11.Bölüm
Değere Dayalı
Yönetim ve Firma
Değerinin Tespiti
Prof. Dr. Ramazan Aktaş
Yrd.Doç. Dr. E.Savaş Başçı
Amaçlarımız
Bu bölümü tamamladıktan sonra aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz:
 Değer kavramını bilerek değere dayalı yönetimin avantaj ve dezavantajların bilmek
 Firma değerinin nasıl hesaplanabildiğini bilmek
 Farklı varsayımlar altında firma değerini hesaplayabilmek
Anahtar Kavramlar
 Değer
 Değere Dayalı Yönetim
 Firma Değeri
 Firmaya Serbest Nakit Akımları
 Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları
İçindekiler
 Değer Kavramı
o Nominal değer
o Defter değeri
o Tasfiye değeri
o İşleyen teşebbüs değeri
o Piyasa (borsa) değeri ve
o Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer
 Değere Dayalı Yönetim Felsefesi
 Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları
 Değer Sürücüleri (Value Drivers)
 Firma Değeri
o Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
o Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
o Yöntemlerin Karşılaştırılması
 Özet
1
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
 Çalışma Soruları
 Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı
 Yararlanılan Kaynaklar
2
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
BÖLÜM 11
DEĞERE DAYALI YÖNETİM VE FİRMA DEĞERİNİN TESPİTİ
1. Değer Kavramı
Firmanın amaç arayışları içerisinde, özellikle 1960’lı yıllardan sonra kâr maksimizasyonunun
yeterli olmadığı ve firmanın amacını ifade edebilecek yeni arayışlara gidildiği bilinmektedir.
Firmanın amacının değer maksimizasyonu olduğu konusunda finans yazınında genel bir
uzlaşı bulunmaktadır. Burada firma değerinden kastedilen firmanın gelecekte yaratacağı nakit
akımlarının net bugünkü değerinin maksimum kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu
amaç edindiğinde, bir diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın servetini
maksimum kılmayı hedeflemektedir.
Firma değerinin artması aynı zamanda firmanın varlıklarının cari değerinden borçlarının cari
değerinin çıkarılması ile bulunan öz sermayenin değerinin artırılması anlamına gelmektedir.
Firma değeri kavramınn artan önemi ile birlikte farklı değer kavramları da ortaya çıkmıştır.
Daha önce “Hisse Senedi Değerlemesi” bölümünde de özetlenen bu kavramlara bir kere daha
bakmakta yarar bulunmaktadır.
Değer Kavramları
Değer ile ilgili kavramları daha da artırmak mümkündür. Burada en çok kullanılan değer
kavramları açıklanacaktır:
o Nominal değer
o Defter değeri
o Tasfiye değeri
o İşleyen teşebbüs değeri
o Piyasa (borsa) değeri ve
o Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer
Nominal Değer
Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan tutar olup bu varlığın kâğıt üzerindeki değerini ifade
eder. Türkiye’de hisse senetlerinin nominal değerinin olması yasal zorunluluktur. Nominal
değer daha çok muhasebeleştirme ve kâr payı hesaplaması açısından önemlidir. Bir firmanın
hisse senetlerini elinde bulunduran bir yatırımcı açısından bu hisselerin nominal değerlerinden
çok, elinde kaç adet hisse senedi olduğu ve bunun toplam içerisinde hangi orana sahip olduğu
önemlidir.
Defter Değeri
Defter değeri bir varlığın bilançoda görülen kayıt altına alınmış değeridir. Öz sermaye
açısından defter değeri, firmanın aktif toplamından borçlarının çıkartılması ile bulunan
tutardır. Hisse senedinin defter değeri ise bulunan bu tutarın hisse senedi sayısına bölünmesi
ile bulunur.
3
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Tasfiye Değeri
Hisse senedinin tasfiye değeri denildiğinde; firmanın tüm varlıklarının satılması sonucu elde
edilecek tutardan, firmanın tüm borçlarının ödemesi yapıldıktan sonra kalan tutarın, hisse
senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Tasfiye değerine likiditasyon
değeri denilmektedir. Bir varlığın parçalar halinde satılarak nakde dönüştürülmesi sonucu
elde edilen değer olarak da tanımlamak mümkündür. Bir firmanın faaliyetleri sona ermişse
tasfiye değeri, faaliyetleri devam ediyorsa işleyen teşebbüs değeri doğru değer tespiti için son
derece önemlidir.
İşleyen Teşebbüs Değeri
Bir varlığın parçalar halinde değil de çalışır halde iken satılması durumunda elde edilecek
