VYSOKÁ ŠKOLA EKONOLMICKÁ V PRAZE
FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ
Katedra měnové teorie a politiky
Hlavní specializace: Finance
Analýza investiční příležitosti v oblasti
obnovitelných zdrojů
Autor diplomové práce:
Bc. Helena Haňáková
Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Jaroslav Brada, Dr.
Rok obhajoby:
2011
Čestné prohlášení:
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Analýza investiční příležitosti v oblasti
obnovitelných zdrojů“ jsem vypracovala samostatně a veškerou použitou literaturu a další
prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu.
V Praze dne
Bc. Helena Haňáková
Poděkování:
Ráda bych tímto poděkovala svému vedoucímu doc. Ing. Jaroslavu Bradovi, Dr. za
ochotu, pomoc a cenné připomínky při zpracování této diplomové práce. Můj dík patří také
Janě Dudkové a Pavlu Ranochovi takté ž za cenné připomínky a podporu.
Anotace:
Diplomová práce se zabývá vyhodnocením investiční příležitosti v oblasti
obnovitelných zdrojů. Fundamentální analýza je provedena na společnosti
First Solar. Jde o společnost vyrábějící solární moduly, práce je tedy zaměřena
na oblast fotovoltaiky. K ocenění je použita metoda diskontovaného cash flow.
Celková situace společnosti je zjištěna díky provedení globální, odvětvové a
firemní analýzy.
Obsah
1
Úvod .....................................................................................................................4
2
Fundamentální analýza ..........................................................................................5
3
2.1
Odvětvová analýza ..........................................................................................5
2.2
Globální fundamentální analýza ......................................................................7
2.3
Firemní fundamentální analýza........................................................................8
2.3.1
Metody operující s cash flow ....................................................................8
2.3.2
Model Free-Cash-Flow-to-Firm................................................................9
2.3.3
Korigovaný výsledek hospodaření .......................................................... 11
2.3.4
WACC ................................................................................................... 11
2.3.5
CAMP .................................................................................................... 12
Odvětví obnovitelných zdrojů .............................................................................. 14
3.1
Rámcová úmluva OSN .................................................................................. 15
3.2
Kjótský protokol ........................................................................................... 17
3.3
Fotovoltaika .................................................................................................. 18
3.3.1
Historie .................................................................................................. 19
3.3.2
Konkurence ............................................................................................ 20
3.3.3
Vstup do odvětví .................................................................................... 20
3.3.4
Citlivost na hospodářský cyklus ............................................................. 21
4
Globální analýza odvětví ..................................................................................... 23
5
First Solar ............................................................................................................ 28
5.1
Historie firmy ................................................................................................ 28
5.2
Segmentace trhů ............................................................................................ 29
5.3
Solární panely ............................................................................................... 31
5.4
Trţby ............................................................................................................ 33
1
6
Finanční analýza .................................................................................................. 36
6.1
6.1.1
Struktura aktiv........................................................................................ 37
6.1.2
Struktura pasiv ....................................................................................... 40
6.1.3
Shrnutí ................................................................................................... 42
6.2
Výkaz zisků a ztrát ........................................................................................ 43
6.3
Výkaz cash flow ............................................................................................ 45
6.3.1
Cash flow z běţné činnosti ..................................................................... 46
6.3.2
CF z investiční činnosti ..........................................................................46
6.3.3
CF z finanční činnosti ............................................................................ 47
6.3.4
CF z další činnosti .................................................................................. 47
6.4
Vybrané finanční ukazatele ...........................................................................48
6.4.1
Ukazatele rentability .............................................................................. 48
6.4.2
Ukazatele likvidity ................................................................................. 50
6.4.3
Ukazatele aktivity .................................................................................. 52
6.4.4
Ukazatele finanční stability a zadluţenosti .............................................53
6.4.5
Ukazatele kapitálového trhu ................................................................... 54
6.5
7
Rozvaha ........................................................................................................ 36
Souhrnné modely finančního zhodnocení firmy .............................................56
6.5.1
Králíčkův rychlý test .............................................................................. 56
6.5.2
Bonitní index ......................................................................................... 57
6.6
Mezipodnikové srovnání finančních ukazatelů .............................................. 58
6.7
Rizikové faktory vs. konkurenční výhody ...................................................... 61
Model diskontovaného cash flow ......................................................................... 63
7.1
Predikce FCFF .............................................................................................. 63
7.2
Výpočet WACC ............................................................................................ 66
7.3
Hodnota vnitřní ceny akcií.............................................................................68
2
8
Závěr ................................................................................................................... 70
Literatura..................................................................................................................... 72
Elektronické zdroje ..................................................................................................... 74
3
1 Úvod
Hlavním cílem práce je zjištění hodnoty společnosti a posouzení jejího potencionálu
z hlediska dlouhodobé investice. Hodnota společnosti bude stanovena k určitému
okamţiku, kterým je konec roku 2010, s vyuţitím volně dostupných informací.
Samotnému výpočtu hodnoty společnosti předchází globální a odvětvová analýza trhu a
podrobná finanční analýza posuzující finanční zdraví a stabilitu společnosti.
Analýza bude provedena na společnosti pohybující se v odvětví obnovitelných
zdrojů First Solar. Analýzu společnosti pohybující se v odvětví obnovitelných
zdrojů oblasti fotovoltaiky jsem zvolila, jelikoţ obnovitelné zdroje energie, a
fotovotaika obzvláště, je v dnešní době aktuálním tématem. Společnost First Solar mě
zaujala, protoţe se na rozdíl od konkurence rozhodla pro výrobu solárních modulů
technologií tenkého filmu, která není zaloţena na křemíku. Dalším důvodem byla i její
praktičnost z hlediska dostupnosti dat pro analýzu.
Fundamentální analýza bude provedena formou „Bottom-up―.
Druhá kapitola je věnována teoretické části zaměřené na postup fundamentální
analýzy, popis metody diskontovaného cash flow na model CAMP a postup výpočtu
WACC.
Třetí a čtvrtá kapitola jsou věnovány odvětvové a globální analýze. Odvětvová
analýza slouţí k seznámení se specifickými rysy fotovoltaického průmyslu. Globální
analýza je zejména věnována odhadům vývoje fotovoltaického trhu a tím i odhadům
vývoje poptávky.
Seznámením s firmou a provedením podrobné finanční analýzy jsou určeny
kapitoly pátá a šestá. Závěr práce je věnován výpočtu vnitřní hodnoty společnosti
metodou diskontovaného cash flow. V kapitole jsou rozebrány faktory ovlivňující volné
peněţní toky a jejich predikce. Pozornost je věnována také výpočtu nákladů vlastního
kapitálu. V závěru kapitoly bude výsledná vypočtená hodnota společnosti, resp.
vypočtená fundamentální cena akcie porovnána s trţní hodnotou.
4
2 Fundamentální analýza
Fundamentální analýza je nejrozsáhlejší a nejkomplexnější metoda k určení správné,
vnitřní hodnoty akcií. Zkoumá kurzovní pohyby na základě zkoumání základních
faktorů jak ekonomických, tak politických, sociálních, geografických, demografických
a dalších. Skládá se z vyhodnocování faktorů třech úrovní – faktorů globálních,
odvětvových a firemních. Analýza slouţí k vybírání atraktivních titulů. Pomocí ní
vyhodnocujeme, zda jsou akciové tituly nadhodnocené, či podhodnocené. A to tak, ţe
porovnáváme hodnotu vypočtenou v analýze s aktuální trţní hodnotou, za kterou se
akcie obchodují na finančních trzích.
Existují dva přístupy k analýze:

„Top-down― přístup – postupujeme od rozboru globálních faktorů, přes
odvětvové a na základě nich vybíráme vhodný titul a pouštíme se do jeho
analýzy.

„Bottom up― přístup – je aplikován, máme-li zajímavý titul, v tomto případě
postupujeme obráceně neţ při „top-down― přístupu.
Pro zpracování své práce jsem zvolila přístup „Bottom up―.
2.1 Odvětvová analýza
V této části analýzy jde hlavně o identifikaci jednotlivých specifických rysů odvětví a o
určení vlivu, který mají na vnitřní hodnotu akcie. Hodnotu akcií z tohoto hlediska
ovlivňuje citlivost odvětví na hospodářský cyklus, ţivotní cyklus výrobku, struktura
odvětví a s tím související regulace odvětví.
Citlivost odvětví
Podle citlivosti odvětví na hospodářský cyklus rozlišujeme odvětví cyklická, neutrální a
anticyklická. Jde o rozlišování toho, jaký druh výrobků firma vyrábí, zda jde o výrobky
s vysokou cenovou elasticitou, zbytné statky, nebo statky nezbytné. Mezi nezbytné
5
statky patří například potraviny. Mezi statky s velice nízkou cenovou elasticitou patří
návykové produkty, najdeme zde výrobu alkoholických nápojů a farmaceutický
průmysl. V anticyklickém odvětví se nachází produkty, jeţ jsou náhraţkou luxusních
statků, a ke kterým se lidé obrací v dobách, kdy je potřeba sníţit svoji spotřebu.
Ţivotní cyklus výrobku
Teorie rozeznává čtyři hlavní fáze ţivotnosti výrobků. Podle toho, v jaké fázi je daná
firma, můţeme očekávat různé zisky a různou pravděpodobnost jejich realizace.
Pionýrská fáze je fází, kdy je výrobek nový nebo silně inovační. Produkt vykazuje
nadprůměrné zisky, ale je více ohroţen krachem, kvůli případnému nezdaru. Pokud
produkt přeţije tuto úvodní fázi, dostává se do fáze rozvoje. Ve fázi rozvoje jde o
stabilizaci produktu (firmy), který si jiţ získal svoje místo na trhu, je stále velice
atraktivní, ale jeho trţby rostou klesajícím tempem. Fáze stability je obdobím, kdy je
firma silná, produkt má své místo na trhu a dosahuje stabilních zisků. V této fázi je
nejjednodušší prognóza. Ve chvíli, kdy začne výrobek zastarávat, mluvíme o období
útlumu. Nemusí však nutně dojít ke krachu společnosti, či úplnému staţení výrobku
z trhu. Pokud výrobek projde zásadní inovací, vstoupí opět do první fáze.
Struktura a regulace odvětví
Z tohoto hlediska rozeznáváme odvětví monopolní, oligopolní, nedokonalou konkurenci
a dokonalou konkurenci. Pro kaţdý typ struktury trhu je charakteristická různá
ziskovost a regulace ze strany státu. Pokud je firma monopolem v odvětví, můţeme
očekávat nadprůměrné a stabilní zisky, ceny akcií budou v tomto případě vysoké. Trh je
oligopolním, pokud se na něm vyskytuje několik velkých hráčů, kteří si jej rozdělí.
Jednotlivé firmy pak také dosahují vysokých a stabilních zisků. Na rozdíl od dvou
předchozích struktur trhu, kdy je snadné určit zisky firem, o monopolistickou
konkurenci jde tehdy, kdyţ je na trhu mnoho malých firem, existují drobné bariéry
vstupu na trh, ale firmy stále mohou, alespoň částečně, ovlivňovat cenu svých výrobků.
U tohoto typu je velice těţké predikovat jakýkoliv průběh výsledků hospodaření,
protoţe mnoho faktorů potřebných pro ocenění má velice kolísavý charakter. A nakonec
analýza firmy v dokonalé konkurenci je téměř nemoţná a je potřeba pouţít speciální
6
metody. U firem pohybujících se na dokonalém trhu můţeme očekávat velice malou
ziskovost.
2.2 Globální fundamentální analýza
V této části analýzy se analytici zabývají vlivem ekonomiky nebo i ekonomik na
hodnotu akcie. Stav ekonomiky je určován hlavně díky makroekonomickým agregátům
a faktorům, jako jsou například úrokové míry, nezaměstnanost, peněţní nabídka, inflace
(index spotřebitelských cen), peněţní zásoba, ekonomické šoky, devizové kurzy,
průměrná doba trvání nezaměstnanosti a mnoho dalších.
Mezi jednotlivými ukazateli a pohyby akciových kurzů byly pomocí různých modelů
vysledovány určité vztahy, uvedeme si například tyto:

silný negativní vztah s pohybem úrokových sazeb,

záporný vztah s inflací,

silně pozitivní vztah s reálným výstupem ekonomiky,

pozitivní vliv změny peněţní nabídky,

a na trzích s nízkou likviditou ovlivňuje kurzy pohyb zahraničního kapitálu, a to
pozitivně, s přílivem je spojen vzestup akciových trhů a naopak.
Odvětví fotovoltaiky je silně regulováno ze strany poptávky, která je v zásadě určována
pobídkami ze stran jednotlivých států. Globální analýza bude provedena s ohledem na
toto specifikum.
7
2.3 Firemní fundamentální analýza
Tato část fundamentální analýzy je věnována zkoumání firemních fundamentálních
statistik a dalších vlivů ovlivňující vnitřní hodnotu akcie a jejich dopad na její vnitřní
hodnotu. V rámci této analýzy kvantifikujeme vnitřní hodnotu akcií pomocí
nejrůznějších metod a postupů finanční teorie.
Vnitřní hodnota akcie představuje její „správnou cenu―, za kterou by akcie měla
být obchodována na trhu z fundamentálního hlediska. Srovnáním vnitřní hodnoty akcie
s jejím aktuálním kurzem na trhu lze určit, zda jsou akcie nadhodnocené,
podhodnocené, či správně oceněné.
Metody výpočtu vnitřní hodnoty mohou vycházet z budoucích příjmů, které
mohou akcionáři obdrţet za určitých podmínek. Těmito modely jsou dividendové
diskontní modely, metody zaloţené na ukazatelích P/E, P/B a P/S ratio a modely
operující s cash flow. Další modely jsou zaloţeny na analýze účetních výkazů
společnosti, tzv. bilanční modely. Poslední skupinu tvoří modely historické, které slouţí
jako doplňková metoda a jsou zaloţeny na historických datech o kurzech, trţbách,
účetní hodnotě, cash flow, dividendách na akcii, majících vztah k současnosti, popř.
blízké budoucnosti.
2.3.1 Metody operující s cash flow
Metody pracující při ohodnocení společnosti s hodnotou volných peněţních toků, mají
tu přednost před diskontními dividendovými modely, ţe při výpočtu vnitřní hodnoty
nepracují pouze se zisky vyplácenými akcionářům, ale také s celkovými finančními
prostředky generovanými společností bez ohledu na jejich další pouţití.
Metoda diskontovaného čistého cash flow je základní výnosovou metodou.
Problémovou oblastí této metody je vymezení peněţního toku a volba vhodné techniky
výpočtu prognózy peněţního toku.
Nejvýznamnějšími modely zaloţenými na cash flow jsou:

model Free-Cash-Flow-to-Equity (FCFE) – model je zaloţen na predikci
volných peněţních toků, které zůstanou ve společnosti k dispozici jejím
8
vlastníkům z čistého zisku po jeho sníţení o závazky společnosti, zvýšení o
odpisy a poskytnuté cizí zdroje.

