Dr Mehmed L. Murić
CILJANJE INFLACIJE
Teorijski koncept i mogućnost opstanka u
ekonomskim uslovima Srbije
Prvo izdanje
akro
asis
Naučno društvo za promociju i unapređenje
društvenih nauka
www.akroasis.org
www.socioeconomica.net
CILJANJE INFLACIJE
Teorijski koncept i mogućnost opstanka
u ekonomskim uslovima Srbije
Prvo izdanje
Novi Pazar, 2013
Autor:
Dr Mehmed L. Murić
Izdavač:
Dr Mehmed Murić
Naučno društvo za promociju i unapređenje
društvenih nauka „AKROASIS“ Novi Pazar
Za izdavača:
Dr Mehmed L. Murić
Recenzenti:
Prof. dr Tihomir Domazet
Redovni univerzitetski profesor
Sveučilište u Zagrebu
Prof. dr Petar Bojović
Redovni univerzitetski profesor
finansija iz Beograda
Prof. dr Dragana M. Đurić
Redovni univerzitetski profesor
finansija iz Beograda
Lektor i korektor:
Sead Biberović
Tehničko uređenje knjige:
Dr Mehmed L. Murić
CIP – Каталогизација у публикацији
Народна библиотека Србије, Београд
336.748.12(497.11)
338.23:336.74(497.11)
МУРИЋ, Мехмед Л. , 1980 –
Ciljanje inflacije : teorijski koncept i
mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima
Srbije / Mehmed L. Murić. – Novi Pazar : M.
Murić, 2013 (Beograd : Copy Centar). – IV,
224 str. : graf. prikazi, tabele ; 25 cm
Tiraž 100. – Napomene i bibliografske
reference uz tekst. – Bibliografija str. 214 –
224.
ISBN 978-86-914413-0-2
a) Инфлација – Србија b) Србија –
Монетарна политика
COBISS.SR-ID 199004940
Štampa:
Štamparija Copy Centar Beograd
Tiraž:
100 komada
ISBN 978-86-914413-0-2
Porodici i prijateljima.
Sadržaj
Predgovor
i
PRVI DEO
USLOVI KOJI SU PRETHODILI NOVOM KONSENZUSU U MONETARNOJ POLITICI
3
1.1. Osvrt na ulogu i značaj centralnog bankarstva
1.2. Centralno bankarstvo i inflaciono okruženje između 1960. i 1990. godine
3
8
DRUGI DEO
CILJANJE INFLACIJE – NOVI KONSENZUS U VOĐENJU MONETARNE POLITIKE
17
2.1. Preteče koncepta ciljanja inflacije
2.2. Poreklo koncepta ciljanja inflacije
2.3. Definicija i glavne karakteristike koncepta ciljanja inflacije
2.4. Prednosti i nedostaci koncepta ciljanja inflacije
17
19
25
28
TREĆI DEO
PRIMENA CILJANJA INFLACIJE I MAKROEKONOMSKE IMPLIKACIJE
43
3.1. Izbor indeksa cena kao varijable cilja
3.2. Preduslovi neophodni za implementaciju režima ciljanja inflacije
3.3. Operativne procedure implementacije režima ciljanja inflacije
3.4. Makroekonomski efekti režima ciljanja inflacije
− 3.4.1. Makroekonomski model ciljanja inflacije u otvorenoj privredi
− 3.4.2. Uticaj ciljanja inflacije na nivo i promenljivost inflacije
− 3.4.3. Uticaj ciljanja inflacije na troškove dezinflacije i
varijabilnost privrednog rasta
− 3.4.4. Uticaj ciljanja inflacije na nivo i varijabilnost kamatnih stopa
− 3.4.5. Plivajući devizni kurs u režimu ciljanja inflacije
ČETVRTI DEO
PRIMERI USPEŠNE PRIMENE CILJANJA INFLACIJE
4.1. Ciljanje inflacije u praksi
4.2. Ujedinjeno Kraljevstvo
4.3. Poljska
4.4. Češka Republika
43
48
53
62
62
65
69
73
75
91
91
92
102
111
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Sadržaj
PETI DEO
GENEZA PROBLEMA INFLACIJE U SRBIJI
5.1. Uticaj inflacije na privredni rast u Srbiji nakon 2000. godine – empirijski
nalazi predznaka i intenziteta veze
ŠESTI DEO
CILJANJE INFLACIJE U SRBIJI – REZULTATI PRIMENE
6.1. Uslovi koji su prethodili režimu ciljanja inflacije u Srbiji
6.2. Usvajanje režima ciljanja inflacije u Srbiji – institucionalne i tehničke
karakteristike
− 6.2.1. Ostvarivanje ciljeva inflacije u Srbiji
− 6.2.2. Izveštavanja o ostvarenju ciljeva inflacije u Srbiji
− 6.2.3. Koordinacija monetarne i fiskalne politike u Srbiji
− 6.2.4. Način delovanja monetarne politike u Srbiji
6.3. Monetarna politika pod režimom ciljanja inflacije u Srbiji
6.4. Empirijski rezultati uticaja strategije ciljanja inflacije na
makroekonomske performanse Srbije
121
142
153
155
158
160
162
163
163
168
171
SEDMI DEO
PERSPEKTIVE CILJANJA INFLACIJE I NOVA ULOGA CENTRALNE BANKE
195
7.1. Perspektive monetarne politike nakon Velike recesije
7.2. Perspektive ciljanja inflacije nakon Velike recesije
7.3. Mogući pravci razvoja ciljanja inflacije
7.4. Nova uloga centralne banke nakon Velike recesije
7.5. Srbija na ekonomskom raskršću
195
197
199
203
207
BIBLIOGRAFIJA
214
INDEKS SLIKA
Slika 1.1. Rezervna imovina centralnih banaka i međubankarske kamatne stope
Slika 1.2. Inflacija u SAD i Evropi
Slika 2.1. Inflacija u periodu od 1973. do 2001. godine Novi Zeland – Nemačka - SAD
Slika 3.1. Individualni ciljevi inflacije pojedinih zemalja koje ciljaju inflaciju
Slika 3.2. Hodric–Prescott filter trenda inflacije u posmatranim zemljama
Slika 3.3. Hodric–Prescott filter trenda proizvodnog jaza u posmatranim zemljama
Slika 3.4. Racio gubitka proizvodnje pre i nakon usvajanja režima ciljanja inflacije
Slika 3.5. Hodric–Prescott filter trenda nominalnih kamatnih stopa u posmatranim
zemljama
Slika 3.6. Intervencije na deviznom tržištu
Slika 3.7. Eksterna ravnoteža
6
9
20
60
67
70
72
74
77
83
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Sadržaj
Slika 3.8. Model monetarne politike otvorene ekonomije pod režimom rukovođeno–
plivajućeg deviznog kursa
Slika 3.9. Hodric–Prescott filter deviznog kursa u posmatranim zemljama
Slika 4.1. Inflacija u Ujedinjenom Kraljevstvu u periodu od 1980. do 2010. godine
Slika 4.2. Rast GDP u Ujedinjenom Kraljevstvu od 1980. do 2010. godine
Slika 4.3. Devizni kurs GDP/USD u Ujedinjenom Kraljevstvu u periodu od 1980. do 2010.
godine
Slika 4.4. Zvanične kamatne stope Centralne banke Engleske
Slika 4.5. Inflacija u Poljskoj u periodu of 1992. do 2010. godine
Slika 4.6. Deficit tekućeg računa Poljske u periodu od 1992. do 2010. godine
Slika 4.7. Kamatne stope u Poljskoj od 1992. do 2010. godine
Slika 4.8. Realan rast GDP u poljskoj od 1992. do 2010. godine
Slika 4.9. Devizni kurs PLN/USD u periodu od 1992 do 2010. godine
Slika 4.10. Inflacija u Češkoj Republici u periodu od 1994. do 2010. godine
Slika 4.11. Realan rast GDP u Češkoj Republici u periodu od 1991. do 2010. godine
Slika 4.12. Zvanične kamatne stope Centralne banke Engleske
Slika 4.13. Devizni kurs CZK/USD u periodu od 1993. do 2010. godine
Slika 5.1. Inflacija u Srbiji u periodu od 1955. do 1985. godine
Slika 5.2. Odnos bruto investicije u osnovne fondove – akumulacija za proširenje
materijalne proizvodnje
Slika 5.3. Odnos bruto investicije u osnovne fondove – akumulacija za proširenje
materijalne proizvodnje
Slika 5.4. Odnos ugovorenih obaveza i inflacije
Slika 5.5. Inflacione epizode u Srbiji u periodu od 2001. do 2011. godine
Slika 5.6. Politički događaji u Srbiji i inflacione epizode
Slika 5.7. Indeks industrijske proizvodnje i Indeks cena na malo – mesečne serije
Slika 5.8. Stacionarne serije Indeksa industrijske proizvodnje i Indeksa cena na malo
Slika 5.9. Cholesky-model impulsnog odgovora
Slika 6.1. Proces odlučivanja Narodne banke Srbije o monetarnoj politici
Slika 6.2. Odluke monetarne politike i transmisioni mehanizam u Srbiji
Slika 6.3. Ciljana stopa inflacije s dozvoljenim odstupanjem i ostvarena stopa inflacije
u Srbiji za period 2007. do 2011. godine
Slika 6.4. Ciklusi industrijske proizvodnje u Srbiji u periodu od 2000. do 2011. godine
Slika 6.5. Inflacija u Srbiji u periodu od 2000. do 2011. godine
Slika 6.6. Periodi procesa dezinflacije u Srbiji od 2000. do 2010. godine
Slika 6.7. Procenjeni i ostvareni GDP u Srbiji od 2000. do 2010. godine
Slika 6.8. Devizni kurs RSD/EUR u periodu od 2000. do 2011. godine
Slika 6.9. Kretanje glavnih kamatnih stopa u Srbiji od 2000. do 2011. godine
Slika 6.10. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kamatne stope na
plasmane banaka u Srbiji
Slika 6.11. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kamatne stope na
depozite banaka u Srbiji
Slika 6.12. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kratkoročna kreditna
aktivnost banaka u Srbiji
Slika 6.13. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – dugoročna kreditna
aktivnost banaka u Srbiji
Slika 6.14. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – devizni kurs RSD/EUR
86
87
96
98
99
100
105
106
107
108
109
112
114
115
116
122
124
124
127
133
141
145
147
149
162
166
167
171
174
176
177
178
180
182
184
186
187
189
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Sadržaj
Slika 6.15. Privredni rast u režimu ciljanja inflacije u Srbiji – Testiranje hipoteze
190
Slika 7.1. Simulacija vremenskih serija posmatranih varijabli
Slika 7.2. Impulsni odgovor industrijske proizvodnje na promenu inflacije
208
210
INDEKS TABELA
Tabela 2.1. Države koje primenjuju režim ciljanja inflacije
Tabela 3.1. Alternativna mera inicijalne dezinflacije u zemljama koje ciljaju inflaciju
Tabela 3.2. Proces dezinflacije u posmatranim zemljama
Tabela 4.1. Inflacija u Ujedinjenoj Kraljevini – prosečna vrednost i standardna
devijacija
Tabela 4.2. Kratkoročne i dugoročne kamatne stope u Ujedinjenoj Kraljevini –
prosečna vrednost i standardna devijacija
Tabela 4.3. Realan rast GDP u Ujedinjenoj Kraljevini – prosečna vrednost i
standardna devijacija
Tabela 4.4. Inflacija u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna devijacija
Tabela 4.5. Realan rast GDP u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna devijacija
Tabela 4.6. Devizni kurs PLN/USD u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna
devijacija
Tabela 4.7. Inflacija u Češkoj Republici – prosečna vrednost i standardna devijacija
Tabela 4.8. Realan rast GDP u Češkoj Republici – prosečna vrednost i standardna
devijacija
Tabela 4.9. Kratkoročne kamatne stope u Češkoj Republici – prosečna vrednost i
standardna devijacija
Tabela 4.10. Devizni kurs CZK/USD u Češkoj Republici – prosečna vrednost i
standardna devijacija
Tabela 6.1. Prosečne vrednosti i standardna devijacija industrijske proizvodnje Srbije
u periodu od 2001. do 2011. godine
Tabela 6.2. Prosečne vrednosti i standardna devijacija stopa realnog privrednog
rasta Srbije u periodu od 2001. do 2011. godine
Tabela 6.3. Prosečna vrednost i standardna devijacija inflacije u Srbiji u periodu od
2001. do 2011. godine
Tabela 6.4. Periodi i vrednosti dezinflacije u Srbiji od 2001. do 2010. godine
Tabela 6.5. Racio gubitka bruto domaćeg proizvoda u periodu od 2001. do 2010.
godine
Tabela 6.6. Prosečne vrednosti i standardna devijacija deviznog kursa RSD/EUR u
Srbiji u periodu od 2001. do 2011. godine
Tabela 6.7. Prosečne vrednosti i standardna devijacija glavnih kamatnih stopa u
Srbiji u periodu od 2001. do 2011. godine
Tabela 7.1. Uporedna analiza varijabli u simuliranom okruženju i okruženju pod
ciljanjem inflacije
23
66
71
97
97
98
106
107
108
114
115
116
117
172
173
175
176
177
179
180
209
PREDGOVOR
C
entralne banke u tržišnim ekonomijama naučile su neke važne
lekcije od kolapsa zlatnog standarda i standarda zlatne razmene
Breton–Vudske ere. Iako monetarna politika može uticati na
privrednu aktivnost i zaposlenost, njeni efekti su privremeni. Dugoročno,
centralna banka može uticati jedino na nivo cena.
Nakon postizanja konsenzusa o štetnim efektima inflacije osamdesetih
godina 20. veka, devedesete godine bile su svedok izraženog smanjenja stopa
inflacije širom sveta. Do kraja osamdesetih godina, empirijski dokazi, prikupljeni
iz velikog broja unakrsnih istraživanja iz različitih zemalja i brojnih studija
slučaja, ukazuju na to da negativni efekti visoke i promenljive inflacije na
makroekonomsku stabilnost, privredni rast i distribuciju prihoda, u velikoj meri,
prevazilaze potencijalnu korist koja proizilazi iz finansiranja budžetskog deficita
putem monetizacije. Isto tako je utvrđeno da kratkoročna monetarna politika,
usmerena ka postizanju višeg nivoa proizvodnje, dovodi do povećanja inflacije
bez, u krajnjem ishodu, sistematskog postizanja svojih eksplicitnih ciljeva.
Potreba da bude postignuta cenovna stabilnost je, tokom devedesetih godina 20.
veka, konačno došla na dnevni red monetarnih vlasti i političara.
Nakon suočavanja sa umerenim, ali trajnim stopama inflacije, za više od
dve decenije, industrijalizovane zemlje su stavile inflaciju pod kontrolu
održavajući je na istorijski niskom nivou. Latinska Amerika, nekada oličenje
hronično visoke inflacije, je takođe uspela da postigne jednocifren nivo inflacije
iako se mislilo da je to, realno, gotovo i nemoguće.
Sniženje inflacije je rezultat dubokih promena u vođenju monetarne
politike. Čak iako se priznaje da je odsustvo značajnih šokova na strani ponude,
tokom devedesetih godina 20. veka, pomoglo da u nekim zemljama inflacija bude
kontrolisana, pokretačka snaga fenomena smanjenja inflacije bila je očigledno
snažan antiinflacioni stav usvojen od strane centralnih banaka razvijenih zemalja i
zemalja u razvoju. Ova promena u stavu centralnih bankaka prema inflaciji
umnogome je zasnovana na sposobnosti da vode nezavisnu, transparentnu i
i
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Predgovor
kredibilnu monetarnu politiku. Jedna monetarna šema, koja spaja navedene vrline
centralne banke sa pragmatičnom upotrebom instrumenata politike, je ciljanje
(targetiranje) inflacije.
Ciljanje inflacije je razvijeno iz monetarnog targetiranja usvajanjem
najuspešnijih elemenata: institucionalne posvećenosti ka cenovnoj stabilnosti kao
primarnim, dugoročnim ciljem monetarne politike, i ostvarivanju ciljane stope
inflacije; veće transparentnosti putem komunikacije s javnošću o ciljevima
monetarne politike i planovima za ostvarivanje pomenutih ciljeva.
U decembru 1989. godine, parlament Novog Zelanda usvojio je Zakon o
Centralnoj banci kompletirajući tako prvo preciznije objašnjenje targetiranja
inflacije kao okvira za vođenje i procenu monetarne politike. Vlasti Novog
Zelanda su, do aprila 1988. godine, tragale za okvirom monetarne politike u
kojem su ciljevi politike dobro definisani, a centralna banka i njen guverner
odgovorni za postizanje usvojenih ciljeva. Nakon akcije Novog Zelanda, usledila
je najava prihvatanja targetiranja inflacije od strane Kanade (u februaru 1991.
godine), Izraela (u januaru 1992. godine), Ujedinjenog Kraljevstva (u oktobru
1992. godine), Švedske (u januaru 1993. godine), i Finske (u februaru 1993.
godine) dok je Čile je usvojio mekši oblik inflacionog targetiranja (u januaru
1991. godine). Od samog početka, više od dvadeset zemalja je usvojilo ciljanje
inflacije.
Kada govorimo o nastanku koncepta targetiranja inflacije, veoma je važno
pažnju posvetiti i intelektualnom poreklu targetiranja inflacije. Intelektualno
poreklo targetiranja inflacije, kao primenjenog okvira monetarne politike, čini šest
tokova mišljenja i dokaza: tradicionalni argument ekonomista o ekonomskim
troškovima inflacije; statistička demonstracija i političko priznanje da je viša
inflacija povezana sa nižom, pre nego višom, stopom privrednog rasta u srednjem
roku; traganje za novim sidrom monetarne politike kada druga sidra nisu imala
uspeha; istraživanje alternativnih režima monetarne politike; povoljno globalno
makroekonomsko okruženje; rastuća svest o koristi targetiranja inflacije kao
odbrane protiv rastućih rizika od deflacije.
Intelektualno poreklo targetiranja inflacije, kao okvira za sprovođenje i
ocenu monetarne politike, se može pronaći u brojnim “nitima” satkanim od
iskustva, analize i rasprava tokom nekoliko proteklih decenija. Najvažnija “nit”
bila je traganje za boljim sidrom monetarne politike u uslovima u kojima su se
srednjoročni ciljevi pokazali kao nepouzdani, režimi bazirani na deviznom kursu
pokazali kao krhki, a povećanje transparentnosti o namerama politike dobilo
rastuću analitičku i političku podršku.
Ciljanje inflacije je zamenilo monetarno ciljanje zbog nekoliko prednosti.
Prvo, ciljanje inflacije se ne oslanja na stabilan odnos novac–inflacija i stoga su
ii
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Predgovor
veliki šokovi brzine opticaja, koji iskrivljuju pomenuti odnos, u značajnoj meri
irelevantni za funkcionisanje monetarne politike. Drugo, korišćenje više
informacija, a ne prvenstveno jedne varijable, za utvrđivanje najboljih postavki
politike može da rezultira adekvatnijom politikom. Treće, javnost brzo shvata
inflacioni target jer je promena cena neposredna i direktna briga, dok su monetarni
agregati daleko od neposrednog iskustva ljudi. Inflacioni targeti su, stoga, bolji za
povećanje transparentnosti monetarne politike jer ciljeve centralne banke čine
jasnijim. Četvrto, inflacioni targeti povećavaju odgovornost centralne banke jer se
njeno funkcionisanje sada može meriti na osnovu jasno definisanog targeta.
Monetarni targeti manje doprinose u tom pogledu, zbog nestabilnog odnosa
novac–inflacija koji otežava nametanje odgovornosti centralnoj banci jer će
centralna banka svakako često promašiti svoje monetarne targete. Iz tog razloga
ciljanje inflacije ima mnogo više šansi za uspeh.
Monografija Ciljanje inflacije – teorijski koncept i mogućnost opstanka u
ekonomskim uslovima Srbije nastala je kao rezultat trogodišnjeg
naučnoistraživačkog rada u domenu uticaja inflacije i strategije ciljanja inflacije
na privredni rast i razvoj. Poseban motiv za njenu izradu je činjenica da u domaćoj
naučnoj i stručnoj ekonomskoj literaturi ne postoji detaljan prikaz koncepta
ciljanja inflacije i njegovih implikacija na makroekonomske varijable.
Struktura monografije napravljena je tako da čitaoca postepeno uvodi u
problematiku kojom se bavi pružajući veoma značajne informacije koje će
omogućiti potpuno sagledavanje koncepta ciljanja inflacije. Monografija je
sastavljena iz sedam delova koji su međusobno tesno povezani. Prvi deo
monografije nosi naslov Uslovi koji su prethodili Novom konsenzusu u
monetarnoj politici. Čitalac se vraća u period između 1960. i 1990. godine u
kojem su opisani problemi globalne ekonomije u kojima su dominirali inflatorni
šokovi. Pored toga, poseban akcenat stavljen je na ulogu Centralne banke,
posebno u periodu Velike recesije. Drugi deo monografije naslanja se na prvi deo
i nosi naslov Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike.
U okviru ovog dela, čitaoci imaju priliku da se upoznaju sa pretečom koncepta
ciljanja inflacije, nastankom i njegovim glavnim karakteristikama. Pored
karakteristika, prikazane su i pro et contra činjenice u vezi ciljanja inflacije. Da bi
čitaoci u potpunosti mogli da stvore sliku načina na koji režim ciljanja inflacije
utiče na makroekonomiju, treći deo, naslovljen Primena ciljanja inflacije i
makroekonomske implikacije, posvećen je implementaciji i implikacijama
ciljanja inflacije na makroekonomske varijable. U okviru ovog dela obrađena je
promena inflacije, promena kamatnih stopa, promena provrednog rasta i deviznog
kursa u režimu ciljanja inflacije. Četvrti deo monografije nosi naziv Primeri
uspešne primene ciljanja inflacije i čitaocima pruža rezultate empirijskih analiza
iii
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Predgovor
konkretnih primera država čije su monetarne politike u režimu ciljanja inflacije.
Sa aspekta Srbije, ovaj deo monografije je važan jer dobijeni rezultati
omogućavaju komparaciju sa rezultatima ciljanja inflacije postignutim u Srbiji.
Geneza problema inflacije u Srbiji je naslov petog dela monografije koji se bavi
detaljnijim sagledavanjem problema inflacije u Srbiji. U okviru ovog dela obrađen
je period istorije inflacije od 1947. do 2011. godine. Ovaj deo monografije
predstavlja uvod u priču o uspehu ciljanja inflacije u Srbiji. Šesti deo, koji nosi
naziv Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene, detaljno opisuje kompletnu
infrastrukturu monetarne politike u režimu ciljanja inflacije koju primenjuje
Narodna banka Srbije. U okviru ovog dela prikazani su rezultati veoma značajnih
empirijskih analiza koje na slikovit način daju odgovor na pitanja u vezi uspeha
ciljanja inflacije u Srbiji. Važno je da svako delo odslikava period u kojem je
nastalo, pa je iz tog razloga sedmi i, ujedno, poslednji deo monografije posvećen
perspektivi ciljanja inflacije. Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga
Centralne banke naslov je sedmog dela u kojem se govori o kritikama iznesenim
na račun ciljanja inflacije u periodu Velike recesije, 2008. godine, i mogućnostima
njegovog daljeg opstanka. U okviru ovog dela iznete su i neke crte nove uloge
koju dobijaju centralne banke nakon Velike recesije i daje se odgovor na pitanje
mogućnosti opstanka ciljanja inflacije u Srbiji.
Posebna vrednost monografije ogleda se u tome što je zasnovana na
adekvatnim naučnim metodama koje su omogućile da budu prikupljeni relevantni
podaci koji daju odgovore na značajna pitanja o ciljanju inflacije.
Metodološki pristup u pisanju monografije i rezultati dobijeni empirijskim
analizama, uz primenu relevantnih ekonometrijskih softvera, mogu biti solidna
baza za sva buduća istraživanja vezana za koncept ciljanja inflacije.
U Novom Pazaru,
maja 2013. godine
iv
1.
USLOVI KOJI SU PRETHODILI NOVOM
KONSENZUSU U MONETARNOJ POLITICI
Najvažnija izdvojena karakteristika režima
ciljanja inflacije je stavljanje akcenta na
transparentnost i odgovornost.
Mervin King (Mervyn King, 1997)
1.1. Osvrt na ulogu i značaj centralnog bankarstva
I
ako u samom razvoju centralne banke, kao institucije, figurira reč
banka, ona nema isto značenje kao i u slučaju raznorodnih modaliteta
poslovnog bankarstva. Centralne banke u razvijenim tržišnim
privredama danas predstavljaju državne ili kvazidržavne institucije, koje su
preokupirane postizanjem određenih ciljeva za čitavu privredu, kao što je
održavanje likvidnosti makrosistema, sprečavanja masovnog bankrotstva banaka,
visoke nezaposlenosti, a ne maksimiziranjem profita.
Centralne banke u razvijenim tržišnim privredama imaju niz funkcija, a
kao dve od posebnog značaja, ističu se vođenje monetarne politike, odnosno,
kontrola ponude novca sa ciljem da bude osigurana niska stopa inflacije bez
kreiranja visoke stope nezaposlenosti i osiguranje nesmetanog funkcionisanja
bankarskog i finansijskog sistema.
Kada je reč o prvoj funkciji, treba istaći da kontrolisanje ponude novca
preko ustanovljavanja obaveznih rezervi poslovnih banaka od strane centralne
banke, u krajnjoj liniji, treba da bude predodređeno osiguranjem stabilnosti
nacionalne valute. Vođenje monetarne politike od strane centralne banke je često
kontroverzno. Međutim, karakteristično je da je u savremenim uslovima, u
razvijenim tržišnim privredama, u hijerarhiji ciljeva monetarne politike –
stabilnost novca, privredni rast, puna zaposlenost, uravnoteženi platni bilans –
3
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
primat dat stabilnosti cena. Teza Fridmana, Melcera i Brunera, da je niska i
stabilna stopa monetarnog rasta na dugi rok pretpostavka za postizanje stabilnosti
cena, se pokazala validnom i u praksi velikog broja najrazvijenijih industrijskih
zemalja. Iskustva pokazuju da su se unutar najvišeg upravljačkog tela centralnih
banaka u razvijenim tržišnim privredama u pojedinim periodima vodile debate
oko toga koji od pomenuta četiri cilja monetarne politike treba staviti na prvo, koji
na drugo i koji na treće, odnosno četvrto mesto u specifičnim situacijama.
Monetarne vlasti, vodeći monetarnu politiku, žele da deluju pozitivno na ukupne
performanse privrede u svim situacijama. Upravljačke strukture nastoje da budu
mudre i fleksibilne u prilagođavanju instrumenata monetarne politike kako bi
privreda operisala zadovoljavajućom stopom privrednog rasta, punom
zaposlenošću, uravnoteženim platnim bilansom i stabilnošću cena. No, s obzirom
da je monetarna politika samo jedan od instrumenata ekonomske politike,
neminovno se nameće pitanje da li centralna banka svojim odlukama može
pozitivno da deluje u svim pravcima u isto vreme. S tim u vezi Pol Voker (Paul A.
Volcker, 1991) ističe sledeće: “Jedinstvena karakteristika monetarne politike je
da ona tretira novac i, tretirajući novac, ona neizbežno tretira tržišta. Novac po
sebi ne proizvodi ništa, ali bez novca ne bi moglo biti efikasnih tržišta, i obrnuto,
bez prilično efikasnih i delotvornih tržišta nema realne svrhe monetarne
politike”.1
Da bi postojalo tržište koje dobro funkcioniše kod transaktora, pre svega
kod privrednih jedinica i stanovništva, mora biti prisutan određeni osećaj
monetarne stabilnosti. Kako, s pravom, zaključuje Voker, bez monetarne
stabilnosti ne može se očekivati da privreda efikasno funkcioniše, dakle da u njoj
privredne jedinice budu voljne da štede, da investiraju i da budu u mogućnosti da
slobodno trguju sa partnerima iz drugih zemalja.
Karakteristično je da među guvernerima centralnih banaka vodećih
industrijskih zemalja danas postoji potpuna saglasnost da je monetarna stabilnost
prvi prioritet monetarne politike. To znači da centralna banka u razvijenoj tržišnoj
privredi mora konstantno da stavlja do znanja transaktorima da su kvantumi novca
i kredita limitirani. Ekscesni rast količine novca i bankarskih kredita potkopava
monetarnu stabilnost i zakonito vodi kretanju privrede ka putanji sa nižim rastom
društvenog proizvoda od potencijalno mogućeg. U krajnjoj liniji, ponovno
dezinflacioniranje privrede neminovno nameće visoke društvene troškove koji se
ogledaju i u naglom porastu nezaposlenosti.
Poslednjih nekoliko godina prisutna je tendencija razmatranja finansijske
stabilnosti kao cilja centralne banke. U pitanju je cilj koji, za razliku od inflacije,
1
Volcker, P., A., Nancera, M., Godeaux, J. “Perspectives on the Role of a Central Bank”, People’s Bank of
China, IMF, UNDP, Washington D.C., 1991., pp. 13.
4
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
nije moguće numerički izmeriti. Pod njime se, najčešće, podrazumeva odsustvo
bankarskih kriza ili velikih fluktuacija finansijskih tržišta. U finansijskom sistemu
sa mnoštvom finansijskih posrednika prisutna je potencijalna opasnost za pojavu
finansijskih panika tj. masovnog bankrotstva. Da bi bile izbegnute nesagledive
posledice kolapsa finansijskog sistema, centralna banka se pojavljuje u ulozi
zajmodavca u krajnjoj instanci (eng. Lender of Last Resort). Ova funkcija znači
da je centralna banka, kao institucija, sposobna i spremna da odobri zajmove
bankama u vreme kriza kada druge banke ne mogu ili nisu spremne da to učine.
Objašnjenje za sposobnost centralne banke da daje zajmove u vreme dubokih
kriza leži u tome što ona ima moć da kreira rezerve.
To što centralne banke ne deluju često kao zajmodavci u krajnjoj instanci
nikako ne znači da se može uzeti kao argument da je reč o ne tako važnoj fukciji.
Obrnuto, reč je o veoma važnoj funkciji. Centralna banka mora uvek biti u stanju
pripravnosti da interveniše čak iako to znači da ona mora privremeno da napusti
druge ciljeve kao što je borba protiv inflacije. Monetarna istorija ukazuje da
centralna banka ne mora uvek da spreči masovna bankrotstva banaka. U periodu
Velike depresije, od 1929. do 1933. godine, FED to nije učinio u SAD, pa je za to
plaćena izuzetno visoka cena u izrazu drastičnog pada proizvodnje i enormnog
povećanja nezaposlenosti.2 Za razliku od Velike depresije, tokom Velike recesije,
od 2008. do 2010. godine, uloga centralne banke kao zajmodavca u krajnjoj
instanci je došla do punog izražaja. Velika recesija otežala je funkcionisanje
transmisionog mehanizma monetarne politike tako da konvencionalne mere nisu
bile dovoljno snažne da postignu ciljeve centralnih banaka. U uslovima duboke
krize oslobađanje monetarne politike jednostavnim smanjenjem zvanične kamatne
stope nije bilo dovoljno. Da bi očuvale stabilnost finansijskog sistema i, uopšte,
privrednog sistema, centralne banke širom sveta su počele da omogućavaju
dodatnu likvidnost, kako finansijskim institucijama, tako i domaćinstvima i
privredi,
primenjujući
nekonvencionalne
mere
monetarne
politike.
Nekonvencionalna monetarna politika se može definisati kao politika primene
mera koje direktno pogađaju cene i dostupnost eksternog izvora sredstava
bankama, domaćinstvima i privredi. Ove mere mogu biti posmatrane i kao
pokušaj smanjenja marži na različite oblike spoljnog finansiranja čime se utiče na
cene imovine i protok sredstava u privredi. Najčešće korišćene nekonvencionalne
mere monetarne politike su: direktno oslobađanje likvidnih sredstava (eng. Direct
Quantitative Easing), direktno oslobađanje kreditnih sredstava (eng. Direct
Credit Easing), indirektno ili endogeno oslobađanje likvidnih i kreditnih
2
Đukić, Đ. Centralna banka i finansijski sistem, Čačak. Litopapir, 2006., pp. 8 – 13.
5
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
sredstava, olakšavanje likvidnosti (eng. Liquidity Easing) kod kojih je funkcija
centralne banke kao zajmodavca u krajnjoj instanci došla do punog izražaja.3
Slika 1.1. Rezervna imovina centralnih banaka i međubankarske kamatne stope
Izvor : Autorski prikaz
Jedan od važnih uslova za nesmetano funkcionisanje i ostvarivanje ciljeva
centralne banke jeste njena nezavisnost. Empirijska zapažanja se, u većini
slučajeva, u skoro svim zemljama u kojima je inflacija pozitivna, poklapaju sa
idejom da je monetarna politika često odraz inflatorne pristrasnosti. Motivi
monetarne ekspanzije variraju od zemlje do zemlje i/ili grupe zemalja. Primera
radi, razmatranje zaposlenosti je relativno važnije u industrijskim zemljama dok
je, recimo, finansiranje budžetskog deficita relativno važnije u zemljama u
razvoju. Fiskalni prihod je važan za zemlje u razvoju koje imaju ograničen pristup
međunarodnim tržištima kapitala itd. Na kraju svi motivi mogu dovesti do
inflatorne pristrasnosti.
Kenet Rogof (Kenneth Rogoff, 1985) u radu “The Optimal Degree of
Commitment to An Intermediate Monetary Target” ističe da ovakva pristrasnost
3
Murić, M., “Unconventional Measures of Monetary Policy in the Function of Financial Stability”,
Ekonomika, 3-6(2), 2012. pp. 218 – 235.
6
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
može biti izbegnuta ili umanjiti delegiranjem monetarne politike centralnom
bankaru koji ima slobodu da izabere monetarnu politiku, a koji će, samo ili
uglavnom, brinuti o stabilnosti cena.4 Konstatacija Rogofa ukazuje na
neophodnost postojanja nezavisnosti u radu centralne banke.
