Hisse Senedi Stratejisi
Piyasalara Petrol ve Faiz Dopingi
Aralık 2014
Araștırma Müdürlüğü
İçindekiler
Hisse Senedi Stratejisi
Sektör Görünümleri
Bankacılık
Beyaz Eşya
Cam
Çimento
Demir Çelik
Elektrik
Gıda & İçecek
GYO
Gübre
Havayolları ve Hizmetleri
Holdingler
Kimyasal Ürün
Lojistik
Madencilik
Medya
Otomotiv
Otomotiv Lastiği
Perakende
Petrol & Enerji
Sağlık
Savunma
Sigorta
Telekom
Sayfa Numarası
1
11
11
18
20
23
28
30
33
39
45
47
53
61
63
64
66
68
74
75
79
82
84
85
90
HisseSenediStratejisi
Aralık 2014
Piyasalara Petrol ve Faiz Dopingi
Piyasa Rakam ları
BIST-100, YTL
İşlem Hacmi YTL mn
TRLIBOR, 3 Ay%
Gösterge Tahvil
EUR/TRY
EUR/TRY
BIST 2014T F/K
BIST 2015T F/K
1Ay ∆
84,825
1.5%
1,505 -53.8%
9.56 0.1 bps
8.47 0.39 bps
2.3219
4.0%
2.8419
2.4%
11.80
10.46
Kapanış
Endeks
BİST-100
MSCI Doğu Avrupa
MSCI GOÜ
MSCI Türkiye
1Ay ∆
1.5%
-17.5%
-5.8%
-3.0%
BIST&MSCI GOÜ Endeksleri ($ bazında, 1Ay ∆)
Endeks
IMKB MSCI GOÜ
Bankacılık
-2%
-4%
Kimya
0%
-8%
Finansal Hizmetler
-3%
-4%
Gıda-İçecek
-6%
-10%
Sanayi
-1%
-5%
Metal
1%
-11%
Telekom
-4%
-7%
Sonbaharın yarısı kış, yarısı yaz sözü piyasaların ruh halini çok iyi anlatıyor.
Eylül ayında Fed fırtınası ve kapı komşumuz Irak’ta devam eden iç savaş ile
sarsılan piyasalar Aralık ayına ılımlı ABD verileri, ve ucuzlayan petrol fiyatları
sayesinde bahar havasında girdi.
Düşük faiz ortamı küresel risk iştahını destekliyor
Durgunluk ve deflasyon tehdidi ile karşılaşan Avrupa ve Japonya merkez bankalarının ilave parasal genişlemeye gitmesi piyasalardaki olumlu havayı destekleyen diğer gelişmelerdi. ABD Merkez Bankası’nın faiz artırmakta aceleci
davranmayacağının anlaşıldığı bir ortamda Avrupa ve Japonya merkez bankalarının açıkladığı ilave parasal genişleyici tedbirler küresel risk iştahını destekliyor.
Borsa İstanbul için hedef değerimizi 97,000 seviyesine çıkardık
Türkiye küresel konjonktürdeki iyileşmeden yararlanan gelişmekte olan piyasalar arasında başa güreşiyor. Risk iştahındaki artış ve petrol fiyatlarındaki sert
düşüşe paralel Türk lirasındaki kanama dururken, 10 yıllık tahvil faizleri 200
baz puana yakın düşerek %8,0 seviyesinin altına geriledi. Küresel konjonktürdeki
iyileşmeye paralel Borsa İstanbul için 12 aylık hedef değerimizi
91,000’den 97,000 seviyesine yükselttik.
Borsa İçin TUT olan görüşümüzü AL olarak güncelledik
Küresel konjonktürdeki iyileşmeye paralel piyasalar için görüşümüzü 3 Aralık
tarihinde SAT’tan TUT’a değiştirmiştik. Daha sonra endeksin rubledeki sert
satış dalgası ile 80,800’e kadar gerilemesini fırsat bilip tavsiyemizi “8 Aralık
tarihinde “TUT” dan “AL” a çektik. BIST 100 mevcut seviyelerde 97,000 hedef
değerimize göre %14 artış potansiyeli ile öz kaynak maliyetine yakın bir getiri
sunmakta.
MSCI EM Endeksleri
MSCI GOÜ
MSCI GOÜ Doğu Avrupa
MSCI GOÜ Turkiye
MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika
125
115
105
95
85
75
Piyasalardaki yükseliş kalıcı olmayabilir
65
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
01/14
12/13
55
En Çok / En Az Önerilenler Listesi
En Çok
Fiyat (TL)
En Az
AKSEN
2.96
AKENR
Fiyat (TL)
1.32
EKGYO
2.75
ADANA
5.45
ENKAI
5.32
BRISA
9.64
HALKB
13.75
EREGL
4.43
MGROS
22.55
GLYHO
1.40
PGSUS
33.70
MRDIN
4.75
THYAO
9.33
TAVHL
19.05
TOASO
15.80
TCELL
13.90
TRKCM
3.44
TMSN
5.23
VAKBN
4.88
YKBNK
4.88
Küresel risk iştahındaki artışa paralel Merkez Bankası’nın faizleri indireceği
beklentisi piyasaların 2015 yılına hızlı bir başlangıç yapmasını sağlayabilir.
Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun
soluklu olmasını beklemiyoruz. Seçimler sonrasında ekonomi yönetimine ve
uygulanacak politikalara yönelik belirsizlikler, Fed’in faiz artışlarına başlayacağı sinyalleri ve petrol fiyatlarındaki olası yükseliş yılın ikinci yarısında Borsa
İstanbul’daki dalgalanmayı artıracaktır.
2015 yılı yatırım temaları
En Çok Önerilenler Listesindeki hisseler 2014 yılı başından bugüne endeksin
üzerinde %17.5 alfa yaratarak başarılı bir performans sağladı. 2015 yılında En
Çok Önerilenler Listesinde üç ana tema öne çıkıyor: (i) Bankalar ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi faiz oranlarına duyarlı hisseler (HALKB, VAKBN,
EKGYO) ; (ii) Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları, cam şirketleri ve
elektrik üreticileri (PGSUS, THYAO, TRKCM, AKSEN), iç talepteki canlanmaya ve faizlerdeki düşüşe duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri
(MGROS, TOASO).
1
ABD verilerinin dünya piyasalarında yol açtığı deprem kısa sürdü
ABD’de açıklanan güçlü veriler Fed’in 2015 yılı ortasında faiz artırımına başlaması ihtimalini %
50’nin üzerine çıkartarak dünya borsalarında sert bir satış dalgasına yol açmıştı. Küresel risk
iştahına duyarlı Borsa İstanbul %10’dan fazla gerileyerek 73,000 seviyesine gerilemişti. Ancak
dünya borsalarındaki satışlar uzun soluklu olmadı.
Dünya zayıfken Fed’in faiz artırmakta aceleci davranmayacağı anlaşıldı
Küresel büyümeye yönelik endişeler ve petrol fiyatlarındaki sert gerileme gelişmekte olan ülkelerde deflasyon tehdidini yeniden gündeme getirerek genişleyici para politikasının sürdürülmesini
destekledi. FED’in Aralık ayındaki toplantısında yıl sonu faiz tahminlerini aşağı revize etmesi, faiz
artışlarına geç başlayıp ufak adımlar ile ilerleyeceği yönündeki beklentileri güçlendirdi. Rusya’da
yaşanan finansal kriz bile piyasalardaki petrol ve faiz dopingini tersine çeviremedi.
Büyümenin finansmanı kolaylaşıyor
Faiz oranlarının uzun süre düşük kalması Türkiye gibi tasarruf açığı olan ülkelerin yatırımlarını
uzun süreli ve ucuz yabancı kaynaklarla finanse etmesine olanak sağlıyor. Bu ortamın borçlanma
iştahını artırarak orta vadede finansal istikrarı bozmaması için makro ihtiyati tedbirler ile dengelenmesi gerekiyor. Ancak seçimler öncesinde bu stratejinin uygulanması kolay değil.
Düşük büyüme ve arz artışı petrol piyasasının çökmesine neden oldu
Küresel büyümedeki yavaşlamaya rağmen artmaya devam eden üretim petrol fiyatlarının son beş
ayda 40 dolardan fazla gerileyerek 60 dolara çekilmesine neden oldu. Kasım sonunda Viyana’da
yapılan OPEC toplantısında üretimin kısılması yönünde bir karar alınamaması petrol piyasasındaki satış baskını artırdı. Arap baharı sonrasında kamu harcamalarını artırmak zorunda olan
ülkeler petrol fiyatlarının düştüğü bir konjonktürde üretimlerini kısmak istemiyorlar.
Petrol fiyatlarındaki düşüşün geçici olacağına inanıyoruz
Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalmayıp yeniden 70 doların üzerine yükselmesi bekleniyor. Petrol arzındaki artışın itici gücü olan ABD kaya gazı üreticilerinin %15’inin maliyeti 70 doların
üstünde seyrediyor. Enerji konusunda ileri gelen kurumlardan EIA Suudi Arabistan’ın üretimde
yapacağı azalma ile birlikte 2015 yılının son çeyreğinde petrol fiyatlarının 75 dolar seviyesine
çıkmasını bekliyor. Yaptığımız tahminlerde biz de benzer bir şekilde Brent petrolün fiyatını 2015
yılı için 70 dolar, 2016 için 80 dolar olarak aldık.
Şekil 1 : 10 Yıllık ABD Bono Faizi ve 10 Yıllık TL Bono Faizi
13
TL 10Yr
US10 YR
3.10
2.90
12
2.70
11
2.50
10
2.30
9
2.10
1.90
8
TL 10YR
1.70
US 10Y
7
1.50
12/2014
11/2014
10/2014
09/2014
08/2014
07/2014
06/2014
05/2014
04/2014
02/2014
03/2014
01/2014
12/2013
11/2013
10/2013
09/2013
08/2013
07/2013
06/2013
05/2013
04/2013
02/2013
03/2013
01/2013
12/2012
11/2012
10/2012
09/2012
08/2012
07/2012
06/2012
05/2012
04/2012
02/2012
03/2012
1.30
01/2012
6
Kaynak: Bloomberg
Düşük küresel büyüme ortamında Türkiye olumlu ayrışıyor
Türkiye ekonomisi büyümenin zayıf, faiz oranlarının düşük olduğu küresel konjonktürden yararlanan az sayıda gelişmekte olan ülkeden birisi. Petrol fiyatlarında görülen gerileme ve Fed’in faiz
artışını ötelemesi ile desteklenen yükseliş dalgasında, Borsa İstanbul en iyi performans gösteren
gelişmekte olan piyasalar arasında yer aldı.
2
Düşük faiz, ucuz petrol ikilisi Türkiye’ye yarıyor
Petrol fiyatlarındaki gerileme ve Fed’in erken faiz artıracağına yönelik endişelerin azalması Türkiye ekonomisindeki yeniden dengelenme sürecini hızlandırarak ve cari açığın finansmanına yönelik endişeleri azaltarak Borsa İstanbul’daki yükselişi destekledi.
Yapısal sorunların çözümü için zaman kazanılıyor
Milli gelirin %6’sına yaklaşan bir cari açık ve enerji faturası ile Türkiye düşük faiz ve gerileyen
petrol fiyatlarından en çok yararlanacak ülkeler arasında yer alıyor. Bu sayede tasarruf eksikliği
ve enerjide dışa bağımlılık gibi yapısal sorunların ekonomiye maliyeti azalıyor.
Petrol konusunda hikayeler ve gerçekler
Petrol fiyatlarındaki düşüşün büyümede vites artırırken eş anlı olarak enflasyonu ve cari açığı
önemli ölçüde düşüreceği görüşüne katılmıyoruz. Enerji fiyatlarındaki düşüş, hane halkı ve şirketlerin diğer alanlarda harcayabilecekleri gelirlerinde bir artış sağlayacak. Harcanabilir gelirdeki
artışın tasarrufa mı, yoksa tüketime ve yatırıma mı yönlendiğine göre büyümedeki artış ve cari
açıktaki gerileme belirlenecek.
Şekil 2 : Brent Petrol Fiyati & 180 Gunluk Hareketli Ortalama
160
140
120
100
80
60
40
20
Kapanis
29/10/2014
29/10/2013
29/10/2012
29/10/2011
29/10/2010
29/10/2009
29/10/2008
29/10/2007
29/10/2005
29/10/2004
29/10/2003
29/10/2002
29/10/2001
29/10/2000
29/10/1999
29/10/1998
29/10/1997
29/10/1996
29/10/1995
29/10/1994
29/10/1993
29/10/1992
29/10/1991
29/10/1990
29/10/2006
180 Gun Hareketli Ortalama
0
Kaynak: Bloomberg
Enerji faturamız azalacak
Türkiye’nin 2013 yılında 55 milyar dolarlık bir enerji faturası var. Bu tutarın %65’inin petrol ürünlerinden oluştuğu varsayımıyla Türkiye’nin petrol faturasının 35 milyar dolar ile milli gelirin %4,5’i
civarında olduğunu söyleyebiliriz. Dolayısıyla petrol fiyatlarında ortalama %40’a ulaşan düşüş,
eğer kalıcı olursa, enerji faturamızda milli gelirin %1.7’sine ulaşan bir gerileme yaratacak. Brent
petrol fiyatlarının 70 dolara yükseldiği baz senaryomuzda söz konusu etki milli gelirin %1,3’u düzeyinde kalacak.
Ancak cari dengeye etkisi beklendiği kadar olmayacak
Enerji faturamızdaki gerilemenin tamamen tasarrufa gitmesi durumunda baz senaryomuzda cari
açıkta milli gelirin %1,3’üne ulaşan bir gerileme olur. Ancak fiili durumun böyle olmasını beklemiyoruz. Hanehalkının harcanabilir gelirindeki artışı tasarruf etmekten ziyade harcamalarını artırmak için kullanacağına inanıyoruz. Dolayısıyla cari açığın %0,5 civarında gerilediği ama büyümede %0,5-0,6’lık artış sağlandığı bir senaryo daha gerçekçi gözüküyor.
2015 yılında enflasyonu düşürmek için tarihi bir fırsat yakalanacak
Döviz kurunda ve gıda fiyatlarındaki normalleşmeye paralel Türkiye 2015 yılında enflasyonu düşürmek için tarihi bir fırsat yakalayacak. Yaptığımız hesaplamalara göre enflasyondaki gerilemeye bu iki kanaldan gelen katkı 1,9 puan düzeyinde olacak. Emtia fiyatlarında görülen gerilemenin
devam etmesi durumda enflasyondaki düşüşün daha da sert olması beklenebilir. Ancak baz senaryomuzda petrol fiyatlarının 2014 yılı sonundaki 60 dolardan 2015 yılında 70 doların üzerine
artmasını beklediğimiz için enflasyon tahminimizde Merkez Bankası’na göre daha muhafazakar
kalmayı tercih ediyoruz.
3
Baz Senaryo
GSYH, Büyüme %
Tüketim, %
İhracat, %
TÜFE, Yıl Sonu (%)
Cari Açık / GSYH (%)
Politika Faizi, %
Para Piyasası Faizi, %
10Y TL Bono Faizi /%)
30Y Dolar Eurobond Faizi (%)
TL / Dolar (dönem sonu)
Avro / Dolar (dönem sonu)
2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T
4.0
3.0
3.5
4.0
3.5
3.5
3.5
3.5
5.1
1.4
3.5
3.5
3.5
3.5
3.5
3.5
-0.3
7.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
7.4
9.1
6.9
6.3
6.0
5.5
5.5
5.0
7.9
5.5
4.8
5.0
5.0
5.0
4.5
4.5
7.75*
8.25
7.5
7.5
7.5
7.0
6.5
6.5
7.0
8.3
8.3
8.3
7.3
7.0
6.5
6.5
10.5
8.4
9.0
9.0
8.5
8.5
8.5
8.0
6.6
5.5
5.6
6.3
6.0
5.5
5.5
5.5
2.13
2.35
2.40
2.50
2.62
2.75
2.86
2.98
1.38
1.25
1.20
1.15
1.15
1.15
1.20
1.20
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
Merkez Bankası bu fırsatı muhtemelen faiz indirmek için kullanacak?
Türk lirasının istikrara kavuştuğu, emtia fiyatlarının gerilediği ve gıda fiyat artışının normalleştiği bir konjonktürde Merkez Bankası enflasyonu düşürmek için tarihi bir fırsat yakaladı. Merkez Bankası’nın para politikasını sıkı tutması durumunda enflasyonda sert bir gerileme sağlanabilir. Ancak enflasyondan ziyade büyümeye ve dış dengeye odaklanan Merkez Bankası’nın
bu fırsatı kullanmak yerine küresel risk iştahındaki artışı kullanarak yılın ilk yarısında faizleri
75 baz puan indirmesini bekliyoruz. Bu nedenle enflasyonun 2015 yılında %6,9 ile Merkez’in tahminine göre görece yüksek bir seviyede gerçekleşmesini bekliyoruz.
Büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler devam ediyor
Piyasalar genelde petrol fiyatlarındaki gerilemenin Türkiye ekonomisine sağlayacağı katkıya
odaklanıyor. Ancak resmin bir de karanlık yüzü var. Petrol fiyatlarındaki gerileme Ortadoğu
ve Kuzey Afrika’nın büyümesini aşağı çekerek ihracat pazarlarımızı olumsuz etkileyecek.
Arap baharı sonrasında kamu harcamalarını artırmak durumunda kalan bu ülkeler petrol fiyatlarının 70 doların altında kaldığı bir konjonktürde siyasi ve mali istikrarsızlıkla karşı karşıya
kalabilirler.
Türkiye 2009 krizinde Avrupa’daki durgunluktan Orta Doğu, Kuzey Afrika ve Karadeniz’de
komşu olduğu ülkelere ihracatını artırarak ve bu ülkelerin alt yapı projelerinde iş hacmini artırarak çıkmıştı. Artan jeopolitik riskler ve gerileyen petrol fiyatları bu bölgenin büyümesini aşağı çekerek Türkiye ekonomisini vurabilir.
2015 yılı yatırım temaları
En Çok Önerilenler Listesindeki hisseler 2014 yılının ilk 11 ayında endeksin üzerinde %17.5
alfa yaratarak başarılı bir performans sağladı. 2015 yılında En Çok Önerilenler Listesinde üç
ana tema öne çıkıyor: (i) Bankalar ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi faiz oranlarına duyarlı hisseler (HALKB, VAKBN, EKGYO) ; (ii) Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları,
cam şirketleri ve elektrik üreticileri (PGSUS, THYAO, TRKCM, AKSEN), iç talepteki canlanmaya ve faizlerdeki düşüşe duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri (MGROS,
TOASO).
Hammadde maliyetlerindeki düşüşler şirketlerin marjlarını olumlu etkileyecek
Hammadde ve enerji fiyatlarındaki düşüşler özellikle, petrol, demir cevheri, bakır ve plastik
gibi emtialar kullanan Türk Hava Yolları, Pegasus, Kardemir, Arçelik, Brisa gibi şirketleri, yoğun enerji kullanan cam ve çimento gibi sektörlerin kar marjlarını olumlu etkileyecek. Ayrıca
petrol fiyatlarındaki düşüşün bir gecikmeyle de olsa doğal gaz fiyatlarına yansıması Aksa
Enerji gibi, portföyü ağırlıklı doğal gaz olan elektrik üretim şirketlerini de olumlu etkileyebilir.
Faiz düşüşünün borsadaki fiyatlamalara büyük ölçüde yansıdığını düşünüyoruz
Hisse senedi değerleme modellerimizde risksiz getiri olarak kullandığımız 10 vadeli TL bono
faizi Ekim başında %9.75’den Kasım ayı sonunda %8 seviyesine geriledi. Yaklaşık 2 ayda
gerçekleşen 175 baz puanlık düşüşte, petrol fiyatlarındaki sert gerileme, ABD 10 yıllık faizlerindeki düşüş ve Avrupa ve Japonya merkez bankalarından ilave genişletici önlemler etkili
oldu.
4
Merkez Bankası’nın yılın ilk yarısında politika faizinde 75 baz puanlık bir indirime gitmesini
bekliyoruz. Enflasyonda gıda fiyatlarında normalleşme, kur geçişkenliğinin azalması ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle beklenen gerileme Avrupa Merkez Bankası’nın genişleme
yolunda ilave adımlar atması Merkez Bankası’nın faiz indirimleri konusunda elini güçlendirmekte.
Değerleme modellerimizde kullandığımız 10 yıl vadeli TL bono faizi varsayımlarımızı tahmin
dönemi boyunca 80 baz puan ortalama %9,1’den %8,3’e çektik. Faizlerdeki düşüşün değerlemeler üzerindeki etkisi ağırlıklı olarak risksiz getiri dolayısıyla öz sermaye maliyeti kanalından olmakta. Geçmiş dönemlerde BIST 100’ün F/K oranları ile 10 yıllık TL faiz oranlarını
karşılaştırdığımızda mevcut F/K oranının (2014T:11.7) faizlerdeki gerilemeyi halihazırda
yansıttığını düşünüyoruz. Dolayısıyla, uzun vadeli faizlerde daha fazla gerileme olmaması
halinde F/K oranlarının mevcut seviyesinin ötesine genişleme ihtimali düşük. Bu durumda
geriye değerlemeleri yukarı çekebilecek unsur olarak kar büyümeleri kalıyor. Faiz indirimi
bankaların net faiz gelirlerini artırırken borçlu sanayi ve hizmet sektörü şirketlerinin faiz yükünü azaltacak. 2015 yıl sonuna takip listemizdeki şirketlerin toplan net kar büyümesini %15
olarak tahmin etmekteyiz.
Şekil 3 : BIST F/K ve 10 Yıllık TL Bono Faizi
6.0
12.5
7.0
11.5
8.0
10.5
9.5
9.0
8.5
10.0
BIST F/K
7.5
TL 10YR
11.0
Kaynak: Bloomberg
5
02/11/2014
02/09/2014
02/07/2014
02/05/2014
02/03/2014
02/01/2014
02/11/2013
02/09/2013
02/07/2013
02/05/2013
02/03/2013
02/01/2013
02/11/2012
02/09/2012
02/07/2012
02/05/2012
02/03/2012
02/01/2012
6.5
2015T kar büyümesi %15 ile 2014 tahmininin üzerinde
2015 yılında GSYMH büyümesini 2014 yılına göre bir miktar hızlanarak ile aynı seviyede, %
3,5 olarak gerçekleşeceğini tahmin etmekteyiz. İç talep büyümesinin, faiz indirimleri ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisi ile %1.4’den %3,5’e yükseleceğini, ihracat büyümesinin ise
Avrupa Birliği ekonomilerindeki yavaşlamanın etkisi ile %7’den %4’e gerileyeceğini tahmin
ediyoruz. Öte yandan, Irak’a yapılan ihracatta kısa vadede bir toparlanma beklenmiyor.
Yıllık bazda daralmanın %20’ler civarında gitmesini bekliyoruz. Dolayısıyla, 2015 yılının ilk
yarısında iç talep ve ihracat büyümesi arasındaki farkın iç talep lehine açılmasını bekliyoruz.
Ekim ayı verilerine göre Türkiye’nin Avrupa’ya ihracatı, 3Ç’de Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen, geçen yılın aynı dönemine göre %8,1 artış gösterdi. Nitekim 3Ç’de
Euro bölgesi ekonomisi sadece %0,6 büyürken Almanya’nın büyümesi %0,1’de kalmıştı.
Türk ihracatçı şirketlerin esnek, düşük adetler ile üretim ve hızlı teslimat kabiliyetleri sayesinde, özellikle alıcıların stok taşımak istemediği dönemlerde avantaj elde ettiğini düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının 2015 yılında uzun bir süre 70 dolarlık tahminimizin altında 60 dolarlarda seyretmesi 2015 yılı büyümesinin tahminlerimiz üzerinde gerçekleşmesine sebep olabilir.
Takip listemizdeki finans sektörü hisselerinin 2015 yılında, net faiz gelirlerindeki artışın etkisiyle %12 oranında bir kar büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. (2014 yıllık büyüme tahmini %-1). Diğer tarafta finans dışı şirketler için ise toplam net kar büyümesini %17, FAVÖK büyümesini ise %20 olarak tahmin etmekteyiz. Tüpraş’ın yeni yatırımı ile yaratması beklenen
ilave FAVÖK’ün etkisi düzeltildiğinde, toplam FAVÖK büyümesi %16’ya geriliyor. Kar marjlarındaki artışta enerji ve hammadde maliyetlerindeki düşüşler önemli rol oynayacak.
Şekil 4 : Takip Listesi (Yıllık Büyüme)
50%
40%
38%
30%
20%
15%
10%
10%
0%
-4%
-10%
-10%
-20%
2012/12
2013-12
2014/Q3
Net Kar
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
6
2014E
2015E
Şekil 5: Mali Şirketler (Yıllık Büyüme)
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
15%
12%
2012/12
0%
-1%
2013-12
2014/Q3
-1%
2014T
2015T
Net Kar
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
Şekil 6: Finans Dışı Şirketler (Yıllık Büyüme)
60%
52%
50%
40%
30%
17%
20%
10%
5%
1%
17%
13%
13%11%
14%
9%
20%
12%
0%
-3%
-10%
-11%
-20%
Satış
Net Kar
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
7
FAVÖK
2015E
2014E
2014/Q3
2013-12
2012/12
2015E
2014E
2014/Q3
2012/12
2015E
2014E
2014/Q3
2013-12
2012/12
-30%
2013-12
-20%
Gelişmekte olan ülkelere göre ıskonto daralıyor
Piyasa tahminlerine göre BIST’in 2014T F/K oranı 11.7x (İş Yatırım Tahmini: 11.9x) olup,
Mayıs 2013 ‘te gördüğü en yüksek seviye olan 12.3x ’ün %5 altında. Benzer bir şekilde
2015T F/K oranı 10.2x (İş Yatırım Tahmini: 10.5x) ile 2013 yılındaki zirvesinin (11.1x) %8
altında.
2014T ve 2015T GOÜ ortalama F/K oranları ile (12.3x ve 10.9x) kıyasladığımızda BIST 5%
ve 6% oranlarında iskontolu işlem görmekte. Her iki oran da geçmiş yıl ortalamaları olan %8
ve %9,9’un altında.
Şekil 7: BIST ve MSCI EM F/K Oranları (1Y)
14
BIST 100 1Y FW
MSCI 1Y FW
BIST 100 Ort.
13
12
11
10
9
8
01/2010
03/2010
05/2010
07/2010
09/2010
11/2010
01/2011
03/2011
05/2011
07/2011
09/2011
11/2011
01/2012
03/2012
05/2012
07/2012
09/2012
11/2012
01/2013
03/2013
05/2013
07/2013
09/2013
11/2013
01/2014
03/2014
05/2014
07/2014
09/2014
11/2014
7
Kaynak: Bloomberg
Şekil 8: BIST ve MSCI EM F/K Oranları (2Y)
BIST 100 2Y FW
MSCI 2Y FW
BIST 100 Ort.
MSCI Ort.
12
11
10
9
8
7
01/2010
03/2010
05/2010
07/2010
09/2010
11/2010
01/2011
03/2011
05/2011
07/2011
09/2011
11/2011
01/2012
03/2012
05/2012
07/2012
09/2012
11/2012
01/2013
03/2013
05/2013
07/2013
09/2013
11/2013
01/2014
03/2014
05/2014
07/2014
09/2014
11/2014
6
Kaynak: Bloomberg
8
2015T çarpanlar tarihsel ortalamalara yakın veya üzerinde
2015 tahminlerimize göre BIST şirketlerinin çoğu FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına göre ortalamalarına yakın veya üzerinde işlem görüyor.
Şekil 9: Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K
18
16
16.1
14.7
16.67
14
12
9.1
8.1
5.07
6
9.69
7.2
9.91
7.1
8.61
6.74
6.81
VAKBN
8
HALKB
10
10.86
10.4
10.6
8.83
4
7.50
9.4
6.4
Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K
TSKB
GARAN
YKBNK
AKBNK
ANSGR
ALBRK
AKGRT
0
ANHYT
2
2015T
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
Risk Faktörleri:
FED’in beklentilerden önce ve daha büyük adımlar ile faiz arttırması, petrol fiyatlarının tekrar 75 doların üzerine çıkması ve jeopolitik tansiyonun yükselmesi ana risk faktörleri. Bunların yanı sıra piyasaya yeni arz veya blok satışların gelmesi de artış potansiyelini sınırlayıcı
bir faktör olabilir.
Politika: Görünürde 2014’e göre daha sakin bir yıl
2013 sonunda ortaya çıkan yolsuzluk soruşturmaları, 2014 Mart aynıda yapılan belediye
seçimlerine kadar piyasaları baskılamıştı. 2015 yılında Haziran ayında yapılacak genel seçimler öncesinde mevcut anketler AKP’nin tek parti hükümeti olarak devam etmek için yeterli oyu alabileceğini gösteriyor. Fakat, anayasayı değiştirecek çoğunluğa ulaşıp ulaşmayacağı, konusunda seçime yakın yapılacak anketler gösterge olacak. Seçim sonrası ekonomi
yönetimi ve uygulanacak politikalar konusundaki belirsizlik ilk yarıda da devam edecek. Öte
yandan, Anayasa Mahkemesi’nin önümüzdeki haftalarda %10’luk seçim barajı konusunda
kararını açıklaması bekleniyor. Hatırlamak gerekirse 2008 yılındaki Avrupa İnsan Hakları
Mahkemesi ve 1995 yılında Anayasa Mahkeme’sinin verdiği kararlar seçim barajının kalması yönünde olmuştu. Barajın kaldırılması yönünde bir karar çıkması HDP’nin alacağı sandalye sayısını arttırırken AKP ve muhalefet partilerinin milletvekili sayısını azaltabilir. Bunun
yanı sıra muhalefet partileri arasında AKP’nin anayasayı değiştirecek çoğunluğa ulaşmasını
engellemek amacıyla seçim ittifaklarının oluşabileceği konuşuluyor. Dolayısıyla, 2015 yılında iç politika beklendiği kadar sakin olmayabilir.
9
Şekil 10: Finans Dışı Şirketler Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK
0
5
TKNSA
2.72
PRKME
2.61
10
2.93
6.76
BAGFS
10.37
KARSN
10.37
KARSN
8.45
BIZIM
5.49
11.29
GLYHO
8.31
EKGYO
6.01
BANVT
14.26
ZOREN
12.95
AKENR
7.91
PINSU
8.77
AKSEN
8.23
AEFES
7.70
ALARK
7.15
PGSUS
RYSAS
THYAO
4.87
5.31
5.72
BOLUC
10.04
MGROS
KRDMD
5.36
9.74
TATGD
ENKAI
7.26
EREGL
7.18
15.40
ULKER
ANACM
5.39
5.82
CLEBI
7.21
AKCNS
5.97
CIMSA
8.60
TMSN
17.66
BIMAS
15.26
PETKM
12.48
CCOLA
8.65
KCHOL
5.79
SELEC
9.09
HURGZ
7.23
VESBE
7.79
TUPRS
7.34
MRDIN
5.96
TCELL
Finans Dışı Şirketler —Tarihsel Ort.
FD/FAVÖK
7.98
ISGYO
6.50
UNYEC
8.38
ADANA
2015E
6.16
TTKOM
12.51
YAZIC
9.09
DOAS
GUBRF
4.46
20.34
SNGYO
7.50
DOCO
9.30
ARCLK
SISE
5.19
7.67
PETUN
10.09
BRISA
7.92
TRKCM
SODA
6.07
8.41
TOASO
10.92
TTRAK
KAREL
PNSUT
5.66
10.71
13.40
OTKAR
ASELS
25
7.58
TRGYO
TKFEN
20
8.29
HLGYO
KOZAL
15
10.68
FROTO
12.04
AYGAZ
12.19
10
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
Sektör Görünümü: NÖTR
Bankacılık
Kodu
Öneri
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
ISCTR
TSKB
VAKBN
YKBNK
TUT
AL
TUT
AL
Ö.Y
AL
AL
TUT
Tarih
03/12/2014
03/12/2014
03/12/2014
03/12/2014
29/05/2007
03/12/2014
03/12/2014
03/12/2014
Öneri
Durumu
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Düşüş
Kapanış TL Pot. Tem. V. PD
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
2015 T. (mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi
Cari
Hedef %
8.63 9.90 15%
2% 14,867
70.6 41.9
1
3
5
1.69 2.24 33%
1%
655
1.9 19.3 -10 -11 -11
9.36 10.00
7%
1% 16,931
333.0
50
3
10
9
13.75 19.60 43%
2% 7,402
164.1 48.6 -15 -10
-8
6.35
12,307
100.8 30.6
8
9 12
2.04 2.70 32%
2% 1,318
2.6 39.6
-2 7.41
6
4.88 7.00 43%
1% 5,254
113.8 24.9
-1
-1
3
4.88 5.65 16%
9,136
27.3 12.4
-3 4.18
7
Bankacılık
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
10.9
9.7
1.4
1.3 14%
14%
6.0
5.1
0.9
0.8 16%
16%
12.2 10.9
1.5
1.4 13%
13%
7.3
6.7
1.0
0.9 15%
15%
a.d
a.d
8.2
7.5
1.3
1.2 18%
17%
7.9
6.8
0.9
0.8 12%
12%
11.3
9.9
1.1
1.0 10%
11%
8.2
7.5
1.1
1.0
14%
Bankacılık sektörü: Daha iyi bir hava yakalanıyor
Küresel dinamikler Türkiye lehine döndü. Bankaların karlılıklarını ve hisse performanslarını olumsuz etkileyen birçok oynaklığın görüldüğü yılın ardından bu yıl
Türk bankacılık sektöründe nispeten sakinlik yaşanacağını düşünüyoruz. Diğer yandan risklerin tamamen denklemden çıkarıldığını söylemiyoruz. ABD ekonomisi hariç
tutulduğunda küresel ölçekte potansiyelin altında büyüme ve düşük faiz ortamının
devam edeceği ve ciddi boyutta kaldıraçların azalacağı hikayelerinin yavaşlayan
büyüme verileri ile gölgede bırakıldığı bir dönemde olduğumuzu düşünüyoruz.
Petrol fiyatlarındaki düşüş makro dengesizliklerin normalleşmesine yardımcı
olacak. Ödemeler dengesinde yeniden dengelenme yönünde tedbirlerin alındığı bir
dönemde petrol fiyatlarındaki düşüş Türkiye hikayesini destekliyor. Emtia fiyatlarındaki düşüşten olumsuz etkilenen ve finansal piyasalar açısından Türkiye ile aynı
sepette görülen ülkelerin görünümündeki zayıflama da Türkiye hikayesini öne çıkarıyor. Enflasyon tarafındaki tedbirler henüz meyvelerini vermese de önümüzdeki yıla
ilişkin beklentiler en az 200 baz puan enflasyon düşüşü şeklinde. Makro koşullarda
yeniden dengelenme sağlandığında bankalar için de daha olumlu bir ortam oluşacak.
MB’nin yılın ilk yarısında faiz indirmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarında düşüş ve
Fed’in faiz artırım kararına ilişkin endişelerin var olduğu ortamda MB’nin gevşeme
eğilimli ancak ihtiyatlı tutumunu da koruyan politikalar izleyeceğini düşünüyoruz. Bu
yılın hemen başında MB’den önden yüklemeli 75 baz puan faiz indirimi ve yılın ikinci yarısında faiz koridoru içerisinde likidite tedbirleri ağırlıklı bir para politikası bekliyoruz. Sonuç olarak yıl genelinde ortalama faizlerin yatay kalacağını düşünüyoruz.
Geçen yılın hemen başındaki faiz artışının ardından bankalar net faiz marjlarını yılın
ikinci çeyreğinden itibaren iyi yönetebilmişlerdi. Bu yılın hemen başındaki bir faiz
indirimi bankaların faiz marjı yönetimi için olumlu bir ortam sunacaktır.
Bankaların net kar büyümesi bu yıl iyileşiyor. Üçüncü çeyrek sonuçlarının ardından bankalar için tahmin, değerleme ve hedef fiyatlarımızda güncellemeler yaptık.
2014 yılına ilişkin tahminlerimizde kamu bankalarının net karlarını bir miktar aşağı
çekerken özel sermayeli bankalarda iyileştirmeye gittik. Tahminlerimize göre takip
ettiğimiz bankaların 2014 yılı toplam net karı önceki yıla göre %1 gerileyecek. Bu
karşılaştırmada Yapı Kredi’nin geçen yıl sigorta satışından elde ettiği gelirler hariç
tutuldu. 2015 yılı tahminlerimizde yaptığımız güncellemeler ile toplam net kar büyümesi tahminimizi %2 aşağı çektik. Yıllık olarak karşılaştırıldığında takip ettiğimiz
bankaların 2015 yılında net karlarında %12 büyüme öngörüyoruz.
Net kar büyüme çekirdek gelirlerdeki artışla gelecek. Bu yıl bankacılık sektörü
kredilerinde %16 büyüme öngörüyoruz. Bu büyüme kredi mevduat spredlerinin iyileştiği bir ortamda sağlanacak. TÜFE’ye endeksli menkul kıymet getirilerindeki düşüşe rağmen kredi mevduat spredlerindeki iyileşme ile net faiz gelirleri iyi olacak.
Net ücret ve komisyon gelirleri ile menkul kıymet alım satım karları düzenlemeler ve
faiz hadlerinin seyri nedeniyle geçen yıla göre daha düşük kalacak. Diğer yandan
bankaların tahsilat performansında iyileşme kredi maliyetlerini dengeleyebilir.
11
14%
Özkaynak karlılığında iyileşme yıllara yayılacak. Bankaların özkaynak karlılığında belirgin bir iyileşme olabilmesi için üzerlerindeki düzenleyici kurum baskılıları ve
makro-ihtiyati tedbirlerden geri adım atılması gerekmekte. Ancak böyle bir senaryoya çok düşük ihtimal veriyoruz zira makro-ihtiyati tedbirler ekonomideki yeniden
dengelenmenin temel taşlarını oluşturuyor. Bankaların orta vadede %15-16 düzeyinde özkaynak karlılığını yakalayabileceğini düşünüyoruz. Düzenleyici çevre yükleri hariç tutulursa bankaların özkaynak karlılıkları %17-18 düzeyine yükselebilir. Bu
da banka değerlemeleri için fırsat sunuyor. Özellikle genel karşılıklar gibi yüklerin bir
miktar törpülenmesi veya normalleştirilmesi banka değerlemelerini destekleyecektir.
Sermaye maliyetindeki düşüşün etkisi uzun vadeli özkaynak karlılığı üzerindeki baskılarla yarışıyor. Bizce bankaların özkaynak karlılıkları %10-12 düzeyinde
dibi gördü ancak %14-15 düzeylerine yeniden yükselmesi zaman alacak. Özellikle
kredi mevduat oranlarının %100’ün üzerine çıktığı ve reel faizlerin düşük olduğu
dönemde ciddi çaba gerektirecek. Bu nedenle değerlemelerimizde bankaların sürdürülebilir özkaynak karlılığını 100 baz puan düşürerek %15-16 aralığına çektik. Bu
düşüş bankaların sermaye maliyeti hesabında kullandığımız 10 yıllık devlet tahvili
faizindeki gerilemenin hedef değerlere katkısını bertaraf etti.
Değerleme ve Strateji
Kamu bankalarının iskontosu daha da genişledi. Siyasi çalkantılar ve son iki
yılda karşılaşılan aktif kalitesine ilişkin sorunlar kamu bankalarına yönelik algının
bozulmasına neden oldu. Ancak bizce bu endişeler çok aşırı düzeyde ve kamu bankalarında pozisyon alınması için fırsat olarak görülmeli. Ne kamu bankalarının karşılaştığı aktif kalitesi sorunları ne de tahminlerimize göre net kar büyümeleri özel sermayeli bankaların performansından önemli ölçüde farklılaşıyor. Halkbank’ın katılım
bankası kurulması da dahil büyüme stratejilerini hayata geçirmek için nakdi sermaye artışı planını açıklaması da algıyı olumsuz etkileyebilir ancak orta vadede değer
yaratacağını düşündüğümüz yatırımları olumlu karşılıyoruz.
Halkbank ve Vakıfbank için AL önerimizi yineliyoruz. Üçüncü çeyrek sonuçlarının ardından büyük ölçüde emsallerinin gerisinde hisse performansı gösteren Halkbank’ın 2015’te ana faaliyet karlılığında iyileşme öngörüyoruz. Vakıfbank’ın da net
faiz marjı 2014’teki erimenin ardından bu yıl daha iyi bir görünüm sergileyecek. Vakıfbank’ın katılım bankası kurulmasına yönelik fonları uzun vadeli proje finansmanı
olarak temin edeceği açıklaması sayesinde Halkbank’taki olası baskının Vakıfbank’ta görülmeyeceğini düşünüyoruz. Akbank’a ilişkin karlılık öngörülerimizde iyileşme oldu ancak bankada pozisyon alınması için daha uygun bir fiyatlama beklemeyi tercih ediyoruz. Garanti Bankası ve Yapı Kredi Bankası’nın en iyi senaryolar
için fiyatlandığını düşünüyoruz.
12
Akbank
<AKBNK>
Aktif yapısında değişiklik karlılığı olumlu etkiliyor. Akbank, aktiflerini yüksek
getirili bireysel krediler lehine şekillendirmeye devam ediyor. Banka ayrıca fonlama
yapısını da aktifindeki gelişmelere paralel olarak TL cinsi mevduatlara kaydırıyor.
Banka yönetimi, yüksek getirili TL cinsi bireysel, ticari ve KOBİ kredilerinde büyürken bu kanallardan vadesiz mevduat ile ücret ve komisyon tabanında genişleme de
sağlamayı ve verimliliğini koruyarak karlılığını artırmayı hedefliyor. Diğer yandan
yüksek getirili menkul kıymetlerin itfası net faiz marjını olumsuz etkileyecek. Bankanın bu yıl net faiz marjında 20 baz puan daralma ve net faiz gelirinde %10 büyüme
tahmin ediyoruz. Akbank, yürürlüğe giren ücret ve komisyon düzenlemelerinden en
olumsuz etkilenecek bankalardan biri. Ancak bankanın bireysel ve ticari alanlara
yönelmesi sayesinde sektör ortalamasının üzerinde ücret ve komisyon büyümesi
elde edebileceğini düşünüyoruz.
Özkaynak karlılığında iyileşme fiyatlandı. Akbank’ın 2013-15 döneminde %10
yıllık net kar büyümesi bekliyoruz. Bilançonun TL ağırlıklı yapıya kayması ve kredi
maliyetlerinde normalleşme ile bankanın 2013-17 döneminde 90 baz puan özkaynak karlılığı iyileşmesi elde edeceğini tahmin ediyoruz. Bankanın güçlü sermayesi
ve likiditesi ile kaldıracını artırması beklenebilir. 2015 tahminlerimize göre 9,7x F/K
ve 1,3x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Akbank hisselerinin makul fiyatlandığını
düşünüyor ve TUT önerimizi koruyoruz. Mayıs ayında Citigroup’un elindeki %9,9’u
payı satabilme hakkı doğacak. 2012 yılında Citigroup elindeki payların yarısından
biraz fazlasını sattığında Akbank’ın piyasa çarpanları hemen hemen aynı düzeydeydi. Citigroup’un sermaye oranları gayet sağlıklı ancak 2012 ilk çeyreğine göre 150
baz puan daha düşük ve %13 düzeyinde. Citigroup’un elindeki Akbank hisseleri
hakkında ne karar alacağını kestirmek güç ancak banka 2013 yılında Türkiye’deki
bireysel bankacılık faaliyetlerini Denizbank’a satmıştı. Mayıs ayında bu yönde spekülasyon ve bankanın hisseleri üzerinde baskı görülebilir.
Garanti Bank
<GARAN>
Gelişmeler beklentilerden daha iyi gerçekleşti. Garanti Bankası yılın ilk dokuz
ayında %1,6 aktif karlılığı ve %13,5 özkaynak karlılığı ile tüm yıl sergilediği eğilimi
korudu. Bizce net faiz marjı oluşumu ve net ücret ve komisyon gelirleri artışı olumlu
öne çıkan gelişmeler olurken kredi riskinin bütçe hedefleri üzerinde artışı soru işaretlerine neden oldu. Tahminlerimize göre bankanın net faiz marjında daralma bu yıl
da görülecek. Ücret ve komisyon düzenlemeleri bankanın gelirlerini olumsuz etkileyecek.