model Free-Cash-Flow-to-Firm (FCFF) – tento model pracuje s volnými
peněţními prostředky, na které si činí nárok nejen akcionáři, ale také majitelé
dluhopisů emitovaných firmou, věřitelé nebo vlastníci prioritních akcií.
2.3.2 Model Free-Cash-Flow-to-Firm
Východiskem této metody je volný peněţní tok, který je k dispozici vlastníkům a
věřitelům. Při výpočtu pracujeme s volným peněţním tokem, tedy tokem očištěným o
investice, které jsou nutnou podmínkou pro dosaţení určité výše peněţních toků
v budoucnu.
Výpočet volného peněţního toku je následující:
Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi
-
upravená daň z příjmu
=
korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních
+
odpisy
+
ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaj v běţném období
(zejména změna rezerv nebo opravných poloţek)
=
předběţný peněţní tok z provozu
-
investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného)
-
investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného)
=
volný peněţní tok
Tento model stejně jako mnoho dalších respektuje časovou hodnotu peněz, tzn.
budoucí peněţní toky na akcii, zde reprezentované hodnotou FCFF na akcii, jsou
diskontováním převedeny na současnou hodnotu.
Rozeznáváme jednostupňový, či vícestupňový model. Jednostupňový model je
vhodné pouţít pro stabilní firmy, často jde o firmy nacházející se v poslední fázi svého
ţivotního cyklu. Jednostupňový model je také vhodné pouţít pro společnosti, jejichţ
fundamentální charakteristiky a veličiny nevykazují výraznější kolísání. Můţe se jednat
o regulované firmy, firmy z monopolních odvětví nebo o firmy mající neutrální vztah
k hospodářskému cyklu. Jednostupňový model je tedy vhodné pouţít, pokud
9
očekáváme, ţe míra růstu veličiny FCFF bude v budoucnu stabilní a současně není
nadprůměrně vysoká.
běţná (aktuální) vnitřní hodnota
běţná očekávaná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v přístím
období
běţná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v běţném období
míra růstu veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm, která je uvaţována jako
konstantní
veličina průměrných váţených nákladů kapitálu
Jednostupňový model pracuje na nereálných předpokladech, kterými jsou
konstantní růst, investiční výdaje na úrovni odpisů a míra růstu FCFF je přibliţně stejná
nebo niţší neţ nominální míra růstu ekonomiky.
Pro potřeby ohodnocení firmy, u které je v blízké budoucnosti očekávaná
nadprůměrná míra růstu veličiny FCFF, jsou pouţívány vícestupňové modely.
Nejjednodušším z nich je dvoustupňový model. Výpočet vnitřní hodnoty se skládá ze
dvou fází, přičemţ kaţdá fáze je charakterizována různou mírou růstu FCFF.
aktuální vnitřní hodnota akcie
běţná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v běţném období
hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v T-tém roce
nadprůměrná míra růstu veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v první fázi,
která trvá od prvního roku do T-tého roku
průměrná míra růstu veličiny Free-Cash-Flow-to-Firm v druhé fázi, která
trvá od T+1 do nekonečna
veličina průměrných váţených nákladů kapitálu
délka trvání první fáze nadprůměrného růstu
10
Dvoustupňový model je vhodný, pokud neočekáváme více neţ jednu
významnou změnu ve vývoji míry růstu FCFF. Očekáváme-li více neţ jednu
fundamentální změnu míry růstu FCFF, je třeba pouţít tří a více stupňových modelů.
K převodu na současnou hodnotu model vyuţívá průměrných váţených nákladů
(WACC). WACC v sobě zahrnuje náklady na všechny vyuţité druhy kapitálu pro
financování finančních poţadavků firmy.
2.3.3 Korigovaný výsledek hospodaření
Někdy je pro výpočet FCFF zvolen jako výchozí hodnota zisku před úroky a zdaním
(EBIT). Shoda korigovaného výsledku hospodaření a EBITu můţe nastat, je-li finanční
výsledek hospodaření tvořen pouze nákladovými úroky a tehdy, pokud podnik nemá
ţádný mimořádný výsledek hospodaření, coţ nastává často. Pokud provozní výsledek
hospodaření obsahuje náklady a výnosy nesouvisející s provozně potřebnými aktivy,
bude výsledek hospodaření vhodný pro výpočet FCFF ještě vyšší EBIT.
Obecné zásady pro výpočet výsledku hospodaření pouţitelného pro výpočet FCFF jsou:

neodečítání nákladů na cizí kapitál, důvodem je dosaţení volných peněţních
toků, jak pro věřitele, tak pro vlastníky,

upravení výsledku hospodaření o jednorázové poloţky, které se nebudou
pravidelně opakovat, hodnota podniku je tvořena pouze trvalými výsledky
hospodaření,

upravení výsledku hospodaření o výnosy a náklady související s majetkem, který
není provozně nutný a který jsme jiţ v předchozích krocích vyřadili z provozně
nutného investovaného kapitálu.
2.3.4 WACC
Průměrné váţené náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři očekávají od
svých investic do podniku, a riziku, které přitom podstupují.
11
Vzorec pro výpočet průměrných váţených nákladů kapitálu je:
náklady na cizí kapitál
sazba daně z příjmů
cizí kapitál
náklady na vlastní kapitál
vlastní kapitál
celková hodnota vlastního kapitálu (VK+CK)
Cizí kapitál se můţe skládat z:

bankovních úvěrů,

obligací všeho druhu,

leasingového financování,

jiných druhů úvěrů.
Do cizího kapitálu nejsou v tomto případě zahrnuta neúročená pasiva, například jde o
závazky vůči dodavatelům.
2.3.5 CAMP
Model oceňování kapitálových aktiv je základním modelem pouţívaným pro odhad
nákladů vlastního kapitálu. Model odvozuje střední očekávanou výnosnost cenného
papíru od očekávané bezrizikové výnosnosti a průměrné prémie za riziko na
kapitálovém trhu. Pro výpočet průměrné výnosnosti cenného papíru A platí:
střední očekávaná výnosnost cenného papíru A
bezriziková výnosnost
střední očekávaná výnosnost kapitálového trhu (tzv. portfolia)
koeficient beta cenného papíru A
12
Koeficient beta je jediným prvkem, který se váţe ke konkrétní společnosti.
Vyjadřuje úroveň rizika dané firmy vůči úrovni rizika akcií na kapitálovém trhu. Podává
informaci o vztahu mezi jednotkovým rizikem a jednotkovou výnosností. Je-li β rovna
jedné, je riziko spojené s investováním do dané společnosti na úrovni rizika
kapitálového trhu jako celku. Je-li β větší jak jedna, bude riziková přiráţka společnosti
větší neţ průměrná riziková prémie na kapitálovém trhu. β menší jak jedna znamená, ţe
trţní riziková prémie trhu je vyšší neţ sledované společnosti.
Pro vyčíslení bezrizikové prémie je pouţívána průměrná úroveň výnosnosti
státních dluhopisů. Pro zjištění střední očekávané výnosnosti kapitálového trhu je
pouţíván některý z trţních akciových indexů, jehoţ výnosnost je běţně zveřejňována.
13
3 Odvětví obnovitelných zdrojů
Obnovitelné zdroje energie jsou v dnešní době aktuálním tématem. Důvody, které
k tomu přispěly, jsou:

debaty (zprávy) o vyčerpatelnosti konvenčních fosilních zdrojů energie,

zvýšení soběstačnosti jednotlivých států pro pokrytí energetických potřeb,

ochrana klimatu sniţováním CO2 a dalších skleníkových plynů,

zvyšující se energetické poţadavky.
Obnovitelné zdroje energie jsou jednou z moţných alternativ k fosilním palivům
a v zásadě existují dva názory na jejich vyuţitelnost. Jedním je, ţe vyspělý průmysl
zaloţený na fosilních palivech má negativní vliv na klima Země, a je tedy potřeba začít
činit kroky, které zabrání jejímu ničení. Zastánci tohoto názoru se zasazují o změny,
které povedou k omezování a nápravě škod, jednou z nich je sníţení emise
skleníkových plynů.
Existuje však i zcela opačný názor, ţe při dnešních znalostech nedovedeme
potvrdit, zda změny klimatu, které právě probíhají, jsou výsledkem lidské činnosti.
Dokonce ani nelze říci, jestli právě probíhající změny našeho klimatu, jsou něčím
výjimečným a nejsou pouze součásti cyklu, kterým naše planeta nebo slunce v současné
době prochází. Nelze ani určit, zda tyto změny budou mít negativní dopad na naši další
existenci, resp. náš ekonomický růst. Vědci, ekonomové a mnoho dalších si myslí, ţe to,
co je dnes ohroţeno, není naše klima, ale naše svoboda, demokracie, trţní ekonomika a
prosperita.
V současné době převládl první názor a byly uzavřeny mezinárodní úmluvy,
které podporují rozvoj vyuţívání obnovitelných zdrojů a to hlavně větrné a solární
energie. Základními dokumenty podporujícími rozvoj obnovitelných zdrojů energie jsou
Rámcová smlouva OSN, Kjótský protokol a mnoho dalších úmluv, směrnic a zákonů,
které zpracovaly jednotlivé státy na podporu výroby energie z obnovitelných zdrojů.
14
3.1 Rámcová úmluva OSN
V roce 1979 proběhla v Ţenevě světová konference „Klima a lidstvo―, kde bylo poprvé
poukázáno na nutnost ochrany přírody, na změny klimatu způsobované lidmi. Během
této konference byly průmyslově vyspělé země vyzvány, aby sníţily své emise
skleníkových plynů do roku 2005 o 20 % oproti roku 1988. Na začátku roku 1991
vznikl Mezivládní vyjednávací výbor, aby sestavil návrh mezinárodní úmluvy o změně
klimatu. Konečné projednání této úmluvy bylo zařazeno na Konferenci OSN o ţivotním
prostředí a rozvoji konané v Rio de Janeiru 1992.
Úmluva vychází z poznání, ţe klima naší planety ohroţují emise skleníkových
plynů, které vznikají zejména v důsledku spalování fosilních paliv, a povzbuzuje
průmyslově rozvinuté země, aby stabilizovaly produkci těchto plynů na úrovni roku
1990. Smlouva se vztahuje i na rozvojové země, jejich cíle jsou však pouze všeobecné a
nekonkrétně formulované. Protoţe smlouva samotná neobsahuje ţádné konkrétně
nastavené závazky, bylo dohodnuto, ţe nejpozději do konce roku 1997 vznikne dodatek
k této smlouvě, který bude obsahovat konkrétní a kvantifikovatelné závazky pro
jednotlivé státy. (Více k dodatku viz kapitola Kjótský protokol.)
Cílem rámcové smlouvy je „…dosáhnout, v souladu s odpovídajícími opatřeními úmluvy, stabilizace koncentrací skleníkových plynů v atmosféře na úrovni, která by
předešla nebezpečnému narušení klimatického systému vlivem lidské činnosti. Této
úrovně by mělo být dosaženo v takové lhůtě, která dovolí ekosystémům, aby se
přirozenou cestou přizpůsobily změně klimatu, která zajistí, že nebude ohrožena
produkce potravin, a která umožní, aby hospodářský rozvoj mohl pokračovat
udržitelným způsobem.― 1
Úmluva je zaloţena na principech:
1

předběţné opatrnosti

mezigenerační odpovědnosti
RÁMCOVÁ ÚMLUVA ORGANIZACE SPOJENÝCH NÁRODŮ O ZMĚNĚ KLIMATU (strana 4), staţeno
online dne 26. února 2011 z http://www.mzp.cz/cz/ramcova_umluva_osn_zmena_klimatu
15

společné, ale diferencované odpovědnosti

zvláštních potřeb rozvojových států

práva všech zemí na podporu a hájení zájmů trvale udrţitelného rozvoje
společnosti
Co si pod jednotlivými principy představit? Princip předběţné opatrnosti je
zaloţen na tom, ţe i kdyţ dnes neexistuje dostatek vědecky podloţených důkazů, je
třeba přijímat preventivní opatření s dostatečným předstihem. Odkládat řešení do
období, kdy budeme mít dostatek prokazatelných důkazů, by mohlo vést k tomu, ţe
ekosystémy Země by mohly být nevratně poškozeny.
Klimatický systém by měl být chráněn nejen ve prospěch současné, ale i budoucí
generace. Současný ekonomický rozvoj by neměl probíhat na úkor příštích generací.
Společnou, ale diferencovanou odpovědností je myšleno, ţe státy, které přistoupily
k dohodě, by se měly o její naplnění zasazovat společně, avšak ve smlouvě je uvedeno,
ţe hlavní odpovědnost za dnešní stav nesou ekonomicky vyspělé státy.
Druhý princip se týká trvale udrţitelného rozvoje, který musí respektovat, ţe
současný ekonomický rozvoj nesmí ohrozit potřeby příštích generací.
Princip zvláštních potřeb rozvojových států lze vysvětlit tak, ţe je potřeba brát
ohled na potřeby států, které jsou citlivější na důsledky projevů změn klimatu, a díky
tomu, by později nesly nepřiměřené náklady spojené s jejich odstraňováním.
Závazky a pravidla vyplývající z úmluvy jsou:

vytvoření národních programů zmírňujících změny klimatu,

vypracování adaptačních strategií,

podpora udrţitelného rozvoje hospodářství a systémů ochrany přírody,

pravidelný monitoring objemu emitovaných skleníkových plynů do
atmosféry,

podpora mezinárodní vědecké a technické spolupráce a také podpora
programů slouţících pro výměnu informací a výchovných programů.
16
3.2 Kjótský protokol
Kjótský protokol dodatek k Rámcové úmluvě byl vytvořen v roce 1997 a obsahuje
závazné cíle pro jednotlivé státy na sníţení emise skleníkových plynů. V platnost tento
dodatek vstoupil aţ v roce 2004, poté, co jej ratifikovalo potřebné mnoţství zemí, které
se na celkových emisích podílejí. V dodatku je uveden závazek ke sníţení emisí o 5,2 %
oproti hladině roku 1990.
Tabulka 1 Cíle stanovené Kjótským protokolem2
Země
Závazek ke sníţení emisí (1990 – 2008/2012)
EU–15*, Bulharsko, Česká republika, Estonsko,
Lotyšsko, Lichtenštejnsko, Litva, Monako,
Rumunsko, Slovensko, Slovinsko, Švýcarsko
-8 %
US**
-7 %
Kanada, Maďarsko, Japonsko, Polsko
-6 %
Chorvatsko
-5 %
Nový Zéland, Rusko, Ukrajina
0
Norsko
1%
Austrálie
8%
Island
10 %
* Země původní EU – 15 se zavázaly ke splnění cíle společně
** USA se s cílem identifikovalo, ale protokol nebyl ratifikován
Své závazky státy mohou splnit nejenom tak, ţe budou sniţovat produkci plynů
na svém území. Mohou také zajistit sníţení emisí skleníkových plynů na území jiného
státu a od něj si tak odkoupit právo na vypouštění skleníkových plynů. K tomuto slouţí
flexibilní mechanismy, kterými jsou: obchodování s emisemi, společně zaváděná
opatření a mechanismus čistého rozvoje. Tyto nástroje nevedou samy o sobě ke sníţení
skleníkových plynů, ale jde o nástroje slouţící k omezení emisí.
2
Online staţeno dne 6. února 2011 z http://unfccc.int/kyoto_protocol/items/3145.php
17
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Švédsko
Rumunsko
Rakousko
Slovensko
Estonsko
Bulharsko
Maďarsko
Finsko
Polsko
Portugalsko
Litva
Kypr
Lucemburk
Cíl 2020
Česká republika
2008
Německo
Španělsko
EU27
Belgie
Malta
Řecko
Slovinsko
Itálie
Lotyšsko
Dánsko
Nizozemsko
Irsko
Francie
Velká Británie
0%
Graf 1 Podíl obnovitelných zdrojů na konečné spotřebě energie3
Na grafu 1 vidíme, jakého podílu energie obnovitelných zdrojů dosáhly jednotlivé země
na konečné spotřebě energií v roce 2008 a jaký je jejich cíl v roce 2020. Jak je vidět
z grafu, některé státy prozatím nedosáhly splnění cíle ani na 50 %.
3.3 Fotovoltaika
Sektor fotovoltaiky je mladé a rychle se rozvíjející odvětví. Rychlý rozvoj tohoto
odvětví umoţnily podpory ze stran jednotlivých států, bez nichţ by se nevytvořila
dostatečná poptávka po zařízení vyrábějící elektřinu ze sluneční energie. Bez dotací by
výrobci fotovolatických panelů měli problémy s prodejem svých výrobků, jelikoţ
sluneční energie prozatím nedosáhla nákladové efektivnosti fosilních paliv. Státy si
však nebudou moci dovolit podporovat výrobu energie z obnovitelných zdrojů
v takovém rozsahu, jako jsme toho svědky dnes, a krize, která zasáhla svět v roce 2008
a 2009, způsobila, ţe na některých velkých trzích, jako je například Německo, došlo ke
sniţování dotací dříve, neţ bylo původně očekáváno.
Jedná se o odvětví, u kterého prozatím není rozhodnuto, zda se sluneční energie
stane jedním z významných energetických zdrojů, či bude pouze okrajovým doplňkem.
3
Graf je zpracován dle dat staţených online dne 5. března 2011 http://www.energy.eu/#renewable.
18
Faktory rozhodující o budoucnosti fotovoltaiky jsou:

nákladová efektivita výroby energie, dokáţe-li se vyrovnat jiným konvenčním
zdrojům, či dalším obnovitelným zdrojům,

dostupnost podpory vládních dotací, pobídek a jiných způsobů, kterými vlády
podporují solární energii a umoţňují tak její vývoj,

spolehlivost a výkonnost FV systémů a jejich technologií, která bude
srovnatelná s jinými nesolárními energetickými zdroji,

