ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş.
Halka Arz Fiyat Tespit Raporuna İlişkin
Değerlendirme Raporu
6 Kasım 2014
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
1
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
1 ) Raporun Amacı
İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1 no’lu Pay Tebliği’nin 29.maddesi
çerçevesinde hazırlanmış olup, halka arza aracılık eden A1 Capital Menkul Değerler A.Ş.’nin
hazırlayarak 3 Kasım 2011 tarihinde Kamu Aydınlatma Platformunda (KAP) yayınladığı
Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş.’nin (PSDTC) Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek
amacıyla hazırlanmıştır.
Değerlendirme raporumuz yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da
teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri, izahnamenin tüm parçalarını ve
izahname eklerini inceleyerek kararlarını vermelidirler.
Bu rapor değere ilişkin herhangi bir görüş içermemekte olup, raporda yer alan
değerlendirmeler herhangi bir tavsiye niteliği taşımamaktadır. Raporda yer alan Şirket
verilerinin gerçeği yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme
yapılmamıştır.
2 ) Şirket Hakkında Özet Bilgiler
Şirket 2001 yılında Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanı ile kurularak faaliyetine başlamıştır.
Şirket, esas itibariyle ana faaliyet konusu kireç üretimi olan Öztüre Grubu (“Öztüre Holding
ve iştirakleri”) şirketlerinin dış ticaret işlemlerini gerçekleştirmek amacıyla kurulmuş, önce
kendi grup şirketlerinin ihracat ve ithalatlarını gerçekleştirmiş, zaman içinde İzmir ilindeki
genellikle tekstil ve konfeksiyon sektöründe ihracat yapan grup dışındaki firmaların da
ihracatlarına aracılık yapmaya başlamıştır.
Kuruluşunu takip eden yıl Dış Ticaret Sermaye Şirketi (“DTSŞ”) statüsü hakkını kazanmış ve
daha sonraki yıllarda şartları taşımaya devam ettiğinden 2003 yılından bu yana halen DTSŞ
statüsü ile faaliyetlerine devam etmektedir.
Diğer taraftan Ege bölgesi konfeksiyon ihracat sektörünün önde gelen firmaları arasında olan
ve 30 yıldır faaliyet gösteren Roteks Grubunun (“Roteks ve Spot Tekstil ile diğer iştirakleri”)
ihracatlarını gerçekleştirmek üzere kurulan Status Dış Ticaret A.Ş. de 2003 yılında DTSŞ
statüsünü kazanmıştır.
Öztüre Grubu ile Roteks Grubu 2005 yılında dış ticaret konusunda güçlerini birleştirme kararı
almış olup önce Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanını Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. olarak
değiştirmiş, ardından da devir yoluyla birleşme hükümleri uyarınca Status Dış Ticaret A.Ş.,
Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş.’ye devir olmuştur.
Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş.’nin ana faaliyet konusu, DTSŞ statüsünde ağırlıklı olarak
tekstil ve konfeksiyon olmak üzere çeşitli sektörlerde faaliyet gösteren imalatçıların ihracat
işlemlerine aracılık ederek, müşterilerinin adına ihracat işlemlerinden dolayı vergi
dairelerinden alacakları KDV iadelerini tahsil etmektir. Şirket aynı statü ile ithalat işlemlerine
de aracılık hizmeti vermektedir. Ayrıca zaman zaman ihracatına aracılık yaptığı müşterisi
imalatçı firmaların KDV iadesi ve ihracat alacaklarına karşılık avans hizmeti de sunmaktadır.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
2
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Şirketin 31.12.2013 ve 30.06.2014 tarihleri itibariyle işlem hacminin % 94,30’u konfeksiyon,
hazır giyim ve tekstil sektöründeki işlemlerden oluşmaktadır.