Sa teorijskog stanovišta, nezavisnost centralne banke predstavlja rešenje za
tri različita, ali međusobno povezana problema. Prvo, nezavisnost čini otežanom
dominaciju fiskalnih vlasti (i politike) u odnosu na monetarne vlasti (i politiku).
Ukoliko monetarne vlasti imaju samostalnost u vođenju monetarne politike,
fiskalne vlasti moraju tim odlukama da se prilagode i ispune zahteve u pogledu
budžetskog ograničenja, a inflacija će biti u skladu sa željama monetarnih vlasti.
Drugo, nezavisnost centralne banke štiti društvo od poremećaja izazvanih
izbornim ciklusima. Naime, centralne banke koje su podložne kratkoročnim
preferencijama političara pokazuju sklonost ka višim stopama inflacije. Donato
Maskandaro (Donato Masciandaro, 1995) sklonost ka inflaciji objašnjava
ideološkim razlozima ili vođenjem monetarne politike na način koji će obezbediti
pobedu na izborima. Naime, vlada nastoji da merama ekonomske politike, pre
izbora, stimuliše zaposlenost i proizvodnju po cenu inflacije, da bi kasnije
redukovala inflaciju po cenu recesije.5 Na kraju, po mišljenju Frederika Miškina
(Frederick S. Mishkin, 2006), nezavisnost centralne banke je rešenje za problem
vremenske nedoslednosti u vođenju monetarne politike.6 Problem vremenske
nedoslednosti govori da kod kreatora monetarne politike može da se javi snažno
iskušenje da odstupe od vođenja najavljene politike s obzirom na to da bi vođenje
ekspanzivnije monetarne politike, od one koju očekuju ekonomski akteri na kratak
rok dovelo do rasta proizvodnje i smanjenja nezaposlenosti. Međutim, na duži rok
takva politika, usled prilagođavanja očekivanja ekonomskih aktera i time
uslovljenog rasta nadnica i cena, ne bi dovela do rasta proizvodnje već samo do
rasta stope inflacije.
Slično mišljenju Rogofa, Stenli Fišer (Stanley Fischer, 1995) ističe da se
problem dinamične nekonzistentnosti može rešiti na dva načina: poveravanjem
monetarne politike nezavisnom, konzervativnom centralnom bankaru ili
utvrđivanjem jasnog mandata centralne banke. I u jednom i u drugom slučaju
preporučeno je uspostavljanje takvog položaja centralne banke koji će joj
4
Rogoff, K. “The Optimal Degree of Commitment to An Intermediate Monetary Target”, The Quarterly
Journal of Economics, 100, 1985., pp. 1169 – 1190.
5
Masciandaro, D. “Designing a Central Bank: Social Player, Monetary Agent, or Banking Agent”, Open
Economies Review, 6., 1995., pp. 401.
6
Mishkin, S., F. “Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli ovde?”, Panoeconomicus, 4, 2006., pp.
368.
7
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
omogućiti nezavisnost u vođenju monetarne politike. Ono po čemu se razlikuje je
pitanje načina određivanja ciljeva koje je centralna banka obavezna da realizuje.7
Status nezavisnosti daje centralnoj banci ogromnu moć što u prvi plan
stavlja definisanje mahanizma kojim se obezbeđuje njena odgovornost. Prema
rečima Džozefa Stiglica (1998): “Monetarna politika je ključna determinanta
makroekonomskih performansi jedne privrede… Postavlja se pitanje da li ta
ključna determinanta, od koje zavisi šta će se desiti u društvu, treba da bude van
kontrole demokratski izabranih tela”.8 Nezavisnost centralnobankarske institucije
neraskidivo je povezana sa mehanizmom koji obezbeđuje njenu odgovornost.
Odgovornost je pretpostavka legitimnosti i ključni elemenat demokratskih
struktura. U demokratskom društvu sve odluke kojima se utiče na zajednicu
moraju imati legitimitet odnosno podršku građana. U pravnoj teoriji koncept
odgovornosti je definisan kao obaveza jedne strane prema drugoj da podnosi
izveštaje kojim će objasniti ili opravdati svoje akcije i odluke, i preuzeti
odgovornost za rezultate tih aktivnosti”.9 Ključni elemenat institucionalnih
aranžmana kojima se uređuje pitanje odgovornosti centralne banke neraskidivo je
povezano sa javnošću u radu. To podrazumeva stvaranje institucionalnog okvira u
kome su ciljevi politike, odluke o promeni određenih mera, kao i razlozi za
njihovu primenu dostupni javnosti na jedan sveobuhvatan, razumljiv i
pravovremen način. U demokratskom društvu centralna banka može biti
nezavisna samo ukoliko je ovakav status podržan od javnosti. S druge strane, ova
podrška može biti ostvarena samo pod uslovom da je politika koja se vodi
transparentna i ako su nosioci politike odgovorni javnosti odnosno predstavničkim
telima. Upoznavanje javnosti sa radom centralne banke treba da bude zakonska
obaveza.10
1.2. Centralno bankarstvo i inflaciono okruženje između 1960. i 1990.
godine
Da su ekonomisti i centralni bankari tokom šezdesetih godina 20. veka
dobili zadatak da daju odgovor na pitanje: "Šta je najvažniji cilj monetarne
politike?", odgovor bi, najverovatnije, bio da se postigne dugoročni optimalni
7
Fischer, S. “Modern Central Banking”, in The Future of Central Banking ed. Capie F. et al., Cambridge,
1995., pp. 201 – 202.
8
Stiglitz, J. “Central Banking in a Democratic Society”, De Economist, 146., 1998., pp. 19.
9
Lastra, M., R. “How Much Accountability for Central Banks and Supervisors”, Central banking, 12(2),
2001., pp. 69 – 75.
10
Golubović, S. “Nezavisnost centralne banke u zemljama Zapadnog Balkana”, Teme, 2., 2009., pp. 459 –
470.
8
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
odnos između inflacije i smanjenja nezaposlenosti. Tada se verovalo da se sa malo
višom inflacijom može kupiti privredni rast. Šezdesete godine počele su u
relativno benignom inflatornom okruženju. Federalne rezerve, i mnoge druge
centralne banke, su bile usredsređene na uslove novčanog tržišta, na varijable kao
što su nominalne kamatne stope, pozajmice banaka od centralne banke i deo
rezervi banke iznad propisanih nivoa. Pored toga, nakon Velike depresije
tridesetih godina, ekonomskom profesijom su dominirali sledbenici Džona
Mejnarda Kejnsa koji je Depresiju posmatrao kao direktni rezultat neaktivnosti
politike kada su negativni udari potresali ekonomiju. Takvi pogledi doveli su do
ere političkog aktivizma u kojoj su ekonomisti, naoružani kejnzijanskim
makroekonometrijskim modelima, smatrali da mogu da naštimuju ekonomiju
kako bi došlo do maksimalne zaposlenosti sa neznatnim inflacionim posledicama.
U to vreme, poseban uticaj imao je rad Pola Samjuelsona i Roberta Soloua
“Analytic Aspects of Anti–Inflation Policy”, koji su objavili 1960. godine, a koji
je smatrao da je rad Vilijama Filipsa (William A. Phillips, 1958)11 ukazivao na to
da postoji dugoročni optimalni odnos između nezaposlenosti i inflacije. I zaista,
Samjuelson i Solou su, čak, spomenuli da bi imperfektan cilj stope nezaposlenosti
od 3% mogao biti postignut po niskoj stopi inflacije od 4% do 5% godišnje.12
Slika 1.2. Inflacija u SAD i Evropi
Izvor : Autorski prikaz
11
Phillips, A.W. „The Relationship Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in
the United Kingdom, 1861 – 1957“, Economica, 25, 1958., pp. 283 – 299.
12
Samuelson, P., Solow, M., R.”Analytic Aspects of Anti–Inflation Policy”, American Economic Review, 50,
1960., pp. 368 – 379.
9
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
Takvo razmišljanje Samjuelsona i Soloua, ali i tada dominantnih
kejnzijanskih ekonomista, dovelo je do većeg monetarnog i fiskalnog aktivizma
kako bi ekonomija bila dovedena do potpune zaposlenosti.
Ekonomsko stanje koje je, ubrzo potom, nastupilo nije bilo baš najsrećnije.
Inflacija je ubrzana i na kraju se stopa inflacije u SAD i drugim
industrijalizovanim zemljama, sedamdesetih godina 20. veka, popela iznad 10%
vodeći do tzv. Velike inflacije, dok se stopa nezaposlenosti pogoršala u odnosu na
pedesete godine.
Napad na politiku monetarnog i fiskalnog aktivizma prvi su pokrenuli
monetaristi vođeni Miltonom Fridmanom. On je, u nizu svojih čuvenih
publikacija, 1963. godine, ustanovio da su fluktuacije u stopi rasta novčane mase
daleko bolje mogle objasniti ekonomske fluktuacije i inflaciju od nominalnih
kamatnih stopa.13 Karl Bruner i Alen Melcer (Karl Brunner, Alan Meltzer, 1964)
u radovima “Some General Features of the Federal Reserve’s Approach to
Policy”,14 i “An Alternative Approach to the Monetary Mechanism”15 su
kritikovali korišćenje uslova na tržištu novca za vođenje monetarne politike i
sugerisali da bi ciljanje monetarnih agregata dovelo do boljih ishoda politike. U
svom čuvenom obraćanju iz 1968. godine, Milton Fridman je, zajedno sa
Edmundom Felpsom (Edmund Phelps), istakao da ne postoji dugoročni optimalan
odnos između nezaposlenosti i stope inflacije - pre bi ekonomija gravitirala ka
prirodnoj stopi nezaposlenosti tokom dužeg perioda, bez obzira na to kakva bi bila
stopa inflacije. Drugim rečima, dugoročna Filipsova kriva bi bila vertikalna, a
pokušaji smanjenja nezaposlenosti ispod prirodne stope samo bi doveli do veće
inflacije.
Napad monetarista ukazivao je na to da monetarna politika treba da se
usredsredi na kontrolisanje inflacije, a najbolji način da se to uradi je praćenje
konstantnog rasta novčane mase. U prvo vreme, napad monetarista nije uspeo da
navede centralne banke da se više usredsrede na kontrolisanje inflacije i rast
novčane mase. Početkom sedamdesetih godina 20. veka, procene parametara
Filipsove krive još uvek nisu ukazivale na to da je ona dugoročno vertikalna.
Ekonomisti i kreatori politike, takođe, nisu bili potpuno svesni koliko su važna
očekivanja za dejstvo monetarne politike na ekonomiju, što bi ih, da su shvatili,
13
U radovima Friedman, M., Schwartz, A., J. “Money and Business Cycles”, Review of Economics and
Statistics, 45, Supplement, 1963., pp. 32 – 64, i Friedman, M., Meiselman, D. “The Relative Stability of
Monetary Velocity and Investment Multiplier” in Commission on Money and Credit, ed. Stabilization Policies,
1963., pp. 165 – 268.
14
Brunner, K., Meltzer, A. “Some General Features of the Federal Reserve’s Approach to Policy”, U.S.
Congress, Committee on Banking and Currency, Subcommittee on Domestic Finance, 88th Congress, 2nd session.
15
Brunner, K., Meltzer, A. “An Alternative Approach to the Monetary Mechanism”, U.S. Congress,
Committee on Banking and Currency, Subcommittee on Domestic Finance, 88th Congress, 2nd session.
10
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
brže dovelo do prihvatanja Fridman-Felpsove hipoteze prirodne stope. Takođe,
procene prirodne stope nezaposlenosti bile su suviše niske što je ukazivalo na to
da su povećanja inflacije, po tada preovlađujućim stopama, bila rezultat posebnih
faktora, a ne preterano ekspanzivne monetarne politike.
Početkom sedamdesetih godina 20. veka, u nizu radova, Robert Lukas
(Robert Lucas) je pokrenuo revoluciju racionalnih očekivanja, što je pokazalo da
su javna očekivanja i očekivanja tržišta od političkih mera imala važno dejstvo na
skoro svaki sektor ekonomije.16 Teorija racionalnih očekivanja Roberta Lukasa je
odmah razjasnila zašto ne može da postoji dugoročni optimalan odnos između
nezaposlenosti i inflacije, tako da bi pokušaj smanjenja nezaposlenosti ispod
prirodne stope samo doveo do veće inflacije, a ne do unapređenja outputa ili
zaposlenosti. Jedna od implikacija racionalnih očekivanja u svetu plata i cena bio
je predlog nedelotvornosti politike koji je ukazivao na to da, ako se predvidi
monetarna politika, to ne bi imalo pravog efekta na ishod; samo bi nepredviđena
monetarna politika mogla imati značajan uticaj.
Događaji koji su se dešavali u prvoj polovini sedamdesetih godina doveli
su do odbacivanja politike aktivizma. Kraj Breton–Vudskog sistema fiksnih
deviznih kurseva, naftni i energetski šokovi, tokom 1973. i 1974. godine, uticali
su na povećanje inflacije do dvocifrenog nivoa skoro u svim zemljama.
U ekonomskim i političkim krugovima, ali i u javnosti, sve se više
govorilo o visokim troškovima inflacije. Vilijam Ingliš (William English, 1996)
ističe da je visoko inflatorno okruženje dovelo do preteranog ulaganja u
finansijski sektor koji se proširio delujući kao posrednik u pomaganju
pojedincima i preduzećima da izbegnu neke troškove inflacije.17 S druge strane
Kliv Brault (Clive Briault, 1995), u radu “The Costs of Inflation”, ukazuje na
činjenicu da je inflacija dovela do nesigurnosti u vezi sa relativnom inflacijom,
relativnim cenama i budućim nivoom cena, čime se preduzećima i pojedincima
otežava donošenje pravih odluka tako smanjujući ekonomsku efikasnost.18
Priznavanje visokih troškova inflacije dovelo je do stava da niska i stabilna
inflacija može povećati nivo resursa koji se produktivno koriste u ekonomiji, pa
bi, čak, mogla i pomoći u povećanju stope privrednog rasta. Iako studije
vremenskih serija pojedinačnih zemalja i poređenja stopa rasta među zemljama
16
Radovi Lucas, R., E. “Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory, 4, 1972.,
pp. 103 – 124; “Some International Evidence on Output . Inflation Trade-offs”, American Economic Review, 63,
1973., pp. 326 – 334.
17
English, W., B. “Inflation and Financial Sector Size”, Board of Governors of the Federal Reserve System
Finance and Economic Discussion Series, 96 – 16, April 1996.
18
Briault, C. “The Costs of Inflation”, Bank of England Quarterly Bulletin, 35, 1995., pp. 33 – 45.
11
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
nisu bile u potpunosti usaglašene, postojala je sve veća saglasnost da je inflacija
štetna po privredni rast, posebno kada su stope inflacije visoke.19
Novonastali razvoj u ekonomskoj teoriji poklopio se sa rastućim
priznavanjem visokih troškova inflacije od strane ekonomista, političara i javnosti.
Postalo je jasno zašto je nominalno sidro, tj. nominalna varijabla koju kreatori
monetarne politike koriste da ograniče rast cena, tako bitan elemenat u
ostvarivanju stabilnosti cena. Oslanjanje na nominalno sidro, koje održava
nominalnu varijablu u malom rasponu, podržava stabilnost cena putem direktnog
promovisanja očekivanja niske i stabilne stope inflacije. Uz očekivanje stabilne
inflacije, tržišta mnogo toga rade za kreatore monetarne politike.
Krah Breton–Vudskog sistema fiksnih deviznih kurseva dao je
monetarnim vlastima veću slobodu da slede nezavisnu politiku. Kombinacija tri
povezane ideje - da ekspanzivna monetarna politika ne može proizvesti veću
zaposlenost u dužem roku, da je inflacija skupa i nominalno sidro - pomogla je
stvaranju podrške ideji koju su zastupali monetaristi, a koja se odnosila na to da je
potrebno da centralne banke kontrolišu stopu rasta monetarnih agregata. To je
dovelo do toga da jedan broj industrijalizovanih zemalja, polovinom sedamdesetih
godina 20. veka, usvoji monetarno ciljanje kao strategiju monetarne politike. Ta
strategija podrazumeva korišćenje monetarnih agregata kao posrednog sredstva
radi ostvarenja krajnjeg cilja, kao što je stabilnost cena. Monetarno ciljanje se, u
praksi, prilično razlikovalo od onoga što je Milton Fridman predlagao, tj. da se ide
na to da odabrani monetarni agregat ima stalnu stopu rasta. Nijedna od centralnih
banaka, koje su usvojile monetarno ciljanje, nije se slepo pridržavala strogih
pravila kada je u pitanju monetarni rast, a pojedine među njima nisu krajnje
ozbiljno pristupile monetarnom ciljanju.
Slično onome što su SAD primenile, Centralna banka Kanade je na
povećanje inflacije, sedamdesetih godina, odgovorila uvođenjem programa
monetarnog ciljanja koji je nazivan monetarnim gradualizmom. Na osnovu te
politike, čijom je primenom započeto 1975. godine, stopu rasta M1 trebalo je
kontrolisati u okviru ciljanja raspona s postepenim padom. Britanci su monetarno
ciljanje uveli krajem 1973. godine, takođe, kao odgovor na sve veća strahovanja u
vezi sa inflacijom. Centralna banka Engleske ciljala je M3, što je širi monetarni
cilj u odnosu na onaj koji su koristile Centralna banka Kanade i FED.
Samo tri godine nakon što je započeto s monetarnim ciljanjem, odnosno
1978. godine, Centralna banka Kanade je, zbog zabrinutosti za devizni kurs,
počela da odustaje od te strategije. Zbog konflikta s deviznim kursom kao ciljem,
kao i zbog nesigurnosti u vezi s tim da li je M1 uopšte pouzdan pokazatelj
monetarne politike, u novembru 1982. godine, ta Centralna banka je napustila M1
19
Empirijske studije iznete u okviru druge glave prvog dela.
12
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
ciljeve. Kada su u Ujedinjenom Kraljevstvu monetarni agregati premašili ciljane i
kada se krajem sedamdesetih godina inflacija ubrzala, 1980. godine, predstavljena
je srednjoročna finansijska strategija kojom je predlagano postepeno usporavanje
stope rasta M3. Nažalost, M3 ciljevi naišli su na slične probleme kao i M1 ciljevi
u SAD. Oni jednostavno nisu bili dobar pokazatelj stabilnosti monetarne politike.
Nakon 1983. godine, smatrajući da finansijske inovacije narušavaju odnos između
M3 i nacionalnog dohotka, Centralna banka Engleske počela je da smanjuje
važnost M3 u korist užeg monetarnog agregata M0 (monetarne baze). Ciljanje M3
privremeno je obustavljeno oktobra 1985, a u potpunosti napušteno 1987. godine.
Monetarno ciljanje u Kanadi i, posebno, u Velikoj Britaniji bilo je nalik
svojevrsnoj igri. Centralne banke Kanade i Ujedinjenog Kraljevstva ciljale su više
agregata, dozvolile promenu monetarne baze, nisu redovno objavljivale ciljeve,
veštačkim putem su pokušavale da smanje stopu rasta ciljanog agregata, često su
premašivale ciljanu stopu, a da je potom nisu vraćale, i često prikrivale razloge
devijacije monetarnih ciljeva.
Ključno obeležje režima monetarnog ciljanja u Nemačkoj i Švajcarskoj je
u tome što su se ti režimi ciljanja veoma razlikovali od Fridmanovog pravila
monetarnog ciljanja u kojem se monetarni agregat održava na stalnoj stopi rasta i
predstavlja ono na šta se monetarna politika prevashodno usredsređuje. Otmar
Ising (Otmar Issing, 1995) je, u svom radu “Is Monetary Targeting in Germany
Still Adequate?”, izjavio: “Jedna od tajni uspeha nemačke politike ciljanja stope
novčane mase je u tome što se ona često nije oslanjala na kruta monetaristička
pravila u onoj meri u kojoj se oslanjala na tehničke detalje”.20 Bundesbanka je
dozvoljavala rast i van ciljanog raspona u periodu od dve do tri godine, a potom bi
ga vraćala unutar tog raspona. Monetarno ciljanje u Nemačkoj i Švajcarskoj bilo
je zapravo metod povezivanja strategije monetarne politike usredsređene na
dugoročna pitanja i kontrole inflacije.
Režime monetarnog ciljanja u Nemačkoj i Švajcarskoj karakteriše jaka
posvećenost tome da se strategija jasno prenese javnosti. Ciljane stope rasta
novčane mase stalno su korišćene kao parametri da bi se objasnila strategija
monetarne politike, a Bundesbanka i Nacionalna banka Švajcarske uložile su
ogroman trud da, putem publikacija i u čestom obraćanju zvaničnika centralne
banke, javnosti objasne šta je to što Centralna banka pokušava da ostvari. Ako se
uzme u obzir da su obe banke često premašivale ciljanu stopu rasta novčane mase,
i to poprilično, onda se njihova strategija monetarnog ciljanja najbolje može
opisati kao mehanizam za transparentno prikazivanje kako se monetarna politika
20
Issing, O. “Is Monetary Targeting in Germany Still Adequate?”, Monetary Policy in an Integrated World
Economy: Symposium 1995, ed. Horst Siebert, pp. 120.
13
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Uslovi koji su prethodili novom konsenzusu u monetarnoj politici
usmerava radi ostvarivanja ciljeva inflacije i kao sredstvo za povećanje
odgovornosti centralne banke.
Iskustvo Nemačke i Švajcarske ilustruje da se značajan deo uspeha
monetarne politike dveju zemalja bazirao na aktivnom korišćenju strategije
monetarnog ciljanja kako bi se jasno saopštila dugoročna strategija kontrole
inflacije. Obe centralne banke su koristile monetarno ciljanje da jasno izraze
ciljeve monetarne politike i da objasne da, u uslovima probijanja ciljeva, akcije
politike ostaju usredsređene na dugoročnu stabilnost cena. Aktivna komunikacija
sa javnošću, od strane Bundesbanke i Nacionalne banke Švajcarske, povećala je
transparentnost i odgovornost tih centralnih banaka. Za razliku od toga,
poigravanje, karakteristično za monetarno ciljanje u SAD, Ujedinjenom
Kraljevstvu i Kanadi, narušavalo je proces komunikacije, te se transparentnost i
odgovornost centralnih banaka u pomenutim zemljama nije poboljšala. Nemačka i
Švajcarska su održale fleksibilnost u pristupu monetarnom ciljanju i nisu se čak ni
približile rigidnom pravilu. Uprkos fleksibilnom pristupu monetarnom ciljanju,
koje je uključivalo tolerisanje probijanja ciljeva i postepenu dezinflaciju,
Nemačka i Švajcarska su pokazale da je fleksibilnost konzistentna sa uspešnom
kontrolom inflacije. Ključ uspeha je predstavljala ozbiljnost sprovođenja
dugoročnog cilja stabilnosti cena i aktivno angažovanje javne podrške na tom
zadatku.
Uprkos uspehu monetarnog ciljanja u Švajcarskoj, a posebno u Nemačkoj,
monetarno ciljanje ima ozbiljnih nedostataka. Slab odnos između ponude novca i
nominalnog dohotka podrazumeva da pogađanje određenog monetarnog agregata
neće proizvesti željeni ishod za ciljnu varijablu, kao što je inflacija. Nadalje,
monetarni agregat neće više pružati adekvatan signal o stanju monetarne politike.
Stoga, osim pod veoma neuobičajenim okolnostima, monetarno ciljanje neće
obezbediti dobro nominalno sidro i neće pomoći u fiksiranju inflacionih
očekivanja. Pored toga, nepouzdan odnos između monetarnih agregata u varijabli
cilja otežava ostvarivanje namere da monetarno ciljanje služi kao sredstvo
komunikacije koje povećava transparentnost monetarne politike i čini centralnu
banku odgovornom prema javnosti.
Nestabilnost odnosa između novca i inflacije ugrožavala je mogućnost
korišćenja monetarnog cilja kao snažnog nominalnog sidra monetarne politike.
Razočaranja u vezi sa monetarnim ciljanjem dovela su do nove potrage za boljim
nominalnim sidrom što je, devedesetih godina 20. veka, rezulturalo razvojem
inflacionog ciljanja, kao novog konsenzusa u vođenju monetarne politike.21
21
Mishkin, S., F. “Inflation Targeting: True Progress or Repackaging of an Old Idea?”, Columbia University,
2006.
14
2.
CILJANJE INFLACIJE - NOVI KONSENZUS
U VOĐENJU MONETARNE POLITIKE
Ciljanje inflacije zahteva od centralne banke da
koristi strukturne i procenjive modele ekonomije u
vezi sa bilo kojom informacijom koja se smatra relevantnom
u praćenju svog cilja stabilnosti cena. Drugim rečima,
ciljanje inflacije je “svestrana” strategija mada
jedina fokusirana na cilj.
Ben Bernank (Ben Bernanke, 1999)
2.1. Preteče koncepta ciljanja inflacije
K
ada se govori o stabilnosti cena možemo primetiti da se ovaj
termin interpretira na različite načine. Stabilnost cena može biti
predstavljena kao stabilnost nivoa cena koji predstavlja
nepokretan nivo cena ili nivo cena sa veoma niskim varijacijama. U praksi,
stabilnost cena je često predstavljena kao niska i stabilna inflacija. Dobro je
poznato da svaka promena, bilo da je iznad ili ispod prosečne vrednosti inflacije,
dovodi do odstupanja u nivou cena. Značajna odstupanja u nivou cena dovode do
toga da nivo cena gubi stanje nepokretnosti, tako da promena budućeg nivoa cena
može da raste iznad predviđenih granica vremenskog horizonta.
Obezbeđivanje stabilnog nivoa cena odavno je priznat preduslov za
efikasno funkcionisanje kapitalističke privrede. Već krajem 19. veka, Knut Viksel
(Knut Wicksell, 1898) je istakao da monetarna politika za cilj treba da ima
održavanje stabilnosti nivoa cena. Međutim, postizanje i održavanje stabilnosti
cena bilo je nedostižno u kratkoj istoriji prakse monetarne politike u kojoj su je,
tokom vremena, inflacija i deflacija potkopavale. Naglašavajući zajedničko
razumevanje destruktivnog potencijala koji u sebi sadrži cenovna nestabilnost,
17
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Džon Majnard Kejns (John, Mynard Keynes, 1919) je uputio opasku Vladimiru
Iljiču Lenjinu da je „najbolji način da se uništi kapitalistički sistem slabljenje
valute... Lenjin je sigurno u pravu. Ne postoji suptilniji i sigurniji način rušenja
društva od slabljenja valute. Proces angažuje sve skrivene snage ekonomskog
zakona na strani uništenja i to na takav način koji ni jedan čovek, u milion ljudi,
nije u stanju da otkrije".22 Upravo je stabilnost valute, odnosno fleksibilnost
deviznog kursa, ono što će Kejns, 1924. godine, ponuditi kao politiku za
održavanje cenovne stabilnosti. U poznatom delu „A Tract on Monetary Reform“,
u zavisnosti od pojave inflacije ili deflacije, Kejns preporučuje korišćenje
fleksibilnog deviznog kursa radi održavanja cenovne stabilnosti.23
Ervin Fišer (Irving Fisher, 1922), takođe, ističe imperativ pronalaženja
načina za održavanje cenovne stabilnosti ukazujući da „... Nije previše reći da zlo
promenljivosti monetarnog standarda spada među najozbiljnija zla sa kojim
civilizacija mora da se bori“24. U svom poznatom radu „A Compensated Dollar“,
iz 1913. godine, Fišer daje detaljan predlog za postizanje cenovne stabilnosti
zasnovan na sistematičnoj promeni zlatnog sadržaja dolara. Njegova osnovna
ideja je bila da se vrednost dolara definiše kao dovoljna količina zlata kojom se
mogu platiti troškovi života. Ako bi ovako definisan dolar mogao davati
svakodnevni efekat, onda bi kupovna moć dolara bila konstantna.25 Sredinom
dvadesetih godina 20. veka, Ervin Fišer menja svoje mišljenje kada je otkrio da je,
u određivanju kupovne moći novca, obim kredita važniji od obima zlata. Dok je
„Plan kompenzovanog dolara“ izmišljen u vreme kada je FED dobio status
centralne banke, Fišerova nova ideja skoncentrisana je na mogućnost i značaj
sprovođenja operacija na otvorenom tržištu od strane FED-a. U to vreme, ovo je
bila nova monetarna tehnika. Kupovinom i prodajom državnih hartija od
vrednosti, centralna banka je bila u mogućnosti da menja kreditnu sposobnost
poslovnih banaka, odnosno da utiče na obim kredita. U skladu sa novom idejom,
Ervin Fišer (1926) zaključuje da „... Mora postojati kontrola kako zlata tako i
obima kredita ako se teži sprečavanju strašnog zla inflacije i deflacije u
budućnosti.“26 Fišerova ideja sprovođenja operacija na otvorenom tržištu
predstavlja osnovu instrumentarijuma režima monetarne politike koji će nastati
šest decenija nakon njegovog objavljivanja.
22
Keynes, J.M. The Economic Consequences of the Peace, London, Macmillan, 1919.
Keynes, J.M. A Tract on Monetary Reform, London, Macmillan, 1924.
24
Fisher, I. The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises, New
York, Macmillan, 1922, pp. ix
25
Fisher, I. „A Compesated Dollar“, Quarterly Journal of Economics 27, February 1913., pp. 213 – 235.
26
Fisher, I. “Testimony before the committee on banking currency”, House of Representatives, 69(1), 1926.
23
18
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
2.2. Poreklo koncepta ciljanja inflacije
Centralne banke u tržišnim ekonomijama naučile su neke važne lekcije od
kolapsa zlatnog standarda i standarda zlatne razmene Breton–Vudske ere. Iako
monetarna politika može uticati na privrednu aktivnost i zaposlenost, njeni efekti
su privremeni. Dugoročno, centralna banka može uticati jedino na nivo cena.
Nakon postizanja konsenzusa o štetnim efektima inflacije, osamdesetih
godina 20. veka, devedesete godine bile su svedok izraženog smanjenja stopa
inflacije širom sveta. Do kraja osamdesetih godina, empirijski dokazi, prikupljeni
iz velikog broja unakrsnih istraživanja iz različitih zemalja i brojnih studija
slučaja, ukazuju na to da negativni efekti visoke i promenljive inflacije na
makroekonomsku stabilnost, privredni rast i distribuciju prihoda, u velikoj meri,
prevazilaze potencijalnu korist koja proizilazi iz finansiranja budžetskog deficita
putem monetizacije. Isto tako je utvrđeno da kratkoročna monetarna politika
usmerena ka postizanju višeg nivoa proizvodnje dovodi do povećanja inflacije
bez, u krajnjem ishodu, sistematskog postizanja svojih eksplicitnih ciljeva.
Potreba da se postigne cenovna stabilnost je, tokom devedesetih godina 20. veka,
konačno došla na dnevni red monetarnih vlasti i političara.
Nakon suočavanja sa umerenim, ali trajnim stopama inflacije, za više od
dve decenije, industrijalizovane zemlje su stavile inflaciju pod kontrolu
održavajući je na istorijski niskom nivou. Latinska Amerika, nekada oličenje
hronično visoke inflacije, je takođe uspela da postigne jednocifren nivo inflacije
iako se mislilo da je to, realno, gotovo nemoguće.
Sniženje inflacije je rezultat dubokih promena u vođenju monetarne
politike. Čak iako se priznaje da je odsustvo značajnih šokova na strani ponude,
tokom devedesetih godina 20. veka, pomoglo da u nekim zemljama inflacija bude
kontrolisana, pokretačka snaga fenomena smanjenja inflacije bila je, očigledno,
snažan antiinflacioni stav usvojen od strane centralnih banaka razvijenih zemalja i
zemalja u razvoju. Ova promena u stavu centralne banke prema inflaciji
umnogome je zasnovana na sposobnosti da vodi nezavisnu, transparentnu i
kredibilnu monetarnu politiku. Jedna monetarna šema koja spaja navedene vrline
centralne banke sa pragmatičnom upotrebom instrumenata politike je ciljanje
(targetiranje) inflacije.27
Frederik Miškin (Frederic S. Mishkin, 2006) ističe da se ciljanje inflacije
razvilo iz monetarnog ciljanja usvajanjem najuspešnijih elemenata: institucionalne
posvećenosti ka cenovnoj stabilnosti, kao primarnim, dugoročnim ciljem
monetarne politike, i ostvarivanju ciljane stope inflacije; veće transparentnosti
27
Loayza, N., Soto, R. “Inflation Targeting: An Overview”, Chapter 1 in Inflation Targeting: Design,
Performance, Challenges, Vol. 5., 2002., pp. 1 – 22.
19
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
putem komunikacije s javnošću o ciljevima monetarne politike i planovima za
ostvarivanje pomenutih ciljeva.
Korisna početna tačka u razumevanju porekla ciljanja inflacije jeste
razumevanje izvora i opsega neuspeha sa kojim su se države suočavale pre
prihvatanja režima ciljanja inflacije.
Slika 2.1. Inflacija u periodu od 1973. do 2001. godine
Novi Zeland – Nemačka – SAD
Izvor: Autorski prikaz
Slučaj Novog Zelanda, pionira ciljanja inflacije, je od velike važnosti. Kao
što je u retrospektivi ciljanja inflacije istakao Donald Braš (Donald T. Brash,
1999), guverner koji je prvi implementirao novi pristup u vođenju monetarne
politike, pre sredine osamdesetih godina 20. veka Novi Zeland je imao najgore
stope inflacije među zemljama OECD prelazeći 10% godišnje, praktično, tokom
čitave decenije. To se dešavalo zbog toga što je cenovna stabilnost bila samo
jedan od mnogobrojnih ciljeva. Objašnjavajući pristup orijentisan ka
mnogobrojnim ciljevima kojima je Centralna banka Novog Zelanda (The Reserve
Bank of New Zeland) težila pre prihvatanja ciljanja inflacije, Donald Braš (1999)
ističe: “Zakonodavstvo pod kojim smo poslovali zahtevalo je od nas da u
formulisanju naše politike uzmemo u obzir stopu inflacije, zaposlenost, rast,
20
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
materinstvo i niz drugih stvari”.28 Dodatni problem predstavljalo je to što je
Centralna banka imala ulogu savetodavca ministarstvu finansija u vezi odluka o
monetarnoj politici, umesto da je imala ovlašćenje da odluke o monetarnoj politici
sama sprovodi. Nedostatak operativne nezavisnosti dozvolio je da se kratkoročni
politički zaključci uvuku u sprovođenje monetarne politike.