Sorunlu kredi oluşumuna karşı rezervleri güçlü. Bankanın tahsili gecikmiş alacaklarında kredilerin yaşlanması etkisi ile bir miktar artış görülebilir. Ancak Garanti
Bankası’nın muhtemel kredi karşılıkları için 300 milyon TL serbest karşılığı ve genel
karşılık mevzuatındaki değişiklik nedeniyle henüz kullanmadığı yaklaşık 200 milyon
TL serbest bırakılabilir genel karşılığı bulunuyor. Böylece genel karşılıklardaki artışın bu yıla düşen etkisi ve olası kredi kayıpları nedeniyle oluşacak özel karşılık baskısı dengelenebilir.
Piyasa çarpanlarını pahalı buluyoruz. Bankanın iki yıllık dönemde ortalama %10
net kar büyümesi ile sektör ortalamasından bir miktar geri kalacağını tahmin ediyoruz. %13-13,5 düzeyindeki özkaynak karlılığı ile 2015 tahminlerimize göre 10,9x F/K
ve 1,4x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Garanti Bankası hisseleri Türk bankaları
ortalama çarpanlarına göre %18 primli. BBVA’in yönetimdeki ağırlığını artırması ile
bankanın stratejilerinde önemli bir değişiklik olacağını düşünmüyoruz.
13
Halkbank
<HALKB>
KOBİ hikayesi satın almayı sürdürüyoruz. 2014 Halkbank için çok sallantılı bir yıl
oldu ancak bu dönemin ardından bankanın aktif kalitesi ve karlılığında hızlı bir toparlanma ile bozulan algının da iyileşeceğini düşünüyoruz. Üçüncü çeyrekte takibe
atılan yüklü kredi yatırımcılarla detaylı olarak paylaşıldı ancak algıdaki bozulmanın
önüne geçilemedi. Bu yüklü dosya hariç tutulduğunda bankanın aktif kalitesindeki
sağlıklı görünüm ihmal edildiği için Halkbank hisseleri emsallerine göre ucuz fiyatlanıyor. Tahminlerimize göre bankanın bu yıl yeni tahsili gecikmiş alacak oluşumu
rakiplerinden daha düşük olacak.
Kredi portföyündeki değişim ile 2014 yılındaki marj erimesi diğer bankalardan yüksek oldu. Ancak bankanın KOBİ kredilerindeki üstünlüğü devam ediyor. Hazine destekli kredilerin faizleri düşük düzeyde kalsa da kamu mevduatının da daha ucuz
olması ile bankanın bu alanda spredini koruduğunu düşünüyoruz. Halkbank ücret
ve komisyon düzenlemelerindeki tehdide karşı daha iyi konumda. Bankanın TL vadeli mevduat tabanının zayıf oluşu ve diğer giderlerdeki artış iki zayıf noktası olarak
görülebilir ancak ikincisinin önden yüklemeli giderler nedeniyle yüksek olduğunu ve
zamanla normalleşeceğini düşünüyoruz.
Sürdürülebilir özkaynak karlılığını %16’ya indirdik. Halkbank değerlemesinde
sürdürülebilir özkaynak karlılığını 100 baz puan indirerek %16 olarak belirledik. Tahminlerimize göre banka rakiplerinden daha yüksek net faiz marjını sürdürecek. Karşılık ve diğer faaliyet giderlerindeki artış bu 100 baz puanlık indirimin sebepleri oldu.
diğer yandan yeni kurulacak olan katılım bankacılığı iştirakinin ilk aşamada özkaynak karlılığını sulandırıcı etkisi ve daha sonra katkısı bu hesaplarımıza dahil edilmedi. Sigortacılık iştiraklerinin yılın ikinci çeyreğinde satılması hedefleniyor. Banka bu
satışlardan 400-500 milyon TL vergi sonrası gelir elde edebilir. Bankanın 2014 yılında %14 net kar düşüşünün ardından bu yıl net karında %8 artış ve %15 özkaynak
karlılığı öngörüyoruz. Tahminlerimizde sigortacılık iştiraki satış gelirleri yer almıyor.
2015 tahminlerimize göre 6,7x F/K ve 0,9x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Halkbank hisselerini ucuz buluyoruz.
Yönetim Kurulu nakdi sermaye artırımı kararı aldı. Halkbank Yönetim Kurulu,
bankanın ödenmiş sermayesinin 1 milyar TL artırılarak 2,25 milyar TL’ye çıkarılması
için bedelli sermaye artışı kararı aldığını duyurdu. Bu kararın 4 ay içerisinde yerine
getirilmesi planlanıyor. Sermaye artışı ile elde edilecek kaynaklar bankanın katılım
bankası kurulmasını da içeren gelecekteki büyüme yatırımları için kullanılacak. Borsada halka açık kısma sahip yatırımcıların bedelli sermaye artısına katılmaları durumunda mevcut pozisyonlarına kıyasla sınırlı bir miktar nakit ödemesi yapacağını
söyleyebiliriz. Yatırımcılardan mevcut pozisyonlarının %6’sı kadar nakit çıkısı olacak.
TSKB
<TSKB>
İkinci kuşak bankalar arasındaki tercihimiz. Uzun vadeli ucuz fonlama imkanları,
aktif ve pasif vade uyumluluğu, güçlü sermaye ve kaliteli aktif yapısı ile yüksek verimlilik oranları bankanın öne çıkan olumlu yönleri olarak sıralanabilir. Bankanın iş
modeli sayesinde düzenleyici kurum ve mevzuat değişikliklerinden de olumsuz etkilenmediğini söyleyebiliriz. TSKB’nin kredi fonlama spredleri güçlü görünümünü sürdürürken bu yıl menkul kıymet portföyünün getirilerindeki düşüş ile net faiz marjında
daralma görülebilir. Altyapı yatırımları ve özel yatırım ortamının iyileşmesi ile bankanın kredi portföyündeki yenilenebilir enerji varlıklarının ağırlığını düşürmesini daha
sağlıklı görüyoruz.
14
Yüksek özkaynak karlılığı korunuyor. TSKB, özkaynak karlılığını %19 düzeyinde
ve bütçe hedeflerinin üzerinde korumayı sürdürüyor. Bankanın ayrıca muhtemel
risklere karşı ayırdığı güçlü karşılıkları da bulunuyor. Bankanın bu yıl %10 net kar
büyümesi sağlamasını bekliyoruz. TSKB hisseleri 2015 tahminlerimize göre 7,5x F/
K ve 1,2x PD/DD çarpanları ile işlem görüyor. Güçlü özkaynak karlılığına karşın
bankanın piyasa çarpanlarının iskontolu kaldığını düşünüyoruz. TSKB’nin defansif
hisseler arasında görülmesi nedeniyle de son dönemde piyasanın gerisinde kaldığını söyleyebiliriz.
Vakıfbank
<VAKBN>
Faizlerdeki düşüşten olumlu etkileniyor. Vakıfbank, emsallerine göre ucuz görünen piyasa çarpanları nedeniyle tercih ettiğimiz bankalardan biri olmayı sürdürüyor.
Bizce faizlerdeki düşüşe bankanın net faiz marjı tepkisi, faaliyet giderlerinde normalleşme ve sektör ortalamasının çok üzerindeki kredi değer düşüş karşılıkları gibi
artıları ihmal ediliyor. 2015 tahminlerimize göre 6,8x F/K ve 0,8x PD/DD çarpanları
birinci kuşak bankalarının ortalamalarına göre cazip iskonto sunuyor. Bankanın
gelirleri içerisinde ücret ve komisyonlar düşük paya sahip ancak yine de mevzuat
değişimlerinden ciddi oranda olumsuz etkilenecek. Yine de bankanın artan tahsilat
performansı bu olası gelir kayıplarını telafi edecek düzeyde. Bankanın bu yıl net
karında %16 artış öngörüyoruz. Birinci kuşak bankalar için ortalama net kar artışı
beklentimiz %12 düzeyinde.
Aktif kalitesi kontrol altında. Bankanın yakın izlemedeki kredilerinde görülen artış
dikkat çekici. Ancak bu büyüklüğün yalnız üçte biri taksit ödemesi bir aydan fazla
geciken kredilerden oluşuyor. Banka yönetimi aktif kalitesi konusunda oldukça ihtiyatlı bir duruşa sahip ve tahsilatlarda da iyileşen bir performans göze çarpıyor. Yüksek karşılık politikası nedeniyle bankanın özkaynak karlılığı rakiplerine kıyasla baskılanmış kabul edilebilir. Tahsilatlardaki iyileşme ve karşılık oranının sektör ortalamalarına doğru çekilmesi ile bankanın özkaynak karlılığı görünümü rakiplerinden
daha iyi olabilir.
Hisselerin Hazine’ye devri ilk çeyrekte tamamlanabilir. Genel beklenti, Vakıfların
elindeki %58 hisselerin ilk çeyrek içerisinde Hazine’ye devrinin tamamlanacağı yönünde. Bundan sonra bankanın ikincil halka arzı zamanlaması ile ilgili beklentiler
gündeme gelecek. Ancak bankanın düşük piyasa çarpanları düşünüldüğünde halka
arzın hemen gündeme alınmasını beklemiyoruz. Bizce Hazine’nin hakim ortak olması olumlu bir gelişme ve hisse transferindeki değerleme Vakıfbank hisseleri için
halka arz fiyatına taban teşkil edebilir.
Yapı Kredi Bankası
<YKBNK>
Marjlar üzerindeki baskı devam edecek. Orta vadede organik büyüme ile sektörün lideri olmayı hedefleyen Yapı Kredi Bankası bilançosunu bu doğrultuda şekillendirmeyi sürdürüyor. Banka bireysel segmente ağırlık verirken şube ağını genişletmeye ve personel sayısını artırmaya devam ediyor. Bankanın hem kredi hem de
mevduat büyümesi sektörün üzerinde ve bilanço daha çok TL cinsi faaliyetlere kayıyor. Ancak bankanın bireysel alandaki büyümesi kendini kredi getirilerinde geri ödemedi. Ayrıca TL kredi mevduat spredindeki birinci kuşak bankalarla negatif fark
2014 yılında da açılmaya devam etti. Bununla birlikte TÜFE’ye endeksli menkul
kıymet getirilerindeki düşüşün de etkisiyle bankanın net faiz marjı üzerindeki baskının süreceğini düşünüyoruz.
15
Ücret ve komisyon mevzuat değişimi ile diğer giderler karlılığı baskılayabilir.
Bankanın bireysel segmentlere yönelimi ücret ve komisyon gelirlerinin güçlü görünümünü sürdürmesini sağladı. Ancak yılın son çeyreğinde yürürlüğe giren değişiklikler Yapı Kredi’nin ücret ve komisyon gelirlerini ciddi şekilde tehdit ediyor. Şube
ağındaki genişleme ve personel sayısı artışları önden yüklemeli faaliyet giderleri
olarak yakın vadede bankanın karlılığını baskılayabilir. Bu iki gelişme ile net ücret
ve komisyon gelirlerinin faaliyet giderlerini karşılaması şeklindeki verimlilik göstergeleri rakiplerine kıyasla olumsuz bir görünüm sergileyebilir.
Önerimizi “TUT”a çektik. Bankanın tahsili gecikmiş alacak oluşumunu rakipleriyle
kıyasladığımızda 2013’ün ikinci yarısından itibaren ciddi oranda yavaşlama olduğunu görüyoruz. Halkbank’ın üçüncü çeyrekte sorunlu kredi olarak sınıflandırdığı büyük tutar hariç tutulduğunda bile Yapı Kredi’nin görünümü daha olumlu. Diğer yandan son dönemde bireysel ve KOBİ kredilerindeki hızlı büyümenin henüz yaşlanma
etkisi bilançoya yansımadı. Bankanın sektörde liderliği hedeflemesi ve bilanço evrimini olumlu buluyoruz ancak kısa vadede karlılığı baskılayacak yükler nedeniyle
piyasa değerini makul buluyoruz. 2015 tahminlerimize göre Yapı Kredi hisseleri 9,9x
F/K ve 1,0x PD/DD çarpanlarıyla işlem görürken önümüzdeki üç yıl bankanın özkaynak karlılığı ortalama %12 düzeyinde olacak.
Albaraka Türk
<ALBRK>
Değer sunan bir yatırım. Albaraka Türk güvenilir adımlarla karlı büyümeyi sürdürüyor. Bankanın aktif kalitesi konusundaki muhafazakar tutumu ve birçok bankacılık
alanında gelişme potansiyeli uzun vadeli hikayeyi canlı tutuyor. Faiz hadlerinin düştüğü ortam genelde katılım bankaları için olumsuz kabul edilir ancak bu algı bizce
doğru değil zira faizlerin kademeli olarak gerilediği dönemlerde büyüme ve aktif
kalitesiyle birlikte değerlendirildiğinde marjlardaki baskı yönetilebilir düzeyde kalıyor.
İnşaat sektörü riskinin görece yüksek olduğu bu alanda faizlerdeki gerileme de aktif
kalitesine ilişkin endişeleri azaltıyor. Katılım bankaları arasında Albaraka Türk tercihimiz olmayı sürdürüyor. Büyüme fırsatları ve iyi marj yönetimi ile banka önümüzdeki iki yılda çift haneli net kar büyümesi elde edebilir. Albaraka Türk hisselerinin özsermaye karlılığına göre ucuz kaldığını düşünüyoruz. 2015 tahminlerimize göre
banka hisseleri 5,1x F/K ve 0,8x PD/DD çarpanlarıyla işlem görürken özkaynak
karlılığı beklentimiz %16 düzeyinde.
Kamu bankaları bu yıl katılım bankacılığına başlıyor. Üç kamu bankasının da
katılım bankacılığı sektörüyle birlikte bu alanda büyüme hedefleri bulunuyor. Bu
anlamda Halkbank ve Vakıfbank katılım bankacılığı için gerekli sermayenin temini
için izleyecekleri yolları açıkladılar. Yılın ilk çeyreğinden itibaren kamu katılım bankalarının sektörde faaliyet göstermeye başladığını göreceğiz. Kamu bankaları sektöre girmeden önce Albaraka Türk hızlı büyümesi ile belli bir müşteri tabanına ulaştı. Kısa vadede sektördeki mevcut oyunculara yönelik bir tehdit beklemiyoruz. Ancak daha uzun vadede kamu katılım bankalarının belli bir ölçek ve verimliliği yakalaması ile mevcut oyuncuların marjları üzerinde rekabet baskısı görülebilir.
16
F/K
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
9.77
6.47
9.36
7.56
7.11
7.94
8.33
8.84
2014T
10.90
6.03
12.15
7.21
8.19
7.94
11.28
10.45
2015T
9.72
5.07
10.82
6.67
7.47
6.83
9.87
9.29
2016T
8.90
4.56
10.01
5.82
6.56
5.66
8.60
8.36
2017T
8.36
3.95
8.60
5.13
5.81
4.87
7.72
7.46
2018T
8.00
3.61
7.86
4.77
5.17
4.35
7.14
6.92
PD/DD
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Toplam
2013
Toplam
2013
1.32
0.97
1.43
1.49
1.18
0.94
1.14
1.30
2014T
1.38
0.88
1.52
1.04
1.33
0.86
1.11
1.28
2015T
1.31
0.75
1.38
0.91
1.16
0.76
1.04
1.17
2016T
1.24
0.65
1.24
0.81
1.01
0.67
0.98
1.07
2017T
1.18
0.56
1.10
0.71
0.88
0.59
0.92
0.98
2018T
1.12
0.49
0.98
0.63
0.76
0.52
0.86
0.90
Toplam
Özserm aye karlılığı
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
13.60%
17.78%
13.69%
20.79%
17.92%
12.92%
18.75%
15.51%
2014T
13.70%
15.65%
13.34%
15.45%
17.82%
11.50%
10.33%
12.91%
2015T
13.82%
16.02%
13.40%
14.58%
16.58%
11.88%
10.89%
13.14%
2016T
14.31%
15.29%
13.04%
14.78%
16.41%
12.63%
11.71%
13.45%
2017T
14.46%
15.23%
13.51%
14.73%
16.11%
12.95%
12.28%
13.73%
2018T
14.35%
14.45%
13.15%
13.96%
15.79%
12.80%
12.48%
13.47%
Net faiz m arjı
Toplam
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
4.14%
4.98%
4.18%
4.67%
4.42%
4.79%
4.13%
4.37%
2014T
4.05%
4.20%
4.07%
4.18%
4.11%
3.82%
4.18%
4.01%
2015T
4.01%
4.24%
3.94%
4.29%
3.90%
3.80%
4.29%
4.06%
2016T
3.83%
4.11%
3.87%
4.35%
3.82%
3.81%
4.08%
3.97%
2017T
3.79%
4.15%
3.83%
4.56%
3.78%
3.94%
3.81%
3.96%
2018T
3.69%
4.05%
3.72%
4.45%
3.71%
4.05%
3.69%
3.89%
Toplam
TGA oranı
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
1.49%
2.28%
2.10%
2.59%
0.39%
3.92%
3.61%
2.73%
2014T
1.78%
2.04%
2.56%
3.59%
0.60%
4.15%
3.63%
2.99%
2015T
2.38%
2.03%
2.76%
3.43%
0.60%
3.98%
3.86%
3.16%
2016T
2.47%
2.22%
2.67%
3.33%
0.50%
3.86%
3.88%
3.13%
2017T
2.53%
2.51%
2.67%
3.50%
0.50%
4.05%
3.71%
3.16%
2018T
2.52%
2.89%
2.72%
3.37%
0.50%
4.03%
3.44%
3.10%
Toplam
Toplam kredi riski
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
160
149
147
101
58
193
154
154
2014T
170
110
127
109
26
155
175
142
2015T
164
124
130
109
28
140
168
140
2016T
153
133
103
94
27
124
148
123
2017T
150
141
95
95
27
119
143
119
2018T
150
145
93
95
27
118
144
118
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Toplam
Net kar (solo)
2013
2,942
241
3,006
2,751
326
1,586
3,203
14,054
2014T
3,178
252
3,222
2,357
372
1,541
1,874
12,795
2015T
3,564
300
3,619
2,549
408
1,791
2,141
14,372
2016T
3,893
333
3,912
2,923
464
2,160
2,457
16,143
2017T
4,142
385
4,553
3,317
524
2,511
2,737
18,169
2018T
4,330
422
4,981
3,567
589
2,809
2,959
19,656
17
Sektör Görünümü: Olumlu
Beyaz Eşya Sektörü
Kodu
ARCLK
VESBE
Öneri
TUT
SAT
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Durumu Cari
Hedef
% 2015 T.
18/12/14 Aynı
15.55 16.50
6%
3.4%
18/12/14 Aynı
11.00 8.06 -27%
4.4%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
4,525
9.1 25.03 17
900
2.1 5.55 25
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
10
6 17.3 14.6
1.1
1.0 10.2
9.3
191 200 17.1 16.2
0.9
0.8
7.8
7.2
Beyaz Eşya
17.2
15.4
1.0
0.9
Yerli üreticiler iç piyasaya hakim konumda
Arçelik Türkiye beyaz eşya pazarında %50’nin üzerinde Pazar payıyla lider konumunu korurken onu Bosch-Siemens (%24-25) ve Vestel (%15-16) izliyor. Yurtiçi
piyasa yerli üreticiler tarafından domine edilirken ithalatın payı yaklaşık %13 civarında sınırlı kalıyor.
Zayıf iç talebin 2015’te toparlanması bekleniyor
Türkiye beyaz eşya satışları 2014 yılının ilk on bir ayında %3 daralma gösterdi. Biz
baz etkisi ve iç talepte beklenen canlanma ile birlikte 2015 yılında beyaz eşya talebinde %5 artış bekliyoruz.
Teşvik paketi yolda
Hükümet enerji verimliliği yüksek ürünlere muhtemelen ÖTV indirimi şeklinde bir
teşvik paketi konusunda çalışmalar sürdürüyor. Eğer uygulamaya geçerse bu teşvik
uygulamasının iç talebe olumlu yansımasını bekliyoruz. Halihazırda evlerde kullanan beyaz eşyaların 2/3’ünün enerji verimliliği düşük ürünler olduğu belirtilirken
beyaz eşya üreticilerinin ürün gamlarındaki ürünlerin neredeyse tamamının enerji
verimliliği yüksek ürünler olduğu bildiriliyor.
İhracat kurtarıcı rolü oynadı
Beyaz eşya ihracatı Kasım ayı itibarı ile kümülatif bakıldığında buzdolabı ihracatındaki %7 gerilemeye rağmen %4,6 büyüme gösterdi. Arçelik’in Romanya’da önemli
bir buzdolabı kapasitesinin bulunduğunu ve Türkiye’den ihraç etmek yerine Avrupa’ya bu ülkeden de satış yaptığını belirtelim. 2015 yılında beyaz eşya ihracatımızın adet bazında %5 büyüme göstermesini bekliyoruz.
Şirketler :
Arçelik <ARCLK>
Zayıf iç talebin 2015 yılında toparlanmasını bekliyoruz
Arçelik’in yurtiçi satış adetlerinin 2014 yılında zayıf giden iç talebi takiben %3 civarında gerilemesini bekliyoruz. Şirketin yatırımcılarla paylaştığı öngörüsü de %0-5
arasında bir satış daralmasına işaret ediyor. 2015 yılında ise yurtiçi satışlarda %5
büyüme öngörüyoruz. Bu büyüme tahminine enerji verimliliği yüksek ürünlere uygulanması planlanan teşviğin olası olumlu etkisini dahil etmedik.
Afrika ve Ortadoğu Bölgeleri’nde risk artıyor
3Ç14 finansal sonuçlarının açıklanmasının ardından Arçelik 2014 yılı için beyaz
eşya büyüme beklentisini %8’den %6’ya düşürdü. Bu aşağı yönlü revizyondaki en
önemli sebep Ebola salgını nedeniyle Afrika’da yaşanan sıkıntılar ve Ortadoğu’da
devam eden karışıklıklar olarak açıklandı. Şirket Fransa, İspanya, İtalya ve Polonya’daki Pazar payı kazanımlarından memnun olduğunu ve bu pazarlarda önemli bir
risk görmediğini belirtti.
18
9.0
8.3
Yeni hedef pazarların satışlardaki payının 2018’de %8’e ulaşması bekleniyor
Arçelik bir süredir ASEAN bölgesindeki konumunu yeni fabrika yatırımları ve şirket
satın almaları ile güçlendirmeyi hedefliyor. Bu amaçla Tayland’da üç yıl içinde tamamlanacak 100mn ABD$ bedelli bir buzdolabı yatırımı kararı aldı ve bununla ilgili
gerekli teşviki Tayland hükümetinden aldı. Arçelik konsolide satışlarında ASEAN
bölgesinin payını 2018 yılında %8 seviyelerine yükseltmeyi hedefliyor.
Tavsiyemiz: TUT
İNA ve benzer şirket çarpanlarını baz alarak yaptığımız değerleme şirket için 16,5
TL hedef fiyat öngörüyor. Arçelik benzer şirketlere gore F/K bazında iskontolu işlem
görürken FD/VAFÖK çarpanına göre primli işlem görüyor.
Vestel Beyaz Eşya
<VESBE>
2014’ün ilk dokuz ayında satış büyümesi
Vestel Beyaz Eşya’nın satış gelirleri 2014’ün ilk dokuz ayında TL’nin Euro karşısında değer kaybı, özellikle buzdolabında yaşanan adetsel büyüme ve ürün miksindeki
iyileşme sayesinde yıllık %24 büyüme gösterdi. Aynı şekilde Türkiye’deki Pazar
payı kazanımları iç piyasa satışlarının da %24 artmasına sebep oldu. 2015 yılında
da güçlü bir iç talep bekliyoruz.
Marjlardaki iyileşme dikkat çekici
Şirketin VAFÖK marjı 3Ç14’te %12.6’ya ulaşarak geçen yılın aynı dönemindeki %
7,7’nin üzerinde gerçekleşti. VAFÖK’teki iyileşme düzelen ürün miksi ve cazip maliyet ortamı ile açıklanırken artan kur farkı giderleri net kara olumsuz yansıdı.
Sharp ile yapılan anlaşma satışlara ve marjlara olumlu yansıyacak
Vestel Ticaret A.Ş., Sharp Corporation ile 26 Eylül 2014’de bir marka lisansı anlaşması imzaladı. Anlaşmaya gore şirket Sharp markalı beyaz eşyaların üretimini ve
Avrupa’da satış ve pazarlamasını sağlayacak. Ürünlerin bir kısmı Asya’da Sharp’ın
fabrikalarında, bir kısmı ise Vestel Beyaz Eşya’nın Türkiye’deki tesislerinde 2015
yılından itibaren üretilecek. Bu anlaşmanın Vestel Beyaz Eşya’nın ihracat hacmine
ve marjlarına olumlu yansımasını bekliyoruz.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Tüm olumlu gelişmelere rağmen Vestel Beyaz Eşya için değerlememizin üzerindeki
hisse fiyatı nedeniyle SAT tavsiyemizi koruyoruz.
19
Cam
Kodu
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
Öneri
TUT
AL
TUT
AL
Sektör Görünümü : Olumlu
Tarih
17/12/14
17/12/14
17/12/14
17/12/14
Öneri
Kapanış TL
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Durumu Cari
Hedef
Aynı
1.99 2.13
Yükseldi
3.59 4.07
Aynı
4.30 5.05
Aynı
3.44 3.86
% 2015 T.
7%
2.2%
13%
2.1%
17%
3.4%
12%
1.9%
381
2,628
932
1,095
3A Ort.
Hac.(mn$)
1.7
6.9
1.0
4.0
Cam
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
20.67
33.49
12.92
30.58
3A
7
8
5
18
1Y
-9
20
47
28
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-8
5.7
8.9
1.1
0.9
7.0
5.4
16
7.7
9.2
1.1
1.0
5.9
5.2
49
5.8
8.7
1.3
1.2
5.7
6.1
15
8.0 14.2
1.5
1.4
8.7
7.9
6.8
9.1
1.2
1.1
Güçlü pazar payı, yurtiçi ve ihracat pazarlarında artan talep ve satın alma fırsatları ile büyümeye devam ediyor.
Talepteki iyileşme ile birlikte ürün fiyatlarında yapılan artışların sonucu olarak cam
sektörü 2014 yılını güçlü ciro büyümesi ve karlılıkta görünür bir iyileşme ile kapattı.
Rusya cam ambalaj hariç, hemen hemen tüm bölümlerde talep artışı görülürken, en
fazla artış inşaatın katkısıyla düz cam tarafında gerçekleşti. Türkiye inşaat sektörü
yılın ilk dokuz ayında %5 büyüme kaydetti. Yeni binalara ek olarak, yenileme kanalında ve kentsel dönüşüm projelerinde de aynı şekilde talep çok güçlü seviyede
gerçekleşti. Bu ortamda, şirket Ekim ayında yapılan %9 doğalgaz zammının öncesinde adım atarak düz camda yılbaşından bu yana %17 fiyat artışı gerçekleştirdi.
Dolayısıyla cam grubu, doğalgaz zammına çok önceden gerekli önlemleri aldı ve
hazırlıklıydı.
Doğalgaz zammı beklentilerin altında kalarak olumlu sürpriz yaptı.
En önemli maliyet kalemini oluşturan doğalgaz için %15 zam öngörümüze karşın,
BOTAŞ %9 fiyat artışı yapıldığını açıklaması zaten hazırlıklı olan Şişe Cam grubu
için olumlu oldu. Petrol fiyatlarındaki sert düşüş ve Türkiye’nin Rusya’dan sağladığı
doğalgazda indirim alması gibi faktörler 2015 yılında doğalgaz zammı olma ihtimalini azaltıyor. Fakat, Türkiye’de doğalgaz fiyatlarının Botaş tarafından kontrol edildiği
ve bugüne kadar kurumun yazdığı zararlar göz önüne alındığına, Haziran genel
seçimleri sonrasında doğalgaz zammı gündeme gelebilir. Tüm bunlar ışığında, cam
şirketleri için modellerimizde 2015 Ekim ayında %5 doğalgaz zammı yapılacağını
varsaydık.
Paşabahçe hisselerinin EBRD’ye satışı değerlemelere olumlu etki yaptı.
Şişe Cam bağlı ortaklıkları Trakya Cam, Anadolu Cam ve Soda Sanayii, Paşabahçe’deki toplam %15.4 hisselerini EBRD’ye 125 milyon Euro karşılığında sattı. Satış
rakamı Paşabahçe için toplam 810 milyon Euro (1.024 milyon dolar) değere karşılık
gelirken, bu tutar bizim değerlememiz olan 560 milyon Euro’nun çok üzerinde gerçekleşti. EBRD satın aldığı hisseleri gerçekleşecek halka arz sürecinde satmayı
planlıyor. Paşabahçe için değerlememizi 2015T cam hisseleri FD/FAVÖK ve P/E
çarpanları ile hesapladığımız değerin ve EBRD hisse satışına konu değerin ortalaması olan 730 milyon dolara yükselttik. Yeni hesapladığımız şirket değeri 2015T
6.7x FD/FAVÖK çarpanına karşılık geliyor.
20
6.4
5.7
Trakya Cam
Trakya Cam
<TRKCM>
Yeni fırın yatırımları ile büyüme devam ediyor.
Türkiye inşaat sektörü ve Avrupa’da talebin daha yüksek olması, düz cam üreticilerinin 2014 yılını iyi geçirmesini sağladı. Talebin belirgin iyileşmesi ile beklenen doğalgaz zammından önce adım atılarak yurtiçi ortalama fiyatlarda yılbaşından bu
yana %17 artış yapıldı. Tüm bunlara ek olarak, TL’nin dolar ve avro karşısında değer kaybetmesi ve Romanya’dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan anti-damping
uygulaması Trakya Cam’ın Avrupa’dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet gücünü
daha da artırdı. Dolayısıyla, şirketin güçlü bir yıl geçirmesini ve 2014’te cironun %33
artmasını bekliyoruz.
2014’te görülen karlılık artışının 2015’te korunmasını bekliyoruz.
Fiyat artışları, ucuz ithal camların etkisinin azalması, Fritz entegrasyonun olumlu
katkısı, ihracatın ( toplam cironun %30’u) artması ile 2014 yılında marjlarda iyileşme
bekliyoruz. Böylece 2014 FAVÖK marjının 2013’teki %14.7’den 2014’te %17.2’ye
ulaşmasını bekliyoruz. 2015 yılında da marjların %17 seviyelerinde korunmasını
bekliyoruz.
Doğalgaza Rusya’dan alınan indirim en azından artış ihtimalini azalttı.
Rusya’nın Türkiye’ye sağlanan doğalgaz fiyatlarında %6’lık indirim sağlamasının
ardından Botaş tarafından nihai tüketiciye yansıtılması beklenilmese de, 2015 yılında yapılması muhtemel doğalgaz fiyat artış ihtimalini azaltması açısından önemli bir
gelişme olduğunu düşünüyoruz.
Trakya Cam, En Çok Önerilenler Listemizde bulunuyor.
Güçlü gerçekleşen sonuçlar ve Paşabahçe hisselerinin cazip bir değerleme ile satılmasının ardından Trakya Cam için hedef fiyatımızı güncelledik. Buna göre yeni
hedef fiyatımızı olan 3.82TL’nin ile hisse en çok önerilenler listemizde bulunuyor.
Anadolu Cam
<ANACM>
Anadolu Cam
Rusya’daki olumsuz ekonomik gelişmelerden etkileniyor.
Anadolu Cam Rusya pazarına ilk giriş yaptığı 2001 yılında güçlü talep büyümesini
görerek 400 milyon dolar yatırım gerçekleştirdi. Fakat 2008 yılında, finansal kriz,
devletin bira satışına ve pazarlamasına getirdiği kısıtlamalar sonucunda bira satışları %25 geriledi. 2014 9 ay itibariyle bakıldığında Rusya, Ukrayna ve Gürcistan satışları toplam konsolide satışlar içerisinde %42 ve FAVÖK içerisinde %33 paya sahipken, Rusya operasyonlarının FAVÖK marjı %16 seviyesinde, Türkiye FAVÖK marjı
ise %18 olarak gerçekleşti. Şirketin uzun vadede Rusya pazarında büyüyeceğini,
ürün dağılımında yapılacak farklılaşma ile karlılıkların artırabileceğini düşünüyoruz.
Fakat, mevcut durumda Rusya’da yaşanan ekonomik sıkıntılar Anadolu Cam faaliyetlerini olumsuz olarak etkileyecektir.
Yurtiçinde Ciner Grubu’nun yatırımını kısa vadede önemli bir risk faktörü olarak görmüyoruz.
Ciner Grubu, Park Cam adı altında bir fırın 150bin ton kapasite ile özellikle maden
suyu üreticilerini hedefleyen bir cam ambalaj tesisi kurdu. Önümüzdeki dönemde
toplamda 4 fırın ile 600bin ton kapasiteye ulaşmayı hedefleyen grup, henüz Anadolu Cam’ın 920bin tonluk yurtiçi kapasitesine kıyasla tehdit oluşturmak için çok küçük. Yatırımlar için gerekli finansmanın büyüklüğü ve gerekli zaman düşünüldüğünde, kısa vadede bu yatırımı şirket için önemli bir risk faktörü olarak görmüyoruz.
Paşabahçe hisse satışı sonrasında borçluluk önemli oranda düşecek.
Anadolu Cam’ın 2014 ilk 9 ay itibariyle 980 milyon TL net borcu bulunuyor. Paşabahçe hisse satışında elde edilen 101 milyon TL önemli bir nakit girişi sağlayacak
ve şirketin net borç/FAVÖK rasyosu 3.7x’dan 3.2x’ye gerileyecek.
21
Soda Sanayii
Soda Sanayii
<SODA>
2014 olumlu gelişmelerin yaşandığı bir yıl oldu.
Dünyada hemen hemen tüm emtia fiyatları gerilerken, soda külü fiyatları talebin
güçlü olması ve üreticilerin yaşadığı çeşitli problemler sonucunda dolar bazında
sabit kaldı. Soda Sanayii’nin dolar bazlı soda külü satışları TL bazında %20 büyüdü.
Krom ve elektrik satışları dahil olarak bakıldığında ise konsolide satışların 2014
yılında %12 büyüyeceğini tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının ise 2013 yılında %
18.3’ten 2014’te %22’ye yükselmesini bekliyoruz. 2015 yılında, Çin’de Hou tekniği
ile üretim yapan üreticilerin yaşadığı sıkıntılar ve Avrupa’da kapanan tesisler göz
önüne alındığında global olarak soda külü arzında sıkıntı yaşanıyor. Dolayısıyla,
fiyatların bu gelişmelerden yukarı yönlü etkilenmesini bekliyoruz.
Ciner Grubu yatırımlarını erteleme kararı aldı.
Ciner Grubu, 2016 yılında faaliyetlerine başlaması planlanan ve ilk etapta 1.5 milyon ton doğal soda külü üretim kapasitesine sahip olacak Star-Kazan yatırımının
2018’e ertelenmesi kararı aldı. Böylece, 1.5 milyon ton kapasite 2018’de devreye
girecek ve 2020’de 2.5 milyon tona yükselecek. Dolayısıyla, yatırımın ertelenmiş
olması, Soda Sanayii gibi sentetik soda külü üreticileri için olumlu bir gelişme.
Hisse için TUT tavsiyemiz bulunuyor.
Soda sanayii hisseleri yılbaşından bu yana tüm bu olumlu gelişmelerin sonucu olarak endeksin %50 üzerinde getiri sağladı. Hisse için 5.05 TL hedef fiyat ile TUT
tavsiyemiz bulunuyor.
En önemli takip edilmesi gereken gelişmenin Soda Sanayii’nde hedeflenen
hisse satış süreci olduğunu düşünüyoruz.
Anadolu Cam portföyünde bulunan %15.8, Trakya Cam ise %10.8 oranındaki Soda
Sanayii paylarının, satış fiyatının uygun olması durumunda tamamını talep toplama
yöntemiyle yurtiçi ve yurtdışı nitelikli yatırımcılara satılmasına karar verildiğini açıkladı. Satış süreci hisse üzerinde kısa vadede baskı oluştursa da, uzun vadede halka
açıklık oranı ve likiditenin artacak olmasından dolayı (mevcut halka açıklık: %10.35,
3 aylık ortalama işlem hacmi: US$1mn) olumlu olacaktır. Onun dışında hisse satan
şirketler açısından, Anadolu Cam ve Trakya Cam (dünkü kapanış fiyatı ve tüm payların satılması durumunda) 350 milyon TL ve 225 milyon TL satıştan nakit elde edecek. Özellikle borçluluğu mevcutta 3.1x olan Anadolu Cam’ın net borç/FAVÖK oranı
1.8x’e gerileyecektir. Trakya Cam’ın ise mevcutta 0.7x olan net borç/FAVÖK oranı
0.04x’e gerileyecektir.
Şişe Cam
Şişe Cam
Şişecam NAD iskontosu %1 ve AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
<SISE>
Şişecam’ın işlem hacminin daha yüksek olması, mevcut NAD iskontosunun %1 ve
hedef NAD iskontosunun %2 seviyelerinde bulunması ve tek bir segmentte faaliyet
göstermesinden dolayı diğer holdinglere göre daha düşük iskonto ile işlem görmesi
gerektiğini düşünüyoruz. Bunların yanında son dönemde grup içi yapıyı basitleştirmek adına atılan bir dizi adımlar, gayrimenkul satışlarından gelmesi olası saklı değer ve uluslararası benzerlerine kıyasla yüksek iskonto ile işlem görmesinden dolayı
Şişecam için AL tavsiyemizi koruyoruz.
22
Sektör Görünümü: Nötr
Çimento
Kodu
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Öneri
SAT
AL
AL
G.G
SAT
SAT
Tarih
08/12/14
16/12/14
08/12/14
26/12/14
16/12/14
26/12/14
Öneri
Kapanış TL
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Durumu Cari
Hedef
Düşüş
5.45 5.85
Aynı
15.20 18.40
Aynı
5.41 7.10
Düşüş
16.15
Aynı
4.75 5.25
Düşüş
5.14 5.40
% 2015 T.
7% 11.5%
21%
8.6%
31%
7.5%
11%
9.6%
5%
8.5%
207
1,253
334
940
224
274
3A Ort.
Hac.(mn$)
0.4
0.6
0.8
1.1
0.6
0.1
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
58.27
20.45
29.57
29.46
34.89
8.59
3A
8
-3
20
-4
-7
0
F/K
FD/Satışlar
Çimento
10.2
10.0
2.2
2.0
2014 çimento sektörü için çok iyi bir yıldı
Olumlu hava koşulları, yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimleri sayesinde Türkiye
genelinde inşaat çalışmaları hızlandı. Yılın ilk dokuz ayında çimento sektörünün
net satışları bir önceki yılın %18 üzerindeydi. Buna ek olarak FAVÖK marjı da
sektör genelinde 6 puan iyileşti.
2015 ve 2016 yıllarında çimento satışlarında sırasıyla %3,5 ve %4,5 büyüme
bekliyoruz
Haziran 2015’de planlanan genel seçimler inşaat sektörünü canlı tutacaktır. Altyapıya yönelik kamu harcamalarının Haziran 2015’de planlanan genel seçimlerle
hızlanmasını bekliyoruz. Hükümet, 3.Havalimanı, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm, 3.Köprü ve Kanal İstanbul gibi mega projeleri hayata geçirmekte kararlı.
Mart ayındaki yerel, Ağustos ayındaki cumhurbaşkanlığı seçimleriyle ilk sekiz aydaki inşaat büyümesinin %6,5’e ulaştığı göz önünde bulundurulursa 2015 ilk yarıyılın da canlı geçmesi olası.
Marmara Bölgesi hala en canlı ve korunaklı pazar
Avrasya Tüneli, 3.Köprü, 3. Havalimanı ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin
hepsi Marmara bölgesinde yer alıyor. Buna ek olarak Kentsel Dönüşüm Projesi’ne
tabi konutların da %30’u Marmara Bölgesi’nde. Yoğun inşaat faaliyetlerinin sonucu olarak bölgedeki çimento tesisleri %99 kapasite kullanma oranıyla faaliyet göstermekte. Marmara Bölgesi’nde ciddi bir ek kapasite beklentisi olmadığı için, gelecek dönemlerde de sınırlı arzın çimento fiyatlarını desteklemesini bekliyoruz. Takibimizdeki şirketlerden Akçansa ve Bolu Çimento’nun Marmara Bölgesi’ndeki canlı
piyasa koşullarından olumlu etkilenmeye devam etmelerini bekliyoruz.
Ek kapasite Akdeniz pazarına zarar verebilir
Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine ek
olarak, sırasıyla 2014 son çeyreği ve 2015 ikinci çeyreğinde hizmete girecek şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasiteyi devreye alması
bekleniyor. Çimsa ve Adana Çimento bölgede önemli pazar payı olan şirketlerden.
Tahminlerimizde, Akdeniz Bölgesi’ndeki şirketlerin klinker kapasiteleri oranında
yerel pazarı bölüşmelerini öngörüyoruz. Diğer taraftan artan rekabet sonrası oluşabilecek fiyat savaşı riski tahminlerimize dahil değil. Sonuç olarak, mevcut oyuncuların fazla ek kapasite sonrasında pazar payı kaybetmeleri öngörülmekte.
Çimento şirketleri gelirlerinin %60-90’ını nakit temettü olarak dağıtıyor
Takibimizdeki şirketler 2015 yılı için ortalama %7,6 temettü getirisi sunmaktadır.
Bu oranlardan en yükseği %11,5 temettü getirisi ile Adana Çimento. Ankara yatırımı nedeniyle 2013 yılı karından temettü dağıtmayan Bolu Çimento dışında şirketlerde yüksek temettü ödemelerinin devam etmesini bekliyoruz.
2015’de öne çıkan hisseler
2015’de öne çıkan hisseler Akçansa ve Bolu Çimento olurken, portföyden çıkarılmasını önerdiğimiz hisseler Adana (A), Mardin ve Ünye Çimento.
23
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
24 30
8.3 11.3
1.9
2.0
6.7
8.4
12 10 11.5 10.4
2.2
2.0
7.8
7.2
77 75
9.0
8.7
2.6
2.1
7.5
5.7
21 25 11.1
9.6
2.2
1.8
7.4
6.0
-7
-3 10.1 11.3
2.5
2.2
7.4
7.3
-24 -26 10.3
9.4
2.3
2.0
7.3
6.5
7.4
6.9
Riskler…
Global likidite sıkışıklığının faizlerin yükselmesiyle hem konut talebinin hem de büyük altyapı projelerinin finansmanlarının
olumsuz etkilemesi çimento sektörü için risk oluşturmakta.
Çimento şirketlerini beş kritere göre notlandırdık. Her bir şirkete her kriter için 0-4 arası not verdik. Kriterleri
önemliliklerine göre ağırlandırarak her şirket için bir toplam nota ulaştık. Tablonun altında görebileceğiniz üzere
Akçansa ve Bolu Çimento en yüksek notları alırken, Adana (A) ve Ünye Çimento en düşük notları aldı.
ÖLÇÜT
Değerleme
ÖLÇEV
SIRA
Yükselme Potansiyeli
7.4%
0
21.1%
2
31.2%
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
10.5%
1
5.0%
0
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Yüksek ve Sürekli Temettü
Verimi
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Temettü Veriminin Üç Yıllık
Ortalaması
Likidite (milyon dolar)
Üç aylık ortlama günlük
işlem hacmi (milyon dolar)
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Çarpan Analizi
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Büyüme
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Genel Sıralama
ADANA
AKCNS
BOLUC
AĞIRLIK
9.1%
4
9.4%
4
5.2%
0
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
9.0%
4
9.4%
4
0.45
0.58
0.77
2
3
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
0.64
3
0.12
0
FD/FAVÖK (2014B)
7.1
6.8
5.6
0
1
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
6.4
2
6.2
2
45%
30%
15%
5%
3 yıllık ortalama FAVÖK
büyümesi
-3.1%
0
19.3%
2
47.3%
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
5.9%
1
9.0%
1
5%
(4 üzerinden)
1.6
2.9
2.8
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
2.1
CIMSA
MRDIN
UNYEC
1.4
24
100%
Adana Çimento
Yeni üretim tesisleri beklenenden önce faaliyete geçecek
<ADANA TI>
Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine ek
olarak, sırasıyla 2014 son çeyreği ve 2015 ikinci çeyreğinde hizmete girecek şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasiteyi devreye alması
bekleniyor. Yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle 2015’de Akdeniz
Bölgesi’nde fiyatlarda aşağı yönlü baskı oluşacak.
Altyapı projeleri çimento talebini desteklemeye devam edecek
Şirket Çukurova Havalimanı Projesi için çimento tedarik etmekte ve bölgedeki
diğer altyapı projelerini takip etmekte (Çukurova Havalimanı Projesi 400bin tona
yakın çimento kullanılması bekleniyor). Diğer taraftan Akkuyu Nükleer Santrali’nin
gelecek yıllarda talebi desteklemesi bekleniyor (projede en az 3 milyon m3 beton
kullanımına denk gelecek şekilde 1,5 milyon ton çimento kullanılması öngörülüyor).
