BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1
no’lu Pay Tebliği’nin 29. Madde 2. Fıkrası çerçevesinde Piramit Menkul Değerler A.Ş tarafından
hazırlanan Bomonti Elektrik Mühendislik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş fiyat tespit raporunu
değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye
veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek
vermelidirler.
Bomonti Elektrik Mühendislik Müşavirlik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş
Şirket Hakkında Özet Bilgi
Bomonti Elektrik Mühendislik Müşavirlik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş (“Şirket”) 18.09.2007 tarihinde İstanbul’da
limited şirket olarak kurulmuştur ve 06.08.2010 tarihinde A.Ş ‘ye dönüşmüştür.
Şirket faaliyet konusu olarak elektrik enerjisi üretimi için baraj kurulması, işletmeye alınması, kiralanması,
elektrik enerjisi üretimi, üretilen elektrik enerjisini ve/veya kapasitenin müşterilere satışı ile iştigal eder.
Şirketin Adıyaman ili sınırları içerisinde, Şifrin Regülatörü ve Hidroelektrik Santrali (Şifrin-HES) için elektik üretim
lisansına sahiptir. Santralin işletim süresi lisans alım tarihinden itibaren 49 yıldır ve lisansın süresi 25.03.2059
tarihinde sona erecektir. Santralin geçici kabulü 22.11.2012 tarihinde yapılmıştır.
Şirket üretimi Şifrin Reg ve HES adıyla Mutlu köyü mevkii Çelikhan/Adıyaman adresindeki hidroelektrik
barajında gerçekleştirilmektedir.
Ortaklık Yapısı
Şirketim kayıtlı sermaye tavanı 30.000.000 TL olup, çıkarılış sermayesi 13.600.000 TL’dir. Şirketin halka arz
öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir;
Grubu
Ortaklar
A
Bayram Kınay
A
A
Halka Arz Öncesi
Sermaye (TL)
Oran (%)
Halka Arz Sonrası
Sermaye (TL)
Oran (%)
1.352.400
9,9%
1.352.400
8,0%
Emine Kınay Çetin
2.500
0,0%
2.500
0,0%
Aysun Kınay Öngüç
2.500
0,0%
2.500
0,0%
A
Tülay Er
2.500
0,0%
2.500
0,0%
A
Fatma Taşkan
100
0,0%
100
0,0%
B
Bayram Kınay
12.171.600
89,5%
12.171.600
71,6%
B
Emine Kınay Çetin
22.500
0,2%
22.500
0,1%
B
Aysun Kınay Öngüç
22.500
0,2%
22.500
0,1%
B
Tülay Er
22.500
0,2%
22.500
0,1%
B
Fatma Taşkan
900
0,0%
900
0,0%
B
Halka Açık Kısım
0
0,0%
3.400.000
20,0%
13.600.000
100,0%
17.000.000
100,0%
TOPLAM
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Haziran 2014
-1-
BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Halka Arz Verileri
HALKA ARZ VERİLERİ
Halka Arz Fiyatı
Halka Arz Şekli
Halka Arz Edilecek Pay Adedi
Halka Arz Edilecek Payların Türü
Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı
2,05
Bedelli Sermaye Artırımı
3.400.000
İmtiyazsız B Grubu
Kayıtlı Sermaye Tavanı
20%
30.000.000
Çıkarılmış Sermaye
13.600.000
Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye
17.000.000
Hesaplanan Piyasa Değeri
30.812.132
Halka Arz İskontosu
8,80%
27.880.000
Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri
Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri
Halka Arz Büyüklüğü
34.850.000
6.970.000
Faaliyetler

Şifrin HES barajı Aralık 2012 tarihinde çalışmaya başlamış ve sadece 19 gün deneme üretimi yapmıştır.
2013 Ocak ve Şubat aylarında ise yeni faaliyete geçen bir baraj ve jeneratörün yaşayabileceği sıkıntıları
yaşamış, baraj menfezlerinin yaprak ve dal parçalarıyla tıkanması gibi sorunların çözülmesi için üretime
ara verdiği dönemler olmuştur.2013 yılı ilk çeyreğinden sonra üretimde sıkıntılar aşılmıştır. Ancak yılın
ikinci yarısında tüm yurtta görülen önemli bir kuraklık sonucu nehir debilerinin düşmesi sonucunda
KKO beklentilerin oldukça altında 2013 yılında %27 olarak gerçekleşmiştir.

