T.C.
GAZĠOSMANPAġA ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
FĠRMALARIN SERMAYE YAPISINI ETKĠLEYEN FAKTÖRLER:
ĠSTANBUL MENKUL KIYMET BORSASI ÖRNEĞĠ
Hazırlayan
Ersin IRK
ĠĢletme Ana Bilim Dalı
Muhasebe – Finansman Bilim Dalı
Yüksek Lisans Tezi
DanıĢman
Yrd. Doç. Dr. Süleyman Serdar KARACA
TOKAT–2012
T.C.
GAZĠOSMANPAġA ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
FĠRMALARIN SERMAYE YAPISINI ETKĠLEYEN FAKTÖRLER:
ĠSTANBUL MENKUL KIYMET BORSASI ÖRNEĞĠ
Hazırlayan
Ersin IRK
ĠĢletme Ana Bilim Dalı
Muhasebe – Finansman Bilim Dalı
Yüksek Lisans Tezi
DanıĢman
Yrd. Doç. Dr. Süleyman Serdar KARACA
TOKAT–2012
i
ii
T.C.
GAZĠOSMANPAġA ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ MÜDÜRLÜĞÜ‟NE
Bu belge ile, bu tezdeki bütün bilgilerin akademik kurallara ve etik ilkelere uygun
olarak toplanıp sunulduğunu, bu kural ve ilkelerin gereği olarak, çalıĢmada bana ait olmayan
tüm veri, düĢünce ve sonuçlara atıf yaptığımı ve kaynağını gösterdiğimi beyan ederim.
(…/…/2012)
Tezi Hazırlayan Öğrencinin
Adı ve Soyadı
Ġmzası
iii
TEġEKKÜR
Bugünlere gelmemi sağlayan anne ve babama,
bu zor süreçte benden desteğini
esirgemeyen eĢime ve bu tezin hazırlanmasında yardımlarını ve bilgisini esirgemeyen
saygıdeğer danıĢman hocam Yrd. Doç. Dr. Süleyman Serdar KARACA‟ ya teĢekkürlerimi bir
borç bilirim.
iv
ÖZET
Firmalar, ömürleri boyunca kaynak seçimi yapmak zorundadırlar. Her kaynak
çeĢidinin de firmalara belirli bir maliyeti vardır. Firmaların fon ihtiyacı doğduğunda hangi
kaynağı seçmesi daha doğrudur? Firmaların kaynak yapısı nasıl olmalıdır? Ne kadarı borç, ne
kadarı öz kaynak olmalıdır? Bu sorular finans literatürün de sıklıkla tartıĢılmaktadır.
Bu çalıĢmanın amacı, firmaların sermaye yapılarını etkileyen faktörleri saptamaktır.
Bu amaç doğrultusunda, ĠMKB imalat sanayi endeksinde faaliyet gösteren firmalardan, 20002010 yılları arasında bilgilerine kesintisiz ulaĢılan 123 firma ile panel veri analizi
uygulanmıĢtır.
Uygulamada literatüre bağlı kalınarak, bağımlı ve bağımsız değiĢkenler belirlenmiĢtir.
Bağımlı ve bağımsız değiĢkenler kullanılarak üç tane model oluĢturulmuĢtur. ÇalıĢma
sonucunda, kaldıraç oranları ile büyüme, büyüklük ve BDVK ile pozitif iliĢki, varlık yapısı ile
negatif iliĢki bulunmuĢtur. Vergi değiĢkeni ile ise anlamsız iliĢki tespit edilmiĢtir.
Elde edilen sonuçlara göre Türkiye‟ de ĠMKB‟ de faaliyet gösteren imalat firmalarının
sermaye yapılarını en iyi Finansal HiyerarĢi Teorisi açıklamaktadır.
Anahtar Kelimeler : ĠMKB Ġmalat Endeksi, Sermaye Yapısı, Sermaye Yapısı
Teorileri, Panel Veri Analizi
v
ABSTRACT
Any firm, through its service-life, is obliged to make choices of resource. Any choice
of resource has a certain amount of expenditure on the firm. What resource is better to choose
when financing needs have emerged? How should capital structure of firms be? To what
extent should capital structure be loan and to what extent should capital structure be owner‟s
equity? In finance literature, these questions are often discussed.
This study aims to determine the factors that affect capital structures of firms. To this
end, among the ones listed active in IMKB manufacturing industry index, 123 firms data of
which, between the years 2000-2010, can uninterruptedly be reached have been applied panel
data analysis.
Dependent and independent variables have been determined in the application abiding
by the literature. Three models have been generated by means of dependent and independent
variables. As a result of the study, it has been found that there is a relation between debt ratio,
size and growth, positive relation with BDVK, and negative relation with asset structure. A
meaningless relation has come out between tax.
The analysis of outcomes led to conclusion that the Pecking Order Theory provides
the best explanation for the capital structure of those firms listes ISE in Turkey.
Key Words: IMKB Manufacturing Index, Capital Structure, Capital Structure
Theories, Panel Data Analysis
vi
ĠÇĠNDEKĠLER
TEġEKKÜR ........................................................................................................................... III
ÖZET ....................................................................................................................................... IV
ABSTRACT ............................................................................................................................. V
ĠÇĠNDEKĠLER....................................................................................................................... VI
TABLOLAR LĠSTESĠ ........................................................................................................VIII
ġEKĠLLER LĠSTESĠ ............................................................................................................. IX
KISALTMALAR LĠSTESĠ .................................................................................................... X
GĠRĠġ....................................................................................................................................... XI
1.SERMAYE YAPISI UNSURLARI...................................................................................... 1
1.1. SERMAYENĠN UNSURLARI .................................................................................... 2
1.1.1Öz Kaynaklar ........................................................................................................... 3
1.1.1.1Hisse Senetleri .................................................................................................. 4
1.1.1.2.Oto Finansman Kaynakları .............................................................................. 5
1.1.2Firmaların Borç Kaynakları ..................................................................................... 8
1.1.2.1.Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar ...................................................................... 8
1.1.2.2.Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar ................................................................... 14
1.2. SERMAYE YAPISINA ĠLĠġKĠN YAKLAġIMLAR .............................................. 18
1.2.1Sermaye Yapısına ĠliĢkin Temel Teorik YaklaĢımlar ............................................ 19
1.2.1.1.Net Gelir YaklaĢımı ...................................................................................... 19
1.2.1.2.Net Faaliyet Geliri YaklaĢımı ....................................................................... 20
1.2.1.3.Geleneksel YaklaĢım ..................................................................................... 21
1.2.1.4.Modigliani ve Miller yaklaĢımı ..................................................................... 23
1.2.2Sermaye Yapısı Ġle Ġlgili Diğer Teorik YaklaĢımlar .............................................. 25
1.2.2.1.Finansal Sıkıntı Maliyetleri Kuramı .............................................................. 25
1.2.2.2.Finansal HiyerarĢi Teorisi ............................................................................. 25
1.2.2.3.Statik Dengeleme Teorisi .............................................................................. 26
1.2.2.4.Asimetrik Bilgi Kuramı ................................................................................. 26
1.2.2.5.Vergi Etkisi Kuramı ...................................................................................... 27
2.SERMAYE YAPISI KARARLARI ................................................................................... 28
2.1. SERMAYE YAPISI ĠLKELERĠ ............................................................................... 28
2.1.1.Risk ....................................................................................................................... 28
2.1.2Maliyet ................................................................................................................... 28
2.1.3.Esneklik ................................................................................................................. 29
2.1.4.Uygunluk ............................................................................................................... 29
2.2. KAYNAK SEÇĠMĠNĠ ETKĠLEYEN FAKTÖRLER ............................................. 29
2.2.1.Genel Ekonomik Durum ....................................................................................... 29
2.2.2.Endüstrinin Özellikleri .......................................................................................... 30
2.2.3.Firmanın Özellikleri .............................................................................................. 31
2.2.4.Para ve Maliye Politikaları, Yasal Yükümlülükler ............................................... 31
2.2.5.Borç Verenlerin DavranıĢları ................................................................................ 31
2.3. OPTĠMAL SERMAYE YAPISI ............................................................................... 32
2.3.1.Faiz Vergi Öncesi Kar – Hisse BaĢına Kar Analizi .............................................. 33
2.3.2.Nakit AkıĢı Analizi................................................................................................ 34
3.LĠTERATÜR TARAMASI ................................................................................................ 35
vii
4.UYGULAMA ....................................................................................................................... 42
4.1. ARAġTIRMANIN AMACI VE YÖNTEMĠ ............................................................ 42
4.2. ARAġTIRMANIN VERĠ SETĠ ................................................................................. 46
4.3. MODEL ....................................................................................................................... 49
4.4. TANIMLAYICI ĠSTATĠSTĠKLER.......................................................................... 50
4.5. BĠRĠM KÖK TESTLERĠ .......................................................................................... 52
4.6. PANEL VERĠ ANALĠZĠ ........................................................................................... 53
4.6.1.Sabit Etkiler Ġçin F Testi ....................................................................................... 54
4.6.2.Rastsal Etkiler Ġçin LM Testi ................................................................................ 54
4.6.3.Hausman Testi ....................................................................................................... 55
4.6.4.DeğiĢen Varyans Sorunu (Heteroscedasticity) Ġçin LM Testi .............................. 56
4.6.5.Panel Veri Analizi Sonuçları ................................................................................. 57
SONUÇ .................................................................................................................................... 61
KAYNAKÇA .......................................................................................................................... 63
EKLER .................................................................................................................................... 70
ÖZGEÇMĠġ ............................................................................................................................ 93
viii
TABLOLAR LĠSTESĠ
TABLO 4.1 Firma Listesi............................................................................................. 46
TABLO 4.2 Bağımsız DeğiĢkenler Tablosu. ............................................................... 48
TABLO 4.3 Tanımlayıcı Ġstatistikler Tablosu.............................................................. 50
TABLO 4.4 Yıllar Ġtibariyle Borç Oranları Tablosu. ................................................... 52
TABLO 4.5 Birim Kök Testi Tablosu. ......................................................................... 53
TABLO 4.6 Sabit Etkiler Ġçin F Testi Tablosu. ........................................................... 54
TABLO 4.7 Rastsal Etkiler Ġçin LM Testi Tablosu. .................................................... 55
TABLO 4.8 Hausman Testi Tablosu. ........................................................................... 56
TABLO 4.9 DeğiĢen Varyans Sorunu Ġçin LM Testi Tablosu. .................................... 56
TABLO 4.10 Panel Veri Analizi SonuçTablosu. ......................................................... 57
ix
ġEKĠLLER LĠSTESĠ
ġekil 1.1 Net Gelir YaklaĢımında Sermaye Maliyeti. .................................................. 19
ġekil 1.2 Net Gelir YaklaĢımında Firma Değeri. ......................................................... 19
ġekil 1.3 Net Faaliyet Geliri YaklaĢımında Sermaye Maliyeti. ................................... 21
ġekil 1.4 Net Faaliyet Geliri YaklaĢımında Firma Değeri. .......................................... 21
ġekil 1.5 Geleneksel YaklaĢımda Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri. ....................... 22
ġekil 1.6 MM YaklaĢımına Göre Sermaye Yapısı. ..................................................... 23
ġekil 2.1 FVÖK – HBK Analizi…………………………………………………….. 33
x
KISALTMALAR LĠSTESĠ
BYME
:
Aktiflerdeki Büyüme
ADF
:
GenelleĢtirilmiĢ Dickey Fuller
BDVK
:
Borç DıĢı Vergi Kalkanı
IPS
:
Im, Peseran, Shin
ĠMKB
:
Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası
KKO
:
Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı
LLC
:
Levin, Lin, Chu
LM
:
Lagrange Multiplier Testi
LNTA
:
Toplam Aktiflerin Doğal Logaritması
MM
:
Modigliani ve Miller
KAR
:
Net Kar / Toplam Aktif Oranı
PP
:
Philips, Peron
TKO
:
Toplam Kaldıraç Oranı
UKO
:
Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı
VER
:
Vergi DeğiĢkeni Oranı
VARYAP
:
Varlık Yapısı
xi
GĠRĠġ
Sermaye yapısı denildiğinde bilançonun pasif kısmı akla gelir. Sermaye yapısı öz
kaynaklar ve yabancı kaynaklar olarak ikiye ayrılır. Firmanın borç kaynakları, kısa ve uzun
vadeli olmak üzere ikiye ayrılır. Kısa vadeli kaynakların bir yıldan az sürede ödenmesi
gerekir. Bu kaynaklar, bu yüzden dönen varlıkları finanse ederler. Uzun vadeli yabancı
kaynaklar ise, öz kaynaklar ile birlikte, duran varlıkları finanse eder. Firmanın öz kaynakları,
oto finansman Ģeklinde olabileceği gibi, hisse senedi ihracı yoluyla da olabilir.
Firmalar ilk kuruluĢ dıĢında yatırım yapmak ve rutin faaliyetleri finanse etmek için
kaynağa ihtiyaç duymaktadır. Bu kaynakların ne kadarının borç, ne kadarının öz kaynak
olması gerektiği ve bu seçimin firmanın değerine etkisi finans literatürün de yoğun olarak
tartıĢılmaktadır. Çünkü her bir kaynağın firmaya bir maliyeti vardır. Ayrıca yanlıĢ seçimin
getirdiği bir alternatif maliyet de söz konusudur. Neticede firmanın kaynak seçimi, firmanın
maliyetlerini, toplam maliyet de firmanın karlılığını etkileyecektir. En nihayetinde de firma
değerini etkileyen etkenlerin en önemlilerindendir.
Bu çalıĢmanın amacı, ĠMKB‟de iĢlem gören firmaların sermaye yapısını etkileyen
faktörleri ortaya çıkarmaktır. ĠMKB sanayi endeksinde faaliyet gösteren firmalar üzerine bir
uygulama çalıĢması yapılmıĢtır.
ÇalıĢmanın ilk bölümünde sermaye ve sermayeyi oluĢturan unsurlar ve sermaye yapısı
teorileri açıklanmaya çalıĢılmıĢtır. Ġkinci bölümde, sermaye yapısı ilkeleri ve sermaye yapısı
kararları alınırken göz önünde bulundurulması gereken faktörler ve optimal sermaye yapısı
araĢtırılmıĢtır. Üçüncü bölümde ise, panel veri analizi yöntemi ile uygulama yapılmıĢtır.
Uygulama da ĠMKB imalat sanayi endeksinde faaliyet gösteren, 2000-2010 yılları arasında
sürekli faaliyet gösteren 123 firma incelenmiĢtir. Literatüre bağlı kalarak bağımlı ve bağımsız
xii
değiĢkenler seçilmiĢtir. Seçilen değiĢkenler finnet sistemi yardımıyla elde edilmiĢtir. Bu
değiĢkenlere bağlı olarak üç model geliĢtirilmiĢtir. Bu üç model, Eviews 6.0 programı
yardımıyla panel veri analizi yöntemiyle analiz edilmiĢtir.
Uygulama da panel veri analizi dört aĢamadan oluĢmaktadır. Ġlk aĢamada iki yönlü
sabit etkinin varlığı, FOLS test edilmiĢtir. Daha sonra rastsal etkinin var olup olmadığının
saptanması için LM testi yapılmıĢtır. Bir sonraki aĢamada rastsal etki tahmincisinin tutarlı
olmadığının sınandığı Hausman testi uygulanmıĢtır. En nihayetinde LM testi ile değiĢen
varyans probleminin varlığı saptanmaya çalıĢılmıĢtır.
Yapılan analiz sonucunda, büyüklük ve vergi her üç modelde de anlamsız çıkmıĢtır.
Model 1 ve model 3, büyüme ve BDVK değiĢkenleri ile pozitif iliĢkili çıkarken, varlık yapısı
ile negatif iliĢkili çıkmıĢtır. Karlılık değiĢkeni ile model 2 negatif iliĢkili çıkarken, diğer
modeller ile arasındaki iliĢki anlamsızdır. Model 1 ve model 3 ile büyüme değiĢkeni pozitif
iliĢkili çıkmıĢtır.
1
BĠRĠNCĠ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI UNSURLARI
Bir finans yöneticisinin karar alanlarından en önemlisi, iĢletmenin varlık yapısını
belirlemek ve bu varlık yapısının en uygun bir biçimde finansmanını sağlamaktır.
Finans yöneticisi, varlıkların finansmanında hangi kaynakların kullanılacağını
belirlerken, bu kaynakların maliyetinin ve firmanın oluĢturduğu sermaye yapısının,
iĢletme riski ve piyasa değeri üzerindeki etkisini göze almak durumundadır (Aydın,
BaĢar ve CoĢkun, 2007: 244).
Bir iĢletmenin sermaye yapısı denildiğinde bilançonun pasif yapısı akla
gelmektedir. Bunlar da bilindiği gibi yabancı kaynaklar ve öz sermayedir ( Ercan ve
Ban, 2005: 227). Firmalar finansman ihtiyaçlarını ya öz sermaye kullanarak ya da
borçlanarak gidermektedirler. Dolayısıyla sermaye yapısı, öz sermaye ile borç
arasındaki iliĢkiyi açıklamaktadır( Ata, 2010: 45).
BaĢka bir tanımla sermaye yapısı, iĢletme finansmanında kullanılan kaynakların
bileĢimini ifade eder. Bu bakımdan sermaye yapısı yerine kaynak yapısı ifadesi de
kullanılabilir (Sayılgan, 2008: 267).
Firmaların sermaye ya da finansman kararlarında alternatif kaynak seçimi
ve/veya
kullanımı
yapılırken,
kaynaklarının maliyeti
temel
finansmanda
belirleyici
kullanılacak
alternatif
sermaye
faktör olacaktır.
KuĢkusuz
sermaye
kaynaklarının maliyeti aynı zamanda iĢletmenin sermaye yapısının yani öz ve yabancı
(borç) kaynak bileĢiminin de temelini oluĢturacaktır. (Sarıaslan ve Erol, 2008: 215).
Finans yöneticileri firmanın sermaye yapısını oluĢtururken bazı sorulara yanıt
bulmaları gerekir. Bunları Ģöyle özetleyebiliriz:
2

Firma borçlanma suretiyle finansal kaynak sağlamalı mıdır?

Eğer firma yabancı kaynak kullanacaksa kısa vadeli yabancı kaynak ile uzun
vadeli yabancı kaynak oranı ne olmalıdır?

Firma sermaye artırmaya karar vermiĢse bunun ne kadarı oto finansman ile
karĢılanacak ne kadarı da yeni sermaye artıĢı yoluyla karĢılanacaktır (Okka,
2010b: 217)
Firmaların optimal sermaye yapısına ulaĢma çabaları ve bazı zorunluluklar
dolayısıyla borç ve öz kaynak yapıları farklılık gösterir ( Akgüç, 1994: 487). Optimal
sermaye, ağırlıklı sermaye maliyetinin minimum olduğu sermaye yapısıdır (Okka,
2010b: 216). Sermaye maliyeti ise bir firmanın yatırımlarını finanse etmek için
kullandığı sermaye – borçlar, imtiyazlı hisse senetleri, dağıtılmayan karlar, adi hisse
senetleri için ödemek zorunda olduğu bedeldir (Okka, 2010a: 391).
Firmaların sermaye yapıları incelenirken üzerinde durulması gereken temel
sorulardan biri de firmanın, sermaye yapısında,
bir konuda borç- öz sermaye
bileĢimindeki değiĢmelerin ortalama sermaye maliyetini ve firmanın piyasa değerini
etkileyip etkilemeyeceğidir (Akgüç, 1994: 486). BaĢka bir ifadeyle, bir firmada, borç
öz sermaye oranını değiĢtirerek sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini
değiĢtirmenin mümkün olup olmadığıdır (Türko, 2002: 492).
1.1.
SERMAYENĠN UNSURLARI
Bir firma, genel olarak, baĢlıca iki kaynaktan gereksinim duyduğu fonları sağlar
(Akgüç, 1994: 483 ) :

Öz Kaynaklar
 Borç Kaynaklar
3
Öz Sermaye, Hisse senetleri ve dağıtılmayan karlardan oluĢur. Hisse senetleri ise
Ġmtiyazlı ve Adi hisse senetlerinden oluĢur (Okka, 2010b:194).
Finans biliminin en önemli konularından birisi firmanın sermaye maliyetidir
(Okka, 2010b:194 ). Sermaye maliyeti, kullanılan veya kullanılması planlanan her türlü
kaynağın maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasının alınması suretiyle bulunur ( Büker,1986:
289). Firmaların sermaye maliyetinin hesaplanması zor ve tartıĢmalı olmasına rağmen
her kaynağın maliyeti ayrı ayrı bulunarak iĢletmenin ortalama sermaye maliyeti
bulunabilinir ( Ceylan,2000: 164).
1.1.1. Öz Kaynaklar
Bir firmanın piyasa değerinin sabit kalması için, firmanın yatırım projelerinin öz
sermaye ile finanse edilen bölümü üzerinden elde etmesi gerekli asgari karlılık oranı
olarak tanımlanabilir (Akgüç,1994:452). Öz Sermaye, hisse senetleri ve dağıtılmayan
karlardan oluĢur. Hisse senetleri ise Ġmtiyazlı ve Adi hisse senetlerinden oluĢur (Okka,
2010b:194).
Öz sermaye ile finansmanın fayda ve sakıncaları Ģu Ģekilde sıralanabilir ( Okka,
2010a: 472 ):

Öz sermaye ile finansman, borçlarda ve imtiyazlı hisse senetlerinde olduğu gibi
firmaya sabit bir faiz ve anapara ödeme yükü getirmez. Firma karlı olduğu
dönemlerde temettü dağıtır.

Senetlerin vadesi süresizdir. Bu sebeple öz sermaye ile finansman, firmaya çok
geniĢ bir sermaye yapısını oluĢturma esnekliği sağlar. Firma değerini
yükselterek ek finansman kaynağı bulma imkânını artırır.

Risk açısından öz sermaye ile finansman, önemli bir emniyet kemeri görevini
görür.
4

Firma öz sermayesinin kuvvetli olması sebebiyle daha düĢük maliyetli borç
bulabileceğinden, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düĢürme ve hedef
sermaye yapısını gerçekleĢtirme Ģansına sahiptir.

