Ekonomi Bülteni
27 Ocak 2014, Sayı: 04

Yurt Dışı Gelişmeler

Yurt İçi Gelişmeler

Finansal Göstergeler

Makro Ekonomi ve Strateji
TL Eski Seviyelerine Geri Döner mi?
Ekonomik Araştırma ve Strateji
Dr. Saruhan Özel
Ercan Ergüzel
Ezgi Gülbaş
Ali Can Duran
1
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Yurt Dışı Gelişmeler
 Çin son 2 yıldır aynı hızla büyüyor. 9.4 trilyon $’la Dünya’nın en büyük 2.ekonomisi konumunda olan Çin’de büyüme oranı %7.5 olan hükümet hedefinin üzerinde %7.7 olarak açıkÇin Yıllık Reel GSYH Büyümesi (%)
landı. 1982-2012 arasındaki 30 yıllık süreçte yılda ortalama %10.2 16%
oranında büyüyen Çin’de bu hızlı büyümenin çevre kirliliği, yolsuz14%
luk ve finansal kırılganlık gibi oluşumlara neden olması hükümetin
büyümenin kompozisyonunu değiştirip daha düşük ama sürdürüle- 12%
bilir bir büyüme hızını hedeflemesine neden olmuştu. Korkulduğu
gibi ekonominin 2013’te sert bir şekilde gerilemediği ve 2012 yılın- 10%
daki büyüme hızını koruyarak hükümet hedefinin üzerinde büyü7.7%
düğü görülüyor. 2000-2013 arasında global büyümenin yaklaşık % 8%
28’ini tek başına yapan Çin’de endişe edilen “sert iniş” gerçekleşmese de ekonomik aktivitenin hız kaybetmeye devam ettiğinin bir 6%
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
sinyali de Ocak ayı üretim PMI verisinden geldi. Çin’de açıklanan
PMI üretim endeksi 50.3 olan beklentilerin altında 49.6 olarak 60
Çin İmalat PMI Endeksi
açıklandı ve büyüme ile daralmayı ayıran 50 seviyesinin altına
geriledi. Temmuz ayından buyana ilk defa 50 seviyesinin altına 55
gerileyen üretim PMI endeksi son 3 aydır gerilemiş ve imalat sektöründeki ivme kaybının 2014’ün başına taşındığını teyit etmiş oldu. İmalat sektöründe uzun bir aradan sonra daralmaya işaret 50
49.6
eden PMI verisine karşın Çin ekonomisinin yine %7’nin üzerinde
bir büyüme yakalaması olasılığı halen yüksek. Çin’in ihracatının 45
büyük bir bölümünün gelişmiş ülkelere yapılıyor olması ve gelişmiş
ülkelerin Dünya Bankası ve IMF’nin tahminine göre 2014’te daha
40
hızlı büyüyeceği varsayımıyla ihracatın büyümeye 2014’te daha
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
fazla katkı yapması söz konusu olacak. Ayrıca Çin hükümetinin
aldığı bazı önlemler de uzun vadede büyüme hızının dengede tutulabileceğini gösteriyor. Hükümetin aldığı önlemler
arasında tek çocuk politikasında gevşeme (nüfus artışı=büyüme), Hukou sisteminin değiştirilerek kentleşmenin hız
kazanması ve bunun iç tüketime ivme katması, yabancı sermaye akımları konusundaki serbestlik içeren yeni hamleler, vb. uygulamaların büyümeye desteği olacak.
 IMF de Dünya Bankası gibi global büyüme tahminini yukarı taşıdı. Önceki hafta Dünya Bankası’nın 2014 yılı için
büyüme tahminini %3’ten %3.2’ye revize etmesinin ardından IMF de büyüme tahminini %3.6’dan %3.7’ye revize etti.