Şirket elektrik satışlarının PMUM (Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi) üzerinde satmaktadır. Satışlar
PMUM üzerindeki arz ve talebin buluşmasıyla saatlik olarak gerçekleşmektedir.

2013 yılsonu itibariyle elektrik piyasası gün ortalaması 155,01 TL/Mwh iken, Bomonti ’nin gerçekleşen
satışlarının yıllık basit ortalaması 177,71 TL/Mwh olmuştur. Ağırlıklı ortalama fiyatlar üzerinden
bakıldığında ise Bomonti‘nin satışlarının 155,14 TL/Mwh yıllık ağırlıklı ortalama fiyat üzerinden
gerçekleştiği buna karşılık piyasada gerçekleşmiş olan yıllık ağırlıklı ortalama fiyatın 145,63 TL/Mwh
seviyesinde olduğu görülmüştür. Gelecek yıllara ait elektrik fiyatları tahmininde, 2013 yılı geneli için
gerçekleşen birim satış fiyatı olan 155,14 TL/Mwh ağırlıklı ortalama fiyatının enflasyon oranı kadar
artışı dikkate alınmıştır.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Haziran 2014
-2-
BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Halka Arz Gelirinin Kullanım Yeri

Şirket Şifrin HES için 1 MW türbin çıkışı ve 1 MW da kapasite artırımı olmak üzere toplam 2 MW
kapasite artışı planlamaktadır. Yatırıma henüz başlanmamış, gerekli izinler için henüz başvuru
yapılmamıştır. 2014 yılı içerisinde başlanıp yılsonuna doğru bitirilmesi planlanmaktadır.

Şirket 2015 yılında Şifrin HES’in bulunduğu bölgede bahar aylarında yağış ve kar erimelerinden
kaynaklanan taşkınların çevre halkına verdiği zararın önüne geçilebilmesi ve sel sularının enerjiye
dönüştürülebilmesi için taşkın önleme bentlerini kurmayı planlamaktadır. Yatırımın HES verimliğine
etkisinin %20 olması hedeflenmektedir. Yatırıma henüz başlanmamış, gerekli izinler için henüz başvuru
yapılmamıştır. 2014 yılı içerisinde başlanıp Temmuz 2015 yılında tamamlanması planlanmaktadır.
Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımı
İlgili fiyat tespit raporunda indirgenmiş nakit akımı sonucu 30.918.576 TL piyasa değerine ulaşılmıştır.

Santralin faaliyet giderleri 2013 yılında 2.3 milyon TL iken 2014 yılında rakam 1.6 milyon TL’ye
düşmüştür. Söz konusu düşüşün nedenlerinin fiyat tespit raporunda belirtilmiş olması yatırımcıların
indirgenmiş nakit akımına olan güveninin sağlanması açısından daha makul olabilirdi. Bunun nedeni
faaliyet giderlerindeki düşüş indirgenmiş nakit akımından gelen değeri artırıcı etkide bulunacak
olmasıdır.

İşletme sermayesi ihtiyacı tahminlerinin makul olduğunu düşünmekteyiz. DUY’a elektrik satımında
tahsilatın satış sonrası avans şeklinde olması ve stok taşınmaması aslında işletme sermayesi fazlası dahi
yaratabilmektedir.