Firmanın yatırımcılardan yeni hisse senedi ihracıyla fon bulması durumunda,
firma yönetimi ve kontrolü kaybetme tehlikesi doğabilir. Bunun için
farklılaĢtırılmıĢ oy hakkı, temettü hakkı vb. tedbirlerle bu tehlike ortadan
kaldırılmaya çalıĢılır.
 Yeni tertip hisse senedi ihracı gelirlerin paylaĢılmasını sulandırabilir. Eski
ortaklar daha önce aldıkları temettü kadar temettü alamadıkları zaman rahatsız
olurlar.
 Öz sermaye ile finansmanın maliyeti, riski sebebiyle daha yüksektir. Firma
finansal kaldıraca giderek ağırlıklı sermaye maliyetini azaltmaya ve getiri
oranlarını artırmaya çalıĢır.
 Hisse senedi ihracında ihraç giderleri, tahvillere göre yüksek olabilir.
Öz kaynakları hisse senetleri ve oto finansman kaynakları Ģeklinde bir ayrıma tabi
tutup; hisse senetlerini adi ve imtiyazlı hisse senetleri, oto finansman kaynaklarını da yedek
akçeler, amortismanlar ve karĢılıklar olarak tasnif etmek mümkündür ( Yakar, 2011: 38).
1.1.1.1.
Hisse Senetleri
Hisse senedi, anonim Ģirketlerde, firmanın sermayesini temsil etmek üzere
çıkarılan, ibareleri birbirine benzeyen ve mülkiyeti temsil eden evraklardır (Okka,
2010a: 18).
Hisse senetleri bir ortaklık göstergesidir. Yatırımcıların hisse senedinden
beklentisi firmanın yüksek oranda kar elde etmesidir. Hisse senetleri çıkarılırken bazı
hisse senetlerine öncelik hakları tanınabilir.
5
a.)Ġmtiyazlı Hisse Senetleri:
Anonim Ģirketlerde, Ģirket ana sözleĢmesi ile bazı hisse senetlerine kar payı
alımında, tasfiye halinde Ģirket mevcudunun dağıtılmasında ve diğer konularda öncelik
tanınabilir (Akgüç, 1994: 448) Ġmtiyazlı hisse senetleri, tahviller ile adi hisse senetleri
arasında karma bir özelliğe sahiptir (Okka, 2010a: 397).
Ġmtiyazlı hisse senedi
sahipleri, belirli aralıklarla sabit ödeme alırlar ayrıca iĢletmenin tasfiyesi halinde
varlıklardan da öncelikle alma hakkına sahiptirler (Ceylan, 2000: 174).
Ġmtiyazlı hisse senetlerinin firmaya maliyeti, firma tarafından ihraç edilen
imtiyazlı hisse senedi yatırımcılarının talep etmiĢ oldukları getiri oranıdır (Okka, 2010a:
397) Adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedinin firmaya maliyeti, borçlanma yoluyla
sağlanan fonlardan daha yüksektir (Büker, 1986: 289).
b.)Adi Hisse Senetleri:
Anonim Ģirketlerde, firmanın sermayesini temsil etmek üzere çıkarılan, ibareleri
birbirine benzeyen ve mülkiyeti temsil eden evraklara hisse senedi denir. Yatırımcılar
hisse senedinden, kar payı elde ederler. Kar payı, tüm ödemeler yapıldıktan sonra kalan
karın, temettü dağıtım oranına göre dağıtılmasıdır ( Okka, 2010a: 18).
Adi hisse senedi maliyeti ilk bakıĢta yalnızca hisse senedi çıkarma giderlerinden
oluĢuyormuĢ gibi görünebilir (Büker, 1986: 289). Ancak pay senedi sahiplerinin hisse
senedinden bekledikleri verimin de dikkate alınması gerekir. Hisse senedi sahibi riske
girerek hisse senedine yatırım yapması nedeniyle yüksek getiri bekleyecektir. Bu da
firmanın öz sermaye maliyetini arttıracaktır. ĠĢletmenin risk oranının düĢük olması,
geçmiĢinin iyi olması ve oturmuĢ bir firma olması öz sermaye maliyetini azaltacaktır
(Ceylan, 2000: 166).
1.1.1.2.
Oto Finansman Kaynakları
6
Bir firmanın kendi kendine fon yaratmasına oto finansman denir (Ceylan, 2000:
162 ). ĠĢletmelerde iktisadi varlıkların düĢük ve borçların yüksek değerlendirilmesi
halinde oluĢan, fakat öz kaynakların bir unsuru olarak bilânçoda gözükmeyen,
bilânçonun aktif ve pasif kalemleri arasında saklı bulunan fazlalık oto finansmandır
(Yakar, 2011: 38).
Oto finansman iki Ģekilde yapılabilir: Açık oto finansman, karların dağıtılmayıp,
Ģirket bünyesinde tutulması iken, gizli oto finansman amortismanlar ve karĢılıklardır.
a.)Yedek Akçeler:
Yedek akçeler, sermaye Ģirketlerinde mali yapıyı sağlam tutmak, ileride ortaya
çıkabilecek riskleri karĢılamak, iĢletmenin sürekliliğini sağlamak, hem Ģirketten alacaklı
olanların hem de ortakların haklarını güvence altına almak ve çeĢitli nedenlerden dolayı
ortaya çıkabilecek tahribatlardan Ģirketi korumak amacıyla karların dağıtılmayıp
iĢletmede alıkonulan kısmıdır (Gültekin ve Savcı, 2008: 133).
Firmada karların dağıtılmayıp iĢletmede alıkonması nedeniyle, hiçbir Ģekilde
iĢletmeye bir maliyetinin olmadığını düĢünülebilir. Ancak karın ortaklara dağıtılması
durumunda,
pay sahiplerinin aldıkları kar payını yatırım kanallarından birinde
değerlendirerek gelir elde edeceklerdir. Ayrıca Ģirket, kar paylarını dağıttığı için fon
ihtiyacını baĢka kaynaklardan sağlayacaktır, bu kaynakların da bir maliyeti olacaktır
(Ceylan, 2000: 172). O halde dağıtılmayıp iĢletme bünyesinde bırakılan fonların bir
alternatif maliyeti vardır ( Büker, 1986: 293).
b)KarĢılıklar:
KarĢılıklar, hesap dönemi sonunda karĢılaĢılması muhtemel giderler için ayrılır
(Ceylan, 2000: 163).
7
1.)Stokların Değer DüĢüklüğü KarĢılığı:
Stokun emsal bedeli ile maliyet bedeli arasındaki fark kadar stoklar için karĢılık
ayrılabilir (Gücenme, 1996: 226). Stoklarda meydana gelen değer kayıplar, maliyet
bedelleri ile kayıt edildikleri zaman, aldatıcı sonuçlar verebilir. Çünkü bilanço da stokun
değer kaybı yaĢanmadan önceki bedeli gözükecektir.
2.)ġüpheli Alacaklar KarĢılığı:
Ġcra ve dava safhasında olan ya da icra ve dava takibine değmeyecek derecede
küçük ticari alacakların ise birden fazla istenmesine rağmen borçlu tarafından
ödenmeyen alacaklardır ( Gücenme, 1996: 308 ). Bunlar için ayrılan karĢılıklar da
iĢletme açısından bir oto finansman kaynağıdır.
3.)Amortismanlar:
Amortisman, duran varlıklarda kullanımdan, belli bir sürenin geçmesinden ve
teknolojik geliĢmeler nedeniyle, varlığın demode olmasından dolayı ortaya çıkabilecek
eskime, yıpranma ve tükenme Ģeklindeki değer kayıplarını dikkate alarak, duran
varlıkların faydalı ömürlerini tahmin etmek ve bu süre içerisinde söz konusu varlıkların
elde etme maliyetlerini gider olarak muhasebeleĢtirmektir (Gücenme, 1996: 345).
Amortismanlar
firma
isteği
ile
değil
kanuni
zorunluluklarla
ayrılmaktadır.
Amortismanların diğer bir önemli özelliği ise nakit çıkıĢına yol açmaksızın iĢletmenin
giderleĢtirebildiği bir kalemdir. Yani firma karından o yıla düĢecek kadar amortisman
tutarı kardan düĢülür. Böylece ortaya bir fon çıkar.
Amortismanlar karlı iĢletmelerde önemli bir fon kaynağı, sermaye yoğun
iĢletmelerde ise belki de en önemli fon kaynağıdır (Akgüç, 1994: 473 ). Amortisman
tutarının gider yazılması neticesinde iĢletmenin karı azalır ve iĢletme de bir fon ortaya
çıkar. Firmalar bu fonları ne kadar etkin kullanırsa firma baĢarısı artacak ve firmanın
8
hisse senetlerinin piyasa değeri artacaktır. Bu yüzde amortisman fonlarının bir fırsat
maliyeti vardır ( Büker, 1986: 295).
4.)Yenileme Fonu:
Amortismana tabi kıymetlerin satıĢından yada hasara uğradığı için sigortadan
alınan tazminat nedeniyle oluĢan karlar, belirli Ģartlarla yeni alınacak amortismana tabi
kıymetlerin amortismanına kullanılmak üzere yenileme fonunda tutulabilir (Feyiz,
2009: 73). 3 yıllık süre içerisinde satılan varlığın yenisi alınmazsa yenileme fonu,
dönem karı veya zararı hesabına atılır. Yenisi alınırsa alınan varlığın amortismanından
mahsup edilir (VUK,Md.328)
1.1.2. Firmaların Borç Kaynakları
Yabancı kaynaklar, iĢletmenin üçüncü kiĢilere olan borçlarını gösterir. Borç ise
iĢlemenin üçüncü kiĢilere bir müddet sonra nakit ya da mal ve hizmet ödemek üzere
yazılı veya sözlü olarak taahhütte bulunduğu bir ödeme yükümlülüğüdür. Bir yıl veya
bir muhasebe dönemi içerisinde ödenecek olan borçlar, kısa vadeli, daha uzun sürede
ödenecek borçlar uzun vadeli borçlardır (Gücenme, 1996: 363). Bu borçlar, banka
kredileri, tahvil ihracı gibi yollarla temin edilir (Ceylan, 2000: 195 ).
Yabancı kaynak maliyeti, kaynağın firmaya sağladığı para giriĢi ile bunun
gelecek dönemlerde faiz ve anapara taksidi olarak firmadan gerektireceği para çıkıĢını
eĢitleyen faiz oranıdır (Akgüç, 1994: 442 ). Yani verilen kredilere karĢılık yatırımcılar
tarafından istenen getiri oranıdır ( Okka, 2010a: 395 ).
1.1.2.1.
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Kısa vadeli yabancı kaynaklar, süreleri bakımından kısa vadeli borçlardır.
Firmalar genellikle kısa vadeli yabancı kaynaklara, dönen değerlerin özellikle de stok
9
ve alacakların finansmanı için baĢvurmaktadır ( Büker, 1986: 227 ). Firmaların hedefi,
duran varlıkları, uzun süreli kaynaklarla finanse etmek olsa da, uzun vadeli kaynakların
temin zamanının uzun olması nedeniyle önce kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse
edip, uzun vadeli kaynak sağlandığında kısa vadeli borçlarını ödeyebilir( Akgüç, 1994:
525).
Kısa vadeli yabancı kaynakların bazı özellikleri Ģöyle sıralanabilir( Okka, 2010a:
496-497):
 Kısa vadeli yabancı kaynakların temini, uzun vadeli yabancı kaynaklardan daha
süratlidir.
 Kısa vadeli yabancı kaynaklar temin ve ödeme Ģartları açısından, uzun vadeli
yabancı kaynaklara göre daha esnektir.
 Kısa vadeli yabancı kaynakların maliyetleri, uzun vadeli yabancı kaynakların
maliyetinden daha düĢüktür.
 Kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklara göre daha
risklidir
Her firma kısa vadeli borçlarını mümkün olduğu kadar az tutmak ister. Firmanın
kısa vadeli borçlanma kararı vermesini kolaylaĢtıran ya da zorlaĢtıran faktörler olabilir.
Bir firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının miktarını etkileyen baĢlıca faktörler
Ģunlardır (Akgüç, 1994: 526-527 ):
 Firmanın varlık yapısı
 Mevsimsel ve devresel değiĢmeler hakkında tahminler
 Kısa süreli kaynakların maliyeti
 Faiz oranı ile ilgili tahminler
 Likidite ile ilgili risk
10
 Kısa vadeli borçları, uzun vadeliye çevirebilme gücü
 Ekonominin içinde bulunduğu koĢullar.
BaĢlıca kısa vadeli yabancı kaynakları ise Ģunlardır ( Okka, 2010a: 498 ):
 Ticari Krediler
 Banka Kredileri
 Finansman Bonoları
 Faktöring
 Alacak ve Stok Rehinli Kredi
 Tahakkuk etmiĢ kısa vadeli giderler
 Diğer kısa vadeli krediler
a.)Ticari Krediler:
Herhangi bir ödeme yapılmaksızın ya da malın bedelinin tamamı ödenmeksizin,
malın teslim edilerek, alıcıya satıcı tarafından sağlanan kaynaklara ticari krediler denir.
Ticari kredilerin açık hesap ve borç senetleri olmak üzere iki türü vardır Açık hesap,
resmi bir borç anlaĢması olmaksızın yapılan satıĢları içerir. Satılan malın karĢılığında
satıcı bir belge, çek veya senet isteyebilir (Ceylan, 2000: 104).
Firmaların rutin faaliyetleri neticesinde bu kaynaklar kendiliğinden oluĢur.
Firmaların mal aldığı satıcılar, bu satıcıların satıĢ Ģartları, satıĢların ne kadarının peĢin
ne kadarının hangi vadede ödeneceği ve vade farkı olup olmadığı bellidir (Okka, 2010a:
498). Satıcı firmalar mallarını peĢin satma eğilimindedirler. Bu yüzden peĢin alımlara
iskonto uygularlar. Bu iskonto aynı zamanda alıcı firma için bir maliyeti oluĢturur.
Ticari kredilerin üstünlükleri Ģunlardır (Akgüç, 1994: 531):
 Sağlanması kolaydır
 Esnektirler
11
 Formalite azdır
 Maliyet
 Yenilenme, vadelerin uzatılması kolaydır.
Ticari kredilerin bu üstünlüklerine karĢın, faaliyetler neticesinde kendiliğinden
doğması, elde edinmesinin kolay olması gibi nedenler yüzünden aĢırı kullanım ortaya
çıkabilir. Bu durum da firmaları zor duruma düĢürebilir.
b.)Banka Kredileri:
Firmalar, dönen varlıklarını özellikle stoklarını ve/veya alacaklarını kısa vadeli
banka kredileri ile finanse ederler. Firmanın stoklarının ve alacaklarının nakde
dönüĢmesi neticesinde fon ortaya çıkar. Bu fonlar ile firmalar borçlarını öderler. Ticari
faaliyetlerde ki baĢarısızlık, firmaları zor durumda bırakabilir. Bu açıdan bakıldığında
ticari krediler, banka kredilerine göre daha az risklidir (Okka, 2010a: 500)
Ticari kredi maliyetleri banka kredi maliyetlerinden, yüksek olduğu zaman
firmalar bu kaynağı tercih ederler. SatıĢlardan doğan alacaklar ile alıĢlardan doğan
borçların arasında, bir fon ihtiyacı olduğunda firmalar banka kredilerini tercih ederler.
Yine duran varlık yatırımlarında, uzun vadeli kaynak sağlamanın zaman aldığı
durumlarda öncelikle, kısa vadeli kaynakla yatırım finanse edilip, daha sonra bu borç
uzun vadeli kaynakla kapatılabilir.
Banka kredilerini tercih eden firmaların genel özellikleri Ģunlardır (Akgüç, 1994:
533):
 Yeni kurulmuĢ ya da genç firmalar
 Orta büyüklükteki firmalardır
 Mevsimlik fon ihtiyacı olan firmalardır
 Karlılığı düĢük firmalardır
12
 Karlılığı yüksek olan firmalardır
Banka kredilerinin belirli niteliklere sahip firmalara verilmesi ve karĢılığında
genellikle güvence istenmesi banka kredilerinin sakıncalı yönleridir.
c.)Finansman Bonoları:
Finansman bonoları, büyük ve tanınmıĢ firmaların bankacılık sistemini
atlayarak, kendi teminatsız ve kısa vadeli borç senetlerini ihraç etmeleridir (Ceylan,
2000: 124). Büyük firmalar tarafından özellikle tasarruf kurumlarına satmak için ihraç
edilen bu finansal aletlerin vadeleri genellikle 30-270 gün arasında değiĢir ( Okka,
2010a:504)
Finansman bonosunun üstün yönleri Ģunlardır (Akgüç, 1994: 543):
 Alternatiflerine göre daha ucuz bir kaynaktır.
 Kredi ile borçlanmaya göre çok daha bürokratik ve zaman açısından daha pratik
bir yöntemdir.
 Banka kredilerinde olan yasal ve uygulama sınırları bu finansman yönteminde
yoktur.
Finansman bonolarının zayıf yönleri ise Ģöyle sıralanabilir ( Akgüç, 1994: 543 ):
 Bu finansman yöntemini sadece çok tanınmıĢ ve itibarı yüksek firmalar
yararlanabilir
 Kısa vadeli bonoların alıcıları sınırlıdır
 Vade uzatma ya da yenileme gibi kredilerde olabilen değiĢiklikler bu finansman
yönteminde yoktur.
Finansman bonosu çeĢitleri Ģunlardır ( Akgüç, 1994: 543 ):
 A Tipi: Garanti kaydı taĢımayan finansman bonoları
13
 B Tipi: ortaklığa karĢı taahhüt edilmiĢ banka kredisi ile desteklenmiĢ finansman
bonoları
 C Tipi: Banka garantisi taĢımayan finansman bonoları
 D Tipi: hazine garantisi taĢıyan finansman bonoları
 F Tipi: Bir anonim ortaklığın müĢterek borçlu ve zincirleme kefil sıfatıyla
ödeme taahhüdünü taĢıyan finansman bonolarıdır.
d.)Faktöring:
Firmaların genellikle kısa vadeli satıĢlardan doğan alacak haklarının, faktörlere
satılmasıyla, firmalara fon sağlamaya yarayan finansman yöntemidir (Ceylan, 2000:
125). Alacak hakkını satan müĢteri ile finansman kurumu arasında bir sözleĢme
düzenlenerek her iki tarafın hak ve yükümlülükleri ile ne tür hizmetler sunulacağı
belirlenmektedir ( Akgüç, 1994: 551).
Faktöring ile faktör, müĢteriye muhasebe, tahsilat ve finansman hizmetlerinin
tümünü ya da bir kısmını sunar. Muhasebe fonksiyonunu üstlenmesi durumunda,
firmanın alacaklarının takibi ve muhasebesi ile ilgili bürokratik iĢlemler yürütülür.
Tahsilat fonksiyonunun üstlenilmesi durumunda, faktör, bankalar gibi müĢteri firmanın
alacaklarını komisyon karĢılığında tahsil etmeye çalıĢır. Finansman fonksiyonunda ise
faktör, müĢteri firmanın alacak haklarını sözleĢmede belirtilen limitler içerisinde garanti
eder (Ceylan, 2000:125-126 ).
Faktöring yönteminin bazı yararları Ģunlardır ( Akgüç, 1994: 551):
 Firmanın faaliyet hacmi geniĢledikçe, kendiliğinden artan bir finansman kaynağı
sağlar
 Alacaklara bağlanan fonların vadelerinden önce çözülmesi, fonların baĢka
alanlarda kullanılabilmesini sağlar.
14
 Faktöring firmaları, müĢteri değerlendirmede firmaya katkı sağlar.
 Ödeme taahhütlü bir faktör sözleĢmesi olması durumunda alacakların tahsil
edilememe riski kısmen ya da tamamen ortadan kalkar.
 Faktöring
yapılması
durumunda,
bilançoda
firmanın
borcu
olarak
gözükmemektedir. Bu durum firmanın kredi değerliliği üzerine olumlu etki
yapar.
 Faktöring firmaların nakit akıĢ planlarını daha doğru yapmalarını sağlar.
 Maliyeti yüksek olması ve alacakların satıĢının her iĢ kolunda uygulanamayacak
olması ise faktöringin sakıncaları olarak sayılabilir (Ceylan, 2000:131).
e.)Alacak ve Stok Rehinli Kredi:
Firmalar, ipoteksiz ve açık hesap Ģeklinde borçlanma eğiliminde olsalar da güçlü
firmalar hariç finans kurumları, menkul ya da gayrimenkul rehini ya da ipotek olmadan
kredi açmamaktadır. Özellikle batıda, alacak hesaplarının ve stokların teminat olarak
verilmesi yaygındır ( Okka, 2010a:505).
f.)Tahakkuk EtmiĢ Kısa Vadeli Giderler:
Ġlgili dönemde tahakkuk eden ve hemen ödenmesi gereken hammadde, yarı
mamul, mamul, vergi, uzun vadeli yabancı kaynaklardan vadesi gelen kısımlar ve
faizleri gibi kalemlerdir. Bu giderlerin tahakkuku ile ödenmesine kadar aradan geçen
sürede firma bunları maliyetsiz olarak kullanır (Okka, 2010a: 507).
g)Diğer Kısa Vadeli Krediler:
Bu tip krediler özellikle teĢvikli olarak kullandırılan, ithalat ve ihracatta
kullanılan kredilerdir (Okka, 2010a: 507).
1.1.2.2.
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
15
Eskiden finansman kaynakları kısa, orta ve uzun vadeli olarak sınıflandırılırken
günümüzde kısa ve uzun vadeli olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
Uzun vadeli yabancı kaynaklar Ģunlardır (Okka, 2010a: 508):
 Uzun vadeli banka kredileri
 Uzun vadeli satıcı kredileri
 Tahviller
 Leasing
 Forfaiting
 Uluslar arası pazarlardan orta vadeli borçlanma
 Diğer uzun vadeli kredilerdir.
a.)Uzun Vadeli Banka Kredileri:
Bu krediler, 1 yıldan uzun vadelidir ve bir borç anlaĢmasına bağlıdır
(Ceylan,2000:140).
Uzun vadeli kredilerin özellikleri Ģunlardır ( Akgüç, 1994: 594):
 Krediler, kredi açılırken hazırlanmıĢ itfa planına göre, periyodik taksitlerle geri
ödenir.
 Genellikle maddi duran varlıklar kredinin güvencesi olarak gösterilir.
 Kredi verenler, verdikleri krediyi güvence altına almak için özel Ģartlar
koyabilirler
 Uzun vadeli krediler, duran varlıklar ve/veya iĢletme sermayesinin devamlılık
gösteren bölümünü finanse etmek için kullanılır.
 Kısa vadeli krediler dönen varlıklar ile geri ödenirken, uzun vadeli krediler,
kredi alan firmanın gelecek dönemlerde faaliyetleri ile oluĢturacakları fonlarla
geri ödeyeceklerdir.
16
 Kredi verenler açısından, uzun vadeli kredilerin incelenmesi ve karar verilmesi,
kısa vadeli kredilere göre daha riskli ve zordur.
b.)Uzun Vadeli Ticari Krediler:
Uzun vadeli ticari kredileri firmalar genellikle duran varlıklarını finanse etmek
için kullanırlar. Firma bir makine aldığında, bir tesisi kurmak istediğinde satıcı firmaya
belirli bir miktarını ödedikten sonra kalan kısmını üç- beĢ yıllık bir sürede taksitlerle
öder (Okka, 2010a: 511). Uygulamada genellikle satıcı, alıcı ve firma arasında Ģarta
bağlı bir satıĢ sözleĢmesi düzenlenir. Böylece alıcı tüm yükümlülüklerini yerine
getirdiğinde makine ya da teçhizatın sahibi olur (Ceylan, 2000: 144). Makine ve
teçhizatın bedelinin tamamı ödeninceye kadar mülkiyet satıcınındır. Özellikle küçük
firmalar bu yolla yüksek maliyetli makine ve teçhizat alabilmektedir. Ancak yüksek
maliyetli oluĢu ve belirli koĢullar altında yapılabilmesi sakıncalı yönleridir ( Akgüç,
1994:608 ).
c.)Tahviller:
Kaynak bulmak amacıyla, ticaret ya da sermaye piyasası kanunlarına göre,
itibari kıymetleri eĢit ve ibareleri aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetleridir.
Tahviller hem kamu hem de özel sektör tarafından çıkartılabilir. Tahvil çıkaran fon
sağlarken, tahvil sahibi ise bir faiz geliri sağlamıĢ olur (Büker, 1985: 245).
Anonim Ģirketler, halkın ilgisini çekebilmek ve tahvil ihracında baĢarılı
olabilmek için, alacak hakkına ek olarak ilave haklar ve olanaklar ve/veya güvenceler
sağlamayarak farklı türlerde tahviller ihraç edebilirler (Akgüç, 1994: 643).
Tahvil türleri Ģunlardır (OTLU, 2008: 199):
 Devlet – Özel Sektör Tahvilleri
 Primli- BaĢabaĢ Tahvil
17
 Ġkramiyeli – Ġkramiyesiz Tahvil
 Hamiline ve Nama Yazılı Tahviller
 Erken Paraya Çevrilebilen Tahviller
 DeğiĢken Faizli Tahviller
 Ġndeksli Tahviller
 Kara ĠĢtirakli Tahviller
 Hisse Senediyle DeğiĢtirilebilir Tahviller
d.)Leasing (Finansal Kiralama):
Finansal kiralama sözleĢmesi ile kiracı firma, belirli bir süre taĢınır ve taĢınmaz
varlıkların sağlayacağı hizmetlerden yararlanma hakkına sahip olmaktadır. Kiralama
sözleĢmelerinin yenilenmesi ile bu belirli bir süre uzatılabileceği gibi, sözleĢmelere
konulacak hükümlerle kiracıya satın alma konusunda bir tercih hakkı da
tanınabilmektedir ( Akgüç, 1994: 611 ).
Finansal kiralamada kullanılan bazı yöntemler Ģunlardır ( Okka, 2010a: 513 )
 Normal Kiralama Yöntemi: Gerekli mal veya hizmet satıcıdan kiralanmakta,
aylık veya yıllık kira giderini sözleĢme Ģartları çerçevesinde kiraya veren
firmaya ödemektedir.
 Satma ve Geri Kiralama Yöntemi: Bu yöntemde firma tesis ettiği makineyi ya da
almıĢ olduğu bir makine teçhizatı tekrar geri kiralama Ģartıyla kiralama Ģirketine
satmaktadır.
 Kiralamayı üçüncü bir firma ya da finans kurumunun finanse etmesi: Firma
kiralamak istediği mal için satıcı ile anlaĢır. Daha sonra finans kurumu ile
ödeme planı üzerinde anlaĢır. Finans kurumu parayı satıcıya öder. Firmada malı
finans kurumundan kiralar.
18
f.)Forfaiting:
Forfaiting, ihracattan doğan ve belirli bir ödeme planına sahip alacakların,
forfaiter adı verilen bir kuruma veya bankaya ciro edilmesi suretiyle tahsilinin
sağlanmasıdır (Okka, 2010a: 516).
Bu sistem sayesinde satıcı firma alacağını,
vadesinden önce satarak tahsil etmektedir( Ceylan, 2000: 156).
Forfaiting‟de vade 6 ay ile 10 yıl arasındadır. Ödemeler 6 aylık periyotlar da
yapılmaktadır. Forfaiter satıcı firmanın alacaklarını, belli bir komisyon ve sabit faiz için
devir almaktadır. (Okka, 2010a: 516).
Forfaiting maliyetini etkileyen birçok risk söz konusudur. Bunlar ticari risk,
döviz riski ve ülke riskidir ( Ceylan, 2000: 156).
Ġhracatçı, alacaklarını, forfaiter
komisyonunu ve gelecekteki faiz giderlerini dikkate alarak bir fiyat belirleyip, forfaitere
devrederek bu risklerden kurtulur (Okka, 2010a:516).
g.)Uluslar arası Pazarlardan Orta Vadeli Borçlanma:
Büyük firmalar ile kamu kurum ve kuruluĢları, finans kurumları uluslar arası
sermaye pazarlarından 10 yıl ve uzun vadeli krediler bulabilmektedir. Altı ayda bir
ödemeli olan bu krediler için libor + risk primi kadar faiz oranı belirlenir (Okka,
2010a:517)
h.)Diğer Orta Vadeli Krediler:
Bu krediler, özelleĢtirmeden alınan iĢletmeler, uzatılmıĢ ya da takside bağlanmıĢ
SGK ya da vergi borçları olması durumunda ortaya çıkar (Okka, 2010a:517).
1.2.
SERMAYE YAPISINA ĠLĠġKĠN YAKLAġIMLAR
Sermaye yapısı ile ilgili birçok deneysel ve uygulamalı çalıĢma yapılmıĢtır.
Sermaye yapısı ile ilgili yazılmıĢ deneysel ve teorik çalıĢmaların çıkıĢ noktası
19
Modiglianni ve Miller‟ın (1958) yazdığı Ġlgilisizlik teorisine dayanır ( Yıldız, Yalama
ve Sevil, 2009: 25).
1.2.1. Sermaye Yapısına İlişkin Temel Teorik Yaklaşımlar
Sermaye yapısına iliĢki dört temel yaklaĢım vardır. Bunlar:

Net Gelir YaklaĢımı

Net Faaliyet geliri YaklaĢımı

Geleneksel YaklaĢım

Modigliani ve Miller YaklaĢımı
1.2.1.1.
Net Gelir Yaklaşımı
Net gelir yaklaĢımı,
hem iĢletmenin toplam sermaye maliyetinin hem de
iĢletmenin piyasa değerinin kaldıraç oranından etkileneceğini ileri sürmektedir
(Özdemir, 1999: 320).
Net
gelir
yaklaĢımı
bir
firmanın
değerlendirilmesinde
ve
değerinin
saptanmasında kaldıraç faktörünün(borç/öz sermaye) etkisini en aĢırı biçimde dikkate
alan yaklaĢım olarak nitelendirilebilir (Akgüç, 1994: 487). Bu yaklaĢım, firma
değerinin, sermaye yapısı içerisinde borcun payının artmasına bağlı olarak artacağı
söylenmektedir. Borcun ve öz sermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından
etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı kabul edilmektedir (Ercan ve Ban, 2005: 230).
20
Y
ie
i0
ib
X
ġekil 1.1 Net Gelir YaklaĢımında Sermaye Maliyeti
Y
X
ġekil 1.2 Net Gelir YaklaĢımında Firma Değeri
Kaynak: Akgüç, 1984, s.488
ie, öz sermaye; ib, yabancı kaynak maliyetini; i0, ortalama sermaye maliyetini
göstermektedir. ġekil 1.1 ve ġekil 1.2.‟de görüldüğü gibi net gelir yaklaĢımında bir
firma, kaldıraç oranını arttırarak ortalama sermaye maliyetini düĢürme ve piyasa
değerini yükseltme olanağına sahiptir. Bu yaklaĢım iki kritik varsayıma dayanmaktadır:
 Öz sermaye maliyeti borç maliyetinden daha yüksektir
 Öz sermaye maliyeti ve yabancı kaynak maliyeti, firmanın çeĢitli sermaye
yapıları için sabittir (Akgüç, 1994: 490).
1.2.1.2.
Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Net faaliyet geliri yaklaĢımında, iĢletmenin sermaye yapısındaki değiĢmelerin,
ortalama sermaye maliyetine ve dolayısıyla piyasa fiyatına etkili olmayacağı ileri
sürülmektedir (Büker, AĢıkoğlu ve Sevil, 2010: 501). Bu yaklaĢımda firma için
ortalama sermaye maliyeti tüm sermaye yapıları için sabit varsayılmaktadır (Akgüç,
1994: 491).
21
ĠĢletmenin borçları arttıkça borca bağlı olarak finansal yapısı, riskli hale
gelmekte, artan riske karĢı ortaklar daha yüksek getiri beklentisi içine girmektedir
(Aydın, BaĢar ve CoĢkun, 2007: 252). ĠĢletmenin finansman Ģekli riskli hale geldiğinde,
ortalama sermaye maliyet oranı bu riski karĢılayacak ölçüde yükselmekte, dolayısıyla
hisse senetlerinin fiyat/kazanç oranı düĢmektedir. Bu durumda iĢletme, piyasa değerini
düĢürmemek için daha yüksek oranda kar dağıtımı yapmak zorunda kalmakta, bu
nedenle öz sermaye maliyeti yükselmektedir ( Büker, AĢıkoğlu ve Sevil, 2010: 502).
Y
ie
i0
ib
X
ġekil 1.3 Net Faaliyet Geliri YaklaĢımında Sermaye Maliyeti
Kaynak: Akgüç, 1984, s.491
Y
X
ġekil 1.4 Net Faaliyet Geliri YaklaĢımında Firma Değeri
Kaynak:Ercan ve Ban,2005, s.231
ie, öz sermaye; ib, yabancı kaynak maliyetini; i0, ortalama sermaye maliyetini
göstermektedir. ġekil 1-3‟de görüldüğü gibi ib ve i0 değiĢmemekte, ie borcun artmasına
bağlı olarak artmaktadır.
1.2.1.3.
Geleneksel Yaklaşım
22
Geleneksel yaklaĢıma göre, iĢletmeler açısından tek bir optimal sermaye yapısı
vardır ve iĢletmeler finansal kaldıraçtan faydalanarak, ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetini düĢürüp piyasa defter değerlerini yükseltebilirler (Aydın, BaĢar ve CoĢkun,
2007: 256). Buna göre, öz sermaye maliyeti borçlanma maliyetinden daha yüksektir.
Firmalar bu yüzden daha az maliyetli olan borcu sermaye yapısına katarak ortalama
sermaye yapısını düĢürebilir. Ancak bu düĢüĢ belli bir noktaya kadar devam eder. Bu
noktadan sonra ortalama sermaye maliyeti artmaya baĢlar. Çünkü bu noktadan sonra
borçlanma maliyeti artar ve fiyat kazanç oranı düĢer. Bu durumda iĢletme sahip ya da
ortakları iĢletme riski arttığından gelir beklentilerini arttırır ve neticede öz sermaye
maliyeti artar. (Akgüç, 1994: 496). Ortalama sermaye maliyetinin en düĢük olduğu
nokta, geleneksel yaklaĢıma göre optimal sermaye yapısı olmaktadır ( Türko, 2002:
500).
Y
ie
i0
ib
X
Y
X
ġekil 1.5 Geleneksel YaklaĢımda Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
Kaynak: Ercan ve Ban,2005, s.234
ġekil 1-5‟de görüldüğü gibi ortalama sermaye maliyeti önce azalmakta sonra
artmaktadır. Ġ0‟ ın artmasının nedeni,
firmaya borç verenlerin ve öz sermaye
sahiplerinin firmadan beklentilerinin artması nedeniyle ib ve ie‟ nin yükselmesidir.
23
Modigliani ve Miller yaklaşımı
1.2.1.4.
Franco Modiglianni ve Merton H.Miller tarafından geliĢtirilen ve onların adını
alan bu yaklaĢım net faaliyet karı yaklaĢımı ile aynıdır (Türko, 2002: 505). Sermaye
yapısı ile ilgili tüm çalıĢmaların kaynağı olan bu çalıĢma firmaların sermaye yapısı
kararları ile firma değeri arasında bir iliĢki olmadığını söyler. MM yaklaĢımında, net
gelir yaklaĢımının daha sistematik ve akademik olarak ele alındığı söylenebilir
(Sayılgan, 2008: 274). MM yaklaĢımı aĢağıdaki varsayımlara dayanmaktadır (Akgüç,
1994: 487):

Sermaye piyasalarında tam rekabet geçerlidir.

Gelecek dönemlerde elde edileceği tahmin edilen faaliyet gelirlerinin olasılık
dağılımı için beklenen değerleri, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile
aynıdır.

Firmalar eĢ risk kategorileri itibariyle gruplandırılabilir.

Gelir üzerinden ödenen vergiler mevcut değildir ( Bu varsayım daha sonra
kaldırılmıĢtır).
Y
ie
i0
ib
X
ġekil 1.6 MM YaklaĢımına göre Sermaye Yapısı
Kaynak: Ceylan ve Korkmaz,2010, s.248
MM yaklaĢımında, firmalar öncelikle risklilik durumlarına göre farklı risk
gruplarında ele alınır. Aynı risk grubundaki firmalardan net faaliyet geliri eĢit olan
24
firmalar, aynı sermaye maliyetine ve iĢletme değerine sahiptir ( Sayılgan, 2008: 274).
Çünkü yatırımcılar ellerinde bulunan, yeterli getiriyi sağlamayan hisse senetlerini daha
yüksek getirili olanlarla değiĢtirme imkanları vardır( Büker, AĢıkoğlu ve Sevil, 2010:
506). Bir firma uzun vadeli borçlanma yaparak, ortalama sermaye maliyetini düĢürürse
bu durumda yatırımcılar, aynı getiriye sahip ve borç oranı daha düĢük olduğundan daha
az riskli olan hisse senetlerine yatırım yapacaklardır. Böylece yatırım yapılan hisse
senetlerinin fiyatı artacak, ortalama sermaye maliyetini düĢüren hisse senetlerinin
fiyatları düĢecektir. Neticede cazip hisse senetlerinin piyasa değeri artacak, satılan hisse
senetlerinin piyasa değeri ise düĢecektir ( Türko, 2002: 492).
MM yaklaĢımına karĢı ileri sürülen görüĢler Ģunlardır( Akgüç, 1994: 487):

Bir firmanın iflas etme olasılığının yüksekliği ve iflas nedeniyle uğranılacak
kayıplar ve katlanılacak giderlerin yüksek olmasına yol açar. Bu durumda
yatırımcılara borç oranı yüksek firmalara yatırım yapma konusunda tereddüt
yaĢatır.

Sermaye piyasalarının etkin olmayıĢı borçlanma(kredi) maliyetlerini küçük ve
büyük firmalar için farklı kılar.

Firmalar için arbitrajı geciktiren, sınırlayan kurumsal etkenler vardır.

