12.09.2014
‘Düşük volatilite’ dönemi geride kalırken, güvenli sektörler ..
Küresel merkez bankalarının ekonomi ve piyasalara
desteğinin sürdüğü (göreceli ’’güçlü’’ ekonomilerde
‘hızlı çıkış’ın geçerli olmaması, ’’zayıf’’ ekonomilerde ise
’ek genişlemenin’ gündemde olması) ana senaryosunda
bulunmakla birlikte, ’düşük volatilite’ döneminin geride
kaldığı görüşümüzü koruyoruz. Avrupa Merkez
Bankası’ndan, artan ekonomik risklere karşı, geleneksel
tutumundan daha proaktif bir yaklaşımla tüm para
politikası araçlarıyla devrede olduğuna dair - somut
adımları da içeren - açıklamaların geldiği dönemde, risk
algılamasında gözlenen bozulma ve piyasalarda artan
oynaklık da bu görüşümüzü haklı kılıyor.
Küresel finansal türbülansın, Haziran ve Ekim 2013
dönemlerine benzer şekilde, bu yılın Şubat ayı başında
zirve yapmasıyla 21’in üzerine çıkan, ancak sonrasında
oluşan iyimserlikle yine 10-17 bandına geri dönen
VIX’in son dalgalanmada, band içinde kalmakla birlikte
bandın ortasına doğru yükseliş gösterdiğini izledik.
Aslında 2014 yılından itibaren ’ana tema’ olmasını
beklediğimiz ancak merkez bankalarının söylemleriyle
ötelendiğini gördüğümüz ’’volatilitede yükseliş’’
döneminin başladığını düşünüyoruz. Bu küresel
görünüm karşısında ise, her ne kadar ’’düşük faiz’’
ortamının devamı riskli varlıklara karşı ilginin sürmesini
sağlayacak olsa da, dalgalanmaların frekansı ve
boyutunda beklenen artışın yatırım araçları arasındaki
seçiciliği daha da kritik bir hale getirdiği kanısındayız.
Bu ana strateji çerçevesinde, hisse senedi
portföyümüzde, gerekçelerini ana başlıklar altında
belirttiğimiz aşağıdaki sektörleri ön plana çıkarıyoruz:
 HAVACILIK: ’’Hava koşulları ‘elverişli’ olmaya devam
edecek’’ Çift haneli büyüme trendi; petrol fiyatlarının
ılımlı seyri; güçlenen turizm sektörü; Türkiye’nin coğrafi
konumu; dünya havayolu gelir pastasında artan pay; iç
sektörü destekleyici projeler (üçüncü havalimanı gibi);
yeni bölgelere yönelme eğilimi; kapasite problemlerinin
çözümüne yönelik düzenlemeler.
 İNŞAAT-ÇİMENTO: ’’Büyümenin tekrar %4’lere inşa
edilmesinde etkili olacak’’ Ekonominin büyüme
oranının üzerinde büyüme performansı; iyileşen şirket
marjları; ekonominin ’lokomotifi’ olma vasfı nedeniyle
büyümeyi destekleme projelerinde ilk sıralarda yer
alma; Haziran 2015 genel seçimlerine bağlı olarak
altyapı projelerinin devam etmesi beklentisi (3.
Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul
gibi mega projelerin yanısıra, Kentsel Dönüşüme tabi
olan konut projeleri); güçlü bütçe performansının kamu
harcamalarının büyümeye desteğinin artmasına olanak
tanıması; küresel olarak düşük faiz ortamından çıkışın
hızlı olmayacağı süreçte konut talebinin devam edeceği
beklentisi; elektrik-yakıt gibi girdi fiyatlarının ılımlı
seyri; konut inşaatında ilk sırada yer alan Marmara
bölgesinde %99’a ulaşan kapasite kullanım oranlarının
çimento fiyatlarının yükselişini destekleme beklentisi;
Irak’ın yeniden yapılandırılması ve Rusya’da krizin
etkisinin
hafiflemesinin
inşaat
sektörünü
destekleyeceği ve Kuzey Afrika ve Rusya’ya çimento
ihracatını artırabileceği görüşü; ülkenin genç nüfus
ağırlıklı demografik yapısı ve kentselleşmenin artması;
Yap-İşlet-Devret, Sağlık ve Milli Eğitim Bakanlıklarınca
gerçekleştirilen bazı projelere Hazine garantisi
getirilmesini öngören düzenlemeler.
 CAM: ’’Cam’da yansımalar devam edecek’’ Yılın ilk
yarısında ciro ve karlılıkta görünür iyileşme; hemen
hemen tüm segmentlerde talep artışı; sektörün %70 ile
ağırlıklı kısmını oluşturan düzcamda inşaatın katkısının
devam edeceği beklentisi; ülkenin ekonomik ve sosyal
gelişmesine paralel olarak, geçmiş yıllarda düşük olan
cam tüketiminin son yıllarda belirgin bir artış
göstermesi; dünyadaki teknolojik gelişmelerin hem yeni
kullanım alanları açması hem de katma değeri yüksek
ürün ihtiyacını arttırmasıyla cam sektörüne gelişme
olanakları sunması; gelişen pazarlara (Balkanlar, Orta
ve Doğu Avrupa, Rusya ve diğer BDT ülkeleri, Orta Doğu
gibi) yakınlık nedeniyle, hem bu pazarlara katma değeri
yüksek ürünleri ihraç ederek hem de bu bölgede yatırım
yaparak büyüme imkanının bulunması; enerji ve yakıt
fiyatlarına karşı yüksek duyarlılık karşısında, enerji
fiyatları üzerindeki arz ve talep kaynaklı aşağı yönlü
baskıların sektöre yönelik ilgiyi canlı tutması.
Banu Kıvcı TOKALI
Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü
[email protected]
İlknur Hayır TURHAN
Yönetmen
[email protected]
Furkan OKUMUŞ
Uzman Yardımcısı
[email protected]
Cüneyt MEHMETOĞLU
Uzman Yardımcısı
[email protected]
Mert OSKAN
Uzman Yardımcısı
[email protected]
12.09.2014
HAVACILIK SEKTÖRÜ: “Hava koşulları ‘elverişli’ olmaya devam edecek”
 Çift haneli güçlü büyüme trendinin devam edeceğini düşünüyoruz. Türkiye’de havayolu kullanan yolcu sayısı
2013 yılında 150 milyon iken, bu yılın sekiz aylık döneminde toplam 111,5 milyon yolcunun havalimanlarına
giriş ve çıkış yaptığını, bu rakamın da geçen yılın aynı dönemine göre %12,3 oranında bir büyümeye işaret
ettiğini görüyoruz.
 Türk hava taşıyıcıları filolarını hızla büyütmeye devam ediyor. Türk Hava Yolları, 2014 yılında, filosuna 35
uçak ekleyerek yılı 267 uçakla tamamlamayı planlarken, bu sayıyı 2015 yılında 279, 2021 yılında ise 429’a
yükseltmeyi hedefliyor. Pegasus’un da bu yıl için koltuk kapasitesini %17 oranında arttırma hedefi bulunuyor.
 Petrol fiyatlarının ılımlı seyrinin karlılıkları olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Küresel projeksiyonların
altında seyreden petrol fiyatlarının, yakıt fiyatlarını olumlu etkileyerek bilet fiyatlarını bir miktar aşağı
çekmesini ve havayolları şirketlerinin karlılıklarını olumlu etkilemesini bekliyoruz.
 Havalimanlarını kullanan kişi sayısı artan bir trend izliyor. Son on yılda Türkiye’ye havayolu ile giren turist
sayısında yıllık %8,7 oranında artış yaşanmıştır. Türkiye’deki yerleşiklerin yurt içi ve yurt dışı ziyaretlerinde
hava taşımacılığını tercih etmesi, havalimanlarının kullanım oranlarını önemli derecede arttırmaktadır. OcakAğustos 2014 döneminde, bir önceki yıl aynı döneme göre, yolcu trafiği İstanbul Atatürk (%10), Sabiha Gökçen
(%32), Antalya (%8), İzmir (%6) ve Ankara Esenboğa (%3) havalimanlarında artış göstermiştir. Havalimanları
son 10 yılda artan yolcu trafiği dolayısıyla sıkışıklık problemleri yaşayarak terminal kapasitelerini
arttırmaktadır.
 Türkiye’nin coğrafi konumu ve İstanbul’un önemli bir ticaret merkezi olmasının, havacılık sektörüne önemli
bir avantaj sağladığını düşünüyoruz. Türkiye’nin coğrafi konumu, küresel büyüme eksenini kendine doğru
çekmesi, Doğu ile gelişmiş ekonomilere ve alım gücü yüksek bir nüfusa sahip Batı arasında bir köprü olması
açısından önemli olup, havacılık sektörü açısından da bir avantaj sağlamaktadır.
 Havacılık sektörü gelirlerindeki artış eğilimi ve sürekliliğinin devamını bekliyoruz. Küresel ekonomide
yaşanan uzun süreli yavaşlama süreci neredeyse her kıtada hava ulaştırma sektörünü olumsuz etkilemesine
rağmen, Türkiye hava ulaştırma sektörü dünya gelir pastasından aldığı payı artırmıştır. Türkiye’de hava
ulaşımı talebinin artması, sektörün kırılganlığını azaltmakta ve ülke açısından önemli döviz kazançlarına imkan
vermektedir.
 Haziran ayında inşaatına başlanan üçüncü havalimanının zamanında bitirilmesinin THY için önemli
olduğunu düşünüyoruz. Limak-Cengiz-Kolin-Mapa-Kalyon ortaklığı Üçüncü Havalimanı ihalesini 22,1 milyar
euro kira bedeli karşılığında 25 yıllık işletme hakkını Mayıs 2013 tarihinde kazandı. ÇED raporunda yaşanan
bazı sorunlar nedeniyle ancak Haziran 2014 tarihinde inşaatına başlanan Üçüncü Havalimanı inşaatının
zamanında bitirilmesi THY için de olumlu olacaktır.
 Türk havayolu şirketlerinin Afrika, Orta ve Güney Amerika ve Avustralya gibi yeni bölgelere yönelmesi
ihtiyacının arttığını düşünüyoruz. AB ve ABD merkezli pazar oyuncularının toparlanması ve Körfez Bölgesi
oyuncularıyla devam eden sert rekabet, Türk havayolu şirketlerinin yeni bölgelere yönelmesi gerekliliğinin
arkasındaki temel unsurlar.
 İstanbul Atatürk Havalimanındaki kapasite probleminin THY’nin büyüme hızını yavaşlattığını düşünüyoruz.
Atatürk Havalimanı, son yıllarda artan yolcu trafiğine bağlı olarak kapasite problemleri yaşamaktadır.
Uçakların park alanında ve pistlerde yaşanan kapasite problemleri havalimanı yolcu trafiğini olumsuz etkiliyor.
Ayrıca, Devlet Hava Meydanları İşletmesi’nin (DHMI), Atatürk Havalimanındaki kargo terminallerini yıkarak
yerine dış hatlar terminaline entegre yeni terminal inşa etme projesi bulunuyor. Park alanı sorunu da,
askeriyeden alınan alana yapılan yeni alanın bitişiyle büyük ölçüde çözülmüş olacak. İniş kalkış pistlerindeki
kapasite sorununun da, operasyonel düzenlemeler ile çözülmeye çalışıldığını izliyoruz.
1
12.09.2014
Gelişmekte olan ülkelerin yolcu trafiği, küresel
büyümenin üzerinde artıyor.
Dünya’da Havacılık Sektörü
Temmuz 2014 itibariyle, iş veya turizm ihtiyaçlarını
karşılamak amacıyla 3,6 milyar insan hava taşımacılığını
kullanmıştır. Yıllık toplam yolcu sayısı, Ocak-Temmuz 2014
döneminde, bir önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık
%5,3 artış göstermiştir ve 2030 yılında bu sayının 6,4
milyara ulaşacağı öngörülmektedir.
Yolcu sayısı&Küresel büyüme
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Hava Taşımacılığında, Asya-Pasifik Bölgesi, %31’lik payla
dünyanın en büyük pazarına sahiptir.
-5%
-10%
-15%
İkinci çeyrekle birlikte yükseliş eğilimi gösteren hava trafiği,
Temmuz 2014 itibariyle yıllık %5,3’lik artışa işaret
etmektedir.
1Y09
Küresel ekonomide geçen yılın sonuna doğru bir canlanma
gerçekleşmiş; ancak ekonomik aktivitedeki bu ivmelenme,
bu yılın ilk aylarında ticaret ve iş aktivitesinin düşüş
göstermesiyle sekteye uğramıştır. Yine de mevcut veriler,
ekonomik aktivitenin genişleme yönünde kaldığını
göstermektedir.
Kaynak: OAG, Airbus
2Y10
1Y11
2Y11
1Y12
2Y12
1Y13
Gelişmekte Olan Ülkelerin Trafiği
Batı Avrupa Trafiği
ABD Trafik
2Y13
Temmuz 2014 ( Yıllık Değişim )
Avrupa Hava Taşımacılığı ise, söz konusu dönemde %5,3
artış ile istikrarlı bir seyir göstermiştir. Ancak önümüzdeki
dönemde, Rusya-Ukrayna krizi ve Avrupa Birliği’nin
yaptırımlarına bağlı olarak, içinde Almanya’nın da
bulunduğu ülkelerde ekonomik sıkıntılar nedeniyle hava
ulaşımına talep düşebilir.
Asya-Pasifik bölgesindeki koşullar ise daha iyi bir görünüm
sergiliyor. Çin ekonomisi, devletin de mali teşvikiyle, hava
taşımacılığında daha istikrarlı bir durumda. Asya-Pasifik
bölgesindeki havayolları, Temmuz 2014 itibariyle, ÜYK’de
(ücretli yolcu kilometre) yıllık %5,6’lık artış göstermiştir.
ÜYK
AKK
YDO
Afrika
4.9%
4.5%
70.2%
Asya/Pasifik
5.6%
6.8%
78.9%
Avrupa
5.3%
5.6%
85.1%
Latin Amerika
6.7%
6.6%
82.5%
Orta Doğu
9.2%
8.2%
78.0%
Kuzey Amerika
2.9%
5.6%
85.1%
YURTDIŞI
5.5%
6.2%
81.9%
Avustralya
-1.6%
-0.3%
77.7%
Brezilya
0.7%
-3.0%
81.9%
Çin
8.8%
8.9%
80.6%
Hindistan
6.0%
8.3%
69.4%
Japonya
4.6%
-3.3%
65.4%
Rusya
9.9%
6.3%
85.1%
ABD
3.9%
1.9%
88.5%
YURTİÇİ
4.9%
3.5%
83.0%
Afrika
4.0%
3.9%
70.7%
Asya/Pasifik
6.0%
6.4%
78.2%
Avrupa
5.5%
5.4%
84.8%
Latin Amerika
4.5%
3.4%
82.3%
Orta Doğu
9.0%
8.1%
78.2%
Kuzey Amerika
3.6%
3.3%
87.1%
TOPLAM PAZAR
5.3%
5.3%
82.3%
Kaynak: IATA
ÜYK: Ücretli Yolcu Kilometre
AKK: Arz Edilen Koltuk Kilometre
YDO: Yolcu Doluluk Oranı
2013-2033 döneminde, ÜYK (Ücretli Yolcu
Kilometre)’nın %5 artışla, %3,2’lik küresel büyümenin
üzerinde gerçekleşmesi bekleniyor.
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
GSMH Gelişim Tahmini (2013-2033)
Afrika
Asya Pasifik
Latin Amerika
Ortadoğu
CIS Ülkeleri
Dünya
K.Amerika
0%
Avrupa
Bazı bölgelerde son zamanlarda görülen olumsuzluklara
rağmen, hava trafiğindeki görünümün genel anlamda
olumlu olduğunu düşünüyoruz. Üçüncü çeyreğin başındaki
faaliyetler göz önüne alındığında, Haziran ayıyla birlikte son
dört ayın en yükseğine ulaşmıştır. Çin gibi gelişmekte olan
pazarlarda, Avrupa bölgesindeki zayıflıkları dengeleyecek bir
toparlanma görülmektedir.