tutara işleyen teşebbüs değeri denilmektedir. Bir firmanın varlıklarının parça parça satılması
ile oluşacak değer ile firmanın çalışır vaziyette ve bir bütün olarak satılması durumunda
oluşacak değeri farklı olacaktır.
Piyasa (Borsa) Değeri
Herhangi bir varlık borsaya kote olmuş ise onun borsadaki alıcılar ve satıcılar tarafından
oluşan ve borsada işlem gören fiyatı o varlığın borsa değeri olarak ifade edilir. Borsada
işlem görmeyen bir varlığın pazarda oluşan fiyatına borsa değeri denilemez fakat bu, piyasa
değeri olarak adlandırılır. Başka bir ifadeyle, piyasa değeri borsa değeri yerine eş anlamlı
olarak kullanılabilirken, borsa değeri her zaman piyasa değeri yerine kullanılamamaktadır.
Eğer bir firmanın hisse senetleri örneğin İMKB’de işlem görmekte ise firmanın hisse
senetlerinin borsa değeri ve firmanın hisse senetlerinin piyasa değeri ifadeleri veya firmanın
borsa ya da piyasa değeri ifadeleri kullanılabilir. Hisse senetleri borsada işlem görmeyen bir
firma için borsa değeri olmayacağından piyasa değeri ifadesi kullanılacaktır. Eğer bu firmanın
benzer özelliklerine sahip bir başka firma söz konusu ise ve onun değeri biliniyor ise bu
durumda “emsal değeri” de kullanılabilmektedir.
Teorik ya da İçsel (olması gereken) Değer
Finans çalışmalarında günümüzde yoğunlaşılan konuların başında hisse senedinin olması
gereken değerinin hesaplanması gelmektedir. Bu açıdan bakıldığında etkin bir piyasada
oluşan ya da bir varlıkla ilgili tüm bilgilerin tamamına dayalı olarak hesaplanan değere
teorik (içsel) değer ya da olması gereken değer denilmektedir. Piyasanın etkin olduğu kabul
edilirse, tüm bilgiler fiyata yansıyacağından, oluşan fiyat içsel değeri yansıtacaktır.
2. Değere Dayalı Yönetim Felsefesi
Bu felsefe; strateji, performans, gelecek hedefleri vb. gibi konularda yönetimin verdiği her
türlü kararın değer maksimizasyonuna uygun olarak belirlenmesi yani, yönetimin değer
maksimizasyonu amacına odaklanması demektir.
Günümüzde işletme anabilim dalının, sadece finans alanında değil birçok disiplininde değer
maksimizasyonu temel hedef olarak kabul edilmektedir. Özellikle finans alanında değer
kavramının öneminin artması ile pazarlama disiplininde de “Değer Temelli Pazarlama”
kavramı öne çıkmıştır. Yönetim disiplininde de “Değere Dayalı Yönetim” temel alınan felsefe
olmaktadır. Firmanın her biriminde ortaya çıkan bu değer artırma amacı, Değere Dayalı
Yönetim kavramını geliştirmiştir.
4
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
3. Değere Dayalı Yönetimim Avantaj ve Dezavantajları
Değere dayalı yönetimin avantajları :
 Firmanın iç ve dış çevresinde kullanılabilecek ortak kavramları oluşturması
 Performans değerlemesinde kullanılabilecek güçlü bir araç olması
 Firmada değer yaratan ve yaratmayan faaliyetleri belirleyerek en uygun kaynak
tahsisini yapması
 Firma yönetiminin değer yaratan sürücüler üzerinde yoğunlaşmasını sağlaması
 Firmanın değerini artırmaya yönelik sermaye tahsisinin sağlanması
Değere dayalı yönetimin dezavantajları :
 Firmalar için bu yönetim yapısının karmaşık olması
 Firma için önemli bir kurulum ve sürdürme maliyeti oluşturması
 Hesaplamaların ayrıntılı ve karmaşık olması
 Değere dayalı yönetimin iyi uygulanamaması durumunda teorik kalmasıdır.
4. Değer Sürücüleri (Value Drivers)
Değere dayalı yönetim kavramının temel belirleyicileri, değer sürücüleri olarak da ifade
edilen unsurların belirlenmesidir. Değer sürücüleri özellikle firma içi ve firma dışı olarak
ayrılmaktadır.
Firma içi değer yaratan unsurlar, firmanın faaliyet konusu ile doğrudan veya dolaylı ilgili olan
operasyonel ve yönetimsel her türlü süreç, faaliyet, ölçüm, performans gibi kavramlarla
ilgilidir. Burada değer yaratacak unsurların belirlenerek iyileştirilmesi ve sürekli izlenerek
performans ölçümünün yapılması gerekmektedir. Ayrıca firmanın finansal yatırımları da
değer yaratan unsurlar olarak incelenmeli ve yatırım kararlarının firma değerine olan katkısı
belirlenerek takip edilmelidir.
Firma dışı değer yaratan unsurlar ise; günümüzde önemi artmış olan birleşme, devralma ya da