Risksiz faiz oranının %10,10, risk priminin %5, Beta’nın 1 ve dolayısıyla AOSM’nin % 11,25 hesaplanmış
olmasını makul görmekteyiz. Şirket için bulunan AOSM geleneksel metotlarla hesaplandığı için şirketin
riskine göre düşük kalmaktadır. Geleneksel metotlarda AOSM mevcut borç ve özkaynak oranını dikkate
alınarak hesaplanmaktadır. Bize göre geleneksel metotlarla tespit edilen %11,25’lik AOSM doğru kabul
edilse bile şirketin ölçeği, piyasaya ilk defa veri aktaracak olması nedeniyle gerçek riskini
göstermeyebilir. AOSM’nin düşük çıkması yüksek borçlu şirketlerde borçlanma maliyetinin düşük
olması nedeniyledir. Ancak bize göre yüksek borçlu şirketlerle düşük borçlu şirketlerin ortaklar
açısından riski aynı olamaz. Dolayısıyla şirketlerin betaları kaldıraçlarına göre değişmelidir. Bu anlamda
yüksek borçlu şirketler için betanın daha yüksek olması gerektiğini düşünüyoruz. Alternatif olarak
mevcut borç/özkaynak yerine hedef borç/özkaynak rakamı AOSM hesabında kullanılabilir. Ayrıca
şirketin bir proje şirketi olması ve borcun bir süre sonra biteceği varsayımıyla Özsermayeye Giden
Nakit akımı ile değerlemenin yapılması ve değişik borçlanma oranlarına göre betanın hesaplanması
sonucu özsermaye maliyeti ile edinilen naktin indirgenmesi söz konusu olabilirdi. Ancak piyasada kabul
görmüş olması sebebiyle fiyat tespit raporunda kullanılan metodolojiyi de makul görmekteyiz.

Uç değer büyüme oranının %2,75 kabul edilmiş olmasının makul olduğunu düşünmekteyiz.

Şirketin yüksek gerilim hattı yapım bedeli olan 4.748.396 TL’nin tahsil edilmesi en erken 1 yıl içinde
gerçekleşebileceğinden, bu değerin net nakit hesaplamasında ortalama tahsil süresini dikkate alan bir
oranda iskonto edilmesinin daha makul olabileceğini düşünüyoruz.

Şirketin 2013 yılında gerçekleşen ortalama elektrik satış fiyatı ortalama DUY fiyatlarının üzerinde
gerçekleşmesine rağmen 2013 yılının kurak bir yıl olması nedeniyle santral, yazın ve sonbaharda düşük
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Haziran 2014
-3-
BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
kapasite ile çalışmıştır. Bu dönemlerde düşük kapasite ile çalışmış olması santralin ilerleyen yıllardaki
ortalama satış fiyatının 2013 yılı gerçekleşmelerinden farklı olabileceğine işaret etmektedir. Santralin
kanal tipi HES olması ve üretimini kontrol edememesi dolayısıyla elektrik fiyatının yüksek olduğu
dönemlerde satış yapamama riskini beraberinde getirmektedir. Diğer bir ifade ile şirket yüksek elektrik
fiyatlarının gerçekleştiği zamanlarda üretim yapamama riski taşıdığından ortalama elektrik satış
fiyatının muhafazakâr tarafta kalmak açısından her ne kadar 2013’te DUY fiyatlarının üzerinde olsa da
DUY fiyatları ile aynı seviyede olacak şekilde nakit akımı tahmini yapılması daha makul olabilirdi. Birçok
nehir tipi santral uzun vadeli ortalamada ortalama DUY fiyatlarının %5 altında DUY’da satış
gerçekleştirmiştir. Burada bir rezervuarın olması gibi üretimi kontrol eden bir mekanizma varsa santral
satış fiyatının sürdürülebilir bir şekilde DUY fiyatlarının üzerinde olması beklenebilir.

Şirketin 2014 yılında başlamayı ve 2015 yılında bitirmeyi planladığı taşkın önleme bentlerinin KKO’ya
(kapasite kullanım oranına) etkisinin %6 olacağı ve söz konusu bentler için toplam yatırım tutarının
1.750.000 TL olacağı öngörülmüştür. Santralin kurulu gücünün 8,7 MW olduğu düşünülürse %6 KKO
artışının ciroya etkisi ortalama 8,7*24*365*0,06*0,178 =813.944 TL olacaktır. Bu durumda 1.750.000
TL tutarındaki yatırımın geri dönüş süresi (sadece elde edilen gelir yaklaşımı ile) yaklaşık 2 yıl olacaktır
ki bu oldukça kısa bir süre olarak düşünülebilir. Enerji yatırımlarında geri dönüş süresinin 8-9 yıldan az
olması çok nadirdir. Bundan dolayı KKO’daki artış beklentisinin %6’dan daha az olması daha makul
olabilirdi. Bundan dolayı KKO’daki artış beklentisinin %6’dan daha az olması gerektiğini veya %6 KKO
artışının sebeplerinin daha detaylı açıklanması gerektiğini düşünmekteyiz. Yine de böyle bir fırsatın
şirket tarafından elde edilmiş olması yatırımcı lehine bir durum olarak değerlendirebilir.
Piyasa Çarpanları Yöntemi Analizi

