Central and Eastern
Europe after the Crisis:
Macroeconomic Stabilization and Growth
in the Near Future
Central and Eastern Europe after the Crisis:
Stabilization and Growth in the Near Future
Conference Proceedings
Václav Klaus, Jacob A.Frenkel, Vladimír Dlouhý (ed.)
Published by Prague Twenty, o.p.s. (non profit organization)
Tržiště 366/13, 118 00 Praha 1 – Malá Strana
IČ: 28937503
Edited by Vladimír Dlouhý
First edition, 3/2010
Copyright © 2011 Prague Twenty
Print: JPM TISK spol. s r.o.
The text has not been edited nor the language corrected.
The transcription of the discussion has not been authorized by the
Cyril HÖSCHL _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Vladimír DLOUHÝ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Prof. Václav KLAUS: Central and Eastern Europe,
Current Recovery, the Euro and the IMF
Dr.Jacob A. FRENKEL: The World Economic & Financial System:
Risks & Prospects ………………………………………………………….
„Try to Live without Bankers!“ - Interview of Lukáš KOVANDA
with Jacob A. FRENKEL _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
PRAGUE TWENTY _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Mr President, Mr Chairman, Dr Frenkel, distinguished guests, ladies and
gentlemen, my name is Cyril Höschl and although my background is medicine,
I am one of the founding members of the foundation Prague Twenty, which
is the organizer of this event. My role is to welcome all of you cordially to our
afternoon session and to briefly introduce Prague Twenty to you.
Prague Twenty is a Czech think-tank which was established one year ago
on the occasion of twentieth anniversary of the breakdown of communism
- that is why it is called twenty. At the same time, the Roman expression of
the number twenty in the Prague Twenty sign stands for the crossroads and
main mission of the foundation, which is to organize events, discussions, and
debates on the controversies and challenging topics of our social, political,
economic, and cultural lives
It is my pleasure to introduce Mr Vladimír Dlouhý, who is the founding father
of the Prague Twenty. He is a former Minister of the Czech Republic and
prominent politician and economist, now active in the financial sector with
Goldman Sachs. At the same time, Mr Dlouhý is a Chairman of Prague
Twenty and he will guide us through this afternoon session. He will introduce
our distinguished guests and he will moderate and facilitate the discussion.
I wish all of you a pleasant and interesting afternoon and Vladimír, the floor
is yours.
Cyril Höschl, Psychiatrist, Prague Twenty
Prague, Czech Republic
October 18, 2010
Thank you, Professor Höschl. Mr President, Excellences, Dr Frenkel, d
tly also economic crisis of the years 2008 and 2009.
Nowadays, the common wisdom seems to be as follows. After quite a turbulent
period in the first half of 2009, the economies of our region succeeded in
macroeconomic stabilization, albeit at very unequal costs, and recently
returned to economic growth. The projected rates of this economic growth
are higher than those of most Eurozone countries and with the exception
of Hungary, Latvia, and Lithuania, none of our countries had to face such
macroeconomic imbalances that would be even slightly comparable to some
of the EMU (European Monetary Union) economies today. And as to the
short- and medium-term future, even the three countries I mentioned above
do face much less ambitious adjustments than say Ireland or Greece.
The stabilization notwithstanding, the growth in our region is not fully selfsustained yet and depends to much extent on external demand that means on
the economic growth and overall shape of our main export market – Germany.
Consequently, one of the most important questions are the prerequisites of
medium-term economic growth that would allow for improvement in economic
levels without undermining macroeconomic stability and at the same time,
responding to both internal and external challenges, be it for example new
demographical trends domestically or new regulatory framework imposed on
the financial and banking sector externally. Obviously, challenges to our future
economic growth are much more numerous. The development of Eurozone,
the faith of Euro and our view and approach to European common currency,
but also the broader economic environment including the policies aimed at
resolving global imbalances and probably towards the new approach to the
international financial system and exchange rate policies.
The entire board of Prague Twenty foundation and me, we are very pleased
and honoured that President Klaus accepted our invitation and agreed to
speak at our event today. But I am also extremely pleased to see our other
speaker. I will introduce Dr Frenkel later and all that I want to say now is, and
I hope Mr President that I can do it in both mine and your name, that for us Dr
Frenkel is not just a world class economist who has accepted the invitation
to speak here in Prague, but Jacob is also a friend. Friend of us, but friend
of the Czech Republic as well, who in his capacity as a research director at
IMF provided an immediate, full and self-less support to our small economic
team that arrived on the international scene as complete newcomers at the
beginning of the year 1990.
I do not want to turn this event into the celebration of our transformation
policies of 1990s. I am proud on being part of the decision making group but I
also know that some things might have been done differently, with the luxury
of hindsight, it is easy to recognize.
But I think that the fact that countries and the economies in our region
proved to be relatively resilient to recent external economic crisis shock,
is for me another proof of the right course we took at the beginning of the
transformation period. President Klaus was a leading, crucial, and decisive
person of the governmental team since the very beginning and Jacob’s
support was important to all of us at that time. Personally, consequently it
gives me kind of satisfaction to welcome both our speakers here today more
than twenty years after we have met for the first time. Ladies and Gentlemen,
please enjoy the speeches and the subsequent discussion.
Let me now assume the role of a moderator. Our first speaker is going to
be President Václav Klaus. President Klaus probably does not need much
introduction to this audience. So let me only mention how I see president
Klaus. President Klaus is a statesman, who is known all over the world. He
is a politician who has steered this country during past twenty years, he is
an excellent economist and disregarding whether you agree or not agree
with him, he is also a political thinker, but I also would like to remind you
that he used to be a very active sportsman. I think that this all characterizes
President Václav Klaus and I am very glad that I can ask him to take the floor.
Mr President, please.
Vladimír Dlouhý, Chairman, Management Board, Prague Twenty
Prague, Czech Republic
October 18, 2010
Václav Klaus was born in Prague at Vinohrady District on 19th June 1941.
He lived with his parents at Tylovo Square where he spent his childhood and
In 1963 he graduated from the University of Economics in Prague where he
studied Foreign Trade Economics and economics has become the field of
interest for his entire life. Once the regime in the then Czechoslovakia relaxed
he took the opportunity to study in Italy (1966) and US (1969). As a research
worker in the Economic Institute of Czechoslovak Academy of Science
(Ekonomický ústav ČSAV) he embarked on a scientific career and in 1968
completed his postgraduate studies and was awarded a scientific degree
in economic science called Candidate of Science – CSc, approximately
corresponding to PhD in Economics
In 1970 as a result of political purges he had to leave the Academy of Science
and joined the Czechoslovak State Bank where he worked at junior positions
for many years. Late in 1987 he returned back to his academic work when he
joined a newly established Prognostic Institute of ČSAV. Before 1989 he had
never been a member of any political party and he never even tried to join.
Immediately after 17th November 1989 he became politically engaged,
however, he has never lost the touch with the world of economic science.
He continued in delivering lectures and publishing occasionally and in 1991
he qualified as a senior lecturer in economics at Charles University. In 1995
he was appointed Professor in Finance at the University of Economics in
He started his political career in December 1989 when he became the
Federal Minister of Finance. In October 1991 he was also appointed the
Deputy Prime Minister of the Czechoslovak Government. Late in 1990 he
became the Chairman of the then strongest political movement - Občanské
forum (Civic Forum). Following its demise in 1991 he co-founded ODS
(the Civic Democratic Party) of which he was its Chairman from the very
beginning until December 2002. This party under his leadership won the
Parliamentary election in June 1992 and he became the Prime Minister of
the Czech Republic. In the position of the Prime Minister he was involved in
the peaceful split of Czechoslovakia and foundation of the Czech Republic.
In 1996 Parliamentary election he was re-elected as the Prime Minister. After
the collapse of the ruling coalition he resigned in November 1997. After the
earlier election in 1998 he became the Speaker of the Parliament for four
years´ term.
On 28th February 2003 he was elected the President of the Czech Republic.
On 15th February 2008 he was elected the President of the Czech Republic
for the second term.
Václav Klaus is married to the economist Livia Klausová and they have
two sons and five grandchildren. His older son Václav is the headmaster at
a private grammar school in Prague and his younger son Jan is a financial
In his young age Václav Klaus was an active sportsman and played
basketball and volleyball on a competitive level, now he enjoys skiing and
playing tennis. In his free time he likes reading books and listening to the
music, especially jazz.
He has written more than 20 books dealing with social, political and economic
issues. He has received many international awards and honorary degrees
from universities all over the world.
Since 1965 Václav Klaus has published many articles focused on the
macroeconomics, economic balance, monetary policy, inflation, comparison
of economic systems and history of economic theories. Recently he has
written a lot about the economic reform and economic policy in the period
of transformation. A large number of his works has been translated and
published in abroad. He has delivered many lectures and speeches at
renowned universities, research institutes and conferences in many foreign
Central and Eastern Europe, Current Recovery, the Euro
and the IMF
prof. Ing. Václav Klaus, CSc.
Dear Friends and Colleagues,
Thank you for giving me the opportunity to address this exceptional gathering,
exceptional above all because of the presence of my good old friend Jacob
Frenkel. The title I chose for my presentation – “Central and Eastern Europe,
Current Recovery, the Euro and the IMF” – reflects, I hope, the intentions of
the organizers of this meeting or is at least close to them.
The easier topics are the euro and the IMF, which motivates me to start with
them. As regards the first one, my conviction is that the European single
currency, the euro, will survive its current acute crisis. Its long-term
crisis will, however, continue and we will pay a very high price for the
continuation of this experiment. We, who live in Europe, together with our
children and grandchildren, are condemned to live in an era of long-lasting
sluggish economic growth, if not stagnation. The euro is not the only reason,
but it is one of them.
Introducing one currency and one exchange rate for 16 – in many respects
different – economies was not a rational solution. I agree with the arguments
of Martin Feldstein that “the shift to a single currency meant that the individual
member countries lost the ability to control monetary policy and interest rates
in order to respond to national [which I translate as differing – VK] economic
conditions.”[1] I would add that this loss can be ignored or underestimated
only by those who consider monetary policy more or less irrelevant, only by
those who think that “money does not matter.” Martin Feldstein also reminds
us of the evident truth that “the single currency weakens the market signals
that would otherwise warn a country that its fiscal deficits were becoming
excessive” (p. 11). As everyone sees now, some eurozone countries – due
to the non-existence of their own currency – had not been sufficiently
warned. The usual market signals were weakened and delayed.
These are the two main points repeatedly raised by Martin Feldstein and
many others. I could add my own reservations about the costs and benefits
of a single currency in a non-optimal currency area, but this was the topic of
last year’s Prague Twenty conference and I don’t want to spend my limited
time here repeating some of the well-known arguments – arguments long
time known to all those who want to take them into consideration. Let me just
refer to my recent Wall Street Journal article and to many others devoted to
this issue. [2]
The IMF is a different topic. As someone who in January 1990 – as a newly
appointed minister of finance – sent his very first letter abroad asking
for the renewal of our IMF and World Bank membership and who was
extremely honored to sign our accession treaty to both of these institutions
in Washington, D.C. in September 1990, I hope I can afford to say something
critical and politically incorrect. I consider the IMF a barbaric relic from
the Keynesian and fixed-exchange rate era. I know it is a harsh verdict
but Keynes himself repeatedly used similar strong statements about his
colleagues which justifies my using such a terminology.
I am convinced the IMF should be dismantled or radically restructured as
soon as possible. To do the opposite, to increase its role as it happened as
a result of the last year’s G20 decision in the middle of the panic connected
with the then looming crisis or to speculate about creating similar institutions
on individual continents (especially in Europe) is a wrong way to go. It is yet
another manifestation of a mistaken and dangerous global governance
mindset which – to my great regret – has been getting more and more
support in the intellectual and political circles these days. To whom and how
at all can the IMF be held responsible for its activities? And if its proposals or
measures turn out to be mistaken (and this can happen very easily), who will
face the consequences? Certainly not the IMF.
Proper functioning of the economy asks for right economic (as well
as non-economic) fundamentals. We, in this country, know that and have
never needed to be forced by the IMF to become aware of this. It may be
different in other countries. When I recently spoke with one of the widely
renowned reformers of the early 1990s, former finance minister of Argentina
Domingo Cavallo, he insisted that his country did need an external pressure.
Perhaps he was right. The advice of the IMF to maintain and keep supporting
the existing fixed exchange rate and to radically increase interest rates in this
country in the spring of 1997 is still deeply rooted in the memory of many of
us. The recent unstructured and very superficial criticism of the whole CEE
region by the IMF provoked another wave of distrust in this institution here.
But I don’t want to make this the main topic of my today’s message.
We were asked to talk about Central and Eastern Europe. As a president of
one of those countries, I don’t have the academic freedom to explicitly discuss
our neighbors. All I can do is to speculate about problems or tendencies.
Even though it is almost self-evident, we should say loudly that the CEE
countries neither caused the recent worldwide crisis nor made it bigger
or deeper. From our perspective, the crisis was imported. It did, however,
help to reveal some important built-in structural differences among the
CEE countries which are worth discussing and worth paying attention to. I
stress it because there is a fashionable tendency not to differentiate among
them. I appreciate the words of the Chairman of the Board of Directors and
CEO of the Czech part of the Austrian bank Die Erste, Gernot Mittendorfer,
who recently said that: “Internationale Analysten haben bei Osteuropa nie
differenziert. Man hat das schlechteste Land als Maßstab für alle anderen
genommen.“ (“International analysts have never differentiated among the
East European countries, the worst country being taken as a benchmark for
all the others.”)[3]
What are the main differences causing the very differing macroeconomic
outcomes of the CEE countries? I will mention five of them.
One important difference is the size of the country and the capacity of
its internal market. It was much easier for a bigger country, such as Poland,
to avoid the crisis (or to cope with it) than for a typical “small open economy”
heavily dependent on exports. The share of exports on GDP is about 40 %
in Poland, but 77 % in the Czech Republic (and 83 % in Slovakia). Thus it is
not surprising that the Czech Republic was hit rather severely because it is
more open (also its share of industrial production on GDP is the highest in
the European Union).
But “big is not always beautiful.” Big Ukraine has had bigger problems than
most of the smaller countries and its GDP decreased by 15 % in 2009. The
third biggest country in the region, Romania, had sufficiently big problems as
well. Its GDP fell by 7 per cent last year. It only confirms that fundamentals
are more important than size, but size in some cases helped to mitigate
the imported crisis.
The second important difference is trust in national currencies. People in
countries which successfully avoided galloping inflations or hyperinflations
in the past – like the Czech Republic – do believe in their own money. The
traditionally low inflation and interest rates motivated them to borrow in
domestic currencies, not in the foreign ones. In the Czech Republic, less
than 2 % of all kinds of personal loans, including mortgages, are in foreign
denominations. In Hungary it is 85 %, in Latvia and Estonia it is more than
90 %. When the exchange rates moved in the direction of the devaluation of
domestic currency, it was clear to everyone that the higher the share of foreign
currency loans, the more painful the depreciation of domestic currency.
Some countries believed (and still believe) in exchange rate flexibility,[4]
others tried to eliminate exchange rate fluctuations by all kinds of rigid
exchange rate arrangements – ranging from introducing a currency board
(the Baltic countries and Bulgaria) to entering the eurozone (Slovakia,
Slovenia). In the era of overall economic stability in the first half of the last
decade (and I agree with Richard Cooper[5] that the period 2002 – 2007
was probably the best period for the world economy ever), it worked well. In
the crisis, however, rigid exchange rates created additional problems. The
much needed exchange rate adjustment was impossible to make or it was
made too late. The costs of adjustment by means of an “internal devaluation”
reached a very high level. In the last two years, Latvia lost 25 % of its GDP
and the unemployment rate moved above 20 %. I am convinced that the
exchange rate regime played an important role in the CEE region as well.
My fourth point is that the countries differed also in their budgetary
discipline. It is a big problem for all the CEE (and not only CEE) countries
now, but for some of them, e.g. for Hungary, it was a big problem already
before the outbreak of the worldwide crisis. The crisis only made the problem
bigger and more visible. In some CEE countries, there is a tradition of fiscal
restraint. In some other countries, it is different.
I would like to mention one additional difference, which is the quality of
governance. It is not a traditional economic variable but a socio-economic
constant with only very slow movements in time:
- it is influenced by historical traditions, by the coherence of a country and
in the CEE region by the success of its recent political, economic and social
transformation from communism to a free society and market economy. The
situation in countries like the Czech Republic, Poland, Hungary and Slovakia
is in this respect better than in countries like Ukraine and Moldova;
- in smaller and more homogeneous countries (Slovenia, Estonia) it is easier
to practice the much needed governance than in countries like Ukraine,
Romania and various ex-Yugoslav countries;
- it is also fair to say that democracy is a difficult form of government because it
is slow and costly. But compared to all other variants, it is no doubt a better
system. For most of us, it is the highest, almost sacred goal because
it constrains the power of the state. However, the degree of democracy
is, paradoxically, relevant for the rapidity and resoluteness of governance
in an inverse relationship. It is easier to make decisions in a country with
a traditionally strong government and a limited position of parliament, in a
country with a lesser role of media and civil society organizations than in a
full-fledged democracy. A lower degree of institutionalized democracy also
helps to make unpopular decisions. I will not dare to suggest candidates that
should be included in one category or another but the apparent silence after
the introduction of the very painful restrictive measures or after the radical
changes of health care or pension systems in some countries indicates what
I have in mind.
What can be expected in this region in the near future? Will this region
follow the developments of the rest of Europe, better to say of the EU, or
will it have its own specific path of development? I doubt it. Most of the CEE
countries have already implemented – some with joy, some reluctantly – the
European economic and social model. They have done so partly because
they themselves wanted to do it and partly because it was a precondition for
the EU membership (already realized, or intended).
This model is not growth-friendly. It is more redistributive than productive,
more stationary than dynamic, more risk-averse than risk-taking, more
stability-oriented than creatively destructive.[6] The acceptance of all
kinds of European standards and entitlements made the CEE countries
premature welfare states (the countries of Western Europe – although not
all of them! – can be perhaps called mature welfare states).
This systemic handicap suggests that the economic recovery in the CEE
countries will not be much different from the countries of Western Europe.
On the other hand, these countries are still in the process of catching up,
they want to move ahead, their citizens’ propensity to work has not yet fully
disappeared, the people there are eager to achieve something. Because
these factors are more important than standard factors of production and
their interplay in well-known models of production functions, I expect the
economic recovery here to be faster than in the rest of the EU – on condition
that their public finance problems will be overcome in a rational way.
There is some reason for hope.
Václav Klaus, speech at the conference “Central and Eastern Europe after the
Crisis,” Prague Twenty, Malostranský palace, Prague, October 18, 2010.
[1] M. Feldstein, “The Euro’s Fundamental Flaws,” The International
Economy, Spring 2010.
[2] V. Klaus, “The Euro as a Non-Optimum Currency Area,” Wall Street
Journal online, June 1, 2010; http://www.klaus.cz/clanky/2616; the original
Czech version of the article was published under the title “Kdy zkrachuje
eurozóna,” Ekonom, April 22, 2010; http://ekonom.ihned.cz/c1-42783570kdy-zkrachuje-eurozona.
I used very similar arguments years ago in my lecture “The Future of
Euro: A View of A Concerned Outsider” (CATO Institute, Washington D.C.,
November 20, 2003; http://www.klaus.cz/clanky/439); published also in
Czech in Ekonomie a ekonomika (Euromedia Group, Prague, 2006). See
also my much earlier speech: “European Monetary Union and Its Systemic
and Fiscal Consequences,” New Atlantic Initiative Luncheon Address, The
American Enterprise Institute, Washington D.C., September 30, 1996; http://
Three weeks ago, the Center for Economics and Politics published a book
devoted to this topic under the title “Autoři CEPu o euru” (The Authors of
CEP about the Euro), CEP, Prague, 2010.
[3] G. Mittendorfer, “Die dramatischen Erkenntnisse waren alle falsch,” Die
Presse, August 5, 2010; http://diepresse.com/home/wirtschaft/eastconomist/
[4] The Czech Republic has had floating exchange rate for 13 years now.
Before, it had a fixed exchange rate regime.
[5] Point made at the “Roundtable Conference on Global Money“, Santa
Colomba, Italy, July 10, 2010.
[6] See my speech “Reflections on Potential Global Power Shifts: Notes for
Lago Maggiore,” Ditchley IIF Conference, Stresa, Italy, July 1, 2010; http://
www.klaus.cz/clanky/2637. Its Czech version was published in Hospodářské
noviny, July 2, 2010; http://www.klaus.cz/clanky/2638.
Dr. Jacob A. Frenkel is Chairman of JPMorgan Chase International,
a member of the Executive Committee of JPMorgan Chase & Co. and the
J.P. Morgan International Council. He also serves as Chairman and CEO of
the Group of Thirty (G-30) which is a private, nonprofit, Consultative Group
on International Economic and Monetary Affairs.
Dr. Frenkel served from 2004 to 2009 as Vice Chairman of American
International Group, Inc. and from 2000 to 2004 as Chairman of Merrill Lynch
International Inc., as well as Chairman of Merrill Lynch’s Sovereign Advisory
and Global Financial Institutions Groups. Between 1991 and 2000 he served
two terms as the Governor of the Bank of Israel. He is credited with reducing
inflation in Israel and achieving price stability, liberalizing Israel’s financial
markets, removing foreign exchange controls, and integrating the Israeli
economy into the global financial system.
Between 1987 and 1991, he was the Economic Counselor and Director of
Research at the International Monetary Fund, and between 1973 and 1987
he was on the faculty of the University of Chicago where he held the position
of the David Rockefeller Professor of International Economics and served as
Editor of the Journal of Political Economy.
He is a Fellow of the Econometric Society, a Foreign Honorary Member of
the American Academy of Arts and Sciences (AAAS), a Member of the Board
of Directors of the National Bureau of Economic Research (NBER) and the
Peterson Institute for International Economics, a member of the International
Advisory Board of the Council on Foreign Relations, a member of the Trilateral
Commission, a Member of the Board of The Council for the United States
and Italy, a member of the Investment Advisory Council of the Prime Minister
of Turkey, a member of Temasek International Panel (TIP), a member of the
International Advisory Council of China Development Bank and a member
of the Economic Advisory Panel of the Federal Reserve Bank of New York.
He is also a member of the Board of Directors of Boston Properties, Inc. and
Loews Corporation.
Dr. Frenkel is a Laureate of the 2002 Israel Prize in Economics, a recipient of
the Tel-Aviv University Hugo Ramniceanu Prize for Economics, of the Czech
Karel Englis Prize in Economics, of the “Order de Mayo al Merito” (in the
rank of Gran Cruz) decoration from the Government of Argentina and of the
“Order of Merit” (in the rank of Cavaliere di Gran Croce) decoration from
the Republic of Italy. He is also a recipient of several Honorary Doctoral
degrees and other decorations and awards, including the “1993 Economic
Policy Award” by “Emerging Markets” and the “1997 Central Banker of the
Year Award” by “Euromoney”.
During 1995-1996, Dr. Frenkel served as Chairman of the Board of Governors
of the Inter-American Development Bank and, during 1999-2000, as Vice
Chairman of the Board of Governors of the European Bank for Reconstruction
and Development.
Dr. Frenkel is the author of numerous books and articles in the fields of
International Economics and Macro-Economics. Dr. Frenkel holds a B.A. in
economics and political science from the Hebrew University of Jerusalem,
and an M.A. and Ph.D. in economics from the University of Chicago.
July 2010
Vladimír Dlouhý:
Thank you very much, Mr President.
Well, I believe it would be cowardice from my side if I had not shared with
you the following information. During the summer of this year the managing
director of IMF, Dominique Strauss-Kahn, decided to create four regional
advisory groups and he asked me to join the European region advisory
groups so I am now one of the eight European economists who serve as
the advisers to the managing director of the IMF. I just want to inform you
about that decision. It took me some time before I agreed, but then I decided
yes, I will agree, but I obviously understand many of the points that you
Ladies and gentlemen, it is my extreme pleasure now to introduce Mr Jacob
Frenkel. Dr Frenkel is a Chairman of JP Morgan Chase International, member
of the executive committee of the JP Morgan Chase, and of the JP Morgan
international Council. He also serves, and this is very important to remember,
as a chairman and CEO of the Group of Thirty, which is a private and nonprofit consultative group on international economic and monetary affairs.
Previously, Dr Frenkel served in several financial institutions, but most
importantly, between 1991 and 2000, he served two terms as a governor of
Bank of Israel. He is credited with reducing inflation in Israel, achieving price
stability, liberalizing Israeli financial markets, removing foreign exchange
control, and integrating the Israeli economy into the global financial system.