satın alma süreçleridir. Firmanın diğer bir firma ile dikey ya da yatay sektörel birleşimi değer
yaratan bir süreç olarak belirlenmeli ve süreç sonuçları değer yaratma kapasitesi açısından
izlenmelidir.
Değer yaratan firma içi ve firma dışı ya da operasyonel ya da finansal unsurların belirlenerek
firmaya olan katkısının tespiti ile bu unsurların yönetimi, değere dayalı yönetim anlayışını
oluşturmaktadır. Bu süreçde amaç firmanın değerini artıracak unsurları belirlemek ve
yönetmektir.
5
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
5. Firma Değeri
Firma değeri kavramı ile; firmanın maddi ve maddi olmayan varlıklarının piyasa değerinden,
toplam borçlarının cari değerinin çıkarılması ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Diğer bir
ifadeyle, varlıkların cari değerinden borçların cari değerinin çıkarılması ile bulunan öz
sermayenin cari değeri, firma değeri olarak ifade edilmektedir. Firma değerini
belirleyebilmek için İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNAY) yaygın olarak
kullanılmaktadır.
Bu yönteme göre farklı varsayımlara dayanan iki yaklaşım
bulunmaktadır. Bunlar;
o Öz sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
o Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
Öz sermayeye serbest nakit akımları (free cash flows to equity) yönteminde firmanın değeri,
firmanın gelecekte yaratacağı öz sermayeye olan nakit akımlarının öz sermaye maliyeti ile
bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Burada bulunan değer firmanın öz
sermayesinin olması gereken değeridir. Öz semayeye serbest nakit akımları yönteminin
kullanıldığı durumlar aşağıda listelenmektedir:
 Firmaların ödedikleri kâr payları, öz sermayeye olan nakit akımlarından oldukça
yüksek ya da az olan firmalar tarafından kullanılmaktadır. Burada ifade edilmek
istenen, öz sermaye sahiplerinin duyarlılığının daha çok temsil edilebilmesi için bu
yöntemin kullanıldığıdır.
 Faiz gelir ve gideri gibi kavramlar, bu kavramları esas faaliyeti olarak kullanan banka
ve sigorta şirketleri gibi finansal hizmet sağlayan firmalar tarafından da
kullanılmaktadır. Bu tip firmalar, hem kaynak maliyetlerinin farklılığı hem de firma
değerinin sadece hissedarlara olan nakit akımı olarak ifade edilmesi gibi nedenlerle, bu
yöntemden yararlanmaktadır.
Firma değerinin öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemine göre hesaplanabilmesi için
öncelikle FCFE değerini hesaplamak gerekmektedir.
FCFE = Net Kâr
+ Amortismanlar
- Sermaye Harcamaları
- ∆ İşletme Sermayesi
- Anapara Geri Ödemesi
+ Yeni Borçlar
veya
6
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
FCFE = Net Kâr
- ( 1 – λ ) (Sermaye Harcaması – Amortisman)
- ( 1 – λ ) (∆ İşletme Sermayesi)
şeklinde hesapalanabilir.
Burada ∆ (delta) işletme sermayesindeki değişimi ifade etmektedir. Diğer bir ifadeyle işletme
sermayesinin dönem sonu ile dönem başı arasındaki farkını temsil etmektedir. λ (lambda) ise
hedef borç oranını temsil etmektedir. Öz sermayeye serbest nakit akımlarında hedef sermaye
yapısı bozulmadan anapara geri ödemelerinin de yeni borçlarla sağlanacağı varsayılmaktadır.
Bulunan öz sermayeye serbest nakit akımı iki temel büyüme modeline göre hesaplanarak
firma değeri tespit edilebilir. Bunlar; nakit akımlarının belli bir büyüme oranı ile sonsuza
kadar aynı kaldığı sabit büyüme modeli ile farklı büyüme modelinin olduğu iki aşamalı
büyüme modelidir.
Nakit akımlarının sonsuza kadar sabit bir oranda büyüyeceği varsayımına göre firma değeri
aşağıdaki şekilde hesapalanabilir:
0 =
1
( − )
Bu formülde P0 firmanın bugün olması gereken değerini veya diğer bir ifadeyle hisse
senedinin olması gereken fiyatını, FCFE1 firmanın gelecek dönem beklenen öz sermayeye
serbest nakit akımını, ke öz sermaye maliyetini ve g de nakit akımlarının büyüme oranını
temsil etmektedir. Hesaplamada kullanılan veriler hisse senedi bazında ise bulunan değer
hisse senedinin olması gereken fiyatıdır. Toplam hisse senedi sayısı ile çarpılarak firmanın
değeri bulunabilir.
Öz sermayeye serbest nakit akımlarını iki aşamalı büyüme modeline göre hesaplayabilmek
için de aşağıdaki formülden yararlanılır:

0 = ∑
=1

+1
1
+


(1 +  )
( − ) (1 +  )
Örnek Uygulama
ABC A.Ş.’nin 2012 yılı bilgileri incelendiğinde hisse başına satışları 10 TL, hisse başına kârı
3 TL, işletme sermayesi hasılatın % 20’si, hedef borç oranı (λ) % 30, hisse başına sermaye
harcaması 1 TL ve hisse başına amortismanı 0,5 TL’dir. Firmanın hızlı büyüme dönemi 3 yıl
olarak belirlenmiştir. Hızlı büyüme döneminde firmanın öz sermaye maliyeti (ke) % 20 ve
beklenen büyüme oranı (g) da % 25’dir.
7
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Firmanın 3 yıldan sonraki dönemde sonsuza kadar büyüyeceği oran (g) % 5 olarak dikkate
alınmış ve bu dönemde öz sermaye maliyetinin de (ke) % 15 düzeyine ineceği beklenmektedir.
Sabit büyüme döneminde hisse başına sermaye harcamaları ile amortismanların aynı olacağı,
işletme sermayesi düzeyinin de yine hasılatın % 20’si düzeyinde kalacağı beklenmektedir. Bu
bilgiler ışığında hisse başına firma değeri aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
2012
2013
2014
2015
0
1
2
3
3
3,750
4,688
5,859
-(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.)
-0,350
-0,438
-0,547
-0,684
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm. )
-0,350
-0,438
-0,547
-0,684
FCFE
2,300
2,875
3,594
4,492
Hisse Başına Kar
Yukarıda tabloda verilen hesaplamaların ayrıntıları aşağıda verilmektedir:
-(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) değerini hesaplayabilmek için;
- (1-0,3) x (1 – 0,5) = - 0,35
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm. ) değerini hesaplayabilmek için;
- (1-0,3) x (Dönem Sonu İşletme Sermayesi - Dönem Başı İşletme Sermayesi)
- (1-0,3) x ((10*(1+0,25)1 * 0,2) –(10*0,20)) = -(0,7) x (2,5-2) = -0,35 olarak bulunur.
Dönem sonu işletme sermayesini bulabilmek için dönem başındaki hisse başına satışları
dönemin sonuna % 25 büyüme oranı ile götürmek gerekmektedir. Bulunan bu değerin %20’si
hesaplanarak dönem sonu işletme sermayesi bulunmaktadır. Dönem sonu ile dönem başı
arasındaki fark delta (∆) işletme sermayesini vermektedir. Bu veri yine eşitlikte yerine
konularak gerekli hesaplamalar yapılmıştır. 2012 yılının nakit akımı gerçekleşen son nakit
akımı olduğu için, gelecek yıllar bir önceki yıla göre % 25 büyüme oranı ile büyütülerek
hesaplanmıştır.
Yapılan hesaplamalarda küsüratlar MSExcel tablosunda dikkate alınarak çözülmüştür.
Tablolarda yer alan bu verilerin sadece görünen kısmına göre çözümün yapılması ile farklı
sonuçlar elde edilmektedir. Firmanın hızlı büyüdüğü bu dönemde nakit akımlarının bugünkü
değeri de aşağıdaki şekilde hesaplanarak bulunur:
8
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.