1Y10
Küresel Büyüme
Türkiye
Yurt dışı ÜYK (Ücretli yolcu kilometre), Temmuz 2014
döneminde, bir önceki yılın aynı dönemine göre %5,5 artış
göstermiştir.
Temmuz 2014 itibariyle, yurt içi ÜYK’da yıllık %4,9 artış
yaşanmıştır. Rusya-Ukrayna krizine rağmen, Rusya’da ÜYK
(ücretli yolcu kilometre), yolcu ücretlerinin de düşmesiyle,
%9,9’luk ciddi bir artış kaydetmiştir.
2Y09
Yıllık ÜYK Gelişim Tahmini (2013-2033)
Kaynak: Boeing Current Market Outlook
2
12.09.2014
Küresel pazar payı trendleri (AKK)
7%
5,3%
%
5,1%
3,9%
3,8%
2,8%
2,4%
2,4%
2,2%
2,0%
1,7%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1,7%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
%
%
%
%
%
China
Eastern
Cathay
Pasific
1,5%
%
6%
5%
4%
3%
Kaynak: IATA
2%
1%
0%
United
Airlines
Delta
Airlines
Emirates
American Southwest + Lufthansa
Airlines
AirTran
2005
2006
2007
British
Airways
2008
Air France
2009
2010
China
Southern
2011
Air China
2012
Türk
Havayolları
2013
LATAM
Singapore
Airlines
2014 Ocak-Haziran
Kaynak: IATA,ICAO
Uluslararası havayolu şirketlerinin uçuş ayısı
Uluslararası hava yolu şirketlerinin AKK ( Arzedilen
koltuk kilometre) başına pazar payı trendelerine
baktığımızda, Türk Havayollarının yıllar itibariyle
sürekli artan bir trend izlediğini ve %1,7’lik pazar
payına sahip olduğunu görüyoruz.
United Airlines
Delta Air Lines
American Airlines
Southwest Airlines
US Airways
China Southern Airlines
Ryanair
China Eastern Airlines
Air Canada
Lufthansa German Airlines
Easyjet
Türk Havayolları
Air China
Air France
All Nippon Airways
British Airways
SAS Scandinavian Airlines
Alaska Airlines
VARIG-gol Airlines
Lion Air
Uluslararası havayolu şirketleri içerisinde Delta
Havayolları, 34.282 uçuşla sektörde en fazla uçuş
sayısına sahip havayolu şirketidir. Türk Havayolları
ise, 8.463 uçus sayısı ile uluslararası havayolu
şirketleri arasında 12. sırada yer almaktadır.
34.282
32.044
23.366
21.898
20.908
13.334
11.708
11.114
11.098
11.093
9.768
8.463
7.596
7.431
7.164
7.093
6.567
6.204
6.042
5.995
0
Türkiye’de havalimanlarındaki uçak trafiği 2013
yılında 1,5 milyon iken, Ocak-Ağustos 2014
döneminde toplam 892 bin uçak trafiği
gerçekleşmiş olup, bu rakam bir önceki yıl aynı
döneme göre %10,1 büyümeye işaret etmektedir.
Türkiye’de havalimanlarındaki toplam uçak trafiği
sayısının son 10 yıllık ortalamasına baktığımızda ise
%10 oranında artış gösterdiğini izliyoruz.
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
Kaynak: OAG
Türkiye’de Havacılık Sektörü
Türkiye’de havayolu kullanan yolcu sayısı 2013
yılında 150 milyon iken, Ocak-Ağustos 2014
döneminde
toplam
111,5
milyon
yolcu
havalimanlarına giriş ve çıkış yapmıştır. Bu rakam,
bir önceki yılın aynı dönemine göre %12,3 oranında
bir büyümeye işaret etmektedir. Türkiye’de
havayolu kullanan yolcu sayısının son 10 yıllık
ortalamasına baktığımızda ise %14,3 oranında bir
artış gösterdiğini izliyoruz.
Ryanair
Türkiye geneli havalimanı yolcu trafiği genel (Milyon)
200
Yolcu Trafiği (Direk Transit Dahil)
İç Hat
160
168
Dış Hat
150
120
80
45
40
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014T 2015T 2016T
Kaynak: DHMİ
Türkiye geneli havalimanı uçak trafiği genel (Milyon)
2,0
1,657
Tüm uçak (Overflight Dahil)
İç Hat
Dış Hat
Overflight Uçak Trafiği
1,6
1,505
1,2
0,8
0,641
0,4
0,0
2004
2005
2006
Kaynak: DHMİ
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014T 2015T 2016T
3
12.09.2014
ÜYK gelişimi
Dünya’da (ÜYK) Ücretli Yolcu Kilometre, Ocak-Temmuz
2014 döneminde, bir önceki yıl aynı döneme göre %5,3
büyüme göstermiş olup, Türk Havayolları ise %18,2’lik
büyüme ile dikkat çekiyor.
27%
22%
17%
12%
Türkiye’de havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı,
Ocak-Ağustos döneminde 111,5 milyon olup, en fazla
yolcu trafiği 2013 yılında 51 milyon ile İstanbul Atatürk
Havalimanında
yaşanmıştır.
Ocak-Ağustos
2014
döneminde bu rakam 37,5 milyon seviyesindedir. Bunu,
turizm bölgesi olması ve yoğun turist akımının yaşanması
sebebiyle, 2013 yılında 27 milyon yolcu sayısı ile Antalya
havalimanı takip etmiştir. Ocak-Ağustos 2014
döneminde, Antalya havalimanını toplam 20 milyon
yolcu kullanmıştır.
İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı da, son yıllarda güçlü
bir büyüme trendi izlemektedir. 2013 yılında, Sabiha
Gökçen Havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı 19
milyon olup, bu rakam Ocak-Ağustos 2014 döneminde
15,5 milyon seviyesine ulaşmıştır.
7%
2%
-3%
2007
2008
2009
2010
2011
Dünya ÜYK Gelişimi
2012
2013
Tem.14
THY ÜYK Gelişimi
Kaynak: DHMİ
Beş büyük havalimanı yolcu trafiği (Milyon)
30
55
50
25
45
20
40
15
35
10
Türkiye’de havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı,
Ocak-Ağustos döneminde 111,5 milyon olup, %42’lik
payla yurt içi en büyük paya sahipken, bunu %33,7 ile
Avrupa Bölgesi uçuşları takip etmektedir.
30
5
25
2009
2010
İstanbul Sabiha Gökçen
2011
Ankara Esenboğa
Antalya (GaziPaşa Hav. Dahil)
İstanbul Atatürk (Sağ Eks.)
Kuzey Amerika; 2,9%
2013
İzmir Adnan Menderes
Kaynak: DHMİ
Ortadoğu ve Uzakdoğu uçuşları da, sırasıyla %8,5 ve
%7,6’lık önemli paylara sahiptir.
Yolcu sayısının bölgesel dağılımı, Ocak-Ağustos 2014
2012
Beş büyük havalimanı uçak trafiği (Bin)
180
410
160
390
140
370
120
350
100
330
80
310
60
290
Güney Amerika; 0,5%
Afrika;
4,8%
Uzak Doğu;
7,6%
Orta Doğu; 8,5%
Yurtiçi; 42,0%
40
270
2009
Avrupa; 33,7%
2010
2011
İstanbul Sabiha Gökçen
Ankara Esenboğa
Antalya (GaziPaşa Hav. Dahil)
İstanbul Atatürk (Sağ Eks.)
2012
2013
İzmir Adnan Menderes
Kaynak: DHMİ
Kaynak: DHMİ
4
12.09.2014
Tavsiye
Fiyat
Hedef Fiyat
Yükseliş Potansiyeli
THYAO
EKLE
6,85
8,20
19,7%
PGSUS
EKLE
28,60
32,80
14,7%
TAVHL
EKLE
17,30
20,20
16,8%
Yılbaşı itibariyle relatif getiri
THYAO için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Türk Hava
Yolları’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları
yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları
yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30
Piyasa Çarpanları) 11.285 milyon TL olarak
hesaplamaktayız. THYO için hedef hisse fiyatımızı 8,20
TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi
veriyoruz.
PGSUS
TAVHL
XU100
THYAO
---
27,6%
-5,6%
-10,1%
PGSUS
-27,6%
---
-33,2%
-37,7%
TAVHL
5,6%
33,2%
---
-4,5%
XU100
10,1%
37,7%
4,5%
---
12 aylık relitİf getiri
THYAO
PGSUS
TAVHL
XU100
THYAO
---
0,6%
-26,7%
-10,5%
PGSUS
-0,6%
---
-27,3%
-11,1%
TAVHL
26,7%
27,3%
---
16,3%
XU100
10,5%
11,1%
-16,3%
---
22.08.2014
22.07.2014
22.06.2014
XU100
22.05.2014
22.04.2014
THYAO
22.03.2014
22.12.2013
TAVHL
22.11.2013
22.10.2013
22.09.2013
22.08.2013
22.07.2013
PGSUS
22.02.2014
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
22.01.2014
TAVHL için önerimiz
‘EKLE’ yönünde. TAV
Havalimanları Holding’in tahmini değerini, İndirgenmiş
Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa
Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%50
İNA, %50 Piyasa Çarpanları) 7.344 milyon TL olarak
hesaplamaktayız.
TAV Havalimanları Holding için
tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 20,20 TL olarak
belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz.
PGSUS için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Cazip yatırım
fırsatı sunduğunu düşündüğümüz Pegasus’un tahmini
değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı
Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre
ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları)
3.350 milyon TL olarak hesaplamaktayız. PGSUS için
hedef hisse fiyatımızı 32,80 TL olarak belirtiyor ve hisse
için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz.
THYAO
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
5
12.09.2014
THYAO
Yurt içi ve yurt dışı yolcu ve kargo hava taşımacılığı alanında faaliyet gösteren
Türk Hava Yolları’nın (THY) %49,12'lik kısmı T.C. Özelleştirme İdaresi
Başkanlığı'na ait olup, %50,88'lik kısmı halka açık bulunmaktadır. THY Opet
Havacılık Yakıtları, THY Do&Co, TGS Yer Hizmetleri, HABOM, Turkish Technic ve
Sun Express şirketin iştirakleri olarak faaliyet göstermektedir.
THY’nin uzun vadeli planlarının ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. THY, 2014
yılında yolcu sayısını %22 oranında büyüterek dünya havacılık pazar payını
%1,9’a yükseltmeyi planlıyor. Atatürk Havalimanında yaşanan kapasite
problemleri nedeniyle büyüme sınırlı olurken, Sabiha Gökçen ve Ankara
Esenboğa’da daha hızlı büyüme söz konusudur. Ayrıca şirket, 2014 yılında 267
uçağa ulaşmayı hedeflerken, bu sayıyı 2015 yılında 279, 2021 yılında ise 429’a
yükseltmeyi hedeflemektedir. Güncellenen filo planına göre, şirket koltuk
kapasitesini yıllık ortalama %8,6 oranında büyütecek. Şirket 2023 yılında, 120
milyon yolcuya hizmet vermeyi, 450 üzerinde uçağa sahip olmayı, dünya
havacılık pazarında ise mevcut olan %1,7’lik payını %3’e çıkarmayı hedefliyor.
THY, transit yolcularla doluluk oranlarını yukarı çekmeyi planlıyor. Pegasus ve
diğer havayolları şirketleri ile artan rekabet ortamı ve Rusya Ukrayna’da yaşanan
gelişmeler gelir verimliliğini olumsuz etkilemiştir. THY yılın kalanında, karlılığını
artırabilmek için Sabiha Gökçen Havalimanına daha fazla uçak ekleyip, uçuş
noktalarını ve sayılarını artırmayı hedeflemektedir. Orta Doğu rotalarını ekleyip
bu ülkeleri Avrupa’ya bağlamayı planlayan Şirket, küçük çaplı bir uçus üssü
kurup transit yolcularla doluluk oranlarını yukarı çekmeyi planlamaktadır.
3. Havalimanının zamanında devreye girmesi de THY’nin uzun vadeli büyüme
planları açısından önem taşıyor. Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ)
tarafından Atatürk Havalimanı’nda yapılan kapasite artırım ve genişletme
çalışmaları 2014 yılında da devam etmektedir. Türk Hava Yolları’na ait olan
kargo terminalinin yıkılarak yerine dış hatlar terminalinin uzatılması şirkete
kapasite artışı sağlayacaktır. Ayrıca, yeni yapılacak olan 3. Havalimanının
zamanında devreye girmesinin de, THY’nin uzun vadeli büyüme planları
açısından önem taşıdığını düşünüyoruz.
Türk Hava Yolları güçlü gelir büyümesini devam ettirmektedir. Bu yılın ikinci
çeyreğinde de, beklentileri aşan faaliyet performansı gerçekleştirmiştir. Şirketin
yolcu büyümesi 2014 hedefinin altında kalsa da, yolcu başına gelirlerdeki
daralmanın azalıyor olmasını önümüzdeki çeyrekler için daha iyi bir görünüme
işaret ettiğini düşünüyoruz.
THYAO için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Türk Hava Yolları’nın tahmini değerini,
İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları
yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 11.285
milyon TL olarak hesaplamaktayız. THYO için hedef hisse fiyatımızı 8,20 TL olarak
belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz.
EKLE
Hedef Fiyat: 8,20 TL
Fiyat
BIST-100
TL
US$
6,85
3,12
78.966
US$ (MB Alış):
2,192
52 Hafta Yüksek:
8,36
4,22
52 Hafta Düşük:
5,80
2,68
BİST Kodu:
THYAO
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
1.380,0
Piyasa Değeri (TL Mn):
9.453,0
Piyasa Değeri (US$ Mn):
4.311,7
Halka Açıklık Oranı (%):
50
Halka Açık PD (TL Mn):
4.726,5
Halka Açık PD (US$ Mn):
2.155,9
S1A
S1Y
YB
11,0
6,4
-0,4
US$ Getiri (%):
9,3
3,1
-8,3
BIST-100 Relatif Getiri (%):
5,0
0,4
0,0
TL Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
200,07
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
94,23
Beta
1,13
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,38
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
8,5
2,1
8,0
7,5
1,8
7,0
6,5
1,5
6,0
5,5
9-13
11-13
1-14
3-14
Hisse Fiyatı (TL)
5-14
7-14
1,2
9-14
BIST100 Relatif
6
12.09.2014
TAVHL
TAV Havalimanları Holding, 14 havalimanında faaliyet göstermektedir.
Havaalanı işletmeciliği, yer hizmetleri, gümrüksüz (duty-free) mağazacılık, kişiye
özel hizmetler, bilişim ve güvenlik alanında faaliyet gösteren TAV Havalimanları
Holding, Türkiye’nin lider havalimanı işletmecisi konumundadır. Holding yurt
içinde, İstanbul, Ankara, İzmir, Antalya ve Bodrum-Milas, yurt dışında ise
Gürcistan (2 adet), Makedonya (2 adet), Tunus (2 adet), Suudi Arabistan,
Hırvatistan ve Letonya’da olmak üzere toplam 14 havalimanında faaliyet
göstermektedir. Havalimanı işletmeleri dışında, Holding’in potföyündeki
şirketlerden ATÜ gümrüksüz mağazacılık, Havaş yer hizmetleri ve BTA yiyecek
içecek hizmetlerinde faaliyette bulunmaktadır.