Jacob, I hope that you will excuse if I skip the rest of the whole page full of
information about your past achievements. Dr Frenkel is laureate of 2002
Israel prize in Economics, and among many other achievements he is also
holder of the Czech Karel Engliš prize in Economics, and also a part of
him being chief researcher of the IMF, he is author of numerous books and
articles, and a very active academic person.
Now I am very sorry for stealing you one minute with a personal reminiscence,
but when at the end of January 1990 I had arrived as a young Czechoslovak
deputy prime minister to Davos, they whisked me, because I came late for
some reason, into the room. After entering it, I saw the whole plethora of the
faces of the world famous statesmen and politicians, whom I knew only from
the screen before. There was one person at that particular moment, standing
and speaking with excellent and beautiful English, very eloquently, and with
very deep knowledge of international economics. It was Jacob Frenkel.
I was thinking - god what am I doing here, I am just a new comer from Central
Europe. But this gentleman spoke so gently, eloquently, with such a deep
knowledge and in a friendly way that before the end of the session, I raised
the hand, asked for the floor and spoke myself. And I would like to help you
now Jacob that those twenty years ago you helped me to increase my selfconfidence extremely. The floor is yours.
The World Economic & Financial System:
Risks & Prospects
Dr. Jacob A. Frenkel
Before I start, I just want to explain to the audience what is going on here.
Our two distinguished leaders are not leaving because they are afraid that
I will fight, but because they want to see the board. Ladies and gentlemen,
it is more than just pleasure and privilege; it is an emotional pleasure and
privilege for me to be here, in Prague, at the event of the Prague Twenty. It
is extremely emotional because as it was indicated already, it is another link
in a long chain. A chain that started more than twenty years ago in Davos
when three, excuse me to say young, enthusiastic Czechoslovak scholars
who just turned policymakers came and were kind enough to ask me to join
them in a discussion. At that time there were not yet Presidents… They were
Václav Klaus, Vladimir Dlouhý, Josef Tošovský, and our friendship started
ever since.
In fact, if you think that my English is difficult for you, and I know it is not,
President Václav Klaus at that time was so gutsy that he told me: why do we
not go on the Czechoslovak television? And on March 1990 we joined into
half an hour first time complete English conversation on the virtues of market
economy and on the limitations of market economy. And I remember very
vividly, when now president Klaus, at that time a passionate transformer,
told me: you know what, stabilization is important, but that is not what we
are after, we are after transformation – a fundamental change of the entire
structure of what used to be Czechoslovakia. The rest is history which you
all know very well.
Let me just start with one more word of quasi introduction, because Vladimír
Dlouhý was kind enough to introduce me with such superlatives that
maybe it would have been best for me to sit down now and open the floor
for discussion. But to introduce in a light tone let me just tell you that his
introduction reminds me of a very famous story.
There was a gentleman who was invited to the podium and to introduce
him, they started to describe his great achievements. And they said that
this gentleman had discovered oil in California, made billions of dollars, and
became extremely generous. So the guy went to the podium and said: my
dear friend, first of all, it was not California, it was Pennsylvania. Second of
all, it was not oil, it was coal. I did not make billions of dollars but millions of
dollars. It was not me, it was my brother, and we did not make money, we
lost it, but now that you gave me the podium, I can speak. So let me take the
floor now and speak.
The challenge that President Klaus posted for us is indeed extraordinary but
very typical. One can never be indifferent to the posture that is being taken
and it forces you to think about the foundations that you though that well,
they are a part of the legacy. After all, the Euro – everyone knows that it was
supposed to be the greatest inventions, and etc. and etc… The IMF has now
received even a bigger role, so here comes the president with extremely
thought provoking ideas.
They are too important for me to shoot of the heap so I have to reflect on
them together with you. But while we are reflecting, I want to take you for a
tour of challenges that are now occupying global economy. And it is extremely
important to note that in order to fully appreciate the destiny of this region, it is
very important to know what has happened in the rest of the world and what
the trends are. And I am not going to waste your time about third decimal
points of the forecasts – that is not the issue. But I want to take you for a tour.
And the tour will speak about six challenges that are basically in front of us.
Some of them, I will dwell into, and some of them, I will just mention.
They have to do with the financial markets, with the global economy, with the
trade imbalances, with the trap that monetary and fiscal policies all over the
world are now facing, and then we will go to the Eurozone crisis and etc.
So let me start with financial markets. Those of you who read the financial
press know that there was a big climb in financial markets, then a fundamental
decline that brought us into serious crisis in the end of 2008, beginning of
2009, and thereafter there was or there still is a little bit of an improvement.
Does it mean that the problems are behind us? The answer is no.
(Usd index, close-price)
8 Oct '10:
Dow Jones
8 Oct '10:
S&P 500 Composite (left)
Dow Jones Industrial Average (right)
Source: Bloomberg Market Date, Last Observation: 08 October, 2010
What you have in the chart is just two measures of US capital markets also
showing recovery, but there is one important thing to note. That is – the world
is not monolithic. Talking about European countries, Europe is not monolithic.
So if we look at the world, we see that while all over the world equity markets
have recovered, the performance of developing markets, which is on the
top on the slide, is significantly more impressive than that of the developed
world. Lesson number one: much of the action is in the developing world.
Lesson number two. We have had a significant problem, especially in 2009,
when portfolios or capital movements into developing countries shrunk. In
fact, they disappeared and became negative. And this has become very
important because the essence of the integrated world has become to be
the movement of resources from one part to another. Fortunately that flow
has started to come again. Occasionally, in some places, people worry about
it because it puts pressure on the currency. But the world financial market
has resumed its integration.
An important element, and that is my final remark with financial background,
is what happened to banks? If you look at the three continents – Europe,
Asia, America, what you see is that during the last three years, many of the
banks have had losses and they had to write down capital on their balance
sheets (this is the dark column on my slide) but they have also accumulated
and raised capital. So as we see in Europe, the balance sheets of banks
remain approximately the same, they have raised enough capital to match
the losses.
In Asia, they have actually raised more capital to make up for the losses.
Not in America. In America, so many write-downs of capital in the balance
sheets of banks took place that even though the banks had accumulated
capital, there is still an important gap. And this brings us now to the question:
what does the world economy look like? World growth was negative in 2009,
but from there on we are experiencing a little bit of recovery. And again the
world is not monolithic, the industrial countries that have all grown negatively,
talking about GDP growth, have recovered in 2010, but nothing to be too
proud about. Unless you are in Asia, it is a very slow recovery, as the
president said. In developing countries, the recovery is more pronounced
and, again, led by Asia.
The most important characteristic of what has happened to the world during
the past twenty years is the fundamental change in the centre of gravity.
In 1990 – and this is how much each region or country produces in the pie
of world output, in 1990, India and China together produced about 6.2% of
world output, 3.6% in China, 2.6% in India. In 2009, China has increased its
share of world production to 12.6% and of course India to more than 5%.
Indeed a very important change in the centre of gravity of production. This
is a reflection of how world output has changed. And for businessmen this is
an orientation. Where is the action? The action is, excuse me for that, not in
Europe anymore. If you look back to 1990 – Europe constituted 27% of world
output, today it constitutes just 21%. Where did it all go? To Asia.
In fact, if you look at world growth, you see that more than 90% of it during
the past years came from developing countries. Now this is as far as the
background is concerned. There is, however, another important element to
keep in mind that is bothersome and that is part of the background to the
challenges – unemployment. Unemployment all over the world went up, but
the most rapid rise in unemployment was in the United States. For years,
the unemployment in the US was much lower than in Europe. And people
said that Europe is rigid and that the US labour market is more flexible. That
flexibility means that when there is a slowdown, the unemployment goes up.
You can fire and hire. But it also means that now it is politically very loaded
If you came and travelled to the US now and there is an election into Congress
the next month, the most important issue is the unemployment rate. If you
asked me for my forecast, it will continue to stay high for a while, but when
the recovery comes for real, the flexibility of the labour market in the US will
bear fruits.
Trade. The mechanism that links countries to each other – and this is the
area of Mr Vladimír Dlouhý when he was Minister Vladimír Dlouhý he came
to Israel in 1994 to reaffirm some of the trade agreements, as a Minister of
Industry and Trade he dealt with these. And the world trading is fully related
to the story of how integrated is the world is. In 2009 again, world trade
collapsed. This meant fragmentation; this meant that one region cannot
prosper because of the other.
This planted the seeds for protectionism and fortunately there is a slight
recovery of the world trade, but not enough. Let me focus a little bit on China.
And that is an important subject. I have been now in series of conferences all
over the world, and when you go to the US, or even Europe for that matter,
and you ask people: tell me about what is your greatest danger; they tell you:
China. When you go to some other places and you ask: what is the greatest
opportunity; they tell you China.
And the question is – how do you transform a danger into an opportunity?
First of all, do not do the wrong policies. If you came to Washington DC to
Congress today, the only subject of discussion is, should Congress declare
China manipulating its exchange rate. As if, if they only changed exchange
rate, everything will be fine. It is the wrong focus. I have no doubt that the
Chinese currency will have to appreciate over time, but it is the wrong focus
for secretary of the treasury one after another to go into China and to lecture
about how they should appreciate the currency, this is not from where the
solution will come.
China’s Role in Global Trade (bill.
Republic of
Source: National Bureau of Statistics of China, 12-months through August 2010
Source: National Bureau of Statistics of China, 12-months through August 2010
Let me make two points about it. Point number one: if you look at the box on
the slide for China and compare it with the United States and the EU. During
the past twelve months, China exported to the US and the EU together 594
billion dollars, around 600 billion dollars. During the same period, it imported
from the US and the EU together about half of it – 268. This is the essence
of the imbalance that everyone is talking about. And this is the reason why
everyone says: China, you are growing too fast; your currency is too weak.
But remember, it is a mistake to think about a large world in a bilateral way.
The world is not just US and Europe versus China, there is also China versus
the rest of Asia. And in fact, China is importing from the rest of Asia more
than it exports to the rest of Asia, and each one of them is much larger than
the export and import to the EU.
If you think about it you realize now the trading and production chain. China
is importing from the rest of Asia raw material and other things of this type,
adds a little bit of value added, package it, and resend it to Europe and to
United States. So if you come to China and tell them: “slow down”, be careful
of what you wish. Because if you come to China and tell them “slow down”,
first of all, no government in the world would listen to someone telling them to
slow down; but telling them to slow down, what will it mean, it will mean that
China will import less from the rest of Asia, because this is the essence for
Chinese growth, and if the demand for rest of Asian products will shrink, then
there will be an implosion, they will contract. During the time in which there is
world recession, you do not want to shut down the only engine. You want it
to continue working. So point number one: do not think bilaterally when you
are dealing multilaterally.
Second point. Let’s remember that both US and Europe have already made
good use of the fact that there is a new market. In 2000, that is ten years ago,
only 5% of European export went to China. Today, close to twenty – 19%
goes to China, namely – entrepreneurs have found the way. The politicians
have not caught it up yet, the bureaucracy has not appreciated it yet, but
the businessmen know much more and they have already penetrated into
It is the same with the US. Ten years ago, only 3 % of US Exports went to
China, today it is 15 %. In other words, the Chinese growth is also the place
where demand for our products emerges. Without China, we would not be
able to maintain our growth during the times of low domestic demand – e.g.
during recession.
So why is the tension here? It is because there is a fundamental imbalance.
The United States has a very large deficit of the current account, even
now, more than 400 billion dollars, and China and Japan together and all of
Asia have very large surplus. And when you think about it, what is wrong,
somebody is selling, somebody else is buying. Let grownups decide about
what they want to do. The problem arises from the fact that you start to rely
on a single banker and this is never healthy.
At the present time, China has about 2.5 trillion dollars of reserves, more
than three quarters of which got accumulated during the past five years –
1.8. These reserves, if they are holding it forever, are a big bonanza for the
United States. The United States prints money, the Chinese give them goods
and services and accumulate the money – we should send them flowers. But
the point is that this is not sustainable. Why?
If you look at the entire history of the US, Treasury bills are the short term
obligations of the government, of all the treasury bills that are held outside
of the US, 21% are held in China. There is so much concentration on this
banker that people have to worry about. But once you start thinking about it
this way, you have to go back - what are the fundamental discrepancies?
These fundamental discrepancies come from the saving behaviour. China
is saving 46 cents of each dollar produced. United States is saving 11 cents
of each dollar produced. This gap is large and I am not saying anything
normative yet, I am only giving you facts. It is a logical consequence that
if one country is a big saver and another country is a low saver, then the
big saver will accumulate the assets, and the low saver will sell the assets
and this is exactly what is happening. If you do not like it, you have to ask
yourself: what do we do about it? It is clear to me now that by changing the
exchange rate of the Renminbi, the Chinese currency, this fundamental gap
will not be impacted. So we are barking up the wrong tree, we are looking
for headlines.
If you really want to change the gap between saving patterns in the two
countries, you have to ask yourself: why do the Chinese save so much? And
then you will see that there is logic. The logic is that first of all, they do not
have safety nets, they do not have social security system that works, they
do not have a pension system that works, they have a one child family, this
means that the society is aging and you cannot rely on your children to take
care of you when you get old, so each family needs to save more than what
it normally would have if there were a system like this.
Companies do not pay dividends because there is even no capital market.
So if you want companies to pay dividends and to reduce the saving rate of
the corporate sector, you need to do something else. From here comes a
world program: develop social security system, develop pension system, and
develop financial capital market, so that dividends and etc. can be paid. So
that people can secure their future without having to save so much. This is
the thing –a structural matter, not something that changes overnight. And to
come and preach on how they should change their exchange rate is barking
up the wrong tree.
Challenges. We have had rapid growth in the world and this growth was
based on cheap dollar, and it collapsed. And this is not the time to describe it,
you have had enough of my presentation. But the reality is that conventional
policies are already finished with their ammunitions. All over the world, when
you had the recession, governments and central decided to stimulate the
demand. So how do you stimulate the demand? First of all, you lower the
interest rates, this is conventional monetary policy. So all the banks have
lowered interested rates, but it is now close to zero, what else is left there.
They are now talking about quantitative easing, but these are all tangential
problems, not the real issue.
All Central Banks have purchased so many assets and securities in order
to inject liquidity and it does not help – loans are not given. Not because of
the fact that there is no liquidity. Liquidity is ample, but banks are reluctant to
lend because there is uncertainty. There is regulatory uncertainty; you do not
know who owes what to whom; you do not know the fiscal policy – if taxes
will go up or down. These are the issues that are the obstacles today. And
indeed, all over the world, we see governments engaging in large budget
deficit, very large, without help.
The only thing that it does is that the debt of the public sector is going up,
and up, and up… Which means that the only group that cannot vote – the
children and grandchildren of the current citizens – will have to pay the
debt. This is not something recommended of course. I still remember the
very first meeting that I had with Václav Klaus, Minister of Finance at that
time. We had lunch in Davos on one of these meetings, and ministers from
foreign countries came to hear him because they were all electrified by his
extraordinary passion, commitment, and conviction, and they all wanted to
know how he was doing it. And he told them that next week he was going to
give the budget speech in Czechoslovakia at that time and I remember that
the governor from Ohio took out the clip from his tie, which had the shape of
an axe, and told him to put this clip on his tie when he delivers the speech.
Because when he delivers the budget speech in his country, this is what he
does. And Václav Klaus told him: speeches are not enough; you also need
to implement it. Well this was the thing at that time.
Well, this brings me to the Eurozone, the Eurozone crisis. It is a crisis that
was already alluded to, and President Klaus already referred to it without
giving the name that there was an original sin and therefore that we should
not be surprised now. But still, I want to take you through the tour of what at
least today, I say is the essence of the crisis.
First of all, and I will focus on several countries – Greece, Portugal, Spain,
Ireland, and of course the average of the Eurozone. The performance in
2009 was disastrous; everyone was in the negative territory, this is not the
atmosphere that creates dynamism. And then they started to try to deal with
it through significant austerity, lack of confidence, lack of credibility, lack of
trust and some of these countries kept on growing negatively. This is not
exactly the type of atmosphere that stimulates investment and growth. So
what did they do? Well, they looked at the statistics and they saw – oh my
goodness, Spain has 20% unemployment and Germany has only 7.5% –
that is a gap. Lesson number one, Europe is not monolithic. If you are not
monolithic, how can you live in the same house? We will come back to this
in a minute.
But the reality is that it also tells you one thing. Two weeks ago I was in Singapore
and I was talking to the Minister of Finance Tharman Shanmugaratnam –
a very impressive man. And we spoke about the low unemployment rate
in Singapore and high unemployment rate in Spain. And I asked him: how
did you do it? And he told me: well, there are many reasons, but first, we
do not subsidize unemployment. In Spain it is a vocation, a profession, to
be unemployed. This is not the measure of the standard of living, this is
the measure of the statistical number that tells you how many people sign
at the beginning of each month go to the bank and receive the cheque. In
Singapore what we subsidize is employment and if we have a problem, we
deal with the entrepreneurs and maybe we participate on their wage costs,
or whatever, but we deal with the employment side not the unemployment
And then he told me: you know how bonuses are paid in my country? It is not
an example to anyone in a fundamental sense, because Singapore has very
unique features, but there was an interesting point. He said that everyone
in the public sector, and that is a significant number, has two parts to his
income. One is the base salary, which is what he gets, and the other is the
bonus. And you know what determines the bonus in the public sector – the
growth of the GDP. Everyone is a shareholder, everyone is a stakeholder,
in the company called Singapore and we are all having the same interest to
make sure that when performance is good, we benefit. It is a different culture
than the culture of fragmentations, than the culture of “I do this, you do this”
– which is a zero sum game. This is a positive sum game.
One of the curses of some of the countries in Europe is competitiveness. Unit
labour cost, if you looked at some of the countries today and compared it with
the data from the beginning of the decade, you would see that productivity
and competitiveness has been declining – how can you compete? And do not
be surprised that you are outbid in the market, because the public sector is
not spending money on the right things in the private sector. Instead of doing
things that enhance growth and productivity – infrastructure, technology,
and innovations – they are having entitlements and transfer payments. Feel
good policies are not growth policies, because growth is not sustainable
growth. And those are all words that you must have found in the speeches
and remarks of European leaders over the years, but I can tell you that in
Europe, this has not yet become part of the legacy. And as a result, when
growth became negative, everyone was engaged in fiscal deficits, and when
fiscal deficits became large, debt became even larger and now we have the
sovereign debt crisis. In fact, many studies show that business investment is
reduced when you see that the government debt is so large and the deficits
are so large because you worry, how will taxes be imposed, how will it be
paid and etc.
Mr President spoke about the notion of debt – domestically denominated
debt versus foreign currency denominated debt. Every country has a debt,
but in Germany the debt is a domestic debt, in Greece, the debt is foreign
debt. So you borrow from them and if you borrow from them you do not
even have the solidarity of taking care of your own debt, you say it is them.
There is a valid question of why they have lent you in the first place, but
that is a separate question to begin with. What happened was that during
the introduction of the Euro, there has been a fundamental change in the
behaviour to the negative.
Let me take you some time back before the Euro was actually introduced.
You remember in the discussions in the late part of the 90s, before the Euro
was actually introduced. Everyone said that if we give up monetary policy by
delegating it to the ECB, and if we give up the exchange rate policy by not
having an exchange rate anymore, how are we going to make policy? And
the answer was – make sure that your fiscal policy is also similar so that
there will be no conflict. So they went on the train that said “convergence”.
They wanted to have convergence and they said: once we are converging
according to some standards – Maastricht criteria in this case (3% of GDP
deficit, 60 % for debt, and etc.) – once we converge, then we will declare that
we are ok and we can go to the wedding.
So indeed they converged and they went to the wedding. But at the wedding
there were a lot of fireworks, lot of alcohol and in the morning after, they
forgot that the convergence is not only the condition for entering the room,
but also the mechanism to stay in the room without explosion. So what did
they do? Many of these countries decided to get the party going, to increase
spending, to increase consumption, to cut savings. And you see who did
what. The changes in the saving rate – you see that Germany has increased
its savings, the Eurozone as a whole has not changed much, but Portugal,
Greece, Spain, Ireland, all of those, have increased their spending and
decreased their saving significantly. And we saw how they had financed it
– with a debt. So do not be surprised that at some stage, what was supposed
to be harmonious marriage when the two sides are behaving consistently,
was not.
So if there were a fundamental structural fault in the design, it was that there
was a lot of focus on conditions for entering the wedding, and practically no
conditions for enforcing the right norms. In fact, who were the first sinners,
how did the Maastricht treaty break? Germany and France, the two large
countries, basically immediately broke the rules. If they were small countries,
probably they would not allow them to do so. But large countries broke the
rules and with it the concept of the rule disappeared. What is the difference
between rule and a norm? A norm is a code of conduct. A rule is something
that you need to impose because you know it will not be exactly fulfilled. But
then what is the meaning of the rule if you do not have any power to enforce
it? And there was no enforcement power. So what you see today is a result
of long chain of sins.
You can discuss now two types of reactions, one to say that the entire design
to begin with, the concept was wrong and I think this is what Martin Feldstein’s
approach was and what implicitly and explicitly the President says, but I think
that you can also recognize the faults without yet getting into the debate of
should we dismantle or not, by saying – if you really want the Euro, it better
has to be something that will not create crisis every few years.
And I do agree with the President that the decision today about - let me say
that the introduction of the Euro was not the decision by the economists
that was decision made by the politicians; maybe the economists were too
loud or too quiet, but it was a decision made by the politicians, who have a
different calculus of cost and benefit analysis. But the decision to stay with
the Euro is also a political decision. So it will stay. The question is – at what
cost? And the way to deal with this is really to focus on how we can minimize
the cost by having the mechanism that will ensure its creation.
At the present time, the markets are not impressed. All the international
organizations had gotten together, and they have said wow! Greece made
default. And they also said well, it is also Portugal, and then they said it
is also Ireland. So let me tell you lesson number one – for this purpose,
Greece is not only a name of a country, it is a name of the phenomenon.
And this phenomenon is shared by variety of countries, and we spoke
about the phenomena. And indeed today, when you go to the market, even
though the ECB, and the European Union, and the IMF, and all of them
together put on the table trillions of dollars basically saying that you do
not to worry about default, there is enough money, the markets are still
not impressed. And if the Greek government wants to borrow today with
a ten year bond, it has to pay 700 basis points more than the German
government has to pay. In Ireland, Portugal, Spain, all of them have to pay
significant spread over what Germany pays. It means that the markets are
not very convinced.
And the reasons why the markets are not convinced, and the markets are
right, is not because there is no trillion dollars. But rather because the markets
ask – what will the morning after look like, after two or three years, when
this big trillion dollar support will have been used, with no political appetite
anywhere to put more money on the table. Will these countries have used
their time now to improve their growth prospect so that at that time they will
have enough muscle to enter into the market place and do the right thing?
And markets are sceptical, they are sceptical, because in many places you
see, of course in addition to the demonstrations also the notion that maybe
we should close markets. And I remember what Churchill once said: “markets
are like a parachute, it works best when opened”. And indeed when you are
trying to close the market, it will not help you much.
Let me just take the group of countries, and this will be the end of my
presentation, let me take the group of countries, put them on the diagram
for you and let’s find some regularities. On the vertical axis, you have gross
government debt as a percentage of GDP, and on the horizontal axis, you
have the budget deficits. And what do we see? These countries that happened
to have large debt and large deficit are in the bad zone. Who appears there?
Of course Greece, Ireland, Portugal …By the way the US and the UK, they
are not in the Eurozone so I did not circle them, but do not clink yet… By the
way, I am not talking here about Slovakia and Czech Republic, but they look
reasonably well in this diagram.
Gross Government Debt and
Budget Deficit (% of GDP 2009)
Gross General Government Debt (% of GDP), 2009
"Bad" - Zone"
Source: Eurostat, National Statistical Institutes
Euro Area
General Government Balance (% of GDP), 2009
Source: Eurostat, National Statistical Institutes
If you look at it differently, those countries with large deficits in the balance of
payments and large budget deficits – again Greece, Ireland, Spain, Portugal
– these countries are in the bad zone, the handwriting was on the wall. People
did not want to read what the wall said – the fact that there was a shock two
years ago or a year ago – it was basically a revelation of some unsystematic
that was built during the last ten years since the introduction of the Euro.
Countries with low saving rates and large budget deficits are again in the bad
zone. So in this regard, I want to draw some lessons. First, we really need to
wean out those countries that are not in the middle of the crisis, but they will
learn the lessons. And the lessons are that we do not need all to do the same
mistakes. There is now question that if the Europeans knew at the time what
would happened today, they would not have allowed the behaviour – the
“Greek behaviour”. Of course Greece was worse because it was giving wrong
information and lying about statistics. But you know, look at the government
books, look at the budget, look at the debt, and you will see a problem there.
You know, there is a saying about this guy who was condemned to die and
he was lead to the electric chair and as he was walking there he was heard
saying to himself “this will teach me a lesson”. Well it looks little too late for
him, but it is rather useful to prevent that lesson.
