ŞİRKET RAPORU
HOLDİNG
12.02.2014
Araştırma
AKFEN HOLDING
AL
(Önceki: AL)
Mersin Limanı gibi değerli iştiraklerle AL tavsiyemizi koruyoruz
 Mersin Limanı’ndan güçlü operasyonel büyüme. Akfen
Milyon TL
2010
2011
2012
2013T
2014T
Satışlar
VAFÖK
Hisse oranı ile düzeltilmiş FAVÖK
Net kar
994
124
124
72
1,354
315
307
-65
1,125
310
302
663
110
29
381
-110
142
42
460
55
Hisse başına kar (TL)
Hisse başına temettü (TL)
F/K (x)
FD/VAFÖK (x)
Temettü verimi
0.5
0.0
20.2
26.7
0.0
-0.4
0.0
n.m.
14.9
0.0
4.6
0.2
2.0
7.6
1.9
-0.4
0.1
n.m.
>50
2.1
0.2
0.1
22.2
>50
2.1
11 Şubat 2014
Hisse Verileri
Mevcut fiyat
Hedef fiyat
Hisse başına temettü
Getiri
Mevcut Piyasa Değeri
TRY 4.19
TRY 6.71
TRY 0.09
62%
TRY 1,219 mn/US$554mn
Bloomberg Kodu
Hisse Sayısı (mn)
Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı
3 ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar)
Fiyat Performansı (%)
Getiri
BIST100 Rölatif getiri
AKFEN TI
291
5.55/3.53
0.7
1 Ay
3 Ay
6 Ay
YBB
-6.1
-0.4
-3.7
8.1
-3.9
13.4
-1.4
4.0
8.000
6.000
4.000
2.000
Fiyat (TL)
01/14
09/13
05/13
01/13
09/12
05/12
01/12
09/11
05/11
01/11
09/10
-
05/10
Holding’in en değerli varlığı olan Mersin Limanı (ML), holding
FAVÖK’ünün %44’ünü oluşturuyor. Liman olgunlaşma evresine
yaklaşırken GSYİH’ın üzerinde büyüyor (2013-15 arası %6 yıllık
bileşik büyüme, 2009-12 arasında ise 14%). ML’nın FAVÖK’ünün
2014 yılında %63 FAVÖK marjıyla 394 milyon TL’ye ulaşmasını
bekliyoruz. Ayrıca, şirketin limanı derinleştirecek 135 milyon dolarlık
yatırımın neticesinde daha büyük gemilerin limana yaklaşmasına
olanak sağlanması ve şirketin konteyner elleçleme hacminde artış
bekleniyor. Şirket kur farkı giderleri yazmış olsa da iş yapısı
nedeniyle dolar cinsi olan gelirleri ile kurdaki dalgalanmalara karşı
doğal olarak korunuyor ve bunun etkisinin uzun dönemde gelir
artışına olanak sağlamasını bekliyoruz.
 Borçların yeniden finansmanı ile temettüye giden yol açıldı.
Akfen Holding’in, iştirakleri Akfen GYO, HESler ve ML’deki yatırımlar
nedeniyle 9A13 itibariyle 2,181 milyon TL net borcu bulunuyor.
Ancak, ML ve HESler borçlarını yeniden yapılandırarak daha uzun
vadeli, düşük maliyetli ve temettü ödemelerine olanak sağlayacak bir
yapıya geçti. Holding 2013 yılında MIP’den 25 milyon dolar, TAV
Havalimanları’ndan 11.7 milyon TL ve TAV İnşaat’tan 2.28 milyon TL
temettü elde etti. Akfen GYO’nun ise otel yatırımlarını bitirme kararı
ile ilerki dönemde temettü dağıtabilmesini bekliyoruz.
 Yeni yatırım planları yukarı yönlü potansiyel. Değerlememize
dahil ettiğimiz yeni yatırımlar haricinde, Mersin Doğal Gaz Santrali,
holdingin İzmir Limanı’na olan ilgisi, planlama aşamasında olan 3
hidro elektrik santrali, Akfen İnşaat’ın orta ölçekli hastanelere olan
ilgisi ve TAV İnşaat’ın daha büyük projeler alma hedefi şirket için
yukarı yönlü risk potansiyeli yaratıyor. Ayrıca, değerlememize %50
oranında dahil ettiğimiz TüvTürk’ün tamamı yansıtıldığında hedef
fiyatımız %5 yukarı geliyor.
