Hisse Senedi / Büyük Şirket / Otomotiv
11.11.2014
Tofaş Fabrika
AL
Şirket Güncelleme
(Onceki: AL)
Yükselme Potansiyeli*
25%
Hedef fiyatımız yeni binek araç modelleri ile arttı
Yeni Hatchback ve StationWagon modelleri değer yaratacak. Tofas
2016 yılında pazara çıkartmayı hedeflediği yeni Hatchbak ve Station
Wagon modelleri için toplamda 520 milyon dolar yatırım yapacağını
açıkladı. Şirket daha önce açıkladığı Sedan binek araç yatırım projesiyle
aynı platformunun kullanarak 2016 ve 2023 yılları arasında çoğunluğu
ihracat pazarlarında olmak üzere toplamda 700 bin adet üretim yapacak.
2015’in ikinci yarısında piyasaya çıkacak olan yeni Sedan yatırımıyla birlikte
yeni modeller için toplam yatırım tutarı 1 milyar dolar olurken 2016 -2023
yılları arasında bu modellerin planlanan üretim adedi 1.3 milyon adet olacak
ki, bu rakam Tofaş’ın toplam 400 bin adetlik üretim kapasitesinin %40’ına
tekabül ediyor. İhracat tarafında, yeni modellere de ihracat marjlarındaki
aşağı yönlü haraketleri kısıtlıyan halihazırdaki al ve öde sisteminin
uygulanacağını düşünüyoruz. Yeni Hatchback ve Station Wagon modellerini
de değerlememize kattığımızda INA ve yurtdışı benzerleri ile kıyaslama
methoduyla eşit olarak ağırlıklandırdığımız hedef fiyatımız 15.70TL den
18.70TL’ye yükseliyor. Yeni hedef fiyatımız %25 oranında göz alıcı bir
getiriye işaret ediyor.
Kodu
TOASO
Fiyat Bilgileri
TL
F/K
PD/DD
FD/FAVÖK
12.1
3.4
7.4
8.8
2.7
6.7
8.7
2.5
5.7
Fiyat Perform ansı (%) 1 Ay
3 Ay
12 Ay
19
14
19
22
10
16
TL
ABD $
Yeni Mini – cargo projesi için hazırlıklı olun. Halihazırda 165 bin adet BIST-100 Relatif
16
18
10
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
01.13
üretim kapastiesi olan Mini-cargo projesinin ürün ömrü 2015 yılının sonunda
bitiyor. Tofaş’ın 2014 yılının sonuna kadar halihazırdaki model ile 2016
yılında yerini alacak yeni Mini-cargo yatırımını açıklamasını bekliyoruz. Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
Ancak, Fiat ile yapılacak yeni kontratta yeni Mini-Cargo’nun halihazırdaki 16.00
150 bin adetten daha az yıllık 70 bin adetlik al ve öde tahahüttünde 14.00
bulunucağını düşünüyoruz.
12.00
Pazar payı yeni modellerle yükselecek. Tofaş’ın yeni Sedan, Hatchback
ve Station Wagon ailesi hem Türkiye hem de Avrupa’daki talebi
karşılayacak. Çünkü Türkiye’de Sedan binek otomobillerin talebi fazla iken,
Avrupa’da Hatchback daha çok tercih edilir durumunda. Bu nedenle aynı
platformu paylaşacak olan yeni modeller şirketin pazar payını arttıracak,
ölçek ekonomisi ve karlılığı iyileştirecek. Tofaş’ın pazar payınının 2014’deki
tahmini %12.5’den 2017’de %14.6’a yükseleceğini öngörüyoruz. Diğer
taraftan 2014’de %56 olarak tahmin ettiğimiz kapasite kullanım oranının
2017’de %100’e yükseleceğini öngörüyoruz.