Second, we are now engaged in regulatory reform all over the world. Doing
the regulatory reform is fundamentally doing the right thing. To increase the
capital of banks, increase the liquidity of banks, lower the leverage of banks,
there is no questions that those are by and large the right measures. But
these right measures may create another problem. Because if each bank
all over the world is going to be reluctant to lend, because it is allegedly too
risky, then we will have another credit crunch. Which means that we should
better make sure to do things on time and without killing the goose before it
Let me make one last remark about the risk. Everyone says that too much
risk was taken in the system. And I think the President hinted at what I want
to say now. When you design a system, you can have basically two models.
One in which you will eliminate 5 out of the next 3 crises, and the other is the
one in which you eliminate 3 out of the next 5 crises. You will never be able
to eliminate exactly all crises. Which system is better? The one in which you
overregulate – the one that ties the hands of the business sector, the one
in which you kill entrepreneurship, the one in which you kill risk-taking; or
the one in which you are all stifled up, following the rules of the bureaucrats
and you do not actually create any dynamism in the economy. So what is
important is that as one reduces the risk in the system, one does not go
the extra mile to also reduce the incentive to take any business risk at all,
because that is the essence of capitalism.
So let me stop here Mr Chairman and we can proceed with the discussion.
Vladimir Dlouhy: Thank you very much Dr. Frenkel for real tour de force
through the global and European economy. Ladies and gentlemen, now it is
the time for discussion. The floor is yours.
Q: Good afternoon. My name is Tomas Fiala, I am a student at the Charles
University in Prague. One question to Mr. Frenkel: You were speaking about
the rate of saving in China. I am asking: Are we supposed to ask the Chinese
to spend a little more and create a welfare state and fail as may be we will?
Vladimir Dlouhy: Excuse me all, but let me remind you how the times are
changing. After the speech of Mr. President and professor Frenkel, a student
has the courage to stand up and speak. This is a signal for me that times
are positively changing in this country. Thank you for your question. Second
question is from the governor of the central bank, Mr. Singer.
Q: Thank you. My name is Miroslav Singer and I work at the Czech National
Bank. I have tree questions. First two for Mr. Frenkel and one for Mr. President.
On your last slide, USA does not look so well. What do you say about the
US future? Then, what do you think on the bonus reform? You say that
the regulation reform goes into the right direction. Do you think that bonus
reform goes to the right direction? Third question to Mr. President. What do
you make up from the example of Bulgaria and Romania, where Bulgaria is
consistently better than Romania. Is it because of the three characteristics
you mentioned in your speech?
Vladimir Dlouhy: Thank you Mr. Governor. Next question please.
Q: I am not an economist but a retired medical doctor, surgeon and
gynecologist. Seeing you all here, it remembers me of our symposia.
However, we never divided world to the left, right, Europe, America. If from
any corner there was a possibility to find a drug that prevents or cures cancer,
for example, we were happy. We never talked about imbalances. And here
I see that we speak about imbalances. I am asking whether if there is a hope,
a blessing, let’s say from people such as the Chinese, Asians, who save
rather than spend money, people who have their goal and the goal is not a
Maserati, not a Rolex, not a Louis Vuitton. Their goal may be a painting, it
may be a happy family, it may be this.
That is the reason I think that they are where they are today. So does it really
make any difference, the imbalance between Europe and Asia, or isn’t it
better to look if there is any hope that one of them works? And if my boss is
Chinese one day and he will give me a good job and good money I will say
thank you very much and accept it. Makes it any difference that there is an
imbalance in this world? There might be a collateral damage but there might
also be a drug that cures the cancer.
Dr. Jacob A. Frenkel: First of all, the question by the courageous student,
which I applaud. The question was what do you tell the Chinese. Spend
more? Save less? Do you have the moral authority after you did not save,
after your system is not strong, do you tell them what to do?
I think the answer is that you do not tell them what to do. Whenever one
group tells another group what to do, we are in the wrong way. We need
to create conditions under which there will be a win-win situation. You must
show them that it is in their own interest to create a mechanism in that they
need to save less. Because then you can consume more and, ultimately, it is
consumption that you derive the standard of living from. So you don’t enjoy
saving for the sake of it but because of the way they don’t have better way to
ensure their future. So what should the US and others do?
They should come to the Chinese and instead of giving lectures, design
a joint project by which the Chinese financial system will be better, etc.
Second question was about the US and UK mostly. Indeed, the picture of the
US does not look good. That is why we should be concerned, that is why I
am worried with the very large debt in the US that is not even starting to get
better. Once they spoke about an exit from the large budget deficit now they
don’t talk about it, they say it is too political. Now if you worry, it is for a good
About the bonus reform – I don’t want to open that discussion but I think it will
be the change in the banking system, bonus reform. But I want to make the
point: To me it is completely paradoxical to focus - as many leaders did - that
the whole crisis can be solved by the compensation issue. The compensation
issue was the one that was socially difficult and may be revolting but the
essence was somewhere else.
The question of the important medical. Once again thank you for the
question. The issue is not really – East, West, South, North, developing,
developed, there are really some issue that go beyond that. But the truth
is that we are in one political jurisdiction. And the real danger comes that
if there is for example the large imbalances between say US and China,
though with analytical mistakes, the Congress will do wrong policy, and then
it will impact on us. That is why we should diffuse some of the bombs before
they explode and I wish we could do it by explaining the people that this is
the wrong statistics to look at.
But the reality is like free trade: all of the economists agree how important it
is and all the politicians celebrate their ability to intervene with it.
Prof. Václav Klaus: Thank you for giving me the floor. The direct question
was from the governor of the central bank. The main message I got from the
slide is about the substantial position of the PIGS (Portugal, Ireland, Greece,
and Spain), which is in my understanding a crucial point and may be not all
of us have these same diagrams, which are very relevant and informative.
In this respect I very much agree with Jacob Frenkel. I try to speak about it in
a different terminology. I always say that it was easier to introduce the Euro
but it is difficult to keep it going.
I enjoy very much this terminology - it is easy to enter the room but it is much
more complicated to stay in the room. I think it is understandable for most of
the people the example it in that way.
I am not specific on Bulgaria and Romania. One of the main messages
Jacob comments today is the monolithic character of the world and Europe
as well. The issue is whether to force homogenization and standardization of
regulation and other instruments is a positive development or not. I was two
weeks ago at the EU-Asia summit and it was interesting how the leaders of
the EU27 and Asia were talking both about something else. The Europeans
were talking about the crisis and Asian leaders were talking about growth
in India, eight percent, in China, eleven percent, and they say: we can’t talk
with you about the crisis. You have an crisis, we do not have a crisis. That is
a very important message.
Vladimir Dlouhy: Thank you Mr. President. For the next set of questions
I have ambassador Dyba, professor Kocenda, and Mr. Zamecnik.
Q: Thank you for the lectures, they were very interesting. My questions, first
to Mr. President. If I am not mistaken, you have been recently in Baltics. If I
look at Estonia, interesting, a country with all the structural reforms, very well
prepared, yet big problems with regard to the crisis. Is it because of wrong
monetary policies? It looks like that, looks like wrong financial policies.
The next one to Jacob. Sweden seems to be an exception, extremely
interesting, typical welfare state, yet the performance now is very good in
terms of growth, no problem with deficits. It seems, may be, there is a large
hidden unemployment in the government sector. How do you look on that?
And finally - you have actually mentioned that - there actually has to be a
joint solution as far as the crisis is concerned, with China, India. But I think
that their exchange rate has to be a part of the solution as it brings structural
Vladimir Dlouhy: Thank you ambassador. Professor Kocenda, please.
Q: I have a question that would be directed more to professor Frenkel as to
the former central bank governor. Can you give us your personal opinion on
the monetary policy in the USA? You have raised several times the concerns
about the reluctance so to speak to provide credits.
Vladimir Dlouhy: Thank you very much. Mr. Zamecnik, please.
Q: I don’t want to leave the room without a real learning from Mr. Frenkel
about the IMF, the barbaric relict from the Keynesian era. So what is the role
of the IMF in the global economy right now?
Dr. Jacob A. Frenkel: Thank you. I will start with the first question from the
Ambassador Dyba. I think that like always when we look at the panorama of
countries they are very different from each other. But some general principles
emerge. So Sweden is of course different than another country.
But if you ask me about the example of Sweden, why is the situation so
much better today and in general what is the major lesson from the crisis
form the last two, three years it is that macroeconomic policy normally results
in a normal cycle. But when there is a slowdown that can degenerate itself
into a complete meltdown, this is not due to pure macro, it has to do with
the collapse of the financial sector. And the strength of banks is the key
to separate various countries. So if you ask me about Sweden, one of the
reasons why they were able to weather the storm better is the strength of
the banking sector. And it is not an accident that those countries that have a
strong banking sector today are those that had a huge crisis in the banking
sector a few years back. The tragedy is that we do not tend to learn from
lessons of others. So everyone wants to have their own crisis to learn from
but I think that the banking sector is the key.
Regarding the monetary policy, only a few points very quickly. The President
says that he cannot allow himself to be entirely politically and academically
incorrect. I think it was very clear what you have said, though. But in a similar
way I tend not to comment in detail on policies of other governments but
there are some interesting analytical issues, interest rates in the US are
practically zero, they seem to be in a liquidity trap, they are trying to increase
the liquidity by other measures as they can not do it by the interest rate
anymore. This is the QE, quantitative easing, There was the quantitative
easing one, and it did not succeed and we go to quantitative easing two.
I would rather ask why it did not succeed rather than to do more of it. And if
you think about the stimulus budget, I think it would be better to ask why it
did not succeed before we do another one of the same.
On the stimulus budget it is easier for me to say that the US stimulus budget
would have been much more effective if it was articulated to be a temporary
one, a detour, and if the road-map of the closure of the book was articulated,
how does the government plan to exit.
When you go on a highway, you need to know if there is an exit or not. If
you go on a plane, it is not enough, you need to know if the pilot will take
you down. And markets would have liked to know when you increase the
budget deficit that the pilot knows how to turn around. I do feel that in the
US, the most important thing is now the continuation of the strengthening of
the financial sector.
Finally, the barbaric - I think you want to put me into the trap. So I will outsmart
you and I will tell you that the word barbaric in the context of the monetary
system was used also many years ago by John Stuart Mill when he described
the behaviour of countries and he said: What a barbaric system of countries,
where each country wants to have a currency of its own rather than having a
single currency and to enjoy the mechanism of the world. So he though that
barbarism was to have a currency of your own. Where he went wrong and
what is the essence of today is that you can have a currency on your own or
you can join another pool of countries, of currency of somebody else, where
it is as a rhetoric of speech but not as a program of structural of economic
And speaking about the entering and staying in the room, I think it would be
different if the rules were properly defined. So I will not answer your question
so much for me barbarism is the lack of complete coherent structure that
explains the morning after rather than focusing on the evening before.
Prof. Václav Klaus: Jacob is always outsmarting us, it is a great lecture. Let me
allow three short comments. Mr. Dyba wants me to give a specific comment
on Estonia. I am not an expert on Estonia but it is a typical, almost and
extreme example of a small open economy, which means that the problems
there are bigger than in some other countries. I believe that they lived for
along time in a fixed exchange regime, that is a big problem for them. The
third one is that I am not so much convinced about the systemic reforms of
Estonia that they were so fantastically great, they had a very good rhetoric of
the time in the past, I am not sure about the real situation nowadays.
And I would add that there was a big neighbor, Finland, which had a big
decline in GDP and this influences Estonia undoubtedly. Secondly, I agree
with Jacob that the recent crisis, and especially financial and economic, helps
in the next crisis. In some respect, we have to admit that the Czech Republic
was helped now by the crisis twelve years ago because some cleaning of the
commercial banks helped us to keep the financial and banking sector of the
banks of the Czech Republic in a relatively good shape. And Sweden was
the similar case.
There were some talks about the highway without an exit, a pilot without a
parachute. I must remember another meeting with Jacob. It was on a very
said occasion that was the funeral of Israeli prime Minister Rabin. On the
airport, there were hundreds of heads of states and they all wanted to leave,
so they were trapped, for six or seven hours. And we were discussing the
economic issues. This was at the moment when the Czech Republic was
entering the OECD and as a precondition for entering the OECD was to
create a balance not just current account balance, but the capital account
as well. And we discussed it with Jacob and sitting there with Turkish Prime
minister Çiller. And I remember he made a point there: It is crazy to go to the
airplane without having a parachute there. So it was the same story, he was
warning us a little about doing that.
Vladimir Dlouhy: I must confess at least from my point of view that we should
have listened to Jacob more. But that is all history. Next question.
Q: Thank you. I am Israeli ambassador Jacob Levy. Question to President
Klaus, please. In the light of the content of the slides, which professor Frenkel
presented with regard to the Eurozone, does it affect in any way your view
on the timing and conditions of the possible entry of the Czech Republic into
the Eurozone? Thank you.
Q: I am Tomas Holub from the Czech National Bank, I have two questions
to both speakers. The first one relates to the strengths of the Stability and
growth pact in the EU and Euro area. Do you see it as a welcome initiative to
strengthen the ruled that failed to function previously which I could infer from
the speech of Dr. Frenkel or is it just one more step towards the pan-European
government? And here I just remind that it is not just the strengthening of
the Stability and growth pact but also the excessive deficit procedure which
could end up in punishing countries with current account surpluses, such as
Germany, so the most competitive ones.
And the second question relates to the excessive risk taking, there was a very
nice idea in Dr. Frenkel’s speech. If you want to have less unemployment,
you should not sponsor it. I think it is like with financial risk - You would
not like to create more moral hazard if you want to reduce the risk in the
system. President Klaus mentioned the IMF, in relation to the monetary
risk. If you give more money to the IMF, you are implicitly sponsoring moral
hazard. But I am afraid that something like that can also happen on the lower
microeconomic level. For example the way Europe strengthens deposit
insurance is somewhat frightening because it is somewhat hundred percent
coverage with a very fast payoff period. So my question is whether you are
also afraid of this micro level sponsoring of moral hazard. Thank you.
Vladimir Dlouhy: Thank you Mr. Holub. We spent with Dr. Frenkel a weekend
on a conference in Bucharest, where about sixty percent of time might have
been related to your first question.
Now I have two members of the board of the governors of the Czech National
Bank. If you allow me, I will give the priority to Mrs. Zamrazilova, please.
Q: Last week I had the opportunity to visit a lecture of Richard B. Hoey who
is a chief economist in BNY Mellon and a part of his conclusions was that the
likelihood of the double dip in the US is not very high but if it really happened
and the unemployment rate really increased up to twelve, thirteen percent,
this would have a consequence of protectionism and finally a collapse of the
world trade. Well, it sounded to me a bit pessimistic, but I would be interested
in your opinion. Thank you.
Q: My name is Tomsik, I am from the Czech National Bank. First of all, thank
you very much for both lectures and presentations, it was very interesting.
I do have a very short questions to both speakers if I can. Mr. President,
professor Klaus, has already expressed the concern what we can expect
from the future in the Central and Eastern European countries and I think
there is no doubt that now we are already in the catching up process in this
region. So I wander from both of you, what do you think it is going to be the
main source, the main engine of the economic growth in this region, once
we have to face a heavy regulation of the financial market. Thank you.
Q: My question is to the President. When we now think about China being
a very important trade partner to all the countries, have you thought about
what that means to the Czech Republic? If I think about my country, Finland,
if I think about our company, ABB, China is already the biggest company
in the group. Have you thought about how you approach China how you
partner with them? I think it is mainly not what Estonia is doing or even
Bulgaria, I think the focus has to be figuring out how to deal with the Chinese
challenge. Thank you.
Q: My name is Jaroslava Vranova, I am retired and I would like to ask
professor Frenkel. You were speaking about transformation, that we are after
transformation and you also mentioned that we are not after stabilization.
Could we label the period since 1990 in the Czech Republic until today as the
age of transformation? And can we label the today’s period as stabilization?
And I would like to know why the unemployment indicator is still as high as
twenty years ago. And why Switzerland was not captured by the crisis and
also the state Israel was not affected by the crisis.
Q: Good afternoon, I work for the Economic service at the French Embassy
and I am a student at a business school. My question is the partnership with
Russia that enables growth: How do you imagine it? And can this country
play a role in this partnership?
Vladimir Dlouhy: That concludes the questions and now it is the time for both
gentlemen. May be this time Mr. President, would you like to start first?
Prof. Václav Klaus: The first question from the ambassador. The entry to the
Eurozone with regard to the Czech Republic. I would say that this is not an
issue here. And I am almost surprised why are you so much interested in
this. May be you have invested something in Euro and not in Czech crown.
Why would you otherwise be hypothetically interested in this issue? I think
it is absolutely irrelevant for the state of Israel and for me it is a surprising
question, which is just special. This is not an issue in this country. If you look
even at the government, the opposition, the Central bank, no people seem
to discuss this issue because it is a very complicated problematic project. So
to enter such a project just now is for me very unnecessary. Second point,
to strengthen the rules in the Eurozone, well, we know that the Eurozone - if
the Eurozone should function - it must have rules. Another issue is whether
we want to have such rules imposed upon a country from above. And this
respect we are sensitive, may be oversensitive because of our past. So we
don’t want to have rules imposed upon us from somewhere, whether it is
from Moscow or from Brussels these days. So there is a trade-off, you pay
something for the imposition of such rules. I think it is the question not of yes
or no but it is a question about drawing the trade-off curve and discussing
about its position, the slope of the curve, whether to move one millimeter to
the right or to the left. It is a very sophisticated issue, with no simple answers
yes or no.
I think that that the shifts in the labor market in the US is a good point as it
reflects its flexibility. And this is not discussed these days. Usually people look
at the increases in unemployment as a bad signal but in this interpretation
it is a positive signal, which shows the flexibility of the labor market. The
importance of China: I definitely use Jacob’s formulation that China is for us,
for the Czech Republic definitely not a threat. For us it is an opportunity and
we would be silly not to use this opportunity.
Vladimir Dlouhy: Thank you very much. Dr. Frenkel?
Dr. Jacob A. Frenkel: Well I will just pick and choose. On the stability and
growth pact, I think the President already spoke, I will only add by saying
that there is no way, that a body which is not completely unified politically
can be expected to have the same authority and range of instruments as
a body that is unified politically. Europe has made this decision not to unify
itself politically, so let’s not be surprised that there are no rules that will mimic
the controls that the central government can have and that is why norms are
important. Second point that I want to refer to is the question of the moral
hazard. I think what we have seen in the past fifteen years is that more and
more policy-makers think that the moral hazard is an academic curiosity.
We can see that moral hazard is an issue. In order to prevent however, the
moral hazard manifestation, the three components of the regulatory form
are precise addressing the issue: Number one, preventive measures, more
capital in the banks, more liquidity, less leverage. Second, buffers to the
extent that there is a problem that each bank enough buffer. Third, resolution.
If you have to resolve an institution, you need to do it in an orderly way, I will
not elaborate on this. Let me address the question that was asked about
stabilization versus transformation. I may have been a bit misunderstood.
There is no way that a country can avoid problems if it is not having stability.
But stability needs to be introduced in a country that has enough flexibility
in its economic structure so that stability does not cause you stagnation but
rather provides you the opportunity to grow. And that is why the program that
was lead in the 1990s in Czechoslovakia, there was so much weight put on
the weight of transformation. It makes no sense to focus on the stabilization
without the change in the structure of the economic system. This was what
I learned from reformists, transformers lead by Vaclav Klaus, Vladimir Dlouhy
and this kind of generation. Namely, make sure you transform the economy
before you start engaging in it. At that time, I remember, we had the Polish
stabilization program that put the only effort on the inflation taming, well,
the Czechoslovak group came in at the time to say -inflation taming is a
necessary but not sufficient condition. We need to create the infrastructure
for growth and that is why the transformation which meant competitiveness,
privatization, and think of that type.
Let me since this is the end of the questions, let me just make three quick
points by in a light tone.
First, are we out of the crisis, will we learn the lesson? Probably not. Not
because we are stupid but because it is a human nature. You create
a structure that deal with problems of yesterday and the creation of people
will create the crisis of tomorrow. People say that investors are divided into
two groups: Those with short memories and those with no memories. So
if you look there, we will have a problem. Point number two, which I have
learned very much form the experience here in the Czech Republic but from
the era twenty years ago. I remember the conversation about when should
we do things and the insistence of the leaders at the time to say: We need
to do it now, we can not wait. Now, remember, in France there was a leader
who wanted to have a campaign that the French man should stop drinking
alcohol and start drinking milk. And he put it in all metro station in Paris-Stop
drinking alcohol, it will kill you in a hurry. And somebody wrote-we will not
drink in hurry we can drink slowly. The reformist here said we can not walk
slowly, we have to do it now. The president mentioned the word trust. On the
US dollar bill it says In God We Trust and it is not because it is a theocratic
country but because the word trust, credibility without it there is no credit. But
trust and credibility can not be owned, you only rent them. And as a result
a small deviation, I think for example that the EU had the breakpoint when
Germany and France broke the Maastricht Treaty. This was at the time when
Schroeder lead the thing. Now everybody says it was a mistake but look how
much suffering is there from it.
Prof. Vaclav Klaus: I finally found an disagreement with Jacob. I agree with
everything else but Jacob said that Europe did not make the decision to
centralize politically – no it is not true. Europe did make such a decision by
accepting the Lisbon Treaty.
Vladimir Dlouhy: Thank you very much. We are coming to an end. It is not
easy to summarize. The title of the conference is one thing and the main
message, which we got from both speakers it is a little bit another thing. But
anyway, I think we learned a lot from the Czech Republic and the region.
May be a little bit more implicitly than explicitly. I adopted a principle from the
very first conference of Prague Twenty that I will be a very boring moderator
and I will not be expressing very much my point of view but I will make one
exception in the end. We gained a lot of information about what is needed
and about the macroeconomic steps that are needed. And in many cases
it is again more implicit than explicit about that there is an idea or the way
how these macroeconomic policies steps achieving proper goals might take
place. And according to my opinion what is behind many problems in this
way is, be it when Chinese are going to save less and spend more, be it the
adjustment on the deficit, and whether Greece will have to restructure its
debt or not, or whether we will increase the economic growth in our region, is
very much dependent on the structural reforms and the change of structural
behaviour in those economies. Nobody can force the Chinese to save less
and spend more unless structural changes, which Jacob mentioned in his
presentation, will take place. That is why it is silly for the Americans to push
on the immediate behaviour of the Chinese in terms of exchange rate. And
that is why in my humble opinion, the Chinese prime minister was right in
Brussels in warning the world that the abrupt changes in one economic
parameter might in the short or medium term destabilize the Chinese
economic situation but the same applies for Greece. It is an unnecessary
speculation about the way how Greece is going to go out of the problem.
Unless the strong structural changes in behaviour will take place, Greece
will never get out of problems. And the same holds also about our countries
when we are asking when we will have again the growth fast enough that
will allow us not to be dependent only on the demand from Germany for our
exports, when will be there the return in terms of investments again, this all
depends on the structural reforms that we have discussed today.
So this is up to my opinion but coming back to my both panelist, once gain
Mr. President we are extremely pleased and honored by the fact that you
have agreed to come today and speak. I would like to thank once again to
Dr. Frenkel that, between the trip from Singapore, to London, to Bucharest,
and again to London tomorrow, he accepted invitation for the short visit to
Prague and I believe he gave an excellent presentation. Last but not least
I would like to thank you very much to all of you for coming and those who
asked questions for your questions. Most probably, our next meeting will be
on February 18, 2011. We will have the former commissioner for competition,
professor Mario Monti from Italy and he will not speak about competition, he
will speak on his Monti Report, on the internal market and be sure we will
find a proper opposite guest, which will assure a proper discussion about
this issues.
So once again thank you very much for coming, this concludes our meeting
„Try to Live without Bankers!“
Interview of Lukáš Kovanda, the director of Prague Twenty, with Jacob
A. Frenkel
JACOB A. FRENKEL, the ex-governor of the Israeli central bank,
Chairman of JP Morgan International and a speaker at the Prague
Twenty meeting in October 2010 says: „The financial sector will shrink
after the crisis, there will most likely be fewer banks and bankers.“
President Klaus referred to the International Monetary Fund as
a “barbaric relic”, as an institution which could be easily dismantled.
What do you think of it as one of its former senior managers?
(After taking some time to think) This is a very colourful expression. President
Klaus has an extraordinary talent for instigating public debate on key issues
of the moment. During his term of office, in the course of his career he
has always promoted discussion on various issues in a thought-provoking
manner. I admire his courage and vision.
In the early nineties you left the International Monetary Fund to head the
Israeli Central Bank. Israel overcame the crisis relatively well. Why?