 AL tavsiyemizi koruyoruz. . Akfen Holding hedef fiyatımız
risksiz faiz oranının %7’den %10’a çıkması ile 7.50 TL’den 6.71
TL’ye düştü. Hisse için önerimiz ise %62 getiri potansiyeli ile (2013T
0.09 TL hisse başına temettü dahil) AL olarak sabit kalıyor. Ayrıca
şirketin hisse geri alımı programının hisse fiyatını destekleyeceğini
düşünüyoruz.
Rölatif Fiyat (TL)
Gizem Çelik
[email protected]
+90 212 319 84 29
Elvin Akbulut Daglier
[email protected]
+90 212 319 83 65
20 February 2014 – Akfen Holding
2010
2011
2012*
2013T
2014T
994
-780
215
-135
124
59
350
-134
166
112
-17
40
1,354
-1,009
345
-158
315
83
503
-397
295
85
-46
104
1,125
-785
339
-150
310
87
489
-86
610
714
-43
8
110
-43
67
-56
29
18
123
-150
3
-136
10
-16
142
-54
88
-65
42
18
153
-94
137
66
-3
8
72
-65
663
-110
55
Nakit v e nakit benzerleri
Stoklar
Ticari alacaklar
Diğer alacaklar
Dönen Varlıklar
Maddi durna v arlıklar
Finansal y atırımlar
Diğer duran v arlıklar
423
8
233
335
998
538
659
1,524
519
26
307
435
1,286
938
1,080
2,135
143
99
19
353
614
809
1,430
307
187
151
16
110
464
798
1,533
295
194
162
20
85
461
912
1,564
318
Duran Varlıklar
2,721
4,153
2,546
2,626
2,795
Toplam Varlıklar
3,719
5,439
3,161
3,090
3,256
371
743
351
528
474
Ticari borçlar
Diğer kısa v adeli y ükümlülükler
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Uzun v adeli f inansal borçlar
Diğer uzun v adeli y ükümlülükler
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Azınlık Payları
123
239
732
1,876
156
2,032
161
210
334
1,287
2,731
269
3,000
393
22
25
398
941
112
1,052
389
17
34
579
675
14
689
373
26
54
554
767
16
783
381
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar
955
1,152
1,710
1,822
1,918
3,719
5,439
3,161
3,090
3,256
Vergi öncesi kar
112
Amortisman
59
İşletme sermay esinde değişim
31
Diğer
-271
İşletme faaliyetlerinden sağlanan nakit
-68
Y atırımlar
-310
Varlık satışı v e diğer
-42
Yatırım faaliyetlerinde kullanılan nakit
-351
Borçlarda değişim
94
Temettü
0
Diğer
410
Finansman faaliyetlerinde kullanılan nakit 504
85
83
-5
-2
162
-307
-434
-741
582
0
87
669
714
87
-62
-227
511
-296
30
-266
-233
0
53
-179
-136
18
-130
370
122
-133
196
63
-89
-26
-65
-179
66
18
39
-165
-41
-131
213
82
38
-26
-49
-37
Gelir Tablosu
Net satışlar
Satışların maliy eti
Brüt Kar
Faaliy et giderleri
VAFÖK
Amortisman
Faaliyet gelirleri
Finansal gelir/gider
Diğer gelir/gider
Vergi öncesi kar
Vergi
Azınlık hisseleri / diğer
Net kar
Bilanço
Kısa v adeli f inansal borçlar
Toplam Kaynaklar
Yatırım Görüşü
Liman işletmesi, inşaat, deniz taşımacılığı ve
enerji gibi pek çok farklı segmente hitap eden
Akfen Holding bu iş kollarında yaptığı yatırımlar
ile
büyüme sağlarken iştiraklerindeki borç
yapılandırması ile de borçluluk yapısını
geliştiriyor ve temettü ödemeye olanak sağlıyor.
Holding’in en değerli varlığı ML 2013-15 arasında
konteyner
elleçleme
hacminde
%6
ve
FAVÖK’ünde %16 büyüme beklentisi ile şirketin
finansallarına en önemli katkıyı yapmaya devam
ediyor. Holding kendi hisselerini piyasadan geri
alarak hisse fiyatını destekliyor.
Hisse için beklentiler ve riskler
TüvTürk’ten gelecek potansiyel nakit girişi, ML ve
IDO’nun halka arzı, Mersin Doğal Gaz Santrali ve
Isparta Hastanesi gibi yeni yatırımlar şirket için
yukarı yönlü potansiyel olarak karşımıza çıkıyor.
Şirket kur farkı giderleri sebebiyle zarar yazsa da
geçmiş yıl karlarından temettü dağıtmasını
bekliyoruz. Öte yandan, IDO’nun yeni rakibi
Negmar, İDO’nun en karlı hattı olan İzmit
Körfezi’ne inşa edilen köprü ve ML’nın yeni rakibi
İskenderun Limanı ve 3. Havalimanı hisse için en
önemli riskleri oluşturuyor.