Global büyüme tahminini yukarı revize edilmesinin arkasında yatan sebep ise gelişmiş ülke (GÜ) ekonomilerinde beklendiği gibi talebin yaygın bir şekilde artması, gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ) ise ihracatın yeniden hız kazanması
oldu. Buna paralel gelişmiş ülke büyüme tahminini %2’den %2.2’ye yükseltirken, gelişmekte olan ülkelerin tahminini %
5.1’de sabit tuttu. 2013’e göre 0.4 puan daha hızlı büyümesini öngördüğü GOÜ büyümesini yukarı revize etmemesinin
nedeni ise beklenenin altında kalan iç talep oldu. Aşağı yönlü riskler konusunda uyarıda bulunan IMF, gelişmiş ülkelerde düşük enflasyon oranı ve enflasyon beklentilerinin daha da gerilemesi riskine değinirken GOÜ’ler için finansal
piyasalardaki ve sermaye akımlarındaki volatilite riskinin altını çizdi.
 Moody’s İrlanda’yı yatırım yapılabilir seviyeye yükseltti. Kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s İrlanda’nın yatırım yapılabilir seviyenin bir basamak altında olan Ba1 kredi notunu
İrlanda 10 yıllık devlet tahvili getirisi (%)
Baa3 ile yeniden yatırım yapılabilir seviyeye yükseltti. 2009 yılında 16
3 büyük kredi derecelendirme kuruluşundan da AAA notuna sahip 14
olan İrlanda’nın notunu yatırım yapılabilir seviyenin altına sadece 12
Moody’s indirmişti. S&P ve Fitch ülkenin notunu BBB+ ile yatırım
yapılabilir seviyenin 3 basamak üzerinde tutuyor. Moody’s’in ülke 10
notunu yeniden yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmesinin arka- 8
sında yatan sebep ise İrlanda ekonomisinde görülen büyüme po- 6
tansiyeli ve aldığı kurtarma paketini tamamlaması oldu. Kurtarma
paketinden Aralık ayında çıkan İrlanda ay başında yaptığı tahvil 4
ihracı ile de yatırımcının güveninin yeniden arttığına işaret etmişti. 2
İhraç sonrası diğer sorunlu ülke tahvil getirileri de önemli ölçüde 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
gerilemişti.
2
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Yurt Dışı Gelişmeler
 Euro Bölgesi’nde ekonomik aktivite toparlanmaya devam ediyor. Euro Bölgesi’nde açıklanan Ocak ayı imalat
PMI endeksleri beklentileri aştı. Euro Bölgesi’nde 52.7’den 53’e
65
İmalat PMI Endeksi
yükselmesi beklenen üretim PMI endeksi 53.9 seviyesinde açıklandı. Bölgenin en büyük ekonomisi Almanya’da 54.6 olan beklen- 60
56.3
tilerin oldukça üzerine 56.3’e yükselen PMI verisine ek olarak 55
53.9
Fransa’da açıklanan PMI verisi de toparlanma adına olumlu sin50
yaller verdi. Bölge’nin 2. en büyük ekonomisi Fransa bir süredir
48.8
negatif ayrışıyordu. Ocak ayında 47’den 47.5’e sınırlı bir artış gös- 45
Euro Bölgesi
termesi tahmin edilirken 48.8 olarak açıklanan Fransa imalat PMI 40
Almanya
endeksi bir önceki aya göre daralma oranının azaldığına işaret
etti. Euro Bölgesi’nde açıklanan ve toparlanmayı destekleyen veri- 35
Fransa
ler, Euro’nun değer kazanmasına destek sağladı. Euro PMI verile- 30
rinin açıklandığı gün %1 civarı değer kazanarak son 10 günün en 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
yüksek değerine ulaştı. İtalya ve İspanya gibi (sorunlu) ülkelerin PMI değerleri ise nihai değerler ile birlikte açıklanacak
ve bu ülkelerde de beklentilerin üzerinde bir artış yaşanması Euro Bölgesi endeksini daha da yukarı taşıyacaktır. Öte
yandan ECB Başkanı Mario Draghi’nin de hafta içerisinde bir gazetede yayınlanan röportajında belirttiği gibi Euro Bölgesi toparlanmasına yönelik güçlü emarelerin olmasına karşın halen büyümenin güçlü ve dengeli olmadığını unutmamak gerekiyor.
