ULUSOY ELEKTRİK İMALAT TAAHHÜT VE TİC. A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1
no’lu Pay Tebliği’nin 29. Maddesi çerçevesinde İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan
Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Tic. A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış
olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir.
Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler.
Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Tic. A.Ş. Hakkında Özet Bilgi
1985 yılında bir mühendislik şirketi olarak kurulan Ulusoy Elektrik, bugün itibarıyla Türkiye’nin elektrik dağıtım
ekipmanı üretici şirketlerinden biri olarak sektörde yerini almaktadır.
Şirketin amaç ve konusu genel olarak elektrik, elektronik ve mekanik ile ilgili teçhizatın imali, ithalatı ve
ihracatını yapmaktır.
Şirket, Ankara Organize Sanayi Bölgesinde 26.000 metrekaresi kapalı olmak üzere, 30.000 metrekarelik toplam
alana sahip fabrikasında faaliyetlerini gerçekleştirmektedir. Şirket, Ankara Organize Sanayi Bölgesi’nde, 30.000
metrekaresi kapalı olmak üzere, 53.000 metrekarelik toplam alana sahip olacak yeni fabrikanın yatırımına
devam etmektedir. Söz konusu yatırımın 2014 yılsonu itibariyle tamamlanması planlanmaktadır.
Şirket’in iki tane bağlı ortaklığı bulunmaktadır. Bunlardan birincisi; Cezayir’de faaliyet gösteren 15 Ekim 2009
yılında kurulmuş olan Sarl UE Algeria; ikincisi ise 2008 yılında kurulmuş olup 4,18 MW elektrik üretim lisansı
olan Bozat Elektrik Üretim A.Ş.’dir.
Ortaklık Yapısı
Ortaklar (30.06.2014)
Sait Ulusoy
Akgül Ulusoy
Kubilay Hakkı Ulusoy
Enis Ulusoy
Halka Açık Kısım
Toplam
Halka Arz Öncesi
Sermaye
(%)
21.204.000
53,0%
7.372.000
18,4%
5.712.000
14,3%
5.712.000
14,3%
0
0,0%
40.000.000
100,0%
Halka Arz Sonrası (Ek Satış Hariç)
Sermaye
(%)
11.428.000
28,6%
7.372.000
18,4%
4.600.000
11,5%
4.600.000
11,5%
12.000.000
30,0%
40.000.000
100,0%
Halka Arz Sonrası (Ek Satış Dahil)
Sermaye
(%)
9.961.600
24,9%
7.372.000
18,4%
4.433.200
11,1%
4.433.200
11,1%
13.800.000
34,5%
40.000.000
100,0%
Halka Arza İlişkin Bilgiler
Halka Arz Verileri
Talep Toplama Tarihleri:
Halka Arz Yöntemi:
Arz Eden Ortaklar:
Halka Arz Büyüklüğü:
Halka Arz Oranı:%
Ek Satışa Sunulan Pay Miktarı:
Ek Satış Dahil Halka Arz Oranı:%
Halka Arz Fiyat Aralığı:
Aracılık Yöntemi:
Tahsisat Grupları:
Satmama Taahhüdü:
Fiyat İstikrarı:
Bizim Menkul Değerler A.Ş
13-14 Kasım 2014
Ortak Satışı
Sait Ulusoy, Kubilay Hakkı Ulusoy, Enis Ulusoy
12.000.000 TL nominal değerli 12.000.000 adet pay
30,00%
1.800.000 TL nominal değerli 1.800.000 adet pay (halka arzın %15’i)
34,50%
13,40 -16,00 TL
En İyi Gayret Aracılığı
Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar (%10)
Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar (%20)
Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar (%70)
Şirket ve Ortaklar için 1 (bir) yıl
Payların BİAŞ’da işlem görmeye başlamasından itibaren 30 gün süre
ile yapılması planlanmaktadır.