31.12.2013
Sektörel Dağılım
30.06.2014
Pay
(%)
İhracat Tutarı (USD)
İhracat Tutarı (TL)
Pay (%)
İhracat Tutarı (USD)
706.311.715
1.340.616.650
87,21%
382.404.015
Tekstil ve Hammaddeleri
57.213.663
108.594.531
7,06%
33.891.083
61.593.725
4,01%
Makine ve Aksamları
14.902.038
28.284.849
1,84%
11.519.883
25.331.780
1,65%
Çimento ve Toprak Ürünleri
16.184.144
30.718.353
2,00%
10.241.226
21.915.992
1,43%
Deri ve Deri Mamülleri
5.875.695
11.152.377
0,73%
2.828.462
7.625.238
0,50%
Maden ve Metaller
1.190.660
2.259.935
0,15%
595.438
1.310.296
0,09%
Plastik ve Kauçuktan Ürünler
8.232.401
15.625.529
1,02%
0
0
0,00%
1.537.252.224 100,00%
441.480.107
Hazır Giyim ve Konfeksiyon
Toplam
809.910.316
İhracat Tutarı (TL)
825.027.801 53,67%
942.804.832 61,33%
İhracatına aracılık hizmeti verdiği imalatçı ihracatçı müşterileri için Şirketin yıllar itibariyle
aracılığını gerçekleştirdiği ihracat tutarlarının ABD Doları cinsinden gelişimi aşağıda
gösterilmektedir:
Yıl
İhracat Miktarı
(000 000 usd)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2013/06
2014/06
532
596
732
731
593
557
676
680
810
402
441
*
12,03%
22,82%
-0,14%
-18,88%
-6,07%
21,36%
0,59%
19,12%
Değişim
9,70%
Şirketin gelirleri aracılık ettiği ihracat ve ithalat işlemlerine bağlı olup, şirketin dönemler
itibariyle elde ettiği gelirlere esas olan işlemlerin büyüklükleri aşağıdaki tabloda
gösterilmektedir:
İhracat İşlem Adedi
İhracat İşlem Büyüklüğü (usd)
İthalat İşlem Adedi
İthalat İşlem Büyüklüğü (usd)
31.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
30.06.2013
30.06.2014
14.993
16.979
20.033
10.162
11.296
676.072.732
680.053.290
809.910.316
401.819.929
441.480.108
9
2
1
1
0
439.226
161.455
82
82
0
KDV İadesi Ön Ödenmesine Esas Tutar (TL)
4.946.628
4.027.762
10.023.628
4.675.191
4.202.002
Mal Bedeli Ön Ödenmesine Esas Tutar (TL)
3.514.747
14.441.610
16.602.571
16.105.077
1.605.620
Şirketin satış gelirleri ana faaliyet konuları baz alınarak incelendiğinde; KDV iadesine aracılık
hizmet bedeli geliri, KDV iadesi alacağının erken ödenmesi ile mal bedelinin ön ödeme
gelirlerinden oluşmaktadır. Konsolide olmayan finansal tablolara göre analiz yapıldığında
şirketin dönemler itibariyle elde ettiği gelirler aşağıdaki tabloda gösterilmektedir:
Hizmet Gelirleri (TL)
31.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
30.06.2013
30.06.2014
İhracat Komisyon Geliri
2.807.155
2.856.745
3.667.602
1.668.691
2.118.587
İthalat Komisyon Geliri
95.580
55.653
66.639
20.216
27.831
KDV İadesi Erken Ödeme Geliri
55.521
150.208
216.631
126.417
64.910
Mal Bedeli Ön Ödeme Geliri
70.903
245.899
726.453
633.065
84.553
3.029.160
3.308.504
4.677.325
2.448.389
2.295.881
Toplam
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
3
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Hizmet Gelirlerinin Payı (%)
Kasım 2014
31.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
30.06.2013
30.06.2014
İhracat Komisyon Geliri
92,7%
86,3%
78,4%
68,2%
92,3%
İthalat Komisyon Geliri
3,2%
1,7%
1,4%
0,8%
1,2%
KDV İadesi Erken Ödeme Geliri
1,8%
4,5%
4,6%
5,2%
2,8%
Mal Bedeli Ön Ödeme Geliri
2,3%
7,4%
15,5%
25,9%
3,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Toplam
Şirket mevcut durumda 56 adet imalatçı-ihracatçı müşterisine hizmet vermekte olup çalışan
sayısı 30.06.2014 tarihi itibariyle 29’dur.