úspěšnost jiných technologií zaloţených na obnovitelných zdrojích energie.
3.3.1 Historie
Fotovoltaický jev byl poprvé pozorován v roce 1939. První fotovoltaický článek byl
vyroben americkým vynálezcem Charlesem Frittsenem v roce 1883. Pro první články
nebyl pouţit jako polovodič křemík, ale selen pokrytý tenkou vrstvou zlata. Účinnost
těchto článků byla odhadována okolo 1 %. Během padesátých let minulého století
objevila společnost Bell Laboratories při svých pokusech s polovodiči, ţe vlastností
křemíku je i vysoká citlivost na světlo. A proto se křemík postupem času stal základním
materiálem pro stavbu polovodičových součástek a fotovoltaických článků. Křemík je
sice druhým nejčastěji se vyskytujícím prvkem v zemské kůře, ale pro vyuţití
v elektronickém průmyslu je vyuţitelný pouze křemík o velké čistotě, který se volně
téměř nevyskytuje. Jeho výroba je nákladná a tedy i výroba fotovoltaických panelů.
Rozlišujeme tyto solární články na bázi křemínku:

monokrystalické křemíkové články, mají nejvyšší účinnost a nejvyšší cenu
materiálu, protoţe vyuţívají čistý křemík,

polykrystalické křemíkové články, mají o něco málo niţší účinnost neţ
monokrystalické články, jejich výroba je jednodušší a levnější, protoţe
nevyţadují čistý křemík, dosahují tak lepšího poměru ceny a výkonu,
Křemíkové panely jsou označovány za panely 1. generace a pokrývají cca 85 % trhu.
Kromě křemíkových solárních panelů existují i panely vyráběné technologií na
bázi tenkého filmu (thin-film technologie). Tato technologie vyuţívá jako polovodičů i
19
jiných materiálů neţ jen křemíku. Hlavními důvody rozvoje tenkého filmu jsou zlevnění
výroby a získání stabilnějšího výkonu.
3.3.2 Konkurence
Konkurence je v tomto odvětví velká a netvoří ji pouze jednotlivé fotovoltaické firmy.
Fotovoltaika se musí vyrovnat i s konkurencí ostatních obnovitelných zdrojů energie,
kterými jsou vítr, voda, geotermální energie, biomasa a přílivová a odlivová energie, a
také s konkurencí dnes běţně vyuţívaných zdrojů energie, fosilními palivy a jadernou
energií.
V rámci fotovoltaiky si navzájem konkurují klasické solární články zaloţené na
křemíku a na technologii tenkého filmu. Výhodou tenkého filmu je menší náročnost na
vstupní materiál, avšak jeho nevýhodou je, ţe má niţší účinnost přeměny sluneční
energie, coţ je vykompenzováno stabilnějším výkonem i při špatných klimatických
podmínkách.
Hlavními srovnávacími kritérii konkurentů jsou cena za watt, produkční
kapacita, účinnost solárních článků a jejich spolehlivost. Na konci roku 2009 působilo
celosvětově v tomto odvětví více neţ 150 výrobců solárních článků a panelů.
3.3.3 Vstup do odvětví
Toto odvětví je charakteristické vysokými fixními náklady a nízkými variabilními
náklady, je tedy nutné vyuţívat úspor z rozsahu pro sníţení celkových výrobních
nákladů. Aby firma mohla vyuţívat efektu úspor z rozsahu, musí vybudovat dostatečné
výrobní kapacity, s čímţ se pojí velké kapitálové výdaje. Bariéru vstupu do odvětví
tvoří také podmínění příchodu s novou technologií výroby fotovoltaických článků.
Firmy si chrání své výrobní know-how, např. patenty.
Další bariérou jsou vysoké náklady spojené s výstupem z odvětví.
Firma, která zvaţuje vstup do tohoto odvětví, musí brát v úvahu i vysoké
náklady spojené s výrobním materiálem. Základními surovinami pro výrobu solárních
článků jsou polovodiče, které jsou tvořeny vzácnými prvky.
20
3.3.4 Citlivost na hospodářský cyklus
Poptávka po fotovoltaických modulech se odvíjí od hospodářského cyklu, který určuje
například ceny výpůjčního kapitálu, coţ přímo ovlivňuje poptávku po solárních
systémech. Více neţ hospodářským cyklem je dnešní fotovoltaické odvětví ovlivněno
politickými rozhodnutími.
Například na našem území způsobil rozvoj fotovoltaiky Energetický zákon
z roku 2001 a cenové rozhodnutí ERU č. 1/2002 z téhoţ roku, které stanovilo výkupní
cenu elektřiny na úroveň 6 Kč/kWh. Dále pak zákon č. 180/2005 Sb. o podpoře výroby
elektřiny z obnovitelných zdrojů elektřiny a rok 2006, kdy ERU opět zvýšilo zásadním
způsobem ceny elektřiny. Avšak poskytování státních podpor je také determinováno
ekonomickým vývojem a stavem státních financí. Trend sniţování podpor solární
energie jiţ nastal a nejen v České republice, během roku 2011 dojde ke sníţení podpory
solární energie o 15 % v Německu. Velká Británie zvaţuje sníţení výkupních cen
velkých fotovoltaických projektů, chce omezit jejich téměř bezrizikové a vysoké výnosy
a zaměřit se spíše na menší projekty pro domácnosti a obce.
21
Tabulka 2 Vývoj výkupních cen elektřiny a zelených bonusů 4
4
Zdroj: Cenové rozhodnutí Energetického regulačního úřadu č. 2/2010 ze dne 8. listopadu 2010, kterým se stanovuje
podpora pro výrobu elektřiny z obnovitelných zdrojů energie, kombinované výroby elektřiny a tepla a druhotných
energetických zdrojů, staţeno online dne 26. dubna 2011 z www.eru.cz/.../cenova%20rozhodnuti/.../2_2010_OZEKVET-DZ%20final.pdf
22
4 Globální analýza odvětví
I kdyţ ceny zařízení vyrábějících elektřinu ze solární energie (fotovoltaických modulů)
v posledních letech klesaly, coţ je patrné z grafu 2, solární energie stále není
konkurenceschopná vůči fosilním palivům, či jaderné energii. A to znamená jediné, ţe
fotovoltaický trh stále závisí na politické podpoře jednotlivých států.
Graf 25 Vývoj cen FV panelů
5
Optimalizace nákupů pomocí spotové burzy www.exchange.com, online staţeno dne 15. Dubna 2011 z
www.fccpublic.cz/konference/EBIII_10_Dorda.pdf. Na svislé ose jsou zaneseny hodnoty ceny v eurech za watt-peak
(Wp). Watt-peak je jednotka výkonu fotovoltaické elektrárny při standardních testovacích podmínkách. Za standardní
podmínky je povaţován stav, kdy sluneční energie dopadá na panel kolmo, hustota záření je 1000 W/m2, 25°C a
světelné spektrum odpovídá slunečnímu záření po průchodu bezoblačnou atmosférou Země.
23
Fotovoltaika zaţívá v posledním desetiletí obrovský rozmach, coţ lze vyčíst i
z následujícího grafu 4. V roce 2004 byly nainstalovány přibliţně 4 GW, v roce 2007
přibliţně 7 GW, v roce 2008 16 GW a v roce 2010 necelých 40 GW. Přičemţ největší
instalovanou kapacitou disponuje Evropská unie (jiţ od roku 2005). Na konci minulého
roku se na jejím území nacházelo 30 GW, coţ reprezentuje 75 % celkové instalované
kapacity. Regiony s nejrozvinutějšími trhy z hlediska fotovoltaiky jsou Evropská unie,
oblast Asie a Pacifiku a třetím je Severní Amerika.
Graf 3 Vývoj celkové instalované kapacity fotovoltaických panelů 2000 – 20106
6
Grafy 3 aţ 7 jsou čerpány z elektronické publikace „Global market outlook for photovoltaic until 2015― online
dostupné z http://www.epia.org/.
24
Evropská unie (EU)
V EU bylo během roku 2010 instalováno více jak 13 GW fotovoltaických panelů a
celková kapacita tak vzrostla z 16 GW téměř na 30 GW. Největší přírůstek byl
zaznamenán v Německu, následovaném Itálii, Českou republikou a Francií. Je vysoce
nepravděpodobné, ţe růst, který zaţila EU v roce 2010, bude udrţitelný v následujících
letech. EPIA ve svých odhadech předpokládá roční přírůstky v následujících letech
okolo 8 GW v rámci EU a předpokládá tak ochlazení celého trhu (viz graf 5).
Graf 4 Predikce vývoje instalované kapacity FV v EU do roku 20157
Německo
Německo patří mezi země s nejniţšími cenami fotovoltaických systémů a také patří
mezi země s nejniţšími výkupními cenami solární elektřiny. Během roku 2010 došlo
k 15% sníţení výkupních cen a jejich další sniţování je plánováno i během roku 2011 a
2012 dle aktuálního vývoje na trhu. I přesto, ţe jsou výkupní ceny v této zemi jedny
z nejniţších, investice do fotovoltaiky jsou v Německu stále atraktivní pro investory.
7
„Moderate scenário“ – tento scénář předpokládá vývoj trhu v duchu „business-as-usual― bez dodatečného posílení existujících
mechanismů na podporu fotovoltaického trhu, ale počítá se současnými podporami upravenými dle cen FV systémů.
„Policy-Driven scenario“ – scénář, který předpokládá, ţe se FV stane v budoucnu hlavním energetickým zdrojem. Proto je zaloţen
na předpokladu neustálé silné podpory tohoto odvětví a odstranění nadbytečných administrativních bariér a zefektivnění zařízení
připojených do sítě.
25
Pozitivně ovlivní trh s FV i rozhodnutí o uzavření jaderných elektráren, které bylo
dlouho oddalováno, a na které měla velký vliv jaderná havárie v Japonsku, stejně jako
další jaderné havárie v minulosti. Do budoucna jsou předpokládány přírůstky mírně pod
úrovní roku 2009.
Graf 5 Odhad vývoje budoucího instalovaného výkonu FV zařízení v Německu
Spojené státy
Růst americké ekonomiky byl během roku 2010 2,8 %, zatímco solární trh vzrostl o
67 %. Během tohoto roku bylo nainstalováno 878 MW a celková instalovaná kapacita
tak dosáhla 2,6 GW. Poptávka v USA však tvořila pouze 6,5 % celkové světové
poptávky. Odhady na rok 2011 jsou takové, ţe by instalovaná kapacita měla dosáhnout
téměř dvojnásobku roku 2010.
Graf 6 Odhad vývoje budoucího instalovaného výkonu FV zařízení v USA
26
Čína
Čína stejně jako USA neprošla v posledních letech fotovoltaickým boomem, jakým
prošel trh v EU. Velký růst tohoto trhu je teprve očekáván, coţ je vidět i z odhadů
EPIA. Kdy je v kaţdém z následujících let předpokládáno přibliţně zdvojnásobení
celkové instalované kapacity FV zařízení.
Graf 7 Odhad vývoje budoucího instalovaného výkonu FV zařízení v Číně
Shrnutí
Z předcházejících grafů můţeme vidět, ţe odhad tempa růstu pro oblast EU je niţší neţ
v roce 2010 i 2009 a přírůstky jsou odhadovány okolo 8 GW za rok, z čehoţ by podíl
Německa měl tvořit 3 GW. Naproti tomu odhady růstu trhu jsou pozitivní pro oblasti
mimo EU, a to hlavně USA a Čínu. V dalších zemích jako např. Japonsko, Kanada,
Bulharko a Velká Británie, lze také čekávat pozitivní tempa růstu, ne však tak vysoký
absolutní růst jako např. v USA.
Další faktory, které ovlivní vývoj v odvětví, jsou neustálý pokles cen modulů
i cen elektřiny ze solární energie, jiţ částečné nasycení trhu jak z hlediska poptávky, tak
z hlediska vybudování výrobních kapacit. Fotovoltaické odvětví je odvětvím, kde je
potřeba dosáhnout efektu úspor z rozsahu a je tedy pravděpodobné, ţe vývoj na straně
výrobců fotovoltaického zařízení povede k zániku menších výrobců, kteří nebudou moci
konkurovat výrobním nákladům velkých mezinárodních společností.
27
5 First Solar
Hlavní činností společnosti First Solar je výroba zařízení pro přeměnu sluneční energie
na elektřinu, tenkovrstvých solárních panelů. Kromě samotné výroby solárních panelů
firma také navrhuje a sestavuje fotovoltaické solární systémy a zajišťuje jejich
monitoring a údrţbu. Fotovoltaické články vyrábí technologií tenkovrstvých polovodičů
za vyuţití sloučeniny kadmia a telluridu (kadmium telluride - CdTe). Vyuţívání
technologie tenkého filmu umoţňuje společnosti sníţit svoje výrobní náklady pod jeden
dolar za watt. Kromě záruk za výkonnost svých panelů firma poskytuje bezplatný
zpětný odběr vyslouţilých panelů a jejich recyklaci.
5.1 Historie firmy
Společnost vznikla v roce 1999 prodejem firmy Solar Cell Inc. společnosti True North
Partners. S výrobu fotovoltaických článků určených pro komerční prodej začala v roce
2002. Své první výrobní linky zřídila na území Spojených států. Poté se firma začala
rychle rozvíjet a v roce 2006 dosáhla výroby 75 MW a plánovala výstavbu dalších
16 výrobních linek v Malajsii. V tomto roce byla také zařazena do indexu NASDAQ.
Dnes má firma výrobní kapacitu přibliţně 1502 MW. Do roku 2012 plánují zvýšení
počtu výrobních linek na 34. Od roku 2009 jsou její akcie obsaţeny v indexu S&P 500,
v současné době je jedinou společností zastupující odvětví obnovitelných zdrojů
v tomto indexu.
Firma se během svojí existence rozrůstala zvětšováním svých výrobních kapacit
i akvizicemi. V roce 2007 se rozšířila akvizicí firmy Turner Renewable Energy, LLC,
která navrhuje a staví solární fotovolatické systémy pro komerční pouţití. V roce 2009
společnost dokončila akvizici Californské solární společnosti OptiSolar´s Project
Pipeline. Touto akvizicí si firma posílila svoji pozici na americkém trhu. V lednu 2010
získala část společnosti Edison Misson Group´s a v červenci 2010 dokončila akvizici
společnosti NextLight Renewable Power, LLC, která staví malé a střední solární
elektrárny na jihozápadě USA.
28
5.2 Segmentace trhů
Trhy, na kterých nabízí své výrobky a sluţby, jsou USA, Čína, Indie a část Evropy.
Díky tomu, ţe firma působí na mnoha trzích, je chráněna před negativním vývojem
v odvětví fotovoltaiky na některém z jejích trhů.
Evropa
Evropa tvoří nejvýznamnější trh této společnosti, a to hlavně díky závazku Evropské
unie dosáhnout 20% podílu obnovitelných zdrojů na celkové výrobě elektrické energie
do roku 2020. Díky tomuto závazku státy poskytují mnoho zvýhodnění pro projekty
vyrábějící elektřinu z obnovitelných zdrojů, nejvýznamnějším je systém výkupních cen.
V rámci Evropy, ale i celkově, je pro First Solar nejvýznamnějším německý trh.
V roce 2009 pocházelo 86 % jejích čistých trţeb z Evropské unie a zejména z Německa.
Druhým největším trhem v rámci EU je Itálie a očekává se, ţe jejich třetím největším
trhem se stane Francie.
Severní Amerika
Od roku 2007 posílila společnost pozici na tomto trhu, a to zejména provedenými
akvizicemi. Poptávka na tomto území je podpořena Renewable Portfolio Standards
(dále jen RPS). Jedná se o standardy určující procento elektrické energie, které musí být
zastoupeno v celkové spotřebě energie, a časový horizont, do kdy má být závazek
splněn. Kromě RPS je poptávka po energii z obnovitelných zdrojů také podporována
moţností čerpat prostředky v rámci tzv. tax credit. Jde o úvěry, které stát poskytuje
v rámci úlev při placení daní nebo, je-li jiţ daňový závazek zaplacený, moţnost čerpat
grant.
First Solar má na tomto trhu silné zastoupení. Například v roce 2009 vystavěla
16 % ze všech malých a středních fotovoltaických solárních systémů o celkovém
výkonu 8,6 GW, které nově vznikly na tomto území.
Asie/Pacifik
Společnost postupně proniká také na trh Číny, zde má vzniknout 2 GW solární
elektrárna blízko města Ordos v čínské provincii Vnitřní Mongolsko. V Austrálii
29
odhaduje potenciální poptávku aţ po 500 MW ve formě střešních a pozemních systémů
a s tím související zájem o off-grid aplikace8.
Tabulka 3 Geografické členění čistých trţeb (v tis. USD)
USA
Německo
Francie
Ostatní země
Celkové čisté trţby
2009
136 944
1 334 061
249 313
345 882
2 066 200
2008
63 117
919 335
109 962
153 887
1 246 301
2007
5 837
457 332
33 792
7 015
503 976
Zdroj: tabulka zpracována dle výroční zprávy společnosti First Solar 2009
Z hlediska poptávky po výrobních faktorech firma působí hlavně v USA,
Německu a Malajsii, kde má své výrobní linky.
Tabulka 4 Geografické rozloţení aktiv (v tis. USD)
Spojené státy
Německo
Malajsie
Ostatní země
Dlouhodobá aktiva celkem
2009
383 343
91 692
568 534
76 628
1 120 197
2008
162 651
87 709
592 262
—
842 622
2007
101 335
9 647
232 299
—
430 104
Zdroj: tabulka zpracována dle výroční zprávy společnosti First Solar 2009
8
Aplikace umoţňující vyuţívání pouze solární energie bez připojení do sítě.
30
5.3 Solární panely
Solární články firma vyrábí polovodičovou technologií tenkého filmu. Jako polovodič
pouţívá firma sloučeninu telurit kademnatý. Kadmium je vedlejším produktem rafinace
zinku. Výroba modulů probíhá zcela automatizovaně a výrobní doba jednoho modulu
trvá méně neţ 2,5 hodiny. Tento typ solárních modulů dokáţe vyprodukovat více
elektřiny i za horších světelných podmínek a má lepší výkonnost při vyšších teplotách
neţ tradiční technologie zaloţené na krystalickém křemíku, díky čemuţ dosahují
moduly stabilnějšího výkonu.
Své moduly vyrábí svým vlastním replikačním procesem Copy SmartTM, čímţ
společnost zajišťuje konstantní efektivitu všech produktů, spolehlivost a bezpečnost.
Solární panely mají účinnost 11,1 %, zatímco křemíkové panely dosahují účinnosti přes
20 %. Konkurenční výhodou panelů je, ţe dosahují lepších výkonů i za horších
světelných podmínek a za vyšších teplot, a výrobní náklady jsou výrazně niţší.
Výrobní náklady na jeden watt jsou nyní $0,75 a firma předpokládá sníţení
výrobních nákladů na jeden watt na $0,52 – $0,63 do roku 2014. Cestou ke sníţení
nákladů je kromě lepší technologie i rozšíření výroby a vyuţití úspor z rozsahu. Kromě
samotné ceny modulů jsou rozhodující i náklady na instalaci (BoS náklady), které tvoří
značnou část ceny fotovoltaických systémů. Cílem First Solar je sníţit tyto náklady na
cenu od $0,91 do $0,98 na watt.
Technologie tenkého filmu existuje po poměrně krátkou dobu a solární panely
mohou mít niţší výkon, neţ bylo předpokládáno. Vývoj této technologie začal více neţ
před 20 lety, ale pro sériovou výrobu byla společnost schopna tuto technologii zavést aţ
v roce 2004. I přesto, ţe panely byly testovány na kvalitu výkonu a ţivotnost, při
garanci 25 let existuje riziko, ţe panely nebudou slouţit dle očekávání. To by se
negativně projevilo v nárůstu nákladů spojených se zárukami. To můţe vést aţ
k poškození dobrého jména a ohrozit, či zastavit růst trţní hodnoty akcií společnosti.
Výrobní materiál
Ve výrobním procesu je pouţíváno přibliţně 20 typů hlavních materiálů a komponent.
Základním výrobním materiálem je sloučenina kadmium telurid. Kadmium je v přírodě
velice vzácným prvkem. K výrobě se pouţívá kadmium získané při rafinaci zinku. Jeho
31
nabídka tedy závisí na cenách a vyuţívání zinku. Jde o velice toxickou surovinu.
Kadmium nemá další významné průmyslové vyuţití. Díky pouţívání takto vzácné a
nebezpečné suroviny se společnost vystavila určitému riziku, protoţe v některých
zemích je jiţ dnes pouţívání této látky zakázáno.
Pro některé z jejich surovin existuje pouze omezené mnoţství dodavatelů,
společnost se tedy snaţí o maximální prověření. Všichni prochází aţ dvanácti měsíčním
testovacím obdobím. Spolupráce s dodavateli jednotlivých surovin probíhá na základě
dlouhodobých smluv.
Veškeré nakládání s nebezpečnými surovinami podléhá silné regulaci, aby bylo
zabráněno znečištění přírody a zaručena bezpečnost práce. Mnoho surovin potřebných
pro výrobu solárních článků je nebezpečnými materiály, a váţou se k nim tedy
dodatečné náklady spojené nejen s manipulací, ale také se získáním povolení.
Záruka
Společnost garantuje minimální 90% výkonnost modulů během prvních 10 let po jejich
instalaci, během dalších 15 let 80% výkonnost. Poskytuje pětiletou záruku na materiál a
výrobní vady vzniklé při normálním pouţívání. Pokud dojde k reklamaci, panely jsou
buď opraveny, nebo vyměněny. K 26. prosinci 2009 byly jejich závazky ze záruk
odhadovány na $22,6 milionů, z toho $8,2 milionů bylo vyhodnoceno jako aktuální a
$14,4 milionů bylo označeno jako budoucích.
Zpětný odběr a recyklace
First Solar poskytuje bezplatný zpětný odběr vyslouţilých solárních panelů a jejich
recyklaci. Tímto programem činí své výrobky ještě ohleduplnější k ţivotnímu prostředí
a navíc si tím otevírá moţnost prodat zákazníkům nové panely a znovu vyuţít základní
materiál. Jiţ dnes však firma musí brát v úvahu budoucí závazky plynoucí z tohoto
programu. Odhad budoucích nákladů činil v roce 2009 $92,8 miliónů plus minus deset
procent.
32
5.4 Trţby
Portfolio odběratelů First Solar je tvořeno převáţně 5 velkými zákazníky, kterými
v roce 2009 byli Blitzstrom GmbH, EDF EN Development, Gehrlicher Solar AG, Juwi
Solar GmbH, a Phoenix Solar AG. Kaţdý z těchto pěti hlavních odběratelů tvořilo 10 %
aţ 19 % čistých trţeb společnosti. Ostatní zákazníci tvořili méně neţ 10 % čistých trţeb.
Smlouvy se zákazníky mají dlouhodobý charakter a obsahují:

zafixované ceny a jejich přizpůsobování dle výkonnosti modulů,

závazek růstu průměrné minimální výkonnosti modulů.
Trţby plynou z následujících činností:

výroba a prodej solárních panelů,

kompletní postavení solárního fotovoltaického systému,

provozování a udrţování solárních systémů.
Reportovací měna je USD. Jejich účetní konsolidované výkazy se řídí US GAAP.
Faktory ovlivňující jejich trţby:

ekonomické pobídky, jejich rozsah a účinnost,

ekonomické a technické podmínky,

hospodářský cyklus,

technologický pokrok,

další faktory.
Ekonomické pobídky
Předčasné zrušení, či omezení podpor ze stran států povede ke sníţení poptávky a můţe
negativně ovlivnit hospodářský výsledek společnosti. Velký negativní dopad na jejich
finanční výkonnost můţe mít zejména tento vývoj v Německu a dalších zemích
Evropské unie.
Ekonomické a technické podmínky
Omezení vyuţívání solární energie spočívá také v technických a ekonomických
omezeních např. pro připojení solárních systémů do rozvodné elektrické sítě. Další
33
překáţkou je nutnost získávání nejrůznějších povolení a s tím související zvýšené
náklady na úhradu poplatků.
Hospodářský cyklus
Investice do solárních panelů se vyznačuje tím, ţe na začátku je potřeba učinit velký
kapitálový výdaj. Provozovatelé solárních panelů jsou tedy ve většině případů závislí na
dluhovém financování (půjčkách) svých investic. Růst úrokových měr můţe negativně
ovlivňovat jednak rozhodnutí o realizaci takové investice a jednak můţe vést
k neschopnosti získat zápůjční kapitál na profinancování investice.
V období recese je nejistá doba a stejně tak jako mnoho jiných odvětví, tak i
výstavby solárních elektráren jsou tímto ovlivněny. Rozvoj odvětví fotovoltaiky
umoţnila silná finanční podpora ze stran států. V obdobích krizí však dochází
k omezování vládních výdajů a tím i podpor a dotací.
Faktory ovlivňující hrubý zisk:

