze a akvizice (sledování vlastních zájmů vs. zájmů
akcionářů) - ex-ante a ex-post
hrozba příliš vysoké ceny za akvizici
hrozba vysokých transakčních nákladů
hrozba nedostatečné informovanosti
Snímek 49
www.eeip.cz
Management
Motivy manažerů:
Nárůst velikosti firmy – odměny, výhody, status a moc jsou částečně funkcí
velikosti firmy
Plné uplatnění svých schopností a manažerského talentu – snaha o
sebenaplnění
Diversifikace rizika a minimalizace finanční nouze a bankrotu – snaha o
zajištění práce
Snaha vyhnout se převzatí fïrmy - snaha o zajištění práce
Nárůst velikosti firmy
Plné uplatnění svých schopností a manažerského talentu
M&A
Manažerské odměny můžou být vázané na velkost firmy kvůli větší komplexitě,
případně kvůli větším tržbám. Také nepeněžité výhody jako sociální status a
moc sehrávají určitou roli.
Součastné zaměstnání nemusí plně naplňovat určité manažery, východiskem
může být expanze do nového odvětví a nové výzvy.
Snímek 50
www.eeip.cz
Poradenské firmy
M&A
Poradenské subjekty při fúzích a akvizicích
Finanční poradci / Investiční banky (různý profil)
Právnické firmy
Konzultační a auditorské firmy
Finanční poradci
Strategie včetně řízení akvizice
Identifikace akvizičních možností (lokalizace cílové společnosti)
Analýza cílové společnosti ze strategického hlediska, ohodnocení cílové společnosti,
poskytnutí odporučení na „spravedlivou hodnotu“ (fair value)
Poradenství k vyjednávací taktice a strategii při nabídkách
Přehled o konkurenčních zájemcích
Identifikace případných komplikací (protimonopolní úřad), poradenství při řešení těchto
problému
Příprava dokumentace (dokumenty náležité k nabídce, prognóza vývoje tržeb, zisků, tiskové
zprávy, zabezpečení přesnosti dokumentace...)
Daňové otázky a rizika
Zajištění akvizičního financování
Snímek 51
www.eeip.cz
Poradenské firmy
Finanční poradci – poradenství pro prodávajícího
Strategie prodeje – maximalizace hodnoty
M&A
případně resistence vůči převzetí (např. zvýšení dividendové politiky)
Sledování potenciálních zájemců, monitoring ceny cílové společnosti
Informační memorandum
Due diligence
Ocenění cílové společnosti – negociace vyšší ceny, odhad přiměřené ceny, prognóza tržeb
Daňové otázky a rizika
Právnické firmy
Evaluace právních rizik – smlouvy, záruky, zmocnění, případné odškodné atd.
Součást „due diligence“, vyjednávání smluv
Účetní a daňoví poradci
Due diligence a evaluace rizik účetních a daňových, případné odškodné atd.
Daňová optimalizace transakce
Někdy funkce propojeny – právnické firmy s daňovými poradci…
Snímek 52
www.eeip.cz
Největší globální M&A poradci u transakcí
ansakcí uzav
uzavřených v 1H 2011
M&A
Zdroj: Thomson Reuters (2011)
Snímek 53
www.eeip.cz
Účetní aspekty fúzí a akvizic k řešení
M&A
účetní úprava úzce spjata s obchodním právem
fúze posuzovány jako podniková kombinace
účetní řešení fúzí a akvizicí - IAS/IFRS, směrnice EU
české účetní řešení akvizicí a fúzí (obchodně-právní předpisy,
účetní předpisy, daňové normy)
účtování goodwillu vs. badwillu podle IFRS
problematika přeceňování majetku
účetní řešení fúzí, převodu jmění, rozdělení obchodních
společností, změny právní formy, vzniku evropské společnosti
problémy účetního řešení přeměn obchodních společností podle
českých norem
A související daňové aspekty…
Snímek 54
www.eeip.cz
Institucionální prostředí: Networking - klíč k pochopení investování s
Číňany
Čínský networking
Při investicích, podnikání a
obchodování s Číňany je potřeba vzít v
potaz mnoho obchodních a kulturních
rozdílů
Nejdůležitější je navazování a
rozvíjení vztahů, a to i mezinárodně –
viz snímek popisující ekonomickou
potenci čínských menšin v zahraničí.
Význam rozdílu v chápání konceptů
„obchod s firmou“
vs.
„obchod s člověkem“.
Networking
Jak probíhá…*
... na západě
… v Číně
Motivace
Ekonomická
Ekonomická a sociální
Formalita
Formální, definované role
Neformální flexibilní role
Individuum a
organizace
Oddělené
Jeden ovlivňuje druhého
Propojené
organizace
Nezávislé
Vzájemná závislost
Dohody, smlouvy
Osobní důvěra
Vládnoucí autorita
Obchodní
praktika
Účel firmy
Finančí informace
Finanční zdroje
Jak probíhá…
... na západě
… v Číně
Maximalizace hodnoty
akcionáře
Sloužit zájmům rodiny
Veřejné reporty
Důvěrná informace
Veřejný prodej akcií
Rodina a přátelé rodiny
Společnosti nejsou
prodávány kvůli
povinnostem rodin
Převody vlastnictví
Rotace pracovníků zastupitelstev...