06 Kasım 2014
-1-
ULUSOY ELEKTRİK İMALAT TAAHHÜT VE TİC. A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Finansal Tablolar
Bilançolar
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzerleri
Finansal Yatırımlar
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Stoklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Dönen Varlıklar
31.12.2011
35.841.974
12.522.554
244.380
16.775.187
987.176
2.824.154
1.706.862
781.661
31.12.2012
59.260.483
13.699.727
251.632
38.777.225
493.112
4.420.384
1.472.783
145.620
31.12.2013
113.958.985
45.760.964
278.968
53.373.519
2.956.626
8.959.518
1.676.237
953.153
30.06.2014
119.312.798
59.502.879
212.791
44.046.033
1.009.703
10.168.690
4.169.682
203.020
0
10.842.997
16.529.893
21.598.003
Duran Varlıklar
Finansal Yatırımlar
Maddi Duran Varlıklar
Yatırım amaçlı Gayrimenkuller
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Ertelenmiş Vergi Varlığı
12.348.170
502.636
10.673.263
542.871
66.685
199.246
363.469
14.403.962
437.108
12.161.989
1.038.547
85.097
550.924
130.297
25.832.407
437.108
23.380.813
1.837.971
176.515
0
0
28.101.002
0
26.399.000
1.445.750
152.080
0
104.172
TOPLAM VARLIKLAR
48.190.144
84.507.442
156.321.285
169.011.803
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlanmalar
Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli
Kısımları
Ticari Borçlar
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında
Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü
Kısa Vadeli Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
13.225.794
944.450
24.636.835
2.193.566
35.589.871
394.516
21.513.765
539.159
107.038
103.004
128.619
126.665
8.376.650
12.472.771
15.546.166
12.182.132
834.389
1.996.011
1.052.661
1.043.444
1.605.067
9.230
286.846
1.162.124
1.615.595
71.510
502.992
5.681.386
8.309.959
4.916.544
389.835
4.851.571
911.353
3.701.571
585.780
2.423.661
0
264.846
415.298
427.646
976.103
321.116
0
0
1.099.975
206.009
0
0
2.541.006
128.618
108.208
1.680.000
1.815.814
63.333
0
960.000
Satış Amaçlı Sınıflandırılan Duran Varlıklar
Satış Amaçlı Sınıflandırılan Varlıklara
İlişkin Yükümlülükler
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Uzun Vadeli Borçlanmalar
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
Ticari Borçlar
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin
Karşılıklar
Özkaynaklar
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar
Ödenmiş Sermaye
Sermaye Düzeltmesi Farkları
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak
Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya
Giderler
Geçmiş Yıllar Kar/Zararları
Net Dönem Kar/Zararı
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
654.987
893.966
624.180
792.481
33.888.247
33.852.181
20.000.000
1.584.621
1.400.504
58.505.786
58.537.385
20.000.000
1.584.621
2.161.115
117.775.110
117.254.806
40.000.000
1.584.621
4.798.581
145.254.578
144.489.240
40.000.000
1.584.621
9.719.428
14.945
2.637
2.637
13.170
2.701.403
8.150.708
36.066
10.091.500
24.697.512
-31.599
-76.270
70.945.237
520.304
60.944.120
32.227.901
765.338
TOPLAM KAYNAKLAR
48.090.144
84.507.442
156.321.285
169.011.803
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-2-
ULUSOY ELEKTRİK İMALAT TAAHHÜT VE TİC. A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Gelir Tabloları (Milyon TL)
Hasılat
Satışların Maliyeti
Brüt Kar/Zarar
Genel Yönetim Giderleri
Pazarlama,Satış ve Dağıtım Giderleri
Araştıma Geliştirme Giderleri
Esas Faaliyetlerden diğer Gelirler
Esas Faaliyetlerden diğer Giderler
Esas Faaliyet Karı
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
Finansal Gelirler
Finansal Giderler
Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı
Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Kar
Dönem Vergi Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı
Dönem Karı/Zararı
31.12.2013
259.991.162
-161.714.216
98.276.946
-3.381.365
-10.427.770
-1.047.226
11.403.626
-4.833.181
89.991.030
467.888
-12.065
0
-1.437.574
90.446.853
89.009.279
-17.323.532
-238.505
71.447.242
71.497.140
30.06.2013 30.06.2014
112.555.257 98.776.135
-75.249.738 -49.582.545
37.305.519 49.193.590
-1.250.093 -2.290.317
-3.797.667 -4.231.185
-368.980 -1.119.834
4.181.955
4.684.248
-2.306.570 -4.954.558
33.764.164 41.281.944
167.753
125.278
-2.781
-491.600
0
0
-723.585
-520.254
33.929.136 40.915.622
33.205.551 40.395.368
-6.921.394 -8.072.791
220.506
212.380
26.504.663 32.534.957
26.473.317 32.468.421
Değerleme Yöntemleri
Şirket değerine ulaşılırken çarpan analizi yöntemi ile varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan defter değeri
yöntemi kullanılmıştır.