Şirket için SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz
Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlemeyi olumlu etkilerken kapasite artışlarının olumsuz etkisi daha ağır basmakta. Dolayısıyla şirket için SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %7.
Akçansa Çimento
<AKCNS TI>
En iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri
Marmara Bölgesi’ndeki 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm
ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri. Marmara Bölgesi’ndeki kapasite kullanım
oranları TCMA verilerine göre %99 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite
artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların ve marjların yükselmesi bekliyoruz.
Kentsel Dönüşüm inşaat sektörüne hız kazandıracak
Marmara Bölgesi açık ara farkla konut inşaatında birinci sırada, konut inşaatı ise
çimento talebinin %53’ünü oluşturuyor. Yeniden düşüşe geçen konut kredisi faiz
oranları ve Kentsel Dönüşüm’ün hızlanmasıyla önümüzdeki dönemde inşaat sektörünün ivmesini koruması bekleniyor. Sadece Kentsel Dönüşüm, bölgede 1,9
milyon konutun yeniden inşasını öngörüyor. Süreç içinde Kentsel Dönüşüm’ün
bölgede 58 milyon tonluk çimento talebi yaratması bekleniyor. Bu rakam, Marmara bölgesinin yıllık talebinin 3,7 katı. Kentsel dönüşümün 15 yılda gerçekleşeceğini varsayarsak, normal talebe ek olarka yıllık 4 milyon ton çimento talebi eklenecektir. Bu da yıllık talepte %25’lik bir artışa işaret etmekte.
Şirket için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz
Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlememizi olumlu etkiledi. Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %21.
Bolu Çimento
<BOLUC TI>
Bolu’nun üretim kapasitesi 2015’de %65 artacak
Yatırım, Ankara tesisine ek olarak yapılacak olan 1 milyon klinker kapasiteli fırın
ve çimento değirmenini kapsıyor. Ek kapasitenin 2015 ortasında faaliyete geçmesi
ve tam randımanlı olarak çalışmaya başlamasını bekliyoruz. Şirketin mevcut 1,5
milyon ton klinker kapasitesi Bolu’da konumlanmış durumda. Ankara yatırımı sonrasında toplam kapasite %65 artacak. Bolu Çimento, Bolu’daki tesisindeki bütün
üretimi Marmara ve Karadeniz bölgelerine yönlendirmeyi planlarken, yeni kapasiteyi ise Ankara bölgesinde gelişen talebe yönlendirmeyi düşünüyor. 2015 yılında
şirketin nakit akımları ciddi şekilde artacaktır.
25
Hükümetin inşaat sektöründeki büyümeyi ve altyapı projelerini gözetmesi inşaat sektörünü önümüzdeki yıllarda canlı tutacaktır
Marmara Bölgesi’nde planlanan 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel
Dönüşüm ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı projeleri bölgede çimento talebi yaratmaya devam edecektir. Marmara Bölgesi’ndeki kapasite kullanım oranları TCMA
verilerine göre %99 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite artısı beklenmediği
için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların ve marjların yükselmesi bekliyoruz.
Şirket için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz
Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlememizi olumlu etkiledi. Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hissenin yükselme
potansiyeli %31.
Cimsa Sancim-Bilecik alımından vazgeçti
Çimsa Çimento
<CIMSA TI>
Şirket Temmuz 2014’de 1,1 milyon ton kapasiteli Sançim-Bilecik tesisini almak üzere 221 milyon dolara anlaştığını açıklamıştı. Alımın sonuçlandırılması için Rekabet
Kurulu’nun onayı beklenirken hisse devir sürecinin uzayarak mali ve ticari operasyonlar yönünden belirsizlik yaratmasından dolayı CIMSA Sancim-Bilecik alımını
feshedildiğini açıkladı. Daha önce değerlememizde alımın hisse başına etkisini 1,10
TL olarak hesaplamış ve hedef fiyatımızı 18,50 TL’ye yükseltmiştik. Alımın iptal edilmesi hedef fiyatımızı TL17,40’ye, yükselme potansiyelini ise %7’ye düşürüyor. Fakat değerlememizi güncelleyene kadar hisse için tavsiyemizi GÖZDEN GEÇİRİLİYOR olarak değiştiriyoruz.
Afyon Çimento yeni üretim tesisi kuruyor
Çimsa’nın %51 bağlı ortaklığı Afyon Çimento yeni üretim tesisi kuruyor. Afyon Çimento halihazırdaki 0,45 milyon ton klinker kapasiteli tesisin yerine Afyon dışına
yeni bir tesis için 165 milyon dolarlık yatırım öngörüyor. Yeni tesisin 1,5 milyon ton
kapasiteli olmasını ve 2016 yılında faaliyete geçmesini bekliyoruz.
Gözden Geçiriliyor
Değerlememizi güncelleyip yeni bir hedef fiyatı belirleyene kadar hisse için tavsiyemizi TUT’dan GÖZDEN GEÇİRİLİYOR’a değiştiriyoruz.
Mardin Çimento
<MRDIN TI>
Irak ihracatları ikinci darbeyi de IŞID’dan aldı
2012 sonrasında Irak pazarına İran’lı çimento üreticilerin girmesiyle Mardin Çimento piyasa payı kaybetmeye başlamıştı. Bu yaz ise bölgede IŞID’ın baş göstermesiyle Mardin’in Irak ihracatı ikinci darbeyi aldı. 2013’de Irak ihracatı Mardin’in cirosunun
%30’una denk geliyordu. 2014 yılsonu itibariyle Irak ihracatında %50 gerileme beklerken, orta vadede durumda ciddi bir iyileşme beklemiyoruz.
Güneydoğu ve Doğu Anadolu’ya yapılan altyapı yatırımları önümüzdeki yıllarda yurtiçi talebi canlı tutacaktır
Bölgede baraj projeleri, iki havalimanı ve diğer altyapı projelerinin inşaatları devam
etmekte. Yıllık 2 milyon tonluk klinker kapasitesi, avantajlı konumu ve yerel pazarda
önemli bir rakibinin olmaması sayesinde, Mardin bu projelerin ana tedarikçisi olmaya devam edecektir.
Ereğli hisse satışı
Mardin Çimento elindeki tüm Ereğli hisselerini satarak 8,5 milyon TL fon yarattı.
Şirket Ereğli hisselerini bilançoda piyasa değerinden taşıdığı için son satışın gelir
tablosundaki etkisinin yalnızca 0,5 milyon TL olmasını bekliyoruz. Dolayısıyla hisse
satışı Mardin’in temettü verimi üzerinde dikkate değer bir etki yapmayacaktır.
26
Şirket için SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz
Risksiz faiz oranı varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlemeyi olumlu etkilerken Irak’daki Pazar kaybının olumsuz etkisi ağır basmakta.
Dolayısıyla şirket için tavsiyemizi SAT’a çekiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli
%11.
Ünye Çimento
<UNYEC TI>
Talebin ana kaynağı altyapı projeleri
Karadeniz Bölgesi’ndeki çimento talebinin ana kaynağını hidroelektrik santrali ve
baraj projeleri gibi altyapı projeleri oluşturmakta. Bölgedeki en büyük kapasiteye
sahip olan Ünye, altyapı çalışmalarının yarattığı talepten doğrudan faydalanmakta.
Rusya çimento arzını absorbe etmeye hazır değil
2013 yılında devreye giren 1 milyon tonluk kapasite sonrasında Karadeniz Bölgesi’nde fiyat artışları cılız kalmıştı. Aynı süreçte Rusya ihracatlarının da geriledi ve
yeni kapasiteyi absorbe edemedi. 2015 yılında yurtiçi satışların %4 yurtdışı satışların ise %25 atmasını bekliyoruz.
Hisse için tavsiyemizi SAT’a çekiyoruz
Azalan yükselme potansiyeli nedeniyle hisse için tavsiyemizi TUT’dan SAT’a çekiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %5.
27
Sektör Görünümü : Nötr
Demir Çelik
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
EREGL
KRDMD
TUT
AL
18/12/14 Yükseldi
18/12/14 Aynı
4.43
2.11
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
4.82
2.65
9%
26%
2015 T.
6.1%
3.0%
3A Ort.
Hac.(mn$)
6,678
709
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
25.9 35.45 -7
43.3 90.46 -11
1Y
62
61
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
48
72
Demir Çelik
10.1
7.0
10.9
6.7
1.5
1.5
1.4
1.3
6.7
6.2
7.2
5.4
8.5
8.8
1.5
1.4
6.5
6.3
Türk entegre çelik üreticileri cazip hammadde fiyatlarından olumlu etkilendi
2014 yılı düşen demir cevheri maliyetleri ve elektrik ark ocaklı üreticilerin hayatlarını
zorlaştıran göreceli olarak daha yüksek seyreden hurda fiyatları nedeniyle entegre
çelik üreticileri için güçlü bir yıl oldu. Demir cevheri fiyatları 3Ç14’te yılbaşından
itibaren yaklaşık %40 düşüşle 80 ABD$/ton fiyat seviyelerine gerilerken kok kömürü
fiyatları da %22 azalma gösterdi. Aynı dönemde çelik fiyatlarında düşüş %3 seviyelrinde kaldı. Bu nedenle Erdemir ve Kardemir gibi entegre üreticilerin ham çelik üretimi artarken (2014 ilk dokuz ay sırasıyla %5 ve %12) Türkiye’nin Ocak-Eylül ham
çelik üretimi yalnızca %0.3 büyüme gösterdi.
Çelik fiyatlarının 2015’te gerilemesi bekleniyor
Sektör uzmanlarına gore emtia fiyatları 2015 yılında da zayıf seyrini koruyacak.
Ancak 2015 yılında çelik üreticilerinin marjlarının göreceli olarak daha zayıf olmasını
bekliyoruz. Bunun arkasında yatan neden olarak 4Ç14’ten itibaren azalan talep
nedeniyle düşüşünü hızlandıran çelik fiyatlarının 2015 yılında da zayıf kalmaya devam etmesi yönündeki beklentimizi gösterebiliriz. 2015 yılında önceki yıla gore çelik
fiyatlarında ortalama %5-6 daralma bekliyoruz. Hurda fiyatlarında yakın zamanda
gözlemlenen gerilemenin de elektrik ark ocaklı tesislerin rekabet gücünü artıracağı
ve dolayısı ile entegre oyuncuları zorlayacağı görüşündeyiz.
Şirketler :
Ereğli Demir Çelik
Baz etkisi ve zayıf TL nedeniyle satış gelirleri güçlü
<EREGL>
Erdemir’in satış gelirleri 3Ç14’te dolar bazındaki çelik fiyatlarındaki %3 daralmaya
ragmen satış hacmindeki %31 büyüme ve TL’nin ABD$ karşısında %9 değer kaybı
sayesinde %37 artış gösterdi. Satış hacmindeki artışın en önemli nedeni geçen yıl
aynı dönemde İskenderun fabrikasında yaşanan bir ayı aşkın grev nedeniyle
satışların mevsim normallerinnin altında kalmasıydı.
FAVÖK marjındaki iyileşme devam ediyor
Entegre bir üretici olarak Erdemir zayıf hammadde fiyatlarından en çok faydalanan
şirketlerden biri oldu. TL’nin ABD$ karşısında yaşadığı değer kaybı da şirketin finansal tablolarına olumlu yansıdı. 9A14 itibarı ile Erdemir 1,838mn TL VAFÖK
açıkladı ve bu dönemdeki VAFÖK marjı %21,4 olarak gerçekleşti. Şirket muhafazakar tutumunu koruyarak 2014 yılı için %18-20 aralığındaki VAFÖK marjı beklentisini korudu.
2015 yılında çelik fiyatlarında düşüş bekliyoruz
Erdemir için tekrar üzerinden geçtiğimiz beklentiler daha yüksek VAFÖK ve net kara
işaret ederken 2015 yılında çelik fiyatlarında yaşanacağını beklediğimiz gerileme
nedeniyle 2015 yılında ABD$ bazında satış gelirleri ve VAFÖK’ün önceki yılın altında gerçekleşmesini bekliyoruz.
28
Tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz
İNA ve benzer şirket çarpanlarının ortalaması ile hesapladığımız hedef hisse fiyatı
%9 yukarı potansiyele işaret ediyor. Şirket için tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz.
Kardemir (D)
<KRDMD>
Güçlü VAFÖK performansı
Kardemir’in VAFÖK marjı cazip hammadde fiyatlarının ve verimlilik artırıcı
yatırımların olumlu etkisi ile 9A14’te önceki yılın aynı dönemindeki %16’dan %25’e
yükseldi. Kardemir’in 5nci yüksek fırın ve çubuk kangal haddehane yatırımlarına hız
vermesi sonucu Yatırım harcamaları 3Ç14’te 2Ç14’e gore %65 artarak 191mn
TL’ye ulaştı. Yılbaşından bugüne Yatırım harcamaları ise 388mn TL’ye ulaştı ki bu
rakam şirketin 2014 yılı için öngördüğü 200mn ABD$ ile tutarlı bir rakamdır. Net
borç pozisyonu ise yatırımlar için alınan krediler sebebiyle önceki çeyrekteki 836
milyon TL’den 1 milyar TL’ye ulaştı.
Demir cevheri fiyatları son beş yılın en düşük seviyesine indi
Vale’nin Malezya’da açtığı dağıtım merkezi ve liman yatırımı sonrası Asya-Pasifik
bölgesinde hakimiyeti artıracağı beklentisi ve yavaşlayan global talep gözönünde
bulundurulduğunda cevher fiyatlarının 2015 ve 2016 yılında da gerileyeme devam
etmesi bekleniyor. Kardemir, entegre bir üretici olarak ağır yatırım döneminin devam ettiği bu dönemde düşük hammadde maliyetlerinden olumlu yararlanmaya
devam edecek.
Yatırım teşvikinin değerlemeye olumlu katkısı olmasını bekliyoruz
Katma değeri yüksek ürünlerin toplam ürün gamındaki payını artırmayı hedefleyen
Kardemir, 200 bin adet yıllık kapasiteli bir demiryolu tekeri yatırımı yapıyor. Şirket
stratejik yatırım kapsamında değerlendirilen yatırım için 342.5 mn TL tutarında bir
teşvik belgesi aldı. Biz teşvik belgesinin şirketin değerlemesine olumlu katkısını
68mn ABD$ olarak hesapladık.
AL tavsiyemizi koruyoruz
3Ç14 finansal tablolarının açıklanmasının ardından Kardemir için yaptığımız tahminlerin ve değerlemenin üzerinden geçtik. Tahminlerimize yeni makroekonomik
beklentilerimizi de dahil ettik. Şirket için 2,65TL olarak hesapladığımız hedef
değerimiz %x yukarı potansiyele işaret etmektedir. AL tavsiyemize karşı en buyuk
riskler olarak çelik fiyatlarında ve talebinde yaşanabilecek ani düşüşler ve yeni
yatırım projeleri ile ilgili yaşanabilecek maliyet artışı ya da gecikmeleri sıralayabiliriz.
29
Sektör Görünümü :Nötr
Elektrik
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
AKENR
AKSEN
ODAS
ZOREN
SAT
AL
AL
SAT
17/12/14
17/12/14
17/12/14
17/12/14
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
1.32
2.96
6.34
2.50
Hedef
Pot. Tem. V. PD (mn$)
%
1.23 -7%
3.89 32%
7.33 16%
1.4 -45%
2015 T.
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
415
782
115
538
9.5 24.51
5.7 20.41
0.8
28
32.5 15.2
3A
8
3
18
76
1Y
-10
-9
27
84
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-12
-8
33
92
Elektrik
a.d
a.d
12.4
a.d
a.d
14.0
8.8
a.d
3.1
1.8
0.8
4.6
2.0
1.6
1.3
4.4
39.4
10.6
8.2
20.9
12.9
8.8
7.7
14.3
12.4
11.4
2.5
1.8
15.8
10.9
Yeni yatırımlar kapasite fazlasına neden oldu
Özel sektör tarafından 2008 yılından beri artan yeni yatırımlar ve talep büyümesinin
yavaşlamasından dolayı kapasite fazlası oluştu. Türkiye’nin kurulu gücü 2008 yılından itibaren %9.3’ lük bileşik büyüme oranı ile artmıştı. Son iki yılda da şu anki üretim kapasitesinin (Kasım 2014 itibari ile 68.8 GW) %16’sına tekabül eden 11 GW
kapasiteli yeni yatırımlar hayata geçti. Bu nedenle sektörde yeni yatırımların ertelenmesi söz konusu olabilir. EÜAŞ (devlete ait santraller) Kasım ayı itibariyle hala toplam kurulu kapasitenin %34.6’sını toplam üretimin de %29’unu oluşturuyor. Özelleştirme İdaresi devletin toplam kurulu güç içindeki payını azaltmak için bir kaç adım
attı. Buna bağlı olarak Orhaneli (210MW) ve Tunçbilek (365MW) santrallerinin özelleştirme ihalesi yapıldı ve Çelikler İnşaat 521 milyon dolar ile en yüksek teklifi verdi.
Soma (990MW) termik santralinin özelleştirme ihalesi için ise talepler toplandı. Böylece özel sektörün payı gelecekte planlanan yatırımlar ve özelleştirmeler sayesinde
artmaya devam edecek.
Doğalgaz elektrik üretim için ana kaynak olmaya devam ediyor
Doğalgaz talebi son 10 yılda hane halkının kullanımındaki artışla beraber artmaya
devam ediyor. 2014 yılının Kasım ayı itibariyle doğalgaz bazlı elektrik santralleri
toplam kurulu gücün %31’ini ve toplam üretimin %48’ini oluşturuyor. Önümüzdeki
yıllarda doğalgazın artan elektrik talebini karşılamak için ana enerji kaynağı olmaya
devam edeceğini düşünüyoruz. Doğalgaz, elektrik üretiminin ana enerji kaynağı
olduğu için doğalgaz maliyeti elektrik fiyatlarının önemli bir belirleyicisidir. Bu da hala
Türkiye’nin doğalgaza karşı bağımlı olduğunu gösteriyor. Hükümet artan cari açığı
azaltmak için (i) linyit gibi yerli enerji kaynakları kullanılmasının önünü açıyor, (ii)
kurulu gücün içindeki yenilenebilir enerji kaynaklarının payının artmasını teşvik ediyor ,(iii) üç tane nükleer santral kurmak için anlaşmalar yapıyor, ve (iv) Türkiye ve
Kuzey Irak arasındaki enerji anlaşmasından yararlanmayı planlıyor.
Rusya’dan doğalgaz fiyatına ilişkin müzakereler devam ediyor…
Yakın zamanda 1 Ocak 2015 tarihinden geçerli olacak Rusya’dan Türkiye’ye yapılacak doğalgaz satışlarında %6 oranında bir indirim yapılacağı ve Mavi Akım hattının
kapasitesi yıllık 16 milyar metreküpten 19 milyar metreküpe çıkacağı açıklandı. Buna ek olarak, planlanan Güney Akım Deniz Boru hattının yıllık kapasitesinin 63 milyar metreküp olması bekleniyor, bunun 14 milyar metreküpünü Türkiye’ye, geri kalanın da Avrupa’ya aktarılması bekleniyor. Rusya’dan gelen indirim BOTAŞ’ın fiyatını
değiştirmese bile Türkiye’nin cari açığı üzerinde olumlu etkisi olacaktır. Hatırlatmak
gerekirse Ekim’15 tarihinde doğalgaz fiyatlarına %5 oranında bir zam öngörüyoruz.
Fakat petrol fiyatlarındaki devam eden düşüş ve Rusya’dan alınan indirim sayesinde
BOTAŞ zam yapmayabilir ya da bizim beklentimizden daha düşük bir zam yapabilir.
Aksa Enerji en çok önerdiğimiz şirketler arasında
Aksa Enerji artan talepten ve yükselen spot elektrik fiyatlarından olumlu etkileniyor.
Buna ek olarak, Aksa Enerji’nin portföyünde Akenerji ve Zorlu Enerji’ye kıyasla daha
fazla doğalgaz santrali bulunuyor, böylece doğalgaz fiyatlarının artmamasından
olumlu etkileniyor. Yatırım giderlerindeki azalmayla birlikte 2015 yılında serbest
nakit akışındaki artış ile doğalgaz ithalat fiyatlarındaki olası bir indirim hisseyi olumlu
yönde etkileyeceğini düşünüyoruz.
30
2015 yılı için yağmurlu bir sezon bekleniyor
Akenerji
<AKENR>
2014 yılının ikinci yarısında Egemer doğalgaz santrali devreye girmeden önce Akenerji’nin portföyünün %60’ını yenilenebilir bazlı santraller oluşturuyordu. Sene başından beri kuraklık nedeniyle barajlardaki su oranı ortalamanın oldukça altında. Bu
daşirketin finansallarını olumsuz etkiledi. Hava durumu tahminlerine göre 2015 yılında yağış bekleniyor. Böylece 2015 yılında şirketin hidroelektrik santrallerinden gelecek katkının daha iyi olmasını bekliyoruz.
Portföyünün %70’i doğalgaz bazlı
Egemer doğalgaz santrali devreye girdikten sonra şirketin kurulu gücü 1,288MW’a
yükseldi ve bunun %70’ini doğalgaz santrali oluşturuyor. Bundan dolayı, şirketin
marjları doğalgaz fiyatlarındaki değişikliği oldukça hassas. Egemer santrali sadece
talebin yüksek olduğu saatlerde çalışacağı için doğalgaz fiyatlarına olası bir zammın
şirketin operasyonları üzerinde sınırlı olmasını bekliyoruz. Egemer santralinde 20
Kasım tarihinde çıkan teknik bir problemden dolayı üretimi durdu. Şirket 4 Aralık
tarihinde üretime en kısa sürede başlanacağını açıkladı.
Kurdaki değişime hassas
Akenerji Eylül’14 itibariyle 2.16 milyar TL net borcu ve 1.98 milyar TL açık pozisyonu bulunuyor. Şirketin yüksek açık pozisyonundan dolayı finansalları kurdaki değişime oldukça hassas. Buna ek olarak, şirketin 1-2 yıllık vadede 585 milyon TL ödemesi gerekiyor, bunu da şirketin ya sermaye artırımı yaparak karşılamasını ya da
tekrar finanse etmesini bekliyoruz.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Şirket için hesapladığımız 375 milyon dolar 12 aylık değer getiri potansiyeli sunmuyor. Şirket 12.9x 2015T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken yurtdışı benzerleri
6.4x çarpanı ile işlem görüyor.
Aksa Enerji
<AKSEN>
Bolu kömür santralinin ilk fazının Nisan ayında devreye girmesi bekleniyor
Kömür madenlerindeki artan iş güvenliği denetimleri nedeniyle Bolu kömür santralinin devreye alınma tarihinde bir gecikme bekleniyor. 135MW’lık ilk fazının Nisan
ayında ikinci fazının ise Haziran ayında devreye girmesi bekleniyor. 2015 yılında
Bolu Göynük kömür santralinden 1.1 milyar kWs elektrik üretimi ve 100 milyon TL
FVAÖK katkısı bekleniyor.
Maliyetleri düşürüp marjları arttırmayı hedefliyorlar
Şirket yerli ve yenilenebilir üretim kaynaklarını arttırıp maliyet bazını düşürmeyi hedefliyor. Şirket kömür bazlı santral projeleri yakından takip ediyor ve iş yapısı Bolu
Göynük projesine benzer üç kömür sahasının portföye eklenmesi için görüşmelere
başladı.
2015 yılında büyük bir yatırım planları yok
Aksa Enerji’nin 2015 yılında devam eden kömür ve rüzgar santralleri dışında herhangi büyük bir yatırımı bulunmuyor. 2015 yılında toplam harcama tutarının 130140 milyon dolar olması bekleniyor. Net borç/FVAÖK çarpanı ise Eylül’14 tarihinde
6.8x seviyesinden 2015 yılında 5x seviyesine düşmesini öngörüyoruz.
Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz
12 aylık hedef hisse değerini 3.89TL olarak hesaplıyoruz, bu da yukarı yönlü %32
bir potansiyele işaret ediyor. Satış dağılımın değişmesiyle birlikte portföyünün değişmesinin gelecek yıllarda karlılığa olumlu yansıyacağını düşünüyoruz.
31
Zorlu Enerji
<ZOREN>
Israil’de yapımı devam eden Ashdod ve Ramat doğalgaz santrallerinde gecikme söz konusu
Santrallerin inşaat işleri devam ediyor fakat Israil ve Filistin arasında yaşanan sıkıntılar nedeniyle devreye alınma tarihlerinde gecikmeler yaşanıyor. Santrallerin 2014
yılsonu yerine 2015 yılının ikinci yarısında devreye girmesi hedefleniyor. Zorlu Enerji’nin bu santrallerde %42 oranında payı bulunuyor ve buradan gelecek katkıyı öz
sermaye metoduna göre konsolide etmeyi planlıyor.
Jeotermal alanında kapasitesini arttırmayı hedefliyor
Zorlu Enerji’nin şu an için 95MW kapasiteli bir tane jeotermal santrali bulunuyor. Buna ek olarak, 45MW kapasiteli Alaşehir jeotermal santralinin inşaatı devam ediyor ve
2015 yılının son çeyreğinde devreye girmesi bekleniyor. Hatırlatmak gerekişe jeotermal santralleri için 10 yıllık süre için 10.5 dolar sent/ kWs üzerinden alım garantisi
bulunuyor. Hükümetin 2023 yılına 600MW’lık jeotermal kapasite hedefi bulunuyor,
Zorlu Enerji de bu hedefin yarısı kadar bir kapasiteye sahip olmak istiyor.
Riskler arasında yüksek borçluluk ve açık pozisyon bulunuyor
Zorlu Enerji’nin Eylül ayı itibari ile 3 milyar TL net borç pozisyonu ve 1.26 milyar TL
döviz açık pozisyonu bulunuyor. Yurtdışındaki kapasite yatırımları TL’nin oynaklığı
karşısında doğal koruma sağlıyor.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Şirketin değerini bulurken yurtiçi operasyonları ve İsrail ve Pakistan operasyonları
için İNA yöntemi kullandık. Bulduğumuz değer %45 oranında aşağı yönlü potansiyele
işaret ediyor.
ODAS Enerji
<ODAS>
Mevcut ana faaliyet konularına kömür madenciliği üretimini ve direkt satışını
entegre etmek istiyor
Şirket yönetimi son zamanlarda yer altı madenciliğinde oluşan iş kazalarının ve bu
çerçevede getirilen yeni standartların küçük yer altı ocaklarını işletilemez kılacağını
düşünüyor. Bundan dolayı Çan madeninin ve yakın çevresini kömür tedarik merkezi
olarak tayin edip, özellikle bu bölgeye yakın yerlerde açık ocak olarak işletilebilecek
rezervleri bünyelerine katmayı hedefliyorlar.
Kömür santralinin finansmanının yakın zamanda tamamlanması bekleniyor
Planlanan 330MW kömür bazlı elektrik santralinin yatırım maliyetinin 137.5 milyon
Euro olması bekleniyor. Projenin finansmanının %80 borç %20 öz sermaye şeklinde
tamamlanması planlanıyor. Şirket üretim lisansını almak için gerekli olan ÇED raporunu aldı.
Köprübaşı HES 2015 yılında devreye girmesi bekleniyor
ODAŞ Enerji’nin %90 payı bulunduğu 8MW’lık Köprübaşı hidroelektrik santralinin
2015 yılının ikinci çeyreğinde devreye girmesi hedefleniyor. Şirket bu projede yenilenebilir enerji santralleri için olan 7.3 dolar sent /kWs alın garantisi fiyatından yararlanabilecek. Buna ek olarak, şirket yatırımda yerli üretim makine kullanarak alım garantisini 9.2 dolar sent/kWs seviyesine yükseltebilecek.
Değerlememizde risk oluşturabilecek unsurlar
ODAŞ Enerji Urfa bölgesinde tek olmasından dolayı yüksek marjlardan faydalanıyor.
Ama eğer aynı bölgede başka bir santral devreye alınırsa ya da iletim hatlarının kapasitesi artırılırsa şirket bu kadar yüksek marjları sürdüremeyebilir. Değerlememizde
kömür santralinden gelecek katkı bulunmuyor. Kömür santralinin de katkısını dahil
edersek hedef fiyatımız 15.5 TL’ye yükseliyor. Şu an için 7.3 TL/hisse hedef fiyatı ile
AL tavsiyemizi koruyoruz.
32
Gıda & İçecek Sektörü
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Durumu Cari
AEFES
BANVT
CCOLA
PNSUT
PETUN
PINSU
ULKER
TATGD
SAT
AL
TUT
TUT
AL
SAT
AL
TUT
18/12/14 Aynı
17/12/14 Yükseldi
18/12/14 Aynı
17/12/14 Aynı
17/12/14 Aynı
17/12/14 Aynı
17/12/14 Aynı
17/12/14 Aynı
Sektör Görünümü : Nötr
Kapanış TL
22.65
2.90
49.30
21.60
9.12
4.08
18.40
3.79
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
20.98
3.66
56.23
23.10
12.30
4.13
19.70
3.60
-7%
26%
14%
7%
35%
1%
7%
-5%
2015 T.
0.7%
0.7%
3.8%
7.4%
7.9%
2.3%
0.0%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
5,776
125
5,401
418
170
22
2,710
222
3.0
1.4
5.1
0.2
0.1
0.2
8.5
2.8
3A
32.28
20.78
25.94
19.92
33.15
31.77
42.89
41.11
-23
-27
-8
-6
-10
-10
10
11
1Y
-17
3
-23
9
0
-3
0
22
Gıda & İçecek
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-22
11
-23
4
5
2
-1
22
30.1
37.3
38.2
15.8
10.8
10.1
30.9
3.5
16.1
12.2
24.9
14.9
9.4
11.5
23.8
19.8
1.6
0.4
2.3
1.1
0.7
0.8
2.4
0.8
1.4
0.4
2.0
0.9
0.6
1.0
1.9
0.6
9.5
6.7
15.1
13.0
9.0
6.3
21.2
11.6
8.2
6.0
12.5
10.7
7.7
7.9
15.4
9.7
23.0
15.5
0.9
1.0
10.5
9.0
Alkol yasasının tüm yıl etkisi 2014’te görüldü
Alkollü içeceklerin satış ve promosyonuna kısıtlamalar getiren kanun 2013 yılının
Haziran ayında yürürlülüğe girmişti. Gece satış yasağı uygulamasına ise Eylül
2013’te başlanmıştı. Kanun, ibadethane ve eğitim kurumlarının 100 metre yakınında
alkollü ürünlerin satışını da yasakladı. Daha önceden satış lisansı alanlar bu uygulamadan muaf tutuldu.
2014 yılında yurtiçi bira talebi beklentilerin üzerinde oldu
Yeni ürün lansmanları ve müşterilere sağlanan inisiyatifler sayesinde Anadolu
Efes’in Türkiye bira satışları 2014 yılının ilk 9 ayında önceki yıla göre sadece %6
daralma gösterdi. Bizim beklentimiz %10 oranında bir daralma yönündeydi. Türkiye
bira satışlarının 2014 yılında önceki yıla göre sabit kalması bekleniyor. Biz 2015
yılında normalizasyon etkisi ile sektörün satış hacminde %3 büyüme bekliyoruz.
Rus bira pazarı düşük baz etkisine ragmen yine de zayıf
Sıkılaşan yasal düzenlemelerin de etkisi ile Rus bira pazarı 2013 yılında çift haneli
daralma yaşadı. 2014 yılında ise %5-9 arasında bir küçülme yaşanması bekleniyor.
Yaşanan son gelişmelerin ışığında 2015 yılı da Rus ekonomisi için zor bir yıl olacak
gibi görünüyor. Biz ülkedeki bira satışlarında %5 daha düşüş bekliyoruz. Fiyat
savaşları ve pazar payı kayıp/kazançları sektör oyuncularını olumsuz etkilemeye
devam edecektir.
Alkolsuz içecekler pazarı yurtdışında büyümesine devam ederken 2015 yılında
Türkiye’de daha iyi bir talep ortamı bekleniyor
Olumsuz hava koşulları ve gerileyen tüketici güveni gazlı içecekler pazarını
olumsuz etkiledi. 2013’teki yatay seyrin ardından yurtiçi satışlar ilk dokuz ayda
sadece %4 büyüdü. Coca Cola’nın faaliyet gösterdiği Pakistan, Kazakistan, Azerbaycan, Kırgızistan, Türkmenistan, Ürdün, Irak, Suriye ve Tacikistan pazarları ilk
dokuz ayda %15,5 büyüme gösterdi. Kuzey Irak ve Pakistan’da yaşanan
olumsuzluklar bu pazarlardaki talebi etkileyen faktörlerdir. 2015 yılında Türkiye’de
%7 hacim büyümesi bekliyoruz ve yurtdışı büyümesinin ise 2014’ün 3 puan altında
%11 olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz.
33
Anadolu Efes <AEFES>
Şirketler :
Türkiye operasyonları bütçenin üzerinde
Anadolu Efes Türkiye satış hacminde ve gelirlerinde sırasıyla %0,4% ve %9,9 yıllık
büyüme yakaladı. Bu büyümenin ardında düşük baz etkisi, yeni ürün lansmanları
gibi unsurların önemli etkisi oldu. Artan fiyatlar ve olumlu yönde değişen ürün miksi
bütçenin de üzerinde gerçekleşen büyümenin itici gücü oldu.
Uluslararası bira hacmi beklentilerin biraz altında kaldı
EBI’ın 3Ç14’deki satış hacmi ve satış gelirleri Ukrayna’da yaşanan sorunlar ve
Rusya’daki düşük baz etkisinin normalize olması sebebiyle sırasıyla yıllık bazda %
11,5 ve %11 oranında geriledi. VAFÖK marjı da 0,3 puan gerileyerek %13,2 seviyelerine geldi. Konsolide bazda VAFÖK ise VAFÖK marjı 0,9 puan iyileşerek %20,6
seviyesine geldi.
Alkolsüz içecek operasyonları en zayıf halka
Bira operasyonları beklentilerden daha iyi gerçekleşmesine ragmen alkolsüz içecek
segmentinin olumsuz katkısı konsolide rakamları kötü etkiledi. Bu nedenle konsolide satışlar %9 büyürken VAFÖK büyümesi %6,7 ile sınırlı kaldı.
3Ç14 sonuçları ardından beklentiler değişti
Anadolu Efes genel beklentilerini korurken Rusya ve Türkiye pazarlarındaki hacim
küçülmesi beklentilerini düşük orta tek haneli büyüme olarak yukarı yönlü revize etti.
Ancak Rusya dışında kalan ülkelerdeki elverişsiz talep ortamı nedeniyle toplam bira
hacmindeki küçülme beklentisini düşük tek haneliden düşük orta haneliye düşürdü.
Alkolsüz içecek talebindeki daralma nedeniyle konsolide satışların orta tek haneli
hacim büyümesinin üzerinde olması ancak VAFÖK’ün satış büyümesine parallel
gerçekleşmesi bekleniyor ki daha once VAFÖK’ün satış büyümesinin üzerinde olması hedefleniyordu.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Coca Cola İçecek ve Anadolu Efes için tahminlerimizin üzerinden geçtik. AEFES
için yeni hedef değerimiz 12,423mn TL olarak belirlendi. Şirket için SAT tavsiyemizi
koruyoruz.
Coca Cola İçecek A.Ş.
<CCOLA>
Yurtiçi talep beklentinin altında kaldı
CCI’ın yurtiçi satış hacmi ve satış gelirleri düşük baz etkisi ve zayıf tüketici talebi
nedeniyle 3Ç14’te sırasıyla %1 ve %4 büyüme gösterdi. Yeni piyasaya sürülen
hazır tüketime yönelik ürünlerin de daha karlı olmalarına rağmen hacim büyümesine
olumsuz etkisi oldu. CCI Türkiye operasyonlarının brut kar marjında yabancı para
cinsinden fiyatlanan ambalaj giderlerindeki ve şeker fiyatlarındaki artış nedeniyle
3.8 puanlık bir daralma yaşadı.
Pakistan and Irak’taki zorluklara rağmen yurtdışı hacimler %16 büyüdü
ABD$ bazında uluslararası satışlar 3Ç14’te yıllık bazda %13 büyüdü. Brüt kar marjı
ise Kazakistan’daki devaluasyon ve Irak’taki karışıklıklar sonucu kutu başına fiyatlarda düşüşün etkisi ile %33,6’dan %33,2’ye geriledi. Konsolide bazda brüt kar
marjı önceki yılki %39 ile karşılaştırıldığında gerileyerek %36,4 oldu. VAFÖK marjı
ise maliyetlerdeki artış sebebiyle 3Ç13’teki %20,7’nin altında, %19,3 olarak
gerçekleşti.
34
2014 hacim beklentisi değişmedi ama marjlar daha zayıf olacak
Coca Cola İçecek 3Ç14 finansal tablolarının ardından 2014 yılı için hacim beklentisini korudu. Buna göre şirket Türkiye’de tek haneli ve yurtdışı operasyonlarında %
15 civarında hacim büyümesi hedefliyor. Bu doğrultuda konsolide hacimlerin yüksek
tek haneli artması bekleniyor. CCI net satışların hacimin üzerinde büyümesini
beklerken VAFÖK marjı hedefini Türkiye operasyonlarınon beklenenin altında performans göstermesi sebebiyle aşağı yönlü revize etti. Şirket 2014 yılı VAFÖK
marjının daha once sabit olması beklenirken 2013’e göre 150 puan azalması
bekleniyor.
Tavsiyeyi TUT’a yükselttik
CCI için hedefimizi ve tavsiyemizi 3Ç14 sonuçlarının ardından değiştirdik. İNA ve
benzer şirket çarpanlarının kullandığımız değerlememize göre şirketi 14,302mn
TL’den değerliyoruz. Hedef fiyatımız 56TL, %14 yukarı potansiyele işaret ediyor. Bu
nedenle tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz.
Banvit
<BANVT>
Yılın son çeyreğinde beyaz et fiyatları geriledi.
Beyaz et fiyatları 2014 ilk dokuz ayında %3 artarak 5.29TL/kg’a ulaştı fakat Ekim
ayında sert düşüşle 4.50TL/kg’a kadar geriledi. Öte yandan, maliyetlerin yaklaşık %
50’sini oluşturan yem fiyatları hasadın kötü geçmesi sonucu artan buğday ve mısır
fiyatlarının sonucunda %25 arttı. Dolayısıyla, şirket zayıf bir 4.çeyrek geçiriyor. Yılın
ilk 9 ayında FAVÖK marjını geçen seneki %8.5’dan %9.3’e artırmayı başaran Banvit’in, tüm yıl FAVÖK marjının artan maliyetler ve gerileyen satış fiyatları neticesinde
%6.5 olmasını tahmin ediyoruz. 2015 FAVÖK marjı beklentimiz ise %6.
2015 yılında satış gelirlerinde %13 büyüme tahmin ediyoruz.
Toplam satışların içerisinde ihracatın payı %9 seviyelerine yükselirken, Banvit Türkiye’nin coğrafı konum olarak Irak, Orta Doğu ve Suudi Arabistan gibi tavuk eti ithal
eden ülkelere yakın olmasının avantajından faydalanıyor. Irak pazarı özellikle burada öne çıkarken, bölgedeki karışıklıklar kısa bir süre sevkiyatları olumsuz etkiledi
fakat daha sonra normale seviyesine döndü.
Banvit’in toplam satış gelirlerinin 2014 yılında %18 artışlar 1.9 milyar TL ciroya ulaşmasını ve bu satış gelirlerinde ihracatın %11 pay almasını bekliyoruz. 2015 yılında
ise %13 büyüme ile 2.2 milyar TL ciro tahminimiz bulunuyor.
Riskler.
Satış fiyatları ile yem hammaddesi mısır, soya ve buğday fiyatlarının sert inmesi
sonucu marjların aşırı dalgalı gerçekleşmesi ile dolar borçlarından ötürü açık döviz
pozisyonu şirket için en büyük riskleri oluşturuyor.
BANVT hisseleri için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Banvit için uzun vadeli büyüme fırsatı ve değerlememiz sonucunda yükselme potansiyeli olmasında dolayı AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
35
Pınar Süt
Çiğ süt fiyatlarındaki artışın kar marjlarını baskılayabilir.
<PNSUT>
Pınar Süt 2014’ün ilk dokuz ayında, çiğ süt fiyatındaki %17 artışı ürün fiyatlarına
yansıtmak adına, %15 fiyat artışı yapmıştır. Buna göre, 2014’ün ilk dokuz ayda ciro
büyümesi %16.6 olurken, FAVÖK marji geçtiğimiz sene aynı dönemdeki %9’a kıyasla %7.6 olarak gerçekleşti. 2015 yılında çiğ süt fiyatlarındaki artışın devam etmesi kar marjlarını baskılayabilir. 2015 yılı için %14 ciro büyümesi ve %7.5 FAVÖK
marjı tahmin ediyoruz.
Yeni fabrika yatırımı 2015 yılında tamamlanıyor
100 milyon TL’ye yatırımla toplam yatırım tutarı ile şirketin Şanlıurfa yeni fabrika
yatırımının 2015 yılında tamamlanmasını bekliyoruz.
Yüksek temettü dağıtım politikasının devam etmesini bekliyoruz.
PNSUT sırasıyla 12.8x F/K ve 9.5x FD/FAVÖK çarpanları baz alındığında, uluslararası benzerlerinin sırasıyla 22.0x ve 12.0x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görmektedir. 2014 yılında %60 temettü ödemesi gerçekleşmesi beklerken, temettü
verimi %5’e karşılık geliyor.
Pınar Et ve Un
<PETUN>
Yeni düzenlemenin olumlu etkisi daha görünür oldu.
Tarım Bakanlığı’nın beyaz ve kırmızı etin işlenmiş şarküteri ürünlerinde bir arada
kullanılmasını yasaklayan ve Mart 2013 itibari ile geçerli olan düzenlemesi fiyatların
ve dolayısıyla karlılıkların işlenmiş et sektöründe yükselmesi daha görünür oldu.
Pazar payında ve karlılıklarda iyileşme
Şirketin pazar payı güçlü marka bilinirliliği ve artan pazarlama aktivitelerinin sonucu
olarak 2013’teki %22.9’dan 2014 Eylül itibariyle %24.9’a yükselmiştir. Pınar Et 2014
dokuz ay itibariyle, fiyat ve hacim artışı ile ürün miksinin etkisiyle, %17 satış gelirlerinde artış sağlanmıştır. Öte yandan, FAVÖK marjı kırmızı et fiyatlarındaki artışın
sonucu olarak 2013’teki %9.8’den 2014 dokuz aylık dönemde %7.8’e gerilemiştir.
Yılın kalan kısmında da benzer bir resmin olacağını ve şirketin pazar payını artırabilmek adına karlılıktan fedakarlık edeceğini varsayıyoruz. Sonuç olarak, 2014’te
2.0 baz puan marjların daralmasını ve %7.8’lik FAVÖK marjı tahminimiz bulunuyor.
2015’te %10 ciro artışı ve sabit FAVÖK marjı bekliyoruz.
Yüksek temettü ödeyicisi
Son beş yılın ortalama kar payı dağıtım oranı %80dir. Benzer olarak, 2014 içinde %
80 temettü dağıtım oranı beklentimiz var, bu da mevcut piyasa değerinde %7.7 temettü verimine işaret ediyor.
AL önerimizi koruyoruz
PETUN uluslararası benzerlerine kıyasla 2014T F/K ve FD/FAVÖK çarpanları baz
alındığında %47 ve %22 iskonto ile işlem görüyor.
36
Ülker Bisküvi
Güçlü pazar payı ile karlı büyümesini sürdürüyor.
<ULKER>
Türkiye atıştırmalık ve şekerleme pazarı, gelir düzeyi artan genç nüfus ve gelişmiş
ülkelere kıyasla düşük kişi başı tüketim oranları dikkate alındığında hızlı büyümesine devam ediyor. Ülker’in büyüyen pazarda güçlü pazar payını (bisküvi ve çikolata
pazarı %48, kek pazarında %33) etkin pazarlama stratejisi ve yeni ürün geliştirmeleri ile korumaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Kur artışı maliyetleri artırdı.
Palm yağı ve kakao fiyatlarının dolar bazında %10 ve %3’e yakın artması ve TL’nin
değer kaybetmesi sonucu olarak maliyetler ciddi oranda arttı. Dolayısıyla, 2014
yılında kar marjlarını korumayı hedefleyen Ülker, bu artışları satış fiyatlarına yansıttı. Bunun sonucu olarak da şirketin ve dolaylı olarak pazarın hacim olarak büyümesi
yavaşladı. Böylece, 2014 yılında konsolide olarak %10 ciro büyümesi tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının da 2013 yılında %11.4’e benzer olarak gerçekleşmesini tahmin ediyoruz.