Ocak-Temmuz döneminde %13 artan yolcu sayısı, şirketin daha önce açıkladığı
%10-12 büyüme hedefinin halen üzerinde olsa da, büyümenin alt sınıra yakın
olabileceğinin işaretini veriyor. Kümülatif bazda, TAV Havalimanları Holding’in
işlettiği havalimanlarını kullanan yolcu sayısı, organik ve inorganik büyüme
sayesinde, Ocak-Temmuz döneminde %13 oranında yıllık artış göstererek, 53,1
milyon seviyesine yükselmiştir. TAV’ın dış hat yolcu sayısı %15 artarak 30,5
milyon olurken, iç hatlar yolcu sayısı da %10 artarak 22,6 milyon olarak
gerçekleşmiştir. İstanbul Atatürk Havalimanı dış hatlar yolcu sayısı, söz konusu
dönemde %11 artarak 21,3 milyon seviyesine ulaşırken, iç hatlar yolcu sayısı %9
artarak 10,7 milyon olmuştur. Temmuz ayı verileri sonrasında büyümenin alt
sınıra yakın olabileceğini söyleyebiliriz.
TAVHL için tavsiyemiz “EKLE” yönünde. TAV Havalimanları 2014 yılı 2. çeyrek
satış gelirleri büyümesi açısından beklentilerin altında bir performans gösterse
de, olumlu kur hareketleri nedeniyle faaliyet performansı olarak beklentilerin
üzerinde kar açıklamaktadır. Maliyet tarafında, petrol fiyatları havayolu
şirketlerine, dolayısıyla da havacılık sektörüne etki etmektedir. Petrol fiyatlarının
ılımlı seyri, uçuş fiyatlarındaki yukarı yönlü baskıları sınırlayarak yolcu sayısının
olumsuz etkilenmesini önleyecektir. Diğer taraftan hatırlanacağı üzere, yeni
yapılacak 3. Havalimanı ihalesine TAV Havalimanları teklif vermiş ancak ihaleyi
kazanamamıştı. Şirketin satış gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan Atatürk
Havalimanı işletmesinin sözleşmesinin 2021 yılbaşında sona ereceğini biliyoruz.
Şirketin bu durum kaynaklı gelir kaybını telafi edebilmek için Atatürk
Havalimanı’nın yerine geçebilecek yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz.
Yeni havalimanının 2021’den önce hizmete girmesi ve bu durumda Atatürk
havalimanının bu tarihten önce kapanması ya da gelir kaybı oluşması
durumunda şirket oluşacak zararının DHMİ (Devlet Hava Meydanlari İşletmesi)
tarafından karşılanacağını belirtmiştir. Ancak yeni havalimanının yakın bir
tarihte devreye girmesi durumunda oluşacak ciddi kaybın ne kadarının
karşılanacağı şirket için belirsizlik oluşturduğu da açıktır.
Son olarak, Temmuz ayında Milas-Bodrum Havalimanı iç hatlar terminalini 2035
sonuna kadar portföyüne katan TAV’ın, faaliyet alanını genişletme stratejisi
izlediğini belirtmek gerekiyor. Umman Salalah Uluslararası Havalimanı'nda
gümrüksüz satış alanlarının Ocak 2015’ten itibaren 10 yıllığına kiralanmasına
ilişkin ihaleyi kazanan şirket için, yolcu sayısının toplam operasyon içinde küçük
bir yer oluşturduğunu göz önüne aldığımızda (2013 yılında 746.994 yolcu),
finansallar üzerinde önemli bir etki yaratmasını beklemiyor; ancak coğrafi
çeşitlendirmeye gitmesini olumlu buluyoruz.
TAVHL için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. TAV Havalimanları Holding’in tahmini
değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa
Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%50 İNA, %50 Piyasa Çarpanları)
7.344 milyon TL olarak hesaplamaktayız. TAV Havalimanları Holding için tahmin
ettiğimiz hedef hisse fiyatını 20,20 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE”
önerisinde bulunuyoruz.
EKLE
Hedef Fiyat: 20,20 TL
Fiyat
BIST-100
TL
US$
17,30
7,89
78.966
US$ (MB Alış):
2,168
52 Hafta Yüksek:
18,30
8,69
52 Hafta Düşük:
12,38
6,16
BİST Kodu:
TAVHL
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
363,3
Piyasa Değeri (TL Mn):
6.284,8
Piyasa Değeri (US$ Mn):
2.866,6
Halka Açıklık Oranı (%):
40
Halka Açık PD (TL Mn):
2.513,9
Halka Açık PD (US$ Mn):
1.146,6
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%):
-0,3
15,8
30,6
US$ Getiri (%):
-1,8
12,2
20,3
BIST-100 Relatif Getiri (%):
-0,1
1,0
3,1
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
18,98
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
8,92
Beta
0,65
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,41
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
20,0
4,4
4,2
18,0
4,0
3,8
16,0
3,6
3,4
14,0
3,2
12,0
9-13
11-13
1-14
Hisse Fiyatı (TL)
3-14
5-14
7-14
3,0
9-14
BIST100 Relatif (Sağ Eksen)
7
PGSUS
Filosunda yaş ortalaması 4,5 yıl olan 54 uçağa sahip şirket, Türkiye'de 30, yurt
dışında 49 destinasyona tarifeli seferler sunmakta ve böylece 30 ülkede 79
destinasyonluk bir uçuş ağında hizmet vermektedir. İç hatlarda %28 pazar
payına sahiptir. Şirket 2012'de, Airbus firmasına 75 adedi kesin, 25 adedi
opsiyonlu toplam 100 adet yeni uçağı kapsayan bir sipariş vermiştir.
Teslimatların 2016 da başlaması öngörülmektedir.
PGSUS, doluluk oranlarını yüksek tutmayı ve misafir başına yan gelirleri
artırmayı amaçlıyor. Pegasus, mevcut %79,4 doluluk oranını orta vadede filoyu
büyüttükçe %82’nin üzerinde tutmayı ve kişi başına düşen yan gelirleri
arttırmayı hedeflemektedir. Şirket, önümüzdeki üç yıl boyunca AKK (Arzedilen
koltuk kilometre) rakamını yıllık %20 seviyelerinde büyütmeyi ve 1Y2014
itibariyle 8,93 euro seviyesinde bulunan kişi başı yan gelirini 10-12 euro
seviyesine yükseltmeyi planlamaktadır.
Havacılıkta Türkiye rakamlarını aşan büyüme rakamlarına sahip. "Low Cost"
(düşük maliyetli) işletme stratejisinin başarıyla uygulanmasının sonucu olarak,
2007 ile 2013 yılları arasında Türkiye pazarının bileşik yıllık büyüme oranı %13
olarak gerçekleşirken, Pegasus'un AKK (arzedilen koltuk kilometre) sayısı ise
%24,7 büyüme göstermiştir.
Coğrafi avantajını kullanarak yurt dışı hatlardaki varlığını güçlendirmeyi
hedeflemektedir. Düşük maliyetli havayolu taşımacılığı şirketi Pegasus, coğrafi
avantajını kullanarak yurt dışı hatlardaki varlığını güçlendirmeyi
amaçlamaktadır. Bu kapsamda THY’nın imtiyaz sahibi olduğu, anlaşmaların
bulunduğu bazı hatlarda ulusal kısıtlamaların kaldırılması oldukça önemlidir. Bu
nedenle, son zamanlardaki hat açılış açıklamalarının (Madrid, Frankfurt, Kuveyt,
Charleroi, Cenova, Bahreyn, Prag, Hamburg ve Budapeşte) Pegasus için önemli
bir gelişme olduğu görüşündeyiz.
THY ile Sabiha Gökçen’de yaşanan rekabeti, gelir verimliliği açısından ana risk
faktörü olarak görüyoruz. THY’nin Sabiha Gökçen Havalimanında ikinci uçuş
üssü kurması, yeni hatlar açarak bu havalimanında kritik büyüklüğe ulaşması ve
üçüncü havalimanı açıldığında da THY’nin Sabiha Gökçen filosunu
kaydırmayacak olması gibi unsurların Pegasus ile rekabeti artıracağını,
dolayısıyla şirket üzerindeki baskının artmasına neden olabileceğini
düşünüyoruz.
PGSUS için hedef fiyatımız 32,80 TL. 2008-2013 döneminde ortalama %31 yolcu
büyümesi sağlayan PGSUS’un Ocak-Temmuz döneminde %33 yolcu büyümesi
gösterdiğini ve önümüzdeki yıl sektörün pozitif dinamikleriyle büyümeye devam
edeceğini düşünüyoruz. TL’nin değer kaybettiği, ekonomik büyümenin
ortalamaların altında kaldığı dönemlerde bile, Türkiye’nin yolcu trafiği yüksek
büyüme göstermiş olup, son 10 yıllık ortalama büyümesi %14,3’dür.
Cazip yatırım fırsatı sunduğunu düşündüğümüz Pegasus’un tahmini değerini
İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları
yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.350
milyon TL olarak hesaplamaktayız. PGSUS için hedef hisse fiyatımızı 32,80 TL
olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz.
EKLE
Hedef Fiyat: 32,80 TL
Fiyat
BIST-100
TL
US$
28,60
13,05
78.966
US$ (MB Alış):
2,156
52 Hafta Yüksek:
43,50
21,78
52 Hafta Düşük:
24,55
11,45
BİST Kodu:
PGSUS
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
102,3
Piyasa Değeri (TL Mn):
2.925,0
Piyasa Değeri (US$ Mn):
1.334,1
Halka Açıklık Oranı (%):
35
Halka Açık PD (TL Mn):
1.023,7
Halka Açık PD (US$ Mn):
467,0
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%):
14,4
-21,2
-1,0
US$ Getiri (%):
12,6
-23,6
-8,8
6,6
-1,3
-0,1
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
59,39
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
27,80
Beta
1,14
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,46
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
10,5
44,0
9,5
39,0
8,5
34,0
7,5
29,0
24,0
9-13
6,5
11-13
1-14
3-14
Hisse Fiyatı (TL)
5-14
7-14
5,5
9-14
BIST100 Relatif
8
12.09.2014
İNŞAAT-ÇİMENTO SEKTÖRÜ: ’’Büyümenin tekrar %4’lere inşa edilmesinde etkili olacak’’
 Sektöre girdi sağlayan ve faaliyetlerini bu sektördeki gelişmelere bağlı olarak devam ettiren diğer
sektörlerin katkısı da dikkate alındığında, inşaat sektörünün yaratılan milli gelirde ağırlıklı ve yönlendirici bir
rolünün olduğu görülmektedir. İnşaat sektörü, kendisine bağlı alt sektörlere ürettiği mal ve hizmete talep
yaratan konumunda olup, bu yaygın etki, sektörün “ekonominin lokomotifi” olma vasfının en temel
göstergesidir. Dolayısıyla, inşaat sektöründeki büyümeden ilk aşamada çimento sektörünün de olumlu
etkileneceği görüşüyle, raporumuzda inşaat sektörüyle birlikte çimento sektörüne de yer verdik.
 İstikrarlı ve potansiyele yakın büyüme ile birlikte istihdam yaratma ihtiyacı olan Türkiye ekonomisi için,
inşaat sektörünün kritik rolünün devam ettiğini; hükümet politikalarının da bunu desteklediğini düşünüyoruz.
Bu yılın güçlü bütçe performansı da, kamu harcamaları yoluyla büyümeye destek olanağı sunuyor. 2023
hedefleri ve güçlü ekonomiye geçiş sürecinde, inşaat sektörünün büyüme oranlarının göreceli olarak daha
cazip seviyelerde gerçekleşmesinin hedeflenebileceğini öngörüyoruz.
 Konut inşaatında Marmara Bölgesi ilk sırada yerini alıyor. Konut inşaatının çimento talebinin ortalama
olarak %53’ünü oluşturduğunu biliyoruz. Kentsel Dönüşüm çalışmalarının hızlanmasıyla, önümüzdeki dönemde
inşaat sektörünün ivmesini sürdürmesini bekliyoruz. Sadece Kentsel Dönüşüm ile yurt genelinde 6,5 milyon,
Marmara Bögesinde yaklaşık 2 milyon konutun yeniden inşası hedefleniyor.
 Haziran 2015’te yapılması planlanan genel seçimlere bağlı olarak, altyapıya yönelik kamu harcamalarının
sürmesini bekliyoruz. 3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanı sıra,
Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü destekleyeceğini düşünüyoruz.
 Bu doğrultuda, bu yılın ilk yarısında olumlu bir görünüm sunan ve şirketlerin marjlarında iyileşmeler
gözlenen çimento sektörünün 2015 yılında da büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. Çimento fiyatlarında
yılbaşından bu yana kaydedilen %15-20’lik artış, elektrik ve yakıt gibi girdi fiyatlarının sabit kalması gibi
gelişmeleri, çimento şirketlerinin marjlardaki iyileşmenin ana nedenleri arasında sayabiliriz.
 Marmara Bölgesi’nin en canlı ve korunaklı bölge olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bilindiği gibi,
Avrasya Tüneli, 3.Köprü, 3. Havalimanı ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin hepsi Marmara bölgesinde
bulunuyor. Ayrıca, Kentsel Dönüşüm Projesi’ne tabi tutulan konutların %30’u da Marmara Bölgesi’nde yer
alıyor. Marmara Bölgesi’ndeki inşaat faaliyetlerin sonucu olarak, 2013 yılı TCMA verilerine göre, Marmara
bölgesinde kapasite kullanım oranları %99’a erişmiştir. Marmara Bölgesi’nde ciddi bir ek kapasite beklentisi
olmadığı için, gelecek dönemlerde çimento fiyatlarının yükselmeye devam edeceğini düşünüyoruz.
 Irak’ın yeniden yapılandırılması ve Rusya’da krizin etkisinin hafiflemesini, inşaat sektörünün desteklenmesi
ve Kuzey Afrika ve Rusya’ya çimento ihracatının artması açısından itici güçler olarak görüyoruz.
 Türkiye’de genç nüfus ağırlıklı demografik yapısı, kentselleşmenin artması gibi unsurların geçmişte olduğu
gibi önümüzdeki dönemde de çimento talebindeki büyümeye olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz.
 Yap-İşlet-Devret, Sağlık ve Milli Eğitim Bakanlıklarınca gerçekleştirilen bazı projelere Hazine garantisi
getirilmesini öngören düzenlemelerin çimento talebini destekleyeceğini düşünüyoruz.
 Küresel olarak düşük faiz ortamından çıkışın hızlı bir süreçle gerçekleşmeyeceği yönündeki ana senaryoda,
konut talebinin devam edebileceğini düşünüyoruz.
9
12.09.2014
Dünya’da İnşaat Sektörü
Günümüzde inşaat sektörü, küresel GSYİH’nin yaklaşık
%13’ünü
oluşturmaktadır.
Global
Construction
Perspectives ve Oxford Economics’in hazırladığı Küresel
İnşaat Sektörü 2025 Raporuna (“Global Construction
2025”) göre, gelecek dönemde inşaat sektörünün
GSYİH’den daha hızlı büyümesi ve dünya ekonomisindeki
payını 2020 yılına kadar %15 düzeyine yükseltmesi
beklenmektedir. Böylece, küresel inşaat sektörünün
halihazırda 7,2 trilyon ABD doları düzeyindeki
büyüklüğünün, gelecek 7 yıl içinde 12 trilyon dolara
ulaşacağı tahmin edilmektedir. İnşaat yatırımlarının büyük
kısmının, gelişen ülkelere ait altyapı projelerinden
oluşması beklenmektedir.
İnşaat sektöründe büyümenin, gelişmekte olan ülkelerde
yoğunlaştığı izleniyor. Bu trendin önümüzdeki on yılda da
devam edeceği öngörülüyor. 2005-2009 döneminde,
inşaat sektörünün yıllık ortalama gelişimi, gelişmiş
ülkelerde %2,9 oranında daralmaya işaret ederken,
gelişmekte olan ülkelerde %6,7 oranında bir büyüme
yansıtmaktadır. Sektörün 2010-2020 döneminde, gelişmiş
ülkelerde ortalama olarak %3,2 büyümesi beklenirken,
gelişmekte olan ülkelerde %7,2’lik bir büyüme oranına
ulaşabileceği öngörülüyor.