Fůze, nepřátelská převzetí
Reklama
Propagace značky
Management
Tabulka převzata z Chinese Business-A guide for
managers worldwide, Ming-Jer Chen
M&A
Časový horizont
Profesionální management
Krátkodobý s důrazem na
tvorbu zisku a hodnoty pro
akcionáře
Snímek 55
www.eeip.cz
Žádná reklama, pouze
"networking"
Seniorní manažeři,
rodinný příslušníci
(insiders)
Dlouhodobý, prestiž
rodiny
Institucionální prostředí - antimonopolní regulace (1)
M&A
Evropská Unie
Římská smlouva: důraz na zachování konkurence
Pravidla EU s cílem zabránit „poruchám“ konkurence přes kartely a zneužití dominantního
postavění
Sama existence dominantního postavení není zakázána, není ale povoleno jeho zneužívaní
v 90. letech zavedena regulace fúzí
Upraveno regulací, tj. stejná pravidla pro všechny členské země
Od roku 2004 výrazně novelizována
Články 81-86 (původně 85-90) smlouvy o Evropském společenství
Důležité faktory posuzování fúzí
Tržní podíl podniku
Struktura relevantního trhu
Dilemata ohledně fúzí
Na jedné straně redukce alokační efektivnosti, na straně druhé růst produkční efektivnosti
EU se zaměřuje jenom na krátkodobé zkoumání alokační efektivnosti, produkční efektivnost
již nezkoumá
EU zkoumá jen protisoutěžní dopady fúzí, spotřebitelský prospěch již nezkoumá
Snímek 56
www.eeip.cz
Institucionální prostředí - antimonopolní regulace (2)
Orgán odpovědný za dohled nad fúzemi – úroveň EU
Orgán odpovědný za dohled nad fúzemi – úroveň ČR
Úřad pro Ochranu Hospodářské soutěže
Orgán odpovědný za dohled nad státní podporou (state aid) – úroveň EU
Evropská komise, generální ředitelství Hospodářská soutěž
Evropská komise, generální ředitelství Hospodářská soutěž
Orgán odpovědný za dohled nad státní podporou (state aid) – úroveň ČR
Úřad pro Ochranu Hospodářské soutěže
Cíl: Libovolné poskytnutí státní podpory obchodním společnostem (vč. Dotací na dekontaminaci
půdy, odkoupení špatných úvěrů ČKA od bank před jejich privatizací,…) nesmí narušit
konkurenční prostředí.
O prokázání neexistence státní podpory se žádá v případě privatizace ze strany prodávajícího,
o schválení akvizice žádá kupující
Příklady z praxe – složitá dokumentace a nezbytné konzultace
M&A
Snímek 57
www.eeip.cz
Institucionální prostředí - relevantní legislativa
Základní dokument
Smlouva o Evropském společenství, zejména
Článek 81: Dohody, které omezují konkurenci jsou zakázány. To je
například případ dohod o fixování cen a kartelech mezi soutěžícími.
Článek 82: Firmy s dominantním postavením nesmějí zneužívat svého
postavení. Příkladem budiž predátorská cenová politika, která má za cíl
vytěsnit konkurenty z trhu
Další legislativa, která navazuje na Smlouvu
Nařízení Rady (ES) č. 139/2004 ze dne 20. ledna 2004 o kontrole spojování
podniků (Nařízení ES o spojování)
Nařízení Komise (ES) č. 802/2004 ze dne 21. dubna 2004, kterým se
provádí nařízení Rady (ES) č. 139/2004 o kontrole spojování podniků
Legislativa ČR:
M&A
Zákon o ochraně hospodářské soutěže (136/2001 Sb.) + vyhlášky
Snímek 58
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 59
www.eeip.cz
Rizika spojená s fúzemi a akvizicemi
M&A
Rizika
Příliš vysoká vs. příliš nízká cena (v závislosti od uhlu pohledu – kupující vs.
prodávející)
Většinou hlavní riziko nese kupující – informační asymetrie vůči prodávajícímu
Skrytá daňová zátěž/riziko postihu z daňového úřadu
Nepřehlednost majetkově-právních vztahů / závazků
Zatajení podstatných skutečností/náležitostí
Špatné valuace – nenaplnění předpokladů
Změna ekonomického prostředí (normy, regulace, zvýšení konkurence...)