There are three key reasons why. First the local bank sector is stronger and
more resilient than in many other countries. The banks of those states that
in recent years really suffered were somehow susceptible to the crisis. The
Israeli banks for example were not engaged so much in deals with toxic stock.
Secondly, the Israeli fiscal policy is in general responsible. The response to
the crisis was very reasonable because the government representatives did
not start rescuing the economy for whatever it takes forgetting about the
future. The budget deficit has gone up but only marginally. And thirdly, the
monetary policy set by the Central Bank worked well.
Recently you warned that the Israeli economy might face inflation
again. It was interpreted as a criticism of the current management of
the Central Bank there.
But I am not critical at all. However, I only emphasise that the countries which
were severely hit by inflation in the past – and this list could include not only
Israel but also Mexico and Brazil – have a weaker immunity against the
inflation disease in their DNA. The probability that inappropriate economic
measures may trigger inflation is much higher in these countries than the
probability that similar inappropriate economic interventions could cause
undesirable inflation in other countries, for example in the US.
You put it in context with what is now happening on the currency
exchange markets.
Yes. Many countries try to reduce or prevent the valuation of their own
currencies by means of interventions on the currency exchange markets.
However, such intervention also requires – the ability to maintain monetary
control – to carry out sterilisation (neutralisation of the consequences of the
central bank interventions on the foreign exchange market, editor´s remark).
I warned that in the long-term this is unsustainable. From the long-term
perspective no central bank can support its intervention policy by sterilisation,
when the capital account is open, that is when the capital can freely move in
and out of the country.
Speaking about inflation, are you concerned about the higher inflation
in the US or eurozone which would be the outcome of the anti-crisis
measures such as quantitative easement or other rescue mechanisms
to save the financial system?
I do not perceive inflation as the main threat at the moment. I do not even see
any inflation pressure which could potentially arise in the very near future.
However, we must always beware of inflation. If – as it happens now – new
money is frenetically printed, the pressure on inflation will naturally increase
as soon as the money begins to be spent and the amount of credit for which
this money was used will expand. This credit expansion has not happened
This is what frustrates the central bankers and economic representatives
so much. As a matter of fact commercial banks are not lending money to
businesses and firms and the firms are reluctant to take loans. And because
the regulators are ready to increase the amount of the reserve capital
required, which commercial banks are obliged to hold, the chance of credit
expansion in the foreseeable future is roughly the same as the chance of
another credit crunch.
Is it fair to say that the currency policy is not effective now?
Well, central banks would like to have a more efficient currency policy than
the one they have now. There is no doubt.
Is it a new paradigm in the area of the monetary policy? For example
Professor Bruce Greenwald from Columbia University thinks that this
is the case that monetary policy lost its original effectiveness in the
last twenty years.
This is a new phenomenon, but I am not sure whether it is a new paradigm.
I firmly believe that what we are experiencing now is only a short-time
departure from the old paradigm. If the new paradigm were anything like
you have indicated then the implementation of monetary policy would be
extremely difficult, nearly impossible. This risk must be „swept away“. The
core business of commercial banks is to lend money. And businesses need
to borrow. However, the circumstances and conditions must be such that
banks will be motivated to lend money.
How can we make the banks lend money? We cannot force them.
Certainly, we cannot force them. It’s necessary to reduce the uncertainty.
Today the key issue is the regulatory uncertainty. We should finish it. What
I mean is first of all the uncertainty of the future shape of fiscal policy, the
future tax regime. The introduction of certainty will lead to credit expansion,
which will drive economic growth.
So reform is needed as soon as possible?
Certainly, whether we call them reforms is not so important. What matters is
to set the rules, clearly, understandably and transparently. New rules do not
have to be introduced overnight. It would be acceptable if a credible binding
plan is drafted which everybody will adhere to.
But for example new international regulation of the banking sector
referred to as Basel III is to be implemented gradually most likely over
next 13 years. This is a relatively long time and it will not reduce the
The strategy is that the new regulations will be formulated now but implemented
over a longer period of time. The argument for doing it in this way is that you
can kill two birds with one stone – increase the security and reliability of
banks by making them hold more reserve capital and at the same time not to
impair the fragile economic recovery because the implementation of the new
rules will be spread over time. And I would not be at all sure that commercial
banks will need all this time made available to them for implementation.
I would rather bet that stronger banks especially will implement the new rules
sooner rather than later to demonstrate their strength, healthy condition and
You have mentioned the issue of banks too big to fall. This would be
a moral hazard if governments let them fall. You are Chairman of JP
Morgan International, the senior representative of one of them. This
looks like friendly fire?
The issue is not JP Morgan, this bank is very strong, but it is more about the
need to avoid the unintended consequences of today´s actions. New rules
must be implemented in a harmonised manner. It should not happen that one
part of the world will go one way and the rest the other way – the new rules
must be designed in a way not to push the risks from the regulated sphere
into the unregulated one. This would be counterproductive.
What do you think about the consolidation of the banking sector,
particularly in the US. Now after the crisis there are fewer really big
banks than before the crisis. This can be beneficial for JP Morgan, but
in a wider perspective it might not be so good – the competition among
banks will be probably weaker.
The shape of the financial sector will change. Its share of the overall economy
will be less than it used to be. Most likely less people will be employed in this
sector than before the crisis.
Most likely, to the same degree as the development of this sector was
excessive before the crisis. However, it is necessary to avoid a downturn in
those segments of the sector that make it really functional. We should not
throw the baby out with the bathwater.
Softer competition among banks does not bring much benefit for
ordinary savers and companies.
I am not sure what the optimum number of banks is. If the development
before the crisis was really excessive than the optimal number is certainly
even less than it seemed to be.
There is a threat of another recession. Is the “double dip” a real threat
to the US? Do you see the threat of a double dip recession especially
in the US economy?
I believe that the probability of the double dip is really low. Never say never,
of course, the possibility exists. The probability is low for one simple reason –
now there is a common awareness that a fragile financial sector is the mother
of all crises. Therefore all the effort is concentrated on its strengthening
and it is important not to take a populist approach and use the rhetoric that
all banks must be punished. Instead of emotions, a sober reflection and
understanding is needed that a strong financial sector is the basis for robust
economic growth. The financial sector must not be perceived as the enemy
of the economy.
But the general public rather view this sector as a giant vampire who
sucks the blood – money. Is it possible to improve this damaged
The issue is not the PR but education. I agree with you that the politicians
and the uninformed public think from time to time that bankers are public
enemy number one. But try living without them!
You say that China is now the engine of global growth. Aren´t you
worried that it could stop for example due to the burst of the property
China is an incredible giant. The process of urbanisation when millions and
millions of Chinese are moving from the rural areas to towns is still going
on. It can have some adverse impacts in the form of social tensions and
shaking – Chinese society is very incoherent in terms of income, the gap is
wide between towns and rural areas as well as between the central regions
and peripheries or the coast. Continued growth is a necessary prerequisite
for the development of China. And it mainly relies on exports. This is the
only way for the time being which drives the demand for Chinese products.
When there is no demand for these products, the millions of people moving
to towns from the countryside will not be employed. Therefore it is necessary
to improve the economic structure, it is necessary to improve the pension
system, social security and capital market – the local companies should start
paying dividends. All this will change China into a country which saves less,
where domestic consumption is big and therefore the export does not have
to be so substantial. However, this will be a long way to go.
In this context, you think that for achieving a global balance China
should not generate such immense savings?
Yes. Hand in hand with this the Chinese currency will strengthen. However,
I always emphasise, that the change in the currency value and the change
in the structure of the demand for Chinese goods from external to domestic
are two components. If you focus only on one of them, let´s say currency
and start pushing China to increase the value of its currency that is not good
Unemployment in the US is now higher than in many EU countries. Can
this be perceived as a positive sign – that the US economy will recover
faster while the European economy will not experience such shock, but
due to many social schemes the recovery will take longer?
I do not see this as a positive sign I view it as a reflection. When the
unemployment rate went up quickly it was possible to view it as a sign
of the labour market flexibility in the US. As soon as the global economic
growth recovers, the unemployment rates will go down slowly. Then the
unemployment rate in the US has a bigger potential to go down faster than
in Europe.
Prague Twenty (P20) is a non-profit organization founded in 2009 in
Prague, 20 years after the fall of communism in Central and Eastern Europe.
Its core activity is the organization of conferences, lectures and other
educational events in the field of politics, social sciences and culture, with
the participation of leading foreign and national experts. Prague Twenty
wants to be a vehicle where conflicting views can be presented by speakers
from different regions in Europe and the world, and also by prominent Czech
speakers. The institution is headed by the Management Board, composed
of Stanislav Bernard, Eliška Břízová, Vladimír Dlouhý (Chairman), Jefim
Fištejn, Cyril Höschl, Luděk Niedermayer, Pavel Pafko, Libor Pešek and
Karel Schwarzenberg.
Published by Prague Twenty, o.p.s.
Tržiště 366/13, 118 00 Praha 1 – Malá Strana
IČ: 28937503
Střední a východní Evropa po krizi:
Makroekonomická stabilizace
a předpoklady růstu
ŘÍJEN 2010
Střední a východní Evropa po krizi:
Makroekonomická stabilizace a předpoklady růstu
Sborník příspěvků z konference
Václav Klaus, Jacob A.Frenkel, Vladimír Dlouhý (ed.)
Vydala Prague Twenty, o.p.s.
Tržiště 366/13, 118 00 Praha 1 – Malá Strana
IČ: 28937503
Redigoval Vladimír Dlouhý
První vydání, 3/2010
Copyright © 2011 Prague Twenty
Tisk: JPM TISK spol. s r.o.
Texty neprošly redakční ani jazykovou úpravou.
Přepis diskuze nebyl autorizován jejími účastníky.
Cyril HÖSCHL _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Vladimír DLOUHÝ
Prof. Václav KLAUS: Střední a východní Evropa, současné
oživení, euro a MMF _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Dr.Jacob A. FRENKEL: Světový ekonomický a finanční systém:
rizika a vyhlídky_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
„Zkuste žít bez bankéřů!“ - rozhovor Lukáš Kovandy s Jacobem A.
Frenkelem _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
PRAGUE TWENTY _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
Vážený pane prezidente, pane předsedo, pane doktore Frenkele, vážení
hosté, dámy a pánové, jmenuji se Cyril Höschl a ačkoliv mojí specializací
je medicína, jsem jedním ze zakládajících členů nadace Prague Twenty, jež
je organizátorem této akce. Mým úkolem je všechny vás co nejsrdečněji na
dnešním odpoledním setkání přivítat a krátce vám představit nadaci Prague
Prague Twenty je český think-tank založený před rokem při příležitosti
dvacátého výročí pádu komunismu – proto se nazývá Twenty, tedy dvacítka.
Současně římská číslice dvacet v názvu Prague Twenty symbolizuje
křižovatky a hlavním posláním nadace je organizování akcí, jednání a debat
na kontroverzní témata, jež představují určitou výzvu v oblasti společenského,
politického, hospodářského i kulturního života.
Je mi potěšením představit Vladimíra Dlouhého, otce zakladatele společnosti
Prague Twenty. Je bývalý ministr vlády ČR a prominentní politik i ekonom,
jenž nyní působí ve finančním sektoru u banky Goldman Sachs. Současně je
pan Dlouhý také předsedou Prague Twenty a bude nás dnešním odpoledním
jednáním provázet. Představí naše významné hosty a bude moderovat
diskusi. Přeji vám příjemné a zajímavé odpoledne a předávám teď slovo
Cyril Höschl, psychiatr, Prague Twenty
Praha, Česká republika
18. října, 2010
Děkuji, pane profesore; vážený pane prezidente, Vaše Excellence, vážený
pane doktore Frenkele, milý Jacobe, dámy a pánové, vítejte na další
konferenci Prague Twenty. Po krátkém exkurzu do světa politiky na našem
minulém setkání se nyní zase vracíme zpět k ekonomickým otázkám
a to přímo k nejaktuálnějšímu tématu, jímž je situace ve střední a východní
Evropě po finanční a následné hospodářské krizi v letech 2008 a 2009.
V současnosti panuje obecný názor, že po turbulentním čase první poloviny
roku 2009 se náš region hospodářsky stabilizoval, ačkoliv ne všude za
stejnou cenu, a nedávno došlo i k jeho hospodářskému růstu. Očekává se, že
rychlost, jakým jednotlivé ekonomiky porostou, bude s výjimkou Maďarska,
Lotyšska a Litvy, vyšší než u většiny zemí eurozóny. V našem regionu
nebyla žádná země vystavena takové makroekonomické nerovnováze, jež
by se dala přirovnat k té, jíž dnes čelí některé ekonomiky EMU (Evropská
monetární unie). Rovněž nutná krátkodobá a střednědobá opatření ve třech
výše zmíněných zemí jsou mnohem méně náročná, než ta v případě Irska
či Řecka.
Ačkoliv došlo k určité stabilizaci, není růst v našem regionu ještě zcela
udržitelný a závisí na velikosti cizí poptávky, což znamená na hospodářském
růstu a celkovém stavu našeho hlavního vývozního trhu - Německa.
Z toho je zřejmé, že jednou z nejdůležitějších otázek jsou předpoklady pro
střednědobý hospodářský růst, který by pomohl zlepšit ekonomickou úroveň,
aniž by ohrozil makroekonomickou stabilitu a současně reagoval na vnitřní
i vnější výzvy, jako je například demografický vývoj v naší zemi či nový
regulační rámec přicházející zvenku a zasahující finanční a bankovní sektor.
Samozřejmě existuje více faktorů, které mohou mít vliv na náš budoucí
ekonomický růst, například vývoj v eurozóně, důvěra v euro a náš názor na
společnou evropskou měnu a postoj k ní, ale i širší ekonomické souvislosti
včetně politik zaměřených na řešení nerovnováhy ve světě a pravděpodobně
také nový přístup k mezinárodnímu finančnímu systému a politice směnných
Celá správní rada nadace Prague Twenty, i já osobně, máme velkou
radost a je pro nás ctí, že prezident Klaus přijal naše pozvání a souhlasil
s vystoupením na dnešní akci. Ale mám také velkou radost z toho, že je mezi
námi i druhý řečník. Dovolte mi, abych vám představil doktora Frenkela,
a jenom bych chtěl ještě zmínit a doufám, pane prezidente, že to mohu
udělat jak svým tak i vaším jménem, že pan doktor Frenkel pro nás není jen
přední světový ekonom, jenž přijal naše pozvání, aby zde v Praze vystoupil,
ale Jacob je také náš přítel. Nejen náš přítel, ale také přítel České republiky,
který z titulu své funkce ředitele MMF poskytl rychlou a nezištnou pomoc
našemu malému ekonomickému týmu, který začátkem roku 1990 vstoupil
jako úplný nováček na mezinárodní scénu.
Nechci, aby se z této akce stala oslava naší transformační politiky v 90.
letech. Jsem hrdý na to, že jsem byl součástí skupiny, která o věcech
rozhodovala, ale také vím, že něco se možná dalo udělat jinak a dívám-li se
na to nyní s odstupem, tak je to mnohem viditelnější.
Přesto se domnívám, že země našeho regionu i jejich ekonomiky se ukázaly
jako relativně schopné odolat nedávné hospodářské krizi přicházející zvenku,
což je pro mě dalším důkazem toho, že námi nastavený kurs na začátku
transformace byl správný. Již od samého začátku byl pan prezident Klaus ve
vládním týmu hlavní vůdčí a rozhodující osobou a Jacobova pomoc byla pro
nás všechny v té době nesmírně důležitá. Já osobně to nyní beru jako jakýsi
druh satisfakce, že zde mohu přivítat oba naše řečníky více než dvacet let
poté, kdy jsme se poprvé sešli. Dámy a pánové, doufám, že se vám jejich
vystoupení budou líbit stejně tak, jako i následná diskuse.
Nyní mi dovolte ujmout se role moderátora. Jako první vystoupí pan
prezident Václav Klaus. Pana prezidenta Klause asi není nutné tomuto fóru
příliš představovat. Pouze bych rád zmínil, jak já ho vidím. Prezident Klaus je
státník známý i ve světě. Je politikem, který tuto zemi vede již dvacet let, je
vynikající ekonom a bez ohledu na to, zda s ním souhlasíte či nikoliv, je také
politický myslitel. Rovněž bych měl zmínit, že býval aktivním sportovcem.
Myslím, že to vše ho dobře vystihuje a jsem velmi rád, že ho mohu požádat,
aby se ujal slova. Prosím, pane prezidente.
Vladimír Dlouhý, předseda, správní rada, Prague Twenty
Praha, Česká republika
18. října, 2010
Václav Klaus se narodil na pražských Vinohradech 19. června 1941.
V prostředí Tylova náměstí a jeho okolí prožil i své dětství a mládí.
Vysokoškolské vzdělání získal na Vysoké škole ekonomické (obor
ekonomika zahraničního obchodu, rok absolvování 1963) a ekonomie se
stala jeho oborem na celý život. Relativního uvolnění poměrů v tehdejším
Československu využil k příležitosti studovat v Itálii (1966) a v USA (1969).
Jako vědecký pracovník Ekonomického ústavu ČSAV absolvoval vědeckou
aspiranturu a v roce 1968 dosáhl hodnosti kandidáta ekonomických věd.
V roce 1970 byl v rámci tehdejších čistek z Akademie věd vyhozen
a z politických důvodů na dlouhá léta pracoval na podřadných místech ve
Státní bance československé. Odtud se koncem roku 1987 vrátil k akademické
činnosti do Prognostického ústavu ČSAV. Do roku 1989 nikdy nebyl členem
žádné politické strany a nikdy o to neusiloval.
Ihned po 17. listopadu 1989 vstoupil do politiky, ale kontakt se světem
ekonomické vědy neztratil. Dále příležitostně přednášel i publikoval a v roce
1991 se na Universitě Karlově habilitoval jako docent v oboru ekonomie.
V roce 1995 byl jmenován profesorem pro obor financí na Vysoké škole
ekonomické v Praze.
Politickou dráhu nastoupil v prosinci 1989, kdy se stal federálním ministrem
financí. V říjnu roku 1991 byl navíc jmenován místopředsedou vlády ČSFR.
Na konci roku 1990 se stal předsedou tehdy nejsilnějšího politického
subjektu - Občanského fóra. Po jeho zániku v dubnu roku 1991 spoluzaložil
Občanskou demokratickou stranu, jejímž předsedou byl od počátku až do
prosince roku 2002. S touto stranou vyhrál v červnu roku 1992 parlamentní
volby a stal se předsedou vlády České republiky. V této roli se podílel na
klidném rozdělení československé federace a vzniku samostatné ČR. V roce
1996 ve volbách do Poslanecké sněmovny tuto funkci obhájil. Po rozpadu
vládní koalice podal v listopadu 1997 demisi. Po předčasných volbách v roce
1998 se stal na čtyřleté volební období předsedou Poslanecké sněmovny.
Dne 28. února 2003 byl zvolen prezidentem České republiky.
Dne 15. února 2008 byl zvolen prezidentem České republiky pro druhé
funkční období.
Václav Klaus je ženatý s ekonomkou Livií Klausovou a má dva syny a pět
vnoučat. Syn Václav je ředitelem soukromého gymnázia v Praze a syn Jan
je finančním manažerem.
V mládí byl dlouhá léta vrcholovým sportovcem, hrál košíkovou a odbíjenou,
také rád lyžuje a hraje tenis. Ve volném čase čte beletrii a poslouchá hudbu,
zvláště jazz.
Publikoval přes 20 knih s tématy obecně společenskými, politickými
a ekonomickými, je nositelem mnoha mezinárodních cen a čestných
doktorátů z univerzit z celého světa.
Publikační činnost
Václav Klaus publikoval od roku 1965 práce zaměřené na problematiku
makroekonomie, ekonomické rovnováhy, monetární politiky, inflace,
komparace ekonomických systémů a dějin ekonomických teorií.
V posledních letech vydal řadu publikací pojednávajících o ekonomické
reformě a hospodářské politice v transformačním období. Velký počet z
nich byl přeložen do různých světových jazyků a vydán v zahraničí. Pronesl
desítky přednášek na významných univerzitách, vědeckých ústavech a
na konferencích v mnoha zemích světa. Získal řadu mezinárodních ocenění
a čestných titulů z univerzit z celého světa.
Střední a východní Evropa, současné oživení, euro a MMF
prof. Ing. Václav Klaus, CSc.
Vážení přátelé a kolegové,
Děkuji za možnost vystoupit před tímto mimořádným shromážděním,
mimořádným především proto, že tu je také můj starý dobrý přítel Jacob
Frenkel. Doufám, že název, který jsem pro své vystoupení zvolil – “Střední a
východní Evropa, současné oživení, euro a MMF” – odráží nebo se alespoň
blíží záměrům organizátorů tohoto setkání.
Mezi jednodušší témata patří euro a MMF, což mě vede k tomu, abych jimi
začal. Co se týče prvního z nich, jsem přesvědčen, že jednotná evropská
měna, euro, přežije současnou akutní krizi. Avšak jeho dlouhodobá
krize bude pokračovat a my všichni za pokračování tohoto experimentu
zaplatíme velmi vysokou cenu. My, kteří žijeme v Evropě a spolu s námi
i naše děti a vnuci jsme odsouzeni žít dlouhá léta v období pomalého
ekonomického růstu, ne-li stagnace. Příčinou není jen euro, ale je jednou
z mnoha příčin.
Zavedení jednotné měny a jednotného směnného kurzu pro 16 – v mnoha
směrech rozdílných – ekonomik nebylo rozumným řešením. Souhlasím
s argumenty Martina Feldsteina, že “přechod na jednotnou měnu znamenal,
že jednotlivé členské státy ztratily možnost řídit svoji monetární politiku
a úrokové míry a tak schopnost reagovat na vnitrostátní [což já chápu
jako odlišné – VK] ekonomické podmínky.”[1] K tomu bych dodal, že tuto
ztrátu mohou ignorovat či podceňovat jen ti, kteří si myslí, že „peníze přece
nejsou důležité“. Martin Feldstein nás rovněž upozorňuje na zcela evidentní
pravdu, že “jednotná měna oslabuje tržní signály, jež by jinak zemi varovaly,
že její fiskální deficit začíná být příliš vysoký” (p. 11). Jak dnes každý vidí,
některé země eurozóny – vzhledem k neexistenci vlastní měny – nebyly
dostatečně varovány. Došlo k oslabení a zpoždění běžných tržních
Toto jsou dva hlavní body, na něž Martin Feldstein i mnoho dalších opakovaně
poukazují. Já bych mohl přidat své vlastní výhrady týkající se nákladů
a přínosů jednotné měny v neoptimální měnové oblasti, ale to bylo tématem
loňské konference Prague Twenty a já nechci věnovat svůj vymezený čas
opakování některých dobře známých argumentů – argumentů, o nichž věděli
všichni, kteří chtěli, aby se k nim přihlédlo. V souvislosti s tím bych se jen
odvolal na svůj nedávný článek ve Wall Street Journal i mnohé další, které
se této problematice věnují. [2]
MMF je zcela jiná záležitost. Jako ten, kdo v lednu 1990 – ve funkci nově
jmenovaného ministra financí – poslal svůj první dopis do zahraničí s žádostí
o obnovu našeho členství v MMF a ve Světové bance a jemuž se v září
1990 dostalo ve Washingtonu mimořádné cti podepsat obě dohody o vstupu
do těchto institucí, si doufám mohu dovolit říci něco kritického a politicky
nekorektního. Pokládám MMF za barbarský pozůstatek keynesiánství
a doby pevných směnných kurzů. Vím, že to je tvrdý výrok, ale i Keynes
používal silná slova na adresu svých kolegů, což ospravedlňuje mnou
použité výrazy.
Jsem přesvědčen, že by se MMF mělo co možná nejdříve rozpustit nebo
radikálně restrukturalizovat. Postupovat obráceně, posilovat jeho roli,
jak k tomu došlo na základě rozhodnutí z loňského jednání G20 v důsledku
paniky vyvolané tehdy panující krizí nebo spekulovat o vytvoření podobných
institucí na jednotlivých kontinentech (zejména v Evropě), znamená dát se
špatnou cestou. Je to zase jenom další projev chybného a nebezpečného
myšlení o celosvětové správě věcí, což – k mé velké lítosti – v současné
době získává čím dál větší podporu v intelektuálních i politických kruzích.
Komu a jak se MMF zodpovídá za svou činnost? A pokud jeho návrhy či
opatření se ukážou být chybná (což se může snadno stát), kdo ponese
následky? MMF to určitě nebude.
Řádné fungování ekonomiky si žádá správné ekonomické
(i neekonomické) základy. V naší zemi to všichni víme a nikdy nás MMF
nemusel nutit k tomu, abychom si to uvědomili. V jiných zemích může
být situace jiná. Když jsem nedávno hovořil s jedním z velmi uznávaných
reformátorů z počátku 90. let, bývalým argentinským ministrem financí
Domingem Cavallem, trval na tom, že jeho země potřebovala tlak zvenku.