U decembru 1989. godine, parlament Novog Zelanda usvojio je Zakon o
Centralnoj banci kompletirajući tako prvo preciznije objašnjenje ciljanja inflacije
kao okvira za vođenje i procenu monetarne politike. Vlasti Novog Zelanda su, do
aprila 1988. godine, tragale za okvirom monetarne politike u kojem su ciljevi
politike dobro definisani, a Centralna banka i njen guverner odgovorni za
postizanje usvojenih ciljeva. Zakon iz 1989. godine zasnivao se na šest principa.
Ovim Zakonom istaknut je princip da monetarna politika utiče na stopu
inflacije, ali da se ne može uspešno koristiti za obezbeđivanje održivo veće stope
privrednog rasta, odnosno veće stope zaposlenosti. Taj princip je predstavljao
fundament Zakona i u potpunoj je suprotnosti sa pretpostavkama prethodnog
zakonodavstva Novog Zelanda. U suprotnosti je i sa mnogim posleratnim
ortodoksnostima koje pretpostavljaju da postoji dugoročni optimalni odnos
između inflacije, sa jedne, i zaposlenosti, sa druge strane tako da zemlje mogu
izabrati da li će imati nisku inflaciju u korist veće nezaposlenosti ili malo veću
stopu inflacije u korist veće stope privrednog rasta. Bilo je potpuno jasno da, u
slučaju Novog Zelanda, nije postojao takav dugoročan optimalni odnos, da je, u
tom smislu, Filipsova kriva vertikalna. U ovakvim okolnostima, kada ne postoji
dugoročni optimalni odnos između inflacije i privrednog rasta, najrazumnija stopa
inflacije za monetarnu politiku je ta koja obezbeđuje stabilnost opšteg nivoa cena.
Do 1989. godine, u različitim državama je napisano prilično mnogo empirijskih
studija koje su sugerisale da visoka inflacija šteti privrednim rezultatima i da je
niska inflacija korisna. Braš (1999) ukazuje na činjenicu da Novi Zeland nije imao
koristi od nekih prethodnih studija, ali je ipak raspravljano o relativnoj prednosti
stabilnosti cena i niskoj, ali pozitivnoj, stopi inflacije. Cenovna stabilnost je
izgledala kao prikladan cilj tako da je, 1989. godine, Zakonom o Centralnoj banci
Novog Zelanda definisano da je “Banka odgovorna za monetarnu politiku
sledeći samo jedan cilj – postizanje i održavanje stabilnosti opšteg nivoa cena”.
Zakon zahteva postojanje pisanog sporazuma, tzv. Sporazuma politike ciljeva
(engl. Policy Targets Agreement), između ministra finansija i guvernera Centralne
banke obezbeđujući određeni sadržaj za postizanje i održavanje stabilnosti opšteg
nivoa cena. To je vladi dalo eksplicitnu ulogu u definisanju cilja monetarne
politike, pod uslovom da cilj bude konzistentan sa razumnim tumačenjem
28
Brush, D. “Inflation Targeting: an alternative way of achieving price stability”, Address on the occasion of
the fiftieth anniversary of central banking in the Philippines, Manila, 1999., pp. 36.
21
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
značenja cilja tj. značenja stabilnosti opšteg nivoa cena. Zakon je predvideo
mogućnost promene Sporazuma politike ciljeva tokom mandata guvernera uz
obostranu saglasnost, kako guvernera, tako i ministra finansija.
Zakon o Centralnoj banci Novog Zelanda iz 1989. godine zasnivao se na
činjenici da su međunarodne centralne banke, koje su nezavisne od politike i
političke kontrole, mnogo uspešnije u održavanju niske stope inflacije, nego
centralne banke koje podležu političkoj direktivi. Zakon je predviđao da, kada
Sporazum politike ciljeva bude potpisan, guverner dobija potpunu nezavisnost u
formulisanju i sprovođenju monetarne politike. Guverner nema apsolutno nikakvu
obavezu da se konsultuje sa ministrom finansija ili Trezorom. Donald Braš (1999)
naglašava da treba imati na umu da kombinacija ova dva principa – političke
umešanosti u definisanje monetarne politike, ali i političke nezavisnosti o tome
kako da cilj bude postignut – učinila je da pristup Novog Zelanda, u to vreme,
bude jedinstven u svetu. Jasna razlika je napravljena između nezavisnosti cilja i
nezavisnosti instrumenta.
Jedan od principa na kojem je počivao Zakon o Centralnoj banci Novog
Zelanda iz 1989. godine bio je aksiomatskog karaktera i podrazumevao je da, sa
ukupnom nezavisnošću instrumenata politike, treba da ide i odgovornost, pa su
tako predviđena dva tipa odgovornosti. Prvi - guverner je u obavezi da dostavlja
šestomesečni izveštaj parlamentu objašnjavajući svoje viđenje situacije u vezi sa
inflacijom i o preduzetim merama monetarne politike kako bi bila održana
stabilnost opšteg nivoa cena. Drugi - Zakon predviđa da guverner može biti
razrešen dužnosti usled uobičajenih razloga, ali i usled neadekvatnog postupanja u
ispunjenju uslova Sporazuma politike ciljeva. Konačno, poslednji princip na
kojem je počivao Zakon obavezivao je na veoma visok nivo transparentnosti.
Zakon je transparentno zahtevao da monetarna politika bude usmerena ka jednom
cilju – postizanju i održavanju stabilnosti opšteg nivoa cena. Zakon je, takođe,
transparentno zahtevao da se ministar finansija i guverner usaglase oko
Sporazuma politike ciljeva i da se Sporazum odmah učini dostupnim javnosti.
Zakon je transparentno zahtevao da bilo koja promena u Sporazumu o politici
ciljeva bude dostupna javnosti odmah, bez obzira da li su se ministar finansija i
guverner složili oko promene ili je ona proistekla iz isključivih odredbi. Zakon je,
takođe, transparentno zahtevao od guvernera da redovno podnosi izveštaj
parlamentu. Donald Braš (1999) zaključuje da je nemoguće preceniti značaj
transparentnosti. Ona, pre svega, sprečava ciničnu manipulaciju monetarnom
politikom u političke svrhe. Zakon iz 1989. godine je omogućio vladi promenu
inflacionog cilja, ali je morala postojati spremnost da se javnosti ukaže na to da će
se promena dogoditi.
22
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Prvi Sporazum o politici cilja potpisan je od strane ministra finansija i
guvernera Banke 2. marta 1990. godine, čime se Centralna banka usmerila ka
ostvarivanju godišnje stope inflacije od 3% do 5%, do kraja 1990. godine, uz
postepeno redukovanje raspona (0% do 2%) tokom 1992. godine (promenjeno na
1993. godinu), što se održavalo do kraja 1996. godine kada je raspon promenjen
na 0% do 3%, a potom na 1% do 3%, 2002. godine.
Nakon akcije Novog Zelanda, usledila je najava prihvatanja ciljanja
inflacije od strane Kanade (u februaru 1991. godine), Izraela u januaru 1992.
godine, Ujedinjenog Kraljevstva (u oktobru 1992. godine), Švedske (u januaru
1993. godine) i Finske (u februaru 1993. godine) (Čile je usvojio mekši oblik
inflacionog ciljanja, u januaru 1991. godine). Od samog početka, više od dvadeset
zemalja je usvojilo ciljanje inflacije.29
Tabela 2.1. Države koje primenjuju režim ciljanja inflacije30
Država
Novi Zeland
Kanada
UK
Švedska
Finska
Australija
Španija
Izrael
Češka Republika
Poljska
Brazil
Čile
Kolumbija
Južna Afrika
Tajland
Datum
Država
Koreja
Meksiko
Island
Norveška
Mađarska
Peru
Filipini
Gvatemala
Slovačka
Indonezija
Rumunija
Turska
Srbija
Gana
mart 1990.
februar 1991.
oktobar 1992.
januar 1993.
februar 1993.
april 1993.
januar 1995.
jun 1997.
decembar 1997.
oktobar 1998.
jun 1999.
oktobar 1999.
oktobar 1999.
februar 2000.
maj 2000.
Datum
januar 2001.
januar 2001.
mart 2001.
mart 2001.
jun 2001.
januar 2002.
januar 2002.
januar 2005.
januar 2005.
jul 2005.
avgust 2005.
januar 2006.
septembar 2006.
maj 2007.
Izvor: Roger (2009)
Kada govorimo o nastanku koncepta ciljanja inflacije, veoma je važno
pažnju posvetiti i intelektualnom poreklu ciljanja inflacije. Intelektualno poreklo
ciljanja inflacije, kao primenjenog okvira monetarne politike, čini šest tokova
mišljenja i dokaza:
29
Mishkin, S., F. “Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli ovde?”, Panoeconomicus, 4, 2006., pp.
369 – 370.
30
Roger, S. “Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges”, IMF Working Paper, 2009.
23
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
•
tradicionalni argument ekonomista o ekonomskim troškovima
inflacije;
• statistička demonstracija i političko priznanje da je viša inflacija
povezana sa nižom, pre nego višom, stopom privrednog rasta u
srednjem roku;
• traganje za novim sidrom monetarne politike kada druga sidra nisu
imala uspeha;
• istraživanje alternativnih režima monetarne politike;
• povoljno globalno makroekonomsko okruženje; i
• rastuća svest o koristi ciljanja inflacije kao odbrane protiv rastućih
rizika od deflacije.
Intelektualno poreklo ciljanja inflacije, kao okvira za sprovođenje i ocenu
monetarne politike, može se pronaći u brojnim “nitima” satkanim od iskustva,
analize i rasprava tokom nekoliko proteklih decenija. Najvažnija “nit” bila je
traganje za boljim sidrom monetarne politike u uslovima u kojima su se
srednjoročni ciljevi pokazali kao nepouzdani, režimi bazirani na deviznom kursu
pokazali kao krhki, a povećanje transparentnosti o namerama politike dobilo
rastuću analitičku i političku podršku.31
Ciljanje inflacije je zamenilo monetarno ciljanje zbog nekoliko prednosti.
Prvo, ciljanje inflacije se ne oslanja na stabilan odnos novac–inflacija i stoga su
veliki šokovi brzine opticaja koji iskrivljuju pomenuti odnos, u značajnoj meri,
irelevantni za funkcionisanje monetarne politike.32 Drugo, korišćenje više
informacija, a ne, prvenstveno, jedne varijable, za utvrđivanje najboljih postavki
politike može da rezultira adekvatnijom politikom. Treće, javnost brzo shvata
inflacioni cilj jer je promena cena neposredna i direktna briga dok su monetarni
agregati daleko od neposrednog iskustva ljudi. Inflacioni ciljevi su, stoga, bolji za
povećanje transparentnosti monetarne politike, jer čine jasnijim ciljeve centralne
banke. To ne znači da monetarni agregati ne bi mogli služiti kao korisno sredstvo
komunikacije i povećanja odgovornosti za kontrolisanje inflacije, kao što je bio
slučaj u Nemačkoj i Švajcarskoj, ali kada se poremeti odnos između monetarnih
agregata i inflacije, što se dešavalo (posebno u Švajcarskoj), monetarni agregati
gube značajan stepen transparentnosti jer centralna banka tada mora da obezbedi
komplikovanu diskusiju o tome zašto je potrebno odstupiti od monetarnog cilja.
Četvrto, inflacioni ciljevi povećavaju odgovornost centralne banke jer se njeno
31
Truman, M.E. Inflation Targeting in the World Economy, Washington DC, Institute for international
economics, 2003., pp. 17 – 37.
32
Nestabilan odnos između novca i inflacije mogao bi otežati ciljanje inflacije jer postoji manjak informacija
o monetarnim agregatima da bi se inflacija mogla prognozirati. Međutim, uspešno ciljanje ne zavisi od postojanja
stabilnosti odnosa novac – inflacija sve dok druge informacije omogućavaju monetarnim vlastima da prognoziraju
inflaciju i uticaj trenutnog stanja monetarne politike na ekonomiju.
24
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
funkcionisanje sada može meriti na osnovu jasno definisanog cilja. Monetarni
ciljevi manje doprinose u tom pogledu, zbog nestabilnog odnosa novac–inflacija
koji otežava nametanje odgovornosti centralnoj banci jer će centralna banka,
svakako, često promašiti svoje monetarne ciljeve – Bundesbank je više od
polovine vremena sprovođenja monetarnog ciljanja probijala raspone ciljeva, a
najuspešnije je praktikovala politiku ciljanja. Prema Miškinovom mišljenju,
ciljanje inflacije ima mnogo više šansi za uspeh.33
2.3. Definicija i glavne karakteristike koncepta ciljanja inflacije
Iako na prvi pogled tako izgleda, koncept ciljanja inflacije nije
jednostavno definisati. U zemljama koje primenjuju ciljanje inflacije monetarna
politika ima različite karakteristike. Shodno tome, predložene su različite
definicije osnovnih odlika ciljanja inflacije. Ben Bernanke i Frederik Miškin (Ben
S. Bernanke, Frederic S. Mishkin, 1997) u radu “Inflation targeting: a new
framework for monetary policy?" iznose svoje viđenje o ciljanju inflacije koje
počinje detaljima koji se odnose na to kako će ovaj pristup u vođenju monetarne
politike biti sproveden u praksi. Njihov fokus stavljen je na praksu ciljanja
inflacije, a ne na teoriju jer veruju da retorika u vezi sa ciljanjem inflacije često
dovodi u zabludu. U konkretnom slučaju, stvarno iskustvo sa ovakvim pristupom
pokazuje da ciljanje inflacije ne predstavlja osiguranu i nepokolebljivu politiku
pravila, kako ga neki autori, pa čak i njegovi zagovornici, predstavljaju. Za
razliku od toga, ciljanje inflacije je bolje shvatiti kao okvir politike čija je glavna
prednost povećanje transparentnosti i konkretnosti politike, koji je prilično
fleksibilan tako da, čak, i akcije diskrecione monetarne politike mogu biti
smeštene unutar tog okvira.
Tumačenje ciljanja inflacije u uslovima nekih starih debata u monetarnoj
ekonomiji je, takođe, izvor konfuzije. Dugi niz godina, glavna rasprava o
najboljem pristupu za vođenje monetarne politike bila je uokvirena kao opozicija
između dve polarne strategije nazvane pravila i diskreciono pravo. Zagovornici
pravila, poput pravila monetarnog rasta predloženih od strane Miltona Fridmana
ili zlatnog standarda, tvrde da će vezivanje ruku kreatorima monetarne politike
sprečiti monetarne vlasti da sprovode kontraproduktivnu kratkoročnu stabilizaciju
i time eliminiše inflatorne pristrasnosti koje su sadržane u diskrecionoj
monetarnoj politici. Pristalice diskrecione politike, pod čijim uticajem je
centralnoj banci data sloboda da uradi pravu stvar kako ekonomski uslovi
33
Mishkin, S., F. “Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli ovde?”, Panoeconomicus, 4, 2006., pp.
370.
25
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
evoluiraju, naglašavaju mogućnost osiguranih i nepokolebljivih pravila da se bave
nepredviđenim šokovima ili promenama u strukturi privrede. Iz različitih razloga,
uključujući i retoriku njegovih zagovornika, ciljanja inflacije je ponekad
interpretirano kao padanje na strani pravila tradicionalne dihotomije. Bernanke i
Miškin (1997) su uvideli da je ova karakterizacija ciljanja inflacije pogrešna,
zapravo, želeli su ići dalje i reći da je tradicionalna dihotomija strategija
monetarne politike, u pravilima i diskreciji, sama zabluda. Konkretno, neke koristi
strategije politike, kao pravila, su u tome što su u svojoj biti okrenute prema
ograničenju centralnih banaka u sistematskom angažovanju u politici sa
dugoročnim nepoželjnim posledicama, ali koje takođe angažuju neko diskreciono
pravo za bavljenje nepredviđenim i neobičnim okolnostima. Postavlja se pitanje:
"Ako ciljanje inflacije nije pravilo, u smislu i na način na koji je obično shvatano,
šta je onda i zašto je dobro?".
Prema Bernankeu i Miškinu (1997), najplodnije je da se o ciljanju inflacije
ne misli kao o pravilu, već kao okviru za monetarnu politiku unutar koga
ograničena diskrecija može biti ostvarena. Ovaj okvir ima potencijal da obavlja
dve važne funkcije: da unapredi komunikaciju između kreatora politike i javnosti i
da omogući povećanu disciplinu i odgovornost za sprovođenje monetarne
politike.34
Iako ekonomisti različito definišu ciljanje inflacije pružajući različite
specifikacije njegovih karakteristika, u suštini, sve definicije su slične. Bernanke
et al. (1999) ciljanje inflacije definišu kao okvir monetarne politike koji
karakteriše: (1) javno najavljivanje zvaničnih kvantitativnih ciljeva i opsega za
stopu inflacije u toku jednog ili više vremenskih perioda; (2) eksplicitno priznanje
da je niska i stabilna inflacija primarni i dugoročni cilj monetarne politike. Među
ostalim važnim karakteristikama ciljanja inflacije spadaju i: (3) energična
nastojanja da se komunicira s javnošću o planovima i ciljevima monetarnih vlasti
i, u mnogim slučajevima, (4) mehanizmi koji jačaju odgovornost centralne banke
za postizanje tih ciljeva.35 Frederik Miškin (2001) ciljanje inflacije definiše na
sličan način kao Ben Bernanke. Po Miškinovom mišljenju, ciljanje inflacije je
skorašnja strategija monetarne politike koja obuhvata pet glavnih elemenata: (1)
javno najavljivanje srednjoročnih numeričkih ciljeva za inflaciju; (2)
institucionalna privrženost cenovnoj stabilnosti kao primarnom cilju monetarne
politike kojem su svi ostali ciljevi podređeni; (3) strategiju uključivanja
informacija u kojoj se mnogo promenljivih (a ne samo monetarni agregati i
devizni kurs) koriste za odlučivanje prilikom izbora instrumenata politike; (4)
34
Bernanke, S.B., Mishkin, S.F. “Inflation targeting: a new framework for monetary policy?”, Journal of
Economic Perspectives, 11(2), 1997., pp. 97 – 116.
35
Bernanke, B., Laubach, T., Mishkin, F., Posen, A. Inflation Targeting: Lessons from the International
Experience, Princeton: N.J., Princeton University Press, 1999.
26
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
povećana transparentnost strategije monetarne politike kroz komunikaciju s
javnošću i tržištima o planovima, ciljevima i odlukama monetarnih vlasti; i (5)
povećana odgovornost centralne banke za postizanje ciljeva inflacije.36 Miškin
ističe da lista karakteristika ciljanja inflacije može da razjasni jednu ključnu stvar,
a to je da ciljanje inflacije podrazumeva mnogo više od javnog objavljivanja
numeričkih ciljeva inflacije za narednu godinu. Ovo je posebno važno u kontekstu
zemalja u razvoju zbog toga što mnoge od njih redovno objavljuju numeričke
ciljeve inflacije kao dela ekonomskog plana za narednu godinu, a ipak njihova
strategija monetarne politike ne može biti okarakterisana kao ciljanje inflacije
koje zahteva i druge elemente.37
Za razliku od Bernankea i Miškina, koji ciljanje inflacije definišu kao
okvir monetarne politike, Lars Svenson (Lars E.O. Svensson, 1998) ciljanje
inflacije posmatra kao pravilo, pa u skladu sa tim viđenjem daje i određene
karakteristike koncepta ciljanja inflacije. Svenson naglašava da je ciljanje inflacije
pravilo ciljanja koje u sebi sadrži relativno eksplicitnu funkciju gubitka koja treba
da bude svedena na minimum. Pravilo ciljanja, u ovom kontekstu, predstavljeno je
kao posredno pravilo koje Svenson naziva ciljanjem prognoze inflacije (eng.
Inflation–forecast targeting). Svensonovu listu ciljanja inflacije karakteriše: (1)
eksplicitni kvantitativni cilj inflacije odnosno najava numeričkog cilja; (2)
primena monetarne politike koja glavnu ulogu daje inflacionoj prognozi, to jest
tzv. ciljanju prognoze; i (3) visok stepen transparentnosti i odgovornosti.38
Svenson ukazuje na to da je ciljanje inflacije visoko povezano sa institucionalnim
okvirom koji karakteriše trojstvo: (1) mandat za cenovnu stabilnost; (2)
nezavisnost; i (3) odgovornost centralne banke.39
Nikoleta Batini i Daglas Lakston (Nicoletta Batini, Douglas Laxton, 2006)
ciljanje inflacije vide kao operativni okvir monetarne politike usmeren ka
postizanju cenovne stabilnosti. Za razliku od alternativnih strategija – pre svega
ciljanja monetarnih agregata i deviznog kursa, koje teže da postignu nisku i
stabilnu stopu inflacije ciljanjem posrednih varijabli kao što su stopa rasta
monetarnih agregata ili nivoa deviznog kursa prema jednoj sidro valuti – ciljanje
inflacije podrazumeva direktno ciljanje inflacije. Batini i Lakston (2006) ukazuju
da, u praksi, ciljanje inflacije ima dve glavne karakteristike koje ga razlikuju od
drugih strategija monetarne politike. Prvo, centralna banka ima zadatak i
36
Mishkin, S. F. “Inflation Targeting” in Vane, B., Vine, H. An Encyclopedia of Macroeconomics, Edward
Elgar, London, 2001.
37
Mishkin, F. “Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries?” In Vegh, C.R, Velasco, A.
eds Capital Flow, Crisis, and Stabilization: Essays in Honor of Guillermo Calvo, MIT Press, 2007.
38
Svensson, E.O.L. “Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”, Institute for International Economic
Studies, Stockholm University, Seminar Paper 646, 1998., pp. 13 – 14.
39
Svensson, E.O.L. “Inflation Targeting”, Sveriges Riksbank, Stockholm University, 2010., pp.1.
27
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
obavezuje se da obezbedi jedinstveni numerički cilj u vidu opsega ili nivoa
godišnje inflacije. Jedan cilj za inflaciju naglašava činjenicu da je stabilizacija
cena primarni fokus strategije. Numerička specifikacija obezbeđuje vodič vlastima
u nameri postizanja cenovne stabilnosti. Drugo, prognoza inflacije u nekom
horizontu je de fakto posredni cilj politike. Iz tog razloga Svenson (1998) ciljanje
inflacije naziva ciljanjem prognoze inflacije.40
Bernanke et al. (1999), u već pomenutom radu, ističu da ciljanje inflacije
predstavlja strategiju zasnovanu na odsustvu srednjoročnih ciljeva monetarne
politike. Centralna banka kao krajnji cilj ima nisku i stabilnu stopu inflacije. Ovaj
cilj bi trebalo da postigne korišćenjem monetarnih instrumenata, najčešće
kamatnom stopom. Ciljanje inflacije rešava dinamičku doslednost problema koja
prouzrokuje visoku prosečnu stopu inflacije, smanjuje varijabilnost inflacije i, ako
je fleksibilna, može dobro stabilizovati proizvodnju. Upravo se fleksibilnost
ciljanja inflacije često citira kao primarni razlog njegove elastičnosti i održivosti.
Iz dosadašnje literature, koja se bavi proučavanjem ciljanja inflacije,
možemo konstatovati da je ciljanje inflacije poznato kao strategija sa više
aspekata kod koje set procedura i prakse varira od centralne banke do centralne
banke.41
2.4. Prednosti i nedostaci koncepta ciljanja inflacije
Frederik Miškin (2006) ističe da ciljanje inflacije, kao jedan od režima
monetarne politike, ima nekoliko prednosti u odnosu na ciljanje deviznog kursa i
monetarno ciljanje. Za razliku od ciljanja deviznog kursa, a nalik monetarnom
ciljanju, ciljanje inflacije omogućava monetarnoj politici da se usredsredi na
pitanja i da odgovori na probleme u domaćoj privredi. Prednost ciljanja inflacije je
i u tome što stabilnost odnosa između novca i inflacije nije samo od suštinske
važnosti za uspešnost te strategije jer se ona oslanja na tu vezu. Ciljana inflacija
omogućava monetarnim organima da, pri određivanju najboljeg smera monetarne
politike, koriste sve raspoložive podatke, a ne samo jednu varijablu.
Kao i kod ciljanja deviznog kursa, osnovna prednost ciljanja inflacije je u
tome što tu strategiju javnost razume i što je, samim tim, veoma transparentna.
Nasuprot tome, monetarno ciljanje manje je razumljivo za javnost, a ako u odnosu
između monetarnih agregata i varijable ciljane inflacije dođe do nepredvidivih
40
Batini, N., Laxton, D. “Under What Conditions Can Inflation Targeting Be Adopted? The Experience of
Emerging Markets”, Central Bank of Chile, Working Paper 406, 2006., pp. 2.
41
Murić, M. “Prednostite i nedostatocite na konceptot na targetiranje na inflacijata”, Ekonomija i biznis,
13(151), 2010., pp. 17 – 23.
28
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
pomeranja, što se u mnogim zemljama desilo, monetarni ciljevi gube svoju
transparentnost jer više nisu u stanju da precizno signaliziraju stanje, odnosno
smer monetarne politike.
Pošto eksplicitno (numerički) izražena ciljana inflacija povećava
odgovornost centralne banke, ciljanje inflacije zapravo smanjuje mogućnost da
centralna banka upadne u zamku vremenske konzistentnosti pokušavajući da,
primenom previše ekspanzivne monetarne politike, poveća proizvodnju i
zaposlenost. Osnovna prednost ciljanja inflacije je što ova strategija utiče na
usredsređenost političkih debata na ono što centralna banka može da učini u
dužem roku – na kontrolu inflacije, pre nego na nešto što nije u stanju da učini da trajno poveća privredni rast i broj radnih mesta putem ekspanzivne monetarne
politike. Prema tome, ciljanje inflacije može da smanji političke pritiske na
centralnu banku da ona primeni inflatornu monetarnu politiku, pa samim tim i da
smanji verovatnoću kreiranja politike koja je vremenski konzistentna.
Režimi ciljanja inflacije, u velikoj meri, naglašavaju transparentnost
politike i redovnu komunikaciju s javnošću. Centralne banke, koje primenjuju
strategiju ciljanja, često komuniciraju s vladom. Neke od njih su u zakonskoj
obavezi da to čine, neke to neformalno čine, a njihovi zvaničnici koriste svaku
priliku da se obrate javnosti i daju saopštenje u vezi sa strategijom monetarne
politike. Iako se tehnike koriste i u zemljama koje nisu usvojile ciljanje inflacije,
centralne banke, koje primenjuju ciljanje inflacije, su otišle korak dalje - ne samo
da se angažuju u velikim kampanjama informisanja javnosti, kao što je
distribucija savremenih biltena, već objavljuju i dokumenta kao što je, na primer,
Izveštaj o inflaciji. Takve publikacije, zaista, zaslužuju svaku pažnju - razlikuju se
od uobičajenih, jednoličnih i formalnih izveštaja centralnih banaka, sadrže
moderne grafičke prikaze, odeljke i ostale elemente ne bi li pridobile pažnju
javnosti.
Miškin dalje ističe da centralne banke zemalja, u kojima se primenjuje
ciljanje inflacije, koriste prethodno navedene kanale komunikacije da bi javnosti,
učesnicima na finansijskim tržištima i političarima objasnile sledeće koncepte: (1)
ciljeve i ograničenja monetarne politike, uključujući i razloge za ciljanje inflacije;
(2) numeričke vrednosti ciljane inflacije i način na koji se one određuju; (3) kako
će ciljevi po pitanju inflacije biti ostvarivani s obzirom na tekuće ekonomske
uslove; i (4) razloge bilo kakvog odstupanja u odnosu na ciljano. Na osnovu takve
komunikacije, predupređuje se planiranje privatnog sektora jer se smanjuje
neizvesnost u vezi s monetarnom politikom, kamatnim stopama i inflacijom;
promovišu se javne rasprave o monetarnoj politici, delimično edukovanjem
javnosti u vezi s tim šta centralna banka može da ostvari; objašnjava se
odgovornost centralne banke i političara u sprovođenju monetarne politike.
29
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Prema Miškinovom mišljenju, sledeće važno obeležje režima ciljanja
inflacije jeste tendencija ka povećanoj odgovornosti centralne banke. Povećana
odgovornost, svakako, podrazumeva transparentnost i komunikaciju. Dobar
primer za odgovornost centralne banke u režimu ciljanja inflacije je na Novom
Zelandu, gde vlada ima pravo da otpusti guvernera centralne banke ukoliko
ciljana inflacija bude prekršena, pa čak i za samo četvrtinu. U ostalim zemljama,
koje primenjuju strategiju ciljanja inflacije, odgovornost centralne banke manje je
formalna. Osnovni cilj transparentnosti politike ciljanja inflacije jeste da centralnu
banku učini krajnje odgovornom prema javnosti i vladi. Kontinuirani uspeh u
sprovođenju monetarne politike, meren prethodno objavljenim i u potpunosti
definisanim ciljem, kada je u pitanju inflacija, može biti instrument za
pridobijanje podrške javnosti za nezavisnost centralne banke i podrške politici
koju ona sprovodi. Pridobijanje podrške javnosti i kredibiliteta moguće je i kada
ne postoje strogo definisani i zakonski utvrđeni standardi procene učinka i
kažnjavanja. Miškin ističe dva dobra primera koja ilustruju dobre strane
transparentnosti i odgovornosti u režimu ciljanja inflacije. Prvi se odnosi na
Kanadu i datira iz 1996. godine kada je predsednik kanadske ekonomske
asocijacije, u svom govoru, kritikovao Centralnu banku Kanade zbog
primenjivanja monetarne politike za koju je on tvrdio da je previše restriktivna.
Njegov govor pokrenuo je velike javne rasprave. U zemljama koje ne primenjuju
ciljanje inflacije takve rasprave često uslovljavaju zahteve za trenutnom
ekspanzijom monetarne politike bez prevelikog osvrtanja na moguće posledice
takve promene u politici na duži rok. U navedenom primeru, međutim, postojala
je strategija ciljanja inflacije zbog čega se rasprava usredsredila na ono što bi
predstavljalo adekvatan cilj po pitanju inflacije, a banka i kritičari su bili obavezni
da javno iznesu svoje pretpostavke i procene svih prednosti i nedostataka različitih
nivoa inflacije. Takva rasprava i rezultati, kao i spremnost centralne banke da
pruži odgovor na sva pitanja, osnažili su podršku Centralnoj banci Kanade, a
kritike na njen račun, kao i na račun monetarne politike koju ona sprovodi nisu,
tokom izbora 1997. godine, bile toliko relevantne, koliko su bile relevantne pre
izbora 1993.
Drugi primer su dešavanja neposredno pre odobravanja operativne
nezavisnosti Centralnoj banci Engleske, tačnije, 6. maja 1997. godine. Pre tog
datuma, vlada, koju je predstavljao ministar finansija, je imala kontrolu
odlučivanja kada je u pitanju određivanje instrumenata monetarne politike, a
centralna banka je imala podređeni položaj i, u neku ruku, predstavljala samo
protivtežu, odnosno savest vlade kada je u pitanju borba sa inflacijom. Gordon
Braun (Gordon Brown), novi ministar finansija, objavio je, 6. maja, da će
centralna banka od tog datuma preuzeti odgovornost za određivanje kamatnih
30
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
stopa i za angažovanje, kada su u pitanju kratokoročne intervencije na deviznom
tržištu. Ministar Braun je naveo dva faktora u prilog odlukama vlade: prvi se
odnosio na uspešan dotadašnji rad centralne banke meren na osnovu jasno
objavljenog cilja; drugi se odnosio na veću odgovornost kojoj će centralna banka
biti izložena na osnovu režima ciljanja inflacije, što će je učiniti odgovornijom i
staviti pod veći nadzor. Centralnoj banci Engleske je odobrena operativna
nezavisnost da bi ona na taj način funkcionisala shodno režimu monetarne
politike, tj. da bi osigurala da ciljevi monetarne politike u dužem periodu ne budu
u suprotnosti sa interesima društva. Štaviše, monetarnu politiku je trebalo
izolovati od kratkoročnih političkih pitanja. Nezavisna centralna banka koja je
usredsređena na dugoročne ciljeve, a u skladu s demokratskim principima jer je
istovremeno i odgovorna, prihvatljivije je rešenje u režimu ciljanja inflacije.
Ocena Miškina je da je režim ciljanja inflacije prilično dobar. Zemlje koje
primenjuju tu strategiju u priličnoj meri su smanjile dve stvari istovremeno - stopu
inflacije i očekivanja po pitanju inflacije, to jest daleko više nego što bi postigle
da nisu imale takve ciljeve. Štaviše, nakon takvog smanjenja, inflacija se u tim
zemljama zadržala na nižem nivou; usledila je dezinflacija, stopa inflacije u tim
zemljama nije ponovo rasla tokom narednih cikličnih ekspanzija u privredi.
Poslednja u nizu prednosti režima ciljanja inflacije, po mišljenju Miškina,
je ta što ciljanje inflacije ublažava posledice inflatornih udara. Na primer, ubrzo
nakon što su, u februaru 1991. godine, usvojeni ciljevi po pitanju inflacije,
Centralna banka Kanade se suočila s novim porezom na robu i usluge, indirektnim
porezom nalik na porez na dodatu vrednost, što je predstavljalo negativan šok,
kada je u pitanju ponuda na tržištu, koji je ranije mogao dovesti do velikog skoka
inflacije. Umesto toga, povećanje poreza izazvalo je samo manje jednokratno
povećanje u nivou cena; ono nije generisalo dalja povećanja nadnica i cena koja bi
dovela do kontinuiranog rasta stope inflacije. Drugi primer predstavljaju iskustva
Ujedinjenog Kraljevstva i Švedske nakon što su odustale od mehanizma vezivanja
deviznog kursa, 1992. godine. U oba slučaja, devalvacija bi, svakako, stimulisala
inflaciju zbog svog neposrednog uticaja na veće cene uvoza i izvoza i uticaja na
zahteve po pitanju nadnica, kao i na određivanje cena. Sasvim je osnovano da se
nedostatak inflacije, kao odgovora u tim slučajevima, pripiše primeni režima
ciljanja inflacije, kojim su se izbegle naknadne posledice i koji je pomogao da
pažnja javnosti bude usmerena na privremenu prirodu inflatornih udara. Jedan od
razloga usvajanja te strategije u obe zemlje bio je upravo ostvarivanje navedenog
rezultata.42
42
Mishkin, S.F. Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Beograd, Data Status, 2006., pp. 504 –
506.