  üü ğ = ∑
=1
 =

(1 +  )
2,875
3,594
4,492
+
+
= 7,4912
1
2
(1 + 0,2)
(1 + 0,2)
(1 + 0,2)3
olarak bulunur.
Firmanın, hızlı büyüme dönemi (2015 yılı) sonrasında sonsuza kadar sabit oranda büyüyeceği
beklenmektedir. Soruda bu döneme ilişkin bilgiler verildiğinden, sonsuza kadar sabit oranda
büyüme dönemine ilişkin nakit akımı aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Sonsuza Kadar
2015
Sabit Oranda
3
Büyüme Dönemi
Hisse Başına Kar
5,859
6,909
-(1-λ ) (Ser. Harc.Amort.)
-0,684
0,000
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.)
-0,684
-0,137
FCFE
4,492
6,773
Tabloda yer alan hesaplama detaylarını açıklamak gerekirse;
3. dönemdeki Hisse Başına Kâr verisi sabit büyüme dönemindeki % 5 büyüme oranı ile
büyütülerek 5,859375 x (1+0,05) = 6,909 şeklinde hesaplanmıştır.
Sermaye harcamaları ile amortisman verilerinin birbirlerine eşit olduğu ifade edildiğinden
sıfır olarak gösterilmiştir.
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.) verisini hesaplayabilmek için Dönem sonu ve Dönem başı işletme
sermayesi hesaplamalarını yapmak gerekir. Ancak burada büyüme döneminin değiştiğini
dikkate almak gerekecektir.
2015 yılına ait Hasılat = 10 * (1+0,25)3 = 19,5313
2015 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 19,5313 x 0,20 = 3,9063
2016 yılı için Hasılat = 19,5313 * (1+0,05) = 20,5078
2016 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 20,5078 x 0,20 = 4,102
∆ İşletme Serm. = 4,102 – 3,9063 = 0,1953
9
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.) = - (1-0,3) x 0,1953 = -0,137
Yukarıda hesaplanan veriler, sonsuza kadar sabit oranda büyüyen nakit akımlarının bugünkü
değerini hesaplamak için aşağıdaki formülde yerine konulduğunda;
+1
1

( − ) (1 +  )
6,773
1

= 39,2
(0,15 − 0,05) (1 + 0,2)3
ABC A.Ş.’nin FCFE yöntemine göre hesaplanan hisse başına firma değeri;

0 = ∑
=1

+1
1
+


(1 +  )
( − ) (1 +  )
0 = 7,4912 + 39,2 = 46,68 
olarak bulunmuştur. Firmanın değeri ise bulunan bu rakamın hisse sayısı ile çarpılması
sonucunda bulunacak değer olacaktır.
Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
Firmaya Serbest Nakit Akımları (free cash flows to firm) yönteminde amaç, öncelikle
firmanın bir bütün olarak değerinin hesaplanması ve bu değerden borç yükümlülükleri için
yapılan nakit çıkışlarının değeri düşülerek öz sermayenin değerinin hesaplanmasıdır.
Firmaya serbest nakit akımları borç verenlere ve hissedarlara olan nakit akımlarını bir bütün
olarak dikkate almaktadır. Diğer bir ifadeyle, firmaya olan nakit akımlarının değerlemede
kullanılması anlamına geldiği için nakit akımları iskonto edilirken ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetine göre hesaplama yapılır.
Firmaya serbest nakit akımları yönteminde, nakit akımları(FCFF) yukarıdaki yöntemden
farklı olarak aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
FCFF = FCFE
+ Faiz Giderleri (1 – Vergi Oranı)
+ Anapara Geri Ödemesi
- Yeni Borçlar
+ İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payları
10
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Firma değeri de iki aşamalı büyüme modeline göre aşağıdaki gibi hesaplanabilmektedir:

0 = ∑
=1

+1
1
+


(1 +  )
( − ) (1 +  )
Bu formül de yukarıdaki yöntemde ifade edilen formül ile aynı şekilde hesaplanabilmektedir.
Sadece iki noktada farklılık göstermektedir. Birincisi; firmaya olan serbest nakit akımlarını
dikkate alması ve iskonto oranı olarak da Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’ni dikkate
almasıdır.
Yukarıdaki örnekte de ifade edildiği gibi nakit akımları; sonsuza kadar sabit oranda büyüme
modeline göre veya iki aşamalı büyüme modeline göre iki farklı şekilde hesaplanabilir.
Örnek Uygulama
ABC A.Ş.’nin 2012 yılına ait öz sermayeye serbest nakit akımı 45 TL olarak hesaplanmıştır.
Firmanın faiz giderleri 10 TL ve vergi oranı da % 30’dur. Firmanın anapara geri ödemesi bu
dönemde 3 TL olarak gerçekleşmiş ve 30 TL yeni borçlanma yapmıştır. Firmanın aynı dönem
için imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödediği kâr payı ise 2 TL, firmanın AOSM ‘de % 25 ve
firmanın nakit akımlarının sonsuza kadar % 2 büyüyeceği varsayımı altında firma değeri şu
şekilde hesaplanabilir:
Sonsuza Kadar
2012
Sabit Oranda
0
Büyüme Dönemi
FCFE
45
45,9
+ Faiz Giderleri (1-Vergi)
7
7,1
+ Anapara Geri Ödemesi
3
3,1
-Yeni Borçlar
30
30,6
+ İmt.Hisse Sen.Kâr Payı Öd.
2
2,0
FCFF
27
27,5
1
( − )
-Hisse başına düşen borç tutarı
0 =
0 =
27,5
(0,25−0,02)
= 119,74 -Hisse başına düşen borç tutarı
11
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
FCFF yöntemi firmayı bir bütün olarak dikkate aldığı diğer bir ifadeyle firmaya olan nakit
akımlarını hesaplamaya dahil ettiği için yönteme göre bulunan Net Bugünkü Değer'den
firmanın borçları çıkarılarak özsermayenin değeri bulunabilir. Örneğimizde hesaplanan değer
119,74'den firmanın borcu çıkarılarak firmanın hisse başına değeri bulunur. Bu durumda
firmanın hisse başına değerinin 119,74’den düşük olacağı açıktır.
Yöntemlerin Karşılaştırılması
Firmanın değerini tespit ederken uygun yöntemin kullanılması doğru sonuçları bulmak
açısından son derece önemlidir. Örneğin firmanın borçlarında önemli bir artış olmuş ise ya da
yüksek finansal kaldıraca sahip firmalarda, firmaya serbest nakit akımları yöntemini
kullanmak daha yerinde olacaktır. Bu yöntemde nakit akımı borcun maliyeti olan finansman
giderlerinden önce hesaplandığı için negatif çıkma ihtimali düşüktür. Bu nedenle böyle
durumlarda firmaya olan nakit akımlarının dikkate alınarak değerin hesaplanması
gerekmektedir.
Firmaların borç maliyetlerine ilişkin yeterli bilginin bulunamadığı durumlarda veya
tahmininin zor olduğu durumlarda öz sermayeye serbest nakit akımları yönteminin
kullanılması doğru sonuçlar verecektir. Ancak bu yöntem fazla bilgi içermediği için, değer
yaratan unsurların katkısını tespit edebilmek açısından da yeterli olmayacaktır. Firmaya olan
serbest nakit akımları yöntemi ise daha fazla bilgi içerdiği için firma hakkında uygulanan
stratejilerin firma değeri üzerindeki etkisinin tespiti konusunda daha başarılı sonuçlar
vermektedir.
12
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Özet
Firmanın amaç arayışları içerisinde, özellikle 1960’lı yıllardan sonra kâr maksimizasyonu
yeterli bulunmamış ve firmanın amacını ifade edebilecek yeni arayışlara gidilmiştir.
Günümüzde, firmanın amacının değer maksimizasyonu olduğu konusunda finans yazınında