Možná měl pravdu. Mnozí z nás stále mají na paměti radu MMF z jara
1997, abychom udrželi a soustavně podporovali stávající pevný směnný
kurs. Nedávná nepodložená a velmi povrchní kritika celého regionu střední
a východní Evropy ze strany MMF tu vedla k vyvolání další vlny nedůvěry
v tuto instituci. Ale nechci z této záležitosti udělat hlavní téma mého dnešního
Byli jsme vyzváni, abychom hovořili o střední a východní Evropě. Jako
prezident jedné ze zemí tohoto regionu nemám akademickou svobodu, abych
mohl explicitně hovořit o našich sousedech. Jediné, co mohu, je spekulovat
o problémech a tendencích.
I když je to skoro samozřejmé, měli bychom nahlas říci, že země střední
a východní Evropy nezpůsobily nedávnou celosvětovou krizi, ani ji
nezvětšily a neprohloubily. Z našeho pohledu krize byla importována.
Avšak pomohla odhalit některé důležité strukturální rozdíly mezi zeměmi
střední a východní Evropy, jež stojí za zmínku i za pozornost. Zdůrazňuji
to proto, že módním trendem je mezi nimi nedělat rozdíly. Vážím si slova
předsedy představenstva a generálního ředitele české pobočky rakouské
banky Die Erste, Gernota Mittendorfera, jenž nedávno prohlásil, že:
“Internationale Analysten haben bei Osteuropa nie differenziert. Man hat das
schlechteste Land als Maßstab für alle anderen genommen.“ (“zahraniční
analytici nedělají rozdíl mezi východoevropskými zeměmi, nejhorší zemi
berou jako měřitko pro všechny ostatní.”)[3]
Jaké jsou hlavní rozdíly, které mají na svědomí velmi rozdílné
makroekonomické výsledky zemí střední a východní Evropy? Uvedu
pět z nich.
Jeden významný rozdíl je velikost země a kapacita jejího vnitřního trhu.
Pro větší zemi, jako například Polsko, bylo mnohem snazší se vyhnout krizi
(či se s ní vypořádat) než pro běžnou “malou otevřenou ekonomiku” silně
závislou na vývozu. Podíl vývozu na HDP činí v Polsku asi 40 %, ale v České
republice to je 77 % (a na Slovensku 83 %). Proto nepřekvapí, že Česká
republika byla víc zasažena, protože je otevřenější (rovněž má v EU největší
podíl průmyslové výroby na HDP).
Ale “co je velké, není vždy nejhezčí.” Velká Ukrajina má mnohem větší
problémy než většina menších zemí a její HDP kleslo v roce 2009
o 15 %. Rumunsko, třetí největší země v regionu se také potýkalo se značnými
problémy. Loni jeho HDP kleslo o 7%. To pouze potvrzuje, že základy jsou
mnohem důležitější než velikost, ale v některých případech velikost
pomohla zmírnit importovanou krizi.
Druhým důležitým rozdílem je důvěra v národní měny. Lidé v zemích, které
se v minulosti úspěšně vyhnuly rychle rostoucí inflaci či hyperinflaci – jako
třeba Česká republika – přeci jenom věří vlastní měně. Tradičně nízká inflace
a úvěrové sazby je motivovaly k půjčkám v domácí a nikoliv cizí měně.
V České republice jsou v cizí měně jenom necelá 2 % všech typů osobních
půjček včetně hypoték. V Maďarsku to je 85 %, v Lotyšsku a Estonsku více
než 90 %. Když se směnné kurzy posunuly směrem k devalvaci domácí
měny, bylo všem jasné, že čím vyšší je podíl úvěrů v zahraniční měně, tím
bolestivější je zhodnocení domácí měny.
Některé země věřily (a stále věří) v pružnost směnného kurzu,[4] jiné
se snažily eliminovat kolísání směnného kurzu všemožnými způsoby
zaměřenými na udržení pevného směnného kurzu – od zavedení měnové
rady (země Pobaltí a Bulharsko) až po vstup do eurozóny (Slovensko,
Slovinsko). V období celkové hospodářské stability v první polovině minulé
dekády (a souhlasím s Richardem Cooperem [5], že období 2002 – 2007
bylo historicky pravděpodobně nejlepším obdobím světové ekonomiky), to
fungovalo dobře. Avšak v době krize vedly pevné směnné kurzy ke vzniku
dalších problémů. Nebylo možné provést nutné úpravy směnného kurzu
nebo byly provedeny příliš pozdě. Náklady na úpravy prostřednictvím “vnitřní
devalvace” dosáhly značně vysoké úrovně. Za poslední dva roky Lotyšsko
přišlo o 25% HDP a nezaměstnanost překročila 20%. Jsem přesvědčen
o tom, že režim směnných kurzů hrál v regionu střední a východní Evropy
rovněž důležitou roli.
Moje čtvrtá poznámka se týká toho, že se země také liší svoji rozpočtovou
kázní. Pro země střední a východní Evropy (a nejen ty) to nyní představuje
velký problém, ale pro některé z nich, jako je například Maďarsko, to byl již
velký problém před vypuknutím světové krize. Krize tento problém pouze
zvětšila a zviditelnila. V některých zemích střední a východní Evropy existuje
tradice fiskálních omezení. V jiných je situace odlišná.
Ještě bych se chtěl zmínit o jednom dalším rozdílu, jímž je kvalita správy
věcí veřejných. Nejedná se o tradiční ekonomickou proměnnou, ale o
společensko-ekonomickou konstantu, která se v čase mění jen velmi
- je ovlivňována historickými tradicemi, soudržností země a v regionu střední
a východní Evropy také úspěšností nedávné politické, hospodářské a
společenské transformace z komunismu na svobodnou společnost a tržní
ekonomiku. V tomto směru je situace v zemích, jako je Česká republika,
Polsko, Maďarsko a Slovensko lepší, než na Ukrajině či v Moldavsku;
- v menších a homogenních zemích (Slovinsko, Estonsko) je praktický výkon
tolik potřebné správy mnohem jednodušší než v zemích, jako je Ukrajina,
Rumunsko a nejrůznější státy bývalé Jugoslávie;
- lze říci, že demokracie je složitá forma vládnutí, protože je pomalá a drahá.
Ale je to rozhodně lepší systém, než všechny ostatní varianty. Pro většinu
z nás to je nejvyšší, téměř posvátná meta, protože omezuje státní moc.
Avšak paradoxně mezi úrovní demokracie a rychlostí a rozhodností správy
je nepřímá úměra. Je mnohem jednodušší činit rozhodnutí v zemi s tradičně
silnou vládou a omezeným postavením parlamentu, v zemi, kde je role
médií a občanských sdružení menší, než v plně rozvinuté demokracii. Menší
míra institucionalizované demokracie také pomáhá přijímat nepopulární
rozhodnutí. Netroufám si uvést kandidáty spadající do jedné či druhé
kategorie, ale evidentní ticho po zavedení velmi bolestivých restriktivních
opatření nebo po radikálních změnách ve zdravotnictví či penzijním systému
v některých zemích napovídají, co tím myslím.
Co lze v tomto regionu v nejbližší budoucnosti očekávat? Bude tento
region následovat vývoj v ostatních částech Evropy, přesněji EU, nebo půjde
svojí vlastní cestou? O tom pochybuji. Většina zemí střední a východní Evropy,
již zavedla - některé s nadšením, jiné zdráhavě – evropský ekonomický
a sociální model. Udělaly to částečně proto, že samy chtěly a částečně
proto, že to byla podmínka pro členství v EU (buď již uskutečněné, nebo
Tento model není prorůstový. Je spíše přerozdělující, než produktivní,
více statický než dynamický, opatrnický než riskantní, více zaměřený na
stabilitu než na tvůrčí destrukci.[6] Přijetí všech typů evropských norem
a výhod učinilo ze zemí střední a východní Evropy nevyzrálé sociální
státy (západoevropské země – avšak ne úplně všechny! – by snad bylo
možné nazývat vyspělými sociálními státy).
Toto systémové znevýhodnění napovídá, že hospodářské oživení v zemích
střední a východní Evropy se nebude příliš lišit od západoevropských zemí.
Na druhé straně tyto země jsou stále ve fázi dohánění, chtějí se posunout
vpřed, ochota jejich občanů pracovat ještě zcela nezmizela, lidé zde touží
něčeho dosáhnout. Jelikož tyto faktory jsou mnohem důležitější než běžené
faktory produkce a jejich spolupůsobení ve známých modelech produkčních
funkcí, očekávám, že hospodářské oživení zde bude rychlejší než v ostatních
zemích EU – za podmínky, že se s problémy v oblasti veřejných financí
rozumně vypořádají.
Je tu důvod k naději.
Václav Klaus, projev na konferenci “Střední a východní Evropy po krizi,”
Prague Twenty, Malostranský palác, Praha, 18. října 2010.
[1] M. Feldstein, “The Euro’s Fundamental Flaws,” The International
Economy, jaro 2010.
[2] V. Klaus, “The Euro as a Non-Optimum Currency Area,” Wall Street
Journal online, 1. Června 2010; http://www.klaus.cz/clanky/2616; původní
česká verze článku vyšla pod názvem “Kdy zkrachuje eurozóna,” v časpoise
Ekonom, 22. dubna 2010; http://ekonom.ihned.cz/c1-42783570-kdyzkrachuje-eurozona.
Velmi podobné argument jsem před lety použil ve své přednášce “The Future
of Euro: A View of A Concerned Outsider” (CATO Institute, Washington
D.C., 20. listopadu 2003; http://www.klaus.cz/clanky/439); vyšlo take
česky v Ekonomie a ekonomika (Euromedia Group, Praha, 2006). Viz můj
dřívější projev: “European Monetary Union and Its Systemic and Fiscal
Consequences,” New Atlantic Initiative Luncheon Address, The American
Enterprise Institute, Washington D.C., 30. září 1996; http://www.klaus.cz/
Před třemi týdny Centrum pro ekonomiku a politiku vydalo publikaci věnovanou
tomuto tématu s názvem “Autoři CEPu o euru” CEP, Praha, 2010.
[3] G. Mittendorfer, “Die dramatischen Erkenntnisse waren alle falsch,” Die
Presse, 5. srpna 2010; http://diepresse.com/home/wirtschaft/eastconomist/
[4] Česká republika má nyní již 13 let klouzavý směnný kurz. Předtím měla
režim pevného směnného kurzu.
[5] Připomínka zazněla na “Roundtable Conference on Global Money“, Santa
Colomba, Itálie, 10. července 2010.
[6] Viz můj projev “Reflections on Potential Global Power Shifts: Notes for
Lago Maggiore,” Ditchley IIF Conference, Stresa, Italie, 1. Července 2010;
http://www.klaus.cz/clanky/2637. Jeho český překlad vyšel v Hospodářských
novinách, 2. července 2010; http://www.klaus.cz/clanky/2638.
Dr. Jacob A. Frenkel je předsedou JPMorgan Chase International, člen
výkonného výboru JPMorgan Chase & Co. a J.P. Morgan International
Council. Rovněž zastává funkci předsedy a generálního ředitele skupiny
G-30, což je soukromá nezisková poradní skupina pro mezinárodní
ekonomiku a monetární záležitosti.
V letech 2004 až 2009 byl Dr. Frenkel místopředsedou American International
Group, Inc.. V letech 2000 až 2004 byl předsedou Merrill Lynch International
Inc. a také předsedou Merrill Lynch’s Sovereign Advisory and Global
Financial Institutions Groups. Mezi lety 1991 až 2000 byl po dvě funkční
období guvernérem centrální banky v Izraeli. Má zásluhy na snížení inflace
v Izraeli, dosažení cenové stability, liberalizaci finančních trhů, odstranění
systému devizové kontroly a začlenění izraelské ekonomiky do světové
finanční soustavy.
Od roku 1987 do roku 1991 byl ekonomickým radou a ředitelem pro výzkum
u Mezinárodního měnového fondu a v letech 1973 až 1987 působil na
fakultě Chicagské univerzity, kde byl profesorem mezinárodní ekonomie
a také redaktorem časopisu Journal of Political Economy.
Je členem Econometric Society, čestným zahraničním členem Americké
akademie pro umění a vědu (AAAS), členem představenstva National
Bureau of Economic Research (NBER) a Peterson Institute for International
Economics, členem mezinárodního poradního výboru Rady pro zahraniční
vztahy, členem třístranného výboru, členem představenstva Rady pro USA
a Itálii a člen investičního poradního výboru tureckého premiéra, člen Temasek
International Panel (TIP), člen mezinárodního poradního výboru Čínské
rozvojové banky a člen ekonomického poradního panelu Federal Reserve
Bank of New York. Je rovněž členem představenstva Boston Properties, Inc.
a Loews Corporation.
Dr. Frenkel je nositelem izraelské Ceny za ekonomii za rok 2002, Ceny Huga
Ramniceanu za ekonomii udělovanou Tel-Avivskou univerzitou, Ceny Karla
Engliše za ekonomii, řádu “Order de Mayo al Merito” (Velký kříž) udělovaným
argentinskou vládou a “Řádem za zásluhy” (Rytíř Velkého kříže) udělovaným
Italskou republikou. Je také držitelem několika čestných doktorátů a dalších
vyznamenání a cen včetně “Ceny za hospodářskou politiku za rok 1993”
od “Emerging Markets” a“Nejlepší bankéř centrální banky v roce 1997” od
V letech 1995-1996 zastával Dr. Frenkel funkci předsedy rady guvernérů
v Inter-American Development Bank a v letech 1999-2000 byl místopředsedou
rady guvernérů Evropské banky pro obnovu a rozvoje (EBRD).
Dr. Frenkel je také autorem mnoha knih a článků v oblasti zahraniční ekonomie
a makroekonomie. Dr. Frenkel má titul B.A. v ekonomice a politologii
z Hebrejské univerzity v Jeruzalémě a titul M.A. a Ph.D. v ekonomice
z Chicagské univerzity.
Červenec 2010
Vladimír Dlouhý:
Děkuji vám, pane prezidente.
Rád bych se nyní s vámi podělil o následující zvěst. Dominique StraussKahn, výkonný ředitel Mezinárodního měnového fondu, se v průběhu
letošního léta rozhodl, že vytvoří čtyři poradní sbory v jednotlivých částech
světa. Mě požádal, abych se stal členem poradního sboru pro oblast Evropy,
tudíž mám nyní tu čest, být jedním z osmi evropských ekonomů, kteří takto
radí řediteli Mezinárodního měnového fondu. Nějaký čas mi trvalo, než jsem
na nabídku kývl, nakonec jsem ovšem souhlasil. Samozřejmě však rozumím
mnoha závěrům, jež jste ve vaší řeči učinil.
Nyní, dámy a pánové, je mi velkým potěšením představit vám pana Jacoba
Frenkela. Dr. Frenkel je předsedou představenstva JP Morgan Chase
International, členem výkonného výboru JP Morgan Chase a JP Morgan
International Council. Působí rovněž, a to je velmi důležité, jako výkonný
ředitel Group of Thirty, soukromého neziskového uskupení, které se
zabývá poradenstvím v oblasti mezinárodních hospodářských a měnových
V minulosti Dr. Frenkel působil v několika finančních institucích, ale
nejvýznamnější je jeho angažmá v Izraelské centrální bance, kterou po dvě
funkční období – v letech 1991 až 2000 – řídil z pozice guvernéra. Z tohoto
působení je ceněn jeho přínos ke zkrocení izraelské inflace, k dosažení
cenové stability, k liberalizaci tamních finančních trhů, k odstranění kontrol
devizových trhů a k zapojení izraelské ekonomiky do globálního finančního
Jacobe, snad mi odpustíš, že přeskakuji zbytek této stránky, jež je plná
dalších informací o tvých zásluhách. Dr. Frenkel je dále laureátem Izraelské
ceny za ekonomii pro rok 2002 a kromě jiných ocenění i držitelem české
Ceny Karla Engliše za ekonomii. Přeskakuji tu část zpravující o tom, že byl
vrcholným výzkumným pracovníkem při Mezinárodním měnovém fondu a
že je autorem bezpočtu knih a článků a i jinak značně aktivní v akademické
Snad mě omluvíte, když věnuji ještě chvilku jedné osobní vzpomínce.
Koncem ledna 1990 jsem přijel jako mladý československý náměstek
předsedy vlády do Davosu a potkal tam – v jedné místnosti – přehršel
tváří proslulých světových státníků a politiků, které jsem dosud znal jen
z televizní obrazovky. Vtom jsem si tam všiml jednoho muže, jenž mluvil
bravurně krásnou angličtinou, přitom s velmi hlubokou znalostí mezinárodní
ekonomie. Byl to Jacob Frenkel. Říkal jsem si – můj bože, co tady dělám,
jsem jen nějaký „zelenáč“ odněkud ze střední Evropy. Ale tento muž mluvil
tak přívětivě, výřečně, s takovou znalostí věci a přitom přátelsky, že mi to
dodalo odvahu a ještě před koncem toho tehdejšího setkání jsem zvedl ruku,
přihlásil se o slovo a promluvil před celým auditoriem. Chtěl bych ti nyní,
Jacobe, poděkovat, že jsi mi před těmi dvaceti lety výrazně pomohl zvýšit
Prosím, ujmi se slova.
Světový ekonomický a finanční systém: rizika a vyhlídky
Dr. Jacob A. Frenkel
Dámy a pánové, je mi velkým potěšením a ctí být tady v Praze; jsem moc
rád, že se dnes mohu účastnit akce pořádané Prague Twenty. Opravdu to
prožívám, jelikož, jak už bylo řečeno, jde o další článek v řetězu. V řetězu,
který se započal táhnout před těmi více než dvaceti lety v Davosu. Dodnes si
živě vybavuji mé setkání se třemi – promiňte, že to říkám – mladými
a zapálenými československými vědci, z nichž se právě stali politici. K mému
potěšení mě požádali, abych se zapojil do jejich diskuse. Tehdy to ještě
nebyli prezidenti… Byl to Václav Klaus, Vladimír Dlouhý a Josef Tošovský.
A naše přátelství od té doby trvá.
Vím i to, že pro vás moje angličtina nemůže být zas tak obtížná. Prezident
Václav Klaus byl totiž tehdy tak kurážný, že mi navrhl, abychom společně
vystoupili v Československé televizi. A tak jsme v březnu 1990 vedli před
kamerami půl hodiny první zcela anglickou diskusi o přínosech a limitacích
tržní ekonomiky. Dobře si pamatuji, když mně prezident Klaus – tehdy
zapálený tvůrce transformace – řekl: víte, stabilizace je podstatná, ale to
není to, oč nám běží nejvíc – tím je fundamentální změna celé struktury toho,
co bývalo Československem. Zbytek už je historie, kterou všichni znáte.
Dovolte mi, dříve než začnu s vlastní přednáškou, ještě jednu odlehčenou
poznámku na úvod. Vladimír Dlouhý byl tak milý, že mě tu představil tolika
superlativy, že by snad bylo nejlepší zase si sednout a dát rovnou prostor
k diskusi. Jeho uvedení mně ale připomíná jeden známý příběh.
To byl jednou jistý gentleman, jehož pozvali na podium, a aby jej uvedli,
začali vyjmenovávat jeho nesčetné zásluhy, úspěchy, doktoráty. Řekli také,
že tento muž objevil ropu v Kalifornii, vydělal miliardy dolarů a stal se velmi
štědrým mecenášem. A tak ten muž vystoupil na podium a prohlásil: můj
drahý příteli, zaprvé, nebyla to Kalifornie, nýbrž Pensylvánie; nešlo o ropu,
ale o uhlí; nevydělal jsem miliardy dolarů, byly to miliony; nešlo o mě, ale o
mého bratra; a ty peníze jsme navíc nevydělali, ale prodělali. Avšak když jsi
mi nyní nabídl možnost zde vystoupit, promluvím.
I já zde nyní před vámi rád promluvím.
Svět není monolit
Onen problém, jejž přede mnou nastínil Václav Klaus, je vskutku mimořádný.
Ale je zároveň typický. Nikdy nelze zůstat bez názoru na podobný
postřeh, který vás znovu donutí přemýšlet o samotných základech vašeho
přesvědčení, o nichž jste si mysleli, že jsou samozřejmou součástí ideové
výbavy. Nakonec vždyť přece euro, jak každý ví, bylo nahlíženo málem jako
snad největší vynález. A Mezinárodnímu měnovému fondu byl přisuzován
(uzavírací ceny, poslední údaj k 8. íjnu 2010)
8 Oct '10:
Dow Jones
8 Oct '10:
S&P 500 Composite (vlevo)
Dow Jones Industrial Average (vpravo)
06 -07
12 -07
06 -08
06 -09
06 -10
neméně dějinný význam, ba ještě větší. A prezident Klaus nyní předstupuje
s těmito názory, jež vysloveně nutí se nad celou věcí znovu zamyslet.
Budu se je snažit v mém projevu reflektovat. Zároveň vás ovšem vezmu
na cestu vstříc výzvám, jimž nyní čelí světová ekonomika. Je důležité
poznamenat, že abychom mohli plně zhodnotit vývoj v jedné části světa,
je dobré mít ponětí o tom, co se děje ve zbytku světa, a jaké jsou trendy.
Nehodlám tady mrhat vaším časem a spekulovat nad třetím desetinným
místem v cifrách jednotlivých prognóz – to dnes opravdu není na pořadu
dne. Jak jsem řekl, hodlám s vámi spíše vyrazit na onu cestu. Tato cesta
povede kolem několika pomyslných milníků, tedy hospodářských problémů
a výzev, které jsou před námi. Některé z nich popíšu velmi zevrubně, jiných
se pouze dotknu.
Tyto výzvy a problémy mají hodně co dělat s finančními trhy. Vy, kteří sledujete
finanční média, dobře víte, že tyto trhy silně stoupaly, poté došlo k prudkému
propadu, jenž přivodil vážnou krizi na sklonku roku 2008 a začátkem roku
2009. Posléze nastalo, snad stále nastává, mírné zlepšení. Znamená to
tedy, že jsou ty problémy již překonány? Odpověď zní ne.
To, co vidíte na grafu, jsou dva ukazatele výkonnosti amerických kapitálových
trhů. Vypovídají o hospodářském oživení, ale je nutné zmínit jednu věc – svět
není monolitem. A ani Evropa jako taková není monolitická. Pohlédnemeli tedy na svět jako celek, shledáme, že akciové trhy globálně oživují, ale
zjistíme též, že výkonnost rozvíjejících se trhů, která je znázorněna v horní
části tohoto grafu, je jednoznačně na vyšší úrovni než výkonnost zemí
vyspělého světa. Poučení číslo jedna tedy zní: velkou část zmíněného
oživení má na svědomí rozvíjející se, nikoli vyspělý svět.
A nyní přejděme k poučení číslo dvě. Zvláště v roce 2009 jsme se potýkali
s významným problémem, protože kapitálové toky směřující do rozvíjejícího
se světa prudce oslabily. Vlastně vymizely nebo se staly negativními.
A to bylo závažné, neboť integrovaný svět se zcela neodmyslitelně opírá o
pohyb zdrojů z jedné jeho části do jiné. Naštěstí ony kapitálové toky nyní
opět zesilují. Dokonce tak, že to tu a tam, v některých částech světa, začíná
lidem přidělávat vrásky, neboť zesilující toky vyvolávají tlak na tu či onu
měnu v daném regionu. Celkově lze však říci, že finanční trhy se vrátily zpět
k procesu integrace.
Důležitá otázka, jež s tím souvisí, je, co se nyní děje s bankami. Odpověď
na ni bude zároveň mojí poslední poznámkou na téma finančních trhů.
Když budete zkoumat stav bankovního sektoru v Evropě, Asii a Americe,
přijdete na to, že mnohé z bank zaznamenaly během uplynulých tří let
ztráty. Mnohé z nich musely odepsat kapitál ze svých bilancí. Zároveň
však tyto banky akumulovaly kapitál a navýšily jej. Takže když pohlédneme
na evropské banky, shledáme, že jejich bilance nakonec zůstaly přibližně
stejné – evropské banky prostě navýšily dostatek kapitálu, aby ty ztráty
Asijské banky dokonce navýšily ještě více kapitálu, než bylo k pokrytí ztrát
potřeba. Americké však nikoli. V Americe je totiž odepsaný kapitál tak
enormní, že i přesto, že banky akumulovaly jeho značné objemy, přetrvává
tam stále poměrně značný kapitálový nedostatek. A to nás staví před zásadní
otázku: jak to vlastně nyní vypadá se světovou ekonomikou? Globální růst
byl v roce 2009 záporný, ale od té doby zažíváme, jak jsem již řekl, pozvolné
oživování. A opět: svět není monolitem. Průmyslové ekonomiky, které v roce
2009 vesměs rostly záporně, v roce 2010 oživily, ale ne tak výrazně, aby se
tím mohly jakkoli pyšnit. Mimo Asii jde prostě stále o velmi křehké a pomalé
oživení, jak už uvedl i prezident Klaus. Zato v rozvíjejících se ekonomikách,
jak jsem říkal, a zejména těch asijských, je růst mnohem výraznější.
