Bankovní institut vysoká škola Praha
Katedra finančnictví a ekonomických disciplín
Cílování inflace ČNB
Diplomová práce
Autor:
Bc. Ilona Schwarzová
Finance
Vedoucí práce:
Praha
doc. Ing. Jana Marková, CSc.
Květen, 2013
Prohlášení:
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu jsem uvedla
veškerou použitou literaturu.
Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou
verzí, a jsem seznámena se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále
bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických
vysokoškolských prací.
V Písku, dne 5. 5. 2013
Ilona Schwarzová
Anotace práce
Diplomová práce se věnuje otázce cílování inflace, které jako svůj měnově politický režim
používá Česká národní banka. Hlavním cílem práce je zhodnotit aplikaci měnověpolitického
režimu cílování inflace ČNB. Analyzovat režim cílování inflace od zavedení v roce 1998 po
současnost, zhodnotit plnění inflačních cílů, posoudit účinnost transmisního mechanismu a
zjistit jaký vliv mají změny základní úrokové sazby na chování klientů jedné komerční banky.
Poslední část práce je věnována srovnání měnové politiky prováděné ECB a ČNB v kontextu
předpokládaného vstupu ČR do eurozóny.
Klíčová slova
Monetární politika, cílování inflace, transmisní mechanismus, inflace
Annotation:
This thesis addresses the issue of inflation targeting as its monetary policy regime uses the
Czech National Bank. The main objective of this work is to evaluate the application of
monetary policy regime of inflation targeting CNB. Analyze inflation targeting regime since
the introduction in 1998 to the present, evaluate the performance of inflation targets, assess
the effectiveness of the transmission mechanism and to determine what impact the ganges
have to the base rate on the behavior of clients of one commercial bank.
The last part is devoted to a comparison of monetary policy conducted by the ECB and the
CNB in the context of the expected accession to the eurozone.
Keywords:
Monetary policy, inflation targeting, channels of transmission mechanism, inflation
Obsah
Úvod…………………………………………………………………………………………..5
1 Základní režimy měnové politiky ............................................................... 7
Měnová politika ............................................................................................................ 7
1.1
1.1.1
1.1.2
1.1.3
1.1.4
1.2
Cíle měnové politiky ............................................................................................................................ 8
Transmisní mechanismus ..................................................................................................................... 9
Typy měnové politiky ........................................................................................................................ 11
Nástroje měnové politiky ................................................................................................................... 12
Inflace .......................................................................................................................... 13
1.2.1
1.2.2
Inflace a její měření ............................................................................................................................ 13
Příčiny vzniku inflace ......................................................................................................................... 15
Režimy měnové politiky ............................................................................................. 17
1.3
Cílování inflace ........................................................................................... 22
2
Historie cílování inflace .............................................................................................. 22
Explicitní inflační cíl................................................................................................... 24
Prognóza centrální banky .......................................................................................... 25
2.1
2.2
2.3
Režim cílování inflace aplikovaný Českou národní bankou .................. 27
3
Režimy měnové politiky do zavedení cílování inflace ............................................. 27
3.1
3.1.1
3.1.2
Měnová politika ČNB od roku 1998 ......................................................................... 30
3.2
3.2.1
3.2.2
3.3
3.4
3.5
4
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
5
Cílování peněžní zásoby a měnového kurzu ...................................................................................... 27
Měnová krize 1997 ............................................................................................................................. 29
Důvody zavedení cílování inflace ...................................................................................................... 30
Inflační cíle ......................................................................................................................................... 30
Prognózy inflace.......................................................................................................... 33
Rozhodování o úrokových sazbách ........................................................................... 36
Reakce ekonomiky – transmisní kanály ................................................................... 39
Analýza měnové politiky ČNB od roku 1998 ........................................... 41
Období 1998 – 2001 .................................................................................................... 41
Období 2002–2005 ...................................................................................................... 44
Období 2006–2009 ...................................................................................................... 47
Období 2010 až současnost ........................................................................................ 53
Vliv cílování inflace na tržní úrokové sazby, objem úvěrů a vkladů domácností 56
Zhodnocení měnové politiky ČNB za sledované období ......................................... 63
Cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR do eurozóny 66
Měnová politika Eurosystému ................................................................................... 67
Komparance měnové politiky ČNB a Eurosystému ................................................ 69
Současná krize eurozóny ............................................................................................ 71
Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií v současnosti .................................. 75
Závěr...……………………………………………………………………………………...79
5.1
5.2
5.3
5.4
Seznam použité literatury: ............................................................................... 82
Seznam použitých obrázků, tabulek, grafů a zkratek ................................... 86
Seznam příloh: ................................................................................................... 88
4
Úvod
Význam měnové politiky, a tím potažmo centrálních bank, za poslední sto let neustále roste.
Diskutuje se především o její účinnosti a vlivu na ekonomický růst, finanční a cenovou
stabilitu. Nejinak je tomu i v případě České republiky, respektive České národní banky. Pro
uplatňování své měnové politiky volí centrální banky vhodnou měnovou strategii. Jedním
z nejvyužívanějších režimů měnové politiky je právě režim cílování inflace.
Jako úplně první zavedla tento režim Rezervní banka na Novém Zélandu, která cíluje inflaci
od roku 1990. Česká národní banka se vydala cestou cílování inflace v lednu roku 1998 jako
první centrální banka v transformující se ekonomice. Tímto krokem chtěla zabezpečit
především cenovou stabilitu. Pro úspěšnost měnové politiky, která využívá režim cílování
inflace, je důležité, aby bylo splněno několik základních podmínek. Mezi ně bychom mohli
zařadit především nezávislost centrální banky, technické vybavení – především ve smyslu
kvalitních analýz a prognóz.
Centrální banka provádí svou měnovou politiku prostřednictvím nástrojů, kterými se snaží
ovlivnit výši základní úrokové sazby, v případě české ekonomiky dvoutýdenní repo sazbu.
Prostřednictvím této sazby pak působí na dosažení svého konečného cíle. Proces není tak
jednoduchý jak by se mohl zdát. Hlavním důvodem je časové zpoždění, (zhruba dvanáct až
osmnáct měsíců), kdy se teprve začne projevovat dopad přijatých opatření centrální banky.
Proto centrální banka pracuje s prognózou budoucího vývoje ekonomiky. K tomu, aby určila
inflační prognózu, využívá predikční modely, které zpracovávají kvantum makro i
mikroekonomických informací.
V současné době, kdy jsou základní úrokové sazby na svých historických minimech, je jistě
zajímavý i pohled do budoucnosti a úvaha, jakým směrem se měnová politika České národní
banky, pro uskutečnění svých cílů bude ubírat.
Cílem této práce je zhodnotit aplikaci měnověpolitického režimu cílování inflace ČNB.
Metodami, které jsem v této práci použila, jsou analýza, deskripce, komparace a kvalitativní
hodnocení. Text práce doplňují grafy, obrázky a tabulky.
Práce je členěna do pěti základních kapitol. První dvě pojednávají o měnové politice a režimu
cílování inflace. V těchto kapitolách jsou popsány základní pojmy jako je monetární politika,
inflace, měnověpolitické režimy, transmisní mechanismy a detailněji rozebrán mechanismus
cílování inflace.
5
Ve třetí části práce již popisuji konkrétně Českou národní banku, souvislosti, které vedly
k zavedení režimu cílování inflace v České republice a jednotlivé etapy cílování inflace od
roku 1998 až po současnost. Především pak stanovení inflačních cílů.
Čtvrtá kapitola pojednává o tom, jak byla ČNB úspěšná při plnění svých cílů, jaké měnové
nástroje použila a jaký vliv měly její kroky na základní makroekonomické ukazatele, kterými
jsou, inflace, HDP, nezaměstnanost a kurs české koruny. Vzhledem k tomu, že od roku 2001
pracuji v Československé obchodní bance (dále jen ČSOB), je tedy součástí čtvrté části i má
vlastní úvaha nad otázkou, jaký konkrétní vliv měly změny základní úrokové sazby na
úrokové sazby úvěrů a vkladů přímo u klientů ČSOB.
Poslední kapitola se věnuje tématu cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR do
eurozóny. Zde je analyzována měnová politika Evropské centrální banky její komparace
s měnovou politikou ČNB, dále plnění Maastrichtských kritérií a stupně ekonomické
sladěnosti České republiky s eurozónou v současné době.
6
1 Základní režimy měnové politiky
1.1 Měnová politika
„Jako se nesmí inženýru měniti pod rukama technické jednotky, na nichž buduje svou
konstrukci, nemá-li se tato zhroutit, tak musí míti i národní hospodářství ke svému zdaru
pevnou a stálou jednotku peněžní.“ Karel Engliš, z projevu jako ministra financí na ustavující
schůzi Národní banky Československé 21.3.19261
„Monetární politika neboli měnová politika je jednou z oblastí hospodářské politiky, tj.
stabilizačním nástrojem, kterým centrální banka může zajišťovat a významně ovlivňovat
makroekonomickou rovnováhu země. Za měnovou politiku v nejširším pojetí můžeme
považovat vědomou činnost nějakého subjektu, který se prostřednictvím měnových nástrojů
snaží regulovat množství peněz v oběhu, a tím dosáhnout určitých cílů.“2
Subjektem, který provádí měnovou politiku a má za ni zodpovědnost, je většinou centrální
banka (mohou jím být i jiné regulační orgány, např. měnový výbor). Provádění měnové
politiky patří dnes mezi jednu z nejdůležitějších funkcí centrální banky. Ne vždy tomu tak
bylo. Vznik měnové politiky je svázán s obdobím, kdy se začaly používat státovky a jen
částečně kryté bankovky, a především s okamžikem, kdy se začínají používat bezhotovostní
peníze. Více se měnové politiky začalo využívat v období po 1. světové válce, kdy se začaly
objevovat různé krize a inflační výkyvy. V této době vznikají tendence vedoucí k narušování
měnové rovnováhy, čímž význam monetární politiky roste. Teoreticky vymezená měnová
rovnováha, kdy se rovná skutečné množství peněz v oběhu poptávce po penězích, se v praxi
velmi těžko určuje. Proto lze zjednodušeně za ukazatel měnové rovnováhy považovat stabilitu
agregátní cenové hladiny. Z tohoto důvodu se dnes měnová politika snaží vytvořit
předpoklady pro existenci transparentního prostředí, pro které je charakteristická cenová
stabilita.
1
TŮMA, Zdeněk. Měnová politika ve 21.století: Přednáška u příležitosti udělení ceny Karla Engliše. In: ČNB [online]. 2007
[cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/down
load/tuma_200711_MP_21-century.pdf
2
REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 67. ISBN
9788072612307.
7
1.1.1 Cíle měnové politiky
Určení hlavního cíle je pro měnovou politiku stěžejní. Cíl či cíle měnové politiky jsou
stanoveny legislativně, obvykle v zákoně o centrální bance. Cíle se mohou v různých zemích
lišit, především co do počtu. Přesto se ve všech zemích setkáváme s jedním, který je
považován za důležitý, (někde jde o cíl jedinečný), a tím je podpora cenové stability, resp. boj
proti inflaci.
Mimo tento hlavní cíl mohou centrální banky sledovat i cíle další (viz obr. 1).
Obr. 1 Konečné cíle monetární politiky
KONEČNÉ CÍLE MONETÁRNÍ POLITIKY
vnitřní stabilita měny – boj proti inflaci
podpora ekonomického růstu
podpora zaměstnanosti
rovnovážnost běžného účtu platební bilance
stabilita měnového kurzu
stabilita úrokových sazeb
stabilita finančních trhů
Zdroj: Paulík, T.: Hospodářská politika (2002)
Pokud si centrální banka zvolí více než jeden cíl, mohou se tyto cíle především
v krátkodobém horizontu dostávat do vzájemného rozporu. Potom se musí centrální banka
rozhodnout, jaký z cílů bude preferovat. To, že některý z cílů v krátkém období neplní, může
vést ke ztrátě kredibility centrální banky.
Naopak měnová politika, která sleduje jediný cíl - cenovou stabilitu, vychází z předpokladu,
že v dlouhém období splnění tohoto cíle povede i k naplnění dalších cílů hospodářské
politiky. Cenová stabilita pomáhá podnikatelům rozhodnout o jejich investičních záměrech,
působí na transparentnost tržního prostředí, což nakonec může vést jak k podpoře
hospodářského růstu, tak k poklesu nezaměstnanosti.
Příklady vymezení cílů některých centrálních bank:
„Prioritním cílem Evropské centrální banky je udržovat cenovou stabilitu. Tento cíl je určen
článkem 127 odst. 1 ve Smlouvě o fungování Evropské unie. Evropská unie má cílů více
(článek 3 Smlouvy o Evropské unii), např. trvale udržitelný rozvoj Evropy založený na
8
vyváženém hospodářském růstu a cenové stabilitě a vysoce konkurenceschopné sociálně tržní
hospodářství. Cenová stabilita tudíž není jen prvořadým cílem měnové politiky ECB, nýbrž
také jedním z cílů Evropské unie jako celku. Ve Smlouvě o fungování Evropské unie a ve
Smlouvě o Evropské unii je dána jasná hierarchie cílů Eurosystému a je tedy zřejmé, že
cenová stabilita je nejdůležitějším příspěvkem, který může měnová politika dát k dosažení
příznivého hospodářského prostředí a vysoké míry zaměstnanosti.“3
„Stejně tak ve Velké Británii je hlavním cílem cenová stabilita, centrální banka mimo to
sleduje i další makroekonomické ukazatele - hospodářský růst a nezaměstnanost.“4
„V zákoně č. 6/1993 Sb. o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů, je rovněž
definována její hlavní úloha: pečovat o cenovou stabilitu a dále – pokud tím není dotčen tento
hlavní cíl ČNB – podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému
hospodářskému růstu.“5
1.1.2 Transmisní mechanismus
Jak již bylo uvedeno, úkolem měnové politiky je prostřednictvím nástrojů dosáhnout splnění
předem definovaných cílů. Na tyto cíle nedokáže centrální banka působit přímo. Její vliv je
zprostředkováván dalšími proměnnými měnové politiky. Centrální banky je označují za
operativní a zprostředkující kritéria.
Operativním kritériem (někdy označováno za operační cíl) jsou označovány ekonomické
veličiny, které se snaží centrální banka kontrolovat pomocí svých nástrojů. O vývoji
rozhoduje centrální banka (bankovní rada na svých zasedáních). Operativním kritériem je
označována měnová báze nebo krátkodobá úroková míra. Mezi základní podmínky, které by
mělo operativní kritérium splňovat, patří v prvé řadě rychlá dostupnost a měřitelnost
statistických dat o jeho vývoji. Dalším požadavkem je plná kontrolovatelnost operativního
kritéria ze strany centrální banky. Zde je pozice centrální banky ztížena v souvislosti s tím, o
jakou ekonomiku se jedná. Půjde-li o malou otevřenou ekonomiku, je kontrolovatelnost
oslabena především pohybem zahraničního kapitálu. (Např. restriktivní měnová politika, která
povede ke snížení měnové báze a zvýšení krátkodobé úrokové míry, povede k přílivu cizího
3
Evropská centrální banka [online]. [cit. 2013-03-16]. Dostupné z: http://www.ecb.int/ecb/tasks/html/index.cs.html
4
Bank of Engalnd [online]. [cit. 2013-03-16]. Dostupné z:
http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Pages/default.aspx
5
SOUKUP Petr, VYMĚTAL Petr. Základy teorie a praxe hospodářské politiky. Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007,
s. 71. ISBN 8072651250.
9
kapitálu, který bude působit na růst peněžní zásoby a na pokles úrokových sazeb.) Poslední
podmínkou úspěšného operativního kritéria je stabilita vztahů mezi ním a zprostředkujícím
kritériem, popřípadě konečnými cíli měnové politiky. Tyto vztahy jsou předmětem analýz,
které vycházejí z historických dat a časových řad. V současné době se centrální bankéři
shodují a upřednostňují jako operativní kritérium krátkodobou mezibankovní úrokovou míru.
Zprostředkujícím kritériem bývá označována ta ekonomická veličina, kterou má centrální
banka možnost ovládat s určitým časovým zpožděním a relativní přesností. Hlavním
ukazatelem pro výběr by měla být podmínka, že existují stabilní nebo přinejmenším
předvídatelné vazby mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a dále také mezi
zprostředkujícím kritériem a cíli měnové politiky. Za typický příklad zprostředkujícího
kritéria můžeme označit měnový agregát M2, nebo M3, dlouhodobou úrokovou sazbu či
úvěrový agregát (celkový stav úvěrů nebankovních subjektů v domácí měně v ekonomice
nebo celkový stav bankovních úvěrů v domácí měně v ekonomice).
Obecně lze znázornit transmisní mechanismus způsobem uvedeným na obr. 2. Schéma platí i
pro další transmisní mechanismy. Záleží na tom, co se dosadí za operativní a zprostředkující
kritérium.
Obr. 2 Transmisní mechanismus monetární politiky v tržní ekonomice
Zdroj: vlastní schéma
Centrální banky se mohou rozhodnout, vybrat si z několika typů měnové strategie a působit
na reálnou ekonomiku prostřednictvím různých kanálů transmisního mechanismu. Mezi
faktory, na základě kterých se centrální banka rozhoduje, patří podmínky účinnosti –
schopnost ovlivnit operační kritérium, vazba mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a
dále mezi zprostředkujícím kritériem a konečnými cíli měnové politiky.( Přehled transmisních
mechanismů viz příloha č.1.)
V praxi často kombinují více postupů, zřídka se centrální bankéři drží jediné měnové strategie
v čisté podobě. Používá se kombinace transmisních kanálů, která co nejlépe odpovídá
ekonomické situaci v dané zemi. Úspěch či neúspěch měnové politiky v dosahování jejích
cílů závisí na účinnosti a fungování zvolených transmisních kanálů. Více o transmisních
kanálech, které využívá ČNB pojednává kapitola 3.5. této práce.
10
1.1.3 Typy měnové politiky
Měnovou politiku rozlišujeme na expanzivní a restriktivní popřípadě neutrální. Velmi
zjednodušeně se dá uvést, že expanzivní měnová politika zvyšuje tempo růstu množství peněz
v oběhu (nabídku peněz), zatímco uplatnění restriktivní politiky vede přesně k opaku.
Záleží na tom, zda měnová politika zvolila za své operativní kritérium měnovou bázi
(v případě měnového transmisního mechanismu), nebo krátkodobou úrokovou míru (v
případě cílování inflace). O expanzivní měnové politice hovoříme, pokud centrální banka
sníží úrokové sazby, nebo zvýší přírůstky měnové báze. Na snížení klíčových úrokových
sazeb centrální banky zareaguje bankovní sektor snížením tržních sazeb. Domácnosti a firmy
jsou na základě širší nabídky bank, více ochotnější půjčovat si za nižší úrok. Díky tomu se
zvyšují investice a domácnosti vydávají více prostředků na spotřebu. Taková expanzivní
měnová politika má za následek podporu ekonomického růstu, snížení míry nezaměstnanosti,
na druhé straně je spojena se zvyšováním míry inflace. V opačném případě pak hovoříme o
restriktivní politice, ta přispívá především k boji proti inflaci. Kvůli růstu úrokové míry roste
neochota půjčovat si. O restriktivní měnové politice rozhoduje centrální banka většinou
v souvislosti s tzv. přehříváním ekonomiky. Přehříváním ekonomiky je označována situace,
kdy se reálný produkt dostává nad svůj potenciál a míra nezaměstnanosti je nižší, než je
úroveň přirozené míry nezaměstnanosti.
Tato tvrzení jsou velmi obecná. Mohou nastat situace, kdy změny měnových a úrokových
veličin neznamenají změnu reálných veličin v ekonomice. Jako příklad můžeme uvést růst
peněžní zásoby na základě očekávaného růstu cen vlivem zvýšení nepřímých daní. V tomto
případě nelze hovořit o expanzivní měnové politice. Naopak pokud by centrální banka takto
nezareagovala, mohlo by to být vyhodnoceno jako restriktivní měnová politika.
Měnová politika v malé otevřené ekonomice je velmi ovlivňována zahraničním vývojem.
Tento vliv je leckdy významnější než vliv domácích úrokových měr. Proto centrální banka
musí sledovat i signály, které poskytují měnový kurs a měnové a úvěrové agregáty.
Jako příklad můžeme uvést situaci, kdy se zvýší zahraniční úrokové sazby, centrální banka
drží úrokové sazby na určité úrovni. Daná situace vede k odlivu spekulativního kapitálu do
zahraničí a to může zapříčinit znehodnocení domácí měny. Znehodnocení domácí měny může
vést ke zvýšení zahraniční poptávky po domácím zboží, i když se charakter domácí měnové
politiky nezměnil.
V souvislosti s typy měnové politiky se můžeme setkat i s termínem neutrální měnová
politika, což znamená, že se ekonomika nachází ve fázi stabilní „rozumné“ úrovně
11
hospodářského růstu a v tomto případě je cílem monetární politiky zůstat co nejdéle v této
fázi.
1.1.4 Nástroje měnové politiky
Nástroje centrální banky jsou prostředky, které mají centrální banky k dispozici a kterými se
snaží obvykle působit na operativní kritérium. Za nejčastější členění nástrojů měnové politiky
lze považovat rozdělení na nástroje přímé (administrativní) a nepřímé (tržní). Rozdělení je
patrné z obrázku č. 3.
Obr. 3 Členění nástrojů podle dopadu na bankovní systém
Nástroje měnové politiky
Nepřímé
Operace na volném trhu
Diskontní nástroje
Kursové intervence
Přímé a nepřímé
Povinné minimální
rezervy
Doporučení, výzvy a
dohody
Přímé
Limity úvěrů bank
Limity úrokových sazeb
bank
Povinné vklady
Pravidla likvidity
Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press,
2011, s. 221. ISBN 9788072612307.
V současné době většina centrálních bank využívá především nástrojů tržních. Výhodou
těchto nástrojů je, že jejich účinek je do ekonomiky přenášen nenásilným způsobem. Banky
mohou, ale nemusí reagovat. Není tím narušována jejich samostatnost v rozhodování. Tyto
nástroje tedy vytvářejí podmínky a možnosti pro všechny obchodní banky.
Oproti tomu přímé, tzv. administrativní nástroje se vyznačují určitým zásahem do
rozhodovacích pravomocí bank, čímž omezují jejich samostatnost. To je hlavní důvod
nepopularity těchto nástrojů, ačkoli jsou potenciálně účinnější než nepřímé nástroje. Mohou a
často jsou využívány selektivně pouze pro určitou banku, či skupinu bank.
Více o nástrojích, které využívá ČNB v kapitole 3.4. této práce.
12
1.2 Inflace
Jak jsem uvedla v kapitole věnující se cílům měnové politiky, je hlavním a mnohdy jediným
cílem měnové politiky cenová stabilita. Problematiku boje proti inflaci je možno s tímto cílem
ztotožnit. V této kapitole jsem se alespoň částečně snažila vysvětlit pojem inflace, způsoby
jejího měření a příčiny vzniku inflace.