31
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Kada govorimo o prednostima koncepta ciljanja inflacije, interesantno je
osvrnuti se na neka zapažanja Bena Bernankea (2003), a koja se odnose na tri
zablude o ciljanju inflacije koje su stečene tokom javnih rasprava. Prva zabluda
jeste da ciljanje inflacije obuhvata mehaničko kreiranje politike u obliku pravila.
Kao što su Bernanke i Miškin (1997) već istakli, ciljanje inflacije nije pravilo, već
okvir politike. Ako treba da budu koherentne i svrsishodne, sve politike treba da
budu napravljene unutar nekog konceptualnog okvira. Pitanje je stepena do kojeg
je okvir jasan. Ciljanje inflacije obezbeđuje jedan poseban koherentan okvir za
razmišljanje o izboru monetarne politike i, što je još važnije, daje prostora javnosti
da o njemu govori.
Ako ovaj okvir uspe u svojim namerama da usidri inflaciona očekivanja,
kreatorima monetarne politike može olakšati krajnji zadatak.
Druga zabluda je da je ciljanje inflacije fokusirano isključivo na kontrolu
inflacije i da zanemaruje ciljeve proizvodnje i zaposlenosti. Bernanke ističe da
opsežna akademska literatura pokazuje da je opšti pristup ciljanja inflacije u
potpunosti usklađen sa bilo kojim setom relativne socijalne težine inflacije i
nezaposlenosti. Pristup jednako dobro može biti primenjen i kod inflacije i rasta, i
kod svega između ove dve varijable. Ono što posebno privlači Bernankea je
ograničena diskrecija, koja predstavlja srce pristupa ciljanja inflacije, a koja može
biti korišćena da bi bili dobijeni bolji rezultati u smislu inflacije i zaposlenosti.
Bernanke posebno naglašava: “... Ne bih bio zainteresovan za ciljanje inflacije
ako ne mislim da je najbolja dostupna tehnologija za postizanje oba skupa ciljeva
politike”.
Treća zabluda odnosi se na to da je ciljanje inflacije u suprotnosti sa
obavezom centralne banke da održi finansijsku stabilnost. Po ovom pitanju
Bernanke ne vidi nikakav konflikt između centralne banke i ciljanja inflacije u
očuvanju finansijskog sistema. Bernanke zaključuje: “... Ne vidim nikakav konflikt
između te uloge i ciljanja inflacije (u stvari, čini se da ciljanje inflacije zahteva
očuvanje finansijske stabilnosti a u okviru očuvanja makroekonomske stabilnosti)
i nikada nisam čuo zagovornike ciljanja inflacije da tvrde drugačije”.43
Giljermo Ortiz Martinez (Guillermo Ortiz Martinez, 2008), u svom radu
“Inflation Targeting”, takođe ukazuje na tri značajne prednosti ciljanja inflacije.
Po njegovom mišljenju, tri glavne prednosti, u međusobnom odnosu, su povezane
sa ciljanjem inflacije. Prva, ciljanje inflacije uspešno snižava inflaciju i čini je
manje promenljivom. Druga, ciljanje inflacije smanjuje stvarne troškove
dezinflacije, i Treća, ciljanje inflacije pomaže da dugoročna inflaciona očekivanja
43
Bernanke, B. “Remarks by Governor Ben S. Bernanke – A Perspective on Inflation Targeting”, At the
Annual Washington Policy Conference of the National Association of Business Economists, Washington D.C., March
25, 2003.
32
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
budu u blizini inflacionog cilja. Empirijska literatura ističe ubedljivije dokaze da
ciljanje inflacije ima veće prednosti u zemljama u razvoju. Važno je napomenuti
da je, u principu, bilo teško identifikovati prednosti ciljanja inflacije u literaturi i
to iz nekoliko razloga. Prvi razlog je taj što pre usvajanja režima ciljanja inflacije
privreda mora da preduzme i neke druge osnovne mere. Drugi razlog je taj što je,
u većini slučajeva, inflacija počela da opada u godinama pre usvajanja ciljanja
inflacije. Vitorio Korbo i Klaus Šmit–Hebel (Vittorio Corbo, Klaus Schmidt–
Hebbel, 2001) ističu da je opšta funkcija ciljanja inflacije - smanjenje inflacije
kako bi se zemlja pripremila za usvajanje tog režima.44 Na uzorku od 18 zemalja
koje ciljaju inflaciju, pokazuju da su sve, osim Čilea, smanjile stopu inflacije tri
godine pre i godinu nakon usvajanja ciljanja inflacije.45 Na treći razlog ukazao je
Kenet Rogof (Kenneth Rogoff, 2003) navodeći da su povoljni uslovi širom sveta
pomogli da inflacija bude ukroćena u periodu kada su različite zemlje prihvatile
ciljanje inflacije, pa ako ovi uslovi nisu kontrolisani, njihov efekat se može
pogrešno pripisati ciljanju inflacije.46
Po mišljenju Edvina Trumana (Edwin M. Truman, 2003), ciljanje inflacije
ima nekoliko prednosti u odnosu na druge operativne strategije. On ističe da
“…ciljanje inflacije može pomoći da se brže i trajnije izgradi kredibilitet politike i
usidre inflaciona očekivanja”. Inflacioni ciljevi su suštinski jasniji, uočljiviji i
razumljiviji u odnosu na druge ciljeve jer se ne menjaju tokom vremena i mogu
biti kontrolisani. Ciljanje inflacije, na taj način, može pomoći ekonomskim
agentima da bolje procene učinak centralne banke usidravajući inflaciona
očekivanja brže i trajnije od strategije u kojima je zadatak centralne banke manje
jasno definisan i težak za praćenje. Truman dalje navodi da ciljanje inflacije
omogućava veću fleksibilnost. Budući da inflacija ne može biti trenutno
kontrolisana, cilj inflacije je tipično tumačen kao srednjoročni cilj. To
podrazumeva da centralna banka sledi ciljanu stopu inflacije tokom određenog
horizonta, fokusirajući se na održavanje inflatornih očekivanja na ciljanom nivou.
Kratkoročne devijacije inflacije od cilja su prihvatljive i nužno ne znače gubitak
kredibiliteta politike. Veći opseg fleksibilnosti može smanjiti varijabilnost i
proizvodni jaz.
Treća, i poslednja, prednost ciljanja inflacije ogleda se u nižoj ekonomskoj
ceni neuspeha monetarne politike. Izlazni troškovi neuspeha politike pod nekim
44
Corbo, V., Schmidt – Hebbel, K. “Inflation Targeting in Latin America”, Central Bank of Chile, Working
Paper, 105, 2001.
45
Martinez, O.G. “Inflation Targeting”, Bank of Canada, A Festschrift in honor of David Dodge, 2008., pp
92 – 94.
46
Rogoff, S.K., “Globalization and Global Disinflation”, In Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a
Changing Economy, Proceedings of a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson
Hole, Wyoming, 2003., pp. 77 – 112.
33
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
alternativnim monetarnim opredeljenjima, kao što je devizni kurs, mogu biti
veoma veliki, obično uključujući ogromne gubitke rezervi, visoku inflaciju,
finansijske i bankarske krize. Nasuprot tome, izlazni troškovi neuspeha ciljanja
inflacije su ograničeni na inflaciju koja je privremeno veća od ciljane stope, a rast
privremeno usporen, dok su kamatne stope podignute da bi inflacija bila vraćena u
ciljani okvir.47
Kada su nedostaci ciljanja inflacije u pitanju, Miškin (2006) ističe da se
oni uglavnom baziraju na četiri nedostatka: kašnjenje u signaliziranju, prevelika
rigidnost, moguće povećanje fluktuacija u proizvodnji i slab privredni rast.
Monetarne vlasti ne mogu lako da kontrolišu inflaciju, za razliku od
deviznog kursa i monetarnih agregata. Zbog priličnog kašnjenja uticaja monetarne
politike, rezultati u vezi sa inflacijom budu otkriveni tek nakon dužeg vremena.
Dakle, ciljanje inflacije ne može dati trenutne signale o stanju, odnosno smeru
monetarne politike, ni javnosti, ni tržištima. Međutim, signali koje daju monetarni
agregati ne moraju biti jaki i vezivanje deviznog kursa može omesti sposobnost
deviznog tržišta da signalizira, tj. da ukaže na previše ekspanzivnu politiku. Što se
tiče signaliziranja, ne možemo pouzdano reći da je bilo koja od ovih strategija u
prednosti nad strategijom ciljanja inflacije.
Pojedini ekonomisti su kritikovali ciljanje inflacije pošto smatraju da ta
strategija nameće stroga pravila kreatorima monetarne politike, da im ograničava
diskreciju u rešavanju nepredviđenih situacija. Na primer, kreatori monetarne
politike u zemljama koje su usvojile monetarno ciljanje nisu predvideli raskid
veze između monetarnih agregata i ciljanih varijabli poput nominalne potrošnje ili
inflacije. Pri strogom pridržavanju monetarnih pravila, raskid te veze može imati
katastrofalne posledice. Međutim, tradicionalna razlika između pravila i diskrecije
može, umnogome, navesti na pogrešne zaključke. Postoje korisne strategije
politike koje su poput pravila, odnosno koje podrazumevaju predviđanje
ponašanja kojim kreatori politike budu sprečavani da se upuste u politike s
neželjenim posledicama tokom dužeg perioda. Takvim politikama biva izbegnut
problem vremenske konzistentnosti i najbolje je opisan kao ograničena diskrecija.
Ciljanje inflacije može biti opisano upravo na takav način. Taj režim, kako se
danas primenjuje, daleko je od strogog i rigidnog. Prvo, ciljanje inflacije ne
podrazumeva jednostavne i mehaničke instrukcije o tome kako bi centralna banka
trebalo da sprovodi monetarnu politiku. Ona, zapravo, zahteva od centralne banke
da koristi sve raspoložive podatke da bi odredila koje su političke akcije
odgovarajuće da bi bila ostvarena ciljana inflacija. Za razliku od jednostavnih
pravila politike, ciljanje inflacije nikada ne zahteva da se centralna banka
47
Truman, M.E. Inflation Targeting in the World Economy, Washington D.C., Institute for International
Economics, 2003.
34
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
usredsredi na samo jednu ključnu varijablu. Drugo, ciljanje inflacije, onako kako
se primenjuje, podrazumeva priličan stepen diskrecije u politici. Ciljevi po pitanju
inflacije mogu biti modifikovani u zavisnosti od ekonomskih okolnosti. Štaviše,
centralnim bankama koje su u režimu ciljanja inflacije na raspolaganju je nekoliko
sredstava pomoću kojih mogu da odgovore na rast i fluktuaciju proizvodnje.
Jedna od važnih kritika na račun ciljanja inflacije odnosi se na to da
usredsređivanje samo na inflaciju može usloviti previše strogu monetarnu
politiku, kada je inflacija iznad ciljane, pa time izazvati veće fluktuacije u
proizvodnji. Međutim, ciljanje inflacije ne podrazumeva usredsređivanje
isključivo na inflaciju – iskustva, zapravo, pokazuju da oni koji primenjuju tu
strategiju prilično vode računa o fluktuacijama u proizvodnji. Svi koji primenjuju
datu strategiju postavili su ciljanu inflaciju iznad nule.48 Odluka onih koji
primenjuju strategiju da ciljanu inflaciju postave iznad nule odražava strahovanja
kreatora monetarne politike da bi preterano niska inflacija mogla da ima prilično
negativne posledice na realnu ekonomsku aktivnost. Posebno strahuju od deflacije
jer ona može da promoviše finansijsku nestabilnost i podstakne žestoku
ekonomsku kontrakciju. Deflacija, koja se u Japanu dogodila u novije vreme,
znatno je oslabila japanski finansijski sistem i privredu. Ciljana stopa inflacije,
koja je iznad nule, čini da periodi deflacije budu manje izvesni. To je jedan od
razloga zašto su mnogi ekonomisti u Japanu, a i šire, upozoravali Centralnu banku
Japana da usvoji ciljanu inflaciju na nivou od 2% ili višem.
Ciljanje inflacije ne isključuje ni uobičajene ciljeve stabilizacije. Centralne
banke u zemljama koje primenjuju ovaj režim i dalje izražavaju zabrinutost u vezi
s fluktuacijama u proizvodnji i stopi zaposlenosti, a mogućnost prilagođavanja
kratkoročnih ciljeva stabilizacije u izvesnom stepenu je obuhvaćena u svim
režimima ciljanja inflacije. Sve zemlje koje primenjuju ciljanje inflacije rado su
prihvatile da smanje padove proizvodnje postepenim smanjivanjem srednjoročnih
ciljeva po pitanju inflacije radi ostvarenja dugoročnog cilja. Osim toga, oni koji
primenjuju taj režim, među njima posebno Centralna banka Kanade, naglašavaju
da je donja granica ciljanog raspona jednako važna koliko i gornja, čime se
podstiče stabilizacija realne ekonomije, kada dođe do negativnog šoka tražnje.
Ciljana inflacija može da poveća fleksibilnost centralne banke, kada odgovara na
pad agregatne potrošnje. Pad agregatne tražnje, zbog kojeg stopa inflacije opada
ispod donje granice ciljanog raspona, automatski će stimulisati centralnu banku da
olabavi monetarnu politiku bez straha da će takva njena akcija pokrenuti rast
48
Utvrđeno je da indeksi cena na malo utiču na to da merenje stvarne inflacije bude pogrešno (veće), pa ne
iznenađuje što se ciljana inflacija određuje na više od nula. Međutim, stvarni ciljevi određuju se tako da premašuju
procene takve greške u merenju, što ukazuje na to da su oni koji primenjuju ovu strategiju odlučili da ciljevi po
pitanju inflacije budu iznad nula čak i kada se greške u merenju uzmu u obzir.
35
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
očekivane inflacije. Drugi element fleksibilnosti u režimu ciljanja inflacije
podrazumeva da se odstupanje od ciljane inflacije uglavnom dozvoljava kao
odgovor na šokove ponude, poput restrikcija u ponudi energije ili sirovina koje
mogu imati izuzetno negativne posledice na proizvodnju. Prvo, indeks cena, na
kome su zasnivani zvanični ciljevi po pitanju inflacije, često je definisan tako da
isključuje ili modifikuje posledice šokova ponude. Na primer, zvanični ciljani
indeks cena može isključiti neku kombinaciju cena hrane i energije. Drugo, nakon
(ili u očekivanju) šoka ponude, kao što je povećanje poreza na dodatu vrednost,
centralna banka će najpre skrenuti s planirane politike u onoj meri u kojoj je to
potrebno, a zatim objasniti javnosti razloge zbog kojih je to učinila.
Po Miškinovom mišljenju, sledeći razlog bojazni, kada je u pitanju
primena režima ciljanja inflacije, odnosi se na mišljenje da ona uslovljava slab
rast proizvodnje i stope zaposlenosti. Iako se smanjenje inflacije vezuje za
proizvodnju nižu od uobičajene tokom faza dezinflacije u režimima ciljanja
inflacije, kada je jednom ostvaren niži nivo inflacije, proizvodnja i zaposlenost se
vraćaju bar na onaj nivo na kom su bili pre toga. Dakle, najopštiji zaključak je da
ciljanje inflacije, kao režim, neće biti štetno po realnu ekonomiju kada se jednom
ostvari niska inflacija. S obzirom na jak privredni rast nakon dezinflacije u
mnogim zemljama koje su usvojile ciljanje inflacije (kao što je Novi Zeland), vidi
se da takav režim, osim što kontroliše inflaciju, zapravo promoviše i realan
privredni rast.49
Iznete kritike na račun ciljanja inflacije, u stvarnosti, ne predstavljaju
ozbiljne primedbe. Bernanke et al. (1996) ukazuju da, pored četiri glavna
nedostatka koja je Miškin istakao, postoje još tri koja je važno pomenuti. Ciljanje
inflacije može da proizvede neadekvatan odgovor centralne banke zato što je
inflaciju veoma teško kontrolisati i što postoje duga vremenska kašnjenja u
delovanju instrumenata monetarne politike na inflacioni ishod, što je posebno
ozbiljan problem u zemljama s tržištima u razvoju. Ostale dve kritike, na koje
ukazuje Bernanke, odnose se na činjenicu da ciljanje inflacije ne može da spreči
fiskalnu dominaciju i da fleksibilnost deviznog kursa, zahtevan od režima ciljanja
inflacije, može da izazove finansijsku nestabilnost u zemljama s tržištima u
razvoju.50
Najžešće kritike na račun režima ciljanja inflacije stigle su od Džozefa
Štiglica (Joseph Stigliz, 2008), koji je izneo veoma interesantna zapažanja. U
svom komentaru “The failure of inflation targeting”, Štiglic ističe: “Svetski
centralni bankari su usko povezano društvo koje daje čudne ideje i kreacije.
49
Mishkin, S.F. Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Beograd, Data Status, 2006., pp. 504 –
508.
50
Bernanke, B., Laubach, T., Frederic, M., Perry, G. “The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings
Papers on Economic Activity, 1, 1996., pp. 1 – 59.
36
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Ranih osamdesetih godina 20. veka, pali su pod čaroliju monetarizma,
pojednostavljene ekonomske teorije predstavljene od strane Miltona Fridmana.
Nakon što je monetarizam diskreditovan – po visokim cenama i to upravo u
zemljama koje su podlegle monetarizmu – počela je potraga za novom mantrom.
Odgovor je stigao u formi ciljanja inflacije koje kaže da kada god rast cena
premaši ciljani nivo, kamatne stope bi trebalo da se podignu. Ovaj sirovi recept
se zasniva na maloj ekonomskoj teoriji i empirijskim dokazima, pa nema razloga
očekivati da će, bez obzira na izvor inflacije, najbolji odgovor biti povećanje
kamatnih stopa. Jedino se nadam da će najviše država imati dobar osećaj da ne
implementiraju ciljanje inflacije; moja naklonost nesrećnim građanima država
koje to čine.” Po Štigličevoj oceni, zemlje u razvoju se suočavaju sa visokom
stopom inflacije usled veoma visokih cena nafte i hrane koje predstavljaju najveći
udeo u prosečnom budžetu domaćinstva, viši nego u bogatim zemljama. Inflacija
se u zemlje u razvoju, uglavnom, uvozi. Podizanje kamatnih stopa u zemljama u
razvoju neće imati mnogo uticaja na međunarodne cene žitarica i nafte. Štiglic
smatra da, imajući u vidu veličinu privrede SAD, usporavanje u njoj može imati
daleko veći uticaj na globalne cene nego usporavanje u bilo kojoj drugoj zemlji u
razvoju što ukazuje, iz globalne perspektive, da američke kamatne stope treba da
budu podignute, a ne kamatne stope zemalja u razvoju. Štiglic ističe da podizanje
kamatnih stopa može da smanji agregatnu tražnju što može usporiti ekonomiju i
ukrotiti povećanje cena nekih roba i usluga, a posebno roba i usluga kojima se ne
trguje. Međutim, ako kamatne stope budu podignute na nepodnošljivi nivo, to
samo po sebi neće moći da dovede inflaciju na ciljani nivo. To, sigurno,
podrazumeva značajno usporavanje privrednog rasta i visoku stopu
nezaposlenosti, pa bi lek bio gori od bolesti. U konačnoj oceni Štiglic kaže:
“Najvažnije je, kako za zemlje u razvoju tako i za razvijene zemlje, da napuste
ciljanje inflacije. Borba protiv rastućih cena hrane i energije je teška i
nedovoljna. Slabija ekonomija i veća stopa nezaposlenosti, koja prati ciljanje
inflacije, neće imati mnogo uticaja na inflaciju već će samo ispuniti zadatak
preživljavanja u sve težim uslovima… Danas se ciljanje inflacije stavlja na probu
– gotovo sam siguran da neće uspeti”.51
***
Ako je ciljanje inflacije prihvatljiv okvir za sprovođenje monetarne
politike u stabilnim uslovima, isti stepen efikasnosti možemo očekivati i u
ambijentu globalne finansijske krize – Velike recesije. Nakon godina očiglednog
51
Stiglitz, E.J. “The failure of inflation targeting”, Project Syndicate, May 2008.
37
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
uspeha, ciljanje inflacije je doživelo oštre kritike zbog nesposobnosti da spreči (a
možda i doprinese) Velikoj recesiji, 2008. i 2009. godine.
Brojni kritičari su predložili centralnim bankama da razmotre poželjnost
ciljanja inflacije u svetlu globalne finansijske krize. Na početku, Pol De Gruv
(Paul De Grauwe, 2007) ističe da je kriza otkrila grešku u pogledu konsenzusa u
korist ciljanja inflacije kao režima monetarne politike. Do izbijanja krize bio je
usaglašen stav da centralne banke treba da ciljaju inflaciju i da je to prilično
dovoljno i sve što bi trebalo da rade. U ovakvom prikazu, centralne banke ne bi
trebalo da ciljaju (ili pokušaju da utiču na) cenu imovine. Ili, kako je naglasio
Alan Grinspen (Alan Greenspan): “Centralne banke ne mogu da prepoznaju
mehur ex ante ili ako mogu, makroekonomske posledice mehura i nezgoda
ograničene su sve dok centralna banka drži inflaciju na pravom putu”. Ciljanje
inflacije je predstavljeno kao najbolja praksa koja čini nepotrebnim da centralne
banke utiču na cene imovine.52 Nešto kasnije, Aksel Lejonhuvud (Axel
Leijonhufvud, 2008) je istakao da ciljanje inflacije “nije uspelo” kao strategija i
da su “problemi sa kojima se sada suočavamo u velikoj meri posledica neuspeha
politike”. Lejonhuvud objašnjava da je kritična tvrdnja doktrine centralnog
bankarstva da je osnova monetarne politike samo kontrolisanje nivoa cena.
Korišćenje moći banke da preko nominalnih vrednosti pokuša da manipuliše
realnim varijablama, kao što su proizvodnja i zaposlenost, izazvaće privremene i
samo negativne efekte u bilansu. Cilj monetarne politike, dakle, može biti samo
stabilizacija nivoa cena (ili stope promene) što će se najdelotvornije postići
ciljanjem inflacije i prilagodljivim strategijama koje zahtevaju da centralna banka,
na svako odstupanje nivoa cena od cilja, reaguje pomeranjem kamatne stope u
suprotnom smeru. Ovakva strategija nije uspela u SAD, naglašava Lejonhuvud.
FED je drastično snizio kamatnu stopu na federalne fondove pokušavajući da se
suprotstavi neželjenim efektima krize. Pri tome, FED nije bio uspešan. Kamatne
stope su zadržane na veoma niskom nivou jer je inflacija, merena različitim
modalitetima CPI, ostala niska i konstantna. U režimu ciljanja inflacije ovo se
uzima kao povratna informacija da je kamatna stopa prava. U ovom slučaju, SAD
su cenu robe široke potrošnje stabilizovale konkurencijom iz uvoza i politikom
deviznog kursa u zemljama porekla robe iz uvoza. Sniženim kamatnim stopama,
američka monetarna politika je delovala suviše lako i dovela je do rasta ozbiljnog
mehura cena imovine, uglavnom nekretnina, ali i opšteg pogoršanja kvaliteta
kredita.53
Frančesko Đavaci i Alberto Đovanini (Francesco Giavazzi, Alberto
Giovannini, 2010) istakli su da striktno pridržavanje ciljanja inflacije može da
52
53
DeGrauwe, P. “There is More to Central Banking than Inflation Targeting”, Voxeu, November 14, 2007.
Leijonhufvud, A. “Central Banking Doctrine in Light of the Crisis”, Voxeu, May 13, 2008.
38
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
proizvede suviše niske kamatne stope gurajući, tako, ekonomiju u tzv. zamku
niske kamatne stope. Niska kamatna stopa podstiče na preuzimanje previše rizika
čime se povećava verovatnoća nastanka kriza. Krize, zauzvrat, zahtevaju niske
kamatne stope kako bi bio podržan finansijski sistem. U oslabljenom finansijskom
sistemu, podizanje kamatne stope postaje izuzetno teško, pa centralne banke
ostaju zaglavljene u ravnoteži niske kamatne stope što za posledicu ima
prekomerno preuzimanje rizika. Elastičniji finansijski sistem zahteva bolju
regulativu, ali, takođe, zahteva i nova razmišljanja o načinu na koji centralna
banka treba da postavi kamatne stope. Njihova opšta ocena je da ciljanje inflacije,
kao konvencionalna praksa, može da poveća verovatnoću finansijske krize.54
Koliko ozbiljno treba uzeti u obzir optužbe na teret ciljanja inflacije? Po
mišljenju Majkla Vudforda (Michael Woodford, 2011), važno je napraviti razliku
između ciljanja inflacije kao specifičnije doktrine utvrđene od strane nekih
istaknutih pobornika ciljanja inflacije od definisanja karakteristika tog pristupa u
vođenju monetarne politike prema kojem centralne banke ne treba da obraćaju
pažnju na cenu imovine ili, uopšte, da iskazuju zabrinutost za finansijsku
stabilnost prilikom donošenja mera monetarne politike. Globalna finansijska kriza
nanela je veliku štetu, a to je, razumljivo, dovelo u pitanje to da li je katastrofa
mogla biti izbegnuta, ili njen intenzitet smanjen, da su politike bile drugačije.
Aspekti politike, koji su najočiglednije dovedeni u pitanje, imaju veze sa
regulacijom finansijskog sistema. Treba se upitati da li bi alternativne monetarne
politike mogle da naprave razliku. Konkretno, kriza ne opravdava preispitivanje
najmanje jednog aspekta doktrine ciljanja inflacije koja je razvijena tokom
poslednje dve decenije. To je teza da centralna banka u ciljanju inflacije ne treba
da obraća pažnju na finansijski razvoj, kao što je bilo kreditno finansiranje balona
nekretnina, osim u meri u kojoj će takvi događaji uticati na izglede vezane za
inflaciju. Iako ova teza nije centralni aspekt definisanja režima ciljanja inflacije,
ona je, nesumnjivo, bila zajednički stav među zagovornicima ciljanja inflacije pre
nastanka krize.55
Kakve zaključke o vođenju monetarne politike možemo izvesti iz Velike
recesije i da li je potrebno modifikovati okvir fleksibilnog ciljanja inflacije? Mark
Karni (Mark Carney, 2009) je izneo očigledan zaključak da stabilnost cena nije
dovoljna za postizanje finansijske stabilnosti.56 Dobro, fleksibilno ciljanje
inflacije, samo po sebi, nije postiglo finansijsku stabilnost. Specifične politike i
instrumenti su neophodni da bi ona bila osigurana. Lars Svenson (2010) smatra da
54
55
Giavazzi, F., Giovannini, A. “The Low Interest Rate Trap”, Voxeu, July 19, 2010.
Woodford, M. “Inflation Targeting and Financial Stability”, NBER Summer Institute, July 15, 2011., pp
1 – 3.
56
Carney, M. “Some Consideration on Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity”, In Financial
Stability and Macroeconomic Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium.
39
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
politika kamatnih stopa nije dovoljna za postizanje finansijske stabilnosti. Ostali
instrumenti, kao što su nadzor i regulacija, uključujući odgovarajuće režime
bankarskih rešenja, trebalo bi da budu pravi izbor za postizanje finansijske
stabilnosti. Jedna od važnih lekcija finansijske krize, kada je u pitanju fleksibilno
ciljanje inflacije, je da finansijski faktori imaju veoma snažan pogoršavajući uticaj
na mehanizam transmisije monetarne politike čineći standardnu politiku kamatnih
stopa manje efikasnom. To podstiče više istraživanja o tome kako ugraditi
finansijske faktore u standardne modele mehanizma transmisije koje koristi
centralna banka. Važna i izazovna pitanja su: "Kako na potencijalni autput i
neutralne realne kamatne stope utiču finansijski faktori i finansijske distorzije?" i
"Kako finansijski faktori utiču na opšti efekat politike ravnoteže alternativnih
putanja stope inflacije i prognoze korišćenja resursa?". Čak i sa mnogo boljim
analitičkim osnovama koje se odnose na ulogu finansijskih faktora u
transmisionom mehanizmu, tu će, naravno, kao i uvek, biti značajnog prostora za
primenu dobrih procena monetarne politike. Drugi zaključak, koji nije nov,
podrazumeva razmatranje uticaja finansijskih faktora na prognozu inflacije i
korišćenje resursa koje može zahtevati duže horizonte prognoze. U konačnoj
oceni, glavni zaključak koji proizilazi iz finansijske krize, a koji Svenson (2010)
potencira, je da “... ciljanje inflacije, primenjujući i na pravi način koristeći sve
informacije o finansijskim faktorima koji su relevantni za prognozu inflacije i
korišćenje resursa u svakom horizontu, ostaje najbolja praksa monetarne politike
pre, tokom i nakon finansijske krize. Međutim, bolje teorijsko, empirijsko i
operativno razumevanje uloge finansijskih faktora u transmisionom mehanizmu je
hitno potrebno i zahteva mnogo rada, rada koji je već u akademskim krugovima i
centralnim bankama u toku."57
57
Svensson, E.O.L, “Inflation targeting after the financial crisis”, International Research Conference
“Challenges to Central Banking in the Context of Financial Crisis”, Mumbai, February 12, 2010.
40
3.
PRIMENA CILJANJA INFLACIJE
I MAKROEKONOMSKE IMPLIKACIJE
Učinak režima ciljanja inflacije bio je prilično dobar.
Izgleda da su zemlje koje ciljaju inflaciju značajno smanjile,
kako stope inflacije, tako i inflatorna očekivanja koja prevazilaze
ono što bi se dogodilo u odsustvu ciljeva inflacije.
Frederik Miškin (Frederick S. Mishkin, 1999)
3.1. Izbor indeksa cena kao varijable cilja
D
ok su teorijska svojstva režima ciljanja inflacije prilično dobro
objašnjena, mnoga pitanja njegove praktične primene ostala su
skoro nerešena. Jedno važno operativno pitanje za centralnu
banku odnosi se na problem izbora indeksa cena koji će biti korišćen kao varijabla
cilja. Marijan Nesijen i Ulf Suderštrum (Marianne Nessén, Ulf Söderström, 2001),
u radu “Core inflation and monetary policy”, ukazuju na postojanje širokog
konsenzusa da centralne banke treba da se skoncentrišu na stabilizaciju širokog
indeksa cena, kao što je indeks potrošačkih cena (eng. Consumer Price Index). S
druge strane, tipičan CPI obuhvata niz komponenata koje ga mogu učiniti
nepoželjnim ciljem monetarne politike. Alternativna varijabla za monetarnu
politiku može biti ciljanje mere osnovnog trenda stope inflacije ili bazne inflacije.
58
Dobra mera osnovne CPI inflacije važna je u kontekstu režima ciljanja
inflacije jer omogućava kreatorima politike da prate efekte kratkoročnog kretanja
inflacije, koji proizilaze iz pomeranja relativnih cena. Literatura je proizvela niz
specifičnih kriterijuma kojim se procenjuju različite mere osnovne inflacije u
operativnom kontekstu ciljanja. Skot Rodžer (Scott Roger, 1998) ističe da
58
Nessén, M., Söderström, U. „Core inflation and monetary policy“, Sverige Riksbank, 2001., pp. 1 – 32.
43
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
odgovarajuća mera inflacije treba da bude pravovremena, pouzdana (da može biti
verifikovana od strane nezavisne centralne banke), lako razumljiva za javnost, a
ne značajno pristrasna u odnosu na ciljane mere inflacije. Rodžer, takođe,
podvlači identifikaciju transparentnosti mere osnovne inflacije kao veoma
pogodnu za kredibilitet centralne banke bez obzira na stvarnu inflaciju.59 Mark
Vin (Mark A. Wynne, 1999) sugeriše na takve mere inflacije koje, takođe, treba
da budu podložne računanju u realnom vremenu, da imaju neku prediktivnu moć
povezanu sa budućom inflacijom, da budu bliske javnosti i da ne budu predmet
revizije. Kako Vin (1999) ističe, ove karakteristike su važne samo u onoj meri u
kojoj centralna banka želi da kontroliše meru inflacije, kao važan deo rutinske
komunikacije s javnošću, kako bi objasnila svoje odluke.60 Karlos Markez, Pedro
Nevez i Alfonso da Silva (Carlos R. Marques, Pedro D. Neves, Alfonso G. da
Silva, 2002) ističu da su izneti kriterijumi osetljivi, pomalo nejasni i čine malo u
pojašnjenju tačnih statističkih uslova, koji su pogodni pokazatelji inflacije, a koji
bi trebalo da budu zadovoljeni.61
Pokušavajući da uspostave ravnotežu između različitih razmatranja,
centralne banke koje primenjuju ciljanje inflacije, došle su do nekoliko značajnih
zaključaka. Na primer, Centralna banka Švedske (Sverige Riksbank) zvanično
formuliše svoj cilj u pogledu CPI inflacije kao što to čini i Centralna banka
Kanade. Centralna banka Australije (The Reserve Bank of Australia), s druge
strane, je odlučila da isključi određene promenljive komponente CPI inflacije iz
svog cilja, kao što su energija, hrana, indirektni porezi i domaći hipotekarni
troškovi, koncentrišući se na baznu inflaciju. Ostale centralne banke, kao na
primer Centralna banka Engleske i Centralna banka Novog Zelanda (The Reserve
Bank of New Zeland) izabrale su srednju strategiju ciljanja CPI inflacije
isključujući kamatne stope (u Engleskoj je ova mera označena kao RPIX, a na
Novom Zelandu kao CPIX). Takođe, Evropska centralna banka (ECB), iako
formalno ne spada u grupu banaka koje ciljaju inflaciju, definiše svoj cilj u smislu
harmonizovanog indeksa potrošačkih cena (HICP) koji ne uključuje kamatne
stope.