Tím nejdůležitějším, k čemu na globální úrovni v posledních let došlo, je
však fundamentální posun hospodářského těžiště. Zatímco v roce 1990
byly Čína (se svými 3,6 procenta) s Indií (2,6) zodpovědné dohromady za
6,2 procenta celkového světového produktu, v roce 2009 se podíl Číny
na světové produkci zvýšil na 12,6 procenta a podíl Indie na více než pět
procent. Jde tedy opravdu o velmi podstatný posun těžiště světové produkce.
Podoba světové produkce se prostě zřetelně proměňuje. Byznysmeni se již
v nové situaci orientují. Vědí, že oblastí, kde se to nyní opravdu „hýbe“, již,
pardon, není Evropa. Zatímco ta v roce 1990 byla zodpovědná za 27 procent
světové produkce, nyní už jen za 21 procent. Kam se všechna ta výroba
přesunula? Do Asie.
Když se podíváte na čísla týkající se světového růstu, zjistíte, že v uplynulých
letech za něj z více než devadesáti procent zodpovídají rozvíjející se
Dalším podstatným problémem je nezaměstnanost. Ta vzrostla celosvětově,
avšak k nejstrmějšímu růstu došlo v USA. Po mnoho let byla nezaměstnanost
v USA mnohem nižší než v Evropě a často jsme tak slýchali, že pracovní trh
v Evropě je rigidní a nepružný, zatímco ten americký je flexibilnější. Tato
flexibilita znamená, že když nastane ekonomický útlum, nezaměstnanost
poměrně výrazně vzrůstá – flexibilita totiž spočívá i v tom, že se lze
zaměstnanců poměrně snadno zbavovat. Jde tedy o politicky značně citlivý
Vidět je to nyní dobře v USA. Příští měsíc se tam konají volby do Kongresu
a předvolebním tématem číslo jedna je míra nezaměstnanosti. Prognózuji
přitom, že nezaměstnanost zůstane relativně vysoká delší dobu. Jakmile
však ekonomické oživení opravdu zapustí kořeny, flexibilita pracovního trhu
v USA přinese své ovoce – zaměstnance tam lze totiž i poměrně snadno
Neuvažujme jen bilaterálně
A nyní se zaměřme na mezinárodní obchod, tedy mechanismus, jenž
jednotlivé státy navzájem propojuje. Mimochodem, právě takovou agendou
se zabýval Vladimír Dlouhý tehdy v roce 1994, když, jak si vzpomínám,
v roli ministra obchodu a průmyslu navštívil Izrael, aby tam podepsal jisté
obchodní dohody.
Úroveň světového obchodu je plně odvislá od míry, v níž je svět ekonomicky
integrovaný. Kolaps světového obchodu v roce 2009 způsobil roztříštění
obchodních propojení, které též znamenalo, že jeden region nemohl
prosperovat díky regionu jinému. Sémě ochranářství bylo zaseto.
Nyní naštěstí dochází k mírnému oživení světového obchodu, které však
stále není dostatečné. Vezměte si takovou Čínu, jež je z globální perspektivy
hospodářsky velmi důležitá. Účastnil jsem se v uplynulých dnech a týdnech
několika konferencí po celém světě, a kdykoli zavítám do Evropy či USA lidé
mi tam říkají, že za největší nebezpečí považují Čínu. Když vyjedu do jiných
částí světa, slýchám zase, že Čína je největší příležitostí.
A otázka tedy zní – jak učinit z nebezpečí příležitost? Nejdůležitější se všeho,
domnívám se, je neprovádět chybná hospodářskopolitická opatření. Když
dnes přijedete do Washingtonu, v Kongresu je jediným tématem to, zda by
tamní zákonodárci měli deklarovat, že Čína manipuluje se směnným kursem
své měny. Jako kdyby snad stačilo změnit jedno jediné – kurs čínské měny –
a všechno, celá světová ekonomika, bude zase v pořádku. To je chybný úhel
pohledu. Nepochybuji, že čínská měna bude muset v budoucnosti zhodnotit,
ale chybné je, že jeden ministr financí USA za druhým jezdí do Číny a kážou
Role íny ve svtovém obchod (mld. USD, 2009-2010)
tam, že by země měla svoji měnu zhodnotit. To není způsob, jak se dobrat
Dovolte mi dotknout se dvou problémů, které s tím souvisí. Problém číslo
jedna: podíváte-li s na graf týkající se Číny a srovnáte-li jej s tím pro USA
a Evropskou unii, zjistíte, že v uplynulých dvanácti měsících vyvezla Čína
do USA a EU celkem 594 miliard dolarů, přibližně tedy 600 miliard. Během
té samé doby však z USA a EU dovezla jen zhruba polovinu té sumy – 268
miliard. Ta je přesně podstata oné nerovnováhy, o níž každý mluví. A je to i
důvod, proč mnozí varují, že Čína roste příliš rychle a že její měna je tuze
slabá. Ale pamatujme, je chybou přemýšlet o světě bilaterálním způsobem.
Svět, to není jenom USA a Evropa versus Čína, také tu je Čína versus zbytek
Asie. A pravdou je, že Čína dováží ze zbytku Asie více, než kolik do zbytku
Asie vyváží, přičemž každý z těchto obchodních toků je mnohem silnější než
export a import do a z EU.
Obchodní a výrobní řetězec je přitom takový, že Čína dováží ze zbytku Asie
suroviny a další zboží, přidává něco málo přidané hodnoty, zabalí to a posílá
do Evropy a Spojených států. Takže když pak někdo do Číny přijede a začne
je tam poučovat, ať zpomalí, je to krátkozraké. Zaprvé, žádná vláda na světě
nebude poslouchat někoho, kdo radí, aby ekonomiku nechala zpomalit. Ale
hlavně, říká-li někdo „zpomalte“, stalo-li by se skutečně tak, značilo by to,
že Čína bude dovážet méně ze zbytku Asie, neboť to je samotná podstata
čínského růstu. Oslabí-li poptávka po zboží ze zbytku Asie, dojde tam
k implozi, ke kontrakci. A v době, kdy panuje světová recese, přece nechceme
vypnout jediný motor růstu. Měli bychom si přece přát, aby zůstal zapnutý.
Nepřemýšlejme tedy bilaterálně, když jde o multilaterální záležitost.
Uvědomme si ovšem též, že jak USA, tak Evropa již dobře využívají existence
nového trhu. V roce 2000, před deseti lety, směřovalo pouze pět procent
evropského vývozu do Číny. Dnes je to téměř dvacet procent. Podnikatelé
už zkrátka Čínu objevili. Ale politikům to ještě nedošlo, a ani státní úřednictvo
ještě její vývoj tak úplně nevstřebalo. Zato byznysmeni, jak říkám, vědí už
mnohem více a svými aktivitami už Čínu pokrývají.
To samé platí pro Spojené státy. Zatímco před deseti lety směřovala do Číny
pouhá tři procenta amerických vývozů, dnes je to patnáct procent. Jinými
slovy, čínský růst je rovněž motorem poptávky po našich produktech. Bez
Číny by prostě nebylo možné udržet americký či evropský růst v časech, kde
je naše vlastní, domácí poptávka nízká.
Tak proč pořád ty útoky na Čínu a její směnný kurs? Jejich příčinou je
existence fundamentální nerovnováhy. Spojené státy hospodaří s velmi
vysokým schodkem běžného účtu, který dokonce i dnes přesahuje sumu 400
miliard dolarů. Naproti tomu, Čína, Japonsko a další asijské země hospodaří
se značnými přebytky. A když se nad tím zamyslíte – co je špatného na
tom, že někdo prodává, zatímco někdo jiný kupuje. Nechme už ty odrostlé
ekonomiky typu Číny, aby samy rozhodly, co chtějí dělat. Problém spíše
souvisí s tím, že nikdy není zdravé spoléhat se pouze na jediného bankéře.
To ještě vysvětlím.
Čína v současnosti drží přibližně 2,5 bilionu dolarů rezerv. Více než tři
čtvrtiny tohoto množství, konkrétně 1,8 bilionu, přitom akumulovala během
posledních pěti let. Pokud je Číňané budou dále držet, jsou tyto rezervy
doslova zlatou žílou pro Spojené státy. Spojené státy tak totiž mohou tisknout
peníze, Číňané jim poskytují statky a služby a ty tištěné dolary akumulují
– měli bychom jim za to děkovat, nikoli je kárat a poučovat, co mají dělat. Je
třeba však říci, že tento stav není udržitelný. Proč?
Nyní je 21 procent dluhopisů americké vlády s krátkou dobou splatnosti,
které drží zahraniční, mimoamerické subjekty, v čínském vlastnictví. Zkrátka
tato koncentrace na jednoho jediného bankéře, na Čínu, je tak enormní, že
by nám to mělo přidělávat vrásky. Odkud se však bere samotná podstata
této hospodářské skutečnosti?
Velké spořivé ekonomiky vs. „spořílci“
Fundamentální rozdíly mezi Čínou a Spojenými státy vyvěrají z přístupu
k úsporám. Čína uspoří 46 centů z každého vyprodukovaného dolaru,
kdežto Spojené státy pouze 11 centů z každého vyprodukovaného dolaru.
Tento rozdíl je velký, a to zatím neříkám nic normativního – jen předkládám
fakta. Logickým důsledkem je, že pokud jedna země spoří ve značné míře,
zatímco druhá v míře nepatrné, bude onen velký „spořil“ akumulovat značná
aktiva, zatímco malý „spořílek“ se bude aktiv naopak zbavovat – a to přesně
se nyní děje. Komu se to nelíbí, měl by se sám sebe ptát – co je s tím
třeba dělat? Mně je nyní jasné, že úpravou směnného kursu čínské měny,
renminbi, ten fundamentální rozdíl nebude výrazněji ovlivněn. Takže ti, co to
navrhují, štěkají na špatný strom, a spíše jen usilují o lacinou medializaci.
Chceme-li opravdu změnit rozdíly těch dvou zemí ve vzorcích chování, které
se týká přístupu k úsporám, musíme se ptát: proč Číňané tolik spoří? V prvé
řadě proto, že se nemohou spoléhat na své vlastní sociální záchranné sítě
– nemají rozvinutý systém sociálního zabezpečení, nemají fungující penzijní
systém, zato ovšem nepostrádají mnoho jednodětných rodin, což značí, že
stárnoucí populace se nemůže v dostatečné míře spoléhat ani na to, že se
potomstvo, mladí, solidárně o staré postará. To právě vede k tomu, že čínské
rodiny spoří více, než kdyby tam existoval systém typu toho, na nějž jsme
zvyklí my v Evropě či Americe.
Firmy a podniky v Číně nevyplácejí dividendy, jelikož tam ještě není žádný
skutečný kapitálový trh. Takže pokud chceme, aby firmy platily dividendy
a pokud chceme snížit míru úspor v podnikovém sektoru, je třeba učinit
něco jiného. Program přínosný pro celý svět tak spočívá v rozvinutí čínského
systému sociálního zabezpečení, v rozvoji penzijního systému, v rozvoji
finančního a kapitálového trhu tak, aby mohly být standardně vypláceny
dividendy. Číňané se pak budou moci zabezpečit, zaopatřit se na svoji
budoucnost, aniž by museli tolik spořit. To je však pochopitelně strukturální
opatření, nikoli něco, co lze učinit přes noc. Ale, znova opakuji, jezdit tam
a kázat, jak by měli změnit směnný kurs, to je opravdu štěkání na špatný
Další výzvy
A nyní popíšu další výzvy, jež před námi stojí. Předkrizový rapidní růst
ekonomik celého světa byl opřen o politiku levného dolaru. Tento systém
zkolaboval. Když poté nastala globální recese, vlády a centrální banky se
rozhodly stimulovat poptávku. V prvé řadě snížením úrokových sazeb, což
je konvenční opatření v oblasti měnové politiky. Všechny centrální banky
snížily úrokové sazby a ty jsou nyní blízko nule. Co tedy lze dělat? Na řadě
je zřejmě kvantitativní uvolňování.
Všechny centrální banky kupují značné množství aktiv a cenných papírů,
aby vlily na trhy likviditu, avšak taková opatření zatím nepomáhají – úvěry
stále nejsou poskytovány. Ne snad proto, že by se nedostávalo likvidity, té
je dostatek, ale banky nejsou ochotné půjčovat, jelikož přetrvává nejisté
ekonomické prostředí. V prvé řadě jde o regulatorní nejistotu, ale jsou tu i
další podstatné zdroje nejistoty – neví se, kdo co komu dluží, neví se, jaká
bude fiskální politika, zda daně stoupnou, nebo klesnou atp. Ty aspekty
dnes vytvářejí překážky svižnějšímu růstu. Hospodářská expanze se tak
příliš nedostavuje, ačkoli vlády po celém světě prohlubují mnohdy již velmi
hluboké rozpočtové deficity.
Taková situace ovšem ústí v jediné – zadlužení veřejného sektoru stoupá
a stoupá. To znamená, že ty dluhy bude muset splácet jediná skupina
obyvatel, jejíž zástupci nemohou k volbám, totiž naše děti a vnoučata. A to
věru není nic doporučeníhodného.
Stále si dobře vybavuji mé první setkání s Václavem Klausem, tehdejším
ministrem financí. Účastnili jsme se v Davosu společného oběda, přičemž
si jej přišli poslechnout i ministři ze zahraničních zemí. Tak byli elektrizováni
jeho neobyčejným zápalem, odhodláním a přesvědčením – chtěli vědět, jak
to Klaus vlastně dělá. Klaus kromě jiného prohlásil, že následujícího týdne
přednese projev k tehdy ještě československému rozpočtu. Pamatuji si, že
guvernér Ohia vzal přezku ze své kravaty, měla podobu sekery, věnoval ji
Klausovi a řekl mu, ať si tu přezku připne, až bude mít ten projev, že to bude
potřebovat. A Václav Klaus mu odpověděl, že jen projevy nestačí, je třeba ta
nová opatření implementovat, uvést do chodu. O to v té době opravdu šlo.
A jde i nyní – nelze zůstávat jen u proklamací.
Hrajme s kladným součtem
Tím se dostávám k eurozóně, k její krizi. Už ji tady zmiňoval můj předřečník,
prezident Klaus. Nyní vám představím svůj vlastní pohled na její podstatu.
Nejprve ze všeho se zaměřím na několik zemí – Řecko, Portugalsko,
Španělsko a Irsko. Jejich ekonomická výkonnost byla v roce 2009 katastrofální
– všechny se ocitly v záporném teritoriu, co se růstu HDP týká. Potýkaly
se s tím prostřednictvím výrazných úsporných opatření, přičemž na trzích
se zase potýkaly s nedostatkem důvěry, s poklesem vnímané kredibility.
Některé z těch zemí proto pokračovaly v ekonomickém propadu. Takové
hospodářské prostředí zrovna nestimuluje investice a růst. Statistiky přitom
ukazovaly například to, že Španělsko má dvacetiprocentní nezaměstnanost,
zatímco Německo pouze 7,5procentní – a to je velký rozdíl. Potvrzuje to to,
co již tady padlo, a sice že Evropa není monolitem. Pokud není monolitem,
jak mohou žít jednotlivé její země pod jednou střechou? Za chvíli se k tomu
Před dvěma týdny jsem v Singapuru mluvil s tamním ministrem financí
Tharmanem Shanmugaratnamem – s mužem, jenž ve mně zanechává velký
dojem. Hovořili jsme též o nízké míře singapurské nezaměstnanosti. Je
nízká zejména v porovnání s výší nezaměstnanosti v některých evropských
zemích, například v již zmiňovaném Španělsku. Ptal jsem se ho, jak tak
nízkého počtu nezaměstnaných docílili. Odpověděl mi, že to má mnoho
příčin, ale tou nejpodstatnější je, že nezaměstnanost nedotují. Zatímco ve
Španělsku je to svého druhu profese, být nezaměstnaným, v Singapuru je tím,
co se dotuje, zaměstnanost. Pokud máme problém, jednáme s podnikateli a
třeba i participujeme na jejich mzdových nákladech, avšak podstatou je, že
vše činíme na straně zaměstnanosti, nikoli na straně nezaměstnanosti, řekl
mi singapurský ministr financí.
A pak se mě zeptal: a víte vy, jak jsou v Singapuru vypláceny bonusy? Pravda,
Singapur je docela specifický, a nevím, do jaké míry je to zobecnitelné, ale jde
o velice zajímavé řešení. Ministr mi totiž řekl, že každý ve veřejném sektoru,
jde o významné množství lidí, má nárok na dvě složky příjmu. Jednou je
základní, pravidelná mzda, a druhou pak bonus. Výši bonusu ve veřejném
sektoru přitom určuje to, jakým tempem roste HDP. Lze tedy říci, že každý
zaměstnanec tamní státní sféry je akcionářem ve firmě jménem Singapur
– všichni mají nemalý zájem na tom, aby zajistili, že ekonomická výkonnost
země bude dobrá. Pak se totiž dočkají příjemných bonusů. Je to prostě jiná
kultura než kultura roztříštěnosti, než kultura „já toto, ty tohle“ – což je hra
s nulovým součtem. V Singapuru zvládají hru s kladným součtem.
Jedním z prokletí některých evropských zemí je konkurenceschopnost.
Když se podíváte na data za některé země a srovnáte je s těmi z počátku
desetiletí, zjistíte, že produktivita a konkurenceschopnost klesají – jak lze při
takovém stavu vést konkurenční boj na globální úrovni? Důvodem tohoto
neutěšeného stavu je, že místo výdajů, které podporují růst a produktivitu –
jako jsou výdaje na infrastrukturu, technologie, inovace –, se musí financovat
nejrůznější závazky a transferové platby. Hospodářskopolitická opatření,
která mají zajistit, aby se lidé cítili pohodlně, nejsou zpravidla prorůstová. Ale
to vše jsou slova, která slýcháte v projevech a evropských politických lídrů
dlouhá léta. Přesto se však ještě v Evropě nestala standardně přijímanou
pravdou. Výsledkem pak je, že když se mnohé evropské ekonomiky začaly
propadat, upnuli se politici k opatřením, která prohlubují fiskální deficity. Tyto
schodky enormně vzrostly, dluh se zvětšil a nyní se tak potýkáme s dluhovou
krizí státních celků. Faktem přitom navíc je, jak dokládá mnoho studií, že
investiční činnost v ekonomice je utlumena, když jednotlivé její subjekty
vnímají, že vládní dluh je tuze velký či schodky příliš vysoké – pak se totiž
všichni obávají, že budou muset být uvaleny další daně, a strachují se, zda
to vůbec může být splaceno.
Svatba, veselice, ohňostroj
Dovolte mi vrátit se zpět do doby před uvedením eura. Možná si pamatujete
na diskuse, které se vedly na sklonku devadesátých let, předtím, než bylo
euro zavedeno. Častý argument zněl, že přijetí eura znamená vzdání se
monetární politiky jejím delegováním na Evropskou centrální banku. A když
se prý, pokračoval ten argument, vzdají evropské země vlastní monetární
politiky a vlastní směnné kursy již nebudou existovat, jak budou vůbec moci
provádět hospodářskou politiku? Odpovědí tehdy bylo – je třeba zajistit,
aby fiskální politika byla tak podobná, že nenastane žádný konflikt. Začala
být tedy hlásána a prosazována „konvergence“: jakmile totiž budou státy
konvergovat podle určitých standardů – Maastrichtských kritérií v tomto
případě (deficit do tří procent HDP, 60 procent pro dluh atd.) –, pak bude vše
je v pořádku a „svatba“ – vytvoření měnové unie – bude možná.
Takže se konvergovalo, chystala se svatba. Svatební veselice byla plná
ohňostrojů, vypilo se hodně alkoholu a hned ráno poté lidé již zapomněli, že
konvergence není jen podmínkou vstupu do obřadní místnosti – do měnové
unie –, nýbrž rovněž mechanismem, jenž zajistí, že v „stavu manželském“ –
ve funkční měnové unii – bude možno bez újmy setrvat. Důsledkem tohoto
zapomnění bylo, že se mnoho ze zemí eurozóny rozhodlo, že budou v party
pokračovat, že zvýší výdaje, že navýší spotřebu, že redukují úspory. Nyní
je dobře vidět, jak se k tomu kdo postavil: zatímco takové Německo zvyšuje
svoji míru úspor a eurozóna jako celek ji příliš nemění, tak Portugalsko,
Řecko, Španělsko či Irsko své úspory výrazně snižují, přičemž významně
navyšují své výdaje – které financují dluhově. Nebuďme tedy překvapení, že
to harmonické manželství třeba skončí – to manželství totiž stojí na jistých
předpokladech, není automatické.
Pokud tak existovala opravdu fundamentální chyba v návrhu celého projektu
eurozóny, spočívala v kladení důrazu na podmínky pro vstup při jejich
praktickém opuštění poté, co k takovému vstupu došlo. Prvními hříšníky,
kteří se provinili proti Maastrichtské smlouvě, byly Německo a Francie, tedy
dvě velké země – obě ta pravidla porušily v zásadě okamžitě. Malým zemím
by tehdy něco takového zřejmě vůbec neprošlo. Tím, že pravidla porušily
velké země, byl koncept pravidel vlastně opuštěn. Jaký je totiž význam
pravidla, když není síla jej vynucovat? Dnešní situace eurozóny je tedy
důsledkem dlouhé série hříchů, dlouhé série porušování pravidel.
Jak tuto situaci řešit? Lze se bavit o dvou typech řešení. Prvním je vyjít
z toho, že celá koncepce eurozóny je chybná. Domnívám se, že toto je
přístup Martina Feldsteina a – ať už explicitně či implicitně – i prezidenta
Klause. Osobně si však myslím, že omyly lze detekovat a vymýtit, aniž
bychom se museli nutně pouštět do diskuse, zda eurozónu v nynější podobě
zrušit, či nikoli.
S prezidentem Klausem ale souhlasím v tom, že rozhodnutí o uvedení eura
nebylo rozhodnutím ekonomů, nýbrž politiků. A politici jinak než ekonomové
počítají náklady a přínosy takového kroku. Rozhodnutí zůstat při euru je
ovšem rovněž politické. Takže se při euru zůstane. Otázka zní, jaké budou
náklady takového kroku.
Současný stav pochopitelně na trzích nezanechává kdovíjaký dojem. Po
problémech Řecka tu jsou problémy irské, problémy portugalské. Řecko, to
už není jenom jméno země, to je pojmenování fenoménu. Fenoménu, jenž
je sdílen různými zeměmi. Navzdory tomu, že Evropská centrální banka,
Evropská unie a Mezinárodní měnový fond položily na stůl biliony dolarů
a společně ujišťují, že se není třeba bát vyhlášení platební neschopnosti,
že je k dispozici dostatek peněz, tak trhy stále přesvědčeny nejsou. To ústí
třeba v to, že pokud si chce dnes řecká vláda půjčovat vydáním desetiletého
dluhopisu, musí zaplatit o 700 bazických bodů více než německá vláda.
Výrazně více než Německo platí i Irsko, Portugalsko či Španělsko. Trhy
prostě stále nejsou příliš přesvědčeny.
Trhy se oprávněné obávají nikoli toho, že by nebyly k dispozici biliony dolarů,
spíše se táží, jak bude vypadat následující vývoj, po dvou či třech letech, až
tato velká bilionová podpora bude upotřebena a politiky přejde chuť pokládat
na stůl další záchranné peníze. Použijí ony dotčené země svůj čas nyní
tak, aby zlepšily své růstové vyhlídky? Trhy jsou skeptické. Odpovídají si
skepticky. I proto, že investoři vnímají demonstrace a bouře v zadlužených
zemích. Ty by mohly nakonec někomu vnuknout myšlenku, že nejlepší bude
trhy zavřít. Jenže zavřením trhů a burz si moc nepomůžeme – jak jednou
řekl Churchill: „Trhy jsou jako parašutistův padák, nejlépe fungují, jsou-li
Hrubý vládní dluh a rozpotový deficit (v % HDP 2009)
„špatná zóna“
V. Británie
eská republika
Dluh je vynesen na svislé ose, zatímco deficit na vodorovné ose.