Inflace - existuje pro ni celá řada definic, nejčastěji se ztotožňuje s růstem cenové hladiny, ale
ne vždy musí růst cenové hladiny znamenat inflaci. Většina ekonomů se dnes shoduje na této
definici inflace: „Nepřetržitý, dlouhodobý růst cenové hladiny, který je spojen s nadměrnou
emisí peněz a který vede k poklesu kupní síly peněz.“6
1.2.1 Inflace a její měření
Míru inflace lze definovat jako procentní změnu průměrné cenové hladiny za určité období.
Existuje několik způsobů, jak míru inflace počítat. Mezi nejpoužívanější metody patří tzv.
Index spotřebitelských cen (CPI) a deflátor HDP.
Index spotřebitelských cen, někdy označován jako index životních nákladů. Na základě tzv.
statistiky rodinných účtů, statistický úřad vybere reprezentativní výběr výrobků a služeb. CPI
potom odráží vývoj cen tohoto koše výrobků a služeb.
Pokud se podíváme na konstrukci CPI, je jasné, že nemusí vždy úplně věrně odrážet skutečné
výdaje domácnosti. Časem se může koš výdajů domácností měnit, CPI však nikoliv. Toto je
někdy nazýváno skrytou inflací. Složení koše ukazuje obr. 4.
K hlavním nedostatkům CPI, můžeme zařadit především to, že index nedokáže zohlednit růst
cen výrobků a služeb, který je způsoben růstem jejich kvality. Za další nedostatek je možné
označit případ, kdy spotřebitelé změní své preference a začnou nahrazovat dražší výrobky a
služby levnějšími (např. růst cen plynu a elektřiny - způsobil návrat k tuhým palivům).
Nedokonalosti měření inflace mohou přispět k jejímu nadhodnocení. Toto zkreslení může
znamenat negativní dopad na ekonomiku. Míra inflace je velmi důležitou makroekonomickou
veličinou a má zásadní dopad na rozhodování ekonomických subjektů a zároveň je důležitá
pro nastavení měnové politiky centrální banky. Na druhou stranu nespornou výhodou indexu
CPI je měsíční frekvence výpočtu a publikování.
6
SOUKUP, Jindřich. a kol. Makroekonomie. Praha: Management Press, 2010, s. 32. ISBN 9788072612192.
13
Obr. 4 Struktura spotřebního koše
ČSU – pro účely měření sestavuje váhové schéma
(v závorce počty cenových reprezentantů v jednotlivých oddílech)
Zdroj:http://khp.vse.cz/wp-content/uploads/2012/02/2012_10-V%C5%A0EN%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf
Komplexnější povahu výpočtu míry inflace má deflátor. Praktickou nevýhodou je jeho
čtvrtletní frekvence zveřejnění. Tato doba je pro analytiky příliš dlouhá.
Deflátor HDP je dán následujícím vzorcem:
Roční míra inflace se vypočte takto:
Zajímavé je složení koše, které znázorňuje obr. 5. Na tomto obrázku je patrné, na jak velkou
část dokáže ČNB působit. Regulované ceny a nepřímé daně centrální banka neovlivní, ceny
potravin a pohonných hmot jsou ovlivnitelné pouze částečně, protože tyto ceny se odvíjí od
světových cen zemědělských komodit a ropy. Vliv měnové politiky je tedy pouze na zhruba
polovinu spotřebního koše. Někdy toto bývá označováno za inflační jádro, neboli za
„skutečnou míru inflace“. Jde o míru inflace, která souvisí se základními ekonomickými
faktory, jako je např. růst množství peněz v ekonomice, růst mezd, inflační očekávání aj.
14
Obr. 5 Spotřební koš sestavovaný ČNB pro analytické účely
Zdroj:http://khp.vse.cz/wp-content/uploads/2012/02/2012_10-V%C5%A0EN%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf
1.2.2 Příčiny vzniku inflace
Příčiny vzniku inflace se pokusím vysvětlit na modelu AS-AD (viz obr. 6)
Obr. 6 Model AS-AD
Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press,
2011, s. 284. ISBN 9788072612307.
Křivka AS zobrazuje agregátní nabídku, křivka AD agregátní poptávku. Průsečík těchto
křivek představuje makroekonomickou rovnováhu při cenové hladině P0 a reálném výstupu
Y0.
Teoreticky se inflace dělí na poptávkovou a nabídkovou, podle toho, zda se příčiny nacházejí
na straně agregátní poptávky či nabídky. Pokud se tedy posune křivka AS doleva nahoru nebo
křivka AD doprava nahoru, dochází k inflaci. Tyto posuny bývají označovány za nabídkové či
poptávkové šoky. Při nabídkovém šoku roste cenová hladina, ale reálný výstup klesá. Při
poptávkovém šoku roste nejen cenová hladina ale i reálný výstup. (Revenda, 2011)
Setkáváme se s různým pojetím agregátní poptávky u monetaristů a keynesiánců.
15
Monetaristé vycházejí při odvození agregátní poptávky z Fisherovy rovnice směny.
AD = M x V = (MB x pm) x V
M – peněžní poptávka
MB – měnová báze
pm – peněžní multiplikátor
V – důchodová rychlost oběhu peněz
Růst jakéhokoli ukazatele na pravé straně rovnice zvyšuje agregátní poptávku a posouvá
křivku AD doprava nahoru. Monetaristé předpokládají stabilní rychlost oběhu peněz, a to je
důvod, proč za rozhodující faktor pro vznik poptávkové inflace označují nadměrnou emisi
peněz. Z tohoto důvodu monetaristé považují za důležité správné nastavení a především
účinnost měnové politiky.
Agregátní poptávka v pojetí keynesiánců je tvořena součtem konečné spotřeby domácností,
zamýšlených investic, vládních výdajů a čistého vývozu. Růst jakéhokoli z těchto ukazatelů
způsobí posun křivky AD doprava nahoru. Centrální banka ovlivňuje nastavení krátkodobé
úrokové míry. Ta působí především na výši zamýšlených investic. Centrální banka dále může
ovlivnit i čistý export prostřednictvím devizových intervencí, kterými působí na měnový kurs.
Vliv měnové politiky na poptávkovou inflaci dle keynesiánců je menší než u monetaristů, ale
i tak je účinnější než u nabídkového typu inflace.
V praxi je někdy velmi těžké rozlišit, zda inflace vznikla působením faktorů, které ovlivňují
pouze agregátní poptávku, což může být způsobeno růstem vládních výdajů, nízkými
úrokovými sazbami, apod. Nebo faktory, které ovlivňují stranu nabídky, jako je např.
nadměrný růst mezd, tlak monopolů na růst cen, růst nákladů na výrobu, devalvace či
znehodnocení domácí měny. Další vlivy na vznik inflace mají především inflační očekávání,
míra otevřenosti domácí ekonomiky a vztah mezi domácí a zahraniční cenovou hladinou.
Centrální banka má při provádění své měnové politiky vliv především na inflaci, která vzniká
na straně poptávky. Inflaci, která vzniká na straně nabídky, lze ovlivnit spíše ze strany vlády,
např. vyjednáváním s odbory.
16
1.3 Režimy měnové politiky
Čtyři základní režimy měnové politiky, jejichž hlavním účelem je dosažení cenové stability,
jsou cílování peněžní zásoby, cílování měnového kursu, režim s implicitní nominální kotvou a
cílování inflace.
Cílování peněžní zásoby
Tento režim bývá někdy označován jako monetaristické pravidlo. Vychází z představy, že
stabilní tempo růstu peněžní zásoby v dlouhém období má vliv na cenovou stabilitu.
Základem je kvantitativní teorie peněz. Tento režim se stal velmi oblíbený v 70. letech
minulého století, kdy po rozpadu systému pevných kursů hledaly centrální banky způsob, jak
zajistit cenovou stabilitu. Zkušenosti jsou smíšené, např. v USA, nebo Velké Británii spíše
negativní – řízení měnové báze vedlo k velké volatilitě úrokových sazeb. Relativní úspěch
měl tento režim v Německu nebo ve Švýcarsku.
Základní princip fungování tohoto režimu je postaven na měnovém transmisním mechanismu.
Jednoduché schéma je znázorněno na obr. 7.
Obr. 7 Monetární transmisní mechanismus
Zdroj: vlastní schéma
Jako operativní kritérium vystupuje měnová báze. Představuje souhrn oběživa a celkových
rezerv bank a nachází se na straně pasiv v bilanci centrální banky. Centrální banka ovlivňuje
měnovou bázi nejčastěji prostřednictvím operací na volném trhu. Tím, že prodává nebo
nakupuje cenné papíry od obchodních bank. Pokud nakupuje cenné papíry od obchodních
bank, zvyšuje bezhotovostní rezervy bank, resp. měnovou bázi. Pokud cenné papíry prodává,
stahuje likviditu, snižuje měnovou bázi. Další způsob, jak může centrální banka ovlivnit
měnovou bázi, je spojen s poskytováním úvěrů obchodním bankám, při tom dochází
k navyšování měnové báze. Posledním možným způsobem je nákup či prodej zahraniční
měny centrální bankou od bank obchodních za domácí měnu. Při nákupu cizí měny dochází
ke zvýšení, při prodeji ke snížení měnové báze. Smyslem těchto operací se zahraniční měnou
pro centrální banku je snaha ovlivnit měnový kurs domácí měny a ovlivnění měnové báze je
17
vedlejší. Proto se někdy centrální banky mohou snažit zmírnit tento vliv tzv. sterilizací
intervence.
Zprostředkujícím kritériem je vybraný měnový agregát. Pro účinnost tohoto transmisního
mechanismu je nezbytná vazba a schopnost určit vliv měnové báze na vývoj vybraného
měnového agregátu. Poměr změny měnového agregátu k měnové bázi je označován jako
peněžní multiplikátor. Peněžní multiplikátory jsou ovlivňovány řadou faktorů, které jsou
mimo vliv centrální banky. Pod přímou kontrolou centrální banky jsou pouze sazby
povinných minimálních rezerv. Vzájemná provázanost determinant v řadě případů
znemožňuje centrální bance určit konečný vliv na peněžní multiplikátor a tím i na vybraný
měnový agregát.
Důležitou úlohu při výběru měnového agregátu hraje dostupnost a spolehlivost údajů o jeho
vývoji. U oběživa mají centrální banky informace na denní bázi, nepřesnosti v údajích mohou
souviset s objemem oběživa, které se nachází v zahraničí, a s počtem zničených a ztracených
bankovek. V oblasti vkladů nebankovních subjektů u bank jsou informace poměrně přesné,
banky mají povinnost zasílat pravidelně údaje centrální bance.
Dalším hlediskem, na základě kterého se centrální banka rozhoduje o zprostředkujícím
kritériu, je vazba mezi vývojem měnového agregátu a vývojem konečného cíle měnové
politiky. Tyto vazby se vyhodnocují na základě analýz časových řad z minulosti. Stabilita
těchto vazeb bývá narušena jednak finančními inovacemi, které vedou ke vzniku nových
finančních instrumentů, a dále pak rychlým rozvojem elektronických plateb, které umožňují
velmi rychlé přesuny mezi různými vklady.
Pokud bychom hodnotili účinnost transmisního měnového mechanismu, velkou výhodou je
vliv centrální banky na operativní kritérium – měnovou bázi, na druhou stranu za nevýhodu
tohoto mechanismu bychom mohli považovat nestabilitu peněžních multiplikátorů. Právě
nejistý vývoj hodnot peněžních multiplikátorů vede k tomu, že centrální banky nejsou
schopny zjistit přesné číslo vývoje měnového agregátu a stanovují pouze rozpětí. Komplikace
s určováním vlivu na měnové agregáty vede k nesrozumitelnosti celého mechanismu. To byl
jeden z hlavních důvodů, proč se některé centrální banky rozhodly opustit režim cílování
peněžní zásoby a zvolily jiný postup měnové politiky. Měnové agregáty pak plní funkci
indikátorů měnového vývoje.
Modifikace měnového transmisního mechanismu
Modifikace je spojena se změnou operativního kritéria. Místo měnové báze byla vybrána
krátkodobá úroková míra. Zprostředkujícím kritériem zůstává měnový agregát.
18
Centrální banka se snaží zvýšením krátkodobé úrokové míry snížit tempo růstu měnového
agregátu. Snížením úrokové míry naopak tempo růstu povzbudit. Jednoduché schéma viz
obr.8.
Obr. 8 Modifikovaný monetární transmisní mechanismus
Zdroj: vlastní schéma
Vztah mezi krátkodobou úrokovou mírou a měnovými agregáty neurčuje jako v předešlém
případě peněžní multiplikátor, ale úroková elasticita poptávky po bankovních úvěrech.
Obecně lze napsat, čím větší elasticita, tím větší reakce nebankovních subjektů na změny
krátkodobé úrokové míry. Podmínkou fungování tohoto transmisního mechanismu je, aby na
změny krátkodobé úrokové míry provedené centrální bankou obchodní banky reagovaly
stejnou změnou úrokových sazeb u úvěrů nebankovním subjektům.
Za hlavní výhodu modifikovaného měnového mechanismu můžeme označit větší
srozumitelnost operativního kritéria pro veřejnost. Krátkodobá úroková sazba je pro širokou
veřejnost více zřejmá než pojem měnová báze. Nevýhodou změn krátkodobé úrokové míry je
vliv na příliv a odliv zahraničního kapitálu a tím na vývoj kursu domácí měny a následně i na
vývoj měnového agregátu.
Cílování měnového kursu
Hlavním cílem tohoto režimu je snaha o udržení stability nominálního kursu prostřednictvím
devizových intervencí a změn úrokových sazeb vůči měně tzv. kotevní země. O tomto režimu
lze uvažovat, pouze pokud země funguje v systému limitovaného měnového kursu. Jde o
snahu dovézt nízkou inflaci z kotevní země, kde je inflace nižší než v zemi domácí.
Předpokladem je nízké inflační rozmezí mezi domácí a zahraniční ekonomikou a především
dostatečné devizové rezervy. Nejčastěji je taková kotevní země zemí se stabilní ekonomikou a
nízkou inflací.
Na obr. 9 je znázorněno jednoduché schéma kursového transmisního mechanismu. Centrální
banka se snaží prostřednictvím svých nástrojů ovlivnit vývoj měnového kursu. V tomto
systému se používá limitovaný měnový kurs. Jedná se o kursy s limity fluktuace. Centrální
banka stanoví centrální paritu (základní úroveň kursu) a symetrické procentní odchylky
oběma směry. Pokud se aktuální měnový kurs vychýlí a dosahuje mezních hodnot
19
fluktuačního pásma, centrální banka zahájí intervence na devizovém trhu. Nedaří-li se jí kurs
v tomto pásmu dlouhodobě udržet, může rozhodnout o rozšíření fluktuačního pásma,
popřípadě o změně centrální parity. Tento případ se stal i v České republice, kde bylo pásmo
fluktuace od roku 1992 do února roku 1996 bylo nastaveno ve výši ±0,5% a následně od
28.února 1996 do května 1997 rozšířeno na hodnoty ±7,5%.
Obr. 9 Kursový transmisní mechanismus
Zdroj: vlastní schéma
Pro účinnost tohoto transmisního mechanismu je nezbytná schopnost centrální banky ovlivnit
vývoj měnového kursu. Přímý vliv může uplatňovat pomocí devizových intervencí, tzn.
nákupem či prodejem zahraniční měny. Nepřímý vliv mají zejména změny úrokových sazeb
centrální banky.
Další podmínkou účinnosti je vliv měnového kursu na konečný cíl monetární politiky, neboli
na vývoj cenové hladiny. Měnová politika domácí země je závislá na měnové politice
zahraniční země, na jejíž kurs je kurs domácí měny navázán. Výběr měny, na kterou je kurs
navázán, je tedy velmi důležitý. Mělo by se jednat o ekonomiku především s nízkým tempem
růstu cenové hladiny, s podobnou strukturou ekonomiky, s podobným tempem jejího růstu, se
vzájemnými obchodními vazbami apod. Limitovaný měnový kurs slouží jako kotva, díky ní
bude vývoj peněžní zásoby domácí země odpovídat vývoji peněžní zásoby vůdčí země. Za
předpokladu stabilního ekonomického růstu by to mělo vést k vyrovnání růstu cenové hladiny
jak v domácí, tak i zahraniční ekonomice.
Poslední podmínkou pro fungování transmisního mechanismu je dostatečná výše devizových
rezerv v centrální bance. Centrální banka může intervenovat samozřejmě pouze do výše svých
rezerv, tzn. pouze po určitou dobu. Pokud by se jí nepodařilo např. zastavit znehodnocení
domácí měny, muselo by následovat rozšíření fluktuačního pásma nebo devalvace měny.
Tento režim je výhodný především pro malé otevřené ekonomiky, kde má měnový kurs
výrazný vliv na vývoj cenové stability. Další výhodou je poměrně vysoká srozumitelnost pro
širokou veřejnost. K hlavním nevýhodám patří především to, že domácí centrální banka
částečně oslabí svůj vliv na svoji měnovou politiku, protože její měnová politika musí být
20
nastavena v souladu s měnovou politikou kotevní země. Např. domácí úrokové sazby by měly
být nastaveny v souladu s úrokovými sazbami kotevní země.
Další nevýhodou je možnost centrální banky pouze omezeně reagovat na šoky (nabídkové,
poptávkové), které vzniknou uvnitř domácí ekonomiky. Na druhou stranu, pokud by určité
tržní tlaky vznikly v kotevní zemi, mohly by být přeneseny do ekonomiky domácí země
prostřednictvím importované měnové politiky. Čím pevnější a stabilnější kurs, tím větší riziko
spekulativních útoků na domácí měnu. Dalším omezením je velikost devizových rezerv, kdy
v praxi po neúspěšných intervencích, rozšíření fluktuačního pásma, popř. devalvaci měny
následuje opuštění systému limitovaného kursu a tedy i systému cílování měnového kursu.
Režim s implicitní nominální kotvou
Základní princip tohoto režimu je v určení cílované veličiny pouze interně v rámci centrální
banky, nikoli explicitně vyhlášené. Velkou výhodou pro centrální banky je v tomto případě
volnost rozhodování. Centrální banka, která uplatňuje tento režim, musí být velmi
důvěryhodná a mít za sebou dlouhou historii měnové a cenové stability ve své zemi. V praxi
je tento režim prováděn např. Federálním rezervním systémem (USA), kde jej lze považovat
za určitý přechod od cílení peněžních agregátů k cílování inflace.
21
2 Cílování inflace
„V režimu cílování inflace centrální banka veřejně a závazně vyhlásí střednědobý inflační cíl
v podobě konkrétní hodnoty míry inflace nebo v podobě určitého jejího pásma. Hlavní
význam tohoto kroku spočívá ve skutečnosti, že míra inflace je poměrně známý a
srozumitelný ukazatel nejen pro ekonomickou, ale i pro neekonomickou veřejnost.“7
Centrální banka se prostřednictvím operačního cíle (krátkodobé tržní úrokové míry), snaží trh
regulovat tak, aby se inflace dostala do cílového koridoru či bodu.
2.1 Historie cílování inflace
Cílování inflace nelze považovat za nějakou novinku na poli měnové politiky. Již Knut
Wicksell, Irwing Fischer a John Maynard Keynes doporučovali ve svých dílech cílení
cenového indexu. Švédsko ve 30. letech přijalo cenový cíl, když se snažilo vyhnout depresi
po kolapsu zlatého standardu. Poprvé byly inflační cíle zavedeny jako kotva měnové politiky
na Novém Zélandu (březen 1990), v 1991 následovala Kanada, Velká Británie přešla na
cílování v roce 1992, kdy se rozhodla opustit cílování měnových kurzů. Poté přibyly Finsko,
Švédsko, Austrálie (1993). (Jílek, 2004)
Zajímavé je, že v 90. letech se mělo za to, že cílování inflace je cesta pouze pro vyspělé
ekonomiky a to především z těchto důvodů – podmínek pro zdárné fungování systému:
a) nezávislost centrální banky
b) kvalitní technické předpoklady – analýzy, prognózy, modely
c) zdravý finanční systém
To byly hlavní důvody, proč se nepředpokládalo, že by s tímto režimem měnové politiky
mohly začít i další země. Přesto se některé z těchto zemí rozhodly uplatnit měnovou politiku
založenou na režimu cílování inflace. Po Izraeli (1997), ČR a Jižní Koreji (1998) přišlo ještě
Maďarsko a Slovensko.
V roce 2012 i jeden z hlavních „necílovačů inflace“ FED oznámil, že zavádí inflační cílování.
FED do této doby dbal na sledování růstu ekonomiky a zaměstnanosti. Prosazení cílování
inflace je bráno především jako vítězství B.Bernankeho a jde o posun od politiky „just-do-it“
s důrazem na prognózu v horizontu tří let.
„Je jistě zajímavé, že závěry studií Batiniho a Laxtona ukazují, že u vyspělých zemí se
nepodařilo prokázat, že by cílování inflace předčilo jiné přístupy k monetární politice. Na
druhou stranu u nových tržních ekonomik autoři dospívají ke statisticky spolehlivým
7
SOUKUP, Jindřich. Makroekonomie. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2010, s. 334. ISBN 9788072612192.
22
závěrům, že „cílovači inflace“ předčí jiné země ze srovnatelné skupiny s odlišnými přístupy
k měnové politice.“8 V tabulce č. 1 uvádím přehled vybraných zemí, jejich inflačních cílů a
skutečnou inflaci. Jde o data známá v březnu 2013. Z tabulky je patrné, že většina vyspělých
zemí má inflační cíl okolo 2 %. A skutečná míra inflace se ve většině zemí pohybuje
v současné době pod inflačním cílem.
Cílování inflace vneslo určitý řád a disciplínu do chování centrálních bank, díky tomu se
zvýšila možnost předvídat reakce na ekonomickou situaci. Dnes tedy již díky statistickým
údajům analytici a finanční trhy dopředu reagují a očekávají určité chování centrálních bank.
Tab. 1
Vybrané země, kde se cíluje inflace
Země
EU
USA
Velká Británie
Švédsko
Maďarsko
Polsko
Norsko
Švýcarsko
Nový Zéland
Inflační cíl
<2%
2%
2%
2%
3%
2,5 %
2,5 %
<2 %
2%
Skutečná (poslední) inflace
1,8 % (březen 2013)
1,6 % (leden 2013)
2,7 % (leden 2013)
0 % (leden 2013)
3,7 % (leden 2013)
1,7 % (leden 2013)
1,3 % (leden 2013)
- 0,3 % (leden 2013)
0,9 % (4.Q 2012)
Zdroj: vlastní zpracování dle dat ČNB – data z března 2013
Postup centrální banky
Transmisní mechanismus uplatňovaný při cílování inflace nepoužívá zprostředkující
kritérium. Operativním kritériem je zde krátkodobá úroková míra, která působí přímo na
konečný cíl měnové politiky. Tím je kvantifikovaná míra inflace ve střednědobém časovém
horizontu.