Alım satım iĢlemlerinin maliyetinin olması arbitrajı sınırlar.
Deneysel çalıĢmalar ve bulgular; sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firmanın
piyasa değeri arasındaki iliĢkiler ile yatırım ve finansman kararları arasındaki etkileĢim
konularında hangisinin daha etkin olduğunu henüz kanıtlayamamıĢtır ( Türko, 2002:
492).
25
1.2.2. Sermaye Yapısı İle İlgili Diğer Teorik Yaklaşımlar
1.2.2.1.
Finansal Sıkıntı Maliyetleri Kuramı
Haugen ve Senbet (1978), Stiglitz (1988), tarafından geliĢtirilen bu yaklaĢıma
göre, iĢletmelerin borçlanmadan sağladıkları vergi avantajı bir süre sonra iĢletmenin
borç/öz sermaye oranının artmasına paralel olarak sabit yükümlülüklerini (faiz ve
anapara ödemeleri) yerine getirememe ihtimalinin artmasıyla yerini iflas olasılığına
bırakmaktadır (BaĢaran, 2008: 30).
Firmalar, finansal sıkıntı yaĢadığı dönemler de ödemelerini gecikmeleri
nedeniyle, direk ve dolaylı maliyetlerle karĢılaĢır. Borçlarını ödememesi nedeniyle
açılacak davalar yüzünden firma, varlıkları nakde çevirmekte geç kalacak, bu durum da
varlıkların değer kaybetmesine neden olacaktır. Ayrıca firmanın durumunun kötüye
gittiğini gören yöneticiler sıkıntılı süreci kesip kurtarmak yerine, süreci uzatarak iĢsiz
kalma sürelerini geciktirmek isterler. Bu durum firma varlıklarının hor kullanılmasına,
zarar görmesine yol açar. Firmanın sıkıntılı süreci kuĢkusuz müĢterileri de olumsuz
etkileyecektir. Hem müĢteri sayısında bir azalma olacak hem de mevcut müĢteriler daha
düĢük ücretle mal almak isteyeceklerdir (Ercan ve Ban, 2005: 238).
1.2.2.2.
Finansal Hiyerarşi Teorisi
Myers ve Majluf (1984) tarafından ortaya atılan teoriye göre firmanın
hedeflediği bir borç/öz sermaye oranı yoktur. Firmalar, fon ihtiyaçları olduğunda bu
fonları önce iç kaynaklardan sağlarlar, sonra daha az riskli olan borçlanma daha sonra
da en riskli seçenek olan hisse senedi ihracını tercih ederler (Yıldız, Yalama ve Sevil,
2009: 25).
26
Finansal hiyerarĢi teorisine göre içsel ve dıĢsal olmak üzere iki kaynak vardır.
Ġçsel kaynaklar hiyerarĢide ilk sırada, dıĢsal kaynaklar ikinci sırada yer alır. Bu kuram,
karlı iĢletmelerin neden daha az borçlandığını açıklamaktadır (Durukan, 2010: 48).
1.2.2.3.
Statik Dengeleme Teorisi
Myers ve Majluf (1984) ve M.Bradley, G.A. Jarrel ve E.H. Kim
(1984)
tarafından öne sürülen teoride optimum sermaye yapısı vardır ve firma hedef borç/öz
sermaye oranına adım adım ilerler ( Yıldız, Yalama ve Sevil,2009: 25).
Gerçek hayatta, iĢletmeler, aĢırı borçlanma yoluna gittikçe, borçlarının anapara
ve faiz ödemelerini gerçekleĢtirememe riski ile karĢı karĢıya kalabilirler. KoĢullar böyle
devam ederse borç sahipleri firmanın iflasını isteyebilirler. Bu durum firmaların sonsuza
kadar borçlanamamalarına neden olur (Ceylan ve Korkmaz, 2010, 254).
Dengeleme teorisine göre öz sermaye ile borç arasında optimum bir oran
yakalanmalıdır. Karlı iĢletmeler, aĢırı borçlanmanın iflas riskini unutmadan,
borçlanmanın getireceği avantajı kullanmak için daha çok yabancı kaynak etmelidir
(Ata ve Ağ,2010: 47).
1.2.2.4.
Asimetrik Bilgi Kuramı
Bilgi farklılığı kuramı, iĢletme yöneticileri ile iĢletme dıĢındaki çıkar gruplarının
firma hakkında sahip oldukları bilgilerin farklılığına dayanmaktadır (Ceylan ve
Korkmaz, 2010: 251-252). Hissedarlara göre yöneticilerin yeni hisse ihraç etmelerinin
nedeni, hisse senedi fiyatının yüksek olmasıdır. Hissedarlar, yeni hisse senedi ihracının
nedeninin yatırım yapmak olduğunu düĢünmez ( Yıldız, Yalama ve Sevil, 2009: 25).
Asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda etkileĢim içerisinde bulunan
ekonomik aktörlerden daha çok bilgiye sahip olan taraf haksız bir üstünlük
27
kazanmaktadır. Bu nedenle asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda ekonomik
faaliyetlerin etkin bir biçimde gerçekleĢtirilmesi mümkün olmaz (Yükeri, 2009: 35).
1.2.2.5.
Vergi Etkisi Kuramı
Miller (1977), Bradley, G.A.Jarrel ve E.H.Kim
(1984), Pozdena (1987),
tarafından savunulan görüĢe göre, borçlanmadan kaynaklanan faiz ödemelerinin
kurumlar vergisinden muaf oluĢu ve öte yandan kar payı ödemelerinin bu muafiyet
avantajını sağlayamaması firmaların borçlanmayı tercih etmelerine neden olur. Borcun
sağladığı bu vergi tasarrufu literatür de “vergi kalkanı” olarak adlandırılır (Durukan,
1997: 77).
Vergi oranının önemsenmeyecek derecede küçük olduğu durumlarda bu etki
düĢük olacaktır. Ancak vergi oranının yüksek olduğu durumlarda firmalar vergiden
kaçınmak için sağlayacakları fonları borçlanma yoluyla yapmayı tercih edeceklerdir.
28
ĠKĠNCĠ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI KARARLARI
2.1. SERMAYE YAPISI ĠLKELERĠ
ĠĢletmenin sermaye yapısı seçimini etkileyen dört temel ilkeden söz edilebilir
(Özdemir, 1999: 319):
 ĠĢletmenin risk düzeyi
 Maliyetler
 Finansal esneklik
 Uygunluk
2.1.1. Risk
Firmalar, kaynak kullanacakları zaman, vergi etkisi nedeniyle ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetini düĢüreceğinden yabancı kaynak ya da borç kullanmayı tercih ederler
(Sarıaslan ve Erol, 2008: 215). Ancak firmalar sonsuza kadar borçlanamaz. Firmaların
borçlanmaya devam etmeleri, firmanın riskinin artmasına yol açar. Borçlanma
nedeniyle finansal riskinin artması, ortakların getiri beklentilerini ve bu beklentiler de
firmaların ortalama öz sermaye maliyetini arttırır.
2.1.2. Maliyet
Firmaların elde edeceği her kaynağın bir maliyeti vardır. Bu kaynakların firmaya
maliyeti karlılık üzerinde etkili olabilmektedir (Özdemir, 1999: 320). Firmalar kaynağı
öz kaynaklardan mı yoksa borç kaynaklardan mı temin edecekleri kararını dikkatle
vermek durumundadır. Borç kaynakların firmaya olan maliyeti faizdir ve firmaların bu
29
unsuru göz önünde bulundurmaları gerekir. Çünkü borç faizleri vergi matrahından
düĢürülme imkânına sahiptir ( Akgüç, 1994:505 ).
2.1.3. Esneklik
Esneklik, firma ihtiyaçlarına göre finansman ihtiyaçlarının ayarlanabilmesini
ifade eder (Özdemir, 1999: 320). BaĢka bir ifadeyle firmanın varlıkları arttığı zaman
geniĢleyebilmesi, azaldığı zaman da daralabilmesidir ( Akgüç, 1994: 505 ). Esneklik
kavramıyla, daha önce baĢvurulan finansman alternatiflerinin, gelecekteki finansman
kararlarını nasıl etkilediği ve kullanıma hazır finansman kaynaklarını ne ölçüde
kısıtlayıp kısıtlamayacağı anlatılmak istenmektedir ( Türko, 2002: 517-518 ).
2.1.4. Uygunluk
ĠĢletmenin sabit ve duran varlıklarının uzun vadeli ve sürekli kaynaklarla, dönen
varlıklarının ise sürekli özellik göstermeyen kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi
uygunluk olarak ifade edilmektedir (Özdemir, 1999: 320). Dönen varlıklar bir yıldan az
vadede nakde döneceklerinden, kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse edilmelidir.
Sabit varlıklar ise firmada bir yıldan daha uzun süre kullanılmaktadır. OluĢturacakları
nakit akımları ise amortisman yoluyla gerçekleĢmekte ve uzun yıllar almaktadır. Bu
yüzden sabit varlıklar için uygun finansman biçimi, oluĢturacağı nakit akımları gibi
uzun vadeli kaynaklardır ( Türko, 2002: 509 ).
2.2. KAYNAK SEÇĠMĠNĠ ETKĠLEYEN FAKTÖRLER
2.2.1. Genel Ekonomik Durum
Doğru finansal kararlar alınması, büyük ölçüde ekonominin gidiĢatı ile ilgili
isabetli tahminlere bağlıdır. Ekonominin içinde bulunduğu durumun gelecekte aynen
korunacağı düĢüncesi gerçekçi değildir. ( Akgüç, 1994: 506).
30
Firmaların kaynak seçimi kararlarında muhakkak ekonomi ile ilgili öngörülerde
bulunması gerekir. Bu tahminlerin doğru ya da doğruya yakın olması firmanın kaynak
seçimi baĢarısını etkileyecektir. Ekonomideki olumlu hava firmaların satıĢ, yatırım,
istihdam gibi alanlarda daha cesur adım atmalarını sağlar. Geleceğe dair belirsizliklerin
ya da olumsuzlukların tahmin edilmesi ise firmaların daha temkinli olmalarını sağlar.
2.2.2. Endüstrinin Özellikleri
Firmaların sermaye yapısı kararı alırken göz önünde bulundurmaları gereken bir
diğer nokta ise firmanın içinde bulunduğu endüstridir. Endüstrinin finansman kararlarını
etkileme nedenlerinden bazıları aĢağıdaki gibi sıralanabilir (Akgüç, 1994: 508 ) :
 Mevsimlik hareketlenmelerden etkilenme
 Dönemsel hareketlerden etkilenme
 Endüstrinin içinde bulunduğu evre
 Endüstrideki rekabetin yoğunluğu
Sermaye yapısına etki eden faktörlerden en önemlisi firmanın içinde bulunduğu
endüstrideki rekabet yoğunluğudur( Ceylan, 2000: 164). Rekabetin yoğun olduğu
endüstrilerde firmalar borçlanma kararı alırken daha rahat davranırken, rekabetin yoğun
olduğu endüstrilerde borçlanma kararını daha zor verirler. Firmanın içinde bulunduğu
endüstri, ekonomik durumdan çok etkileniyorsa borçlanma, çok riskli olabilir (Akgüç,
1994: 508 ). Mevsimsel hareketlenmelerin yaĢandığı endüstrilerde, firmalar genellikle
kısa süreli finansman kaynaklarını tercih eder. Yine bazı endüstri kolları diğerlerine
göre ekonomik hareketlenmelere karĢı daha duyarlı olabilir. Bu endüstrilerdeki firmalar
daha temkinli hareket etmek zorundadırlar.
31
2.2.3. Firmanın Özellikleri
Firmanın sahip olduğu özellikler de sermaye yapısını etkiler. Bu özellikler
arasında iĢletmenin organizasyon Ģekli ve hukuki yapısı, büyüklüğü, varlık yapısı, kredi
değerliliği, yöneticilerin tutumu sayılabilmektedir (BaĢaran, 2008: 30). Firmalar
finansman kararları alırken bu faktörleri göz ardı edemez.
2.2.4. Para ve Maliye Politikaları, Yasal Yükümlülükler
Finansman kararlarını alınırken; yasal hükümler, para ve maliye politikaları
dikkate alınmak durumundadır (Akgüç, 1994:512). Devletin para politikası nedeniyle
faizlerdeki değiĢimler firmanın kararlarını etkileyecektir. Yine teĢvik gibi politik
geliĢmeler kaynak ihtiyacını attıracak dolayısıyla finansman kararlarına etki edecektir.
Yasal düzenlemeler ile firmalara belli sınırlamalar getirilebilir veya özgürlükler
tanınabilir. Firmalar finansman kararlarını alırken bu düzenlemeleri de göz önünde
bulundurmaları gerekir.
2.2.5. Borç Verenlerin Davranışları
Firmalar borçlanma kararını tam olarak kendileri veremezler. Fon sağlayıcının
firmaya karĢı olumlu ya da olumsuz tutumu olabilir. ĠĢletmenin ticari itibarının kaynak
sağlayan tarafından bilinmesi, firmanın talepte bulunduğu zamandaki borç toplamı,
karlılığı kaynak teminine olumlu ya da olumsuz etki eder. Firma açısından borçlanma
daha iyi bir seçenek olsa bile, fon sağlayıcılar, talep edilen fon miktarının riskli olduğu
gerekçesi ile fon vermekten kaçınabilir ( Akgüç, 1994: 514 ).
32
2.3. OPTĠMAL SERMAYE YAPISI
Firmaların borç kullanma oranı arttıkça, diğer koĢulların sabit kaldığı
varsayımıyla, hissedarların karı artmaktadır. Ancak piyasada bu varsayım geçerli
değildir. Borçlanma arttıkça firmanın finansal riski artmakta, risk arttıkça hem
ortakların gelir beklentileri hem de borçlanma maliyetleri artmaktadır. Bu nedenle
borç/öz sermaye oranında bir denge yakalanmalıdır ( Erol, 2008: 244 ).
Sermaye yapısı kararlarında amaç, iĢletme için optimal bir sermaye yapısı
oluĢturarak, varlıkları bu optimal yapıyı bozmayarak finanse etmektir ( Büker, AĢıkoğlu
ve Sevil, 2010: 511). Optimal sermaye yapısı, riskin ve sermaye maliyetinin minimize
edildiği borç ve öz sermaye oranını veren sermaye yapısıdır (Okka, 2010b: 222).
Optimal sermaye yapısına ulaĢıldığında, yabancı kaynak ve öz sermaye ile finansmanın
marjinal maliyeti birbirine eĢit olur. Optimal sermaye yapısına ulaĢıldıktan sonra
borçlanma sürdürülürse, bu noktadan itibaren borçlanmanın marjinal maliyeti, öz
sermayenin marjinal maliyetini aĢacağından firmanın ortalama sermaye maliyeti
yükselecektir ( Poyraz, 2008: 428 ).
Sermaye yapısının oluĢturulabilmesi için hangi finansman kaynağının ne kadar
kullanılacağı konusunda bazı metotlar vardır. Bu metotlara verilen önem derecesi
firmadan firmaya, sektörden sektöre değiĢir ( Türko, 2002: 508 ). Optimal sermaye
yapısını belirlemeye yönelik yöntemlerden bazıları Ģunlardır ( Akgüç, 1994: 514):
 Faiz vergi öncesi kar / Hisse BaĢına kar analizi
 Para AkıĢı Analizi
 Para AkıĢı Analizi, Borç / Öz sermaye ve sabit yükümlülükleri karĢılama
oranları
33
 Aynı endüstri kolunda benzer firmaların sermaye yapısı ve tipik oranlar ile
karĢılaĢtırma
 KiĢisel değer yargıları ve görüĢler
Bu yöntemlerden literatür de en yaygın olarak bahsedilenler faiz ve vergi öncesi
kar – hisse baĢına kar analizi ile nakit akıĢ analizidir.
2.3.1. Faiz Vergi Öncesi Kar – Hisse Başına Kar Analizi
Sermaye yapısı kararında temel sorun, iĢletmenin kaynaklarının ne kadarının öz
kaynak, ne kadarının yabancı kaynak ile finanse edileceğidir. Gereğinden fazla
borçlanma da olduğu gibi gereğinden az borçlanma da firmanın karlılığını düĢürecektir
(Büker, AĢıkoğlu ve Sevil, 2010: 501). FVÖK-HBK analizi, borçlanmanın, hisse senedi
fiyatlarında ve hisse baĢına karlarda yol açtığı değiĢimi ortaya koymaktadır (Aydın,
BaĢar ve CoĢkun, 2007: 244).
HBK
Öz sermaye ile Finansman
Avantajlı
Borçlanma ile finansman
avantajlı
Borç
Özsermaye
FVÖK
ġekil 2.1 FVÖK – HBK Analizi
Bir firma sadece borç ya da öz sermaye ile finanse edilemez. Bu iki kaynakta
aynı anda kullanılır. ġekil 2-1‟de firmanın öz sermaye doğrusu ile borç doğrusunun
kesiĢtiği noktada aynı miktarda hisse baĢına kar sağlamaktadır. KesiĢim noktasından
34
önceki FVÖK miktarlarında öz sermaye ile finansman, sonraki miktarlarda ise
borçlanma yoluyla finansman tercih edilmelidir. KesiĢim noktası ise borç ve öz
sermayenin optimum olduğu noktadır.
Bir firmanın faiz ve vergi öncesi karı arttığında, buna bağlı olarak hisse baĢına
karı da artar. Ancak borçla finanse edilen iĢletmelerin karlılıklarındaki artıĢlar sonucu,
düĢen hisse baĢına karlar, öz sermaye ile finansman seçeneğine göre daha fazla artıĢ
gösterecektir ( Büker, AĢıkoğlu ve Sevil, 2010: 508).
Bu analiz yöntemi, firmanın likidite durumunu ve borçlanmanın görünür
maliyeti dıĢında getirdiği yükleri dikkate almadığı, finansman tercihlerinin hisse baĢına
gelir üzerine etkisini odak noktası olarak aldığı gerekçesiyle eleĢtirilmektedir (Akgüç,
1994: 518).
2.3.2. Nakit Akışı Analizi
Para akıĢı analizinde, bir firmanın borçlanma kapasitesi, ilgili firmanın kabul
edebileceği bir emniyet marjı içerisinde, borçlanmanın getireceği sabit yüklerin,
firmanın sağlayacağı para akıĢı ile karĢılanıp karĢılanamamasına göre saptanır (Akgüç,
1994: 520).
Bu yöntemde, firmanın gelecekte meydana gelecek ve/veya gelebilecek nakit
giriĢ ve çıkıĢları tahmin edilerek nakit bütçeleri oluĢturulur ve gerekli kaynaklar bu
bütçeye göre seçilir. Bu anlamda para giriĢlerinin istikrarlı bir durum izleyeceği ve bu
durumun gelecekte de devam edeceğini düĢünen iĢletmeler, daha fazla borçlanma
yoluna
gidebilirler.
Çünkü
borcu
karĢılaĢmayacaklardır (Yakar, 2011: 65).
karĢılamada
herhangi
bir
sorunla
35
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
LĠTERATÜR TARAMASI
Sermaye yapısı ile ilgili çalıĢmaların baĢlangıcı Modigliani ve Miller tarafından
1958 yılında yapılan Ġlgisizlik teorisi ile baĢlar. Bu çalıĢmada MM 43 elektrik
firmasının 1947- 1953 yılları arasındaki verileri ile 43 petrol Ģirketinin 1953 yılları
arasındaki verileri kullanılarak yapılmıĢtır.
Sermaye maliyeti, finansal kaldıraç ve
özsermaye maliyeti test edilmiĢtir. ĠĢletmenin ortalama sermaye maliyeti ve piyasa
değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu bulmuĢlardır.
Gupta çalıĢmasını, 1969 yılında 1961-1962 yılları arasındaki verilerle ABD de
faaliyet gösteren üretim iĢletmeleri üzerine yapmıĢtır. Finansal kaldıraç oranları ve
faaliyet oranları ile büyüklük, büyüme ve endüstri ile finansal kaldıraç ve faaliyet
oranları arasında iliĢki yatay kesit analizi ile test edilmiĢtir. Faaliyet oranları ile finansal
oranlarının, Ģirket büyüdükçe azaldığını; büyüme arttıkça arttığını tespit etmiĢtir. Ayrıca
Ģirket büyüdükçe likidite oranının arttığını; büyüme oranı arttıkça likidite oranının
azaldığını tespit etmiĢtir.
Castanias 1983 yılında yaptığı çalıĢmasında, ABD‟de 1940 - 1970 yılları ile
1972 - 1977 yılları arasındaki 36 firmadaki iflas maliyetleri ile karĢı karĢıya olan
firmaların sermaye yapısının belirlenmesinde sermaye yapısı ilintisizliği teorisi ile iflas
maliyetlerini test etmiĢtir. GerçekleĢtirilen çalıĢma sonucunda firma baĢarısızlıkları ile
kaldıraç düzeyleri arasında anlamlı iliĢki saptanmıĢtır. Dolayısıyla firmaların sermaye
yapısı kararlarında sermaye yapısı ilintisizliği teorisini desteklemeyen, buna karĢın iflas
maliyetleri teorisini destekleyen sonuçlara ulaĢılmıĢtır.
Harris ve Raviv 1991 yılında ki çalıĢmalarını, temsilcilik maliyetleri, asimetrik
bilgi, ürün/girdi piyasa etkileĢimleri ve firma kontrol unsurlarını temel alan sermaye
36
yapısı teorilerini incelemiĢlerdir. Yazarlar, bütün gruplar açısından sektörler arasında
kaldıraç oranlarının farklılık göstermesine rağmen, aynı sektördeki firmaların kaldıraç
oranları arasında benzerlik olduğunu saptamıĢlardır.
Allen 1991 yılında, Avustralya‟da borsada hisseleri iĢlem gören 48 firmanın
finans yöneticilerine yüz yüze görüĢme tekniği kullanarak sermaye yapısı kararlarını
etkileyen faktörleri ve izledikleri finansman politikalarını belirlemeye yönelik bir
çalıĢma yapmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda, araĢtırmaya dahil edilen firmaların borç
düzeyiyle, karlılıkları arasında negatif bir iliĢki saptanmıĢtır.
Durukan 1997 yılındaki çalıĢmasını, 1990-1995 yılları arasında ĠMKB de iĢlem
gören 68 firma ile yapmıĢtır. Regresyon analizi yaptığı çalıĢmasında firmaların
Ortalama (Borç/Özsermaye) ve Ortalama (Borç/ Toplam Aktif)
ile risk, karlılık,
BDVK, vergi ve büyüme arasındaki iliĢkiyi test etmiĢtir. Karlılık ve BDVK ile negatif;
vergi oranı ve büyüklük ile pozitif iliĢki saptamıĢtır.
Kula çalıĢmasını, 2001 yılında Afyon‟da faaliyet gösteren, çalıĢan sayısı 10-100
arasında olan 80 firma ile gerçekleĢtirmiĢtir. 1999 yılında, yüzyüze görüĢme yoluyla
firmalara anket düzenlenmiĢtir. ÇalıĢma da verginin firmaların borçlanmasını
etkilemediği sonucu elde edilmiĢtir.
Gaud çalıĢmasını, 2005 yılında Ġsveç borsasına kote, 104 firmanın, 1991-2000
yılları arasındaki verilerini kullanılarak yapmıĢtır. Toplam borç / toplam aktiflerin defter
değeri ve Toplam borç / toplam aktiflerin piyasa değeri ile büyüklük, büyüme, karlılık,
varlık yapısı, risk ve iflas maliyeti arasındaki iliĢkiyi panel veri analizi ile test etmiĢtir.
Karlılık ve büyüme ile negatif; büyüklük ve varlık yapısı ile pozitif iliĢki saptamıĢtır.
Sayılgan, Karabacak, Küçükkocaoğlu 2006 yılında, , ĠMKB ye kote, 123 üretim
firmasının 1993-2002 yılları arasındaki verileri ile yaptığı çalıĢmasında panel veri
37
analizi yöntemini kullanarak, kaldıraç oranı ile karlılık, büyüme oranı büyüklük, varlık
yapısı, BDVK arasındaki iliĢkiyi test etmiĢtir. Büyüklük, toplam varlıkların büyüme
Ģansı ile pozitif; karlılık, varlık yapısı, BDVK, arazi makine teçhizat büyüme oranı ile
negatif iliĢki bulmuĢtur.
Bouallegei çalıĢmasını 2006 yılında, 1998-2002 yılları arasında Alman borsasına
kayıtlı teknoloji alanında faaliyet gösteren 99 Ģirketle yapmıĢtır. Panel veri analizi
kullandığı çalıĢmasında Borç Oranı ile büyüme, büyüklük, karlılık,
BDVK, risk arasındaki iliĢkiyi test etmiĢtir.
varlık yapısı,
Sonuç olarak varlık yapısı, BDVK,
büyüklük ile pozitif; karlılık, risk ve büyüme ile negatif iliĢki bulmuĢtur.
Topal 2006 yılında, 1997-2003 yılları arasında iĢlem gören imalat firmalarının
finansal kaldıraç dereceleri ile karlılıkları arasındaki iliĢki Anova testi ile incelemiĢtir.
ÇalıĢma sonucunda, firmaların kaldıraç oranları yükseldikçe, karlılıklarının çok
değiĢmediği gözlenmiĢtir.
Yücel 2006 yılında yaptığı yüksek lisans tezinde Mersin ve Adana‟ da faaliyet
gösteren imalat sanayi firmalarının sermaye yapısı kararlarını nasıl aldıklarına dair
anket çalıĢması yapmıĢtır. 382 firma ile yapılan anket çalıĢması neticesinde, firmaların
hedef sermaye yapısı olmadığı, öncelikle iç finansmanı tercih ettikleri sonucunda
ulaĢılmıĢtır.
Mazur 2007 yılında, Polonya VarĢova borsasına kayıtlı 90 firmanın
2000-2004 yılları arası verileriyle yaptığı çalıĢmada kaldıraç oranı ile likidite, varlık
yapısı ve karlılık ve eĢsiz ürün değiĢkenleri arasındaki iliĢkiyi Çoklu regresyon analizi
ile test etmiĢtir. Likidite, varlık yapısı ve karlılık ile negatif; eĢsiz ürün değiĢkeni ile
pozitif iliĢki bulunmuĢtur. Sonuçlar finansman hiyerarĢisi kuramı ile uyumlu çıkmıĢtır.
Büyüktortop 2007 yılında yüksek lisans tez çalıĢmasında, 1992-2003 yılları
arasında ĠMKB‟ye kayıtlı reel sektör firmalarından, ulusal firmalar ile uluslar arası
38
firmaların sermaye yapıları arasındaki farklılıkları, panel regresyon analizi yöntemiyle
ortaya koymaya çalıĢmıĢtır. 237 firma ile yapılan çalıĢma da mali sektör firmaları
çalıĢma dıĢı bırakılmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda uluslar arası firmalar için için, BDVK,
büyüklük, risk, büyüme oranı ile pozitif; karlılık ile negatif iliĢki bulmuĢtur. Ulusal
firmalar için ise iĢletme riski ile negatif; BDVK, büyüklük, büyüme ve karlılık ile
pozitif iliĢki bulunmuĢtur.
ġen ve Oruç 2008 yılında, ĠMKB de 1993 ve 2007 yılları arasında kesintisiz
iĢlem gören 75 firma üzerine panel veri analizi yapmıĢtır. Kaldıraç oranı ile karlılık,
likidite, varlık yapısı ve büyüklük arasındaki iliĢkiyi test etmiĢlerdir. Analiz sonucunda,
kaldıraç oranı ile karlılık, likidite ve varlık yapısı negatif iliĢkili çıkmıĢtır.
Ezeoha çalıĢmasını, 2008 yılında 1990-2006 yılları arasında Nijerya borsasına
kayıtlı 71 firma ile yapmıĢtır. Kaldıraç oranları ile varlık yapısı, karlılık, firmanın yaĢı,
büyüklük arasındaki iliĢkiyi panel veri analizi ile test etmiĢtir. Firma büyüklüğü ile
finansal kaldıraç arasında negatif, Karlılık ile finansal kaldıraç arasında negatif, firma
yaĢı ile finansal kaldıraç pozitif; varlık yapısı ile uzun vadeli kaldıraç oranı arasında
pozitif iliĢki bulunmuĢtur.
Teker, TaĢseven ve Tukel 2009 yılında yaptıkları çalıĢmalarında 2000-2007
yılları arasında Ġmkb 100 endeksine giren firmalardan 42 firmanın verileri ile panel veri
analizi yapmıĢlardır. ÇalıĢmada kaldıraç oranı ile varlık yapısı, aktif getiri oranı,
büyüklük, büyüme, karlılık, BDVK oranları arasındaki iliĢki test edilmiĢtir. ÇalıĢmanın
Sonucunda, kaldıraç oranı ile varlık yapısı ve aktif getiri oranı arasında pozitif; karlılık,
BDVK negatif iliĢki bulunmuĢtur.
Terim ve kayalı 2009 yılında ĠMKB‟de iĢlem gören ve 2000 – 2007 yılları
arasında bilgilerine ulaĢılabilinen 134 firma ile yaptıkları çalıĢmalarında, regresyon
39
analizi yöntemi ile firmaların sermaye yapılarını belirleyen faktörleri bulmaya
çalıĢmıĢlardır. AraĢtırma sonucunda 2000-2007 yılları arasında çoğunlukla, büyüklük,
büyüme ile pozitif; varlık yapısı, karlılık, BDVK ile negatif iliĢkiler bulunmuĢtur.
Demirhan 2009 yılında, ĠMKB‟de ulusal hizmet sektöründe iĢlem gören, 20 adet
firmanın 2003- 2006 yılları arasındaki verilerini kullanarak panel veri analizi
yöntemiyle firmaların sermaye yapılarını etkileyen faktörleri saptamaya çalıĢmıĢtır.
ÇalıĢma sonucunda, büyüklük ile pozitif; likidite, karlılık ve varlık yapısı ile negatif;
büyüme olanakları, vergi, BDVK, borçlanma maliyetleri ile anlamsız iliĢki
bulunmuĢtur.
Yükeri 2009 yılında, yaptığı yüksek lisan tez çalıĢmasında, Adana Hacı Sabancı
Organize Sanayi Bölgesinde 112 imalat firmasının sermaye kararlarını nasıl aldıklarını
anket yoluyla anlamaya çalıĢmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda firmaların hedef sermaye oranı
olmadığı ve firmaların öncelikle öz kaynaklarını tercih ettikleri sonucuna ulaĢmıĢtır.
Al Aijimi, 2009 yılında Suudi Arabistan „da 2003-2007 yılları arasındaki
verilerle 53 Ģirket üzerinde panel veri analizi yöntemi ile kaldıraç oranları ile Karlılık,
Büyüme Ģansı, Büyüklük, varlık yapısı, devlet sahipliği, aile sahipliği, kurumsal
sahipliği, risk, likidite, kar payı ödemesi arasındaki iliĢkiyi test etmiĢtir. Karlılık,
büyüklük, büyüme Ģansı ve kurumsal sahiplik ile pozitif; likidite, kamu sahipliği, aile
sahipliği, varlık yapısı, iĢ riski, kar payı ödemesi negatif iliĢki bulmuĢtur.
Yıldız, Yalama ve Sevil,
2009 yılında yaptıkları çalıĢmada, ĠMKB imalat
sektöründe faaliyet gösteren 138 firmanın 1998-2006 yılları arasındaki verilerini alarak
yaptıkları çalıĢmada panel veri analizi ile kaldıraç oranları ile Karlılık, maddilik,
büyüklük, büyüme, vergi, değiĢkenlerini kullanarak sermaye yapısı teorilerini test
40
etmiĢlerdir. ÇalıĢmada kaldıraç oranları ile karlılık ve maddilik arasında negatif;
büyüklük, büyüme arasında pozitif iliĢki bulunmuĢtur.
Ata 2010 yılında, ĠMKB ye kayıtlı Metal ana san. Ve metal eĢya ve makine ve
gereç yapım sektöründe faaliyet gösteren 42 firmanın 2003 ve 2007 yılları arasındaki
verilerini kullanarak yaptığı çalıĢmada, panel veri analizini kullanarak, borçlanma oranı
ile büyüklük, büyüme oranı, faiz karĢılama oranı, likidite oranı arasındaki iliĢkiyi test
etmiĢtir. Borçlanma oranı ile firma büyüklüğü pozitif; likidite ile negatif, faiz karĢılama
oranı ile negatif, büyüme oranı ile negatif iliĢki bulmuĢtur.
Güler, 2010 yılında, ĠMKB‟ye kayıtlı 24 KOBĠ‟nin 1996-2007 yılları arasındaki
verilerini kullanarak, firmaların sermaye yapılarını etkileyen faktörleri, panel veri
analizi yöntemiyle araĢtırmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda büyüklük, BDVK ile pozitif;
likidite oranları ile negatif iliĢki bulunmuĢtur.
Sayılgan ve Uysal, 2011 yılında 1996-2008 yılları arasındaki Türkiye
Cumhuriyeti Merkez Bankası sektör bilançolarını kullanarak panel veri analizi
yöntemiyle firmaların sermaye yapılarını etkileyen faktörleri saptamaya çalıĢmıĢtır.
BDVK ile negatif; karlılık, büyüme fırsatları, varlık yapısı ve büyüklük ile pozitif iliĢki
saptamıĢtır.
Yakar 2011 yılında 2000-2009 yılları arasında ĠMKB 100 endeksinde yer alan
firmalar ile yaptığı çalıĢmasında,
sermaye yapısı teorilerini panel veri analizi
yöntemiyle test etmiĢtir. Kaldıraç oranları, karlılık ve varlık yapısı ile negatif; büyüme,
büyüklük ile pozitif iliĢkili; vergi ve borç dıĢı vergi kalkanı ile istatistiksel açıdan
anlamsız iliĢkili çıkmıĢtır.
Kouki 2012 yılında Fransız borsasında iĢlem gören, 244 firmanın 1997-2007
yılları arasındaki verileri ile incelemiĢtir. ÇalıĢmasında kaldıraç oranı ile büyüklük,
41
varlık yapısı, büyüme, karlılık, BDVK, risk, zarar değiĢkenleri arasındaki iliĢkiyi panel
veri analizi ile test etmiĢtir.
Kaldıraç oranı, BDVK, büyüme, karlılık ile pozitif;
büyüklük, varlık yapısı ve zarar ile negatif iliĢkili bulunmuĢtur.
42
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
UYGULAMA
4.1. ARAġTIRMANIN AMACI VE YÖNTEMĠ
AraĢtırmanın amacı, ĠMKB imalat endeksinde iĢlem gören firmaların sermaye
yapılarını etkileyen faktörleri test etmektir. Bu çalıĢma ile firmaların sermaye yapısı ile
ilgili kararlarını verirken göz önünde bulundurulan faktörler tespit edilmeye
çalıĢılmaktadır. Literatürde sıklıkla tartıĢılan bu konu finans çevrelerinin en büyük
sorunlarından birisidir. Kaynak seçimi aĢamasında yapılan tercihler maliyeti,
dolayısıyla karlılığı ve sonuçta firma değerini etkileyebilecektir.
Uygulama çalıĢmasında ĠMKB imalat endeksinde faaliyet gösteren firmalar
tespit edilmiĢ, bu firmalardan 2000-2010 yılları arasında sürekli faaliyet gösterenler
belirlenmiĢtir. Daha sonra literatür çalıĢmalarında yoğunlukla kullanılan değiĢkenler
saptanmıĢtır. Veriler FĠNNET sisteminden alınmıĢ, Excel programında düzenlenerek
panel veri seti oluĢturulmuĢ ve Eviews 6.0 programında panel veri analizi
uygulanmıĢtır.
Ekonometrik analizlerde üç çeĢit veriden bahsedilebilir:



Zaman serisi verisi
Yatay kesit veri
Panel veri
DeğiĢkenlerin değeri, gün ay, yıl mevsim gibi zaman birimlerine göre değiĢimi
içeriyorsa, zaman serisi verisi; zamanın belli bir noktasında farklı birimlerden toplanan
verilere yatay kesit veri; N sayıda birim ve her birime karĢılık gelen T sayıdan oluĢan
verilere panel veri denir ( Tatoğlu, 2012: 2).
43
Ortalamasıyla varyansı zaman içinde değiĢmeyen ve iki dönem arasındaki ortak
varyansı bu ortak varyansın hesaplandığı dönem değil de yalnızca iki dönem arasındaki
uzaklığa bağlı olan olasılıklı bir süreç için durağandır denir ( Gujarati, 2010: 713).
Durağan olmayan serilerde sahte regresyon ile karĢılaĢma olasılığı büyüktür.
Dolayısıyla tahmin sonuçlarının da sahte bir iliĢkiyi yansıtması söz konusu olabilir.
Özetle zaman serisi analizlerinde istatistiki açıdan güvenilir sonuçlar elde etmek için
serilerin durağan olması gerekir (Öztürk, 2008: 80).
Serilerin durağan olup olmadıkları ise ekonometri de birim kök analizi denilen
yöntemle belirlenebilmektedir (Tarı, 2010: 387). Panel veri çalıĢmalarında kullanılan
birim kök testlerini bireysel birim kök testleri ve ortak birim kök testleri olarak iki
kısımda incelemek mümkündür. Bireysel birim kök testleri olarak, IPS, ADF, PP
testleri belirtilebilir; Ortak birim kök testlerine örnek olarak ise LLC, Hadri, Breitung
testleri gösterilebilir( Çetin ve Ecevit, 2010, 173). Uygulama çalıĢmasında her iki grup
birim kök testi sonuçlarına da yer verilecektir.
Panel veri model fonksiyonu aĢağıdaki gibi ifade edilir:
Yit = c + b1 X it + ε it
i
:
1,2,3……N
t
:
1,2,3,….. T
y
:
Bağımlı değiĢken
x
:
Bağımsız DeğiĢkenler
c
:
Sabit Terim
ε
:
Hata Terimi
x
:
Bağımsız DeğiĢken Terimi
44
Panel veri analizi bireyler arası etkileri ve zaman etkilerini veya her ikisini
birden incelemeye olanak tanır. Bu etkiler ya sabit ya da tesadüfi etkidir. Sabit etki
modeli bireyler veya zaman periyotları boyunca sabit (intercept) terimlerinde farklılık
(heterojenity) olduğunu varsayar. Tesadüfi etki modeli ise hata varyanslarında ki
farklılıkların olduğunu dikkate alır (Altunkaynak, 2007: 59).
Panel veri kullanılarak yapılan çalıĢmalarda birimler arasındaki farklılıklardan
veya birimler arasında ve zaman içinde meydana gelen farklıklardan kaynaklanan
değiĢmeyi, modele dahil etmenin bir yolu; mevcut değiĢmenin regresyon modelinin
katsayılarının bazılarında veya tümünde değiĢmeye yol açtığını varsaymaktadır.
Katsayıların birimlere veya birimler ile zamana göre değiĢtiğinin varsayıldığı modellere
“Sabit Etkili Modeller” denmektedir (Pazarlıoğlu ve Türker, 2007: 38).
Sabit etkiler modelinde, bağımsız değiĢken parametleri tüm yatay kesit birimleri
için aynı iken, sabit parametre birim etki içermesi nedeniyle birimden birime
değiĢmektedir (Tatoğlu, 2012: 80). Sabit etkiler modeli formülasyonu aĢağıdaki gibidir
(Greene, 2003:316):
yit = xitβ + αi + εit
Burada i =1,..., N , t =1,...,T ve αi bireyler boyunca değiĢen fakat zaman boyunca
değiĢmeyen bir sabit katsayıdır. Bu katsayı aynı zamanda bireye ait ortalamayı da temsil
eder.
Rastsal etkiler modelinde ise birimler ya rastsal olarak seçilmiĢtir ya da ana
kütleden temsilci olarak seçilmiĢtir (Baldemir ve Keskiner, 2004: 48). Rastsal etkiler
modeli ise aĢağıdaki gibi yazılabilir(Greene, 2003:316):
yit = xitβ1i α +….+ ui + εit
45
Bireye özgü hata terimi ui ve zaman serisi ile kesitin birleĢimi sonucu oluĢan
hata terimi eit ‟dir.
Sabit etki modelinde her bir bireyin kendine ait sabit parametresi varken tesadüfi
etkiler modelinde
α sabiti bütün bireylerin ortalama parametresidir. Dolayısıyla
tesadüfi etki modelindeki ui hata bileĢeni, bireye özgü sabitin bu ortalama değerden
tesadüfi sapmalarını göstermektedir (Altunkaynak, 2007: 37).
Ġki zaman dilimi için serinin örneklem ortalamasının, varyansının ve
kovaryansının eĢit olması serinin durağan olduğunu gösterir. Durağan olmayan serilerde
sahte regresyon ile karĢılaĢma olasılığı büyüktür. Yani tahmin sonuçları, sahte bir
iliĢkiyi yansıtabilir. Zaman serilerinde güvenilir sonuçlar alabilmek için seriler durağan
olmalıdır (Öztürk, 2008: 80)
Analiz yapılmadan önce verilerin durağan olup olmadıkları saptanmalıdır.
Verilerin durağan olup olmadığı panel birim kök testleri ile sınanacaktır ( Altunkaynak,
2007: 15).
Panel veri analizi uygulaması dört aĢamada uygulanacaktır.
Panel veri analizi yapılırken öncelikle, modelin tek yönlümü çift yönlümü
olduğunun anlaĢılması için her üç model için de FOLS testi yapılacaktır. (Greene, 2003:
289).
Daha sonra iki yönlü rastsal bir etkinin olup olmadığı LM testi ile anlaĢılacaktır
(Breusch, Pagan, 1980: 239).
Üçüncü aĢamada, rastsal etki modelinde, Hausman testi ile, en doğru tahminci
seçilmeye çalıĢılacaktır (Hausman ve Taylor, 1981: 1260).
DeğiĢen varyans problemi olup olmadığının anlaĢılması için Lagrange Multiplier
testi uygulanacaktır( Breusch ve Pagan, 1979: 1288). Regresyon modellerinde sabit
46
varyans varsayımından sapmalar değiĢen varyans (heteroscedasticty) olarak adlandırılır.
DeğiĢen varyans olması halinde her bir hata teriminin varyansı farklıdır ve bağımsız
değiĢken ile birlikte değiĢmektedir (Dikmen, 2009; 175). DeğiĢen varyans problemi
olması halinde White(1980) düzeltmesi ile bu problem çözülecektir.
4.2. ARAġTIRMANIN VERĠ SETĠ
AraĢtırma, ĠMKB imalat sektöründe faaliyet gösteren 179 firmadan, 2000-2010
yılları arasında ki verilerine ulaĢılan 123 firma ile yapılmıĢtır.
Tablo 4.1 Firma Listesi
Firmanın
Kodu
ADANA
Firmanın
Adı
Adana Çimento
Firmanın
Kodu
DEVA
Firmanın
Adı
Deva Holding
Firmanın
Kodu
KRDMD
Firmanın
Adı
Kardemir
ADBGR
Adana Çimento
DGZTE
Doğan Gazetecilik
KRSTL
Kristal Kola
ADEL
Adel Kalemcilik
DITAS
DitaĢ Doğan
KRTEK
Karsu Tekstil
ADNAC
Adana Çimento
DMSAS
DemisaĢ Döküm
KUTPO
Kütahya Porselen
AEFES
Anadolu Efes
DURDO
Duran Doğan Basım
MERKO
Merko Gıda
AFYON
Afyon Çimento
DYOBY
Dyo Boya
MNDRS
Menderes Tekstil
AKALT
Akal Tekstil
ECILC
EczacıbaĢı Ġlaç
MRDIN
Mardin Çimento
AKCNS
Akçansa
ECYAP
EczacıbaĢı Yapı
MRSHL
Marshall
AKSA
Aksa
EGEEN
Ege Endüstri
MUTLU
Mutlu Akü
ALCAR
Alarko Carrier
EGGUB
Ege Gübre
NUHCM
Nuh Çimento
ALKA
Alkim Kağıt
EMKEL
Emek Elektrik
OLMKS
Olmuksa
ALKIM
Alkim Kimya
ERBOS
Erbosan
OTKAR
Otokar
ALTIN
Altınyıldız
EREGL
Ereğli Demir Çelik
PARSN
Parsan
ALYAG
Altınyağ
ERSU
Ersu Gıda
PENGD
Penguen Gıda
ANACM
Anadolu cam
FENIS
FeniĢ Alüminyum
PETKM
Petkim
ARCLK
Arçelik
FMIZP
F-M Ġzmit Piston
PIMAS
PimaĢ
ARSAN
Arsan Tekstil
FRIGO
Frigo Pak Gıda
PINSU
Pınar Su
ASUZU
Anadolu Isuzu
FROTO
Ford Otosan
PNSUT
Pınar Süt
ATEKS
Akın Tekstil
GENTS
GentaĢ
PRKAB
Prysmian Kablo
AYGAZ
Aygaz
GOLDS
GoldaĢ Kuyumculuk
PTOFS
OMV Petrol Ofisi
BAGFS
BagfaĢ
GOLTS
GöltaĢ Çimento
SARKY
Sarkuysan
BAKAB
Bak Ambalaj
GOODY
Good- Year
SASA
Sasa Polyester
BANVT
Banvit
GUBRF
Gübre Fabrik.
SERVE
Serve Kırtasiye
BFREN
Bosch Fren Sistemleri
HEKTS
HektaĢ
SKPLC
ġeker Piliç
BOLUC
Bolu Çimento
HURGZ
Hürriyet Gazetecilik
SKTAS
SöktaĢ
BOSSA
Bossa
IDAS
ĠdaĢ
SODA
Soda Sanayi
47
BRISA
Brisa
IHEVA
Ġhlas Ev Aletleri
TATKS
Tat Konserve
BSHEV
Bsh Ev Aletleri
IPEKE
Ġpek Doğal Enerji
TIRE
Mondi Tire Kutsan
BSOKE
Batısöke Çimento
IZMDC
Ġzmir Demirçelik
TOASO
TofaĢ Oto
BTCIM
Batı Çimento
IZOCM
Ġzocam
TRCAS
Turkas Petrol
BUCIM
Bursa Çimento
KAPLM
Kaplamin
TRKCM
Trakya Cam
BURCE
Burçelik
KARSN
Karsan Otomotiv
TUDDF
T.Demir Döküm
CELHA
Çelik Halat
KARTN
Kartonsan
TUKAS
TukaĢ
CEMTS
CemtaĢ
KENT
Kent Gıda
TUPRS
TüpraĢ
CIMSA
Çimsa
KERVT
KerevitaĢ Gıda
ULKER
Ülker Bisküvi
CMBTN
Çimbeton
KLMSN
Klimasan Klima
UNYEC
Ünye Çimento
CMENT
ÇimentaĢ
KONYA
Konya Çimento
USAK
UĢak Seramik
COMDO
Componenta
KORDS
Kordsa Global
VESTL
Vestel
DENCM
Denizli Cam
KOZAA
Kozaa Madencilik
VKING
Viking Kağıt
DENTA
DentaĢ Ambalaj
KRDMA
Kardemir
YATAS
YataĢ
DERIM
Derimod
KRDMB
Kardemir
YUNSA
Yünsa
Literatür taraması yapılarak firmanın kaynak yapısını en iyi Ģekilde temsil ettiği
düĢünülen bağımlı ve bağımsız değiĢkenler kullanılmıĢtır.
Yapılan çalıĢmalarının hemen hepsinde bağımlı değiĢken olarak borcun öz
sermayeye oranıdır. ÇalıĢmamızda da bağımlı değiĢken olarak kaldıraç oranları
kullanılmıĢtır. Bu üç bağımlı değiĢken ve formülasyonu aĢağıdaki gibidir:

Toplam Kaldıraç Oranı

Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı :UKO Uzun Vadeli Borçlar / Öz sermaye

Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı :KKO ( Kısa Vadeli Borçlar / Öz sermaye)
:TKO (Toplam Borç / Öz sermaye),
Yapılan çalıĢmalarda yoğunlukla kullanılan değiĢkenler ise varlık yapısı,
karlılık, BDVK, büyüklük büyüme ve vergidir. ÇalıĢmamızda geçen değiĢkenlerin
kullanıldığı ülkemizde daha önce yapılan çalıĢmalar Tablo 4.2. de özetlenmiĢtir.
48
Tablo 4.2 Bağımsız DeğiĢkenler Tablosu
DeğiĢkenlerin
DeğiĢkenler
Borç DıĢı
Vergi
Kalkanı
Büyüklük
Karlılık
DeğiĢkenin
ÇalıĢmadaki
Adı
BDVK
LNTA
KAR
Formülasyonu
Amortisman Giderleri
Toplam Aktif
Yakar(2011), Yıldız vd.(2009),
Durukan(1997), Sayılgan vd. (2011),
Büyüktortop(2007),
Teker
vd.(2009), Terim ve Kayalı (2009),
Sayılgan
ve
Uysal(2011),
Demirhan(2009), Güler(2010)
Aktif Top. Doğal Logaritması
ġen ve Oruç(2008), Ata(2010),
Güler (2010), Yakar(2011),Yıldız
vd.(2009), Durukan(1997), Sayılgan
vd.(2011),
Büyüktortop(2007),
Teker
vd.(2009),
Terim
ve
Kayalı(2009),
Sayılgan
ve
Uysal(2011), Demirhan(2009),
Netkar
Toplam Aktif
ġen ve Oruç(2008), Topal(2006),
Yücel(2006), Yakar(2011), Yıldız
vd.(2009), Durukan(1997), Sayılgan
vd.(2011), Büyüktortop (2007),
Teker vd. (2009), Terim ve
Kayalı(2009), Sayılgan ve Uysal
(2011), Demirhan (2009)
Ata(2010), Yakar(2011), Yıldız
vd.(2009),
Sayılgan
vd.(2011),
Büyüktortop(2007),
Teker
vd.(2009), Terim ve Kayalı(2009),
Sayılgan
ve
Uysal(2011),
Demirhan(2009),
Büyüme
BYME
(Ak. Top. –Ön.Dn.Ak.Top.)
Ön. Dön.Aktif Top.
Vergi Düzeyi
VER
Ödenecek Veri ve Yasal Yük.
Vergi Öncesi Kar
Varlık Yapısı
VARYAP
Kullanıldığı ÇalıĢmalar
Maddi Duran Varlıklar
Toplam Aktif
Yakar(2011), Yıldız vd.(2009),
Durukan(1997), Demirhan (2009)
Yakar(2011), Yıldız vd. (2009),
Sayılgan vd. (2011), Yücel (2006),
Teker vd. (2009), ġen ve
Oruç(2008), Terim ve Kayalı(2009),
Sayılgan
ve
Uysal(2011),
Demirhan(2009),
49
4.3. MODEL
AraĢtırmada üç adet model ile uygulama yapılmıĢtır. Ġlk modelde toplam
kaldıraç oranı, ikinci modelde kısa vadeli kaldıraç oranı ve üçüncü modelde uzun vadeli
kaldıraç oranı bağımlı değiĢken olarak alınmıĢtır. Kaldıraç oranlarını açıkladığı
düĢünülen bağımsız değiĢkenler ile birlikte aĢağıdaki modeller oluĢturulmuĢtur. Bu
modeller:
MODEL 1: Toplam Kaldıraç Oranı: Toplam Borç / Öz Sermaye
TKOit = c + b1 (BDVK) it + b2 (LNTA) it + b3 (KAR) it+b4(BYME) it+b5 (VER) it
+ b6 (VARYAP) it + ε it
MODEL 2: Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı: Uzun Vadeli Borçlar / Öz Sermaye
UKOit = c + b1 (BDVK) it +b2 (LNTA)it+b3(KAR) it+b4 (BYME) it + b5 (VER) it +
b6 (VARYAP) it + ε it
MODEL 3: Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı: Uzun Vadeli Borçlar / Öz Sermaye
KKOit = c+ b1 (BDVK)it+ b2(LNTA)it+b3 (KAR) it + b4 (BYME) it + b5 (VER) it +
b6 (VARYAP) it + ε it
Modellerde geçen kısaltmalar Ģunlardır:
TKO
:
Toplam Kaldıraç Oranı
UKO
:
Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı
KKO
:
Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı
BYME
:
Aktiflerdeki Büyüme
BDVK
:
Borç DıĢı Vergi Kalkanı
LNTA
:
Toplam Aktiflerin Doğal Logaritması
KAR
:
Net Kar / Toplam Aktif Oranı
50
VER
:
Vergi DeğiĢkeni Oranı
VARYAP
:
Varlık Yapısı
c
:
Sabit Terim
ε
:
Hata Terimi
4.4. TANIMLAYICI ĠSTATĠSTĠKLER
Tablo 4.3 Tanımlayıcı Ġstatistikler Tablosu
Ortalama
Standart
Hata Çarpıklık
Maksimum Minimum
Basıklık
TKO
1,228448
38,45000
-31,74
2,832692
1,422874 62,36029
UKO
0,316194
18,11000
-18,77
1,157217
2,035724 139,3046
KKO
0,912306
20,34000
-26,18
1,972594
0,788247 51,23358
BYME
0,296120
35,50
0,76
1,044713
28,58789 955,4353
BDVK
0,081123
26,01000
0,000000
0,779134
29,93325 948,5694
LNTA
18,85298
23,36000
13,26000
1,481574
0,296134 3,228309
KAR
0,039653
0,580000
-0,9
0,120528
-1,45601
VER
0,318352
82,39000
-6,75
3,194457
23,23069 575,2529
VARYAP
0,376253
0,910000
0,000000
0,174696
0,116399 2,467650
12,49779
Tanımlayıcı istatistik tablosu incelendiğinde, standart sapmanın en yüksek Vergi
DeğiĢkeni Oranı‟nda olduğu görülmektedir. (3,194457)
51
Bağımlı değiĢkenlerin ortalamaları TKO (1,23), UKO (0,31), KKO (0,91):
Bağımsız değiĢkenlerin ortalamaları; BYME (0,29), BDVK (0,08), LNTA (18,95),
KAR (0,03), VER (0,32), VARYAP (0,37)‟dir.
Kaldıraç oranlarından, en yüksek
ortalamaya sahip olan Toplam Kaldıraç Oranıdır(1,228448). Bu oran firmaların öz
sermayelerinin borçlarından daha düĢük olduğunu göstermektedir. KKO oranının, UKO
oranından yüksek olması dikkat çekicidir. Kısa vadeli borç oranlarının yüksek olması,
firmaların ödeme güçlüğüne düĢebileceklerini düĢündürmektedir.
Firmaların imalat firması olması nedeniyle, duran varlık/aktif toplamı oranının
yüksek olması beklenebilir. Ancak özet istatistikler incelendiğinde, duran varlıkların
toplam aktife oranının ortalamasının 0,376253 olduğu görülüyor. Bunun anlamı
firmaların, aktiflerinin genel olarak dönen varlık ağırlıklı olduğudur.
Karlılık değerinin ortalaması 0,03953 olarak hesaplanmıĢtır. Bu oranın düĢük
olduğu söylenebilir.
Aktiflerde büyüme oranı ortalaması, 0,296120 olarak bulunmuĢtur. Bu imalat
firmaların yaklaĢık %30 büyüdüklerini gösterir. Ancak duran varlıkların toplam aktife
oranının, düĢük olduğu düĢünülürse büyümenin büyük oranda dönen varlıklardan
kaynaklandığı söylenebilir.
BDVK ortalamasına 0,081123 olarak ulaĢılmıĢtır. Bu oran, amortisman
giderlerinin toplam aktife oranının yaklaĢık olarak % 8 olduğunu göstermektedir.
52
Tablo 4.4 Yıllar Ġtibariyle Borç Oranları Ortalaması Tablosu
ORANLAR
YILLAR
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
TKO
UKO
KKO
2,075203
2,123984
1,174553
1,09374
0,598618
0,873984
0,843008
0,767967
1,771148
1,119593
1,068943
0,428537
0,589512
0,294472
0,332358
0,190976
0,232195
0,237398
0,162033
0,54082
0,289512
0,184065
1,646829
1,534715
0,879593
0,762195
0,407724
0,642276
0,605447
0,606179
1,230164
0,829268
0,885122
Yıllara göre borç oranları incelendiğinde TKO ve UKO açısından en yüksek
borç oranlarının 2001 yılında; KKO açısından ise 2000 yılında olduğu görülmektedir.
Borç oranlarında 2004 yılına kadar düĢüĢ devam etmiĢtir.. Bu durum firmaların krizden
sonra borçlanma oranlarını düĢürdüklerini, karlarını Ģirket bünyesinde tutarak öz
sermayelerini güçlendirme yoluna gittiklerini göstermektedir. 2004 yılından sonra
borçlanma oranlarının tekrar artmaya baĢladığı görülmektedir. Bu artıĢ 2008 yılına
kadar devam etmiĢtir. 2009 ve 2010 yıllarında ise tekrar düĢmeye baĢlamıĢtır. Yine
2008 krizinden sonra firmaların borçlanma oranlarını düĢürmeye baĢladıkları
görülmüĢtür.
4.5. BĠRĠM KÖK TESTLERĠ
Birim kök testleri için, iki adet hipotez kurulmuĢtur. Bunlar:
H0= Birim kök vardır.
H1= Birim kök yoktur.
53
Tablo 4.5 Birim Kök Testi Tablosu
Yöntemler
Değerleri
Olasılık
Değerleri
İstatistik
Değerleri
Olasılık
ADF
Değerleri
İstatistik
Değerleri
Olasılık
IPS
Değeleri
İstatistik
Değişkenler
LLC
TKO
-62.9894
0.0000
-18.3765
0.0000
691.583
0.0000
UKO
-81.5260
0.0000
-23.3222
0.0000
660.807
0.0000
KKO
-57.4114
0.0000
-17.2041
0.0000
676.801
0.0000
LNTA
-22.1568
0.0000
-7.03046
0.0000
447.470
0.0000
KAR
-26.8047
0.0000
10.8326
0.0000
559.205
0.0000
BDVK
-24.2027
0.0000
-6.64981
0.0000
383.474
0.0000
BYME
-23.8588
0.0000
-8.18207
0.0000
471.115
0.0000
VER
-18.2414
0.0000
-7.36252
0.0000
415.237
0.0000
VARYA
-9.52341
0.0000
-2.60627
0.0000
296.103
0.0000
P
Elde edilen sonuçlar %5 anlamlılık düzeyinde değerlendirilmiştir.
Panel birim kök testi tablosu incelendiğinde, tüm değiĢkenlerin p değerleri
0,05‟den düĢük olduğu için, H0 hipotezi reddedilmiĢtir. Yani serilerin birim kök
içermediği, durağan oldukları tespit edilmiĢtir.
4.6. PANEL VERĠ ANALĠZĠ
Analiz, dört aĢamadan oluĢmaktadır. Ġlk aĢamada iki yönlü sabit etkinin varlığı,
FOLS test edilmiĢtir. Daha sonra rastsal etkinin var olup olmadığının saptanması için LM
testi yapılmıĢtır. Bir sonraki aĢamada rastsal etki tahmincisinin tutarlı olmadığının
sınandığı Hausman testi uygulanmıĢtır. En nihayetinde LM testi ile değiĢen varyans
probleminin varlığı saptanmaya çalıĢılmıĢtır.
54
4.6.1. Sabit Etkiler İçin F Testi
Ġki yönlü sabit etkinin olup olmadığını belirlenmesi amacıyla yapılan FOLS testi
için H01, H02 ve H03 hipotezleri aĢağıdaki gibi kurulmuĢtur:
H01:Modelde, zaman ve spesifik bir etki yoktur.
H02:Modele, zamanın bir etkisi yoktur.
H03:Modele, spesifik bir etki yoktur.
Tablo 4.6 Sabit Etkiler Ġçin F Testi Tablosu
MODEL(1): Toplam Kaldıraç Oranı
H01
H02
P- Değeri
3,013200
2,938766
F- Değeri
0,0000*
0,0012*
H03
3,007509
0,0000*
MODEL(2): Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı
H01
H02
P- Değeri
4,028600
2,014324
F- Değeri
0,0000*
0,0288**
H03
3,903854
0,0000*
MODEL(3): Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı
H01
H02
P- Değeri
2,406593
3,056122
F- Değeri
0,0000*
0,0008*
**Katsayı % 5 anlam düzeyinde anlamlıdır
*Katsayı % 1 anlam düzeyinde anlamlıdır
H03
2,436472
0,0000*
Model 1, Model 2 ve Model 3 için H01, H02 ve H03 hipotezleri reddedilmektedir.
Ancak Model 2 %5 anlam düzeyinde diğerleri % 1 anlam düzeyinde reddedilmektedir.
Yani Model 1, Model 2 ve Model 3 için iki yönlü sabit etkinin olduğu söylenebilir.
4.6.2. Rastsal Etkiler İçin LM Testi
Rastsal etki olup olmadığını saptamak amacıyla yapılan bu test için kurulan
hipotezler Ģunlardır:
H04: Modelde spesifik(μ) ve zaman(λ) etkisi yoktur.
H05: Modelde spesifik(μ) etki yoktur.
H06: Modelde zaman(λ) etkisi yoktur.
55
Tablo 4.7 Rastsal Etkiler Ġçin LM Testi Tablosu
MODEL(1): Toplam Kaldıraç Oranı
H04
H05
Ki-Kare Değeri 132,0991
6,143757
F- Değeri
0,0000*
0,013188**
H06
138,2428
0,0000*
MODEL(2): Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı
H04
H05
Ki-Kare Değeri 278,5204
1,457855
F- Değeri
0,0000*
0,227272**
H06
279,9782
0,0000*
MODEL(3): Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı
H04
H05
Ki-Kare Değeri 64,60369
6,647733
F- Değeri
0,0000*
0,009928*
***
Katsayı Anlamlı değildir
**
Katsayı % 5 anlam düzeyinde anlamlıdır
*
Katsayı % 1 anlam düzeyinde anlamlıdır
H06
71,25143
0,0000*
Model 1, Model 2 ve Model 3 için kurulan H04, H05 ve H06 hipotezleri
modellerdeki çift yönlü rastsal etkiyi test etmektedir. Model 1 ve Model 2‟deki H4
hipotezi % 5 anlam düzeyinde reddedilirken, diğer modellerin hipotezlerinin tümü % 1
anlam düzeyinde reddedilmektedir. Her üç modelde de çift yönlü rastsal etki vardır.
4.6.3. Hausman Testi
Hausman testi için iki hipotez kurulmuĢtur:
H0= Rastsal Etki Vardır
H1= Rastsal Etki Yoktur
56
Tablo 4.8 Hausman Testi Tablosu
MODEL(1): Toplam Kaldıraç Oranı
Ki-Kare
Yatay Kesit Rastsal
Zaman Rastsal
Yatay Kesit-Zaman Rastsal
31,648054
18,946997
65,436799
MODEL(2): Uzun Vadeli Kaldıraç Oranı
Ki-Kare
Yatay Kesit Rastsal
Zaman Rastsal
Yatay Kesit-Zaman Rastsal
39,698981
16,591193
262,393958
MODEL(3): Kısa Vadeli Kaldıraç Oranı
Ki-Kare
Yatay Kesit Rastsal
27,879712
Zaman Rastsal
15,195999
Yatay Kesit-Zaman Rastsal
42,855249
** Katsayı % 5 anlam düzeyinde anlamlıdır
* Katsayı % 1 anlam düzeyinde anlamlıdır
Serbestlik
Derecesi
6
6
6
P-Değeri
Serbestlik
Derecesi
6
6
6
P-Değeri
Serbestlik
Derecesi
6
6
6
P-Değeri
0,0000*
0,0043*
0,0000*
0,0000*
0,0109*
0,0000*
0,0001*
0,0188**
0,0000*
Model 1, Model 2 ve Model 3 için H0 ve H1 hipotezleri kurulmuĢtur. Her üç
model içinde H0 hipotezi reddedilmiĢtir. Sabit etkiler tahmincisi tutarlı, rastsal etkiler
tahmincisi ise tutarsızdır.
4.6.4. Değişen Varyans Sorunu (Heteroscedasticity) İçin LM Testi
Test için iki adet hipotez kurulmuĢtur:
H0: Varyanslar sabittir.
H1: Varyanslar değiĢkendir.
Tablo 4.9 DeğiĢen Varyans Sorunu Ġçin LM Testi Tablosu
Model 1
Model 2
Model 3
χ2
13629.59
13629.59
6193.760
F- Değeri
0.0000*
0.0000*
0.0000*
* Katsayı % 1 anlam düzeyinde anlamlıdır
57
Model 1, Model 2 ve Model 3 için H0 ve H1 hipotezleri kurulmuĢtur. LM test
sonuçlarına göre değiĢen varyans sorunu vardır. DeğiĢen varyans sorunu, White (1980)‟
in değiĢen varyansa uyumlu olan covaryans matris tahmincisi kullanılarak çözülmüĢtür.
4.6.5. Panel Veri Analizi Sonuçları
Yapılan spesifikasyon testleri neticesinde iki yönlü sabit etki tespit edilmiĢtir.
Sabit etkiler modeli yöntemiyle model tahmin edilmiĢtir. OluĢturulan model de değiĢen
varyans sorunu olduğu saptanmıĢ olup bu sorun için White(diagonal)
düzeltmesi
yapılmıĢtır. Üç model, sabit etkiler modeli ile Tablo 4.10‟ da özetlenmiĢtir.
Tablo 4.10 Panel Veri Analizi Sonuç Tablosu
Dönem
Zaman Aralığı
Yatay Kesit Sayısı
Toplam Gözlem Sayısı
DeğiĢkenler
C
BYME
BDVK
LNTA
KAR
VER
VARYAP
2000-2010
11
123
1353
MODEL 1
TKO
-4,997713
(6,292503)
(0,427200)
0,332453
(0,069248)
(0,000000)*
0,084867
(0,033993)
(0,012700)**
0,366757
(0,330728)
(0,267700)
-2,185151
(1,508734)
(0,147800)
0,005310
(0,021577)
(0,805600)
-1,883504
(1,048406)
(0,072700)***
MODEL 2
UKO
-2,703097
(1,986508)
(0,173900)
0,004337
(0,017766)
(0,807200)
-0,002786
(0,004907)
(0,570300)
0,169823
(0,103402)
(0,100800)***
-1,225265
(0,538873)
(0,023200)**
0,002292
(0,011815)
(0,846200)
-0,360372
(0,403504)
(0,372000)
MODEL3
KKO
-2,2998050
5,1110600
(0,6528000)
0,3281150
(0,0596530)
(0,0000000)*
0,0874500
(0,0344520)
(0,0113000)**
0,1972360
(0,2695180)
(0,4644000)
-0,9589900
(1,1096130)
(0,3876000)
0,0030350
(0,0130010)
(0,8154000)
-1,5244490
0,7395760
(0,0395000)**
58
R2
0,288912
2
Adjusted R
0,208080
SSR
2,520809
*
Katsayı, %1 anlam düzeyinde anlamlıdır.
** Katsayı %5 anlam düzeyinde anlamlıdır.
*** Katsayı %10 anlam düzeyinde anlamlıdır.
0,320349
0,243090
1,006785
0,2748280
0,1923950
1,7727080
Tablo 3.10 Ġncelendiğinde öncelikle R2 değerinin Model 1 için 0,288912;
Model 2 için 0,320349; Model 3 için 0,2748280 olduğu görülmektedir. Bunun anlamı
Bağımsız değiĢkenler; Model 1‟in % 29, Model 2‟nin %32 ve Model 3‟ün %27 sini
açıklamaktadır. Sonuç olarak çalıĢmada incelenen firmalar, sermaye yapısı kararlarını
alırken baz alınan faktörlerden daha çok baĢka etkenleri göz önünde bulundurmaktadır.
Yapılan literatür araĢtırmasında, diğer çalıĢmalarda da bu değerin düĢük çıktığı
görülmüĢtür. Yakar (2011) çalıĢmasında R2 değerlerini, üç model için sırasıyla %46,
%50 ve %42; Yıldız vd. (2009) ise çalıĢmaların da R2 değerlerini, üç model için
sırasıyla %42, %41 ve %39 bulmuĢlardır.
BDVK ile Model 1 ve Model 3 arasında pozitif iliĢki tespit edilmiĢtir. BDVK ile
Model 2 arasında ise iliĢki tespit edilememiĢtir. Durukan(2010), Sayılgan(2006), ġener
ve Oruç(2008), Teker, TaĢseven ve Tukel(2009) çalıĢmalarında BDVK ile negatif iliĢki
bulmuĢlardır. Bu sonuç, daha önce yapılan çalıĢmalarla uyumsuzdur. Dengeleme
teorisine göre bu iliĢkinin negatif olması beklenir. Ancak De Angelo & Masulis(1980)
BDVK oranı yüksek firmaların karlı ve vergi matrahı yüksek olan firmalar olduklarını,
bu firmaların da borçlanma yoluyla vergi matrahını indirmek isteyeceklerini ileri
sürmüĢlerdir. Ayrıca Breadly, Jarrel ve Kim (1984) firmanın amortismanlarının yüksek
olmasının duran varlıklarının yüksek olduğunu gösterdiğini, duran varlıkların yüksek
olması ise firmaların daha rahat borçlanmasını sağladığını dolayısıyla aralarındaki
iliĢkinin pozitif olması gerektiğini belirtmiĢlerdir.
59
Büyüklük değiĢkeni Model 1 ve Model 3 için anlamsız, Model 2 için pozitif
iliĢkili çıkmıĢtır. Yakar (2011), Ata(2010), Sayılgan(2006), ġener ve Oruç(2008),
Durukan(2010), Yıldız, Yalama ve Sevil(2009), pozitif iliĢki bulmuĢlardır. Firmaların
aktif toplamının yüksek olması, borçlanmalarını kolaylaĢtıracağından bu iliĢkinin pozitif
yönlü olması beklenir. Bu sonuç dengeleme teorisi ile uygundur.
Karlılık değiĢkeni ile Model 2 arasında negatif iliĢki bulunurken, Model 1 ve
Model 3 arasında iliĢki tespit edilememiĢtir. Finansal hiyerarĢi teorisi ile uyumlu çıkan
bu sonuç ile Yakar (2011), Durukan (1997), Yıldız, Yalama ve Sevil(2009),
Sayılgan(2006),
ġener
ve
Oruç(2008),
Teker,
TaĢseven
ve
Tukel(2009),
Çağlayan(2006), Korkmaz, Albayrak ve KarataĢ(2007)‟ ın sonuçları ile örtüĢmektedir.
Bu sonuca göre Türkiye‟deki firmaların, uzun vadeli finansman ihtiyaçlarında öncelikli
olarak dağıtılmayan karları kullanmakta oldukları söylenebilir.
Büyüme değiĢkeni, analiz sonuçlarına göre Model 1 ve Model 3 ile pozitif
iliĢkili; Model 2 ile anlamsız iliĢkilidir. Yıldız, Yalama ve Sevil(2009), Sayılgan(2006),
ġener ve Oruç(2008), Yakar (2011) pozitif iliĢki; Ata(2010) negatif iliĢki tespit etmiĢtir.
Bu sonuç finansal hiyerarĢi teorisi ile uyumludur. Bu teoriye göre firmaların, büyüme
hızı arttıkça, öz kaynakları zamanla finansman ihtiyacını karĢılayamamaya baĢlar ve
borçlanma oranı yükselir.
Vergi değiĢkeni ile Model 1, Model 2 ve model 3 arasında iliĢki tespit
edilememiĢtir.
Durukan(2010), vergi değiĢkeni ile pozitif iliĢki bulmuĢ, diğer
çalıĢmaların hemen hepsinde de anlamsız iliĢki bulunmuĢtur.
Varlık yapısı değiĢkeni ile Model 1 ve Model 3 arasında negatif; Model 2
arasında iliĢki tespit edilememiĢtir.
Yıldız, Yalama ve Sevil(2009), ġener ve
Oruç(2008), Yakar(2011) negatif; Teker, TaĢseven ve Tukel(2009), pozitif iliĢkiye
60
ulaĢmıĢtır. Statik dengeleme teorisine göre bu iliĢkinin pozitif olması beklenir. Çünkü
firmaların varlıkları arttıkça, borç alması, varlıklar borç alınırken teminat olarak
gösterilebileceğinden, kolaylaĢır. Daha önce Türkiye‟de yapılan çalıĢmalarda da benzer
sonuçlar elde edilmiĢtir.
61
SONUÇ
Firmalar fona ihtiyaç duydukları zaman baĢvurabilecekleri iki kaynak vardır. Bu
kaynaklar öz kaynaklar ve borç kaynaklardır. Öz kaynaklar oto finansman, hisse senedi
ihracı ve dağıtılmayan karlardan oluĢur. Borç kaynaklar ise kısa ve uzun vadeli yabancı
kaynaklar olmak üzere iki ayrılır. Firmalar kaynak seçimi yaparken, birçok faktörü göz
önünde bulundurmak zorundadır. Çünkü her bir kaynağın iĢletmeye bir maliyeti söz
konusudur. ġüphesiz bu maliyetler de firmanın karlılığını etkileyecektir.
Firmanın borç / öz sermaye oranının firmanın değerini maksimum yaptığı
noktaya, Optimal Sermaye Yapısı denilmektedir. Firmaların optimal sermaye yapısını
yakalayıp yakalayamayacakları literatürde çok fazla tartıĢılmıĢtır.
Bu tartıĢmalar
neticesinde sermaye yapısına iliĢkin yaklaĢımlar geliĢtirilmiĢtir. Bu yaklaĢımlar bazı
varsayımlar altında firma değeri ile iĢletme değeri arasındaki iliĢkiyi açıklamaya
çalıĢmıĢlar, bazıları firma değeri ile sermaye yapısı arasında iliĢki olduğunu iddia
ederken, diğerleri reddetmiĢlerdir. Net faaliyet geliri ve MM yaklaĢımına göre firmanın
borç / öz sermaye oranı ile iĢletme değeri arasında bir iliĢki olmadığını ileri sürerken,
net gelir yaklaĢımı ile geleneksel yaklaĢım ise firmanın sermaye yapısının firma
değerini etkileyeceğini ileri sürmektedir.
Firmanın sermaye yapısının firma değerini etkileyip etkilemediği ile ilgili birçok
çalıĢma yapılmasına rağmen bu konuda henüz bir görüĢ birliğine varılamamıĢtır.
Bu çalıĢmanın amacı da benzer Ģekilde firmaların sermaye yapısı seçimlerinde
hangi faktörlerden etkilendiklerini araĢtırmaktır. Bu amaç doğrultusunda, öncelikle ilk
iki bölümde konunu teorik alt yapısı anlatılmaya çalıĢılmıĢ; üçüncü bölümde ise ĠMKB
62
imalat sanayi endeksinde faaliyet gösteren firmalardan, 2000-2010 yılları arasında
verilerine ulaĢılabilen 123 firma ile panel veri analizi uygulaması yapılmıĢtır.
DeğiĢkenler, literatür çalıĢması neticesinde seçilmiĢtir. Bağımlı değiĢkenler,
Toplam kaldıraç oranı, kısa vadeli kaldıraç oranı ve uzun vadeli kaldıraç oranıdır.
Bağımsız değiĢkenler ise BDVK, büyüme, büyüklük, karlılık, vergi ve varlık yapısıdır.
Panel veri analizi sonuçlarına göre:
1. BDVK ile Model 1 ve Model 3 arasında pozitif iliĢki; BDVK ile Model 2
arasında ise iliĢki tespit edilememiĢtir.
2. Büyüklük değiĢkeni ile Model 1 ve Model 3 arasında anlamsız; Model 2
arasında ise pozitif iliĢki tespit edilmiĢtir.
3. Karlılık değiĢkeni ile Model 2 arasında negatif iliĢki bulunurken, Model 1 ve
Model 3 arasında iliĢki tespit edilememiĢtir.
4. Büyüme değiĢkeni, analiz sonuçlarına göre Model 1 ve Model 3 ile pozitif
iliĢkili; Model 2 ile anlamsız iliĢkilidir.
5. Vergi değiĢkeni ile Model 1, Model 2 ve Model 3 arasında iliĢki tespit
edilememiĢtir.
6. Varlık yapısı değiĢkeni ile Model 1 ve Model 3 arasında negatif; Model 2
arasında iliĢki tespit edilememiĢtir.
Bu çalıĢma sonucunda, firmaların sermaye yapılarını belirlerken belirli bir sırayı
takip ettikleri sonucuna ulaĢılmıĢtır. Türkiye‟ de faaliyet gösteren firmalar için en
açıklayıcı yaklaĢım Finansal HiyearĢi Teorisi yaklaĢımıdır.
63
KAYNAKÇA
AKGÜÇ, Öztin (1994), “Finansal Yönetim”, Avcıyol Basım, GeniĢletilmiĢ 9. Bası,
Ġstanbul
ALLEN, David (1991), “The Determinants of Capital Structure of Listed Australian
Companies: The Financial Manager‟s Perspective”, Australian Journal of
Management, Volume: 16, Issue: 2, s. 103-128
ALTUNKAYNAK, Bülent (2007), “Sektörel Panel Veri Analizi YaklaĢımıyla
Türkiye‟nin AB ülkelerine Ġmalat Sanayi Bakımından Ġhracatının Belirlenmesi”,
Gazi Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, Doktora Tezi
ATA, H.Ali & AĞ, Yusuf (2010), “Firma Karakteristiğinin Sermaye Yapısı Üzerine
Etkisinin Analizi”, Ġstanbul Üniversitesi Ekonometri ve Ġstatistik Dergisi, Sayı
11, s45-60
AYDIN, Nurhan & BAġAR, Mehmet ve COġKUN, Metin (2007), “Finansal Yönetim”
2.Baskı, EskiĢehir
BALDEMĠR, Ercan & KESKĠNER, AyĢe (2004), “Devalüasyon, Para, Reel Gelir
DeğiĢkenlerinin DıĢ Ticaret Üzerine Etkisinin Panel Data Yöntemiyle Türkiye
Ġçin Ġncelenmesi”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi,
Cilt 6, Sayı 4, s. 44-59.
BERK, Niyazi (2007), “Finansal Yönetim”, 9.Baskı, Türkmen Kitabevi, Ġstanbul
BREADLEY, Michael & JARREL, Greg A. &
KĠM, E.Han. (1984), “ On The
Existence of An Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”, Journal Of
Finance, cilt: 39, sayı:3, 857-880
64
BREUSCH, Trevor S. &
heteroscedasticity
PAGAN, Adrian Rodney,
and
random
coefficient
(1979)., "Simple test for
variation", Econometrica (The
Econometric Society) 47 (5): 1287–1294.
BREUSCH, Trevor S. & PAGAN, Adrian Rodney, (1980), “The Lagrange Multiplier
Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics”, Review of
Economic Studies, Volume: 47, Issue: 1, s: 239 .
BÜKER, Semih (1986), “Finansal Yönetim”, 3.Baskı, EskiĢehir.
BÜKER, Semih & AġIKOĞLU, Rıza ve SEVĠL, Güven(2010), “Finansal Yönetim”,
Altıncı Baskı, Sözkesen Matbaacılık, Ankara
BÜYÜKTORTOP, Müge (2007), “Çokuluslu ĠĢletmelerde Sermaye yapısı ve ĠMKB‟de
Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans
Tezi
CASTANIAS, Richard (1983), “Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure”, The
Journal of Finance, Volume: 38, Issue: 5, s. 1617-1635
CEYLAN, Ali (2000), “ĠĢletmelerde Finansal Yönetim”, Ekin Kitabevi, 6. Baskı, Bursa
CEYLAN, Ali & KORKMAZ, Turhan (2010), “ĠĢletmelerde Finansal Yönetim”, Ekin
Yasım Yayım, 11. Basım, Bursa
ÇETĠN, Murat & EVECĠT, Eyyüp (2010), “Sağlık Harcamalarının Ekonomik Büyüme
