Vliv tržní pozice na strukturu nákladů vlastního kapitálu
Ing. Zdeněk Konečný
FP VUT v Brně, Kolejní 2906/4, 612 00 Brno, Česká republika, 541 143 787, [email protected]
Abstract
The main aim of this article is to find out connections between the market position of a
company, which is derived from the combination of phases of corporate- and market life
cycle, and cost of equity with focusing on its structure. There was selected a sample of 45
companies, acting on the czech market with motor vehicles production. There was used a
growth indicator by Reiners (2004) to identify phases of corporate- and market life cycle and
the methodics by Czech Ministry of Industry and Trade to calculate cost of equity. There was
found out, that the lowest cost of equity are required in companies in the phase of grow during
the market decline, whereas in these companies the proportion of the riskless rate is almost
one half of cost of equity, while all the four risk rewards are insignificant. On the contrary,
companies in the phase of decline during market decline have the highest cost of equity and
within it, all five components have around the same proportion.
Key words
corporate life cycle, cost of equity structure, market life cycle, market position,
riskless rate, risk rewards
Abstrakt
Hlavním cílem tohoto článku je nalézt souvislosti mezi tržní pozicí podniku, která je
odvozena z kombinace fází životního cyklu podniku a trhu, a náklady vlastního kapitálu se
zaměřením na jejich strukturu. Byl vybrán vzorek 45 podniků, působících na českém
automobilovém trhu. Byl použit růstový indikátor dle Reinerse (2004) k identifikaci fází
životního cyklu podniku a trhu a metodika Ministerstva průmyslu a obchodu ČR k výpočtu
nákladů vlastního kapitálu. Bylo zjištěno, že nejnižší náklady vlastního kapitálu jsou
požadovány v podnicích ve fázi růstu během poklesu trhu, přičemž v těchto podnicích tvoří
bezriziková sazba téměř polovinu nákladů vlastního kapitálu, zatímco všechny čtyři rizikové
přirážky jsou zanedbatelné. Naopak podniky ve fázi poklesu během poklesu trhu mají
nejvyšší náklady kapitálu, v nichž má všech pět komponentů přibližně stejný podíl.
Klíčová slova
životní cyklus podniku, struktura nákladů vlastního kapitálu, životní cyklus trhu, tržní
pozice, bezriziková sazba, rizikové přirážky
Úvod a cíle výzkumu
Náklady kapitálu lze interpretovat jako finanční nároky investorů za to, že do podniku
vkládají svůj kapitál. Jejich výše závisí na mnoha faktorech, které lze dle Jindřichovské
(2001) shrnout do těchto skupin:
1) makroekonomická situace – úroveň nabídky a poptávky po kapitálu, míra inflace, …
2) situace na kapitálovém trhu – jaká je obchodovatelnost podnikových akcií, jak vnímají
investoři podnik z pohledu rizika, …
3) interní faktory, které určují podnikatelské a finanční riziko – patří sem např.
rozhodnutí managementu o volbě strategie, o způsobu financování investic, apod.
4) objem používaného kapitálu – se vzrůstajícím objemem rostou i náklady na kapitál
z důvodu vyššího podstupovaného rizika. (Jindřichovská, 2001)
Je nutno rozlišovat, jaké je právní postavení poskytovatelů kapitálu. Důvodem je
skutečnost, že náklady kapitálu závisejí zejména na stupni rizik, která investoři podstupují a ta
jsou pro vlastníky obvykle vyšší než pro věřitele. Pojem riziko lze definovat několika
způsoby, protože se na něj lze dívat z více úhlů pohledu. Několik definic uvádějí např. autoři
Smejkal a Rais (2006):
-
pravděpodobnost či možnost vzniku ztráty, obecně nezdaru,
variabilita možných výsledků nebo nejistota jejich dosažení,
odchýlení skutečných a očekávaných výsledků,
pravděpodobnost jakéhokoliv výsledku, odlišného od výsledku očekávaného,
situace, kdy kvantitativní rozsah určitého jevu podléhá jistému rozdělení
pravděpodobnosti,
nebezpečí negativní odchylky od cíle (tzv. čisté riziko)
nebezpečí chybného rozhodnutí,
možnost vzniku ztráty nebo zisku (tzv. spekulativní riziko),