Şirketin kayıtlı sermaye tavanı 50.000.000 TL olup, çıkarılmış sermayesi 3.020.000 TL’dir.
Şirketin ortaklık yapısı aşağıda gösterilmektedir:
Ortağın Adı,Soyadı/Unvanı
Halka Arz Öncesi (TL)
Oranı (%)
Halka Arz Sonrası (TL)
Oranı (%)
Minereks Dış Ticaret A.Ş.
1.328.228,83
43,98%
1.328.228,83
29,52%
Roteks Tekstil İhr. San. Ve Tic. A.Ş.
1.238.200,00
41,00%
1.238.200,00
27,51%
Spot Tekstil San. ve Tic. A.Ş.
271.800,00
9,00%
271.800,00
6,04%
Nezih Öztüre
150.224,00
4,97%
150.224,00
3,34%
Vişne Maden San. Ve Tic. A.Ş.
10.692,07
0,35%
10.692,07
0,24%
Kimtaş Kireç San. Ve Tic. A.Ş.
7.128,05
0,24%
7.128,05
0,16%
Cem Öztüre
6.861,05
0,23%
6.861,05
0,15%
Ecmel Öztüre
0,15%
6.861,00
0,23%
6.861,00
Murat San
5,00
0,00%
5,00
0,00%
Halka Açık Kısım
0,00
0,00%
1.480.000
32,89%
3.020.000,00
100,00%
4.500.000,00
100,00%
Toplam
3 ) Mali Tablolar
Bilanço (000 TL)
Varlıklar
2012/12
2013/12
2014/06
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzerleri
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varlıklar
298.421
37.393
200.500
32.567
20.939
7.022
333.776
16.354
222.577
71.691
18.236
4.918
348.692
25.721
224.453
57.379
35.600
5.539
206
150
56
143
128
15
141
115
26
298.627
333.919
348.833
Duran Varlıklar
Sabit Kıymetler
Diğer Duran Varlıklar
Toplam Varlıklar
Tablo A1 Capital Fiyat Tespit Raporu ve Denetim Raporları kullanılarak hazırlanmıştır.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
4
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Yükümlülükler
2012/12
2013/12
2014/06
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
291.514
76.206
196.087
10.398
8.062
761
325.079
45.366
250.776
9.893
18.229
815
341.341
38.402
258.840
8.048
35.595
456
115
115
136
136
162
162
6.998
3.020
385
1.036
2.683
-792
666
8.704
3.020
385
1.140
4.308
-148
0
7.330
3.020
385
3.197
856
-128
0
298.627
333.919
348.833
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Uzun Vadeli Karşılıklar
Özkaynaklar
Ödenmiş Sermaye
Sermaye Düzeltme Farkları
Kısıtlanmış Yedekler
Net Dönem Karı/Zararı
Geçmiş Yıllar Kar/Zararı
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
Toplam Kaynaklar
Gelir Tablosu (000 TL)
Varlıklar
2012/12
Satışlar
89.170
Satışların Maliyeti
(87.044)
Brüt Kar
2.126
Genel Yönetim Giderleri
(3.337)
Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri
(1.505)
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler
50.141
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler
(42.187)
Esas Faaliyet Karı/Zararı
5.239
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
0
Finansal Gelirler
2.817
Finansal Giderler
(4.248)
Vergi Öncesi Kar
3.808
Vergiler
(727)
Vergi Gideri
(682)
Ertelenmiş Vergi Geliri/Gideri
(45)
Net Dönem Karı
3.081
Amortisman
36
FAVÖK (*)
(2.680)
(*) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler/(Giderler) hariç tutulmuştur.