 İkinci el konut satışlarında yeniden toparlanma yavaş. ABD’de
3 ay arka arkaya gerileyen ikinci el konut satışlarında Aralık ayında sınırlı bir artış görüldü. Aralık ayında yıllık 4.93 milyon adet
olan beklentilerin altında kalmasına karşın Kasım ayına göre sınırlı
bir oranda yükselerek 4.87 milyon adet olarak açıklandı. İkinci el
konut satışları artan mortgage faizlerine karşın sektördeki toparlanmanın devam edebileceğine fakat oldukça sınırlı bir hızda olacağına işaret etti. Görülen dip seviyelerinden sonra yeni konut satışlarına göre daha hızlı toparlanan ikinci el konut satışları Haziran
2011’den bu yana ilk defa son 2 aydır bir önceki yıla göre gerileme
kaydetti. İkinci el konut satışlarındaki toparlanma bu hızla devam
ettiği taktirde ancak yıl sonunda daha önce yakaladığı yıllık artış
oranlarına erişebilecek.
(Milyon)
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2001
 Azalan risk iştahı ile GOÜ piyasalarını vurdu. Geçtiğimiz hafta
özellikle Çin’de PMI verisinin beklentilerin altına kalması ile azalan
risk iştahı gelişmekte olan ülke (GOÜ) para birimleri üzerinde yeni
bir satış baskısı oluşturdu. Yılbaşından beri yaşanan değer kaybının G.Kore, Brezilya’da yarısından fazlasının, Rus Rublesinde ise
değer kaybının yarısının geçtiğimiz hafta içerisinde gerçekleştiği
görülüyor. Diğer GOÜ’lerde de değer kayıplarının yoğunlaştığı
görüldü. Risk iştahının azalması ile beraber gelişmiş ülke tahvillerine olan girişlerin arttığı, GOÜ hisse senedi endekslerinden çıkış ile
beraber MSCI GOÜ endeksinin de %1’e yakın gerileyerek MSCI
gelişmiş ülke endeksinden negatif ayrıştığı görüldü.
7%
3
4.87M
2003
2005
2%
1%
0%
-1%
2009
2011
2013
*24.01.2014 TSİ:10:30 değerleri
2.5%
%5.4
1.4%
Son 1 haftalık değer kaybı
%4.4
4%
3%
2007
Yıl başından bu yana değer kaybı (%)*
%6.5
6%
5%
2. el Konut Satışları
2.2%
%3.5
0.5%
%3.2
1.5%
%2.9
%1.4
1.8%
2.3%
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Yurt İçi Gelişmeler
Merkez Bankası Faiz Kararı, Ocak 2014
 Merkez Bankası (MB) piyasa ekonomistlerinin bir
kısmının ve bizim beklentimiz olan gecelik borç verme faizinde artış beklentisine karşın bu ayki toplantısında faiz oranlarında herhangi bir değişiklik yapmadı. Haftalık repo faiz oranını %4.5’te, faiz koridorunu
ise %3.5-7.75 bandında sabit tuttu. Buna karşın, MB
likidite duruşunun sıkılaştırılması gerektiğini belirterek ek parasal sıkılaştırma (EPS) yapılması uygun
görülen günlerde bankalararası piyasadaki faizlerin
%7.75 yerine %9.0’da oluşmasını sağlayacağını söyledi. MB, munzam karşılık oranlarında ve rezerv opsiyon katsayılarında ise değişikliğe gitmedi.
 Karar sonrası açıklama metninin detaylarında, makroekonomi ile ilgili değerlendirmelerde MB enflasyonun son dönemdeki vergi artışları ve döviz kurundaki
artışın gecikmeli yansımasına bağlı olarak enflasyon göstergelerinin bir süre daha %5 olan hedefin belirgin bir şekilde
üzerinde seyredeceğini vurguladı. Enflasyonun hedefin belirgin üzerinde seyretmesi nedeniyle MB likidite duruşunun
sıkılaştırılması gerektiğine ve EPS günlerinde bankalararası piyasada marjinal fonlama oranının %7.75 yerine %9.0
seviyelerinde oluşmasının sağlanmasına karar verdi.