neurčitost spojená s vývojem hodnoty aktiva (tzv. investiční riziko),
střední hodnota ztrátové funkce,
možnost, že specifická hrozba využije specifickou zranitelnost systému. (Smejkal
Rais, 2006)
Rizika lze sice členit z mnoha různých hledisek, v souvislosti s náklady kapitálu však
postačí pouze rozlišovat rizika provozní a rizika finanční. Podrobnější členění obou těchto
skupin rizik lze nalézt např. u Reinerse (2004):
1) Provozní rizika:
1) Rizika podnikatelského prostředí – např. ekonomická rizika, právní rizika,
měnová rizika, politická rizika, ekologická rizika, …
2) Obchodní rizika – rizika odbytu, rizika zásobování, rizika vstupu nové
konkurence (buď přímé, nebo vyrábějící substituty), …
3) Vnitřní podnikatelská rizika – investiční rizika, výrobní rizika, rizika výpadku
energie nebo IS/IT, personální rizika, …
2) Finanční rizika:
1) Ručitelská rizika – právní forma, vlastnická struktura, záruky, …
2) Rizika kapitálové struktury – rizika předlužení, rizika financování, …
3) Rizika likvidity – přímá a nepřímá rizika související s likviditou
4) Rizika managementu – strategie řízení rizik, informační rizika, … (Reiners,
2004)
Dle Reinerse (2004) lze provozní riziko měřit podle volatility provozního cash flow a
finanční riziko podle stupně zadluženosti. Alternativní způsob měření rizik uvádí
Kislingerová (2001), podle níž lze provozní riziko měřit pomocí stupně provozní páky, která
se vypočítá jako poměr meziroční změny zisku v % k meziroční změně tržeb v %, a k měření
finančního rizika lze použít poměr meziroční změny zisku na akcii v % k meziroční změně
EBITu v %, nebo poměr EBITu k EBITu bez nákladových úroků.
Uvedené přístupy k měření rizik však přímo neumožňují promítnout rizika do nákladů
kapitálu tak, aby byl kvantifikován podíl provozního a finančního rizika v rizikových
přirážkách poskytovatelů kapitálu. Sledovat strukturu nákladů kapitálu umožňuje pouze
metodika Ministerstva průmyslu a obchodu ČR, která však dává algoritmus výpočtu
jednotlivých rizikových přirážek pouze pro náklady vlastního kapitálu. Dle této metodiky se
náklady vlastního kapitálu skládají z bezrizikové sazby, která odpovídá úrokové sazbě ze
státních dluhopisů, a z rizikových přirážek za čtyři různá rizika. Za provozní rizika přitom lze
považovat podnikatelské riziko, závislé zejména na produkční síle měřené podílem
EBIT/aktiva, a riziko velikosti podniku, závislé na objemu úplatných zdrojů. Zbývající dvě
rizika, tedy riziko finanční stability, závislé na likviditě třetího stupně, a riziko finanční
struktury, vznikající v důsledku zapojování cizího kapitálu, lze zařadit mezi finanční rizika.
Podrobný výpočet jednotlivých rizikových přirážek je uveden na internetových stránkách
Ministerstva průmyslu a obchodu ČR.
Cílem článku je zjistit, jak se v závislosti na tržní pozici podniku, odvozené od
kombinace fází životního cyklu podniku a trhu, mění struktura nákladů vlastního kapitálu, aby
bylo objasněno, která rizika promítají vlastníci do svých finančních požadavků více a která
méně.
Použité metody a výsledky výzkumu
Do výzkumu bylo zahrnuto 45 podniků z celkových 100 – 150 podniků, působících
v českém automobilovém průmyslu, což je jedno z klíčových odvětví české ekonomiky.
Následně byla analyzována sekundární data, která byla získána z finančních výkazů těchto
vybraných podniků a ze statistických a analytických materiálů Ministerstva průmyslu a
obchodu ČR.
K identifikaci fází životního cyklu podniku a trhu byl použit model Marca Reinerse
(2004). Dle jeho modelu je pro účely identifikace jednotlivých fází životního cyklu podniku
potřeba zohlednit do tzv. růstového indikátoru (RIpodnik) průměrnou procentní změnu tří
veličin, kterými jsou aktiva, tržby a provozní cash flow. Podobným způsobem je možné
identifikovat i fáze životního cyklu trhu. Za tímto účelem postačí do růstového indikátoru
(RItrh) zahrnout pouze procentní změnu tržeb, které byly dosaženy na trhu.