Jednoduché schéma, obr. 10, zachycuje princip tohoto mechanismu.
Obr. 10 – Schéma cílování inflace
 Zdroj: vlastní schéma
8
TŮMA, Zdeněk. Měnová politika ve 21.století: Přednáška u příležitosti udělení ceny Karla Engliše. In: ČNB [online]. 2007
[cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/down
load/tuma_200711_MP_21-century.pdf
23
2.2 Explicitní inflační cíl
Konečným cílem centrální banky je udržet míru inflace na cílované úrovni. Základním pilířem
cílování inflace je veřejné vyhlášení inflačního cíle či posloupnosti cílů centrální bankou.
Vyhlášením inflačního cíle dává centrální banka jasně najevo svůj závazek. Díky tomu
dokáže ovlivnit prostředí s očekávanou inflací.
Způsob v jaké podobě a kdo určuje inflační cíl, se může lišit. V některých zemích (např. Nový
Zéland) se jedná o dohodu mezi centrální bankou a vládou o výši inflačního cíle. V jiných
zemích může inflační cíl určit vláda. Třetí možnost je pak spojena s plnou odpovědností
centrální banky za stanovení inflačního cíle (ČNB, ECB).
Cíl může být určen buď konkrétní hodnotou se symetrickými odchylkami (Česká republika
2 % ±1 procentní bod), nebo rozpětím (např. 1–3 %). I když tyto varianty vypadají podobně,
přísnější určení je v prvním případě. Pokud by totiž očekávaná míra inflace byla na úrovni
3 %, v případě symetrických odchylek je centrální banka nucena reagovat, v případě rozpětí
nemusí. Nejtvrdší varianta je při určení inflačního cíle prostřednictvím přesného bodu (Finsko
2 %), kde centrální banka musí reagovat a snažit se držet inflaci právě na této hodnotě. A
poslední variantou je tzv. maximální hodnota (Evropská měnová unie max. 2 %). Pokud je
v tomto případě očekávaná inflace v rozmezí 0 - 2 %, centrální banka nemusí reagovat. Výše
a podoba vyhlašovaného inflačního cíle by měla vycházet z analýz a ekonomických rozborů
pro danou ekonomiku. Je důležité, aby byl inflační cíl vyhlášen s dostatečným předstihem.
Jinak by nebylo možné, aby ho centrální banka mohla dosáhnout.
Cílování čisté a celkové inflace
Centrální banka se snaží přesvědčit veřejnost, že pro splnění inflačního cíle se pokusí „učinit
vše“. Centrální banka však nedokáže přímo ovlivnit některé položky spotřebního koše (viz
obr. 5). Index spotřebitelských cen lze očistit o některé z těchto položek. Upravený index pak
můžeme považovat za „skutečnou míru inflace“ neboli inflační jádro. Pokud se centrální
banka rozhodne cílovat takto očištěnou míru inflace, říkáme že cíluje čistou inflaci. Země,
které se rozhodnou cílovat celkovou inflaci, pak zahrnují cílování širšího, pro veřejnost
leckdy srozumitelnějšího, nárůstu indexu spotřebitelských cen.
Odchýlení inflace od cíle
Mohou nastat situace, kdy se centrální banka nesnaží dosáhnout inflačního cíle za každou
cenu. Tato situace může nastat působením vnějších ekonomických šoků. V tomto případě se
centrální banka snaží postupně pozvolna měnit úrokové sazby, nereaguje okamžitými
24
změnami. Pokud by to tak udělala, šla by do rizika, že by mohla díky větší rozkolísanosti
úrokových sazeb ztratit srozumitelnost a věrohodnost.
Další možná situace může nastat s výše uvedeným problémem při cílování celkové inflace.
Jde o snahu centrální banky nereagovat na jednorázové ekonomické šoky, které nemají tržní
charakter. Jako příklad můžeme uvést zvýšení nepřímých daní. Následkem toho vzroste
inflace, v tomto případě by nebylo rozumné, kdyby v tuto chvíli centrální banka zareagovala.
Centrální banka uplatní výjimku z plnění inflačního cíle. Inflace, která je očištěná o tyto
dopady, bývá někdy nazývána měnověpolitickou inflací.
Poslední důvod, proč uplatnit výjimku z plnění inflačního cíle, vyplývá z časového zpoždění,
se kterým se projevuje opatření centrální banky. To je důvod, proč centrální banka
neuplatňuje striktně dodržení inflačního cíle v každém měsíci, ale v horizontu měnové
politiky. Ten bývá vzdálen zhruba dvanáct až osmnáct měsíců od jednání bankovní rady.
Časová zpoždění souvisí s dobou mezi poznáním minulého ekonomického vývoje, prognózou
budoucího vývoje, realizací opatření a jejich účinkem. Obecně lze rozdělit časové zpoždění na
tyto části: poznávací zpoždění; rozhodovací a realizační zpoždění; reakční zpoždění.
Poznávací zpoždění zahrnuje dobu, kterou centrální banka potřebuje k získání a zpracování
statistických dat. Rozhodovací a realizační proces zahrnuje zpoždění, které souvisí s tím, jak
je centrální banka schopná rychle rozhodnout. Poslední, tzv. reakční zpoždění je spojeno
s dobou mezi přijatým opatřením a konečnou reakcí ekonomické veličiny.
Uplatnění výjimek je možné pouze v krátkém časovém horizontu, v dlouhém období by měly
vyprchat příčiny těchto vlivů a centrální banka by pak měla dosáhnout sledovaného cíle.
2.3 Prognóza centrální banky
Zásadní roli při cílování inflace hraje prognóza (předpověď) centrální banky, která na základě
dostupných makroekonomických i mikroekonomických údajů predikuje očekávaný vývoj
míry inflace. Tato prognóza zásadně ovlivňuje nastavení úrokových sazeb (především repo
sazbu), jejichž prostřednictvím se snaží docílit požadovaného inflačního cíle.
Stoupenci cílování inflace upozorňují na to, že k získání prognózy musí být použity všechny
dostupné informace a nástroje. Centrální banka proto využívá mnoho expertních odhadů,
modelů, výpočtů a dalších nástrojů.
Rozlišují se dva druhy prognóz - podmíněná a nepodmíněná. Podmíněná prognóza se snaží
předpovědět vývoj inflace bez reakce centrální banky neboli za předpokladu neměnné výše
úrokových sazeb. Tato prognóza v případě nestabilního tržního prostředí nebude s největší
pravděpodobností naplněna, ztrácí v případě změny úrokové sazby svoji platnost.
25
Do nepodmíněné prognózy se naopak reakce centrální banky na vzniklou ekonomickou
situaci promítá. Reakci centrální banky (změny úrokových sazeb) v prognóze odráží
očekávání ekonomických subjektů na trhu, ale v žádném případě není pro centrální banku
závazná. Výstupem prognózy je očekávaný vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších veličin.
Prognóza je vždy spojena s určitou mírou nejistoty. Vychází z ekonomických veličin, které
jsou k dispozici v době jejího sestavování. Slouží tedy jako podklad pro rozhodnutí
příslušných představitelů centrálních bank.
Operativní řízení
Jak jsem již uvedla, centrální bankéři při svém rozhodování vychází z inflační prognózy a
srovnávají ji s inflačním cílem. Nereagují tedy na současně vzniklou situaci, na aktuální
inflaci, ale jejich rozhodování je vždy dopředu hledící. Na základě tohoto srovnání se
rozhoduje o změně operativního kritéria – krátkodobé úrokové sazby. Velmi zjednodušeně by
se dalo říci, že pokud je prognózovaná inflace nad inflačním cílem, centrální banka by měla
úrokovou sazbu zvýšit, uplatnit tzv. restriktivní měnovou politiku. Pokud se prognózovaná
inflace nachází pod inflačním cílem, pak centrální banka rozhodne o snížení úrokové sazby a
v tomto případě mluvíme o expanzivní měnové politice. Celková změna je prováděna
pozvolně, postupným zvyšováním či snižováním úrokové sazby. A to z důvodu, aby se tržní
subjekty novým úrokovým podmínkám postupně přizpůsobily.
Působení změny úrokové sazby na změnu inflace v praxi není tak jednoznačné a jednoduché,
jak je popsáno výše. Důvodem je existence řady transmisních kanálů, které při změně úrokové
sazby mohou mít na inflaci různý vliv. Více viz kapitola 3.5. této práce.
26
3 Režim cílování inflace aplikovaný Českou národní
bankou
3.1 Režimy měnové politiky do zavedení cílování inflace
Česká národní banka zahájila svoji činnost 1. ledna 1993. Hlavním cílem měnové politiky
byla vnitřní a vnější stabilita měny. V prvním období od roku 1993 do roku 1997 využívala
ČNB pro uskutečňování své měnové politiky měnový transmisní mechanismus v režimu
pevného nominálního měnového kurzu. Po měnovém otřesu v roce 1997 byl fixní kurz české
koruny nahrazen plovoucím kurzem s řízenou pohyblivostí A od roku 1998 do dnešní doby
používá ČNB režim cílování inflace.
3.1.1 Cílování peněžní zásoby a měnového kurzu
Pevný měnový kurz v kombinaci s cílováním peněžní zásoby byl v době liberalizace cen, kdy
se české ekonomice otevíraly zahraniční trhy, asi jediným možným řešením. Pevný měnový
kurz se choval jako pevná kotva ekonomiky. Cílování peněžní zásoby pak umožnilo pružně
reagovat na zrychlený růst celé ekonomiky.
Jako operativní kritérium používala ČNB od června 1994 měnovou bázi zúženou pouze na
bankovní rezervy, jako zprostředkující kritérium využívala měnový agregát M2. Ačkoli se
podařilo stabilizovat peněžní multiplikátor, docházelo k soustavnému překračování původně
stanoveného tempa růstu peněžní zásoby. Centrální banka prioritně sledovala měnový kurs,
(pohybovala se v režimu pevného měnového kursu), i za cenu relativně vyššího tempa růstu
peněžní zásoby. Tato situace se ještě zkomplikovala po zavedení směnitelnosti české koruny
v říjnu 1995, to spolu s přijetím do OECD mělo za následek růst zájmu o českou korunu a o
investice do českých aktiv.
Pro udržení tempa růstu inflace ČNB volila cestu sterilizace přílivu kapitálových toků
prostřednictvím prodeje domácích cenných papírů. Tato politika měla však za následek další
příliv zahraničního kapitálu a další tlaky na změnu měnového kurzu (viz obr. 11).
V té době se naše ekonomika vyznačovala vysokými úrokovými sazbami a z dnešního
pohledu poměrně vysokou mírou inflace. To v podmínkách pevného měnového kurzu vedlo k
přílivu zahraničního zápůjčního kapitálu, čímž se zvyšoval tlak na zhodnocení koruny. ČNB
musela přistoupit k masivním intervencím na devizovém trhu. Díky intervencím rostla
peněžní zásoba. Proto se ČNB rozhodla použít sterilizace prostřednictvím prodeje
krátkodobých cenných papírů. Sterilizace byla pouze částečná a meziroční přírůstek peněžní
zásoby M2 se pohyboval okolo 20 %.
27
Obr. 11 Příliv zahraničního kapitálu, limitovaný měnový kurs a měnová politika
Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011,
s. 297. ISBN 9788072612307
Začala se objevovat doporučení, aby centrální banka namísto řízení měnové báze začala jako
operativní kritérium používat krátkodobou úrokovou sazbu. ČNB na tento modifikovaný
režim přešla začátkem roku 1996. Mimo jiné si od něj slibovala větší srozumitelnost pro tržní
subjekty a posílení významu úrokových sazeb v rozhodovacím procesu obchodních bank.
Ve srovnání s okolními státy ukazatel HDP rostl nad očekávání a míra nezaměstnanosti byla
poměrně nízká (3 %). Hodnoty makroekonomických veličin nasvědčovaly tomu, že není vše
v pořádku a ukazovaly na skryté nedostatky české ekonomiky. Díky kupónové privatizaci
vznikl tzv. bankovní socialismus, kdy banky vlastnily velkou část akcií tuzemských podniků a
současně tyto podniky úvěrovaly. To vedlo k obrovskému objemu špatných úvěrů. Avšak
díky takto fungujícím podnikům byla i velmi nízká nezaměstnanost.
Tato doba se vyznačuje vznikající nerovnováhou mezi nabídkou a poptávkou, kterou
zapříčinila především nízká pružnost nabídky. Ta byla způsobena nedostatečnou
restrukturalizací podniků a růstem mezd na straně poptávajících. To vše v kombinaci
s přílivem zahraničního kapitálu vedlo k nárůstu vnější nerovnováhy a signalizaci inflačních
tlaků.
ČNB se snažila zareagovat a zpřísnit měnovou politiku, s jasným cílem stabilizovat
makroekonomické klima. Přijala proto v roce 1996 několik opatření. Za zásadní lze považovat
rozšíření kursového fluktuačního pásma z ±0,5 % na ±7,5 %, jehož cílem bylo zabránit přílivu
spekulačního zahraničního kapitálu. Dále ČNB v polovině roku 1996 provedla výrazná
28
restriktivní opatření (zvýšila dvakrát úrokové sazby a zvýšila sazbu povinných minimálních
rezerv). Opatření vedla mimo jiné k zastavení růstu peněžního multiplikátoru a ke zpomalení
růstu peněžní zásoby.
3.1.2 Měnová krize 1997
V roce 1997 narůstaly schodky v obchodní bilanci. Investoři očekávali depreciaci měny a byli
přesvědčeni o neudržitelnosti makroekonomického vývoje. ČNB na tento trend reagovala
restriktivní měnovou politikou. Zvýšení úrokových sazeb vedlo k utlumení domácí poptávky,
ale zároveň i k posílení české koruny vlivem zvýšeného zájmu o české investice. Na jaře roku
1997 již bylo všem jasné, že kurs je zcela v rukou spekulantů a že s domácí ekonomickou
situací má pramálo společného. Spekulační útok začal 13. května 1997 a trval dva týdny, které
zatřásly českou ekonomikou. Měnový kurs se dostal až k hranici devalvačního pásma. ČNB
nezbylo nic jiného než zahájit masivní intervence a to jednak nepřímo výrazným zvýšením
úrokových sazeb a jednak přímo nesterilizovanými intervencemi. Tyto nákupy koruny za
zahraniční měny vedly ke ztrátě nemalé části devizových rezerv (ČNB byla nucena použít
zhruba 3 miliardy ze svých devizových rezerv). Základní úrokové sazby se dostaly na svá
maxima. Pro zajímavost lombardní sazba se vyšplhala 16. května 1997 na 50% a diskontní
sazba byla zvýšena na 13 % dne 27. května 1997. Důsledkem překonání zmíněných turbulencí
byl vznik hospodářské recese, která přinesla především pokles domácí poptávky.
Znehodnocená domácí měna začala působit na výši mezd a inflaci. V této situaci nešlo dále
používat fixní kurzový režim a ČNB dne 26. května 1997 přešla na režim řízeného floatingu,
kde sledovala měnový kurs koruny vůči německé marce. Díky tomuto opatření došlo
k celkovému zklidnění situace.
Obnova dřívějšího režimu měnové politiky nepřipadala v úvahu, musely se hledat jiné cesty.
ČNB zvažovala možnosti, jak bude nadále provádět svoji měnovou politiku. V té době se
rozhodovalo mezi těmito alternativami: cílování peněžní zásoby v podmínkách plovoucího
kursu, udržování kursu ve vytyčeném pásmu vůči kotevní měně nebo cílování inflace.
Výsledkem bylo, že na konci roku 1997 centrální banka oznámila, že od 1. ledna 1998
přechází na nový režim monetární politiky a tím je cílování inflace.
29
3.2 Měnová politika ČNB od roku 1998
3.2.1 Důvody zavedení cílování inflace
Od 1. ledna 1998 se tedy česká monetární ekonomika vydala cestou cílování inflace jako
první z postkomunistických zemí. Operativním kritériem zůstala krátkodobá úroková míra.
Měnový agregát jako zprostředkující kritérium přestal být využíván a stal se pouze
indikátorem měnové politiky.
V té době byla poměrně vysoká setrvačná inflace, a proto byl vliv na očekávání inflace
bezesporu zásadní. Z tohoto důvodu se jevilo cílování inflace jako ideální řešení a byl to
podstatný argument pro preferenci tohoto režimu.
Za hlavní příčinu přechodu k přímému cílování inflace je možno uvést ztrátu nominální
kotvy, kterou pro českou ekonomiku představoval pevný měnový kurs. Tuto funkci začal plnit
inflační cíl. Další příčiny představují nejistoty spojené s používání měnového transmisního
mechanismu – nestabilita peněžního multiplikátoru, nevyjasněnost vztahů mezi měnovými
agregáty a inflací. Pro volbu režimu cílování inflace mluvily také pozitivní zkušenosti
zahraničních centrálních bank cílujících inflaci. Centrální banka si od tohoto režimu slibovala
zlepšení komunikace mezi ní a veřejností. Oproti cílování peněžní zásoby je inflační cíl pro
veřejnost více zřejmý.
3.2.2 Inflační cíle
Inflační cíl v letech 1998-2001
„V prvním období cílování inflace, cílila ČNB čistou inflaci. Čistou inflaci počítal Český
statistický úřad jako inflaci neúplného spotřebního koše. Ze spotřebního koše byly vyloučeny
položky s regulovanými cenami ovlivňovanými administrativními opatřeními, jež se zcela
vymykají působnosti měnové politiky. Položky, u kterých docházelo k cenovým změnám
z titulu daňových úprav, zůstávaly součástí spotřebního koše, avšak vliv daňových úprav byl
eliminován.“9
V roce 1997 byl vyhlášen střednědobý inflační cíl. Centrální banka se zavázala působit tak,
aby se čistá inflace na konci roku 2000 pohybovala v rozmezí 3,5 - 5,5 %. Zároveň vyhlásila
inflační cíl pro konec roku 1998 v čisté inflaci v intervalu 5,5 – 6,5 % a krátkodobý cíl pro
inflaci v prosinci 1999 v intervalu 4-5 %. Dlouhodobý cíl byl poté zveřejněn v roce 1999
v čisté inflaci intervalu 1-3 % pro konec roku 2005. Přehled hodnot inflačních cílů je uveden
v tabulce č. 2.
9
JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, s. 501. ISBN 8024707691
30
Tab. 2 Inflační cíl ČNB stanovený v čisté inflaci
pro rok
ve výši
plnění k měsíci
stanoven
1998
5,5 - 6,5 % prosinec 1998
prosinec 1997
1999
4-5%
prosinec 1999
listopad 1998
2000
3,5 - 5,5 % prosinec 2000
prosinec 1997
2001
2-4%
prosinec 2001
duben 2000
2005
1-3%
prosinec 2005
duben 1999
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#inflacni_cile
Pokud se ohlédneme zpět, musíme souhlasit s opatrností ČNB. Nejistota, která se týkala
vývoje regulovaných cen, byla vysoká a nikdo z představitelů ČNB nemohl předvídat, že to
nakonec nebudou regulované ceny, ale především pohonné hmoty a potraviny, které budou
určovat výši celkové inflace.
Přechod od cílování čisté inflace k cílování inflace celkové
Při vyhlášení inflačního cíle pro období od ledna 2002 do prosince 2005, které bylo učiněno
v roce 2001, došlo ke dvěma změnám. První se týká přechodu od cílování čisté k cílování
celkové inflace. Cílování celkové inflace znamená cílování širšího tedy reprezentativnějšího
vzorku cenového indexu, který je lépe vnímán veřejností. Veřejnost neumí pracovat s pojmem
čistá inflace. Tento krok ve svém důsledku znamená, že ČNB může ještě více ovlivnit inflační
očekávání a tím i dopady měnové politiky. Na druhou stranu je toto cílování o poznání
složitější a poněkud komplikuje prognózu očekávané inflace.
Druhá změna se týká vyhlášení inflačního cíle, který již nebyl určen k jednomu časovému
okamžiku (ke konci kalendářního roku), ale byl nahrazen postupně mírně klesajícím
koridorem. Hodnoty jsou uvedeny v tab. 3.
Tab. 3
Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden 2002 - prosinec 2005
pro měsíc
začátek pásma leden 2002
konec pásma
ve výši plnění k měsíci stanoveno
3 - 5 % leden 2002
prosinec 2005 2 - 4 % prosinec 2005
duben 2001
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#inflacni_cile
„V souvislosti s uvedenými změnami ČNB v roce 2002 přešla na používání tzv. nepodmíněné
prognózy a nový predikční aparát QPM (Quartely Projection Model), který v sobě obsahuje
31
trajektorii úrokových sazeb konzistentní s prognózovaným budoucím vývojem ekonomiky a
opustila tzv. podmíněnou prognózu.“10
Cílování inflace od roku 2006
ČNB vyhlásila inflační cíl 11. března. 2004, platný od 1. ledna. 2006 jako bodový cíl pro
inflaci ve výši 3 %. ČNB se zavázala usilovat o to, aby se skutečná inflace nepohybovala od
cíle více než o jeden procentní bod na obě strany. Zavedení bodového inflačního cíle mělo
vést k lepšímu ovlivnění očekávané inflace než cíl, který je určen inflačním pásmem.
ČNB ve výroční zprávě z roku 2004 uvádí, že i nadále chápe své inflační cíle jako
střednědobé a počítá s tím, že se od nich může skutečná inflace odklonit. Taková odchylka
přichází v úvahu zejména v případě exogenního šoku. Pokud takový šok přijde, ČNB na něj
nereaguje, využije výjimky ze svého závazku a akceptuje vychýlení prognózy od cíle.
Cílování inflace od roku 2010
V roce 2007 bankovní rada vyhlásila nový inflační cíl platný od 1. ledna. 2010. Označila jako
meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen o 2% a bude usilovat, aby se skutečná inflace
nelišila o více než jeden procentní bod na obě strany. Tento inflační cíl platí dodnes.
V grafu č. 1 jsou vidět souhrnně všechny inflační cíle určené ČNB od roku 1998 do dnešní
doby.
Graf 1: Inflační cíle
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html
10
ČNB výroční zpráva 2004. In: ČNB výroční zpráva 2004 [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2004
.pdf
32
Výjimky z inflačního cíle
Hlavním úkolem ČNB je udržet cenovou stabilitu, tzn. stabilní a nízkou inflaci. Snaží se
udržet výši inflace v dosahu inflačního cíle. Jsou však situace, kdy ČNB nejenže toleruje
vychýlení, ale záměrně krátkodobě cíl neplní. Mezi hlavní důvody můžeme zařadit
ekonomické šoky, které lze rozdělit na šoky vznikající působením vnějšího a vnitřního
prostředí ekonomiky. Mezi vnější šoky řadíme především náhlé změny světových cen
surovin, změny poptávky po českém vývozu apod. Za šoky působící z vnitřního prostředí
můžeme považovat např. změny daní, přírodní katastrofy, fiskální šoky apod. Toto chování
centrální banky se nazývá flexibilní cílování inflace. Výjimky byly poprvé definovány roku
1998 (viz Zpráva o inflaci z ledna 1999) a veřejnost je pravidelně informována ve čtvrtletních
Zprávách o inflaci, kde jsou vždy výjimky zdůvodněny a popsány.