 Önceki toplantı notlarında olduğu gibi, MB yurt içi talep ve ihracatta ılımlı büyüme eğiliminin sürdüğü belirtildi. Temkinli
para politikası duruşunun, alınan makro ihtiyati önlemlerin ve sermaye akımlarında gözlemlenen zayıflamanın etkisiyle
kredi büyüme hızlarının kademeli düşüş eğilimine girdiğini vurguladı. MB altın hariç cari açıktaki iyileşmenin 2014 yılında devam edeceği beklentisini bu ayki değerlendirmesine ekledi.
 Merkez Bankası, haftalık repo ihalesi ile piyasaya 6 milyar TL fonlama sağlarken, geçtiğimiz ay aldığı karar neticesinde piyasa yapıcı bankalara %6.75’ten sağladığı fonlama miktarını ise maksimum 6.5 milyar TL’de tutuyor. MB EPS
günlerinde piyasa yapıcılara %6.75’ten fonlama sağlamıyor ve bu ay alınan karar neticesinde EPS günlerinde fonlama
maliyeti %9.0 seviyelerinde olacak. Ortalama fonlama maliyetindeki artış, EPS gün sayısına bağlı olmakla birlikte,
MB’nin haftalık %4.5’ten fonlama miktarını değiştirmemesi durumunda MB’nin bu ay attığı adım şu an %7.15 olan ortalama fonlama maliyetini %8.0-%8.3’lü (üst bantta 50-75 baz puan artış gibi düşünülebilir) seviyelere kadar çıkarabilme imkanı tanımış olacak.
 MB bu ay aldığı kararla koridorun üst bandını arttırmamakla beraber, gerektiğinde üst bandı yukarıya taşıyarak kendine yeni bir manevra alanı yaratmış oldu. Ancak, toplantı kararın ardından sadece 27 Ocak ve 30 Ocak (30 Ocak karar öncesi belliydi) günlerini EPS günü olarak ilan etmesi kurdaki baskıyı devam ettirdi. Faiz kararının ardından kurdaki baskının devam etmesi üzerine Merkez Bankası, 23 Ocak günü piyasaya doğrudan müdahale yoluyla döviz satarak
(tahmini 2.6 milyar $) TL’nin değer kaybının önüne geçmeye çalıştı.
 TL’nin bundan sonraki seyrinin MB’nin EPS sıklığına bağlı olmasını bekliyoruz, MB’nin sınırlı sayıda EPS yapması
durumunda kurlardaki artış ve bunun enflasyona olan gecikmeli etkisi devam edecektir. Bu ay alınan karar bakarak,
MB’nin faiz koridorunun üst bandını arttırmada isteksiz olduğunu görüyoruz ve bu ay yaptığı hamle yeterli olmazsa
önümüzdeki dönemde de EPS günlerindeki fonlama maliyetini yukarıya çıkararak faiz arttırma yolunu tercih edebileceğini düşünüyoruz.
4
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Haftalık ve Aylık Getiri
Finansal Göstergeler
Para Piyasaları
Çin verisi sonrası risk iştahında görülen azalma ile birlikte riskli varlık fiyatları geriledi
H. Senedi Piyasaları
Önceki hafta LTRO geri ödemeleri nedeniyle yükselen Eur Libor bu hafta hafif geriledi
Zayıf risk iştahı ile hemen hemen bütün hisse senedi endeksleri haftayı kayıpla tamamladı
Not: Tüm veriler raporun çıktığı Cuma günü saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir.
5
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Tahvil Piyasaları
Finansal Göstergeler
Döviz Piyasaları
Gösterge tahvil getirisi Cuma günü %11’li seviyeye yaklaştı
Emtia Piyasaları
Gelişmekte olan ülke kurlarında satış baskısı devam etti
Değerli madenler endeksi belirsizliğin arttığı dönemde altına yöneliş ile aylık bazda %5.1 yükseldi
Not: Tüm veriler raporun çıktığı Cuma günü saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir.
6
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Makro Ekonomi & Strateji
TL Eski Seviyelerine Geri Döner mi?