skloubení podnikové kultury, způsobu řízení, informačních systémů a dalších
prvků, které se mohou ukázat neslučitelné
Řízení rizika: Due diligence (viz dále)
Snímek 60
www.eeip.cz
Zhodnocení výsledků akvizice (1/2)
(1/2)
Definice úspěchu
Fúze a akvizice se dotýká vícero skupin
Uvedené skupiny můžou být v rozličné míře ovlivněny
nutné zhodnotit úspěch z různých pohledů
Akcionáři:
M&A
akcionáři, manažeři, zaměstnanci, spotřebitelé a širší okruh
společnosti
Primární kritérium: nárůst bohatství
měření změny hodnoty akcí před a po akvizici
empirické modely na zhodnocení výnosu z akcí po akvizici
Snímek 61
www.eeip.cz
Zhodnocení výsledků akvizice (2/2)
(2/2)
Management
M&A
Management akvizitéra
nová výzva a možnosti – cíl maximalizace hodnoty pro akcionáře
zvýšení odměn a jistoty práce
Management cílové společnosti
nejistota a rezistence k změnám
nutnost přizpůsobení se novým okolnostem, ztráta moci – případně
propuštění
Ohodnocení většinou závislé na velikosti firmy
Nezdařená akvizice je „drahá“ pro manažery
Zaměstnanci
Racionalizující akvizice – pokles zaměstnanosti
Akvizice za účel expanze – možný nárůst zaměstnanosti
Snímek 62
www.eeip.cz
Úspěšná transakce
Naplnění zvýšení přidané hodnoty z akvizice nebo fúze
Provedení transakce včetně finančního vypořádaní
Splnění časového harmonogramu
Reální ohodnocení společnosti („adekvátní“ cena)
Reální zhodnocení rizik (žádné, resp. pod hladinou materiality,
skryté závazky, daňové, a právní rizika které by nebyli
zohledněny v akviziční ceně)
Retence lidského kapitálu po akvizici
Realizace příznivých událostí (naplnění předpokladů o tržbách,
zisku..)
Úspěšný post akviziční integrační management
Čestnost na obou stranách (absence podvodu)
M&A
Snímek 63
www.eeip.cz
Úspěšnost fúzí a akvizic (1/2)
(1/2)
M&A
Není žádné empirické přepojení mezi finančními výsledky a
strategickou vhodností začlenění přebíraného podniku do
existující struktury
Hodnocení úspěšnosti nemá jasně stanovená kritéria, podle
přísnosti nastavených kritérií může být úspěšnost vysoká i nízká
Velká část výzkumu však poukazuje spíše na neúspěšnost fúzí
a akvizic: 55-70% fúzí a akvizicí selhává v naplnění původního
cíle, který byl prezentován akcionářům (Zdroj: Carleton, Mercer)
Nezřídka je výsledkem snížení hodnoty pro akcionáře (Business
Week: až 61% fúzí a akvizic znamenalo alespoň dočasně
snížení hodnoty cílové společnosti pro akcionáře)
Neexistuje konsenzus, že fúze a akvizice vždy vytvářejí
hodnotu pro akcionáře – případ od případu, vyžaduje proto
opatrný přístup (viz dále)
Snímek 64
www.eeip.cz
Úspěšnost fúzí a akvizic (2/2)
Andrade et. al (2001)
Bruner (2001)
Analýza 59 evropských bankovních M&A transakcích v období 1998-2007:
M&A v průměru tvořily hodnotu pro akcionáře (vyšší výkonnost akcií než příslušný akciový index)
M&A financované hotovostí tvořily vyšší hodnotu pro akcionáře než M&A financované akciemi
Menší M&A vytvořily v průměru vyšší hodnotu než velké bankovní M&A
Závěry těchto 4 studií
M&A
Analýza 12 023 transakcí zaměřená na finanční výkonnost akvizitérů
Závěr – M&A jsou negativní pro akvizitéra
Stárová, Teplý (2008)
Shrnutí 128 vědeckých studií o M&A v letech 1970-2001
Závěr: M&A jsou pozitivní pro cílovou společnost, nejasný efekt na akvizitéra, celkově pozitivní
Moeller et al. (2003)
Analýza 4300 fúzí a akvizic v letech 1973-1998
Srovnání ceny akcie v den oznámení transakce s 1) cenou akcie tři dny po oznámení fúze a 2) cenou akcie po
dokončení transakce
Závěr – M&A jsou pozitivní pro cílovou společnost, neutrální až slabě negativní pro akvizitéra, celkově slabě
pozitivní
M&A tvoří hodnotu pro cílové společnosti (targets)
Dopad na akvizitéry není jednoznačný
Celkově M&A spíše tvoří hodnotu
Snímek 65
www.eeip.cz
Financování M&
M&A hotovostí je ziskovější veřejně obchodovatelných
společností
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 66
www.eeip.cz
M&A v dobách recese generují vyšší výnosy než v dobách růstu
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 67
www.eeip.cz
Přeshraniční M&
M&A ziskovější než domácí než M&
M&A, ale vzdálenost
částečně eliminuje tento efekt
M&A
Zdroj: BCG (2011)
Snímek 68
www.eeip.cz
Pět hlavních překážek úspěchu M&A (Schmidt , 2011)
1)
Neschopnost udržet finanční výkonnost (64 %);
2)
Ztráta produktivity (62 %);
3)
Neslučitelné kultury (56 %);
4)
Ztráta klíčových talentů (53 %);
5)
Konflikt manažerských stylů (53 %).