průměrná prodejní cena,

kurzy cizích měn,

výrobní náklady,

efektivnost vyuţívání zařízení,

ceny základních surovin,

sníţení výrobních nákladů.
Průměrná prodejní cena
Nutnost sniţovat průměrnou prodejní cenu vyplývá z jejich dlouhodobých kontraktů, ve
kterých je zabudována garance zvyšování výkonu modulů a tím sniţování ceny za watt.
Pro zachování dosavadních finančních výsledků je tedy nezbytné, aby firma dokázala i
nadále sniţovat výrobní náklady minimálně ve stejné míře jako klesá prodejní cena.
Ceny základních surovin
Firma nemá moţnost promítnout zvýšení výrobních nákladů do svých cen a přenést tak
náklady na své zákazníky, protoţe kontrakty uzavírané s dodavateli jsou uzavírány na
kratší období neţ kontrakty uzavírané s odběrateli.
34
Kurzy cizích měn
Reportovací měnou First Solar je americký dolar. Firma však působí na mezinárodních
trzích, ať jiţ jde o poptávání zdrojů, či nabízení svých výrobků. V roce 2009 pocházelo
93 % jejich čistých trţeb z mezinárodních operací, z toho 92 % bylo denominováno
v eurech. V roce 2008 šlo o 95 % a veškeré zahraniční trţby byly denominovány
v eurech.
Firma při zajištění svého cash flow proti měnovému riziku pouţívá forwardové
kontrakty. Pro zajištění úroků z úvěrů v cizích měnách pouţívá úrokových swapů.
Výrobní náklady
Firma dokázala jako první sníţit své výrobní náklady na jeden watt pod $ 1
prostřednictvím úspor z rozsahu s vyuţíváním technologie méně náročné na základní
suroviny neţ u technologie výrobců křemíkových panelů.
Investice do vývoje a rozvoje
Solární energie a společnosti vyrábějící zařízení pro přeměnu solární energie na
elektřinu mohou být dlouhodobě úspěšné pouze, kdyţ dosáhnou nákladové
srovnatelnosti s konvenčními zdroji elektrické energie a trh bude konkurenceschopný i
bez státních zásahů. Do rozvoje a vývoje společnost kaţdoročně investuje část vlastních
zisků, ale také čerpá granty.
Tabulka 5 Investice do výzkumu a vývoje (v tis. USD)
Q4 /2006
2007
2008
2009
2010
Období
1 649 15 107 33 517 78 161 94 797
Výzkum a vývoj
Zdroj: tabulka zpracována dle výroční zprávy společnosti First Solar
35
6 Finanční analýza
Cílem finanční analýzy je prověření finančního zdraví podniku na základě finančních
ukazatelů. Pracujeme se základními účetními výkazy, kterými jsou rozvaha, výkaz zisků
a ztrát, výkaz o peněţních tocích, a doplňujícími informacemi získanými z výročních a
čtvrtletních zpráv.
Finanční analýza byla provedena za období 2006 aţ 2010. Data pouţitá při
výpočtech pocházejí z konsolidovaných finančních výkazů 9, které společnost sestavuje
dle US GAAP.
6.1 Rozvaha
Rozvaha poskytuje informace o majetku a jeho struktuře na straně jedné, a o přehledu
kapitálu a jeho struktuře na straně druhé. Majetek podniku jsou aktiva a představují
prostředky a kvalifikovanou sílu potřebnou pro činnost firmy. Na straně pasiv najdeme
pouţité finanční zdroje. Rozvaha musí být vţdy vyrovnaná, tzn., musí vţdy splňovat
bilanční princip, aktiva se rovnají pasivům.
9
Dostupné online z http://phx.corporateir.net/phoenix.zhtml?c=201491&p=irol-reportsAnnual
36
6.1.1 Struktura aktiv
5 000 000
4 500 000
4 000 000
3 500 000
3 000 000
2 500 000
2 000 000
1 500 000
1 000 000
500 000
0
2006
2007
2008
2009
Krátkodobí finanční majetek
Pohledávky
Zásoby
Ostatní krátkodobá aktiva
Dlouhodobý majetek (netto hodnota)
Ostatní dlouhodobá aktiva
2010
Graf 8 Vývoj struktury aktiv (v tis. USD)
Tabulka 6 Podíl oběžných a stálých aktiv
Oběţná aktiva
Stálá aktiva
2006
67 %
33 %
2007
59 %
41 %
Zdroj: vlastní výpočet
37
2008
51 %
49 %
2009
40 %
60 %
2010
36 %
64 %
Krátkodobý finanční majetek
V krátkodobém finančním majetku nalezneme peníze a peněţní ekvivalenty,
obchodovatelné cenné papíry, krátkodobé investice, finanční prostředky s omezeným
pouţitím, blokované zejména pro případy uplatnění záruky, či pro pouţití na výdaje
spojené s programem sběru a recyklace modulů.
Pohledávky
K výraznému růstu pohledávek v roce 2009 oproti roku 2008 došlo díky změnám
dlouhodobých smluv a zavedení nového slevového systému. Nový program byl nasazen
na počátku roku 2009 a předpokládané ukončení bylo ve 4. Q 2010. Cílem programu
bylo umoţnit lepší konkurenceschopnosti modulů na německém trhu, který je jedním
z nejdůleţitějších odbytišť společnosti.
Tabulka 7 Pohledávky (v tis. USD)
2006
27 123
Pohledávky
Zdroj: vlastní výpočet
2007
18 165
2008
61 703
2009
226 826
2010
305 537
Zásoby
Zásoby se skládají ze základního materiálu, rozpracovaných výrobků a dokončených
výrobků. Zásoby jsou oceňovány metodou FIFO (first-in, first-out). Největší část tvoří
základní materiál a podíl této poloţky neustále roste. V roce 2006 tvořil základní
materiál 50 % celkových zásob, v roce 2009 jiţ 80 % celkových zásob. Rostoucí podíl
je z části způsobován i rostoucími cenami.
Tabulka 8 Zásoby (v tis. USD)
2006
16 510
Zásoby
Zdroj: vlastní výpočet
2007
40 204
2008
121 554
38
2009
152 821
2010
200 442
Ostatní krátkodobá aktiva
Pod touto poloţkou nalezneme odloţené daňové pohledávky, náklady příštích období,
časové rozlišení, krátkodobá aktiva vztahující se k realizaci projektů solárních systémů.
Projektová aktiva zahrnují náklady na pozemky, náklady na vývoj a výstavbu solárních
systémů, které jsou do nákladů zahrnuty aţ v okamţiku jejich prodeje.
Dlouhodobý majetek
V této poloţce najdeme ukryty budovy, pozemky, stroje a další zařízení pro výrobu a
technické zhodnocení pronajatého majetku. Stejně jako u ostatních poloţek rozvahy,
i dlouhodobý majetek firmy se zvětšuje úměrně s růstem firmy. Z grafu můţeme vidět,
ţe převaţují budovy a stroje.
Tabulka 9 Dlouhodobý majetek (v tis. USD)
2006
Dlouhodobý majetek,
178 868
netto hodnota
18 880
Oprávky
Zdroj: vlastní výpočet
2007
2008
430 104
842 622
988 782 1 430 789
43 134
100 939
225 790
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
2006
2009
2010
363 305
Technické zhodnocení
pronajatých věcí
Stroje a zařízení
Kancelářké vybavení a nábytek
2007
2008
2009
2010
Budovy a technické zhodnocení
Graf 9 Struktura dlouhodobého majetku (v tis. USD)
39
Ostatní dlouhodobá aktiva
Zde najdete poloţky goodwill, dlouhodobou investici do firmy jiné společnosti (cca
11% podíl), dlouhodobá projektová aktiva, dlouhodobé zásoby, odloţené daňové
pohledávky, prostředky určené k úhradě závazků vzniklých z realizace záruk a
z programu recyklace a sběru fotovoltaických panelů.
6.1.2 Struktura pasiv
Z grafu vidíme, ţe firma byla po celou dobu existence financována převáţně z vlastních
zdrojů. Vlastní zdroje jsou tvořeny nerozděleným hospodářským výsledkem a
prostředky získanými emisí akcií.
5 000 000
4 500 000
4 000 000
3 500 000
3 000 000
2 500 000
2 000 000
1 500 000
1 000 000
500 000
0
2006
2007
2008
Cizí zdroje
2009
2010
Vlastní zdroje
Graf 10 Podíl vlastního a cizího kapitálu (v tis. USD)
Tabulka 10 Podíl vlastního a cizího kapitálu (v tis. USD)
2006
116 844
Cizí zdroje
411 440
Vlastní zdroje
Zdroj: vlastní výpočet
2007
274 045
1 097 267
2008
2009
601 460
696 725
1 513 042 2 652 787
2010
925 458
3 454 945
Cizí zdroje
Struktura cizích zdrojů se za sledované období vyvíjela rovnoměrně a jednotlivé sloţky
si zachovávají svůj poměr v celkovém zastoupení. Ţádný z cizích zdrojů není
převaţující.
40
1 200 000
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
2006
2007
2008
2009
2010
Krátkodobé závazky a úvěry
Splatné daně z příjmů
Ostatní krátkodobé závazky
Program sběru a recyklace
Dlouhodobé úvěry
Ostatní závazky
Graf 11 Vývoj struktury cizích zdrojů (v tis. USD)
Dlouhodobé úvěry
Firma má dlouhodobé půjčky v Malajsii, ve státě Ohio a v Německu. Část zápůjčního
kapitálu je denominována v EUR a část v USD. Půjčky v Malajsii jsou zajištěny
úrokovým swapem. Firma má sjednané revolvingové úvěry v celkové výši $300
milionů. Objem dlouhodobých půjček se za sledované období zvýšil 3, 5krát.
Tabulka 11 Dlouhodobý dluh (v tis. USD)
Dlouhodobý dluh
Zdroj: vlastní výpočet
2006
61 047
2007
68 856
2008
2009
163 519 146 399
2010
210 804
Ostatní krátkodobé závazky
Pod poloţkou ostatní krátkodobé závazky se nachází výnosy příštích období, derivátové
instrumenty a ostatní krátkodobé závazky. Derivátové instrumenty firma pouţívá
k zajištění proti úrokovému a měnovému riziku, úrokový swap a forwardové kontrakty
na zajištění proti změnám kurzu.
Krátkodobé závazky a úvěry
Tato poloţka se skládá ze závazků vůči dodavatelům, zaměstnancům a dalších
krátkodobých závazků spojených se zabezpečením provozu společnosti a krátkodobých
závazků z dlouhodobého dluhu. Jsou zde zahrnuty i krátkodobé půjčky, které společnost
evidovala do roku 2007.
41
Program sběru a recyklace
V této poloţce jsou zachyceny budoucí závazky vyplývající z programu sběru a
recyklace prodaných fotovoltaických modulů. Z grafu můţeme vidět, ţe tyto závazky
rostou exponenciálně aţ do roku 2009, kdy se jejich přírůstek oproti minulým rokům
zmenšil. Tento trend odpovídá nárůstu trţeb (viz níţe).
150 000
100 000
50 000
0
2006
2007
2008
2009
2010
Závazky z programu sběru a recyklace
Graf 12 Vývoj závazků z programu sběru a recyklace (v tis. USD)
Ostatní závazky
V ostatních závazcích najdeme závazky související s výstavbou fotovoltaických
solárních systémů a další.
6.1.3 Shrnutí
Celková bilanční suma během sledovaného období vzrostla 7,5 krát z $ 578 510 na
$ 4 380 403. Struktura aktiv, či pasiv neprošla ţádnou razantní změnou a vyvíjela se
rovnoměrně. Jen roky 2007 a 2009 můţeme povaţovat za zlomové, v roce 2007 došlo
ke zrychlení růstu bilanční sumy a v roce 2009 ke zpomalení. Firma financuje své
aktivity převáţně z vlastních zdrojů. V cizích zdrojích převaţují krátkodobé zdroje nad
těmi dlouhodobými. Na začátku sledovaného období byla celková aktiva tvořena z 67 %
oběţnými, na konci roku 2010 jiţ tvořila pouze 36 % z celkové sumy aktiv.
42
6.2 Výkaz zisků a ztrát
Výkaz zisků a ztrát poskytuje přehled o výnosech a nákladech firmy za určité časové
období. Tento výkaz obsahuje jednu z nejdůleţitějších informací o společnosti a tou jest
čistý zisk.
Tabulka 12 Výkaz zisků a ztrát (v tis. USD)
2006
2007
2008
2009
2010
134 974
503 976
1 246 301
2 066 200
2 563 515
Přímé náklady na trţby
80 730
252 573
567 908
1 021 618
1 378 669
Hrubá marţe
54 244
251 403
678 393
1 044 582
1 184 846
6 361
15 107
33 517
78 161
94 797
33 348
82 248
174 039
272 898
321 704
Produkční start-up náklady
11 725
16 867
32 498
13 908
19 442
Celkové nepřímé náklady
51 434
91 651
240 054
364 967
435 943
Provozní zisk (EBIT)
2 810
137 181
438 339
679 615
748 903
Zisk před daní (EBT)
9 180
155 962
463 776
686 314
762 077
Daň z příjmů
5 206
8 954
584
46 176
97 876
Čistý zisk
3 974
158 354
348 330
640 138
664 201
Čisté trţby
Náklady na výzkum a vývoj
Prodejní, administrativní a ostatní
náklady
Zdroj: výroční zprávy společnosti First Solar
3 000 000
2 500 000
2 000 000
Čisté tržby
1 500 000
Celkové nepřímé náklady
Odpisy
1 000 000
500 000
0
2006
2007
2008
2009
2010
Graf 13 Vývoj vybraných poloţek výkazu zisků a ztrát v tis. USD
Z tabulky můţeme vyčíst absolutní zvýšení všech poloţek výkazu zisků a ztrát. Mezní
přírůstky čistých trţeb a přímých nákladů spojených s prodejem se zvyšovaly do roku
2009, v roce 2010 došlo k sníţení mezního přírůstku.
43
Celkové provozní náklady absolutně vzrostly. Jejich přírůstky v jednotlivých
letech byly rostoucí aţ do roku 2008, od tohoto roku se jejich růst zpomaluje. Celkové
provozní náklady tvoří od roku 2007 necelých 20 % čistých trţeb a jejich podíl se
neustále sniţuje, firma vyuţívá k sniţování svých nákladů úspor z rozsahu.
Odpisy absolutně rostou s tím, jak společnost expanduje a rozšiřuje svoje
výrobní kapacity. Jejich podíl na celkových trţbách je však minimální.
Čistý zisk po zdanění byl v roce 2006 vyšší neţ zisk před úroky a zdaněním
(EBIT), coţ bylo způsobeno kurzovými zisky a jejich relativně velkým podílem na
čistých trţbách 4 %, přičemţ EBIT tvořil pouze 2 %. Podíl této veličiny v dalších letech
však klesl pod jedno procento a zároveň podíl zisku vzrostl přibliţně na 30 %.
Firma financuje svoji činnost převáţně z vlastních zdrojů, a to se projevuje i zde.
Můţeme vidět, ţe zisk před úroky a zdaněním je v některých letech niţší neţ čistý zisk.
Je to způsobeno kurzovými zisky a úrokovými výnosy, které nesou peníze, peněţní
ekvivalenty, obchodovatelné cenné papíry, peněţní prostředky a investice blokované na
předem určené účely.
Tabulka 13 Vertikální rozbor výkazu zisku a ztrát
Čisté trţby
Přímé náklady na trţby
Hrubá marţe
Náklady na výzkum a vývoj
Prodejní, administrativní a
ostatní náklady
Produkční start-up náklady
Celkové nepřímé náklady
Provozní zisk (EBIT)
Zisk před daní (EBT)
Daň z příjmů
Čistý zisk
Zdroj: vlastní výpočet
2006
100 %
60 %
40 %
5%
2007
100 %
50 %
50 %
3%
2008
100 %
46 %
54 %
3%
2009
100 %
49 %
51 %
4%
2010
100 %
54 %
46 %
4%
25 %
16 %
14 %
13 %
13 %
9%
38 %
2%
7%
4%
3%
3%
18 %
27 %
31 %
2%
31 %
3%
19 %
35 %
37 %
0%
28 %
1%
18 %
33 %
33 %
2%
31 %
1%
17 %
29 %
30 %
4%
26 %
Základní veličinou zvolenou pro vertikální rozbor výkazu zisku a ztrát jsou čisté trţby.
44
6.3 Výkaz cash flow
Výkaz o peněţních tocích slouţí k vysvětlení změn peněţních prostředků a peněţních
ekvivalentů podniku za účetní období. Výkaz je zpravidla členěn na tři hlavní části dle
základních aktivit podniku:

peněţní toky z běţné činnosti,

peněţní toky z investiční činnosti,

peněţní toky z finanční činnosti.
V provozním CF najdeme peněţní toky, které souvisí s hlavní činností a
ovlivňují tak přímo tvorbu čistého zisku (např. platby dodavatelům a zaměstnancům,
platby od odběratelů). Další částí tohoto CF jsou odpisy, které vytváří finanční zdroje
tím, ţe jde o náklady, se kterými nejsou spojeny výdaje. Investuje-li firma své
přebytečné finanční prostředky v jiných podnicích, najdeme zde dividendy a přijaté
úroky z investovaného kapitálu. Tuto část CF ovlivňují také jednotlivé poloţky
časového rozlišení nákladů a výnosu (jde o náklady, resp. výnosy, ke kterým nejsou
realizovány výdaje, resp. příjmy).
V CF z investiční činnosti najdeme toky spojené s pohybem investičních aktiv.
Promítají se zde nákupy a prodeje dlouhodobých aktiv, transakce na investičním
finančním trhu a poskytování úvěrů a půjček spřízněným firmám.
Poslední částí je CF z finanční činnosti, najdeme zde všechny finanční
transakce spojené se získáním zápůjčního kapitálu. Příjmy a výdaje spojené se
střednědobými a krátkodobými půjčkami, obligacemi, emisemi akcií atd.
45
6.3.1 Cash flow z běţné činnosti
800 000
600 000
400 000
200 000
0
-200 000
2006
2007
2008
2009
2010
Graf 14 Vývoj cash flow z běţné činnosti
Peněţní toky plynoucí z běţné činnosti firmy mají jednoznačně rostoucí trend. Rostou
díky zvyšujícím se čistým trţbám, a to navzdory rostoucím výdajům spojeným
s platbami dodavatelům a zaměstnancům. Platby dodavatelům vzrostly hlavně díky
růstu cen základních surovin a komponent. Výdaje spojené se zaměstnáváním lidí
rostou spolu s růstem počtu zaměstnanců. CF je pozitivně ovlivňováno odpisy.
Kaţdoročně také rostou výdaje spojené se zásobami v důsledku růstu společnosti.
6.3.2 CF z investiční činnosti
Cash flow z investiční činnosti zahrnuje zejména nákup obchodovatelných cenných
papírů, investice do rozšiřování výrobních zařízení firmy, výdaje a příjmy spojené
s akvizicemi jiných společností a finanční prostředky vynakládané na program sběru a
recyklace fotovoltaických panelů a také finanční prostředky investované do vývoje a
výzkumu.
0
2006
2007
2008
2009
-200 000
-400 000
-600 000
-800 000
Graf 15 Vývoj cash flow z investiční činnosti
46
2010
6.3.3 CF z finanční činnosti
V cash flow z finanční činnosti najdeme prostředky získané z emise kmenových akcií,
prostředky získané ze státních pobídek spojených s výstavbami výrobních linek
v Německu a peněţní prostředky spojené se získáváním a splácením dluhů. Roky 2006
a 2007 byly ovlivněny příjmy z vysokých emisí kmenových akcií.
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
-100 000
2006
2007
2008
2009
2010
Graf 16 Vývoj cash flow z finanční činnosti
6.3.4 CF z další činnosti
Zde najdeme dodatečné výdaje související s investiční a finanční činností a akvizicemi
jiných podniků. V roce 2007 byla většina tvořena výdaji spojenými s emisí akcií za
účelem získání finančních prostředků k profinancování akvizic (purchase acquisition).
A v roce 2008 šlo o další výdaje spojené s nákupy majetku, vybavení, výstavbou
výrobních linek získaných při akvizicích financovaných prostřednictvím závazků
(Property, plant and equipment acquisitions funded by liabilities).
Tabulka 14 Vývoj cash flow
2006
2007
2008
2009
2010
-576
205 951
463 067
675 193
705 492
-159 994
-547 250
-308 441
-701 690
-742 085
451 550
430 421
177 549
-22 021
150 451
2 378
31 898
19 449
0
0
391
7 050
-20 221
-3 201
-12 668
KS PP a ekvivalentů ke konci období
308 092
404 264
716 218
664 499
765 689
Celkové cash flow
293 749
128 070
331 403
-51 719
101 190
CF z běţné činnosti
CF z investiční činnosti
CF z finanční činnosti
CF z další činnosti
Vliv změn kurzu na PP
Zdroj: výroční zprávy společnosti First Solar
47
Celkové Cash flow společnosti nebylo za sledované období příliš stabilní, ale aţ na
výjimku v roce 2009 vţdy kladné, největší podíl na tom má CF z investiční činnosti, jak
můţeme vidět z grafu. V roce 2009 bylo záporné CF způsobeno prudkým zvýšením
investiční činnosti, kterou nevyváţilo pozitivní saldo CF z běţné činnosti. Solventnost
společnosti to však neohrozilo, díky vysokým zůstatkům peněz a ekvivalentů na konci
předcházejícího období.
6.4 Vybrané finanční ukazatele
Podnik posuzujeme podle vybraných finančních ukazatelů jejich vzájemným
porovnáním. Porovnávat můţeme jednotlivé ukazatele v čase, v prostoru nebo vůči
určité normě. Normami jsou určité plánované hodnoty, které mohou být vyjádřeny
průměry, minimálními, mediálními, či maximálními hodnotami, kvantily, nebo
doporučenými hodnotami. Porovnání v prostoru je velice blízké porovnání s normami.
Norma však není předem stanovena, výsledky firmy srovnáváme s hodnotami
obdobných firem za vymezené časové období. Při srovnávání v prostoru je důleţité
zachovat základní podmínky srovnatelnosti, tzn. zachování časové, oborové a
legislativní srovnatelnosti. Srovnání v čase je zaměřeno na sestavení časových řad
jednotlivých ukazatelů a vyhodnocování jejich trendů.
6.4.1 Ukazatele rentability
Rentabilita neboli výnosnost, ziskovost slouţí k poměření zdrojů vloţených do
podnikání a dosaţeného zisku. Jednotlivé typy rentability rozlišujeme podle druhu
pouţitého kapitálu. Výpočet se můţe také lišit pouţitým druhem zisku. Podle účelu
prováděné analýzy a struktury zdrojů, které má podnik k dispozici, volíme druh zisku.
Rentabilita kaţdého odvětví je velice odlišná a je tedy dobré provést s tímto ukazatelem
porovnání v prostoru.
Rentabilita aktiv (ROA) = EBIT/celková aktiva
Poměřuje zisk s celkovými aktivy firmy, které jsou potřebné pro vytvoření výstupu
podniku. Pro výpočet jsem zvolila EBIT. EBIT je zisk před úroky a zdaněním. Úroky a
zdanění je v různých zemích odlišné. EBIT tedy lépe vyhovuje podmínkám pro
48
srovnání firem působících na mezinárodních trzích. Tento ukazatel by měl mít rostoucí
trend a měl by dosahovat minimálně výnosnosti bezrizikových investic.
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) = EAT/vlastní kapitál
Tento ukazatel vyjadřuje celkovou výnosnost vlastních zdrojů, vlastníci a další
zainteresované osoby díky němu zjišťují, jestli jim investovaný kapitál přináší
odpovídající výnos podstupovanému investičnímu riziku. Jako kaţdý ukazatel
rentability by měl tento ukazatel dosahovat rostoucího trendu. EAT je čistý zisk po
zdanění, reprezentuje tedy to, co zbude vlastníkům společnosti. Čistý zisk můţe být
pouţit na výplatu dividend, či můţe být ponechán ve společnosti a pouţit na její další
rozvoj.
Zisková marţe = čistý zisk po zdanění/trţby
Pomocí ziskové marţe zjistíme, jaký zisk připadá na jednu korunu obratu. Hodnota
tohoto ukazatele by neměla být niţší neţ oborový průměr. Je-li hodnota pod průměrem
odvětví, znamená to, ţe náklady firmy jsou příliš vysoké, nebo ţe prodejní cena je příliš
nízká.
Nákladovost výnosů = náklady/výnosy (bez mimořádných)
Nákladovost výnosů nám říká, na kolik procent jsou výnosy zatíţeny celkovými
náklady. Při porovnání v čase by měla mít hodnota tohoto ukazatele klesající charakter.
Tento ukazatel jsem zařadila na toto místo, i kdyţ jde o ukazatel provozní činnosti,
protoţe je dobrým doplňkem výnosnosti, jde prakticky o převrácenou hodnotu výpočtu
rentability.
Tabulka 15 Vývoj ukazatelů rentability
ROA
ROE
Zisková marţe
Nákladovost výnosů
(trţeb)
Zdroj: vlastní výpočet
2006
0,49 %
0,97 %
2,94 %
2007
10,00 %
14,43 %
31,42 %
2008
20,73 %
23,02 %
27,95 %
2009
20,29 %
24,13 %
30,98 %
2010
17,10 %
19,22 %
25,91 %
98,68 %
67,92 %
64,30 %
68,98 %
74,65 %
V roce 2006 hodnoty jednotlivých finančních ukazatelů dosahovaly velice špatných
výsledků, ve srovnání s následujícími roky. Firma začala prodávat své moduly v roce
49
2004, do té doby prováděla pouze výzkum a vývoj svých výrobků a aţ do roku 2006
vykazovala ztráty. Z dané časové řady můţeme vidět od roku 2007 zlepšení všech
ukazatelů o více jak deset procent a udrţení si této úrovně výnosnosti aţ do roku 2010.
Dále je zde patrný neustále se zlepšující trend u nákladovosti výnosů, i kdyţ v roce
2010 můţeme vidět zhruba 5,5% zhoršení.
6.4.2 Ukazatele likvidity
Obecně se pod pojmem likvidita rozumí schopnost podniku zajistit dostatečný objem
finančních prostředků na provedení všech potřebných plateb. Jde tedy o rychlost
přeměny krátkodobých aktiv na finanční prostředky. Likvidita je tedy podmíněna
splatností pohledávek, prodejnosti výrobků, schopností v případě potřeby prodat své
zásoby, atd. Ukazatele likvidity jsou pro kaţdé odvětví a typ výroby velice odlišné a je
dobré kromě posouzení v čase provést pro posouzení likvidity mezipodnikové srovnání.
Celková likvidita = oběţná aktiva/krátkodobé závazky
Ukazatel je zaloţen na tom, ţe porovnává oběţná aktiva, která jsou potenciálním
objemem peněţních prostředků, se závazky splatnými v blízké budoucnosti. Literatura
uvádí, ţe přiměřená výše tohoto ukazatele se pohybuje v rozmezí od 1,5 do 2,5. Jde
však o velice individuální charakteristiku jednotlivých odvětví, je tedy důleţité ji
srovnat s odvětvovým průměrem. Ukazatel je sestavený ze stavových veličin, měl by
tedy být posuzován z hlediska vývoje v čase (Dluhošová 2008).
Slabou stránkou tohoto ukazatele je, ţe ne všechna oběţná aktiva jsou přeměnitelná na
peněţní prostředky v krátkém čase. Toto se týká zásob, část můţe být neprodejná, či
můţe ztratit svoji původní hodnotu. Stejně tak část pohledávek můţe být nedobytných.
Abychom správně určili skutečnou celkovou likviditu, museli bychom zohlednit
strukturu oběţných aktiv z hlediska jejich stupně likvidity a strukturu pasiv z hlediska
jejich splatnosti.
Pohotová likvidita = (oběţná aktiva – zásoby)/krátkodobé závazky
Tento ukazatel se od předchozího liší v uţším výběru oběţných aktiv. Oběţná aktiva se
v tomto případě skládají z pohotových prostředků, kterými jsou pokladní hotovost,
peníze na bankovních účtech, obchodovatelné cenné papíry a pohledávky upravené o
50
nedobytné pohledávky. Hodnoty, mezi nimiţ by se měl tento ukazatel pohybovat, jsou
tvořeny intervalem 1,0 aţ 1,5.
Okamţitá likvidita = pohotové platební prostředky/krátkodobé závazky
Tento druh likvidity zahrnuje pouze pohotové platební prostředky (peníze na účtech,
peníze v hotovosti a peněţní ekvivalenty). Charakteristikou tohoto ukazatele je, ţe je
velice nestabilní a slouţí zejména k dokreslení úrovně likvidity podniku.
6.4.2.1 Ukazatele struktury oběţných aktiv
Tyto ukazatele slouţí k doplnění ukazatelů likvidity.
Podíl zásob na oběţných aktivech = zásoby/ oběţná aktiva
Hodnota tohoto poměru by neměla být příliš vysoká, protoţe zásoby jsou nejméně
likvidní poloţkou oběţných aktiv. Jde-li o podnik s velkou specializací, mohou být
zásoby dokonce neprodejné, nebo jen velice obtíţně prodejné. Při srovnání hodnot
ukazatele v čase by měl být trend stabilní.
Čistý pracovní kapitál = oběţná aktiva - krátkodobé závazky
Čistý pracovní kapitál tvoří tu část oběţného majetku, která je kryta dlouhodobými
zdroji. Výše tohoto ukazatele je podmíněna skladbou bilance podniku. Aby byla
zajištěna likvidita podniku, musí krátkodobá aktiva převyšovat krátkodobé závazky.
Financuje-li podnik dlouhodobým kapitálem svůj krátkodobý oběţný majetek, podnik je
překapitalizován. Naopak podílí-li se krátkodobý cizí kapitál na krytí dlouhodobého
majetku, je podkapitalizován. Tento jev můţe být pro podnik nebezpečný, protoţe to
můţe mít negativní vliv na platební schopnost podniku.
51
Ukazatel překapitalizování = vlastní kapitál/DHM
Ukazatel překapitalizace je míra krytí dlouhodobého majetku vlastními zdroji. Majetek,
který je typický pro dané odvětví, by měl být financován z vlastních zdrojů.
Tabulka 16 Vývoj ukazatelů likvidity
Celková likvidita
Pohotová likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
ČPK
Ukazatel překapitalizace
Zdroj: vlastní výpočet
2006
7,46
7,14
5,92
4%
336 449
2
2007
4,30
4,09
2,17
5%
616 031
3
2008
2,82
2,50
1,88
11 %
695 624
2
2009
3,42
2,98
1, 68
13 %
956 344
3
2010
3,37
2,86
1,63
15 %
1 114 783
2
Všechny ukazatele likvidity přesahují po celé sledované období v literatuře doporučené
rozmezí. Přičemţ v roce 2006 dosáhly ukazatele téměř dvojnásobných hodnot neţ
v dalších letech. Ještě v roce 2007 byly hodnoty zvýšené oproti následujícím rokům, ale
jiţ ne tak zásadním způsobem. I kdyţ je v čase trend všech tří druhů likvidity klesající,
nepovaţuji to za problém, protoţe podnik dosahuje stále relativně vysoké okamţité
likvidity. Běţná a pohotová likvidita se příliš nemění, protoţe oběţná aktiva pouţitá pro
výpočet pohotové likvidity jsou sníţena o zásoby, které mají pouze malý podíl na
celkových oběţných aktivech společnosti. A tak zásadním způsobem neovlivňují
likviditu, i kdyţ jde o zásoby, které jsou pro danou výrobu specifické, a tudíţ mají
nízkou likviditu. Hodnota čistého pracovního kapitálu po celé sledované období roste.
Vlastní kapitál společnosti postačuje několikanásobně k pokrytí dlouhodobého majetku
firmy a ukazatel rekapitalizace má stabilní výsledek pohybující se mezi hodnotami dvě
a tři. Mezioborové srovnání je provedeno v další kapitole.
6.4.3 Ukazatele aktivity
Ukazatele aktivity neboli ukazatele obratovosti slouţí k získání informací o relativní
vázanosti kapitálu v různých formách aktiv. Tyto ukazatele jsou vyuţívány pro řízení
aktiv a mají podobu rychlosti obratu nebo doby obratu. Rychlost obratu vyjadřuje počet
obrátek za určitý interval (rok, měsíc). Doba obratu udává dobu vázanosti aktiva
v podniku, ve většině případů je uváděna ve dnech.
52
Doba obratu zásob = zásoby*360/trţby
Doba obratu zásob udává počet dnů, po které jsou zásoby vázány ve firmě. Tento
ukazatel je široce pouţívaný a je citlivý na změny v dynamice výkonů. Trend časové
řady hodnot tohoto ukazatele by měl být klesající, samozřejmě by neměl klesnout pod
technicky a ekonomicky zdůvodněnou výši.
Doba obratu pohledávek = pohledávky*360/trţby
Tento ukazatel nám udává, za jak dlouho jsou průměrně zaplaceny faktury. Ukazatel by
neměl trvale překračovat doby splatnosti stanovené ve smlouvách. Je důleţitý zejména
z hlediska řízení a plánování peněţních toků. Trend při sestavení časové řady by měl
být klesající.
Doba obratu závazků = závazky*360/trţby
Ukazatel charakterizuje platební disciplínu vůči dodavatelům. Ukazuje, na kolik dní
poskytují dodavatelé obchodní úvěr dané firmě.
Tabulka 17 Vývoj ukazatelů aktivity
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Zdroj: vlastní výpočet
2006
44
75
37
2007
29
13
19
2008
35
18
13
2009
30
40
13
2010
34
43
12
Doba obratu zásob během let mírně klesla, coţ svědčí o zefektivnění výrobního
procesu. Doba obratu pohledávek se v roce 2007 a 2008 pohybovala do dvaceti dnů, coţ
odpovídalo podmínkám splatnosti. V roce 2009 a 2010 můţeme vidět nárůst doby
zaplacení pohledávat aţ na 43 dnů. K této změně došlo, protoţe v roce 2009 byla u
některých dlouhodobých kontraktů prodlouţena lhůta splatnosti z důvodů delší doby
dodání zboţí. U doby obratu závazků můţeme vidět klesající trend.
6.4.4 Ukazatele finanční stability a zadluţenosti
Celková zadluţenost = cizí kapitál/aktiva
Tento ukazatel měří, na kolik je podnik financován cizím kapitálem. S růstem hodnoty
tohoto ukazatele se zvyšuje věřitelské riziko. Samotná zadluţenost není pro podnik
53
ničím špatným. Vyuţíváním levnějšího cizího kapitálu firma zvyšuje výnosnost svých
aktiv. Hodnota tohoto ukazatele by měla v čase klesat.
Koeficient zadluţenosti = cizí kapitál/vlastní kapitál
Koeficient zadluţenosti nám udává poměr vlastního a cizího kapitálu. Financuje-li firma
své aktivity ve velké míře pomocí leasingu, měla by k cizímu kapitálu přičíst budoucí
hodnotu leasingových splátek, protoţe jde v podstatě o úvěrové závazky, které nejsou
v účetnictví zaznamenány. Přijatelná zadluţenost závisí na fázi vývoje firmy a postoji
vlastníků k riziku.
Úrokové krytí = EBIT/úroky
Úrokové krytí nám říká, kolikrát je vyšší zisk před úroky a daněmi neţ zaplacené úroky.
EBIT je zde pouţit, protoţe o zisk před úroky a daněmi se dělí věřitelé a vlastníci.
Pozitivním trendem je zvyšování hodnoty tohoto ukazatele, protoţe vyjadřuje schopnost
podniku splácet své úvěry.
Tabulka 18 Vývoj ukazatelů zadluţenosti
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
Zdroj: vlastní výpočet
2006
28,40 %
3
20,20 %
2007
24,98 %
60
19,98 %
2008
39,75 %
861
28,44 %
2009
26,26 %
129
20,80 %
2010
26,79 %
143
21,13 %
Celková zadluţenost společnosti se ve sledovaném období pohybovala od 20 % do
28 %. Přičemţ podíl cizího kapitálu a vlastního kapitálu se pohybuje v rozmezí od 25 %
do 40 %. Zadluţenost podniku je tedy nízká, a jak můţeme vidět v úrokovém krytí,
podnik je schopen splácet úroky z cizího kapitálu zcela bez problémů. Firma je nyní ve
fázi vývoje, niţší zadluţení jí poskytuje větší stabilitu a nezávislost, na druhou stranu
sniţuje rentabilitu podnikání, protoţe vlastní kapitál je draţší zdroj financování neţ cizí
kapitál.
6.4.5 Ukazatele kapitálového trhu
Na základě těchto ukazatelů mohou investoři obchodující na kapitálovém trhu posoudit
návratnost svých investic. Ukazatele vychází jak z účetních údajů, tak z údajů
kapitálového trhu.
54
Čistý zisk na akcii (Earnings Per Share – EPS) = čistý zisk/počet kmenových akcií
Prostřednictvím tohoto ukazatele je moţné zjistit, jaká část čistého zisku připadá na
jednu akcii. To znamená, jakou maximální dividendu je potenciálně moţné vyplatit
akcionářům. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím lépe. Vyšší moţné výplaty dividend
vedou k většímu zájmu investorů a to vede k růstu cen akcií a tedy k růstu hodnoty
firmy. Čistý zisk je ziskem po zdanění a po výplatě přednostních dividend. Nejde však o
informaci o výši vyplácených dividend. Firma nemusí pouţit na výplatu dividend celý
zisk, nebo dividendy nemusí vyplácet vůbec. Zadrţený zisk pak společnost reinvestuje
do svého dalšího rozvoje. Hodnota tohoto ukazatele by měla v čase růst.
Price-Earnings Ratio (P/E) = trţní cena akcie/čistý zisk na jednu akcii
Price-Earnings Ratio je ukazatelem porovnávajícím trţní cenu akcie s čistým ziskem na
jednu akcii, jde o celkové trţní hodnocení firmy. Ukazatel informuje o tom, kolikrát je
trţní cena akcie vyšší neţ zisk na akcii a udává počet let potřebných ke splacení ceny
akcie jejím výnosem. Roste-li P/E můţe to být způsobeno pozitivním vlivem víry
investorů v budoucí růst hodnoty akcií, resp. firmy, nebo negativním vlivem poklesu
ziskovosti firmy. Vysoké hodnoty P/E mohou signalizovat nízkou rizikovost akcií a
ochotu investorů spokojit se s niţším ziskem, nebo očekávání velkého růstu dividend.
Je-li P/E v rámci oboru příliš nízké, můţe to být signálem vetší rizikovosti, nebo malého
růstového potenciálu firmy. Při srovnání v čase by hodnoty tohoto ukazatele měly
vykazovat pozitivní trend.
Ziskový výnos (Earnings Yield - E/P) = čistý zisk na akcii/trţní cena akcie
Ziskový výnos představuje rentabilitu vloţeného kapitálu z pohledu investora, je
označován také jako rentabilita trţní ceny jedné akcie.
Market-to-Book Ratio = trţní cena akcie/účetní hodnota akcie
V tomto ukazateli jde o poměr trţní ceny akcie k její účetní, přičemţ trţní cena by u
prosperujícího podniku měla být vyšší neţ účetní hodnota. Firmy s hodnotou vyšší neţ
jedna jsou firmy, které dosahují vyšší míry výnosnosti, či mají vysoký potenciál
dosáhnout vyšší míry výnosnosti. Časová řada těchto ukazatelů by měla mít rostoucí
trend.
55
Tabulka 19 Vývoj ukazatelů kapitálového trhu
EPS
P/E
E/P
P/B
Zdroj: vlastní výpočet
2006
2007
2008
2009
2010
0,055 2,015 4,269 7,513 7,737
502,557 50,665 50,619 19,393 16,432
0,002 0,020 0,020 0,052 0,061
4,854 7,312 11,654 4,680 3,159
V této tabulce na první pohled upoutá enormně vysoká hodnota ukazatele P/E v roce
2006, která je způsobná velkým rozdílem čistého zisku připadajícího na akcii
(EPS = 0,055) a průměrné trţní ceny akcie za rok 2007. Jak můţeme vidět, poměr trţní
ceny akcie k účetní hodnotě akcie má klesající trend. Coţ je způsobeno větším růstem
účetní ceny akcií neţ růstem trţní ceny akcií. Z ukazatele E/P vidíme, ţe výnosnost
připadající na jednu akcii roste, největší přírůstek byl zaznamenán mezi roky 2006 a
2007, a to 991 %. Podle ukazatele Market-to-Book Ratio je na tom podnik také dobře,
protoţe trţní cena akcie několikrát převyšuje její účetní hodnotu. Hodnoty tohoto
ukazatele rostly aţ do roku 2008. Mezi roky 2008 a 2009 došlo k výraznému poklesu
tohoto ukazatele a v následujícím roce jeho hodnota opět klesla. Toto bylo způsobeno
velkým nárůstem účetní hodnoty akcií a to zejména zvýšením vlastního majetku krytého
z vlastních zdrojů.
6.5 Souhrnné
modely
finančního
zhodnocení
firmy
6.5.1 Králíčkův rychlý test
Test je zaloţen na výpočtu čtyř ukazatelů, jejichţ výsledným hodnotám, jsou přiděleny
body, a které hodnotí firmu z hlediska kapitálové síly, zadluţenosti, výnosnosti a finanční výkonnosti. Výslednou známku získáme aritmetickým průměrem známek za
jednotlivé ukazatele.
Kvóta vlastního kapitálu = vlastní kapitál/aktiva*100
Doba splácení dluhu z CF (v letech) = (cizí zdroje – krátkodobý finanční
majetek)/CF
56
Tyto dva ukazatele mají za úkol charakterizovat finanční stabilitu firmy, přičemţ kvóta
vlastního kapitálu vypovídá o kapitálové síle podniku. Zatímco doba splácení dluhu je
ukazatel likvidity a týká se celkového zadluţení společnosti.
CF v % podnikového výkonu = CF/trţby * 100
Rentabilita celkového kapitálu (ROA) = EBIT/aktiva*100
Z hodnot dalších dvou ukazatelů můţeme vyčíst výnosovou situaci podniku. Cash Flow
v % z podnikového výkonu má charakterizovat finanční výkonnost a rentabilita
celkového kapitálu výnosnost.
Tabulka 20 Hodnoty Králičkova rychlého testu pro společnost First Solar
Dobře
1
Velmi
dobře
2
3
4
5
1,75
Kvóta vlastního kapitálu
> 30 %
> 20 %
> 10 %
>0%
negativní
78,87 %
Doba splácení dluhu z CF
< 3 roky
< 5 let
< 12 let
> 12 let
> 30 let
2,35
CF v % podnikového výkonu
> 10 %
>8%
>5%
>0%
negativní
3,95 %
ROA
> 15 %
> 12 %
>8%
>0%
negativní
15,16 %
Ukazatel
Výborně
Špatně
Ohroţení
FS 2010
Zdroj: Mařík a kol. 2007, vlastní výpočet
Z tabulky můţeme vidět, ţe firma v roce 2010 dosáhla celkového hodnocení velmi
dobře. Za všechny ukazatele aţ na podílu CF na trţbách dosáhla nelepšího ohodnocení.
Firma dosáhla takto nízkého výsledku, protoţe učinila velké investice a celkové CF
z běţné činnosti proinvestovala (viz Analýza cash flow).
6.5.2 Bonitní index
Bonitní index je zaloţen na konstrukci diskriminační funkce. Tato funkce slouţí k tomu,
aby byla jednotka zařazena do určité skupiny, do které náleţí. Funkce je navrţena pro
potřeby zařadit podnik do skupiny podniků, které mají podobné výsledky hospodaření.
Index bonity sleduje 6 znaků, tj. ukazatele x1 aţ x6 nezávislé proměnné. Čím vyšší je
výsledná hodnota diskriminační funkce, tím lépe na tom společnost je.
57
Tabulka 21 Výpočet hodnoty indexu
Nezávisle
proměnná
Hodnota pro
First Solar
CF/cizí zdroje
0, 145
4, 808
aktiva/cizí zdroje
0, 205
EBT/aktiva
0, 332
EBT/trţby
0, 084
zásoby/trţby
0, 617
trţby/aktiva
4, 399
Zdroj: Kralicek 1993; vlastní výpočet
Vzorec ukazatele
Tabulka 22 Vyhodnocovací stupnice bonitního indexu
-3 < B < -2 finanční situace firmy je extrémně špatná
-2 < B < -1 finanční situace firmy je velmi špatná
-1 < B < 0 finanční situace firmy je špatná
0<B<1
firma má určité problémy
1<B<2
finanční situace firmy je dobrá
2<B<3
finanční situace firmy je velmi dobrá
B>3
finanční situace firmy je extrémně dobrá
Zdroj: Kralicek 1993
6.6 Mezipodnikové srovnání finančních ukazatelů
Tato kapitola se zabývá porovnáním vybraných finančních ukazatelů společnosti First
Solar s vybranými společnostmi daného odvětví SunPower Corp. (SPWRA), Suntech
Power Holdings Co., Ltd. (STP), Trina Solar Limited (TSL) a Green Energy Holding
Company Limited (YEG). Pracuji s daty za období 2006 aţ 2010. Pro výpočet ukazatelů
za rok 2006 se mi nepodařilo získat data u společnosti Yingli Green Energy Holding
Company Limited (YEG). Všechny společnosti sestavují své finanční výkazy dle US
GAAP. Společnosti jsem vybrala s ohledem na dostupnost dat a srovnatelnost.
Pro srovnání firem jsem vyuţila vybraných ukazatelů z kaţdé ze tří základních
oblastí finanční analýzy. Srovnání jsem neomezila pouze na několik základních
ukazatelů, ale vyuţila jsem téměř všech pouţitých pro analýzu společnosti samotné
a výsledky jsem tedy mohla podrobit jak časovému, tak prostorovému porovnání.
58
Tabulka 23 Mezipodnikové srovnání za rok 2006
ROA
Zisková marţe
Nákladovost výnosů (trţeb)
Celková likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
Ukazatel překapitalzace
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
FSLR
0%
3%
99 %
7,46
5,92
4%
2,30
44
75
37
28 %
2,75
0,20
SPWRA
3%
11 %
93 %
4,78
3,02
1%
2,41
35
79
40
18 %
10,56
0,15
STP
9%
18 %
82 %
2,01
8,53
28 %
5,74
120
59
24
68 %
0,40
TSL
7%
11 %
89 %
2,25
1,06
16 %
3,06
101
92
29
60 %
0,38
YEG
-
SPWRA
0%
1%
100 %
1,13
0,55
18 %
2,29
65
64
56
91 %
0,46
0,48
STP
9%
15 %
86 %
2,63
1,09
14 %
3,03
57
77
19
118 %
7,20
0,54
TSL
6%
12 %
94 %
1,55
0,27
17 %
1,86
70
86
51
63 %
4,73
0,39
YEG
9%
10 %
90 %
3,23
0,61
25 %
2,70
112
110
14
73 %
10,17
0,38
TSL
11 %
7%
91 %
1,25
0,39
20 %
1,21
37
46
27
117 %
4,18
0,54
YEG
10 %
9%
91 %
2,14
0,43
34 %
1,40
98
70
30
104 %
7,45
0,44
Zdroj: vlastní výpočet
Tabulka 24 Mezipodnikové srovnání za rok 2007
ROA
Zisková marţe
Nákladovost výnosů (trţeb)
Celková likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
Ukazatel překapitalzace
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
FSLR
10 %
31 %
68 %
4,30
2,17
5%
2,55
29
13
19
25 %
59,80
0,20
Zdroj: vlastní výpočet
Tabulka 25 Mezipodnikové srovnání za rok 2008
ROA
Zisková marţe
Nákladovost výnosů (trţeb)
Celková likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
Ukazatel překapitalzace
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
FSLR
21 %
28 %
64 %
2,82
1,88
11 %
1,80
35
18
13
40 %
861,18
0,28
SPWRA
7%
6%
89 %
1,98
0,54
29 %
1,77
62
49
65
90 %
6,77
0,47
Zdroj: vlastní výpočet
59
STP
6%
46 %
88 %
1,35
0,52
18 %
1,80
44
49
22
160 %
3,17
0,62
Tabulka 26 Mezipodnikové srovnání za rok 2009
ROA
Zisková marţe
Nákladovost výnosů (trţeb)
Celková likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
Ukazatel překapitalzace
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
FSLR
20 %
31 %
69 %
3,42
1,68
13 %
2,68
30
40
13
26 %
129,25
0,21
SPWRA
2%
2%
96 %
2,40
1,27
16 %
2,02
48
59
55
96 %
1,74
0,49
STP
4%
6%
93 %
1,42
0,55
13 %
2,07
61
84
58
147 %
1,68
0,60
TSL
9%
11 %
87 %
1,80
0,80
9%
1,42
35
123
79
129 %
5,12
0,56
YEG
-1 %
-7 %
107 %
1,15
0,50
21 %
1,25
83
87
92
99 %
-0,29
0,50
SPWRA
4%
8%
94 %
2,28
0,97
17 %
28,64
51
62
62
104 %
2,51
0,51
STP
4%
10 %
88 %
1,03
0,37
23 %
1,44
75
69
61
174 %
1,98
0,63
TSL
20 %
17 %
79 %
3,05
1,62
6%
2,05
15
73
37
82 %
12,29
0,45
YEG
11 %
14 %
86 %
1,32
0,66
20 %
0,84
74
61
72
166 %
7,19
0,57
Zdroj: vlastní výpočet
Tabulka 27 Mezipodnikové srovnání za rok 2010
ROA
Zisková marţe
Nákladovost výnosů (trţeb)
Celková likvidita
Okamţitá likvidita
Podíl zásob na OA
Ukazatel překapitalzace
Doba obratu zásob
Doba obratu pohledávek
Doba obratu závazků
Koeficient zadluţenosti
Úrokové krytí
Celková zadluţenost
FSLR
17 %
26 %
75 %
3,37
1,63
15 %
2,41
34
43
12
27 %
143,22
0,21
Zdroj: vlastní výpočet
Z hodnot ukazatelů výnosnosti vidíme, ţe společnost vykazovala v roce 2006 nejmenší
výnosnost ze všech srovnávaných společností. V od roku 2007 však její výnosnost
vzrostla a dostala se na úroveň ostatních. V roce 2008 předčila ostatní společnosti a
udrţela si nejlepší výsledky aţ do roku 2010, kdy se podařilo dosáhnout této výnosnosti
také společnosti TSL. Vysoké výnosnosti společnost dosáhla kromě zvyšování trţeb
hlavně sníţením nákladů. First Solar dosahuje po celé období, mimo roku 2006, nejniţší
nákladovosti výnosů.
Ukazatele likvidity vykazují vyšší hodnoty neţ u ostatních srovnávaných firem.
Vyšší hodnoty celkové likvidity nejsou způsobeny vyšším podílem zásob na oběţných
aktivech, jelikoţ firma má téměř celé sledované období niţší podíl zásob neţ ostatní
firmy. Vzhledem k tomu, ţe firma má i vyšší hodnoty u okamţité likvidity, rozdíl je
60
způsoben drţením vyšších zůstatků peněţních prostředků a peněţních ekvivalentů.
Firma pravděpodobně drţí vysoké finanční prostředky z potřeby profinancovat svoji
investiční činnost. Ukazatel rekapitalizace se pohybuje na podobné úrovni u všech pěti
srovnávaných firem.
Doba obratu zásob a pohledávek je u společností různá a First Solar se pohybuje
v dolním intervalu rozmezí hodnot. I doba obratu závazků je u společností velice
rozdílná a i u tohoto ukazatele First Solar dosahuje nejniţších hodnot. Firmy mají téměř
vţdy kratší doby splatnosti svých závazků neţ pohledávek.
Z ukazatelů
zadluţenosti
můţeme
vyčíst,
ţe
ostatní
firmy
vyuţívají
k financování své činnosti daleko více cizích zdrojů neţ First Solar.
Celkově společnost dosáhla dobrých finančních výsledků i ve srovnání s dalšími
firmami v odvětví. Na rozdíl od ostatních po celé období dosahovala vysoké rentability,
tedy kromě roku 2006, který byl úspěšný, ne z hlediska tohoto mezipodnikového
srovnání, ale z hlediska dosavadní činnosti firmy, protoţe byl prvním rokem, ve kterém
společnost dosáhla kladného čistého zisku. Firma se nyní nachází v růstové fázi svého
ţivotního cyklu a i přesto jiţ dosahuje stabilních výkonů.
6.7 Rizikové faktory vs. konkurenční výhody
Slabé stránky