2009 yılında dünyanın en büyük ihracatçısı ünvanını
Almanya'nın elinden alan Çin'in, 2018'de dünyanın en
büyük inşaat piyasasına sahip ülke unvanını da
Amerika'nın elinden alması bekleniyor. Benzer şekilde,
Hindistan'ın 2020'de Japonya'nın önüne geçerek, en
büyük üçüncü piyasaya sahip ülke olacağı tahmin ediliyor.
İnşaat sektörünün büyümesine etki eden birçok faktör,
gelişmekte olan ülkelerin lehine gelişim gösteriyor.
Sektörün gelişimini etkileyen faktörlerin başında da nüfus
geliyor. Japonya, Almanya, İtalya gibi ülkelerde nüfus
azalırken, diğer gelişmiş ülkelerde son derece düşük artış
oranları gözleniyor. Diğer taraftan, başta Brezilya ve
Hindistan olmak üzere, gelişmekte olan ekonomilerde
yüksek oranda nüfus artışları bekleniyor.
2020 yılında, dünya inşaat sektörü hacminin yarıdan
fazlasının gelişmekte olan ülkelerde gerçekleşeceği
öngörülüyor. Gelişmekte olan ülkelerin ana eksikliğinin
altyapı ile ilgili olması, ana büyüme sahasının altyapı
inşaatları olabileceği yönündeki genel beklentiyi
oluşturuyor.
Global inşaat sektörü büyümesi
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Avrupa
Türkiye
Çin
Hindistan
ABD
Dünya GDP
-20%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Kaynak: Eurostat, datastream
İnşaat sektörü ortalama proje değerleri
(Bin)/Altyapı projelerinin oranları
Türkiye
Almanya
Cezayir
Venezuela
Nijerya
Katar
Güney Kore
Vietnam
Fransa
Irak
BAE
Birleşik Krallık
Suudi Arabistan
Rusya
Brezilya
Kanada
Avustralya
Hindistan
ABD
Çin
%52
%43
%43
%27
%27
%77
%20
%35
%65
%19
%27
%49
%26
%30
%30
%15
%22
%41
%44
%35
0
100
200
300
Enerji ve Kamu Projeleri
400
500
600
Altyapı Projeleri
Kaynak: Construction Intelligence Center
Global inşaat sektörü pazar payları (2013)
3%
3% 3%
Diğer Ülkeler
4%
Çin
4%
Amerika
37%
4%
Japonya
Hindistan
4%
Kanada
8%
Almanya
Fransa
Avustralya
12%
Rusya
18%
Endonezya
Kaynak: Global Construction 2025
10
12.09.2014
Dünya’da Çimento Sektörü
2013 yılında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki talep
artışı ile, dünya çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton
seviyesine ulaşmıştır. Çin, dünyada çimento üretiminde
ilk sırada yer almaktadır. Çin’i sırasıyla Hindistan, ABD ve
İran takip etmektedir.
Seçilmiş ülkelerin çimento üretim değişimleri
25%
15%
5%
-5%
Tüketim verileri incelendiğinde, dünyada yine en çok
tüketim yapan ilk üç ülke sırasıyla Çin, Hindistan ve
ABD’dir.
Dünyadaki çimento üretimi ve tüketiminde büyük bir
paya sahip olan Çin, dünyadaki toplam çimento talebinin
yaklaşık %58’ni oluşturmaktadır. Hindistan ve ABD ise,
tüketimde Çin’in ardından gelmektedir.
4000
-15%
-25%
-35%
-45%
2005
2006
Japonya
2007
2008
Brezilya
2009
İtalya
2010
ABD
2011
Çin
2012
Hindistan
2013
2014
Türkiye
Kaynak: Eurostat, datastream
11%
10%
3500
9%
3000
8%
7%
2500
6%
2000
5%
1500
4%
3%
1000
2%
500
1%
0
0%
2002
2003
2004
2005
2006
Talep(Mt)
2007
2008
Değişim %
2009
2010
2011
2012
2013
Linear (Değişim %)
Kaynak: FICEM
Gelişmekte olan ülkelere baktığımızda, talepteki
büyümenin hemen hemen sabit kaldığını, gelişmiş
ülkelerin çimento talebinde ise 2008’den itibaren bir
daralma gözlendiğini söyleyebiliriz. 2013 yılında ise,
gelişmekte olan ülkelerdeki talep artışı ile dünya
çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton seviyesine
ulaşmıştır.
Kaynak:Mineral Commdity
3.600
3.200
2.800
2.400
2.000
1.600
1.200
800
400
0
2002
2003
2004
2005
2006
Büyük Pazarlar
2007
2008
2009
Gelişmekte Olan Ülke Pazarları
2010
2011
2012
Çin
Kaynak: FICEM
11
2013
12.09.2014
Türkiye’de İnşaat Sektörü
Türkiye’de inşaat sektörü, 2001 krizinin ardından hızla
küçülme göstermiş, ancak 2002 yılından itibaren
uygulanan istikrar programı ile toparlanma sürecine
girmiştir. İnşaat sektörü, 2006 yılında %18,5 büyümeye
ulaşmış, ancak 2007 yılından itibaren tekrar durgunluk
sürecine girmiştir. 2007 yılında konut talebindeki azalma,
seçim dönemi ve ekonomik ve siyasi belirsizlikler
durgunluk döneminde etkili olmuştur. 2006’daki yüksek
performanslı büyümenin ardından sektör 2007 yılında
%5,7 oranında büyüme gösterebilmiştir.
İnşaat sektörü, ekonominin büyüme oranından
daha hızlı büyümektedir. Önümüzdeki dönemde,
kamu sektörünün de desteğiyle, bu görünümün
korunmasını bekliyoruz.
GSYH-İnşaat sektörü değişimleri
20%
18,5%
18,3%
15%
11,5%
9,3%
10%
5,7%
5%
8,4%
4,1%
0%
2,6%
2,1%
4,7%
0,6%
-4,8%
-5%
-8,1%
-10%
-15%
-16,1%
-20%
2005
Küresel kriz ve ekonomik daralmadan en çok etkilenen
sektörlerin başında da inşaat sektörü gelmiştir. İnşaat
sektörü, 2008 yılını %8,1 küçülme ile tamamlamıştır.
2009 yılına kriz beklentisi ile başlanılması ve özel sektör
yatırımlarının durma noktasına gelmesi ile, sektörde
%16,3 oranında ciddi bir küçülme yaşanmıştır.
2010 yılında ekonomide alınan önlemler ile, bir önceki
yılın küçülme oranının ardından sektör, yüksek oranlı bir
büyüme performansı sergilemiştir. 2010 yılını %18,3
oranında bir büyüme oranı ile tamamlamıştır. İnşaat
sektörü, 2011 yılının ilk altı ayında da yüksek oranlı
büyümesini sürdürmüş, ancak ikinci yarıda kamu sektörü
inşaat harcamalarındaki daralma ve özel sektör tüketim
harcamalarının azalması ile, yılı %11,3’lük büyüme oranı
ile tamamlamıştır. Bütün dünyada ekonomik krizin en
yoğun hissedildiği ve siyasi istikrarsızlığın yaşandığı 2012
yılında gerçekleşen büyüme oranı %0,6 ile sınırlı
kalmıştır.
5,1%
2,1%
0,7%
4,7%
2007 yılı Ağustos ayında ABD’deki mortgage krizi ile
başlayan ve 2008 yılı Eylül ayından itibaren daha da
derinleşerek global ölçekte bir ekonomik krize dönüşen
finansal kriz Türkiye ekonomisinde de çarkların tersine
dönmesine yol açmıştır.
7,0%
9,2% 8,8%
6,9%
2006
2007
2008
2009
2010
İnşaat Sektörü Büyümesi
2011
2012
2013
2014
2014
1.Çeyrek 2.Çeyrek
GSYH Büyümesi
Kaynak: TÜİK
Türkiye’de konut satışlarında 234.789 adet ile Marmara
Bölgesi ilk sırada yerini alırken, en fazla yüzdesel artış
Kocaeli ve Tekirdağ bölgesinde gerçekleşmiştir.
Türkiye'de konut satışları (Bin adet)
250
200
2012 yılındaki durgunluğun ardından inşaat sektörü,
2013 yılının ilk çeyreğinde yeniden atağa geçmiştir.
Sektör 2013 yılının başından itibaren hızla toparlanmış ve
yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinde Türkiye ortalamasının
üzerinde büyümüştür. 2013 yılında GSYİH %4,1
büyürken, inşaat sektöünün yıllık büyüme oranı %7,0
olmuştur. 2014 yılı ilk çeyrekte de inşaat sektörü %5,1
büyüme ile, %4,7’lİk GSYİH’nin üzerinde büyüme
göstermiştir. İnşaat sektörün GSYİH içindeki payı, 2013
yılındaki %5,9 seviyesinden, 2014 yılı ikinci çeyreğinde
%6,0 seviyesine yükselmiştir.
150
100
50
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 Ocak-Temmuz
Kaynak: TÜİK
12
12.09.2014
Türk firmalarınca 2013 yılında üstlenilen 374 projenin
toplam değeri 31,3 milyar dolar seviyesine ulaşmıştır.
Bu rakam bir yılda üstlenilen en yüksek rakam olup, 30
milyar dolarlık sınır ilk defa aşılmıştır.
2013 yılında müteahhitlik işi üstlenilen ülkelerin dağılımı
1,8% 1,8%
3,4% 1,8%
4,7%
5,7%
Türk müteahhitlik sektörünün gelişen inşaat sektörü
pazarından artan oranda pay almayı sürdürmesi
hedeflenmekle birlikte, artan rekabet, yurt dışı
müteahhitlik hizmetlerinin önündeki en büyük tehdit
durumundadır.
33,7%
6,8%
8,8%
Yurt
dışında
üstlenilen
projelerin
ortalama
değerlerindeki artış, üstlenilen projelerdeki nitelik
artışlarının bir sonucu olarak dikkat çekmektedir. 2006
yılında ilk defa 40 milyon dolar seviyesine yükselen
ortalama proje bedeli, 2012 yılına kadar bu seviyelerde
kaldıktan sonra, 2012 yılında 60 milyon dolar olarak
gerçekleşmiştir. 2013 yılında, başta Türkmenistan’da
üstlenilen projeler olmak üzere, üstlenilen büyük
ölçekli projeler ile ortalama proje bedeli 83,8 milyon
dolar seviyesine ulaşmıştır.
13,4%
Türkmenistan
Irak
Angola
18,0%
Rusya Fed.
Kazakistan
Kuveyt
Diğer
Cezayir
Libya
Azerbaycan
S.Arabistan
Kaynak: YDMH
Yurtdışında üstlenilen projelerin ortalama bedeli
(Milyon USD)
1972-2013 yılları arasında üstlenilen projelerin ülkelere
göre dağılımına bakıldığında, Rusya, Türkmenistan ve
Libya’nın ilk üç sırayı paylaştığı görülüyor.
85
2013 yılında üstlenilen projelerin ülkelere göre
dağılımına bakıldığında ise, %3,7’lik payı ile
Türkmenistan pazarının önemi net bir şekilde
görülüyor. 2013 yılında Türk müteahhitlerin
yurtdışında en fazla iş üstlendikleri ülke, 10,5 milyar
dolar tutarında ve 60 projeyle Türkmenistan olmuştur.
Bu ülkeyi 5,6 milyar dolarla Rusya, 2,8 milyar dolarla
Azerbaycan, 2,1 milyar dolarla Irak ve 1,8 milyar
dolarla Kazakistan takip etmiştir.
55
83,7
70
60,7
40,6
40,0
36,6
30,3
25
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Kaynak: YDMH
Konut kredi ve kredi faizleri
Konut Kredileri (Yıllık Değ.)
33%
15,0%
Konut Kredileri Ortalama Faiz Oranları (Yıllık
değişim, sağ eksen)
14,0%
28%
13,0%
23%
12,0%
18%
11,0%
10,0%
13%
9,0%
Tem.14
May.14
Oca.14
Mar.14
Eyl.13
Kas.13
Tem.13
May.13
Oca.13
Mar.13
Eyl.12
Kas.12
Tem.12
8,0%
May.12
8%
Oca.12
Küresel olarak düşük faiz ortamından hızlı bir çıkışın
gerçekleşmeyeceği ana senaryosu çerçevesinde, konut
sektörünün
cazip
olmaya
devam
edeceğini
düşünüyoruz.
45,7
44,3
40
Mar.12
2012 yılında 60,7 milyon dolar olan ortalama proje
bedeli, 2013 yılında 83,7 milyon dolara yükselmiştir.
Güney Sudan ve Senegal, 2013 yılında ilk kez Türk
müteahhitlerince proje üstlenilen ülkeler arasına
girmiştir. Yüksek bir potansiyele sahip olan Afrika
kıtası, küresel kriz sonrasında pazar paylaşımı yarışının
daha da kızışması nedeniyle, çetin bir rekabet arenası
haline gelmiştir.
46,7
Kaynak: BDDK, TCMB
13
Türkiye’de Çimento Sektörü
Bölgelerin çimento tüketimindeki payı
10%
2013 yılında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki talep
artışı ile, dünya çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton
seviyesine ulaşmıştır. Türkiye, çimento üretimi konusunda
Avrupa’da lider konumdaki ülke olup, dünyada ise Çin,
Hindistan, ABD ve İran’ın ardından 5. sırada yer
almaktadır. Türk çimento sektöründe 49’u entegre, 18’i
öğütme tesisi olmak üzere, toplam 67 tesis faaliyet
göstermektedir.
2013 yılında çimento ve klinker ihracatı, 2012 yılına göre
%6’lık azalma ile yaklaşık 12,5 milyon ton olarak
gerçekleşmiştir. 2014 yılında iç tüketimin bir önceki yıla
göre artmaya devam etmesi ve ihracat pazarlarındaki
daralma sebebi ile, ilk altı ayda bir önceki yıla göre ihracat
%20 azalmıştır. Yapılan ihracatın içinde özellikle Irak,
Rusya, Libya, İsrail, Suriye ve Brezilya gibi ülkelerle Batı
Afrika ülkelerine yapılan satışlar önemli yer tutmaktadır.
EGE
AKDENİZ
KARADENİZ
18%
9%
İÇ ANADOLU
D.ANADOLU
18%
14%
G.D. ANADOLU
Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği)
Çimento üretim&satış
180
160
140
16.5
16.3
Yurtdışı Satış
Yurtiçi Satış
Üretim
120
10.7
9.3
100
7.2
80
60
5.2
6.0
40
20
0
D.ANADOLU
EGE
G.D. ANADOLU KARADENİZ
İÇ ANADOLU
MARMARA
AKDENİZ
Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği)
Ülkelere göre çimento ihracatı (2013)
2,17%
2013 yılı Türkiye iç pazarı bölgesel olarak analiz
edildiğinde, çimento tüketiminde en ciddi artış %15 ile
Akdeniz Bölgesi’nde, %11 ile Karadeniz Bölgesi’nde, %9 ile
Doğu Anadolu Bölgesi’nde %8 ile İç Anadolu Bölgesi’nde,
%7 ile Ege Bölgesi’nde ve %6 ile Güneydoğu Anadolu
Bölgesi’nde yaşanmıştır. Tüketimdeki bu değişimlere
paralel olarak, Marmara Bölgesi çimento tüketiminde
2013 yılında %12’lik bir artış elde edilmiş ve toplam
Türkiye çimento tüketimindeki payı ise %23 olarak
gerçekleşmiştir.
23%
9%
Türkiye’de 2013 yılında inşaat sektörü %7,0 büyüyerek,
%4,1 büyüyen Türkiye ekonomik büyümesinin üzerinde bir
büyüme gerçekleştirmiştir. Aynı şekilde, 2014 yılının ikinci
çeyreğinde Türkiye ekonomisi yıllık bazda %2,1 büyürken,
inşaat sektörü %2,6 büyüme göstermiştir.