Mısır ve Suudi Arabistan satın alımı 2015’te gerçekleşmesini bekliyoruz.
Yıldız Holding’in Mısır ve Suudi Arabistan iştiraklerinin satın alması farkı nedenlerden ötürü gecikti. Şirket, 2015 yılında bu satın almaların tamamlanması hedefliyor.
Bu iki şirketin satın alımı sonrasında 2015 yılında ciroya katkıları 390 milyon TL
olması tahmin edilirken bu rakam 2016 yılında 609 milyon TL’ye yükseliyor.
Hedef fiyatımız 19.7 TL ve AL tavsiyesi veriyoruz.
Yurtdışı satın alma ve şirketin orta vadeli hedefleri göz önüne alarak güncellediğimiz değerleme sonucunda ÜLKER hisseleri için hedef fiyatımızı 19.7 TL. Hisse
2015 FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında yurtdışı benzerlerine kıyasla
primli işlem görüyor.
37
Tat Gıda
Süt ürünler pazarında peynir kategorisi hızlı büyüyor.
<TATGD>
Toplam süt ürünleri pazarının %35’ini oluşturan ve yaklaşık 2.2 milyar TL büyüklüğü
olan peynir pazarı süt sektöründe en hızlı büyüyen kategorilerden biri. Moova’nın
satın alımı ile bu segmente giriş yapan Tat, yeni ürünleri Ekim 2014’te piyasaya
çıkardı. Bu yıl ciro katkısı sınırlı olması beklenen peynir satışlarının, önümüzdeki yıl
50 – 70 milyon TL arasında ciro katkı yapması hedefleniyor.
Artan hammadde maliyetleri marjları baskılıyor.
Tüm tarım ürünlerinde olduğu gibi, kuraklık nedeniyle domates fiyatları %25 yıllık
bazda arttı. Aynı şekilde, besi materyallerindeki fiyat artışı nedeniyle çiğ süt fiyatlarında %15 artış gerçekleşti. Dolayısıyla, şirketin ilk yarıdaki %7.2 FAVÖK marjına
kıyasla yılın ikinci yarısında daha düşük FAVÖK marjı kaydetmesini tahmin ediyoruz. 2014 için tüm yıl FAVÖK marjı tahminimiz %6.5 iken bu rakamın 2015’te hemen hemen sabit kalmasını bekliyoruz. Artan hammadde maliyetleri 2015 yılında da
marjları baskılamaya devam etmesini öngörüyoruz. Ciro büyümesi olarak ise şirket
2015’te %15-20 arasında artış öngörüyor. 2015 yılında ciro büyümesi olarak ise %
18 beklentimiz bulunuyor.
Karlılığı yüksek ürünlere yapılan yatırımlar marj artışını sağlayacak.
Büyüme potansiyeli yüksek peynir segmentinde gerçekleşecek büyüme ve katma
değeri yüksek yeni ürünlere yapılacak yatırımların neticesinde şirket uzun vadede
%8.5 FAVÖK marjına ulaşmayı hedefliyor.
Borçluluk önemli oranda azaldı.
Maret satışından elde edilem 150 milyon TL nakit şirketin borçluluğunu önemli oranda azalttı. Haziran sonu itibariyle 220 milyon TL seviyesinde olan net borç pozisyonu, Eylül 2014 sonu itibariyle 100 milyon TL’ye geriledi.
Son dönem güçlü hisse performansı sonrasında önerimizi TUT olarak güncelledik.
3.60TL hedef fiyatımızın artış potansiyeli olmamasından ötürü hisse için TUT tavsiyesi veriyoruz. TATGD hisselerinin, En Çok Önerilenler Listemize eklediğimiz 9
Temmuz 2014’den listeden çıkardığımız 4 Kasım 2014 tarihine kadar %24 endeksin
üzerinde getiri sağladığını hatırlatırız. Hisse, uluslararası benzerlerinin ortalaması
olan 9.1x ve 15.0x kıyasla, 2015T 10.3 FD/FAVÖK ve 12.1 F/K çarpanları ile işlem
görüyor.
38
GYO
Kodu
EKGYO
HLGYO
ISGYO
RYGYO
SNGYO
TRGYO
Öneri
AL
AL
AL
AL
AL
AL
Sektör Görünümü: Olumlu
Tarih
Öneri
09/12/2014
09/12/2014
09/12/2014
09/12/2014
09/12/2014
09/12/2014
Durumu
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
Kapanış TL Pot. Tem. V. PD
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
Cari
Hedef %
2015 T. (mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi
2.75 3.80 38%
4%
4,501
61.2
50
2
6
9
1.19 2.35 98%
358
2.1 21.6
-7 -16 -19
1.49 2.70 81%
3%
437
1.4 49.1
3
2
-4
0.61 1.00 65%
63
0.2 27.8
-8 21.9 32
0.81 1.15 42%
6%
209
2.1 34.2 -16 -27 -21
3.48 5.15 48%
3%
749
1.2 14.2
-5 -2.8
3
GYO
F/K
PD/DD
2014T2015T 2014T 2015T
9.5 10.1
1.1
1.1
14.3 10.5
1.0
0.9
14.1 13.5
0.8
0.8
32.8 12.8
0.4
0.4
10.7 13.0
0.4
0.4
6.3
5.6
0.5
0.5
12.4
11.7
0.7
0.6
2015 yılı için daha iyimseriz
2014 yılının ilk yedi ayında kredili konut satışları geçen yılın aynı döneme göre ortalama %33 aşağısındaydı fakat Ağustos itibariyle yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin geride kalmasına ve Merkez Bankası’nın Mayıs-Temmuz arasındaki faiz indirimlerine bağlı olarak trende değişim gözlemlemeye başlamıştık. Ağustos-Ekim aylarında kredili konut satışları geçen yılın ortalama %18 üzerinde seyretmekteydi
fakat son açıklanan Kasım verisi geçen yıla paralel seyretti. Zayıf Kasım verilerine
ek olarak Aralık ayında konut satışlarında ciddi bir iyileşme öngörmüyoruz. Aralık
ayında TL’deki volatilitenin konut satışlarını olumsuz etkilemiş olması muhtemel.
Fakat 2015 yılı için daha iyimseriz. 2015 yılının ilk yarısında 75 baz puanlık faiz
indirimi daha bekliyoruz. Hem düşük faiz ortamı hem de zayıf baz etkisiyle 2015 ilk
yarıyılda konut satışları canlanacaktır.
Yabancılarının gayrimenkule ilgisi artıyor
Yılın ilk on ayında yabancıların gayrimenkul yatırımları 3,5 milyar dolara ulaştı. 2014
verileri geçen yıl aynı dönemin %43 üstünde. REIDIN’in çalışmasına göre markalı
projelerdeki yabancı satışı son altı aylık dönemde %18.
Yeni düzenlemelerin yaratabileceği riskler...
Son dönemde ekonomi yönetimi, yatırımların sanayi ve teknoloji gibi üretken sektörler yerine inşaat ve gayrimenkul gibi artı değer yaratmayan sektörlere yönelmesinden hoşnut olmadıklarını sıkça belirtmekte. Önümüzdeki dönemde hükümetin altorta sınıf konut üretimi desteklemeye devam ederken, yatırım amaçlı ve lüks gayrimenkul alımına ilişkin caydırıcı önlemler alması söz konusu. Son olarak Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini söyledi. Yürürlükte olan düzenlemeye
göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirmiyordu. Halihazırda konut alımlarının %29’unun yatırım amaçlı olduğunu göz
önünde bulundurursak, böyle bir düzenleme konut satışlarını olumsuz etkileyecektir.
Halka açık GYO’lar nasıl duruyor?
Yılın başından beri GYO endeksi BIST100’ün 3 puan gerisinde kaldı. Reysas ve
Emlak GYO sırasıyla %39 ve %12 piyasayı yenerek takibimizdeki hisselerden en
çok kazandıranlar oldular. Sinpaş, Halk ve İş GYO ise sırasıyla piyasanın %26, %24
ve %4 arkasında kaldı. Diğer taraftan Torunlar GYO’nun 2014 getirisi piyasanın
yalnızca %3 üstünde. Bu seviyelerden en cazip gözüken hisseler Halk, İş ve Reysaş GYO. Bu hisseler sırasıyla %98, %81 ve %65 yükselme potansiyeli taşıyor.
Piyasanın bu üç şirketteki büyüme potansiyelini fiyatlamadığını düşünüyoruz.
39
GYO’ların medyan net aktif iskontosu %48
Net aktif değer iskontosu çok pahalı ve çok ucuz hisseleri belirlemek için kullanılabilir fakat bunun dışında yatırım kararı vermek açısından yeterli değil. Aşağıdaki tabloya göre Doğuş, Vakıf ve Nurol GYO çok pahalı gözükmekte.
Piyasa
Değeri
Net Aktif
Değer
İskonto/
Prim
PD/Sektör
Toplam PD
(milyon TL)
Halka Açık Günlük İşlem
Halka Açık
Kısım Piyasa
Hacmi
Kısım/
Değeri
(milyon
BIST100
(milyon TL)
dolar)
EKGYO
10,450
13,713
-24%
48%
3.1%
5,222
61.2
TRGYO
1,740
3,253
-47%
8%
0.1%
247
1.2
ISGYO
1,014
2,079
-51%
5%
0.3%
497
1.4
DGGYO
977
624
56%
5%
0.0%
55
1.1
YGGYO
925
1,466
-37%
4%
0.4%
722
0.1
SAFGY
895
2,223
-60%
4%
0.1%
240
1.6
HLGYO
831
1,326
-37%
4%
0.1%
179
2.1
AKMGY
607
1,225
-50%
3%
0.0%
19
0.1
VKGYO
584
714
-18%
3%
0.1%
115
2.6
SNGYO
486
1,941
-75%
2%
0.1%
166
2.1
AKSGY
442
760
-42%
2%
0.1%
107
0.1
OZKGY
424
579
-27%
2%
0.0%
21
0.2
PAGYO
337
657
-49%
2%
0.0%
44
0.0
AKFGY
300
728
-59%
1%
0.0%
73
0.9
ALGYO
205
446
-54%
1%
0.1%
98
0.9
NUGYO
160
49
228%
1%
0.0%
36
0.6
RYGYO
146
501
-71%
1%
0.0%
41
0.2
KLGYO
143
903
-84%
1%
0.0%
46
0.4
YGYO
139
717
-81%
1%
0.0%
37
0.4
OZGYO
119
334
-64%
1%
0.0%
35
0.1
AGYO
114
248
-54%
1%
0.0%
17
0.4
DZGYO
110
173
-36%
1%
0.0%
9
0.5
SRVGY
108
195
-44%
0%
0.0%
14
0.0
TSGYO
107
210
-49%
0%
0.0%
25
0.1
YKGYO
89
98
-9%
0%
0.0%
40
0.9
KRGYO
75
118
-36%
0%
0.0%
2
0.1
AVGYO
71
114
-38%
0%
0.0%
31
0.8
MRGYO
42
238
-82%
0%
0.0%
20
0.2
PEGYO
40
164
-76%
0%
0.0%
20
0.2
IDGYO
17
14
18%
0%
0.0%
4
0.1
Aritmetik Ortalama
-35%
-48%
Medyan
* 3Ç14 mali tabloları ve 2013 yılsonu değerleme raporları baz alınarak hesaplanmıştır
40
Emlak GYO
<EKGYO TI>
Emlak GYO emlak sektöründe TOKİ’nin iştiraki olarak avantajlı bir konuma sahip.
Emlak GYO’nun %49’u TOKİ’ye ait, geriye kalan kısmı ise Borsa İstanbul’da işlem
görmekte. Emlak GYO TOKİ’nin arazilerini ihale olmadan ekspertiz değerinden satın alma ayrıcalığına sahip.
Yeni Projeler & Ön Satışlar
Yılın ilk yarısında şirket Bahçekent Flora (Hoşdere), Göl Panorama Evleri (Avcılar),
İstmarina (Kartal), Nidakule (Ataşehir) ve Seyranşehir (Kayaşehir) projelerini satışa
çıkarmıştı. Son olarak şirket Köy (Zekeriyaköy) ve Evvel İstanbul (Kayaşehir) projelerini satışa çıkardı. Kasım ayı itibariyle konut satışları 8,6 bine çıktı. Emlak GYO
yeni satışa çıkan projelerle birlikte 2014 yılsonunda 10 bin konut, 2015’de ise 12 bin
konut satışına ulaşmayı hedefliyor.
Gelir Paylaşımı ihaleleri
Emlak GYO son olarak Kartal (85 milyon TL) ve Bahçelievler (64 milyon TL) arsalarını ekspertiz değerlerinin sırasıyla 1,45x ve 2,70x katına ihale etti. Bu yılki ihalelerin ihale çarpanlarının ağırlıklı ortalaması 2,25x ulaşırken, şu ana kadarki halelerin
çarpanlarının ağırlıklı ortalaması 1,7x’den 1,95x’e yükseldi. Şirketin Ankara Yenimahalle’deki 622 milyon TL değerindeki arsasını ve ertelemiş olduğu 120 milyon TL’lik
Kartal Orhantepe arsasını önümüzdeki dönemde ihale etmesi beklenebilir.
Hisse geri alım programı devam ediyor
Nisan 2014’de, Emlak GYO hisse geri alım programını, ödenmiş sermayesinin maksimum limiti olan %10’una kadar genişletmişti. Program 36 ay için geçerli ve satın
almalar için 1,5milyar TL tahsis edilmiş durumda. İkincil halka arzdan sonra şirket
piyasadan toplam 104 milyon hisse satın aldı (ödenmiş sermayenin %2,92’si).
Hedef fiyatımızı koruyoruz TL3,80’e yükseltiyoruz
Baz senaryomuzda, şirketin arsa portföyünü 2015-2022 yılları arasında projelendireceğini varsayarak 3,8TL’lik bir hedef fiyatına ulaşıyoruz. İyimser senaryoda ise
arazi portföyünü daha hızlı geliştirebileceğini varsayarsak (2015-2019) hedef fiyatımız 4,15TL’ye yükseliyor. Son olarak,10 yıllık projelendirme periyodunu ve daha
düşük ihale çarpanlarını içeren en kötü senaryomuzda ise hedef fiyat 3,1TL’ye geriliyor.
Halk GYO
<HLGYO TI>
2018’de kira gelirleri 9 katına çıkıyor
Eldeki projelerin tamamlanmasıyla, kira gelirleri 2013’deki 29 milyon TL’lik seviyesinden, 2015’de 38 milyon TL’ye, 2018’de İstanbul Finans Merkezi (IFM)’nin tamamlanmasıyla beraber 250 milyon TL seviyesine ulaşması bekleniyor. 2018 yılında
Halkbank’tan gelen kira gelirlerinin toplam gelirin %50’ sini oluşturması bekliyoruz.
İstanbul Finans Merkezi Projesi
İstanbul Finans Merkezi’nin, bankalar ve BDDK, SPK gibi denetleyici kurumlardan
oluşan uluslararası bir finans merkezi olması bekleniyor. Halk GYO, IFM bünyesinde Halkbank’a kiralanmak üzere 2 ofis kulesini ve üçüncü taraflara kiralanmak üzere
3 binayı kapsayan bir proje geliştiriyor. Projenin toplam kiralanabilir alanı 239 bin
metrekare. Kiranın 30 dolar/ay/m2 olacağını varsayarsak 2018 yılında proje tamamlandığında proje 188 milyon TL kira yaratacaktır. Tamamlandığında 2,4 milyar değerine ulaşması öngörülen projen için planlanan toplam yatırım bütçesi 820 milyon TL.
Diğer projeler…
IFM projesinin yanı sıra, Halk GYO, Dedeman Park Levent (otel) Referans Bakırköy
(konut), Eskişehir Panorama Plus (konut) ve Kocaeli Şekerpınar (operasyon merkezi) projelerini geliştiriyor.
41
Hisse alım programı devam ediyor
Halk GYO’nun ana şirketi Halk Bank Mayıs 2013’te bir hisse alım programı başlatmıştı. Şu ana kadar Halk Bankası Halk GYO’nun hisselerinin %6,11’ini piyasadan
satın aldı. Alım programı hissenin aşağı riskini sınırlayacaktır.
Kiradaki varlıklar
Şu anda faaliyette olan varlıkları Halk Bankası’na kiralanmış olan 21 ofis binası
oluşturuyor. Bu binalar 438 milyon ekspertiz değeriyle şirketin net aktif değerinin %
33’ünü oluşturuyor. En değerli ofis binaları İstanbul, Ankara ve İzmir’dekiler.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hisse için 12 aylık hedef fiyatımız TL2,35. Hissenin yükselme potansiyeli %98. Hisse net aktif değerine göre %37 iskontolu işlem görmekte.
İş GYO
<ISGYO TI>
Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleler toplam varlıkların %37’sini oluşturuyor
Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleleri şirketin 1,1 milyar değerindeki gayrimenkul
portföyünün %37’sini oluşturuyor. Bu iki varlık dışında İş GYO’nun portföyünde hipermarket binası ve alışveriş merkezinden oluşan dört adet perakende yatırımı,
sekiz ofis binası ve bir otel var. İş GYO varlıklarının büyük kısmı merkezi lokasyonlarda dolayısıyla kiracı profili ve doluluk oranları yüksek.
Toplam kira gelirlerinin 2018 itibariyle 278 milyon TL’ye ulaşmasını bekliyoruz
Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi (184,7 bin metrekare), Tuzla Karma (33 bin
metrekare), Ege Perla Karma (ticari birimler) (25,6 bin metrekare), İstanbul Finans
Merkezi (ofisler ve ticari birimler) (16,5 bin metrekare) ve Manzara Adalar (ofis ve
ticari birimler) (55 bin metrekare) projelerinin tamamlanmasıyla, İş GYO’nun 2013’te
117 milyon TL(1,94 TL/USD) olan toplam kira gelirlerinin 2018 itibariyle 278 milyon
TL (2,66TL/USD)’ye ulaşmasını bekliyoruz.
Kira artışları..
Şirket kira artışlarında TL kiraları için enflasyon uygularken, döviz kira geliri için ya
döviz enflasyonu ya da ortalama %3 artış oranı kullanmaktadır. Şirketin kira gelirlerinin %38’i dolar %5’i avro ve %47’si TL cinsinden.
Yeni konut projeleri yolda
Şirket son olarak Manzara Adalar Projesi’ni satışa çıkardı. Manzara Adalar yaklaşık
145 bin m2 satılabilir, 55 bin m2 kiralanabilir alan öngörüyor. Diğer taraftan Topkapı
Projesi 280 bin m2 satılabilir alandan oluşuyor (Topkapı Projesi’nin %50’si İş GYO
geri kalanı NEF’e ait). Son verilere göre satışta olan Ege Perla Projesi’nin %60’ının
ön satışı tamamlandı.
Şirket her yıl öz kaynağının %5’ini nakit temettü olarak dağıtıyor
Benzer şekilde şirketin 2015 yılında 34 milyon TL temettü dağıtmasını bekliyoruz.
Şirketin 2015 yılı temettü verimi %3,4’e denk geliyor.
İş GYO net aktif değerine göre %51 iskontolu işlem görüyor
Şirketin iskontosu sektör iskonto medyanı olan %48’in üstünde. 2015 yılsonu itibariyle şirketin net aktif değerinin 3,2 milyar TL’ye yükselerek, bugünkü piyasa değerine göre iskontosunun %69 seviyesine çıkmasını öngörüyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hisse için 12 aylık hedef değerimiz 2,70TL. Hissenin yükselme potansiyeli %81.
42
Reysaş GYO
Reysas GYO 31 depo işletiyor
<RYGYO TI>
Reysas Lojistik’in %61,5 hissesine sahip olduğu Reysas GYO, toplam 343 bin metrekarelik brüt kiralama alanı ile 31 depo işletmekte. Reysas GYO, sahip olduğu kiralanabilir varlıkların %60’ını ana şirketi olan Reysas Lojistik’e kiralamakta, Reysas
Lojistik de bu depoları Arçelik, Toyota, ALJ, Vodafone ve LG gibi üçüncü şirketlere
kiralamaktadır. Reysas GYO kalan %40’lık kısmı ise direkt olarak DHL, Adel Kalemcilik, GEFCO ve Ekol Lojistik gibi firmalara kiraya vermekte.
Büyüme devam…
Önümüzdeki beş yıllık dönemde Reysas GYO’nun kiralanabilir alanının %18, kira
gelirlerinin ise %25 yıllık bileşik büyüme oranıyla büyümesini bekliyoruz. Şirket son
olarak halihazırdaki 376 bin metrekarelik arsa stoğuna ek olarak 187 bin metrekare
arsa satın aldı. Şirketin arsalar üzerinde toplam 433 bin metrekare kiralanabilir alan
inşa ederek şu anki 343 bin metrekarelik kiralanabilir alanını 2019 yılı sonu itibariyle
776 bin metrekareye taşımasını bekliyoruz.
%71 iskontoyu hak etmiyor
Reysas GYO şu anda geçmiş ortalamasının 8 puan üstünde iskontoyla işlem görmekte. 2015 yılsonu için öngördüğümüz 756 milyon TL’lik net aktif büyüklük şirketin
bugünkü piyasa değerine göre %80 iskontoya içeriyor.
Depoculuk gayrimenkul sektöründe ön plana çıkıyor
Önümüzdeki dönemde konut ve ticari gayrimenkul sektörünün ivmesini kaybetmesi
beklenirken depoculuğun büyümeye devam etmesi bekleniyor. Birçok sektör raporu
kaliteli depoların talebi karşılayamadığının altını çizmekte. Herhangi bir ekonomik
şok karşısında depoların AVM’lere göre daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Şok
sonrasında şirketler küçülmeye giderek dükkanlarını kapasalar bile stoklarındaki
artış nedeniyle şirketler depolarını belli bir süre daha muhafaza etmek durumundalar.
Hisse geri alım programı
Şirket Mayıs 2013’de hisse alım programı başlatmıştı, şu ana kadar hisse geri alımı
yapamamasına rağmen geri alım programı volatil piyasalarda hisseyi destekleyebilir. Şirket yasal olarak ödenmiş sermayesinin %10’una kadar geri alım yapabilir.
Yatırım giderleri borçla finanse edilmekte
Şirketin net borcu Aralık 2013’deki 111 milyon TL seviyesinden artarak Eylül
2014’de 203 milyon TL’ye ulaştı. Bu şekilde şirketin net borç/FAVÖK seviyesi 6,9x’a
yükseldi. Borcun %73’ü yabancı para cinsinden fakat sadece %25’i kısa vadeli borçlardan oluşmakta.
Ufukta temettü gözükmüyor
Şirket yatırımlar devam ettiği sürece temettü dağıtmayı planlamıyor.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 1TL. Hissenin yükselme potansiyeli %65.
Sinpaş GYO
<SNGYO TI>
Önsatışlar perfromansı
9M14’de şirketin önsatışları geçen yıla göre %38 artarken, önsatış cirosu %23 arttı.
Şirket Ege Yakası’nı Nisan’da, İncek Blue’yu Mayıs'ta İncek Green ve Aydos Country’yi Eylül’de satışa çıkardı. 2014 yılında şirketin 1420 konut satarak 1500 olan
hedefinin biraz altında kalmasını bekliyoruz. Şirket 2015 yılında Bomonti, Çankaya
ve Büyükesat projelerini satışa sunarak 1500 konuttan fazla önsatış gerçekleştirmeyi planlıyorlar. Henüz resmi olarak satışa çıkmamış olan projeleri hesaba dahil etmediğimiz projeksiyonumuzda 2015 yılı için 992 konut önsatışı öngörüyoruz. Bomonti, Çankaya ve Büyükesat projeleri sırasıyla yaklaşık 800, 900 ve 650 konuttan
oluşuyor.
43
Projeler satışa çıktığında önsatış projeksiyonumuzu yukarı revize edeceğiz.
AL tavsiyemizi sürdürüyoruz
Şirketin henüz satışa sunmamış olduğu Bomonti ve Çankaya projelerini arsa değerleriyle değiştirerek hedef fiyatımızı 1,30’dan 1,15’e çektik. %42 yükselme potansiyeli
taşıyan hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Torunlar GYO
<TRGYO TI>
Halka arz hedeflerine ulaştı
Mall of İstanbul ve Torun Tower’ın faaliyete girmesiyle şirket halka arz hedeflerine
büyük ölçüde ulaştı. Bu iki projenin tamamlanmasıyla şirketin kiralanabilir alanı
2013 yılsonundaki 220 bin metrekareden 2014 yılsonunda 448 bin metrekareye
yükseldi. Mall of İstanbul Mayıs 2014’de açıldı ve Kasım itibariyle %87 doluluk oranıyla faaliyet göstermekte. MOI’nin 2014 yılında 31, 2015 yılında 82 milyon TL kira
geliri yaratması bekleniyor. Diğer taraftan Denizbank’a kiralanan Torun Tower Kasım ayı itibariyle gelir yaratmaya başladı. Torun Tower’dan 2014 yılında 6, 2015
yılında 46 milyon TL kira geliri öngörülmekte. Söz konusu iki projenin 2014 yılsonu
net aktif değerinde ciddi bir artış yaratması bekliyoruz.
Bazı AVM’lerde kur sabitlemesi devam ediyor
Torunlar GYO Zafer Plaza, Korupark ve Deepo için kur sabitlemesini Haziran 2014
itibariyle kaldırdı. Torium için kur sabitlemesi sürüyor. Torium için yeni kur sabiti 1
Ocak 2014 itibari ile 2.05 USD/TRY olarak belirlendi. Yeni açılan MOI için 2014 dolar/TL kuru 1,95 olarak sabitlenmişti. 2015’de MOI’daki kur sabitinin her çeyrek 2,05,
2.,0, 2,20 şeklinde arttırılması hedefleniyor. Eylül 2014 itibari ile kira gelirinin değişken kısmı (ciroya bağlı), sabit kira gelirinin sadece %5’ini oluşturuyor. Eylül 2014
itibariyle, Torunlar GYO’nun doluluk oranı %92 seviyesinde.
Önsatışlar…
Son önsatış verilerine göre, Mall of İstanbul Projesi'nden 1081 konutun 1037’si, 180
ofisin 130’u ve 24 home-office’in ise 20’si satılarak 622 milyon TL önsatış geliri kaydedildi. Projedeki yabancı yatırımcı oranı ise %36 seviyelerinde. Şirket şu ana kadar
projeden 484 milyon TL’lik teslimat gerçekleştirdi ve önümüzdeki dönemde teslimatlar tamamlanacak. Öte yandan Torun Center’ın ön satış geliri, Mapfre Sigorta ile
Temmuz 2013’te imzalanan 67 milyon dolarlık anlaşma ile birlikte, 434 milyon TL’ye
ulaştı. Torun Center’da yaşanan kaza nedeniyle inşaata 6 Eylül-14 Kasım’da inşaata ara verilmişti.
Gelecek Projeler ve Finansman
Torunlar GYO Kiptaş ve Paşabahçe projeleri için inşaat izinlerini yakın vadede almayı planlıyor. Şirket Kiptaş’ın Eyüp’teki 516 bin metrekarelik arazisinde karma bir
proje inşa edecek. Kiptas İstanbul Büyükşehir Belediyesi’nin toplu konut kuruluşu.
Anlaşmaya göre, Torunlar GYO %54 arazi payı karşılığında projenin inşaat masraflarını üstlenecek. Şirket, 2017’de bitmesi planlanan projeden 600 milyon TL brüt kar
elde etmeyi hedefliyor. Güncel basın açıklamasına göre, 4000 dairelik Kiptaş Finanskent II Projesi için ön kayıtlar 1750’e ulaştı. Şirket Kiptaş Finanskent II Projesi’nin arazisine sahip olmadığı için, bu proje değerlememize dâhil değil. Projenin
inşaatının başlamasıyla proje değerlememize dahil edeceğiz, bu şekilde hedef piyasa değerimiz 500 milyon TL kadar artış gösterecektir. Diğer taraftan Torunlar GYO
Boğaz'daki 72 bin metrekarelik Paşabahçe arazisinde otel ve villalar içeren lüks bir
proje geliştirmeyi planlıyor. Proje için şirket 310 milyon dolar kredi aldı (kredinin
henüz 175 milyon doları çekilmedi).
Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz
12 aylık hedef fiyatımız 5,15TL. Hissenin yükselme potansiyeli %48.
44
Sektör Görünümü : Olumsuz
Gübre
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
BAGFS
GUBRF
TUT
TUT
17/12/14
17/12/14
Aynı
Aynı
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
13.55 15.30
5.13
5.6
13%
9%
2015 T.
1.8%
1.6%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
263
738
Kimyasal Ürün
6.7 58.05
3.9 23.37
3A
4
20
1Y
45
42
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
45
56
21.7
12.7
8.7
10.0
2.1
0.8
1.0
0.7
17.1
5.2
6.8
4.5
17.2
9.4
1.5
0.9
11.1
5.6
GUBRF FD/FAVÖK çarpanı düzeltilmemiştir
Yurtiçi gübre sektör büyüklüğünde önemli bir değişiklik beklemiyoruz.
Türkiye gübre sektörü geçtiğimiz on yılda 4.5 milyon ile 5 milyon ton arasında dalgalandı. 2014 yılında 5.5 milyon ton büyüklüğe ulaşan Türkiye gübre pazarının,
2015 yılında 5.6 milyon olmasını tahmin ediyoruz.
Amonyak ve DAP gübresi fiyatları 2014 ikinci yarıyılda yükseldi.
Seneye başlarken dip seviyelerde bulunan gübre fiyatları planlı ve plan dışında oluşan arz kısıtlamaları sonucunda özellikle yılın ikinci yarısında artış gösterdi. Rabobank raporuna göre, Çin, Hindistan ve ABD'nin talebinin mevsimsel olması nedeniyle fiyatlarda kalıcı bir yukarı trend beklenmiyor. Ayrıca, emtia piyasalarında risk algısının düşük olması gübre için daha az stoklama yapılmasına neden oldu. Henüz
gübre kullanımında global talepte bir gerileme görülmese de, orta vadede çiftçiler
kar marjlarının gerilemesi nedeniyle daha az gübre uygulamalarına yönelebilir.
Fosfatlı gübrelerde, yılın özellikle 3.çeyreğinde fiyat artışlarının mevsimsel olduğunu
düşünüyoruz. Fiyatların daha fazla yükselmesi zor gözükse de, fiyatların DAP gübresi için 500$/ton seviyelerinde kalmasını öngörüyoruz.
Amonyak için ise arz taraflı riskleri fiyatları baskılayacağını tahmin ediyoruz.
Gübre Fabrikaları
Gübre Fabrikaları
<GUBRF>
Hem Türkiye hem de Iran operasyonlarında satış hacimlerinin büyümesini
bekliyoruz.
Şirketin 2015’te Türkiye’de %3” pazar payına ulaşmasını ve 1.7 milyon ton satış
hacmine ulaşmasını tahmin ediyoruz. Razi operasyonlarında ise hacim olarak %2
büyüme öngörüyoruz. Böylece şirketin konsolide cirosunun kurdaki değişimleri de
göz önüne aldığımızda 2014’teki 2.7 milyar TL’den 2015’te 2.87 milyar TL’ye ulaşmasını tahmin ediyoruz.
İran’a uygulanan yaptırımların azalmasından olumlu etkilenecektir.
İran’ın, 5+1 ülkeleriyle yaptırımların kaldırılması ile ilgili sürdürdüğü görüşmelerin
hemen olumlu etkisi olmasa da, İran’ın anlaşmadaki koşullara sadık kalması halinde
önümüzdeki altı ay boyunca İran’a yeni yaptırım uygulanmayacak ve mevcut yaptırımlar, gerekirse hızla eski haline getirilebilecek şekilde hafifletilecek. Bu durumun
şirket üzerinde olası olumlu etkileri, sigortaların tekrar yapılmaya başlanması ile
gemi ile ürün sevkiyatı maliyetlerinde düşüş, resmi ve piyasada kullanılan döviz
kurunun birbirine yaklaşması, para transferinde kolaylık ve değerlemelerde kullanılan iskonto oranlarında düşüş olarak sıralanabilir.
45
Bağfaş Bandırma Gübre
Bağfaş Gübre
<BAGFS>
Bağfas yeni CAN tesisini 2015’te devreye alıyor.
Bağfas, yatırımı tamamlanan CAN tesisini 2015 yılında devreye alıyor ve satışlara
Şubat ayından itibaren başlanıyor. İlk sene %80’e yakın kapasite kullanım oranı ile
üretime başlayacak tesisin üretiminin %70’i ihraç edilecek. Ürün sevkiyatı yapılacak
ülkeler ve şirketlerle ilgili kontratlar 2014 yılından tamamlandı. Bu yatırımın şirketin
cirosunu %113 artırarak 2014 yılındaki 177 milyon dolardan 2015’te 377 milyon
dolara yükseltmesini tahmin ediyoruz. Şirket ayrıca, CAN gübresine yurtiçinden de
ciddi talep olduğunu ve bu talebi karşılamak adına yeni kapasite artışı yatırımları
planlıyor. Henüz netleşmiş olmasa da, bu kararın şirket için olumlu olacağını düşünüyoruz.
2015 yılında karlılıklarda iyileşme bekliyoruz.
2014 yılında gübre fiyatlarındaki artış ve stok kazançları sonucu olarak şirketin faaliyet karlılığında artış görüldü. 2013 yılındaki zayıf FAVÖK marjı olan %4.7’den 2014
yılında %12 FAVÖK marjına ulaşılacağını tahmin ediyoruz.
Benzer şirketlerine göre iskontolu işlem görüyor.
Hisse hem yurtiçi hem de yurtdışı benzerlerine kıyasla 2015-16 FD/FAVÖK çarpanları baz alındığında iskontolu işlem görüyor.
46
Sektör Görünümü: Olumlu
Havayolları ve Hizmetleri
Kodu
CLEBI
DOCO
PGSUS
TAVHL
THYAO
Öneri
AL
AL
AL
TUT
AL
Tarih
17/12/14
17/12/14
17/12/14
17/12/14
24/12/14
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
Aynı
26.90
Aynı
179.00
Aynı
33.70
Düşüş
19.05
Aynı
9.33
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
38.35
200.7
43.50
21.50
11.60
% 2015 T.
43%
12%
29%
13%
4.9%
24%
2.6%
282
751
1,484
2,981
5,545
3A Ort.
Hac.(mn$)
2.2
0.6
33.1
9.8
136.2
Havayolları ve Hizmetleri
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
21.26
63.96
34.25
40.56
50.11
3A
-8
9
12
-7
29
F/K
FD/EBITDAR
12.1
9.3
6.4
4.7
Sektördeki olumlu gelişmeler havayollarındaki iyimser görüşlerimizi destekliyor
2014 yılının büyük bir kısmında küresel ekonomik yavaşlama ve Ebola virüsü endişeleri havayolları hisselerinin performansını olumsuz etkilemişti. Bununla beraber,
Türkiye’de THY ve Pegasus’un özellikle Sabiha Gökçen Havalimanında yaşadıkları
rekabet bilet fiyatlarını aşağı çekerek iki şirketi de etkilemişti. Ancak iki havayolunun
da 3Ç14 itibariyle beklentilerin üzerinde bilanço açıklaması bu endişeleri azalttı.
Ayrıca Ekim ayından itibaren petrol fiyatlarında yaşanan gerileme küresel çapta
havayolları hisselerini olumlu etkileyerek son üç yılın en yüksek seviyelerini görmelerini sağladı.
Küresel yolcu büyüme trendlerine baktığımızda artan reel sektör güven endeksiyle
birlikte yükselmeye başladığını görüyoruz. IATA - Ekim ayı anketine göre katılımcıların %78’i yolcu sayısındaki artışın devam edeceğini öngörüyor.
Makroekonomik ve petrol fiyatları tahminlerinde yaptığımız güncellemelerin ve havayollarını destekleyen gelir verimliliği artışlarının ardından havacılık sektörü için
tahminlerimizi güncelledik. Öncelikle THY ve Pegasus’un 2Ç14’den bu yana iyileşen gelir verimliliğinin 2014’ün geri kalanında ve 2015 yılında da bu seviyelerde
kalacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca, OPEC’in fiyatları yukarı çıkartmak konusunda
isteksizliği, bizim düşük petrol fiyatı tahminlerimizi destekliyor. Buna göre petrol
fiyatları tahminlerimizi: 1) 2014 yılında 104 dolardan 100 dolara, 2) 2015 yılında 92
dolardan 70 dolara, 3) 2016 yılında 105 dolardan 80 dolara ve 4) 2017-2023 yılları
arasında 105 dolardan 90 dolara revize ettik.
Petrol giderlerinin toplam giderler içerisinde %35-40 paya sahip olması sebebiyle
üşen petrol fiyatları havayolları üzerinde önemli bir etkiye sahip. Bu yüzden birim
başı maliyetin dolar bazında %1-2 azalırken, gelirlerin de %1-2 arasında bekliyoruz.
Maliyetlerin daha da azalması ve gelir verimliliğinin beklentilerin üzerinde gelişmesi
hedef değerimize olumlu yansıyacaktır.
İstanbul Atatürk Havalimanındaki kapasite problemi THY’nin büyüme hızını
yavaşlatırken Sabiha Gökçen’de Pegasus ile olan rekabeti arttırıyor
THY’nin ana uçuş merkezi olan ve son on yılda hızlı bir şekilde büyüyen Atatürk
Havalimanı kapasite problemleri yaşamaya başladı. Terminal binalarında, uçakların
park alanında ve pistlerde yaşanan kapasite problemleri havalimanı yolcu trafiğini
olumsuz etkilemeye başladı. Terminal binaları tam kapasitede 70-75 milyon yolcuya
hizmet verebiliyor. Ancak havalimanının transit yolcu merkezi olarak dizayn edilmemesi ve transit yolcuların bekleyebileceği bir alan olmaması havalimanında problem
yaratıyordu. Bunun çözümü için TAV ve DHMİ kargo alanına yeni bir terminal yapılması için anlaşma imzaladı. Havalimanı verimliliğini arttırmak için uygulanacak olan
prosedürler, yeni park alanı ve yeni terminal ile havalimanı kapasite tahminimizi
yıllık 76 milyona çıkarttık ki bu rakama havalimanının 2020 yılında ulaşacağını öngörüyoruz.
47
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
71 86 11.0
8.5
6.2
5.5
33 39 11.4
8.6
8.0
6.6
-25 -26 19.8
9.7
8.1
6.9 10.1
6.8
15
2 11.4
8.6
6.7
6.1
8.0
7.0
17 16
7.6
5.6
7.5
5.3
7.7
4.9
8.4
7.2
Üçüncü Havalimanı inşaatı henüz başlamadı ancak finansmanının Ocak
2015’te tamamlanması bekleniyor
Bloomberg’de çıkan habere göre üç devlet bankası ile üç özel bankanın üçüncü
havalimanı inşaatının ilk kısmı için gerekli olan 4,5 milyar avroluk finansmanını sağlayacağı konuşuluyor. Halk Bank, Ziraat ve Vakıf Bank finansmanın çoğunluğunu
sağlayacak. 15 yıl vadeli olacak kredinin ilk 4 yılında bir ödeme yapılmayacak. Limak Yönetim Kurulu Başkanı Nihat Özdemir’in açıklamalarına göre havalimanının
toplam maliyeti 10,3 milyar avroya ulaşacak.
Finansmanın sağlanmasının ardında havalimanı inşaatına hemen başlanmasını
bekliyoruz. İhale şartnamesine göre üçüncü havalimanının ilk kısmı inşaata başlandıktan sonra 42 ay sonra bitirilmesi gerekiyor. Olası gecikmeleri de göz önüne aldığımızda havalimanının 2019’un başında açılmasını bekliyoruz.
Çelebi <CLEBI>
Büyüme potansiyeli göz önüne alındığında cazip bir fiyatta
Çelebi için AL olan önerimizi yinelerken hedef fiyatımızı 38,35 TL olarak yükseltiyoruz. Yeni hedef değerimiz %43 artış potansiyeline işaret ediyor. Şirketin 2014T FD/
FAVÖK çarpanı 6,2x ve 2015T FD/FAVÖK çarpanı 5,5x sırasıyla %45 ve %53 iskontolu işlem görüyor.
Yeni tahminlerimize göre Çelebi’nin 2014 yılında gelirlerini %27 büyüterek 643 milyon TL ciroya ve 2015 yılında ise %10 büyüterek 709 milyon TL ciroya ulaşmasını
bekliyoruz. Her ne kadar Türkiye ve Almanya operasyonlarındaki operasyonel maliyetler kısılarak kar marjları yükselecek olsa da Macaristan operasyonlarında marjların daralma ihtimali bizi daha temkinli olmaya itiyor. 2014B ve 2015B FAVÖK marjı
tahminlerimiz %21,7 ve %21,9.
Mumbai Havalimanı Köprüye Monte Ekipmanların işletmesi 22 yıllığına Çelebi’ye verildi
Çelebi Mumbai Havalimanı İşletmecisi tarafından aldığı teklifle havalimanındaki
Köprüye Monte Ekipmanlarının (Yer Elektrik Jeneratörleri ve Yer Hava Üniteleri) 22
yıllık işletme hakkını almaya hak kazanırken pazarlıklar halen devam ediyor. 13
milyon dolar yatırım yapılması gereken operasyonundan Çelebi işletmenin ilk yılında 42bin uçağa hizmet verilerek 5 milyon dolar gelir yaratılmasını bekliyor. Yüksek
kar marjına sahip olan Köprüye Monte Ekipman işletmesinin toplamda 5,8 milyon
avro değer yaratacağını düşünüyoruz. Mumbai’deki şirkette %55 payı olan Çelebi’ye katkısı ise 3,2 milyon avro.
Yeni ihaleler yolda
Çelebi FLYNAS Ulusal Havayolları ile 2016 yılı sonuna kadar Suudi Arabistan Havalimanlarında yer hizmetleri işleri için danışmanlık anlaşması imzaladı. Şirket aynı
zamanda FLYNAS için yer hizmetleri işleri için alınacak olan ekipmanların satın
alınması için de görüşmeleri sürdürüyor. FLYNAS 27 adet uçağı ile Suudi Arabistan’ın önemli havayolu şirketlerinden biridir. 2013 yılında FLYNAS 3,3 milyon yolcuya hizmet verdi. Bu anlaşma önümzdeki dönemlerde Suudi Arabistan’da girilecek
yer hizmetleri işleri için önem arz etmektedir.
FLYNAS anlaşmasının ardından Çelebi Yer Hizmetleri AŞ’nin %78,36 payına sahip
ana ortağı Çelebi Havacılık Holding, Suudi Arabistan Krallığı Sivil Havacılık Genel
Otoritesi’nin ("GACA"), başta Riyad King Khalid Uluslararası Havalimanı ve Dammam King Fahd Uluslararası Havalimanı olmak üzere üç uluslararası havalimanında ve diğer bazı yerel havalimanlarında 10 yıl süreyle yer hizmetleri sağlamakyer
hizmetleri şirketine ikinci bir yer hizmetleri lisansı vermek üzere açtığı ihaleye Suudi
Arabistan şirketi Admass International Ltd. ("Admass") ile %50 ortaklık payı ile konsorsiyum olarak teklif vermiştir. İhale süreci, Mart 2015 tarihinde tamamlanacak
olup kazanan firmanın bu tarihten sonra 6 ay içinde ihaleye konu 3 havalimanında
faaliyete başlama yükümlülüğü bulunmaktadır.
48
Çelebi Tanzanya Nyerere Havalimanı yer hizmetleri lisansı ihalesini kazanamadı.
Ancak Tanzanya Havalimanları Otoritesi ihale sonucunda kimseye yeni lisans verilmediğini ve kazanan olmadığını belirtti. Çelebi, Tanzanya merkezli yerel bir şirketle
ortaklık kurarak ihaleye katılmıştı. Bu ihale modelimize dahil olmadığından hedef
değerimize olumsuz bir etkisi olmadı.
Diğer bir yandan Çelebi Hindistan’daki havalimanı özelleştirmelerini de yakından
takip ediyor. Chennai, Kalkota, Lucknow, Ahmedabad, Jaipur ve Guwahati Havalimanları özelleştirmeleri Hindistan Havacılık Otoritesi tarafından açıklandı. Çelebi ise
bu havalimanlarından birini almak için ihalelere girebilir. Şirket Hindistan Havacılık
Otoritesinin ihalelerden önce düzenlediği toplantılara katılımcı olarak çağırıldı. Çelebi’nin haricinde Fraport, Tata, GVK ve Sahara grupları da bu toplantılara çağırılanlar
arasındaydı.