omezený počet zákazníků, kteří tvoří značný podíl z jejich celkových
trţeb, ztráta některého z nich můţe negativně ovlivnit finanční výsledky
firmy

vyuţívání vzácných a nebezpečných surovin jako základních výrobních
materiálů a s tím spojený omezený počet dodavatelů některých těchto
základních surovin

rizikem můţe být i pouţívání technologie tenkého filmu, která je i
konkurenční výhodou, protoţe firma poskytuje záruky na výkon aţ po
dobu 25 let, nebudou-li mít panely plánovanou výkonnost, můţe dojít
k vysokému nárůstu nákladů spojených s realizací záruk
61
Konkurenční výhody/Silné stránky

dobré finanční výsledky a finanční samostatnost, firma se nachází v
růstové fázi svého ţivotního cyklu a i přesto jiţ dosahuje stabilních
výkonů

technologie tenkého filmu a s tím související nízké výrobní náklady

silné postavení na americkém trhu získanému díky akvizicím dalších
firem

program recyklace a sběru solárních panelů

uzavírání dlouhodobých kontraktů

závislost na státních podporách solární energie

neschopnost sniţovat cenu za watt dle jejich odhadů

neschopnost ochránit své výrobní know-how a ztratit tak konkurenční
Hrozby
výhodu nejniţších výrobních nákladů
Příleţitosti