Naslanjajući se na osnovni model ciljanja inflacije, koji je razvio Lars
Svenson (1997, 1999b), a u kojem su uzete u obzir tri mere inflacije, Nesijen i
Suderštrum (2001) ističu da u okviru CPI inflacije mogu biti identifikovane
različite komponente: (a) bazna inflacija, koja se odnosi na nivo realne aktivnosti
59
Roger, S. “Core inflation: Concepts, uses and measurement”, Reserve Bank of New Zeland Discussion Paper,
G98/9, 1998.
60
Wynne, A.M. “Core inflation: A review of some conceptual issues”, Federal Reserve Bank of Dallas,
Working Paper 99-03, 1999.
61
Marques, C.R., Neves, P.D., Da Silva, A.G. “Why should central banks avoid the use of the underlying
inflation indicator?”, Economic Letters, 75(1), pp. 17 – 23.
44
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
u privredi i na koju monetarna politika može uticati; (b) čisto endogeni inflatorni
poremećaj, na primer, promena uvezene inflacije na koju se ne može uticati
monetarnom politikom; (c) inflatorna kretanja koja imaju poreklo iz mera
fiskalne politike, na primer promena poreza i subvencije; i (d) direktan efekat
monetarne politike na CPI inflaciju preko troškova stambenih hipoteka. Na
osnovu ove četiri komponente mogu biti definisane različite mere varijable cilja:
bazna inflacija (tj. samo prva komponenta); CPI inflacija (sve četiri
komponente) i srednja mera inflacije, koja može biti označina kao CPIX
inflacija, a koja je definisana kao CPI inflacija bez komponente kamatne stope.
Budući da je indeks potrošačkih cena (CPI) široko zasnovan indeks, da je
poznat i redovno se objavljuje, prirodno je da bude kandidat cilja monetarne
politike. U isto vreme, obuhvata niz komponenata koje kreatori monetarne
politike doživljavaju kao problematične – privremeni egzogeni poremećaji (na
primer, uvezena inflacija), direktni porezi i direktni efekti monetarne politike.
Promenljivost ovih podkomponenata CPI inflacije je često predstavljena kao
nepoželjno komplikovanje praktičnog vođenja monetarne politike. Privremeni
poremećaji i egzogene komponente CPI inflacije podložnije su većoj
promenljivosti, nego mera bazne inflacije. Prisustvo indirektnih poreza u CPI
inflaciji znači da promene indirektnih poreza imaju direktan, verovatno trajan,
efekat na CPI inflaciju. Kreatori monetarne politike često iskazuju zabrinutost za
te efekte ne želeći da odgovore na kretanje inflacije koje ne utiče na trend osnovne
inflacije. Istovremeno, ako se ove komponente jednostavno ignorišu, važni
indirektni efekti na agregatnu tražnju i baznu inflaciju mogu se prevideti. Treća
komponenta CPI inflacije, koja komplikuje formulisanje monetarne politike, je
direktni efekat same politike na CPI inflaciju. U mnogim zemljama komponenta
CPI koja meri hipotekarne troškove odražava se na opšti nivo kamatnih stopa.
Zato će, u kratkom roku, odluke politike koje podižu kamatne stope, takođe,
povećati inflaciju.
U tehničkom smislu, CPI inflacija (procentualna promena indeksa
potrošačkih cena merena kao odstupanje od dugoročnog proseka) je definisana
kao zbir četiri komponente: bazne inflacije, egzogenih inflatornih procesa,
inflatornih efekata mera fiskalne politike i direktnih efekata monetarne politike na
stopu inflacije. U matematičkoj interpretaciji definicija CPI inflacije može biti
prikazana izrazom:
π tcpi = π tc + π tx + π tg + π ti
45
(3.1)
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Stopa bazne inflacije π tc je određena nivoom realne aktivnosti u privredi,
merenom proizvodnim jazom yt , i pozitivno je povezana sa baznom inflacijom u
proteklom periodu, proizvodnim jazom (procentualnim odstupanjem proizvodnje
od svog prirodnog nivoa) i egzogenim šokom:
π tc+1 = π tc + αyt + ε tc+1
(3.2)
gde je α > 0.
Egzogeni inflatorni proces π tx predstavlja efekat kretanja cena van
kontrole monetarne politike, kao što su cene dobara ili uvezene robe, na inflaciju.
Pretpostavlja se da ovaj proces prati prvi red autoregresionog procesa:
π tx+1 = ρ xπ tx + ε tx+1
(3.3)
gde je 0 ≤ ρ x < 1 . Kada je ρx > 0, poremećaji u egzogenom procesu imaju
dugoročne efekte na ukupnu stopu inflacije, ali bez uticaja na baznu inflaciju.
Komponenta fiskalne politike je, takođe, određena da bude egzogena
monetarnoj politici i da ima potencijalno trajan karakter:
π tg+1 = ρ g π tg + ε tg+1
(3.4)
gde je 0 ≤ ρ g < 1 . Osim dodate inflacije, fiskalna politika, takođe, negativno utiče
na agregatnu tražnju, a time i na buduću baznu inflaciju. Ova komponenta ima za
cilj da uhvati promene u indirektnim porezima i subvencijama određenih od strane
Vlade, a koji imaju direktne pozitivne efekte na ukupnu inflaciju ili potencijalno
utiču na proizvodnju.
Konačno, CPI inflacija, takođe, uključuje i direktne efekte monetarne
politike π ti koji se odnose na opšti nivo kamatnih stopa. Promene kratkoročnih
kamatnih stopa, koje je odredila centralna banka, imaće direktan pozitivan efekat
na CPI inflaciju.
π ti+1 = ρ g π ti + ϕ∆it +1
(3.5)
gde je 0 ≤ ρi < 1 i ϕ > 0. Efekat na ukupnu CPI inflaciju može biti trajan u odnosu
na vrednost ρi. U dinamičkoj vezi agregatne tražnje, proizvodni jaz je pozitivno
46
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
povezan sa poslednjom proizvodnjom, a negativno sa stavom monetarne politike
iz prethodnog perioda merenim ex ante realnom kratkoročnom kamatnom stopom.
y+1 = β yt − γrt +1| t − kπ tg + ε t j+1
rt +1| t
(3.6)
gde je 0 < < 1,
, >0 a
| ex ante kamatna stopa.
Realna kamatna stopa je definisana u odnosu na baznu inflaciju, tako da je
≡ it − π tc+1| t gde je it kratkoročna nominalna kamatna stopa kontrolisana od
strane centralne banke i π tc+1| t ≡ Etπ tc+1 očekivana stopa bazne inflacije u t + 1 koja
daje informaciju u vremenu t . Važno je napomenuti da pozitivan fiskalni šok u
periodu ima direktan pozitivan efekat na CPI stopu inflacije, ali takođe, i
negativan efekat na proizvodni jaz u periodu t + 1 i buduću baznu inflaciju.
Konačno, šok ε t j+1 , j = c, x, g , y su identično distribuirane nezavisne varijable s
nultim srednjim vrednostima i konstantnom varijansom.
U postizanju svojih ciljeva, Centralna banka može ciljati jednu od tri
alternativne mere inflacije: CPI inflaciju π tcpi , CPIX inflaciju π tcpix (isključena
komponenta kamatne stope) i baznu inflaciju π tc . Imajući u vidu ove tri mere
inflacije, Svensonova (1997) funkcija gubitka62 može biti izražena kao:
Lt = µ c (π tc ) 2 + µ cpix (π tcpi ) 2 + µ cpi (π tcpi ) 2 + λ yt2 + ν (it − it −1 ) 2
{0,1} ,
(3.7)
gde je π tcpix ≡ π tcpi − π ti = π tc + π tg + π tx , i gde su ( µ c , µcpix , µcpi ) varijable
kod kojih je samo jedna od njih različita od nule u bilo kom trenutku.
Centralna banka stoga cilja ili CPI inflaciju (sa µ cpi = 1 , µ c = µ cpix = 0 ), ili CPIX
inflaciju (sa µ cpix = 1 , µ c = µ cpi = 0 ), ili baznu inflaciju (sa µc = 1 , µcpi = µcpix = 0
). Parametar λ ≥ 0 meri težinu stabilizacije proizvodnje u odnosu na stabilizaciju
inflacije, a ν ≥ 0 meri težinu ravnanja kamatne stope.63
62
U statistici i teoriji odlučivanja funkcija gubitka je funkcija koja preslikava neki događaj na realne brojeve i
razumno predstavlja neku “cenu” povezanu sa događajem. Obično se koristi za procenu parametara, a u pitanju je
funkcija razlike između procenjene i stvarne vrednosti neke varijable. U kontekstu ekonomije, funkcija gubitka
obično predstavlja neku ekonomsku cenu.
63
Nessén, M., Söderström, U. „Core inflation and monetary policy“, Sverige Riksbank, 2001., pp. 6 – 8.
47
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
3.2. Preduslovi neophodni za implementaciju
režima ciljanja inflacije
Pojava ciljanja inflacije, kao okvira za vođenje i procenu monetarne
politike, praćena je značajnim raspravama o preduslovima koje zemlja treba da
zadovolji, pre nego usvoji ciljanje inflacije. Lako je istaći dugu listu poželjnih,
ako ne i zahtevanih, elemenata koji čine da okvir ciljanja inflacije bude prilično
uspešan.64 Alina Carare et al. (2002), u radu “Establishing Initial Conditions in
Support of Inflation Targeting”, ističu da početni uslovi za uvođenje okvira
ciljanja inflacije mogu biti podeljeni u četiri grupe. Prvu, i najvažniju, grupu
predstavlja ovlašćenje centralne banke da sledi inflacioni cilj i odgovornost
centralne banke za postizanje ovog cilja. Centralna banka treba da ima de facto
ovlašćenje da sledi inflacioni cilj i dovoljno slobode i autonomije u odlučivanju i
postavljanju monetarnih instrumenata prema cilju inflacije. Ostali zadaci, kao što
su zarade, nivo zaposlenosti i devizni kurs, moraju biti podređeni inflacionom
cilju. Za zemlje koje teže da se uključe u ciljanje inflacije primarni zadatak
monetarne politike treba da bude praćenje inflacionih ciljeva. Osim toga,
centralna banka u praksi treba da ima dovoljno slobode odlučivanja u postavljanju
monetarnih instrumenata potrebnih za praćenje cilja (instrumentalna nezavisnost).
Javnost mora biti informisana o okviru i sprovođenju monetarne politike. Gaj
Debel (Guy Debelle, 1997) ističe da centralne banke, koje se odluče da usvoje
ciljanje inflacije, treba da budu odgovorne za akcije koje preduzimaju u postizanju
inflacionih ciljeva. Odgovornost je glavna osnova zato što kašnjenje transmisije
politike otežava javnosti kontinuirano praćenje učinka.65 Pored toga, odgovornost
pomaže da monetarna politika bude izolovana od spoljnih političkih pritisaka. U
cilju obezbeđivanja javnosti dovoljno informacija za odgovornost centralne banke,
okvir monetarne politike u režimu ciljanja inflacije mora da bude transparentan. U
praksi, transparentnost podrazumeva da inflacioni cilj treba da bude eksplicitan i
javan. Definicija cilja inflacije treba da obuhvati ne samo numeričku vrednost
cilja, već i osnovni indeks cena i vremenski horizont u kojem će cilj biti postignut;
64
Alina Carare i Mark Stone (2003) i Mark Stone (2003b) ističu potrebu potencijalnih zemalja, koje će
primenjivati ciljanje inflacije, za plivajućim deviznim kursem i prikazuju tzv. “Laku verziju ciljanja inflacije” koja
oprezno postavlja institucionalni temelj, pre nego se pređe na potpuno ciljanje inflacije. Oni ignorišu činjenicu da
je broj industrijalizovanih zemalja (uključujući Autraliju i Kanadu) prešao sa elektičnog na potpuno ciljanje
inflacije. Oni su potcenili tada potencijale zemalja (npr. Brazil) da, u isto vreme, pređu sa fiksnog na plivajući
devizni kurs i potpuno ciljanje inflacije. Statističke implikacije ciljanja inflacije uključuju transparentnost
elemenata okvira koji je zasnovan na viđenju da ciljanje inflacije nameće visok stepen discipline centralne banke i
statističkih institucija. Carare, A., Stone, M. “Inflation targeting regimes”, IMF Working Paper WP/03/9,
Washington, IMF, 2003. i Stone, M. “Inflation Targeting Lite”, IMF Working Paper WP/03/12, Washington,
IMF, 2003.
65
Debelle, G. “Inflation Targeting in Practice”, IMF Working Paper 97/35, 1997.
48
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
javnost treba jasno da razume glavne operacije monetarne politike koje se
sprovode i indikatore koji, na najbolji način, reflektuju stavove monetarne
politike; najavu promene stava monetarne politike mora da prati objašnjenje
faktora koji su motivisali promene i objašnjenje očekivanih efekata na izglede
inflacije. To će pomoći javnosti da prati posvećenost centralne banke inflacionom
cilju, izbegavanje situacija u kojima se podriva kredibilitet okvira ciljanja
inflacije kršenjem cilja. Centralna banka treba da, unapred, signalizira bilo kakvo
kršenje cilja, da pruži svoje viđenje razloga zbog kojih dolazi do kršenja i
preduzetih akcija za vraćanje inflacije na ciljani nivo; javna odgovornost, takođe,
zahteva ex post procenu učinka monetarne politike. Potrebno je postojanje javne
diskusije o ponašanju inflacije u odnosu na cilj koristeći preglede ekonomskih i
finansijskih kretanja, kako u zemlji tako i u inostranstvu, koja imaju uticaj na
inflaciju i mere centralne banke.
Drugi skup uslova odnosi se na potrebu da bude osigurano da cilj inflacije
ne bude potčinjen drugim ciljevima. Monetarnom politikom ne treba da
dominiraju fiskalni prioriteti i finansiranje budžetskih deficita kreditima iz
centralne banke treba da bude striktno ograničeno. Eksterna pozicija treba da
bude dovoljno jaka da omogući monetarnoj politici da sledi inflacioni cilj kao
primarni zadatak. Na početku potpunog ciljanja inflacije, inflacija bi trebalo da
bude dovoljno niska da bi bio obezbeđen razuman stepen monetarne kontrole.
Uspeh bilo kog režima monetarne politike će izostati ako država ima
neodrživu fiskalnu situaciju, ako je osetljiva na spoljne finansijske krize i ima
visoke prosečne stope inflacije. Pitanje je do koje mere država treba da se bavi
kojim oblastima pre nego usvoji ciljanje inflacije. Što se tiče fiskalne pozicije
zemlje, ona predstavlja najvažniju oblast, pa u skladu sa tim je i argument da je,
ako vlada ne može da finansira svoje operacije na tržištu i zahteva značajne iznose
direktnog finansiranja od strane centralne banke (uključujući i prihode od
emisione dobiti, da bi ispunila svoje domaće obaveze), rizično za zemlju u takvim
uslovima da usvoji ciljanje inflacije. Ključna lekcija iz neprijatne monetarističke
aritmetike, raspravljana od strane Tomasa Srdženta i Nila Volasa (Thomas
Sargent, Neil Wallace, 1981)66 i u novijoj literaturi o fiskalnim teorijama nivoa
cena, Majkla Vudforda (1994, 1995)67, ukazuje na to da neodgovorna fiskalna
politika pritiska monetarne vlasti da pribegavaju monetizaciji duga proizvodeći,
na taj način, brži rast novca i visoku inflaciju. Ako je fiskalna neravnoteža
dovoljno velika, monetarna politika će postati predodređena fiskalnim
66
Sargent, T., Wallace, N. “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”, Federal Reserve Bank of Minneapolis
Quarterly Review, 1981., pp. 1 – 17.
67
Woodford, M. “Monetary Policy and Price Level Determinacy in a Cash – in – Advance Economy”,
Economic Theory, 4, 1994., pp. 345 – 380. i Woodford, M. “Price Level Determinacy without Control of a
Monetary Aggregate”, Carnegie – Rochester Conference Series on Public Policy, 43, 1995., pp. 1 – 46.
49
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
razmatranjima (fiskalna dominacija), pa će, iz tog razloga, ciljanje inflacije biti
napušteno ili ozbiljno izmenjeno.68 Dakle, ako bilo koja zemlja očekuje da će
monetarna politika doprineti makroekonomskoj stabilnosti, treba da se uveri da je
fiskalna situacija prilično pod kontrolom. Takođe, možemo tvrditi da diskrecioni
elemenat u ograničenoj diskreciji ciljanja inflacije znači da monetarni okvir
ispoljava manju fiskalnu disciplinu nego neki rigidniji režim.
Kada je u pitanju eksterna pozicija zemlje i njena ranjivost iz spoljnih
finansijskih kriza, obaveza da zemlje dokazuju krizu pre usvajanja ciljanja
inflacije je veoma diskutabilna. Eksterna pozicija zemlje treba da pokaže dovoljnu
stabilnost kako bi monetarna politika bila formirana na osnovu ciljane stope
inflacije bez skretanja od dešavanja na deviznom tržištu u dužem vremenskom
periodu. Dok eksterna pozicija zemlje nije bila faktor u određivanju prikladnog
vremena za usvajanje ciljanja inflacije, njegovo usvajanje od strane većine
zemalja pratilo je nekoliko godina njene stabilnosti. Mere politike treba da budu
dostupne u cilju smanjenja potencijalnog konflikta između inflacionog cilja i
eksterne pozicije. Prvo, i najvažnije, oprezan nadzor i praćenje bankarskih i
nebankarskih institucija treba održavati po visokim standardima tako da stabilnost
finansijskog sistema ne bude ugrožena kretanjem deviznog kursa. Mere treba
preduzimati radi produbljavanja i širenja finansijskih tržišta.
Treći skup uslova podrazumeva da finansijski sistem bude razvijen i
dovoljno stabilan da bi bio implementiran okvir ciljanja inflacije. Treba da postoji
dovoljna finansijska stabilnost koja će osigurati monetarnoj politici da sledi
inflacione ciljeve i da ne skreće s kursa očuvanja zdravlja finansijskog sistema;
finansijska tržišta treba da budu dovoljno razvijena da bi omogućila
implementaciju monetarne politike pomoću tržišno-orijentisanih instrumenata.
Finansijska stabilnost omogućava monetarnoj politici da sledi inflacioni
cilj, a da ne zaostane u održavanju zdravlja finansijskog sistema. Finansijska
stabilnost je, u ovom slučaju, definisana kao finansijski sistem koji u tržišnom
pogledu ima minimalnu mogućnost ranjavanja što se manifestuje, na primer,
niskom premijom rizika. Stabilnost finansijskog sistema povećava kredibilitet
monetarne politike i pomaže kod usidravanja inflatornih očekivanja.
U suprotnom, finansijski sistem predstavlja problem u vođenju monetarne
politike kada je nesiguran i fragilan tako da izaziva strah da će promena
instrumenata monetarne politike dovesti do njegovog kolapsa. Frederik Miškin
(2004) ističe da, kada je bankarski sistem u oslabljenom stanju, centralna banka ne
može da podigne kamatne stope kako bi održala ciljanu stopu inflacije jer bi to,
najverovatnije, dovelo do kolapsa finansijskog sistema. Nije samo to ono što
68
Mishkin, S.F. “Can Inflation Targeting Work In Emerging Market Countries?”, IMF, Festschrift in Honor
of Guillermo A. Calvo, 2004.
50
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
može izazvati direktan slom režima ciljanja inflacije, ali može dovesti do valutnog
kolapsa i finansijske krize koja, takođe, narušava kontrolu inflacije.69
Dobro razvijena i organizovana finansijska tržišta olakšavaju formulaciju
monetarne politike u režimu ciljanja inflacije. Duboka i likvidna finansijska tržišta
osiguravaju da kretanja u ceni imovine prenose informaciju centralnoj banci, kako
o privrednim osnovama, tako i o očekivanjima tržišta u pogledu budućih
monetarnih akcija. Pored toga, duboka i likvidna tržišta pomažu u apsorbovanju
šokova omogućavajući centralnoj banci da se fokusira više na cilj inflacije, nego
na smanjenje uticaja kratkoročnih šokova i očuvanje finansijske stabilnosti. Dobro
organizovana finansijska tržišta doprinose efikasnom izvršenju monetarnih i
deviznih operacija. Centralna banka treba da bude u mogućnosti da sprovede
transakcije u velikim iznosima bez odstupanja u pogledu tržišnih cena, da
efikasno sprovede monetarnu politiku, upravlja bilansima, deviznim rezervama i,
kada je to neophodno, odobri kredit finansijskoj instituciji u okviru uloge
zajmodavca u krajnjoj instanci. Kreatori monetarne politike, koji su usvojili
ciljanje inflacije, treba da promovišu razvoj dobro organizovanih finansijskih
tržišta. Duboko i likvidno tržište državnih hartija od vrednosti posebno je važno za
sprovođenje efikasnih operacija politike ciljanja inflacije.
Potreba za pravim alatima u implementaciji monetarne politike, a radi
postizanja inflacionog cilja, predstavlja poslednji skup uslova. Centralna banka
treba da bude u poziciji da utiče na inflaciju preko instrumenata politike i ima
razumno shvatanje veze između stava politike i inflacije; zadaci deviznog kursa
moraju biti jasno podređeni cilju inflacije, pa iz tog razloga, centralna banka
treba da nastoji da bude jasna u izražaju da intervencije na deviznom tržištu i
promene politike kamatne stope imaju za cilj da utiču na devizni kurs samo u cilju
ublažavanja efekata privremenih šokova; fiskalna politika i aktivnosti upravljanja
javnim dugom treba da budu koordinirani u podršci cilja inflacije.70
Kod procene preduslova neophodnih za implementaciju režima ciljanja
inflacije treba napraviti razliku između uslova u razvijenim zemljama i zemljama
u razvoju. Male i srednje razvijene zemlje istakle su da postoji veliki broj funkcija
ciljanja inflacije koje su važne za procenu primenljivosti režima u zemljama u
razvoju. U razvijenim ekonomijama, ciljanje inflacije je, uvek, povezano sa
visokim stepenom fleksibilnosti deviznog kursa. Sve razvijene ekonomije, u
kojima je implementiran režim ciljanja inflacije, imaju nezavisne centralne banke
sa značajnom, ako ne i potpunom, slobodom u postavljanju instrumenata
69
Mishkin, S.F. “Can Inflation Targeting Work In Emerging Market Countries?”, IMF, Festschrift in Honor
of Guillermo A. Calvo, 2004.
70
Carare, A., Schaechter, A., Stone, M., Zelmer, M. “Establishing Initial Conditions in Support of Inflation
Targeting”, IMF Working Paper WP/02/102, 2002., pp. 1 – 35.
51
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
monetarne politike i minimalnim finansiranjem budžeta države. Takođe, u praksi,
razvijene ekonomije koriste kratkoročne kamatne stope kao glavni instrument
oslanjajući se na dobro razvijena finansijska tržišta koja utiču na dugoročne
kamatne stope i prenose efekte tih uticaja na agregatnu tražnju i inflaciju.
Razvijene ekonomije režim ciljanja inflacije koriste kao sredstvo u izgradnji
kredibiliteta opšte makroekonomske politike. U većini slučajeva, ovaj zadatak je
lakše ostvariti kada postoji međusobna saglasnost između monetarne i fiskalne
vlasti po pitanju inflacije što vodi do smanjenja percepcije javnosti da je
ekonomski tim sledio politiku sukobljenih ciljeva.
Kada je reč o zemljama u razvoju, treba imati u vidu da su one, kao grupa,
veoma heterogene. Iako mogu da dele neke trendove u pravcu većeg oslanjanja na
indirektne instrumente monetarne politike, zemlje u razvoju imaju različita
monetarna iskustva i nalaze se na različitim nivoima finansijskog razvoja. U
nekim slučajevima, jasno je da zemlje u razvoju ne ispunjavaju osnovne uslove za
implementaciju režima ciljanja inflacije. Primera radi, zemlje u kojima je stopa
inflacije, tokom godina, iznosila 30% do 40% imale su prilagodljivu monetarnu
politiku s kratkotrajnim i nepredviđenim posledicama na stopu inflacije. U
ovakvim slučajevima, samo sveobuhvatni program stabilizacije (koji obuhvata
fiskalnu konsolidaciju, pooštravanje mera monetarne politike i, eventualno, neku
institucionalnu reformu) će postići smanjenje inflacije. Za većinu zemalja u
razvoju teško je proceniti stepen na kojem se privreda može uskladiti sa osnovnim
preduslovima režima ciljanja inflacije. Fiskalna dominacija u zemljama u razvoju
ne vodi uvek ka neodrživim stopama inflacije. Srednja putanja deviznog kursa,
usvojena od strane mnogih zemalja, može priuštiti monetarnim vlastima značajnu
diskrecionu slobodu u određivanju instrumenata politike i nominalnih ciljeva.
Monetarne vlasti u zemljama u razvoju se suočavaju sa okruženjem koje se
radikalno razlikuje od onog sa kojim se suočavaju monetarne vlasti razvijenih
zemalja. Konkretno, prostor za monetarne vlasti u zemljama u razvoju u vođenju
monetarne politike je ograničen izraženim oslanjanjem na prihod od emisije
novca, plitkim finansijskim tržištima i osetljivim (krhkim) bankarskim sistemima.71
71
Masson, R.P., Savastano, A.M., Sharma, S. “Can Inflation Targeting Be a Framework for Monetary Policy
in Developing Countries?”, Finance and Development, March, 1998., pp. 34 – 37.
52
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
3.3. Operativne procedure implementacije
režima ciljanja inflacije
Ciljanje inflacije funkcioniše kao proces u kojem je instrument monetarne
politike podešen tako da drži prognoziranu inflaciju u vremenu t na ciljanom
nivou. Razlika između prognozirane inflacije i željenog cilja određuje način na
koji instrument monetarne politike mora biti prilagođen. To čini ciljanje inflacije
strategijom monetarne politike okrenutom ka budućnosti.
Pretpostavlja se da su monetarne vlasti dobro informisane o transmisionom
mehanizmu instrumenata monetarne politike na krajnji cilj inflacije, ali i o dužini
kašnjenja (eng. Lag) koje postoji između monetarnih instrumenata i efekata na
stopu inflacije. Predviđanje inflacije zasnovano je na modelu ili metodologiji za
prognoziranje koja koristi širok spektar indikatora – nosilaca informacija o
budućoj inflaciji. U matematičkom obliku, režim ciljanja inflacije preciznije može
biti izražen putem jednačine:
(
)
(
it = α 0 E [π t +n Ω t ] − π t*+ n + α1 E [xt Ω t ] − xt*
)
(3.8)
Varijabla it predstavlja instrument monetarne politike (npr. kratkoročnu
nominalnu kamatnu stopu). Član E [π t + n Ω t ] − π t*+n predstavlja inflaciono
odstupanje ( π t+n ) od ciljane inflacije ( π t*+ n ). Predviđanje je bazirano na skupu
informacija Ωt kojim raspolaže centralna banka u vremenu t. Prognoza centralne
banke može biti okarakterisana kao racionalna jer uključuje sve raspoložive
informacije u datom trenutku. Parametar α0 izražava osetljivost kamatne stope na
odstupanje inflacije, odnosno određuje koliko kamatna stopa treba da bude
promenljiva kako bi bio eliminisan inflacioni jaz od jednog procentnog poena.
Poslednji član prikazane jednačine E [xt Ω t ] − xt* predstavlja odstupanje ostalih
prognoziranih makroekonomskih varijabli (kao na primer, proizvodnja ili devizni
kurs) – ostalih ciljeva politike – od njihovog ravnotežnog nivoa ( xt* ). Parametar
α1 meri težinu odstupanja ciljeva od svojih ravnotežnih nivoa. Ako je α1 = 0, reč
je o striktnom ciljanju inflacije kod kojeg centralna banka prati samo jedan cilj –
nisku inflaciju. Ako je α1 između 0 i 1, reč je o fleksibilnom ciljanju inflacije kod
kojeg centralna banka ne prati samo cilj inflacije, već i druge makroekonomske
varijable kao što su proizvodnja, devizni kurs, nezaposlenost i dr.
53
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Ako centralna banka pokušava da ublaži promene monetarnih
instrumenata ili želi da primeni politiku malih i postepenih promena, prethodna
jednačina će dobiti još jedan član, pa može biti izražena kao:
(
)
(
)
it = α 0 E [π t + n Ω t ] − π t*+ n + α 1 E [xt Ω t ] − xt* + α 2it −n
(3.9)
Član it-n izražava vezu nivoa monetarnog instrumenta (kamatne stope) sa
njenim prethodnim nivoom, dok procenu ublažavanja varijable određuje
parametar α2.
Operativna procedura ciljanja inflacije može biti opisana kao ciljanje
prognoze inflacije u sledećem smislu: uslovna prognoza inflacije centralne
banke72 se koristi kao srednja varijabla cilja, što je potpuno u skladu sa mišljenjem
Mervina Kinga (Mervyn A. King, 1994).73 Izabrana putanja instrumenta, koja za
rezultat ima prognozu inflacije, u skladu je sa (eksplicitnim ili implicitnim) ciljem
prognoze inflacije74. Ova putanja instrumenta predstavlja osnovu za tekuće
postavljanje instrumenta politike. U vezi s tim, Lars Svenson (1998a) je istakao:
“Ciljanje inflacije se može tumačiti kao najava i dodeljivanje relativno specifične
funkcije gubitka koju centralna banka treba da minimizira”.75 Operativna
procedura ciljanja prognoze inflacije može biti tumačena na način da budu
obezbeđeni uslovi prvog reda da minimum funkcije gubitka bude ispunjen. Visok
stepen transparentnosti i odgovornosti i, posebno, objavljeni Izveštaj o inflaciji,
mogu biti tumačeni kao način da spoljni posmatrači verifikuju ispunjenje uslova
prvog reda. Kao što su Džon Faust i Lars Svenson (Jon Faust, Lars E.O.
Svensson, 1997) prikazali, više transparentnosti čini reputaciju centralne banke
osetljivijom na aktivnosti banke i povećanje troškova odstupanja od najavljene
politike.76 Dakle, visok stepen transparentnosti povećava podsticaj centralne
banke da smanji dodeljenu funkciju gubitka. To znači da je ciljanje inflacije
72
Uslovljena tekućim informacijama, specifičnoj putanji instrumenta, strukturalnim modelima banke,
procenom prilagođavanja modela prognoze uz upotrebu dodatnih informacija.
73
Mervin King ističe sledeće: “Upotreba jednog inflacionog cilja ne znači da ne postoji središnji cilj. Umesto
toga, cilj je srednji očekivani nivo inflacije u nekom budućem datumu izabranom tako da se omogući da kašnjenje
između promena kamatnih stopa rezultira promenama u inflaciji. U praksi, mi koristimo prognozirane horizonte
od dve godine. Od ključnog značaja je shvatanje da inflacioni cilj ne znači da je politika podešena prema trenutnoj
stopi inflacije. Najnovija stopa inflacije je važna samo u onoj meri u kojoj utiče na projekciju inflacije za dve
godine unapred… Razlog najavljivanja i praćenja srednjih ciljeva je ubeđivanje privatnog sektora da ih vlasti neće
iznenaditi inflacijom i da je cilj inflacije kredibilan…” King, A.M. “Monetary Policy in the UK”, Fiscal Studies,
15(3), pp. 118.
74
Na primer, u određenom horizontu prognoza inflacije se izjednačava ili je suviše blizu kvantitativnom cilju
inflacije.
75
Svensson, E.O.L. “Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”, IIES Seminar Paper, 646, June, 1998.
76
Faust, W.J., Svensson, E.O.L. “Credibility and Transparency: Monetary Policy with Unobservable Goals”,
Working Paper, 1997.
54
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
snažna posvećenost optimizacije politike u odnosu na dodeljenu funkciju gubitka
(Svensson, 1998a) koja je jača od bilo koje obaveze drugog režima monetarne
politike. Stoga, ciljanje inflacije može biti veoma dobro modelovano kao
minimizacija date funkcije gubitka.
Operativna procedura ciljanja inflacije podrazumeva da relevantne
informacije budu korišćene za vođenje monetarne politike. To, takođe,
podrazumeva da ne postoji eksplicitno instrumentalno pravilo, tj. tekuća postavka
instrumenta nije predodređena eksplicitnom funkcijom tekućih informacija. Ipak,
postupak dovodi do endogene funkcije reakcije koja izražava instrument u
funkciji relevantne informacije. Funkcija reakcije, uopšte, neće biti pravilo Džona
Tejlora (John B. Taylor, 1993), poznato kao Tejlorovo pravilo, osim u
slučajevima kada su tekuća inflacija i proizvodnja dovoljne statistike za stanje
privrede. Obično, to će zavisiti od mnogo više informacija i onoga na šta utiče
uslovna prognoza inflacije centralne banke. Posebno, u otvorenoj ekonomiji,
funkcija reakcije centralne banke će zavisiti od inostranih varijabli, na primer,
inostrane inflacije, proizvodnje i kamatnih stopa jer one imaju domaće efekte.77
Sve ekonomije iz stvarnog sveta ciljanja inflacije su veoma otvorene, sa
slobodnim kretanjem kapitala, gde su šokovi iz ostatka sveta važni i gde devizni
kurs ima važnu ulogu u mehanizmu transmisije monetarne politike. Uključivanje
deviznog kursa u diskusiju o ciljanju inflacije ima nekoliko važnih posledica.