Intervaly hodnot růstových indikátorů pro jednotlivé fáze životního cyklu podniku a
trhu jsou uvedeny v tabulce 1:
Tabulka 1: Identifikace fází životního cyklu podniku a trhu
Fáze životního
cyklu podniku
Intervaly hodnot
RIpodnik
Fáze životního
cyklu trhu
Intervaly hodnot
RItrh
Růst
RIpodnik > 10 %
Růst
RItrh > 10 %
Stabilizace
-2 % ≤ RIpodnik ≤ 10 %
Stabilizace
-2 % ≤ RItrh ≤ 10 %
Pokles
RItrh < -2 %
Pokles
RIpodnik < -2 %
*zdroj: (Reiners, 2004)
Z tabulky 1 vyplývá, že intervaly hodnot růstového indikátoru jsou pro životní cyklus
podniku i trhu stejné.
Protože jak životní cyklus podniku, tak životní cyklus trhu se skládá ze čtyř fází, lze
rozlišit celkem šestnáct kombinací fází životního cyklu podniku a trhu. Marc Reiners (2004)
člení tyto kombinace do tří tržních pozic:
1) Tržní průkopník – životní cyklus podniku “předbíhá” životní cyklus trhu
2) Tržní ovládač – podnik se nachází ve stejné fázi životního cyklu jako trh
3) Tržní následovatel – životní cyklus podniku “zaostává” za životním cyklem trhu
Některé z těchto tržních pozic jsou spojeny s nízkým nebo středním stupněm rizika,
zatímco jiné mohou být posuzovány jako vysoce rizikové pozice.
Kombinace fází životního cyklu podniku a trhu, včetně posouzení stupňů rizik, jsou
znázorněny v grafu 1:
Graf 1: Kombinace fází životního cyklu podniku a trhu se zohledněním rizik
Pokles
Tržní
následovatel
Tržní
následovatel
Tržní
následovatel
Tržní
ovládač
Stabilizace
Tržní
následovatel
Tržní
následovatel
Tržní
ovládač
Tržní
průkopník
Růst
Tržní
následovatel
Tržní
ovládač
Tržní
průkopník
Tržní
průkopník
Založení
Tržní
ovládač
Tržní
průkopník
Tržní
průkopník
Tržní
průkopník
Založení
Růst
Stabilizace
Pokles
Životní
cyklus
trhu
Životní cyklus podniku
Vysvětlivky:
vysoké
riziko
střední
riziko
nízké
riziko
*zdroj: (Reiners, 2004)
Fázi založení podniku ani trhu není možné identifikovat a to z důvodu vysoké
volatility položek, které jsou zahrnuty v růstových indikátorech RIpodnik a RItrh. Z tohoto
důvodu nejsou do výzkumu zařazeny nově vzniklé podniky ani podniky působící na nově
vzniklém trhu. Ve vybraném vzorku 45 podniků je tedy zastoupeno pouze devět tržních pozic,
přičemž každou z těchto pozic zaujímá vždy právě pět podniků.
Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu, resp. jednotlivých rizikových přirážek je
použita metodika Ministerstva průmyslu a obchodu ČR. Průměrné hodnoty pro každou tržní
pozici, do níž zapadá vždy pět podniků, jsou vypočteny dle této metodiky, tedy tak, že jsou
nejprve vypočteny hodnoty pro každý podnik a následně jsou váženy vlastním kapitálem
příslušného podniku.
Výsledky výzkumu jsou zobrazeny v grafu 2. Označení tržních pozic je v podobě: fáze
životního cyklu trhu/fáze životního cyklu podniku (tedy např. pokl./růst znamená kombinaci
pokles trhu/růst podniku). Tržní pozice jsou seřazeny vzestupně podle hodnoty nákladů
vlastního kapitálu, které jsou součtem bezrizikové sazby a jednotlivých rizikových přirážek.
Graf 2: Struktura nákladů vlastního kapitálu dle tržních pozic
30
25
20
rFINSTRU
rFINSTAB
15
rPOD
rLA
rf
10
5
0
pokl./růst stab./růst
růst/růst
růst/stab. stab./pokl. stab./stab. růst/pokl. pokl./stab. pokl./pokl.
Vysvětlivky:
rf = bezriziková sazba
rLA = riziková přirážka za velikost podniku
rPOD = riziková přirážka za podnikatelské riziko podniku
rFINSTAB = riziková přirážka za finanční stabilitu
rFINSTRU = riziková přirážka za finanční strukturu
Diskuse
Nejnižší náklady vlastního kapitálu jsou požadovány v podnicích, nacházejících se ve
fázi růstu během poklesu trhu, z čehož lze odvodit, že tato pozice (tržního následovatele) je
nejméně riziková. Ve struktuře nákladů vlastního kapitálu tvoří bezriziková sazba u těchto
podniků téměř 50 %. Rizikové přirážky za provozní i za finanční rizika přitom tvoří zhruba
stejný podíl, tedy přibližně 25 % z celkových nákladů vlastního kapitálu.