USD
Kapanış 10 11 2014
15.00
6.67
12 Aylık Hedef Fiyat TL
18.70
8.50
12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 15.70
7.14
Piyasa Değeri (mn)
7,500 3,332
Halka Açık PD (mn)
1,807
803
Ortalama İşlem Hacmi (3Ay)
15.7
7.1
Hisse sayısı (mn)
500
Takas Saklama Oranı (%)
24.09
Çarpanlar
2014T 2015T 2016T
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
TOASO Ka panış (So l)
52 Hafta Fiyat Aralığı (TL)
9.59
15.00
Yeni projeler yatırım teşviklerinden yararlanacak. Yeni açıklanan yatırım Yabancı Oranı (%)
yatırıma katkı oranın %50 ve kurumlar vergisinin %20 yerine %2 olduğu
87
devletin 5 bölgedeki öncelikli yatırım projeleri kapsamına giriyor. Bunun
86
dışında Tofaş, gümrük vergisi desteği, KDV muafiyeti ve SGK prim
85
84
desteğinden faydalanacak. Tofaş 2013 yılında toplamda 1.6 milyon TL
83
tutarında teşvik aldığını açıklamıştı. INA bazlı hedef fiyatımızda teşviklerin
82
katkısı hisse başına 1.8TL olarak hesaplıyoruz.
Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız.
1
81
27.10
13.10
25.09
28.08
11.09
Yab ancı Oran ı…
3Ay Ort.
80
14.08
Dengeli ve defansif iş modeli. 2017 yılında cironun %65’ine tekabül eden
ihracat, şirketi yurtiçindeki salınımlara karşı korurken, al ve öde kontratları
olası zayıf ihracat talebi ve düşük kapasite kullanım oranından kaynaklı
marjlardaki düşüşleri sınırlıyor. Yeni binek araç modelleri ve açıklanmasını
beklediğimiz yeni Mini – cargo projesi ile 2017’de binek araçların şirketin
toplam 400 bin adetlik kapasitesinin %40’ını kapsayacağını düşünüyoruz.
2018 yılında Opel/Vauxhaul ile Doblo anlaşmasının sona ermesiyle açığa
çıkacak olan yaklaşık 40 bin adetlik kapasite nedeniyle, modelimizde
kapasite artışı öngörmüyoruz.
Esra Suner
[email protected]
+90 212 350 25 72
Tofaş Fabrika
Özet Finansallar (TL mn)
Özet Mali Tablolar (TL m n)
Gelir Tablosu (TL m n)
Satış Geliri
FAVÖK
Amortisman Giderleri
Faaliyet Karı
Diğer Gelir ve Giderler (net)
Finansal Giderler
Azınlık Payları
Vergi Öncesi Kar
Vergi Yükümlülüğü
Net Kar
Nakit Akım Tablosu (TL m n)
Net Kar
Amortisman Giderleri
Değer Düşüş Karşılığı
İşletme Sermayesi Değ.
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı
Sabit Sermaye Yatırımları
Serbest Nakit Akımı
Bedelli Serm.Art.
Ödenen Temettü
Diğer Nakit Akımı
Net Nakit Poz. Değişim
Net Nakit Pozisyonu
Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar
Diğer Uzun Dönem Varlıklar
Maddi Olmayan Varlıklar
Şerefiye
Uzun Dönem Finansal Varlıklar
Stoklar
Ticari Alacaklar
Nakit & Nakit Benzerleri
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Varlıklar
Uzun Vadeli Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlar
Ticari Borçlar
Toplam Borç
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
Toplam Yükümlülükler
Azınlık Payları
Toplam Özsermaye
Ödenmiş Sermaye
Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye
Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
Yatırım Karlılığı
Yatırım Sermayesi
Net Borç/FAVÖK
Net Borç/Sermaye
Yatırım Harcamaları/Satışlar
Yatırım Harcamaları/Amortisman
FAVÖK Marjı
Faaliyet Karı Marjı
Net Kar Marjı
Değerlem e Oranları
Firma Değeri/Satışlar
Firma Değeri/FAVÖK
Firma Değeri/Yatırım Sermayesi
Fiyat/Kazanç
Serbest Nakit Akım Verimi
Temettü Verimi
*Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır.