Prvo, kurs omogućava dodatni kanal za transmisiju monetarne politike. U slučaju
zatvorene privrede, standardni kanali transmisije monetarne politike uključuju
kanal agregatne tražnje i kanal očekivanja. Preko kanala agregatne tražnje
monetarna politika utiče na agregatnu tražnju sa vremenskim kašnjenjem, a preko
njenog uticaja na kratkoročne kanale kamatne stope (a moguće i na dostupnost
kredita). Agregatna tražnja, potom, utiče na inflaciju sa drugim vremenskim
kašnjenjem preko jednačine agregatne ponude (Filipsove krive). Kanal očekivanja
omogućava monetarnoj politici da utiče na inflatorna očekivanja koja, zauzvrat,
utiču na inflaciju preko zarada. U otvorenoj privredi, realan devizni kurs će uticati
77
Osim toga, funkcija reakcije nije samo funkcija jaza između prognoze inflacije, varijable srednjeg cilja i
cilja inflacije. U literaturi su ciljanje i srednji ciljevi često povezani sa određenim ograničenjem informacija za
funkciju reakcije, odnosno da jedini instrument mora zavisiti od jaza između varijable srednjeg cilja i nivoa cilja i
njihovog vremenskog kašnjenja (videti više u Brayant, R.C., Hooper, P., Mann, C.L. “Evaluating policy regimes
and analytical models: background and project summary”, in Brayant et al. eds. Evaluating Policy Regimes: New
Research in Empirical Macroeconomics, 1993). Lars Svenson smatra da su ova ograničenja informacija prilično
neosnovana. Varijabla cilja x, koristi se u smislu postavljanja cilja za varijablu x, tako da imati srednji cilj znači
koristiti sve relevantne informacije kako bi srednja varijabla cilja bila u skladu sa ciljem. (Više detalja videti u
Rogoff, K. “The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target”, Quarterly Journal of
Economics, 100, 1985., pp. 1169 – 1190; Walsh, Carl, E. Monetary Theory and Policy, Manuscript, 1997.,
Rudebusch, G., Svensson, E.O.L. “Policy rules for Inflation Targeting”, In Taylor, J.B. eds. Monetary Policy Rules,
University of Chicago Press, Chicago, 1998., i Cecchetti, S.G. “Policy Rules and Targets: Framing the Central
Banker’s Problem”, FRNY Economic Policy Review, June, 1998., pp. 1 – 14.
55
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
na relativne cene između domaćih i inostranih dobara, koja će, zauzvrat, uticati na
domaću i inostranu tražnju domaće robe, čime će doprineti kanalu agregatne
tražnje. Tu je, takođe, i direktni kanal deviznog kursa transmisije monetarne
politike na inflaciju tako da devizni kurs utiče na uvozne cene gotovih proizvoda u
domaćoj valuti koji ulaze u CPI indeks i, samim tim, u CPI inflaciju. Tipično,
kašnjenje direktnog kanala deviznog kursa smatra se kraćim od kašnjenja kanala
agregatne tražnje. Dakle, podsticajem kretanja deviznog kursa, monetarna politika
može da utiče na CPI inflaciju sa kraćim kašnjenjem. Konačno, postoji dodatni
kanal mehanizma transmisije deviznog kursa na inflaciju. Devizni kurs će uticati
na cene uvoznih međufaznih inputa u domaćoj valuti. Na taj način, uticaće na
cenu robe domaće proizvodnje, a samim tim, i na domaću inflaciju (inflaciju cena
domaće proizvedenih dobara). Drugo, kao cena aktive, devizni kurs je, po sebi,
dalekovidna i očekivanjima određena varijabla. To doprinosi da monetarna
politika bude ambiciozna uloga očekivanja važna za monetarnu politiku. Treće,
neki inostrani poremećaji će biti preneti preko deviznog kursa (na primer,
promena u inostranoj inflaciji, promena kamatnih stopa i premije deviznog rizika
inostranih investitora). Poremećaji inostrane tražnje za domaćim dobrima će
direktno uticati na agregatnu tražnju.
Kod operativne procedure ciljanja inflacije bitno je istaći nekoliko
činjenica. Prvo, sve zemlje koje ciljaju inflaciju su odabrale CPI inflaciju ili neku
meru osnovne inflacije koja isključuje neke komponente iz CPI, kao što je izneto
na početku ovog poglavlja. Nijedna od njih nije izabrala ciljanje samo domaće
inflacije (inflacije kao domaće komponente CPI ili GDP inflacije). Jedna od
razlika između CPI inflacije i domaće inflacije je ta što je direktni kanal kamatne
stope istaknutiji u drugoj inflaciji. Drugo, pod striktnim ciljanjem inflacije, kada
je stabilizacija inflacije oko cilja inflacije jedini cilj monetarne politike, direktni
kanal deviznog kursa nudi potencijalno efikasniju stabilizaciju inflacije u relativno
kratkom horizontu. Takvo ambiciozno ciljanje inflacije može zahtevati znatan
aktivizam u monetarnoj politici78 sa mogućnošću značajne varijabilnosti
makrovarijabli osim inflacije. Nasuprot tome, fleksibilno ciljanje inflacije, kada
postoje dodatni ciljevi monetarne politike, kao na primer, stabilizacija proizvoda,
može dozvoliti manji aktivizam i, verovatno, manju varijabilnost makrovarijabli
osim inflacije.
Tejlorovo pravilo nudi fokusnu tačku za diskusiju funkcije reakcije i, u
praksi, sve se više koristi kao referentna tačka u praktičnim diskusijama
monetarne politike. Poređenje funkcije reakcije, koja proističe iz ciljanja inflacije
u otvorenoj privredi, sa Tejlorovim pravilom i onim što ono daje maloj otvorenoj
privredi, daje rezultate koji ukazuju na to da striktno ciljanje CPI inflacije, zaista,
78
Aktivizam u smislu čestih prilagođavanja instrumenata monetarne politike.
56
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
podrazumeva energičnu upotrebu direktnog kanala deviznog kursa za stabilizaciju
CPI inflacije u kratkom horizontu. To dovodi do značajnih varijacija realnog
deviznog kursa i ostalih varijabli. Nasuprot tome, fleksibilno ciljanje CPI inflacije
stabilizuje CPI inflaciju u dužem horizontu i time, u značajnoj meri, stabilizuje
realne devizne kurseve i ostale varijable. U poređenju sa Tejlorovim pravilom,
funkciji reakcije pod ciljanjem inflacije u otvorenoj ekonomiji odgovara više
informacija, nego Tejlorovom pravilu. Konkretna funkcija reakcije ciljanja CPI
inflacije značajno odstupa od Tejlorovog pravila sa značajnim direktnim
odgovorima na inostrane poremećaje.79
Lars Svenson (Lars E.O. Svensson, 1996, 1998, 2000, 2001, 2007) se, u
seriji svojih poznatih radova, bavi implementacijom režima ciljanja inflacije pa je,
po njegovom mišljenju, sav realan svet ciljanja inflacije fleksibilan. Fleksibilno
ciljanje inflacije podrazumeva da centralna banka ne vodi računa isključivo o
stabilizaciji inflacije oko ciljanog nivoa, već i o stabilnosti realnih
makroekonomskih agregata, kao što su proizvodnja, zaposlenost i dr.80 Iako
centralne banke koje ciljaju inflaciju priznaju da su fleksibilne u ciljanju inflacije,
obično nisu veoma eksplicitne ili transparentne, a verovatno i ne baš dosledne, u
pridavanju važnosti stabilnosti i nekim drugim varijablama osim inflacije.
Svenson ističe da je najdirektniji način za rešavanje ovakve neodređenosti i
nedostatka transparentnosti određivanje eksplicitne intertemporalne funkcije
gubitka (troška) kao operativnog cilja centralne banke. Funkcija gubitka pokazuje
koje su ciljane varijable i kakav je njihov relativan uticaj. Funkcija objašnjava i
intra i intertemporalnu supstituciju između nivoa i stabilnosti ciljanih varijabli i
omogućava nedvosmisleno rangiranje alternativnih projekcija varijabli cilja.
Svensonova interpretacija režima ciljanja inflacije se zasniva na funkciji gubitka
centralne banke koja ima konvencionalni kvadratni oblik:
(
)
Lt ≡ π t − π * + λxt2
2
(3.10)
gde Lt predstavlja period gubitka u vremenu t (period može biti, na primer, jedan
kvartal), πt predstavlja meru inflacije u vremenu t, π* predstavlja inflacioni cilj, xt
predstavlja meru proizvodnog jaza u vremenu t, a λ > 0 predstavlja relativnu
težinu stabilizacije proizvodnog jaza u odnosu na stabilizaciju inflacije. Pored
toga, centralna banka može izraziti zabrinutost zbog varijabilnosti stope
79
Svensson, E.O.L. “Open-economy inflation targeting”, Journal of International Economics, 50, 2000., pp.
155 – 183.
80
Lars Svenson koristi proizvodni jaz – razliku između realne proizvodnje i potencijalne proizvodnje kao
opštu varijablu predstavljajući status poslovnog ciklusa ekonomije. Bezuslovna sredina proizvodnog jaza
predodređena je da bude nula.
57
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
instrumenta monetarne politike ili varijabilnosti deviznog kursa, a koja može
odgovarati dodatnim uslovima λ∆i(it – it-1)2 ili λ∆s(st – st-1)2 gde it predstavlja
instrumentalnu stopu, a st logaritam deviznog kursa u vremenu t. U ovom slučaju i
instrumentalna stopa ili devizni kurs su takođe varijable cilja. Odgovarajuća
intertemporalna funkcija gubitka u vremenu t može biti izražena kao suma tekućih
i očekivanih budućih diskontovanih gubitaka.81 U matematičkom obliku takva
funkcija gubitka može biti iskazana kao:
∞
ℒ = (1 − δ ) Et ∑ δ τ Lt +τ
(3.11)
τ =0
gde Et predstavlja očekivanja centralne banke uslovljena dostupnim
informacijama u vremenu t, δ označava diskontni faktor koji ispunjava uslov 0 < δ
< 1, a Lt predstavlja period funkcije gubitka.
Period funkcije gubitka ima kvadratni oblik i može biti iskazan u obliku:
Lt =
[
1
(π t − π * )2 + λxt2
2
]
(3.12)
gde πt i xt predstavljaju inflacioni i proizvodni jaz u vremenu t, respektivno, π*
predstavlja inflacioni cilj, a λ > 0 predstavlja relativnu težinu stabilizacije
proizvodnog jaza.82
Funkcija gubitka centralne banke predstavlja bezuslovno očekivanje
perioda funkcije gubitka dobijenog iz jednačine
Lt = µπcπ tc + µπ π t + λyt + ν i (it − it −1 )2
2
2
2
(3.13)
gde sve procene nisu negativne. Dakle, funkcija gubitka može biti izražena kao:
[ ]
E[Lt ] = µπcVar π tc + µπVar[π t ] + λVar[ yt ] +ν iVar[(it − it −1 )]
(3.14)
što predstavlja ponderisani zbir odgovarajućih bezuslovnih varijansi. Prva dva
člana jednačine povezana su sa ciljanjem CPI inflacije i ciljanjem domaće
81
Svensson, E.O. L. “Optimal Inflation Targeting: Further Development of Inflation Targeting”, In
Mishkin, F., Schmidt – Hebbel, K. ed. Monetary Policy under Inflation Targeting, Santiago, Chile, Central Bank
of Chile, 2007., pp. 187 – 225.
82
Svensson, E.O. L. “The Inflation Forecast and the Loss Function”, In Mizen, P. ed. Central Banking,
Monetary Theory and Practice: Essays in Honor of Charles Goodhart, Edward Elgar, 2003.
58
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
inflacije respektivno, treći član odgovara stabilizaciji jaza proizvoda, a četvrti član
je instrument politike ili ravnanje kamatne stope.83 Ova funkcija gubitka dodeljena
je centralnoj banci u režimu ciljanja inflacije. Kao što su Džon Faust i Lars
Svenson (1997) i Svenson (1998a) istakli, ovakva funkcija gubitka daje visok
stepen transparentnosti i odgovornosti u okviru ciljanja inflacije. Tako, različite
varijante ciljanja inflacije odgovaraju različitim varijantama funkcije gubitka.
Striktnom ciljanju CPI inflacije odgovara pozitivna vrednost µπc, a sve ostale
vrednosti parametara da budu jednake nuli. Fleksibilnom ciljanju CPI inflacije
odgovaraju druge pozitivne vrednosti parametara, na primer λ, µi i νi . Dakle,
problem odluke banke odnosi se na izbor instrumenta it uslovljenog dostupnim
informacijama u periodu t koji će minimizirati jednačinu funkcije gubitka (3.14).84
Kada je reč o operativnoj proceduri implementacije ciljanja inflacije,
važno je pomenuti i projekcije stope instrumenta. Iz razloga postojanja kašnjenja
u transmisionom mehanizmu između akcija monetarne politike i efekata na
ekonomiju i varijable cilja, dobra monetarna politika trebalo bi da bude
dalekovidna i trebalo bi da se oslanja na projekcije varijabli cilja.
Pre nego donese odluku o svojim instrumentima, monetarnom odboru se
obično predstavlja veliki broj alternativnih projekcija varijabli cilja, alternativne
pretpostavke o uslovima i stanju ekonomije, razvoj različitih egzogenih varijabli,
transmisioni mehanizam itd. Proces odlučivanja dovodi do odluke o nivou stope
instrumenta u bliskoj budućnosti. Implicitno ili eksplicitno, odluka je, u stvari,
oko plana stope instrumenta. Optimalni plan stope instrumenta je plan koji
rezultira optimalnu projekciju varijabli cilja koja će minimizirati intertemporalnu
funkciju gubitka. Ovakva projekcija je, po Svensonovom (2006) mišljenju,
najbolja prognoza u smislu smanjenja očekivanih grešaka prognoziranja.85
83
Fleksibilnost modela omogućava uključivanje bilo koje varijable od interesa u period funkcije gubitka.
Mogli bi, na primer, biti uključeni uslovi µiit2, µrir2,νr(rt-rt-1)2, µssr2,νs(st-st-1)2, µqqr2,νq(qt-qt-1)2 koji odgovaraju
stabilizaciji nominalne kamatne stope, stabilizaciji ili poravnanju realne kamatne stope i nominalnih i realnih
deviznih kurseva.
84
Funkcija gubitka 3.14. može biti posmatrana kao određena granica intertemporalne funkcije gubitka gde
diskontni faktor δ ispunjava uslov 0 < δ < 1.
∞
ℒ = (1 − δ ) Et ∑ δ τ Lt +τ
τ =0
85
Lars Svenson koristi sledeću terminologiju: izvodljivo predviđanje (ili set izvodljivih predviđanja) je
projekcija stope instrumenta i varijabli cilja koja je u skladu sa informacijama centralne banke, tačnije, najave
promene stanja u privredi, viđenja transmisionog mehanizma i prognoze egzogenih varijabli. Optimalna projekcija
je željena izvodljiva projekcija stope instrumenta i varijabli cilja od strane centralne banke što je izvodljiva
projekcija koja najbolje postiže cilj centralne banke. Preciznije, optimalna izvodljiva projekcija je projekcija koja
minimizira intertemporalnu funkciju gubitka centralne banke. Najbolja prognoza je projekcija koja najbolje
predviđa stvarni budući put varijabli i preciznija projekcija koja minimizira očekivane kvadrate greške prognoze.
59
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Pored svega do sada iznetog, kod operativne procedure implementacije
ciljanja inflacije pažnju treba posvetiti i nivou cilja i horizontu cilja. Postoje
određene neusklađenosti između teorije i prakse kada je u pitanju određivanje
nivoa na kojem treba da bude cilj inflacije. Teorija sugeriše da bi optimalna stopa
trebalo da bude nula (prema Novoj kejnzijanskoj paradigmi) ili negativna (prema
Fridmanovom pravilu).86
Slika 3.1. Individualni ciljevi inflacije pojedinih zemalja
koje ciljaju inflaciju
Izvor podataka: Centralne banke i Vlade pojedinačnih zemalja
Izvor: Autorski prikaz
Uslovna prognoza je projekcija koja minimizira očekivane kvadrate grešaka prognoze koje su predmet nekih
određenih pretpostavki kao što je određena putanja stope instrumenta. Bezuslovna prognoza je data projekcija
najbolje dostupne informacije uključujući i informacije o monetarnoj politici. Bezuslovna prognoza je najbolja
prognoza. Svensson, E.O.L. “Optimal Inflation Targeting: Further Development of Inflation Targeting”, In
Mishkin, F., Schmidt – Hebbel, K. ed. Monetary Policy under Inflation Targeting, Santiago, Chile, Central Bank
of Chile, 2007., pp. 196 – 199.
86
Edmund Felps (Edmund Phelps) ističe da Fridmanovo pravilo ignoriše efekte oporezivanja. Inflacija je
izvor prihoda od poreza. Na niskim stopama inflacije distorzija povezana sa inflacijom poreza može biti minorna.
60
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
U praksi, sve centralne banke koje primenjuju režim ciljanja inflacije
imaju pozitivnu vrednost inflacionog cilja. Kako može biti objašnjen raskorak
između teorije i prakse? Prvi razlog je čisto statistički, dok je drugi taj što
pozitivna vrednost inflacionog cilja smanjuje verovatnoću udara nultog nivoa na
nominalne kamatne stope.87 Verovatno je da su troškovi deflacije veći od troškova
inflacije i rezultirajuće deflacije duga. Pored toga, konvencionalna mudrost, u
poslednjih nekoliko godina, bila je poželjna pozitivna vrednost inflacionog cilja,
posebno u uslovima kada postoji otpornost obaranja nominalnih zarada.
Zanimljivo je istaći da rani dokazi, tokom Velike recesije 2008. i 2009. godine,
ukazuju na to da su zarade bile mnogo fleksibilnije oborene, nego što je prethodno
pretpostavljano. Imajući u vidu nedostatak precizne definicije stabilnosti cena,
centralne banke su fokusirane na smanjenje inflacije na onaj nivo kada ljudi neće
brinuti o tome. Konsenzus je da, iznad praga od 3% do 4%, inflacija nameće
troškove blagostanja, dok je malo verovatno da će dobici od mogućeg smanjenja
inflacije ispod 2% prevagnuti u korist pozitivnog ciljanja inflacije. Još je manje
uputstava u literaturi o optimalnom nivou inflacije za zemlje u razvoju i zemlje u
nastajanju, mada Balassa-Samuelson efekat88 podrazumeva da optimalna inflacija
u ovim zemljama treba da bude malo veća nego inflacija u industrijalizovanim
zemljama. Slika 3.1. prikazuje numeričke ciljeve inflacije individualnih zemalja
na početku 2012. godine. Industrijalizovane zemlje imaju ciljeve inflacije između
1% i 3%. Južna Koreja je na vrhu ovog uskog opsega sa 3% ± 1 p.p. Neke
neindustrijalizovane zemlje, takođe, imaju inflacije u rasponu od 2% (u Peruu),
2% (u Češkoj Republici), 2.5% (u Poljskoj). Još tri zemlje – Čile, Mađarska i
Meksiko - imaju cilj 3%, a Kolumbija opseg od 2% do 4%. Jedina zemlja koja
ima cilj iznad 5% je Gana kod koje cilj inflacije iznosi 8,7%.
Kada je u pitanju horizont cilja, tendencija je da on zavisi od toga da li je
inflacija u opsegu cenovne stabilnosti. U 19 zemalja sa inflacijom od 3% ili
manje, horizont cilja ima tendenciju da bude srednjoročan (uključujući horizonte
od dve godine i više). Srednjoročni ciljevi imaju prednost usidravanja inflatornih
očekivanja i eksplicitno dopuštaju kratkoročna odstupanja od cilja kada nastanu
šokovi u privredi. Horizont cilja može zavisiti od dužine kašnjenja transmisionog
mehanizma monetarne politike. Sa dužim kašnjenjem transmisionog mehanizma
monetarne politike, centralna banka nije u stanju da utiče na inflaciju u kratkom
roku. U uslovima dezinflacione strategije, inflacija se obično postavlja na
87
Slučaj koji je imao operativni značaj u globalnom ekonomskom usporavanju tokom Velike recesije 2008. i
2009. godine.
88
Ekonomski model zasnovan na pretpostavci da produktivnost ili stope rasta produktivnosti variraju od
zemlje do zemlje u sektorima u kojima se trguje od sektora u kojima se ne trguje. Takođe, predstavlja opažanje da
je potrošački nivo cena u bogatijim zemljama sistematski viši nego u siromašnim zemljama.
61
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
godišnjem nivou. Na tržištima u razvoju često postoji brža prelaznost od stope
politike do inflacije, tako da je politika kraćeg horizonta opravdana. I godišnji cilj
se često može smatrati dobrim za odgovornost. Države na putanji dezinflacije
često ukazuju na srednjoročni cilj kako bi bila usidrena inflatorna očekivanja.89
3.4. Makroekonomski efekti režima ciljanja inflacije
U poslednjih nekoliko godina, pojavile su se brojne studije o
makroekonomskim efektima režima ciljanja inflacije. Iako brojne, ove studije su,
donekle, hendikepirane relativno malim brojem država koje ciljaju inflaciju i
činjenicom da mnoge od tih država treba da prođu kroz kompletan poslovni ciklus
sa novim režimom monetarne politike. To se, posebno, odnosi na zemlje u razvoju
od kojih su mnoge usvojile režim ciljanja inflacije u poslednjih nekoliko godina.
Još jedan problem empirijskih studija o ciljanju inflacije jeste činjenica da je novi
režim usvojen po različitim ekonomskim uslovima u svakoj od zemalja. Ovi
uslovi su, do pojave Velike recesije 2008. i 2009. godine, bili prilično povoljni u
većini zemalja koje su usvojile ciljanje inflacije, ali i onih koje nisu. Globalni rast
je bio prilično veliki, u isto vreme kada je inflacija pala (prateći i nominalne
kamatne stope). Deo ovog povoljnog inflatornog ambijenta može biti u vezi sa
globalnim strukturnim faktorima kao što je povećanje međunarodne konkurencije
i pojava novih dobavljača robe i usluga kojima se trguje.
Napravljen je pokušaj da, kroz prizmu navedenih globalnih faktora, bude
procenjena uloga ciljanja inflacije. Da li je usvajanje režima ciljanja inflacije
napravilo razliku? Iskustva su, svakako, skorija i dok su zemlje smanjile nivo
inflacije, oprezniji dokazi obezbeđuju predostrožniju sliku. Neke empirijske
analize pokazale su da je usvajanje režima ciljanja inflacije napravilo razliku u
pogledu brzine troškova i brzine stabilizacije cena, ali i dokaze da zemlje koje
ciljaju inflaciju imaju averziju prema inflaciji u stepenu koji nije veći od onog
kojeg imaju zemlje koje nisu usvojile ovaj režim monetarne politike. Međutim,
veliki broj pitanja o rezultatima ciljanja inflacije ostaje i dalje otvoren.
3.4.1. Makroekonomski model ciljanja inflacije u otvorenoj privredi
Poređenje i diskusija u vezi ciljanja CPI inflacije i domaće inflacije, kako
u striktnom, tako i u fleksibilnom režimu, zahteva fleksibilan model koji
omogućava definisanje raznolikih funkcija gubitka centralne banke. Kašnjenje i
nesavršena kontrola inflacije, ključni su aspekti monetarne politike koje treba
89
Hammon, G. “State of the art of inflation targeting – 2012”, Handbook, 29, 2012., pp. 8 – 10.
62
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
eksplicitno uzeti u obzir kroz formalne modele ciljanja inflacije. Kao što je već
istaknuto kada je bilo reči o operativnim procedurama implementacije ciljanja
inflacije, devizni kurs uvodi dodatne kanale za monetarnu politiku sa različitim
kašnjenjima. Očekivanja okrenuta budućnosti su ključna za određivanje deviznog
kursa i mogu biti veoma važna za agregatnu ponudu i agregatnu tražnju.
Model za prikazivanje ciljanja inflacije u makroekonomiji, posebno u
otvorenoj privredi, sadrži jednačinu agregatne ponude (Filipsovu krivu) u obliku:
[
]
π t + 2 = α π π t +1 + (1 − απ )π t +3 t + α y yt +2 t + β y ( yt +1 − yt +1 t ) + α q qt +2 t + ε t +2
(3.15)
gde za bilo koju varijablu y, yt +τ t označava Etyt+τ , tako da je racionalno
očekivanje yt+τ u periodu t+τ uslovljeno informacijama dostupnim u periodu t.
Osim toga, πt označava logaritam bruto inflacije u periodu t. Domaća inflacija je
merena kao odstupanje logaritma bruto domaće inflacije od stalnog proseka koji je
jednak stalnom cilju inflacije.
Dok funkcija gubitka centralne banke, koja će biti određena, podrazumeva
da je svaki cilj proizvoda jednak njegovom prirodnom nivou, neće biti
neprosečnih inflatornih pristrasnosti (odstupanja od prosečnog cilja inflacije).
Dakle, prosečna inflacija će se poklopiti sa konstantnim ciljem inflacije.
U ovom makroekonomskom modelu ciljanja inflacije proizvodni jaz je
definisan kao:
yt ≡ ytd − ytn
(3.16)
gde je ytd logaritam agregatne tražnje, a ytn logaritam prirodnog nivoa proizvoda.
Pretpostavlja se da je izraz proizvodnog jaza egzogenog i stohastičkog karaktera,
pa sledi da je:
yt +1 = γ yn ytn − ηtn+1
n
(3.17)
gde koeficijent γ yn ispunjava uslov 0 ≤ γ yn < 1, dok je ηtn+1 serijski nepovezan šok
nulte srednje vrednosti (tzv. šok produktivnosti).
Varijabla qt predstavlja logaritam realnog deviznog kursa definisanog kao:
qt ≡ st + pt* − pt
63
(3.18)
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
gde je pt logaritam nivoa cena domaće proizvedenih dobara, a p* logaritam nivoa
inostranih cena (meren kao odstupanje od odgovarajućih stalnih trendova) i st
označava logaritam deviznog kursa (meren kao odstupanje od konstantnog trenda
razlike između domaćeg cilja inflacije i srednje vrednosti inostrane inflacije). Član
εt+2 predstavlja nultu srednju vrednost inflatornog šoka. Dakle, javljaju se dva
posebna šoka ponude. Koeficijenti απ, αy, βy i αq su konstantni i pozitivni, a
koeficijenti απ i βy su manji od jedinice.
Ako bude uključeno učešće uvezenih dobara u CPI inflaciju ω tada se πtc
može izraziti kao:
(3.19)
π t c = (1 − ω )π t + ωπ t f = π t + ω ( qt − qt −1 )
gde πtf označava inflaciju u domaćoj valuti uvezenih inostranih dobara koja
ispunjava uslov:
(3.20)
π t f = pt f − pt f−1 = π * + st − st −1 = qt − qt −1
gde pt f = pt* + st predstavlja logaritam cena u domaćoj valuti uvezenih inostranih
dobara, a π t * = pt * − pt*−1 inostranu inflaciju.
Agregatna tražnja domaće proizvedenih dobara može biti napisana kao
jednačina agregatne tražnje:
yt +1 = β y yt − β ρ ρt +1 t + β y* yt*+1 t + β q qt +1 t − (γ yn − β y ) ytn + ηtd+1 − ηtn+1
(3.21)
gde je y* logaritam inostranog proizvoda, svi koeficijenti su konstantni i nisu
negativni i ispunjavaju uslov 0 ≤ β y < 1, dok ηtd+1 predstavlja šok tražnje nulte
srednje vrednosti.
Varijabla ρt definisana je kao:
∞
ρt ≡ ∑ rt +τ t
(3.22)
τ =0
gde je rt realna kamatna stopa (merena kao odstupanje od stalne srednje vrednosti
prirodne kamatne stope) koja može biti iskazana kao:
rt ≡ it − π t +1 t
(3.23)
gde je it kratkoročna nominalna kamatna stopa merena kao odstupanje od zbira
cilja inflacije i prirodne realne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa je
instrument centralne banke.
64
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Agregatna tražnja je određena jedan period unapred. Ona zavisi od
zakasnelih očekivanja akumuliranih budućih realnih kamatnih stopa, inostranog
proizvoda i realnog deviznog kursa. Jednačina agregatne tražnje je izvedena iz
uslova prvog reda u skladu sa optimizacijom i nekim mikroosnovama. Devizni
kurs ispunjava uslov kamatnog pariteta:
it − it* = st +1 t − st + ϕt
(3.24)
gde je i*inostrana nominalna kamatna stopa, a ϕt premija rizika deviznog kursa.
Premija rizika deviznog kursa uključuje bilo koji egzogeni rezidualni poremećaj
deviznog kursa uključujući i promene u portfolio-sklonostima, efektima
kredibiliteta itd.
Inostrana kamatna stopa prati Tejlorovo pravilo tako da predstavlja
linearnu funkciju inostrane inflacije i proizvoda. Inostrana kamatna stopa može
biti izražena kao:
it* = f π*π t* + f y* yt* +ξ it*
(3.25)
gde su koeficijenti konstantni i pozitivni, a ξ it* predstavlja šok nulte srednje
vrednosti. Ove specifikacije egzogenih varijabli izabrane su zbog svoje
jednostavnosti. Očigledno je da egzogene varijable mogu biti unakrsno povezane
na više načina bez izazivanja bilo kakvih poteškoća, a dodatne promenljive mogu
biti uključene kako bi predstavile stanje ostatka sveta.90
3.4.2. Uticaj ciljanja inflacije na nivo i promenljivost inflacije
Analiza efekata režima ciljanja inflacije obuhvata podatke država koje su
usvojile režim ciljanja inflacije i onih koje nisu. Države su podeljene u tri grupe, i
to: razvijene zemlje koje ciljaju inflaciju (Australija, Kanada, Češka Republika,
Finska, Island, Izrael, Koreja, Novi Zeland, Norveška, Španija, Slovačka i
Ujedinjeno Kraljevstvo); zemlje u razvoju koje ciljaju inflaciju (Brazil, Čile,
Kolumbija, Filipini, Gvatemala, Gana, Mađarska, Indonezija, Meksiko, Peru,
Poljska, Rumunija, Južna Afrika, Srbija, Turska i Tajland) i razvijene zemlje koje
ne ciljaju inflaciju (Nemačka, Francuska, Italija, Japan i SAD). Uspeh smanjenja
prosečne vrednosti inflacije meren je kroz tri dimenzije: smanjenje inflacije u
90
Svensson, E.O.L. “Open-economy inflation targeting”, Journal of International Economics, 50, 2000., pp.
160 – 165.
65
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
periodu pre – u godini – nakon usvajanja režima ciljanja inflacije, trend inflacije i
standardne devijacije kao mere varijabilnosti inflacije. Analiza je obuhvatila
period tri godine pre i tri godine nakon usvajanja režima ciljanja inflacije. U
poređenju sa periodom t-3, koji obuhvata tri godine pre usvajanja režima ciljanja
inflacije, prosečna inflacija je smanjena sa 8,70% na 5,0%. Ovaj nivo inflacije
izračunat je i na osnovu podataka iz pet bivših hiperinflacionih zemalja (Brazil,
Izrael, Peru, Poljska i Srbija). Ako iz analize isključimo podatke iz ovih pet
zemalja, dobijamo prosečnu vrednost inflacije na nivou od 4,0%.
Tabela 3.1. Alternativna mera inicijalne dezinflacije u zemljama koje ciljaju
inflaciju
DRŽAVA
Australija
Brazil
Kanada
Čile
Kolumbija
Češka Republika
Filipini
Finska
Gvatemala
Gana
Mađarska
Island
Izrael
Indonezija
Koreja
Meksiko
Novi Zeland
Norveška
Peru
Poljska
Rumunija
Južna Afrika
Švedska
Španija
Slovačka
Srbija
Turska
Tajland
UK
Godina
usvajanja
1993.
1999.
1991.
1999.
1999.
1997.
2002.
1993.
2005.
2007.
2001.
2001.
1997.
2005.
2001.
2001.
2001.
1990.
2001.
2002.
1998.
2005.
2000.
1993.
1995.
2005.
2006.
2006.
1992.
t-3, t+1
- 5,40
- 8,71
- 2,51
0,80
- 11,57
0,66
- 3,65
- 5,01
- 1,57
3,89
- 8,91
3,45
- 6,90
1,23
- 4,74
- 10,89
- 13,14
- 0,96
- 1,21
- 20,79
- 15,95
- 2,89
-8,26
-2,36
1,16
- 3,48
- 16,54
- 3,99
- 2,73
t-2, t+1
- 1,32
0,11
- 3,50
- 1,60
- 9,24
1,45
- 1,66
- 3,03
0,95
1,40
- 4,76
1,95
- 4,60
6,52
1,95
- 11,55
- 3,77
- 1,04
- 1,49
- 12,54
- 8,68
- 1,17
- 7,13
- 1,01
- 4,07
- 4,63
- 1,82
- 6,36
- 4,46
t-1, t+1
0,90
3,84
- 3,30
- 10,6
- 9,45
1,82
- 3,05
- 1,51
- 1,01
5,607
- 4,51
0,05
- 5,84
6,86
0,49
- 4,46
- 3,11
- 1,79
0,28
- 7,80
- 5,29
0,52
- 0,08
- 1,16
- 3,06
- 9,72
- 1,38
1,34
- 5,02
Rezultati prikazani u tabeli dobijeni su kao razlika inflacije u periodima tri godine, dve godine i jedna godina
pre, i u prvoj godini nakon usvajanja režima ciljanja inflacije.
Izvor podataka: International Monetary Fund, IFS, World Development Indicators
Izvor: Autorski proračuni
66
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Na osnovu raspoloživih podataka91, možemo primetiti da je 16 od 29
zemalja imalo smanjenje inflacije u godini t=0 u poređenju sa periodom t-3, što je
u skladu sa preduslovima za implementaciju ciljanja inflacije o kojima je bilo reči
u prethodnim izlaganjima. Razvijene zemlje koje su usvojile režim ciljanja
inflacije su, u proseku, smanjile inflaciju za 55% (sa 5,99% na 2,67%), odnosno
za 53% (sa 5,00% na 2,679%), u poređenju sa periodom t=0 (godinom usvajanja).
Nešto bolje rezultate postigle su zemlje u razvoju koje su usvojile režim ciljanja
inflacije. U ovim zemljama prosečna inflacija je smanjena za 63% (sa 10,91% na
6,91%).