3.3 Prognózy inflace
ČNB na základě ekonometrických modelů provádí inflační prognózu. Vzhledem k časovému
zpoždění, považuje ČNB za optimální horizont měnové politiky jeden až jeden a půl roku.
Prognózu sestavuje tým předních odborníků ze sekce statistiky a měnové sekce ČNB. Tvorba
prognózy trvá přibližně jeden měsíc. Prognóza je vytvářena čtvrtletně. Na prvních schůzkách,
tzv. schůzkách k počátečním podmínkám, je vedena diskuze nad novými dostupnými
ekonomickými údaji. Tyto informace jsou srovnávány s minulými prognózami. Názory se
v čase mění, ale málokdy dochází k zásadnímu přehodnocení základních modelových
předpokladů. Častěji nové údaje mění pouze částečné modelové vazby. Následuje sestavení
krátkodobé projekce vývoje ekonomiky.
Krátkodobá prognóza spolu s předpoklady o vývoji v zahraničí (čerpá se z externích zdrojů
Consensus Economics, tržní výhledy, apod.) a daňových změnách je následně vložena do
jádrového střednědobého predikčního modelu, který je tvořen desítkami rovnic. Rovnice
popisují klíčové vztahy uvnitř české ekonomiky a její vztahy k zahraničí. Jedna ze základních
rovnic modeluje reakci krátkodobých úrokových sazeb na budoucí ekonomický vývoj. Tato
reakce centrální banky zabezpečuje návrat ekonomiky k rovnováze ve střednědobém
horizontu, včetně postupného návratu inflace na cíl ČNB. Předpověď vytvořená jádrovým
predikčním modelem je opět předmětem odborné debaty v predikčním týmu a případných
dalších expertních úprav. Tento proces integrace expertního a modelového pohledu na
budoucí ekonomický vývoj je nejobtížnější a nejzdlouhavější částí procesu tvorby prognózy.
Na konci tohoto procesu je finální verze základního scénáře makroekonomické prognózy
ČNB.
33
Vedle diskuze ohledně nejpravděpodobnějšího scénáře ekonomického vývoje jsou
prodiskutovávána i rizika a nejistoty s ním spojené. „Na druhé schůzce s bankovní radou, tzv.
Schůzce k alternativním scénářům, mohou být pak na základě této diskuze formulovány
konkrétní alternativní scénáře makroekonomické prognózy. Základní scénář prognózy a
případné alternativní scénáře jsou následně popsány ve Zprávě o inflaci, která je zveřejňována
s odstupem osmi dní od projednání prognózy na příslušném měnověpolitickém zasedání
bankovní rady.“11
Obr. 12 Příklady výstupů prognózy ČNB
Inflace
HDP
Měnový kurz CZK/EUR
3M Pribor
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/
ČNB od roku 2002 vytváří nepodmíněné prognózy a publikuje je od roku 2008 ve formě
vějířových grafů (viz obr. 12). Zahrnují v sobě již předpokládané změny úrokových sazeb.
Nepodmíněná prognóza tedy pracuje s optimální trajektorií sazeb. Vějířový graf pak zahrnuje
pravděpodobnost naplnění trajektorie vývoje úrokových sazeb.
11
Jak vzniká prognóza. In: ČNB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/faq/jak_vznika_prognoza.html
34
Uvedené grafy (viz obr. 12) nám ukazují nejistotu vývoje jednotlivých veličin. Vždy
nejtmavší pásmo. Pásmo kolem středu zachycuje vývoj, který nastane s 30 %
pravděpodobností. Další pásma pak vývoj s pravděpodobností 50 %, 70 %, 90 %.
Predikčním modelem, který ČNB využívá, je v současnosti model g3. Z hlediska ekonomické
teorie se jedná o velmi moderní, pokročilý model, jenž ve světě zatím používá k tvorbě
prognózy jen několik málo centrálních bank. Model obsahuje více než 50 proměnných a
rovnic.
Model g3 se nejprve snaží popsat situaci domácí ekonomiky. Při vytváření prognózy pak
vychází z těchto dat a k nim přidává údaje o zahraničním vývoji, výhledu administrativně
stanovených cen, strukturálních šoků a vládních výdajů. Posléze vyhodnocuje rizika, která
vychází ze stanovené prognózy, analyzuje i alternativní scénáře. V modelu hraje velmi
důležitou roli i tzv. rovnovážná růstová trajektorie modelové ekonomiky. Jde o určitý stav,
který je dlouhodobým řešením tohoto modelu. Předpokladem je, že všechny proměnné jsou
konstantní, nebo rostou konstantním tempem. Propojenost jednotlivých částí modelu ukazuje
obr. 13.
Obr. 13 Produkční struktura modelu g3
Zdroj:http://www.cnbprovsechny.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_clanky/mp_09.html
Ceny jsou v modelu g3 tvořeny z cen domácích a dovážených statků. Tato cena vychází
z mezních nákladů, především náklady na práci – mzdy, plus úroky – náklady na kapitál.
K tomu je připočtena tzv. cenová přirážka. U dovážených statků se do ceny promítá
především nominální kurs. S ohledem na cenovou strnulost se vše děje se zpožděním. Tyto
35
ceny tvoří tzv. čistou inflaci a spolu s regulovanými cenami vstupují do měnověpolitické
inflace, která spolu s nepřímými daněmi posléze vytváří inflaci celkovou (viz obr. 14).
Obr. 14 Tvorba cen v modelu „g3“
Zdroj:http://www.cnbprovsechny.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_clanky/mp_09.html
3.4 Rozhodování o úrokových sazbách
Měnová politika ČNB nefunguje jako autopilot. Nejde pouze o jednoduché srovnání prognózy
s inflací a vypočítání úrokové míry. Rozhodnutí je založeno na detailním posouzení
aktuálního stavu a především výhledu vývoje ekonomiky do budoucna.
Bankovní rada ČNB pravidelně hlasuje na osmi měnových zasedáních, výjimečně též na
mimořádných zasedáních, o tom zda zvýšit, snížit, či ponechat základní úrokové sazby ČNB.
Členové bankovní rady (viz příloha 2) se rozhodují na základě prognózy a diskutují o rizicích,
s kterými je prognóza spojena. Inflační prognózu srovnávají s inflačním cílem a na základě
toho zvažují změnu krátkodobé úrokové sazby. Klíčovým nástrojem je čtrnáctidenní repo
sazba. Podpůrnou roli hrají diskontní a lombardní sazba.
Výstupy z jednání bankovní rady jsou představeny na tiskové konferenci, následně je poté
zveřejněna prezentace na internetových stránkách. ČNB od roku 2011 publikuje také tzv.
GRIP – Graf rizik inflační analýzy s příslušným komentářem (viz příloha 3).
36
Měnově politické nástroje, které používá ČNB
V režimu cílování inflace využívá ČNB pro realizace své měnové politiky následující
měnověpolitické nástroje: operace na volném trhu, automatické facility a povinné minimální
rezervy.
Operace na volném trhu
Hlavním úkolem operací na volném trhu je ovlivňovat především krátkodobou úrokovou
míru. Patří mezi nejúčinnější měnověpolitické nástroje. Hlavním nástrojem je především tzv.
limitní úroková sazba pro repo operace. Repo operace představuje prodej cenných papírů ze
strany centrální banky bankám komerčním, poté následuje zpětný odkup za vyšší cenu.
Výnos, který jde protistraně (komerční bance), je právě závislý na výši tzv. repo sazby. Jde
vlastně o jakýsi úvěr, který je zajištěn cenným papírem, a repo sazba potom představuje úrok,
který za to ČNB bankám zaplatí. Nastavení úrokových sazeb na mezibankovním trhu není ale
jediným cílem repo saby. Dále tímto nástrojem ČNB ovlivňuje množství peněz v ekonomice.
V České republice je již historicky spíše přebytek likvidity, a tudíž se jí ČNB snaží pomocí
repo operací především snížit („stáhnout“).
Repo operace probíhají formou tendrů. ČNB se snaží o co nejnižší náklady a tak ke snížení
likvidity organizuje tzv. americké aukce. To se děje následovně: ČNB nabídne bankám, aby u
ní uložily volnou likviditu za úrok, který musí odpovídat nejvýše limitní úrokové sazbě pro
dvoutýdenní repo operace. Komerční banky pak následně oznámí své nabídky – objem a úrok,
za který jsou ochotny finanční prostředky u ČNB uložit. Poté ČNB uspokojuje nabídky od
nejvýhodnějších až do naplnění objemu repo trendu.
V tabulce č. 4 můžeme nalézt příklad stahovací i dodávací repo operace. Stahovací znamená,
že ČNB stahuje likviditu, prodává cenné papíry. Dodávací (emisní) repo operace znamená, že
ČNB cenné papíry nakoupila od obchodní banky.
37
Tab. 4 Příklad aktuálních operací ČNB na volném trhu
Repo tendry
**Oznámení**
Den obchodu
11.01.13
09.01.13
07.01.13
07.01.13
Směr repo operace
stahovací
stahovací
dodávací
stahovací
Počáteční den
11.01.13
09.01.13
09.01.13
07.01.13
Koncový den
25.01.13
23.01.13
23.01.13
21.01.13
Minimální objem objednávky (mil. Kč) 300
300
10
300
Maximální počet objednávek
2
2
1
2
Limitní repo sazba (% p.a.)
0,05
0,05
0,15
0,05
Uzávěrka pro příjem objednávek
10:00
10:00
13:00
10:00
Minimální repo sazba (% p.a.)
0,05
0,05
---
0,05
Průměrná repo sazba (% p.a.)
0,05
0,05
---
0,05
Maximální repo sazba (% p.a.)
0,05
0,05
---
0,05
Koeficient uspokojení (%)
100
100
---
100
Výsledný objem (mld Kč)
41,500
58,400
0,000
19,600
**Výsledky**
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/penezni_trh/tendry.jsp
Automatické facility
Automatické facility slouží k ukládání nebo poskytování likvidity přes noc, tzv. overnight.
Pokud se mění limitní úroková sazba pro repo operace, mění se obvykle i tzv. lombardní a
diskontní sazba. Sazba lombardní slouží právě pro určení sazby, za kterou si komerční banky
mohou vypůjčit přes noc likviditu od ČNB. Oproti tomu diskontní je sazba, za kterou si
mohou komerční banky volnou likviditu u ČNB přes noc uložit. Tyto možnosti však komerční
banky nevyužívají, přebytek či nedostatek likvidity řeší většinou přímo na mezibankovním
trhu. Lombardní a diskontní sazba pak tvoří jakýsi koridor, mezi kterým se pohybují sazby na
mezibankovním trhu (maximum a minimum).
Povinné minimální rezervy
Každá banka či pobočky zahraniční banky, která působí na území ČR, musí podnikat na
základě licence vydané ČNB a splňovat podmínku držení určité likvidity na svém účtu u
ČNB, jde o tzv. povinné minimální rezervy (dále jen PMR). Stanovený objem PMR je
v současné době 2 % ze základny a tou je od roku 2001 primární objem závazků banky (od
nebankovních subjektů) se splatností, která nepřesáhne dva roky. Od roku 2001 jsou PMR
úročeny 2T repo sazbou.
Funkce tohoto nástroje měnové politiky v současné době zeslábl. Byl významný v době
cílování peněžní zásoby, dnes slouží především jako rezerva v případě ohrožení likvidity bank
a jako tzv. polštář pro plynulý mezibankovní styk. Pro zachování plynulosti mezibankovního
38
platebního styku byla po snížení PMR zavedena vnitrodenní úvěrová facilita. Neboli
ČNB poskytuje bankám během dne úvěr na překrytí okamžitého nedostatku likvidity, za
sazbu 0 %.
3.5 Reakce ekonomiky – transmisní kanály
Jak již bylo popsáno, růst úrokové míry by měl vést ke snížení inflace. Tento vztah není tak
jednoznačný, záleží na tom, jaký transmisní kanál bude využit. Mezi základní transmisní
kanály můžeme zařadit kanál kurzový, úrokový, úvěrový a kanál cen aktiv.
Kurzový kanál
Jeho vliv je velmi značný především v prostředí malých otevřených ekonomik, s volně
plynoucím kurzem. Tou je bezesporu i česká ekonomika. Pokud dojde ke zvýšení úrokových
sazeb, kurs koruny obvykle začne posilovat v důsledku zvýšení zájmu o korunové investice.
Silnější koruna povede k levnějšímu dovozu, což se promítne do cen dováženého zboží i
meziproduktů. Oproti tomu vývoz je dražší, slábne. To na konec povede k poklesu výroby a
růstu nezaměstnanosti a kvůli tomu i k poklesu inflace.
Úrokový kanál
Zvýšení úrokových sazeb centrální bankou se následně promítne do sazeb na mezibankovním
trhu. Ty by se měly odrazit v sazbách jednotlivých obchodních bank a mělo by dojít ke
zvýšení úrokových sazeb u vkladů jejich klientů. Pokud se sazby zvýší, klienti budou více
spořit a méně utrácet, takže dojde ke snížení spotřeby. Klesající poptávka povede k tomu, že
firmy mohou začít odkládat investiční rozhodnutí. To má za následek zpomalení
ekonomického růstu. A výsledkem je pokles inflace. Na druhou stranu zvýšení úrokových
nákladů firem, by mohlo vést ke zvýšení inflace stejně jako pokles investic, který v dlouhém
období vede ke snížení agregátní nabídky, a tím by mohlo opět dojít místo ke snížení
k zvýšení inflace.
Úvěrový kanál
Vzhledem ke zvýšení úrokových sazeb dochází k zdražení půjček a úvěrů a to jak pro fyzické
osoby, tak i pro firmy. Následkem toho dochází k vyššímu riziku selhání. Proto banky
obezřetněji přistupují k bonitě klienta. Výsledkem je méně půjček a úvěrů a stejně jako u
úrokového kanálu dochází k poklesu ekonomického růstu a tím k poklesu inflace.
39
Kanál cen aktiv
Zvýšení úrokových sazeb vede obvykle k poklesu cen aktiv (akcií, nemovitostí, apod.). Vyšší
sazby snižují výnosnost těchto aktiv. Klesá tedy bohatství domácností a firem. Zpomaluje se
spotřeba a tím klesá inflace.
Ve skutečnosti působí všechny kanály současně viz obr.15
Obr. 15 Základní transmisní kanály
Zdroj:http://www.cnbprovsechny.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnbprovsechny.cnb.cz/cs/menova
_politika/mp_prezentace/download/04_cenova_stabilita.pdf
40
4 Analýza měnové politiky ČNB od roku 1998
4.1 Období 1998 – 2001
Jak již bylo uvedeno, jednalo se o první období cílování inflace. Cílovala se čistá inflace.
Inflační cíl byl stanoven pro prosinec každého daného roku tohoto období.
V tomto období splnila ČNB inflační cíl pouze jednou a to paradoxně v roce 2000, kdy od
cílení čisté inflace ustoupila. Největší rozdíl mezi inflačním cílem a skutečností je patrný
v letech 1998 – 1999, kdy došlo k největšímu podstřelení inflačního cíle.
Rok 1998
V této době docházelo k uvolňování regulovaných cen v dopravě, energiích a částečně i
v bydlení. ČNB uplatňovala restriktivní politiku, především díky vysoké nejistotě budoucího
vývoje, která byla přiživována stále doznívající krizí z roku 1997 spolu s vlivem nákladových
inflačních faktorů. Mezi ně můžeme zařadit především úpravy regulovaných cen, růst cen
některých potravin a zvyšování sazeb spotřebních daní a daně z přidané hodnoty. Meziroční
index čisté inflace začátkem roku vyšplhal na hodnotu 7,9 % (březen 1998) a index
spotřebitelských cen na hodnotu 13,4 %. ČNB prováděla svoji měnovou politiku především
pomocí repo operací. Úrokové sazby ČNB v první polovině roku neměnila. Druhá polovina
roku se vyznačuje klesající inflací. ČNB rozhodla o snížení klíčové úrokové sazby –
dvoutýdenní repo sazby v sedmi krocích z původních 15 % (červenec 1998) na 9,5 % (konec
roku 1998). Souběžně rozhodla o snížení sazby povinných minimálních rezerv z 9,5 % na
konečných 5 % na konci roku. V prosinci se čistá inflace dostala na hodnotu 1,7 % a celková
inflace na hodnotu 6,8 %. Cíl čisté inflace pro rok 1998 – interval 3,5-5,5 % byl podstřelen.
Rok 1999
V roce 1999 začala monetární politika působit mírně expanzivně a její hlavní snahou byla
podpora hospodářského růstu a oživení české ekonomiky. ČNB rozhodla o postupném
snižování úrokových sazeb, součástí měnových opatření bylo rozhodnutí o snížení PMR,
které bylo provedeno ve dvou krocích na celková 2 %. Hlavním důvodem snižování byla
podpora konkurenceschopnosti českého bankovního sektoru a postupné sbližování nástrojů
ČNB s nástroji ECB. Významnou roli v tomto období sehrál i vývoj kursu české koruny. Kurs
aprecioval vůči euru. Mezi hlavní důvody můžeme řadit příliv zahraničních investic
v souvislosti s privatizačními záměry vlády a také to, že v této době docházelo ke
znehodnocování eura na zahraničních finančních trzích.
41
Na základě prognóz ČNB došla k rozhodnutí snížit základní úrokové sazby. Dvoutýdenní
repo sazba byla snížena v jedenácti krocích na výsledných 5,25 %. Hodnota čisté inflace na
konci roku 1999 byla 1,5 %, což bylo 2,5 procentního bodu pod dolní hranicí cílovaného
pásma, které pro rok 1999 mělo hodnoty 4-5 %. Cíl byl opět podstřelen.
Rok 2000
V roce 2000 došlo k mírnému ekonomickému oživení. HDP vzrostlo o 3,1 %, míra
nezaměstnanosti mírně poklesla o 0,6 procentního bodu na konečných 8,8 %. Díky
nízkoinflačnímu prostředí nezměnila ČNB výši ani úrokových sazeb, ani sazeb PMR.
Čistá inflace se pohybovala okolo 3 %, hodnota indexu spotřebitelských cen byla na úrovni
4 %. Dosažení těchto hodnot znamenalo, že se čistá inflace přiblížila ke svému cíli (k jeho
spodní hranici), který byl stanoven pásmem 3,5 % až 5,5 %. Nicméně cíl byl opět podstřelen.
Rok 2001
Rok 2001 je rokem, kdy rostlo HDP (3,1 %), nezaměstnanost však neklesla (8,9 %) a
ekonomiku negativně ovlivňoval nárůst cen dovážených surovin především ropy a plynu.
V rámci měnové politiky, ČNB snížila dvoutýdenní repo sazbu na 5 %, poté z obavy
z inflačního očekávání zvýšila tuto sazbu na 5,25 %. Koncem roku však inflační tlaky
(především vnější) začaly klesat a ČNB opět sazbu snížila na 4,75 %.
Současně ČNB přijala rozhodnutí, které se týkalo diskontní a lombardní sazby. Rozhodla, že
diskontní sazba bude stanovena vždy o jeden procentní bod níže a lombardní výše než repo
sazba. Druhé rozhodnutí z 12. června 2001 se týkalo úročení bankovních rezerv dvoutýdenní
repo sazbou.
Celková inflace se v prosinci 2001 dostala na hranici 4,1 % a čistá inflace byla na hodnotě
2,4 %. Rok 2001 byl rokem, který se z hlediska cílování čisté inflace stal pro ČNB rokem
nejúspěšnějším. Paradoxně to byl rok, kdy cíl v čisté inflaci již pouze „dobíhal“ a kdy od
následujícího roku ČNB přešla na režim cílování celkové inflace.
V grafu č. 2 je zachyceno, jak se podařilo splnit České národní bance inflační cíle v letech
1998-2001.
42
Graf 2: Plnění inflačního cíle 1998 - 2001
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2001.pdf
Příčiny neplnění inflačních cílů
Vysvětlení příčin podstřelení inflačních cílů v prvním období je možné najít v nenaplňování
prognóz. Mezi hlavní důvody můžeme zařadit protiinflační šoky vnitřní a to především
výkyvy měnového kurzu české koruny (její rychlé posilování), pomalé tempo deregulací cen a
šoky vnější. Mezi ně můžeme zařadit slabou zahraniční poptávku a nízké ceny surovin na
světových trzích.
Dalším důvodem nenaplnění inflačních cílů je využívání podmíněné prognózy. Ta
nezachycovala zcela korektně budoucí vývoj (nezohledňovala možnou změnu úrokových
sazeb ani změnu měnového kurzu). Šlo tedy pouze o jakýsi hypotetický vývoj se stabilními
úrokovými sazbami a měnovým kursem.
Prognostický model, který v té době ČNB používala, byl velmi jednoduchý. Skládal se
z několika
na
sobě
nezávislých
rovnic,
které
popisovaly
vývoj
základních
makroekonomických veličin na základě historických dat. Predikční model nepracoval se
střednědobým horizontem a hlavně zcela opomíjel aktivní roli ČNB.
Poslední příčinu spatřuji v ne úplně správném vyhodnocení rizik jednotlivých prognóz.
Prognózy v tomto období očekávaly vyšší inflaci, než ve skutečnosti byla. K tomu se přidalo
ještě „opatrnější“ vyhodnocení rizik prognóz ze strany představitelů ČNB. To vše spolu
s protiinflačními šoky přispělo k podstřelení inflačních cílů v tomto období.
43
4.2 Období 2002–2005
2002
V roce 2002 se zpomalil hospodářský růst (tempo růstu HDP 2 %). Za hlavní příčiny lze
považovat výrazný pokles růstu investic, zpomalování růstu světové ekonomiky, posilování
české koruny vůči euru a v neposlední řadě i srpnové povodně.
V měnové politice je rok 2002 rokem změn. ČNB přešla od cílování čisté inflace k cílování
celkové inflace a k používání tzv. prognóz nepodmíněných (viz kapitola 2.3. této práce).
Začátkem roku došlo k prudkému posílení české koruny, které neodpovídalo vývoji české
ekonomiky. Česká národní banka se snažila tento trend zvrátit. Použila přímé devizové
intervence a současně rozhodla o snížení základních úrokových sazeb. Dvoutýdenní repo
sazba byla snížena na konečných 2,75 %. Tato opatření nakonec vedla ke stabilizaci kursu
české koruny.