2013/12
2013/06
2014/06
4.677
0
4.677
(3.057)
0
79.665
(78.305)
2.980
2.148
2.750
(2.858)
5.021
(713)
(672)
(41)
4.308
37
1.657
2.448
0
2.448
(1.113)
0
4.360
(3.555)
2.140
2.148
1.580
(1.892)
3.975
(424)
(309)
(114)
3.552
15
1.351
2.296
0
2.296
(1.461)
0
3.176
(2.702)
1.309
0
477
(664)
1.122
(265)
(276)
11
856
25
860
Tablo A1 Capital Fiyat Tespit Raporu ve Denetim Raporları kullanılarak hazırlanmıştır.
4 ) Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler
Şirketin halka arza ilişkin özet bilgileri aşağıdaki tabloda gösterilmektedir:
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
5
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye
3.020.000 TL
Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye
4.500.000 TL
Halka Arz Edilecek Pay Nominal Değeri
1.480.000 TL
Sermaye Artırımı
1.480.000 TL
Halka Arz Oranı
32,89%
Pay Başına Şirket Değeri
9,54 TL
Halka Arz İskontosu
21,30%
Halka Arz Fiyatı
7,50 TL
Halka Arz Öncesi Şirket Değeri
22.650.000 TL
Halka Arz Büyüklüğü
11.100.000 TL
Halka Arz Sonrası Şirket Değeri
33.750.000 TL
Halka Arz Tarihleri
06.11.2014-07.11.2014
Halka Arz Yöntemi
Borsa Birincil Piyasada Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış
Şirket ortakları bir yıl boyunca pay satmama taahhüdü
vermişlerdir. Şirket bir yıl boyunca bedelli sermaye artırımı
yapmayacaktır.
Taahhütler
Satışa Hazır Hale Getirilecek Pay Adedi
370.000 TL (Halka Arz Edilecek Payların % 25’i)
5 ) Şirketin Halka Arz Gelirini Kullanım Yerleri Hakkında Bilgi
Şirketin 3 Kasım 2014 tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformuna gönderdiği Sermaye
Artırımından Elde Edilecek/Edilen Fonun Kullanımına İlişkin Rapor çerçevesinde halka arz
süresi sonunda halka arz maliyetleri düşülerek elde edilecek kaynağın aşağıda belirtilen
işlemlerin gerçekleşmesinde değerlendirileceği yönetim kurulu tarafından kararlaştırılmıştır.
İşletme Sermayesinin Güçlendirilmesi
Şirket, müşterilerinin yurt dışına yapmış oldukları ihracatlarından doğan KDV iadeleri için
aracılık hizmeti vermektedir. Bu hizmetlerinden de hizmet bedeli almaktadır. Müşterilerinin
Şirketten, sigorta altına alınmış ihracat alacaklarının vadesi gelmeden taraflara ödenmesi
yönünde talepleri olabilmektedir. Şirket, bu taleplere ancak mevcut kaynakları
doğrultusunda cevap verebilmektedir. Özellikle İstanbul şubesinin açılmasıyla artması
beklenen ön ödeme hizmet bedelleri ödemeleri için halka arz gelirlerinin % 90’lık kısmının
kullanılması planlanmaktadır.
İstanbul Şube Yatırımları
Şirketin müşteri portföyünde yer alan ihracatçılar, ağırlıklı olarak İzmir ve çevre illerde
faaliyet göstermektedirler. Bunun yanı sıra Marmara Bölgesi ihracatçıları da Şirket için büyük
bir potansiyel oluşturmaktadır. İstanbul için geleceğe dönük olarak yapılan finans merkezi
çalışmaları da düşünüldüğünde, bu bölgede yatırım yapılması önemli bir husus haline
gelmiştir. Bu nedenle Şirket Yönetimi halka arz gelirlerinin % 10’luk kısmını, planladığı
İstanbul şubesinin faaliyete geçirilmesi ile ilgili yatırım harcamaları ve giderlerinde
kullanacaktır.
Finansal Enstrümanlar
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
6
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
İstanbul şube yatırımı ile ön ödeme hizmet bedelleri için kullanılacak halka arz kaynağından
kalan kısım şirketin fazla nakdini değerlendirmekte olduğu mevduat gibi finansal
enstrümanlarda kar amacıyla değerlendirilecektir.