Slika 3.2. Hodric-Prescott Filter trenda inflacije u posmatranim zemljama
(λ
λ = 100)
Hodrick-Prescott filter trenda inflacije izračunat na osnovu godišnjih podataka o procentu inflacije u
zemljama koje su usvojile režim ciljanja inflacije i onih koje nisu. Trend inflacije je izračunat za interval od
1980. do 2010. godine.
Izvor podataka: International Monetary Fund, IFS, World Development Indicators
Izvor: Autorski proračuni
91
Podaci Svetske banke.
67
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
U razvijenim zemljama koje nisu usvojile režim ciljanja inflacije
posmatrana je prosečna vrednost inflacije u periodu pre i posle 1990. godine.
Period obuhvata interval od 1980. do 2010. godine. Evidentno je da je i kod ove
grupe zemalja zabeleženo smanjenje prosečne inflacije tako da je, u poređenju sa
prosekom inflacije pre 1990. godine, zabeleženo smanjenje od 35%.
Uzimajući u obzir činjenicu da je zabeležen pad prosečne inflacije, kako u
zemljama koje su usvojile režim ciljanja inflacije, tako i u onima koje nisu, nije
sasvim jasno da li je smanjenje inflacije u zemljama sa usvojenim režimom
ciljanja inflacije posledica njegove primene ili je, jednostavno, reč o globalnom
fenomenu dezinflacije. Da bi ova sumnja bila otklonjena, u poslednjih nekoliko
godina je urađena serija značajnih formalnih empirijskih studija.Rezultati tih
studija su pokazali da usvajanje režima ciljanja inflacije vodi ka značajnom
smanjenju prosečnog nivoa inflacije u rasponu od 2 do 3 procentna poena,
uzimajući u obzir i globalni dezinflacioni trend i razvoj domaćih poslovnih
ciklusa.92 Slične nalaze dale su i druge empirijske studije.93 Nasuprot pozitivnim
nalazima, Lorens Bol i Niam Šeridan (Laurence Ball, Niamh Sheridan, 2003), u
studiji “Does Inflation Targeting Matter?”, iskazuju više skepticizma kada je u
pitanju kretanje inflacije i ističu da “... Ciljanje inflacije nije igralo značajnu
ulogu u obaranju inflacije u ovim zemljama”. Po njihovom mišljenju, glavni
razlog ranije podrške značaju ciljanja inflacije ležao je u jednostavnoj činjenici da
su zemlje koje ciljaju inflaciju imale više nivoe inflacije od drugih sličnih zemalja
(posebno industrijalizovane zemlje) pre usvajanja režima. Inflacija u zemljama sa
većim nivoom inflacije pada brže nego u zemljama sa nižom inflacijom, bez
obzira da li je u režimu ciljanja ili nije.94
Sledeća važna tačka u analizi uspešnosti ciljanja inflacije u smanjenju
inflacije je odgovor na pitanje da li je režim ciljanja inflacije doprineo smanjenju
njene varijabilnosti. Jasno je da su fluktuacije inflacije smanjene nakon usvajanja
ciljanja inflacije što potvrđuju i podaci o standardnoj devijaciji. Posmatrano za sve
zemlje koje ciljaju inflaciju, varijacija inflacije je smanjena za 30% u odnosu na
period pre usvajanja režima. Razvijene zemlje koje ciljaju inflaciju postigle su
smanjenje varijabilnosti inflacije za 43%, dok su zemlje u razvoju koje ciljaju
92
Pétursson, G.T. “Inflation Targeting and Its Effects on Macroeconomic Performance” SUERF, Vienna,
2005.
93
Videti više detalja u: Bernanke B.S., Laubach, T., Mishkin, F.S., Posen A.S. Inflation Targeting: Lessons
from the International Experience, Princeton University Press, 1999; Corbo, V., Landerretche O., Schmidt –
Hebbel, K. “Assessing inflation targeting after decade of world experience”, International Journal of finance and
Economics, 6, 2001., pp. 343 – 368.; Haldane, A.G. Targeting Inflation, London, Bank of England, 1995.;
Neumann, M.J.M., Von Hagen, J. “Does Inflation Targeting Matter?, Federal Reseve Bank of St. Louis Review, 85,
2002., pp. 127 – 248 i Truman, E.M. Inflation Tageting in the World Economy, Washington, Institute for
International Economics, 2003.
94
Ball, L, Sheridan, N. “Does Inflation Targeting Matter?”, NBER Working Paper Series, 9577, 2003.
68
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
inflaciju smanjile varijabilnost inflacije za 37%. I razvijene zemlje koje ne ciljaju
inflaciju su, takođe, zabeležile smanjenje fluktuacije inflacije za 82%. Ovi
rezultati mogu ukazivati na činjenicu da je ciljanje inflacije doprinelo stabilizaciji
inflacije95, ali i da je ciljanje inflacije smanjilo neizvesnost i greške prognoze
inflacije. Interesantno je istaći da, iako su fluktuacije inflacije pale, one su i dalje
veće od najčešće korišćenog opsega inflacije.
Sa aspekta trajnosti inflacije, Kenet Kanter i Adam Pozen (Kenneth N.
Kuttner, Adam Posen, 1999) ističu da privremeni cenovni šokovi imaju manje
trajne efekte na inflaciju ako je formulacija promene monetarne politike nakon
usvajanja ciljanja inflacije takva da je akcenat stavljen na borbu protiv povećanja
inflacije. Smanjenje trajnosti inflacije, takođe, ukazuje na povećanje kredibiliteta
monetarne politike i na dalekosežnija očekivanja inflacije nakon usvajanja ciljanja
inflacije. Iz tog razloga, može se reći da je ciljanje inflacije smanjilo trajnost
inflacije. Zanimljivo je istaći da su značajni efekti pronađeni u grupi industrijskih
zemalja gde efekat ciljanja inflacije, u proseku, ranije nije bio pronađen. Glavna
uloga cilja, u ovoj grupi zemalja, je da zaključa postignutu dezinflaciju, pre nego
da je olakša.96 Kao što je prikazano u tabeli 3.2. ove zemlje su već postigle
značajan udeo dezinflacionog procesa pre usvajanja ciljanja inflacije. Čak i tako,
značajni efekti ciljanja inflacije na trajnost inflacije ostaju. Ovi rezultati su u
skladu sa nalazima Pjera Sikolosa97 (Pierre Sikolos, 1998), Bena Bernankea98
(1999) i Vitoria Korba99 (Vittorio Corbo, 2001). Njihovi nalazi, takođe, pokazuju
da su svojstva inflatornog procesa u zemljama koje ciljaju inflaciju sada mnogo
više usklađena sa zemljama koje ne ciljaju inflaciju, a koje imaju dugu istoriju
kredibilne monetarne politike.
3.4.3. Uticaj ciljanja inflacije na troškove dezinflacije i
promenljivost privrednog rasta
Prema shvatanju Dejvida Romera (David Romer, 1989), dezinflacije su
glavni, možda i dominantni, uzroci recesije u modernim ekonomijama. U SAD je,
95
Videti više u Neumann, M.J.M., Von Hagen, J. “Does Inflation Targeting Matter?, Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, 85, 2002., pp. 127 – 248.
96
Kuttner, N.K., Posen, S.A. “ Does talk matter after all? Inflation targeting and central bank behavior”,
Federal Reserve Bank of New York, Staff Report, 88, 1999.
97
Siklos, P.L. “Inflation targeting design: Changing inflation performance and persistence in industrial
countries”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 81, 45 – 58.
98
Bernanke B.S., Laubach, T., Mishkin, F.S., Posen A.S. Inflation Targeting: Lessons from the International
Experience, Princeton University Press, 1999.
99
Corbo, V., Landerretche O., Schmidt – Hebbel, K. “Assessing inflation targeting after decade of world
experience”, International Journal of finance and Economics, 6, 2001., pp. 343 – 368.
69
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
na primer, došlo do recesije ranih i srednjih sedamdesetih i ranih osamdesetih
godina 20. veka i svaki od ovih padova poklopio se sa padom inflacije izazvane
čvrstom monetarnom politikom.
Slika 3.3. Hodrick–Prescott Filter trenda proizvodnog jaza
(λ
λ = 100)
Hodrick–Prescott filter trenda proizvodnog jaza izračunat na osnovu godišnjih podataka o proizvodnom jazu
u zemljama koje su usvojile režim ciljanja inflacije i onih koje nisu. Trend proizvodnog jaza je izračunat za
interval od 1980. do 2010. godine.
Izvor podataka: International Monetary Fund, IFS, World Development Indicators
Izvor: Autorski proračuni
Da li postoji gvozdeni zakon po kojem dezinflacija proizvodi velike
gubitke proizvodnje ili povoljne okolnosti i mudra politika mogu smanjiti, ili čak i
eliminisati, ove gubitke? Ekonomisti su predložili širok spektar odgovora na ova
pitanja. Jedan tradicionalni stav je da je dezinflacija jeftinija ako se dešava polako,
tako da plate i cene imaju vremena da se prilagode čvršćoj politici. Suprotan stav,
predložen od strane Tomasa Srdženta (Thomas Sergent, 1983), je da brzo obaranje
inflacije može biti jeftinije jer se očekivanja postavljaju oštrije. Pojedini
70
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
ekonomisti tvrde da je dezinflacija jeftinija ako čvrsta monetarna politika prati
politike dohotka ili drugih napora koordinacije u podešavanju zarada i cena.
Konačno, brojni autori sugerišu karakteristike ekonomskog okruženja koje utiče
na ravnotežni odnos inflacija–proizvodnja, kao što je početni nivo inflacije
(Laurence Ball, Gregory N. Mankiw, David Romer, 1998) i otvorenost privrede
(Romer, 1991).
Tabela 3.2. Proces dezinflacije u posmatranim zemljama
Pre usvajanja ciljanja inflacije (do 1990)
Država
Australija
Kanada
Finska
Francuska
Nemačka
Japan
Novi Zeland
Norveška
Španija
Švedska
UK
SAD
Italija
Posle usvajanja ciljanja inflacije (od
1990)
Period
Dužina procesa
Period
Dužina procesa
1980-1990.
1980-1982.
Bez dezinflacije
1980-1990.
Bez dezinflacije
1980-1998.
1980-1985.
Bez dezinflacije
1980-1995.
1980-1990.
1980-1990.
1980-1990.
Bez dezinflacije
40Q
8Q
40Q
32Q
20Q
60Q
40Q
40Q
40Q
-
1993-1998.
1991-1993.
1999-2010.
1990-2003.
1990-1995.
1992-2004.
1990-1995.
2001-2010.
1995-2010.
2003-2010.
2000-2010.
1990-2004.
1999-2010.
20Q
8Q
44Q
52Q
20Q
8Q
20Q
36Q
20Q
28Q
40Q
56Q
44Q
Izvor podataka: International Monetary Fund, IFS, World Development Indicators
Izvor: Autorski proračuni
Iznos gubitka proizvodnje koji privreda trpi u cilju dezinflacije je poznat
kao racio žrtvovanja/gubitka (eng. Sacrifice Ratio). Ovaj ekonomski odnos meri
troškove povezane sa usporavanjem privredne proizvodnje pri promeni inflatornih
trendova. Racio gubitka proizvodnje, odnosno troškovi dezinflacije izračunati su
za zemlje koje su usvojile režim ciljanja inflacije i one koje nisu. Analizom su
obuhvaćene sledeće države: Australija, Kanada, Finska, Francuska, Nemačka,
Japan, Novi Zeland, Norveška, Španija, Švedska, Ujedinjeno Kraljevstvo, SAD i
Italija. Zemlje su izabrane na osnovu raspoloživosti podataka o dezinflacionim
periodama i proizvodnom jazu. Proizvodni jaz je izračunat kao razlika između
potencijalnog i aktuelnog GDP i izražen je kao procenat potencijalnog GDP. U
analizi su korišćene Hodric–Prescott trend vrednosti inflacije i proizvodnog jaza.
Posmatrano je razdoblje od 1980. godine do 2010. godine. Za zemlje koje su
usvojile režim ciljanja inflacije posmatran je period dezinflacije od 1980. godine
do godine usvajanja režima, kao prethodni period i period dezinflacije nakon
71
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
usvajanja režima ciljanja inflacije. Za zemlje koje nisu u režimu ciljanja inflacije
posmatran je proces dezinflacije u periodu do 1990. godine, kao prethodni period,
i od 1990. godine.
Slika 3.4. Racio gubitka proizvodnje pre i nakon usvajanja režima ciljanja inflacije
Izvor: Autorski prikaz
Na Slici 3.4. prikazane su vrednosti racia gubitka proizvodnje pre i nakon
usvajanja režima ciljanja inflacije. Na osnovu podataka dobijenih izračunavanjem
racia gubitka, možemo zaključiti da je kod većine zemalja koje su usvojile režim
ciljanja inflacije došlo do pada troškova dezinflacije. Jedino su Španija i Švedska
zabeležile porast troškova dezinflacije, odnosno rast gubitka proizvodnje.
Evidentno je da su zemlje koje nisu u režimu ciljanja inflacije zabeležile pad
troškova dezinflacije što može biti posledica stabilizacije inflacije na globalnom
nivou nakon implementacije ciljanja inflacije u delu razvijenih industrijalizovanih
država.
Što se tiče varijabilnosti privrednog rasta pre i nakon usvajanja režima
ciljanja inflacije, na osnovu izračunatih standardnih devijacija možemo zaključiti
da je varijabilnost privrednog rasta opala nakon usvajanja režima ciljanja inflacije
u proseku za 59% (sa 2,80 na 1,67). Ovi nalazi su u saglasnosti sa viđenjem da cilj
72
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
fleksibilnog ciljanja inflacije nije samo smanjenje varijabilnosti inflacije, već i
privrednog rasta i u skladu su sa nalazima već pomenutih empirijskih studija.
3.4.4. Uticaj ciljanja inflacije na nivo i promenljivost kamatnih stopa
Povećan kredibilitet monetarne politike nakon usvajanja režima ciljanja
inflacije, treba da se reflektuje na pad inflatornih očekivanja i premije rizika
inflacije nominalnih kamatnih stopa. Pad inflatornih očekivanja i premije rizika
treba da vode smanjenju nominalnih kamatnih stopa. Zato je interesantno ispitati
da li su nominalne kamatne stope pale više nego što je objašnjeno padom inflacije
i opštim padom kamatnih stopa širom sveta i da li se taj prekomerni pad kamatnih
stopa može pripisati režimu ciljanja inflacije.
Rezultati skorijih empirijskih studija pokazuju da je režim ciljanja inflacije
doveo do pada nominalnih kamatnih stopa van onog opsega koji može biti
objašnjen padom domaće inflacije, položajem domaćeg poslovnog ciklusa i
opšteg pada globalnih kamatnih stopa. U svim slučajevima, efekti ciljanja inflacije
imaju statistički značaj. Izgledi su da je režim ciljanja inflacije povećao
kredibilitet monetarne politike i smanjio premiju rizika inflacije nominalnih
kamatnih stopa. Ovi nalazi su u suprotnosti sa rezultatima do kojih su došli Lorens
Bol i Nijam Šeridan (Laurence Ball, Niamh Sheridan, 2003), u pomenutom radu,
a koji nisu pronašli značajne efekte ciljanja inflacije na dugoročne kamatne stope,
ali su u skladu sa empirijskim nalazima Vitoria Korba (Vittorio Corbo, 2001) i
Bena Bernankea (Ben Bernanke, 1999) o efektima ciljanja inflacije na inflatorna
očekivanja. Korišćenjem nagiba krive prinosa i izveštaja o inflatornim
očekivanjima, nakon saznanja da su inflatorna očekivanja pala, centralnim
bankama u režimu ciljanja inflacije postaje lakše da inflatorna očekivanja drže na
nižem nivou nego što je to bilo moguće pre usvajanja režima ciljanja inflacije.
Njihovi rezultati, međutim, pokazuju da je dobitak povećanja kredibiliteta ubiran
samo kratko vreme nakon usvajanja režima ciljanja inflacije i da su ti efekti bili
mali u početnom periodu. Dezinflacija nakon usvajanja režima ciljanja inflacije je
došla kao iznenađenje, što se ogledalo u činjenici da je stvarna inflacija često
ostajala nešto ispod izmerenih inflatornih očekivanja za prvih nekoliko godina
režima.
73
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Slika 3.5. Hodrick–Prescott Filter trenda nominalnih kamatnih stopa
(λ
λ = 100)
Hodrick–Prescott filter trenda nominalnih kamatnih stopa je izračunata na osnovu godišnjih podataka o
nominalnim kamatnim stopama u zemljama koje su usvojile režim ciljanja inflacije i onih koje nisu. Trend
nominalnih kamatnih stopa je izračunat za interval od 1980. do 2010. godine.
Izvor podataka: OECD
Izvor: Autorski proračuni
Blisko povezane su i analize Džordža Kana i Klare Pariš100 (George A.
Kahn, Klara Parrish, 1998), Stefana Čečetija i Mihaela Ermana101 (Stephen
Cecchetti, Michael Ehrmann, 2000), Vitoria Korba (Vittorio Corbo, 2001) i
Manfreda Nojmana i Jirgena von Hagena (Manfred J.M. Neumann, Jürgen von
Hagen, 2002) koje se bave promenama ponašanja centralne banke u režimu
ciljanja inflacije, naročito u pogledu tendencije na inflatorne pritiske. Koristeći
100
Kahn, G.A., Parrish, K. “Conducting monetary policy with inflation targets”, Federal Reserve Bank of
Kansas City Economic Review, 3rd quarter, 1998., pp. 5 – 32.
101
Checchetti, S., Ehrmann, M. “Does inflation targeting increase output volatility? An international
comparison of policymaker’s preferences and outcomes”, Central Bank of Chile Working Papers, 69, 2000.
74
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Tejlorovo pravilo i impulsni odgovor iz modela vektorske autoregresije (VAR),
njihovi rezultati su pokazali da je odgovor na prolazne inflatorne šokove postao
manje agresivan, ali da je dugoročni odgovor na inflaciju u porastu. Ove studije
su, takođe, pokazale da je monetarna politika ciljanja inflacije konvergentna
prema drugim industrijskim zemljama koje imaju dugu istoriju kredibilne
monetarne politike.
Poboljšan kredibilitet monetarne politike se može uočiti komparacijom
učinaka centralne banke tokom dve epizode naftnih šokova kasnih sedamdesetih i
devedesetih godina 20. veka. Manfred Nojman i Jirgen von Hagen ( Manfred J.M.
Neumann, Jürgen von Hagen, 2002) su, nakon kontrole različitih ekonomskih
faktora, pokazali da su centralne banke u režimu ciljanja inflacije uspele da održe
inflaciju pod kontrolom sa mnogo manjim povećanjem kamatnih stopa u
poslednjoj, nego u prethodnoj epizodi naftnog šoka. To ukazuje na to da je
monetarna politika u režimu ciljanja inflacije stekla veći kredibilitet tako da je
pronašla način da se mnogo lakše izbori sa drugim naftnim šokom.
Pomenute empirijske studije, takođe, pokazuju da je dobitak povećanja
kredibiliteta monetarne politike mnogo veći za zemlje u režimu ciljanja inflacije
nego za zemlje koje nisu, implicirajući da je usvajanje režima ciljanja inflacije
odigralo ključnu ulogu u ovom povećanju kredibiliteta. Zajedno, ovi rezultati
ukazuju na to da je usvajanje ciljanja inflacije povećalo kredibilitet monetarne
politike u zemljama koje su ga usvojile i smanjilo inflatorna očekivanja i premiju
rizika inflacije nominalnih kamatnih stopa.
3.4.5. Plivajući devizni kurs u režimu ciljanja inflacije
Monetarne vlasti u industrijskim zemljama, ali i u zemljama u razvoju,
brinu o svojim deviznim kursevima i nije realno ograničavati ih u tome. Briga se
javlja iz više razloga, među kojima je udar inflacije na pojedine segmente
privrede, socijalnu koheziju i finansijsku stabilnost. Izazov monetarnih vlasti je da
probleme inflatornih udara kanališu u realne i konstruktivne pravce. Šta pritisak
na valutu jedne zemlje govori o vlastima i njenoj makroekonomskoj i drugoj
politici i koji je najbolji način da se odgovori na ove pritiske?
Kada sprovodi režim ciljanja inflacije, zemlja je u situaciji da mora rešiti
mnoge praktične probleme u kreiranju sistema koji odgovara teorijskoj mudrosti i
posebnosti koju svaka privreda ima. Između ostalog, ključno pitanje je koji
pristup centralna banka treba da koristi kako bi mogla da se bavi fluktuacijama
deviznog kursa. Ovo pitanje je postalo aktuelnije u poslednjih nekoliko godina, od
kada se ciljanje inflacije proširilo na male otvorene privrede koje su veoma
75
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
osetljive na šokove deviznog kursa. Štaviše, mnoge od ovih zemalja pripadaju
grupi novih ili tranzicionih, a one su posebno izložene nestabilnostima
međunarodnih finansijskih tokova, pa takve kursne turbulencije mogu biti
verovatnije i mogu imati teži oblik u poređenju sa razvijenim tržišnim privredama.
Sistem relevantan za najvažnije ekonomije, danas predstavlja sistem
plivajućeg deviznog kursa, pa se u literaturi mogu pronaći tri različite definicije i
to: čisto plivajući devizni kurs, koji se uvek određuje na tržištu, tj. kod ovakvog
deviznog kursa centralna banka je obično uzdržana po pitanju intervencija na
deviznom tržištu; nezavisno plivajući devizni kurs, koji je okarakterisan aktivnom
politikom intervencija u cilju stabilizacije deviznog kursa oko tržišno određenog
trenda; i rukovođeno plivajući devizni kurs, koji je, takođe, okarakterisan
aktivnom politikom intervencija. U ovom slučaju, intervencije centralne banke
prate nenajavljenu putanju deviznog kursa.
Mnogi autori sumiraju navedene aranžmane pod jednim naslovom plivajući. To može da stvori utisak da je ekonomsko obrazloženje ova tri
aranžmana, manje ili više, identično. Međutim, pažljiva analiza opisa MMF-a
pokazuje vrlo važnu razliku po kojoj rukovođeno plivanje podrazumeva da
putanju deviznog kursa određuje centralna banka ili vlada, a čisto i nezavisno
plivanje znači da je putanja kursa uglavnom tržišno određena.
Za implementaciju režima ciljanja inflacije važan je aranžman rukovođeno
plivajućeg deviznog kursa.102 Polazna tačka za teoriju rukovođenog plivanja je
uloga deviznog kursa kao operativnog cilja monetarne politike. Ova uloga, koja
do skora u literaturi nije bila poznata, može biti objašnjena veoma direktnom
analogijom sa ulogom operativnog cilja kamatne stope. Operacijama na
otvorenom tržištu, centralna banka razmenjuje domaće kratkoročne zapise za
rezerve domaće centralne banke kako bi ciljala domaću kraktoročnu kamatnu
stopu. Kao krajnji rezultat, javlja se promena monetarne baze i proširenje bilansa
centralne banke. Intervencijama na deviznom tržištu, centralna banka razmenjuje
inostrane depozite po viđenju za rezerve domaće centralne banke, kako bi ciljala
102
Moris Goldštajn (Morris Goldstein, 2002) je ponudio mešovitu strategiju koju naziva “rukovođeno
plivanje plus” (Managed floating plus). Pristup podrazumeva rukovođeno plivanje uz ciljanje inflacije kao fokus za
discipline makroekonomske politike (više nego samo vodič centralnoj banci i sidro za inflatorna očekivanja), i uz
agresivne mere kojim će biti smanjena nadmoć valute (u bilansima poštujući bilansne operacije vlasti, finansijskih
institucija i privatnih zajmodavaca), obeshrabriti kratkoročno zaduživanje u inostranstvu i povećati nadzor nad
finansijskim institucijama jer su one najsumnjivije u pogledu takvog ponašanja. U Goldštajnovom svetu, vlasti
mogu intervenisati na deviznom tržištu kako bi izgladili prevelike kratkoročne fluktuacije deviznih kurseva ili za
održavanje likvidnosti tržišta, ali ne bi mogle da, u velikoj meri, koriste intervencije sterilizacije kako bi izmenile
pravac deviznog kursa. Monetarne vlasti ne bi intervenisale u cilju smanjenja oscilacija deviznog kursa malih
razmera jer se praćenjem fluktuacije omogućava tržišnim učesnicima percepcija rizika deviznog kursa. U ovoj
strategiji se ne bi javno najavljivao cilj deviznog kursa. Goldstein, M. Managed Floating Plus, Washington,
Institute for International Economics, 2002, pp. 43 – 44.
76
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
devizni kurs. Ako je intervencija sterilizovana, monetarna baza i veličina bilansa
centralne banke ostaju konstantni dok se aktiva centralne banke menja. U oba
slučaja operativni cilj je kontrolisan direktnim intervencijama na relevantnom
tržištu (domaćem novčanom i deviznom tržištu). Iako je neosporno da su
centralne banke danas u stanju da savršeno kontrolišu kamatne stope, mnogi
ekonomisti izražavaju sumnju da je direktna kontrola deviznog kursa uopšte
moguća. Po njihovom mišljenju, razlog tome je ograničena veličina deviznog
tržišta ili to što se kontrola deviznog kursa može postići samo uz ograničenu
kontrolu nad kamatnim stopama, što nije prihvatljivo. Ana Švarc (Anna J.
Schwartz, 2000) zaključuje da „...monetarna politika može da podrži bilo domaće,
bilo inostrane ciljeve. Monetarna politika ne može služiti oboje“.103
Mikroekonomski aspekt intervencije na deviznom tržištu se može opisati
prostim dijagramom za devizno tržište prikazanim na Slici 3.6.
Slika 3.6. Intervencije na deviznom tržištu
Izvor: Autorski prikaz
Na y-osi je prikazana cena deviznog kursa e, u smislu domaće valute.
Dakle, kriva ponude je nagnuta udesno, a kriva tražnje ulevo, tako da je
ravnotežni devizni kurs e0. Intervencija na deviznom tržištu implicira da centralna
banka cilja viši ili niži devizni kurs od tržišne vrednosti. Ako centralna banka cilja
stopom e1, koja je veća od ravnotežnog kursa, postoji višak ponude deviza koje
103
Schwartz, J.A. “The Rise and Fall of Foreign Exchange Market Interventions”, NBER Working Paper,
7751, 2000., pp. 26.
77
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
treba da kupi u zamenu za domaće rezerve. Kao rezultat toga, njena neto devizna
aktiva (NDA) će rasti. U slučaju da centralna banka cilja stopom e2, koja je manja
od ravnotežnog kursa, postoji viša tražnja za devizama koje centralna banka mora
da zadovolji prodajom deviznih sredstava iz svojih rezervi. Kao posledica rezerve centralne banke opadaju. Što se tiče efikasnosti intervencija, nema sumnje
da centralna banka može ciljati drugi kurs nego što je e0 dok je u stanju da popuni
prazninu između neravnoteže zahtevane i ponuđene količine deviza. Naravno,
mogućnost ciljanja e1 je potpuno drugačija od sposobnosti ciljanja e2. U prvom
slučaju, koji identifikuje politiku intervencije koja pokušava da cilja slabiji
devizni kurs od tržišnog kursa, devizne rezerve centralne banke rastu.
U drugom slučaju, koji karakteriše pokušaj da se devizni kurs zadrži na
jačem nivou nego što je tržišna vrednost, centralna banka gubi devizne rezerve.
Dakle, u prvom slučaju ne postoji ograničenje interventne politike jer centralna
banka uvek može povećati domaću likvidnost. U drugom slučaju, centralna banka
posluje pod teškim budžetskim ograničenjem što otežava vođenje takve politike
intervencije u dužem vremenskom periodu. Ako centralna banka interveniše na
deviznom tržištu da bi zadržala svoju valutu od apresijacije (depresijacije), ona
povećava (smanjuje) likvidnost koja je, ceteris paribus, identična sa
ekspanzivnijom (restriktivnom) monetarnom politikom. Zbog ove direktne veze,
često se ističe da je svaki pokušaj kontrole deviznog kursa povezan sa smanjenjem
kontrole nad kamatnim stopama. Ovaj argument zanemaruje činjenicu da većina
centralnih banaka raspolaže različitim instrumentima kojima može počistiti višak
likvidnosti koji je kreiran intervencijama na deviznom tržištu.
U slučaju da intervencije povećavaju domaću likvidnost, sterilizacija se
može izvršiti na sledeći način: sve dok je bankarski sistem neto dužnik centralne
banke, kreditiranje bankarskog sistema može se smanjiti paralelno sa
intervencijama na deviznom tržištu. Instrument, koji je posebno pogodan za tu
svrhu, su dvonedeljne repo-operacije koje se sprovode na nedeljnoj osnovi. Za
slučaj da intervencije prevazilaze ovaj vid sterilizacije, centralna banka može
emitovati kratkoročne kamatne zapise kojima se neutrališe višak likvidnosti.
Sličan, i još jednostavniji, instrument su depozitne olakšice koje, u principu,
pružaju neograničen potencijal sterilizacije. U ovom kontekstu je važno
napomenuti da literatura koristi dve različite definicije sterilizacije koje zavise od
domaćeg operativnog cilja centralne banke. Ako centralna banka koristi
monetarnu bazu kao svoj operativni cilj, sterilizacija podrazumeva da iznos
monetarne baze nije pogođen intervencijama. Ako kratkoročna kamatna stopa
služi kao domaći operativni cilj, sterilizacija mora da garantuje nepromenjeni nivo
ove stope.
78
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Mnogi ekonomisti su u nedoumici da li intervencije sterilizacije imaju
direktan uticaj na devizni kurs jer, u takvim intervencijama, relativna ponuda
domaćeg novca ostaje konstantna. Tako, na primer, Majkl Rozenberg (Michael
Rosenberg, 1996) ističe da „... prema monetarnom pristupu određivanja deviznog
kursa, intervencije centralne banke koje ne menjaju ponudu novca u odnosu na
tražnju, neće imati vidljiv uticaj na devizne kurseve“.104
U proučavanju sistema rukovođeno plivajućeg deviznog kursa, posebnu
pažnju treba usmeriti na troškove sterilizacije i postizanje ravnotežnog stanja.
Centralna banka je uvek u stanju da izbegne neopravdanu apresijaciju
svoje valute bez gubljenja kontrole nad domaćim kamatnim stopama. Problem
koji se javlja jeste problem cene sterilizacije Cts. Ovi troškovi, koji bi trebalo da se
dese u periodu t (definisani po jedinici domaće valute koja se nudi u
intervencijama u periodu t-1), se sastoje od dve komponente: troškovi kamatne
stope (ili dohotka) Cti i procene gubitka (ili povraćaja) deviznih rezervi Ctv, pa se
tako trošak sterilizacije može napisati u obliku:
Cts = Cti + Ctv
(3.26)
Komponenta kamatne stope u sterilizaciji određena je razlikom između
inostrane i domaće kamatne stope:
Cti = it −1 − it f−1
(3.27)
To je zbog činjenice da intervencija sterilizacije, koja pokušava da spreči
apresijaciju, dovodi do povećanja inostrane, a pada domaće aktive. U slučaju
depozitnih olakšica ili emitovanja zapisa, domaće obaveze se povećavaju. Dakle,
centralna banka gubi prihode od domaće aktive (ili ima obavezu da plati kamatu
na domaće obaveze), dok dobija dodatni prihod od višeg iznosa inostranih
sredstava. Očigledno je da su intervencije sterilizacije povezane sa kamatnim
troškovima ako je domaća kamatna stopa veća (manja) od inostrane kamatne
stope.
Procene troškova (povraćaja) po jedinici sterilizacije zavise od procenta
promene deviznog kursa koje se izražavaju razlikom logaritma nominalnog
deviznog kursa:
Ctv = −( st − st −1 ) = −∆st
(3.28)
104
Rosenberg, R.M. Currency Forecasting: A Guide to Fundamental and Technical Models of Exchange Rate
Determination, McGraw Hill, 1996., pp. 298.
79
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Ako domaća valuta depresira, vrednost deviznih rezervi se povećava u
odnosu na domaću valutu. Centralna banka ostvaruje profit od intervencije
sterilizacije. Obe komponente troškova možemo kombinovati u cilju definisanja
uslova pod kojim su intervencije sterilizacije besplatne:
!
Cts = 0 = it −1 − it f−1 − ( st − st −1 )
(3.29)
što dovodi do ex post formulacije uslova kamatnog pariteta:
(st − st −1 ) = it −1 − it f−1
(3.30)
Drugim rečima, troškovi intervencije stabilizacije su nula ako centralna
banka cilja kurs na način koji prati putanju određenu razlikom kamatnih stopa.
Ukratko, kurs se može ciljati od strane centralne banke bez budžetskog
ograničenja, bez troškova i bez negativnih sporednih efekata na politiku kamatnih
stopa ako je: (1) domaća valuta takva da apresira licem u lice inostranoj valuti,
(2) potencijal sterilizacije neograničen što se može obezbediti domaćim
depozitnim olakšicama, i (3) putanja ciljanog deviznog kursa kompatibilna sa
preovlađujućim razlikama kamatne stope. Kontrola deviznog kursa je teža ako
centralna banka pokušava da se suprostavi depresijaciji i/ili ako prati putanje
deviznog kursa koje su povezane sa visokim troškovima sterilizacije.