Míra inflace dosáhla hodnoty 1,8 % a poprvé v historii se dostala pod úroveň míry inflace
zemí EU (viz graf 3). Protiinflačně působily především ceny ropy, zemního plynu, potravin a
ceny zboží z dovozu. Inflační cíl byl splněn pouze v prvních čtyřech měsících, ve zbývajících
měsících roku se hodnota celkové inflace pohybovala pod inflačním cílem.
Graf 3: Vývoj inflace v České republice a v zemích EU
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2002.pdf
Rok 2003
Tento rok probíhal ve znamení plánovaného vstupu České republiky do Evropské unie.
Zásadní bylo přijetí a zveřejnění společného dokumentu centrální banky a vlády: Strategie
přistoupení České republiky k eurozóně.
Na základě prognóz ČNB rozhodla o dalším snížení základních sazeb. Dvoutýdenní repo
sazba klesla v roce 2003 na hodnotu 2 %.
44
I v tomto roce poklesly ceny základních surovin a zároveň dále posilovala koruna vůči euru.
Do toho nový prognostický systém QPM, který výrazně nadhodnocoval vliv inflačních
složek.
Inflace v tomto roce dosáhla historického minima, ale očekávalo se, že vnější inflační tlaky a
nastartovaný růst HDP povedou k návratu inflace do cílovaného pásma. To se však nekonalo
a opětovaně došlo k podstřelení inflačního cíle. Míra inflace byla o 1,5 procentního bodu nižší
než inflační cíl.
2004
Významným datem tohoto roku je 1. květen, kdy Česká republika spolu s několika dalšími
postkomunistickými zeměmi přistoupila k EU. Hospodářský růst se pohyboval na úrovni 4 %.
Česká národní banka tento rok přistoupila ke zvýšení základních úrokových sazeb,
dvoutýdenní repo sazba se dostala z 2 % na 2,5 %.
Růst inflace v tomto roce ovlivňovala především daňová úprava – zvýšení spotřební daně u
alkoholu, cigaret a benzínu, dále pak snížení základní sazby DPH z 22 % na 19 % a přesun
některých položek ze snížené do základní sazby DPH. Inflace rostla a dostala se v tomto roce
do cílovaného pásma, i když se po většinu roku pohybovala pod jeho středem. Nejvyšší
hodnota inflace tento rok byla 3,4 % (třetí čtvrtletí), v prosinci skončila na hodnotě 2,8 %.
2005
Rok 2005, rok s výrazným růstem HDP (okolo 5 %), míra nezaměstnanosti se v tomto roce
snížila na 9,5 % a průměrná roční míra inflace se pohybovala na hodnotě 1,9 %. Růst
ekonomiky v tomto roce souvisí s růstem vývozu zboží a služeb a přílivem přímých
zahraničních investic. V souvislosti s nízkou inflací a kurzem koruny se úrokové sazby
dostaly pod úroveň úrokových sazeb eurozóny. ČNB nejprve začátkem roku rozhodla o
snížení dvoutýdenní repo sazby na úroveň 1,75 %, posléze pak koncem října rozhodla o
navýšení repo sazby na 2 %.
Vývoj míry inflace byl nižší, než indikovaly prognózy. Důvodem byl vliv pevnějšího kursu
koruny, nižší ceny potravin a pohonných hmot, než se předpokládalo a odložení změn
nepřímých daní. Míra inflace se po většinu roku (v prvních osmi měsících) držela pod dolní
hranicí cílovaného pásma.
45
Graf 4: Plnění inflačního cíle 2001 - 2005
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2005.pdf
Plnění inflačního cíle 2002-2005
V tomto období je největší rozdíl mezi inflačním cílem a skutečnou inflací v letech 2002–
2003. Poprvé byla z titulu změny nepřímých daní uplatněna výjimka ze závazku centrální
banky plnit inflační cíl.
Stejně jako v minulém období působily na českou ekonomiku jak exogenní faktory
(především poklesy cen zahraničních komodit), tak i endogenní faktory a mezi ně bych
zařadila na prvním místě rychlé posilování koruny (2002–2003) a dále pomalé tempo
deregulací cen.
Česká národní banka se snažila vybudovat si u veřejnosti vysokou kredibilitu a z tohoto
důvodu přistoupila na vymezení inflačního cíle poměrně úzkým koridorem o rozpětí pouhých
dvou procentních bodů. Na malou otevřenou ekonomiku, kterou je Česká republika, působí
řada faktorů: např. hospodářský cyklus v zemích se kterými Česká republika obchoduje, nebo
míra inflace v těchto zemí a samozřejmě měnový kurs. To byly hlavní důvody, proč ČNB
nedokázala udržet inflaci v takto úzkém koridoru a proč tak často inflační cíl minula.
K podstřelení inflačních cílů docházelo i přesto, že ČNB od roku 2002 začala používat
prognostický model QPM (Quality Projection Model). Nejdůležitější změna spočívala v
opuštění prognostického modelu, který nepočítal se změnami úrokových sazeb a měnového
kurzu. Tento nový model počítal s aktivním zapojením centrální banky do vývoje ekonomiky.
Předpokládal, že díky těmto principům se budou prognózy inflace ve střednědobém období
nacházet v blízkosti inflačního cíle. Naplňování prognóz inflace můžeme vidět na grafu č. 5.
46
Pokud bychom vyšli z dostupných údajů o velikosti inflace v období 2002-2005, výpočtem
bychom zjistili, že inflace byla až 64 % času pod spodní hranicí inflačního pásma, a dokonce
96% času pod středem cílovaného pásma.
Graf 5: Naplňování prognóz inflace:
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/10_let_infla
cni_cileni_cz.pdf
4.3 Období 2006–2009
2006
ČNB v tomto období mírně navýšila úrokové sazby ve dvou krocích na hodnotu 2,5 %.
Rozhodla se na základě vývoje hospodářského cyklu, kdy prognózy ČNB předpokládaly
pozvolný růst inflace. Úrokové sazby zůstávaly však stále na nižší úrovni, než byly úrokové
sazby eurozóny.
Růst HDP pokračoval (pohyboval se okolo 6 %). Ekonomiku táhla hlavně zvýšená spotřeba
domácností a vzrůstající domácí poptávka, která vystřídala v roli hlavního faktoru zahraniční
obchod. Na vývoj spotřebitelských cen působily regulované ceny (ze ¾). Inflaci tak
významně ovlivnil růst cen energií, tepla a zemního plynu.
Míra inflace se téměř po celý rok pohybovala v těsné blízkosti okolo inflačního cíle. Ten byl
od roku 2006 určen hodnotou 3 %, přičemž by se hodnota skutečné inflace neměla lišit více
než o jeden procentní bod na obě strany. Rok 2006 lze z hlediska cílování inflace považovat
za jeden z nejúspěšnějších roků, i když hodnota inflace v posledním čtvrtletí výrazně poklesla
pod dolní hranici tolerančního pásma na hodnotu 1,3 %.
2007
Z makroekonomického hlediska je rok 2007 velmi zajímavý. Jde o období, kdy byl růst HDP
velmi příznivý (ekonomika nadále rostla okolo 6 %), současně byl tento trend doprovázen
47
nízkou mírou nezaměstnaností a růstem mezd. Ekonomiku v tomto období táhla především
vyšší spotřeba domácností.
Obavy z inflačního očekávání, kdy růst domácí poptávky by mohl tlačit ceny nahoru, vedly
ČNB k rozhodnutí zpřísnit měnovou politiku a zvýšit základní úrokové sazby. Proti tomuto
rozhodnutí stála obava z vlivu hypoteční krize v USA, která nahrávala spíše opačným
krokům. Z dnešního pohledu se nezdá opatření ČNB jako úplně nejšťastnější. Představitelé
ČNB v té době považovali vliv krize na českou ekonomiku za nepodstatný. ČNB tedy tento
rok ve čtyřech krocích zvýšila základní úrokovou sazbu o jeden procentní bod na konečnou
hodnotu 3,5 %.
Inflace v tomto roce rostla poměrně vysokým tempem a koncem roku se dostala na horní
okraj tolerančního pásma inflačního cíle a v závěru roku pásmo prolomila (viz graf 6). Míra
inflace se tak dostala i nad úroveň inflace v zemích Evropské unie. Mezi hlavní příčiny
bychom mohli zařadit růst cen zemědělských a potravinářských komodit spolu s růstem
regulovaných cen.
Rok 2008
Roku 2008 se budu věnovat detailněji. Sám tehdejší guvernér ČNB Zdeněk Tůma označil
tento rok z pohledu měnové politiky za dramatický. 12 Je to rok, který zůstane spojen s největší
finanční krizí za několik posledních desítek let. Toto období můžeme označit za začátek
hospodářského útlumu. Měnová politika měla těžkou pozici. Ještě začátkem roku vzrostly
regulované ceny, ceny energií a potravin, spolu s růstem nepřímých daní. Jak začátkem roku
rychle narostly, tak v druhé polovině roku rychle klesaly. Ještě v první čtvrtině roku to
vypadalo, že finanční krize se nás nedotkne. Zvrat nastal v letních měsících a v září po pádu
velké prestižní americké banky Lehman Brothers. Následně se do velkých problémů dostaly
další velké banky v USA, v Evropě, které musely být zachráněny dotacemi svých vlád. Po
těchto událostech bylo již každému jasné, že tato situace se v rámci globálního světa dotkne i
České republiky.
Tento vývoj lze dobře demonstrovat na ukazateli růstu HDP, který za první tři čtvrtletí vzrost
o 4,4 %, ale v posledním čtvrtletí poklesl o 0,7 %. Výsledný růst HDP za rok 2008 byl 3,1 %.
12
ČNB Výroční zpráva 2008. ČNB [online]. 2009 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2008
.pdf
48
Rozhodování ČNB o použití měnově politických nástrojů v této době bylo složité. Proti sobě
působilo několik faktorů. V první polovině roku posiloval kurs koruny jak vůči euru, tak vůči
americkému dolaru. Toto posilování bylo vyhodnoceno ČNB jako nepřiměřené a současně
působilo zvyšování cen především energie a potravin. To spolu s růstem deregulovaných cen
a s růstem nepřímých daní a mezd působilo proinflačně. V srpnu bankovní rada rozhodla o
prvním kroku snižování úrokových sazeb. Zářijové události přinesly do zaběhlých vod
monetární ekonomiky změnu. Do této doby byly tržní sazby obchodních bank úzce svázány
se základní sazbou centrální banky. Na snížení základní sazby zareagovaly tržní sazby
následnou změnou. Najednou se tržní sazba vyvíjela jinak. Paradoxně docházelo k nárůstu
tržních cen i přes to, že základní sazba klesala. ČNB nedokázala tímto nástrojem situaci
ovlivnit. Z tohoto důvodu rozhodla o možnosti, kdy vedle obvyklého stahování likvidity,
nabídla komerčním bankám možnost likviditu si půjčit. Byť to české banky neměly zapotřebí,
na celkovou situaci to zapůsobilo velmi pozitivně a peněžní a dluhopisový trh se uklidnil. Do
konce roku ČNB snížila základní úrokovou sazbu ještě dvakrát celkově o 1,5 procentního
bodu na 2,25 % na konci roku 2008.
ČNB sestavila tři scénáře pro možný vývoj finančních trhů a podrobila finanční sektor
zátěžovým testům. ČNB se snažila ještě více monitorovat a kontrolovat finanční trh. Současně
spolu s Ministerstvem financí připravovala legislativní změnu Zákona o bankách, aby měla
možnost v případě hlubší recese použít i jiné měnové nástroje.
Jak prohlásil Miroslav Singer: „ČNB přijala taková opatření, která byla svým charakterem
spíše umírněná, nicméně dobře zacílená a zlepšila fungování finančního trhu.“13
ČNB v roce 2008 učinila kroky, které vedly k ještě větší transparentnosti a srozumitelnosti
pro širokou veřejnost. Začala publikovat formou vějířkovitého grafu svoje prognózy a dále
začala zveřejňovat jmenovité hlasování jednotlivých členů bankovní rady o změně úrokových
sazeb.
Inflace v prvních měsících pokračovala v růstu, kdy tento trend navázal na konec roku 2007.
Díky tomu míra inflace výrazně převýšila horní hranici tolerančního pásma. Tento růst
souvisel s vývojem v zahraničí, především prudkým nárůstem světových cen zemědělských a
energetických surovin. Po zbytek roku se inflace pozvolna snižovala a na konci roku se vrátila
zpět do tolerančního pásma.
13
SINGER, Miroslav. Hospodářská krize a česká ekonomika. In: Hospodářská krize a česká ekonomika [online]. 2010 [cit.
2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/down
load/singer_20100614_vse.pdf
49
Rok 2009
Jestliže jsme rok 2008 označili za rok začátku finanční krize, pak rok 2009 musíme označit za
rok, kdy krize plně dopadla na českou ekonomiku. I přes všechny snahy ČNB došlo pouze
k částečnému utlumení určitých dopadů. HDP poklesl o 4,1 %, což byl největší meziroční
pokles od vzniku České republiky. Česká ekonomika, kterou můžeme charakterizovat jako
malou a otevřenou byla a je velmi ovlivňována zahraniční poptávkou, která v tomto období
velmi oslabila. Díky nízkému růstu HDP docházelo k růstu míry nezaměstnanosti.
V souvislosti s oslabením ekonomické aktivity, došlo i k výraznému poklesu inflace. V říjnu
dosáhla záporných hodnot. Ke konci roku inflace, díky oživení cen ropy na světových trzích
vzrostla. Přesto se stále nacházela pod spodní hranicí tolerančního pásma. V tomto roce tedy
došlo k podstřelení inflačního cíle v kontextu neočekávaně silné recese.
K tomuto docházelo i přes velmi uvolněnou měnovou politiku, kterou ale komplikovala
situace na finančních trzích. ČNB reagovala na vzniklou ekonomickou situaci výrazným
snižováním úrokových sazeb. Dvoutýdenní repo sazba se dostala koncem roku 2009 na
hodnotu 1%. Kurz koruny především v začátku roku výrazně oslaboval. K oslabení kurzu
přispělo i uveřejnění určitých nepřesných informací o domácí ekonomice ve významných
světových médiích.
Tržní sazby byly ovlivněny vysokou kreditní prémií (rozdíl mezi základní úrokovou sazbou a
PRIBOREM). Díky tomu, že ČNB komunikovala velmi aktivně a otevřeně o stavu české
ekonomiky, dokázala částečně přispět k uklidnění vývoje kursu koruny.
Plnění inflačních cílů v období 2006-2009
V tomto období byl za inflační cíl určen bod 3 % s tolerancí 1 % pod a nad inflačním cílem.
Rok 2006 lze zhodnotit velmi kladně. Téměř celý rok se dařilo inflaci udržet kolem inflačního
cíle, až v posledním čtvrtletí se inflace snížila pod hranici tolerančního pásma a to především
díky růstu cen energií. V následujícím roce se zpočátku inflace pohybovala pod hranicí
tolerančního pásma, během roku se inflačnímu cíli přiblížila, ale poslední čtvrtletí zrychlila
svůj růst a končila nad hranicí tolerančního pásma. Tento trend pokračoval i v roce 2008, kdy
se inflace výrazně zvýšila, díky velkým proinflačním vlivům, které souvisely s vývojem
zahraničních cen surovin. V roce 2009 se inflace dostala velmi rychle výrazně pod spodní
hranici tolerančního pásma, jako následek rozšiřující se finanční krize a jako reakce na
neočekávanou silnou recesi.
50
Graf 6: Plnění inflačního cíle
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2009.pdf
Zhodnocení kroků centrální banky
Pokud se s odstupem podíváme na toto období, je jisté, že finanční krize vznikla v zemích
s vyspělou ekonomikou. Ekonomiky těchto zemí byly zřejmě přehřátější, než ukazovaly
analýzy tehdejší doby. Centrální banky těchto zemí udržovaly politiku nízkých sazeb a tím
přispěly k vytvoření spekulativních bublin. Nízké sazby podporovaly spotřebu domácností a
investice firem. Domácnosti si půjčovaly především formou hypotečních úvěrů a investoři šli
do větších rizik. Proto se ukazuje, jak zásadní je rozumné nastavení monetární politiky.
ČNB se v rámci své politiky cílování inflace řídí indexem spotřebitelských cen, kam se
nepromítají ceny aktiv. Diskuze, která vznikla v okruhu expertů a představitelů centrální
banky v této době vypukla okolo otázek, zda by nebylo lepší využívat deflátor HDP. Ten je
bohužel vyhodnocován čtvrtletně a s velkým zpožděním a ne na měsíční bázi jako CPI. To lze
považovat za problém.
Krize ukázala, že možnosti centrálních bank usměrňovat ekonomické výkyvy jsou omezené.
ČNB díky tomu, že měla dostatek likvidity a bankovní sektor byl a je stabilní, nemusela
přistoupit k žádným mimořádným akcím a zůstala u svých standardních nástrojů měnové
politiky. Velmi důležité bylo, že se ČNB podařilo rozpohybovat dluhopisový trh a možnost
čerpat likviditu od ČNB vedlo k uklidnění situace a ke zmírnění rozpětí mezi základní
úrokovou sazbou a sazbami na mezibankovním trhu.
A jak se změny sazeb promítly do úrokových sazeb klientských, které přímo ovlivňují
chování domácností a rozhodování firem o investicích?
51
Reakce sazeb byla dle druhu úvěrů různorodá. Je zde patrná určitá strnulost. Nejvíce poklesly
sazby u úvěrů nefinančním podnikům, sazby spotřebitelských a hypotečních úvěrů mírně
rostly. Sazby u vkladů klesaly (viz grafy 7 a 8).
Z mé praxe vyplynula zkušenost, že většina obchodních bank v této době zvedla rizikovou
marži u úvěrů. V roce 2008 a 2009 se téměř zastavilo poskytování nových úvěrů podnikům, a
u již poskytnutých se dbalo více na dodržování podmínek a monitoring těchto společností. U
úvěrů pro domácnosti došlo k přísnějšímu posuzování bonity žadatele, především jeho příjmů.
Z výše uvedeného je patrné, že došlo k dílčím poruchám u úvěrového transmisního kanálu
v České republice.
Graf 7: Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů domácnostem
(nové obchody %)
Graf 8: Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů nefinančním
podnikům a živnostníkům v ČR (nové obchody %)
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2009.pdf
52
4.4 Období 2010 až současnost
2010
Proces postupného zotavování ekonomiky byl v roce 2010 doprovázen silnou nejistotou. Ta
souvisela s nestabilitou nejvíce zadlužených zemí eurozóny, především Řecka.
Česká ekonomika na rozdíl od předcházejících let mírně rostla, ale její růst byl v porovnání
s růstem před krizí sotva třetinový. Na trhu práce se to projevilo pouze mírným zlepšením. Na
začátku roku se zdálo, že základní úroková sazba je na svém minimu (1 %) a očekával se
postupný růst úrokových sazeb v průběhu roku 2010. Tento předpoklad se ukázal jako mylný
a s každou novou prognózou se posouval do budoucnosti. Nakonec bankovní rada rozhodla o
dalším snížení úrokové sazby na konečných 0,75 %, na kterých vydržela až do konce roku
2010. V srpnu roku 2010 rozhodla ČNB o úpravě rozhodnutí, které přijala v roce 2008 o
půjčování likvidity bankám. Zrušila tříměsíční repo operace a počínaje lednem 2011 se
dvoutýdenní repo operace konaly jen jednou týdně. To vedlo k uklidnění situace na
finančních trzích. Přestože nadále panovaly rozdíly mezi základními úrokovými sazbami a
sazbami na mezibankovním trhu, dle vyjádření nového guvernéra ČNB Miroslava Singera,
nic nezměnilo přesvědčení ČNB o přednostech režimu cílování inflace.14
Velkou výhodou se v této chvíli jeví existence samostatné české koruny. Plovoucí kurs
působil příznivě na inflaci. Hlavně v závěru roku 2010, kdy se projevil nákladový šok
zvýšením cen potravin a komodit, jeho vliv se podařilo potlačit díky posilující koruně. Česká
koruna tak působila jako určitý polštář proti působení vnějších ekonomických šoků a tím
dokázala zmírnit jejich vliv na českou ekonomiku.
Inflace byla začátkem roku pod dolní hranicí tolerančního pásma a od července se pohybovala
kolem dvouprocentního inflačního cíle (viz graf 9).
2011
Rok 2011 byl ve znamení dluhové krize eurozóny. To byl i nejdůležitější faktor, který v tomto
roce působil na českou ekonomiku. Vlivem nižší zahraniční poptávky a pokračující fiskální
politiky České republiky došlo k snížení růstu ekonomiky na výsledný růst HDP (7 %).
V důsledku slabšího vývoje ekonomické aktivity, došlo k výrazným protiinflačním tlakům,
díky nimž centrální banka nechala základní sazbu po celý rok 2011 nezměněnou na úrovni
14
ČNB Výroční zpráva 2010. ČNB [online]. 2011 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2010
.pdf
53
0,75 %. Zajímavé je, že prognózy ze začátku tohoto roku předvídaly zvýšení úrokových sazeb
koncem roku 2011, nicméně poslední prognóza zveřejněná koncem roku 2011 již
předpokládané zvýšení sazeb posouvá na přelom let 2012–2013. Oproti neklidnému roku
v eurozóně, lze českou ekonomickou scénu hodnotit jako relativně klidnou. Vliv fiskální
politiky, která uplatňuje tzv. fiskální konsolidaci, se projevil snížením vládních výdajů a
současně poklesem spotřeby domácností. Stejně jako v roce 2010 sehrál i v roce 2011
významnou úlohu kurs koruny, který působil jako nárazník proti vnějším negativním vlivům
na ekonomiku, aniž by se nějak výrazně zvýšila inflace. Z hlediska plnění inflačního cíle lze
rok 2011 označit jako nejúspěšnější v historii cílování. Téměř celý rok se inflace držela okolo
inflačního cíle 2 %. Koncem roku došlo k promítnutí plánovaného zvýšení DPH u cen
potravin a díky tomu inflace překročila dvouprocentní hranici v posledních měsících 2011
(viz. graf 9)
Graf 9: Plnění inflačního cíle 2010 - 2011
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2011.pdf
2012
Centrální banka rozhodla snížit v roce 2012 základní úrokovou sazbu třikrát na konečných
0,05 %. Na této hranici by měla být sazba držena po delší dobu, pokud nedojde
k významnějším inflačním tlakům. Zároveň centrální banka přijala rozhodnutí o přerušení
prodeje výnosů z devizových rezerv. S tím souvisí i úvahy některých bankéřů o použití
kurzového měnového kanálu. Je jasné, že manévrovací prostor ČNB pro, do této chvíle
nejpoužívanější úrokový kanál, je naprosto minimální. Česká ekonomika se nachází
v největším útlumu za posledních patnáct let a podnikatelé se bojí investovat vzhledem
k neklidné a nejisté situaci v eurozóně, kam především exportují. Díky tomu by oslabení
54
koruny dávalo smysl a věřím, že by pomohlo exportérům a vedlo jistě k částečnému oživení
ekonomiky. Ekonomické údaje ukazují, že v průběhu roku 2012 poklesl HDP a inflace
vzrostla, byť prognóza předpokládala větší růst inflace a větší růst HDP. Vše závisí i na tom
jak se v prvním čtvrtletí 2013 projeví zvýšení DPH na cenách potravin, energií a jak se
projeví uvolnění deregulovaných cen nájemného.