genel bir uzlaşı bulunmaktadır. Firmanın her biriminde ortaya çıkan değer artırma amacı,
Değere Dayalı Yönetim kavramını geliştirmiştir
Firma değerinden kastedilen firmanın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının net bugünkü
değerinin maksimum kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu amaç edindiğinde, bir
diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın servetini maksimum kılmayı
hedeflemektedir.
Dolayısıyla mali tablo verilerinden yararlanarak gelecekte beklenen nakit akımlarının
belirlenmesi ve uygun modelin kullanımı ile firma değerinin tespiti önem kazanmıştır. Kâr
maksimizasyonu olgusunun yerini giderek firma değeri doldurmaktadır. Firmalar da gerek
hisse senetlerinin değerini artırmak gerekse de hissedarlarının değerini artırabilmek için D
Firma değerini belirleyebilmek için İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNAY) yaygın
olarak kullanılmaktadır. Bu yönteme göre farklı varsayımlara dayanan iki yaklaşım
bulunmaktadır. Bunlar; Öz sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) ve Firmaya Serbest Nakit
Akımları (FCFF) yöntemleridir.
13
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Çalışma Soruları
1.
Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan ve tutar olarak değerini ifade eden değer
aşağıdakilerden hangisinde doğru verilmiştir?
a.
Tasfiye değeri
b.
Nominal değer
c.
İşleyen Teşebbüs değeri
d.
Nominal değer
e.
Piyasa değeri
2.
Firmanın tüm varlıklarının satılmasından ve borçlar ödendikten sonra elde kalan
değer aşağıdakilerden hangisidir?
a.
Tasfiye değeri
b.
İşleyen teşebbüs değeri
c.
Defter değeri
d.
Nominal değer
e.
Piyasa değeri
3.
Borsada işlem görmeyen ancak alıcı ve satıcılar açısından ifade edilen değer
aşağıdakilerden hangisidir?
a.
Nominal değer
b.
Piyasa değeri
c.
Defter değeri
d.
Tasfiye değeri
e.
Gerçek değer
4.
Değere Dayalı Yönetim için aşağıdakilerden hangisi söylenemez?
a.
Merkezine değer kavramını koymaktadır.
b.
Yönetim anlayışının firma değerine göre belirlenmesini önermektedir.
c.
Değer yaratan sürücülerin tespitine önem vermektedir
d.
Performans değerlemede kullanılabilecek güçlü bir araçtır
e.
Hesaplamalar kolay ve basitdir.
14
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
5.
Öz sermayeye serbest nakit akımları çoğunlukla hangi firmaların değer tespitinde
uygulanmaktadır?
a.
Endüstri firmaları
b.
İnşaat firmaları
c.
Bankacılık ve finansal hizmet veren firmalar
d.
Eğitim firmaları
e.
Hepsi
I. Firmanın hedef sermaye yapısına uygun olan borç oranını ifade eder.
II. Formüldeki Simgesi λ olarak gösterilmektedir.
III. Formüldeki Simgesi ∆ olarak gösterilmektedir.
IV. Firmanın hedef sermaye yapısına uygun olan öz sermaye oranını ifade eder.
6.
Yukarıda numaralandırılmış Lambda ile ilgili açıklamalardan hangisi ya da
hangileri doğrudur?
a.
II ve IV
b.
I ve III
c.
I ve II
d.
I, II ve III
e.
II, III ve IV
7.
İskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanıldığı değerleme
yöntemi aşağıdakilerden hangisidir?
a.
Öz sermayeye serbest nakit akımı
b.
Firmaya serbest nakit akımı
c.
Tasfiye değeri
d.
İşleyen teşebbüs değeri
e.
Defter değeri
15
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.