Důležitost lidského kapitálu
M&A
Snímek 69
www.eeip.cz
Faktory úspěchu
Faktory úspěchu (A. Buckley)
M&A
Nutné:
před-akviziční audit
zhodnocení finanční situace
cílové společnosti
Ostatní faktory
Jasná vize
Kredibilita
a
respekt
managementu akvizitéra
Znatelný
hospodářský
benefit pro akvizitéra
Pomocné
zkušenosti s akvizicemi
Dobrá koordinace
relativně malá cílová
společnost
přátelské převzetí
Benefity a motivační
faktory pro personál
cílové společnosti
Neutrální
Jasný implementační plán
Malá cílová skupina +
předcházející zkušenosti
Snímek 70
www.eeip.cz
Faktory neúspěchu a překážky provádění fúzí a akvizic
Špatná/nejasná strategie/vize akvizitéra – ze strategického hlediska cílová
společnost není vhodná pro akvizici. Slabá schopnost akvizitéra přesvědčit
Nedostatečná integrace – nízká absorpce, rezervace, symbióza, které určují
rychlost a rozsah integrace
Nedostatečná implementace, kontinuita
implementační týmy, pozměnění cílů akvizice
Nedostatečná flexibilita integračního plánu – neschopnost přizpůsobení se
měnícím se podmínkám v procesu akvizice
Zanedbaný audit lidského faktoru (snížené benefity a motivační faktory pro
management a personál cílové společnosti, nejistota, strach - ztráta motivace,
morálky...)
mezi
týmy
–
negociační
a
Překážky provádění fůzí a akvizic
M&A
Kulturní rozdíly a jazykové bariéry. Rozdíly v regulačním rámci v případě
přeshraničních fúzí (např. italské banky). Rozdíly v daňové legislativě.
Odlišnosti v úpravě legislativního rámce pro cenné papíry. Rozdíly v právní
úpravě fúzí a akvizic, které přes veškeré úsilí dosud přetrvávají v celé Evropě
Sjednocování pravidel: EC Market Abuse Directive aj.
Snímek 71
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 72
www.eeip.cz
Kroky v procesu řízené akvizice
M&A
Zdroj: Kačena (2007)
Snímek 73
www.eeip.cz
Strategické úvahy - Počáteční analýzy dostupných informací „na dálku“
1)
Kdo a jakou nabízí (nabízí-li) společnost - nabídkově vyprovokovaná akvizice
2)
Proč koupit danou společnost, jaké budou přínosy a mínusy, jak to zapadá do
celkové strategie společnosti
3)
Synergické efekty
4)
Jaká je situace na trhu
5)
Jaká je situace subjektu, který se rozhoduje o akvizici
6)
Počáteční odhad ceny cílového podniku
7)
Financování projektu
8)
Vize o začlenění prodávané entity do struktury nového vlastníka
9)
Snaha o rychlou a nákladově efektivní předběžnou due diligence
10)
Nepodceňovat prostředí a kulturní rozdíly
11)
M&A
U poptávkově vzniklé akvizice je důraz počáteční analýzy na vytipování
vhodného cíle (např. trhem podceněné firmy…) a oslovení vlastníků cílové
společnosti, další kroky obdobné
Snímek 74
www.eeip.cz
Identifikace cílů/kupujících - počáteční analýza
1)
Objektivní hodnocení strategie a ověření
2)
Segmentace trhu, velikost a hodnocení
3)
Mapování terénu – zákazníci, dodavatelé, konkurenti
4)
Stanovení strategie vstupu nebo expanze – akvizice, aliance nebo
začít na zelené louce
5)
Měření synergií a hodnocení, zasazení cíle do celkové strategie
6)
Identifikace a hodnocení potenciálních partnerů
7)
Identifikace potenciálních „deal killers“
M&A
Snímek 75
www.eeip.cz
Funkce a role akvizičního týmu
1)
Důležité je sledování výkonnosti vytipovaných firem, benchmarking
2)
Identifikace cíle
3)
Hodnocení cíle
4)
Silná taktika při podávání nabídky
5)
Plánování a přístup k vybraným cílům
6)
Stanovení případné ceny a prémie nabídky
7)
Definice možností v případě, že se převzetí stane nepřátelským
8)
Příprava přesného časového plánu nabídky
9)
Komunikace s médii, významnými akcionáři a regulátory
M&A
Snímek 76
www.eeip.cz
Identifikace potenciálního cíle
Identifikace potenciálních cílů
Následné vytvoření short-listu potenciálních cílů
Je možné sestavit tak široký, jak úzký short-list v závislosti na
odvětví a geografickém členění
V případě vertikální integrace lze očekávat úzký short-list, v
závislosti na geografické orientaci firmy však může obsahovat více
zemí
V případě akviziční strategie konglomerátů lze očekávat široký
seznam jak ohledně odvětví, tak zemí
Nezanedbatelná role zprostředkovatelů (brokeři, bankéři, účetní a
poradenské firmy), kteří zároveň můžou provést předběžné
hodnocení potenciálních cílů
M&A
Snímek 77
www.eeip.cz
Sestavení profilu cílové společnosti
Profil by měl obsahovat:
Kvalitu managementu ve věcech strategického myšlení,