Naopak pozice pokles trhu/pokles podniku, což je pozice tržního ovládače, je nejvíce
riziková tržní pozice, protože náklady vlastního kapitálu jsou v těchto podnicích nejvyšší.
Podíly všech pěti komponent jsou v rámci nákladů vlastního kapitálu přibližně stejné, mírně
vyšší je pouze podíl rizikové přirážky za podnikatelské riziko podniku.
Pokud se srovnají výsledky výzkumu, zobrazené v grafu 2, a původní poznatky o
jednotlivých tržních pozicích dle Reinerse (2004), znázorněné v grafu 1, pak lze až na jednu
výjimku potvrdit, že pozice, v nichž se podnik nebo trh nachází ve fázi poklesu jsou více
rizikové. Obzvlášť to platí pro pozici, kdy jak podnik, tak i trh se nachází ve fázi poklesu.
Výjimkou je pouze pozice, kdy se během poklesu trhu nachází podnik ve fázi růstu, což je
naopak nejméně riziková pozice. Bylo rovněž potvrzeno, že pozice růst trhu/růst podniku, což
je pozice tržního ovládače, není příliš riziková, v rámci všech zkoumaných devíti pozic se tato
umístila na třetím místě, přičemž ve struktuře nákladů vlastního kapitálu u této pozice jasně
převládají rizikové přirážky za provozní rizika, zejména za velikost podniku.
Zjištěné výsledky výzkumu je možné zobecnit pro český automobilový průmysl a
částečně i pro ostatní odvětví české ekonomiky. Zobecnění pro zahraniční trhy bude však
značně omezené, protože náklady vlastního kapitálu, resp. dílčí rizikové přirážky, byly
vypočteny na základě stavebnicového modelu, který má stejně jako každý model své
omezení, které spočívá zejména v tom, že nezohledňuje specifika hodnocených podniků.
Podobně i použitý model pro identifikaci fází životního cyklu podniku a trhu má určité
nedostatky. Kromě nemožnosti identifikace fáze založení podniku a trhu je nutno dále
podotknout, že intervaly hodnot růstového indikátoru pro fáze růstu, stabilizace a poklesu jsou
použitelné pouze pro podniky působící v zemích se stabilní měnou. Pokud je v zemi naopak
vysoká míra inflace, pak mohou být některé veličiny vstupující do růstového indikátoru,
zejména tržby, značně zkreslené a v tomto případě by se takto nastavené intervaly hodnot
růstového indikátoru pro jednotlivé fáze nedaly použít, resp. musely by se nastavit jinak.
Shrnutí
Článek byl zaměřen na objasnění souvislostí mezi strukturou nákladů vlastního
kapitálu a tržní pozicí podniku, odvozenou z kombinace fází životního cyklu podniku a trhu.
Byl vybrán vzorek 45 podniků působících na českém automobilovém trhu, přičemž vždy
právě pět podniků zaujímalo každou z devíti tržních pozic. K identifikaci fází životního cyklu
podniku a trhu a tedy i k identifikaci tržních pozic byl použit model Reinerse (2004). Náklady
vlastního kapitálu byly vypočítány za použití stavebnicového modelu, vycházejícího z
metodiky Ministerstva průmyslu a obchodu ČR. Nejnižší náklady vlastního kapitálu byly
zaznamenány v podnicích nacházejících se ve fázi růstu během poklesu trhu, přičemž ve
struktuře nákladů vlastního kapitálu měla skoro poloviční podíl bezriziková sazba. Naopak
nejvyšší náklady vlastního kapitálu byly požadovány v podnicích ve fázi poklesu během
poklesu trhu. V těchto podnicích byly podíly všech pěti komponent na nákladech vlastního
kapitálu přibližně stejné.
Literatura
Knihy
Smejkal, V. a Rais, K., 2006. Řízení rizik ve firmách a jiných organizacích. 2. vyd. Grada, Praha, 300 pp.
Jindřichovská, I. a Blaha, Z. S., 2001. Podnikové finance. Management Press, Praha, 316 pp.
Reiners, M., 2004. Finanzierungskosten im Lebenszyklus der Unternehmung. Ein optionspreistheoretischer
Ansatz. Verlag Dr. Kovač, Hamburg, 334 pp.
Kislingerová, E., 2001. Oceňování podniku. 2. vyd. C. H. Beck, Praha, 367 pp.
Ostatní dokumenty
Finanční analýza podnikové sféry, dostupné z: http://www.mpo.cz.
Download

Konečný - Vliv tržní pozice na strukturu nákladů vlastního kapitálu