Üzerine Etkisi: OECD Ülkeleri Üzerine Bir Panel Veri Analizi”,
DoğuĢ
Üniversitesi Dergisi, Sayı: 11, 166-182
DEANGELO, HARRY & MASULIS, RONALD W. (1980), “Optimal Capital Structure
Under Corporate And Personal Taxation”, Journal of Fınancial Economics,8
65
DEMĠRHAN, Dilek (2009), “Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin
Analizi: ĠMKB Hizmet Sektöründe Bir Uygulama”, Ege Akademik BakıĢ
Dergisi, Sayı 9 (2), s677-697
DĠKMEN, Nedim (2009), “Ekonometri Temel Kavramlar Uygulamalar”, Nobel Yayın
Dağıtım, Ankara, 359 sayfa
DURUKAN, Banu M. (1997), “Hisse Senetleri ĠMKB‟de ĠĢlem Gören Firmaların
Sermaye Yapısı Üzerine Bir AraĢtırma”, 1990 -1995”, ĠMKB Dergisi, Cilt: 1
No: 3
ERCAN, Metin Kamil & BAN, Ünsal(2005), “Değere Dayalı ĠĢletme Finansı Finansal
Yönetim”, Gazi Kitabevi, Ankara
GAUD, Philippe & JANI, Elion & HOESLI, Martin and BENDER Andre (2005):
“The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using
Dynamic Panel Pata”, European Financial Management 11 (1), pp. 51-69
GUPTA, Manak C. (1969), “The effect of Size, Growth and Industry on Financial
Structure of Manufacturing Companies”, Journal of Finance, s: 517-529
GÜCENME, Ümit (1996), “Tek Düzen Muhasebe Planına Göre Ticari ĠĢletmelerde
Muhasebe ve Envanter ĠĢlemleri”, Üçüncü Baskı, Marmara Kitabevi, Bursa
GÜLER, Sevinç (2010), “Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsasına Kayıtlı Küçük ve Orta
Büyükülükteki ĠĢletmelerin Sermaye Yapıları Üzerine Bir AraĢtırma”, Süleyman
Demirel Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt 15, Sayı3,
s 353-371
GREENE, William H. (2003), “Econometric Analysis”, 5th, Ed., New Jersey: Prentice
Hall
66
GUJARATĠ, Damodar N. (2010), “Temel Ekonometri”, Literatür Yayıncılık, ( Çev:
Ümit ġenesen, Gülay Günlük ġenesen),Yedinci Basım
GÜLTEKĠN, Sadettin & SAVCI, Mustafa (2008), “ġirketler Muhasebesi”, Murathan
Yayınevi, 2.Baskı, Trabzon
HARRIS, Milton & ARTHUR, Raviv (1991), “The Theory of Capital Structure”, The
Journal of Finance, Volume: 46, Issue: 1
HAUGEN, Robert A & SENBET, Lemma (1978), “The Insignificance of Bankruptcy
Costs to the Theory of Optimal Capital Structure”, The Journal of Finance,
cilt:33, sayı:2, 383-393
HAUSMAN, Jerry A. & TAYLOR, William E. (1981), “Panel Data and Unobservable
Individual Effects”, Econometrica, Vol. 49, No. 6, 1377-1398
KORKMAZ, Turhan & BAġARAN, Ümit ve GÖKBULUT, Ġlker (2009), “ĠMKB‟de
ĠĢlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi ĠĢletmelerinin Sermaye Yapısı
Kararlarını Etkileyen Faktörler: Panel Veri Analizi”, Ġktisat/ĠĢletme ve Finans
Dergisi, Cilt: 24, Sayı: 277
KOUKI, Mounder (2012), “Capital Structure Determinants:New Evidence from French
Panel Data”, International Journal of Business and Management Vol. 7, No. 1;
KULA, Veysel (2001), “Verginin ĠĢletmelerin Sermaye Yapılarına Etkisi”, Maliye
Dergisi, Sayı 136
MACKIE-MAISON, Jeffrey K. (1990), “Do Taxes Affect Corporate Financing
Decisions?” Journal Of Finance, cilt: 45, SAYI:4, 1471-1493
MAZUR, Kinga (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from
Polish Companies”, International Advances in Economic Research, Volume: 13,
Issue: 4. 93
67
MILLER, Merton H. (1977),“Debt and Taxes”, The Journal of Finance, Volume: 32,
Issue: 2.
MODIGLIANI, Franco &
MILLER, Merton H. (1958),
“The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic
Review,cilt:48, sayı:3, 261-297
MYERS, Steward C. &
MAJLUF, Nicholas S. (1984), “Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That Investor Do Not
Have”, Journal Of FĠnancial Economics, cilt: 13, 188-196
OKKA, Osman (2010a), “Finansal Yönetim Teori ve Çözümlü Problemler ”, Nobel
Yayın Dağıtım, 4. Baskı, Ankara
OKKA, Osman (2010b), “ĠĢletme Finansmanı”, Nobel Yayın Dağıtım, 4. Baskı, Ankara
OTLU, Fikret (2009), “ġirketler Muhasebesi”, Malatya SMMM Odası Yayınları, Yayın
No: 2003-61,7. Baskı, Malatya
ÖZDEMĠR, Muharrem (1999), “Finansal Yönetim”, Türkmen Kitabevi, Ġstanbul
ÖZTÜRK, Beyamil (2008), “Makro Ekonomik Faktörlerin ĠMKB Ulusal 100 Endeksi
ve Volatilitesi Üzerindeki Etkilerinin Ġncelenmesi (1997-2006)” , Ġstanbul
Teknik Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Ġktisat Anabilim Dalı, Yüksek
Lisans Tezi
PAZARLIOĞLU, M.Vedat & GÜRLER, Özlem Kiren(2007), Telekominikasyon
Yatıtımları ve Ekonomik Büyüme: Panel Veri Analizi YaklaĢımı, Finans Politik
& Ekonomik Yorumlar, Cilt:44, Sayı:508
POYRAZ, Erkan (2008), “Açıklamalı Örneklerle Finansal Yönetim”, Ekin Basım
Yayım, Bursa
68
POZDENA, Randhall Jonston (1987), “Tax Policy and Corporate Capital Structure”,
Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, sayı:4, 37-51
SARIASLAN, Halil & EROL, Cengiz (2008), “Finansal Yönetim Kavramlar,
Kurumlar, Ġlkeler”, Siyasal Kitabevi, Ankara
SAYILGAN, Güven (2008), “Soru ve Yanıtlarıyla ĠĢletme Finansmanı”, 3.Baskı,
Turhan Kitabevi, Ankara
SAYILGAN, Güven &
KARABACAK, Hakan ve KÜÇÜKKOCAOĞLU, Güray
(2006), “The Firm- Specific Determinants of Corporate Capital Structure:
Evidence From Turkish Panel Data”, Investment Management and Financial
Innovations, Volume: 3, Issue:3
SAYILGAN, Güven &
UYSAL, Bahadır (2011), “Türkiye Cumhuriyet Merkez
Bankası Sektörel Bilançoları Kullanılarak Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler
Üzerine Bir Analiz: 1996 – 2008”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, Cilt 66, No
4, s101-104
STIGLITZ, Joseph E. (1981), “On the Irrelevance of Corporate Financial Policy”, The
Economic Review, cilt: 64, sayı:6, 784-793
ġEN, Mehmet & ORUÇ, Eda (2008), “Testing of Pecking Order Theory in ISE”,
International Research Journal of Finance and Economics, Issue: 21
TÜRKO, R.Metin (2002), “Finansal Yönetim”, 2.Baskı, Alfa Basım Yayım, Ġstanbul
TARI, Recep (2010), “Ekonometri”, Umuttepe Kitabevi, GeniĢletilmiĢ 6.Baskı, Kocaeli
TERĠM, Burak & KAYALI, Cevdet Alptekin (2009), “Sermaye Yapısını Belirleyici
Etmenler: Türkiye‟de Ġmalat Sanayi Örneği”, Celal Bayar Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt 7, Sayı 1, s125-154
69
TEKER,Dilek & TAġSEVEN, Özlem & TUKEL, Ayça (2009), “Determinants of
Capital Structure for Turkish Firms: A Panel Data Analysis”, International
Research Journal of Finance and Economics, Issue:29
TEKOK, Osman(1980), “Finansal Yönetim”, Finansal Planlama- Yatırım Politikası, IV.
Baskı, Ankara
WHITE, Halbert (1980), “A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator
and A Direct Test for Heteroskedasticity”, Econometrica, Volume: 48, Issue: 4.
YAKAR, Rafet (2011), “Sermaye Yapısı Teorileri ve ĠMKB‟de Ampirik Bir ÇalıĢma”,
Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü ĠĢletme Anabilim Dalı Muhasebe
Finansman Bilim Dalı, Yüksek Lisans Tezi
YILDIZ, Mehmet Emin & YALAMA, Abdullah ve SEVĠL, Güven (2009), “Sermaye
Yapısı Teorilerinin Geçerliliğinin Test Edilmesi: Panel Veri Analizi Kullanılarak
ĠMKB-Ġmalat Sektörü Üzerinde Ampirik Bir Uygulama”, Ġktisat / ĠĢletme ve
Finans Dergisi, Cilt 24, Sayı: 278
YÜCEL, Emel(2006), “Firmaların Sermaye Yapısı Kararları Mersin ve Adana‟da Sınai
ĠĢletmeler Üzerinde Bir Uygulama”, Mersin Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü ĠĢletme Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Tezi
YÜKERĠ, Yılmaz(2009), “Ġmalat Sanayi ĠĢletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını
Etkileyen Faktörler: Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesinde Bir
Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü ĠĢletme Anabilim
Dalı, Yüksek Lisans Tezi
70
EKLER
EK-1. VERĠ SETĠ
firma
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADANA
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADBGR
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADEL
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
ADNAC
sene
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
kko
0,25
0,29
0,24
0,14
0,1
0,05
0,04
0,04
0,07
0,04
0,13
0,25
0,29
0,24
0,14
0,1
0,05
0,04
0,04
0,07
0,04
0,13
0,92
0,9
0,63
0,32
0,4
0,35
0,23
0,19
0,17
0,15
0,16
0,25
0,29
0,24
0,14
0,1
0,05
0,04
0,04
0,07
0,04
uko
0,2
0,13
0,06
0,03
0,02
0,01
0,02
0,02
0,01
0,02
0,02
0,2
0,13
0,06
0,03
0,02
0,01
0,02
0,02
0,01
0,02
0,02
0,13
0,15
0,13
0,21
0,13
0,12
0,13
0,15
0,06
0,05
0,05
0,2
0,13
0,06
0,03
0,02
0,01
0,02
0,02
0,01
0,02
tko
0,45
0,42
0,3
0,16
0,12
0,06
0,06
0,06
0,08
0,07
0,16
0,45
0,42
0,3
0,16
0,12
0,06
0,06
0,06
0,08
0,07
0,16
1,04
1,05
0,75
0,53
0,53
0,47
0,36
0,34
0,23
0,2
0,21
0,45
0,42
0,3
0,16
0,12
0,06
0,06
0,06
0,08
0,07
BYME
-0,04
0,63
0,13
0,25
4,09
-0,63
0,1
0,14
-0,16
0,14
0,14
-0,04
0,63
0,13
0,25
0,33
0,4
0,1
0,14
-0,16
0,14
0,14
0,61
0,48
0,32
0,43
0,32
0,11
0,14
0,08
0,14
0,2
0,25
-0,04
0,63
0,13
0,25
0,33
0,4
0,1
0,14
-0,16
0,14
bdvk
0,11
0,05
0,03
0,03
0,05
0,03
0,02
0,02
0,03
0,03
0,03
0,11
0,05
0,03
0,03
0,05
0,03
0,02
0,02
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
0,02
0,11
0,05
0,03
0,03
0,05
0,03
0,02
0,02
0,03
0,03
BÜY
17,14
17,64
17,76
17,98
19,76
18,76
18,86
18,98
18,81
18,94
19,07
17,08
17,57
17,69
17,91
18,35
18,69
18,79
18,92
18,74
18,87
19,01
16,18
16,58
16,85
17,21
17,49
17,59
17,72
17,79
17,92
18,11
18,33
17,77
18,26
18,38
18,61
19,05
19,39
19,49
19,61
19,43
19,56
KAR
0,21
0,31
0,29
0,21
0,1
0,32
0,47
0,57
0,39
0,25
0,29
0,15
0,22
0,21
0,15
0,14
0,23
0,33
0,4
0,28
0,18
0,21
0,13
0,11
0,17
0,09
0,09
0,13
0,17
0,14
0,23
0,23
0,24
0,02
0,03
0,03
0,02
0,02
0,03
0,05
0,06
0,04
0,03
VER
0,21
0,29
0,25
0,23
0,29
0,23
0,16
0,14
0,15
0,16
0,12
0,21
0,29
0,25
0,23
0,29
0,23
0,16
0,14
0,15
0,16
0,12
0,38
0,38
0,36
0,4
0,24
0,25
0,08
0,2
0,18
0,2
0,2
0,21
0,29
0,25
0,23
0,29
0,23
0,16
0,14
0,15
0,16
VARYAP
0,23
0,22
0,31
0,29
0,25
0,16
0,13
0,26
0,42
0,41
0,35
0,23
0,22
0,31
0,29
0,25
0,16
0,13
0,26
0,42
0,41
0,35
0,17
0,17
0,2
0,41
0,41
0,36
0,36
0,32
0,24
0,19
0,16
0,23
0,22
0,31
0,29
0,25
0,16
0,13
0,26
0,42
0,41
ADNAC
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AEFES
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AFYON
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKALT
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKCNS
AKSA
AKSA
AKSA
AKSA
AKSA
AKSA
AKSA
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
0,13
0,64
1,89
1,07
0,37
0,26
0,62
0,54
0,54
0,66
0,61
0,64
0,71
0,68
0,69
0,44
0,2
0,2
0,13
0,15
0,13
0,1
0,16
0,93
0,75
0,83
0,69
1,47
2,17
2,88
1,35
0,15
0,58
0,5
0,31
0,27
0,2
0,08
0,09
0,08
0,11
0,17
0,26
0,24
0,21
0,63
0,71
0,69
0,35
0,45
0,39
0,58
0,02
0,45
0,25
0,2
0,2
0,16
0,22
0,62
0,42
0,56
0,5
0,37
0,49
0,9
0,44
0,31
0,09
0,13
0,07
0,05
0,05
0,05
0,04
0,28
0,23
0,14
0,1
0,38
0,8
1,81
0,03
0,02
0,32
0,19
0,06
0,07
0,06
0,1
0,08
0,07
0,05
0,2
0,23
0,18
0,26
0,07
0,06
0,05
0,05
0,11
0,2
0,27
0,16
1,09
2,14
1,27
0,57
0,42
0,84
1,16
0,96
1,21
1,11
1
1,2
1,58
1,13
0,76
0,29
0,33
0,2
0,2
0,18
0,15
0,21
1,21
0,98
0,97
0,78
1,84
2,97
4,69
1,38
0,17
0,9
0,69
0,37
0,34
0,25
0,18
0,17
0,14
0,16
0,38
0,49
0,42
0,47
0,71
0,77
0,74
0,4
0,57
0,59
0,84
0,14
1,61
0,64
0,6
1,96
0,21
0,44
0,43
-0,02
0,32
0,06
0,03
0,42
0,06
1,15
0,12
0,37
0,35
0,17
0,2
0,01
-0,05
0,04
0,4
0,7
0,42
0
0,09
-0,15
0,01
-0,76
-0,41
0,45
-0,15
0,21
0,34
0,43
1,43
0,24
0,17
0,08
0,26
-0,03
0,02
0,06
0,35
0,88
0,54
-0,08
0,18
-0,12
0,14
0,03
0,05
0,06
0,06
0,07
0,07
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,08
0,13
0,06
0,12
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,05
0,05
0,07
0,05
0,03
0,05
0,07
0,08
0,08
0,01
0,01
0,01
0,03
0,09
0,11
0,11
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,05
0,05
0,04
0,06
0,06
0,04
0,1
0,06
0,07
0,06
19,7
19,14
19,63
20,1
21,18
21,37
21,74
22,1
22,08
22,36
22,42
22,44
15,34
15,4
16,17
16,28
17,34
17,64
17,8
17,98
17,99
17,94
17,98
17,79
18,32
18,67
18,66
20,75
20,59
20,6
19,17
18,66
19,03
18,86
18,66
18,95
19,31
20,2
20,41
20,57
20,65
20,88
20,85
20,87
20,93
18,77
19,41
19,84
19,76
21,23
21,1
21,23
0,03
0,08
-0,04
0,05
0,15
0,12
0,11
0,07
0,1
0,06
0,08
0,09
0,1
-0,09
0,24
0,12
0,12
0,22
0,24
0,18
0,06
-0,01
0,01
0
0,09
0,05
0
-0,01
-0,05
-0,02
0,01
0,14
0,04
-0,03
0,02
0,04
0,07
0,06
0,09
0,13
0,16
0,16
0,09
0,06
0,05
0,13
0,23
0,19
0,08
0,02
0
0,04
0,12
0,08
-0,01
0,43
0,15
0,22
0,23
0,18
0,23
0,19
0,22
0,21
0,42
-1,05
0,36
0,19
0,3
0,27
0,13
0,2
0,2
0,16
0,21
0,99
0,32
0,22
0
-0,2
0,17
0,58
-0,73
0,14
-0,04
0,17
0,39
0,35
0,27
-0,49
0,15
0,2
0,15
0,17
0,2
0,17
0,18
0,35
0,3
0,3
0,18
0,5
0,93
-0,38
0,35
0,25
0,22
0,2
0,44
0,41
0,38
0,39
0,41
0,39
0,36
0,37
0,2
0,25
0,13
0,25
0,56
0,49
0,47
0,43
0,46
0,49
0,46
0,23
0,23
0,24
0,28
0,51
0,49
0,46
0,13
0,2
0,26
0,13
0,48
0,48
0,5
0,59
0,52
0,44
0,47
0,55
0,57
0,52
0,49
0,14
0,11
0,21
0,24
0,49
0,5
0,42
71
AKSA
AKSA
AKSA
AKSA
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALCAR
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKA
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALKIM
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALTIN
ALYAG
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
0,36
0,38
0,46
0,53
0,62
0,69
0,48
0,38
0,25
0,29
0,29
0,33
0,25
0,17
0,15
0,16
0,3
0,35
0,24
0,17
0,25
0,26
0,19
0,17
0,17
0,25
0,1
0,18
0,18
0,11
0,21
0,24
0,25
0,19
0,17
0,16
0,24
2,69
6,25
2,42
2,67
1,5
1,1
1,55
0,94
1,05
1,4
1,24
5,14
0,08
0,21
0,23
0,24
0,18
0,08
0,07
0,07
0,05
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,05
0,08
0,24
0,13
0,07
0,05
0,08
0,1
0,08
0,07
0,06
0,07
0,04
0,04
0,05
0,03
0,06
0,08
0,09
0,08
0,07
0,06
0,17
0,4
0,39
0,47
0,15
0,1
0,12
0,21
0,3
0,09
0,28
0,66
1,14
0,43
0,59
0,69
0,77
0,8
0,77
0,55
0,45
0,31
0,34
0,33
0,38
0,29
0,21
0,19
0,24
0,54
0,48
0,31
0,22
0,33
0,36
0,28
0,24
0,23
0,31
0,13
0,22
0,23
0,14
0,27
0,31
0,34
0,27
0,24
0,22
0,41
3,08
6,64
2,88
2,82
1,59
1,22
1,76
1,24
1,14
1,68
1,9
6,28
-0,45
0,24
0,13
0,06
0,4
0,58
0,36
0,23
0,16
0,16
0,08
0,12
0,03
-0,06
0,03
0,71
0,81
0,43
0,08
0,09
0,05
-0,01
0,01
0,07
0,04
0,02
0,52
0,61
0,13
0,46
0,16
-0,04
0,03
0,01
0,07
0,07
0,14
0,62
0,6
0,31
0,24
0,12
0,36
0,23
-0,13
0,2
0,46
0,45
0,59
0,04
0,03
0,04
0,04
0,04
0,03
0,03
0,02
0,04
0,03
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0,03
0,06
0,09
0,05
0,04
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,03
0,03
0,02
0,02
0,05
0,05
0,05
0,06
0,05
0,05
0,05
0,08
0,05
0,05
0,05
0,05
0,03
0,02
0,03
0,03
0,02
0,01
0,02
20,63
20,84
20,97
21,03
17,74
18,2
18,5
18,71
19,02
19,16
19,24
19,36
19,39
19,33
19,36
17,32
17,91
18,26
18,35
18,5
18,55
18,54
18,55
18,61
18,65
18,67
17,04
17,51
17,64
18,02
18,91
18,88
18,91
18,91
18,98
19,05
19,18
18,06
18,52
18,8
19,01
19,29
19,6
19,81
19,67
19,86
20,23
20,61
17,57
0
0,07
0,04
0,05
0,14
0,13
0,16
0,13
0,04
0,09
0,09
0,07
0,09
0,04
0,03
0,02
0,05
0,07
0,04
0
-0,03
-0,02
0,05
0,07
0,07
0,02
0,13
0,24
0,2
0,17
0,05
0,05
0,07
0,11
0,14
0,12
0,06
0,01
-0,2
0
0,01
0
0,05
0
0,03
-0,02
0,05
0,09
-0,07
0,16
0,18
0,17
0,18
0,36
0,33
0,33
0,29
0,33
0,21
0,19
0,18
0,18
0,17
0,18
0,24
0,21
0,29
0,28
0
0,36
0,06
0,2
0,23
0,2
0,18
0,26
0,33
0,31
0,25
0,34
0,22
0,23
0,21
0,21
0,2
0,2
0,41
0
0
0
0
0,29
0,83
0,13
0,21
0,07
0,07
0
0,4
0,4
0,44
0,48
0,24
0,21
0,23
0,23
0,26
0,26
0,24
0,2
0,18
0,18
0,16
0,51
0,53
0,55
0,65
0,66
0,63
0,6
0,55
0,48
0,44
0,44
0,2
0,17
0,31
0,31
0,59
0,61
0,63
0,62
0,55
0,48
0,52
0,21
0,16
0,17
0,14
0,25
0,31
0,21
0,26
0,32
0,21
0,04
0,7
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ALYAG
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ANACM
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARCLK
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ARSAN
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ASUZU
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
-1,68
-0,76
-0,74
1,21
0,99
1,02
1,25
2,33
1,94
3,04
0,48
0,38
0,4
0,23
0,2
0,31
0,43
0,46
0,74
0,58
0,49
0,97
0,87
0,89
0,79
0,86
0,73
1,4
1,49
1,58
1,18
0,7
0,65
0,63
0,4
0,24
0,23
0,42
0,53
0,54
0,89
1,33
1,7
0,93
1,45
0,98
0,38
0,47
0,37
-0,11
-1,52
-0,61
1,16
0,65
0,45
0,03
0,06
0,15
0,36
0,2
0,38
0,21
0,23
0,24
0,34
0,4
0,39
0,77
0,74
0,58
0,23
0,62
0,46
0,29
0,2
0,33
0,61
0,58
0,96
0,19
0,47
0,09
0,15
0,19
0,31
0,16
0,22
0,17
0,13
0,1
0,04
0,1
0,1
0,22
0,17
0,13
0,09
0,08
-1,79
-2,28
-1,36
2,37
1,64
1,47
1,28
2,39
2,09
3,4
0,68
0,76
0,61
0,46
0,43
0,66
0,83
0,86
1,52
1,32
1,07
1,19
1,49
1,35
1,09
1,06
1,06
2,01
2,07
2,54
1,36
1,17
0,74
0,78
0,59
0,55
0,39
0,64
0,69
0,67
0,99
1,37
1,8
1,03
1,67
1,15
0,51
0,56
0,45
-0,65
0,24
-0,59
0,1
0,06
-0,09
-0,01
0,04
-0,05
0,4
1,37
0,45
0,63
1,2
0,23
0,3
0,18
0,05
0,26
-0,03
0,1
0,57
0,37
0,66
0,77
0,36
0,18
0,55
0,02
0,06
-0,07
0,14
0,46
0,43
0,28
0,14
0,11
-0,02
0
-0,1
-0,05
-0,14
-0,08
0,64
0,05
0,34
1,14
0,39
-0,01
0,04
0,04
0,09
0,07
0,06
0,06
0,06
0,06
0,06
0,04
0,08
0,1
0,1
0,06
0,08
0,07
0,08
0,09
0,08
0,09
0,08
0,08
0,07
0,05
0,05
0,04
0,04
0,02
0,02
0,02
0,03
0,03
0,06
0,06
0,08
0,1
0,07
0,08
0,07
0,08
0,08
0,08
0,08
0,1
0,12
0,13
0,01
0,05
0,05
16,53
16,74
15,84
17,22
17,28
17,18
17,17
17,21
17,17
17,5
18,65
19,02
19,5
20,29
20,5
20,76
20,93
20,98
21,21
21,18
21,28
20,27
20,59
21,1
21,67
21,97
22,14
22,57
22,6
22,66
22,58
22,71
17,71
18,07
18,32
18,45
19,15
19,12
19,13
19,02
18,97
18,83
18,75
17,99
18,03
18,32
19,08
19,42
19,41
-0,48
0,05
-0,9
-0,01
-0,19
-0,15
-0,02
-0,1
-0,07
-0,06
0,03
0,02
0,11
0,11
0,08
0,05
0,03
0,05
0
0
0,06
0,1
0,02
0,13
0,06
0,08
0,08
0,05
0,02
0
0,08
0,08
0
0,03
0,04
-0,05
-0,05
-0,07
-0,02
-0,06
-0,14
-0,1
-0,17
0,18
-0,28
-0,01
0,08
0,09
0,12
0
0
0
0
-0,05
-0,7
0,17
-0,1
0,29
0,05
0,29
0,43
0,22
0,07
0,21
0,19
-0,4
0,26
1,12
0,06
0,21
0,32
0,42
0,34
0,29
0,29
0,23
0,18
0,28
0,77
0,13
0,16
0,83
0,31
0,28
0
0
0,26
0,52
0,08
0,18
0,2
-0,12
0,19
0
0
0,34
0,32
0,29
0,53
0,43
0,78
0,83
0,74
0,9
0,91
0,82
0,88
0,86
0,5
0,51
0,41
0,62
0,64
0,63
0,62
0,64
0,63
0,59
0,51
0,14
0,13
0,11
0,21
0,18
0,17
0,18
0,19
0,18
0,19
0,17
0,38
0,35
0,38
0,42
0,66
0,61
0,57
0,57
0,54
0,53
0,46
0,37
0,43
0,39
0,47
0,35
0,31
72
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ASUZU
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
ATEKS
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
AYGAZ
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAGFS
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
BAKAB
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0,47
0,56
0,89
0,62
0,99
1,01
1,05
1,28
0,57
0,34
0,36
0,37
0,41
0,59
0,51
0,21
0,84
0,45
1,02
0,39
0,39
0,48
0,35
0,26
0,59
0,33
0,29
0,87
1,43
0,89
0,81
0,83
0,6
0,58
0,47
0,61
0,42
0,32
1,26
1,39
1,23
0,95
0,35
0,38
0,37
0,54
0,52
0,58
0,45
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
0,39
0,54
0,45
0,39
0,25
0,33
0,24
0,2
0,17
0,08
0,06
0,2
0,17
0,23
0,17
0,23
0,21
0,46
0,3
0,12
0,17
0,11
0,19
0,07
0,07
0,08
0,57
0,29
0,24
0,12
0,08
0,16
0,02
0,07
0,07
0,43
0,07
0,04
0,15
0,11
0,17
0,31
0,16
0,17
0,53
0,61
0,94
0,68
1,04
1,39
1,59
1,73
0,96
0,59
0,69
0,61
0,61
0,76
0,59
0,27
1,04
0,62
1,25
0,56
0,62
0,69
0,82
0,56
0,71
0,5
0,4
1,06
1,5
0,95
0,89
1,4
0,88
0,82
0,58
0,69
0,58
0,35
1,32
1,46
1,66
1,01
0,39
0,53
0,48
0,71
0,83
0,74
0,62
0,08
0,11
0,12
-0,22
0,18
0,25
0,94
0,52
0,04
0,29
-0,07
-0,05
-0,05
-0,07
-0,11
0,53
1
0,4
1,34
0,94
0,23
0,2
0,51
-0,05
0,07
0,06
0,07
0,39
0,87
0,15
0,1
0,58
0
-0,01
0,13
0,69
-0,29
0,14
0,28
0,61
0,59
0,1
0,1
0
0,2
0,22
0,11
0,15
0,06
0,04
0,04
0,03
0,04
0,03
0,1
0,08
0,05
0,04
0,03
0,04
0,04
0,04
0,04
0,05
0,03
0,11
0,15
0,08
0,08
0,08
0,07
0,04
0,04
0,04
0,04
0,03
0,07
0,02
0,04
0,03
0,03
0,04
0,04
0,04
0,03
0,05
0,04
0,06
0,06
0,13
0,12
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,04
0,04
19,49
19,59
19,7
19,45
19,61
17,43
18,09
18,51
18,55
19,25
19,17
19,12
19,07
19
18,88
19,31
18,94
19,28
20,13
20,79
21
21,19
21,6
21,55
21,63
21,68
21,75
17,62
18,24
18,38
18,48
18,92
18,92
18,9
19,02
19,55
19,21
19,34
16,39
16,86
17,33
17,43
17,91
17,91
18,1
18,29
18,4
18,54
18,59
0,08
0,08
0
-0,07
-0,01
-0,04
0,09
0,06
0,09
0,04
0
0
-0,04
-0,1
-0,01
-0,05
0,14
0,11
0,11
0,11
0,05
0,06
0,15
0,19
0,02
0,13
0,09
0,06
0,09
0,08
0,03
0,03
0,09
0,05
0,17
0,27
-0,02
0,19
0
0,05
0,01
0
0,03
0
0,13
0,03
0,02
0,1
0,08
0,08
0,2
0,68
0,22
0,35
0
0,32
0,28
0,28
0
1,05
0,98
0,03
0,07
0,38
0,19
0,29
0,3
0,32
0,13
0,29
0,21
0,11
0,13
0,48
0,13
0,15
0,36
0,35
0,36
0,33
0
0,29
0,28
0,21
0,2
0
0,18
3,95
0,28
0,4
1,74
0,23
0,21
0,11
0,21
0,27
0,2
0,16
0,26
0,2
0,19
0,23
0,2
0,25
0,19
0,21
0,23
0,53
0,55
0,57
0,56
0,54
0,56
0,5
0,32
0,39
0,23
0,45
0,45
0,39
0,22
0,31
0,27
0,27
0,17
0,27
0,25
0,31
0,42
0,54
0,49
0,48
0,42
0,28
0,42
0,35
0,32
0,28
0,35
0,36
0,59
0,55
0,55
0,53
0,47
0,46
0,48
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BANVT
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BFREN
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOLUC
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BOSSA
BRISA
BRISA
BRISA
BRISA
BRISA
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
0,67
2
1,05
0,45
0,73
0,91
1,02
0,64
2,2
1,92
1,05
0,3
0,38
0,63
0,45
1,04
0,91
1,07
2,37
5,21
11,66
8,55
0,25
0,42
0,34
0,25
0,1
0,06
0,07
0,06
0,07
0,06
0,1
1,09
0,72
0,66
0,31
0,14
0,24
0,26
0,25
0,17
0,28
0,48
0,37
0,4
0,33
0,15
0,12
0,64
2,47
0,77
0,25
0,36
0,35
0,15
0,39
1,56
0,75
0,66
0,15
0,19
0,19
0,17
0,18
0,12
0,12
0,14
0,24
0,42
0,43
0,1
0,08
0,06
0,05
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,02
0,03
0,22
0,18
0,14
0,12
0,11
0,1
0,07
0,06
0,06
0,11
0,04
0,09
0,09
0,08
0,08
0,06
1,31
4,47
1,82
0,7
1,09
1,26
1,17
1,03
3,76
2,67
1,71
0,44
0,56
0,83
0,62
1,22
1,02
1,19
2,51
5,45
12,09
8,98
0,34
0,5
0,4
0,3
0,11
0,07
0,07
0,07
0,09
0,08
0,12
1,31
0,9
0,8
0,43
0,24
0,34
0,33
0,31
0,23
0,39
0,52
0,46
0,49
0,41
0,23
0,18
0,69
0,65
0,31
0,56
0,08
0,03
0,11
0,47
0,32
0,15
0,23
0,17
0,39
0,54
0,19
0,3
0
0,1
0,68
-0,21
0,12
-0,03
0,63
0,88
0,33
0,08
0,17
0,1
0,22
-0,05
0,01
-0,08
0,05
0,25
0,29
0,48
0,5
0,1
0,01
0,1
0,01
-0,09
0,08
0,11
0,43
0,42
0,41
0,4
0,24
0,09
0,23
0,18
0,14
0,15
0,12
0,09
0,06
0,07
0,07
0,06
0,06
0,12
0,11
0,13
0,1
0,09
0,08
0,06
0,1
0,1
0,09
0,08
0,07
0,04
0,04
0,06
0,05
0,04
0,04
0,03
0,03
0,03
0,06
0,08
0,08
0,09
0,08
0,08
0,08
0,08
0,08
0,08
0,03
0,1
0,1
0,09
0,09
0,08
17,74
18,24
18,51
18,95
19,03
19,06
19,16
19,55
19,83
19,97
20,18
16,27
16,59
17,03
17,2
17,62
17,62
17,72
18,23
18
18,11
18,08
17,79
18,42
18,7
18,78
18,98
19,07
19,27
19,22
19,23
19,14
19,19
18,54
18,79
19,18
19,59
19,68
19,69
19,78
19,79
19,69
19,77
19,87
18,74
19,09
19,44
19,78
19,99
0,02
-0,13
0,03
0,2
-0,1
-0,02
0,06
0,18
-0,1
0,09
0,1
0,12
0,12
-0,02
0,02
-0,15
-0,01
0,01
0,01
-0,21
-0,06
0,02
0,07
0,17
0,16
0,11
0,14
0,2
0,3
0,22
0,18
0,08
0,06
0,04
0,13
0,16
0,01
0,08
0,02
0,08
0,05
0,07
-0,01
0,01
0,13
0,13
0,17
0,14
0,1
0,58
-0,05
0,38
0,05
-0,24
0,22
-0,32
0,31
0,18
0,23
0,21
0,4
0,25
-0,14
0,13
0
0,68
0,66