efektivnosti implementace strategických plánů a jejich zohlednění
ve výkonnosti
Pozice cílové společnosti v rámci celého odvětví, rozsah a
úroveň konkurence v odvětví, konkurenční výhody cílové
společnosti
Budoucí technologický a konkurenční vývoj odvětví a schopnost
cílové společnosti přizpůsobit se změnám
M&A
Finanční výkonnost cílové společnosti a její výkonnost na burze
Snímek 78
www.eeip.cz
Možnost nákupu podílu v cílové společnosti před samotnou akvizicí
Možnost zakoupení podílu v cílové společnosti před učiněním samotné
nabídky odkupu (toehold)
M&A
Výhody:
vytváří tlak na cílovou společnost, aby vyjednávala
zvyšuje šance získání majoritního podílu
vysoký toehold může odradit potenciálních soutěžících, také celkové ocenění je
nižší, co má vliv na nižší nabízenou akviziční prémie ze strany jiných soutěžících
pokud by byla nabídka „přebita“, podíl může být prodán za vyšší cenu
nižší potřeba hotovosti v případě úspěšného nabídky
Nevýhody:
odhalení strategie. Cílová společnost se dostává do hry a často dochází ke
zvýšení cílové ceny
povinnost zveřejňovat nabytí akcií v cílové firmě
nutnost povinného odkupu
Snímek 79
www.eeip.cz
Hodnocení a stanovení ceny - cíle při nabídkové taktice
Přebrat kontrolu nad cílovou firmou
Minimalizovat prémii pro získání kontrolního podílu vyplacenou akcionářům
Minimalizace transakčních nákladů
Hladká post-akviziční integrace
Některé modely ocenění
Metoda diskontovaného cash-flow (DCF)
Metody násobků (P/E model, cena/EBITDA, cena/EBIT, cena/tržby, cena/účetní
hodnota atd.)
Další otázky
Vážené průměrné náklady kapitálu (WACC), požadovaná míra výnosnosti (RRR)
M&A
Oceňování neveřejných společností
Snímek 80
www.eeip.cz
Due diligence
Desk-top DD – výchozí analýza společnosti(í) z více méně veřejných
dat
Due diligence je procedura, v průběhu které je investorovi, který
zamýšlí provést investici, umožněno detailně prozkoumat aktivum,
které hodlá nabýt (data-room DD).
V případě strukturovaného prodeje mohou tzv.vendor due diligence
provést nezávislí poradci u prodávajícího a kompaktní dokument je pak
nabízen investorů pro dokumentární DD často bez
Investor tak získá informace, které nejsou veřejné, tudíž je musí držet
v důvěrnosti, což je pokryto smlouvou o důvěrnosti a zákazu
obchodování s příslušnými akciemi.
Potvrzující DD (confirmatory DD) – následné nahlédnutí do vysoce
důvěrných originálních dokumentů
Viz další oddíl
M&A
Snímek 81
www.eeip.cz
Data room
Forma - dokumenty ve fyzické nebo elektronické formě
Kvalita data room a jednotlivých dokumentů
Systém evidence dokumentů, přístup jednotlivých zájemců k datům
M&A
Technické specifika
Rozsah dát
Časové hledisko
Utajení
Snímek 82
www.eeip.cz
Jednání o smlouvě a closing
Předem nastavená smlouva
Kompatibilita smluv se legislativou
M&A
Snímek 83
www.eeip.cz
Case study – Prodejní mandát na výrobce generik
NB Offer
NDA
Sell-side
mandate
June 07
VDD mandate
M&A
July 07
Field work /
Full access
Zdroj: RIAG/EEIP
80
Teasers
43
NDAs
Aug 07
Interruption
due to target
Release Full
VDD
Prefer
Bidder
Release
Ph1 VDD
Selection
ShortList
Process
Letter
Teaser
112
contacted
Release
InfoMemo
Q&A
sessions
14
NBOs
Sep 07
First draft VDD
13
SListed
Oct 07
Finalisation of
VDD
Binding
Offer
7
BOs
Signing
2
PBidders
Nov 07
Dec 07
Negotiation of
Reliance Letter
Snímek 84
www.eeip.cz
Důvody pro integraci a možné selhání integrace
Tvorba hodnoty pro akcionáře za pomocí nákladových a výnosových synergií na
základě:
sdílených zdrojů a aktivit, úspora provozních, investičních nákladů
využití znalostí a zkušeností jednotlivých firem pro optimalizaci chodu nové
entity, redukce rizika
sdílené image, značky
vyšší tržní síly ve vztahu k zákazníkům a/nebo dodavatelům, bariéry vstupu
(ač v tomto případě lze diskutovat o tom, zda jde o synergii jako takovou)
Dluhová kapacita
Daňové výhody
K možným příčinám selhání integrace patří:
Nejen špatná akviziční strategie,nesoulad firemních kultur a managementů, ale též:
příliš vysoká zaplacená cena (hotovostí či akciemi)
nákup neúměrně velké společnosti (pro kupujícího)
nezdar očekávaných příznivých událostí či nehody
pozdě zjištěný podvod na straně prodávané společnosti
M&A
Snímek 85
www.eeip.cz
Překážky integrace (1/2
(1/2)
1/2)
1)
2)
Vylepšování finančních výkazů prodávanou firmou před prodejem
dočasným snížením nákladů na údržbu a opravy, V+V, na zásoby, na
marketing, atd.