2
3
2012G* 2013G*
6,705
7,038
827
811
347
324
480
487
5
5
13
(15)
0
0
497
477
(55)
(43)
442
434
4
5
2014T 2015T
7,345 8,658
928 1,023
343
385
585
638
14
16
(47)
(20)
0
0
552
634
66
222
618
855
6
2016T
11,138
1,207
539
668
17
(25)
0
660
198
858
442
347
39
127
955
223
732
0
250
60
542
(648)
434
618
855
858
324
343
385
539
25
23
24
25
287
(87)
86
164
1,071
897 1,350
1,585
272
838 2,024
636
799
59 (674)
950
0
0
0
0
480
325
309
599
(208)
(255) (358)
(431)
111
(522) (1,341)
(80)
(537) (1,059) (2,400) (2,480)
1,280
523
684
0
0
384
766
1,638
778
6,053
1,345
190
941
1,343
2,286
172
3,991
0
2,062
500
6,053
1,289
626
623
0
0
379
511
1,747
753
5,928
1,281
183
1,003
1,370
2,284
192
4,029
0
1,899
500
5,928
1,779
892
628
0
0
498
604
1,939
769
7,108
1,855
191
1,143
1,495
2,998
233
4,916
0
2,192
500
7,108
3,402
1,191
644
0
0
595
712
1,862
881
9,287
3,108
225
1,154
1,785
4,262
277
6,549
0
2,738
500
9,287
3,497
1,537
645
0
0
779
915
2,216
1,092
10,683
3,514
289
1,182
2,336
4,696
364
7,686
0
2,997
500
10,683
23.0
17.8
2,295
0.8
31.4
3.33
0.6
12.3
7.2
6.6
21.9
17.9
2,058
0.7
28.3
3.87
0.8
11.5
6.9
6.2
30.2
18.8
2,906
1.1
48.3
11.41
2.4
12.6
8.0
8.4
34.7
13.3
4,760
2.3
87.7
23.38
5.3
11.8
7.4
9.9
29.9
10.9
5,038
2.1
82.7
5.71
1.2
10.8
6.0
7.7
0.9x
7.1x
2.6x
9.3x
18%
6%
1.0x
9.1x
3.6x
14.2x
13%
8%
0.9x
7.4x
2.4x
12.1x
1%
5%
0.8x
6.7x
1.4x
8.8x
-9%
4%
0.6x
5.7x
1.4x
8.7x
13%
8%
Source: Is Investment Estimates
2
Faaliyet Konusu
Motorlu araçlar, montaj ve yarı montaj
ürünler, ürün grupları ile bu araçların motor,
aksam, yedek parça ve aksesuarlarının
imalat ve montajı.
Ortaklık Yapısı
24%
38%
38%
Fiat Auto S.p.A.
Koç Hold ing A.Ş.
Di ğer, hal ka aç ık his seler d ahil
Sürdürülebilir temettü politikasının devamını öngörüyoruz. Önümüzdeki dönemdeki
yüksek yatırım dönemine rağmen, uzun dönemli proje finansmanı sayesinde Tofaş’ın
hissedarlarına tatmin edici temettü dağıtmasına devem edeceğini düşünüyoruz. Ancak, yine de
muhafazakar davranak 2014 yılındaki %75 temettü dağıtma oranına kıyasla 2015’de %50
temettü dağıtma oranı tahmin ediyoruz. Temettü tahminimiz 2015 yılı için %4 temettü verimine
işaret ediyor.
Aşağı ve yukarı riskler neler olabilir? Yurtiçi otomotiv pazarınıdaki büyümeyi hızlandıracak
olası devlet teşviği, yeni ihracat anlaşmaları, Avrupa’da iyileşmenin beklenenden daha hızlı
olması değerlememiz için yukarı riskleri oluştururken, tüketici güvenini ve ekonomiyi
zedeleyecek politik istikrarsızlık, ihracat büyümesini kısıtlayacak Avrupa’daki yavaş iyileşme ve
yeni modellerin tutmaması değerlememiz için aşağı yünlü riskleri oluşturmaktadır.