6 ) Değerleme Hakkında Özet Bilgi
Pergamon Status paylarının halka arzında fiyata esas teşkil edecek değerin belirlenmesi
amacıyla değerleme yöntemleri olarak İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Piyasa Çarpanları
Analizinin kullanıldığı ifade edilmiştir.
 İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yönteminde;
-2014-2018 arasındaki 5 yılı kapsayan projeksiyon döneminde şirketin ileriye dönük serbest
nakit akımları hesaplanmış ve söz konusu serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti üzerinden iskonto edilerek bugünkü değerine indirgenmiştir.
-Şirketin projeksiyonlarını oluşturan gelir kalemleri komisyon gelirleri, ön ödeme hizmet
gelirleri ve net finansal gelirlerden oluşmaktadır.
-İşlem Hacmi Değişiminde sırasıyla 2014, 2015, 2016, 2017 ve 2018 yılları için % 25, % 20, %
15, % 10 ve % 10 artışlar kullanılmış, işlem komisyon oranı olarak 2014 yılı için % 0,228, diğer
yıllar için de % 0,223 oranı kullanılmıştır. Bu şekilde hesaplamalarda komisyon gelirlerinin
değişim oranları sırasıyla 2014, 2015, 2016, 2017 ve 2018 yılları için % 15,3, % 14,7, % 14,8, %
12,2 ve % 9,7 olarak bulunmuştur.
-Ön ödeme hizmet bedeli geliri 2014 yılı için 300.000 TL olarak tahmin edilmiş, rakamın diğer
yıllarda da % 10 oranında artacağı varsayılmıştır.
-Net Finansal Gelirler hesaplamasında Merkez Bankası beklenti anketi faiz oranları
kullanılmış, 2 yıl üzerindeki dönemler için oranlar sabit tutulmuştur.
-Kullanılan diğer parametreler aşağıda verilmiştir:
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
14,20%
Beta
1,00%
Risksiz Faiz Oranı (10 yıllık tahvil)
8,99%
Piyasa Risk Primi
6,00%
Borç Oranı
11,01%
Öz Sermaye Oranı
88,99%
Borç Maliyeti
9,75%
Vergi Sonrası Borç Maliyeti
7,80%
Sermaye Maliyeti
14,99%
Vergi Oranı
20,00%
Büyüme Oranı
3,00%
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
7
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
-Şirket’in İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi varsayımlarına göre değeri 55.023.077 TL olarak
hesaplanmış olup, halka arz sonrası sermeyesine olan 4.500.000 TL’ye göre birim pay değeri
de 12,23 TL’ye denk gelmiştir.
Yıllar
İndirgenmiş Nakit Akışları
İNA
Uç Değer
Şirket Değeri
Nakit veya Net Borç
Öz Sermaye Değeri
2014
3.918.908
15.268.482
22.682.075
37.950.558
17.072.520
55.023.077
2015
2.901.979
2016
3.137.140
2017
2.844.395
2018
2.466.061
 Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemine Göre;
Şirket’in piyasa değeri BİST-100 Endeksi, Şirket paylarının işlem görmesinin planlandığı BİST
II. Ulusal Pazar Endeksi ve BİST’te işlem gören benzer şirket olan TGS Dış Ticaret’in çarpanları
kullanılarak tespit edilmiştir.
Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre piyasa değerinin hesaplanmasında;
-Fiyat Kazanç (F/K)
-Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD)
-Firma Değeri / Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FD/FAVÖK)
çarpanları kullanılmış, 17.10.2014 tarihli Finnet veri programındaki piyasa verileri dikkate
alınmıştır.