2014 yılı Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ) açısından çok iyi başlamadı. Yılın ilk 20 gününde GOÜ’lerden çıkan fon miktarı
6 milyar $’a ulaştı. Son haftaki olumsuz seyir de hesaba katılırsa bu rakamın 10 milyar $ seviyelerine doğru yaklaştığını
söylemek yanlış olmaz. Olumsuz seyir bu aşamada FED’in çıkış politikasından çok GOÜ spesifik nedenlerden kaynaklanıyor. 2014’te GOÜ ve GÜ (Gelişmiş Ülkeler) büyüme marjı IMF’e göre 2001 yılından bugüne en düşük seviyesine gerilemiş olacak. Bir de bunun üzerine ülke bazlı problemler (Çin’de gölge bankacılık konusunda yeniden artan endişeler, Arjantin’de FX rezervlerin son 7 yılın en düşük seviyesine gerilemesi, Tayland ve Ukrayna’daki gösteriler) eklenince resmin
hızla bozulmaya başladığı görüldü.
GOÜ’lerde bu aşamada en sert tepkiyi para birimleri veriyor.
Son 3 ayda GOÜ’ler içinde en kırılgan olarak tanımlanan 5 ül- 2.3
kenin (“Kırılgan Beşli”: Endonezya, Hindistan, G. Afrika, Brezil2.1
ya ve Türkiye) para birimlerindeki ortalama değer kaybı %9. TL
Dolar’a karşı %14’lük değer kaybı ile bu 5 ülkenin para birimi 1.9
içinde ilk sırada.
USD/TL Kuru
1.7
Türkiye’de 2002 sonrasında TL’de benzer değer kayıplarının
yaşandığı 6 dönem var (yandaki grafik). Bu dönemlerle ilgili 1.5
basit bir analiz yapıldığında aşağıdaki sonuçlara ulaşılıyor:
1.3

Bu 6 dönemin ilk 3 tanesinde, ki bunlar 2008 öncesindeki 1.1
dönemler, $/TL ortalama 14 ay içinde eski seviyesine 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
geliyor.

Bu dönemler için TL ve $ (mevduat) faiz farkı dikkate alınarak bir analiz yapılırsa TL’de tutulan 100 $ karşılığı finansal varlığın, dövizde tutulan 100 $ finansal varlıkla aynı seviyeye gelme zamanı 14 aydan 8 aya geriliyor. Yani bir
yatırımcı değer kayıplarının yaşanmaya başladığı dönemde hiç panik yapmadan parasını TL’de tutmaya devam
ederse 8 ay sonra parası, TL’den dövize dönmüş olan yatırımcının değerini yakalıyor ve sonrasında geçiyor.

2008 sonrasında ise durum değişiyor. 2008-2014 arasında da TL’nin sert şekilde değer kaybettiği 3 dönem var. Bu
dönemlerden bir süre sonra TL bir miktar kayıplarını yerine koysa da bir daha eski seviyelerine gerilemiyor (en
azından şu an yaşamakta olduğumuz sonuncusunu bilmesek de ilk iki tanesinde bu şekilde oluyor). TL ve döviz
mevduat faizi arasındaki spread de 2008 öncesine kıyasla dar olduğu için bu anlamda da varlıklarını TL yatırımcısının döviz yatırımcısının varlık seviyesini yakalaması mümkün olmuyor.
2008 öncesi ve sonrası dönemlerin birbirinden farklılık göstermesinin altında bizce temelde iki neden var.
Birincisi, Türkiye’nin dış kaynak ihtiyacı seviye olarak bu iki dönem arasında birbirinden farklı. 2003-2008 arasında cari
açığın ekonomiye oranı ortalamada %4.7 iken 2009-2013 arasında (2009’da %2.3’lük oldukça düşük değere karşın) %
6.3. Benzer şekilde 2008 öncesinde net uluslararası yatırım pozisyonunun (cari açık akım gösterirken bu stok değerleri
gösteriyor) ekonomiye oranı %36’dan 2008 sonrasında %48’e
Reel Faiz Oranı (2 yıl, %)
sıçramış durumda (2012 ve 2013 yıllarında %50’nin üzerinde,
genelde %40 üzeri riskli seviyeler olarak değerlendiriliyor). 17
Özetle dış kaynağa görece olarak daha bağımlı yapı ile global 15
ya da yurtiçi kaynaklı problemler birleşince TL’de hızlı değer 13
11
kayıplarının ardından toparlanma eskisi kadar hızlı olamıyor.