0,45
0,01
0,3
-0,02
0,35
0,32
0,33
0,32
0,32
0,24
0,2
0,19
0,19
0,19
0,2
0,38
0,31
0,28
1,98
0,26
-2,11
0,06
0,15
0,15
0,55
0,09
0,37
0,34
0,33
0,29
0,31
0,3
0,48
0,46
0,43
0,46
0,41
0,42
0,33
0,31
0,31
0,3
0,23
0,43
0,43
0,47
0,5
0,47
0,48
0,4
0,55
0,46
0,43
0,48
0,37
0,42
0,46
0,39
0,37
0,33
0,39
0,43
0,53
0,52
0,2
0,27
0,39
0,64
0,66
0,71
0,58
0,53
0,49
0,39
0,37
0,39
0,37
0,36
0,45
0,4
73
BRISA
BRISA
BRISA
BRISA
BRISA
BRISA
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSHEV
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BSOKE
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BTCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
BUCIM
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0,12
0,27
0,34
0,45
0,36
0,6
2,77
4,28
2,11
1,67
1
1,1
1,16
1,26
1,28
0,82
0,69
0,07
0,1
0,13
0,13
0,07
0,1
0,1
0,07
0,04
0,05
0,06
0,33
0,39
0,31
0,26
0,14
0,19
0,17
0,15
0,17
0,12
0,16
0,45
0,41
0,33
0,28
0,28
0,25
0,19
0,19
0,17
0,21
0,05
0,04
0,04
0,3
0,19
0,16
1,46
3,09
1,94
0,88
0,34
0,14
0,09
0,18
0,24
0,16
0,17
0,02
0,03
0,03
0,02
0,02
0,09
0,06
0,05
0,06
0,06
0,06
0,06
0,06
0,04
0,04
0,04
0,1
0,12
0,1
0,14
0,15
0,11
0,08
0,09
0,07
0,07
0,06
0,13
0,09
0,16
0,12
0,1
0,17
0,31
0,38
0,75
0,55
0,76
4,23
7,37
4,06
2,55
1,34
1,23
1,25
1,43
1,52
0,99
0,86
0,09
0,13
0,16
0,15
0,08
0,19
0,15
0,12
0,09
0,11
0,11
0,39
0,44
0,36
0,3
0,18
0,3
0,29
0,24
0,31
0,26
0,27
0,53
0,5
0,41
0,35
0,34
0,38
0,28
0,35
0,29
0,31
0,03
0,1
0,12
0,2
-0,09
0,19
0,78
0,45
0,14
0,26
0,33
0,17
0,22
0,18
0,09
0,08
0,02
0,32
0,49
0,36
0,24
0,17
0,12
0,09
-0,06
-0,05
0,02
0,03
0,33
0,49
0,44
0,16
0,18
0,13
0,2
-0,07
0,05
-0,01
0,03
0,19
0,55
0,38
0,06
0,38
0,14
0,12
0,26
0
-0,03
0,09
0,09
0,08
0,07
0,09
0,07
0,05
0,05
0,07
0,06
0,04
0,04
0,04
0,04
0,05
0,04
0,05
0,17
0,17
0,12
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,05
0,05
0,04
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,04
0,04
0,13
0,05
0,05
0,07
0,09
0,07
0,06
0,05
0,05
0,04
20,02
20,11
20,22
20,41
20,31
20,49
19,39
19,76
19,89
20,12
20,41
20,57
20,77
20,94
21,02
21,1
21,12
17,54
17,94
18,25
18,46
19,04
19,15
19,24
19,18
19,13
19,15
19,18
17,79
18,19
18,55
18,7
19,77
19,89
20,07
20
20,06
20,04
20,08
17,26
17,7
18,02
18,07
19,27
19,4
19,51
19,74
19,75
19,72
0,11
0,08
0,1
0,04
0,06
0,07
0,06
-0,02
0,03
0,09
0,09
0,11
0,12
0,07
0,05
0,16
0,14
0
0,07
0,07
0,04
0,03
0,1
0,15
0,09
0
0,01
0,02
0,06
0,16
0,13
0,14
0,04
0,1
0,17
0,11
0,04
0,02
0,03
0,05
0,12
0,14
0,1
0,09
0,14
0,19
0,19
0,15
0,02
0,1
0,18
0,19
0,2
0,19
0,19
0,37
0
0,31
0,33
0,3
0,22
0,2
0,21
0,21
0,19
0,16
0,78
0,21
0,32
0,3
0,33
0,31
0,09
0,19
-0,04
0,14
0,39
0,59
0,35
0,36
0,27
0,49
0,33
0,14
0,21
0,21
0,25
0,23
0,45
0,38
0,33
0,28
0,47
0,28
0,22
0,23
0,21
0,31
0,52
0,5
0,52
0,46
0,51
0,41
0,12
0,13
0,15
0,14
0,23
0,29
0,29
0,26
0,23
0,19
0,23
0,59
0,45
0,65
0,65
0,73
0,64
0,58
0,61
0,64
0,6
0,56
0,27
0,26
0,24
0,28
0,61
0,53
0,52
0,57
0,59
0,58
0,54
0,42
0,36
0,41
0,44
0,37
0,32
0,33
0,33
0,38
0,39
BUCIM
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
BURCE
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CELHA
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CEMTS
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CIMSA
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMBTN
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
0,33
1,52
1,66
2,96
3,98
1,49
1,37
1,63
1,57
1,67
2,25
0,65
2,2
1,86
1,61
0,65
0,66
0,6
0,53
0,56
0,88
0,97
1,28
0,23
0,18
0,17
0,17
0,18
0,16
0,08
0,1
0,07
0,07
0,19
0,24
0,31
0,23
0,07
0,07
0,11
0,2
0,16
0,37
0,25
0,22
1,24
1,12
0,48
0,31
0,1
1,51
1,34
1,51
1,35
0,41
0,43
0,55
0,44
0,36
1,21
0,25
0,35
0,97
0,29
0,17
0,11
0,12
0,19
0,14
0,19
0,36
0,13
0,09
0,09
0,07
0,06
0,03
0,04
0,03
0,03
0,01
0,01
0,02
0,17
0,1
0,03
0,07
0,05
0,32
0,19
0,06
0,06
0,04
0,08
0,18
0,17
0,09
0,1
0,43
3,03
2,99
4,47
5,33
1,9
1,8
2,18
2,01
2,04
3,46
0,91
2,55
2,83
1,9
0,83
0,77
0,71
0,71
0,7
1,07
1,33
1,4
0,32
0,26
0,25
0,23
0,21
0,19
0,11
0,12
0,08
0,08
0,21
0,41
0,41
0,25
0,14
0,12
0,43
0,39
0,22
0,43
0,29
0,29
1,42
1,29
0,57
0,41
0,03
0,65
0,48
0,5
0,25
0,39
0,16
0
-0,14
-0,01
0,09
0,42
0,74
0,43
0,25
0,03
0,24
0,05
0,1
0,01
0,44
0,01
0,09
0,41
0,35
0,45
0,48
0,48
0,07
0,17
0,23
0,06
-0,03
0,01
0,4
0,69
0,33
1
0,26
0,55
0,08
0,16
-0,04
0,11
-0,05
1,01
0,16
0,1
1,53
0,04
0,05
0,04
0,04
0,02
0,02
0,03
0,04
0,05
0,04
0,04
0,02
0,05
0,06
0,03
0
0,04
0,04
0,04
0,04
0,03
0,04
0,05
0,13
0,14
0,13
0,05
0,09
0,06
0,05
0,05
0,03
0,02
0,03
0,1
0,09
0,1
0,06
0,06
0,04
0,04
0,04
0,05
0,03
0,03
0,07
0,07
0,09
0,08
19,75
15,21
15,6
16,01
16,24
17,05
17,19
17,2
17,05
17,04
17,13
17,48
16,72
17,08
17,31
17,34
17,55
17,6
17,69
17,71
18,08
18,09
18,17
16,59
16,89
17,26
17,66
18,41
18,48
18,63
18,84
18,9
18,87
18,88
18,45
18,97
19,26
19,95
20,18
20,62
20,7
20,85
20,8
20,91
20,85
16,26
16,41
16,5
17,43
0,02
-0,11
0,01
-0,12
-0,1
0,02
0
-0,02
-0,02
-0,02
-0,08
-0,06
-0,02
-0,01
0,06
0,07
0,06
0,05
0,05
0,01
0,08
-0,05
0,02
0,07
0,06
0,07
0,2
0,15
0,16
0,18
0,12
0,14
0,01
-0,03
0,13
0,16
0,16
0,13
0,11
0,12
0,14
0,26
0,07
0,09
0,09
0,02
0
0,05
0,05
0,02
0
0,68
0
0
0,08
0,54
0,01
-0,2
-0,34
0,1
0
-0,76
2,22
0,17
-0,71
0,38
0,23
0,3
0,19
0,2
0,16
0,24
0
0,03
0,24
0,21
0,39
0,29
0,19
0,22
0,2
0,63
0,34
0,2
0,32
0,3
0,17
0,29
0,12
0,17
0,13
0,17
0,19
0,21
0,44
0,77
0,34
0,22
0,36
0,31
0,31
0,3
0,29
0,39
0,32
0,35
0,31
0,34
0,29
0,6
0,22
0,15
0,18
0,31
0,32
0,32
0,37
0,37
0,37
0,44
0,38
0,48
0,47
0,38
0,29
0,32
0,24
0,19
0,13
0,14
0,21
0,21
0,47
0,35
0,35
0,39
0,37
0,35
0,36
0,37
0,4
0,36
0,43
0,23
0,26
0,3
0,55
74
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMBTN
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
CMENT
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
COMDO
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENCM
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
DENTA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0,32
0,51
0,52
0,4
0,57
0,9
1,19
0,64
0,94
0,24
0,11
0,1
0,11
0,28
0,29
0,45
0,28
0,21
0,99
1,74
1,18
0,53
0,63
0,55
0,51
0,52
0,53
0,64
0,31
1,14
1,25
0,74
0,21
0,25
0,2
0,24
0,35
0,47
0,56
0,83
0,08
0,1
0,16
0,15
0,12
0,11
0,2
0,16
0,65
0,08
0,08
0,06
0,05
0,05
0,07
0,06
0,22
0,16
0,05
0,12
0,1
0,87
0,57
0,37
0,57
0,09
0,19
0,41
0,35
0,19
0,04
0,05
0,04
0,05
0,14
0,1
0,08
0,48
0,62
0,76
0,48
0,18
0,17
0,18
0,2
0,22
0,36
0,62
0,61
0,02
0,04
0,43
0,4
0,38
0,3
0,32
0,2
1,81
0,41
0,59
0,58
0,45
0,62
0,96
1,25
0,85
1,09
0,3
0,23
0,2
0,98
0,85
0,66
1,02
0,37
0,39
1,4
2,09
1,38
0,57
0,68
0,6
0,56
0,66
0,63
0,73
0,79
1,76
2,01
1,21
0,39
0,42
0,38
0,45
0,57
0,83
1,18
1,44
0,1
0,14
0,59
0,55
0,5
0,41
0,52
0,37
2,46
0,18
0,17
0,08
-0,02
-0,06
0
0,06
0,38
0,44
-0,04
2,15
0,12
1,29
0,66
0,08
-0,06
-0,2
0,21
0,05
0,72
0,3
0,63
0,33
-0,03
0,15
-0,02
0,07
-0,03
0,12
0,84
1,03
0,06
0,34
0,14
-0,02
0,08
0,02
0,09
0,13
0,17
0,77
0,41
0,43
0,2
0,21
0,06
0,24
-0,01
0,58
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,04
0,07
0,04
0,04
0,08
0,07
0,03
0,02
0,03
0,04
0,05
0,04
0,14
0,1
0,06
0,08
0,07
0,08
0,04
0,05
0,05
0,02
0,03
0,1
0,05
0,04
0,06
0,07
0,07
0,04
0,05
0,05
0,04
0,03
0,04
0,04
0,08
0,07
0,06
0,06
0,06
0,06
0,04
17,6
17,76
17,83
17,82
17,76
17,76
17,82
17,93
18,29
18,26
19,4
19,51
20,34
20,85
20,92
20,85
20,63
20,82
17,83
18,37
18,64
19,12
19,4
19,38
19,51
19,49
19,55
19,53
19,64
16,3
17,01
17,07
17,36
17,49
17,47
17,55
17,57
17,65
17,77
17,92
17,05
17,39
17,75
17,93
18,35
18,41
18,62
18,61
19,07
0,03
0,02
0,05
0,04
-0,11
-0,11
-0,08
0,03
-0,02
0,09
0,04
0,05
0,05
0,03
0,09
-0,03
0,06
0,03
-0,09
-0,07
-0,01
0,09
0,05
0,02
0,19
0,03
0,06
-0,02
0,04
0,04
0,1
0,05
0,04
-0,01
0,01
0,02
-0,04
-0,04
-0,03
0,02
0,13
0,18
0,02
0,02
0,04
0,04
0,09
0,07
-0,18
0,29
-0,11
0,03
0,21
0,04
-0,01
0,2
0,3
0
0,28
-3,31
0,26
0,18
0,13
0,21
0,17
0,07
0,15
0
0
0
0
0,3
0
0,18
0,25
0,22
0,01
0,25
0,59
0,41
0,49
0,21
0,28
1,99
0,25
0
0
0
10,66
0,15
0,25
0,59
0,6
0,43
0,15
-0,03
0,19
0,09
0,63
0,55
0,5
0,49
0,53
0,48
0,38
0,37
0,39
0,42
0,75
0,7
0,45
0,41
0,4
0,46
0,55
0,41
0,52
0,43
0,49
0,45
0,37
0,36
0,35
0,4
0,45
0,49
0,44
0,24
0,16
0,2
0,34
0,29
0,26
0,25
0,25
0,2
0,16
0,12
0,48
0,35
0,47
0,39
0,66
0
0,55
0,55
0,56
DENTA
DENTA
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DERIM
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DEVA
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DGZTE
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DITAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
1,37
0,88
1,14
1,35
1,34
0,8
1,02
1,03
1,23
1,58
2,53
2,67
3,13
1,95
8,24
2,89
1,93
1
1,01
0,39
0,38
0,81
0,6
0,68
1,09
4,12
0,61
1,67
0,26
0,23
0,23
0,14
0,35
0,43
0,44
0,92
0,63
0,68
0,43
0,37
0,19
0,24
0,49
0,43
0,52
0,69
2,32
3,88
2,65
1,22
1,02
0,07
0,34
0,08
0,06
0,08
0,05
0,02
0,02
0,02
0,18
0,05
0,2
0,88
1,47
0,55
0,44
0,38
0,15
0,06
0,11
0,13
0,16
0,38
1,3
1,69
0,02
0,07
0,05
0,05
0,02
0,02
0,03
0,06
0,63
0,83
0,53
0,2
0,12
0,19
0,17
0,1
0,1
0,1
0,1
0,6
0,7
0,26
2,59
1,91
1,21
1,69
1,42
0,86
1,11
1,08
1,25
1,6
2,55
2,84
3,18
2,15
9,12
4,36
2,49
1,44
1,39
0,54
0,44
0,92
0,73
0,83
1,46
5,43
2,31
1,69
0,33
0,27
0,28
0,16
0,37
0,47
0,5
1,55
1,46
1,21
0,63
0,48
0,38
0,42
0,59
0,53
0,62
0,79
2,92
4,58
2,91
0,1
0,04
0,51
0,2
0,14
-0,12
0,17
0,4
0,48
0,39
0,35
0,06
0,2
0,61
0,21
0,64
0,21
0,25
0,13
0,06
0,32
0,27
0,08
0,18
0,38
0,12
0,39
0,52
0,12
0,01
-0,01
0,7
0,18
0
-0,05
0,94
0,2
0,06
1
0,27
0,03
0,06
0,1
-0,07
-0,1
-0,02
0,47
0,61
0,55
0,05
0,05
0,04
0,02
0,01
0,01
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,02
0,02
0,02
0,02
0,04
0,04
0,04
0,03
0,02
0,03
0,03
0,04
0,03
0,03
0
0,05
0,03
0,03
0,01
0,02
0,02
0,02
0,15
0,3
0,18
0,08
0,07
0,07
0,07
0,06
0,06
0,06
0,06
0,08
0,08
0,05
19,16
19,2
15,96
16,14
16,27
16,14
16,24
16,57
16,96
17,29
17,59
17,65
17,83
17,93
18,12
18,62
18,8
19,3
19,43
19,49
19,77
20,01
20,09
20,25
17,93
18,05
18,38
18,8
18,91
18,93
18,92
19,45
19,62
19,61
19,56
16,23
16,41
16,47
17,16
17,4
17,43
17,48
17,58
17,51
17,39
17,38
16,99
17,47
17,91
0,02
0,07
0
-0,07
0
0
-0,02
0,1
0,12
0,08
0,01
0
0,02
0
-0,21
0,06
0,09
0,08
0,05
-0,16
0,24
-0,19
-0,02
0
-0,03
-0,29
0,08
0,05
0,05
0,04
-0,01
0,03
0
-0,05
-0,05
0,11
0,01
-0,08
0,12
0,12
0,07
0,02
-0,01
-0,02
-0,11
-0,07
-0,06
-0,08
-0,05
-2,08
0,19
0,83
0
1,01
1,01
2,04
0,27
0,24
0,22
0,44
-1,7
0,24
0,87
0
0
0,24
0,26
0,34
0,17
0,07
0,16
0,18
0,27
0
0
0
-0,38
0,19
0,31
3,03
0,21
0,92
0,02
-1,14
0,17
0,25
0
0,2
0,33
-0,07
-0,89
0,15
0,12
0
0,08
0
0
0
0,51
0,46
0,14
0,16
0,22
0,35
0,23
0,18
0,12
0,09
0,06
0,05
0,05
0,13
0,24
0,23
0,25
0,33
0,31
0,29
0,33
0,38
0,36
0,31
0,24
0,28
0,3
0,26
0,24
0,22
0,21
0,11
0,1
0,07
0,07
0,26
0,32
0,35
0,46
0,38
0,37
0,32
0,29
0,31
0,31
0,28
0,63
0,56
0,55
75
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DMSAS
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DURDO
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
DYOBY
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECILC
ECYAP
ECYAP
ECYAP
ECYAP
ECYAP
ECYAP
ECYAP
ECYAP
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1,59
0,83
0,58
0,67
0,61
0,73
0,57
0,54
2,95
3,08
1,92
2,82
4,38
3,89
2,87
4,2
8,22
2,75
2,63
4,75
8,07
-7,95
1,83
2,7
3,28
1,89
1,39
2,48
1,36
3,86
0,96
2,45
1,47
0,5
0,5
0,36
0,29
0,2
0,13
0,11
0,08
0,72
0,77
0,5
0,39
0,41
0,5
0,79
1,15
0,13
0,08
0,05
0,05
0,06
0,1
0,07
0,08
0,27
0,28
0,22
0,57
1,29
0,77
0,58
0,52
0,64
0,11
0,07
0,25
6,88
-2,91
0,62
0,97
1,05
3,98
1,48
3,01
2,07
1,45
0,21
0,16
0,15
0,04
0,1
0,03
0,13
0,05
0,04
0,03
0,04
0,42
0,42
0,47
0,25
0,17
0,29
0,26
0,25
1,72
0,91
0,63
0,72
0,67
0,83
0,64
0,61
3,22
3,36
2,14
3,38
5,67
4,66
3,45
4,72
8,86
2,86
2,7
5
14,95
-10,86
2,45
3,67
4,33
5,87
2,87
5,5
3,43
5,31
1,17
2,61
1,62
0,53
0,6
0,38
0,42
0,25
0,17
0,14
0,12
1,14
1,19
0,96
0,64
0,59
0,79
1,05
1,4
0,33
0,22
-0,06
0,08
-0,04
0,1
-0,08
-0,01
0,14
0,5
0,42
-0,06
0,42
2,29
-0,1
-0,14
-0,07
0,12
0,01
1,17
-0,19
2,2
0,54
-0,02
0
0,01
0,17
0,02
-0,03
0,44
0,38
0,38
0,5
0,92
0,16
0,52
0,33
0,21
-0,03
0,23
0,07
0,32
0,69
0,47
-0,01
0,25
0,08
0,15
-0,11
0,04
0,05
0,06
0,06
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
0,04
0,02
0,04
0,13
0,08
0,08
0,1
0,08
0,07
0,06
0,04
0,06
0,05
0,05
0,05
0,04
0,03
0,03
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0
0,03
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,06
0,1
0,11
0,13
0,09
0,08
0,07
0,08
18,19
18,6
18,53
18,61
18,58
18,68
18,59
18,58
15,3
15,7
16,05
15,99
16,54
17,73
17,63
17,48
17,41
17,52
17,52
18,03
17,82
18,98
19,41
19,39
19,39
19,4
19,56
19,58
19,54
19,91
18,66
18,98
19,39
20,04
20,57
20,99
21,27
21,46
21,43
21,64
21,7
18,06
18,58
18,97
18,95
19,48
19,56
19,71
19,59
0,08
0,07
0,02
0,03
0,02
0,02
0,03
0,03
-0,09
-0,03
0,01
-0,15
-0,07
-0,02
-0,04
-0,09
-0,09
0,01
0,01
0
-0,24
-0,15
-0,11
-0,07
-0,09
-0,17
-0,08
-0,17
-0,1
0
0,03
-0,14
0,06
0,07
0,05
0,03
0,02
0,22
0,04
0,12
0,02
0,04
0,09
0,1
0,01
-0,02
-0,03
0
-0,13
0,08
0,18
-0,19
0,14
0,09
0,64
0,21
0,27
0
0
0
0
-0,43
0,44
-0,27
0,2
0,17
0,46
0,53
0,88
0
0
-0,23
-0,41
-0,16
0
-0,08
0,05
0
-2,25
0,45
0
0
0,2
0,3
0,11
0,34
0,06
0,18
0,08
0,19
0,48
0,39
0,38
0,46
0
0,12
1,11
0,02
0,51
0,54
0,56
0,54
0,56
0,49
0,48
0,45
0,23
0,27
0,17
0,23
0,18
0,53
0,3
0,33
0,52
0,41
0,35
0,14
0,2
0,51
0,72
0,69
0,64
0,61
0,57
0,61
0,61
0,42
0,23
0,27
0,29
0,09
0,3
0,21
0,12
0,03
0,03
0,03
0,03
0,33
0,27
0,28
0,33
0,47
0,49
0,42
0,43
ECYAP
ECYAP
ECYAP
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGEEN
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EGGUB
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
EMKEL
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
ERBOS
EREGL
EREGL
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2,8
2,42
2,47
0,6
0,35
0,25
0,44
0,35
0,76
0,62
0,62
0,75
0,5
0,96
1,95
5,18
4,22
2,98
0,51
0,41
0,34
0,44
1
1,71
0,89
14,74
-5,39
-8,27
-3,09
0,93
2,58
-3,5
-5,76
-6,8
1,67
1,09
2,5
1,08
1,13
0,75
1,23
1,39
1,15
0,73
1,17
0,56
0,33
0,33
0,61
1,23
1,76
2,41
0,2
0,11
0,13
0,15
0,06
0,14
0,07
0,06
0,28
0,31
0,18
0,28
0,18
0,14
0,12
0,02
0,02
0,01
0,34
0,35
0,35
0,4
0,87
-0,21
-0,56
-0,25
2,74
3,23
-3,57
-1,77
-1,73
0,79
0,44
0,05
0,04
0,04
0,05
0,04
0,08
0,08
0,06
0,06
0,06
0,06
0,47
0,56
4,03
4,18
4,89
0,8
0,46
0,39
0,59
0,41
0,9
0,69
0,68
1,03
0,81
1,15
2,24
5,35
4,37
3,1
0,53
0,42
0,35
0,78
1,35
2,06
1,29
15,61
-5,6
-8,83
-3,34
3,68
5,82
-7,08
-7,53
-8,53
2,46
1,53
2,55
1,13
1,18
0,8
1,27
1,47
1,22
0,79
1,23
0,62
0,4
0,81
1,17
0,63
-0,01
-0,01
-0,08
0,49
0,12
0,39
0,43
-0,14
0,18
-0,05
0,31
-0,19
0,32
0,78
1,29
0,35
0,17
0,22
-0,03
-0,04
0,43
0,32
0,02
-0,1
0,02
0,39
-0,05
-0,34
0,16
-0,65
0,9
0,09
0,9
0,77
0,16
0,75
0,05
0,56
-0,04
0,9
-0,11
0,25
0,01
0,26
-0,19
0,32
0,58
0,64
0,07
0,08
0,08
0,1
0,06
0,07
0,05
0,03
0,04
0,03
0,03
0,04
0,05
0,03
0,02
0,01
12,01
26,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,02
0,01
0,02
0,02
0,02
0,03
0
0
0
0
0
0
0,05
0,04
0,03
0,04
0,02
0,01
0,01
0
0
0
0
0,03
0,03
20,08
20,06
20,05
16,08
16,48
16,59
16,92
17,97
17,82
17,98
17,93
18,2
17,99
18,27
16,57
17,4
17,7
17,86
18,79
18,75
18,71
19,07
19,35
19,37
19,27
16,36
16,69
16,64
16,23
16,7
15,65
16,3
16,38
17,02
17,59
17,73
16,81
16,86
17,31
17,26
18,1
17,99
18,21
18,22
18,45
18,24
18,52
20,72
21,21
-0,16
-0,03
-0,01
0,08
0,24
0,11
0,05
0,06
0,03
0,14
0,03
0,04
-0,01
0,05
0,05
-0,01
0,01
0,05
0,06
0,03
0,02
0,05
0,02
-0,09
0,07
-0,16
-0,36
0,01
-0,38
-0,24
0,17
-0,24
0
0,03
0,11
-0,02
0,03
0,14
0,11
0,07
0,08
-0,08
0,13
0,13
0,02
0,08
0,06
0,07
-0,06
-0,04
-0,29
-0,49
0,06
0
0,11
0,15
0
0,14
0,16
0,16
0,08
0,23
0,16
0,37
-0,39
0,31
0,22
0,2
0,22
0,32
0,22
0,21
0
0,01
0
0
0
0
0
0,21
-0,02
0,69
-0,32
0,34
-0,48
0,38
0,31
0,17
0,06
0,14
0,28
0,24
0,1
-0,45
0,1
0,16
0,13
0
0,37
0,36
0,36
0,19
0,17
0,23
0,25
0,13
0,25
0,3
0,33
0,28
0,3
0,22
0,26
0,16
0,38
0,44
0,7
0,75
0,77
0,55
0,6
0,71
0,41
0,15
0,15
0,16
0,28
0,39
0,01
0,01
0,01
0
0
0,5
0,15
0,17
0,14
0,23
0,1
0,13
0,11
0,11
0,1
0,12
0,32
0,63
0,61
76
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
EREGL
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
ERSU
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FENIS
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FMIZP
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FRIGO
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
0,44
0,3
0,31
0,28
0,27
0,26
0,57
0,28
0,58
1,53
2,44
0,5
1,41
0,38
0,42
0,35
0,05
0,31
0,13
0,13
3,43
5,71
5,45
1,76
0,65
0,98
0,8
0,62
0,61
0,71
0,81
0,59
0,51
0,48
0,36
0,21
0,06
0,07
0,13
0,03
0,07
0,07
2,53
2,35
1,67
1,36
2,03
0,97
1,03
0,46
0,23
0,09
0,2
0,32
0,32
0,42
0,63
0,47
0,07
0,06
0,06
0,03
0,01
0,03
0,02
0,02
0,02
0,01
0,04
0,38
0,26
0,19
3,53
1,87
1,22
1,17
0,89
0,85
0,35
0,26
0,44
0,36
0,1
0,04
0
0
0
0
0
0
0
0,06
1,22
2,18
2,45
3,27
0,68
0,81
0,91
0,53
0,4
0,48
0,58
0,58
0,98
0,91
1,05
1,6
2,49
0,56
1,44
0,39
0,45
0,37
0,07
0,33
0,15
0,17
3,81
5,98
5,63
5,29
2,52
2,2
1,97
1,51
1,46
1,05
1,07
1,03
0,86
0,58
0,4
0,21
0,06
0,07
0,13
0,03
0,07
0,07
2,6
3,57
3,85
3,81
5,3
1,66
1,84
0,45
0,31
0,43
0,16
0,21
0,11
0,24
-0,07
0,21
0,48
0,62
-0,49
0,65
0,42
0,02
-0,16
-0,21
0,23
-0,18
0,04
0,46
1,17
0,25
-0,04
-0,04
0,4
0,05
-0,08
0,17
0,03
0,08
0,48
0,68
0,57
-0,28
0,5
-0,24
0,27
-0,1
0,5
-0,34
0,2
0,27
0,75
0,35
0,02
0,17
0,06
0
0,04
0,04
0,07
0,06
0,04
0,04
0,02
0,03
0,02
0,04
0,04
0,09
0,03
0,04
0
0,01
0,01
0,01
0,02
0,01
0,02
0,02
0,02
0,03
0,05
0,04
0,04
0,03
0,02
0,01
0,01
0,06
0,05
0,02
0,14
0,07
0,08
0,05
0,05
0,04
0,06
0,05
0,07
0,06
0,07
0
0,06
0,06
0,06
21,58
21,85
22,55
22,7
22,89
22,99
23,2
23,13
23,33
16,32
16,8
16,13
16,63
17,31
17,33
17,16
16,92
17,13
16,93
16,97
17,06
17,83
18,05
18,01
18,03
18,37
18,42
18,33
18,49
18,52
18,59
15,81
16,33
16,78
16,45
17,02
16,75
16,99
16,89
17,3
16,89
17,07
16,12
16,68
16,98
17
17,12
17,17
17,18
-0,02
0,12
0,13
0,03
0,08
0,07
0,02
-0,02
0,06
0,03
0,01
-0,01
-0,02
-0,04
-0,02
-0,01
0,02
-0,01
-0,04
0,02
0,05
0,03
0,01
-0,01
0,04
0,02
0,04
0,03
0,07
0,03
0,03
0,08
0,19
0,32
0,15
0,25
0,14
0,28
0,14
0,48
0,09
0,23
-0,02
-0,01
-0,04
-0,06
-0,02
0,01
-0,02
0
0,17
0,16
0,29
0,1
0,15
0,2
0,25
0,18
0,39
0,43
-0,07
-0,07
0
8,56
-0,2
0,15
-0,35
0,12
0,36
0,19
0,16
0,42
-0,13
0,21
0,07
0,22
0,12
0,17
0,1
0,03
0,51
0,41
0,28
0,18
0,31
0,31
0,2
0,2
0,2
0,21
0,2
-0,06
0
0
0
0
0,02
-0,01
0,63
0,6
0,67
0,61
0,6
0,63
0,56
0,61
0,5
0,12
0,09
0,24
0,16
0,19
0,19
0,24
0,34
0,26
0,3
0,27
0,1
0,07
0,08
0,09
0,17
0,19
0,15
0,14
0,11
0,17
0,16
0,34
0,3
0,26
0,65
0,5
0,6
0,47
0,47
0,2
0,27
0,18
0,39
0,36
0,38
0,41
0,47
0,41
0,41
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FRIGO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
FROTO
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GENTS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLDS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOLTS
GOODY
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
1,51
2,8
0,91
2,51
0,82
2,28
7,09
0,53
0,49
0,53
0,66
0,56
0,37
0,51
0,67
0,25
0,4
0,25
0,16
0,13
0,11
0,12
0,05
0,07
0,11
0,08
1,23
0,63
0,5
0,27
0,42
0,94
1,12
2,03
2,77
2,69
2,13
0,28
0,29
0,4
0,24
0,17
0,2
0,14
0,15
0,15
0,18
0,17
2,79
0,68
1,55
2,49
4,21
0,87
2,3
4,3
0,39
0,21
0,12
0,07
0,21
0,21
0,2
0,24
0,01
0,01
0,01
0,02
0,01
0,04
0,02
0,02
0,02
0,01
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0,03
0,05
0,04
0,05
0,09
0,05
0,03
0,16
0,14
0,04
0,03
0,06
0,07
0,06
0,06
0,07
0,07
0,38
1,1
2,2
4,35
3,41
6,73
1,69
4,58
11,39
0,92
0,7
0,64
0,73
0,77
0,58
0,71
0,9
0,27
0,4
0,26
0,18
0,13
0,16
0,14
0,07
0,09
0,13
0,09
1,25
0,65
0,52
0,3
0,45
0,99
1,16
2,08
2,86
2,74
2,17
0,44
0,43
0,44
0,27
0,23
0,26
0,2
0,21
0,22
0,25
0,55
3,89
-0,01
-0,15
0,14
0,05
0,88
0,81
0,58
0,85
0,3
-0,03
0,07
0,08
-0,11
0,04
0,19
0,64
0,8
0,3
0,22
0,19
0,13
0,21
0,02
0,07
0,16
0,07
1,5
1,43
0,61
0,11
0,31
0,42
0,15
0,49
0,39
0,01
0,08
0,6
0,15
0,66
0,13
0,16
0,09
0,02
-0,07
0,03
0,02
0,23
0,37
0,06
0,07
0,05
0,04
0,15
0,13
0,14
0,1
0,1
0,1
0,06
0,05
0,06
0,06
0,05
0,09
0,06
0,08
0,04
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,02
0,02
0,01
0
0
0,01
0,01
0
0
0,01
0
0
0
0,09
0,09
0,06
0,05
0,07
0,06
0,06
0,07
0,06
0,06
0,05
0,18
17,16
17
17,13
17,18
19,79
20,38
20,84
21,46
21,72
21,69
21,76
21,83
21,72
21,76
21,93
16,46
17,04
17,31
17,51
18,03
18,15
18,35
18,37
18,44
18,59
18,65
17,32
18,2
18,68
18,79
19,08
19,43
19,57
19,96
20,29
20,3
20,37
17,45
17,6
18,1
18,22
19,57
19,66
19,68
19,62
19,65
19,67
19,88
18,37
-0,04
-0,18
-0,14
-0,09
0,1
-0,13
-0,15
0,14
0,17
0,15
0,18
0,16
0,16
0,12
0,15
0,14
0,17
0,15
0,13
0,07
0,14
0,16
0,1
0,06
0,09
0,12
0,22
0,33
0,16
0,06
0,02
0,02
0,03
0,03
0
0,01
0,01
0,09
0,04
0,19
0,18
0,06
0,12
0,12
-0,01
0,04
0,02
0,01
-0,08
0
0
0
0
0,22
0
0
0,23
0,23
0,24
0,19
0,26
0,29
0,18
0,18
0,3
0,33
0,31
0,3
0,39
0,17
0,13
0,12
0,22
0,15
0,14
0
0
0
0
0
0,1
0,04
0,03
4,39
-0,21
-0,4
0,34
0,6
0,33
0,28
0,33
0,2
0,31
1,55
0,38
0,08
0,29
0
0,41
0,45
0,57
0,57
0,41
0,63
0,62
0,53
0,45
0,46
0,46
0,43
0,46
0,41
0,32
0,36
0,27
0,3
0,32
0,34
0,32
0,28
0,29
0,24
0,2
0,2
0
0
0,01
0,01
0,01
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,37
0,41
0,31
0,34
0,73
0,67
0,63
0,63
0,57
0,58
0,66
0,37
77
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GOODY
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
GUBRF
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HEKTS
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
HURGZ
IDAS
IDAS
IDAS
IDAS
IDAS
IDAS
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
5,19
2,14
1,3
0,58
0,68
0,57
0,47
0,65
0,43
0,76
2,17
2,62
1,52
1,28
2,12
1,67
1,87
1,01
1,8
2,54
2,31
0,3
0,44
0,54
0,32
0,27
0,32
0,21
0,25
0,31
0,28
0,3
0,25
0,46
0,26
0,2
0,17
0,24
0,15
0,23
0,5
0,58
0,57
0,98
4,42
2,71
0,84
0,7
0,47
2,01
0,37
0,3
0,13
0,23
0,18
0,17
0,11
0,12
0,11
0,48
0,49
0,34
0,27
0,19
0,13
0,1
0,08
1,82
1,81
0,69
0,07
0,15
0,07
0,05
0,05
0,03
0,05
0,03
0,03
0,04
0,04
0,39
0,6
0,4
0,18
0,24
0,16
0,23
1,07
1,04
0,59
0,61
0,27
0,86
0,61
0,16
0,22
0,15
7,2
2,51
1,6
0,71
0,91
0,75
0,64
0,77
0,55
0,87
2,65
3,11
1,87
1,54
2,31
1,8
1,97
1,09
3,62
4,34
3
0,37
0,59
0,61
0,37
0,32
0,36
0,26
0,29
0,34
0,32
0,35
0,63
1,07
0,67
0,38
0,41
0,4
0,38
1,3
1,54
1,17
1,18
1,26
5,28
3,32
1
0,92
0,62
0,67
0,35
0,08
0,19
-0,01
0,04
-0,01
0,11
-0,14
0,28
0,26
0,5
0,28
0,25
0,8
0,01
0,24
1,01
3,66
-0,05
0,23
0,37
0,72
0,6
0,23
0,18
0,24
0
0,09
0,08
0,05
0,12
0,47
0,74
0,34
0,7
0,17
0,12
0,04
0,88
0,12
-0,09
-0,15
-0,02
0,25
0,46
0,59
0,24
0,61
0,12
0,12
0,14
0,06
0,06
0,06
0,06
0,05
0,06
0,05
0,02
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0
0,03
0,04
0,03
0,02
0,01
0,01
0,01
0,02
0,02
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,09
0,07
0,1