Değerleme Yöntemleri
Defter Değeri Yöntemi
Çarpan Analizi Yöntemi
Tespit Edilen Değer
105.254.578 TL
370.866.667 USD
Ağırlık (%)
0
100%
Nihai Piyasa Değerine Yaptığı Katkı
0
370.866.667 USD
BIST Sanayi Şirketleri F/K
344.200.000 USD
33,3%
114.733.333 USD
448.000.000 USD
33,3%
149.333.333 USD
320.400.000 USD
33,3%
106.800.000 USD
Uluslararası Benzer Şirketler
FD/FAVÖK Çarpanı
Seçilmiş BIST Sanayi Şirketleri
FD/FAVÖK Çarpanı
Nihai Piyasa Değeri
Hisse Adedi
Ortalama Hisse Fiyatı (USD)
Ortalama Hisse Fiyatı (TL)
Halka Arz Fiyat Aralığı (TL)
Halka Arz Aralığı İskontosu (%)
Bizim Menkul Değerler A.Ş
370.866.667 USD
40.000.000
9,272
20,75
13,4 - 16,0 TL
%35,4-%22,9
06 Kasım 2014
-3-
ULUSOY ELEKTRİK İMALAT TAAHHÜT VE TİC. A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
A. Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri yöntemi ile değer tespiti yapılırken şirketin varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutulmamış ve
30.06.2014 tarihi itibari ile bilanço değerleri üzerinden piyasa değerine ulaşılmaya çalışılmıştır. Bununla birlikte
söz konusu yöntem mahiyeti itibari ile şirketin sadece geçmiş performansını baz almakta geleceğe yönelik hiçbir
beklentiyi değerde kullanmamaktadır. Şirketin 2012 ve 2013 yılı performansları karşılaştırıldığında kar ve FAVÖK
rakamlarının ne denli değişebileceği görülmektedir. Bundan dolayı sadece geçmişe dayanan performansı
hesaba katarak değer bulunmasını sağlayan Defter Değeri Yöntemi’nin nihai değere ulaşılırken
kullanılmamasının makul olduğu kanaatindeyiz.
B. F/K ve FD/FAVÖK Çarpanı Yöntemi Analizi
Büyüyen şirketlerde değer tespit edilirken çarpan yönteminin yanı sıra İndirgeniş Nakit Akımı Analizi (İNA)
yöntemine de başvurulması gerektiğini düşünüyoruz. Bunun nedeni çarpan ile değerleme yapılırken şirketin
kendine has dinamiklerinin sektör ortalama dinamiklerine feda edilmesidir. Bu durumun önüne geçmek için
şirketin kendine has özelliklerini de dikkate alan bir yöntem olan İNA ile değer tespiti yapılabilir ve çarpan
yönteminden gelen değer ile ağırlıklandırılabilir. Belirtilen nedenlerden dolayı tespit edilen hisse fiyatının en
azından İNA ile de desteklenmesi gerektiği kanaatindeyiz. Bu durum aynı zamanda yatırımcılara şirketin
geleceğe dönük performansı hakkındaki beklentilerinin ifade edilmesini beraberinde getirecektir.