Hissedar Yapısı
Nakit Akım Tablosu
Toplam nakit hareketi
Net Borç
84
90
66
5
4
1,701
2,805
1,016
1,016
1,047
Net Borç / VAFÖK (x)
Diğer Ortaklar
0.8%
Akfen İnşaat
2.8%
Hamdi Akın
68.2%
Kaynak: Akfen Holding
Hedef NAD Kırılımı
Gayrimenkul
4.4%
Su İşletmesi
1.0%
Rasyolar
Brüt kar marjı
VAFÖK marjı
Özkaynak karlılığı
Aktif devir hızı
İşletme sermayesi (gün)
Effektif vergi oranı
Net Borç / Özkaynaklar (x)
Halka Açık
28.3%
22%
12%
10%
0.3
32
-16%
1.8
13.7
25%
23%
n.m.
0.3
16
-54%
2.4
8.9
30%
28%
46%
0.3
42
-6%
0.6
3.3
61%
26%
n.m.
0.0
1204
n.m.
0.6
35.0
*2012 bilanço datası değişen muhasebe standartları doğrultusunda yeniden düzenlenmiştir.
Kaynak: Coca-Cola İçecek, YKY Yatırım Araştırma
2
62%
29%
3%
0.0
972
-5%
0.5
25.2
Enerji 14.9%
Deniz Ulaştırma
1.6%
İnşaat 6.5%
Havalimanı
İşletmesi
17.2%
Kaynak: YKY Tahminleri
Liman İşletmesi
61.3%
20 February 2014 – Akfen Holding
DEĞERLEME
Makro beklentilerimizdeki değişiklikler ve değerleme metodumuzdaki farklılıklar
ile birlikte Akfen Holding hedef fiyatımız 7.50TL’den 6.71 TL’ye düştü. Bununla
beraber %62 getiri oranı ile Akfen Holding hissesindeki AL tavsiyemizi
koruyoruz. Hedef fiyatımız parçaların toplamı değerleme yöntemi ile belirlendi.
Bu yöntemde İndirgenmiş Nakit Akımları, piyasa çarpanları, satış çarpanı,
mevcut piyasa değeri ve 9A13 defter değeri gibi farklı metodlar kullandık ve %25
holding iskontosu uyguladık. Böylece hedef piyasa değerimiz 1,979 milyar dolar
ile %60 yukarı yönlü potansiyele sahip oluyor.
Tablo 1: Akfen Holding Değerlemesi
Akfen Holding Değerlemesi (US$mn)
Hisse oranı
Şirket Değeri
Akfen'in payı
NAD'daki payı
Değerleme Metodu
1,068
Lim an İşletm eleri
MIP
50%
1,496
748
61%
İNA + Piyasa Çarpanları
8.12%
2,590
210
17%
Piyasa Değeri
21.68%
296
64
5%
İndirgenmiş Nakit Akımları
100%
15
15
1%
İNA + Akfen'in %2.75'i
30%
63
19
2%
İNA
50%
23
12
1%
9A13 Defter Değeri
100%
182
182
15%
İNA + Satış Çarpanı
56.88%
96
54
4%
Piyasa Değeri
Havalim anı İşletm eleri
TAV Havalimanları
İnşaat
TAV İnşaat
Akfen İnşaat
Deniz Taşım acılığı
IDO
Su İşletm eleri
Akfen Su
Enerji
HESS I-II-III
Gayrim enkul
Akfen GYO
Toplam
1,304
Net borç (holding)*
84
Akfen Holding 12A Hedef NAD
1,220
Holding İskontosu
25%
Akfen Holding 12A Hedef Piyasa Değeri (US$ mn)
915
Akfen Holding 12A Hedef Piyasa Değeri (TL mn)
1,979
Akfen Holding 12A Hedef Fiyat (TL/hisse)
tem ettü dahil
6.80
Akfen Holding 12A Hedef Fiyat (TL/hisse)
tem ettü hariç
6.71
Akfen Holding - mevcut fiyat (TL/hisse)
4.19
Toplam Getiri
62%
(US$/TL 2.16)
Kaynak: YKY tahminleri
Hisse geri alım programı holdingin hisselerini desteklerken, şu ana kadar Akfen
İnşaat’ın aldığı hisseler ile birlikte toplamda ödenmiş sermayenin %7.65’i kadar
hisse piyasadan toplandı. SPK mevzuatına göre şirketler kendi hisselerini
ödenmiş sermayelerinin %10’una kadar alabiliyorlar. Holding’in şu anda
piyasadan alabileceği kalan oran %2.35 olarak gözüküyor. Bu strateji ile şirket
kendi hisselerine olan güvenini gösterip hisselerini desteklerken, bunun aynı
zamanda likidite problemi yaratabileceğini düşünüyoruz.