0,06
0,05
0,05
0,05
0,04
0,04
0,05
0,05
0,04
0,04
0,03
0,04
0,03
0,02
18,89
19,19
19,27
19,84
19,83
19,86
19,86
19,96
19,81
20,05
17,42
17,83
18,07
18,3
18,89
18,89
19,11
19,8
21,34
21,29
21,5
16,73
17,28
17,75
17,95
18,1
18,31
18,31
18,4
18,48
18,53
18,65
19,01
19,57
19,86
20,39
20,55
20,66
20,69
21,32
21,44
21,34
21,18
16,12
16,34
16,72
17,19
17,4
17,87
-0,11
0,06
0,04
0,02
-0,02
0,07
0,04
0,02
0
0,03
0,03
0,04
0,03
0,08
0,04
0,01
0,05
0,1
0,15
-0,03
0,11
0,09
0,06
0,07
0,13
0,06
0,08
0,06
0,1
0,11
0,05
0,11
0,1
0,04
0,1
0,07
0,03
0,09
0,11
0,05
-0,01
-0,02
-0,04
0,06
-0,26
0,06
0,08
0,06
-0,01
0
0,17
0,29
0,42
0,4
-0,04
0,2
0,21
0,15
0,53
0,59
0,54
0,47
0,33
0,43
0,14
0,39
0,2
-0,08
-0,16
0,13
0,18
0,44
0,36
0,31
0,34
0,29
0,27
0,2
0,2
0,22
0,2
0,29
0,19
0,35
-0,29
0,59
0,29
0,09
0,34
0,09
-0,52
-0,12
0,35
0
0,2
0,31
0,37
0,28
0,36
0,35
0,31
0,51
0,48
0,44
0,44
0,38
0,4
0,3
0,1
0,08
0,17
0,16
0,09
0,11
0,11
0,22
0,48
0,48
0,38
0,54
0,46
0,44
0,46
0,42
0,32
0,31
0,28
0,25
0,23
0,2
0,41
0,43
0,41
0,56
0,55
0,49
0,53
0,3
0,26
0,27
0,29
0,16
0,17
0,16
0,34
0,33
0,55
IDAS
IDAS
IDAS
IDAS
IDAS
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IHEVA
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IPEKE
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZMDC
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
IZOCM
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0,92
0,9
2,89
0,91
1,6
2,73
5,55
4,55
0,37
1,12
0,8
0,79
0,35
0,72
0,29
0,25
0,64
1,26
0,39
0,31
1,3
1,03
0,79
0,67
0,55
0,53
0,55
0,23
0,57
0,63
0,64
0,42
0,46
0,45
0,39
0,62
0,23
0,55
0,5
0,63
0,48
0,18
0,18
0,25
0,19
0,15
0,15
0,17
0,21
0,23
0,44
2,19
1,19
0,54
0,07
0,07
0,05
0,68
0,04
0,04
0,05
0,04
0,05
0,04
0,03
0,01
0,02
0,02
0,03
0,06
0,32
0,13
0,06
0,41
0,32
0,19
0,16
0,24
0,17
0,14
0,13
0,08
0,05
0,03
0,06
0,07
0,06
0,14
0,28
0,49
0,25
0,19
0,11
0,14
0,04
0,04
0,04
0,03
1,14
1,34
5,08
2,1
2,14
2,81
5,62
4,59
1,05
1,16
0,84
0,83
0,38
0,77
0,34
0,28
0,66
1,28
0,41
0,33
1,36
1,35
0,92
0,73
0,96
0,85
0,74
0,39
0,81
0,8
0,78
0,55
0,54
0,5
0,42
0,68
0,3
0,61
0,64
0,91
0,97
0,43
0,37
0,36
0,33
0,18
0,19
0,2
0,25
0,23
0,08
-0,07
0,16
-0,15
0,29
0,61
0,31
0,11
0,28
-0,04
0,03
0,84
0,56
0,62
0
0,5
0,46
0,16
0,55
0,08
1,02
0,42
0,24
1,04
0,17
0,63
0,43
0,35
0,46
0,15
0,1
0,14
0,26
0,15
0,55
-0,26
0,29
0,49
0,78
0,44
0,52
0,2
0,47
0,21
-0,07
-0,07
-0,05
0,06
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0
0,03
0,03
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,04
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,02
0,03
1,26
0,03
0,03
0,03
0,13
0,07
0,1
0,12
0,06
0,05
0,07
0,05
0,03
0,03
0,02
0,04
0,04
0,08
0,06
0,13
0,09
0,07
0,06
0,04
0,06
0,07
0,07
0,06
18,08
18,16
18,09
18,24
18,08
16,84
17,32
17,59
17,69
17,95
17,91
17,95
18,56
19
19,48
19,48
16,26
16,64
16,79
17,23
18,1
18,8
19,15
19,37
20,08
20,24
20,72
18,7
18,99
19,37
19,52
19,37
19,5
19,73
19,87
20,31
20,01
20,26
17,05
17,63
17,99
18,41
18,59
18,98
19,17
19,09
19,02
18,97
19,04
0
-0,09
-0,3
0,07
-0,13
0,09
-0,04
-0,01
0,04
0,02
0,05
0,02
0,05
-0,13
0
0,02
0,04
-0,02
-0,02
-0,01
-0,06
0,02
0,12
0,07
0,08
0,2
0,21
0
-0,18
-0,02
-0,05
0,2
0,04
0,15
0,12
0,2
-0,02
0,03
0,16
0,13
0,05
0,1
0,1
0,12
0,29
0,26
0,24
0,18
0,17
1,42
0,14
-0,04
0,04
0,03
0,38
0
2,36
0,26
0,32
0,36
0,18
0,26
0,08
1,36
0,01
0,28
-0,05
-0,25
0
0
0,56
0,41
0,5
0,26
0,14
0,19
0,66
0
0
0
0
0,03
0,2
0,02
0,2
0,11
0,04
0,16
0,23
0,24
0,1
0,33
0,28
0,12
0,2
0,2
0,21
0,2
0,43
0,49
0,53
0,33
0,39
0,08
0,03
0,02
0,02
0,14
0,14
0,13
0,08
0,19
0,02
0,02
0,26
0,22
0,14
0,13
0,36
0,34
0,27
0,27
0,29
0,45
0,42
0,51
0,56
0,6
0,62
0,51
0,46
0,41
0,44
0,3
0,65
0,49
0,31
0,4
0,53
0,5
0,44
0,31
0,33
0,39
0,38
0,34
0,37
78
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KAPLM
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARSN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KARTN
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KENT
KERVT
KERVT
KERVT
KERVT
KERVT
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
0,58
1,17
1,12
0,35
0,25
0,22
0,29
0,2
0,3
0,39
0,65
0,83
1,37
0,41
0,41
0,59
0,53
0,57
0,42
4,83
1,43
2,02
0,2
0,23
0,2
0,14
0,07
0,08
0,09
0,21
0,1
0,09
0,1
2,14
14,99
3,22
0,38
0,39
0,36
0,47
0,61
1,02
0,62
0,72
16,47
-2,16
-2
-0,45
-0,73
0,36
0,43
0,22
0,07
0,04
0,08
0,06
0,07
0,08
0,12
0,1
0,22
0,34
0,53
0,18
0,22
1,29
1,48
0,39
0,03
0,19
0,52
0,06
0,06
0,04
0,04
0,03
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,47
1,98
0,33
0,07
0,1
0,08
0,06
0,06
0,06
0,04
0,03
2,82
-0,23
-0,03
-1,68
-2,07
0,94
1,6
1,34
0,42
0,29
0,31
0,36
0,27
0,37
0,51
0,76
1,06
1,7
0,94
0,58
0,81
1,82
2,05
0,81
4,87
1,62
2,54
0,26
0,29
0,24
0,17
0,1
0,13
0,12
0,23
0,13
0,12
0,13
2,61
16,97
3,55
0,45
0,49
0,44
0,53
0,67
1,07
0,66
0,75
19,29
-2,39
-2,02
-2,13
-2,81
0,65
0,52
0,44
0,02
0,23
-0,06
0,11
-0,05
0,04
0,07
0,18
0,55
0,33
0,35
0,58
0,32
-0,14
-0,12
0,37
0,95
-0,18
0,34
0,49
0,64
0,5
0,11
0,54
-0,05
0,08
-0,11
-0,09
0,04
0,07
0,3
0,4
0,26
0,97
0,21
0,03
0,08
0,17
0,36
0,3
-0,02
0,08
0,18
0,16
-0,15
0,21
0,05
0,06
0,05
0,05
0,04
0,07
0,06
0,06
0,06
0,06
0,05
0,07
0,07
0,07
0,06
0,06
0,07
0,09
0,07
0,04
0,06
0,05
0,07
0,05
0,07
0,08
0,04
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,06
0,1
0,09
0,04
0,08
0,09
0,09
0,08
0,07
0,04
0,04
0,04
0,03
0,04
0,05
0,05
0,07
16,13
16,55
16,91
16,94
17,54
17,48
17,59
17,53
17,57
17,63
17,8
17,74
18,03
18,32
18,78
19,06
18,91
18,78
19,09
19,76
19,55
19,84
17,71
18,21
18,61
18,71
19,15
19,1
19,17
19,06
18,97
19,01
19,07
17,93
18,26
18,49
19,18
19,36
19,39
19,47
19,63
19,94
20,2
20,17
17,57
17,73
17,88
17,72
17,95
0,05
-0,11
-0,01
0,06
0
-0,01
0,05
0,02
-0,03
-0,02
0,01
0,14
-0,22
-0,01
0,08
0,01
-0,29
-0,22
0,01
-0,11
-0,18
-0,1
0,13
0,19
0,17
0,12
0,06
0,08
0,08
0,2
0,08
0,07
0,09
-0,01
-0,2
0,09
0,12
0,02
0,05
0,03
0,05
0,05
0,01
-0,05
-0,38
-0,87
-0,5
0,14
0,26
0
0
0
0,02
0
0,47
-0,07
0,45
-0,09
0,02
-0,4
0,23
-0,01
-0,03
-1,57
0,38
-0,32
0
1,09
0,1
0,12
0,1
0,29
0,33
0,3
0,27
0,27
0,29
0,12
0,19
0,2
0,2
0,2
-0,03
0
0,14
-0,7
0,61
0,3
0,27
0,25
0,29
0,54
0,15
0
0
0
0
0
0,58
0,61
0,59
0,66
0,69
0,76
0,65
0,67
0,62
0,6
0,51
0,55
0,73
0,77
0,66
0,54
0,6
0,61
0,46
0,27
0,56
0,52
0,49
0,48
0,43
0,44
0,39
0,35
0,32
0,34
0,37
0,51
0,44
0,36
0,32
0,36
0,61
0,56
0,51
0,5
0,42
0,38
0,39
0,37
0,28
0,31
0,36
0,47
0,54
KERVT
KERVT
KERVT
KERVT
KERVT
KERVT
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KLMSN
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KONYA
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KORDS
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
KOZAA
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-1,6
-1,32
-2,47
-1,53
-4,32
-10,35
0,52
1,4
1,47
1,08
0,86
0,85
1,27
1,15
2,3
1,34
1,08
0,46
0,26
0,17
0,13
0,1
0,09
0,08
0,08
0,13
0,07
0,07
0,53
0,82
0,6
0,28
0,19
0,2
0,47
0,4
0,45
0,32
0,34
14,83
11,66
3,17
0,38
2,11
1
0,5
0,42
0,34
0,36
-4,43
-3,05
-5,63
-2,89
-6,42
-18,77
0,06
0,05
0,03
0,04
0,11
0,25
0,22
0,39
1,2
0,61
1,57
0,07
0,06
0,04
0,03
0,01
0,12
0,07
0,06
0,05
0,05
0,04
0,48
0,52
0,31
0,22
0,16
0,1
0,4
0,39
0,31
0,2
0,19
0,04
0,02
0
0
0,02
0,32
0,08
0,03
0,25
0,19
-6,03
-4,37
-8,1
-4,42
-10,74
-29,13
0,59
1,45
1,5
1,12
0,97
1,1
1,49
1,55
3,5
1,95
2,64
0,53
0,32
0,22
0,16
0,11
0,21
0,15
0,14
0,18
0,11
0,11
1,01
1,33
0,91
0,5
0,35
0,3
0,88
0,79
0,76
0,52
0,53
14,87
11,68
3,17
0,38
2,13
1,32
0,59
0,45
0,59
0,55
0,28
0,02
-0,01
0,21
0,22
0,48
0,08
1,19
0,46
0,05
0,31
0,08
0,45
0,05
0,41
-0,14
0,44
0,48
0,28
0,65
0,35
0,29
0,14
0,13
0,11
0,11
-0,01
0,09
0,5
0,85
0,31
0,41
0,12
0,39
1,06
-0,17
0,17
-0,06
0,08
35,5
1,32
5,69
1,54
0,89
1,51
0,54
0,28
1,07
0,2
0,05
0,04
0,03
0,02
0,02
0,02
0,1
0,05
0,05
0,05
0,05
0,06
0,04
0,04
0,04
0,05
0,03
0,21
0,22
0,17
0,12
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,03
0,04
0,05
0,05
0,05
0,03
0,02
0,04
0,04
0,03
0,04
0,04
0,01
0,01
0,01
0,01
0,04
1,5
0,03
0,03
0,04
0,14
18,19
18,21
18,21
18,4
18,6
18,99
16,04
16,83
17,21
17,26
17,74
17,82
18,19
18,24
18,58
18,43
18,79
17,19
17,43
17,93
18,23
19,31
19,44
19,56
19,66
19,77
19,75
19,84
18,63
19,24
19,51
19,86
19,97
20,3
21,02
20,83
20,99
20,93
21,01
13,26
14,1
16
16,93
17,7
18,62
19,05
19,3
20,03
20,21
0,03
-0,1
0,16
-0,18
0,14
0,01
0,06
0,06
0,05
0,05
0,01
0,02
0,07
0,01
-0,04
0,08
0,06
0,09
0,01
0,19
0,2
0,09
0,16
0,2
0,14
0,09
0,06
0,09
0,07
0,07
0,09
0,06
0,06
0,09
0,04
0,02
0,04
0,03
0,04
0,05
0,05
0
-0,01
-0,06
0,11
0,29
0,16
0,08
0,2
0,36
82,39
0,29
-0,02
-0,02
0,29
0,42
0,33
0,35
0,22
0,17
0,24
0,18
0,22
0,29
0,18
0,2
0,23
0,27
0,21
0,19
0,31
0,27
0,07
0,2
0,19
0,2
0,21
0,24
0,34
0,36
0,42
0,23
0,16
0,29
0,48
0,34
0,4
0,37
0,23
0,41
0,94
0
0
0,31
0,25
0,31
0,28
0,14
0,38
0,35
0,35
0,28
0,3
0,41
0,28
0,18
0,17
0,25
0,38
0,39
0,31
0,38
0,3
0,34
0,24
0,64
0,55
0,52
0,46
0,65
0,61
0,58
0,56
0,5
0,47
0,43
0,41
0,41
0,43
0,53
0,53
0,52
0,52
0,53
0,51
0,56
0,51
0,03
0,03
0,46
0,37
0,33
0,33
0,25
0,25
0,28
0,45
79
KOZAA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMA
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMB
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRDMD
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRSTL
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KRTEK
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
0,21
4,06
-4,05
-3,36
3,29
0,31
0,17
0,35
0,4
0,25
0,31
0,49
4,06
-4,05
-3,36
3,29
0,31
0,17
0,35
0,4
0,25
0,31
0,49
4,06
-4,05
-3,36
3,29
0,31
0,17
0,35
0,4
0,25
0,31
0,49
0,62
0,34
0,16
0,06
0,04
0,11
0,07
0,13
0,26
0,15
0,06
0,53
1,11
0,86
0,91
0,1
0,66
-0,82
-0,46
3,57
0,62
0,45
0,42
0,33
0,24
0,23
0,24
0,66
-0,82
-0,46
3,57
0,62
0,45
0,42
0,33
0,24
0,23
0,24
0,66
-0,82
-0,46
3,57
0,62
0,45
0,42
0,33
0,24
0,23
0,24
0,07
0,09
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,55
0,73
0,31
0,24
0,31
4,72
-4,87
-3,82
6,85
0,93
0,62
0,77
0,73
0,49
0,55
0,73
4,72
-4,87
-3,82
6,85
0,93
0,62
0,77
0,73
0,49
0,55
0,73
4,72
-4,87
-3,82
6,85
0,93
0,62
0,77
0,73
0,49
0,55
0,73
0,69
0,43
0,17
0,07
0,05
0,12
0,08
0,13
0,27
0,16
0,07
1,08
1,83
1,17
1,16
0,63
0,04
0,26
0,24
0,26
0,21
-0,07
0,42
0,17
0,45
-0,05
0,15
0,04
0,26
0,24
0,26
0,21
-0,07
0,42
0,17
0,45
-0,05
0,15
0,72
0,26
0,45
0,36
0,21
-0,07
0,42
0,17
0,45
-0,05
0,15
0,11
0,09
0,4
1,15
0,01
0,2
-0,03
0,05
0,04
-0,02
0,51
0,7
0,77
0,5
0,17
0,07
0,03
0,04
0,05
0,04
0,07
0,16
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,03
0,04
0,05
0,04
0,07
0,16
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,03
0,04
0,05
0,04
0,07
0,08
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,11
0,12
0,07
0,05
0,09
0,08
0,06
0,03
0,03
0,03
0,02
0,11
0,14
0,1
0,1
20,7
17,46
17,68
17,9
18,13
18,61
18,54
18,89
19,04
19,42
19,36
19,51
16,76
16,99
17,2
17,43
17,91
17,84
18,19
18,34
18,72
18,67
18,81
18,4
18,63
19
19,31
19,78
19,72
20,07
20,22
20,59
20,54
20,68
16,16
16,25
16,58
17,35
17,42
17,6
17,57
17,62
17,66
17,64
18,05
17,07
17,64
18,04
18,2
0,22
-0,26
-0,61
-0,46
0,24
0,21
0,01
0,13
0,14
0,2
-0,06
0,02
-0,26
-0,61
-0,46
0,24
0,21
0,01
0,13
0,14
0,2
-0,06
0,02
-0,26
-0,61
-0,46
0,24
0,21
0,01
0,13
0,14
0,2
-0,06
0,02
0,03
-0,03
0,04
0,01
-0,11
-0,01
-0,01
-0,01
-0,06
0,01
-0,03
0,06
0,01
0,08
0,01
0,19
0
0
0
0
0,01
0,07
0,08
0,15
0,21
-0,01
0,04
0
0
0
0
0,01
0,07
0,08
0,15
0,21
-0,01
0,04
0
0
0
0
0,01
0,07
0,08
0,15
0,21
-0,01
0,04
0,2
0
0,3
0,08
0
0,44
0,35
-0,77
-0,83
0,16
-0,38
0,27
0,51
0,19
0,46
0,42
0,61
0,71
0,76
0,69
0,66
0,7
0,62
0,61
0,6
0,64
0,62
0,61
0,71
0,76
0,69
0,66
0,7
0,62
0,61
0,6
0,64
0,62
0,61
0,71
0,76
0,69
0,66
0,7
0,62
0,61
0,6
0,64
0,62
0,37
0,43
0,43
0,29
0,51
0,36
0,32
0,18
0,17
0,15
0,33
0,44
0,41
0,43
0,4
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KRTEK
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
KUTPO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MERKO
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MNDRS
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
MRDIN
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0,48
0,5
0,43
0,36
0,55
0,37
0,51
1,15
0,6
0,49
0,32
0,24
0,38
0,5
0,49
0,51
0,17
0,22
1,34
4,57
2,33
1,7
2,68
1,06
1,18
3,66
20,34
4,61
4,8
0,84
1,13
0,28
0,44
0,27
0,22
0,34
0,6
0,62
0,52
0,51
0,27
0,29
0,13
0,18
0,1
0,09
0,09
0,09
0,1
0,11
0,13
0,18
0,17
0,13
0,31
0,18
0,51
0,31
0,12
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,04
0,02
0,03
0,42
0,68
0,55
0,09
0,17
2,47
2,57
0,43
18,11
2,95
0,15
0,55
0,56
0
0,19
0,09
0,08
0,06
0,08
0,06
0,04
0,03
0,05
0,04
0,05
0,04
0,02
0,04
0,03
0,03
0,02
0,59
0,63
0,61
0,53
0,68
0,68
0,69
1,66
0,91
0,61
0,39
0,3
0,42
0,54
0,52
0,55
0,19
0,25
1,76
5,25
2,88
1,79
2,84
3,53
3,76
4,09
38,45
7,56
4,95
1,39
1,7
0,28
0,63
0,36
0,3
0,41
0,68
0,68
0,57
0,54
0,32
0,33
0,18
0,22
0,13
0,14
0,11
0,12
0,12
0,03
-0,06
0,01
0,01
0,17
0,01
0,02
0,65
0,27
0,63
0,16
0,17
0,19
0,09
-0,01
0,04
0
0,07
0,73
0,8
0,21
0,15
-0,19
-0,36
0,03
-0,18
0,34
-0,03
-0,37
0,98
1,24
0,45
0,38
0
0
0,15
0,18
-0,01
0,02
0,07
0,48
0,7
0,02
0,33
0,5
0,45
0,17
0,05
-0,03
0,08
0,07
0,04
0,04
0,03
0,03
0,03
0,17
0,13
0,11
0,13
0,09
0,07
0,06
0,06
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,06
0,06
0,05
0,05
0,04
0,04
0,05
0,03
0,03
0,05
0,08
0,05
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,09
0,06
0,08
0,05
0,03
0,02
0,02
0,03
0,04
18,52
18,45
18,46
18,47
18,63
18,64
18,66
17,29
17,53
18,02
18,17
18,43
18,6
18,69
18,68
18,72
18,71
18,78
17,89
18,48
18,67
18,81
18,56
18,11
18,13
17,93
18,22
18,2
17,74
17,83
18,64
19,01
19,33
19,41
19,41
19,55
19,71
19,69
19,71
19,78
17,25
17,78
17,8
18,09
18,79
19,16
19,31
19,36
19,32
0
-0,12
0,01
0,04
-0,03
0,02
0,01
0,02
0,11
0,2
0,11
0,04
0,06
0,01
0
0,01
0,11
0,02
0
-0,19
-0,04
0,01
-0,05
-0,34
-0,1
-0,06
-0,12
0,09
-0,02
0,06
0,12
0,09
0,02
0,02
0,02
0,04
-0,01
-0,03
0,05
0,05
0,31
0,36
0,27
0,21
0,21
0,31
0,36
0,37
0,28
0
0
0,24
0,26
0,09
-3,92
0,75
0,5
0,18
0,2
0,27
0,36
0,21
-1,18
0,49
0,32
0,21
0,26
0,21
0
0
0
0
0
0
-0,02
0
0
0
0,21
0,05
0,22
0,14
0,33
-0,04
0,14
0,21
0,23
0,22
0,16
0,31
0,31
0,16
0,12
0,13
0,11
0,05
0,07
0,19
0,51
0,51
0,5
0,42
0,46
0,44
0,43
0,3
0,33
0,34
0,29
0,4
0,33
0,29
0,27
0,24
0,31
0,29
0,52
0,5
0,57
0,56
0,63
0,55
0,49
0,56
0,38
0,35
0,52
0,4
0,34
0,32
0,29
0,36
0,38
0,34
0,31
0,29
0,28
0,23
0,33
0,24
0,31
0,26
0,29
0,19
0,39
0,46
0,5
80
MRDIN
MRDIN
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MRSHL
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
MUTLU
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
NUHCM
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OLMKS
OTKAR
OTKAR
OTKAR
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
0,1
0,15
0,61
0,35
0,36
0,23
0,29
0,25
0,34
0,23
0,31
0,36
0,35
0,9
0,85
0,55
0,61
0,29
0,29
0,41
0,61
0,83
0,66
0,54
0,31
0,31
0,26
0,17
0,22
0,16
0,17
0,14
0,17
0,15
0,22
0,36
0,26
0,27
0,09
0,1
0,12
0,12
0,12
0,14
0,18
0,25
1,55
2,2
1,95
0,02
0,02
0,09
0,11
0,1
0,05
0,05
0,05
0,05
0,06
0,05
0,06
0,07
0,54
0,7
0,49
0,42
0,22
0,25
0,21
0,21
0,29
0,27
0,17
0,14
0,17
0,14
0,14
0,26
0,24
0,22
0,15
0,14
0,12
0,1
0,12
0,08
0,07
0,05
0,05
0,06
0,05
0,07
0,06
0,06
0,09
0,09
0,1
0,14
0,12
0,17
0,7
0,46
0,46
0,28
0,34
0,3
0,39
0,29
0,37
0,42
0,42
1,44
1,55
1,04
1,03
0,51
0,54
0,62
0,82
1,12
0,93
0,71
0,45
0,48
0,39
0,31
0,48
0,39
0,4
0,29
0,32
0,27
0,32
0,47
0,34
0,34
0,14
0,15
0,18
0,17
0,19
0,2
0,24
0,33
1,64
2,31
2,09
0,15
0,03
0,32
0,05
0,46
0,3
0,13
0,11
0,2
-0,03
0,02
0,03
0,09
0,74
0,54
0,4
0,35
0,21
-0,03
0,17
0,29
0,18
-0,12
0,08
0,32
0,44
0,39
0,06
0,45
0,28
0,15
0,06
0,1
0,02
0,05
0,43
1,59
0,54
0,21
0,22
0,08
0,1
0,14
-0,02
0,07
0,29
0,29
0,87
0,33
0,03
0,03
0,07
0,09
0,07
0,07
0,06
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,09
0,08
0,1
0,08
0,05
0,06
0,06
0,05
0,04
0,06
0,05
0,1
0,1
0,1
0,14
0,07
0,05
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,04
0,02
0,07
0,08
0,07
0,07
0,05
0,04
0,05
0,05
0,03
0,04
0,03
0,03
19,46
19,49
17,71
17,76
18,14
18,4
18,53
18,63
18,82
18,79
18,81
18,84
18,92
16,97
17,4
17,74
18,04
18,74
18,71
18,86
19,11
19,28
19,16
19,23
18,32
18,68
19,01
19,07
20,18
20,42
20,56
20,62
20,72
20,73
20,79
17,05
18,01
18,44
18,63
18,83
18,9
18,99
19,13
19,11
19,18
19,43
17,72
18,35
18,63
0,31
0,27
0,17
0,04
0,07
0,04
-0,02
0,09
0,11
0,1
0,06
0,05
0,08
0,03
0,01
0,05
0,04
0,01
0,01
0,06
0,07
0
-0,02
0,11
0,08
0,1
0,15
0,12
0,06
0,17
0,17
0,26
0,15
0,09
0,05
0,1
0,07
0,09
0,04
0,05
0,06
0,11
0,14
0,02
0,04
0,15
0,14
0,1
0,05
0,19
0,19
0,35
0,41
0,5
0
-0,98
0,32
0,25
0,19
0,23
0,22
0,21
0,41
0,56
0,41
0,39
0,23
-0,16
-0,16
0,18
-1,25
-0,35
0,2
0,28
0,36
0,28
0,17
0,15
0,06
0,15
0,18
0,16
0,16
0,17
0,28
0,29
0,34
0,24
0,24
0,15
0,13
0,22
0,2
0,21
0,09
0,37
0,36
0,36
0,42
0,39
0,34
0,45
0,44
0,49
0,46
0,39
0,31
0,35
0,33
0,3
0,27
0,43
0,5
0,55
0,51
0,64
0,62
0,51
0,41
0,46
0,5
0,44
0,38
0,33
0,29
0,46
0,72
0,56
0,51
0,54
0,55
0,56
0,51
0,39
0,5
0,47
0,54
0,5
0,48
0,37
0,48
0,48
0,43
0,39
0,15
0,11
0,16
OTKAR
OTKAR
OTKAR
OTKAR
OTKAR
OTKAR
OTKAR
OTKAR
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PARSN
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PENGD
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PETKM
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PIMAS
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1,1
0,91
0,95
0,85
1,01
2,4
2,02
2,09
0,94
0,93
1,85
0,82
0,34
0,22
0,24
0,16
0,11
0,09
0,13
2,37
13,36
9,07
4,06
-26,18
5,51
1,09
2,57
1,05
1,13
1,49
0,45
0,31
0,24
0,3
0,2
0,1
0,19
0,17
0,18
0,19
0,39
3,7
-6,88
3,75
1,85
2,38
1,66
1,55
0,85
0,07
0,05
0,06
0,05
0,04
0,03
0,45
0,57
0,11
1,11
1,65
1,07
0,32
0,23
0,26
0,18
0,14
0,12
0,12
0,34
2,7
1,97
0,87
-5,56
1,03
0,17
0,08
0,6
0,59
0,47
0,02
0,13
0,11
0,11
0,13
0,08
0,09
0,09
0,09
0,07
0,05
0,3
-0,58
0,82
0,27
0,23
0,17
0,17
0,46
1,16
0,96
1,01
0,91
1,05
2,43
2,47
2,66
1,05
2,05
3,5
1,89
0,66
0,45
0,5
0,34
0,26
0,21
0,24
2,71
16,06
11,04
4,92
-31,74
6,53
1,27
2,65
1,65
1,72
1,96
0,47
0,45
0,35
0,41
0,33
0,18
0,29
0,26
0,27
0,25
0,44
3,99
-7,46
4,56
2,12
2,61
1,83
1,72
1,3
0,36
0,28
-0,03
0,23
0,14
0,74
0,18
0,06
0,82
0,32
0,34
0,35
0,41
0,23
0,32
0,12
0,12
-0,12
0,09
0,41
0,62
0,18
0,04
-0,16
0,12
0,09
-0,05
-0,02
0,35
0,07
0,25
0,52
0,45
0,35
-0,03
0,14
0,03
0,02
0,06
-0,13
0,24
0,13
-0,22
0,01
0,17
0,67
0,32
0,32
0,85
0,04
0,03
0,03
0,02
0,01
0,01
0,02
0,02
0,11
0,09
0,11
0,07
0,05
0,04
0,04
0,04
0,03
0,04
0,03
0,01
0,01
0,02
0,03
0,02
0,03
0,03
0,03
0,04
0,02
0,02
0,02
0,08
0,08
0,09
0,12
0,14
0,04
0,05
0,05
0,06
0,05
0,07
0,17
0,07
0,07
0,05
0,04
0,04
0,03
18,94
19,18
19,15
19,36
19,49
20,05
20,21
20,27
16,73
17,01
17,3
17,6
18,76
18,97
19,25
19,37
19,48
19,35
19,43
17,32
17,8
17,96
18
17,79
18,12
18,2
18,15
18,12
18,43
18,49
18,72
20,23
20,61
20,9
20,88
21,28
21,31
21,33
21,39
21,25
21,47
17,15
16,9
16,9
17,06
17,73
18
18,28
18,89
0,05
0,1
0,04
0,16
0,13
0,07
0,06
0,03
0,04
-0,21
-0,16
0,12
0,08
0,08
0,09
0,08
0,09
-0,08
0,01
0
-0,16
-0,14
-0,05
-0,2
-0,04
0,01
-0,19
0
-0,13
-0,01
0,04
-0,02
0
0
-0,07
0,04
-0,05
0,03
0,04
-0,09
0,05
-0,02
-0,61
-0,08
0,14
-0,01
0,12
0,1
0,06
0,35
0,3
0,24
0,19
0,19
0,05
0,05
-0,03
0,41
0
0
0
0,27
0,24
0,03
0,19
0,13
0,11
0,18
0,64
-0,03
-0,03
-0,04
-0,01
-0,14
-0,86
-0,06
1,12
-0,11
-0,38
-2,16
-0,78
0,66
0,82
0
0
-0,21
-0,14
0,05
0,04
-0,76
8,42
0
0
0,11
1,4
0,29
0,17
0,14
0,23
0,21
0,2
0,16
0,14
0,19
0,17
0,16
0,56
0,52
0,35
0,35
0,47
0,53
0,53
0,55
0,53
0,58
0,56
0,19
0,17
0,22
0,42
0,31
0,41
0,43
0,43
0,43
0,53
0,49
0,39
0,51
0,48
0,54
0,62
0,65
0,71
0,7
0,65
0,72
0,57
0,16
0,14
0,14
0,15
0,21
0,23
0,25
0,35
81
PIMAS
PIMAS
PIMAS
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PINSU
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PNSUT
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PRKAB
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
PTOFS
SARKY
SARKY
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
0,92
0,85
0,88
1,15
1,84
1,04
0,63
0,36
0,39
0,22
0,21
0,2
0,14
0,22
2,16
1,58
1,53
0,36
0,46
0,39
0,26
0,23
0,32
0,24
0,26
1,42
1,74
1,16
0,81
0,6
0,66
1,17
1,02
1,01
0,75
1,07
1,22
1,11
5,35
0,79
0,76
0,72
0,95
0,6
0,83
0,8
0,92
0,88
1,14
0,43
0,37
0,34
0,4
1,08
0,73
0,33
0,46
0,26
0,04
0,12
0,17
0,13
0,1
0,23
1,12
0,84
0,34
0,35
0,25
0,19
0,19
0,19
0,13
0,12
0,14
0,16
0,14
0,09
0,06
0,05
0,06
0,07
0,08
0,08
0,09
0,17
0,04
1,95
0,71
0,41
0,44
0,62
0,59
0,69
0,51
1,12
0,08
0,07
1,35
1,21
1,22
1,55
2,92
1,77
0,96
0,82
0,65
0,26
0,33
0,37
0,26
0,32
2,39
2,7
2,37
0,71
0,8
0,63
0,46
0,42
0,5
0,37
0,38
1,57
1,9
1,3
0,9
0,66
0,72
1,24
1,09
1,09
0,83
1,16
1,39
1,15
7,3
1,5
1,17
1,16
1,57
1,19
1,52
1,31
2,04
0,96
1,22
-0,03
-0,06
0,08
1,5
0,94
0,12
0,5
0,18
0,15
-0,06
0,22
0,12
0,06
0,08
1,08
0,53
0,33
1,91
-0,2
-0,04
-0,02
0,17
0,04
0,13
0,11
0,43
0,45
0,14
0,14
0,21
0
0,36
0,05
0,08
-0,18
0,13
0,65
0,74
4,11
0,2
0,13
0,08
0,28
-0,04
0,2
0
-0,05
0,38
0,85
0,04
0,04
0,03
0,03
0,04
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,07
0,05
0,04
0,02
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0
0,06
0,06
0,06
0,05
0,03
0,02
0,02
0,02
0,03
0,02
0,01
0,03
0,01
0,04
0,05
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0,07
0,06
18,87
18,81
18,88
16,51
17,17
17,28
17,69
17,86
18
17,94
18,14
18,25
18,3
18,38
18,17
18,6
18,89
19,96
19,73
19,7
19,67
19,83
19,87
19,99
20,09
17,96
18,33
18,46
18,6
19,06
19,06
19,37
19,42
19,5
19,3
19,42
19,71
20,27
21,9
22,08
22,2
22,27
22,52
22,48
22,66
22,66
22,61
17,78
18,39
-0,05
0
0,02
0,06
-0,02
-0,05
-0,06
0,01
0,06
0,11
0,11
0,07
0,07
0,04
0,05
0,02
0,02
0,01
0,01
0,06
0,08
0,1
0,08
0,12
0,11
0,08
0,01
-0,03
0,04
0,01
0,06
0,02
0,06
0,06
-0,02
-0,02
0,2
0,29
0,07
0,08
0,06
0,05
0,04
0,05
0,02
0,04
-0,01
0,07
0,09
0,14
0,81
0,28
0,22
0
0
-0,24
0,3
-0,15
0,11
0,38
0,25
0,19
0,13
0,34
0,4
0,42
0,09
0,58
0,31
-0,13
0,25
0,16
0,19
0,16
0,23
0,67
-0,22
0,08
0,48
0,27
0,39
0,26
0,16
-0,61
-0,13
0,35
0,27
0
0,31
0,36
0,3
0,12
0,32
0,22
0,2
-0,15
0,33
0,32
0,38
0,37
0,34
0,49
0,36
0,45
0,62
0,55
0,61
0,69
0,63
0,67
0,59
0,53
0,23
0,21
0,21
0,62
0,51
0,49
0,52
0,52
0,54
0,44
0,43
0,22
0,21
0,26
0,25
0,36
0,27
0,19
0,21
0,19
0,22
0,18
0,06
0,16
0,05
0,18
0,18
0,18
0,15
0,18
0,18
0,2
0,26
0,27
0,2
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SARKY
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SASA
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SERVE
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKPLC
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SKTAS
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
0,79
0,6
0,66
1,03
1,51
1,61
1,91
1,07
1,44
1,04
1,36
0,74
0,39
0,53
0,6
0,46
0,5
0,69
0,43
1,03
0,82
0,67
0,72
0,41
0,26
0,22
0,31
0,17
0,24
0,2
1,73
1,31
5,93
1,69
0,99
1,41
1,2