Jak se centrální banky vypořádávají s nulovou úrokovou sazbou?
Některé centrální banky přišly s řešením ve formě devizových intervencí, především malé
otevřené ekonomiky. Jiné se snaží poskytnout úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti,
další např. nakupují nové třídy aktiv, aby zvýšily likviditu komerčních bank. Někteří
ekonomové přišli i s myšlenkou zvýšit inflaci. Jedním z těchto ekonomů je hlavní ekonom
MMF Olivier Blanchard. Vyslovil úvahu nastolit inflační cíl výše než 2 %, který je ve většině
vyspělých zemí, považován za ideální. Navrhuje inflaci okolo 4 %, která by vedla ke zvýšení
úrokových sazeb na úroveň 6-7 %. Díky tomu by měla měnová politika větší manévrovací
prostor. S tímto názorem však polemizují jiní představitelé centrálních bank. Hlavním
důvodem nesouhlasu je obava, že vyšší míra inflace povede především k větší nestabilitě
makroekonomických veličin, samozřejmě k vyšším transakčním nákladům a ke značnému
zkreslení situace na trhu.15
Další možnou cestou, kterou by se centrální banka mohla vydat, je nominální růst ekonomiky.
Jde o starší ekonomickou teorii, kterou v současné době oživil současný guvernér kanadské
centrální banky Mark Carney. Jde o jakési cílování nominálního HDP, či cílování agregátní
cenové hladiny. Otázkou je, jaké nástroje použít, aby se dalo vyhnout výkyvům způsobeným
hospodářským cyklem, nenadálými šoky, či krizemi a zda by toto cílování bylo veřejnosti
srozumitelné. (Tomšík, 2013)
Dnes nejdiskutovanější cestou je používání kurzového kanálu a pomocí devizových intervencí
ovlivnění měnové politiky. Tento způsob je spojen s obavou ohledně volatility měnového
kurzu. Přílišná volatilita kursu by mohla ekonomiku spíše poškodit než jí pomoci.
Jisté je, že centrální banka musí hledat jiné způsoby, jak ovlivňovat ekonomiku, než pouze
přes úrokové sazby. Zároveň je třeba si uvědomit, že i monetární politika může ekonomickou
situaci pouze zmírnit, ale že není všemocná.
15
TOMŠÍK, Vladimír. Rozcestí měnové politiky. [online]. 2013 [cit. 2013-05-26]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_130104_tomsik_hn.html
55
4.5 Vliv cílování inflace na tržní úrokové sazby, objem úvěrů a
vkladů domácností
Již déle než deset let pracuji v ČSOB. Z tohoto důvodu mě zajímal vliv změn základních
úrokových sazeb na konkrétní klientské úrokové sazby v této bance. Právě z interních zdrojů
ČSOB jsem získala důležité informace, které byly stěžení pro vytvoření vlastních výpočtů a
grafů. Další statistické údaje jsem získala z databáze ARAD, kterou využívá pro své analýzy i
Česká národní banka.
V této části se pokusím potvrdit či vyvrátit hypotézu, zda ČNB dokáže přes základní
úrokovou sazbu ovlivnit úrokové sazby obchodních bank. Bankovní sektor České republiky
se vyznačuje dlouhodobě přebytkem likvidity - obchodní banky nemají důvod půjčovat si
likviditu prostřednictvím emisních repo operací. Pokud by tomu tak nebylo a obchodní banky
by byly teoreticky závislé na těchto operacích, centrální banka by mohla lehce ovlivňovat
úrokové sazby těchto bank při půjčování zdrojů. Jak to tedy funguje, pokud v České republice
obchodní banky tyto potřeby nemají? Odpověď můžeme najít v grafu
č. 10.
V grafu č. 10 jsem použila:
REPO -základní úroková sazba 2T REPO – klíčová sazba České národní banky, kterou je
úročená nadbytečná likvidita komerčních bank.
PRIB – (Prague InterBank Offered Rate) – PRIBOR – mezibankovní nabídková sazba. Jedna
ze základních sazeb peněžního trhu, za kterou si banky navzájem poskytují úvěry na
mezibankovním trhu. Jde o klíčovou sazbu při stanovování sazeb pro úvěry a hypotéky.
V práci jsem použila jednoměsíční PRIBOR.
Tržní sazba – sazba z úvěrů, která je agregovaná za všechny komerční banky v ČR
HYPO – průměrná sazba všech bank za kterou jsou poskytovány hypoteční úvěry s pětiletou
fixací
ČSOB SU – úroková sazba na spořicím účtu ČSOB při objemu 150 000,- CZK
ČSOB TV – úroková sazba, za kterou lze uložit částku 150 000,- CZK na dobu dvanácti
měsíců na termínovaný vklad
ČSOB sp. ú. – základní úroková sazba spotřebitelských neúčelových úvěrů pro fyzické osoby
56
Graf 10: Vývoj úrokových sazeb
18
18
Vývoj úrokových sazeb v čase
17
REPO
PRIB
Trţní
Hypo
ČSOB SU
ČSOB TV
ČSOB sp.ú
16
15
14
13
17
16
15
14
13
1.I.2012
1.VII.2012
1.I.2011
1.VII.2011
1.I.2010
1.VII.2010
1.I.2009
1.VII.2009
1.I.2008
1.VII.2008
1.I.2007
1.VII.2007
1.I.2006
1.VII.2006
1.I.2005
1.VII.2005
0
1.I.2004
1
0
1.VII.2004
2
1
1.I.2003
3
2
1.VII.2003
4
3
1.I.2002
4
1.VII.2002
5
1.I.2001
6
5
1.VII.2001
7
6
1.I.2000
8
7
1.VII.2000
9
8
1.I.1999
10
9
1.VII.1999
11
10
1.I.1998
12
11
1.VII.1998
12
Zdroj: Vlastní zpracování, data ČSU, ČSOB
Z grafu č. 10 je patrné, že ČNB ovlivňuje prostřednictvím své měnové politiky a základní
úrokové sazby - mezibankovní úrokovou sazbu PRIBOR 1M. Tato křivka přesně kopíruje
křivku repo sazby. Výjimku od výše zmíněného nalezneme v detailu let 1998 a 2008. V roce
1998 to bylo kvůli končící měnové krizi a v roce 2008 se jednalo o začátek krize finanční.
Domácnosti a většina firem se při svých rozhodnutí neřídí podle výše repo sazby, či
jednoměsíční mezibankovní sazby. Na jejich rozhodnutí mají vliv především dlouhodobé
úrokové sazby. Pro ně je stěžejní vývoj sazeb dlouhodobých bankovních úvěrů, či hypoték
nebo na druhé straně výše sazeb u státních dluhopisů (např. pětiletých, desetiletých), které
mohou ovlivnit výši úrokových sazeb u depozitních produktů a tím i výši úspor.
Z grafu č.10 je patrné, že změny 1M PRIBORU velmi dobře kopírují výši úrokových sazeb
vkladů klientů ČSOB a to jak na spořicích, tak na termínovaných vkladech. Zajímavý
ukazatel je, že od roku 2009 se pohybují hodnoty úrokové sazby u spořicích účtů výše než u
účtů termínovaných. Je to trend patrný právě v posledních letech. Souvisí to se skutečností, že
od roku 2008 se zastavily obchody prováděné s depozity s delší platností a že klienti v případě
uložení peněz na delší dobu vyhledávají jiné alternativy.
Daleko méně kopírují křivku repo sazby, křivky úrokových sazeb, které se vztahují k úvěrům.
Je vidět určitá strnulost úrokových sazeb, především větší rozdíly v roce 2009. Úroková sazba
u hypotečních úvěrů reaguje nejcitlivěji na změnu základní úrokové sazby, výjimkou jsou
57
právě roky 2008 a 2009. Největší strnulost je vidět u sazeb spotřebitelských neúčelových
úvěrů, kde ke snížení dochází velmi pozvolna.
Graf 11: Úvěry soukromého sektoru - roční míra růstu (v %)
Úvěry soukromému sektoru - roční míra růstu (v
%)
I.12
I.11
I.10
I.09
I.08
I.07
I.06
I.05
I.04
10
0
-10
I.03
30
20
Zdroj: ČSU
Z grafu č. 11 lze usuzovat o minimálním vlivu základní úrokové sazby na roční míru růstu
úvěrů v soukromém sektoru. Byť počet úvěrů v České republice roste. Roční míra růstu úvěrů
domácnosti od roku 2009 klesá, ačkoli klesá základní úroková sazba. Tento fakt je zapříčiněn
několika skutečnostmi, které svým způsobem souvisí i s vývojem naší ekonomiky a
především náladou ve společnosti. Ze statických dat vyplývá, že v loňském roce (2012) se
spotřeba domácností meziročně snížila o 2 %. Na rozdíl od let 2005–2007, kdy rostla
nebývalou rychlostí. S tím přesně koresponduje i graf č. 11. Dle mého názoru jde především o
strach z nejistoty ohledně budoucnosti, o strach ze snížení příjmů domácností, obava z vývoje
ekonomické situace. Jistě se na tom podepisuje i nárůst cen potravin – za poslední tři roky o
13 % a náklady na bydlení, které vzrostly za stejnou dobu o více než 10 %. Tyto dvě složky
tvoří skoro polovinu spotřebního koše. Myslím, že právě toto jsou hlavní důvody, proč lidé
omezili spotřebu.
Na druhé straně se rok 2012, vlivem historicky nejnižších úrokových sazeb na hypotékách a
díky očekávání zvýšení sazby DPH, stal jedním z nejúspěšnějších roků, co do počtu
poskytnutých hypotečních úvěrů.
58
Na následujícím grafu č.12 můžeme vidět růst vkladů domácností. Je patrné, že objem vkladů
roste i přes klesající základní úrokovou sazbu ČNB. Nicméně jak je možno z grafu vyčíst,
mění se způsob zhodnocování finančních prostředků a domácnosti si svoje úspory přesouvají
z termínovaných vkladů na spořicí účty či jiné produkty s lepším zhodnocením.
Graf 12: Vklady domácností
Vklady domácností - objemy
2000000
1500000
1000000
500000
0
Vklady a přijaté úvěry
od klientů celkem
Termínované vklady
celkem
I.12
I.10
I.08
I.06
I.04
I.02
I.00
I.98
Netermínované vklady
klientů celkem
Zdroj: ČSU
Na výše uvedené skutečnosti má nemalý vliv i pokles zprostředkování. Ten se projevuje
v přesunu především úspor klientů od bank k nebankovním institucím. Mezi ně můžeme
zařadit pojišťovny, penzijní společnosti, podílové fondy a investiční společnosti. Tento trend
je patrný především v posledních letech. Podobně je tomu i v případě poskytování úvěrů.
Existuje řada nebankovních subjektů, které nabízí poskytnutí finančních prostředků, ovšem za
nemalou cenu.
Závěrem této kapitoly bych chtěla shrnout zjištěné skutečnosti a tím potvrdit či vyvrátit
stanovenou hypotézu, mohu s původní hypotézou souhlasit pouze částečně. Základní úroková
sazba (2T repo sazba) dokáže zcela ovlivnit mezibankovní sazbu PRIBOR 1M, na úrokové
sazby úvěrových produktů se přenáší pouze částečně. Objemy úvěrů závisí na základní
úrokové míře pouze částečně. Daleko větší vliv má očekávání a nálada společnosti. Na výši
vkladů a úspor pak velmi výrazně působí pokles zprostředkování, kdy klienti začali
vyhledávat jiné možnosti pro zhodnocení svých úspor.
Inflační očekávání
Zásadní význam režimu cílování inflace by měl spočívat v působení centrální banky na
vytváření inflačního očekávání tržních subjektů. Existuje několik hypotéz, jak tržní subjekty
přistupují k utváření očekávání. Ta nejzákladnější hypotéza tvrdí, že k tomu dochází na
základě minulých zkušeností z chování inflace (tzv. adaptivní očekávání), jiná potom na
aktivním vyhledávání všech dostupných informací (zde působí především prognózy a inflační
59
cíle) - tzv. racionální očekávání. Výhodou prognózy ČNB je, že je zdarma, dostupná, že
veřejnost v ní má vysokou důvěru a dále že veřejnost věří v kvalifikované a přednostní
informace, které ČNB používá. Ve prospěch ČNB pak jistě svědčí i to, že nemá zapotřebí
dosahovat zisku a zkreslovat určité informace, jako by tomu mohlo být u jiných subjektů.
Pro ČNB je důležité vědět, jak její měnová politika na výše zmíněné inflační očekávání
působí. Z tohoto důvodu zpracovává od roku 1999 pravidelné měření inflačního očekávání.
ČNB vybrala skupinu analytiků předních obchodních bank a brokerských firem a požádala je
o spolupráci. Pravidelně jim zasílá formulář, kde se jednou měsíčně dotazuje na jejich názor
na vývoj vybraných makroekonomických veličin. Časové řady poskytují zajímavé zjištění, že
se analytici řídí při svých inflačních očekáváních v prvé řadě inflačními cíli a dále pak
prognózami ČNB. Toto měření pak centrální banka používá i pro sestavování budoucích
prognóz.
Na grafu č. 13 můžeme sledovat jak vývoj inflačního očekávání (červená křivka), tak i vývoj
skutečné inflace (žlutá křivka) od roku 2000. Z grafu je patrné, že inflační očekávání, které je
sestavováno analytiky, vychází spíše z inflačních prognóz a cílů, než z vývoje minulé inflace.
Graf 13: Vývoj inflačního očekávání
Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/inflacni_ocekavani_ft/
Graf č. 14 pojednává o tom, jakou inflaci očekávají manažeři předních podniků a finanční
analytici v horizontu tří let. Z grafu je patrné, že jejich očekávání se pohybují v blízkosti
inflačních cílů. Závěrem lze konstatovat, že ačkoli se inflace krátkodobě odchyluje od svého
cíle, dlouhodobě je inflační očekávání tržních subjektů ukotveno právě v blízkosti těchto
60
inflačních cílů. To ukazuje na věrohodnost a srozumitelnost měnové politiky České národní
banky.
Graf 14: Vývoj inflačního očekávání analytici, podniky
Zdroj: http://www.cnbprovsechny.cnb.cz/cs/menova_politika/videa/
Vliv cílování inflace na HDP, nezaměstnanost a inflaci
V grafu č.15 je možné sledovat vývoj základních makroekonomických ukazatelů po celou
patnáctiletou historii cílování inflace.
Graf 15: Hodnocení měnové politiky, vliv na HDP, inflaci, nezaměstnanost
12
11
10
9
8
7
6
5
4
Inflace
Růst HDP
3
Nezaměnstnanost
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: ČSU
61
2008
2009
2010
2011
Graf 16: Vývoj sazeb ČNB
Vývoj sazeb ČNB
14,00
12,00
2T repo sazba (%)
10,00
8,00
Diskontní sazba (%)
6,00
Lombardní sazba
(%)
4,00
2,00
31
31
.1
2.
19
.1 98
2.
31 20
.1 00
2.
31 20
.1 02
2.
31 20
.1 04
2.
31 20
.1 06
2.
31 20
.1 08
2.
31 20
.1 10
2.
20
12
0,00
Zdroj: ČNB
V grafu 16 je dobře vidět jednoznačný trend snižování základní úrokové sazby ČNB od roku
1998, kdy začala centrální banka cílovat inflaci. V prvních deseti letech cílování inflace
1998–2007 ČNB prováděla svoji měnovou politiku v období nízké, relativně stabilní inflace,
inflační cíle však většinou podstřelila. HDP rostl od roku 1998 do roku 2005. Největší růst
zaznamenal v letech 2005–2007, s tím souvisí i klesající míra nezaměstnanosti v těchto letech.
Velkou změnou z klidných dob byl rok 2008 a následné roky. V roce 2008 inflace stoupla
mimo cíl a očekávání a následně v roce 2009 spadla vlivem recese, která v tomto roce
započala. Vývoj HDP i míry nezaměstnanosti je z grafu 15 patrný. Míra HDP poklesla a růst
míry nezaměstnanosti vzrostl. V současné době nelze hovořit o nějakém výrazném zlepšení
naší ekonomiky. Nicméně teoreticky publikované a známé vztahy mezi mírou inflace a výší
HDP či růstem nezaměstnanosti jsou více než patrné.
Pokud bychom hledali odpověď na otázku, zda může měnová politika zajistit růst bohatství –
pak je odpověď prostá – nemůže. Samotná měnová politika se může svými nástroji snažit
zajistit stabilitu a transparentnost, předvídatelnost podmínek v ekonomice, ale nemůže změnit
samotný potenciál růstu, tzv. produkční schopnost ekonomiky. Myslím, že v ideálním případě
by měla zahlazovat rozkolísání hospodářského růstu a o to se ČNB právě svými rozhodnutími
snaží.
62
4.6 Zhodnocení měnové politiky ČNB za sledované období
Od roku 1998 ČNB provádí svou měnovou politiku v režimu cílování inflace. V prvním
období do roku 2001 cílovala tzv. čistou inflaci. V prvních deseti letech cílování docházelo
především k podstřelení inflačních cílů. K největším výkyvům došlo v letech 1998–1999 a
2002–2003. Vysvětlení odchylek od cíle je možno najít v nenaplňování prognóz, na základě
kterých se centrální banka rozhoduje. Rozhodování je velmi složité a asi nikdy nenajdeme
systém prognóz, na který by byl stoprocentní spoleh. Jde především o souběh několika
protiinflačních šoků. Ekonomická situace byla v těchto letech stabilní a její úspěch byl velmi
často připisován i měnové politice.
V polovině roku 2007 se ale tento trend mění. Většina ekonomů vidí vznik krize
v nedokonalém dohledu nad finančním trhem a další příčinu spatřuje v měnové politice.
Pravdou zůstává, že ČNB od roku 2008 několikrát snížila úrokovou sazbu až na současnou
téměř nulovou hodnotu. Bohužel ani tato uvolněná monetární politika nevedla k oživení české
ekonomiky. Krize s sebou přinesla averzi k rizikům a tím i rozdíly mezi základní úrokovou
sazbou, mezibankovními sazbami a sazbami klientskými, za které si domácnosti a podniky od
bank půjčují.
Problémem dnešní ekonomiky není její likvidita. Podniky se nepotýkají s tím, že by
neinvestovaly, jelikož jim banky nepůjčí. Problém je v nedostatečné poptávce po jejich
výrobcích či službách. Tedy jednoznačně v nižší spotřebě. Celkově můžeme mluvit o
negativní náladě, nechuti domácností utrácet a zároveň nízké zahraniční poptávce, která je
spojena především s ekonomickou nejistotou v eurozóně.
Na konec této kapitoly jsem umístila graf č. 17, kde je souhrnně znázorněno jak se v téměř
patnáctileté etapě cílování inflace ČNB dařilo inflační cíle plnit.
63
Graf 17: Plnění inflačního cíle 1998 - 2012
Zdroj:http://khp.vse.cz/wp-content/uploads/2012/02/2012_10-V%C5%A0EN%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf¨
Podrobněji tuto skutečnost znázorňuje graf č.18. Zde je červeně vyznačen rozdíl mezi
skutečnou inflací a inflačním cílem (jeho středem) a modře vychýlení skutečné inflace od
tolerančního pásma. Z tohoto grafu je patrné, že nejúspěšnější roky z pohledu cílování inflace
byly roky 2001, 2004, 2006 a 2010–2011, kdy se ČNB dařilo udržet inflaci v blízkosti
inflačních cílů. Naopak největší odchylky od inflačního cíle byly v počátku cílování inflace v
letech 1999 a 2008.
64
Graf 18: Vývoj inflační mezery a vychýlení skutečné inflace od tolerančního
pásma
Zdroj: data ČNB, zpracování vlastní
65
5 Cílování inflace v kontextu předpokládaného
vstupu ČR do eurozóny
Dnem 1. května 2004 se Česká republika po letech příprav stala jednou z členských zemí
Evropské unie. Tímto krokem se ČNB stala součástí Evropského systému centrálních bank
(ESCB), kde spolupracují národní centrální banky všech zemí Evropské unie a Evropská
centrální banka (ECB).
Česká republika se současně se svým přistoupením do EU zavázala přijmout jednotnou
evropskou měnu EURO. Zároveň však dostala odklad do doby, než bude na tento krok
připravena. Formální podmínkou zavedení jsou Maastrichtská kritéria (viz obr.16)
Obr. 16 Maastrichtská kritéria
Zdroj:http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/strategicke_dokument
y/download/eurostrategie_070829.pdf
Maastrichtská kritéria a jejich plnění jsou nutnou podmínkou, ne však jedinou, kterou Česká
republika jako přistupující země zvažuje. Důležité jsou rovněž náklady a rizika, která jsou
spojena se vzdáním se vlastní měny – české koruny. Od roku 2004 došlo k určitým změnám
v tom, jak ČNB k tomuto kroku přistupuje. V roce 2005 byl ustanoven orgán pro koordinaci
legislativních a technických opatření – tzv. Národní koordinační skupina. V roce 2006 vláda
schválila jednorázový scénář přechodu na euro a v roce 2007 Národní plán zavedení eura v
České republice.
ČNB spolu s ministerstvem financí připravuje od roku 2005 pravidelně vyhodnocení plnění
konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou.
66
5.1 Měnová politika Eurosystému
Článek 105 Smlouvy o ES definuje jako hlavní cíl Eurosystému cenovou stabilitu. Ale vzápětí
je uveden dovětek: „Aniž je dotčen cíl cenové stability, podporuje ESCB obecné hospodářské
politiky v Unii se záměrem přispět k dosažení cílů Unie, jak jsou vymezeny v článku 3
Smlouvy o Evropské unii." 16
Za naplnění hlavního cíle považuje ECB udržení inflace do 2 % ročně, popřípadě okolo této
hodnoty. ECB chápe deflaci jako nebezpečný jev.
„Mimo těchto hlavních cílů má Eurosystém ještě další, které jsou ve Smlouvě o ES rovněž
uvedeny:
- vymezení a provádění měnové politiky eurozóny,
- provádění devizových operací,
- držba a správa oficiálních devizových rezerv zemí eurozóny (správa portfolií)
- podpora plynulého fungování platebních systémů“17
Strategie měnové politiky Eurosystému
Od roku 1998 zvolila ECB jako svou strategii měnové politiky kombinaci dvou transmisních
mechanismů. Někdy bývá označována jako dvoupilířová strategie - cílování inflace
v kombinaci s cílováním peněžní zásoby. Tato strategie je založena na předpokladu existence
dlouhodobé vazby mezi množstvím peněz v ekonomice a cenovou stabilitou. Za měnový
agregát (peněžní zásobu) si ECB zvolila agregát M3 tzv. broad money. (Složení agregátu M3
viz graf č. 19).