İspanya ise Çelebi’nin stratejik olarak önem verdiği ülkelerin ülkeler listesinin başında geliyor. Geçtiğimiz beş yılda şirket İspanya’da yer hizmetleri veren Acciona ve
Newco şirketlerini almak istese de başarılı olamadı. Şirket önümüzdeki dönemde bu
ülkedeki fırsatları değerlendirmeye devam edecek.
Çelebi’yi kontrol eden Çelebi Holding ve Aktera grubu hisse geri alım programına başladı
Çelebi’nin ana hissedarları olan Çelebi Holding ve Aktera grubu hisse geri alım
programına başladı. Program dahilinde borsadan hisse alımı sonrasında halka açıklık oranı %23,6’dan %21,6’ya düştü.
DO & CO <DOCO>
Fransız Hediard SA şirketinin de %100 hissesi Luxury Investments’dan satın
alındı
DO&CO Fransa merkezli Financiere Hediard SA şirketinin %100 hissesini Luxury
Investments şirketinden aldı. Hediard SA 1854 yılında Paris’te kuruldu. Üst sınıfa
hitap eden bir şarküteri şirketi olan Hediard’ın Avrupa, Asya ve Orta Doğu’da da
franchise operasyonları bulunuyor. Borçlarını ödemekte zorlanan şirket Ekim 2013
tarihinde iflas kararı verildi. Ardından Fransız mahkemeleri operasyonlarına devam
etmesine ve DO & CO’nun satın almasına kara verdi.
Hediard’ın 2015/16 yılında 12,5 milyon avro gelir yaratmasını ve 3,8 milyon avro
FAVÖK zararı yazmasını bekliyoruz. Kar edilemeyen mağazaların kapatılacak olması sebebiyle gelirlerin bir önceki yıla göre azalmasını bekliyoruz. Bununla beraber tahminlerimize Hediard’ın amiral gemisi olan La Madeleine mağazasının yenilenmesi ve işten çıkartmalar sonucunda ödenecek tazminatlar sonucunda 6 milyon
avro yatırım gideri ekledik.
Uzun vadede Hediard’ın DO&CO’ya yeni kapılar açacağını düşünüyoruz. Bu satın
almanın sonucunda DO & CO’nun yaratılacak olan sinerjiden olumlu etkilenecek ve
kendi markasını Fransa ve diğer ülkelerde de pazarlayabilecek. Şirket bu satın almanın ilk meyvesini Fransa’da yapılacak olan EUROCUP 2016 turnuvasının ikram
hizmetleri ihalesini kazanarak almış oldu.
DO&CO’nun EUROCUP 2016 işinden 65 milyon avro gelir yaratmasını bekliyoruz
UEFA EUROCUP 2016 ikram hizmetleri ihalesi için DO &CO, Hediard ve dünyaca
ünlü şef Joël Robuchon’u seçti. Dünyadaki en büyük üçüncü sportif organizasyon
olan EUROCUP’da DO & CO 200 bin adet menü satmayı planlıyor. Şirketin beklentileri paralelinde, bu organizasyondan 65 milyon avro gelir yaratılmasını bekliyoruz.
FAVÖK marjının da genel uluslararası ikram hizmetleri segmenti olan marjı olan %
12,4 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bir önceki EUROCUP 2012’nin de
ikram hizmetleri ihalesini DO & CO kazanmıştı ve finansallarını incelediğimiz zaman
%12 FAVÖK marjının korunduğunu görmekteyiz.
49
DO&CO Güney Kore’de mutfak açıyor
DO&CO Güney Kore’nin Seul şehrinde Sharp Aviation ile birlikte %50-50 ortaklık
kurarak yeni bir mutfak açıyor. 8000 metrekare alanı kaplayacak mutfağın günlük
25bin yolcuya hizmet verecek kapasiteye sahip olması planlanıyor. Mutfağın
2015/16 dönemi sonunda devreye girmesi planlanıyor.
Sharp Aviation K havayolları servisleri ve savunma sanayi konusunda uzmanlaşmış
bir şirkettir. Şirket yer hizmetlerinin yanı sıra, uçaklara yakıt yükleme, uçak içi ikram
hizmeti ile birlikte kargo terminali işletmesi ve 6 adet havalimanında uçak tamir hizmeti veriyor. Sharp Aviation’ın Kore’deki güçlü pozisyonunun yeni kurulacak şirkete
yeni müşteri kazanma açısından olumlu yansıyacağını düşünmekteyiz. Yeni şirketin
açıldığında ilk başta günlük 5 bin menü satacağını öngörmekteyiz.
DO & CO Avusturya’da genel merkezlerinin olduğu Haas Haus binasını 107
milyon Avroya satın aldı
DO & CO genel merkezlerinin, restaurant ve hotelinin bulunduğu Avusturya'daki
Haas Haus binasını 107 milyon Avroya satın aldı. Bu yatırım DO &CO’nun kira giderlerini azaltırken, Zara ve çeşitli mağazaların da olduğu binadan DO &CO’nun
kira getirisi de elde etmesini bekliyoruz. DO & CO’nun satın alma sırasında 189
milyon avronun üzerinde nakdi ve 36 milyon avronun üzerinde net nakit pozisyonu
bulunuyordu.
DO & CO’nun yıllık ortalama 3,5 milyon avro kira geliri etmesini bekliyoruz. Bu rakam %3,3’lük kira verimine denk gelirken bu rakama Avrupa Bölgesi faiz oranlarının
üzerindedir. Yatırım miktarı olan 107 milyon avronun tamamını DO & CO kendi nakit parasıyla finanse edecek. Şirket yakın zamanda satın alma fırsatları olmaması
ve binanın satın alınması için tek seferlik bir imkanları olduğu için bu yatırımı yaptı.
Bu yatırım ile birlikte şirketin nakit oranı ciddi bir şekilde azaldı. Ancak yeni bir şirket
satın alınması fırsatı doğduğunda DO & CO binayı ipotek altına alarak yeni finansman sağlayabiliyor. Buna ek olarak binadaki bir takım boş alanlar değerlendirilerek
yeni kullanım alanları yaratılacak ve kira gelirleri bir miktar arttırılmaya çalışılacak.
Ayrıca binanın lokasyonu Viyana’da merkezi bir konumda olmasından dolayı bina
fiyatında artış da meydana gelebilir.
DOCO için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz
Şirket için AL olan tavsiyemizi önümüzdeki dönem içinde sürdürüyoruz. Hisse için
hedef fiyatımızı yükselterek 201 TL’ye revize ederken bu fiyat %12 yükselme potansiyeline işaret ediyor. 2014/15 yılı içerisinde şirket gelirlerinin avro bazına %10 yükselerek 636 milyon avroya ulaşmasını bekliyoruz. FAVÖK marjının da 0,3 yüzdesel
puan artışla birlikte %10,7’e yükselerek 71 milyon avroya artacağını tahmin ediyoruz. Şirketin 2014/15B ve 2015/16B FD/FAVÖK çarpanları 6,1x ve 5,3x sırasıyla %
45 ve %51 iskontolu işlem görüyor
Pegasus Havayolları
<PGSUS>
Petrol, makroekonomik ve filo tahminlerimizde yaptığımız değişiklikler sonrası tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik
En son yaptığımız değişiklikler sonrasında 2015 yılında Pegasus’un birim maliyetlerinin %2 azalarak 4 avro sente ineceğini tahmin ederken birim gelirlerinin %1,3 artışla 4,43 avro sente yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2020 yılında birim gelir-gider
aralığının 0,63 avro sente artacağını öngörüyoruz. Bu rakamın 2014 yılında 0,29
sent sevinde olacağını tahmin ediyoruz. Ancak 2012 ve 2013 yılında bu aralık 0,52
ve 0,54 avro sent seviyesindeydi. Bu yüzden tahminlerimizin gayet muhafazakar
olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemlerde şirket maliyetlerini beklentilerin
altında gelmesi ve gelir verimliliğinin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi hedef
fiyatımızı yukarı yönlü taşıyacaktır.
50
Pegasus’un filo planını da şirketin uzun vadeli planlarına göre revize ettik. Buna
göre 2014 yıl sonu uçak sayısını 56’dan 55’e düşürürken 2015 yılı uçak sayısını
63’ten 64’e yükselttik. Bununla beraber IZAir’den wetlease yönetimiyle kiralanan 6
adet uçağı da 2020 yılında filodan çıkarttık. 2020 sonrasına ise herhangi bir kiralık
uçak koymadık. 2023 yılı sonunda ise şirketin toplamda 134 uçağa ulaşmasını bekliyoruz.
Tahminlerimizdeki bu değişimler sonrasında 2015 ve 2016 yılı tahminlerimiz önemli
ölçüde yükseldi. 2015B ve 2016B FAVÖK marjları sırasıyla 2,4 ve 1,8 yüzdesel
puan artarak %13,8’e ve %15,8’e yükseldi.
Şirketin 4Ç14 ve 2015 tahminleri bizimkilerle paralel
Pegasus yönetimi 4Ç14’de gelir verimliliğinin güçlü olmasını bekliyor. THY’nin Sabiha Gökçen havalimanındaki filosunu arttırıp uçak bileti fiyatlarını azaltmasıyla birlikte son 3 çeyrektir Pegasus’un gelir verimliliği zayıflamıştı. Ancak 4Ç14 itibariyle gelir
verimliliğinin normale dönmesini bekliyoruz.
Şirket yönetimi aynı zamanda 2015 yılın büyümenin halihazırdaki hatlardaki frekans
artışından geleceğini öngörüyor. Şirket bizim AKK (Arz Edilen Koltuk Km) beklentimiz olan %21’in altında %18’lik bir AKK büyümesi tahmin ediyor. Buna ek olarak
yurtiçi ve yurtdışı doluluk oranlarının sabit kalmasını bekliyor.
Pegasus’un beklentileri arasında Sabiha Gökçen’e yeni yapılacak pistin 2016 bitirilmesi de yer alıyor. Pistin 2016 sonrasına kaldığı takdirde de havalimanında kapasite problemleri yaşanılacağı belirtildi.
Yeni hedef fiyatımız 43,5 TL %xx oranında yüksel potansiyeline sahip
Pegasus için %30 FD/FAVKÖK çarpanı ile emsal karşılaştırması ve %70 İNA yöntemiyle yaptığımız değerleme sonucunda yeni hedef değerimiz 43,5 TL ve %29 yükselme potansiyeli içeriyor.
Şirketin 2015B ve 2016B FD/FAVKÖK çarpanları 8,1x ve 6,9x sırasıyla %16 ve %
24 iskontolu işlem görüyor. Petrol fiyatlarının azalmasıyla birlikte havayolları hisselerinde ciddi bir ralli yaşanırken bu çarpanların yukarı gelmesini sağladı.
TAV Holding
TAV, New York LaGuardia, Pakistan Lahore ve Suudi Arabistan’da Riyad ve
Cidde havalimanı ihalelerine katılacak
<TAHVL>
TAV, New York LaGuardia Havalimanı ihalesinde son aşamaya kalan üç gruptan
biri olurken ihalenin önümüzdeki aylarda açıklanmasını bekliyoruz. Şirket, Suudi
Arabistan’da bulunan Riyad ve Cidde Havalimanlarının da özelleştirme ihaleleriyle
de yakından ilgileniyor. Hac ve umre ziyaretleri sebebiyle yüksek sayıda yolcuya
sahip olan havalimanlarının alınması TAV’ın trafik rakamlarına da olumlu yansıyacaktır. Bunların haricinde Pakistan Lahore Havalimanı’nın alınması şirkete yeni fırsatlar doğurabilir.
TAV, Devlet Havalimanları işletmesiyle Atatürk Havalimanını genişletme projesini imzaladı
TAV Devlet Hava Meydanları İşletmesi ile yaptığı anlaşma sonucunda İstanbul Atatürk Havalimanı'nı büyütme çalışmalarına başlıyor. Yapılan anlaşma gereğince
TAV, THY ve DHMI ortaklaşa çalışacak. Anlaşmaya göre: 1) halihazırdaki 224
check-in istasyonuna ek olarak 32 adet daha istasyon eklenecek, 2) bagaj elleçleme sistemi geliştirilecek, 3) mezzanine kat adı verilen kısım yolcuların kullanımına
açılarak daha fazla alan yaratılacak, 4) THY'nin kargo terminali yerine yeni terminal
inşa edilerek uluslararası terminale eklenecek böylelikle 27,000 m2 alan eklenmiş
olacak. TAV bu anlaşma sonucunda havalimanına 75 milyon Avro yatırım yapacak.
Anlaşma gereğince TAV'ın sözleşmesinde bir değişiklik olmayacak. Bu genişlemeyle birlikte 70 milyon olan yolcu kapasitesi tahminimizi 76 milyon olarak revize ediyoruz (2020 yılında 76 milyon olan tam kapasiteye ulaşıyor).
51
AL önerimizi TUT olarak revize ediyoruz
TAV için uzun vadeli hedef fiyatımız 21,5TL olarak revize ederken ve AL olan tavsiyemizi TUT yönünde değiştiriyoruz. Yeni hedef değerimiz %13 yükselme potansiyeli
taşıyor. Emsal şirketlerle kıyasladığımızda ise TAV’ın hedef değeri 28,9 TL olarak
karşımıza çıkıyor. Şirketin 2014 ve 2015 FD/FAVÖK çarpanları 8,0x ve 7,0x sırasıyla %25 ve %31 oranında iskontolu işlem görüyor.
Türk Hava Yolları
<THYAO>
Güçlü 3Ç14 sonuçları
THY 3Ç14’de 1.373 milyon TL net kar açılarken hem bizim beklentimiz olan 842
milyon TL’nin hem de piyasa beklentisi olan 1.127 milyon TL’nin bir hayli üzerinde
açıkladı. Gelir verimliliğinin hem yurtiçinde TL bazında %11 artması hem de yurtdışında Avro bazında %2 artması şirketin gelirlerini olumlu etkileyerek beklentilerin
üzerinde 7.171 milyon TL gelir yaratılmasını sağladı. Artan gelir verimliliği operasyonel karlılığı da olumlu etkiledi. FAVÖK rakamı piyasa beklentisi olan 1.406 milyon
TL’nin ve bizim beklentimiz olan 1.304 milyon TL’yi geçerek 1.567 milyon TL’ye
yükseldi.
Gelir verimliliğindeki 2015’te sabit kalmasını bekliyoruz
Son ilk çeyreğe baktığımızda THY’nin finansal sonuçlarında toparlanma görüyoruz.
Şirket yönetiminin beklentilerine paralel 4Ç14’de yurtiçi gelir verimliliğinin TL bazında %7 ve yurtdışı gelir verimliliğini dolar bazında %1 iyileşeceğini öngörürken doluluk oranlarının da sabit kalacağını tahmin ediyoruz. 2015 yılında ise yurtdışı gelir
verimliliğinde bir iyileşme beklemezken, yurtiçi tarafta sadece %4,4’lük bir artış beklemekteyiz. THY’nin azalan maliyetlerle (özellikle petrol maliyetindeki azalış) birlikte
doluluk oranlarını desteklemek için bilet fiyatlarını da aşağı çekmesini bekliyoruz.
Filo planında revizyon yapıldı
THY Airbus firmasından 8 adet A320-200 NEO uçak opsiyonunu 2019 yılında teslim
almak üzere kesin siparişe çevirirken, 2016 yılında teslim edilecek 4 adet A320200NEO tipi uçağı da 2021 yılında teslim edilecek olan A321-200NEO tipi ıçağa
çevirme kararı almıştır. THY bu hareketiyle filosundaki dar gövdeli daha uzun uçak
sayısını arttırma yoluna gitti. Airbus A320-200 tipi uçak tam kapasitede 180 koltuğa
sahipken A321-200 236 koltuğa sahip. Ayrıca THY son yaptığı filo revizyonuyla
birlikte 2015 yılına 8 adet daha uçak ekledi.
Hedef değerimizi 11,6TL’ye yükselttik
Yeni makroekonomik, petrol ve filo tahminleri sonrasında THY’nin hedef fiyatını
11,6 TL’ye yükselttik. Hedef fiyatımız %24 yükselme potansiyeli taşırken AL olan
önerimizi koruyoruz. Şirketin 2015t P/E çarpanı 7,6x ve gelişmekte olan ülkelerdeki
emsallerine göre %56 iskontolu işlem görüyor. Aynı zamanda 2015T FD/FAVKÖK
5,3x çarpanı ise aynı gruba göre %23 iskontolu.
52
Sektör Görünümü: Olumlu
Holdingler
Hisse
Tavsiye Hedef fiyat
Getiri pot.
Cari
Hedef
Cari NAD Halka açık HA + Nakit
1Y ort.
Uygulanan
NAD
NAD
iskontosu /Cari NAD /Cari NAD
NAD isk.
iskonto
-5%
5%
KCHOL
TUT
13.15
SAHOL
AL
12.25
21%
ENKAI
AL
7.17
35%
YAZIC
AL
24.30
22%
2,431
TKFEN
-
7.56
29%
1,717
1,717
-46%
DOHOL
AL
n.a.
n.a.
1,948
1,956
-55%
AKFEN
AL
6.40
37%
1,067
1,204
-45%
26%
ALARK
AL
5.30
19%
707
776
-39%
GLYHO
AL
1.75
25%
173
248
-29%
23%
4,776
5,004
-32%
Piyasa HA piyasa 3A ort. işlem Yabancı 2015T
2015T
Ortalama
Hisse
8%
13,737 14,669
-3%
90%
12,189 13,126
-27%
75%
75%
-24%
11,095 11,095
-26%
0%
22%
-14%
-44%
88%
78%
2%
26%
2,347
90%
İsk. daralma / (genişleme)
*Haziran **Mayıs
2pp
4pp
20%
1pp
-16pp
-3pp
0%
-15pp
-25pp
-8pp
-45%
30%
13pp
-14pp
-1pp
17%
-45%
30%
-2pp
-20pp
-13pp
53%
n.a.
n.a.
-4pp
-9pp
10pp
16%
-49%
35%
11pp
1pp
8pp
19%
27%
-43%
35%
2pp
-5pp
13pp
5%
-71%
n.a.
40%
n.a.
n.a.
n.a.
39%
37%
-29%
22%
2pp
-8pp
1pp
Hisse performansı
BIST 100'e göreceli getiri
Kodu
değeri
değeri
hacmi
oranı
F/K
F/DD
*Haziran
**Mayıs
Yıl İçi
*Haziran
**Mayıs
Yıl İçi
KCHOL
13,270
2,938
26.3
79%
10.5
1.3
117%
8%
40%
42%
19%
12%
SAHOL
8,919
3,900
26.7
67%
10.2
1.0
43%
-21%
19%
-6%
-14%
-5%
ENKAI
8,248
1,025
11.3
68%
11.7
1.3
75%
18%
2%
15%
30%
-18%
YAZIC
1,368
250
1.0
64%
10.8
0.6
71%
-31%
7%
12%
-24%
-15%
TKFEN
935
385
15.2
48%
8.8
0.9
13%
-19%
17%
-26%
-11%
-6%
DOHOL
868
309
11.0
31%
n.a.
n.a.
7%
-34%
5%
-30%
-27%
-16%
AKFEN
587
106
0.2
31%
n.a.
0.7
7%
-15%
11%
-30%
-6%
-11%
ALARK
429
121
5.5
41%
15.4
0.8
14%
-24%
-3%
-25%
-17%
-23%
GLYHO
123
54
0.3
17%
n.m.
0.4
21%
-19%
20%
-21%
-11%
-4%
997
10.4
50%
10.9
0.9
44%
-11%
16%
-6%
-2%
-7%
Ortalama 3,738
Yıl İçi
5pp
Hedef değerler TL, diğer veriler milyon dolar cinsindendir, Hisseler piyasa değerlerine göre sıralanmıştır
Yabancı oranı 5 Aralık 2014 itibari ile günceldir
*1 Haziran 2012'den beri (not artırım beklentisi fiyatlanmaya başladı)
** 22 Mayıs 2013'ten beri, (ilk varlık alımlarını azaltma yönünde karar duyuruldu)
Takibimizdeki holdinglerin güncel Net Aktif Değer (NAD) iskontoları %32 seviyesine,
son bir yıllık ortalaması olan %29’un bir miktar altında. Hisse bazında baktığımızda
KCHOL, AKFEN ve ALARK son bir yıllık ortalama iskontolarının altında, SAHOL ve
ENKAI son bir yıllık ortalamalarının üzerinde işlem gördüğünü söyleyebiliriz.
Piyasa değeri daha büyük olan holdingler arasında Enka ve Sabanci Holding hisselerini Koç Holding’e tercih etmeye devam ediyoruz. ENKAI ve SAHOL hisseleri için
hesapladığımız getiri potansiyeli sırasıyla %35 ve %21, KCHOL için hesapladığımız
%8’ye göre daha cazip görünüyor. NAV iskontoları da Sabancı Holding ve Enka
hisselerinin tarihsel ortalamalarına göre Koç Holding hisselerinden daha cazip göründüğünü gösteriyor.
Piyasa değeri küçük olan holdingler arasında ise özellikle TKFEN, AKFEN ve
ALARK hisselerinin önümüzdeki dönemde daha iyi performans gösterebileceğini
düşünüyoruz. Hem değerlemelerinin cazip seviyelerde olması, hem de iskontoların
daralmasını sağlayabilecek katalizörlerin varlığı bu hisseleri öne çıkaran unsurlar
olarak göze çarpıyor.
53
Şirketler:
Alarko Holding
<ALARK>
2015’te yeni kontratlar yolda
Bağlı ortaklığı Alsim’in mevcut proje büyüklüğü 300 milyon dolar seviyesine düştü.
Ancak Alsim portföyüne yeni projeler eklemek için yurtiçinde aralarında TANAP
boru hattı inşaat projesinin 4. lotu (550-600 milyon dolar olarak tahmin ediliyor),
TANAP istasyon inşaat projesi (800 milyon - 1 milyar dolar), Bakırköy-Beylikdüzü
metrosu (iki kısımdan oluşuyor tahmini 1,35 milyar dolar), Sivas Erzincan tren yolu
(150 milyon dolar), Samsun-Sivas tren yolu (ihale tarihi 20 Ocak), Ankara Sivas tren
yolu, Sabiha Gökçen pist projesi (350 milyon dolar), Aegean Rafineri projesi (15
Ocak), Ankara (7 Ocak) ve Trabzon (15 Ocak) otoyol projeleri ve yurtdışında ise
özellikler Katar, Turkmenistan ve Rusya’da bir çok projeyi yakından takip etmekte.
Karabiga Termik Santrali ile ilgili olumlu haberler hisse fiyatını tetikleyebilir
Karabiga kömür santrali projesinde ÇED raporunun bakanlık tarafından yeniden
onaylanması ve finasmanının kapatılması hisseyi olumlu etkiledi. Alarko’nun %50
paya sahip olduğu projenin 660 milyon dolar gelir ve 230 milyon dolar FAVÖK sağlayacağını düşünüyoruz. İhtiyatlı bir tahminle 685 milyon dolar olarak değerliyoruz.
Ancak finansmanı tamamlanmış olmasına rağmen ÇED raporunun daha önce iki
kez mahkeme tarafından durdurulması ve olası benzeri bir kararın mahkeme tarafından yeniden alınabilme ihtimali nedeni ile inşaasında önemli bir aşamaya gelinene kadar modelimize dahil etmiyoruz.
Karakuz HES kurulu gücü %43 oranında artıracak
76 MW kurulu güce sahip Karakuz Hidro Elektrik Santrali’nin 2015’in ilk yarısında,
planlanandan daha geç, üretime başlaması beklenmektedir. Karakuz, Holding’in
kurulu kapasitesini %43 oranında artırarak 253 MW’a yükseltecek. Doğalgaz santrali ağırlıklı mevcut portföye oranla daha yüksek karlılığa sahip olacak olan Karakuz
HES’in yıllık yaklaşık 19 milyon dolar FAVÖK katkısı yapmasını bekliyoruz.
Güçlü net nakit pozisyonu
Holding 72 milyon dolar net nakit pozisyonu taşıyor ki cari net aktif değerinin %
10’una tekabül ediyor. Konsolide net nakit pozisyonu (118 milyon dolar) holding için
var olan değerlememizin %27’sine tekabül ediyor.
Akfen Holding
<AKFEN>
Bölgede uzayan iç savaş Mersin Limanı’nı olumsuz etkilemeye devam edebilir
Suriye ve Irak’taki karışıklık Mersin Limanı’nın hacmini 3Ç14’te oldukça olumsuz
etkiledi. Mersin Limanı’ndaki konteyner hacmi yılın ilk yarısında %16 büyümesine
rapmen krizin yılın ikinci yarısında derinleşmesi ile beraber Haziran-Kasım arasında
yıllık bazda sadece yaklaşık %2 büyüdü. Biz 2015’te de negatif etkilerinin devam
edebileceğini düşünüyoruz. Ancak krize rağmen genel olarak ilk 11 ayda limanın
konteyner hacmi yıllık bazda %9, genel kargo hacmi %16 ve 9A14’te gelirleri yıllık
bazda %27 ve FAVÖK’ü %25 büyüdü. Gerlirlerin ve operasyonel kardaki büyümenin en önemli sebebi hacim artışı ile beraber limanın gelirlerinin büyük ölçüde dolar
cinsinden olması nedeni ile TL’nin değer kaybından kaynaklandı.
Mersin Doğalgaz Santrali (1,148MW), Sedef II Termik Santrali (600MW) ve rüzgar enerjisi projeleri yolda
Grup Mersin’de 800 milyon dolar yatırım ile 1,148MW kapasiteli doğal gaz santral
projesi geliştirmektedir. Olumlu ÇED raporu alınan projenin kontrat sürecinin
2015’te tamamlanması beklenmektedir. İkinci olarak, Akfen Holding’in %69,75lik
bağlı ortağı Akfen Enerji 600MW kurulu güce sahip Sedef II ithal kömür tipi termik
santral projesine %50 ortak olarak portföyünü çeşitlendirmek anlamında önemli bir
adım attı. ÇED olumlu raporu onaylandı. Grup ayrıca kapasitesi 945MW’a kadar
olan 14 ayrı rüzgar enerji santrali projesi üzerinde çalışıyor, bunlardan uygun bulunanlar için 2015’te lisans başvurusu yapılması planlanıyor.
54
İDO ve Mersin Limanı’nın halka arzları gündemde
Grup Mersin Limanı’nın halka arzını veya kısmen satışını değerlendiriyor. Halka
arzın gerçekleşmesi önümüzdeki dönem piyasa koşullarına bağlı. Muhtemel bir
halka arz yada satış hisse üzerinde olumlu etki yaratacaktır. Holding ayrıca İDO için
de halka arzı düşünmekte ancak İDO’nun halka arzı MIP’nin halka arzına göre daha
uzun vadeli düşünülmekte. Halka arzlar gerçekleştiğinde halka açık şirketlerin net
aktif değer içerisindeki payı %25’ten %80’e yükselecek, şeffaflık artacak ve varlıkların gerçek değeri nin ortya çıkması ile holding hisselerine uygulanan iskontonun
azalacağını düşünüyoruz.
Mersin Limanı’nda 150mn dolarlık yatırımın 2015’te tamamlanması planlanıyor
Mersin Limanı’nın 10K TEU ve üzerindeki gemilere hizmet edebilmesi için liman
derinliğinin 13.5m’den 15.5m’ye çıkartılması ve kapasitesini 2.6 milyon TEU’ya yükseltimesi için 150 milyon dolarlık bir yatırım yapılacak. Yatırımın 2015’in sonunda
tamamlanması bekleniyor. Limanın derinliğinin artırılması ile daha büyük gemilere
hizmet edilebileceği için limanın karlılığı üzerinde olumlu etki yaratması bekleniyor.
Akfen İnşaat’ın yeni projeleri hisse üzerinde olumlu etki yaratabilir
Akfen Holding’in bağlı ortağı Akfen İnşaat, 755 yatak kapasiteli Isparta Şehir Hastanesi ihalesini 25 yıl boyunca yaklaşık 50 milyon dolarlık teklifiyle kazandı. Projenin
toplam 280 milyon dolar yatırımla gerçekleştirilmesi öngörülüyor. Grup aynı zamanda, benzer çerçevede, Eskişehir Şehir Hastanesi ihalesinde de en iyi teklifi verdi ve
Üsküdar, Bakırkoy ve Tekirdağ Şehir Hastaneleri projelerinde de teklif vermeyi planlıyor. Holding ayrıca Ankara’da geliştirdiği İncek Loft Gayrimenkul Projesi’nin (1,199
residans) inşaatını 2016 ortasına kadar 285 milyon TL yatırımla bitirmeyi hedeflemekte. Eylül 2014 itibari ile dairelerin yarısı satılmış durumda.
Hisse geri alım programının yeniden başlatılması hisse fiyatını destekleyebilir
Hisse geri alım programı ile geri alınan ödenmiş sermayenin %10’una tekabül eden
hisselerin sermayeden düşürülmesi yönünde alınan karar ve sonrasında yeniden
hisse geri alımı başlatılması konularu 15 Ocak tarihinde Olağan Üstü Genel Kurul’da görüşülecek. Yönetimin hisse fiyatının gerçek değerinin altında olduğunu düşünmesi nedeni ie yeniden hisse alım programı başlatabileceğini ve bunun da Akfen hisseleri üzerinde olumlu etki yaratabileceğini düşünüyoruz.
Enka İnşaat
<ENKAI>
2014’ün ilk dokuz ayında 1,6 milyar dolar yeni proje aldı
2014 yılı 3. çeyrek sonu itibariyle Enka İnşaat’ın 3,4 milyar dolar toplam projesi bulunuyor. Holdingin 2013 yıl sonunda toplam proje büyüklüğü 3,2 milyar dolar seviyesindeydi. 2014 yılı başından beri holding toplam büyüklüğü 1,6 milyar doları bulan
dört yeni proje aldı. Bu projelerden iki tanesi Irak’ta, bir tanesi Gürcistan’da ve bir
tanesi de Kosova’da. Yılın son çeyreğinde holdingin 250 milyon dolarlık daha yeni
proje almasını bekliyoruz. 140 milyon dolarlık ABD elçilik binası projesi 4. çeyrekte
eklendi ve bir tane daha aynı büyüklükte proje 2015’in hemen başında bekleniyor.
2015’te Irak’ta yeni projeler bekliyoruz
2014 Eylül ayı itibariyle Irak’ta toplam 1,5 milyar dolarlık proje bulunuyor. Toplam 6
projenin bulunduğu Irak’ta 2 tanesi yeni eklendi ve her ikisinin de ikinci fazları bulunuyor. Bu iki projenin toplam büyüklüğü yaklaşık 800 milyon dolar seviyesinde. İkinci fazların da toplam büyüklüğünün bu seviyelerde olması bekleniyor. Uzun zamandır Irak’ta iş yapan Enka’nın bu projelerin ikinci fazlarını da almasını bekliyoruz.
55
Gayrimenkulde tek ülke riski
Enka’nın kira getiren gayrimenkullerinin hepsi Rusya’da. Dolayısıyla şirket Rusya
ekonomisindeki dalgalanmalara açık. 2008 ve 2009 yıllarındaki krizlerde Enka’nın
Rusya’daki gayrimenkullerinde kiralarda bir düşüş olmaıştı ancak doluluk oranları 810 puan arası gerilemişti. Rusya’daki mevcut krizde kiralarda da gerileme olabileceğini düşünüyoruz. Biz modelimizde 2015 ve 2016 yıllarında kiralarda dolar bazında
%5’lik düşüş öngördük. Doluluk oranlarında ise 2015 yılında 5 puan düşüş öngördük, 2016 ve 2017 yıllarında doluluk oranlarının 2015 seviyesinde olacağını ve ancak 2018’de şu anki seviyelere geri döneceğini varsaydık.
Net Aktif Değerin %22’si nakitten oluşuyor
2014 yılı 3. çeyreği itibariyle Enka İnşaat’ın 2,4 milyar dolarlık bir net nakit pozisyonu bulunuyor. Net nakit pozisyonu NAD’inin %22’sine denk geliyor.
Hem tarihi çarpanlarına hem de NAD’ne göre iskontolu işlem görüyor
Cari piyasa değeri ile Enka İnşaat hisseleri NAD’ne göre %26 iskontolu işlem görüyor. Hissenin tarihi iskontosu %14 seviyesinde. 2015T F/K ve FD/FAVÖK çarpanları
ise sırasıyla 11,5 ve 6,0 seviyesinde. Her ikisi de tarihi F/K çarpanı 14,0x ve FD/
FAVÖK çarpanı 8,7x’e göre iskontolu.
Global Yatırım Holding
<GLYHO>
Antalya Limanı’nda hacim daralması tarifelerde artış ve TL’nin değer kaybetmesi ile telafi edildi
Çin’de hükümet tarafından uygulanmaya başlanan ticaret kısıtları nedeniyle Çin’e
olan mermer ihracatının azalması Antalya Liman’nın konteyner ticaret hacmini
olumsuz etkiledi. Çin’in zayıf talebi ve Çin’e olan mermer ticaretinin Antalya Limanı’nın toplam konteyner hacminin yaklaşık %75’ini oluşturuyor olması nedeni ile
Antalya Limanı’nın konteyner hacmi 9A14’te yıllık bazda %8 (3Ç14’te yıllık bazda %
19) daraldı. Her ne kadar; i) Antalya Limanı’ndaki hacim düşmüş olsada tarifelerde
meydana gelen artış ve doların TL’ye karşı bu dönemde yaklaşık %16 değer kazanmış olması (liman gelirlerinin %95’i US$ bazında) sayesinde hem gelirler hem de
operasyonel kar artış göstermiş olmasına rağmen, ve ii) şirketin 4Ç14 ve sonrası
için hacimlerde iyileşme bekliyor olmasına rağmen, biz hacimler üzerindeki olumsuz
etkinin 2015’te de devam edebileceğini düşünüyoruz.
Holding 2014’te portföye Barcelona, Bar ve Lizbon Limanları’nı ekledi
Bu limanların yanısıra Dubrovnik Limanı için de ön yeterlilik başvurusunda bulundu.
Biz holdingin bölgede yeni satın almalar ile büyüme stratejisini hem büyümeyi destekleyeceği için hem de tek bir pazara/ürüne olan bağlılığı azaltacağını düşündüğümüz için olumlu karşılıyoruz.
Naturelgaz yeni anlaşmalar yaptı ve diğerleri de yolda
Holdingin %80 hissesine sahip olduğu Naturelgaz, dökme CNG ve ulaşım segmentlerinde önemli sözleşmeler imzaladı. Yeni kontratlar ile şirketin gelirleri 9A14’te yıllık
bazda bizim %90 olan büyüme tahminimizin çok üzerinde %127 büyüme gösterdi.
Diğer taraftan FAVÖK 9A14’te 11.7 milyon TL’ye ulaştı; (2013: 2.8milyon TL) ve
bizim tüm yıl için 12.8milyon TL olan tahminimizin üzerinde geçekleşecek gibi görünüyor. Ancak şu aşamada tahminlerimizde herhangi bir değişiklik yapmıyoruz. Biz
özellikle ulaştırma sektöründeki kullanımının artması ile büyümenin daha da hızlanacağını düşünüyoruz. Bu anlamda 2015-2016 büyümenin test edildiği yıllar olacak.
56
Koç Holding
Uzun vadede büyüme potansiyeli sunuyor, kısa dönemde şoklara dirençli
<KCHOL>
1) Türkiye’nin sektörel yapısına uygun optimum portföy çeşitliliği sunuyor olması
nedeniyle herhangi bir varlık, sektör ve bölgesel riskin az alması, 2) güçlü bilanço
yapısı, 3) bilançosunun kur risklerine karşın Tüpraş ve Aygaz’ın FX linkli gelirleri ve
Arçelik ve otoların ihracat gelirleri nedeni ile doğal bir koruma sağlaması, 4) güçlü
nakit pozisyonu taşıyor olması (1.53 milyar TL nakit pozisyonu), yüksek nakit pozisyonunun inorganic büyüme fırsatlarına imkan tanıyor olması ve Holding’in bu yöndeki stratejisi, 5) iştiraklerden güçlü temettü gelirleri ve temettü gelirlerinde önemli
artış potansiyeli, 6) portföyün %90’ının halka açık olması nedeni ile daha şeffaf olan
yapısı, güçlü ve profesyonel yönetim anlayışı, 7) hisselerin portföy şirketlerine kıyasla daha likit olması KCHOL hisselerini cazip kılan temel unsurlar olarak ortaya
çıkıyor.
Güçlü nakit pozisyonu
Koç Holding 9A14 itibari ile 770mn dolar net nakit ve 1.53 milyar TL nakit pozisyonu
taşıyor. Yüksek nakit pozisyonunun inorganic büyüme fırsatlarına imkan tanıyor
olması ve Holding’in yeni yatırım fırsatlarını sürekli değerlendiriyor olması önümüzdeki dönemde portföye yeni varlıkların eklenmesini sağlayabilir. Holding ayrıca iştiraklerinden güçlü temettü geliri elde ediyor. Geçtiğimiz yıl 841mn TL temettü geliri
elde etti. Tüpraş ve Ford Otosan’ın devam eden yatırımlarının büyük ölçüde tamamlanması ve yatırım sonrası karlılıklarındaki önemli iyileşmeler ve Tüpraş’ın 2015
yılında SPV seviyesinde borcun kapanacak olması nedenleriyle holdingin temettü
gelirlerinde önemli bir atış bekliyoruz. 2017 yılında kadar temettü gelirlerinin yaklaşık iki katına yükselmesi bekleniyor.
Yeni yatırımlar katalizör rolü oynayabilir
Grup; i) Kalamış Marina’nın 30 yıllık işletme hakkını Temmuz 2014’te 664 milyon
dolarlık teklifiyle kazandı, ii) Setur İstanbul Yeni Havalimanı projesinin gümrüksüz
mağzalarını işletmek için teklifte bulundu, iii) Arçelik Güneydoğu Asya’da 100 milyon dolar yatırım ile 500-600 bin kapasiteli yeni üretim tesisi kurmak için teşvik aldı,
iv) Tofaş yeni hatchback modeli için 520 milyon dolarlık yatırım kararı aldı, v) Kiptaş
ile geliştirdiği gayrimenkul projesinde devir alınan 226 daire ve 14 ticari alana ilave
ikinci etap gayrimenkuller de 2015 içerisinde teslim alınacak, vi) Gıda sektöründeki
faaliyetlerini yeniden yapılandırdı, ve vii) 2015’te gerçekleşecek İGDAŞ’ın özelleştirmesini de yakından takip ediyor (Aygaz vasıtasıyla). 2015 yılında b yeni yatırımlar
ile ilgili olumlu gelişmeler ve yeni yatırım fırsatları golding hissesinin performansını
olumlu etkileyebilir.
Köprü ve otoyolların özelleştirme/halka arz süreci yeniden başlıyor
Halka arz ile ancak kısmen satılabilecek iken özelleştirme yöntemi ile tamamının
satışı söz konusu olabileceği için özelleştirme ihtimalini daha olası görüyouz. Bu
durumda Koç’un yeniden ihaleye girebileceğini düşünüyoruz. Hatırlanacağı gibi
2012 Aralık’ta ihaleye çıkılmış ve Koç’un %40 ortak olduğu OGG 5.72 milyar dolarlık teklifi ile ihaleyi kazanmış ancak ÖYK’nın daha yüksek fiyat beklentisi nedeni ile
iptal edilmişti.
İştirakler Holding’den daha cazip görünüyor
Holding portföy değerinin %90’ını halka açık iştiraklerinin oluşturuyor olması nedeni
ile halka açık iştiraklerine göre olan iskontosu da bizim için iyi bir gösterge. Holding
şuan halka açık iştiraklerine göre son dönemde bir miktar düzeltme yaşanmış olsa
da halen %15 primli işlem görüyor ki son bir yıllık ortalaması %12 seviyesinde. Takip listemizdeki 9 Koç şirketinin 5’i için Al tavsiyemiz bulunuyor ve ortalama %20
getiri potansiyeli ile Koç Holding’den daha cazip görüyorlar. O yüzden biz önümüzdeki dönemde iştiraklerinin Koç’tan bir miktar daha iyi performans gösterebileceğini
düşünüyoruz.
57
Sabancı Holding
<SAHOL>
Enerjisa - büyümeden daha çok karlığığa odaklı
Yönetim değişikliği sonrası Enerjisa stratejisini değiştirerek büyüme yerine karlılığa
daha çok odaklandı. Devam eden 1.5GW kapasitedeki santral yatırımı 2015/2016
yıllarında tamamlanarak toplam kapasite 4GW’a çıkartılacak ancak devam eden
yatırımların haricinde 2015/2016 yıllarında başka büyük yatırım planlanmıyor. Hatırlanacağı üzere daha önce Enerjisa 2017’de 5,200 MW kapasiteye ulaşmayı hedefliyordu. Grup 328MW kurulu güce sahip eski doğalgaz santralleri verimli olmadıkları için kapatmayı planlarken, 78MW kurulu güce sahip hidro santrallerini de
portföy içinde sinerji yaratmadıkları için satmayı planlıyor. Holding 2015 yılında
planlanan HES santrallerinin özelleştirme ihalelerine girmeyi düşünmüyor. Dağıtım
tarafında ise dağıtım bölgelerinin karlılığı üzerinde çok öneme sahip 3. beş yıllık
plan 2015 sonunda açıklanacak. Holding Toroslar’ın yatırım tutarının benzeri büyüklükteki diğer dağıtım bölgelerinin altında kaldığı gerekçesi ile yeni dönemde yatırım
tutarında muhtemel artış nedeni ile ilave gelir sağlanabileceğini düşünüyor. Biz 3.
beş yıllık planın Enerjisa’nın değerlemesinde hem yukarı yönlü hem aşağı yönlü
riskler barındırdığını düşünüyoruz.
Enerjisa’nın halka arzı 2016-2018 tarihlerinde planlanıyor
Enerjisa’nın (NAV’nin %17’si) halka arzı ana yatırımların tamamlanması ve liberilizasyonun önemli ölçüde tamamlanması sonrası; 2016-2017 olarak hedeflenmekte.
Halka arzlardan sonra portföydeki halka açık varlıkların payı %90’a ulaşacağı için
ve halka arzın hem Enerjisa’nın gerçek değerini ortaya çıkartacağı hem de şeffaflığı
artıracağı için holdinge uygulanan iskontoyu azaltacağını düşünüyoruz.
Son bir yıllık iskontosuna yakın işlem görüyor
Sabancı Holding hisseleri son bir yllık ortalamasına paralel %27 iskonto ile işlem
görüyor. Holding hisseleri portföyün %50’sini oluşturan Akbank hisseleri ile kıyaslandığında son bir yılda %56 primli işlem görüyorken şuan %45 primli işlem görüyor.
Tekfen Holding
<TKFEN>
TANAP’ta 565 milyon dolarlık proje aldı
Tekfen Holding Trans Anadolu Doğalgaz Boru Hattı Projesi'nin (TANAP), 509 kilometre uzunluğundaki üçüncü lotunun inşaatını 565 milyon dolar karşılığı yapmak
için kazandığını açıkladı. Tekfen Holding bu projeyi yılsonundan önce almayı bekliyordu ve bizim de tahminlerimiz içinde proje bulunuyordu. 3. çeyrek sonu itibariyle
Tekfen Holding’in toplam proje büyüklüğü 2,2 milyar dolar seviyesinde. 4. çeyrek
sonunda yeni eklenen proje ile birlikte proje büyüklüğünün 2,5 milyar dolar olmasını
ve TANAP’ın toplamın %23’ünü yapmasını bekliyoruz. Socar’ın Star rafinerisi de
diğer potansiyel projeler arasında ve holdingin bu projeden 500 milyon dolar büyüklüğünde bir pay almasını bekliyoruz. Katar’da devam eden otoyol projesinin de eklemelerle birlikte 800 milyon dolar seviyesine yükselmesi bekleniyor. Projenin şu anki
büyüklüğü 399 milyon dolar seviyesinde.
Daha sağlıklı bir proje büyüklüğü oluştu
Problemli projelerin tamamlanması ve daha önce çalışılan büyük kuruluşlardan yeni
projelerin alınmasıyla şirketin inşaat işkolunun mevcut iş durumu daha sağlıklı bir
hale geldi. Şu anki projeler içinde en büyük paya %61 ile Azerbaycan sahip. Azerbaycan’daki projelerde şirketin iş ortakları BP ve Socar. Türkiye’deki projeler ise
toplam büyüklüğün %12’sine denk geliyor. Tüpraş’ın Residuum Upgrade yatırımı
(40 milyon dolar), Toros Tarım’ın sülfürik asit fabrikası yatırımı (60 milyon dolar) ve
BTC boru hattı onarım işleri (114 milyon dolar) Türkiye’deki projelerden öne çıkanlar. Türkiye’deki projelerin ağırlığı TANAP’ın eklenmesi nedeniyle yıl sonunda daha
yüksek bir seviyeye gelecektir.