 = ∑
=

+

+

( +  ) ( − ) ( +  )
8.
Yukarıdaki formül ile ilgili olarak aşağıdakilerden hangisi doğrudur?
a.
Öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
b.
Firmaya serbest nakit akımları yöntemi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
c.
Öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemi, öz sermaye maliyeti
d.
Firmaya serbest nakit akımları yöntemi, öz sermaye maliyeti
e.
Hepsi
9.
Firmaların borç maliyetlerine ilişkin bilginin bulunmadığı durumlarda ya da
tahmininin zor olduğu durumlarda aşağıdaki yöntemlerden hangisi çoğunlukla
kullanım için tercih edilir?
a.
FCFF
b.
FCFF ve FCFE
c.
Tasfiye değeri
d.
FCFE
e.
İşleyen teşebbüs değeri
10. ABC A.Ş.’nin gelecek dönem nakit akımı 15 TL, firmanın sermaye maliyeti % 10 ve
sonsuza kadar % 5 büyüyeceği varsayıldığında firmanın hisse başına değeri
aşağıdakilerden hangisi olacaktır?
a.
300 TL
b.
250 TL
c.
200 TL
d.
150 TL
e.
100 TL
16
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı
1. d
Cevabınız yanlış ise “Değer Kavramları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
2. a
Cevabınız yanlış ise “Değer Kavramları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
3. b
Cevabınız yanlış ise “Değer Kavramları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
4. e
Cevabınız yanlış ise “Değere Dayalı Yönetim” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
5. c
Cevabınız yanlış ise “Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
6. c
Cevabınız yanlış ise “Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
7. b
Cevabınız yanlış ise “Firmaya Serbest Nakit Akımları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
8. b
Cevabınız yanlış ise “Firmaya Serbest Nakit Akımları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
9. d
Cevabınız yanlış ise “Yöntemlerin Karşılaştırılması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. a
Cevabınız yanlış ise “Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
17
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Yararlanılan Kaynaklar
Akgüç, Ö. (2010). Finansal Yönetim (8. baskı b.). İstanbul: Avcıol Basın Yayın.
Aksöyek, İ., & Yalçıner, K. (2011). Çözümlü Problemleriyle Finansal Yönetim (1. Baskı b.).
İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları.
Alan J. Marcus, R. A. (2007). İşletme Finansının Temelleri (6. Baskı b.). (H. Doğukanlı, T.
Arıkan, & Ü. Bozkurt, Çev.) İstanbul: Literatür Yayıncılık.
Aydın, N., Başar, M., & Coşkun, M. (2010). Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: Detay
Yayıncılık.
Chambers, N. (2009). Firma Değerlemesi (2. Baskı). Beta Yayınları, İstanbul
Ceylan, A., & Korkmaz, T. (2011). Finansal Yönetim Temel Konular (6. Baskı b.). Bursa:
Ekin Yayınevi.
Ercan, M. K., & Ban, Ü. (2010). Değere Dayalı İşletme Finansı: Finansal Yönetim (6. Baskı
b.). Ankara: Gazi Kitabevi.
Ercan, M.K., & Öztürk, M. B., & Küçükkaplan, İ., Başcı, E. S., & Demirgüneş, K., (2008)
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi İle Firma Değerlemesi Özellikli Durumlar, Gazi
Kitapevi, Ankara
Erol, C. (1999). İşletmelerde Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: İmge Kitabevi
Yayıncılık.
Gürbüz, Os. & Ergincan, Y. (2004). Şirket Değerlemesi Kalsik ve Modern Yaklaşımlar.
Literatür Yayınlar, İstanbul.
Okka, O. (2011). İşletme Finansmanı (5. Baskı b.). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım.
Sayılgan, G. (2008). Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı (3. Baskı b.). Ankara: Turhan
Kitabevi.
Usta, Ö. (2008). İşletme Finansı ve Finansal Yönetim (3. Baskı b.). Ankara: Detay Yayıncılık.
Türko, R. Metin (1999). Finansal Yönetim, İstanbul: Alfa Yayınları.
Yıldıran, M., & Kısakürek, M. M. (2012). Kriz Dönemlerinde Finansal Risk Yönetimi (1.
Baskı b.). İstanbul: Hiperlink Yayınları.
18
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan kaynak olarak dahi
gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Download

11.Bölüm Değere Dayalı Yönetim ve Firma Değerinin Tespiti