Stanovení peněžního agregátu je bráno jako spolehlivý ukazatel výše inflace ve střednědobém
horizontu. „Rada guvernérů ECB rozhodla, že přesně definuje referenční hodnotu pro
meziroční dynamiku růstu peněžního agregátu M3, čímž dala tomuto agregátu prominentní
roli ve strategii měnové politiky.“18
Referenční hodnota se pohybuje okolo 4,5 %.
16
ECB cíle. In: ECB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z: http://www.ecb.int/ecb/tasks/html/index.cs.html
17
ECB cíle. In: ECB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z: http://www.ecb.int/ecb/tasks/html/index.cs.html
18
Peněžní agregáty Eurozóny. In: ČNB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/harmonizace_mbs/harmonizace_mbs_agregaty.html
67
Graf 19: Složení agregátu M3:
Zdroj: http://www.ecb.int/ecb/tasks/monpol/html/index.cs.html
Na obrázku č.17 je zachycena dvoupilířivá strategie ECB, resp. schéma transmisního
mechanismu. Operativním kritériem je zde krátkodobá úroková míra – základní úroková
sazba, zprostředkujícím kritériem pak v modifikovaném transmisním mechanismu peněžní
zásoba.
Obr. 17 Měnová politika Evropské centrální banky
Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011,
s. 475. ISBN 9788072612307
68
Nástroje měnové politiky Eurosystému
ECB při řízení měnové politiky využívá třech základních nástrojů:
1. Operace na volném trhu
Hlavní refinanční operace – jde o nejdůležitější nástroje měnové politiky, při nichž ECB
prostřednictvím národních centrálních bank půjčuje finanční prostředky obchodním bankám.
Tímto krokem ECB posiluje likviditu trhu. Z těchto úvěrů pak obchodní banky platí úroky
ECB. Při splatnosti úvěru dochází k tzv. reverzní operaci. ECB stanoví minimální nabídkovou
sazbu pro tuto operaci (jde o spodní hranici úroku, kterou musí banky uhradit). Banky
předkládají nabídky, jsou uspokojovány od té nejvyšší. Ty co na ní nedosáhnou, musí
likviditu sehnat na peněžním trhu.
Mezi další operace na volném trhu patří dlouhodobější refinanční operace, operace jemného
doladění a strukturální operace.
2. Stálé facility – jsou používány k tomu, aby si komerční banky mohly opatřit likviditu
nebo ji uložit aniž by musely čekat na vypsání refinančních operací ECB. Existují dvě
základní sazby - sazba mezní zápůjční facility a sazba vkladové facility. Za jednu se
půjčuje a za druhou ukládá. Obě tyto sazby určuje jednou měsíčně Rada guvernérů.
3. Povinné minimální rezervy – výši ustanovuje ECB. Jde o povinný objem likvidity, který
musí banky držet. Tímto krokem řídí ECB závislost bank na likviditě a díky tomu
stabilizuje úrokové sazby peněžního trhu.
5.2 Komparance měnové politiky ČNB a Eurosystému
Hlavní cíle měnové politiky v České republice, i v eurozóně jsou v podstatně totožné. ČNB
má nastaven od roku 2010 inflační cíl na úrovni 2 % s tolerančním pásmem plus mínus jeden
procentní bod. ECB se snaží dostat inflaci pod 2 % úroveň. Každá z těchto centrálních bank
vybrala jinou strategii, která by ji měla dovést ke splnění hlavních cílů. ČNB jde cestou
přímého cílování inflace neboli přímou orientací na cenovou stabilitu. ECB využívá pro svoji
měnovou politiku krátkodobou úrokovou míru, doprovodnou roli přebírá peněžní agregát. To
svým způsobem souvisí s nástroji, kterých jednotlivé banky využívají. Měnové politiky obou
centrálních bank jsou založeny na principu transmisního mechanismu. Obě se snaží
prostřednictvím úrokových sazeb ovlivňovat peněžní trh a tím působit na cenovou stabilitu.
Byť se měnově politické nástroje v detailech liší, jejich fungování je v principu stejné.
69
Srovnání ČNB a ECB – jejich přijatá opatření v době finanční krize
Opatření ČNB:
V období 2008–2009 ČNB snížila základní úrokovou sazbu o 2,25 %. Byť pokles úrokových
sazeb peněžního trhu nebyl v takovém rozsahu, jak předvídala, sazby klesly. Z obav o tržní
likviditu zavedla tzv. dodávací repo operace, čímž komerční banky dostaly možnost čerpat
likviditu na dva týdny, nebo tři měsíce. Mimo to ČNB začala zajišťovat i bezúročné úvěry (v
rámci jednoho dne), aby zajistila plynulý platební styk. Díky tomu uklidnila situaci na
peněžním trhu. ČNB průběžně velmi podrobně monitorovala a analyzovala situaci a podrobila
finanční sektor zátěžovým testům. Snažila se, aby její politika byla srozumitelná pro širokou
veřejnost. Díky všem těmto krokům došlo k uklidnění dané situace. Ve spolupráci
s Ministerstvem financí představitelé ČNB připravovali legislativní změny, aby v případě
velké recese mohli využít i dalších nástrojů monetární politiky.
Opatření ECB
ECB začala snižovat úrokové sazby od října 2008 a snižovala je i v průběhu celé finanční
krize. Vzhledem k mimořádné situaci na finančních trzích roku 2009 rozhodla Rada
guvernérů o programu nákupu skrytých dluhopisů a v roce 2010 pak nákupu státních
dluhopisů. Jednalo se o to, že národní centrální banky a ECB mohou přímo intervenovat na
trzích s veřejnými i soukromými cennými papíry. Zajímavé je, že v době krize se z hlavního
nástroje, kterým do té doby byly refinanční operace se splatností jeden týden, staly
dlouhodobější refinanční operace. Jde o operace, které jsou vyhlašovány jednou měsíčně se
splatností tři měsíce až jeden rok. Jsou prováděny jednotlivými národními centrálními
bankami (ne centrálně).
Na rozdíl od České republiky chybí členským zemím Eurosystému páka v podobně vlastní
měny. Tyto země se vzdaly jedné z možností, jak zvládnout svoji dluhovou problematiku a to
prostřednictvím politiky měnové. Bohužel se v souvislosti s krizí ukázalo, že manévrovací
prostor fiskální politiky je dosti omezen a maastrichtská kritéria sama o sobě byla nastavena
spíše jako politická než ekonomická.
V souvislosti s finanční krizí rostou v rámci EU požadavky na finanční stabilitu. Příčinu
eurosystém hledá v bankovní regulaci a dohledu. Tomu věnuje velkou energii především
v letech 2009–2010.
Pokud bych tedy mohla srovnat opatření ČNB a ECB, ČNB měla jednoznačně větší
manévrovací prostor, jelikož není členem EMU. Evropská centrální banka se snažila
70
korigovat svými nástroji měnovou politiku, ale díky tomu, že fiskální politika jednotlivých
členských zemí byla velmi odlišná, opatření nebyla pro některé z nich až tak účinná.
Naprosto odlišná byla situace s likviditou. Evropská centrální banka přistoupila k dodávání
likvidity. Česká republika měla, i přes obavy v roce 2008, likvidity dost. ECB tedy uvolnila
podmínky repo operací a prodloužila splatnost. ČNB nemusela sáhnout k žádným
nestandardním nástrojům a uvolnění měnové politiky přispělo i k oslabení koruny na jaře
2009.
ČNB v době krize prokázala, že její měnová politika je úspěšná a že rozhodnutí byla správná.
Tomu nasvědčuje i fakt, že ze strany EU nebyly vyžadovány žádné kroky k posílení finanční
stability. Oproti tomu řada našich představitelů ekonomického života se staví spíše negativně
k opatřením a závěrům ke kterým ECB v době krize došla.
5.3 Současná krize eurozóny
Začátek krize
Prvním státem v eurozóně, kde se naplno projevila dluhová krize, se stalo Řecko. Známky o
problémech této země se objevily v roce 2009, kdy se zjistilo, že došlo k záměrnému
zkreslování statistických údajů ve prospěch Řeků. Náklady na splácení řeckých dluhů byly
neúnosné. A Řecko se stalo první zemí, která v roce 2010 požádala o financování ze zdrojů
EU a Mezinárodního měnového fondu (MMF). Následovalo Irsko a v roce 2011 Portugalsko.
Tyto země měly velké problémy především na dluhopisovém trhu, Řecko se dokonce dostalo
na hranici, kdy hrozil státní bankrot.
Záchranný mechanismus
V květnu 2010 se Evropská komise, členské státy eurozóny a MMF dohodly na vzniku
Evropského nástroje finanční stability (EFSF). EFSF má podobu akciové společnosti a jeho
úkolem je půjčovat úvěry a poskytovat záruky vládám, které potřebují likviditu a nedostanou
se k penězům na finančních trzích. Tento záchranný fond měl být pouze dočasný, v roce 2013
měl zahájit svoji činnost trvalý mechanismus – fond ESM (Evropský stabilizační
mechanismus). Díky prohloubení dluhové krize, představitelé eurozóny rozhodli o zahájení
činnosti ESM již 1. července 2012.
Rok 2012 byl v rámci EU ve znamení podpisu fiskálního paktu, návrhu na vznik bankovní
unie a nového programu nákupu státních dluhopisů nejzadluženějších zemí. V březnu 2012
vyústil summit Evropské unie v dohodu o podpisu smlouvy o rozpočtové odpovědnosti – tzv.
fiskální pakt. Hlavní myšlenka se týká vyrovnaného strukturálního rozpočtu, který by měl být
71
uzákoněn nejlépe v ústavách členských zemí. Cílem je vynutit na členských zemích
rozpočtovou disciplínu.
Zásahy Evropské centrální banky
V roce 2011 se ECB rozhodla o poskytnutí likvidity finančnímu trhu. Banky v eurozóně si
vzájemně nedůvěřovaly a nebyly si ochotny půjčovat. Bankovnímu trhu hrozilo zamrznutí.
„Tato opatření provedla ECB v rámci tzv. dlouhodobé refinancovací operace (LTRO).
V prosinci 2011 umístila na trh tříleté úvěry v objemu 489 miliard, v roce 2012 pak v hodnotě
529, 5 miliard.“19 Na trh se tedy dostal více než jeden bilion eur v rámci nízko úročených
tříletých úvěrů. Napětí na finančních trzích polevilo, nicméně dluhová krize se neoslabila.
Navíc vznikla těsnější vazba mezi zadluženými zeměmi a bankami.
Dne 6. září 2012 oznámil prezident ECB Mario Draghi, že banka zavádí program OMTs
(Outritgh Monetary Transactions), program přímé monetární transakce - možnost nakupovat
na sekundárním trhu dluhopisy zadlužených zemí. Jde o dluhopisy se splatností jeden až tři
roky zemí, které požádaly o pomoc z evropských záchranných fondů. Limity objemů nebyly
stanoveny. Pan prezident prohlásil, že veškeré tyto transakce budou plně sterilizovány. Neboli, že nedojde k nutnosti tisknout další peníze. Bohužel neuvedl, v jaké jiné části měnové báze
tedy peníze vezme.20 Jako jediný bankéř vystoupil proti tomuto kroku guvernér německé
centrální banky Jens Weidmann. V deníku Der Spiegel ve svém článku uvádí, že se měnová
politika dostává do oblasti fiskální politiky, kde rozhodují politici a ne bankéři. Svůj rozhovor
zakončil větou, že o přistoupení dalších zemí do eurozóny rozhodují politici eurozóny a ne
ECB.21
Zajímavé bylo i vystoupení Baracka Obamy a Davida Camerona na summitu zemí G8, který
se konal 19.května 2012. Zde, v rámci jejich vystoupení došlo k jasným signálům směrem
k německé kancléřce Angele Merklové, aby povolila opatření ECB a tím podpořila volnější
politiku ECB, která by vedla ke kvantitativnímu uvolňování peněz po vzoru Fedu. Paní
kancléřka nesouhlasila, nátlaku odolala.22
19
Euroskop [online]. [cit. 2013-05-29]. Dostupné z: https://www.euroskop.cz/9057/sekce/hledani-vychodiska-z-krize/
20
Introductory statement to the press conference. Dostupné z:
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
21
Bundesbank President on ECB Bond Purchases: 'Too Close to State Financing Via the Money Press'. Der Spiegel.
22
Evropská unie na summitu G8 v Camp Davidu 18. a 19. května 2012: „Jednáme společně“ Sdílet. Dostupné z:
http://ec.europa.eu/ceskarepublika/press/press_releases/12_480_cs.htm
72
Návrh na vznik bankovní unie
Problémem souvisejícím se vznikem krize v eurozóně je, že většinu státních dluhopisů
zadlužených zemí vlastní bankovní instituce. Na druhou stranu, pokud se velká banka dostane
do problémů, žádá o pomoc stát. Jedná se o jakýsi bludný kruh, kdy jsou slabé banky a
zadlužené státy vzájemně provázány. Řešením se zdá být, dle představitelů EU, vznik
bankovní unie.
V červnu 2012 představitelé EU podepsali dohodu o vzniku bankovní unie. Dle návrhu je
bankovní unie složena ze čtyř pilířů. „V prosinci 2012 Evropská rada uzavřela dohodu o
prvních z nich – společném bankovním dohledu pod vedením ECB. Začít fungovat by měl od
1. ledna 2014.“23
Dalšími částmi bankovní unie by měly být společné pojištění vkladů, mechanismus pro řešení
bankovních krizí a společná pravidla pro fungování bank.
Zhodnocení současné situace
„Zavedení eura bylo vítězství politiky nad ekonomikou“
Václav Klaus24
Dle mého názoru tento citát vystihuje i jednu ze zásadních příčin vzniku krize v eurozóně.
Myšlenka eura jako společné měny měla kromě jiného za svůj cíl podpořit ekonomické
sjednocení a ekonomický růst Evropské unie. Dnes můžeme konstatovat, že z eurozóny
vznikla skupina ne příliš kompatibilních ekonomik. Ekonomiky některých zemí v rámci
eurozóny rostly na úkor vysoké zadluženosti. Jedno ze základních Maastrichtských kritérií –
veřejný dluh pod 60 % HDP v současné době splňuje pouze pět států.
Nízká inflace, kterou ECB cíluje a udržuje na nízké úrovni je pro všechny země stejná.
V zemích, které nejsou součástí měnové unie, je růst inflace popř. depreciace vlastní měny
jakýmsi „trestem“ za nedodržování fiskální rovnováhy. To v rámci měnové unie chybí.
Evropská banka umožnila půjčování za nízké úrokové sazby bez rozdílů všem státům
eurozóny. Levné peníze umožnily masivní úvěrování, mnohdy bez ohledu na bonitu dlužníka.
Dluh sám o sobě není problémem, pokud se jej díky příznivému ekonomickému růstu podaří
řádně a včas uhradit. Bohužel hospodářský růst, který probíhal do roku 2008, vznikl na
základě dluhů. Hospodářský boom tak vystřídala dnešní recese.
23
Euroskop [online]. [cit. 2013-05-29]. Dostupné z: https://www.euroskop.cz/9057/sekce/hledani-vychodiska-z-krize/
24
Vznik eura bylo znásilnění ekonomiky, za něž dnes EU platí. [online]. [cit. 2013-06-01]. Dostupné z:
http://byznys.ihned.cz/c1-53139460-klaus-vznik-eura-bylo-znasilneni-ekonomiky-za-nez-dnes-eu-plati
73
Na grafech č.20 a 21 můžeme pozorovat průběh vývoje úroků státních dluhopisů Řecka,
Španělska, Itálie, Portugalska a Německa. Na grafech je zjevné, že do roku 2009 se výše
úroků ve všech zemích rovnala tedy, že zde docházelo k poskytování úvěrů za stejných
podmínek. Následně vidíme, jak krize zapůsobila na růst rizikových přirážek u jednotlivých
zemí po roce 2010.
Graf 20: Státní dluhopisy Německa, Řecka, Španělska – úroky v %
Zdroj: Bloomberg
Graf 21: Státní dluhopisy Německa, Portugalska, Itálie – úroky v %
Zdroj: Bloomberg
Návrhy řešení
V tuto chvíli, dle mého názoru neexistuje jednoznačné řešení vzniklých problémů v eurozóně.
Za nejméně rozumné, či sporné považuji razantní řešení, jakým je např. odchod některých
zemí z eurozóny, vyhlášení bankrotu zadlužených zemí, rozpad celé eurozóny či jiný extrém
74
v podobě laissez faire (neřešení situace, nedělání nic). Za nešťastné řešení bych označila též
permanentní poskytování dotací zadluženým zemím.
Dalším způsobem je řešení, které souvisí s inflací, kdy by zvýšením inflace v zadlužených
státech došlo k „rozpuštění“ dluhů. To by sice pomohlo zadluženým zemím, ale poškodilo by
to euro jako měnu. Ve výsledku by na to doplatily i země eurozóny, které nemají se
zadlužením problémy. Toto řešení by poškodilo i země jako např. Českou republiku, které
obchodují se zeměmi eurozóny. Díky tomu, že je euro považováno za rezervní měnu, vedlo
by zvýšení inflace v eurozóně k importu inflace i do zemí mimo EU.
Mezi nejschůdnější způsoby řešení spatřuji v dodržování fiskální disciplíny jednotlivých zemí
– tlak na snížení vládních výdajů a zvyšování daní. Možnost měnové expanze nepovažuji
rovněž za ideální. Myslím, že je velmi sporné zda by růst nabídky peněz měl za následek
posun agregátní poptávky. Většina subjektů již další úvěry nepotřebuje, agregátní poptávka by
mohla být nasycená a měnová expanze by nemusela být účinná.
5.4 Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií v současnosti
Pro úplnost uvádím vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií, které vychází z posledního
dostupného dokumentu Ministerstva financí a České národní banky, tzv. Vyhodnocení plnění
Maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou,
schváleném vládou ČR 20. prosince 2012.25
Kritérium cenové stability v současnosti ČR neplní. Je to způsobeno především zvýšením
sazby DPH a zvýšením ceny ropy a potravin. Inflační cíl ČNB je od roku 2010 stanoven na
2 % nebo v rozmezí plus mínus jeden procentní bod. Tím ČNB stanovila dobrý předpoklad
pro splnění tohoto kritéria do budoucna.
Kritérium stavu veřejných financí nebylo a není opětovně plněno. V současné době vláda
provádí konsolidační opatření. Konkrétně v roce 2012 vláda rozhodla o zvýšení sazby DPH, o
zdanění loterie, na výdajové straně o omezení příspěvku na stavební spoření a k úsporám
v rámci zdravotního systému. Ke snížení deficitu pod 3% by mělo dojít v roce 2013.
Kritérium podílu vládního dluhu na HDP je v ČR dlouhodobě plněno i přes to, že dynamika
vzniku dluhu se od roku 2009 výrazně zvýšila. K dalšímu dodržování fiskální disciplíny má
přispět i připravovaný ústavní zákon – Zákon o rozpočtové odpovědnosti.
25
Vyhodnocení plnění Maastrichtských konvergenčních kritérii a stupně ekonomické sladěnosti ČR s erozónou. MFCR
[online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/vyhodnoceni_maastricht_2012.pdf
75
Kritérium účasti v mechanismu směnných kurzů bude plněno až poté, co Česká republika
rozhodne o vstupu do ERM II a bude stanovena parita kurzu CZK/EUR. Přesto se kurz
koruny k euru pohyboval v posledních letech ve velmi úzkém pásmu (viz graf č.20). Na
druhou stranu v případě turbulencí v ekonomické realitě je možné, že kurz překročí stanovené
hranice fluktuace. Proto je zásadní dobře načasovat vstup do ERM II.
Graf 22: Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR
Zdroj: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/vyhodnoceni_maastricht_2012.pdf
Kritérium konvergence úrokových sazeb je bez problému plněno ze strany České republiky.
Jak již bylo uvedeno, kromě hlavních přínosů vzájemného spojení České republiky a měnové
unie existují i náklady, které jsou s tím spojeny. Jejich výše může souviset s ekonomickými
rozdíly mezi Českou republikou a zeměmi měnové unie. Mám na mysli především rozdíly
v úrovni produkce na obyvatele a rozdíly míry inflace v těchto zemích.
V případě České republiky se v roce 2012 ekonomická úroveň měřená dle metod Eurostatu
(vyjádřeno růstem HDP a přepočteno pomocí běžné parity kupní síly) pohybovala na hodnotě
73 % ekonomické úrovně zemí eurozóny. Na grafu č. 23 je znázorněn vývoj úrovně HDP na
obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly.
76
Graf 23: Úroveň HDP na obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly
Zdroj:http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Makroekonomicka-predikce_2013-Q2_Tabulky-grafyC5.pdf
Meziroční míra inflace se v současné době v zemích eurozóny výrazně snižuje. V dubnu 2013
dle měření Eurostatu výrazně poklesla a dostala se na nejnižší úroveň od roku 2010. To se
vzrůstající mírou nezaměstnanosti přispělo k rozhodnutí ECB v dubnu 2013 snížit úrokové
sazby. Na grafu č. 24 je možno sledovat na datech zveřejněných v prosinci 2012, že meziroční
růst spotřebitelských cen je na podobné úrovni v České republice i v zemích eurozóny.
Graf 24: Inflace - meziroční růst spotřebitelských cen
Zdroj: http://www.csas.cz/banka/nav/o-nas/vyvoj-inflace-v-eu-d00014394
77
Shrnutí
Jak jsem již uvedla, režim cílování inflace, který praktikuje v současnosti ČNB, není
v rozporu se základními cíli měnové politiky ECB. Byť se jednotlivé nástroje používané
těmito institucemi při uplatňování měnové politiky liší, je jejich fungování v principu velmi
podobné. Z výše uvedeného lze vyslovit názor, že přechod české monetární politiky pod
Evropskou centrální banku by v tomto směru neměl způsobit zásadní problémy.
Jiná je ovšem otázka zavedení eura jako jednotné měny. Období 2008–2010 jasně ukázalo
výhodu vlastní měny.
Je důležité zmínit, že splnění Maastrichtských konvergenčních kritérií je sice podmínkou pro
vstup do EMU, ale dnešní situace eurozóny vzbuzuje řadu otázek. Je patrné, že některé země
mohou splnit tato kritéria bez ohledu na reálný ekonomický vývoj, např. reálný růst HDP, růst
produktivity práce, výšku reálné průměrné mzdy apod.