58
Sülfürik asit fabrikası yatırımının meyvelerini 2015’te toplamaya başlayacak
Tekfen Holding’in %100 bağlı ortaklığı Toros Tarım 300 milyon dolarlık yatırımla
Samsun’da 726 bin ton kapasiteli sülfürik asit tesisi yatırımı yapıyor. 2015’te tamamlanması beklenen yatırım şirketin hammaddede dışa olan bağımlılığını azaltması ve marjlara olumlu yansıması bekleniyor. 2015 yılında yatırımın tamamlanmasına paralel olarak FAVÖK marjının 1 puan artmasını, daha sonraki yıllarda olumlu
etkinin 4 puan seviyelerine kadar yükselmesini bekliyoruz.
2014 yılında kar marjlarının iyileşmesini bekliyoruz
Problemli projeler ve artan hammadde fiyatlarının gölgesinde kötü geçen bir 2013
yılından sonra 2014 yılında holdingin marjlarında iyileşme bekliyoruz. İlk dokuz aylık
finansallarda da bunu gördük. Problemli zarar yaratan projelerin tamamlanması
nedeniyle taahhüt işkolunda 192 milyon TL FAVÖK bekliyoruz. Geçen yıl inşaat
işkolunun FAVÖK’ü negatif 100 milyon TL idi. Tarımsal sanayi işkolunda ise marjlarda iyileşme hammadde ve ürün fiyatları arasındaki olumlu makastan kaynaklanacak. Tarımsal sanayi segmentinin 2014 yılında 243 milyon TL FAVÖK yaratmasını
bekliyoruz. 2013 yılında bu işkolunda FAVÖK 117 milyon TL idi. Tüm bunların sonucunda konsolide FAVÖK’ün 10 milyon TL’den 400 milyon TL’ye yükselmesini bekliyoruz. Gelirlerin ise %12’lik bir iyileşme ile 4,3 milyar TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
2015 de güçlü bir yıl olacak.
Yeni projelerin daha çok katkı yapacağı ve gübre satış hacminin artacağı beklentisiyle 2015 yılında gelirlerde %9’luk artış bekliyoruz. FAVÖK’ün ise güçlü baz etkisi
nedeniyle yıllık bazda yatay kalacağını düşünüyoruz. Her ne kadar sülfürik asit yatırımının tamamlanmasıyla birlikte marjlar iyileşecek olsa da 2014 yılında marjlar
normalin çok üstünde olduğu için bir düşüş olacağını öngörüyoruz. Yine de normal
dönemdeki marjlarına göre 2015 yılı marjının 1 puan daha iyi olacağını düşünüyoruz.
Net Aktif Değerine göre iskontolu işlem görüyor
Cari piyasa değeri ile Tekfen Holding hisseleri hedef Net Aktif Değerine göre %46
iskontolu işlem görüyor. Hissenin tarihi iskontosu %45.
59
Yazıcılar Holding
<YAZIC>
Migros büyümeyi hızlandırabilir
Holding’in %68 iştiraki Anadolu Endüstri Holding’in 1.86 milyar TL bedel ile Migros’un %40.25 hissesini BC Partners’dan almak için başlattığı görüşmeler halen
devam ediyor. Hisse satışının 2015 yılı başında tamamlanması bekleniyor. Anadolu
Grubu perakende süpermarket pazarını yeni büyüme alanı olarak görüyor ve Migros ile hem Türkiye’de hem de bölgede yeni mağza açılışları ile büyümeyi hedefliyor.
Migros grup içi sinerji yaratabilir
Anadolu Endüstri Holding perakende sektöründe önde gelen bir çok şirketin sahibi
olarak sektörde önemli bir oyuncu durumunda. Dolayısıyla biz Migros satın alımının
hem Migros’un büyüme planını destekleyeceğini hem de grup içi şirketler arasında
önemli sinerjiler yaratabileceğini düşünüyoruz. Anadolu Endüstri Holding portföyünde bu sinerjiden en çok yararlanacak iştirakler:1) alkollü içkiler pazarında %72 paya
sahip Anadolu Efes - Migros Efes’in dağıtım kanallarının %4’ünü oluşturuyor-, 2)
içecek pazarında % 66 Pazar payına sahip Coca Cola İçecek, 3) yağ ve zeytinyağı
segmentinde Komili, Kırlangıç ve Madra markaları ile %29 pazar payına sahip Ana
Gıda, 4) kırtasiye sektöründe Faber-Castell, Johann Faber ve Adel markaları ile %
35 pazar payına sahip Adel Kalemcilik. Migros’un satın alınması ile grup içi şirketler
için yaratılacak sinerjinin yanısıra portföyde tek başına %75 paya sahip olan Anadolu Efes’in payının azalacak olması ve portföyün daha da çeşitlenecek olması ve
Anadolu Endüstri Holding seviyesinde atıl bulunan 410 milyon dolar nakdin yatırıma
yönledirilmiş olması nedenleriyle Yazıcılar Holding’e piyasa tarafından uygulanan
iskontonun daralabileceğini düşünüyoruz.
Halka açık olmayan iştirakler güçlü büyüme trendinde
Portföy şirketlerinden Çelik Motor 2014 yılı içerisinde de filosunu hızla büyütmeye
devam etti ve 2015’e yaklaşık 18,000 araçlık filosuyla girmeye hazırlanıyor. Ayrıca
Garenta markası ile kısa dönem kiralama faaliyetlerini başlattı ve 2,000 araca ulaştı.
Bunun sonucu olarak da Çelik Motor’un 9A14’te operasyonel karı yıllık bazda %37
büyüme gösterdi. Bir diğer önemli portföy şirketi Mc Donald’s 2014 yılında da yeni
restoran açılışlarına hızla devam etti. Eylül 2014 itibari ile 25 yeni restoran açılışı ile
mağaza sayısı 253’e ulaştı. Son iki yıldaki ortalama 2.1mn TL olan mağaza gelirleri
düşünüldüğünde 2015 yılında mevcut mağazalar ile 540-550mn TL gibi gelir elde
etmesini bekliyoruz.
Enerji yatırımları potansiyel katalizör olabilir
120MW kurulu güce sahip Aslancik Hidroelektrik Santrali ve Gürcistan’da inşa edilen 90MW kapasiteli Paravani Hidroelektrik Santrali planlandığı üzere 2014’ün ikinci
yarısında faaliyetlerine başladı. 2015 yılında 43 milyon dolar FAVÖK ve 32 milyon
dolar net nakit akışı sağlamasını bekliyoruz.
Gerze Termik Santrali projesi tamamen rafa kalkabilir
Gerze kurulması planlanan 1200MW kapasiteli ithal kömür tipi termik santral projesinin ÇED olumlu raporu çok uzun zamandır alınamaması sebebiyle projeden tamamen vazgeçebileceğini düşünüyoruz.
NAD’ine göre iskontolu işlem görüyor
Yazıcılar Holding hisseleri son bir yıllık ortalama iskontosuna yakın 44% iskonto ile
işlem görüyor. Anadolu Efes’te sahip olduğu %28’lik hissenin piyasa değerine oranla da % 14 iskonto ile işlem görüyor. Anadolu Efes’teki payına göre iskontosunun
son bir yıllık ortalaması ise %25 seviyesinde.
60
Sektör Görünümü: Nötr
Kimyasal Ürün
Kodu
PETKM
Öneri
SAT
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Durumu Cari
Hedef
18/12/14 Düşüş
3.91 4.05
% 2015 T.
4%
3A Ort.
Hac.(mn$)
1,684
25.3
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
35.5
2
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
19 16
a.d
a.d
1.0
1.0 26.5 15.3
Kimyasal Ürün
a.d
1.0
1.0
26.5
Petrokimya marjları iyileşiyor ancak fiyatlarda düşüşün devamı beklentisi talebi olumsuz etkiliyor
Nafta fiyatları 3Ç14’te petrol fiyatlarında yaşanan hızlı düşüşü takiben önceki
çeyreğe gore %6 geriledi. Etilen fiyatlarının göreceli sağlam duruşu aradaki marjın
açılarak önceki çeyreğin %18 üzerine taşınmasına neden oldu. Ancak, nafta fiyatlarındaki düşüş müşterilerin yeni fiyat indirimlerinin geleceği yönündeki beklentisini arttırdı. Bu nedenle 3Ç14’te piyasada talep zayıf kaldı.
Uzun vadeli bölgesel riskler değişmedi
Sektör 2015’te daha iyi bir talep ortamı, daha az volatilite ve daha yüksek marjlar
beklerken AB ile ABD arasında imzalanması beklenen anlaşma ya da İran’a olan
yaptırımların azaltılması gibi beklentilerin iç piyasa marjlarını olumsuz etkileme ihtimali gündemde kalacak.
Şirketler :
Zayıf satış hacmi karlılığı olumsuz etkiledi
Petkim
<PETKM>
Petkim’in 3Ç14 satış hacmi zayıf piyasa koşulları ve etilen fabrikasındaki 105
günlük duruşun etkisi ile yıllık bazda %26 geriledi. KKO önceki yılın aynı dönemindeki %92,8’nin oldukça altında, %43,5 olarak gerçekleşti. Etilen fabrikası %13 kapasite artışı ile Kasım ayında devreye alındı. Fabrikadaki duruşun ve zayıf talebin
VAFÖK marjına yansıması olumsuz oldu ve şirket düzelen ürün spreadlerine ragmen 3Ç14’te %1.3 gibi düşük bir VAFÖK marjı gerçekleştirdi. 4Ç14’te marjların hafif
iyileşmesini bekliyoruz.
2015’te daha iyi bir faaliyet ortamı bekleniyor
Yeni etilen fabrikası ve iyileşen piyasa koşullarının olumlu etkisi ile Petkim’in
2015’te %11 artışla 1.66mn ton nihai ürün satışı gerçekleştirmesini bekliyoruz.
Düşen ürün fiyatları nedeniyle hacim artışının gerisinden gelen bir satış büyümesi,
ancak FAVÖK marjında %6,5 seviyelerine doğru bir iyileşme öngörüyoruz.
Dönüşüm yatırımları
Petkim daha verimli ve üretken olmak için çok buyuk bir yatırım hamlesi
gerçekleştiriyor. Kapasite artırımı ve katma değeri yüksek ürünlere yatırımlar devam
ederken 276mn ABD$ tutarındaki liman yatırımının ilk fazının da 4Ç15’te devreye
alınması planlanıyor. Ana ortak SOCAR’ın gerçekleştireceği rafineri ve elektirk
santralı yatırımları da şirketin maliyetlerini aşağı çekecek yatırımlar olarak öne
çıkıyor. İNA modelimizde STAR rafinerisi devreye alınınca yıllık 110 mn ABD$
olumlu katkı öngörürken, Petlim’I 518mn ABD$ bedelle değerledik.
61
15.3
Hedef fiyat %4 yukarı potansiyele işaret ediyor
Yeni makroekonomik tahminlerimizle birlikte Petkim için tahminlerimizin ve değerlememizin üzerinden geçtik. Yeni hedef fiyatımız %4 yukarı potansiyele işaret ediyor.
Bu potansiyel endeks için öngördüğümüz potansiyelin altında kaldığı için
tavsiyemizi SAT olarak belirliyoruz. Yakın zamanda gerçekleşen GS’a Petlim hissesi satışını değerlemeye yansıtırsak ve rafineriden yıllık gelir beklentimizi 110mn
ABD$’ndan 165mn ABD$’na yükseltirsek hedef fiyatımız 4.94TL’ye ulaşıyor.
62
Lojistik
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
RYSAS
AL
17/12/14
Aynı
0.78
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
1.18
51%
2015 T.
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
37
Lojistik
0.7 63.28
3A
-4
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-9
-4
8.5
8.4
1.0
0.9
5.2
4.9
8.5
8.4
1.0
0.9
5.2
4.9
Reysaş Lojistik
Reysaş GYO’yu Reysaş Lojistik’e kıyasla tercih ediyoruz.
<RYSAS>
Günlük işlem hacminin düşük olmasına rağmen, Reysaş GYO’yu Reysaş Lojistiğe
kıyasla daha fazla öneriyoruz. Buna gerekçe olarak ise i) taşımacılık ve lojistiğe
kıyasla GYO’nun karlılığının daha öngörülebilir olması, ii) ekonomideki yavaşlamadan daha az etkilenmesi (hatta ekonomideki yavaşlama döneminde stok miktarındaki artış depo talebini olumlu etkiliyor) ve son olarak iii) kira sözleşmelerinin %
70’nin dolar ve %17’sinin EUR olması nedeniyle zayıf kurdan olumlu etkilenmesini
sıralayabiliriz
Reysaş Lojistik’in %61,5 iştiraki olan Reysaş GYO, 25 depodan kira geliri elde
etmekte.
Kiralan toplam alan 272 bin metrekare. Reysaş GYO depoların %60 kadarını Reysaş Lojistik’e kiralamakta. Reysaş Lojistik de bunları Arçelik, Toyota, ALJ, Adel Kalemcilik, Vodafone ve LG gibi üçüncü kurumlara kiralıyor. Depoların kalan %40’ını
ise Reysaş GYO direkt olarak DHL ve Ekol Lojistik gibi şirketlere kiralıyor. Şirketin
varlıklarının büyük bölümü Marmara Bölgesi’nde yer alıyor.
Reysaş Lojistik karlı taşımacılık faaliyetlerine odaklanıyor.
GYO’nun %61.5’una sahip olan Reysaş Lojistik GYO’yu %100 konsolide ederken,
buradaki, operasyonel iyileşmeden de faydalanıyor. Aynı zamanda şirket, taşımacılık ve lojistik faaliyetlerinde karlılığı yüksek işlere odaklanmaya başladı ve müşteri
odaklı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun sonucunda toplam tır oranı 900’den 1700’e
düşerken, taşımacılık segmentinin karlılığı da yükseldi.
FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında iskontolu işlem görüyor.
RYSAS 5.2x 2014T FD/FAVÖK ve 2015T 4.9x baz alındığında uluslararası benzerlerine kıyasla %22 ve %13 iskontolu işlem görüyor.
63
Sektör Görünümü: Olumsuz
Madencilik
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
IPEKE
KOZAA
KOZAL
PRKME
TUT
AL
AL
G.G
17/12/14
17/12/14
17/12/14
18/09/14
Düşüş
Aynı
Aynı
Düşüş
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
1.59 1.90
1.65 2.33
15.80 19.90
4.06
19%
41%
26%
2015 T.
3.5%
3A Ort.
Hac.(mn$)
178
276
1,038
260
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
3.4 36.98 -23
3.6
44 -21
9.3 29.88 -23
2.0 31.32 -7
1Y
-62
-52
-45
-32
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-59
-46
-38
-28
a.d
a.d
5.8
10.0
a.d
a.d
7.1
6.2
1.6
2.4
1.7
2.0
2.5
3.3
2.9
2.6
7.9
6.6
2.0
1.8
2.9
2.8
Madencilik
Artan yasal riskler sektörüne büyümesi önündeki en ciddi engel.
Haziran 2012’de yürürlüğe giren genelgeyle bütün maden ve orman alanı izinleri
Başbakanlık bünyesine alındı. Bu durum arama lisanslarında izinlerin gecikmesine
ve binlerce izin dosyasının beklemesine yol açarken, sektörde birçok yerli ve yabancı şirketler arama faaliyetlerini askıya aldı. Arama lisans izinleri bu sorunun genelge
değişikliği ile aşılması maden şirketlerinin arama faaliyetlerini ve büyümelerini hızlandırabilir.
Devlet payında yapılacak artış sektörü olumsuz etkiler.
Altın ve bakır madeni işleten şirketlerden alınan %2-%4 arası devlet payının artırılması 2014 yılında gündeme gelebilir. Böyle bir durum sınırlı da olsa sektör için
olumsuz olacaktır.
Koza Altın
<KOZAL>
Koza Altın
Geçici Faaliyet Belgesi onayı Kaymaz alınmasına rağmen yasal riskler devam
ediyor.
2014 yılı için Mastra’nın kapanmasını Himmetdede’nin yılın ikinci yarısında devreye
girerek dengeleyeceği planlanmış ve 350bin oz üretim hedeflenmişti. Fakat, Himmetdede madeninde üretim gerekli faaliyet belgesinin alınamaması nedeniyle üretim başlayamadı. Ayrıca, Kaymaz madeninin farklı sahasında da izin alınamaması
nedeniyle üretim beklenenin altında gerçekleşiyor. Kaymaz sahası için Çevre Bakanlığı Aralık ortasında Geçici Faaliyet Belgesi’ni bir yıl süreyle onayladı. Madende
üretim tekrar başlayacak ve şirket bu 1 yıl süre zarfında Faaliyet Belgesini almaya
çalışacak. Dolayısıyla, şirketin operasyonları için yasal riskler devam ediyor.
Yurtiçinde büyüme riskleri nedeniyle yurtdışında yatırım.
Koza Altın, Kuzey İrlanda’li Lonmin ile Kuzey İrlanda’da altın ve gümüş arama faaliyeti yapılması konusunda anlaşmaya varıldı. Lonmin platin madeni alanında faaliyet
gösteriyor ve Kuzey İrlanda’da iki sahada altın emarelerine rastladı. Arama faaliyetlerine ise bu alanda deneyimi olan Koza Altın ile devam etme kararı aldı. Kozal şu
aşamada sadece arama faaliyetleri için 2 milyon dolar yatırım yapacak. Hâlihazırda
yatırım tutarı küçük olsa da şirketin yurtdışında bölgeyi tanıyan bir ortakla yatırım
yapmasını olumlu buluyoruz.
Himmetdede ve Kaymaz maden sahalarını değerlememizden çıkardık.
Himnmetdede ve Kaymaz’da alınamayan izinler nedeniyle her iki maden sahasını
da değerlememizden çıkarıyoruz. Ayrıca, uzun dönemli altın fiyatları varsayımımızı
da 1.300 US$/oz’dan 1.200 US$/oz’a indiriyoruz. Bunların sonucunda, KOZAL için
hedef fiyatımızı 19.9TL (önceki: 28.8TL) olarak güncelledik. Yeni hedef fiyatımızın
hala %27 artış potansiyeli olmasından dolayı AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Himmetdede madeninde izinlerin alınması ve altın fiyatlarının yükselmesi hisse için
önemli haber akışları olacaktır. Şirketin faaliyet belgesi izinlerinin alamaması ve
risklerin devam etmesi durumunda hissenin kısa vadede iyi performans göstermesini beklemiyoruz.
64
Koza Anadolu Metal
<KOZAA>
Koza Anadolu Metal
Konak projesinde altın içeriği yukarı yönlü güncellendi.
Dolaylı olarak Net Aktif Değerinde %44.5 Koza Altın payı olan Koza Anadolu Metal’de maden sektöründe artan yasal riskler sonucunda olumsuz etkilendi. Şirketin
yürüttüğü en ileri aşama proje olan Gümüşhane Konak projesi ile ilgili olarak kaynak
raporunun günceli yayınlandı. Buna göre 518 mn ton bakır mümkün rezerv ve 1.2
mn ton saf bakır kaynağı sabit kaldı. Fakat, altın içeriği 1.16 mn onstan 2.12 milyon
onsa yükseldi. Bu miktar proje yatırımı için gerekli finansmanın sağlanmasına yetecek. Proje ile ilgili olarak detaylı yatırım planı ve nakit maliyet analizinin şirket tarafından paylaşılmasını bekliyoruz.
KOZAA için hedef fiyatlarımızı güncelliyoruz.
Koza Altın’da yaptığımız güncelleme sonrasında, KOZAA için de hedef fiyatımızı
2.33TL (önceki: 3.26TL) olarak güncelliyoruz. Hedef fiyatın %40 artış potansiyelinden dolayı AL tavsiyesini değiştirmiyoruz.
Ipek Enerji
İpek Enerji
<IPEKE>
Batman-Kozluk projesinde değerlememizi güncelledik.
Ipek Enerji için Koza Altın’da yaptığımız güncelleme dışında, Batman Kozluk petrol
faaliyetleri ile ilgili olarak değerlememizi de aşağı yönlü güncelledik. Üretimin beklenenin altında kalması ve petrol fiyatlarındaki düşüş güncellememizin iki önemli nedeni olarak sıralanabilir. Bunun sonucunda IPEKE için hedef fiyatımız 1.90TL
(önceki 3.68TL) oluyor ve getiri potansiyelinin %19 olması nedeniyle tavsiyemizi
TUT olarak güncelliyoruz.
Park Elektrik Madencilik
Park Elektrik Madencilik
<PRKME>
Devrolma yoluyla Silopi Elektrik ile birleşme süreci EPDK onayının gecikmesi
sonucunda uzadı.
Şirketin 30.06.2014 finansalları ile başvurduğu ve 2014 yıl sonuna kadar tamamlamayı hedeflediği birleşme süreci EPDK onayının gecikmesi sonucunda uzadı. Tüm
onaylar alınmış olmasına rağmen, Olağanüstü Genel Kurul tarihinin açıklama tarihi
gerekli tarih aralığına gerçekleştirilemedi. Şirketin 30.09.2014 mali tabloları ile tekrardan birleşme raporunu hazırlaması ve başvuru sürecini tekrardan başlatması
gerekiyor. Daha önce açıklanan; 4.20TL ayrılma hakkı fiyatı değişmeyecekken,
birleşme rasyosunda güncelleme olacaktır.
Birleşme raporunda Silopi Elektrik için 2.9 milyar TL değer hesaplanmış.
Silopi Elektrik, yapılan değerleme çalışması ve diğer termik santral özelleştirmelerinde oluşan fiyatlara baz alınarak 2.9 milyar TL değer hesaplanmış. Halıhazırda,
Silopi Elektrik’in değerlemesi üzerinde çalışıyoruz. Birleşme sonucu oluşacak şirket
için yeni hedef fiyatımız ile ilgili bir rapor yayınlayacağız. Fakat nihai haline almayan
ön çalışmamızda Silopi Elektrik için 2.6 milyar TL değer hesapladık. Raporda açıklanan birleşme rasyosuna göre hesapladığımızda, birleşmiş şirket için 30.6TL hedef
fiyat hesaplıyoruz. Bu da birleşme sonrası oluşacak yeni hisse fiyatı olan 19.7TL’ye
kıyasla %55 artış potansiyeline karşılık geliyor.
65
Sektör Görünümü: Olumlu
Medya
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
HURGZ
SAT
17/12/14
Aynı
0.89
Hedef
Pot. Tem. V. PD (mn$)
%
0.75 -16%
2015 T.
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
212
2.9
3A
21.4
Medya
41
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
2
19
a.d
a.d
a.d
1.0
0.9
10.9
9.1
1.0
0.9
10.9
9.1
Reklam pazarı ile ekonomik büyüme arasında yüksek bir korelasyon var
Türkiye reklam pazarı 2007 ve 2013 yılları arasında yıllık ortalama %8 büyüdü ve
2013 itibariyle 5,6 milyar TL seviyesine geldi. Sektörün büyümesi aynı dönemde
ortalama %4 olan ekonomik büyümenin üzerinde gerçekleşti. Geçmiş yıllara baktığımızda sektörün ekonomik büyümenin/daralmanın 2-4 kat arasında daha üzerinde/
altında büyüdüğünü görüyoruz. Televizyon reklam pazarındaki %21’lik büyümenin
etkisiyle pazar 2013 yılında %12 büyüdü ve 5,6 milyar Tl seviyesine geldi.
2014’teki yavaş büyümeden sonra 2015’te bir miktar canlanma olmasını bekliyoruz
2012 yılında ekonomideki yavaşlamanın etkisini hisseden, 2008 ve 2011 yılları arasında ise finansal krizden olumsuz etkilenen reklam pazarı, 2013 yılında yeniden
hızlı büyümeye başladı. 2013 yılında pazar %12 büyüdü. Geçmiş yıllarda reklam
sektörünün büyümesi ekonomik büyümesinin 3,3 kat üzerinde gerçekleşmiş olmasına rağmen, 2014 yılında pazardaki büyümenin %4 ile sınırlı kalmasını bekliyoruz.
Bunun temel nedenleri de seçimlerin ve jeopolitik risklerin yüksek olması. 2015 yılında sektörün eski trendine dönmesini ve %8 büyümesini bekliyoruz.
İnternet en hızlı büyüyen segment
Artan genişbant penetrasyonuna paralel olarak internet reklam pazarı son yıllarda
en hızlı büyüyen reklam pazarı haline geldi. 2008 yılındaki %84’lük yıllık büyümenin
ardından sektör her yıl %20’nin üzerinde büyüme gösterdi. 2012 yılında %24 büyüyen internet reklam pazarı 2013 yılında %12 büyüdü ve 827 milyon TL seviyesine
geldi. Biz 2014 yılı ve sonrasındaki 10 yılda internet reklam pazarının yıllık %20
büyümesini bekliyoruz.
66
Hürriyet
İnternet büyüme noktası olmaya devam edecek
<HURGZ>
Hürriyet’in internet reklam gelirleri 2009-2013 yılları arasında yıllık ortalama %25
artış gösterdi ve 2013 yılında 104 milyon TL seviyesine geldi. İnternet reklam pazarındaki büyümenin yanı sıra şirketin bu alanda yaptığı atılımlar gelirlerdeki bu artışa
neden oldu. 2014 yılı ilk dokuz aylık döneminde ise internet reklam gelirleri %13
büyüdü ve 85 milyon TL seviyesine geldi. Yurtiçi internet reklam gelirleri %27 büyürken, Rusya internet reklam gelirleri ekonomik yavaşlama ve politik belirsizlikler nedeniyle yıllık bazda sabit kaldı. 2014 yılında şirketin internet reklam gelirlerinin %14
artmasını bekliyoruz.
Rusya’daki ekonomik yavaşlamadan ve TL’deki değer kaybından olumsuz
etkilendi
Hürriyet’in 2014 yılı dokuz aylık döneminde gelirleri yıllık bazda %9 gerileyerek 549
milyon TL oldu. Doğan Ofset’in satışından dolayı düşen matbaa gelirlerinin yanı sıra
Rusya’daki ekonomik durgunluktan dolayı TME’nin gelirlerinin düşmesi konsolide
gelirlerdeki düşüşün ana nedenleri olarak ortaya çıkıyor. Hürriyet’in yurtiçi gelirlerindeki düşüş, yazılı basın reklam gelirlerindeki pazara paralel düşüş ve yukarda da
bahsettiğimiz basım gelirlerinin azalması nedeniyle yıllık bazda %6 daraldı. Radikal’in yazılı versiyonunun tamamen kaldırılması da tirajda düşüşe neden oldu. Diğer
yandan hem TL hem de Ruble’nin dolar karşısında değer kaybetmesi hammadde
maliyetleri dolar bazlı olduğundan kar marjlarına olumsuz yansıdı.
2015’te marjlarda hafif iyileşme bekliyoruz
2015 yılında marjlarda ciddi bir artış olacağını düşünmüyoruz. Hem Tl’nin dolar karşısında değer kaybedeceğine yönelik beklentimiz, hem Rusya’da ekonomik büyümede yavaşlama hem de gazete kağıdı maliyetlerinin dolar bazlı olması marjlarda
ciddi bir yükseliş beklemememizin temel nedenleri. 2015 yılında FAVÖK marjının
2014 yılına göre 2 puan iyileşerek %11 olacağını düşünüyoruz.
Son dönemlerde satış haberleriyle endeksin üzerinde performans gösterdi
Her ne kadar Doğan Holding tarafından satışının düşünülmediğine yönelik açıklama
yapılmış olsa da, Hürriyet’in satılacağına yönelik haberler nedeniyle Hürriyet Gazetecilik hisseleri son bir aylık dönemde endeksin %10 üzerinde performans gösterdi.
Cari fiyatlardan hedef değerimize göre getiri potansiyeli olmayan Hürriyet Gazetecilik hissesi için önerimiz SAT yönünde.
67
Otomotiv
Kodu
Öneri
Tarih
Sektör Görünümü: Olumlu
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
DOAS
FROTO
OTKAR
TOASO
TUT
TUT
TUT
AL
17/12/14
17/12/14
17/12/14
17/12/14
Aynı
Aynı
Aynı
Aynı
11.85
32.05
80.25
15.80
Hedef
Pot. Tem. V. PD (mn$)
%
13.80 16%
32.70
2%
66.80 -17%
18.70 18%
2015 T.
8.6%
4.3%
3.3%
3.6%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
1,123
4,844
829
3,402
Otomotiv
2.9 24.67
4.7 17.74
11.1 27.04
7.3 24.1
3A
21
15
32
12
1Y
52
12
26
1
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
60
15
26
-1
11.4
18.5
24.3
14.0
10.7
13.6
17.4
9.6
0.5
1.1
1.9
1.1
0.5
1.0
1.7
1.0
11.2
15.7
15.8
9.4
9.1
12.0
13.4
8.4
16.2
12.1
1.1
1.0
13.5
10.6
Yurtiçi otomotiv satışlarının faiz oranlarındaki gevşeme ve Euro’daki zayıflama
nedeniyle 2015 yılında %6 büyüme bekliyoruz
2014 yılında yurtiçi otomotiv pazarında TL’deki değer kaybının yansıtıldığı fiyat artışları, tüketici kredilerini kısıtlamaya yönelik BDDK’nın aldığı önlemler, yüksek borçlanma oranları, ekonomideki yavaşlama ve binek araçlardaki ÖTV artışının neden
olduğu %12’lik daralma tahminizin ardından 2015 yılına daha iyimser bakıyoruz.
Faiz oranlarıdaki gevşeme, zayıflayan Euro ve güçlü filo satışları sayesinde 2015
yılında ağır ticari araçlarında dahil olduğu yurtiçi otomotiv pazarının %6’lık büyüme
ile 840 bin adete ulaşacağını öngörüyoruz. İthalattaki yüksek payı nedeniyle düşen
petrol fiyatlarından Tükiye’nin en fazla faydalanacak ülkeler arasında olmasından
dolayı 2015 yılında hükümetin ÖTV’de bir artış yapmasını beklemiyoruz.
2015 yılında yeni modellerin katkısının ve yeni ihracat pazarlarının otomotiv
sanayi ihracatını destekleyeceğini düşünüyoruz
Hyundai ve Toyota’nın yeni model üretimlerinin katkısından dolayı 2014 yılında otomotiv sanayi ihracatının yılın ilk onbir aylık performasına parallel 2013 yılına kıyasla
%5’lik büyüme göstermesini bekliyoruz. 2014 yılının ilk on ayında İspanya, İngiltere
ve İtalya’da kaydedilen güçlü büyüme nedeniyle Türkiye’nin en önemli ihracat pazarı
olan Avrupa’da binek araç ve ticari araç satışları yıllık bazda %6.1 ve %9.8 artış
gösterdi. Ford Otosan’ın yeni modellerinin ve Tofaş’ın Doblo hafif ticari aracının
ABD’ye ihracatının 2015 yılına tam katkısından dolayı otomotiv sanayi ihracatının
2015 yılında %10 artış göstermesini bekliyoruz. Diğer taraftan Avrupa otomotiv pazarının 2015 yılında orta tek haneli büyüme kaydedeceğini öngörüyoruz.
Tük otomotiv hisseleri uluslararası benzerlerine kıyasla primli işlem görüyor.
Otomotiv sektörü uluslararası benzerlerinin 2015T 7.0x Firma Değeri/FAVÖK ve
9.9x F/K medyanına kıyasla, Tük otomotiv hisseleri 2015T 10.1x Firma Değeri/
FAVÖK ve 12.6x F/K ile sırasıyla primli işlem görüyor. Türk otomotiv hisselerinde
18.70TL hedef fiyatımız ile %18 yukarı potansiyle işaret eden (%3.6 temettü verimi
dahil) TOASO en favori hissemiz oluşturuyor. Tofaş’ın Sedan, Hatchback ve Station
Wagon modellerini kapsayan yeni binek araç ailesi hem Türkiye hem de Avrupa’da
satışa sunulacak. Bu nedenle, aynı platformu paylaşacak olan yeni modeller Tofaş’ın Pazar payını arttıracak, ölçek ekonomisini ve karlılığını ıyukarı çekecek.
68
Sektör Görünümü: Nötr
Traktör
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
TMSN
TTRAK
TUT
TUT
17/12/14
18/12/14
Aynı
Düşüş
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
5.23 5.80
78.20 83.35
11%
7%
2015 T.
1.6%
6.3%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
259
1,797
Traktör
4.3 20.69
2.0 24.76
3A
-9
-3
1Y
-19
16
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-12
12
18.9
15.8
12.6
13.9
1.4
1.7
1.1
1.6
12.0
13.1
8.6
10.9
17.3
13.2
1.5
1.4
12.6
9.8
2015 yılında yurtiçi traktör pazarında büyüme daha ılımlı devam edecek
TUİK verilerine göre, 2014 yılının ilk dokuz ayında yurtiçi traktör satışları %15 artış
göstererek yılın içinde gerçekleşen düşük yağışların neden olduğu endişeleri boşa
çıkardı. Siyasi istikrar ile birlikte devam eden devlet teşviklerinin 2014 yılında yurtiçi
traktör pazarını olumlu etkilediğini düşünüyoruz. Yüksek baz etkisi nedeniyle bir
önceki çeyreklere kıyasla daha düşük büyüme beklediğimiz 4Ç14 satışları ile 2014
yılının tümünde yıllık bazda %10 artışla 59 bin adetlik yurtiçi traktör pazarı büyüklüğü öngörüyoruz. Bunun üzerine, 2015’in ikinci yarısında takvimlenen Genel Seçimler
öncesi artması beklenen devlet teşvikleri ile desteklenecek traktör pazarının 2015’de
%5 büyüme kaydetmesini bekliyoruz.
Türk Traktör büyüyen traktör pazarından en fazla yararlanan şirket
Türk Traktör büyüyen yurtiçi traktör pazarında 9A13’deki %48.6 pazar payını
9A14’de %49.9’a arttırmayı başardı. Şirket 9A14’da yurtiçi satışlarını yıllık bazda %
21 arttırarak 21,830 adet traktör satışı gerçekleştirdi. Şirketin ihracat satışları da
yurtiçine benzer performans sergileyerek yıllık bazda %16 artışla 9A14’de 11,960
adete ulaştı. Türk Traktör’ün yurtiçi traktör pazarında güçlü varlığını sürdürmesini ve
%50 pazar payını korumasını bekliyoruz.
Zayıflayan Euro sayesinde sektörün marjlarında iyileşme bekliyoruz
2014’ün başında TL’deki ciddi değer kaybı traktör üreticlerin maliyetlerinde yükselişe
neden oldu. Ancak, pazardaki yüksek rekabetten dolayı üreticiler maliyet artışlarını
satış fiyatlarına hemen yansıtamadılar ve bu şirketlerinin karlılıklarını 2014 yılında
olumsuz etkiledi. Bu nedenle 2015 yılında Euro’da beklenen değer kaybının üreticilerin kar marjlarını olumlu etkilemesi bekliyoruz.
Olası traktör hurda teşviği
25 yaşın üzerinde olan Türk traktör parkının 733 bin adete ulaşması traktör üreticleri
için büyük bir yenileme potansiyeli sunmaktadır. Turkiye’de ortalama traktör yaşı 23
iken ortalama beygir gücü ise 68 – 70 dir. Türkiye’de ikinci el traktör fiyatları yüksek
olduğundan eski traktörleri yenileme amacıyla ortaya çıkacak olası bir hurda teşviğinde devletin cazip bir teşvik tutarı uygulaması gerekmektedir. 2015’deki genel
seçimlerden önce olası bir traktör hurda teşviğinin ihtimal dahilinde olduğunu düşünüyoruz. Halihazırda sanayinin sınırlı üretim kapasitesi, yüksek adetteki yaşlı traktör
ve çiftçilerin düşük alım gücü göz önünde bulundurulduğunda devletin olası traktör
yenileme programının uzun yıllara yayılmasının uygun olduğunu düşünüyoruz. Buna
ek olarak çiftçilerin marka tercihleri de göz önünde bulundurulduğunda, yıllık 25bin
adet traktör yenilme tutarının olabileceğini öngörüyoruz. İlk hedef yaşı 35’in üzerinde
olan ve yaklaşık 450bin adet ulaşan traktörlerin yenilenmesi olabilir. Bu varsayımla,
on yılda toplam traktör parkının %16’sına tekabül eden 250bin adet traktör yenilenebilir. Bu tahminlerle, olası yenileme programının devlete maliyetinin yıllık 275 milyon
TL olduğunu hesaplıyoruz.
69
Doğuş Otomotiv <DOAS>
DOAS
Doğuş Otomotiv 2015’de yurtiçi otomotiv pazarında %8 büyüme bekliyor.
2015 yılında hafif ticari araç segmentinin binek araç segmentinden daha fazla büyüme göstermesini bekleyen Doğuş Otomotiv, toplam yurtiçi otomotiv pazarının 2014
yılına kıyasla %8 artış ile 780 bin adete ulaşacağını öngörüyor. Şirket 2015 yılında
kendi satışlarının ise hedeflediği %19.7 pazar payı ile 154 bin adete ulaşacağını
tahmin ediyor. 2014 yılına benzer olarak 2015’de şirket hem maliyet yönetimine hem
de pazar payına odaklanıyor.
2015’de şirketin cirosunda %13 artış bekliyoruz.
2014 yılında Doğuş Otomotiv’in 2013’e kıyasla %10 artışla 7.3 milyar TL ciro elde
etmesini bekliyoruz. 2015 yılı için şirketin pazar payı hedefini modelimize koyduğumuzda şirketin cirosunun yıllık bazda %14 artışla 8.3 milyar TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. 2015 ciro artışının %9’u satış hacim büyümesinden gelirken, geri kalan %5
fiyat artışlarından kaynaklanıyor.
Sürdürülebilir kar marjları
Şirketin brüt kar marjının 2014’de %11.3, 2015’de %11.6 seviyelerinde olmasını
bekliyoruz. Şirketin 9A14’de elde ettiği %4.9 FVAÖK marjının yıl sonu indirimleri ve
kampanyaları neticesinde 2014 yıl sonunda %4.7’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Ancak, Euro’da beklenen değer kaybı ile 2015 yılında şirketin FAVÖK marjının %
5.1’e yükselmesini öngörüyoruz.
Bonkör temettü politikasının 2015 yılında da devam etmesini bekliyoruz.
Zorlu geçen 2014 yılının ardından, Doguş Otomotiv’in 2015 yılında 2014 yılına benzer şekilde tahmin ettiğimiz %98 temettü dağıtım oranı ile 2014 net karından 233
milyon TL temettü dağıtacağını öngörüyoruz. Bu tutar hisse için %8.6 temettü verimine tekabül ediyor. Aslına bakılırsa şirketin düşük yatırım ihtiyacının önümüzdeki
yıllarda da yüksek temettü ödemelerine imkan sağlayacağını düşünüyoruz.
Ford Otosan
<FROTO>
Yeni modellerin tüm yıla katkısı 2015’de satış hacmini arttıracak
1Ç14’de Yeni Transit ve 2Ç14’de Courier’nin lansmanını gerçekleştirdikten sonra,
2015’de bu modellerin tüm yıla katkısını Ford Otosan’ının mali tablolarına olumlu
yansıyacak. Bu nedenle şirketin toplam satış hacminin 2015’de yıllık bazda %19
büyüme ile 282 bin adete ulaşamasını bekliyoruz. Hafif ticari segmentteki yeni modellere ek olarak, 2015 yılında lansmanının yapılacağı beş yeni binek araç modeli
şirketin pazar payını destekleyecek. 2015’de şirketin yurtiçi satışlarının, öngördüğümüz 0.8 baz puan artışı ile %12.5’e yükselen pazar payı beklentimiz ile %6 olan
yurtiçi pazar büyüme tahminimizin üzerinde yıllık bazda %14 artışla 105 bin adete
yükselmesini bekliyoruz. Şirketin toplam cirosunun 2015 yılında %17 büyüyeceğini
öngörüyoruz.
Marjlarda iyileşme
2015 yılında 2014 yılına kıyasla artan ölçek ekonomisi, yükselen kapasite kullanım
oranı, değer kaybeden Euro ile düşen maliyet ve yenilenen ürün gamı ile artan fiyatlama gücü neticesinde şirketin FAVÖK marjının yıllık bazda yüzde 0.8 baz puan
artışla %7.9’a yükseleceğini tahmin ediyoruz. Tüm bunların neticesinde iyileşen
operasyonel performans sayesinde şirketin net karının 2015’de %36 artış kaydedeceğini bekliyoruz.
2015 yılında yüksek temettü ödemesi bekliyoruz
2014 yılında ağır yatırım döneminin sona ermesiyle, Ford Otosan’ın tekrar en fazla
temettü ödeyen şirketler arasına girmesini bekliyoruz. Bu nedenle 2015’de %80 temettü dağıtma oranı tahminimizle şirketin 2014 yılı karından 487 milyon TL temettü
ödemesini bekliyoruz. Temettü tahminimiz 2015 yılı için %4.3 temettü verimine işaret ediyor.
70
Hisseyi pahalı buluyoruz
2014 yılındaki tamamlanan yatırım süreci neticesinde yenilenenen ürün gamının
olumlu etkilerini hissenin fiyatına yansıdığını düşünüyoruz. FROTO için hisse başına 32.70TL olan revize hedef fiyatımız %10 gibi sınırlı bir getiriye işaret ediyor. Bunun yanında, hisse 2015T 12.0x ve 2016T 9.8x Firma Değeri/FAVÖK çarpanlarıyla
hem yurtiçi hem de yurtdışı benzerlerine kıyasla oldukça primli işlem görüyor. Ancak yine de revize hedef fiyatımızla artan yükselme potansiyeli ve 2015 yılındaki
güçlü kar büyümesi nedeniyle hisse için SAT tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz.
Otokar için 2015 yılı 2014’deki normalleşmeden sonra büyüme yılı olacak
Otokar
<OTKAR>
Belediyelere yapılan yüksek montanlı otobüs teslimatları neticesindeki yüksek baz
etkisi nedeniyle, Otokar 9A14’de 9A13’e kıyasla zayıf mali sonuçlar açıkladı. 2015
yılında hem savunma hem de ticari segmentteki büyüme faktörleri nedeniyle Otokar’ın yıllık bazda %15 ciro artışı elde etmesini bekliyoruz. Euro’daki değer kaybının
maliyetlere olumlu yansıması sonucu şirketin FAVÖK marjının 2015’de 2014’deki %
12.2 seviyesinde %12.3’e yükselmesini ve FAVÖK’ün yıllık bazda %18 artış göstermesini bekliyoruz. İyileşen operasyonel performans ile birlikte kambiyo giderlerinin
azalması neticesinde şirketin net rakamının 2014’e kıyasla 2015’de %40 artış göstermesini bekliyoruz. 2015 için %80 temettü dağıtma oranı tahminizle şirketin 2014
net karından 63 milyon TL temettü dağıtacağını öngörüyoruz. Otokar için temettü
tahminimiz %3.3 temettü verimine tekabül ediyor.
Altay tankının geliştirme projesi 4Ç15’de sona eriyor.
SSM tarafından üretilen tank prototipleri test edildikten sonra ALTAY tankının potansiyel seri üretim projesi ilk etapta 250 adet tankın üretim beklentisi ile ayrı bir
sözleşmeye konu olacak. 250 adetlik dört ayrı siparişle toplam 1,000 adet tankın
üretilmesi planlanıyor. Her teslim edilen siparişin ardınan bir sonraki siparişin daha
gelişmiş donanımlar içermesi bekleniyor. Devletin savunma projelerinde yabancı
ürünlere bağımlılığı azaltmak ve yerlilik oranını arttırmaya yönelik hedefleri düşünüldüğünde, Altay tankının üretimi hayli olası gözüküyor. ALTAY tankının potansiyel
seri üretim projesi devam eden tank geliştirme projesinden ayrı bir sözleşmeye konu olduğundan baz değerlememize dahil etmeden OTKAR için hisse başına 66.8TL
hedef fiyata ulaşıyoruz. Baz senaryomuzda hedef fiyatımız bir getiriye işaret etmese
de potansiyel tank üretimi ile ilgili beklentilerin hissenin aşağı yönlü hareketini sınırlayacağını düşünüyor ve hisse için TUT tavsiyesi koruyoruz. Ancak üretilecek olan
tankın maliyetinin devletin vereceği kararın temel etkeni olacağını düşünüyoruz.