Slabá závislost mezi prodeji a zisky
3)
Ztráta výhodných dodavatelských, odběratelských, leasingových a
licenčních smluv po akvizici - Existence výhodných
vnitroholdingových ujednání,které po akvizici odpadnou
4)
Závislost na omezeném počtu zákazníků, z nich někteří po akvizici
odpadnou
M&A
Snímek 86
www.eeip.cz
Překážky integrace (2/2
(2/2)
2/2)
5)
Skryté daňové závazky, neúčtované závazky jako podrozvahové
závazky (např. ručení, směnky), penze, odstupné, vrácené dodávky
6)
Nadhodnocené zásoby bez pohybu u zastaralého či již
nevyráběného zboží
7)
Zčásti či zcela nedobytné pohledávky
8)
Probíhající soudní obchodní spory s finančními důsledky
9)
Nezaznamenané poklesy v pokrytí pojištěním (u výrobků
odpovědnost za škody způsobené vadami) či podstatné zvýšení
pojistných sazeb
10)
Významná část zisků získaná z problémových tržních segmentů
(např. z prodejů stále méně poptávaných produktů, nestabilních
zahraničních odběratelů, z jednorázových zakázek, z krátkodobých
vládních zakázek apod.)
M&A
Snímek 87
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 88
www.eeip.cz
Co je due diligence?
Due diligence je procedura, v průběhu které je investor, který zamýšlí provést investici,
umožněno detailně prozkoumat aktivum, které hodlá nabýt. Získá tak informace, které
nejsou veřejné, tudíž je musí držet v důvěrnosti, což je pokryto smlouvou o důvěrnosti a
zákazu obchodování s příslušnými akciemi.
Due diligence se obvykle provádí před učiněním závazné nabídky investora.
Prodávající však také může provést určitou formu due diligence před prodejem aktiv
Proč dělat due diligence?
Umožnit kupujícímu, aby získal všechny potřebné informace o aktivu, které zamýšlí
zakoupit, tj. fakty, které mají rozhodnout, zda v transakci pokračovat.
Kupující by měli dostat informace, které věrně zobrazují aktiva a pasiva cílové
společnosti.
M&A
Snímek 89
www.eeip.cz
Potřebujeme Due Diligence?
Due Diligence od prodejce (VDD)*
VDD zvyšuje hodnotu
pro prodejce, méně
narušuje chod
společnosti a
umožňuje
prodávajícímu
kontrolovat prodejní
proces
VDD je nákladem
prodejce, může být
považováno za méně
nezávislé, ne vždy šito
na míru všem
VÝHODY pro prodejce
Prodejce má kontrolu nad procesem
Vendor řídí prodejní proces
Rychlejší proces
Omezuje přerušení fungování firmy
Jednoduchý DD proces / plný
přístup
Pomáhá tvořit hodnotu pro ven.
Better informed bids
Due Diligence od kupujícího (DD)
Prodejní
konkureční
proces
VDD
vs.
DD
NEVÝHODY pro prodejce
Otázka nezávislosti DD
Není „šitý na míru“ všem
kupujících
Náklady DDP nese prodejce
Nutná jednání pro zajištění spolehlivosti
NEVÝHODY pro prodejce
Kupující má kontrolu nad
procesem
DD může kupujícího
překvapit
Prodlužuje akviziční proces
Odhalení problémů (deal
breakers) před prodejcem
VÝHODY pro prodejce
Nezávislé DD
Žádné náklady
Přímá spolehlivost
zájemcům
* Vendor Due Diligence
M&A
Snímek 90
www.eeip.cz
Kam patří VDD v transakčním procesu? Strukturovaný prodej
Prodejní strategie
Odsouhlasení rozsahu
Žádost o informace
Odsouhlasení ceny
Základní (skeleton) report
Rozhovor s managementem
Kontrola Teaseru
Kontrola auditorských zpráv
Draft VDD reportu
Potvrzení klíčových zjištění
Diskuse na VDD reportem
Potvrzení přesnosti a
správnosti zjištění
Příprava VDD reportu je
pokračující výměna názorů /
myšlenek s prodejci
M&A
Vyjednávání / dokončení
Soutěž
Distribuce VDD reportů
vybraným uchazečům
Schůzky s vybranými
uchazeči
Zpětná vazba na
diskutovaná témata
VDD report je podporován
schůzkami
Odsouhlasení / vedení Fáze
2 (specifické due diligence)
Vyjednávání / odsouhlasení
dopisu (reliance letter)
VDD report je potvrzen
dopisem (reliance letter)