Türkiye Çimento üretimi, 2013 yılında 71,3 milyon ton
seviyesinde, çimento tüketimi ise 61 milyon ton
seviyesinde gerçekleşmiştir. İç talebin üzerinde oluşan
kapasite fazlası ihraç edilmiştir. Ancak 2013 yılında,
özellikle Suriye’de yaşanan iç savaş, Orta Doğu ve Kuzey
Afrika bölgesinde meydana gelen sosyal ve siyasi
karışıklıklar, Türkiye’nin çimento ve klinker ihracatında
düşüşe neden olmuştur.
MARMARA
LİBYA
IRAK
RUSYA
5,88%
30,12%
6,56%
İSRAİL
SURİYE
EKVATOR GİNESİ
KAMERUN
11,20%
KONGO
16,87%
FRANSA
Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği)
14
Fiyat
13,10
15,10
5,31
5,37
TKFEN için önerimiz “AL” yönünde. Tekfen Holding’in tahmini
değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer
Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA,
%30 Piyasa Çarpanları) 2.550 milyon TL olarak hesaplamaktayız.
Tekfen Holding için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,90 TL
olarak belirtiyor ve hisse için “AL” önerisinde bulunuyoruz.
AKCNS
CIMSA
XU100
AKCNS
---
-1,7%
19,0%
CIMSA
1,7%
---
20,7%
XU100
-19,0%
-20,7%
---
130
CIMSA
AKCNS
XU100
120
110
100
90
80
22.08.2014
22.07.2014
22.06.2014
22.05.2014
22.04.2014
22.03.2014
22.02.2014
22.01.2014
22.12.2013
22.11.2013
70
22.10.2013
Çimsa için, önerimiz “TUT” yönünde. Çimsa’yı faaliyet gösterdiği
İç Anadolu Bölgesi’nde altyapı projelerine yakınlık ve sahip
olduğu terminaller ve ihracat bakımından rakiplerine karşı
avantajlı konumda olması sebebiyle beğeniyoruz. Çimsa’nın
tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer
Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA,
%30 Piyasa Çarpanları) 2.294 milyon TL olarak hesaplamaktayız.
Çimsa hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre
%12 oranında iskontolu işlem görmektedir. Ancak, Şirket’in uzun
vadeli büyüme potansiyelinin hisse fiyatında büyük ölçüde
fiyatlandığı düşünüyor ve Çimsa için tahmin ettiğimiz hedef hisse
fiyatını 17,00 TL olarak belirtiyor ve “TUT” önerisinde
bulunuyoruz.
Yükseliş Pot.
27,5%
12,6%
29,9%
13,6%
12 aylık relatİf geitiri
22.09.2013
Akçansa için, önerimiz “AL” yönünde. Marmara Bölgesi’ndeki 3.
Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüsüm ve Kanal
Istanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi
konuma sahip çimento sirketlerinden biri olarak görüyoruz.
TCMA verilerine göre 2013 yılında Marmara Bölgesi’ndeki
kapasite kullanım oranları %99,31 seviyesine ulaştı. Bölgede
ciddi bir kapasite artışı beklenmediği için, önümüzdeki
dönemlerde fiyatların yükselmesi söz konusu olacaktır.
Akçansa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları
yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre
ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.200 milyon
TL olarak hesaplamaktayız. Akçansa hisse senetleri, için tahmin
ettiğimiz hedef hisse fiyatını 16,70 TL olarak belirtiyor ve “AL”
önerisinde bulunuyoruz.
Hedef Fiyat
16,70
17,00
6,90
6,10
22.08.2013
Tavsiye
AL
TUT
AL
EKLE
22.07.2013
Şirket
AKCNS
CIMSA
TKFEN
ENKAI
12 aylık relaitf geitiri
ENKAI
TKFEN
XU100
ENKAI
---
-5,4%
0,2%
TKFEN
5,4%
---
5,7%
XU100
-0,2%
-5,7%
---
ENKAI
130
TKFEN
XU100
120
110
100
90
80
70
22.08.2014
22.07.2014
22.06.2014
22.05.2014
22.04.2014
22.03.2014
22.02.2014
22.01.2014
22.12.2013
22.11.2013
22.10.2013
22.09.2013
22.08.2013
60
22.07.2013
ENKAI İçin önerimiz “EKLE” yönünde. Enka İnşaat’ın tahmini
değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer
Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA,
%30 Piyasa Çarpanları) 22.000 milyon TL olarak hesaplamaktayız.
Enka İnşaat hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine
göre %13 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle,
Enka İnşaat için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,10 TL
olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz.
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
15
TKFEN
Tekfen’in aldığı yeni proejeler ile inşaat iş kolunu daha sağlıklı bir yapıya
kavuşturduğunu düşünüyoruz. Şirketin problemli projelerini tamamlaması ve
daha önce çalıştığı büyük kuruluşlardan yeni projeler almasıyla, inşaat işkolunun
mevcut iş durumunu daha sağlıklı bir yapıya kavuşturduğunu söyleyebiliriz.
Türkiye’deki projeler toplam büyüklüğün %16’sını oluştururken, en büyük paya
%61 ile Azerbaycan sahip bulunuyor. Libya’da yaşanan ülke içi sorunlar ve
olumsuz gelişmeler nedeniyle projeleri durdurulan Libya’nın payı ise %4
seviyesinde bulunuyor.
Tüpraş’ın Fuel Oil Dönüşüm Projesi (540 milyon dolar), Çiftehan-Pozantı otoyolu
(228 milyon dolar), Toros Tarım’ın Samsun Fabrikası yatırımı (161,3 milyon
dolar) ve BTC boru hattı onarım işleri (136,2 milyon dolar) Türkiye’deki öne çıkan
projeler.
Tekfen Holding, Hazar bölgesinde aldığı yeni projeler sonucu inşaat tarafında
güçlenmiş durumda. Son zamanlarda alınan projelerin hem gelire hem de
marjlara katkısı 2015’te daha belirgin olacaktır. Tekfen Holding’in %100 bağlı
ortaklığı Toros Tarım, 300 milyon dolarlık yatırımla, Samsun’da 726 bin ton
kapasiteli sülfürik asit tesisi yatırımı yapıyor. 2015 yılında tamamlanması
beklenen yatırımın, Şirketin hammaddede dışa olan bağımlılığını azaltmasının
yanında marjlara da olumlu yansıyacağını düşünüyoruz.
TANAP projesinin Tekfen’e katma değer yaratacağını düşünüyoruz. Tekfen
Holding, Star Rafineri’nin inşaası ve Azerbaycan doğalgazını Türkiye ve
Avrupa’ya taşıyacak olan TANAP projesinde boru hattı inşaası ile ilgileniyor.
Ayrıca, Tekfen Holding TANAP projesi'nde, 1.810 kilometrelik kara kesimi boru
hattı için ihaleye çağrılan 15 firma arasında yer alıyor. Bu projelerdeki
gelişmelerin Tekfen Holding'e katma değer yaratacağını düşünüyoruz.
Ukrayna-Rusya kaynaklı gelişmeleri, Tekfen Holding için düşük de olsa risk
taşıyor. Tekfen Holding’in Ukrayna ve Rusya’da herhangi bir faaliyeti
bulunmamakla birlikte, inşaat grubunda kalan iş miktarının %62'si Hazar
bölgesinde Azerbaycan ve Türkmenistan’daki projelere ait. Ukrayna-Rusya
gelişmelerinin bu bölgeye doğrudan etkisi olmasa da, belirsizlik nedeniyle
projelerin yavaşlamasına veya bekletilmesine neden olabilir. Bu nedenle
Ukrayna Rusya kaynaklı gelişmeleri, Tekfen Holding için düşük de olsa risk
taşıyor. Öte yandan, petrol fiyatlarının düşmesi taahhüt projelerine olan talebi
düşürebilir. Gübre fiyatlarının düşmesi ve hammadde fiyatlarındaki ani
yükselişler de, tarım iş kolunda marjlarda baskı oluşturabilir.
TKFEN için önerimiz “AL” yönünde. Tekfen Holding’in tahmini değerini,
İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları
yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 2.550
milyon TL olarak hesaplamaktayız. Tekfen Holding için tahmin ettiğimiz hedef
hisse fiyatını 6,90 TL olarak belirtiyor ve hisse için “AL” önerisinde bulunuyoruz.
AL
Hedef Fiyat: 6,90 TL
Fiyat
BIST-100
TL
US$
5,31
2,42
78.966
US$ (MB Alış):
2,162
52 Hafta Yüksek:
5,83
2,80
52 Hafta Düşük:
4,20
1,92
BİST Kodu:
TKFEN
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
370,0
Piyasa Değeri (TL Mn):
1.964,7
Piyasa Değeri (US$ Mn):
896,1
Halka Açıklık Oranı (%):
41
Halka Açık PD (TL Mn):
805,5
Halka Açık PD (US$ Mn):
367,4
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%):
12,3
6,0
15,7
US$ Getiri (%):
10,5
2,7
6,6
5,6
0,4
1,6
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
16,16
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
7,68
Beta
0,69
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,36
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
6,0
1,4
5,5
5,0
1,2
4,5
4,0
9-13
11-13
1-14
Hisse Fiyatı (TL)
3-14
5-14
7-14
1,0
9-14
BIST100 Relatif (Sağ Eksen)
16
ENKAI
Enka İnşaat’ın 2013 yıl sonu itibarıyla mühendislik ve inşaat segmentinde kalan
iş tutarı 3,02 milyar ABD Doları seviyesinde olup ülkeler bazında dağılım
sırasıyla; Irak 895 milyon, ABD elçilik projeleri 402 milyon, Rusya 148 milyon,
Umman Sultanlığı 265 milyon, Gabon 172 milyon, Türkiye 128 milyon, ABD 154
milyon, Libya 51 milyon, Kazakistan 46 milyon ve diğer projeler için 88 milyon
ABD Doları’dır.
Şirket’İN Irak’taki projeleri toplam inşaat portföyünün %30’unu oluştururken,
Kosava’daki proejeleri %14 ile ikinci sırada, çesitli ülkelerde yapılan ABD elçilik
binaları toplamda %13’lük pay ile üçüncü sırada yer alırken, Umman %9 ile
dördüncü sırada yer alıyor.
EKLE
Hedef Fiyat: 6,10 TL
Fiyat
BIST-100
US$ (MB Alış):
2,162
6,08
2,95
52 Hafta Düşük:
4,75
2,24
Rusya’daki gayrimenkul projelerinin karlılığı destekleyeceğini düşünüyoruz.
Enka’nın birikmiş iş hacminin %5’i Rusya’da olup, buradaki (Sergiev Possad alış
veriş merkezi ve Kuntsevo kompleksi) gayrimenkul projelerinin başlamasıyla
2014 yılının ikinci yarısı ve 2015’te karlılığın destekleneceğini düşünüyoruz.
Piyasa Değeri (US$ Mn):
Irak’ta tansiyonun artmasını Şirket için risk olarak görüyoruz. Şirketin Irak’ta
toplam değeri 895 milyon doları bulan beş inşaat projesi mevcuttur. 2Ç14
itibariyle Şirketin birikmiş iş hacminin %30’u Irakta bulanmaktadır. Irak’ta
gerginliğin artması devam eden projelerin ertelenmesine neden olacağı gibi
olası yeni projelerin de gündemden kalkmasına neden olacaktır diye
düşünüyoruz.
2,45
52 Hafta Yüksek:
BİST Kodu:
Rusya- Ukrayna arasındaki jeopolitik gelişmeler hisse üzerinde baskı unsuru
oluştursa da, bu etkinin sınırlı kalması gerektiğini düşünüyoruz. Taahhüt
tarafında Rusya’nın payı %5 seviyesinde bulunurken buradan gelebilecek etkinin
oldukça sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Gayrimenkul segmentinde ise daha
önceki kriz dönemlerinde doluluk oranlarının en düşük %80 seviyelerini görmüş
olması sebebiyle buradaki etkinin de sınırlı kalması gerektiğini düşünüyoruz.
US$
78.966
Kosova otoyol projesi taahhüt tarafının güçlenmesini destekleyecektir. Morine
ve Priştina arasında inşaa edilen Kosova’nın ilk otoyol projesi Enka tarafından
inşa edilmektedir. Otoyol, bugüne kadar Kosova’daki en büyük yatırım ve altyapı
projesi olmakla birlikte, Avrupa’nın yeni üyelerinin serbestçe dolaşımı için yeni
imkanlar yaratmakta ve Kosova’nın güçlenmesini sağlamaktadır.
Leviathan doğalgaz projesinin Enka için kısa vadede katalist olduğunu
düşünüyoruz. Enka, proje büyüklüğü tahmini 2.5 milyar dolar olabilecek
Leviathan doğalgaz projesi için teklif veren firmalar arasında yer alıyor. Doğu
Akdeniz’deki Levitahan sahasından çıkarılacak yıllık hacmi 8 milyar metre küplük
doğal gazın yeni bir boru hattıyla Türkiye’ye ulaştırması planlanıyor.
TL
5,37
ENKAI
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Piyasa Değeri (TL Mn):
3.600,0
19.332,0
8.817,7
Halka Açıklık Oranı (%):
12
Halka Açık PD (TL Mn):
2.319,8
Halka Açık PD (US$ Mn):
1.058,1
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BIST-100 Relatif Getiri (%):
S1A
S1Y
YB
1,3
3,2
13,4
-0,2
0,0
4,5
0,6
0,2
1,3
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
21,79
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
10,30
Beta
0,62
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,34
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
1,5
6,0
1,4
5,7
ENKAI İçin önerimiz “EKLE” yönünde. Enka İnşaat’ın tahmini değerini,
İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları
yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 22.000
milyon TL olarak hesaplamaktayız. Enka İnşaat hisse senetleri, bulduğumuz
hedef piyasa değerine göre %13 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu
nedenle, Enka İnşaat için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,10 TL olarak
belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz.
5,4
1,3
5,1
1,2
4,8
4,5
9-13
11-13
1-14
Hisse Fiyatı (TL)
3-14
5-14
7-14
1,1
9-14
BIST100 Relatif (Sağ Eksen)
17
12.09.2014
CIMSA
1972 yılında kurulan Çimsa, Mersin, Eskişehir, Kayseri, Niğde ve
Afyonkarahisar’da bulunan 5 entegre fabrikası, Ankara’da bulunan 1 öğütme
tesisi, Marmara Rota limanı terminali ve Malatya Çimento paketleme tesisiyle
faaliyetlerini sürdürmektedir. Beyaz çimento alanında dünyanın ilk üç
markasından biri olan Çimsa, Almanya, İtalya, İspanya, KKTC, Romanya ve
Rusya’da bulunan terminalleriyle uluslararası alanda da faaliyet göstermektedir.
Hazır beton sektöründe ise Türkiye’de en geniş hazır beton tesisi ağlarından
birine sahip olan Çimsa, Türkiye’nin birçok bölgesinde toplam 31 hazır beton
tesisi ile faaliyet göstermektedir. Çimsa, gri çimentonun yanı sıra ürettiği beyaz
çimento ve yapı malzemeleri sektörüne de öncülük etmektedir.
TUT
Hedef Fiyat: 17,00 TL
Fiyat
BIST-100
TL
US$
15,10
6,89
78.966
US$ (MB Alış):
2,162
52 Hafta Yüksek:
16,10
7,44
Çimento sektörü, büyüme dönemlerinde daha güçlü büyümektedir. Çimento
sektörünün yıllar itibariyle gelişimini incelediğimizde, ekonominin hız kazandığı
dönemlerde, büyüme oranından daha yüksek bir büyüme kaydederken,
daralma dönemlerinde daha şiddetli küçülme rakamları görülmektedir.