Yapılan piyasa çarpanları çalışmasının özeti aşağıda verilmektedir:
Piyasa Çarpanları
F/K
PD/DD
FD/FAVÖK
Ortalama
BİST 100 Endeksi
Şirket Değeri
12,18
19.647.159
1,46
25.694.913
9,54
28.297.153
24.546.408
BİST II. Ulusal Pazar Endeksi
Şirket Değeri
21,27
34.314.953
1,24
21.714.661
13,51
32.964.264
29.664.626
273,57
441.324.102
uç değer
2,56
44.905.831
44.905.831
24,77
46.210.277
46.210.277
177.480.070
45.558.054
TGSAS
Şirket Değeri
Şirket Değeri
 Sonuç Olarak;
Pergamon Status’un Şirket değeri hesaplanırken, İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi, BİST-100
Endeksi, BİST II. Ulusal Pazar Endeksi ve TGS Dış Ticaret A.Ş.’ye göre elde edilmiş şirket
değerleri sırasıyla % 50 - % 20 - % 20 - % 10 oranında ağırlıklandırılarak nihai şirket değerine
ulaşılmıştır.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
8
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Şirket Değeri
Ağırlıklandırma
Ağırlıklandırılmış
Şirket Değeri
İNA'ya göre
55.023.077
50,00%
27.511.539
BİST - 100 Endeksi
24.546.408
20,00%
4.909.282
BİST II. Ulusal Pazar Endeksi
29.664.626
20,00%
5.932.925
TGSAS
45.558.054
10,00%
4.555.805
Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri
42.909.551
Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri üzerinden % 21,3 oranında halka arz iskontosu uygulanması
sonucunda şirketin halka arz fiyatı 7,50 TL olarak belirlenmiştir.
Kullanılan varsayımların ve indirgeme oranlarının değişmesi / değiştirilmesi Şirket değerinin
tespitinde elde edilen sonuçları değiştirebilecektir. Farklı değerleme yöntemleri ve
varsayımlar çerçevesinde farklı değerlere ulaşılması da ayrıca mümkündür.
7 ) Sonuç Olarak Görüşlerimiz
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Görüşlerimiz
 INA’da halka arz gelirlerine hem projeksiyon döneminde üreteceği nakit akımlarında
hem de net nakit pozisyonunda yer verilmesini hatalı olarak değerlendiriyoruz.
 Serbest nakit akımlarını bugüne indirgeyen iskonto oranı, halka arzdan elde edilen
gelirin değerlendirileceği faiz oranından daha yüksek olması, öz sermaye sahiplerinin
% 14,99 getiri beklentisine karşılık halka arzdan elde edilen gelirin % 8,73 getiren ve
enflasyonun düşmesi ihtimalinde getirisi düşecek finansal varlıklara yatırılması, yanlış
bir yatırım tercihi oluşturabilecektir.
 Şirketin halka arz geliri, projeksiyonlara dahil edildiği için değer tespitinde halka arz
sonrası sermayenin de dikkate alınmasını doğru yaklaşım olarak görmekteyiz.
 Serbest nakit akımları hesaplanırken faaliyet karı yanı sıra, net işletme sermayesinin
beklenen katkıyı yapamaması halinde hedeflerde sapma olabileceğini tahmin
ediyoruz.
 Komisyon gelirlerinde 5 yıllık projeksiyon döneminde öngörülen büyüme rakamlarını
son iki yıllık dönemdeki gerçekleşmeler göz önüne alındığında ulaşılabilir buluyor,
rakamlara ulaşmada yaşanacak sıkıntıların hedefleri saptırabileceğini tahmin
ediyoruz.
 Özsermaye maliyeti hesaplamasında kullanılan % 8,99’ lık risksiz getiri oranını ve % 6
olan piyasa risk primini makul buluyoruz. % 9,75 olarak kabul edilen borçlanma
maliyetini düşük bulmakla birlikte, Eximbank’tan sağladığı kredinin baz alınmış olması
nedeniyle makul olarak değerlendiriyoruz. % 14,20 olarak hesaplanan Ağırlıklı
Ortalama Sermaye Maliyeti rakamını uygun buluyoruz.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
9
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşlerimiz
 Piyasa çarpanlarında
değerlendirmekteyiz.
BIST-100
endeksinin
kullanılmasını
makul
olarak
 Şirket II. Ulusal pazarda işlem görmesi beklenmekle birlikte, BIST II. Ulusal pazar
endeksinde, söz konusu pazarın fiyatlama karakterinden ötürü daha yüksek çarpan
oluşumu nedeniyle, değerlemede II. Ulusal Pazar endeks çarpanlarının kullanılmaması
veya toplama düşük yüzdelerle yansıtılmasının, değerlemenin konservatif tarafta
kalması açından daha yararlı olabileceğini düşünüyoruz.