Poznámky za závěr
Dovolte mi na závěr vybrat určitou skupinu zemí, ilustrovat ji na diagramu
– hledat pravidelnosti v rámci této skupiny. Na vertikální ose je znázorněn
hrubý vládní dluh jakožto podíl na HDP a na horizontální pak rozpočtové
deficity. Co vidíme? Ty země, které nakupily enormní dluhy a hospodaří se
závratnými deficity, jsou ve „špatné zóně“. Jde pochopitelně o Řecko, Irsko
nebo Portugalsko. Mimochodem, USA a Velká Británie nejsou členy eurozóny,
tudíž jsem je nezakroužkoval. Nemluvím zde ani o Slovensku, ani o České
republice, ale ony si na tomto diagramu vedou docela dobře.
Státy s nízkou mírou úspor a velkým rozpočtovým deficitem jsou opět ve
„špatné zóně“. Takže v tomto ohledu chci „vypíchnout“ určitá poučení.
Zaprvé, nesmíme již opakovat stejné chyby. Není žádných pochyb o tom, že
pokud by Evropané svého času věděli, co se dnes bude dít, „řecké chování“
by neumožnili. Situace s Řeckem je, pravda, snad ještě horší než v jiných
problémových zemích eurozóny, poněvadž Řecko falšovalo své účetnictví
a lhalo stran svých statistických cifer. Ale stačí pohlédnout na vládní účty,
na rozpočty, na dluh a vidíme, že ten problém se týká více zemí. Povím
vám v této souvislosti jeden vtípek. Je o chlapíkovi, co byl odsouzen k smrti
a vedou jej k elektrickému křeslu. Jak tak kráčí vstříc smrti, slyší dozorci
a strážci okolo, jak sám sobě říká – „tak z tohoto si vezmu ponaučení“.
Poněkud pozdě. Bylo by lepší, kdyby takových ponaučení vůbec nebylo –
a to platí i pro poučení, které si nyní bereme z vývoje v eurozóně.
Další poučení, spíše postřeh, se týká toho, že ve světě stále nedochází
k regulatorní reformě. Přitom provedení takové reformy je zcela jistě správnou
a fundamentální záležitostí. Navýšení bankovního kapitálu, zvýšení likvidity
bank, snížení zadlužení bank, to jsou určitě správná opatření. Avšak tato,
jakkoli správná opatření mohou zadělat na další problém. Pokud se banky
po celém světě totiž zdráhají půjčovat, protože je to údajně riskantní, pak jde
o další „credit crunch“. To znamená, že opatření je třeba provádět ve správný
čas tak, abychom husu nezabili dříve, než vůbec přiletí.
Dovolte mi na závěr pronést ještě jednu poznámku k riziku. Každý dnes
říká, že si na sebe všichni brali příliš mnoho rizika. V takové situaci, pokud
navrhujeme nějaký nový, reformovaný systém, máme na výběr – a už tu
v podobném duchu mluvil pan prezident Klaus – v zásadě ze dvou modelů.
V rámci toho prvého eliminujeme pět z následujících tří krizí, přičemž v rámci
druhého zabráníme třem ze tří budoucích krizí. Který systém je lepší?
Ten, v němž regulujeme přespříliš – ten, který svazuje ruce byznysu, ten,
v němž ubíjíme podnikatelského ducha, ten, v němž pohřbíváme motivaci
podstupovat riziko, ten, jenž všechny dusí, ten, v němž budou všichni muset
následovat byrokratická nařízení, přičemž dynamičnost ekonomiky tak bude
utlumena, nebo naopak systém, v němž bude přístup k riziku přiměřený?
Se snižováním míry rizika ve finančním systému prostě nesmíme vymýtit
podněty pro byznys, pro podstupování jistého rizika – což je vlastně samotnou
esencí kapitalismu.
Děkuji za pozornost. Dovolte mi zde skončit a předat slovo panu předsedovi,
aby otevřel diskusi.
Překlad a mezititulky Lukáš Kovanda.
Vladimír Dlouhý: Děkuji, pane doktore Frenkele, že jste nás velmi fundovaně
seznámil s ekonomickým vývojem ve světě i v Evropě. Dámy a pánové, nyní
nastal čas pro diskusi. Máte slovo.
Q: Dobrý den, jmenuji se Tomáš Fiala a studuji na Karlově univerzitě v Praze.
Mám dotaz na pana Frenkela: hovořil jste o tempu úspor v Číně. Měli bychom
od Číňanů vyžadovat, aby více utráceli a začali budovat sociální stát a pak
dopadli tak jako my teď?
Vladimír Dlouhý: Omlouvám se vám, ale jen bych si dovolil upozornit na
to, jak se časy mění. Po projevu pana prezidenta a profesora Frenkela se
o slovo přihlásil odvážný student. Pro mě to je signál, že se doba u nás mění
k lepšímu. Díky za vaši otázku. Druhý dotaz je od guvernéra ČNB pana
Q: Děkuji. Jmenuji se Miroslav Singer a pracuji v ČNB. Mám tři dotazy, první
dva na pana Frenkela a jeden na pana prezidenta. Na vašem posledním
obrázku to vypadá, že USA na tom nejsou zrovna nejlépe. Co říkáte na
budoucnost USA? A co si myslíte o reformě odměňování? Uvedl jste, že
regulační reforma se ubírá správným směrem. Domníváte se, že i reforma
odměňování jde správným směrem? Třetí otázka je na pana prezidenta.
Co si berete z příkladu Bulharska a Rumunska, kdy Bulharsko je soustavně
lepší než Rumunsko. Je to dáno těmi třemi charakteristikami, o nichž jste se
ve své přednášce zmínil?
Vladimír Dlouhý: Děkuji, pane guvernére. Prosím další otázku.
Q: Nejsem ekonom, ale lékař v důchodu, chirurg, gynekolog. Rozhlédnu-li
se kolem sebe, připomíná mi to naše symposia. Avšak my jsme nikdy svět
nedělili na to, co je vlevo a co vpravo, na Evropu a Ameriku. Například nám
udělalo velkou radost, pokud se někde objevila možnost přijít s lékem na
prevenci nebo léčbu rakoviny, ať již to bylo kdekoliv. Nikdy jsme nehovořili
o nerovnováze. A tady se neustále mluví o nerovnováze. Proto se ptám, zda
v lidech, kteří peníze spíše šetří, než utrácejí, jako například Číňané či Asijci,
nespočívá jistá naděje, požehnání, protože to jsou lidé, kteří jdou za svým
cílem, jímž není Maserati ani Rolexy nebo Louis Vuitton. Jejich cílem může
být kreslení, spokojená rodina. Myslím, že to je důvod, proč dnes jsou tam,
kde jsou. Opravdu tak moc záleží na tom, zda je tady nerovnováha mezi
Evropou a Asií, či není snad lepší podívat se, zda existuje nějaká naděje, že
někde to bude fungovat? Pokud někdy bude můj šéf Číňan a dá mi dobrou
práci a dobře mě zaplatí, poděkuji mu a práci přijmu. Záleží na tom, jestli je
ve světě nerovnováha? Na jedné straně to může vést ke ztrátám, ale také to
může přinést lék proti rakovině.
Dr. Jacob A. Frenkel: Nejdříve tedy otázka odvážného studenta, které
tleskám. Otázka zní, co říci Číňanům. Aby více utráceli? Méně šetřili? Máte
morální autoritu poté, co jste nešetřili, poté co váš systém je slabý, jim říci,
co mají dělat?
Myslím, že odpověď zní, neříkat jim, co mají dělat. Kdykoliv jedna skupina
říká druhé, co má dělat, jdeme špatnou cestou. Potřebujeme vytvořit takové
podmínky, aby obě strany z toho měly prospěch. Musíte jim ukázat, že je to
v jejich vlastním zájmu, aby vytvořili mechanismus, kdy budou moci méně
šetřit. Protože pak lze mít větší spotřebu a je to právě spotřeba, od níž se
odvozuje životní úroveň. Takže oni nešetří proto, že jim šetření dělá radost,
ale proto, že nemají jiný způsob, jak si zajistit lepší budoucnost. Co by tedy
měly udělat Spojené státy a ostatní země?
Měly by zajít za Číňany a místo poučování jim navrhnout společný projekt,
který by zlepšil čínský finanční systém atd.
Druhá otázka se týkala převážně USA a také Velké Británie. Opravdu situace
v USA nevypadá dobře. Proto bychom měli být znepokojeni, i mě znepokojuje
velké zadlužení USA a není vidět, že by se situace lepšila. Kdysi hovořili o
snížení obrovského rozpočtového schodku a teď už se o tom vůbec nemluví,
prý je to politická záležitost. Každopádně to je důvod ke znepokojení.
Nyní o reformě v odměňování – Nechci tady otevírat diskusi na toto téma,
ale domnívám se, že to přinese změnu bankovního systému, reformu v
odměňování. Ale chci říct jednu věc, pro mě to je naprostý paradox, soustředit
se – tak jak to dělá mnoho vedoucích představitelů – na to, že celou krizi
je možné vyřešit úpravou systému odměn. Otázka odměn je společensky
složitá a někdy odměny mohou být až nehorázné, ale podstata je někde
Nyní otázka lékaře. Také za ni bych chtěl poděkovat. Otázka opravdu
nestojí, zda Východ, Západ, Sever nebo Jih, rozvojový či rozvinutý, ale jsou
zde věci, které mají daleko větší přesah. Ale popravdě, působíme v určité
politické jurisdikci. A opravdové nebezpečí se skrývá například v obrovské
nerovnováze mezi USA a Čínou. Na základě chybných úvah analytiků přijme
Kongres špatnou politiku, což bude mít dopad na nás všechny. Proto bychom
měli zneškodnit některé bomby, ještě než stačí explodovat a kéž bychom to
dokázali poukazováním na to, že se díváme na špatnou statistiku.
Ve skutečnosti to je jako s volným obchodem: všichni ekonomové se shodnou
na tom, jak je důležitý a politici slaví svojí schopnost do něho zasahovat.
Prof. Václav Klaus: Děkuji za slovo. Byla to otázka přímo od guvernéra
centrální banky. To hlavní, co mě na obrázku zaujalo, je postavení zemí PIGS
(Portugalsko, Irsko, Řecko a Španělsko), což vnímám jako kritický moment
a možná, že ne všichni máme stejné grafy, které jsou relevantní a podávají
správné informace. V tomto směru souhlasím s Jacobem Frenkelem.
Pokusím se to říct s použitím jiné terminologie. Vždy tvrdím, že zavedení
eura bylo mnohem jednodušší, než jeho udržení při životě. Moc se mi líbí
tento příměr – je velmi snadné do místnosti vstoupit, ale mnohem těžší v ní
zůstat. Myslím, že takový příklad je pro většinu lidí srozumitelnější. Nemám
teď konkrétně na mysli Bulharsko nebo Rumunsko. Ale jedna z hlavních
věcí, o níž dnes Jacob hovořil, je monolitický charakter světa a také Evropy.
Otázka zní, zda prosazování homogenní a standardizované regulace
a dalších nástrojů je pozitivní vývoj či nikoliv. Před dvěma týdny jsem se
účastnil summitu EU-Asie a bylo velmi zajímavé, jak vedoucí představitelé
EU27 a Asie hovořili každý o něčem jiném. Evropané hovořili o krizi a asijští
představitelé hovořili o osmiprocentním růstu v Indii, jedenáctiprocentním
v Číně a řekli: nemůžeme se s vámi bavit o krizi. Vy máte krizi a my ji
nemáme. To je velmi důležitý vzkaz.
Vladimír Dlouhý: Děkuji, pane prezidente. S dalšími otázkami se hlásí pan
velvyslanec Dyba, profesor Kočenda a pan Zámečník.
Q: Děkuji za velmi zajímavé přednášky. Moje první otázka je na pana
prezidenta. Pokud se nemýlím, tak jste před nedávnem navštívil Pobaltí.
Podívám-li se na Estonsko, je zajímavé, že země, která provedla všechny
strukturální reformy, dobře připravená, se přesto potýká s velkými problémy
způsobenými krizí. Je to dáno špatnou monetární politikou? Vypadá to, jako
špatná finanční politika.
Druhá je na Jacoba. Švédsko se jeví jako výjimka, což je velmi zajímavé,
typický sociální stát a přesto je jeho výkonnost co se týče růstu dobrá
a ani deficit nepředstavuje problém. Zdá se, že je tam možná velká skrytá
nezaměstnanost ve státním sektoru. Jak se na to díváte?
A poslední – o tom jste se zmínil – je nutné, aby se krize řešila společně
s Čínou a Indií. Ale já se domnívám, že jejich směnný kurz musí být součástí
řešení, protože to znamená i strukturální změny.
Vladimír Dlouhý: Děkuji, pane velvyslanče. Profesor Kočenda, prosím.
Q: Moje otázka bude více na pana profesora Frenkela jako bývalého
guvernéra centrální banky. Můžete nám říct jaký je váš názor na monetární
politiku USA? Ve vašem projevu několikrát zazněly obavy z neochoty
Vladimír Dlouhý: Děkuji. Pan Zámečník, prosím.
Q: Nerad bych odtud odešel, aniž bych se nedozvěděl od pana Frankela
o MMF, barbarském pozůstatku keynesiánství. Tedy jaká je současná role
MMF ve světové ekonomice?
Dr. Jacob A. Frenkel: Děkuji. Začnu první otázkou od pana velvyslance
Dyby. Podle mého názoru, podíváme-li se na celé panorama zemí, tak se
navzájem velmi liší. Ale vyvstávají některé společné principy. Samozřejmě
Švédsko je jiné než další země. Ale pokud se mě zeptáte na příklad Švédska,
proč je tam dnes situace o hodně lepší a obecně, jaké je hlavní ponaučení
z posledních dvou, tří let krize, tak lze hovořit o tom, že makroekonomická
politika vede k normálnímu cyklu. Ale tam, kde dojde ke zpomalení, které
může přejít k úplnému rozložení, to není dáno čistě makroekonomikou,
to souvisí se zhroucením finančního sektoru. A síla bank je klíčem, podle
kterého můžeme rozlišovat mezi nejrůznějšími zeměmi. Takže zeptáte-li se
mě na Švédsko, jeden z důvodů, proč byli schopni lépe přestát nepřízeň
počasí, je síla jejich bankovního sektoru. A není náhodou, že ty země, jež
dnes mají silný bankovní sektor, jsou ty, které před pár lety prošly obrovskou
krizí tohoto sektoru. Tragedie spočívá v tom, že nemáme tendenci se učit
od jiných. Takže každý chce projít svoji vlastní krizí, aby se poučil, a já se
domnívám, že bankovní sektor je klíčem.
Co se týče monetární politiky, tak jen rychle pár bodů. Prezident říká, že si
nemůže dovolit být zcela politicky i akademicky nekorektní. Přesto si myslím,
že co jste řekl, bylo naprosto jasné. Podobně i já nemám tendenci podrobně
komentovat politiky jiných států, ale jsou zde některé zajímavé analytické
věci, úroková míra ve Spojených státech je prakticky nulová, zdá se, že
upadly do pasti likvidity, snaží se zvýšit likviditu jinými prostředky, protože
to již nemohou dělat prostřednictvím úrokové míry. Toto je kvantitativní
uvolňování. Proběhlo první kvantitativní uvolňování a to nepomohlo, tak teď
máme druhé kvantitativní uvolňování.
Spíše bych si položil otázku, proč nepomohlo, než v něm dále pokračovat.
A pokud se zamyslíme nad rozpočtovou stimulací, myslím, že by bylo
lepší, dříve než přikročíme k jejímu opakování, položit si otázku, proč
Co se týče rozpočtové stimulace, tak by se dalo říci, že rozpočtová stimulace
v USA by byla mnohem účinnější, pokud by byla jasně prohlášena za
přechodnou, za jakési vybočení a byl jasně stanoven plán pro účetní závěrku,
tedy jaký má vláda exitový plán.
Pokud jedete po dálnici, tak potřebujete vědět, zda je tam nějaký sjezd,
nějaký exit. Pokud letíte letadlem, tak potřebujete vědět, zda s vámi pilot
také umí přistát. A i trhy by rády věděly, že když navýšíte rozpočtový deficit,
že pilot ví, kdy to má otočit. Mám takový pocit, že v USA je teď nejdůležitější
věcí pokračovat v posilování finančního sektoru.
A nakonec barbarský – myslím, že mě chcete vehnat do pasti. Ale já vás
převezu a řeknu vám, že výraz barbarský v souvislosti s monetárním
systémem použil již před mnoha lety John Stuart Mill, když popisoval chování
zemí: Jaký je to barbarský systém zemí, kde každá chce mít svoji vlastní
měnu, než aby měla jednu společnou a používala celosvětově fungující
mechanismus. Takže on měl za to, že barbarské je mít vlastní měnu. V čem
se mýlil a co je i dnes podstatou, je to, že můžete mít svoji vlastní měnu
nebo se spojit s jinými zeměmi a mít společnou měnu, nebo mít měnu
někoho jiného, avšak je to jen čistá rétorika, nikoliv program strukturálních
ekonomických politik.
A pokud jde o ten vstup do místnosti a setrvání v ní, tak si myslím, že by
situace byla jiná, pokud by byla jasně daná pravidla. Takže na vaši otázku
asi neodpovím, protože pro mě barbarství znamená absenci komplexní
provázané struktury, která se snaží nějak vysvětlit, co bude ráno, než aby se
zaměřovala na předešlý večer.
Prof. Václav Klaus: Jacob nás vždycky převeze, je to vynikající ponaučení.
Dovolte mi jen tři krátké poznámky. Pan Dyba chce, abych se konkrétněji
vyjádřil k Estonsku. Nejsem odborník na Estonsko, ale je to typický, téměř
extrémní případ malé otevřené ekonomiky, což znamená, že tamější
problémy jsou větší než v některých jiných zemích. Domnívám se, že dlouho
žili v režimu pevného směnného kurzu, což je nyní pro ně problém. Za
prvé, nejsem až tak přesvědčen, že systémové reformy v Estonsku byly tak
vynikající a fantastické, jak o nich v minulosti dokázali hovořit, a nejsem si
vůbec jist, co se týče současného stavu.
A také bych dodal, že tam je velký soused, Finsko, kde došlo ke značnému
poklesu HDP a to nepochybně má i vliv na Estonsko. Za druhé, souhlasím
s Jacobem, že nedávná krize a zejména pak finanční a ekonomická, pomáhá
při další krizi. Do určité míry musíme připustit, že České republice teď pomohla
krize, která tu byla před dvanácti lety, protože očištění některých komerčních
bank nám pomohlo udržet náš finanční a bankovní sektor v relativně dobrém
stavu. Podobná situace byla i ve Švédsku.
Také se zde mluvilo o dálnici bez výjezdu, o pilotovi bez padáku. Měl bych
zmínit ještě jedno setkání s Jacobem. Bylo to při velmi smutné příležitosti,
při pohřbu izraelského premiéra Rabina. Na letišti byly stovky představitelů
cizích států a všichni chtěli odletět, ale museli čekat šest, sedm hodin.
My jsme probírali ekonomické záležitosti. To bylo v momentě, kdy Česká
republika vstupovala do OECD a podmínkou ke vstupu bylo vytvoření nejen
bilance běžného účtu ale také kapitálového účtu. Probírali jsme to s Jacobem
a vedle seděl také turecký premiér Çiller. Pamatuji si, že poznamenal: Je
blbost jít do letadla a nemít tam padák. Takže to je úplně stejná story, varoval
nás, abychom to nedělali.
Vladimír Dlouhý: Musím aspoň sám za sebe přiznat, že jsme měli více
naslouchat Jacobovi. Ale to všechno už je historie. Další dotaz.
Q: Děkuji. Jsem izraelský velvyslanec Jacob Levy. Mám dotaz na prezidenta
Klause. Na základě grafů, které pan profesor ukazoval při své přednášce
a které se týkaly eurozóny, má to nějaký vliv na váš názor co se týče časového
rámce a podmínek možného vstupu ČR do eurozóny? Děkuji.
Q: Jmenuji se Tomáš Holub a jsem z ČNB. Mám otázky na oba řečníky.
První se týká síly Paktu stability a růstu EU a euro prostoru. Vnímáte to
jako vítanou iniciativu posilovat pravidla, která již dříve selhala, jak vyvozuji
z přednášky pana Dr. Frenkela nebo je to jen další krok k celoevropské
vládě? A chtěl bych také připomenout, že se nejedná jen o posílení Paktu
stability a růstu, ale také o proceduru nadměrného deficitu, který by mohl
vést k trestání zemí za přebytky na běžném účtu, jako například Německa,
tedy těch nejkonkurenceschopnějších.
Druhá otázka se týká přílišného riskování, což byla velmi pěkná myšlenka
v přednášce pana doktora Frenkela. Pokud chcete snížit nezaměstnanost,
neměli byste ji sponzorovat. Myslím, že to je jako s finančním rizikem určitě byste nechtěli zvyšovat morální hazard, pokud byste chtěli v systému
snížit rizika. Prezident Klaus zmínil MMF ve vztahu k monetárnímu riziku.
Poskytnete-li MMF více finančních prostředků, implicitně podporujete morální
hazard. Obávám se, že k něčemu podobnému může docházet i na nižší,
mikroekonomické úrovni. Například to, jak Evropa posiluje pojištění vkladů,
je děsivé, protože se jedná o stoprocentní krytí s krátkou dobou vyplacení.
Takže moje otázka zní, zda se také obáváte tohoto sponzorování morálního
hazardu na mikroúrovni. Děkuji.
Vladimír Dlouhý: Děkuji, pane Holube. Společně s Dr. Frenkelem jsme strávili
víkend na konferenci v Bukurešti, kde se asi šedesát procent času věnovalo
vašemu prvnímu dotazu. Takže teď už máme dva členy rady guvernérů ČNB.
Takže bych dal přednost paní Zamrazilové.
Q: Minulý týden jsem měla příležitost zúčastnit se přednášky Richarda B.
Hoeye, který je vedoucím ekonomem BNY Mellon a část jeho závěrů zněla,
že není moc pravděpodobné, že by v USA došlo k dvojímu poklesu, ale pokud
k tomu dojde a míra nezaměstnanosti stoupne na dvanáct, třináct procent,
vedlo by to k ochranářství a následnému zhroucení světového obchodu. Zní
to trochu pesimisticky, ale zajímal by mě váš názor. Děkuji.
Q: Jmenuji se Tomšík a jsem z ČNB. Především bych vám oběma chtěl
poděkovat za velmi zajímavé přednášky. Mám jen krátký dotaz na oba
vystupující. Pan prezident, profesor Klaus, již vyjádřil své obavy, co se týče
budoucího vývoje zemí střední a východní Evropy a podle mého není pochyb
o tom, že tento region je nyní ve fázi dohánění ostatních. Proto bych rád od
vás obou slyšel, co si myslíte, že bude hlavním zdrojem, hlavním motorem
hospodářského růstu v tomto regionu poté, co budeme vystaveni přísné
regulaci finančního trhu. Děkuji.
Q: Mám dotaz na pana prezidenta. Pokud dnes pokládáme Čínu za
důležitého obchodního partnera mnoha zemí, zamyslel jste se nad tím, co
to znamená pro ČR? Pokud se podívám na svoji zemi, Finsko, svoji firmu,
jíž je ABB, potom Čína představuje největší společnost v rámci naší skupiny.
Přemýšlel jste někdy o vztahu k Číně, jak s ní být partnerem? Myslím si, že
to není o tom, jak je na tom Estonsko či Bulharsko, ale o tom, jak čelit výzvě,
kterou pro nás představuje Čína. Děkuji.
Q: Jmenuji se Jaroslava Vránová a jsem v důchodu. Ráda bych se
zeptala pana profesora Frenkela. Hovořil jste o transformaci, že jsme po
transformaci a také jste se zmínil, že zatím nedošlo ke stabilizaci. Mohli
bychom v ČR označit období od roku 1990 až dosud za dobu transformace?
A lze současné období označit za stabilizaci? A také by mě zajímalo, proč
je ukazatel nezaměstnanosti stále tak vysoký jako před dvaceti lety. Proč
Švýcarsko nebo Izrael krize tolik nezasáhla.
Q: Dobrý den, pracuji pro ekonomický servis při francouzském velvyslanectví
a také studuji podnikatelskou školu. Moje otázka zní: partnerství s Ruskem
umožňuje růst – co si o tom myslíte? Může tato země v takovém partnerství
hrát nějakou roli?
Vladimír Dlouhý: Takže otázky bychom měli a teď je řada na našich
vystupujících. Možná teď by mohl začít jako první pan prezident?
Prof. Václav Klaus: Jako první dotaz od pana velvyslance. Vstup ČR do
eurozóny. Řekl bych, že to tady není problém. Docela mě váš zájem o toto
téma překvapil. Možná jste něco investoval do eura a ne do české koruny.