20 February 2014 – Akfen Holding
Yeni UFRS standartlarına göre, şirketin %50 ve ya daha az oranda sahipliği
olan iştirakleri şirketin bilanço ve gelir tablosuna oransal olarak konsolide
edilemiyor. Bu tip iştirakler finansal tablolara “özkaynak yöntemiyle değerlenen
yatırımlar” kalemi altında dahil edililiyor. Bu sebeple, Akfen Holding’in
operasyonel dataları şirketin gerçek finansal durumunu tam anlamıyla
yansıtamıyor. SPK raporuna göre Akfen GYO, HES’ler ve Akfen İnşaat
tamamen konsolide edilirken şirketin en önemli iştiraklerinden ML ve diğerleri
artık özkaynak yöntemiyle kaydediliyor. Hisse oranı ile düzeltilmiş FAVÖK
kaleminde tüm iştirakleri Akfen’in sahiplik oranlarına göre düzelterek
gösteriyoruz. Aşağıdaki tabloda Akfen Holding iştiraklerinin satış geliri ve
FAVÖK kırılımlarını görebilirsiniz. Özellikle ML ve TAV şirketin 2013
FAVÖK’ünde sırasıyla %43 ve %22 pay ile önemli iştirakleri olarak öne çıkıyor.
Akfen’in hisse oranlarına göre düzeltilmiş FAVÖK’ünde 2013-15 yılları arasında
%14.5 yıllık bileşik büyüme oranı hesaplıyoruz.
Tablo 2: Akfen Holding hisse oranlarına göre düzeltilmiş finansallar
Akfen Holding
Hisse oranlarına göre düzeltilmiş finansallar
TLmn
Akfen'in payı
2011*
2012*
2013T
2014T
SPK Satış Gelirleri
1,354
1,125
110
142
156
Şirket dışı Satış Gelirleri (Düzeltilmiş)
1,341
1,110
1,198
1,410
1,456
21.68%
387
286
294
344
309
100%
167
141
135
171
169
15
18
23
28
31
Tav İnşaat
Akf en İnşaat**
2015T
Akf en GY O
56.88%
HES I-II-III
100%
29
54
55
76
85
50%
165
222
257
313
335
MIP
Akf en Su
TAV Hav alimanları***
IDO
50%
4
5
6
7
8
8.12%
272
343
268
300
333
30%
187
123
149
161
172
SPK FAVÖK
315
310
29
41
48
Hisse oranlarına göre düzeltilmiş FAVÖK
307
302
381
460
504
21.68%
23
13
18
21
19
100%
-14
-5
3
5
4
9
11
16
19
21
Tav İnşaat
Akf en İnşaat**
Akf en GY O
56.88%
HES I-II-III
100%
18
27
44
54
62
MIP
50%
107
133
159
197
215
Akf en Su
50%
3
3
3
4
4
157
99
85
100
111
TAV Hav alimanları***
IDO
8.12%
30%
EBITDA Margin(%)
Tav İnşaat
Akf en İnşaat**
21.68%
100%
26
45
54
60
67
23%
27%
32%
33%
35%
5.9%
4.7%
6.0%
6.0%
6.0%
22.9%
27.2%
31.8%
32.6%
34.6%
Akf en GY O
56.88%
61%
61%
68%
69%
69%
HES I-II-III
100%
62%
49%
80%
72%
73%
MIP
50%
65%
60%
62%
63%
64%
Akf en Su
50%
62%
59%
55%
55%
55%
8.12%
58%
29%
32%
33%
33%
30%
21%
30%
34%
35%
36%
TAV Hav alimanları***
IDO
*2011 ve 2012 datasında diğer gelirler ve eliminasyonlar dahil edilmiştir.
**Akfen İnşaat’ın şirketi içi satış gelirleri eklenmiştir.
*** TAV Havalimanları’ndaki %18 oranında pay satışı 2012 datasından sonrasına yansımıştır. Ondan önce Akfen’in payı %26’ydı.
Kaynak: Akfen Holding, YKY Araştırma Tahminleri, Bloomberg
4
ÇEKİNCE:
Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca
araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek
zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla
hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek
kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk
üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu
raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere
gösterilemez.
Download

akfen holdıng - Yapı Kredi Yatırım