1,66
0,63
4,39
2,44
5,67
1,34
1,77
0,56
0,26
0,2
0,22
0,16
0,12
0,11
0,07
0,1
0,06
0,06
0,06
0,05
0,05
0,14
0,16
0,13
0,13
0,15
0,29
0,05
0,06
0,07
0,5
0,06
0,05
0,1
0,13
0,14
0,09
0,05
0,05
0,06
0,08
0,09
0,15
0,35
1,52
0,4
0,83
1
0,72
0,84
0,37
3,04
1,64
4,05
1,14
1,03
0,74
0,35
0,31
0,27
0,43
0,92
0,71
0,73
1,13
1,57
1,66
1,97
1,13
1,49
1,18
1,52
0,88
0,52
0,69
0,89
0,51
0,56
0,76
0,94
1,1
0,87
0,76
0,85
0,55
0,35
0,27
0,36
0,23
0,32
0,29
1,88
1,67
7,45
2,08
1,82
2,41
1,92
2,5
0,99
7,42
4,09
9,71
2,48
2,8
1,3
0,61
0,51
0,49
0,59
0,21
0,13
0,47
0,23
0,41
0,07
0,07
-0,1
0,21
0,44
0,43
0,13
1,18
-0,14
-0,05
-0,25
-0,14
-0,07
-0,06
0,25
0,27
-0,03
0,37
0,16
0,21
0,12
0,2
0,03
-0,06
-0,2
0,22
0,43
0,61
0,45
0,44
0,17
-0,01
0,23
0,03
0,56
0,13
0,3
0,41
0,78
0,45
0,45
0,11
-0,03
0,09
0,08
0,06
0,04
0,03
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,09
0,09
0,12
0,05
0,08
0,05
0,06
0,05
0,05
0,05
0,04
0,01
0,01
0,01
0,01
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,1
0,09
0,09
0,08
0,06
0,15
0,11
0,11
0,08
0,1
0,02
0,12
0,1
0,09
0,08
0,07
0,08
0,07
18,58
18,71
19,56
19,76
20,1
20,17
20,24
20,13
20,31
19,29
19,65
19,78
20,55
20,41
20,36
20,07
19,92
19,85
19,78
20
15,04
15,01
15,33
15,48
15,94
16,05
16,23
16,25
16,19
15,96
16,16
16,32
16,8
17,17
17,54
17,92
17,91
18,11
18,14
18,59
18,71
18,97
17,38
17,96
18,33
18,7
18,8
18,78
18,86
0,09
0,04
0,04
0,03
0,07
0,04
0
0,01
0,02
0,06
-0,03
-0,01
-0,03
-0,28
-0,09
-0,04
-0,1
-0,12
-0,09
0,06
0,18
0,03
0,13
0,18
0,06
0,1
0,07
0,08
-0,11
-0,15
-0,27
-0,24
-0,22
0,11
0,06
-0,17
-0,03
-0,14
0,22
-0,2
0,09
-0,06
-0,11
-0,04
0,09
0,06
0,06
0,01
0,02
0,27
0,21
0,26
0,28
0,07
0,22
0,18
0,17
0,15
0,26
0
0
0,44
0,17
-0,06
0,49
0,02
0,01
-0,02
-0,04
0,17
0
0
0
0
0
0
0
0,17
-0,02
-0,02
0
0
0
0,1
0
0,2
-0,02
0,19
0,2
0,23
0,18
0
0
0,12
0,19
0,19
-0,81
-1,47
0,27
0,32
0,34
0,28
0,19
0,19
0,19
0,18
0,14
0,42
0,38
0,49
0,71
0,59
0,58
0,46
0,45
0,49
0,49
0,36
0,06
0,05
0,04
0,03
0,18
0,17
0,14
0,17
0,17
0,2
0,16
0,51
0,56
0,57
0,5
0,61
0,57
0,44
0,42
0,39
0,41
0,43
0,52
0,48
0,53
0,64
0,64
0,69
0,66
82
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SKTAS
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
SODA
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TATKS
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TIRE
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TOASO
TRCAS
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
0,22
0,61
0,51
0,53
0,46
0,52
0,68
0,21
0,13
0,19
0,24
0,25
0,4
0,41
0,28
0,79
0,84
0,75
1,1
2,07
2,01
2,63
1,05
2,37
1,42
1
0,18
0,2
0,32
0,27
0,27
0,36
0,7
1,28
11,86
0,43
0,79
1,02
1,64
1,38
0,83
0,59
0,71
0,93
1,04
1,18
1,24
1,2
4,29
0,54
0,93
0,84
0,76
0,23
0,23
0,19
0,19
0,17
0,17
0,2
0,28
0,36
0,29
0,26
0,11
0,11
0,11
0,06
0,09
0,51
0,94
0,7
0,26
0,6
0,75
0,11
0,2
0,42
0,32
0,23
0,22
0,48
0,74
3,39
0,1
0,08
0,71
1,01
0,75
0,35
0,24
0,16
0,44
0,7
1,01
0,83
0,9
4,19
0,76
1,53
1,35
1,29
0,69
0,75
0,87
0,39
0,3
0,35
0,44
0,53
0,76
0,7
0,54
0,9
0,95
0,86
1,16
2,16
2,53
3,57
1,75
2,63
2,02
1,75
0,29
0,4
0,74
0,59
0,5
0,58
1,18
2,02
15,25
0,54
0,87
1,73
2,65
2,13
1,18
0,83
0,86
1,38
1,74
2,19
2,07
2,1
8,48
0,2
0,49
-0,02
0,06
0,68
0,61
0,27
1,18
0,07
0,08
0,29
0,03
0,32
0,06
0,03
0,36
0,57
0,34
2,55
0,12
-0,06
0
0,2
0,32
0,02
0,03
0,42
0,53
1,65
0,17
0,07
0,02
0,37
0,33
0
-0,03
0,2
1,23
1,31
0,49
0,29
0,04
0,16
0,25
0,31
0,12
0,22
0,21
0,03
0,06
0,05
0,07
0,06
0,07
0,09
0,13
0,04
0,06
0,05
0,04
0,05
0,04
0,05
0,05
0,04
0,04
0,02
0,06
0,06
0,06
0,02
0,02
0,02
0,03
0,03
0,17
0,12
0,16
0,16
0,12
0,12
0,1
0,07
0,04
0,05
0,04
0,09
0,09
0,09
0,1
0,1
0,08
0,05
0,04
0,06
0,05
0,05
0,12
19,05
19,45
19,43
19,48
18,38
18,86
19,1
19,88
19,94
20,02
20,27
20,3
20,58
20,63
20,67
17,56
18,01
18,3
19,57
19,68
19,62
19,62
19,8
20,08
20,1
20,14
16,8
17,23
18,2
18,36
18,66
18,69
19,01
19,29
19,29
19,27
19,45
19,71
20,54
20,94
21,19
21,23
21,38
21,61
21,88
22
22,2
22,39
18,47
0,06
0,02
0,01
0,03
0,05
0,14
0,06
0,01
0
0,03
0,1
0,02
0,05
0,05
0,07
0,08
0,13
0,13
0,01
-0,16
-0,05
-0,06
0,03
-0,01
0,06
0,03
0,13
0,15
0,06
0,04
0,03
0,03
0,02
0
-0,27
-0,1
-0,01
0,07
0
-0,02
0
0,02
0,07
0,03
0,06
0,05
0,08
0,07
-0,12
0,26
0,15
23,02
0,31
0,33
0,23
0,35
1,89
0,68
0,18
-0,08
0,22
0,23
0,3
0,24
0,42
0,34
0,37
1,14
0,13
0,22
-0,14
0,31
77,38
0,12
0,36
0,34
0,28
0,25
0,27
0,2
0,1
0,27
-1,87
0,2
0,18
-0,27
0
1,18
-0,05
0,31
-0,21
0,13
0,54
0,18
0,2
-0,34
0,02
0
0,63
0,61
0,63
0,58
0,31
0,27
0,34
0,57
0,57
0,51
0,5
0,53
0,46
0,45
0,45
0,21
0,18
0,21
0,31
0,32
0,31
0,27
0,33
0,3
0,29
0,29
0,31
0,35
0,47
0,5
0,5
0,46
0,39
0,45
0,5
0,45
0,39
0,54
0,48
0,48
0,37
0,34
0,25
0,31
0,32
0,32
0,29
0,23
0,26
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRCAS
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TRKCM
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUDDF
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUKAS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
-4,64
-7,63
0,58
0,56
0,29
0,01
0,01
0,02
0,02
0,02
0,29
0,35
0,58
0,18
0,18
0,22
0,25
0,17
0,14
0,16
0,11
1,76
2,95
1,68
1,19
1,36
1,43
2,22
3,76
4,25
4,32
4,73
1,86
2,57
3,59
4,1
0,83
0,82
1,53
2,54
7
1,28
0,83
1,29
1,41
1,34
0,86
0,55
0,56
-0,04
-7,3
0,23
0,05
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,25
0,23
0,17
0,25
0,28
0,28
0,3
0,3
0,27
0,28
0,23
0,94
0,24
0,3
0,32
0,24
0,21
0,39
0,4
1,09
1,34
2,03
0,38
0,72
1,57
0,62
0,59
0,09
0,49
0,53
0,07
0,02
0,38
0,31
0,57
0,34
0,22
0,14
0,2
-4,68
-14,93
0,82
0,61
0,31
0,02
0,02
0,03
0,03
0,02
0,53
0,58
0,76
0,43
0,46
0,5
0,54
0,47
0,42
0,43
0,33
2,69
3,19
1,97
1,51
1,61
1,64
2,61
4,16
5,34
5,66
6,76
2,24
3,28
5,16
4,72
1,42
0,91
2,02
3,07
7,07
1,3
1,22
1,59
1,99
1,68
1,08
0,68
0,76
0,26
0,02
0,81
0,14
0,03
0,56
0,17
0
-0,01
0,09
0,36
0,77
0,57
0,95
0,24
0,08
0,17
0,09
0,09
0,08
0,05
0,82
0,46
0,11
0,69
0,45
0,23
0,5
-0,12
-0,01
-0,1
-0,14
0,39
1,79
1
-0,03
0,15
0,03
0,31
0,05
0,32
-0,25
-0,03
0,36
0,35
0,38
0,14
0,23
0,07
0,12
0,12
0,11
0,04
0,05
0,01
0
0
0
0
0,15
0,07
0,1
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,07
0,06
0,06
0,03
0,03
0,02
0,04
0,03
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,04
0,02
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,02
0,02
0,05
0,08
0,09
0,06
0,05
0,04
18,7
18,72
19,32
19,45
19,47
19,91
20,08
20,07
20,06
20,15
19
19,58
20,03
20,69
20,91
20,99
21,15
21,23
21,31
21,39
21,44
18,38
18,76
18,86
19,39
19,75
19,96
20,37
20,25
20,24
20,14
19,99
16,78
17,8
18,5
18,47
18,64
18,67
18,94
18,99
19,26
18,97
18,95
21,21
21,51
21,82
21,96
22,4
22,47
-0,57
0,09
0,14
0,07
0,16
0,58
0,21
0,09
0,05
0,1
0,1
0,17
0,13
0,09
0,09
0,06
0,09
0,1
0,07
0,04
0,11
0,04
-0,02
0,09
0,06
0,07
0,06
0,06
-0,01
-0,04
-0,02
-0,05
0
0,06
0,01
-0,03
0,01
0
-0,07
0,02
-0,28
-0,08
0,01
0,15
0,09
0,06
0,13
0,12
0,11
0
0
0,21
0,39
0,3
0,05
0,02
0,08
0,11
0,06
0,25
0,22
0,26
0,18
0,3
0,27
-0,22
0,19
0,17
0,09
0,11
0,13
-0,26
0,26
0,34
0,26
0,31
0,21
0,49
0,29
0,35
0,17
0,99
0,23
0,15
0
0
0
0
0
0
0,18
-4,45
0,36
0,33
0,32
0,34
0,29
0,25
0,25
0,27
0,22
0,2
0,18
0
0,01
0,01
0,01
0,01
0,43
0,31
0,37
0,59
0,58
0,61
0,63
0,62
0,6
0,52
0,47
0,19
0,14
0,12
0,2
0,15
0,14
0,11
0,1
0,1
0,12
0,12
0,19
0,17
0,14
0,18
0,22
0,2
0,14
0,12
0,26
0,22
0,21
0,28
0,38
0,35
0,35
0,42
0,4
83
TUPRS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
TUPRS
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
ULKER
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
UNYEC
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
USAK
VESTL
VESTL
VESTL
VESTL
VESTL
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
0,79
0,99
1,17
1,43
2,29
0,36
0,79
0,55
0,57
1
1,05
0,61
0,73
1,28
1,11
0,54
0,3
0,32
0,31
0,3
0,14
0,08
0,14
0,14
0,1
0,1
0,13
1,03
1,27
1,22
1,37
0,69
1,02
2,01
1,82
2,32
1,33
1,78
1,59
2,18
1,87
1,53
2,08
0,22
0,21
0,27
0,29
0,3
0,26
0,19
0,15
0,1
0,13
0,07
0,21
0,14
0,53
0,26
0,39
0,78
1
1,09
0,78
0,32
0,25
0,16
0,1
0,09
0,07
0,05
0,5
0,34
0,28
0,36
0,2
0,54
0,57
0,45
0,5
0,34
0,23
0,02
0,25
1,38
1,07
0,7
1,01
1,2
1,44
1,72
2,59
0,62
0,99
0,7
0,67
1,14
1,12
0,82
0,88
1,81
1,37
0,93
1,08
1,32
1,4
1,08
0,46
0,33
0,3
0,24
0,19
0,17
0,17
1,53
1,61
1,5
1,73
0,89
1,56
2,58
2,27
2,82
1,68
2,01
1,62
2,43
3,26
2,6
2,79
0,22
0,3
-0,05
0,18
0,36
0,47
0,72
0,25
3,91
0,26
0,07
-0,17
0,37
0,46
0,34
0,06
0,79
0,71
0,05
-0,04
0,08
0,27
0,25
-0,01
-0,07
-0,03
-0,01
0,39
0,67
0,46
0,05
0,3
1,45
0,3
-0,03
0,07
0,34
0,21
0,89
0,81
0,74
0,14
0,35
0,03
0,01
0,02
0,02
0,02
0,09
0,1
0,09
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,01
0,01
0,01
0,03
0,11
0,19
0,24
0,08
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,03
0,03
0,03
0,02
0,06
0,03
0,05
0,04
0,05
0,03
0,02
0,01
0,01
0,01
0,02
0,03
22,67
22,93
22,88
23,05
23,36
17,61
18,15
18,37
19,97
20,86
20,92
20,74
21,05
21,43
21,73
21,78
18,34
18,88
18,92
18,88
19,15
19,4
19,62
19,62
19,55
19,51
19,51
15,67
16,18
16,56
16,61
17,02
17,91
18,18
18,14
18,21
18,5
18,69
20,1
20,69
21,25
21,38
22,06
0,12
0,14
0,05
0,08
0,05
0,19
0,08
0,06
0,09
0,05
0,05
0,09
0,08
0,01
0,04
0,07
0,12
0,09
-0,23
-0,16
0,08
0,25
0,24
0,27
0,22
0,17
0,16
-0,13
-0,06
-0,11
-0,22
0,13
0,05
-0,01
0,02
-0,04
0,04
0,01
0,08
0,06
0,04
0,05
0,02
0,18
0,19
0,2
0,2
0,2
0,26
0,28
0,35
0,15
0,26
0,33
0
0,17
0,19
0,18
0,14
0,21
0,11
0
0
0
-0,1
0,29
0,23
0,2
0,2
0,2
0
0
0
0
0
-6,75
0,38
0,36
-2,62
-6,48
0,69
0,25
0,32
0,37
0,26
0,34
0,37
0,33
0,4
0,35
0,26
0,24
0,25
0,28
0,2
0,16
0,25
0,27
0,2
0,14
0,11
0,1
0,55
0,65
0,69
0,69
0,69
0,5
0,43
0,44
0,49
0,49
0,44
0,48
0,37
0,36
0,42
0,54
0,51
0,39
0,4
0,4
0,48
0,38
0,08
0,08
0,08
0,11
0,2
VESTL
VESTL
VESTL
VESTL
VESTL
VESTL
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
VKING
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YATAS
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
YUNSA
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2,38
2,63
2,17
3,42
2,31
2,41
14,61
11,36
1,88
2,25
1,43
1,57
1,18
1,49
7,26
1,42
4,79
1,49
3,05
4,73
2,4
1,49
1,54
1,31
1,32
1,7
2,06
1,95
1,86
1,61
0,84
0,67
0,66
0,78
0,88
1,3
1,95
1,76
1,77
0,58
0,41
0,43
0,68
0,47
0,45
8,74
17,25
2,73
1,38
0,58
0,34
2,12
2,03
8,23
2
0,24
0,47
0,35
1,47
0,25
0,13
0,32
0,34
0,22
0,37
0,23
0,69
0,17
0,15
0,11
0,05
0,05
0,06
0,05
0,06
0,08
0,1
0,09
2,96
3,04
2,6
4,1
2,79
2,86
23,35
28,61
4,61
3,64
2,01
1,91
3,3
3,52
15,49
3,42
5,03
1,96
3,4
6,2
2,65
1,62
1,86
1,65
1,54
2,07
2,29
2,64
2,04
1,76
0,94
0,72
0,71
0,84
0,93
1,36
2,04
1,86
1,86
0,13
0,09
-0,09
-0,09
-0,02
0,05
0,1
0,87
0,6
0,13
0,12
0
-0,01
0,06
0,11
-0,03
-0,11
0,56
0,35
0,21
0,26
0,14
0,26
0,01
0,03
0,13
0,08
0,12
0,43
0,26
0,26
0,13
0,24
0,14
0,14
0,21
-0,14
-0,15
0,12
0,03
0,03
0,04
0,05
0,05
0,05
0,05
0,04
0,04
0,04
0,05
0,05
0,05
0,06
0,06
0,07
0,08
0,04
0,04
0,03
0,02
0,03
0,02
0
0,02
0,02
0,02
0,02
0,04
0,04
0,04
0
0,06
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,04
22,19
22,27
22,18
22,08
22,06
22,11
17,12
17,74
18,21
18,33
18,45
18,44
18,44
18,5
18,61
18,58
18,47
17,48
17,79
17,97
18,21
18,49
18,72
18,73
18,75
18,88
18,96
19,07
17,74
17,97
18,2
18,32
18,54
18,67
18,8
18,99
18,84
18,67
18,78
0,02
0
0
-0,1
0,03
0,01
-0,12
-0,26
-0,02
0
0,04
0
-0,12
-0,14
-0,26
-0,04
-0,12
0,06
-0,06
-0,09
0,08
0
-0,02
0,02
0,02
-0,02
0
0
0,03
0,02
0,11
0,03
0,05
0,05
0,08
0,01
-0,2
-0,05
0,04
0,16
1,16
0,65
0,01
0,2
0,13
0
0
0
1,2
-0,1
0,19
-0,06
-0,05
0
0,19
0,04
0,34
0
0
0
0,47
0,01
0,22
-0,04
0,11
0,66
0,24
0,42
0,41
0,32
-0,32
0,28
0,2
0,25
0,38
-0,04
-0,06
-0,01
0,22
0,21
0,23
0,25
0,23
0,2
0,68
0,74
0,78
0,78
0,79
0,76
0,73
0,75
0,77
0,72
0,74
0,13
0,21
0,22
0,15
0,25
0,3
0,32
0,34
0,31
0,3
0,35
0,24
0,26
0,34
0,37
0,36
0,35
0,32
0,36
0,3
0,33
0,3
83
EK2. BİRİM KÖK TESTLERİ
Panel unit root test: Summary
Series: TKO
Date: 05/02/12 Time: 14:40
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
Panel unit root test: Summary
Series: UKO
Date: 05/02/12 Time: 14:46
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-62.9894
0.0000
123
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -18.3765
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
691.583
0.0000
PP - Fisher Chi-square
451.782
0.0000
123
123
123
1107
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-81.5260
0.0000
122
1098
1107
1107
1230
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -23.3222
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
660.807
0.0000
PP - Fisher Chi-square
481.433
0.0000
1098
1098
1220
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
122
122
122
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
84
Panel unit root test: Summary
Series: LNTA
Date: 05/02/12 Time: 14:39
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
CrossMethod
Statistic Prob.**
sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-22.1568 0.0000
123
Panel unit root test: Summary
Series: BDVK
Date: 05/02/12 Time: 14:40
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
Obs
1107
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin
W-stat
-7.03046 0.0000
123
1107
ADF - Fisher Chisquare
447.470 0.0000
123
1107
PP - Fisher Chi-square 1131.69 0.0000
123
1230
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic
Chi-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-24.2027
0.0000
123
1107
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -6.64981
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
383.474
0.0000
PP - Fisher Chi-square
556.605
0.0000
1107
1107
1230
123
123
123
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
85
Panel unit root test: Summary
Series: BYME
Date: 05/02/12 Time: 14:44
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
Panel unit root test: Summary
Series: KKO
Date: 05/02/12 Time: 14:45
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-23.8588
0.0000
123
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -8.18207
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
471.115
0.0000
PP - Fisher Chi-square
597.592
0.0000
123
123
123
1107
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-57.4114
0.0000
123
1107
1107
1107
1230
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -17.2041
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
676.801
0.0000
PP - Fisher Chi-square
465.422
0.0000
1107
1107
1230
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
123
123
123
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
86
Panel unit root test: Summary
Series: VER
Date: 05/02/12 Time: 14:46
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
Panel unit root test: Summary
Series: VARYAP
Date: 05/02/12 Time: 14:47
Sample: 2000 2010
Exogenous variables: Individual effects
User specified lags at: 1
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Balanced observations for each test
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-18.2414
0.0000
123
1107
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -7.36252
0.0000
ADF - Fisher Chi-square
415.237
0.0000
PP - Fisher Chi-square
757.523
0.0000
1107
1107
1230
123
123
123
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
CrossMethod
Statistic
Prob.** sections
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t*
-9.52341
0.0000
123
1107
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -2.60627
0.0046
ADF - Fisher Chi-square
296.103
0.0157
PP - Fisher Chi-square
300.603
0.0099
1107
1107
1230
123
123
123
Obs
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
87
EK.3 SABİT ETKİLER İÇİN F TESTLERİ
MODEL 2 İÇİN F TESTİ
Redundant Fixed Effects Tests
Equation: Untitled
Test cross-section and period fixed effects
MODEL İÇİN F TESTİ
Redundant Fixed Effects Tests
Equation: Untitled
Test cross-section and period fixed effects
Effects Test
Statistic
d.f.
Prob.
Cross-section F
Cross-section Chi-square
Period F
Period Chi-square
Cross-Section/Period F
Cross-Section/Period Chi-square
3.013200
357.899480
2.938766
32.362328
3.007509
382.802813
(122,1214)
122
(10,1214)
10
(132,1214)
132
0.0000
0.0000
0.0012
0.0003
0.0000
0.0000
MODEL 3 İÇİN F TESTİ
Redundant Fixed Effects Tests
Equation: Untitled
Test cross-section and period fixed effects
Effects Test
Statistic
d.f.
Prob.
Cross-section F
Cross-section Chi-square
Period F
Period Chi-square
Cross-Section/Period F
Cross-Section/Period Chi-square
2.406593
293.061334
3.056122
33.638745
2.436472
317.968225
(122,1214)
122
(10,1214)
10
(132,1214)
132
0.0000
0.0000
0.0008
0.0002
0.0000
0.0000
Effects Test
Statistic
d.f.
Prob.
Cross-section F
Cross-section Chi-square
Period F
Period Chi-square
Cross-Section/Period F
Cross-Section/Period Chi-square
4.028600
459.927078
2.014324
22.265379
3.903854
478.692813
(122,1214)
122
(10,1214)
10
(132,1214)
132
0.0000
0.0000
0.0288
0.0138
0.0000
0.0000
88
EK 4. RASTSAL ETKİLER İÇİN LM TESTİ
MODEL 1 İÇİN LM TESTİ
sigma2mu=0
chi-sqr(1) =
132.0991
p-value =
0.000000
sigma2t=0
chi-sqr(1) =
6.143757
p-value =
0.013188
sigma2mu=sigma2t=0
chi-sqr(1) =
138.2428
p-value =
0.000000
MODEL 2 İÇİN LM TESTİ
sigma2mu=0
chi-sqr(1) =
278.5204
p-value =
0.000000
sigma2t=0
chi-sqr(1) =
1.457855
p-value =
0.227272
sigma2mu=sigma2t=0
chi-sqr(1) =
279.9782
p-value =
0.000000
MODEL 3 İÇİN LM TESTİ
sigma2mu=0
chi-sqr(1) =
64.60369
p-value =
8.88E-16
sigma2t=0
chi-sqr(1) =
6.647733
p-value =
0.009928
sigma2mu=sigma2t=0
chi-sqr(1) =
71.25143
p-value =
0.000000
89
EK.5 HAUSMAN TESTİ SONUÇLARI
MODEL 1 İÇİN HAUSMAN TESTİ SONUÇLARI
ZAMAN KESİTİ RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Period random
18.946997
6
0.0043
YATAY KESİT RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 31.648054
6
0.0000
ZAMAN VE YATAY KESİT RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section and period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 91.716476
6
0.0000
Period random
0.000000
6
1.0000
Cross-section and period
random
65.436799
6
0.0000
* Period test variance is invalid. Hausman statistic set to zero.
MODEL 2 İÇİN HAUSMAN TESTİ SONUÇLARI
YATAY KESİT RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 39.698981
6
0.0000
ZAMAN RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Period random
16.591193
6 0.0109
YATAY KESİT VE ZAMAN RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section and period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f.
Cross-section random 0.000000
6
Period random
0.000000
6
Cross-section
and
period random 262.393958
6
Prob.
1.0000
1.0000
0.0000
90
MODEL 3 İÇİN HAUSMAN TESTİ SONUÇLARI
YATAY KESİT RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 27.879712
6
0.0001
ZAMAN KESİTİ RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Period random
15.195999
6
0.0188
YATAY KESİT- ZAMAN RASTSAL
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section and period random effects
Test Summary
Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f.
Cross-section random 37.580370
6
Period random
0.000000
6
Cross-section
and
period random 42.855249
6
Prob.
0.0000
1.0000
0.0000
EK.6. DEĞİŞEN VARYANS (HETEROSCEDASTICTY) İÇİN LM TESTİ SONUÇLARI
MODEL 1 İÇİN LM TESTİ SONUÇLARI
LMh test for heteroscedasticty
chi-sqr(122) =
7114.833
p-value =
0.000000
MODEL 2 İÇİN LM TESTİ SONUÇLARI
LMh test for heteroscedasticty
chi-sqr(122) =
13629.59
p-value =
0.000000
MODEL 3 İÇİN LM TESTİ SONUÇLARI
LMh test for heteroscedasticty
chi-sqr(122) =
p-value =
6193.760
0.000000
91
EK.7 PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
MODEL 1 İÇİN PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
Dependent Variable: TKO
Method: Panel Least Squares
Date: 05/04/12 Time: 11:03
Sample: 2000 2010
Periods included: 11
Cross-sections included: 123
Total panel (balanced) observations: 1353
White diagonal standard errors & covariance (d.f. corrected)
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
BYME
BDVK
LNTA
KAR
VER
VARYAP
C
0.332453
0.084867
0.366757
-2.185151
0.005310
-1.883504
-4.997713
4.800916
2.496567
1.108938
-1.448334
0.246103
-1.796540
-0.794233
0.0000
0.0127
0.2677
0.1478
0.8056
0.0727
0.4272
0.069248
0.033993
0.330728
1.508734
0.021577
1.048406
6.292503
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.288912
0.208080
2.520809
7714.339
-3097.446
3.574230
0.000000
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
1.228448
2.832692
4.784103
5.319359
4.984534
1.760647
MODEL 2 İÇİN PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
Dependent Variable: UKO
Method: Panel Least Squares
Date: 05/04/12 Time: 11:23
Sample: 2000 2010
Periods included: 11
Cross-sections included: 123
Total panel (balanced) observations: 1353
White diagonal standard errors & covariance (d.f. corrected)
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
BYME
BDVK
LNTA
KAR
VER
VARYAP
C
0.004337
-0.002786
0.169823
-1.225265
0.002292
-0.360372
-2.703097
0.244138
-0.567746
1.642362
-2.273754
0.194017
-0.893105
-1.360728
0.8072
0.5703
0.1008
0.0232
0.8462
0.3720
0.1739
0.017766
0.004907
0.103402
0.538873
0.011815
0.403504
1.986508
Effects Specification
92
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.320349
0.243090
1.006785
1230.531
-1855.639
4.146451
0.000000
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
0.316194
1.157217
2.948468
3.483724
3.148899
1.617450
MODEL 3 İÇİN PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
Dependent Variable: KKO
Method: Panel Least Squares
Date: 05/04/12 Time: 11:29
Sample: 2000 2010
Periods included: 11
Cross-sections included: 123
Total panel (balanced) observations: 1353
White diagonal standard errors & covariance (d.f. corrected)
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
BYME
BDVK
LNTA
KAR
VDO
VARYAP
C
0.328115
0.087450
0.197236
-0.958990
0.003035
-1.524449
-2.299805
5.500396
2.538324
0.731811
-0.864256
0.233462
-2.061248
-0.449966
0.0000
0.0113
0.4644
0.3876
0.8154
0.0395
0.6528
0.059653
0.034452
0.269518
1.109613
0.013001
0.739576
5.111060
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.274828
0.192395
1.772708
3814.987
-2621.092
3.333960
0.000000
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
0.912306
1.972594
4.079959
4.615215
4.280391
1.841191
93
ÖZGEÇMĠġ
1978 yılında EskiĢehir‟de doğdu. 2002 yılında EskiĢehir Osmangazi Üniversitesi
Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi ĠĢletme Bölümünden mezun oldu. 2003 yılında kısa
dönem olarak askerliğini yaptı. 2005 yılında Türkiye ĠĢ Kurumuna memur olarak atandı.
2009 yılında GaziosmanpaĢa Üniversitesi‟nin açtığı sınavda baĢarılı olarak, Erbaa
Meslek Yüksek Okulu ĠĢletme Bölümü‟nde öğretim görevlisi olarak göreve baĢladı.
2011 yılında Erbaa Sağlık Kurumları Yöneticiliği Bölümü‟nde görevlendirildi. Halen
aynı bölümde görev yapmaktadır. Evli ve iki çocuk babasıdır.
Download

ġstanbul menkul kıymet borsası örneğġ