 Benzer Şirket çarpanları olarak TGSAS çarpanlarının makul seviyeden uzakta olması
nedeniyle değerlemeye daha düşük yüzdelerle dahil edilmesinin uygun olacağını
düşünüyoruz.
 Benzer Şirket çarpanında TGSAS F/K çarpanı uç değer olduğundan değerlemeye dahil
edilmemiş, benzer şirket çarpanı ile şirketin piyasa değeri 45.558.054 TL olarak
hesaplanmıştır. (Değerleme raporunun 27.sayfasında benzer şirket çarpanı ile yapılan
ortalama değerleme rakamı olarak 33.639.609 TL verilmiş olup, söz konusu rakamın
sehven hatalı yazıldığını düşünüyoruz.)
 Değerleme Raporu’nda yıllıklandırılmış F/K (Fiyat/Kazanç) ve FD/FAVÖK (Firma
Değeri/Favök) oranlarının kullanılmasını doğru buluyoruz.
 Son değerlemede sırasıyla % 20 - % 20 - % 10 olarak ağırlıklandırmayı makul bulsak
da, orta değer oluşturacak olan BİST-100 Endeksine daha fazla, TGSAS’a daha az oran
verilmesinin uygun olacağını düşünüyoruz. (% 30 - % 15 - % 5 gibi bir
ağırlıklandırmanın olabileceğini düşünüyoruz)
 Baz alınan rasyoların genel anlamda uygun olduğunu, piyasa çarpanları yönteminde
uygulanan varsayımlar, hesaplamalar ve ağırlıklandırmaların genel bir değerlendirme
yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edildiğini düşünüyoruz.
Sonuç
 Fiyat Tespit Raporunda Şirket için 42.909.551 TL piyasa değeri hesaplanmış ve buna %
21,35 iskonto uygulanarak 33.750.000 TL piyasa değeri ve 7,50 TL pay başına halka
arz fiyatı öngörülmüştür.
 A1 Capital tarafından yapılan değerlemenin uygun, yaptığımız incelemeler
çerçevesinde halka arz fiyatı olarak belirlenen 7,50 TL halka arz fiyatının makul
olabileceği sonucuna varsak da, Şirket’in projeksiyonlarındaki faaliyet karlılığı, gelecek
yıllara ilişkin beklenen net kar seviyesi, halka arzdan elde edilen gelirin beklenen öz
sermaye getirisinden daha düşük gelir getiren enstrümanlarda değerlendirilecek
olması ve halka arz sonrası oluşacak şirket çarpanları göz önünde bulundurulduğunda
halka arz iskontosunun daha yüksek tutulması gerektiğini düşünüyoruz.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
10
ULUS MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Kasım 2014
Çekince
Burada yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki şekil ve değerler
hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklardan
elde edilerek derlenmiştir. Ulus Menkul Değerler A.Ş. tarafından, karşılığında herhangi bir
maddi menfaat temin edilmeksizin, genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup,
hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan bilgiler yatırımcılar tarafından danışmanlık
faaliyeti olarak kabul edilmemeli ve yatırım kararlarına esas olarak alınmamalıdır. Bu bilgiler,
belli bir getirinin sağlanmasına yönelik olarak verilmemekte ve bu yönde herhangi bir şekilde
taahhüt veya garantimiz bulunmamaktadır. Bu itibarla bu sayfalarda yer alan ve hiç bir
şekilde yönlendirici nitelikte olmayan hususlar hakkında herhangi bir sorumluluğumuz
bulunmamaktadır. Gerek bu rapordaki, gerekse bu raporda kullanılan kaynaklardaki hata ve
eksikliklerden ve bu rapordaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili
kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan manevi
zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü
zararlardan dolayı Ulus Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.
Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / www.ulusmenkul.com / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul
11
Download

ETİ MENKUL KIYMETLER A - ulus menkul değerler