Snímek 91
www.eeip.cz
Obsah
1. Hlavní typy transakcí a celosvětové trendy
2. Motivace fúzí a akvizic
3. Hlavní aktéři a institucionální prostředí
4. Faktory úspěchu a neúspěchu transakcí
5. Fáze transakčního procesu
6. Důležitost due diligence
7. Transakční zkušenosti EEIP, a.s.
M&A
Snímek 92
www.eeip.cz
Transakční zkušenosti EEIP – vybrané příklady (1/5)
EEIP má rozsáhlé zkušenosti v oblasti fůzí a akvizic, privatizací a koupě a prodeje velkých majetků.
Tato činnost zahrnuje přípravu akvizičního nebo prodejního projektu, přípravu informačního
memoranda, vyhledání a identifikace vhodných partnerů, včetně zahraničních. Dále se EEIP podílí na
přípravě nabídek ve formě tendru podle mezinárodních standardů používaných v západních zemích
pro zahraniční investory a na přípravě detailních jednání o podmínkách prodeje. EEIP také radí při
monitoringu vývoje plnění podmínek uvedených v podmínkách prodeje po uskutečnění akvizice a
jednání o řešení možných problémů. V rámci těchto transakcí EEIP se také podílí na oceňování
hmotných i nehmotných aktiv. Poskytuje poradenské služby pro společnosti, vlády a investiční fondy (v
ČR i zahraničí)
Fúze a akvizice
Poradenství při přípravě akvizice Transgas a 8 regionálních distribučních společností –
transakce v hodnotě 4,1 miliardy eur
Poradenství při privatizaci a prodeji pohledávek Unipetrolu
Poradenství při přípravě akvizice Chemických závodů Sokolov
Dalších téměř 50 akvizic
Management buy-outs
Projekty financování a restrukturalizace
Poradenství při prodeji aktiv ČKD Dopravní systémy v konkursu
Poradenství při restrukturalizaci Nafty Gbely
Post akviziční poradenství
analýzy legislativního rámce
benchmarking
analýzy zemí a regionů (MPO, Bankovní asociace…)
poradenství pro RWE –Transgas a.s, Nafta Gbely, Ruesch International…
M&A
Snímek 93
www.eeip.cz
Transakční zkušenosti EEIP – vybrané příklady (2/5)
Dr.Oetker spol s.r.o.
MERO ČR, a.s.
Významný světový producent
potravin
Jediný přepravce ropy do ČR
Poradenství při prodeji dceřiné
společnosti FrostFood a.s.
Strategické poradenství při
strukturování transakcí v oblasti
fúzí a akvizic
Finanční poradce
Poradce
2010
2010
Sephora
Přední světový provozovatel
parfumerií
Identifikace a akvizice společnosti
v České a Slovenské republice
Finanční poradce společně s
Lazard Fréres
2008
M&A
MERO ČR, a.s.
Jediný přepravce ropy do ČR
Poradenství při akvizici
společnosti
ČD a.s.
ČKD Kutná Hora a.s.
Největší železniční dopravce v
ČR
Přední česká slévárna a strojírna
Analýza vybraných dceřiných
společností skupiny Českých drah
Poradce
2009
KORFIL, a .s.
Projekt výroby biolíhu v České
republice
Vyhledání investora a
restrukturalizační poradenství
Strategický a finanční poradce
Finanční poradce
2009
2001-2002
2008 - 2009
Poradenství při restrukturalizaci
skupiny ČKD Kutná Hora a.s.
Finanční poradce
2009 - 2010
MOSER a.s.
Přední světový výrobce
křišťálového skla
Poradce při vstupu investora do
společnosti MOSER a.s.
Finanční poradce
2009
Snímek 94
www.eeip.cz
Transakční zkušenosti EEIP – vybrané příklady (3/5)
Trader Meadia East
TNT Express Worldwide
Dovista
UraMin Inc.
Významná evropská mediální
společnost
Světový leader v oblasti
doručovatelských služeb
Přední evropský výrobce oken a
dveří
Africká těžařská společnost
Identifikace a akvizice společností
v České republice
Identifikace a akvizice společností
v České republice
Identifikace a akvizice společností
v České a Slovenské republice
Identifikace a akvizice společností v
České a Slovenské republice
Finanční poradce
Finanční poradce
Finanční poradce
Finanční poradce
2007 - 2008
2006 - 2007
2008
2007
České dráhy a.s.
Lyf & Heilsa
Slovpack spol. s.r.o.