52 Hafta Düşük:
10,15
4,53
Çimento sektörünün 2015 yılında da büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz.
Bu yılın ilk yarısında olumlu bir görünüm sunan ve şirketlerin marjlarında
iyileşmeler gözlenen çimento sektörünün 2015 yılında da büyümeye devam
edeceğini düşünüyoruz. Çimento fiyatlarında yılbaşından bu yana kaydedilen
%15-20’lik artış, elektrik ve yakıt gibi girdi fiyatlarının sabit kalması gibi
gelişmeleri, çimento şirketlerinin marjlardaki iyileşmenin ana nedenleri arasında
sayabiliriz.
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Çimsa, ihracat bakımından avantajlı konumdadır. Dünya’da 61’den fazla
ülkeye ihracat yapan Çimsa, yurt dışında sahip olduğu altı liman terminali ile
ihracat bakımından rakiplerine karşı avantajlı konumdadır. Beyaz çimento
pazarında Türkiye’de lider konumda bulunan Çimsa, dünyanın bu alandaki en
büyük ikinci üreticisidir.
Çimsa’nın faaliyet gösterdiği bölgelerdeki önemli altyapı yatırımları Şirketi
olumlu etkilemektedir. Kamu kesimindeki büyük altyapı projelerinin çimento
sektörüne katkısının 2015 yılında da devam edeceğini düşünüyoruz. Çimsa’nın
faaliyet gösterdiği bölgelerde önemli altyapı yatırımları bulunmaktadır. Hızlı tren
projeleri, otoyol projeleri, şehir hastaneleri ve stadyum projeleri, AntalyaMersin kıyı hattı turizm geliştirme alanı projesi, Tarsus Havaalanı projesi ve
Tarsus kıyı hattı turizm geliştirme alanı projesi yer almaktadır.
İhracat yaptığı ülkelerdeki sosyal ve siyasi karışıklıklar ihracatı
baskılayacaktır. Suriye’de yaşanan iç savaşın devam etmesi, Ukrayna krizi, Orta
Doğu, Kuzey Afrika bölgesinde meydana gelen sosyal ve siyasi karışıklıklar,
sektörde faaliyet gösteren şirketlerin ihracatı üzerinde baskı oluşturmaktadır.
BİST Kodu:
CIMSA
135,1
Piyasa Değeri (TL Mn):
2.039,8
Piyasa Değeri (US$ Mn):
930,4
Halka Açıklık Oranı (%):
25
Halka Açık PD (TL Mn):
509,9
Halka Açık PD (US$ Mn):
232,6
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%):
7,5
46,1
44,2
US$ Getiri (%):
5,8
41,6
32,8
BIST-100 Relatif Getiri (%):
3,4
2,8
4,4
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
2,39
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
1,13
Beta
0,78
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,29
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
16,0
15,0
Çimsa, Sançim Bilecik Çimento’nun %100’ünü 220,7 milyon dolara almak
amacıyla anlaşma imzaladı. Sançim-Bilecik kapasite kullanım oranlarının en
yüksek olduğu Marmara Bölgesi’nde faaliyet göstermektedir. Sancim Bilecik
Çimento’nun 1,1 milyon ton klinker ve 1,4 milyon ton çimento kapasitesi
bulunmaktadır. Şirket’in bu satın alma ile 5,5 milyon ton olan klinker kapasitesi
6,6 milyon ton seviyesine çıkacaktır. Rekabet Kurumu’nun kararına bağlı olarak
satın almanın yıl sonundan önce tamamlanması beklenebilir.
Çimsa için, önerimiz “TUT” yönünde. Çimsa’yı faaliyet gösterdiği İç Anadolu
Bölgesi’nde altyapı projelerine yakınlık ve sahip olduğu terminaller ve ihracat
bakımından rakiplerine karşı avantajlı konumda olması sebebiyle beğeniyoruz.
Çimsa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer
Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa
Çarpanları) 2.294 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Çimsa hisse senetleri,
bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %12 oranında iskontolu işlem
görmektedir. Ancak, Şirket’in uzun vadeli büyüme potansiyelinin hisse fiyatında
büyük ölçüde fiyatlandığı düşünüyor ve Çimsa için tahmin ettiğimiz hedef hisse
fiyatını 17,00 TL olarak belirtiyor ve “TUT” önerisinde bulunuyoruz.
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9-13
11-13
1-14
Hisse Fiyatı (TL)
3-14
5-14
7-14
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
9-14
BIST100 Relatif (Sağ Eksen)
18
12.09.2014
AKCNS
Sabancı Holding ve HeildelbergCement ortak kuruluşu olan Akçansa, Türkiye’nin
en büyük çimento ve hazır beton üreticisi olarak sektörün lider şirketi
konumundadır. Marmara, Ege ve Karadeniz Bölgeleri’nde faaliyet gösteren
Akçansa, İstanbul-Büyükçekmece, Çanakkale ve Samsun-Ladik’teki üç
fabrikasında çimento ve klinker üretimini gerçekleştirmektedir. Şirketin ayrıca
İstanbul-Ambarlı, İzmir Aliağa, Yalova, Samsun, Yarımca ve Hopa’da kurulu altı
liman terminali bulunmaktadır. Akçansa, iştiraki olan Betonsa ile 1998 yılında
birleşmesi sonucunda, ‘’Betonsa’’ markasıyla hizmet vermeye başlamış olup,
hazır beton üretimini Marmara ve Ege Bölgelerine yayılmış 41’e yakın tesisinde
gerçekleştirmektedir. Diğer bir iştiraki olan “Agregasa” Agrega ile 2002 yılında
birleşen şirket, agrega üretim faaliyetlerini “Agregasa’’ markası altında
İstanbul’da kurulu üç tesisi ile sürdürmektedir.
AL
Hedef Fiyat: 16,70 TL
Fiyat
BIST-100
Üretimi artırmaya yönelik yatırımlar devam etmektedir. Büyükçekmece ve
Ladik fabrikalarında kalite ve üretimi arttırmaya yönelik yatırımlar 2014 yılının ilk
çeyreğinde tamamlanmış olup, Çanakkale’deki fabrikanında 2015 yılının Ocak
ayında tamamlanması planlanmaktadır. Ayrıca, Kuzey Marmara otoyolu inşaatı
için Avrupa yakasındaki 3. tesis olan Fenertepe tesisi 2014 Nisan ayında faaliyete
geçmiştir.
Akçansa önemli projelerde yer almaktadır. Akçansa, yer aldığı büyük projelere,
2013 yılında İstanbul’da inşa edilen 3. Boğaz Köprüsü’nü de eklemiştir. Üçüncü
Boğaz Köprüsü ve Avrupa yakasındaki bağlantı yollarının beton tedariki Akçansa
tarafından sağlanmaktadır. 29 Mayıs’ta temeli atılan ve iki sene sürmesi
beklenen 3. Boğaz Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu için 2,5 milyon m3 hazır
beton ve 50 bin tonu özel çimento olmak üzere yaklaşık 750 bin ton çimento
kullanılması öngörülmektedir.
Alt yapı projeleri ve kentsel dönüşüm çalışmaları ile iç piyasa operasyonlarının
önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Devam eden inşaat
faaliyetleri ve yeni yatırımların yanı sıra, 2015 seçimleri öncesinde alt yapı
harcamalarını bu büyümenin arkasındaki en önemli etken olarak görüyoruz.
Ayrıca, Avrupa’nın en büyük havalimanı olacak olan İstanbul 3. Havalimanı
projesinin de çimento sektörünü olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Büyük
kamu projelerinin Marmara bölgesinde yer alması, bu bölgede faaliyet gösteren
Akçansa’yı daha olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz.
US$
5,98
78.966
US$ (MB Alış):
2,162
52 Hafta Yüksek:
13,60
6,48
52 Hafta Düşük:
9,34
4,37
BİST Kodu:
Çimento sektörü, büyüme dönemlerinde daha güçlü büyümektedir. Çimento
sektörünün yıllar itibariyle gelişimini incelediğimizde, ekonominin hız kazandığı
dönemlerde, büyüme oranından daha yüksek bir büyüme kaydederken,
daralma dönemlerinde daha şiddetli küçülme rakamları görülmektedir.
TL
13,10
AKCNS
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
191,4
Piyasa Değeri (TL Mn):
2.508,0
Piyasa Değeri (US$ Mn):
1.143,9
Halka Açıklık Oranı (%):
19
Halka Açık PD (TL Mn):
476,5
Halka Açık PD (US$ Mn):
217,3
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%):
-3,3
18,8
38,1
US$ Getiri (%):
-4,8
15,2
27,3
BIST-100 Relatif Getiri (%):
-1,5
1,1
3,8
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
1,05
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
0,50
Beta
0,51
Yıllık Volatilite (Hisse)
0,30
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,30
14,0
3,4
13,0
Akçansa için, önerimiz “AL” yönünde. Marmara Bölgesi’ndeki 3. Havalimanı,
3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüsüm ve Kanal Istanbul gibi büyük altyapı
projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento sirketlerinden biri
olarak görüyoruz. TCMA verilerine göre 2013 yılında Marmara Bölgesi’ndeki
kapasite kullanım oranları %99,31 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite
artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların yükselmesi söz
konusu olacaktır. Akçansa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları
yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70
İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.200 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Akçansa
hisse senetleri, için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 16,70 TL olarak
belirtiyor ve “AL” önerisinde bulunuyoruz.
3,2
3,0
12,0
2,8
11,0
2,6
2,4
10,0
9,0
9-13
2,2
11-13
1-14
Hisse Fiyatı (TL)
3-14
5-14
7-14
2,0
9-14
BIST100 Relatif (Sağ Eksen)
19
12.09.2014
CAM SEKTÖRÜ: “Cam’da Yansımalar Devam Edecek ”
Talepteki iyileşme ile birlikte ürün fiyatlarına yapılan fiyat artışlarının sonucu olarak cam sektörünün 2014
yılının ilk yarısında ciro ve karlılıkta görünür bir iyileşme ortaya koyduğunu görüyoruz. 2015 yılında da talepteki
olumlu görünümün devam edeceğini ve maliyet kalemlerinde önemli bir artış olmayacağını düşünüyoruz.
Hemen hemen tüm segmentlerde (Rusya cam ambalaj hariç) talep artışı görülürken, en fazla talep artışının
inşaatın katkısıyla %70 ağırlığa sahip düzcam tarafında gerçekleştiğini izliyoruz.
2013 yılında GSYİH’nin %5,9’unu oluşturan Türkiye inşaat sektörünün payı, 2014 yılının ikinci çeyreğinde
%6’ya yükselmiştir. 2014 yılının kalanı ve 2015 yılında da, özellikle kamu yatırım harcamalarının katkısıyla,
büyümenin ana itici güçlerinden olan inşaat sektörünün cam sektörüne olan desteğinin süreceğini düşünüyoruz.
Türkiye’de geçmiş yıllarda düşük olan cam tüketiminin son yıllarda ülkenin ekonomik ve sosyal gelişmesine
paralel olarak artmasının yanı sıra, dünyadaki teknolojik gelişmelerin hem cama yeni kullanım alanları açması
hem de katma değeri yüksek ürün ihtiyacını arttırmasının cam sektörüne gelişme olanakları sunduğu
söylenebilir.
Türkiye cam sektöründe, gelişen pazarlara (Balkanlar, Orta ve Doğu Avrupa, Rusya ve diğer BDT ülkeleri, Orta
Doğu gibi) yakınlık nedeniyle, hem bu pazarlara katma değeri yüksek ürünleri ihraç ederek hem de bu bölgede
yatırım yaparak (tek başına, ortaklık veya satın alma yoluyla) büyüme imkanı bulunuyor.
Cam sektörünün, hammaddesinin yapısal özelliklerine bağlı olarak izabeye dayalı enerji yoğun bir üretime
sahip olması nedeniyle, enerji ve yakıt fiyatlarına karşı duyarlılığı yüksektir. Bu bağlamda enerji fiyatları, hem
arz yönünde olumlu gelişmeler hem de talep üzerinde aşağı yönlü baskılar nedeniyle ılımlı bir görünüm
sunmaktadır.
Dünya Cam Üretim Kapasitesi
Dünya Cam Sektörü
Düzcam
Cam Ambalaj
Cam Ev Eşyası, Cam Elyaf ve Diğer
Toplam
Dünya cam sektörü, küresel ekonomiye paralel bir
gelişmeyle,
yılda
ortalama
%2-4
düzeyinde
büyümektedir.
2012 yılında dünya cam ihracatı, bir önceki yıla göre %1
azalarak 70,8 milyar $ olarak gerçekleşmiştir. Dünya
cam sektörü ihracatına bakıldığında, Çin %21 payla
sektörde lider konumunu sürdürmektedir. Çin bir önceki
yıla göre ihracatını %18 oranında artırarak 14,9 milyar $
ihracat gerçekleştirmiştir. Çin’i sırasıyla Almanya (%9),
Japonya (%9), ABD (%8) ve Fransa (%5) izlemektedir.
Dünya sıralamasında ilk 10 ülke içinde ihracatını en fazla
artıran ülke %24 ile Hong Kong olmuştur.
Pay (%)
45%
44%
20,0
180,0
11%
100%
4.000
3.408
Türkiye Cam Üretimi
(Ortalama,Bin Ton)
3.500
3.000
2.500
2.021
2.000
1.500
1.000
500
0
2002-2006
20
Milyar $
Dünya yıllık cam üretim kapasitesinin miktar olarak
yaklaşık 180 milyon ton, değer olarak da 130-140 milyar
$ düzeyinde olduğu tahmin edilmektedir. Bu üretim
kapasitesinin miktar olarak, %45’ini düzcam, %44’ünü
cam ambalaj, %11’ini cam ev eşyası, cam elyaf ve diğer
camlar oluşturmaktadır.
Üretim
Kapasitesi
81,0
79,0
2007-1Y2014
Dünya cam sektörü ihracatı, 2012
15
15
10
5
6
6
5
3
3
3
2
2
2
0
20
12.09.2014
Dünya cam sektörü ithalatı ise, bir önceki yıla göre %3 azalarak
71 milyar $ seviyesine ulaşmıştır. Çin, sektör ithalatından aldığı
%10 pay ile birinci konumda olup, Çin’i sırasıyla ABD (%9),
Almanya (%7), G. Kore (%5) ve Fransa (%5) izlemektedir. Çin’in
ithalatı, bir önceki yıla göre %16 artarak 7,3 milyar $ olmuştur.
İlk 10 ülke içinde Çin’in yanısıra ithalatını en fazla artıran ülke
%12 ile Hong Kong olurken; ithalatta en çok düşüş yaşayan ülke
%16 ile Tayvan olmuştur.
Dünya cam sektörü ithalatı, 2012
8
Milyar $
6
4
2
0
Türkiye’de Cam Sektörü
Türkiye’de cam sektörü, ağırlıklı olarak ithal ürünlerden oluşsa
da, Türk cam sektörü Şişecam Fabrikaları’nın egemenliği
altındadır. Türkiye’de Şişecam, düzcamda %70, cam ev
eşyasında %65, cam ambalajda %80 ve soda külünde %75 pazar
payına sahiptir. Şişecam aynı zamanda, soda külü ve cam elyaf
malzemeleri sağlayan kimya sektörüne de dikey olarak entegre
edilmiştir.
Cam sektörünün, hammaddesinin yapısal özelliklerine bağlı
olarak izabeye dayalı enerji yoğun bir üretime sahip olması
nedeniyle, enerji ve yakıt fiyatlarına karşı duyarlılığı yüksektir. Bu
bağlamda enerji fiyatları, hem arz yönünde olumlu gelişmeler
hem de talep üzerinde aşağı yönlü baskılar nedeniyle ılımlı bir
görünüm sunmaktadır. IMF ve EIU’nin 2018 yılına kadar olan
projeksiyonları da bu görüşümüzle paralellik göstermektedir.