Her ne kadar PD/DD çarpanı net kar ve FAVÖK marjının ortalamaya oranla daha yüksek dolduğu şirketlerde
piyasa değerinin gerçek değerin altında oluşmasına sebep olsa da gerek geleceğe yönelik beklentileri de değere
yansıtması gerekse de piyasada kullanılan bir çarpan olması sebebiyle PD/DD çarpanının da nihai değere
ulaşılırken kullanılması gerektiği kanaatindeyiz. Ancak bu çarpan işleyen değerin tespiti hakkında F/K ve
FD/FAVÖK kadar etkin olamadığı ve her şirketin özkaynak karlılığının farklılık göstermesi nedeniyle
değerlemedeki ağırlıklı oranı düşük olabilir.
F/K ve FD/FAVÖK çarpanı tespit edilirken Uluslararası Benzer Şirket çarpanları ile seçilmiş BIST Sanayi Endeksi
şirketleri çarpanlarının kullanılmasının uygun olduğu kanaatindeyiz. Bununla birlikte gerek uluslararası benzer
şirketlerin Ulusoy Elektrik’e göre daha büyük şirketler olması gerekse BIST Sanayi Endeksi şirketlerinin yerel
olması sebebiyle uluslararası şirketlere göre Ulusoy Elektrik hisse fiyatını etkileme olasılığının yüksek olması
nedeniyle yurtdışı çarpanlara daha az ağırlık verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bununla birlikte hisselerin
önemli bir kısmının yurtdışı kurumsal yatırımcılara satılacak olması, şirketin geçmiş yıl performansının kayda
değer olması ve yüksek büyüme ihtimali bulunması ve yurtdışı yeni pazarlara açılıyor olması baz alınan yüksek
yurtdışı çarpanların şirket için de ulaşılabileceğini gösterdiğini düşünüyoruz.
Değer tespit edilirken gerçekleşen net kar ve FAVÖK rakamlarının yanı sıra beklenti net kar ve FAVÖK rakamları
ile beklenti çarpanlarının da kullanılmasının daha doğru olduğu kanaatindeyiz. Böylece yatırımcıların gelecek kar
ve FAVÖK rakamlarını nasıl fiyatladığı tespit edilip piyasa değerine yansıtılmış olacaktır.
Net Kar ve FAVÖK rakamlarının düzeltilmesinin ve düzeltilmiş rakamlar ile nihai piyasa değerinin
hesaplanmasını doğru bulduğumuzu belirtmek isteriz. 2013 ve 2012 yılı performans farkının ana sebebi 2013
yılında kazanılan ihaledir. Bu büyüklükte ihalelerin her yıl düzenlenmesi düşük bir ihtimal olmakla birlikte her iki
yılda bir düzenlendiğini varsaysak dahi düzenlenen her ihalenin %100 Ulusoy elektrik tarafından kazanılacağını
düşünür isek ancak 2013 ihale gelirinin etkisini iki yıla yaymak mantıklı olacaktır. Ancak şirketin Rusya ve Suudi
Arabistan gibi büyük pazarlara açılıyor olması söz konusu ihale gelirinin iki yıla bölünmesini makul kıldığını
düşündüğümüzü belirtmek isteriz.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-4-
ULUSOY ELEKTRİK İMALAT TAAHHÜT VE TİC. A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Sonuç Olarak,
Genellikle fiyat tespit raporundaki bilgilerin yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğu kanaatindeyiz.
Söz konusu yöntemler aracılığı ile tespit edilen 830 milyon TL (370,9 milyon USD) piyasa değerine tabandan
%35,4 tavandan %22,9 iskonto uygulayarak 536 milyon TL ile 640 milyon TL piyasa değeri aralığına, 13,4 TL–16
TL arası hisse başı fiyata ulaşılmasını makul bulduğumuzu belirtmek isteriz.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-5-
Download

Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Analist Raporu