Proč byste měl mít teoreticky zájem o tuto věc? Domnívám se, že pro Izrael
to je naprosto irelevantní a pro mě překvapivá otázka, která je trochu zvláštní.
U nás to není téma. I když si vezmete vládu, centrální banku, nikdo se tam
o této věci nebaví, protože to je komplikovaný a problematický projekt. Takže
podle mě vstupovat teď do takového projektu není vůbec nutné. Druhá
poznámka je posílení pravidel eurozóny. Víme, že má-li eurozóna fungovat,
musí mít pravidla. Jinou otázkou je, zda chceme, aby taková pravidla naší
zemi dával někdo shora. Na to jsme velmi citliví, možná až přecitlivělí, což má
kořeny v naší minulosti. Takže my nechceme, aby nám někdo shora dával
pravidla, ať už je to z Moskvy či dnes z Bruselu. Vždycky je něco za něco,
za uvalení takových pravidel se platí. Myslím, že otázka nestojí ano či ne,
ale je to otázka konstrukce křivky takového výměnného obchodu, projednání
jejího tvaru, sklonu, zda ji posunout o milimetr doprava či doleva. Je to velmi
sofistikovaná záležitost, na níž neexistuje jednoduchá odpověď ano či ne.
Domnívám se, že posun na pracovním trhu v USA je dobrý a odráží jeho
pružnost. O tom se dnes nehovoří. Většinou se lidé dívají na rostoucí
nezaměstnanost jako na špatný signál, ale při takové interpretaci to je
pozitivní signál, který ukazuje pružnost pracovního trhu. Význam Číny: tady
bych rozhodně použil Jacobova slova, že Čína pro nás, pro Českou republiku,
nepředstavuje žádnou hrozbu. Pro nás to je příležitost a byli bychom hloupí,
pokud bychom takovou příležitost nevyužili.
Vladimír Dlouhý: Děkuji. A teď Dr. Frenkel.
Dr. Jacob A. Frenkel: Já si tedy vyberu. O Paktu stability a růstu již prezident
hovořil. Jenom bych dodal, že subjekt, který není politicky sjednocený,
nemůže čekat, že bude mít stejnou autoritu a stejný rozsah instrumentů jako
subjekt politicky sjednocený. Evropa se rozhodla, že se politicky nesjednotí,
tudíž by nás ani nemělo překvapit, že neexistují žádná pravidla, jež by
napodobovala systém řízení, jaký má centrální vláda, a proto jsou důležité
normy. Moje druhá poznámka se týká otázky o morálním hazardu. Myslím,
že to, čeho jsme byli v posledních patnácti letech svědky, je to, že čím dále
více zpracovatelů politik si myslí, že morální hazard je jen taková akademická
kuriozita. Ale vidíme, že morální hazard je problém. Jako prevence proti
projevům morálního hazardu mohou sloužit tři složky regulace, které tuto
věc přímo řeší: Za prvé preventivní opatření, více kapitálu v bankách, větší
likvidita, menší zadluženost. Za druhé, určitý nárazník, který musí být v každé
bance dostatečný. Za třetí rozpuštění. Pokud máte rozpustit nějakou instituci,
tak se to musí provést řádným způsobem, to nebudu dále rozvíjet. Nyní
otázka týkající se stabilizace versus transformace. Možná to, co jsem řekl,
nebylo zcela pochopeno. Není možné, aby se země vyhnula problémům,
pokud nedosáhla stability. Ale stabilitu je třeba dosáhnout v zemi, která má
také dostatečně pružnou ekonomickou strukturu, aby stabilita nevedla ke
stagnaci, ale naopak vytvořila podmínky pro růst. Proto v programu, který
probíhal v 90. letech v Československu, se velká váha přikládala transformaci.
Nemá smysl zaměřit se na stabilizaci, aniž by došlo ke změně struktury
ekonomického systému. To jsem se naučil od reformátorů a lidí zapojených
do transformace vedené Václavem Klausem, Vladimírem Dlouhým a dalšími
z této generace. Zejména zajistit to, že provedete transformaci ekonomiky
dříve, než se v ní začnete angažovat. Pamatuji si, že v té době jsme měli
v Polsku program stabilizace, kde se veškeré úsilí zaměřilo na zkrocení
inflace. V té době přišla československá skupina s tím, že zkrocení inflace
je nutné, ale samo o sobě nestačí. Pro růst je třeba vytvořit infrastrukturu,
a proto také transformace znamená konkurenceschopnost, privatizaci
a podobně.
A protože toto je již konec otázek, dovolte mi ještě tři poznámky v lehčím
První, zda jsme již venku z krize a ponaučíme se z toho? Asi ne. Ne proto, že
bychom byli hloupí, ale protože to je v lidské povaze. Vytváříme konstrukce,
jež řeší včerejší problémy a tyto lidmi vytvořené konstrukce vedou k zítřejší
krizi. O investorech se říká, že se dají rozdělit na dvě skupiny: ty s krátkou
pamětí a ty bez paměti. Když se na to podíváme takhle, tak budeme mít
problém. Moje druhá poznámka, která souvisí s tím, co jsem se naučil ze
zkušeností tady v ČR, ale v době před dvaceti lety. Pamatuji si na rozhovor
o tom, kdy bychom měli věci dělat a na to, jak vedoucí představitelé tehdy
neustále opakovali: potřebujeme to udělat teď, nemůžeme čekat. Určitě si
pamatujete na jednoho představitele ve Francii, který chtěl vést kampaň,
aby Francouzi přestali pít alkohol a začali pít mléko. A všude na zastávkách
metra nechal umístit nápisy: Pařížané – přestaňte pít alkohol rychle zabíjí.
Někdo pod to připsal, nebudeme pít rychle, umíme to i pomalu. Reformátoři
tady tvrdili, že nemohou postupovat pomalu, že se to musí udělat teď hned.
Prezident zmínil slůvko důvěra. Na americké dolarové bankovce stojí: In
God We Trust a to není proto, že by to byla teokracie, ale proto, že je tam
slovo věřit, důvěra a bez důvěry není ani úvěru. Ale víru ani důvěru nelze
vlastnit, jen si ji lze pronajmout. A jen malé odchýlení, jako například v EU,
kdy Německo a Francie porušily Maastrichtskou smlouvu, má devastující
účinek. To bylo v době, kdy v čele byl Schroeder. Dnes každý říká, že to byla
chyba, ale podívejte se, kolik utrpení z toho vzešlo.
Prof. Václav Klaus: Konečně je tu něco, kdy s Jacobem nesouhlasím. Se
vším ostatním souhlasím, ale Jacob řekl, že Evropa se rozhodla nejít cestou
politické centralizace – to není pravda. Evropa takové rozhodnutí učinila
přijetím Lisabonské smlouvy.
Vladimír Dlouhý: Děkuji. Nyní se blížíme k závěru. Není snadné udělat
shrnutí. Název konference je jedna věc a to, co jsme slyšeli od obou řečníků,
něco trochu jiného. Nicméně si myslím, že jsme se hodně dověděli o České
republice a celém regionu. Možná víc implicitně než explicitně. Hned od
první konference Prague Twenty jsem přijal zásadu, že budu velmi nudným
moderátorem a nebudu vyjadřovat své názory, ale teď na konci učiním výjimku.
Slyšeli jsme hodně o tom, co je třeba udělat a jaké kroky v makroekonomice
jsou nutné. A jako v mnoha případech, je to opět víc implicitní než explicitní,
že tady je určitá představa nebo způsob, jaké by mohly být tyto kroky
v oblasti makroekonomické politiky, aby se dosáhlo požadovaných cílů.
Podle mého názoru, to co stojí za celou řadou problémů, ať už jde o to,
zda Číňané mají méně šetřit a více utrácet, nebo o snižování deficitu či zda
je nutné řecký dluh restrukturalizovat či nikoliv, zda v našem regionu dojde
k hospodářskému růstu, to vše závisí na strukturálních reformách a změně
ve struktuře chování v těchto ekonomikách. Nikdo nemůže nutit Číňany, aby
méně šetřili a více utráceli, pokud nedojde ke strukturálním změnám, o nichž
se Jacob ve své prezentaci zmínil. Proto je od Američanů pošetilé, pokud
tlačí Číňany, aby urychleně změnili své devizové chování. A proto, podle
mého skromného názoru, měl čínský premiér v Bruselu pravdu, když svět
varoval, že takové rychlé změny jednoho ekonomického parametru mohou
v krátkodobém i střednědobém horizontu destabilizovat čínské hospodářství
a totéž platí i pro Řecko. Je to jen zbytečné spekulování o tom, jak se Řecko
dostane ze složitých problémů. Pokud nedojde k výrazným strukturálním
změnám v chování, tak se Řecko z problémů nikdy nedostane. A totéž platí
i pro naše země, pokud se ptáme, kdy budeme mít takový růst, abychom
nemuseli být závislí na německé poptávce po našem vývozu, kdy se znovu
vrátí investice, to všechno závisí na strukturálních reformách, o nichž jsme
tu dnes diskutovali.
Takže to je můj názor, a nyní zpět k našim dvěma vystupujícím. Ještě jednou
pane prezidente, byli jsme potěšeni a bylo nám ctí, že jste přijal naše pozvání
a dnes tu vystoupil. Také bych chtěl ještě jednou poděkovat panu doktorovi
Frenkelovi, který na cestě ze Singapuru do Londýna a do Bukurešti a zítra
opět do Londýna přijal naše pozvání na krátkou návštěvu Prahy a přednesl
vynikající přednášku. A nakonec bych chtěl poděkovat i vám, že jste přišli
a těm z vás, kteří položili otázky. S největší pravděpodobností se naše
další akce uskuteční 18. února 2011. Budeme tu mít bývalého komisaře pro
hospodářskou soutěž, profesora Maria Montiho z Itálie, ale nebude hovořit
o hospodářské soutěži, ale bude hovořit o své zprávě tzv. Montiho zprávě
o vnitřním trhu a mohu vás ujistit, že najdeme dalšího hosta, který bude
vhodným protějškem, abychom měli zajímavou diskusi na toto téma.
Ještě jednou vám děkuji za vaši účast a tímto končím naše dnešní setkání.
„Zkuste žít bez bankéřů!“
rozhovor Lukáš Kovandy, ředitele Prague Twenty, o.p.s., s Jakobem A.
JACOB A. FRENKEL, někdejší guvernér izraelské centrální banky,
předseda JP Morgan International a účastník semináře Prague Twenty
z října 2010, říká: „Finanční sektor se po krizi zmenší, nejspíše ubude
bank i bankéřů.“
Prezident Klaus označil Mezinárodní měnový fond za „barbarský relikt“,
za instituci, jež by mohla být dost dobře zrušena. Co si o tom myslíte
jako někdejší vrcholný zaměstnanec fondu?
(dlouze se zamyslí) Je to velmi barvité vyjádření. Prezident Klaus má mimořádný
talent vyvolávat veřejnou debatu stran ústředních otázek současnosti. Ve
svém funkčním období, ve své kariéře, vždy nepřehlédnutelným způsobem
podněcoval a podněcuje diskusi na nejrůznější témata. Obdivuji jej pro jeho
kuráž a vizi.
Z Mezinárodního měnového fondu jste počátkem devadesátých let
přešel do čela izraelské centrální banky. Izrael prošel krizí docela dobře.
Stojí za tím tři klíčové důvody. Zaprvé, tamní bankovní sektor je silnější
a odolnější než v mnoha jiných zemích. Banky států, jež během uplynulých let
opravdu trpěly, byly ke krizi nějakým způsobem náchylné. Izraelské banky se
ale například v takové míře nezaangažovaly v obchodech s problémovými,
takzvaně toxickými aktivy. Zadruhé, izraelská fiskální politika je stále celkem
odpovědná. Reakce na krizi byla velmi přiměřená v tom smyslu, že se vládní
představitelé nejali ekonomiku horečně zachraňovat hlava nehlava bez
zřetele na budoucnost. Rozpočtový deficit vzrostl, ale jen poměrně nepatrně.
A zatřetí, dobře fungovala i měnová politika nastavená centrální bankou.
Ale nedávno jste varoval před návratem inflace do izraelské ekonomiky.
Bylo to interpretováno i jako kritika nynějšího vedení tamní centrální
Ale vůbec nekritizuji. Zdůrazňuji ovšem to, že země, jež byly v minulosti
citelně stiženy inflací – a dal bych do tohoto seznamu vedle Izraele i Mexiko,
Brazílii –, tak mají ve své pomyslné „DNA“ zakódovánu slabší imunitu vůči
inflační nemoci. Pravděpodobnost, že se nevhodná hospodářská opatření
projeví inflačně, je právě v těchto zemích mnohem vyšší než ta, že obdobně
špatné ekonomické zásahy způsobí nějakou nežádoucí inflaci například
v USA.
Vztahoval jste to ale k nynějšímu dění na devizových trzích.
Ano. Mnoho zemí totiž zkouší zmírnit nebo zabránit zhodnocení vlastních
měn prostřednictvím intervence na devizovém trhu. Taková intervence
ovšem vyžaduje – aby mohla být udržena monetární kontrola – též provádění
sterilizace (neutralizace důsledků spjatých s intervencí centrální banky na
devizovém trhu, pozn. red.). Varoval jsem před tím, že to dlouhodobě není
udržitelné. Žádná centrální banka nemůže z dlouhodobého hlediska udržovat
intervenční politiku sterilizací, když je kapitálový účet otevřený, tedy když se
kapitál může volně pohybovat z a do dané země.
Hovoříte-li o inflaci, obáváte se zvýšené inflace v USA či eurozóně,
která by byla výsledkem protikrizových opatření typu kvantitativního
uvolňování či jiného způsobu poskytování záchranných prostředků
finančnímu systému?
Inflaci nyní nevnímám jako bezprostřední nebezpečí. Dokonce ani nevidím
nějaké inflační tlaky, jež by potenciálně mohly vzniknout v dohledné době.
Avšak ve věci inflace je třeba být stále ve střehu. Když se totiž – jako je tomu
v současnosti – tisknou horečně nové peníze, k zesílení inflačních tlaků
přirozeně dojde, až začnou být utráceny, až expanduje množství úvěrů z těch
peněz utvořených. Ale jsem si jist, že americká nebo evropská centrální
banka o tom dobře vědí. Nyní ovšem stále ona expanze úvěru nenastává.
To je právě pro centrální bankéře i vládní ekonomické představitele docela
frustrující. Jde o to, že komerční banky nově získané peníze podnikům
ani firmám příliš nepůjčují a podniky a firmy se zase zdráhají brát si úvěr.
A vzhledem k tomu, že regulátoři jsou připraveni zvýšit požadavky na
množství rezervního kapitálu, jež musí komerční banky povinně držet,
šance na úvěrovou expanzi v dohledné době jsou zhruba tytéž jako šance
na úvěrovou kontrakci, na nějaký další credit crunch.
Lze říci, že měnová politika je v současnosti neúčinná?
No, centrální banky by rády efektivnější měnovou politiku, než jaká je nyní.
O tom není pochyb.
Jde o nové paradigma v oblasti měnové politiky? Třeba profesor Bruce
Greenwald z Kolumbijské univerzity míní, že ano, že měnová politika
v posledních dvaceti letech ztratila svoji někdejší účinnost.
Je to nový fenomén, ale nejsem si jistý, zda i nové paradigma. Pevně doufám,
že máme co dělat s pouze dočasným odklonem od starého paradigmatu.
Protože pokud by nové paradigma bylo takové, jak naznačujete, bylo by
provádění měnové politiky extrémně obtížné, takřka nemožné. Toto riziko
musí být „smeteno“. Byznysem komerčních bank je prostě půjčování.
A podniky si zase musí vypůjčovat. Avšak prostředí a podmínky musí být
takové, že banky budou k úvěrování opravdu motivovány.
Jak tedy docílit toho, aby ty banky půjčovaly? Nutit je asi nelze.
Nutit určitě ne. Spíše je třeba snížit nejistotu. Úhlavním z problémů je dnes
regulatorní nejistota. Skoncujme s ní. Mám na mysli předně nejistotu ohledně
budoucí podoby fiskální politiky, budoucího daňového režimu. Vnesení jistoty
povede k expanzi úvěrů, což podnítí hospodářský růst.
Takže reforem je třeba tak rychle, jak jen to bude možné?
Určitě. Zda to označíme za reformy, to je druhořadé. Důležité je vnést
nastavit pravidla jasně, srozumitelně a čitelně. Nová pravidla není nutné
zavést vesměs „přes noc“. Stačí, když bude důvěryhodně načrtnut nějaký
závazný plán, dle nějž se bude postupovat.
Ale například nové mezinárodní regulace bankovnictví označované
jako „Basel III“ mají být uváděny postupně, nejspíše až po dobu
následujících 13 let. To je docela dlouhá doba, což nejistotu ztlumit
Ta strategie je taková, že nové regulace budou formulovány nyní, ale
implementovány v delším časovém horizontu. Argumentem pro to je, že tak
totiž lze zabít dvě mouchy jednou ranou – zvýšit bezpečnost a spolehlivost
bank tím, že budou muset držet více rezervního kapitálu, a zároveň
nezhoršit křehké hospodářské oživování, neboť to uvádění nových pravidel
bude rozloženo v čase. A vůbec bych si nebyl jistý tím, že komerční banky
budou potřebovat všechen ten čas, jenž je jim dán pro implantaci k dispozici.
Sázel bych spíše na to, že zejména silnější banky zavedou nová pravidla
spíše dříve než později, aby tak demonstrovaly svoji sílu, dobrou kondici
a konkurenceschopnost.
Zmiňujete problém bank velkých na to, aby mohly být ponechány
vlastnímu osudu, aby si je vláda mohla dovolit nechat padnout.
Vyvolává to totiž morální hazard. Působíte coby předseda JP Morgan
International, jste tedy vrcholným představitelem jedné z nich. Nestřílíte
trochu do vlastních řad?
Problém není o bance JP Morgan, ta je velmi silná, ale o tom, že je třeba,
abychom se do budoucna vyhnuli nezamýšleným důsledkům dnešních
opatření. Nová pravidla musí být uváděna harmonizovaně. Neměla by nastat
situace, kdy část světa půjde jednou cestou, a zbytek druhou. A ještě jedna
věc – je třeba navrhnout nová pravidla tak, abychom jen riziko nevytlačili
z regulované sféry do neregulované. To by bylo kontraproduktivní.
Co si myslíte o konsolidaci bankovního sektoru, zejména v USA. Nyní
po krizi je tam méně opravdu velkých bank než před ní. Pro JP Morgan
to může být výhodné, ale ze širšího pohledu tomu tak být nemusí –
konkurence mezi bankami bude patrně slabší.
Podoba finančního odvětví se změní. Bude to menší odvětví. Jeho podíl
na celé ekonomice klesne níž, než býval. Pravděpodobně v něm bude
zaměstnán i menší podíl pracovní síly než před krizí.
Pravděpodobně. Do té míry, do jaké byl rozmach sektoru v předkrizových
letech excesivní, je to takřka z definice. Je třeba se však vyhnout tomu, aby
došlo k útlumu těch částí odvětví, které jej činí opravdu funkčním. Neměli
bychom zkrátka s vaničkou vylít i děcko.
Slabší konkurence mezi bankami ale nemusí věstit nic kloudného pro
řadového střadatele, pro řadovou firmu.
Nejsem si jistý, jaké je optimum v jejich počtu. Byl-li předkrizový rozmach
opravdu přehnaný, pak je to optimum jistě menší, než se zdálo.
Hrozí brzký příchod další recese. Je hrozbou, zejména v USA, ono
pověstné „dvojité dno“? Vidíte nebezpečí recese s dvojitým dnem –
zejména v americké ekonomice?
Myslím, že pravděpodobnost dvojitého dna je nízká. Samozřejmě, nikdy
neříkej nikdy, ta možnost tu je. Pravděpodobnost je nízká z jednoho
prostého důvodu – nyní existuje dobré obecné povědomí o tom, že křehký
finanční sektor je matkou všech krizí. Všechno úsilí se tedy zaměřuje na
jeho posílení, přičemž je důležité k tomu nepřistupovat populisticky a líbivě
hlásat, že banky musí být ztrestány. Místo emocí je třeba střízlivého odstupu
a vědomí, že silný finanční sektor je oporou solidnímu ekonomickému růstu.
Finanční sektor nemůže být vnímán jako nepřítel ekonomiky.
Ale veřejnost nyní spíše tento sektor vnímá jako jakéhosi obřího upíra,
který jen vysává krev-peníze. Lze nějak vylepšit tak pošramocenou
Problém není v PR, problém je ve vzdělání. Souhlasím s vámi, že politici
a neinformovaná veřejnost si čas od času myslí, že bankéři jsou veřejný
nepřítel číslo jedna. Ale zkusit žít bez nich!
Říkáte, že Čína je nyní motorem globálního růstu. Nebojíte se jeho
zadrhnutí, způsobeném třeba splasknutím realitní bubliny.
Čína je neuvěřitelný gigant. Proces urbanizace, v jehož rámci se miliony
a miliony Číňanů stěhují z venkova do měst, stále pokračuje. Může mít
samozřejmě neblahé důsledky, třeba v podobě společenských tenzí a otřesů
– čínská společnost je příjmově značně nesourodá, nůžky jsou do široka
rozevřeny jak mezi městy a venkovem, tak mezi centrální částí a periferiemi
či pobřežím. Další růst je pro rozvoj Číny nezbytným předpokladem. A opírá
se stále hlavně o vývozy. To je zatím jediný způsob, jímž je utvářena poptávka
po čínských výrobcích. Když nebude poptávky po těchto výrobcích, nebudou
zaměstnány ony miliony lidí, jež směřují z venkova do měst. Je tedy třeba
zlepšit strukturu ekonomiky, je třeba zlepšit důchodový systém, systém
sociálního zabezpečení i kapitálový trh – tak, aby tamní firmy vyplácely
dividendy. Toto všechno změní Čínu v zemi, která méně spoří, kde je citelná
domácí spotřeba a tudíž nemusí být tak podstatný export. To však bude ještě
dlouhá cesta.
Takže dle vás je nutné, chceme-li dosáhnout globální rovnováhy, aby
Čína nevytvářela tak značné úspory?
Ano. Ruku v ruce s tím totiž posílí i čínská měna. Co však zdůrazňuji, je,
že změna v hodnotě měny a změna ve složení poptávky po čínském zboží
z externí na domácí jsou dvě komponenty. Pokud se zaměříme pouze na
jednu z nich, na měnu, a budeme Čínu tlačit, aby zhodnotila vlastní měnu,
není to dost dobré.
Nezaměstnanost je nyní v USA vyšší než v řadě zemí Evropské unie.
Lze to vnímat i jako pozitivní znak – že se americká ekonomika rychleji
pročistí, zatímco evropská sice neprožije takový šok, ale kvůli různým
sociálním programům se bude zotavovat déle?
Nevidím to jako pozitivní znak, nahlížím to jako reflexi. Protože když šla
míra nezaměstnanosti rychle nahoru, bylo možné opravdu to vnímat jako
signál flexibility amerického trhu práce. Jakmile se obnoví ekonomický růst
ve světě, míry nezaměstnanosti pozvolna klesnou. Míra nezaměstnanosti
pak má v USA potenciál klesnout rychleji než v Evropě.
Unprecedented flexibility
A real hands-on approach
We use an evergreen fund supplied
We focus on businesses in which
by our shareholders. That’s why our
we can use our expertise. We take
reaction to new opportunities and
a very active part in managing the
changes is both fast and flexible.
companies in our portfolio.
Penta is an investment group founded in 1994. It is active
in the area of private equity and real estate, controls
almost 30 companies and provides more than 25,000 jobs.
In 2009, its portfolio companies reported consolidated
revenues of EUR 2.2 billion.
Prague Twenty (P20) je obecně prospěšná společnost, založená v roce
2009 v Praze, 20 let od pádu komunismu ve střední a východní Evropě.
Prvotní náplní její činnosti je pořádání konferencí, odborných přednášek
a jiných vzdělávacích akcí v oblasti politiky, společenských věd a kultury, za
účasti špičkových zahraničních i domácích odborníků. Společnost Prague
Twenty si neklade za cíl propagaci jednoho myšlenkového směru či jedné
ideologie, chce být spíše místem, kde se budou střetávat a konfrontovat
různé názory, prezentované přednášejícími z různých oblastí Evropy
a světa, ale též předními českými řečníky. V čele společnosti stojí správní
rada, jejímiž členy jsou Stanislav Bernard, Eliška Břízová, Vladimír Dlouhý
(předseda správní rady), Jefim Fištejn, Cyril Höschl, Luděk Niedermayer,
Pavel Pafko, Libor Pešek a Karel Schwarzenberg.
Vydala Prague Twenty, o.p.s.
Tržiště 366/13, 118 00 Praha 1 – Malá Strana
IČ: 28937503

publication in EN