Ayrıca, Rusya Ekonomi Bakanlığı projeksiyonlarına göre doğalgaz
satış fiyatları 2014 yılında 349 dolar / bin metreküp, 2015-2017
dönemlerinde de sırasıyla 316, 307 ve 302 dolar / bin metreküp
olarak gerçekleşecek.
Avrupa
16**
25
8
16
Dünya
5***
12
3
3,6
(*) Haziran 2014 itibari ile
(**) Kapasite payı, Haziran 2014
(***) Kapasite payı, Haziran 2014 itibari ile (Çin hariç)
IMF: Doğal gaz, $/1000 m3
20
Bu
grafiği arkaya taşıyalım. Yerine, Türkiye cam üretimine
18,1
17,8
17,8
17,8
17,8
17,8
17,8
17,8
17,3 Mesela, son 10 yıla kadar belli bir
yönelik grafik koyalım.
15,6 yıllık ort rakamı bar olarak koyalım. Yanına da,
dönem alıp
son 10 yılın ortalamasını koyalım. Bir grafik de, üretimin
15
dağılım grafiği olsun.
$/mmbtu
Türkiye cam sektörü, son 10 yılda üretimini yaklaşık %140
oranında arttırarak, dünya cam sektöründe etkin konuma
gelmiştir. Yurt içi üretim kapasitesinin %50’si düzcam, %32’si
cam ambalaj, %16’sı cam ev eşyası, %2’lik kısmı ise cam elyaftan
oluşmaktadır. Türkiye ve çevre ülkelerdeki yatırımlar ile üretim
kapasitesi 4 milyon tonu aşan sektör, camın ana sahalarındaki
büyüklükleri ile dünyanın ve Avrupa’nın ilk 10’u arasında yer
almayı başarmaktadır. Türkiye cam sektörü, yaklaşık 2,3 milyar $
üretim değeri ile, Türkiye ekonomisinin %0,3’ünü üretmekte ve
yaklaşık 20 bin kişiye istihdam yaratmaktadır.
Türkiye
70
65
80
75
Düzcam
Cam Ev Eşyası
Cam Ambalaj
Soda Külü
11,2
10,6
10
12,0
8,2
10,8
10,8
10,8
10,8
4,3
4,2
4,2
10,8
10,8
10,8
9,4
5
4,4
4,7
4
3,7
4,5
4,2
4,9
2,8
0
2010
2012
2014
Almanya'da Rus Gazı
2016
2018
Endonezya'da Japon Gazı
ABD İç Pazar
EIU: Doğal gaz (US$/mBtu)
20
16,6
16,0
15,7
14,7
15,3
14,6
13,5
15
US$/mBtu
Şişecam, Türk cam sektörünün tüketimini karşılamakla kalmayıp,
başta komşu ülkeler olmak üzere yüksek miktarda da ihracat
yapmaktadır. Merkez Doğu Avrupa, Rusya, Doğu bloğu ülkeleri
ve Orta Doğu-Kuzey Afrika’da pazarın liderliğini üstlenmektedir.
Türkiye düz cam sektörü, Rusya’nın 1,8 milyon tonluk
tüketiminden sonra, yaklaşık 1,1 milyon ton tüketimiyle Orta
Avrupa’daki ikinci en büyük pazardır.
Pazar Payları (%) *
10,8
10
11,5
11,8
10,5
11,0
11,1
13,0
11,0
10,0
9,8
4,8
5,2
8,3
4,4
5
4,0
3,7
4,4
4,3
4,5
2,8
0
2010
2012
2014
2016
2018
Sıvılaştırılmış Doğal Gaz (US$/mBtu, Japonya)
Doğal Gaz (US$/mBtu, Avrupa)
Doğal Gaz (US$/mBtu, ABD)
21
12.09.2014
Yıllar itibariyle cam sektörü ihracatı (Değer)
Türk cam sektörü, üretim kapasitesi olarak, cam ev eşyasında
dünyada 3., cam ambalajda 5., düzcamda 6. ve cam elyafta
12. konumunda bulunmaktadır.
1100
1000
800
700
600
500
2013 yılından itibaren toparlanmaya başlayan sektör ihracatı,
2014 yılı ilk yarısında geçen yıla oranla %14 artmıştır. Cam
sektörünün 2014 yılı ihracat hedefi 1,2 milyar $; 2023 ihracat
hedefi ise 2,5 milyar $’dır. Önümüzdeki 10 yılda, cam
sektörünün ihracatını yılda ortalama %9 artırması ile hedefe
ulaşması mümkün görünmektedir.
İhracatta zayıflamaya neden olabilecek risk bölgeleri olarak,
zayıf AB görünümünde Almanya ve Fransa; artan jeopolitik
risklerde de Irak, Rusya ve Ukrayna pazarları ön plana çıkıyor.
Ancak, jeopolitik riskler tarafında, Rusya bölgesi, Türkiye’nin
yaptırımlara alternatif bölge haline gelmesiyle olumlu bir
seçeneğe dönüşebilir.
Rusya’ya ek olarak, AB bölgesinde daha iyimser bir görünüm
sunan İngiltere ile İtalya, İspanya, Hollanda, Belçika ve
Polonya’nın yanısıra, MENA bölgesi aşağı yönlü riskleri
dengeleyici ihracat pazarları olarak görülebilir.
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
400
2003
2013 yılında Türkiye geneli cam sektörü ihracatı, 576 milyon
ton ile 816 milyon $ düzeyinde gerçekleşmiştir. 2014 yılı
Ocak-Haziran döneminde ise, 313 bin ton ile 456 milyon $
ihracat gerçekleştirilmiştir. Sektör ihracatı, bir önceki yılın
aynı dönemine göre miktar bazında %10, değer bazında ise
%14 artmıştır. En fazla ihracat yapılan ülkeler ise Almanya,
İtalya, İngiltere, Irak ve Fransa olmuştur.
Milyon $
900
Türkiye’nin cam sektöründe en fazla ihracat yaptığı ülkelerin
başında Almanya, İtalya, Fransa, İngiltere ve Irak gelmektedir.
İhracat kırılımı 2013
4%
14%
49%
14%
9%
5%
6%
Avrupa
Kuzey Amerika
Güney Amerika
Kuzey Afrika
Asya
Orta Doğu
Diğer
Türkiye’de 2013 itibari ile ihracat yapılan ülkeler
10%
6%
6%
6%
4%
4%
4%
49%
4%
Diğer
Fransa
ABD
Azerbaycan
4%
Almanya
İngiltere
Bulgaristan
İsrail
4%
İtalya
Irak
Rusya
22
12.09.2014
Tavs iye
Fiyat
Hedef Fiyat
Yüks eliş Potans iyeli
TRKCM
AL
2,65
3,20
20,8%
ANACM
EKLE
1,72
2,05
19,2%
SISE
TUT
2,90
3,30
13,8%
SODA
TUT
3,60
3,80
5,6%
Trakya Cam, en beğendimiz hisse olarak karşımıza çıkıyor.
Önümüzdeki dönemde yeni satın almalar ve kurulacak yeni
üretim hatlarının, Trakya Cam için orta vadede olumlu
yansıyacağını düşünüyoruz. Trakya Cam’ın büyüme hikâyesini
beğeniyor ve ‘AL’ tavsiyesi veriyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı
(%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde
ettiğimiz 3,20 TL'lik hedef değer, otomotiv ve inşaat sektörlerine
yassı cam üretimi yapan şirket için %20 getiri potansiyeline
işaret ediyor.
Yılbaşı itibariyle relatif getiri
SISE
TRKCM
ANACM
SODA
XU100
---
7,2%
19,0%
-37,0%
-1,1%
SISE
TRKCM
-7,2%
---
11,8%
-44,2%
-8,3%
ANACM
-19,0%
-11,8%
---
-56,0%
-20,1%
SODA
37,0%
44,2%
56,0%
---
35,9%
XU100
1,1%
8,3%
20,1%
-35,9%
---
Anadolu Cam için 2,05 TL’lik fiyatla EKLE önerisi veriyoruz.
Her ne kadar yurt içi tarafta rekabetçi bir ortamda faaliyetlerini
sürdürse de, cazip değerleme sebebiyle Anadolu Cam’ı
beğeniyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket
Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 2,05 TL'lik
hedef fiyat, cam ambalaj üretimi yapan şirket için %19'luk bir
getiri potansiyeli sunuyor.
12 aylık relaitf geitiri
Şişe Cam %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor.
SODA
XU100
28,5%
-57,1%
0,8%
TRKCM
9,1%
---
37,6%
-48,1%
9,9%
ANACM
-28,5%
-37,6%
---
-85,7%
-27,8%
SODA
57,1%
48,1%
85,7%
---
57,9%
XU100
-0,8%
-9,9%
27,8%
-57,9%
---
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
XU100
160
140
120
100
80
60
22.08.2014
22.07.2014
22.06.2014
22.05.2014
22.04.2014
22.03.2014
22.02.2014
22.01.2014
22.12.2013
22.11.2013
22.10.2013
40
22.09.2013
Soda satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını euro olarak
gerçeklestiren Soda, zayıf TL’den olumlu etkilenmektedir. Soda,
yılbaşından bu yana endeksin %33 üzerinde getiri sağlamış
görünüyor. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket
Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,80 TL'lik
hedef fiyata göre %6’lık sınırlı bir getiri potansiyeli sunduğunu
düşünüyor ve Soda hisse senetleri için “TUT” tavsiyesi veriyoruz.
ANACM
-9,1%
22.08.2013
Soda’nın getirisi %6 ile sınırlı.
TRKCM
---
180
22.07.2013
Şişe Cam'ın dikey entegre iş yapısına ek olarak, şirket satın alma
ve kapasite artışları ile gelişmekte olan pazarlara açılarak küresel
oyuncu olma hedefini beğeniyor olmakla birlikte, şirkete ilişkin
olumlu beklentilerin hisse fiyatına yansımış olduğunu
düşünüyoruz. Hedef NAD’ine %10 holding iskontosu
uygulayarak ulaştığımız hisse başına 3,30 TL hedef fiyatımıza
göre %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor.
SISE
SISE
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
23
12.09.2014
TRAKYA CAM
Türkiye’de (7), diğerleri Rusya, Bulgaristan, Mısır ve Hindistan’da olmak üzere,
11 düzcam üretim hattı üzerinde 2,33 milyon ton toplam kapasiteyle faaliyet
göstermektedir. Ürün bazında düzcam satışları, ağırlıklı inşaat camları (%73),
cam ev eşyası (%3) ve otomotiv camıdır (%24). 2014 yılı ilk yarısında, 1,5 milyon
ton temel cam ile 6,5 milyon m2 otomotiv camı üretimi gerçekleştirmiştir. Trakya
Cam, üretim kapasitesiyle dünya 6.’sı, Avrupa'da ise 4. büyük firmadır.
Rusya’da en yüksek tutarda düzcam tüketimi yaklaşık 2 milyon ton ile Asya’da
olup, bunu 1,8 milyon tonla Türkiye takip etmektedir. GSMH artışı düzcam
tüketim artışındaki temel faktör olup, Rusya ve Doğu Avrupa ülkeleri bu
anlamda büyüme potansiyeli taşıyan pazarlardır.
Trakya Cam yeni yatırımlar ile büyümeye devam ediyor. Trakya Cam, Ankara
Polatlı’daki 290K tonluk düzcam hattının 20 Mart 2014 tarihi itibariyle üretime
başlaması ile birlikte yurt içindeki toplam düzcam üretim hattı sayısını 7’ye
çıkarmıştır. Böylelikle, şirketin yurt içi toplam üretim kapasitesi %198 artarak
yıllık 1,83 milyon tona ulaşmıştır. Ayrıca, Rusya’da 230K tonluk düzcam hattı da
15 Mayıs 2014 tarihinde tamamlanmıştır. Bulgaristan‘daki 240K tonluk ikinci
hattın ise üçüncü çeyrekte ticari üretime başlaması planlanıyor. Eklenen bu yeni
kapasiteler ile birlikte Trakya Cam’ın yurt dışı toplam kapasitesi %115’lik artış ile
880K tona ulaşacak. Böylece, şirketin toplam yurt dışı kapasitesi %18’den
%32’ye çıkmış olacak.
3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin
yanısıra Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü
destekleyeceğini düşünüyoruz. Türkiye inşaat sektörü ve Avrupa’da talebin
daha yüksek olmasının, düzcam üreticilerinin 2014 ilk yarısını iyi geçirmesini
sağladığını görüyoruz. Trakya Cam’ın yurt içi satışlarının %70’ini inşaat sektörüne
yapılan düzcam satışları oluşturuyor. Bu yıl artış gösteren konut satışlarında
geçen yıl gerçekleşen %63’lük artışın yarattığı baz etkisi sebebiyle inşaat
sektöründe daha az cazip büyüme rakamları beklememize karşın, 3. Havalimanı,
3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanısıra Kentsel
Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü destekleyeceğini
düşünüyoruz. Diğer taraftan, Trakya Cam’ın oto cam müşterilerini daha çok
Avrupa pazarına ihracat yapan otomotiv üreticilerinin oluşturması nedeniyle,
yurt içi oto pazarındaki talep üzerindeki baskıların TRKCM’a etkisinin sınırlı
kalacağını düşünüyoruz.
2015’te marjlardaki iyileşmenin devamını bekliyoruz. TL’nin dolar ve euro
karsısında değer kaybetmesi ve Romanya’dan ithal edilen ucuz camlara
başlatılan anti-damping uygulaması, Trakya Cam’ın Avrupa’dan gelen ucuz ithal
camlarla rekabet gücünü daha da artırmıştır. Cirodaki büyümenin, fiyat ve hacim
artışlarının etkisi ile 2015’te de sürmesini bekliyoruz. Geçtiğimiz yıl Mayıs ayında
satın alınan Alman oto cam firması Fritz’in olumlu katkısı, ihracatın artması ve
Almanya, Ankara ve Rusya’daki yeni kapasitelerin de etkisiyle birlikte, 2015
yılında marjlardaki iyileşmenin devamını bekliyoruz.
AL
Hedef Fiyat: 3,20 TL
Fiyat
BIST-100
US$ (MB Alış):
52 Hafta Yüksek:
52 Hafta Düşük:
BİST Kodu:
TL
2,65
78.966
2,162
2,79
1,84
TRKCM
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Piyasa Değeri (TL Mn):
Piyasa Değeri (US$ Mn):
Halka Açıklık Oranı (%):
Halka Açık PD (TL Mn):
Halka Açık PD (US$ Mn):
739,0
1.958,4
893,2
28
548,3
250,1
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
S1A
1,9
0,4
0,9
7,66
3,64
Beta
Yıllık Volatilite (Hisse)
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,75
0,34
0,30
1,33
0,82
S1Y
10,4
7,0
0,6
3,0
YB
23,0
13,3
2,3
0,7
2,7
0,6
2,4
2,1
0,5
1,8
1,5
9-13
11-13
1-14
3-14
5-14
Hisse Fiyatı (TL)
Trakya Cam, en beğendiğimiz hisse olarak ön plana çıkıyor. Önümüzdeki
dönemde yeni satın almalar ve kurulacak yeni üretim hatlarının Trakya Cam için
orta vadede olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Trakya Cam’ın büyüme
hikâyesini beğeniyor ve ‘AL’ tavsiyesi veriyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,20 TL'lik
hedef değer, otomotiv ve inşaat sektörlerine yassı cam üretimi yapan şirket için
%20 getiri potansiyeline işaret ediyor.