Benzerlerine kıyasla iskontolu işlem görüyor. Hisse halihazırdaki piyasa değeri ile 2015T ve
2016T 6.7x ve 5.7x Firma Değeri / FAVÖK çarpanı ile hem yurtiçi benzerlerinin 9.6x ve 8.4x
hem de uluslararası çarpanlarının 6.9x ve 6.3x çarpanlarına göre iskontolu işlem görüyor. Hisse
yine 2015T ve 2016T 8.8x ve 8.7 F/K yurtiçi çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görüyor.
Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız.
3
7
6
5
4
3
2
1
0
Diğer
AL
TUT
SAT
Sigorta
GG
4
Gıda
Petrol
Holdingler
Bankacılık
Havayolları ve Hizmetleri
Gerç FD/FAVÖK
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları
Ö.Y
Perakande - Ticaret
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Çimento
Cam
Ulaştırma-Lojistik
İnşaat- Taahhüt
Elektrik
Teknoloji
Tarım Kimyasalları
Tahmini FD/FAVÖK
Otomotiv Parçası
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Tahmini FD/FAVÖK & Gerçekleşen FD/FAVÖK
Tahmini FD/Satışlar & Gerçekleşen FD/Satışlar
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
1.20
Sektörel Öneriler
Tahmini FD/Satışlar
12
4
8
AL
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
ÖNERİMİZ YOK
0.20
0.00
02.09.2014
12.08.2014
22.07.2014
01.07.2014
10.06.2014
20.05.2014
29.04.2014
08.04.2014
18.03.2014
25.02.2014
04.02.2014
14.01.2014
24.12.2013
03.12.2013
04.11.2014
0.40
04.11.2014
0.60
14.10.2014
0.80
14.10.2014
1.00
23.09.2014
Gerç F/DD
23.09.2014
02.09.2014
Tahmini F/DD
12.08.2014
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
22.07.2014
Tahmini F/DD & Gerçekleşen F/DD
4.00
12.11.2013
04.11.2014
14.10.2014
23.09.2014
02.09.2014
12.08.2014
22.07.2014
01.07.2014
10.06.2014
20.05.2014
29.04.2014
Tahmini F/K & Gerçekleşen F/K
01.07.2014
10.06.2014
20.05.2014
29.04.2014
08.04.2014
18.03.2014
Gerç F/K
25.02.2014
04.02.2014
14.01.2014
24.12.2013
03.12.2013
12.11.2013
04.11.2014
14.10.2014
23.09.2014
02.09.2014
12.08.2014
22.07.2014
Tahmini F/K
01.07.2014
10.06.2014
20.05.2014
29.04.2014
08.04.2014
18.03.2014
25.02.2014
04.02.2014
14.01.2014
24.12.2013
03.12.2013
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Gerç FD/Satışlar
Takip Listesi Öneri Dağılımı (%)
Şirket Sayısı
20
56
11.14
10.14
09.14
09.14
08.14
07.14
07.14
06.14
05.14
04.14
04.14
03.14
02.14
02.14
01.14
12.13
12.13
11.13
10.13
10.13
09.13
08.13
07.13
07.13
06.13
05.13
05.13
04.13
03.13
03.13
02.13
01.13
01.13
TUT
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
180
Otomotiv
Meşrubat / İçecek
Medya
08.04.2014
18.03.2014
25.02.2014
04.02.2014
14.01.2014
24.12.2013
12.11.2013
160
İletişim
Demir-Çelik Temel
Tekstil Entegre
Sağlık ve İlaç
Otomotiv Lastiği
Madencilik
Kimyasal Ürün
Kağıt ve Kağıt Ürünleri
Hayvancılık
03.12.2013
12.11.2013
200
Finansal Kiralama ve Faktoring
9
8
Dayanıklı Tüketim Malları
Tofaş Fabrika
Fiyat / Öneriler
TL
140
120
100
80
60
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
BIST'e g oreceli performans
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Tofaş Fabrika
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve
tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat
kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan
yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi
ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle,
sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş
Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile
ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
5
Download

(TOASO_\336irket Raporu_11.11.14.pub)