Zapojení České republiky do měnové unie má své přínosy i náklady. Je důležité, aby v době
vstupu byla sladěnost české ekonomiky s ekonomikou Evropské unie jako celku.
S ohledem na výše zmíněné, vláda ČR rozhodla, že konečný termín pro zavedení eura zatím
neustanoví. Současně však konstatovala, že připraví podmínky pro zavedení eura v případě,
že se to ukáže jako smysluplný projekt. Jak vnitřní, tak i vnější ekonomické podmínky
nenasvědčují tomu, že by nás zavedení eura v nejbližší době čekalo.
78
Závěr
Tato práce shrnuje patnáctiletou praxi České národní banky, která souvisí s uplatňováním její
měnové politiky prostřednictvím měnově politického režimu cílování inflace. Česká národní
banka se rozhodla pro cílování inflace v prostředí transformující se ekonomiky a vysoké
inflace. Tím se značně odlišovala od ostatních zemí, které se pro cílování inflace rozhodovaly
před ní. Svým způsobem vyvrátila mýtus, že tento měnově politický režim je vhodný pouze
pro stabilní ekonomiky s nízkou inflací a stala se první zemí střední a východní Evropy, která
tento režim začala uplatňovat.
Hlavním cílem mé diplomové práce je zhodnotit aplikaci měnově politického režimu cílování
inflace ČNB. V této práci definuji Českou národní banku jako nejdůležitějšího hráče a
určovatele měnové politiky v České republice. Snažím se detailně objasnit fungování režimu
cílování inflace uplatňovaném ČNB. V neposlední řadě je zdůrazněna důležitost nezávislosti
České národní banky, která je na druhou stranu vyvážena její informační povinností. Ta
spočívá ve zveřejňování prognóz, čtvrtletních Zpráv o inflaci a rozhodnutí bankovní rady
ČNB.
Za nejdůležitější považuji kapitolu, která se zabývá hodnocením měnové politiky ČNB
v režimu cílování inflace. Kapitola analyzuje jednotlivá období patnáctileté historie, posuzuje
vývoj inflace, HDP, měnového kursu a nezaměstnanosti v jednotlivých obdobích. Při
hodnocení plnění inflačních cílů ČNB v období cílování inflace jsem vycházela
ze statistických dat. Na jejich základě lze konstatovat, že ve sledovaném období docházelo
k častým odchylkám od plnění inflačního cíle a až na období 2007–2008 došlo k podstřelení
inflačních cílů. Naopak k největšímu přestřelení inflačního cíle došlo v roce 2008, to bylo
dáno především výrazným zvýšením regulovaných cen a nepřímých daní. Důvody detailněji
rozebírám po jednotlivých letech, ale obecně lze za nejčastější příčinu určit vývoj na
zahraničních trzích, který Česká národní banka nebyla schopna dopředu predikovat. To, že se
skutečná inflace odchylovala od inflačních cílů, je dáno především otevřeností české
ekonomiky.
I přesto, že se České národní bance často nedařilo naplnit prognózy a následně ani inflační
cíle, lze režim cílování inflace hodnotit pozitivně. ČNB se snaží neustále zdokonalovat
predikční systém i rozhodovací mechanismus a především o všem velmi otevřeně
komunikovat na veřejnosti.
Tato skutečnost se sekundárně projevila i na základních makroekonomických ukazatelích. To,
jak se přenáší opatření České národní banky na českou ekonomiku, je podmíněno fungováním
79
transmisních kanálů. Nejvýznamnější je pro českou ekonomiku kanál kurzový a kanál
úrokový, který je násoben kanálem úvěrovým.
V prvních deseti letech cílování se ČNB pohybovala v prostředí s velmi nízkou a stabilní
inflací, s rostoucím HDP. Tento úspěch je částečně připisován i měnové politice České
národní banky. Důkazem toho může být i hodnocení tehdejšího guvernéra ČNB Zdeňka
Tůmy, který dostal v roce 2008 ocenění jako jeden ze sedmi nejlepších centrálních bankéřů
světa.
Právě následné období s neustále klesajícími základními úrokovými sazbami je možno
považovat za opravdovou zkoušku režimu cílování inflace, resp. celé měnové politiky.
Z analýzy je patrné, že začátkem roku 2008 bankovní rada podcenila hrozbu finanční krize,
následně, ale podnikla veškeré možné kroky ke stabilizaci a oživení ekonomiky.
Zajímavý je bezesporu ukazatel míry nezaměstnanosti, který vykazuje v prostředí české
ekonomiky určitou strnulost. Dle mého názoru způsobenou nepružností výše mezd, která je
do jisté míry zapříčiněna kolektivními smlouvami.
V této práci jsem se snažila prokázat vliv změny základní úrokové sazby 2T REPO sazby na
úrokovou sazbu mezibankovního trhu PRIBOR 1M, tržní (agregovanou) sazbu a na konkrétní
klientské sazby v rámci skupiny ČSOB. Zabývala jsem se hypotézou, zda měnová politika
skrze základní úrokovou sazbu ovlivní klientské úrokové sazby. Z výsledku analýzy se
prokázalo, že nejtěsnější korelace je mezi sazbou REPO, PRIBOR 1M a úrokovými sazbami
vkladů klientů ČSOB. Menší závislost je potom u sazby tržní a sazby u hypotečních úvěrů,
největší strnulost úrokových sazeb je u spotřebitelských neúčelových úvěrů. Výše zmíněná
hypotéza se potvrdila tedy pouze částečně. ČNB ovlivňuje svou měnovou politikou především
sazby na mezibankovním trhu, sazby u úvěrů poskytovaných obchodními bankami (konkrétně
ČSOB) dokáže ovlivnit pouze částečně. Na objem bankovních vkladů klientů působí
v současné době pokles zprostředkování. Klienti od roku 2009 více vyhledávají jiné
alternativy zhodnocení svých úspor.
Dále jsem zkoumala závislost výše úrokové sazby na růst počtu úvěrů a vkladů. Z výsledku je
patrné, že ač úrokové sazby klesají, procentní míra nárůstu objemu úvěrů klesá. Za příčinu
považuji především náladu ve společnosti, která souvisí s nejistotou a negativním
očekáváním.
Poslední část mé práce je věnována cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR
do eurozóny. V této kapitole se detailněji věnuji měnové politice Evropské centrální banky,
kde se snažím porovnat cíle a používané nástroje měnové politiky ČNB a ECB a na závěr
posoudit připravenost a vhodnost vstupu ČR do eurosystému. Z mého zjištění vyplývá, že byť
80
vzájemné cíle nejsou v rozporu, jednotlivé nástroje měnové politiky nejsou zcela totožné.
V zásadě lze vyslovit názor, že neexistuje žádná technická překážka, která by vstupu mohla
bránit. Jinou otázkou je vhodnost vstupu ČR v této době, kdy samo euro čelí nemalým
problémům. Navíc období finanční krize jasně ukázalo výhody vlastní nezávislé měny pro
uplatňování měnové politiky.
Naše česká koruna a její kurs souvisí i s úvahou kam se bude měnová politika v době
nulových úrokových sazeb zřejmě ubírat. Použití devizových intervencí, o kterých se
v současnosti živě diskutuje, neznamená ale pro Českou národní banku opuštění režimu
cílování inflace. Kurs je v tomto případě pouze jakýmsi alternativním nástrojem.
Přínos režimu cílování inflace Českou národní bankou vidím především ve velmi dobré
schopnosti ovlivňovat výši inflace. Za nedůležitější pokládám její vliv na inflační očekávání.
Tato práce prokázala, že se dlouhodobě pohybuje v blízkosti inflačních cílů. V současné době
se Česká národní banka i prostřednictvím slovních intervencí, článků, přednášek, vyjádření
svých čelních představitelů snaží povzbudit pozitivně veřejnost, změnit očekávání a náladu ve
společnosti. Existuje nepsané pravidlo, že čím více lidí bude očekávat recesi, tím je
pravděpodobnější, že recese přijde. Stejně tak je tomu i u očekávání inflace. České národní
bance v tomto pomáhá její vysoká kredibilita, kterou v české společnosti má.
81
Seznam použité literatury:
Tištěná monografie:
1) DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 3. rozš. a dopl. vyd. Praha:
Management Press, 2007, 487 s. ISBN 978-80-7261-170-6.
2) HOLMAN, Robert. Ekonomie. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001, xxii, 714 s.
ISBN 80-717-9387-6
3) JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. ISBN 80-247-0769-1.
4) KODERA, Jan. Měnová analýza. 2., upr. vyd. Praha: ASPI, 2007. ISBN 978-80-7357-298-3
5) LACINA, Lubor; RUSEK, Antonín. Evropská unie: trendy, příleţitosti, rizika. Editor Kateřina
Šmídková. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2007, 260 s. ISBN 978-8073800-772.
6) MANDEL, Martin; TOMŠÍK, Vladimír. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice.
Management Press, 2008, 367 s. ISBN 978-80-7261-185-0.
7) SOUKUP, Petr; VYMĚTAL, Petr. Základy teorie a praxe hospodářské politiky. 1. vyd. Praha:
Bankovní institut vysoká škola, 2007. ISBN 80-726-5125-0.
8) SOUKUP, Jindřich. Makroekonomie. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2010, 518 s.
ISBN 978-80-7261-219-2.
9) ŠMÍDKOVÁ, Kateřina. Vyhodnocení plnění inflačních cílů ČNB v letech 1998–2007. Praha:
Česká národní banka, 2008, 137 s. ISBN 978-80-87225-10-3.
10) REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press,
2011. ISBN 978-80-7261-230-7
11) REVENDA, Zbyněk; MANDEL, Martin; KODERA, Jan; MUSÍLEK, Petr. Peněžní ekonomie a
bankovnictví. Management Press, 2012. ISBN 978-80-7261-240-6.
12) VENCOVSKÝ, František; PŮLPÁN, Karel. Dějiny měnových teorií na českém území. Vyd. 1.
Praha: Oeconomica, 2005, 485 s. ISBN 80-245-0992-X.
Legislativa:
13) Česká republika. Ústavní zákon. č. 1/1993 Sb. ze dne 16.prosince 1992 In: Sbírka zákonů
České republiky
14) Česká republika. Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů,
ze dne 17.prosince 1992 In: Sbírka zákonů České republiky
15) Česká republika. Zákon č. 21/1992 Sb., o bankách, ve znění pozdějších předpisů ze dne
20.prosince 1991 In: Sbírka zákonů České republiky
82
16) EU. Protocol of the Statute of the European Systém of Central Banks and of the ECB. In: OJ C
191. 1992.
17) Velká Británie. The Bank of England Act. In: 1998
Internetové zdroje:
18) Aktualizovaná strategie přistoupení ČR k eurozóně. ČNB [online]. 2007 [cit. 2013-02-10].
Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/strategicke_dokume
nty/download/eurostrategie_070829.pdf
19) Bundesbank President on ECB Bond Purchases: 'Too Close to State Financing Via the Money
Press'. Der Spiegel [online]. 2012 [cit. 2013-06-01].
20) Cílování inflace. ČNB [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html
21) Cílování inflace není samospasitelné. Investujeme.cz [online]. 2010 [cit. 2013-02-07].
Dostupné z: ttp://www.investujeme.cz/holman-cilovani-inflace-neni-samospasitelne/
22) 10 let cílování inflace. ČNB [online]. 2007 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/10_let_infl
acni_cileni_cz.pdf
23) ČNB Výroční zpráva 1998. ČNB [online]. 1999 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/index.html
24) ČNB Výroční zpráva 2001. ČNB [online]. 2002 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2001.pdf
25) ČNB výroční zpráva 2004. In: ČNB výroční zpráva 2004 [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2004.pdf
26) ČNB Výroční zpráva 2005. ČNB [online]. 2006 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2005.pdf
27) ČNB Výroční zpráva 2006. ČNB [online]. 2007 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2006.pdf
28) ČNB Výroční zpráva 2008. ČNB [online]. 2009 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2008.pdf
83
29) ČNB Výroční zpráva 2009. ČNB [online]. 2010 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2009.pdf
30) ČNB Výroční zpráva 2010. ČNB [online]. 2011 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2010.pdf
31) ČNB Výroční zpráva 2011. ČNB [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/do
wnload/vyrocni_zprava_2011.pdf
32) ECB cíle. In: ECB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.ecb.int/ecb/tasks/html/index.cs.html
33) Euroskop [online]. [cit. 2013-05-29]. Dostupné z: https://www.euroskop.cz/9057/sekce/hledanivychodiska-z-krize
34) Evropská unie na summitu G8 v Camp Davidu 18. a 19. května 2012: „Jednáme společně“
Sdílet. Dostupné z: http://ec.europa.eu/ceskarepublika/press/press_releases/12_480_cs.htm
35) Hospodářská a měnová politika v EU. In: ČNB [online]. 2013 [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/mezinarodni_vztahy/cr_eu_integrace/#krize
36) Introductory statement to the press conference. In: [online]. [cit. 2013-06-09]. Dostupné z:
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
37) Jak vzniká prognóza. In: ČNB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/faq/jak_vznika_prognoza.html
38) Makroekonomická predikce 2012. MFCR [online]. 2013 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z: Zdroj:
http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Makroekonomicka-predikce_2012-Q3_B.pdf
39) Peněţní agregáty Eurozóny. In: ČNB [online]. [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/harmonizace_mbs/harmonizace_mbs_
agregaty.html
40) Predikční model. ČNB [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnbprovsechny.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_clanky/mp_09.html
41) SINGER, Miroslav. Hospodářská krize a česká ekonomika. In: Hospodářská krize a česká
ekonomika [online]. 2010 [cit. 2013-02-07]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_proj
evy/vystoupeni_projevy/download/singer_20100614_vse.pdf
42) Sloţení agregátu M3. ECB [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.ecb.int/ecb/tasks/monpol/html/index.cs.html
84
43) Teorie a praxe měnové politiky ČNB. ŘEŢÁBEK, Pavel. VSE [online]. 2012 [cit. 2013-02-10].
Dostupné z: http://khp.vse.cz/wp-content/uploads/2012/02/2012_10-V%C5%A0EN%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD1_Teorie-a-praxe.pdf
44) TOMŠÍK, Vladimír. Rozcestí měnové politiky. [online]. 2013 [cit. 2013-05-26]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_130104_toms
ik_hn.html
45) TŮMA, Zdeněk. Měnová politika ve 21.století: Přednáška u příleţitosti udělení ceny Karla
Engliše. In: ČNB [online]. 2007 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_proj
evy/vystoupeni_projevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf
46) Vyhodnocení plnění Maastrichtských konvergenčních kritérii a stupně ekonomické sladěnosti
ČR s erozónou. MFCR [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/vyhodnoceni_maastricht_2012.pdf
47) Vznik eura bylo znásilnění ekonomiky, za něţ dnes EU platí. [online]. [cit. 2013-06-01].
Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/c1-53139460-klaus-vznik-eura-bylo-znasilneni-ekonomikyza-nez-dnes-eu-plati
85
Seznam použitých obrázků, tabulek, grafů a zkratek
Obrázky
Obr. 1
Obr. 2
Obr. 3
Obr. 4
Obr. 5
Obr. 6
Obr. 7
Obr. 8
Obr. 9
Obr. 10
Obr. 11
Obr. 12
Obr. 13
Obr. 14
Obr. 15
Obr. 16
Obr. 17
Konečné cíle monetární politiky .............................................................................................. 8
Transmisní mechanismus monetární politiky v tržní ekonomice .......................................... 10
Členění nástrojů podle dopadu na bankovní systém .............................................................. 12
Struktura spotřebního koše .................................................................................................... 14
Spotřební koš sestavovaný ČNB pro analytické účely .......................................................... 15
Model AS-AD ........................................................................................................................ 15
Monetární transmisní mechanismus ...................................................................................... 17
Modifikovaný monetární transmisní mechanismus ............................................................... 19
Kursový transmisní mechanismus ......................................................................................... 20
– Schéma cílování inflace ...................................................................................................... 23
Příliv zahraničního kapitálu, limitovaný měnový kurs a měnová politika ............................ 28
Příklady výstupů prognózy ČNB ........................................................................................... 34
Produkční struktura modelu g3 .............................................................................................. 35
Tvorba cen v modelu „g3“ ..................................................................................................... 36
Základní transmisní kanály .................................................................................................... 40
Maastrichtská kritéria ............................................................................................................ 66
Měnová politika Evropské centrální banky ........................................................................... 68
Tabulky
Tab. 1
Tab. 2
Tab. 3
Tab. 4
Vybrané země, kde se cíluje inflace ...................................................................................... 23
Inflační cíl ČNB stanovený v čisté inflaci ............................................................................. 31
Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden 2002 - prosinec 2005 ................. 31
Příklad aktuálních operací ČNB na volném trhu ................................................................... 38
Grafy
Graf 1:
Graf 2:
Graf 3:
Graf 4:
Graf 5:
Graf 6:
Graf 7:
Graf 8:
Graf 9:
Graf 10:
Graf 11:
Graf 12:
Graf 13:
Graf 14:
Graf 15:
Graf 16:
Graf 17:
Graf 18:
Graf 19:
Graf 20:
Graf 21:
Graf 22:
Graf 23:
Graf 24:
Inflační cíle ............................................................................................................................ 32
Plnění inflačního cíle 1998 - 2001 ......................................................................................... 43
Vývoj inflace v České republice a v zemích EU ................................................................... 44
Plnění inflačního cíle 2001 - 2005 ......................................................................................... 46
Naplňování prognóz inflace: .................................................................................................. 47
Plnění inflačního cíle ............................................................................................................. 51
Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů domácnostem ............................. 52
Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů nefinančním podnikům a
živnostníkům v ČR (nové obchody %) .................................................................................. 52
Plnění inflačního cíle 2010 - 2011 ......................................................................................... 54
Vývoj úrokových sazeb ......................................................................................................... 57
Úvěry soukromého sektoru roční míra růstu (v %) .............................................................. 58
Vklady domácností ................................................................................................................ 59
Vývoj inflačního očekávání ................................................................................................... 60
Vývoj inflačního očekávání analytici, podniky ..................................................................... 61
Hodnocení měnové politiky, vliv na HDP, inflaci, nezaměstnanost ..................................... 61
Vývoj sazeb ČNB .................................................................................................................. 62
Plnění inflačního cíle 1998 - 2012 ......................................................................................... 64
Vývoj inflační mezery a vychýlení skutečné inflace od tolerančního pásma ........................ 65
Složení agregátu M3: ............................................................................................................. 68
Státní dluhopisy Německa, Řecka, Španělska – úroky v %................................................... 74
Státní dluhopisy Německa, Portugalska, Itálie – úroky v % .................................................. 74
Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR .................................................................. 76
Úroveň HDP na obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly .............................. 77
Inflace - meziroční růst spotřebitelských cen ....................................................................... 77
86
Seznam použitých zkratek:
CPI – Index spotřebitelských cen
ČNB – Česká národní banka
ČSU – Český statistický úřad
ECB – Evropská centrální banka
EMS – Evropský měnový systém
EMU – Evropská měnová unie
ERM – Evropský mechanismus směnných kurzů
ESM – Evropský mechanismus stability
GRIP – Graf rizik inflační analýzy
HDP – Hrubý domácí produkt
HICP – Harmonizovaný index spotřebitelských cen
M1 – úzký peněžní agregát - zahrnuje oběživo a jednodenní vklady
M2 - Široký peněžní agregát - obsahuje M1, vklady s dohodnutou splatností, vklady s
výpovědní lhůtou a repo operace
M3 - obsahuje M2, podílové listy fondů peněžního trhu, emitované dluhové cenné papíry se
splatností do dvou let a repo operace.
MMF – Mezinárodní měnový fond
PMR – Povinné minimální rezervy
PRIBOR – Prague InterBank Offered Rate - je pražská mezibankovní nabídková sazba
REPO SAZBA – klíčová sazba ČNB pro 2T repo operace
87
Seznam příloh:
Příloha č. 1 – Přehled transmisních mechanismů
Příloha č. 2 – Organizační struktura ČNB
Příloha č. 3 - Graf rizik inflační prognózy (GRIP)
88
PPP
PPP
Příloha č. 1
Přehled transmisních mechanismů
TT
Transmisní mechanismus
Transmisní mechanismus
Operativní kritérium
Zprostředkující kritérium
Měnový
Měnová báze
Pěněžní zásoba
Měnový: modifikace
Krátkodobá úroková míra
Pěněžní zásoba
Úvěrový v široké podobě
Krátkodobá úroková míra
Celkový stav úvěrů
Bankovně-úvěrový
Krátkodobá úroková míra
Celkový stav bankovních úvěrů
Úvěrový v široké podobě: modifikace
Měnová báze
Celkový stav úvěrů
Bankovně-úvěrový: modifikace
Měnová báze
Celkový stav bankovní úvěrů
Úrokový
Krátkodobá úroková míra
Dlouhodobá úroková míra
Úrokový: finanční akcelerátor
Měnová báze
Úroková míra
Cílová inflace
Krátkodobá úroková míra
Měnový kurs
Kursový
Kurzový: modifikace
Krátkodobá úroková míra
Měnový kurs
Produkční mezera
Krátkodobá úroková míra
Produkční mezera
Měnová báze,
krátkodobá úroková míra
Pěněžní zásoba:
Vliv na cíl přes změny cen akcií
Měnový: efekty bohatství, efekty
likvidity, Tobinova teorie Q
Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011,
s. 218. ISBN 9788072612307.
89
Příloha č. 2
90
Příloha č.3
Graf rizik inflační prognózy (GRIP)
8. Situační zpráva 2012
Výsledky modelových simulací zachycených v GRIPu představují v souhrnu riziko ve směru
uvolněnější měnové politiky oproti vyznění prognózy ze Zprávy o inflaci IV/2012, což je dáno
kumulací mírných odchylek od prognózy převážně v tomto směru. Nižší vůči prognóze byla domácí
ekonomická aktivita, mzdy i inflace. Rovněž nové informace o vývoji v zahraničí působí ve směru
uvolněnější měnové politiky. Jedinou veličinou, tlumící výše uvedená rizika, je měnový kurz,
přičemž domácí úrokové sazby působí neutrálně. Z hlediska inflace je bilance rizik v GRIPu
protiinflační jen ve velmi malém rozsahu.
Nad rámec simulace GRIPu existují nejistoty spojené s domácím fiskálním vývojem a zhoršujícím
se výhledem ekonomické aktivity v eurozóně. Mírným rizikem směrem k vyšší inflaci a přísnější
měnové politice jsou aktuálně vyšší světové ceny agrárních komodit. Dle Sekce měnové a statistiky
ČNB tak jde celková bilance rizik prognózy ze Zprávy o inflaci IV/2012 mírně ve směru uvolněnější
měnové politiky.26
26
Graf rizik inflační prognózy (GRIP). ČNB [online]. 2012 [cit. 2013-02-10]. Dostupné z:
http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/br_zapisy_z_jednani/2012/grip_121219.html
91
Download

Plný text práce