expanze na trh v Asii a Pacifiku

přístup na Kanadský trh
62
7 Model diskontovaného cash flow
7.1 Predikce FCFF
Predikce budoucích toků FCFF na období 2011 aţ 2030 vychází z informací
o budoucích
záměrech
společnosti
získaných
z finančních
zpráv
společnosti,
předpokládaného vývoje v oblasti fotovoltaiky a z historických dat.
Tok FCFF byl aţ na výjimku v roce 2008 vţdy záporný, predikce na období 2011 aţ
2015 nemohla být učiněna na základě odhadu míry růstu FCFF, ale tok je určen na
základě odhadu vývoje dílčích poloţek.
EBIT
Základní veličinou pro výpočet FCFF je pouţit zisk před úroky a zdaněním, protoţe
odpovídá podmínkám vymezeným v teoretické části. Firma nevykazovala za sledované
období ţádný mimořádný výsledek hospodaření a zisk není sníţen o náklady na cizí
kapitál. EBIT jsem dále upravila pouze o odpisy. Úpravu o další náklady, resp. výnosy,
které nejsou výdaji a úpravu o výdaje, resp. příjmy, které nejsou náklady, resp. výnosy,
jsem neprovedla, protoţe jsem neměla data potřebná pro tyto propočty. Předpokládám
však, ţe tyto čtyři poloţky se vzájemně vykryjí a celkový dopad na FCFF bude
minimální.
Predikce vychází z předpokládaného vývoje FV odvětví, které by mělo
zaznamenat v roce 2010 mírnější růst neţ v roce 2010 a hlavní růst by se měl přesunout
z oblasti EU do oblastí USA, Číny a dalších zemí mimo EU, i kdyţ poptávka v zemích
EU a to hlavně německá zůstává na relativně vysoké úrovni (viz kapitola Budoucnost
fotovoltaiky).
Předpokládám, ţe budoucí vývoj FCFF je tedy pozitivně ovlivněn růstem EBIT
spojeným se sniţováním nákladů, díky zvyšováním úspor z rozsahu, v důsledku
rozšiřování výroby v blízké budoucnosti. Zvýšení EBITu je předpokládáno i přes
negativní vliv na sniţování prodejních cen fotovoltaických modulů, jejichţ ceny
neustále klesají.
63
Pro míru růstu nelze zvolit průměr za sledované období, protoţe firma
dosahovala velkého růstu přesahujícího 100 %, který je do budoucna neudrţitelný.
Analytici odhadují roční růst odvětví v dalších pěti letech na 11,93 % 10a růst First Solar
na 21,71 %11.
Pro předpokládaný růst EBITu byla ve výpočtech pouţita míra růstu 15 %. Tato
míra růstu byla vypočítána jako průměr hodnoty míry růstu v roce 2010 vypočítané
z historických dat společnosti a odhadu růstu společnosti First Solar analytiky.
Daň
Daňovou sazbu jsem ponechala na úrovni roku 2010, kdy společnost zaplatila daň ve
výši 97 876 tis. USD. Jelikoţ společnost působí na mezinárodním trhu, je plátcem daně
z příjmů v USA, Německu a Malajsii.
Investiční výdaje
Firma je v první fázi svého ţivotního cyklu, kdy buduje výrobní kapacity. V lednu
tohoto roku jiţ bylo zprovozněno 28 výrobních linek a firma plánuje rozšíření výroby aţ
na 46 do konce roku 2012. Lze tedy předpokládat značné investiční výdaje v roce 2011
i v roce 2012 a jejich následné významné sníţení v dalších letech. V dalších letech jsou
investiční výdaje stanoveny na odhadované výši odpisů, tj. ve výši potřebné na obnovu
majetku.
Z hodnot investičních výdajů se dal v minulosti vyčíst rostoucí trend
(pomineme-li rok 2008, kdy došlo k váţnému propadu), přičemţ v roce 2010 došlo opět
k výraznému sníţení přírůstku, coţ můţe svědčit o dosaţení maxima a dalším sniţování
jejich výše v budoucnu. Navíc firma jiţ má vybudovanou více jak poloviční plánovanou
kapacitu.
Odpisy
U odpisů, ale i u dalších veličin, můţeme sledovat sníţení přírůstku jejich a to
razantním způsobem. Firma do budoucna plánuje rozšíření výrobních kapacit. Je tedy
10
Online dostupné na http://finance.yahoo.com/q/ae?s=FSLR+Analyst+Estimates, staţeno dne 29. 4. 2011
11
Online dostupné na http://finance.yahoo.com/q/ae?s=FSLR+Analyst+Estimates, staţeno dne 29. 4. 2011
64
zřejmé, ţe odpisy budou růst nadále i v budoucnu. Tempo růstu je zafixováno na
hodnotě v roce 2010.
Tabulka 28 Vývoj tempa růstu odpisů
2006
-
Tempo růstu odpisů
2007
143 %
2008
146 %
2009
104 %
2010
25 %
Zdroj: vlastní výpočet
Změna čistého pracovního kapitálu
Čistý pracovní kapitál vykazoval po sledované období růst se sniţujícími se přírůstky.
Do budoucna předpokládám sníţení změny ČPK na nulu. Protoţe neustále zvyšující se
ČPK není v zájmu společnosti, která pak musí na financování svých oběţných aktiv
vyuţívat dlouhodobé zdroje. Vysoký ČPK také sniţuje rentabilitu společnosti,
prostředky vázané v oběţném majetku firmy mohly být pouţity jinde a generovat zisk.
Tabulka 29 Vývoj čistého pracovního kapitálu
ČPK
Změna ČPK
Růst ČPK
2005
-7 360
-
2006
3 364 49
343 809
-
2007
616 031
279 582
83,10 %
2008
695 624
79 593
12,92 %
2009
2010
956 344 1 114 783
260 720
158 439
37,48 %
16,57 %
Zdroj: vlastní výpočet
Následující tabulka obsahuje historická data čerpaná z výročních zpráv společnosti za
dané období.
Tabulka 30 Vývoj FCFF od roku 2006 do roku 2010
EBIT
Daň
Odpisy
Investiční výdaje
Změna ČPK
FCFF
2006
2 810
5 206
10 200
159 990
343 809
-490 789
2007
137 181
-2 392
24 800
547 250
279 582
-664 851
Zdroj: vlastní výpočet
65
2008
438 339
115 446
61 100
308 440
79 593
111 406
2009
679 615
46 176
124 600
701 690
260 720
-158 195
2010
748 903
97 876
156 093
742 090
158 439
-93 409
Tabulka 31 Predikce vývoje FCFF od roku 2011 do roku 2015
EBIT
Daň
Odpisy
Investiční výdaje
Změna ČPK
FCFF
2011E
861 238
112 557
195 116
667 881
12 675
263 241
2012E
990 424
129 441
243 895
601 093
507
503 279
2013E
1 138 988
148 857
304 869
420 765
20
874 215
2014E
1 309 836
171 186
381 086
378 689
1
1 141 047
2015E
1 519 410
198 575
381 086
378 689
0
1 323 232
Zdroj: vlastní výpočet
Predikci do roku 2015 (Tabulka 32) jsem provedla prostřednictvím odhadnutého vývoje
jednotlivých poloţek. Prostý výpočet prostřednictvím odhadnutého budoucího růstu
FCFF nebylo moţné pouţít, protoţe firma dosáhla v roce 2010 záporného upraveného
peněţního toku. Důvodem byla vysoká investiční činnost. Investice firma provedla
nejen do vybudování nových výrobních kapacit, ale také její cash flow zatíţily akvizice
provedené v tomto roce.
Po roce 2015 byly jednotlivé roky predikovány prostřednictvím odhadnuté míry
růstu. Míra růstu byla stanovena přibliţně na úrovni odhadu růstu světové ekonomiky
v roce 2011 3,2 %.
7.2 Výpočet WACC
Pro výpočet vlastních nákladů kapitálu byl pouţit oceňovací model CAMP. Za
bezrizikovou výnosovou míru jsem si zvolila průměrnou dlouhodobou úrokovou mírů
amerických státních pokladničních poukázek za rok 2010. Reprezentantem výnosnosti
kapitálového trhu je index Standard and Poor´s 500 (dále jen S&P 500), který měří
vývoj 500 amerických akcií. Jde o váţený průměr akcií, kde váha kaţdé akcie v indexu
odpovídá její trţní hodnotě. Index je často pouţíván jako měřítko celého amerického
akciového trhu. Tento index v mé práci představuje v podstatě průměrnou alternativní
investici, kterou lze učinit na americkém trhu. Hodnota roční výnosové míry pro
66
dvacetileté období je 9,14 %12. Beta koeficient společnosti je větší jak jedna, coţ nám
poskytuje informaci, ţe investice do společnosti jsou rizikovější neţ jiné investice na
kapitálovém trhu kapitálový trh.
Tabulka 32 Výpočet nákladů vlastního kapitálu
Bezriziková úroková míra
S&P 500 20letá
Beta koeficient
Náklad vlastního kapitálu
Rf
Rm
β
RA
4,03 %
9,14 %
1,43
11,34 %
Zdroj: vlastní výpočet
Náklady cizího kapitálu jsem spočítala jako průměrnou úrokovou míru za jednotlivé
dlouhodobé dluhy. Můţeme vidět, ţe firma dosahuje velice nízkých nákladů cizího
kapitálu oproti nákladům na vlastní kapitál.
Tabulka 33 Výpočet nákladů cizího kapitálu
Úroková
míra (a)
Stav půjčky k
31. 12. 2010
Fixed-rate euro-denominated term loan
4,54 %
65 009
0,272997942
1,24 %
Floating-rate euro-denominated term loan
2,80 %
65 009
0,272997942
0,76 %
Director of Development of the State of Ohio
2,25 %
8 112
0,034065426
0,08 %
Revolving Credit Facility
2,74 %
100 000
0,419938689
1,15 %
Náklady cizího kapitálu 2010 (v tis. USD)
Dluh/celkový
cizí kapitál (b)
Průměrný náklad cizího kapitálu
a*b
3,23 %
Zdroj: vlastní výpočet
Průměrné náklady kapitálu pouţiji jako diskontní míru pro převedení toku FCFF
v jednotlivých letech na jejich současnou hodnotu. WACC jsou vysoké, a to díky
velkému podílu vlastního kapitálu na celkovém kapitálu společnosti.
12
Hodnota vypočtena z ročních výnosových měr dle vzorce „Annualized Return = [(1+R1)*(1+R2)... *(1+Rn)] ^ (1/n)―
(získaného z http://www.investopedia.com/terms/a/annualized-total-return.asp). Tato hodnota však není tak razantně
dotčena negativním vlivem krize, jako by byla roční výnosnost pro desetileté období, jejíţ hodnota je 1,41 %.
67
Tabulka 34 Výpočet průměrných nákladů kapitálu
0,21
0,79
3,23 %
11,29 %
9,59 %
Zdroj: vlastní výpočet
7.3 Hodnota vnitřní ceny akcií
Vnitřní hodnota akcie pro časový horizont 20 let je dle výpočtů 127,11 USD. Můţeme
tedy vidět, ţe hodnota akcie se na konci roku 2010 pohybovala na úrovni její vnitřní
ceny stejně tak, jako během celého roku, jak můţeme vidět v grafu 17. Akciový titul je
tedy ohodnocen správně. Doporučení pro investory jiţ drţící tento akciový titul je titul
drţet dále vzhledem k dobrým výsledkům finanční analýzy a dobrým vyhlídkám vývoje
na trhu fotovoltaiky. Titul je silně rizikový vzhledem doposud nevyjasněné pozice
solárních zdrojů v energetickém mixu. Doporučení je tedy s případným nákupem
vyčkat, dle budoucího vývoje.
Tabulka 35 Výpočet vnitřní hodnoty
Celková SH v USD
Počet emitovaných akcií
Vnitřní hodnota akcie v USD
Trţní cena akcie k 31. 12. 2010 v USD
10 911 268 201
85 843 511
127,1113
130,14
Zdroj: vlastní výpočet
13
Vnitřní hodnota spočítaná pro „nekonečný horizont― je 195, 81 USD. Předpoklad nekonečné existence společnosti
při zachování současné technologie je však nereálný.
68
200
160
120
80
40
0
Tržní cena akcie
Vnitřní hodnota k 31.12.2010
Graf 17 Vnitřní hodnota akcie vs. její tržní hodnota
69
8 Závěr
Tato práce na konkrétním příkladě ukázala komplexní problematiku analýzy investiční
příleţitosti v oblasti fotovoltaiky. Odvětví jsem zvolila pro jeho aktuální zajímavost.
V posledních letech jsme byli svědky velkého fotovoltaikého „boomu―. K ocenění byla
vybrána společnost First Solar. Společnost byla vybrána, protoţe výrobu solárních
panelů zaloţila na technologii tenkého filmu na rozdíl od většiny konkurence. 85 % trhu
je pokryto křemíkovými panely. Coţ jí poskytuje konkurenční výhodu v podobě niţších
nákladů na suroviny oproti krystalickým křemíkovým modulům. Další výhodou je
stabilnější výkon i za horších klimatických podmínek. Slabou stránkou této technologie
je, ţe má niţší konverzní účinnost.
V rámci globální analýzy jsem věnovala pozornost odhadům budoucího vývoje
fotovoltaiky na trzích, na které jiţ First Solar pronikla a které budou i do budoucna
významnými trhy tohoto odvětví. Z předpovědí můţeme vysledovat ochabnutí růstu
trhu v EU, ale z hlediska poměru na celkovém objemu zůstane i nadále významný, a to
hlavně díky Německu. Akcelerace růstu fotovoltaického průmyslu je odhadována
zejména pro USA a Čínu.
Hlavními rysy odvětví jsou kapitálová náročnost vstupu do odvětví. Důvodem je
nutnost vyuţívat úspor z rozsahu pro sniţování nákladů. Další bariérou jsou vysoké
náklady spojené s výstupem z odvětví. Zařízení a suroviny vyuţívané při výrobě
solárních modulů jsou specifické pro danou oblast a tedy velice těţko prodejné.
Mluvíme-li o konkurenci, musíme brát v úvahu kromě konkurence uvnitř
odvětví i konkurenci solární energie s dalšími zdroji elektrické energie. Elektřina
vyrobená ze slunce prostřednictvím fotovoltaických modulů není nákladově
konkurenceschopná vůči fosilním palivům a jaderné energii. Rychlý rozvoj tohoto
odvětví v posledních letech byl umoţněn díky podporám ze stran států, z nichţ
nejvýznamnější jsou výkupní ceny solární energie.
Finanční analýza ukázala, ţe společnost First Solar se těší dobrému finančnímu
zdraví. Ve sledovaném období vykazovala vysokou a hlavně stabilní rentabilitu
vlastního i celkového kapitálu. ROA se od roku 2008 pohybovala přibliţně okolo
70
hodnoty 20 %. Nákladovost trţeb dosahovala niţší úrovně neţ u porovnávaných firem a
v některých případech aţ o desítky procent.
Likvidita byla po celé sledované období na vysoké úrovni. Důvody mohou být
udrţování vysokých peněţních zůstatků kvůli profinancování akvizic a rozšiřování
výrobních kapacit. Firmu v tomto období charakterizují vysoké investiční výdaje.
Pro posouzení celkové situace společnosti jsem vyuţila dva modely finančního
hodnocení firmy „Králíčkův rychlý test― a „Bonitní index―, v obou případech firma
dosáhla výborného hodnocení.
Pro výpočet vnitřní hodnoty společnosti jsem zvolila dvacetiletý časový
horizont. Diskontní faktor WACC byl determinován zejména náklady vlastního
kapitálu, díky převáţnému financování z vlastních zdrojů. Výpočet nákladů vlastního
kapitálu je zaloţen na trţní výnosové míře. Za jejího reprezentanta jsem zvolila index
S&P 500, který v mé práci představuje v podstatě průměrnou alternativní investici,
kterou lze učinit na americkém trhu. Další důleţitým faktorem je Beta faktor, který
udává rizikovost titulu oproti trhu. Pro First Solar je 1,43.
Současná hodnota FCFF toků je 127,11 USD na akcii, přičemţ hodnota kurzu
k 31. 12. 2010 byla 130,14 USD. Trţní cena akcií se tedy pohybuje na jejich vnitřní
hodnotě. Investiční doporučení tedy zní titul drţet, vzhledem k jeho dobrým finančním
výsledkům. A v případě rozhodování o nákupu titulu vyčkat.
71
Literatura
DLUHOŠOVÁ, Dana . Finanční řízení a rozhodování podniku. Druhé upravené vydání.
Praha : Ekopress, s. r. o., 2008. 192 s. ISBN 978-80-86929-44-6.
Energy for the future: Renewable sources of energy.White Paper for a Community
Strategy and Action Plan.Staţeno online dne 26. listopadu 2010 z
<http://www.czrea.org/cs/evropska-unie-a-oze>.
GLADIŠ, Daniel. Nauč se investovat. 2. rozšířené vydání. Praha: GRADA Publishing,
a. s., 2005. 176 s. ISBN 80-247-1205-9.
JANOUCH, František Alternativní energetické zdroje?. In Jaderná energie, Útlum nebo
rozvoj?. č. 59/2007. Praha: CEP – Centrum pro ekonomiku a politiku, 2007. s. 77 - 93.
ISBN 978-80-86547-78-7.
KJÓTSKÝ PROTOKOL. Staţeno online dne 26. listopadu 2010 z
<http://unfccc.int/kyoto_protocol/items/2830.php>.
KLAUS, Václav. Modrá, nikoli zelená planeta: Co je ohroženo: klima, nebo svoboda?.
2. rozšířené vydání. Praha: Dokořán, s. r. o., 2009. 212 s. ISBN 978-80-7363-243-4.
KRALICEK, Peter. Základy finančního hospodaření.Přeloţil Josef Spal. Praha: Linde
Praha, 1993.110 s. ISBN 80-85647-11-7.
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní
metody a postupy. 2. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s. r. o., 2007. 492 s.
ISBN 978-80-86929-32-3.
Optimalizace nákupů pomocí spotové burzy www.exchange.com, online staţeno dne
15. Dubna 2011 z www.fccpublic.cz/konference/EBIII_10_Dorda.pdf.
QUASCHNING, V. Obnovitelné zdroje energií. Vydala Grada Publishing, a. s., 296 s.
První vydání, Praha 2010, ISBN 978-80-247-3250-3
SMĚRNICE EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY 2009/28/ES ze dne 23. dubna
2009 o podpoře vyuţívání energie z obnovitelných zdrojů a o změně a následném
zrušení směrnic 2001/77/ES a 2003/30/ES. Staţeno online dne 26. listopadu 2010 z
<http://www.czrea.org/cs/evropska-unie-a-oze>
72
SVÍTIL, Radek; POLÁK, Michal Co přináší Kjótský protokol?. In EkoList [online].
Praha: EkoList, 15. 2. 2005 [cit. 2010-11-16]. Dostupné z WWW:
<http://ekolist.cz/cz/zpravodajstvi/zpravy/co-prinasi-kjotsky-protokol>.
ŠAUER, Petr. Kapitoly z environmentální ekonomie a politiky i pro neekonomy. Praha:
Centrum pro otázky ţivotního prostředí ve spolupráci s KEŢP VŠE, 2007. 253 s. ISBN
978-80-87076-06-4
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů: II. díl: Fundamentální analýza. První.
Praha: Oeconomica, 2003. 361 s. ISBN 80-245-0506-1.
ZAJÍČEK, Miroslav; ZEMAN, Karel. Ekonomické dopady výstavby fotovoltaických a
větrných elektráren v ČR. Praha: Oeconomica, 2010. 110 s. ISBN 978-80-245-1687-5.
73
Elektronické zdroje
http://www.investopedia.com
http://www.firstsolar.com
http://finance.yahoo.com
http://www.epia.org
http://www.mzp.cz
http://www.energy.eu/#renewable
http://www.eru.cz
74
Download

Analýza investiční příležitosti v oblasti obnovitelných zdrojů