Altay tankının seri üretimini değerlememize dahil ettiğimizde, hisse için hedef fiyatımız 95.2TL’ye yükseliyor.
Türk Traktör
Türk Traktör büyüyen traktör pazarından en fazla yararlanan şirket
<TTRAK>
Türk Traktör büyüyen yurtiçi traktör pazarında 9A13’deki %48.6 pazar payını
9A14’de %49.9’a arttırmayı başardı. Şirket 9A14’da yurtiçi satışlarını yıllık bazda %
21 arttırarak 21,830 adet traktör satışı gerçekleştirdi. Şirketin ihracat satışları da
yurtiçine benzer performans sergileyerek yıllık bazda %16 artışla 9A14’de 11,960
adete ulaştı. Türk Traktör’ün yurtiçi traktör pazarında güçlü varlığını sürdürmesini ve
%50 pazar payını korumasını bekliyoruz. 2014 yılında şirketin yurtiçi satış hacminin
29,592 adete ihracat hacminin ise 16,130 adete ulaşmasını bekliyor, yıl sonu cirosunun yıllık bazda %28 artış ile 2.8 milyar TL’e yükseleceğini öngörüyoruz.
71
2015’deki büyüme 2014’e kıyasla daha az
2015’de %5 büyüme tahminimizin olduğu yurtiçi traktör pazarında %50 pazar payı
beklentimiz ile Türk Traktör’ün 31,071 adet traktör satışı gerçekleştirmesini bekliyoruz. 2014’deki güçlü performansı sonrası, şirketin ihracat hacminin 2015’de düşük
tek haneli büyüme ile 16,453 adete ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 2015 satış hasılatının ise %7 artışla 3 milyar TL’e ulaşmasını öngörüyoruz. Değer kaybetmesini
öngördüğümüz Euro sayesinde düşen maliyetler neticesinde FAVÖK marjını
2014’deki %12.9’dan 2015’de %14.4’e yükselmesini bekliyoruz. Bunun neticesinde
şirketin FAVÖK’ünün 2015’de 2014’e kıyasla %20 artış göstereceğini öngörüyoruz.
En fazla temettü ödeyen şirketlerin başında geliyor
Türk Traktör’ün 2015 yılında ve sonrasında yatırımcılarını memnun edecek temettü
politikasına devam edeceğini düşünüyoruz. Şirketin 2015 yılında 2014 yılı karından
265 milyon TL temettü dağıtacağını hesaplıyor ve %6.3 temettü verimi öngörüyoruz.
Olası hurda teşviği hisse performansını etkileyecek en önemli katalizör
Olası hurda teşviğini içermeyen baz senaryomuza göre hisse başına 83.35 TL olan
hedef fiyatımız ile TUT tavsiyemizi koruyoruz. Olası hurda teşviğini değerlememize
kattığımızda hisse başına hedef fiyatımız 94.3 TL’e yükseliyor.
2015’de güçlü hacim büyümesi
Tofaş Fabrika
<TOASO>
ABD’ye 4Ç14’de ihrcatına başlanan Doblo’nun tüm yıla tam etkisi ve 2Y15’de lansmanı yapılacak olan yeni Sedan binek aracın Tofaş’ın 2015 yılında satış hacmini
desteklemesini bekliyor ve yıllık bazda %17 artış ile toplamda 278 bin adet satış
hacmi elde edeceğini tahmin ediyoruz. İhracat hacminin 2014’deki 140 bin adetten
2015’de 180 bin adete yükselmesini, yurtiçi satışların ise 2014’deki 90 bin adetten
2015’te 99 bin adete artmasını öngörüyoruz. Değer kaybetmesi beklenen Euro’nun
ihracat gelirleri üzerindeki olumsuz etkisine rağmen ürün karmasındaki değişim
nedeniyle şirketin cirosunun satış hacminden daha fazla artarak yıllık bazda %19
artış ile 8.7 milyar TL’e ulaşacağını tahmin ediyoruz. Artan satış hacminin kapasite
kullanım oranını yukarı çekmesine ve değer kaybetmesi beklenen Euro’nun maliyeti
aşağı çekmesine rağmen, şirketin FAVÖK marjının 2014’de beklediğimiz %
12.1’den 2015’de %11.5’e düşmesini bekliyoruz. Artan ihracat hacmi neticesinde
azalmasını beklediğimiz al ve öde gelirleri ile yaşlanan ürün gamının neden olduğu
zayıf fiyatlama kabiliyeti FAVÖK marjındaki düşüş tahminimize neden olan unsurlar
olarak öne çıkıyor. Yeni binek araç yatırımı sayesinde elde edeceği vergi teşvikleri
sayesinde şirketin 2015 yılında net karında yıllık bazda %45 büyüme elde edeceğini
tahmin ediyoruz.
Yeni Hatchback ve StationWagon modelleri değer yaratacak.
Tofaş 2016 yılında pazara çıkartmayı hedeflediği yeni Hatchbak ve Station Wagon
modelleri için toplamda 520 milyon dolar yatırım yapacağını açıkladı. Şirket daha
önce açıkladığı Sedan binek araç yatırım projesiyle aynı platformunun kullanarak
2016 ve 2023 yılları arasında çoğunluğu ihracat pazarlarında olmak üzere toplamda
700 bin adet üretim yapacak. 2015’in ikinci yarısında piyasaya çıkacak olan yeni
Sedan yatırımıyla birlikte yeni modeller için toplam yatırım tutarı 1 milyar dolar olurken 2016 -2023 yılları arasında bu modellerin planlanan üretim adedi 1.3 milyon
adet olacak ki, bu rakam Tofaş’ın toplam 400 bin adetlik üretim kapasitesinin %
40’ına tekabül ediyor. İhracat tarafında, yeni modellere de ihracat marjlarındaki aşağı yönlü haraketleri kısıtlıyan halihazırdaki al ve öde sisteminin uygulanacağını
düşünüyoruz..
72
Yeni Mini – cargo projesi için hazırlıklı olun.
Halihazırda 165 bin adet üretim kapastiesi olan Mini-cargo projesinin ürün ömrü
2015 yılının sonunda bitiyor. Tofaş’ın 2014 yılının sonuna kadar halihazırdaki model
ile 2016 yılında yerini alacak yeni Mini-cargo yatırımını açıklamasını bekliyoruz.
Ancak, Fiat ile yapılacak yeni kontratta yeni Mini-Cargo’nun halihazırdaki 150 bin
adetten daha az yıllık 70 bin adetlik al ve öde tahahüttünde bulunucağını düşünüyoruz.
Sürdürülebilir temettü politikasının devamını öngörüyoruz.
Önümüzdeki dönemdeki yüksek yatırım dönemine rağmen, uzun dönemli proje finansmanı sayesinde Tofaş’ın hissedarlarına tatmin edici temettü dağıtmasına devem edeceğini düşünüyoruz. Ancak, yine de muhafazakar davranak 2014 yılındaki
%75 temettü dağıtma oranına kıyasla 2015’de %50 temettü dağıtma oranı tahmin
ediyoruz. Temettü tahminimiz 2015 yılı için %3.6 temettü verimine işaret ediyor.
2014’daki zayıf performansdan sonra 2015’de düzelme bekiyoruz
Tumosan
<TMSN>
2014 yılı Tümosan için hem büyüyen traktör pazarında kaybettiği pazar payı hem
de düşük karlılık nedeniyle oldukça hayal kırıklığı yaratan bir yıl oldu. 2015 yılında
Tümosan’ın yüksek beygir gücüne sahip yeni model traktörleri nedeniyle elde etmesini beklediğimiz pazar payı kazanımları ve Euro’daki beklenen değer kaybının maliyetleri düşürmesi neticesinde daha iyi mali sonuçlar açıklamasını bekliyoruz. Şirketin 2014 yılına kıyasla 2015’de %12 hacim büyümesinin desteklediği %21 ciro artış
beklentimiz bulunuyor. Buna ek olarak FAVÖK marjında yıllık bazda öngördüğümüz
1.8 baz puan artış neticesinde FAVÖK’ün 2015’de yıllık bazda %40 artış göstermesini öngörüyoruz.
TUT tavsiyemizi koruyoruz.
Risksiz getiri oranı tahminlerimizdeki düşüşe rağmen, TMSN için hisse başına hedef fiyatımızı şirketin 2014 yılındaki zayıf performansından sonra düşürdüğümüz
pazar payı tahminlerimiz neticesinde 6.20 TL’den 5.80TL’ye çektik. Ancak hisse için
TUT tavsiyemizi koruyoruz.
73
Sektör Görünümü: Olumlu
Oto. Lastik
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
BRISA
SAT 17/12/14
Otomotiv Lastiği
Aynı
9.64
Hedef
Pot. Tem. V. PD (mn$)
%
8.7 -10%
2015 T.
4.4%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
1,267
3.2 10.08
3A
8
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
57
70
16.9
14.8
2.1
2.0
11.0
10.1
16.9
14.8
2.1
2.0
11.0
10.1
Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının çok üzerinde büyüme potansiyeli
vadediyor.
2005 yılından itibaren bakıldığında son 9 yıl içerisinde Türkiye lastik pazarı dünya
ortalaması olan %2’nin üzerinde olarak %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. BRISA hem
yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30’a yakın pazar payı ile liderliğini
sürdürmektedir. En yakın rakibi olan Michelin’in %16 pazar payı bulunmaktadır.
Brisa 900’e yakın yaygın satış ağı ve her tür ihtiyaca karşılık verebilen ürün çeşitliliği ile sektördeki büyümenin en büyük temsilcisidir.
Kış lastiği ile ilgili yönetmeliğin sektörü olumlu etkilemesini bekliyoruz.
1 Aralık ile 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği kullanma zorunluluğu getiren yönetmelikle birlikte, Türkiye’de kış lastiği kullanım oranı %15-20 aralığından %30-35
seviyelerine yükselmiştir. Yönetmelik ile ilgili olarak bazı yeni düzenlemeler yapılması ve önümüzdeki yıl kapsama binek araçların da dahil edilmesi gündemdedir.
Bu durum şirketlerin hem satış hacmi hem de karlılığına çok ciddi katkı sağlayacaktır.
BRISA
İhracat satışları “Lassa” ile artmaya devam ediyor.
BRISA BRIDGESTONE
<BRISA>
Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60’ı ihraç edilirken, Brisa’nın satış hacminin %
40’ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone’un payı %7 civarında. Avrupa’ya yakın 60’ın üzerinde ülkeye ihracat yapan Brisa’nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini
artırmasını öngörüyoruz.
8.72TL hedef fiyat ile SAT tavsiyemiz bulunuyor.
Brisa, Türkiye lastik pazarı büyüme potansiyeline paralel olarak, ileride doğacak
artan lastik talebini karşılamak amacıyla, Aksaray’da ikinci fabrika yatırımına başladı. Şirket, İzmit’te yer alan 10 milyon adetlik tesiste tam kapasite ile çalışıyordu.
Kapasitenin 2009’daki 9 milyon adetten 2015’te 11.5 milyon adete artırılması için
daha önce 170 milyon dolarlık bir yatırım kararı alınmıştı. 2015’te başlanacak ikinci
fabrika yatırımı için toplam 300 milyon dolar bütçe ayrılırken, tesisin 2018’de üretime başlaması hedefleniyor. Fabrikanın toplam üretim kapasitesi ise 4.2 milyon adet
olacak. Şirket ayrıca 5.bölgede yatırım teşviklerinden de faydalanacak.
Bu yatırımı dahil ettiğimiz INA yöntemi ile değerleme neticesinde BRISA için 8.72TL
hedef fiyata ulaştık. Hedef fiyatımızın artış potansiyeli olmamasından dolayı SAT
tavsiyesi veriyoruz.
74
Sektör Görünümü : Nötr
Perakende
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
BIMAS
BIZIM
MGROS
TKNSA
TUT
AL
AL
TUT
18/12/14 Yükseldi
18/12/14 Aynı
18/12/14 Aynı
17/12/14 Düşüş
49.25
19.35
22.55
9.47
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
56.26
26.53
28.64
11.51
14%
37%
27%
22%
2015 T.
2.0%
1.2%
0.0%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
6,440
333
1,729
449
Perakende
13.4
3.5
12.2
3.3
3A
63.84
45.69
19.38
11.02
-8
-8
11
-3
1Y
-3
-34
16
-38
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-8
-34
13
-38
32.9
39.9
a.d
32.0
26.6
29.6
a.d
17.7
1.0
0.3
0.7
0.3
0.8
0.3
0.6
0.3
21.6
10.7
11.1
3.4
17.7
8.5
10.0
2.7
32.9
26.6
0.5
0.4
10.9
9.2
Türk Gıda Perakende sektörü güçlü büyümesine devam ediyor
Düşük penetrasyon, yüksek tüketim ve elverişli nüfus yapısı Türk perakende sektörünün büyümesindeki anahtar faktörlerdir. Nielsen verilerine göre, organize perakendeciler 2014’ün üçüncü çeyreğinde, indirim marketlerin güçlü büyümesi ile, %11
ortalama yıllık büyüme elde ettiler.
Geleneksel kanallardan modern kanallara doğru devam eden değişim
2013 sonu itibarı ile alışveriş alışkanlıklarındaki değişimin de etkisi ile toplam gıda
perakendecileri içerisinde organize perakendecilerin payı %50’nin üzerine çıktı. Bu
trendin sebepleri, ülke çapında açılan mağazalar ve modern kanalların müşterilerine
promosyonlar sunabilmesini sağlayan finansal güç olarak açıklanabilir
Supermarketler ve indirimli mağazacılık büyümenin itici gücü
2015 yılı için %3.5 GSYİH ve %16 tüketici kredi büyümesi beklemekteyiz. Bununla
beraber, organize gıda perakende sektörü 2015 yılında da yaklaşık %12 oranında
büyümeye devam edeceğini öngörüyoruz. Enerji faturasının azalması nedeniyle
Türkiye’nin cari açığında iyileşme beklentisinin de harcanabilir gelirin yükselteceğini
ve tüketim harcamalarını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Deloitte tarafından
yapılan bir çalışmaya göre perakende sektöründe en büyük paya sahip gıda perakendeciliğinin önümüzdeki beş yıllık dönemde yıllık ortalama %5 oranında büyümesi bekleniyor. Bu büyümenin itici gücünün süpermarketler ve indirimli mağazacılık
olması bekleniyor.
Teknoloji Market kanalı büyümesi 2014 yılında pazarın gerisinde kaldı
GfK araştırma şirketi verilerine göre Tüketici Elektroniği pazarı 2013 yılında %29
büyürken bu rakamın 2014 yılında %10’da kalması bekleniyor. Pazara bakıldığında
geleneksel satış kanalları ağırlığını korurken, Teknoloji Marketleri kanalından yapılan satışlar pazarın %25’ine kadar çıktı. Uzun vadede bu rakamın artarak büyümesini ve Teknoloji Marketlerinin daha ön planda olacağını öngörüyoruz. Ancak 2014
yılında ilk defa Teknoloji Marketleri kanalı Tüketici Elektroniği pazarının büyüme
olarak arkasında kaldı. Bunun başlıca sebebi olarak Telekomünikasyon ürünlerinin
kredi kartıyla satışına koyulan taksit sınırlamaları ön plana çıktı. Bu kısıtlamalar
sebebiyle tüketiciler cep telefonu gibi ürünleri Telekom acentelerinden almaya yöneltti.
75
Bim Birleşik Mağazaları A.Ş.
<BIMAS>
Satış büyümesi yerinde
BİM 3Ç14’te 3.8 milyar TL satış geliri elde etti. Satışlar yıllık bazda %22 artarken
birebir büyüme %11 olarak açıklandı ki, bu büyüme önceki çeyrekte gerçekleşen %
14’ün ve şirketin içi enflasyonu olan %14’ün altında kaldı. İyi haber ise birebir
büyümenin trafik komponentinin büyümesinin önceki çeyrekteki %0,92un üzerinde,
%1,1 olarak gerçekleşmesiydi. Birebir sepet büyümesi ise %9.8 olarak açıklandı ki
bu rakam önceki çeyrekteki %12,9’un altındadır.
Mağaza açılışları yolunda
Türkiye’de mağaza sayısı şirketin yılsonu hedefi olan 500 mağaza açılışı ile uyumlu
olarak 3Ç14 itibarı ile 4,406’ya ulaştı. BİM’in yıllık ortalama 500 mağaza açılışı ile
6,000 mağazaya ulaşmak gibi bir hedefi bulunuyor. Şirketin Fas’ta 208 mağazası
bulunuyor ve yılsonuna kadar 26 mağaza daha açarak 70 yeni mağaza hedefine
ulaşmayı hedefliyor. Mısır’da ise mağaza sayısı 67’ye ulaştı ve yılsonunda 85
mağaza hedefi var.
İlk “File” mağazası Mart 2015’te açılacak
BİM yeni açacağı FİLE mağazaları ile ilgili bir basın toplantısı organize etti. Şirket
süpermarket segmentinde faaliyet gösterecek ilk mağazayı Mart 2015’te açmayı
planlıyor. FİLE mağazalarında halihazırda BİM mağazalarında satılan 600 ürüne
kıyasla 3,500 ürün bulunacak. Mağazalarda taze ürünler ve unlu mamuller de
satılacak. FİLE mağazalarının sayısının 2015 yılı sonunda 10 adete ulaşması
hedefleniyor. Şirket mağazaların ortalama fiyat skalasının rakiplerinin %10 altında
olmasını planlıyor.
Tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz
BİM 9AY14’de gerçekleştirdiği %23 büyümenin ardından 2014 yılı için %20-25 satış
büyümesi hedefini koruyor. Şirket %4,5 olarak daha once açıkladığı VAFÖK marjı
hedefini de değiştirmedi. Hızlı mağaza açılışlarının 2015 yılında da devam etmesini
bekliyoruz. Yeni makro tahminlerle güncellediğimiz değerlememize göre şirketin %
14 yukarı potansiyeli bulunuyor. BİM için tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz
Bizim Toptan
<BIZIM>
196 Şok mağazasının alınması dağıtım kanallarının süpermarket segmentinde
genişlemesini sağlayacak
Bizim Toptan 196 eski Diasa mağazasının franchising hakkı için Şok’a 30mn + KDV
ödedi.
2015’te başabaş noktasına gelecek
Bizim Toptan bu 196 mağazanın aylık ortalama 9mn TL gelir yarattığını ve Bizim
Toptan’a %45 tedarik rasyosu tahmini ile katkısının 2015 yılında 40-45mn TL
olacağını belirtti. Tedarik yüzdelerinin artması ile şirket bu yeni oluşumun 2015
yılında VAFÖK bazında başabaş noktasına gelmesini bekliyor. VAFÖK marjının
2018 yılında 400 mağazaya ulaşılması durumunda %3’e yaklaşması bekleniyor.
Bizim Toptan bu franchising ağına katılma potansiyeli olan 1,500 mağaza belirlemiş
durumda. .
Sistemin üç yıl içinde %3 VAFÖK marjına ulaşıp dördüncü yılda yatırımın kendini geri ödemesi bekleniyor
2018 yılında franchising sisteminin Bizim Toptan’ın gelirleri içerisindeki payının %20
seviyelerine ulaşması bekleniyor. Biz kendi modelimizde bu oranı %17 olarak öngördük.
76
Biz bu yeni oluşumu modelimize dahil ettik
Bizim Toptan yakın gelecekte detaylarını paylaşacağı yeni bir strateji üzerinde
çalışıyor. Açıklanacak resmi hedeflerin tahminlerimizden farklı olma ihtimalini
vurgulayarak edindiğimiz izlenimin şirketin yıllık yeni mağaza açılışının daha önceki
average beklentimiz olan 10 adetin altında kalabileceği yönündedir. Biz şirketin hızlı
büyüme yerine karlılığa odaklanmasını bekliyoruz. Buna gore tahminlerimizde 2023
yılına kadar yılda 8 yeni mağaza açılışı öngördük ve tütün dışı ürünlerde hafif marj
iyileşmesi tahmin ettik.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Değerleme modelimizde yaptığımız değişiklikler sonucu şirket için hedef fiyatımızı
26,5TL olarak belirledik. Bizim Toptan için AL tavsiyemizi koruyoruz. 4Ç14
sonuçlarında erken bir iyileşme beklemesek de 2015 yılı sonuçlarının 2014 yılının
üzerinde olacağını tahmin ediyoruz. Tavsiyemizi olumsuz etkileyecek faktörler
olarak tüketici harcamalarında beklenmedik ani bir düşüş ve satışlardaki büyümenin
beklentilerin altında kalmasını sıralayabiliriz.
Migros
<Migros>
Güçlü satış büyümesi
Migros MigrosJet tipi mağazaların hızlı büyümesi ve gıda enflasyonundaki artış
sebebiyle 3Ç14’de yıllık bazda %15’lik satış büyümesi gerçekleştirdi ve 2.3 milyar
TL satış geliri açıkladı. Şirket, organize perakende pazarındaki payını da 2014 2.
çeyreğindeki %14.2’den 2014 üçüncü çeyreğinde %15.5’a çıkarmıştır.
Marjlarda göze çarpan iyileşme
Migros’un brut kar marjı 3Ç14’te geçen yılın aynı dönemindeki %26,1’den %26,7’ye
yükseldi. 3Ç14 VAFÖK ise %21 yıllık artışla marjı 0,3 puan yukarı taşıdı ve %6,8
olarak gerçekleşmesine neden oldu. Marjlardaki iyileşmenin nedenin faaliyet giderlerinin daha iyi kontrol edilmesi ve taze ürünlerin olumlu katkısı olduğunu
düşünmekteyiz.
Finansman giderleri kontrol altında
Euro’nun TL karşısında değer kaybetmesi şirketin 3Ç14’teki finansman giderlerinin
minimum düzeye inmesine olanak verdi. Hatırlanacağı üzere Migros’un 927mn Euro
finansal borcu bulunmakta ve 3Ç14 itibarı ile şirket 1.6 milyar TL net borç pozisyonu
taşımaktadır.
Yeni hissedarın gelecek büyüme hedeflerine olumlu katkıda bulunmasını
bekliyoruz
BC Partners’ın %40,25 oranındaki hissesini Anadolu Endüstri Holding’e satış işleminin yakın zamanda tamamlanması bekleniyor. Biz şirketin hissedar yapısında
yaşanacak bu değişimin büyümesini olumlu etkileyecek bir gelişme olacağını
düşünüyoruz. Borçların yeniden yapılandırılması konusunun ise kısa-orta vadede
şirketin önündeki en önemli konu olduğuna inanıyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Migros 3Ç14 finansal tablolarını açıklamasının ardında 2014 yılı için beklentilerini
değiştirmedi. Buna gore şirket çift haneli satış ve VAFÖK büyümesi hedefini koruyor
ve VAFÖK marjı için %6-6,5 aralığı beklentisini paylaşıyor. Migros için operasyonel
tahminlerimizde bir değişiklik yapmadık ancak 3Ç14 net borç pozisyonu ve yeni
makroekonomik tahminlerimizi modelimize dahil etitk. Şirket için AL tavsiyemizi
koruyoruz. TL’nin Euro’ya karşı hızlı değer kaybı, tüketici güveninde yaşanabilecek
ani düşüş ve olumsuz yöndeki mevzuat değişikliklerini tavsiyemizi negatif etkileyebilecek faktörler olarak sıralayabiliriz.
77
Teknosa
<TKNSA>
Kredi kartına taksit sınırlaması hisse performansını olumsuz etkiliyor
Teknosa hisseleri yıl başında bu yana hisse BIST-100 endeksinin %57 altında getiri
sağladı. Piyasanın altında performans göstermesinin başlıca sebebi Şubat ayında
hükümetin cari açığı kısmak için telekomünikasyon (özellikle cep telefonu) satışlarında kredi kartına taksiti yasaklaması ve tüketici elektroniği satışlarında maksimum
taksit sayısını dokuzda sınırlamasıdır. Teknosa’nın 2013 yılı satış verilerine baktığımızda yapılan satışların %25’inin Telekom ürünleri olduğunu görüyoruz.
Seçimlerin ardından Tüketici Güven Endeksi de Nisan ayında 5,8 puan yükselmişti.
Ancak bu artış kısa sürdü. Politik çalkantılar ve Soma kazası sonrasında endeks
Mayıs ve Haziran aylarında 2,5 puan ve 2,3 puan geriledi. Eylül ayında da düşüş
devam etti ve endeks 3,7 puan daha gerileyerek 70,3 seviyesine düştü. Pazardaki
genel yavaşlamada Teknoloji Marketleri kanalının en büyük oyuncusu olan Teknosa’da olumsuz etkilendi.
3Ç13 sonuçları beklentilerin altında kaldı
3Ç14’de Teknosa’nın gelirleri yıllık bazda 14 bin metrekare yeni satış alanı eklenmesine rağmen %1 azaldı. Benzer büyüme oranı yıllık bazda %9 gerilerken bu
rakam 2Ç14’de de %3 gerileşmişti. Bu düşüşte Şubat ayından itibaren tüketicilerin
kredi kartıyla yaptıkları elektronik harcamaları kısması da önemli rol oynadı. Mağazaya gelen ziyaretçi sayısı da yıllık bazda %8 azalarak (çeyreklik bazda %5 artış)
25 milyona düştü. Müşteri sayısı da yıllık bazda %12 daralarak (çeyreklik bazda %7
artış) 1,9 milyona geriledi. Müşteri çevrim oranı ise %7,7 olarak gerçekleşirken bu
rakam bir önceki yılın aynı dönemine göre 0,3 puan azaldı. İnternetten yapılan satışlar %33 büyürken yıl başından bu yana %73 arttı. Böylelikle internet satışları toplam cironun %10’ununa ulaşmış oldu. Teknosa önümüzdeki 4-5 yıl içerisinde internet satışlarının toplam ciro içindeki payının %25’e ulaşmasını öngörüyor.
Brüt kar %18,7 oranında geriledi. Buna paralel brüt kar marjı yıllık bazda 0,8 puan
azalmasına rağmen maliyetlerin daha iyi kontrol edilmesiyle çeyreklik bazda 1 puanlık bir artış gösterdi. FAVÖK marjı da yıllık bazda 2 puan daralarak %3,3’e düşerken çeyreklik bazda 1,6 puan arttı. Operasyonel maliyetlerin satışa oranı 3Ç14’de
%16,6 olarak gerçekleşirken bu rakam 1Ç14’de %18,8 ve 2Ç14’de %17,5 olarak
gerçekleşmişti. Net kar marjı çeyreklik bazda 1,8 puan artışla %0,2 olarak gerçekleşti. Genel olarak sonuçlara baktığımızda yıllık bazda her ne kadar yavaşlama olsa
da çeyreklik bazda bir gelişme görmekteyiz. Teknosa pazarlama giderlerini kısarak
ve mağaza sahipleriyle pazarlık yaparak döviz cinsinden kiraları TL sabitleyerek
maliyetlerini kontrol altına almaya çalışıyor.
Teknosa yıl sonu hedeflerinde üçüncü defa aşağı yönlü revizyona gitti
Teknosa 2014 hedeflerinde yıl başından bu yana üçüncü defa aşağı yönlü revizyona gitti. Buna göre satış hedeflerini 3,2-3,3 milyar TL’den 3,0-3,1 milyar TL’ye, benzer büyüme oranını %0’dan %-4’e ve FAVÖK marjını %3,5’tan %2,8-3,2’ye indirdi.
Önümüzdeki 5 yıl içerisinde Teknosa pazarın yıllık ortalama %10-15 oranında büyümesini bekliyor. Her yıl ortalama 20 bin metrekare satış alanı eklemeyi planlayan
şirket gelirlerini de her yıl ortalama %20 oranında (%10-15 benzer büyüme oranı)
büyütmeyi hedefliyor. FAVÖK marjı olarak %4,0-5,0 aralığını hedefleyen şirket her
yıl ortalama 60 milyon TL yatırım yapmayı planlıyor.
Kredi kartı regülasyonlarında olası bir değişiklik hisseye olumlu yansıyacaktır
Teknosa için AL olan tavsiyemizi TUT yönünde revize ederken hedef değerimizi
13,0 TL’den 11,5 TL’ye düşürdük. Yeni hedef fiyatımız %22 oranında yükselme
potansiyeli içeriyor.
BDDK’nın altın satışlarında kredi kartına taksit yasağını kaldırmasının ardından
Tüketici Elektroniğine de gelebilecek benzer bir hamle hisse performansına olumlu
yansıyacaktır.
78
Sektör Görünümü : Nötr
Petrol ve Enerji
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
AYGAZ
TRCAS
TUPRS
TUT
TUT
AL
17/12/14
18/12/14
17/12/14
Aynı
Düşüş
Aynı
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
9.96 11.09
2.58 3.12
54.75 62.06
11%
21%
13%
2015 T.
4.4%
1.6%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
1,287
250
5,905
1.0 24.13
1.3 24.94
25.8 48.82
3A
-5
0
6
1Y
3
-22
5
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
4
-15
6
Petrol & Enerji
15.2
a.d
10.3
10.8
15.4
10.4
0.5
16.5
0.5
0.5
16.5
0.5
13.2
16.2
7.8
12.8
10.8
0.5
0.5
14.7
10.0
Tüpraş hala tek rafineri olma pozisyonunu koruyor
Türkiye coğrafi konumu açısından petrol üreten ülkeler ile (ağırlıklı olarak OrtaDoğu ve Hazar Denizi civarı) Avrupa’daki tüketiciler arasında doğal bir bağlantı noktası olma özelliği taşıyor. Önemli seviyede petrol üretimi olmayan Türkiye, ham petrol ihtiyacını özellikle İran, Rusya, Suudi Arabistan ve Kazakistan’dan karşılıyor.
Aldığı ham petrolün hepsini ülke içindeki bütün rafinelerin sahibi olan ve yıllık 28,1
milyon ton ham petrol işleme kapasitesine sahip Tüpraş’ta işliyor. SOCAR & SOFAZ JV Petkim’in sahip olduğu araziye yıllık 10 milyon ton kapasiteye sahip hammadde rafinerisi kurmayı planlıyor. Yeni rafineri Petkim’in ihtiyacına yönelik dizayn
edilecek ve 2017 yılında faaliyete geçecek. Böylece Tüpraş 2017 yılına kadar tekel
pozisyonunu korumaya devam edecek.
Tüpraş’ın Fuel Oil Dönüşüm projesi Türkiye’nin carı açığını 1 milyar dolar
azaltması bekleniyor
Fuel Oil Dönüşüm projesi 2015 yılında tam devreye girdiği zaman yaklaşık 2.9 milyon ton motorin üretmesi bekleniyor. Tüpraş 2014 yılında Türkiye motorin talebinin
%32’sine denk gelen 5.5 milyon ton motorin sattı. 2015 yılında ise toplam 11 milyon
ton (üretim: 9 milyon ton, ithal: 2 milyon ton) motorin satmayı planlıyor.
Irak’ın federal hükümeti ile Irak Kürt Bölgesel yönetimi arasındaki anlaşmazlık
çözüldü
Merkezi Irak hükümetiyle Irak Kürt Bölgesel Yönetimi’nin (IKBY) petrol ihracında
anlaşmaya vardıkları açıklandı. Bu çerçevede Irak Federal Hükümeti, Irak Kürt
bölgesel hükümetine ilk adımda 500 milyon dolar ödeme yapacak. Ayrıca Irak Kürt
yönetimi, günlük 150 bin varil petrolü, Irak hükümeti üzerinden ihraç edecek. Bu da
Türkiye üzerinden daha fazla petrol satışı anlamına geliyor.
Beş oyuncu piyasadaki benzin ve dizel satışlarının %80’nin gerçekleştiriyor
Tüpraş rafine ettiği petrolü dağıtım şirketlerine satarken, üretim fazlasını ihraç ediyor. Dağıtım şirketleri arasında en büyük ilk beşi (Shell&Turcas, BP, Opet, Total ve
OMV-Petrol Ofisi) pazardaki benzin ve dizel satışının büyük kısmını elinde bulunduruyor.
79
12.2
LPG işi doyum noktasına ulaştı
Aygaz
<AYGAZ>
Aygaz istikrarlı dağıtım marjları ve %24’lük pazar payı ile lider konumu sayesinde
öngörülebilir nakit akımları yaratmaya devam ediyor. Biz piyasada herhangi bir rekabet ya da önemli bir büyüme görmeyi beklemiyoruz. 2015 yılında LPG tüketiminin
yıllık bazda %1 artarak 3.7 milyon tona ulaşmasını ve bunun içinde oto-gazın %74
ile en büyük paya sahip olmasını bekliyoruz.
Doğalgaz işinde büyümeyi hedefliyor
İstanbul Doğalgaz Dağıtım (IGDAŞ) şirketinin özelleştirilmesi için ihale süreci başladı. IGDAŞ yıllık 4 milyar metreküp doğalgaz dağıtıyor. Aygaz ihaleyi yakından takip
ediyor. Aynı zamanda Türkiye’de doğalgaz depolama tesisleri oldukça sınırlı. Aygaz
hem doğalgaz depolamada hem de doğalgaz iletimde aktif rol oynamak istiyor.
Entek’teki payı arttı
2011 yılında AES, Aygaz’dan Entek hissesinin %24.8’ini satın almıştı. Yakın zamanda AES hisselerini Aygaz’a geri sattığını açıkladı. Böylece Aygaz’ın Entek’teki
payı %49.62’ye yükseldi. Hisse devri 22 Aralık tarihinde gerçekleşti. Entek’in şuan
ki kurulu kapasitesi 346MW.
Hisse için %11 yukarı yönlü potansiyel hesaplıyoruz
Aygaz hissesi için LPG işini ve Entek, Enerji Yatırımları A.Ş ve KFS’deki payını göz
önünde bulundurarak bileşenleri toplamı yöntemi kullandık. Bu yöntemle ulaştığımız
değere ise %20 iskonto uyguladık. Hisse için %11 yukarı yönlü potansiyel ile TUT
tavsiyemize koruyoruz.
Turcas
<TRCAS>
Shell & Turcas Ortaklığı nakit yaratmaya devam ediyor
Shell & Turcas Ortaklığı akaryakıt piyasasında istasyon başına satış miktarında
lider konumunu sürdürüyor. 2007 senesinden beri Turcas Petrol’a bu ortaklıktan
toplam 234 milyon dolar nakit girişi oldu. Turcas Petrol buradan geleni nakdi yatırımlarda kullanmayı planlıyor.
Finansal giderler RWE & Turcas Güney Elektrik Üretim A.Ş’nin (RTG) net karını olumsuz etkiliyor
RTG dokuz aylık finansallarında amortisman ve finansman giderleri nedeniyle 58
milyon TL net zarar kaydetti. 2015 yılında da şirketin zarar açıklayacağını düşünüyoruz. BOTAŞ’ın doğalgaz fiyatlarında herhangi bir indirim olması şirketin maliyetini
azaltacağından operasyonlarını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz.
Yenilenebilir enerji için alternatifler değerlendiriliyor
Şirket Türkiye’nin batısında bir çok jeotermal projeleri geliştiriyor. Bunun yanı sıra
şirket yenilenebilir enerjinin payını bütün portföyün içinde %30’a çıkartmak için yenilenebilir enerjide 70MW kurulu güce ulaşmayı hedefliyor. Bunun için rüzgar ve hidro
elektrik santralleri ile ilgili.
702 milyon TL hedef PD ile TUT tavsiyemizi koruyoruz
Turcas için değer hesaplarken Shell & Turcas Ortak Girişim’den, RWE & Turcas
Güney Ortak Girişim’den, ATAŞ Petrol Ürünleri Terminal’inden gelen katkıları ve
Shell’den gelen telif ücretlerini göz önünde bulundurduk. Şirketin yapısı holding
yapısı gibi olduğundan dolayı %25’lik bir iskonto uyguladık.
80
Petrol fiyatındaki dalgalanma şirketin marjını olumsuz etkiliyor
Tüpraş
<TUPRS>
Tüpraş Türkiye’nin tek rafinerisi olduğundan dolayı yurtiçi tüketiminin çoğunu karşılıyor. Geri kalan kısım ise ithalat yoluyla karşılanıyor. Son zamanlarda petrol fiyatı 60
-70 dolar/varil arasında oynaklık gösteriyor. Petrol fiyatında sert bir düşüş olduğu
zaman Tüpraş stok zararı kaydediyor. Öte yandan petrol fiyatlarındaki düşüşe rağmen ürün spreadleri oldukça güçlü. 2014 yılı için şirketin net rafineri marjının 3.1
dolar/varil olmasını bekliyoruz. 2015 yılında ise 5.1 dolar/varil net rafineri marj beklentimiz var.
Tüpraş’ın Fuel Oil Geri Dönüşüm Tesisi’nin resmi açılışı gerçekleşti
Tüpraş’ın İzmit Rafinerisi’ndeki Fuel Oil Dönüşüm tesisi 4.2 milyon siyah ürünü 3.5
milyon ton değerli beyaz ürün ve 700 bin ton petrol kokuna dönüştürecek. Toplam
yatırım maliyeti 2.7 milyar dolar olarak gerçekleşti. Tüpraş yönetimi petrol fiyatlarındaki dalgalanmaya rağmen Fuel Oil Dönüşüm projesinde ek 550 milyon dolar
FVAÖK hedefini koruyor. 550 milyon dolar FVAÖK hesabı 285 dolar/varil seviyesinde bir motorin-fuel oil fiyat farkına dayanmaktadır. Sene başından beri baktığımızda
fiyat farkı 329 dolar/varil seviyesinde gerçekleşti. Eğer petrol fiyatı 60-65 dolar/varil
seviyelerine düşerse, motorin-fuel-oil fiyat farkı da 270 dolar/varil seviyelerine gerileyebilir. Bu durumda Fuel Oil Dönüşüm projesinden gelecek katkı 510 milyon dolara inebilir. 70 dolar/varil petrol fiyat tahmini ve 280 dolar/varil motorin—fuel oil fiyat
farkı tahmini ile birlikte Ekim ayında doğalgaz fiyatlarına beklediğimiz %5 oranındaki
zamı da göz önünde bulundurursak bu projeden gelecek katkının yıllık bazda 506
milyon dolar olmasını bekliyoruz.
2015 yılında temettünün cazip olmasını beklemiyoruz
2014 yılında ertelenmiş vergi geliri net karı olumlu yönde etkileyecektir. Fakat, şirket
temettüyü vergi finansallarından dağıttığı için ertelenmiş vergi geliri 2015 temettüsü
üzerinde bir etki yaratmayacaktır. Şirketin 2015 yılında 2014 yılı karından 0.88 TL/
hisse tutarında temettü dağıtmasını bekliyoruz. Öte yandan 2016 yılında şirketin
temettü veriminin %7.6’ya ulaşmasını tahmin ediyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Tüpraş için dolar bazla İndirgenmiş Nakit Akımı yönetimi kullandık. Tüpraş Opet’i
özkaynak yöntemine göre konsolide ettiğinden beri Opet için çarpan analizi kullanıyoruz. Tüpraş hissesi için 62 TL/hisse hedef fiyat ile AL tavsiyemizi koruyoruz.
81
Sektör Görünümü: Nötr
Sağlık ve İlaç
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
SELEC
AL
17/12/14
Aynı
2.19
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
2.61
19%
2015 T.
2.8%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
0.3
15 -11
586
Sağlık
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
0
-3
7.9
6.8
0.2
0.2
6.7
5.8
7.9
6.8
0.2
0.2
6.7
5.8
Zor zamanlar geride kaldı
2009-2012 yılları arasında ilaç fiyatlarında yapılan indirimler ve iskontoların arttırılmasıyla zor zamanlar geçiren ilaç sektörü için bunların geride kaldığını bundan sonrasında ilaç fiyatlarını ciddi oranda düşürücü önlemlerin alınmasını beklemiyoruz.
Halihazırda fiyatlar halen 1.95 Avro/TL paritesinden belirleniyor. Cari seviyeler ise
bu oranın çok üstünde. Bu da fiyat indirimi beklemememizin ana nedenlerinden bir
tanesi.
Türkiye dünyanın en büyük ilaç pazarlarından bir tanesi
Türkiye dünyanın 16. büyük ilaç pazarı. Avrupa’daki sıralaması ise 6. pazarın büyüklüğüne rağmen kişi başı ilaç harcamaları hala 121 dolar seviyesinde. Bu da
OECD ortalaması olan 495 dolar seviyelerinin çok altında. Diğer yandan toplam
sağlık harcamaları Türkiye’de GSMH’den %6 pay alırken bu oran OECD ülkelerinde
%9 seviyesinde.
İlaç harcamalarında 2015 yılında %6 büyüme bekliyoruz.
2014 yılının ilk dokuz aylık döneminde ilaç sektörü %7 büyüyerek 17,5 milyar TL
seviyesine geldi. 2014 yılının tamamında sektördeki büyümenin %7 olmasını, bunun %3’ünün hacim bazındaki artıştan kaynaklanmasını bekliyoruz. İlaç fiyatlarında
artış beklemesek de yüksek fiyatlı ilaçların toplam içindeki payının artmasını bekliyoruz. 2015 yılında ise satış hacmine bağlı olarak pazarda %6 büyüme bekliyoruz.
82
Selçuk Ecza Deposu
<SELEC>
Türkiye’nin en büyük iki ilaç deposu şirketinden biri
Selçuk Ecza Türkiye’nin en büyük iki ilaç dağıtıcısından bir tanesi. Şirketin 2014 yılı
dokuz aylık dönemi itibariyle pazar payı %39 civarında. İkinci oyuncu Selçuk Ecza’ya paralel bir pazar payı ile Hedef Grubu ve Alliance Unichem’in ortaklığı Hedef
iken, üçüncü oyuncu yaklaşık %5 pazar payı eczacı kooperatifleri. Toplamda pazarda 300’ün üzerinde oyuncu bulunuyor. Bunlardan sadece 15 tanesinin ekonomik
anlamda anlamlı bir büyüklüğü var.
2014’te pazar payında ciddi artış görüldü
2014 yılı ilk dokuz aylık döneminde Selçuk Ecza’nın gelirleri sektördeki büyümenin
çok üzerinde %21 artarak 4,7 milyar TL seviyesine geldi. Pazar payındaki 4 puanlık
artış, pazardaki %7’lik büyüme ile birleşerek şirketin cirosundaki bu artışa neden
oldu. Şirketin pazar payı 4 puan artarak %39’a ulaştı. Diğer yandan artan pazar
payı ve üreticilerden alınan bonus ve primlerin düşmesi kar marjlarını olumsuz etkiledi ve brüt kar marjı %8,3’ten %7,2 seviyesine geriledi. 2014’ün tamamında gelirlerin %20 büyümesini ve brüt kar marjının %7,3 olmasını bekliyoruz. FAVÖK ve net
kar beklentilerimiz ise sırasıyla 174 milyon Tl ve 172 milyon TL.
2015’te büyümeden yavaşlama
Pazardaki büyümeye paralel olarak şirketin 2015 yılında gelirlerinin %6 artmasını ve
6,7 milyar TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. Brüt kar marjının ise %7,3’ten %7,6’ya yükselmesini ve bunun da FAVÖK ve net karda %16’lik artışa neden olmasını bekliyoruz.
AL önerisi veriyoruz
Hedef değerimize göre %19 yükselme potansiyeli olan SELEC hisseleri için önerimiz AL yönünde.
83
Savunma
Kodu
Öneri
Tarih
Sektör Görünümü: Olumlu
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
ASELS
AL
Savunma
18/12/14
Aynı
11.70
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
13.4
15%
2015 T.
0.9%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
2,519
4.5 15.16
3A
1Y
11
19
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
9
17.3
11.4
2.5
2.0
12.9
10.7
17.3
11.4
2.5
2.0
12.9
10.7
Türkiye’nin savunma sanayisini dünyada ilk on içinde olması hedefi
NATO üyesi olan Türkiye coğrafi lokasyonundan dolayı yıllardır bütçesinde önemli
bir kısmı savunma harcamalarına ayırıyor. Türkiye’de 2013 sonu itibariyle havacılık
ve savunma sanayiinin cirosu 5.1 milyar dolara ulaşmıştır. SIPRI verilerine göre
2013 yılında Türkiye’nin askeri harcamaları 18.7 milyar doları bulurken GSMH’ının
%2.3’üne tekabül etmektedir. Türkiye 5 yıllık planında sanayinin toplam cirosunu 8
milyar dolara, ihracatın ise 2 milyar dolara çıkartmayı hedeflemektedir. Ayrıca, 2011
yılında %54 olan yerli katkı payının ise %70’e çıkması hedeflenmektedir. Öncelik
yerli sanayinin gelişmesine verilmektedir.