İkincisi ve daha önemlisi Merkez Bankası’nın (MB) para politikası yaklaşımı 2008 öncesi ve sonrasında belirgin bir farklılık
gösterdi. 2008 krizinden önce çift haneli seviyelerde olan reel
faiz (2 yıl vadeli devlet tahvili getirisi – 2 yıl sonrasına ilişkin
enflasyon beklentisi) 2008 krizinden sonra %1-3 bandına oturdu ve halen bu düzeylerde seyrediyor (yandaki grafik).
7
9
7
5
3
1
-1
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
27 Ocak 2014
DenizBank Ekonomi Bülteni
Makro Ekonomi & Strateji
2008’den önce ülke riskinin çok üzerinde reel faiz içeren para politikası
yaklaşımı nedeniyle yerli ya da yabancı yatırımcı TL’de değer kaybı
olsa bile bunun yüksek faiz marjı ile kapanacağını hesaplayarak yatırımlarını TL’ye yönlendirebiliyordu.
Reel faizin etkisini göstermek amacı ile şu şekilde bir hesaplama yapılabilir. Ekim-2010 ile Nisan-2012 arasındaki dönemde $/TL aynı şekilde seyretmiş olsa bile TL (mevduat faizi) ortalama faizi bu dönem ortalaması olan %9 yerine %18 olmuş olsaydı; diğer bir ifade ile TL ve
USD mevduat faizleri arasındaki spread %6 yerine %14 olmuş olsaydı
2012 başı itibarı ile TL yatırımcısının varlıkları döviz yatırımcısının varlıklarını Nisan-2012’de yakalamış olacaktı (yandaki grafikler). Zaten
ortada bu kadar yüksek reel faiz varken dövizden TL’ye geçişler de
hızlanacağı için Nisan 2012’den çok önce TL yatırım değeri döviz yatırım ile başa baş noktaya gelmiş olacaktı.
TL Faizinin Ortalama %9 olduğu dönemde
100 $ Karşılığı Yatırım'ın (Mevduat)
Zaman İçindeki Değeri ($ Bazında)
120
TL'de Tutma (TL Karşılığı $)
YP'de Tutma ($)
110
100
90
80
Ekim 10
Ekim 11
Nisan 12
TL Faizinin %18 olduğu Durumda
100 $ Karşılığı Yatırım'ın (Mevduat)
Zaman İçindeki Değeri ($ Bazında)
120
TL'de Tutma (TL Karşılığı $)
YP'de Tutma ($)
110
Özetle,
Nisan 11
100
1.
Son 10 yıldaki sert TL değer kayıplarının olduğu dönemlere bakıldığında bir seviyeden sonra düzeltme hareketinin olduğu görülüyor.
90
80
Ekim 10
Nisan 11
Ekim 11
Nisan 12
2.
2008 öncesindeki dönemlerde ortalama 14 ayda TL eski seviyelerine geri geliyor.
3.
TL ve USD (mevduat) getiri farkları da hesaba katıldığında ortalamada 8 ay içinde TL’de kalan yatırımcı dövizde
kalan yatırımcıdan daha karlı hale geliyor.
4.
Fakat, 2008 sonrasında resim biraz daha farklı. TL değer kaybından önceki seviyelerine geri gelmiyor. İşin içine
faiz farkı katıldığında da durum değişmiyor.
5.
Çünkü TL ve USD arasındaki (mevduat) faiz farkı ve TL’nin reel getirisi 2008 öncesine göre oldukça düşük düzeyde.
6.
Bu Türkiye’nin görece daha yüksek dış finansman ihtiyacı ile birleşince ortaya 2008 öncesinden daha farklı bir $/TL
dinamiği çıkıyor.
8
Download

Yurt Dışı Gelişmeler DenizBank Ekonomi Bülteni 27