Finansal Varlık Değerlemelerinde Teori ve Uygulama Farklılıkları
Prof. Dr. Vedat SARIKOVANLIK
Herhangi bir finansal varlık veya şirket değerlemesinde kullanılan değerleme yaklaşımları
finans literatüründe bellidir. Buna göre farklı isimler altnda gruplandırılsalar dahi, belli başlı değerleme
yaklaşımları olarak indirgenmiş nakit akımı (İNA), fiyat – satış - defter değeri ve EBITDA üzerine
dayandırılan çarpanlar, ekonomik veya ilave piyasa değeri yaratma durumlarına göre EVA ve MVA ile
reel opsiyonlar ön plana çıkmaktadır. Portföy ve yatırım danışmanları, fon yöneticileri, finans uzmanları
ve analistleri, iş dünyasında yer alan aktörler alıp-sattığı finansal varlığın değerini doğru bir şekilde
belirlemek isteyecektir. Günümüzde piyasa uygulayıcıları, İNA ve çarpanlar yaklaşımını diğer
yöntemlere göre daha çok tercih etmektedir. 2000’li yılların başında uzmanlar tarafından İNA’nın
tahtını devralacak gözüyle bakılan reel opsiyonlar günümüze kadar beklenen çıkışını
gerçekleştirememiştir.
2014 yılında iki akademisyenin (Bancel ve Mittoo) yaptığı bir araştırmadai, finans teorisinin
çizmiş olduğu yaklaşım ve parametre hesaplamalarının, uygulamada nasıl farklı algılandığı ve
kullanıldığını ortaya koymaya çalışmışlar.
Bancel ve Mittoo, piyasa uygulayacılarının en çok kullandığı değerleme yaklaşımının İNA ve
çarpanlar olduğunu teyit ederken, aralarındaki en önemli ayrışımın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetin
belirlenmesinde olduğunu açık bir şekilde belirtmişlerdir. Buna göre piyasa oyuncuları sermaye
maliyetini bir muhasebe unsuru olarak görerek, ilgili parametrenin hesaplanmasında hatalı sonuç
verecek bilanço verilerini veya bir başka deyişle tarihi verileri kullanmaktadır.
Beta katsayısının hesaplamalarında görülen belli başlı farklılıklar, teorinin öne sürdüğü temel
unsurların farklı uygulanmasından kaynaklanmaktadır. Buna göre ilgili varlığın ilişkilendirildiği endeksin
dar veya geniş olması; veri seti frekansının sık olup olmaması (günlük, haftalık, aylık); referans olarak
alınan benzer beta katsayıların hesaplanmasında ortalama beta veya medyan betaların kullanılması;
borcun beta katsayısının sıfır kullanılması ve farklı vergi oranları beta hesaplamalarını
değiştirebilmektedir.
Risksiz faiz oranı -finansal olarak- tamamen risksiz bir varlığın getiri oranı olarak kabul
edilmektedir. Nitekim çalışmada yer alan 10 Avrupa ülkesindeki 356 değerleme uzmanın %91’i teorinin
öngördüğü şekilde risksiz faiz oranı olarak bir ülkenin ihraç etmiş olduğu hazine bonosu veya devlet
tahvilini risksiz faiz oranı olarak kullanmaktadır. Her ne kadar risksiz ve likit olması nedeniyle devlet
tahvillerin risksiz faiz oranı olarak kullanılması teorik açıdan doğru olsa bile, son yıllarda gelişmiş
ülkelerde yaşanan borç krizinde yaşananlardan sonra risksiz faiz oranı ne kadar risksiz olabileceği
sorgulanır hale gelmiştir. Bu sorunu bir başka yazımızda detaylı olarak inceleyeceğiz.
i
http://www.labex-refi.com/wp-content/uploads/2013/04/2014-working-paper-The-gap-betweentheory-and-practice-of-firm-valuation-Bancel.pdf
Download

Devamını oku - w w w .serpam.org