Dünyada artan rekabet marjları aşağı çekiyor
Avrupa ve ABD’deki savunma bütçelerindeki son yıllardaki düşüşler bu bölgelerdeki
savunma sanayi şirketlerinin daha uzak pazarlar arayışı içinde olmalarına sebep
olurken, bu durum gelişen pazarlar tarafından oldukça olumlu bir fırsat olarak karşılanmaktadır. Gelişen pazarlara girme arayışın içinde olan Avrupa’lı ve ABD’li şirketler o pazarlardaki yerel şirketlerle işbirliği içine girip tekonoloji transferi yapmadan
oldukça rekabetçi fiyatlar sunmaktadırlar. Devam eden sosyal kargaşadan dolayı
Ortadoğudaki ülkelerin askeri harcamalarındaki artışlar göz önünde bulundurulduğunda, bu bölgelerdeki rekabetin artma potansiyeli savunma sanayinin kar marjlarında bir erozyona neden olabilir.
9A14 sonu itibariyle toplam 3.9 milyar dolar bakiye sipariş
Aselsan
<ASELS>
Genel Maksat Helikopteri (US$491mn), Alçak İrtifa Hava Savunma Füze Sistemi
(US$378mn), Atak Helikopteri (US$326mn), Helikopter Elektronik Harp Koruma
(US$271mn) ve Orta Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi (US$277mn) ve MİLGEM Savaş Sistemi (US$178mn) projelerini kapsayan ilk on proje Aselsan’ın toplam
proje büyüklüğünün %61’unu oluşturmaktadır. Şirketin halihazırdaki bakiye siparişlerinde bulunmayan ancak gelecekte değer kazandıracak muhtemel kontratları HAVASOJ, Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, ALTAY tankı seri üretimi ve Stratejik ve Hassas Tesislerin Güdümlü Silahlara Karşı Korunması Projesi olarak sıralayabiliriz. Gerçekleşmesi muhtemel projelerden HAVASOJ için uçak başına 600 milyon dolar, ALTAY tankı seri üretiminde tank başına 3 milyon dolar ve Uzun Menzilli
Hava Savunma Füze Sistemi içinse 500-700 milyon dolar ciro katkısı olmasını beklenmektedir. Ancak bu projeler değerlememizde yer almamaktadır.
Büyüme 2015’de de devam edecek
2015 yılında Aselsan’ın cirosunun 2014’e kıyasla %20 büyüme ile 3 milyar TL’ye
ulaşmasını bekliyoruz. 2015’de FAVÖK marjının yüzde 0.2 baz artışla %19.2’e yükselmesini, FAVÖK’ün ise 589 milyon TL’ye ulaşmasını öngörüyoruz.
Devam eden ikincil halka arz süreci 2Y15’de finalize olabilir.
Türkiye’nin uzun zamandır bekleyen uzun menzilli hava füze savunma sistemi ihalesi ile karar vermesinin ardından Aselsan’ın sürüncemede kalan ikincil halka arz süreci 2Y15’de finalize olabilir. ABD’den yasaklı Çinli CPMIEC ile görüşmelerin devam
etmesine rağmen, Türkiye bu ihale ile ilgili ikinci en iyi teklifi veren Eurosam ile de
görüşmelere başladı. Türkiye’nin 2Y15’de karar vermesi bekleniyor.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Aselsan için hisse başına 13.40 TL olan hedef fiyatımız %18 yukarı potansiyele işaret ediyor. Hisse 2015T uluslararası benzerlerinin 9.0x Firma Değeri/FAVÖK ve
14.7x F/K çarpanlarına kıyasla 10.7x Firma Değeri / FAVÖK çarpanı ile primli işlem
görürken, 11.4x F/K çarpanıyla iskontolu işlem görüyor.
84
Sektör Görünümü : Nötr
Sigorta
Kodu
Öneri
AKGRT
ANHYT
ANSGR
TUT
TUT
TUT
Tarih
03/12/2014
03/12/2014
03/12/2014
Öneri
Durumu
Aynı
Aynı
Düşüş
Kapanış TL Pot. Tem. V. PD
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
2015 T. (mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi
Cari
Hedef %
2.54 3.25 28%
9%
335
0.3 20.3 -22 -24 -18
5.00 5.65 13%
3%
818
0.4
17
-1 -15 -15
1.44 1.70 18%
310
0.1 36.4 -10 -13 -13
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
10.5
8.8
1.4
1.4 14%
16%
21.6 16.7
3.3
3.0 16%
19%
10.0
8.6
0.7
0.7
8%
8%
Sigorta
10.5
8.8
1.4
1.4
14%
Hayat-dışı Sigortacılık:
Motor branşlarında yaygınlık geriliyor
Motor branşlarda fiyat ayarlamaları, hayat ve genel sorumluluk sigortalarında yaygınlaşma ile prim üretiminde son iki yılda çift haneli reel büyümeyi yakalayan hayatdışı sigortacılık sektörünün 2014 yılında reel büyüme sağlayamadığını görüyoruz.
Burada sektördeki toplam prim üretiminin beşte ikisini oluşturan motor branşlarda
yaygınlığın gerilemesi ve artan fiyat rekabeti ile ortalama poliçe fiyatlarının düşüşü
etkili oldu. Yeni araç satışlarındaki düşüş elbette motor branşlarını olumsuz etkiledi
ancak bizce daha büyük etki hızla yükselen poliçe fiyatlarının ardından araç sahiplerinin poliçe yenilemelerindeki düşüşten kaynaklandı. Ülkedeki demografik yapının
sigortacılık sektörü için karışık bir resim çizdiğini düşünüyoruz. Genç nüfus ve sigortalılık bilincindeki artış sektörün uzun vadeli büyümesi destekleyen etmenler olurken
tüketici güvenindeki aşınma ve son yıllarda elde edilen yaygınlık kazanımlarının
tersine dönüşü kısa vadede büyümeyi sekteye uğratacak engeller olarak görülebilir.
Bu varsayımlar altında hayat-dışı sigorta sektöründe prim üretiminin önümüzdeki
birkaç yıllık dönemde %10-12 düzeyinde büyüyeceğini tahmin ediyoruz.
Brüt Prim Üretimi (Eylül 2014)
Diğer
26%
Sağlık
13%
Yangın
17%
Trafik
22%
Kasko
22%
Kombine Hasar Prim Oranı
159%
112%
123% 123%
107%
100% 101%
Toplam
90% 91%
Trafik
2012
85
Kasko
2013
Eyl-14
97% 100% 102%
Sağlık
16%
Kombine Oranı'ın Dağılımı
105.6% 108.2% 107.4%
111.7%
14.1%
15.8%
15.0%
15.2%
16.2%
16.4%
16.4%
75.3%
76.1%
76.0%
1Ç12
2Ç12
3Ç12
101.5% 102.5% 100.3%
99.9%
100.1% 101.2% 100.6%
12.5%
13.7%
13.3%
13.6%
13.0%
13.7%
13.0%
16.1%
15.8%
15.8%
15.6%
16.1%
15.9%
15.8%
80.1%
72.9%
72.9%
71.2%
70.7%
70.9%
71.5%
71.8%
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14
16.4%
Net Hasar Oranı
Aracılık Giderleri
Faaliyet Giderleri
Kombine Oran
Teknik marjlarda iyileşme görülebilir
Geçen yıl fiyat ayarlamaları ve hasar frekansının tarihi düşük düzeylere gerilemesi
ile motor segmentlerin teknik karlılığında iyileşme kaydedildi. Yangın ve doğal afetler segmentinde de belirgin iyileşme görülürken sağlık branşında hasar frekansı
artışı ve rekabet nedeniyle önemli bir yeniden fiyatlama görülmeyişi nedenleri ile
teknik karlılık zayıfladı. Diğer yandan TL’deki değer kaybı ile yedek parça fiyatlarındaki artış, aracı şirketlerin gayretleriyle bedeni hasarlı kazalardan kaynaklanan teknik karşılıklardaki artış ve talepteki düşüş nedeniyle motor branşlarda yeniden alevlenen fiyat rekabeti bu yıl teknik marjlardaki toparlanma eğilimini sekteye uğrattı.
Axa’nın önceki yıl yüksek tutarlı karşılık giderlerinden sonra 2013 yılında trafik branşının hasar prim oranında 30 puanlık bir iyileşme görülmüştü. 2014 yılında bu iyileşme devam etmedi ve hasar prim oranı %96 düzeyinde yatay kaldı. Bu yıl maddi
hasar frekansında bir miktar artış görülse de maddi hasarlı kazalara ilişkin giderler
daha çok TL’deki değer kaybından olumsuz etkilendi. Trafik branşında hasar prim
oranlarındaki iyileşmenin sürdürülememesindeki temel neden geçmiş yıllarda gerçekleşen bedeni hasarlı kazalara ilişkin hasar ödemeleri ve yine aynı gelişmenin
muallak hasar yükümlülüklerini artırması oldu.
Teknik marjların toparlanması için daha zaman olduğunu düşünüyoruz zira bedeni
hasar ödemeleri nedeniyle artan karşılık yükleri bu yıl da karlılığı baskı altında tutabilir. Diğer yandan bedeni hasarlara ilişkin mevzuat düzenlemesi de bu yıl gündeme
gelebilir. Bizce trafik branşındaki planlanmayan gider artışları nedeniyle bu yıl da
fiyat ayarlamaları görebiliriz. TL’deki dalgalanmanın azalacağı ve değer kaybının
sınırlı kalacağı varsayımıyla trafik branşındaki hasar prim oranının bu yıl da %
100’ün altında kalacağını tahmin ediyoruz. Bu düşüncemize risk teşkil edecek unsur
yeniden fiyat rekabetinin gündeme gelmesi olur.
TL’deki değer kaybının olumsuz etkileri kasko branşında fiyat ayarlamaları ile dengelenebildi. Yeni araç satışlarında artış, daha dengeli bir kur ve düşük baz etkisi
nedeniyle bu yıl kasko branşında büyüme görebiliriz. Ancak hasar frekansındaki
artış nedeniyle hasar prim oranının 1 puan bozularak %65’ yükselmesini bekliyoruz.
Sağlık branşında fiyat ayarlamaları ve yeni ürünler ile büyüme devam etse de birçok
şirket zararına poliçe yazar durumda. Tamamlayıcı sağlık sigortaları sektör için yeni
bir oyun sahası ancak büyüme daha çok halka açık olmayan şirketlerce sağlanıyor.
Bizce müşteriye özel olarak hazırlanan kişiselleştirilmiş ürünlerle pazarda yer edinen şirketler karlılık açısından daha iyi görünüm sunuyor. Elektrik, su ve doğalgaz
gibi kamu hizmetlerinin abonelik işlemlerinde DASK poliçesi şartı getirilmesi ve bununla beraber ortaya çıkacak çapraz satış imkanları da sektörün büyümesine yardımcı olacaktır.
86
Riskler ve fırsatlar
Tahminlerimize göre sektörün net hasar prim oranı %70-72 bandında yer almaya
devam edecek. Aynı zamanda Avrupa’daki hayat-dışı sigortacılık sektörleri ortalaması olan bu düzeyleri sürdürülebilir olarak kabul ediyoruz. Ancak poliçe karlılığında
iyileşme kaydedilebilecek bir diğer alan da faaliyet giderleri ve verimlilik artışları
olacaktır. Sektörün aracılık/acente giderleri prim üretiminin %15-16’sı düzeyinde
bulunurken diğer faaliyetlere ilişkin giderlerle ilgili oranlar yavaş da olsa iyileşme
kaydediyor. Özellikle sektörün son birkaç yıldır aracılık maliyetleri dışındaki diğer
alanlarda verimlilik artışı için çalıştığını belirtelim.
Motor branşlarında verimliliği artırmak üzere 2015 yılında “Oto Sigortaları Projesi”
başlığı altında yeni tedbirler uygulamaya alınacak. Bu segmentte "Doğrudan Tazmin Sistemi" (trafik kazalarında zarar gören araç sahiplerinin karşı tarafın sigorta
şirketine başvurmak yerine hasarı kendi şirketinden almasına imkân tanıyacak uygulama), "Yedek Parça ve Özel Servis Sertifikasyonu", "Sigorta Suistimali ile mücadele" ve "Destekten Yoksun Kalma Tazminatı Hesaplanmasının Standartlaştırılması" (bedeni hasarlı trafik kazalarıyla ilişkili) şeklinde dört yeni proje üzerinde çalışılıyor. Bizce bu projeler orta vadede sektörün karlılığını destekleyecek adımlar olarak
görülmeli. Kısa vadede ise uygulamaya yönelik aksaklıklar veya geçiş süreci maliyetleri nedeniyle sektörün karlılığında dalgalanmaya neden olabilir. Özellikle doğrudan tazmin sistemi gibi benzer uygulamalar çevresel Avrupa ülkelerinde de ilk kez
hayata geçirilirken kısa vadede olumsuz sonuçların görüldüğü örnekler oldu.
Bireysel Emeklilik ve Hayat Sigortacılığı:
Devlet katkısına rağmen çıkışlar halen sorun
Türkiye, bireysel emeklilik sisteminde zorunlu katılım esasının yer almadığı dünya
üzerinde az sayıda ülkeden biri. Kamu emeklilik sistemi bunun yerine bireylerin isteğe bağlı olarak tercih edebilecekleri belirlenmiş fayda esasına dayalı bir sistemle
desteklenmektedir. Türkiye son iki yılda yeni devlet katkılı bireysel emeklilik sistemini tecrübe ediyor. Katılımcıların sistemde geçirdikleri süreyi uzatmak amacıyla bir
diğer düzenleme de şirketlerin katkı payı ve toplanan fon üzerinden yaptıkları kesintilerin azaltılması oldu.
Devlet katkılı sistem ile hem toplam fon büyüklüğü hem de katılımcı sayısında güçlü
artış devam ediyor. Kamu sermayeli ve katılım bankaları iştirakleri sistemdeki diğer
oyunculardan pazar payı çalarken sektördeki büyümeyi de destekliyorlar. Diğer
yandan sisteme yeni girenlerin katkı payları oldukça düşük düzeylerde başladığı için
özellikle fon işletim kesintilerinin düşürülmesiyle şirketlerin katılımcı başına karlılıkları da ötelenmiş oluyor. Ancak hanehalkı tasarruf oranının düşük tek haneli sayılarla ifade edildiği ve hanehalkı borçluluğunun hızlı arttığı ülkemizde bu durumu olağan bir sonuç olarak görüyoruz. Bizce hanehalkının davranışları, kadınların işgücüne katılımının düşük ve net emeklilik gelirinin çalıma hayatı gelirine çok yakın oluşu
gibi etkenler bireysel emeklilik sistemindeki katılımcı sayısı için doğal bir bariyer
oluşturuyor. Bu nedenle yetkililer, sisteme otomatik katılımı getirecek düzenlemeler
üzerinde çalışıyor. Böylece yeni çalışmaya başlayan biri sisteme otomatik olarak
katılırken sistemdeki devamlılığına kendi karar verebilecek.
Önceki bireysel emeklilik sisteminin en büyük sorunu sistemden çıkışların yüksek
oluşu ve ağırlıklı olarak ilk yıllarda gerçekleşmesiydi. Katılımcıların sistemdeki ortalama ömrü üç yıl kadardı. Yeni sistemde devlet katkısının belirli süre sistemde kaldıktan sonra kazanılıyor olması ile sistemden çıkışlarda yavaşlama olmasını bekliyorduk. Ancak 2014 yılının ilk dokuz ayındaki sektör verilerini incelediğimizde yeni
katılımların artarken sistemden çıkışların da azalmadığını gördük. Ayrıca belirtelim
ki yeni sistem henüz bir mali kriz veya işsizlik oranında ciddi bir artış ile test edilmedi. Sektörün tecrübesine göre sistemden çıkışların temel nedeni katılımcıların ani
nakit ihtiyaçları olmakta. 2008 – 2009 dönemindeki çalkantılı dönemden bu yana
hanehalkı borçluluk oranının üç kat arttığını da belirtelim.
87
Yeni yasal düzenlemeler de gündeme gelebilir
Bizce hanehalkı tasarruflarının artırılması amacı çerçevesinde bireysel emeklilik
sisteminin anlamlı ve sürdürülebilir büyümeyi yakalayabilmesine yönelik şirket karlılıklarını olumlu ve olumsuz etkileyecek yeni uygulamalar gündeme gelecek. Diğer
yandan sisteme katılımların hızlı arttığı ve fakat katkı paylarının düşük kaldığı bu
dönemde sektörde faaliyet gösteren şirketlerin karlılıkları da öteleniyor. Sisteme
katılımları desteklemek amacıyla yönetim giderlerinde önümüzdeki yıl yeniden indirime gidilmesi de gündeme gelebilir. Mevcut durumda şirketlerin katılımcı bazında
karlılığa geçmeleri 6-7 yıl sürebiliyor. Ayrıca şirketler lehine aracılık maliyetlerini
düzenleyen bir yasala düzenleme de atılacak adımlardan biri olabilir.
Tahminlerimize göre bireysel emeklilik sistemimiz 2015 yılında 5,5 milyon katılımcı
ile 48,4 milyar TL fon büyüklüğüne (GSYİH’nın %2,5’i) ulaşacak. Uzun vadeli tahminlerimize göre 2023 yılında bireysel emeklilik sistemi 8,4 milyon katılımcısı ile 184
milyar TL toplam fon büyüklüğüne ulaşacak. Bizce sistemin hızlı büyümeyi sürdürmesi için planlanan yasal düzenlemeler nette kısa vadede şirket karlılıklarını baskılayacak.
Kısa vadede karlılık hayat sigortacılığında gelmeye devam edecek
Hayat sigortalarında toplam prim üretimi geçen yıla kıyasla %7 daraldı. Tüketici
kredilerindeki yavaşlama ve faizlerdeki artışlar nedeniyle yıllık gelir sigortalarının
banka mevduatına pazar payı kaptırmaları hayat sigortacılığının bu yıl büyüyememesindeki temel nedenler oldu. Bu alanın en karlı ürünü tüketici kredileri ile birlikte
sunulan hayat sigortaları poliçeleridir. Bizce bankalar avantajlı faiz teklifleri ile tüketici kredilerinin yanında hayat sigortaları satışlarını sürdürecekler. Ülkenin demografik
yapısı nedeniyle hayat sigortalarının hasar prim oranlarında ciddi bir değişim beklemiyoruz. Tüketici kredileri ile sunulan ürünlerin yaygınlık oranı halen yükselme potansiyeli barındırdığı için bu alanda kredilerdeki %16 büyüme beklentimizin üzerinde
bir sürdürülebilir büyüme öngörüyoruz.
Şirketler:
Net kar beklentileri aşağı çekildi
Aksigorta
<AKGRT>
Aksigorta hisseleri yılbaşından bu yana BİST 100 endeksinin %25 gerisinde kaldı.
Son iki çeyrekte açıklanan net kar beklentileri karşılayamazken ikinci çeyrek sonuçlarının açıklanmasından bu yana hisse endeksten %15 daha düşük performans
sağladı. Aynı dönemde Aksigorta’ya ilişkin 2014 ve 2015 net kar tahminleri de %21
ve %13 aşağı çekildi. Trafik branşında hasar frekansı artışı, TL’nin değer kaybı ve
bedeni hasarlar nedeniyle artan yükümlülükler teknik karlılığı olumsuz etkilerken
yangın ve doğal afet sigortalarında bir kereye mahsus olarak görülen hasar ödemeleri nedeniyle şirketin mali performansı beklentilerin gerisinde kaldı.
Yönetim güçlü bir son çeyrek bekliyor
Motor branşlar harici hasar ödemelerinin bir kereye mahsus görülmesi ve trafik
branşında güçlü karşılıklar nedeniyle Aksigorta yönetimi şirketin karlılığında son
çeyrekte önemli toparlanma öngörüyor. Tüm yıl için net kar tahminimiz 74 milyon TL
ve önümüzdeki yıl da %19 artış öngörüyoruz. Tahminlerimizde motor dışı branşlarda yüklü hasar ödemesi yer almıyor ve ayrıca önümüzdeki yıl daha iyi bir yatırım
geliri bekliyoruz.
TUT önerimizi koruyoruz
Aksigorta, prim üretimini otomotiv kaynaklı branşlardan sağlık ve diğer alanlara kaydırırken dağıtım kanalları arasında bankanın etkinliğini de yükseltmek istiyor. Aksigorta, sürdürülebilir karlılık görünümü ve güçlü sermaye yapısıyla yüksek temettü
ödeme kapasitesine sahip bir şirket. 2015 tahminlerimize göre 8,8x F/K ve 1,4x F/
DD çarpanları Avrupa sigorta şirketleriyle karşılaştırıldığında son iki yıllık ortalamaların %10 gerisinde bulunuyor. Aksigorta hisseleri için önerimiz TUT yönünde.
88
Endeksin oldukça gerisinde kaldı
Anadolu Hayat
<ANYHT>
Anadolu Hayat hisseleri yılbaşından bu yana BİST 100 endeksinin %22 gerisinde
kaldı. Hissenin düşük performansında beklentilerin gerisinde kalan çeyreklik net kar
açıklamaları ve 2015 yılında fon Yönetim kesintilerinde bir indirim daha olabileceği
beklentileri etkili oldu. Ayrıca 2014-15 yılları için ortalama piyasa net kar tahminleri
de aynı dönemde %10 ve %15 aşağı çekildi. Diğer yandan şirketin bireysel emeklilik faaliyetleri güçlü sonuçlar açıklayarak geçen yılki performansından daha olumlu
bir görünüm sergiledi. Eylül ayı itibarıyla teknik kar 5 milyon TL’ye ulaştı. Geçen
yılın aynı döneminde 7 milyon TL teknik zarar vardı. Bireysel emeklilik branşındaki
iyileşme faaliyet giderlerindeki düşüşten kaynaklanırken devam eden yatırımlar ve
personel sayılarındaki büyüme nedeniyle bu iyileşmenin kısa vadede sürdürülebilirliği sağlanamayabilir.
Emeklilik branşı beklendiği gibi başabaş noktasını geçti
Bireysel emeklilik sisteminde kamu kurumları ve katılım bankası iştiraklerinin hızlı
büyümesi ile Anadolu Hayat da pazar payı kaybeden şirketler arasında. Diğer yandan katılımcı sayılarındaki artış hızının düşmesi şirketlerin bu branşta karlılık açısından başabaş noktasını yakalamalarına ve ileride yaşanacak olası çıkışların da yavaşlamasına destek olabilir. Önümüzdeki 10 yıl içerisinde Anadolu Hayat’ın katılımcı sayısı ve fon büyüklüğünde pazar paylarının %14 ve %17 düzeyine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Mevcut durumda şirketin pazar payları sırasıyla %17 ve %20
düzeyinde. Şirket bu yılın ilk dokuz aylık döneminde bireysel emeklilik branşında
başabaş teknik karlılığı aşmayı başardı. Bizim tahminlerimize göre 2016 yılında
bireysel emeklilik faaliyetlerinden sağlanan teknik kar hayat branşının üzerinde olacak.
Kısa vadede teknik karlılık yine hayat branşından geliyor
Bireysel kredilerdeki yavaşlama ve mevduatların yıllık gelir sigortalarından daha iyi
getiri sunması nedeniyle portföy kayışları bu yıl şirketin hayat branşı teknik karlılığını olumsuz etkiledi. Şirket banka dağıtım kanalıyla elde ettiği sinerjiyi artırarak yavaşlamanın etkisini bir miktar bertaraf edebiliyor. Anadolu Hayat değerlememiz şirketin uzun vadeli iş modeline ilişkin beklentilerimizi fiyatlıyor. 2015 tahminlerimize
göre hisseler 16,7x F/K ve 3,0x PD/DD çarpanları ile işlem görürken şirketin 2015
net karında %30 artış tahmin ediyoruz. Hisse için TUT önerimizi koruyoruz.
Hisse fiyatı kar güncellemelerini takip etmiyor
Anadolu Sigorta
<ANSGR>
Anadolu Sigorta için 2014-15 ortalama net kar tahminleri yılbaşından bu yana %15
yukarı yönde güncellendiyse de şirket hisseleri aynı dönemde BİST 100 endeksinin
%20 gerisinde kaldı. Şirket önceki yılın son çeyreğine kadar kombine oran düzeyinde başabaş noktasındaydı ancak takip eden dönemlerde teknik karlılıkta bozulma
görüldü. Hasar prim oranındaki artışlara karşın bizce şirket verimlilik rasyolarını
iyileştirerek hasar prim oranındaki artışı telafi edebilir. Şirket yönetimi bir süredir
maliyetlerin daha iyi yönetilmesiyle verimlilik artışı, riskleri daha iyi fiyatlama ve banka dağıtım kanalının etkinliğini artırma yönünde çalışmalar yapıyor. Bu yılın ilk yarısındaki güçlü prim üretimi büyümesinin ardından özellikle motor branşlarda şirket
büyümeyi yavaşlatmayı tercih etti. Bizce tüm bu adımlar özkaynak karlılığına kademeli olarak katkı sağlayacak.
Önerimizi TUT’a çekiyoruz
Poliçe karlılığındaki gecikme ve kısa vadede hisse fiyatını etkileyecek bir katalizör
görmediğimiz için AL olan önerimizi TUT’a çektik. Hedef değerine göre %17 getiri
potansiyeli sunan Anadolu Sigorta hisseleri 2015 tahminlerimize göre 8,6x F/K ve
0,7x PD/DD çarpanları ile işlem görüyor. Tahminlerimize göre 2015 yılında %17 net
kar büyümesi sunan şirketin piyasa çarpanları bizce oldukça ucuz düzeyde.
89
Sektör Görünümü: Nötr
Telekom
Kodu
Öneri
Tarih
Öneri
Kapanış TL
Durumu Cari
TCELL
TTKOM
TUT
TUT
17/12/14
17/12/14
Aynı
Aynı
Pot. Tem. V. PD (mn$)
Hedef
%
13.90 15.32
7.10 7.99
10%
13%
2015 T.
3.5%
6.4%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
13,170
10,702
38.0 26.45
10.2 12.53
3A
4
7
İletişim
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-4
-3
-2
-1
14.2
14.3
12.4
11.6
2.1
2.4
1.9
2.2
6.6
6.4
6.0
6.2
14.3
12.0
2.2
2.1
6.5
6.1
Sektörde gelir artışı 2014 yılında enflasyonun altında kalacak gibi görünüyor
2014 yılının ilk yarısında telekom sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin gelirleri %
5 yükselerek 13,4 milyar TL seviyesine geldi. Temmuz 2013’ten itibaren uygulanmaya başlayan arabağlantı ücretlerindeki kesinti, sektör büyümesinin enflasyonun
altında kalmasının temel nedeni olarak öne çıkıyor. Mobil şirketlerinin gelirleri yıllık
bazda %6 artarken, Türk Telekom’un sabit hat gelirleri sadece %3 yükseldi. Dolayısıyla mobil operatörlerin sektör toplam geliri içindeki payı %71,8’den %72,4’e çıktı.
2. çeyrek 2014 itibariyle mobil penetrasyon %92’ye ulaştı
2. çeyrekte toplam mobil hat abone sayısı 70,8 milyon adede ulaştı. 2013 yıl sonunda mobil abone sayısı 69,7 milyon idi. Dolayısıyla mobil penetrasyon oranı 1 puan
artarak %92 seviyesine geldi. Avrupa’da mobil penetrasyon seviyesi ortalama %136
seviyelerinde.
Sabit hatta kan kaybı devam ediyor
Son birkaç yıldır dünyadaki trende de benzer bir şekilde sabit hat abone sayısı mobil abone sayısı arttıkça düşüşe geçti. 2014 yılı 2. çeyrek sonu itibariyle sabit hat
abone sayısı 2013 yıl sonuna göre 600 bin gerileyerek 13 milyona düştü. Son altı
yıla baktığımızda yıllık abone düşüşünün yaklaşık %5 seviyesinde olduğunu görüyoruz.
Abone başına gelirlerde Türkiye son sırada
Avrupa’da ortalama abone başı aylık gelir 20 Avro seviyesindeyken Türkiye’de 7,5
Avro seviyesinde. Türkiye abone başına gelirlerde Avrupa’da son sırada yer alıyor.
Önümüzdeki dönemlerde rekabette herhangi bir iyileşme beklemiyoruz. Bu nedenle
abone başına gelirler baskı altında olmaya devam edecektir diye düşünüyoruz.
İnternet en hızlı büyüyen iş kolu
İnternet abone sayısı 3G’nin lansmanı sonrasında ciddi artış gösterdi. 2014 yılı ilk
yarısında abone sayısı yılbaşından itibaren %14 artarak 36,9 milyon kişiye ulaştı.
Nüfus penetrasyonu ise %48 oldu. Avrupa’da ortalama penetrasyon %99 seviyesinde. Fiber internet abone sayısı en hızlı artışı gösterdi ve yıllık bazda %55 yükseldi.
Fiber internet abone sayısı 2014 yılı 2. çeyrek sonu itibariyle 1,3 milyon adet oldu.
Mobil internet abone sayısı ise yıllık bazda %35 yükselerek 27 milyon kişiye ulaştı.
Beklentiler
2015 yılında mobil pazarda abone sayısında 1,1 milyon adetlik bir artış bekliyoruz.
Bununla birlikte nüfusa göre penetrasyonun %93 seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Pazara gelecek olan yeni abonelerden %40’ının Avea, %35’inin Vodafone ve
kalan %25’inin Turkcell tarafından alınacağını düşünüyoruz. Sabit seste ise abone
kaybının devam edeceğini düşünüyoruz. 2014 senesinde sabit hat abone sayısında
%6’lık bir gerileme olmasını ve toplam abone sayısının 12,9 milyon adede düşmesini bekliyoruz. Önümüzdeki yıllar için yıllık abone daralma tahminimiz ise %5-6 aralığında. Sabit internet abone sayısının ise 2014 yılında %7 büyüyerek 9 milyon adede ulaşacağını öngörüyoruz. Sabit internet abone sayısının ise her sene yaklaşık %
6 büyümesini bekliyoruz.
90
Turkcell
2014 ilk yarıyılı ara bağlantı ücretleri nedeniyle zayıftı
<TCELL>
2014 yılı ilk dokuz aylık döneminde Turkcell’in gelirleri sadece %5 artarak 8,9 milyar
TL oldu. İlk dokuz ayda büyüme ara bağlantı ücretlerindeki kesinti nedeniyle enflasyonun altında kaldı. Turkcell sene başından Eylül sonuna kadar toplam 500 bin
abone kaybı ve yaşadı ve toplam abone sayısı 34,7 milyon kişiye geriledi. Diğer
yandan ön ödemeli aboneden faturalı aboneye geçiş artarak devam etti. Toplam
faturalı abone sayısı 800 bin artarak 14,8 milyon adede ulaştı. Bu da abone başına
gelirlerde yıllık %5’lik artış sağladı. Superonline’ın gelirleri abone kazançları ve abone başı gelirlerdeki artışın etkisiyle %38 artarken, UAH’ın dolar karşısında değer
kaybetmesi nedeniyle Ukrayna’da faaliyet gösteren Astelit’in gelirleri %19 düştü.
2014 yılının tamamında Turkcell’in konsolide gelirlerinin %8 artarak 12,3 milyar
TL’ye gelmesini bekliyoruz. 2015 yılında da gelirlerde %8’lik bir artış bekliyoruz.
FAVÖK’ün gelirlere paralel yükseleceğini öngörüyoruz
2014 yılında şirketin FAVÖK’ünün 3,8 milyar TL olmasını bekliyoruz. 2015 yılında
ise FAVÖK’te %10’luk bir artış öngörüyoruz. Bu da FAVÖK marjında 0,6 puanlık bir
iyileşmeye işaret ediyor.
Benzer şirketlere göre hafif iskontolu işlem görüyor
Cari piyasa değeri ile Turkcell yurtdışı benzerlerine göre yaklaşık %11 iskontolu
işlem görüyor. Hisse hedef değerimize göre ise %10 yükselme potansiyeline sahip.
Türk Telekom
<TTKOM>
2014’te sınırlı gelir artışı
2014 yılının ilk dokuz aylık döneminde Türk Telekom’un gelirleri yıllık bazda sadece
%2 artış gösterdi. Sabit ses gelirlerindeki %11’lik daralma mobil ve sabir internet
gelirlerindeki artışı gölgede bıraktı. Avea yılın ilk dokuz aylık bölümünde 1,7 milyon
yeni abone kazandı ve toplam abone sayısı 16,2 milyon adede ulaştı. Sabit inetrnet
abone sayısı ise 200 bin adetlik artış gösterdi. 2014 yılında gelirlerde %3’lük bir
artış öngörüyoruz. Bunun sabit internet gelirlerindeki %8 ve mobil gelirlerdeki %
13’lük büyümeden kaynaklanacağını düşünüyoruz. 2015’te ise arabağlantı ücretlerindeki kesintinin etkisi olmayacağı için gelirlerin %6 artarak 14,4 milyar TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz. Mobil hizmet gelirlerinin %14 artarak yine büyümeden en
büyük katkıyı yapacağı kanaatindeyiz.
Mobilin payı arttıkça marjlarda gerileme kaçınılmaz
2014 yılında şirketin 5 milyar TL FAVÖK yaratmasını bekliyoruz, bu da %1’lik yıllık
büyüme ve %37,2 marja karşılık geliyor. Marjları sabit tarafa göre daha düşük olan
mobil segmentinin toplam içindeki payı arttıkça marjlarda gerileme görülüyor. 2013
yılında FAVÖK marjı %37,8 seviyesindeydi. Avea’nın marjlarında önümüzdeki yıllarda faturalı abone sayısının artmasına, rekabette azalma olmasına ve katma değerli
servislerin payının artmasına bağlı olarak iyileşme bekliyoruz. Türk Telekom için
önümüzdeki 10 yıllık ortalama FAVÖK marjı beklentimiz %36 seviyesinde.
Temettüde artış
Türk Telekom 2014 yılında 2013 karından 912 milyon TL nakit temettü dağıttı. Şirketin temettü verimi ve kar dağıtım oranı geçen yıllardan daha düşük sırasıyla %4
ve %70 oldu. 2015 yılında eski trende dönüleceğini ve şirketin dağıtılabilir karın %
90’ını dağıtacağını düşünüyoruz. Bu da 1,7 milyar TL’lik bir nakit temettüye ve %
7’lik temettü verimine denk geliyor.
Hedef değerimize göre %13 getiri potansiyeli taşıyor.
Cari piyasa değeri ile Türk Telekom hisseleri hedef değerimize göre %13 yükselme
potansiyeli taşıyor. Yurtdışı benzerlerine göre ise hissenin F/K’sı iskontolu iken, FD/
FAVÖK’ü paralel seviyede.
91
Kodu
(mn TL)
CLEBI
DOCO
PGSUS
TAVHL
THYAO
Öneri
AL
AL
AL
TUT
AL
Net Kar Tahmini
2014T 2015T 2016T
56.4
72.0
80.1
111.4
135.1
164.6
172.3
358.8
346.1
573.1
748.1
898.1
1,697.2 2,305.4 2,570.5
EBITDAR Tahmini
2014T 2015T
582.7
1,598.0
4,296.8
FAVÖK Tahmini
2016T
785.2
1,744.0
5,505.1
2014T 2015T 2016T
139.6 155.2 169.5
209.9 235.1 274.2
996.4
349.3 518.5 684.7
1,900.8 1,167.3 1406.8 1618.9
6,138.5 2,923.0 4579.4 5060.4
Havayolları ve Hizmetleri
Kodu
(mn TL)
EKGYO
HLGYO
ISGYO
RYGYO
SNGYO
TRGYO
Öneri
AL
AL
AL
AL
AL
AL
Net Kar Tahmini
Özsermaye Tahmini
2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T
1,105 1,037 1,189 9,155 9,756 10,468
58
79
51
847
923
974
72
75
55 1,248 1,290 1,310
4
11
10
345
355
365
46
37
47 1,108 1,113 1,131
274
308
205 3,286 3,477 3,558
GYO
Kodu
(mn TL)
AKBNK
ALBRK
GARAN
HALKB
ISCTR
TSKB
VAKBN
YKBNK
Öneri
TUT
AL
TUT
AL
Ö.Y
AL
AL
TUT
Net Kar Tahmini
2014T 2015T 2016T
3,178 3,564 3,893
252
300
333
3,222 3,619 3,912
2,357 2,549 2,923
Özsermaye Tahmini
2014T 2015T 2016T
25,064 26,505 27,894
1,726 2,018 2,342
25,728 28,304 31,686
16,370 18,609 20,954
TUT
TUT
TUT
74
88
72
88
114
84
538
576
970
568
629
1,046
Sigorta
Kodu
(mn TL)
ALARK
AKFEN
DOHOL
ENKAI
GLYHO
KCHOL
SAHOL
SISE
TKFEN
YAZIC
Öneri
AL
AL
Ö.Y
AL
AL
TUT
AL
AL
AL
AL
7,193 7,733 8,312
5,130 5,960 6,661
372
408
464 2,290 2,630 3,029
555
616
688
1,541 1,791 2,160 14,172 15,991 18,203 4,555 5,210 5,948
1,874 2,141 2,457 18,976 20,356 21,602 5,573 6,513 6,902
Bankacılık
AKGRT
ANHYT
ANSGR
Nat Faiz Geliri
2014T 2015T 2016T
6,974 7,663 7,913
Net Kar Tahmini
Özsermaye Tahmini
2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T
29
65
82 1,301 1,325 1,373
92
64
111 1,840 1,895 2,004
1,474 1,640 1,701 12,944 14,330 15,779
-10
0
21
681
667
673
2,752 2,929 3,138 20,420 22,824 22,824
1,800 2,025 2,578 18,716 20,727 23,096
795
660
695 6,035 6,555 7,151
286
247
303 2,219 2,407 2,662
204
295
369 5,048 5,346 5,745
Holdingler
92
Kodu
Öneri
(mn TL)
BAGFS
TUT
GUBRF
TUT
Net Kar Tahmini
Satış Tahmini
2014T 2015T 2016T
28.1
70.0
83.4
134.8
171.2
191.1
FAVÖK Tahmini
2014T 2015T
2016T
388.6
803.0
926.4
2,707.5 2,964.0 3,098.2
2014T 2015T 2016T
48.3 122.1 142.6
411.2 479.2 528.3
Kimyasal Ürün
DOAS
FROTO
OTKAR
TOASO
TUT
TUT
TUT
AL
227.9
609.1
79.3
566.2
243.6
219.2 7,289.9 8,322.3 8,773.6
827.4 1,074.7 11,934.9 13,996.3 15,612.4
110.8
108.2 1,264.3 1,457.9 1,470.0
819.8
767.4 7,349.7 8,716.1 10,971.8
344.4 424.2 419.3
850.3 1111.6 1360.8
153.6 180.8 183.4
890.6 1000.1 1142.0
TUT
TUT
31.8
264.9
47.7
300.8
53.3
359.3
SAT
AL
TUT
TUT
AL
SAT
AL
TUT
445.0
7.8
328.6
61.3
36.6
5.2
203.5
147.0
830.7 1,103.6 10,351.3 11,306.2 12,659.1 1,698.3 1966.3 2216.8
23.8
18.5 1,953.8 2,209.6 2,455.1
129.1 143.9 142.3
504.4
599.0 6,129.1 7,083.0 8,122.8
942.0 1142.7 1326.6
65.2
75.3
929.6 1,055.0 1,180.7
75.5
91.6 108.9
42.1
48.4
555.6
612.1
665.6
43.1
50.5
58.3
4.5
98.5
79.4
12.3
9.8
264.0
355.5 2,875.7 3,534.8 4,225.0
319.8 440.6 563.6
26.0
38.0
805.1
951.9 1,043.6
53.2
63.1
76.8
SAT
AL
AL
G.G
SAT
SAT
58.1
253.5
86.5
196.6
51.6
61.4
42.4
280.2
89.3
227.8
45.9
67.9
38.1
304.8
134.6
225.7
47.7
74.5
236.6
1,401.6
316.5
1,080.4
197.6
260.3
224.3
1,496.8
394.6
1,303.0
221.6
292.5
230.4
1,598.5
514.7
1,509.3
241.3
308.5
67.2
393.4
110.6
314.1
67.4
81.5
53.4
424.4
144.6
390.1
67.7
91.4
48.2
458.0
200.9
446.8
72.7
95.3
TUT
AL
AL
G.G
417.9
60.3
339.8
97.6
118.9
108.8
881.0
247.2
855.0
304.5
440.6
314.5
565.2
182.6
484.5
231.2
249.7
219.8
Otomotiv
TMSN
TTRAK
50.3
273.0
470.0
2,785.7
568.4
2,987.2
627.8
3,013.2
74.5
430.8
78.4
425.9
Traktör
AEFES
BANVT
CCOLA
PNSUT
PETUN
PINSU
ULKER
TATGD
Gıda & İçecek
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Çimento
IPEKE
KOZAA
KOZAL
PRKME
Madencilik
TCELL
TTKOM
TUT
TUT
2,148.7 2,461.8 2,601.8 12,310.6 13,291.2 13,984.1 3,862.0 4264.5 4472.8
1,732.3 2,137.2 2,237.8 13,557.7 14,437.0 15,059.0 5,041.1 5229.1 5394.6
İletişim
ARCLK
VESBE
TUT
SAT
607.1
122.3
720.7
129.0
792.7 12,714.0 13,561.2 14,507.3 1,355.2 1489.3 1599.6
141.6 2,348.0 2,497.9 2,683.0
265.5 285.1 302.8
154.3
795.0
371.0
318.9
99.1
659.9
250.0
178.6
168.9
694.6
280.3
194.0
Beyaz Eşya
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
TUT
AL
TUT
AL
1,637.9
6,966.4
1,576.9
1,936.2
2,067.7
8,011.4
1,623.2
2,103.1
2,234.8
266.6 345.7 442.0
8,812.5 1,348.4 1525.2 1706.7
1,732.6
348.1 329.3 364.5
2,455.2
336.4 371.5 453.7
Cam
EREGL
KRDMD
TUT
AL
1,542.4 1,416.3 1,515.0 11,708.0 12,007.8 12,572.4 2,544.8 2390.9 2514.6
234.8
245.0
429.9 1,590.9 1,763.6 2,470.0
377.6 434.8 611.7
Demir Çelik
HURGZ
SAT
-41.5
-7.0
1.0
732.6
778.4
827.7
65.7
78.8
87.4
Medya
AYGAZ
TRCAS
TUPRS
TUT
TUT
AL
196.3
277.5
319.9 6,431.0 6,404.3 6,901.4
232.3 251.2 278.2
10.2
37.6
40.9
50.0
50.0
50.0
-11.5 -11.5 -11.5
1,331.0 1,321.6 1,343.4 37,582.7 35,957.4 43,081.8 1,074.2 2227.6 2264.0
Petrol & Enerji
SELEC
AL
172.0
199.6
229.7
6,286.5
6,655.4
7,118.7
174.1
202.6
236.1
TUT
AL
AL
TUT
454.0
19.4
25.9
32.5
561.6
26.1
81.7
58.8
672.3 14,587.7 17,802.0 21,311.9
38.0 2,424.9 2,829.1 3,184.0
85.6 8,058.1 8,950.3 9,738.9
90.4 3,080.7 3,692.7 4,399.6
675.0
69.5
506.0
274.7
825.4
87.9
558.1
342.7
988.9
106.6
604.5
419.2
AL
10.0
10.3
60.5
64.8
71.3
G.G
68.2
Sağlık
BIMAS
BIZIM
MGROS
TKNSA
Perakende
RYSAS
14.2
322.5
338.6
354.6
Lojistik
BOYP
Tekstil
BRISA
SAT
Otomotiv Lastiği
ASELS
AL
Savunma
AKENR
AKSEN
ODAS
ZOREN
1,035.4
166.0
173.6
198.2
214.2
1,656.3
1,776.0
1,877.8
319.0
347.2
372.9
338.3
512.3
545.7
2,557.0
3,072.9
3,647.0
487.1
588.5
686.9
SAT
AL
AL
SAT
32.5
21.5
-232.2
-37.5
129.7
30.2
-106.1
-67.0
146.6
29.6
-117.5
1,009.9
2,052.9
594.2
936.4
1,559.0
2,283.7
335.7
978.3
1,616.5
2,484.3
337.9
1,052.7
79.3
348.8
54.5
204.5
241.6
422.2
58.1
300.5
251.9
479.4
57.2
334.3
SAT
3.8
93.6
137.7
4,294.6
4,119.0
4,781.2
154.4
267.7
336.2
Elektrik
PETKM
Kimyasal Ürün
93
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri
yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri
vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada
yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş
Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya
çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
94
Download

Hisse Senedi Stratejisi