US$
1,21
110
105
100
7-14
0,4
9-14
BIST100 Relatif
TRKCM
Cam Sektör Endeksi
95
90
85
80
75
70
65
60
01.08.2011
01.08.2012
01.08.2013
01.08.2014
24
ANADOLU CAM
Bira, şarap, su, maden suyu, ilaç ve kozmetik, alkollü içecekler, gıda, süt sektörü
için çeşitli hacim ve renklerde cam ambalaj üretimi ve satışı yapmaktadır. %80’i
Şişecam’ın hissedarlığında olan şirketin %20’si halka açık bulunmaktadır. Şirket
Türkiye, Rusya ve BDT'de 10 üretim tesisiyle (Türkiye’de 3, Rusya’da 5, Gürcistan
ve Ukrayna’da 1) faaliyet göstermektedir. Üretimin %81’i şişe, %13,5’i gıda, %5,5
sağlık sektörüne aittir.
Anadolu Cam’ın yaklaşık 2,2 milyon ton yıllık üretim kapasitesi vardır; bunun
yıllık 920K tonu Türkiye’de yerleşik olan 3 fabrikadan, 1,3 milyon ton yıllık
üretim kapasitesi ise Rusya Federasyonu’nda 5, Gürcistan ve Ukrayna’da 1’er
fabrikadan elde edilmektedir. Gürcistan’da yer alan Mina Fabrikası’ndaki ilave
kapasite yatırımı ise 10 Nisan 2014 tarihi itibari ile tamamlanmıştır.
Cam ambalaj sektörü, dünyadaki toplam cam tüketiminin %50’sinden fazlasını
içermektedir. Türkiye’deki kişi başına düşen ortalama cam ambalaj tüketimi 11
kg ile düşük miktarda seyretse de, Avrupa’da kişi başına düşen ortalama cam
ambalajı tüketimi 45 kg’dır. Türkiye’deki cam ambalaj sektörü, daha çok yiyecek
içecek sektöründe kullanılmaktadır.
Yılda 60 milyon ton cam ambalaj tüketimi olmaktadır. Üç büyük şirket küresel
piyasanın %40’ını oluşturmaktadır. Şişe Cam ise, küresel pazarın %3’üne sahiptir.
Doğu Avrupa, Avrupa Birliği’ne erişim kolaylığı sebebiyle yüksek büyüme
potansiyeli olan bir pazardır. Cam, toplam ambalaj sektörünün yaklaşık %30’unu
oluşturmaktadır.
Cam sektörünün, talepteki iyileşmeye paralel olarak ürün fiyatlarında yapılan
artışların sonucu, 2014 yılı ilk yarısında görünür bir iyileşme ortaya koyduğunu
söyleyebiliriz. Rusya’da cam ambalaj hariç (Rusya’da bira pazarında yapılan
düzenlemeler) hemen hemen tüm segmentlerde talep artışı görülürken, en fazla
artış inşaatın katkısıyla düzcam tarafında gerçekleşmiştir. Rusya hükümet
politikası olarak, bira tüketimi ve düşen nüfus tehditi karşısında son yıllarda
alkol karşıtı kampanya yürütmekte ve bu durum bira satış hacimlerine olumsuz
yansısa da, cam ambalaj sektörü ekonomik dalgalanmalardan görece daha az
etkilenmektedir.
EKLE
Hedef Fiyat: 2,05 TL
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Piyasa Değeri (TL Mn):
Piyasa Değeri (US$ Mn):
Halka Açıklık Oranı (%):
Halka Açık PD (TL Mn):
Halka Açık PD (US$ Mn):
S1A
0,0
-1,5
0,0
2,09
0,99
Beta
Yıllık Volatilite (Hisse)
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,95
0,32
0,30
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
9-13
Şirket, kar marjının yüksek olduğu yüksek alkollü içecekler piyasasına ağırlık
verecek. Anadolu Cam, yurt içi tarafta Ciner Grubu’nun cam ambalaj yatırımları
sonrasında daha rekabetçi bir ortamda faaliyetlerine devam ederken; Rusya’da
bira pazarında uygulanmaya başlanan yasal sıkılaştırmalar sonucunda hacim
büyümelerinde zayıflama göstermektedir. Şirket, kar marjının daha yüksek
olduğu yüksek alkollü içecekler piyasasına ağırlık vererek bira segmentindeki
kaybını azaltmayı hedeflerken, su pazarında pet şişeden cam şişeye yöneliş
Anadolu Cam için potansiyel yaratmaktadır.
110
1,17
0,63
S1Y
-0,5
-3,6
0,0
YB
-16,6
-23,2
-1,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
11-13
1-14
3-14
Hisse Fiyatı (TL)
120
US$
0,78
444,0
763,7
348,3
20
152,7
69,7
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
Şirketin üretim maliyetlerinin %20’sini enerji kalemi oluşturmaktadır. Doğalgaz
fiyatlarında bu yıl artış beklememekle birlikte, üretimin büyük bir bölümünün
Rusya’da olmasından dolayı, Türkiye’deki doğalgaz fiyat artışlarının şirketin
maliyetlerine etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz.
Anadolu Cam için hedef fiyatımız 2,05 TL. Her ne kadar yurt içi tarafta rekabetçi
bir ortamda faaliyetlerini sürdürse de, cazip değerleme sebebiyle Anadolu Cam’ı
beğeniyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25)
değerleme metodu ile elde ettiğimiz 2,05 TL'lik hedef fiyat, cam ambalaj üretimi
yapan şirket için %19'luk bir getiri potansiyeli sunuyor.
TL
1,72
78.966
2,162
2,31
1,41
ANACM
Fiyat
BIST-100
US$ (MB Alış):
52 Hafta Yüksek:
52 Hafta Düşük:
BİST Kodu:
5-14
7-14
0,3
9-14
BIST100 Relatif
ANACM
Cam Sektör Endeksi
100
90
80
70
60
50
01.08.2011
01.08.2012
01.08.2013
01.08.2014
25
12.09.2014
ŞiŞECAM
Şişecam düzcam, cam ambalaj, cam ev eşyası ve cam kimyasalları
segmentlerinde aralarında Türkiye, Rusya, Bulgaristan, Mısır ve Gürcistan’ın da
bulunduğu 9 ülkede faaliyet göstermektedir. Uluslararası satışların toplam
içerisindeki payının %50’ye yaklaştığı şirketin çok sayıda gelişmekte olan ülkenin
cam sektörlerine doğrudan yatırım yapmak için iyi bir araç olduğunu
düşünüyoruz.
1Y14 itibariyle ihracat 434 milyon dolar seviyesinde. Şişecam Topluluğu, ilk
yarıda yurt içi ve yurt dışındaki kuruluşlarında toplam 1.8 milyon ton cam, 1
milyon ton soda, 1.9 milyon ton endüstriyel hammadde üretimi gerçekleştirdi.
Şişecam'ın Türkiye'den yapılan ihracatı 1Y14 itibariyle 434 milyon dolar
seviyesinde gerçekleşti.
Şirketin ürün çeşitlendirme ile ilgili devam eden çabalarına rağmen Rusya’da
bira satışlarında devam eden zayıflık, cam ambalaj segmentinin büyümesini
yavaşlatabilir. Ancak, Trakya Cam ve Paşabahçe’nin yeni kapasitelerinin devreye
girmesi, cam ambalaj ve kimyasallar segmentinde güçlü seyreden yurt içi talep
ve ihracatın desteğiyle bu durumun dengelenmeye çalışılacağını düşünüyoruz.
Doğalgaz zammının marjlarda sınırlı etki yaratacağını düşünüyoruz. Bu yıl
doğalgaz artışı öngörmemekle birlikte, şirketin maliyet artışlarının üstesinden
gelme yeteneği ve yurt dışı tesislerdeki yatay doğalgaz fiyatları sayesinde, olası
artışın 2014 yılı VAFÖK marjında sınırlı etkisi olacağını düşünüyoruz.
Düzcam segmentinde yeni fabrikaların devreye girmesiyle, düzcam ve cam eşya
segmentlerindeki kapasite artışlarına bağlı olarak, önümüzdeki yıl Şişecam'ın
konsolide satış gelirlerine olumlu yansımasını bekliyoruz. Ancak, Rusya
pazarındaki zayıf talep cam ambalaj segmentinin satış gelirlerindeki büyümenin
yavaşlaması açısından bir risk unsuru olmaya devam ediyor. Öte yandan, Ciner
Grup'un yurt içi piyasaya girişinin sınırlı kapasitesi sebebiyle henüz bir tehdit
oluşturmadığını düşünüyoruz. Ayrıca, Şişecam'ın 117,000m2 Beykoz arsası ve
%72 bağlı ortağı Çayırova Cam'ın sahip olduğu arsanın satışı veya başka
opsiyonlar için değerlendirme süreci devam etmekte olup, Paşabahçe'nin halka
açılması ile ortaya çıkacak gizli değerin de şirket için katalist bir unsur olduğu
söylenebilir.
Şişecam 3,30 TL hedef fiyatımıza göre %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret
ediyor. Şişecam'ın dikey entegre iş yapısı ve şirket satın alma ve kapasite
artışları ile gelişmekte olan pazarlara açılarak küresel oyuncu olma hedefini
beğeniyor olmakla birlikte, şirkete ilişkin olumlu beklentilerin hisse fiyatına
yansımış olduğunu düşünüyoruz. Hedef NAD’ine %10 holding iskontosu
uygulayarak ulaştığımız hisse başına 3,30 TL hedef fiyatımıza göre %13 ile sınırlı
getiri potansiyeline işaret ediyor.
TUT
Hedef Fiyat: 3,30 TL
Fiyat
BIST-100
US$ (MB Alış):
52 Hafta Yüksek:
52 Hafta Düşük:
BİST Kodu:
TL
2,90
78.966
2,162
3,13
2,08
SISE
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Piyasa Değeri (TL Mn):
Piyasa Değeri (US$ Mn):
Halka Açıklık Oranı (%):
Halka Açık PD (TL Mn):
Halka Açık PD (US$ Mn):
1.700,0
4.930,0
2.248,7
29
1.429,7
652,1
US$
1,32
1,53
0,93
S1A
-1,4
-2,9
-0,6
15,05
7,10
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
Beta
Yıllık Volatilite (Hisse)
Yıllık Volatilite (BIST-100)
S1Y
8,3
5,0
0,5
YB
4,1
-4,1
0,4
0,85
0,34
0,30
3,6
1,0
3,3
0,9
3,0
0,8
2,7
0,7
2,4
0,6
2,1
0,5
1,8
9-13
11-13
1-14
3-14
Hisse Fiyatı (TL)
110
5-14
7-14
0,4
9-14
BIST100 Relatif
SISE
Cam Sektör Endeksi
100
90
80
70
60
01.08.2011
01.08.2012
01.08.2013
01.08.2014
26
12.09.2014
SODA SANAYİ
Şirket soda külü, krom bileşikleri, endüstriyel hammadde ve cam elyaf
üretmektedir. Soda külü iş kolunda, grubun üretim kapasitesi yıllık 2,06 milyon
tondur. Avrupa’da 4., dünya çapında ise 10. en büyük soda üreticisidir. Soda
Sanayi, dünyanın lider Sodyum Bikromat ve Bazik Krom Sülfat üreticisi
konumundadır. Türkiye, Bosna-Hersek, Bulgaristan ve İtalya olmak üzere toplam
dört ülkede faaliyet göstermektedir.
Şirketin satışını yaptığı ürünler ağırlıklı olarak otomotiv, deterjan ve cam
sektöründe kullanılmaktadır. Ülkelerin ekonomik toparlanması ve talep artışının
etkisi, şirket satışlarına katkı sağlamaktadır. Son yıllarda ABD’de otomotiv
sektöründeki toparlanma görülmekle birlikte, Çin’de düzcam, otomotiv ve
deterjan sektörü soda talebini artırmaktadır. Türkiye’de ise deterjan sektörünün
performansı cam talebine göre daha başarılıdır.
Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. Soda külü en çok cam
endüstrisinde kullanılmakta olup, sırasıyla temizlik ürünleri ve diğer kimyasal
madde üretimlerinde de kullanılmaktadır. Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı
büyümektedir. 2015 yılı için, bu büyümenin daha çok Çin ve Hindistan kaynaklı
olması beklenmektedir. Krom kimyasalları daha çok deri, metal kaplama ve
tahta koruma endüstrilerinde kullanılmaktadır. Global krom kimyasalları talep
artışının ise yılda %1-1,5 civarında olması beklenmektedir.
TUT
Hedef Fiyat: 3,80 TL
Fiyat
BIST-100
US$ (MB Alış):
52 Hafta Yüksek:
52 Hafta Düşük:
BİST Kodu:
TL
3,60
78.966
2,162
3,81
2,28
SODA
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
Piyasa Değeri (TL Mn):
Piyasa Değeri (US$ Mn):
Halka Açıklık Oranı (%):
Halka Açık PD (TL Mn):
Halka Açık PD (US$ Mn):
503,0
1.810,8
825,9
10
181,1
82,6
Hindistan'da soda sektörü olumlu performans sergilemekte ve ülkedeki büyük
firmalar yeni cam ve deterjan fabrikalarını almaya devam etmektedir. Türkiye'de
ise, deterjan sektörünün güçlü talebi sürmektedir. Irak-Suriye olmak üzere
Ortadoğu toz deterjan pazarına yönelik üretim yapan Türkiye'deki fabrikaların
performansı da sodaya olan talebin yönünü olumlu etkilemektedir.
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BIST-100 Relatif Getiri (%):
Ort. İşlem Hacmi (TL Mn):
Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn):
S1A
-0,8
-2,4
-0,4
1,63
0,78
Şirket, yıllık 70 bin ton ek soda külü kapasite artırım projesi ve yıllık 35 bin tonluk
ek Sodyum Bikarbonat kapasite artırımı projelerini tamamladı. Ayrıca, enerji
tasarrufu sağlamak adına, kurulmakta olan yeni buhar türbinlerinin inşası
devam etmektedir.
Beta
Yıllık Volatilite (Hisse)
Yıllık Volatilite (BIST-100)
0,53
0,32
0,30
Soda Sanayi, 3,80 TL‘lik hedef fiyatımıza göre %6’lık sınırlı getiri potansiyeli
sunuyor. Satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını euro olarak gerçeklestiren
Soda, zayıf TL’den olumlu etkilenmektedir. Soda, yılbaşından bu yana endeksin
%35 üzerinde getiri sağlamıştır. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket
Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,80 TL'lik hedef fiyata göre
%6’lık sınırlı getiri potansiyeli sunduğunu düşünüyor ve Soda hisse senetleri için
“TUT” tavsiyesi veriyoruz.
4,0
US$
1,64
1,82
1,12
S1Y
42,5
38,1
2,6
YB
57,0
44,6
5,7
1,0
0,9
3,5
0,8
3,0
0,7
2,5
2,0
9-13
0,6
11-13
1-14
3-14
Hisse Fiyatı (TL)
5-14
7-14
0,5
9-14
BIST100 Relatif
180
SODA
160
Cam Sektör Endeksi
140
120
100
80
60
01.08.2011
01.08.2012
01.08.2013
01.08.2014
27
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL
:
AZALT :
%20,01 ve üzeri artış
EKLE :
%10,01 ile %20 aralığında artış
TUT
: -%10 ile %10 aralığında değişim
-%10,01 ile -%20 aralığında azalma
SAT
-%20,01 ve üzeri azalma
İZLE
:
:
Nötr
ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve
getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize
uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
KÜNYE
Banu KIVCI TOKALI
Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü
[email protected]
+90 212 314 81 88
İlknur HAYIR TURHAN
Yönetmen
[email protected]
+90 212 314 81 85
Cüneyt MEHMETOĞLU
Uzman Yardımcısı
[email protected]
+90 212 314 87 31
Ozan DOĞAN
Uzman
[email protected]
+90 212 314 87 30
Maral HAÇİKOĞLU
Uzman Yardımcısı
[email protected]
+90 212 314 81 83
Furkan OKUMUŞ
Uzman Yardımcısı
[email protected]
+90 212 314 81 86
Mert OSKAN
Uzman Yardımcısı
[email protected]
+90 212 314 82 88
Download

buradaki - Halk Yatırım