Přední evropský provozovatel
lékáren
Přední slovenský výrobce
plastových obalových materiálů
Největší železniční dopravce v
ČR
Akvizice společnosti v České
republice
Poradenství finančnímu investorovi
při prodeji společnosti
Strategická analýza fúze jedné ze
společností skupiny Českých drah
Finanční poradce
Finanční poradce
Poradce
Finanční poradce
2006
2006 - 2007
2008
2007 - 2008
M&A
Electrabel
Významný evropský producent a
distributor elektřiny
Poradenství při akvizici aktiv v
oblasti elektroenergetiky
Snímek 95
www.eeip.cz
Transakční zkušenosti EEIP – vybrané příklady (4/5)
Severomoravská
plynárenská, a.s.
Poradenské služby pro RWE
Group spojené s analýzou
podzemních zásobníků plynu v
regionu SVE.
Regionální distributor plynu
Středočeská plynárenská,
a.s.
Regionální distributor plynu
Akvizice 40% akciového podílu
Akvizice 48% akciového podílu
(with McKinsey & Company)
Finanční poradce kupujícího
RWE Gas společně s WestLB
Panmure a Commerzbank
Finanční poradce kupujícího
RWE Gas společně s WestLB
Panmure a Commerzbank
2006
2001-2002
2001-2002
Západočeská plynárenská,
a.s.
Pražská plynárenská, a.s.
Severočeská plynárenská,
a.s.
Regionální distributor plynu
Regionální distributor plynu
Regionální distributor plynu
Akvizice 46% akciového podílu
Finanční poradce kupujícího RWE
Gas společně s WestLB Panmure
a Commerzbank
2001-2002
M&A
Akvizice 49% akciového podílu
Akvizice 49% akciového podílu.
Finanční poradce kupujícího RWE
Gas společně s WestLB Panmure
a Commerzbank
Finanční poradce kupujícího
RWE Gas společně s WestLB
Panmure Commerzbank
2001-2002
2001-2002
Jihomoravská plynárenská,
a.s.
Regionální distributor plynu
Akvizice 48 % obchodního podílu
Finanční poradce kupujícího RWE
Gas společně s WestLB Panmure
a Commerzbank
2001 - 2002
Jihočeská plynárenská,
a.s.
Regionální distributor plynu
Akvizice 47% akciového podílu
Finanční poradce kupujícího RWE
Gas společně s WestLB Panmure
a Commerzbank
2001 - 2002
Snímek 96
www.eeip.cz
Transakční zkušenosti EEIP – vybrané příklady (5/5)
ČKD Dopravní systémy,
a.s.
Tradiční výrobce kolejových vozidel.
Prodej aktiv ČKD DS v úpadku
prostřednictvím výběrového řízení
firmě Siemens
Transgas, a.s.
Monopolní přepravce plynu
Akvizice 97% akciového podílu v
Transgas, a.s.
Unipetrol, a.s
WALTER PRAHA, a.s
Petrochemický holding
s 13 dceřinými společnostmi
Největší výrobce leteckých motorů v
ČR
Privatizace of 62.99% podílu
Finanční restrukturalizace a prodej
strategickému partnerovi NOVUS
Fond národního majetku
Finanční poradce správce konkurzní
podstaty
Finanční poradce kupujícího
RWE Gas společně s WestLB
Panmure a Commerzbank
Finanční poradce při privatizaci
společně s WestLB and McKinsey
&Company
Finanční poradce majoritního akcionáře
AERO Holding, a.s. a rozhodujícího
věřitele Konsolidční banky, s.p.ú.
2000-2002
2001-2002
2003-2005
2000
CHEMICKÉ ZÁVODY
SOKOLOV, a.s.
Největší výrobce akrylátů v ČR
Restrukturalizace a akvizice
prostřednictvím privatizace
Finanční poradce kupujícího Eastman Chemical Company
1999 - 2000
M&A
TATRA, a.s.
Výrobce nákladních aut
Strategické poradenství v tendru
na privatizaci společnosti v
Srbsku
2007
Nafta, a.s., Gbely
Monopolní skladovatel zemního
plynu na Slovensku
Akvizice 40% akciového podílu
Projekt outsourcing údržby
telekomunikační sítě
Finanční poradce kupujícího
WFG AG (nyní RWE Gas)
společně s WestLB Panmure
Konzultant outsourcingu
2000-2001
2004
Snímek 97
www.eeip.cz
Užitečné zdroje
M&A
Snímek 98
www.eeip.cz
Kontakty
Petr Teplý
Vojtěch Mravec
EEIP, a.s.
EEIP, a.s.
Associate Director
Thunovská 12
110 80 Prague
Czech Republic
Tel.: + 420 257 222 406
E-mail: [email protected]
www.eeip.cz
M&A
Associate
Thunovská 12
110 80 Prague
Czech Republic
Tel.: + 420 257 222 405
E-mail: [email protected]
www.eeip.cz
Snímek 99
www.eeip.cz
Download

Fúze & Akvizice