Fiyat tespit raporunda piyasa değerine ulaşılırken piyasa çarpanları yöntemi yerine özelleştirmelerden
gelen fiyatlar temel alınarak halka arz fiyatı tespit edilmiştir. Özelleştirmelerden gelen değerler
şirketlerin tamamı satın alındığı için yönetim primini de içermektedir. Bundan dolayı nihai değere
ulaşılırken emsal değer yerine piyasa çarpanları yöntemi kullanılsaydı daha makul olurdu
kanaatindeyiz.

Her ne kadar gerek kuraklık gerekse kur artışından dolayı şirketin finansal performansının normalini
yansıtmadığı belirtilse de benzer şirketlerde aynı negatif koşullardan etkilenmişlerdir ve bu durum
gelecek beklentileri ile beraber fiyatlamalarına yansımıştır. Böyle durumlarda yani şirketin gelecek
beklentisinin değerde önemli bir etkiye sahip olacağı beklentilerin olduğu şirketlerde bu beklentiyi de
fiyata ekleyebilmek için nihai değere ulaşırken sadece piyasa çarpanları yöntemi değil İndirgenmiş
Nakit Akımı analizi yöntemi ile de bir değere ulaşılmaktadır ve iki yöntemden gelen değerler
ağırlıklandırılarak nihai piyasa değerine ulaşılmaktadır. Gelecek yıl beklentilerinin çok önemli olduğu ve
geçmiş yıl performansının gerçeği yansıtmadığı düşünülen şirketlerde İNA’dan gelen değere ağırlık
vererek geçmiş yıl performansının değere üzerindeki negatif etkisi en aza indirilebilmektedir. Bundan
dolayı Bomonti Elektrik için nihai değere ulaşılırken piyasa çarpanlarından gelen değere de yer
verilmesi gerektiğini ve bunun nihai değer tespiti açısından daha makul olduğunu düşünmekteyiz.

Halka arz öncesi tespit edilen 30.812.132 TL piyasa değerine göre şirketin halka arz öncesi PD/DD
çarpanı 2.18, halka arz sonrası 1.46 olarak gerçekleşirken sektör ortalama PD/DD çarpanı 1,2’dir. Ek
olarak şirketin tespit edilen piyasa değerine göre FD/FAVÖK’13 çarpanı 37.4, FD/FAVÖK’14T çarpanı
25.03 iken piyasa ortalaması ise 20’dir.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Haziran 2014
-4-
BOMONTİ ELEKTRİK MÜHENDİSLİK MÜŞAVİRLİK İNŞAAT TURİZM VE TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Sonuç

Şirketin nihai piyasa değerine ulaşılırken İNA’ya %50 ağırlık verilmesini uygun bulmakla birlikte emsal
değer yöntemi yerine piyasa çarpanı yöntemine %50 ağırlık verilseydi daha makul olabilirdi
kanaatindeyiz. Tespit edilen piyasa değeri sonucu oluşan çarpanlar sektör ortalamasının üzerinde
oluşmuştur.

Bununla birlikte şirketin yatırım hedeflerinin yani 2 MW ‘lık kapasite artışının gerçekleştirilmesi ve
taşkın önleme bentlerinin inşası ile hedeflenen verimliliğin yakalanması hatta fiyat tespit raporunda da
belirtildiği üzere değere eklenmeyen KKO potansiyelinin gerçekleşmesi durumunda tespit edilen piyasa
değeri makul olacaktır.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Haziran 2014
-5-
Download

BMELK - Bizim Menkul Değerler