Kada je reč o ravnotežnom stanju, različiti su uslovi pod kojima se postiže
spoljašnja i unutrašnja ravnoteža. U uslovima u kojima se želi postići spoljašnja
ravnoteža u otvorenoj ekonomiji, pretpostavka je da je mobilnost kapitala
besplatna. Da bi se razumela uloga spoljašnje ravnoteže u kontekstu rukovođeno
plivajućeg deviznog kursa, važno je malo dublje razmotriti ponašanje dva glavna
učesnika na deviznom tržištu: privatnog investitora i centralne banke. Ravnotežno
stanje u privatnom sektoru je obuhvaćeno kamatnim paritetom:
it −1 − it f−1 = Et ∆st +1 + ε t
(3.31)
Prema nepokrivenom kamatnom paritetu (UIP), ravnoteža prinosa na
domaće investicije jednaka je očekivanom prinosu na inostrane investicije što je,
samo po sebi, zbir inostrane kamatne stope it f i očekivane promene deviznog
kursa Et ∆st +1 i, u zavisnosti od osnova monetarne politike, režima deviznog kursa,
vremenski promenljivom premijom rizika ε t . Ako je ovaj uslov ispunjen, privatni
80
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
investitori bi trebalo da budu indiferentni između domaćih i rizičnih inostranih
investicija. Uslov eksterne ravnoteže centralne banke može biti izražen u obliku:
it − it f = ∆stT+1
(3.32)
Prema jednačini (3.32), centralna banka prati putanju deviznog kursa ∆stT+1
koja je jednaka razlici domaće kamatne stope it (koju određuje centralna banka),
kao i egzogene inostrane kamatne stope it f .
Opšti uslov ravnoteže može se dobiti kombinujući jednačine (3.31) i
(3.32):
∆stT+1 = Et ∆st +1 + ε t
(3.33)
To znači da, ako je putanja ciljanog deviznog kursa centralne banke
jednaka očekivanim promenama deviznog kursa privatnog sektora uvećanim za
stvarnu premiju rizika, centralna banka nema potrebe da interveniše na deviznom
tržištu. U suprotnom, postoji razlog za intervenciju centralne banke. Ovde treba
izdvojiti dve osnovne različite situacije:
•
u prvom slučaju, privatni investitori očekuju da ostvare profit od
ulaganja u domaću valutu koja dovodi do priliva kapitala. Zbir
očekivanja privatnog sektora o budućoj putanji deviznog kursa i
potrebne premije rizika je viši od date stvarne kamatne razlike i
date stvarne spot stope
it − it f = ∆stT+1 > Et ∆st +1 + ε t
(3.34)
U svetu rukovođenog plivanja, centralna banka interveniše na
deviznom tržištu kako bi apsorbovala višak ponude deviza. To
garantuje da centralna banka postiže željenu putanju deviznog
kursa ∆stT+1 . U isto vreme, ona je u stanju da zadrži kamatnu stopu
it na svom nivou jer je neposredno u sterilizaciji nagomilanih
deviznih rezervi. Važno je naglasiti da, u ovom slučaju, centralna
banka nije ograničena zalihama svojih deviznih rezervi, niti bilo
kakvim troškovima sterilizacije.
• Drugi slučaj se odlikuje odlivom kapitala koji može biti izražen u
obliku:
81
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
it − it f = ∆stT+1 < Et ∆st +1 + ε t
(3.35)
Stvarna razlika kamatne stope ne nadoknađuje očekivanu promenu
deviznog kursa i potrebne premije rizika i, samim tim,
međunarodni investitori preferiraju inostrane investicije. Kako
centralna banka ima za cilj da ostvari ∆stT+1 mora da proda inostrana
sredstva da bi zadovoljila višak tražnje za devizama. Dakle, pitanje
sterilizacije nije problem, sve dokle se željena putanja deviznog
kursa postiže. Ali, za razliku od priliva kapitala, sada je centralna
banka ograničena stokom deviznih rezervi. Međutim, to ne znači da
centralna banka nije u mogućnosti da u potpunosti realizuje ∆stT+1 .
Dokle god rezerve prelaze kritičnu granicu NFAk centralna banka
može verodostojno da postiže željenu putanju preko intervencija
sterilizacije.
Ukratko, intervencije sterilizacije na deviznom tržištu mogu biti opisane
pomoću sledeće implicitne funkcije:
I t = ∆NDAt = f (∆stT+1 − Et ∆st +1 − ε t )
(3.36)
gde je f(0) jednak nula i gde je prvi izvod f’ uvek pozitivan. Teoretski,
intervencija sterilizacije može imati vrednost od – NDAk do beskonačnosti. Tako
jednačina (3.36) završava kanal toka intervencija na deviznom tržištu prikazanom
na Slici 3.7.
82
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Slika 3.7. Eksterna ravnoteža
Izvor: Bofinger, P., Wollmershäuer, T. “Managed Floating: Understanding the New International
Monetary Order”, Würzburg Economic Papers, 30, 2001., pp. 40.
U tri, napred opisana, slučaja (slučaj priliva kapitala, slučaj bez
intervencije i slučaj odliva kapitala sa suficitom deviznih rezervi), centralna banka
je u mogućnosti da realizuje svoju putanju deviznog kursa izraženu jednačinom
(3.32). Ovo predstavlja kontrolu situacije. Postoji samo jedan, veoma važan,
slučaj u kojem centralna banka gubi kontrolu nad svojim operativnim ciljem:
odliv kapitala sa padom deviznih rezervi ispod kritičnog praga. U ovoj situaciji,
koja se naziva situacija van kontrole, centralna banka više nije u stanju da se
usredsredi na kurs putem intervencija stabilizacije. Centralna banka mora
korigovati svoje kamatne stope kako bi bio zaustavljen odliv kapitala. Ovo
podešavanje može biti postignuto smanjenjem domaćeg dela monetarne baze, tj.
nesterilizovanih intervencija na deviznom tržištu koje snižavaju inostrani deo
monetarne baze. Nezavisno od toga koliko su domaće stope porasle, spoljna
ravnoteža u uslovima stanja van kontrole postaje:
83
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
it = it f + Et ∆st +1 + ε t
(3.37)
Za proučavanje unutrašnje ravnoteže posebnu pažnju potrebno je posvetiti
transmisionom kanalu monetarne politike u otvorenoj ekonomiji. Lars Svenson
(2000) ističe da je kod vođenja monetarne politike važno napraviti razliku između
dva kanala i to: kanala kamatnih stopa i kanala deviznog kursa.105 Preko kanala
kamatnih stopa monetarna politika utiče na agregatnu tražnju, preko njenog
uticaja na kratkoročne realne kamatne stope (i, eventualno, preko dostupnosti
kredita). Nakon toga, agregatna tražnja utiče na inflaciju preko ponude koja je
često opisana odnosom Filipsove krive. U tom smislu, prati se glavni tok
monetarne makroekonomije po kojoj količina novca igra samo sporednu ulogu u
opisivanju efekata monetarne politike. Pretpostavlja se da monetarna politika tako
sledi politiku kamatnih stopa pre nego politiku ponude novca.
Kanal deviznog kursa može se podeliti na direktni i indirektni. Direktni
kanal objašnjava fluktuacije inflacije preko prelaznosti (eng. Pass-through)
fluktuacija deviznog kursa na uvozne cene, a samim tim, i na inflaciju. Indirektno,
realni kurs utiče na relativne cene između domaće i inostrane robe, što, zauzvrat,
utiče i na domaću i inostranu tražnju domaće robe i time doprinosi kanalu
agregatne tražnje mehanizma transmisije monetarne politike. Oba kanala mogu
biti prikazana prostim modelom za otvorenu ekonomiju:
π t = δEtπ t +1 + αyt + βqt + ηt
(3.38)
yt = Eyt +1 − γrt + µqt +ν t
(3.39)
Jednačina (3.38) je Filipsova kriva otvorene ekonomije usmerena na
budućnost. Može biti izvedena iz optimizacije problema delovanja individualne
firme u monopolističkom okruženju. Jednačina (3.39) definiše IS odnos otvorene
ekonomije. Dodatna karakteristika otvorenih ekonomija je paritet nepokrivenih
kamata (UIP), uslov koji opisuje ponašanje učesnika na međunarodnom
finansijskom tržištu:
it = it f + Et ∆st +1 − st + ε t
105
(3.40)
Svensson, L.E.O. “Open – economy inflation targeting”, Journal of International Economics, 50, 2000., pp. 155
– 183.
84
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Ako je ovaj uslov ispunjen, privatni učesnici na tržištu bi trebalo da budu
indiferentni između domaćih i stranih investicija. Koristeći definiciju realnog
deviznog kursa (varijable za inostrane zemlje označene sa f)
Et qt +1 − qt ≡ Et st +1 − st + Etπ t f+1 − Etπ t +1
(3.41)
i Fišerovih jednačina
it = rt + Etπ t +1
(3.42)
it f = rt f + Etπ t f+1
(3.43)
za domaće i inostrane nominalne kamatne stope može se izraziti stanje
nepokrivenog kamatnog pariteta u realnim uslovima:
rt = rt f + Et qt +1 − qt + ε t
(3.44)
Šok premije rizika i stranih kamatnih stopa modeluje se kao serijski
povezan poremećaj:
ε t = ρε t −1 + εˆt
(3.45)
rt f = φrt −f1 + rˆt f
(3.46)
gde su ρ i φ koeficijenti autokorelacije, a εˆt i rˆt f predstavljaju tzv. beli
šum.
Ako centralna banka sprovodi odluke monetarne politike sa dva operativna
cilja, korisno je uvesti sveobuhvatnu meru stava stvarne politike centralne banke
sa dva operativna cilja.
Sveobuhvatnu meru obezbeđuje Indeks monetarnih uslova (eng. Monetary
Conditions Index) koji, u jednostavnoj formi, može biti definisan kao:
MCIt = rt −ψqt
(3.47)
Ako monetarna politika treba da bude restriktivnija, MCI raste, dok u
suprotnom slučaju pada. Pozitivnom elastičnošću ψ, restriktivnija monetarna
politika može biti postignuta povećanjem kamatne stope, realnom apresijacijom ili
85
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
kombinacijom oba uslova. Za kreatore monetarne politike ključno pitanje je koji
će MCI da ostvari. U klasi dinamičkog racionalnog očekivanja cilj je upotrebiti
MCI na način koji će dovesti do minimizacije intertemporalne funkcije gubitka
centralne banke, o kojoj je već bilo reči u prethodnim izlaganjima.
Na osnovu do sada iznetih činjenica, može biti razvijen jednostavan okvir
politike rukovođenog plivanja koja se zasniva na uslovima unutrašnje i spoljašnje
ravnoteže. Njegova glavna struktura prikazana je na slici 3.8. koja prikazuje
instrumente, operativne ciljeve i konačne ciljeve monetarne politike.
Slika 3.8. Model monetarne politike otvorene ekonomije
pod režimom rukovođeno plivajućeg deviznog kursa
Izvor: Bofinger, P., Wollmershäuer, T. “Managed Floating: Theory, Practice and ERM II”,
Würzburg University, 2003., pp. 14.
U literaturi koja se bavi empirijskim analizama deviznog kursa, pod
režimom ciljanja inflacije isticane su tvrdnje da će usvajanje režima ciljanja
inflacije dovesti do povećanja fluktuacije deviznog kursa, pa je veliki naglasak
stavljan na stabilizaciju domaće vrednosti valute, umesto njene spoljne vrednosti.
86
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Različiti teorijski argumenti, međutim, ukazuju da bi niska i stabilna inflacija
trebalo da doprinese stabilnosti deviznog kursa.106
Slika 3.9. Hodric-Prescott Filter trenda deviznog kursa u posmatranim zemljama (λ
λ
= 100)
Hodrick-Prescott filter trenda deviznog kursa izračunat je na osnovu godišnjih podataka o deviznim
kursevima u zemljama koje su usvojile režim ciljanja inflacije i onih koje nisu. Trend deviznih kurseva je
izračunat za interval od 1980. do 2010. godine.
Izvor podataka: OECD
Izvor: Autorski proračuni
106
Treba imati u vidu da fluktuacije deviznih kurseva, same po sebi, nisu loše. Jedna od prednosti plivajućih
deviznih kurseva je da deluju kao amortizer za realne šokove. Kursevi , međutim, imaju tendenciju da fluktuiraju
izvan onoga što se može objasniti ekonomskim osnovama i to je preterana volatilnost koja se pominje.
Interesantno je napomenuti da, u vezi sa ovim rezultatima, Sabbán et al. (2003) ukazuju na to da su značajne
fluktuacije realnih šokova nominalnog i realnog kursa porasle nakon usvajanja režima ciljanja inflacije što ukazuje
na to da je sposobnost deviznog kursa da deluje kao amortizer povećana nakon usvajanja ciljanja inflacije. Sabbán;
V.C., Rozada, M.C., Powell, A. “A new test for the success of inflation targeting”, Universidad Torcuato Di
Tella, Working papers, 04, 2003.
87
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije – Novi konsenzus u vođenju monetarne politike
Izuzetno je teško povezati fluktuacije deviznog kursa sa bilo kojim
ekonomskim ponašanjem. Kenet Katner i Adam Pozen (Kenneth N. Kuttner,
Adam S. Posen, 2000) smatraju da je transparentnost monetarne politike važnija
za promenljivost deviznog kursa, nego za fluktuacije ekonomskih faktora.107 U
ovom delu već pomenute empirijske studije pokazale su da je varijacija deviznih
kurseva smanjena u proseku, kada se posmatraju sve zemlje koje su usvojile režim
ciljanja inflacije. Izgledi su da je ciljanje inflacije smanjilo oscilacije deviznog
kursa, pre nego da ih je povećalo u onim zemljama koje su imale plivajući devizni
kurs pre usvajanja režima ciljanja inflacije, što je u skladu sa nalazima Katnera i
Pozena (Kuttner i Posen, 2000) koji tvrde da povećana transparentnost monetarne
politike smanjuje varijabilnost deviznog kursa. Neki od skeptika u vezi sa
korisnošću režima ciljanja inflacije, takođe, izražavaju zabrinutost da će suviše
rigidan okvir dovesti do prekomernih oscilacija u politici instrumenata, odnosno
da će se varijabilnost kamatne stope povećati usvajanjem ciljanja inflacije.108
107
Kuttner, K.N, Posen, A.S. “Inflation, monetary transparency, and G3 exchange rate volatility”, Institute
for International Economics Working Papers, 00 – 6, 2000.
108
Pétursson, G.T. “Inflation Targeting and Its Effects on Macroeconomic Performance” SUERF, Vienna,
2005.
88
4.
PRIMERI USPEŠNE PRIMENE
CILJANJA INFLACIJE
Podaci iz Ujedinjenog Kraljevstva pokazuju da nije
samo inflacija niža nakon što je ciljanje inflacije
usvojeno, već da je, takođe, mereno standardnom devijacijom,
inflacija stabilnija nego u skorijim decenijama.
Štaviše, inflacija je manje trajna u smislu da šokovi inflacije,
pod režimom ciljanja inflacije, nestaju mnogo brže nego
kod većine režima prošlog veka.
Mervin King (Mervyn King, 2002)
4.1. Ciljanje inflacije u praksi
D
ve decenije su prošle od kada je Centralna banka Novog Zelanda,
pionir moderne prakse monetarne politike, usvojila režim ciljanja
inflacije. Od tada, ciljanje inflacije stiče sledbenike i ugled, pa je
iz tog razloga, kao režim monetarne politike, veoma čest izbor centralnih banaka i
akademske javnosti. Ovu naklonjenost potvrđuje i činjenica da nijedna centralna
banka, koja poseduje monetarni suverenitet, nije napustila režim ciljanja inflacije
nakon što ga je usvojila i sve se veći broj zemalja okreće ka ovom režimu
monetarne politike, uprkos raspravama i rezervama koje imaju pojedini
ekonomisti.
Mnoga istraživanja, kako teorijska, tako i empirijska, proučavajući praksu
i mogućnosti centralne banke u režimu ciljanja inflacije, odslikavaju manje ili više
uspešnu priču ciljanja inflacije. Skorije empirijske studije su pokazale da je
ciljanje inflacije važno i da je imalo uspeha u stabilizaciji makroekonomskih
performansi država koje su ga usvojile. S druge strane, postoje i istraživanja koja
ukazuju na suprotno, da ne postoje čvrsti dokazi koji potvrđuju da je ciljanje
inflacije uticalo na poboljšanje makroekonomskih uslova.
91
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Ovaj deo knjige usmerava fokus na iskustva pojedinih zemalja koje su
usvojile režim ciljanja inflacije. Izabrane su tri zemlje: Ujedinjeno Kraljevstvo –
koje dve decenije vodi kredibilnu monetarnu politiku pod režimom ciljanja
inflacije; Poljska – država koja primenjuje režim ciljanja inflacije, a koja nije
imala drastičnije posledice Velike recesije (2008-2009); i Češka Republika –
tranziciona država koja je sličnih ekonomskih performansi kao i Srbija.
4.2. Ujedinjeno Kraljevstvo
Ujedinjeno Kraljevstvo je usvojilo režim ciljanja inflacije krajem 1992.
godine, a priču o uspehu režima korisno je započeti nekom istorijskom
pozadinom. Prvi deo posleratnog perioda u Ujedinjenom Kraljevstvu obeležila je
marginalna uloga monetarne politike u kontroli agregatne tražnje. U skladu sa
kejnzijanskim propisima, fiskalna politika je viđena kao glavni instrument
makroekonomske stabilizacije, dok su kamatne stope bile na veoma niskom nivou
kako bi bile podstaknute investicije i kontrolisani krediti zaposlenih u cilju
obuzdavanja zaduživanja potrošača. Ako je pritisak viška tražnje pokazivao znake
prelivanja na inflaciju ili pogoršanje platnog bilansa, prihodi su, umesto
monetarne politike, bili alat kojim su takvi pritisci držani pod kontrolom. Kada
ovakav način reakcije ne bi doveo do željenih rezultata, utočište je traženo u
devalvaciji kojom bi bila vraćana konkurentnost. Propast Breton Vudsa i prelazak
na plivajući devizni kurs, uklonili su platni bilans kao ograničenje, ali je na
njegovo mesto došla povećana sklonost ka višoj inflaciji koja se ispoljavala u liku
viška agregatne tražnje.
Ubrzanje inflacije, 1974. godine, i neuspeh politike prihoda da u
kratkoročnijem roku obuzda inflatorni pritisak, doveli su do rasta svesti o značaju
monetarne kontrole u upravljanju agregatnom tražnjom. Monetarni ciljevi su, prvi
put, usvojeni od strane laburističkog kancelara Denisa Hejlija (Denis Healey)
1977, a 1979. godine postali su centralni deo makroekonomske strategije tadašnje
vlade. Monetarni ciljevi su upotpunjeni tokom naredne decenije nizom tržišnoorijentisanih reformi – posebno na tržištu rada.
Monetarni ciljevi su se pokazali nepouzdanim vodičem monetarne
politike, tokom osamdesetih godina 20. veka, zbog nepredvidivih kretanja brzine
opticaja novca. Monetarna politika restriktivnosti ogledala se i u drugim
dešavanjima u privredi. Sterling je porastao za oko četvrtinu vrednosti, dok je
proizvodnja pala za više od 3% vodeći dalje do naknadnog oštrog pada inflacije.
Ova, i naknadna, iskustva dovela su do značajnog razočaranja u monetarno
92
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
ciljanje unutar zvaničnih krugova i pomerila fokus na devizni kurs kao pogodno
nominalno sidro.
Tokom druge polovine osamdesetih godina 20. veka, vođena je
neformalna politika deviznog kursa u senci nemačke marke. Ova politika
evoluirala je u zvaničan cilj deviznog kursa kada je sterling ušao u Mehanizam
deviznog kursa (eng. Exchange Rate Mechanism – ERM), 1990. godine, na nivou
od 2,95DM/₤ koji se, u nekim kvartalima, činio kao možda malo previsok.
Međutim, to je odgovaralo Vladi kako bi dozvolila niske kamatne stope što je, u
uslovima Ujedinjenog Kraljevstva, bilo veoma važno za obuzdavanje inflatornih
pritisaka. Rizici svojstveni ovoj strategiji ispoljili su se kada je privreda usporila
svoju aktivnost što se, u isto vreme, poklopilo sa pritiscima ponovnog ujedinjenja
Nemačke, koja je gurala evropske kamatne stope naviše. Konačno, tenzije između
čvrste politike održavanja fiksnog kursa i želje da, spuštanjem kamatne stope,
bude ograničena domaća kriza postale su toliko velike da je vladina politika
prestala da bude kredibilna, rezultirajući špekulativni napad na sterling i odlukom
da se napusti ERM, 16. septembra 1992. godine. Nakon napuštanja ERM, pojavila
se hitna potreba za alternativnim okvirom za sprovođenje monetarne politike.
Monetarni ciljevi i, uopšte, srednji ciljevi, bili su neuspešni zbog nedostatka
predvidljive veze sa krajnjim ciljem politike. Osim toga, pomeranja u odnosu
između srednjeg cilja i cilja politike ne komplikuje samo vođenje politike, već i
komunikaciju. Ciljanje inflacije je ponudilo izlaz iz ćorsokaka u kojem se našlo
Ujedinjeno Kraljevstvo.109
Veoma je važno istaći da su, u uslovima Ujedinjenog Kraljevstva,
usvajanje ciljanja inflacije pratile važne institucionalne promene. Pet godina
nakon usvajanja režima, maja 1997. godine, donete su institucionalne promene
koje su omogućile vođenje veoma kredibilne monetarne politike. Visok prioritet
Vlade dat je unapređenju institucionalnog uređenja neophodnog radi
obezbeđivanja dugoročne ekonomske stabilnosti i prosperitetnog rasta. Obaveza
Vlade je da osigura da odlučivanje o monetarnoj politici bude efikasnije,
otvoreno, odgovorno i oslobođeno od kratkoročnih političkih manipulacija. U
okviru svoje ukupne odgovornosti za ekonomsku politiku, uključujući i stabilnost,
rast i zapošljavanje, kao i određivanje cilja inflacije, Vlada je Centralnoj banci
Engleske prenela odgovornost za utvrđivanje kamatnih stopa. Ona je dobila
operativnu odgovornost za postavljanje kratkoročnih kamatnih stopa kako bi cilj
inflacije, koji vlada utvrđuje, bio postignut. Od Centralne banke se zahteva da
obezbeđuje kvartalni izveštaj o inflaciji u kojem će, za račun ciljeva svoje
monetarne politike, izneti i opravdati svoju analizu privrede i objasniti kako
109
Bean, C. “Inflation Targeting: The UK Experience”, German Economic association, Zurich, 2003.
93
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
namerava da postigne vladin cilj inflacije i pruži podršku ekonomskoj politici
Vlade. Institucionalnim promenama predviđeno je da odgovornost za devizni kurs
snosi Vlada, dok je Centralnoj banci dat poseban fond deviznih rezervi koje ona
može koristiti po svom nahođenju kako bi intervenisala u prilog cilju svoje
monetarne politike.110
Mervin King (Marvyn King, 2003) ističe jedan posebno važan aspekt u
vođenju monetarne politike u kojem ekonomisti imaju komparativnu prednost. Za
razliku od stare britanske amaterske tradicije, u kojoj su misterija i mističnost
osnova centralnog bankarstva, danas se Centralna banka posmatra kao institucija
koja donosi profesionalne ekonomske presude na način koji ranije nije postojao i
koji je, po Kingovom mišljenju, veoma bitan.111 Odluke u vezi monetarne politike
donose se u regularnom mesečnom ciklusu od strane devet osoba, tzv. Odbora
monetarne politike (Monetary Policy Committee – MPC). Odbor čini 5 insajdera
Centralne banke Engleske (guverner, dva viceguvernera i dva izvršna direktora) i
4 outsajdera, tehnička eksperta iz domena monetarne politike. Vlada imenuje 7 od
9 članova, dok preostala 2 imenuje sama Banka. Mesečni zapisnici razmatranja
Monetarnog odbora objavljuju se sa dve nedelje zakašnjenja. Zapisnikom se
obelodanjuje kako je glasao svako od članova Monetarnog odbora. Diskusija
samog zasedanja nije sadržana u zapisniku, iako on daje detaljan izveštaj o analizi
o kojoj je Monetarni odbor raspravljao prilikom donošenja odluke o monetarnoj
politici. Iako operativno nezavisan u izboru kamatne stope, Monetarni odbor biva
pozivan na odgovornost za svoje odluke na različite načine: putem objavljivanja
izveštaja o mesečnim sastancima, preko objavljivanja kvartalnih izveštaja o
inflaciji, kroz pojavljivanje članova Monetarnog odbora pred parlamentom, preko
pisanja otvorenih pisama kancelaru u slučaju da cilj bude premašen za jedan
procentni poen u oba smera i preko premošćavanja (odluka o kamatnoj stopi
banke) kojim se omogućava kancelaru da kontroliše kamatne stope u ekstremnim
ekonomskim okolnostima.
Novim okvirom monetarne politike, iz maja 1997. godine, predviđena
mera inflacije je indeks cena na malo umanjen za hipotekarne troškove RPIX na
nivou od 2,5% godišnje. Ova mera inflacije bila je aktuelna do kraja 2003. godine
kada se, odlukom kancelara, prelazi na novu meru inflacije – indeks potrošačkih
cena CPI, a Monetarni odbor dobija novi cilj inflacije od 2%. RPIX inflacija je
bila na nivou ili iznad cilja dok je CPI inflacija bila konstantno ispod 2%. Zašto je
došlo do promene mere inflacije? Da bi bio dat odgovor na ovo pitanje, potrebno
je objasniti kako se svaka od ovih mera inflacije računa. RPIX mera inflacije je,
110
Pismo Kancelara državnog trezora Gordona Brauna (Gordon Brown) guverneru Centralne banke
Engleske, maj 1997.
111
King, M. “What Has Inflation Targeting Achieved?, in Bernanke, B., Woodford, M. eds Inflation Targeting Debate, University of Chicago Press, 2004., pp. 11 – 16.
94
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
za većinu dobara, aritmetički prosek stope inflacije posebno za svaku stavku. Za
razliku od nje, CPI inflacija je merena kao povećanje geometrijskog proseka
različitih cena. Iz tog razloga, formula koja se koristi za izračunavanje CPI
inflacije je superiornija u odnosu na formulu za izračunavanje RPIX inflacije.
Može zvučati volšebno, ali formula-efekat u Ujedinjenom Kraljevstvu smanjuje
inflaciju za oko pola procenta godišnje. Mervin King (2004), na veoma slikovit
način, objašnjava promenu mera inflacije u Ujedinjenom Kraljevstvu. Razlika
između RPIX i CPI inflacije, kao mera ekonomske temperature privrede, je nešto
poput razlike između Celzijusa i Farenhajta, kao mere fizičke temperature. U oba
slučaja prelazi se iz jedne mere u drugu promenom broja bez bilo kakvih promena
u samoj temperaturi. Pošto je temperatura, bilo fizička, bilo ekonomska, nezavisna
od određene mere, onda i implikacije, koje zavise od temperature, ne utiču na
korišćene mere pod uslovom da je konverzija ispravno obračunata. Otuda prelazak
na novi cilj CPI inflacije nema implikacije na monetarnu politiku. Međutim, na
žalost, u ovom slučaju postoji dodatna komplikacija. Za razliku od prevođenja
fizičke temperature iz Celzijusa u Farenhajte, razlika između RPIX i CPI inflacije
varira pri ekonomskoj temperaturi. To je zato što formula-efekat nije jedina
razlika između ove dve mere. RPIX uključuje i stavke (cene nekretnina) koje su
izostavljene iz korpe roba i usluga koje se koriste za izračunavanje CPI inflacije
tako da, kada cene nekretnina rastu brže nego cene uopšte, što je bio slučaj u
skorije vreme, RPIX inflacija prevazilazi CPI inflaciju više od polovine
procentnog poena zastupljenog u formula-efektu. Tokom proteklih 15 godina,
kada su podaci prikupljani za obe mere inflacije, RPIX inflacija je premašila CPI
inflaciju za oko ¾ procenta.112
Kao što je već navedeno, cilj inflacije određuje se na godišnjem nivou, od
strane Vlade. Trenutno, Ujedinjeno Kraljevstvo ima ciljanu tačku od 2% godišnje.
Ovako definisan cilj otvara dva tehnička pitanja: "Zašto 2%?" i "Zašto tačka cilja,
a ne opseg?". Razlozi za izbor tačke cilja od 2% su višestruki. Prvi razlog je
povezan sa pristrasnostima merenja CPI inflacije u Ujedinjenom Kraljevstvu, kao
što je slučaj i u svim drugim zemljama. U Ujedinjenom Kraljevstvu se ta
pristrasnost procenjuje na novou od 1% godišnje što je, opet, u skladu sa drugim
razvijenim zemljama. Drugi razlog je taj što je stopa inflacije 2-3% u skladu sa
normama inflacije u drugim razvijenim zemljama uključujući i one koje su
usvojile režim ciljanja inflacije. Treći, i važniji, razlog je taj što inflacija 2-3%
izgleda veoma blizu željenoj stopi inflacije šire britanske javnosti. Ogromna
većina113 predložila je optimalnu stopu od oko 2-3%. Javna prihvatljivost je važan
112
Govor guvernera Centralne banke Engleske Marvina Kinga – Mervyn King, “The Annual Birmingham
Forward/CBI Business Luncheon Birmingham”, 20. januar 2004. godine.
113
Centralna banka Engleske sprovela je istraživanje javnosti o visini stope inflacije koju ona preferira.
95
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
faktor u obezbeđivanju stalnog legitimiteta bilo kojeg okvira monetarne politike
zemlje, pa tako ni okvir ciljanja inflacije nije izuzetak. Kada je u pitanju tačka
cilja, u prilog takvom izboru navedeno je nekoliko razloga. Prvo, tačka cilja služi
kao ex ante fiksna tačka za odlučivanje o monetarnoj politici. Postoji opasnost da
opseg inflacije postane opseg ravnodušnosti u okviru kojeg vlasti ne bi
prilagođavale politiku. Ako je ovo slučaj, onda verovatnoća kršenja opsega
postaje veća i inflacija će u dužem roku odstupati od srednje tačke cilja. Ciljanju
inflacije je potreban jasno definisan okidač iznad i ispod kojeg će politika
reagovati. Tačka cilja čini taj okidač transparentnim. Ovako definisan cilj inflacije
može poslužiti kao korisna fiksna osnova za inflatorna očekivanja privatnog
sektora.114
Slika 4.1. Inflacija u Ujedinjenom Kraljevstvu u periodu 1980-2010. godine
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database
Izvor: Autorski prikaz
Ekonomska iskustva pod režimom ciljanja inflacije u Ujedinjenom
Kraljevstvu su veoma povoljna. Period nakon usvajanja režima ciljanja inflacije
114
Haldane, A. “Ghostbusting: The UK Experience of Inflation Targeting”, Bank of England, 2002.
96
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
karakteriše niska i stabilna inflacija. Tabela 4.1. pokazuje da nije inflacija bila
samo na niskom nivou u periodu nakon uvođenja režima ciljanja inflacije, već je,
merena standardnom devijacijom, bila stabilnija u odnosu na period pre uvođenja
režima ciljanja inflacije. Inflacija pokazuje manju trajnost u smislu da šokovi
inflacije nestaju mnogo brže nego što je to bio slučaj u prethodnom veku.
Tabela 4.1. Inflacija u Ujedinjenom Kraljevstvu
prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1950-1959.
1960-1969.
1970-1979.
1980-1992.
1992-2002.
1950-2002.
4,14
3,65
13,07
6,40
2,49
5,93
1,06
0,72
1,81
1,14
0,24
1,41
Srednja inflacija je ukupan porast cena na kvartalnom nivou (RPI, do 1974. i RPIX, nakon 1974),
u naznačenom periodu, izražena kao stopa rasta za četiri kvartala. Standardna devijacija je
izračunata na osnovu kvartalnih stopa u naznačenom periodu. Podaci do trećeg kvartala 2002.
godine
Proračuni: Centralna banka Engleske. Izvor: King, M. “The Inflation Target Ten Years On”,
London School of Economics, 2002.
Tabela 4.2. Kratkoročne i dugoročne kamatne stope u Ujedinjenom Kraljevstvu
prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
1950-1959.
1960-1969.
1970-1979.
1980-1992.
1992-2002.
1950-2002.
Kratkoročne kamatne stope
Prosek
2,87
5,51
8,92
11,28
5,58
7,09
St. devijacija
1,67
1,31
2,81
2,23
0,88
3,59
Dugoročne kamatne stope
Prosek
4,40
6,58
11,94
10,83
6,38
8,19
St. devijacija
0,88
1,07
2,41
1,88
1,59
3,32
Kratkoročne stope prinosa na tromesečne trezorske zapise. Dugoročna stopa prinosa za
dvadesetogodišnje hartije. Podaci su mesečni, a koriste se na kraju poslednjeg radnog dana u
mesecu. Podaci: Global Financial Data Inc. Proračuni: Centralna banka Engleske. Izvor: King, M.
“The Inflation Target Ten Years On”, London School of Economics, 2002.
97
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Pad inflacije je rezultirao oštrim smanjenjem nominalnih kamatnih stopa,
kako na kratkoročnom, tako i na dugoročnom horizontu, kao što je prikazano u
Tabeli 4.2. Smanjenje kamatnih stopa odrazilo se i na niža inflatorna očekivanja i
na manju premiju rizika nadoknade buduće inflatorne neizvesnosti.
Tabela 4.3. Realan rast GDP u Ujedinjenom Kraljevstvu
prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1950-1959.
1960-1969.
1970-1979.
1980-1992.
1992-2002.
1950-2002.
2,42
3,15
2,12
1,86
2,76
2,42
1,22
0,92
1,42
0,84
0,36
0,98
Srednji rast GDP je ukupno povećanje realnog kvartalnog GDP u navedenom periodu kao što je
stopa rasta za četiri kvartala. Standardna devijacija je izračunata na osnovu kvartalnih stopa rasta u
posmatranom periodu. Podaci do trećeg kvartala 2002. godine.
Proračuni: Centralna banka Engleske. Izvor: King, M. “The Inflation Target Ten Years On”,
London School of Economics, 2002.
Slika 4.2. Rast GDP u Ujedinjenom Kraljevstvu u periodu od 1980. do 2010. godine
Izvor: Autorski prikaz
Stiče se utisak da je stabilnost cena dovela do stabilnog makroekonomskog
okruženja sa manje iznenađenja na inflatorne pojave, manje inflatorne
98
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
neizvesnosti i nižeg nivoa realne kamatne stope. Da li je ovo poboljšanje
nominalnih performansi dovelo do veće stabilnosti realne ekonomije? Tabela 4.3.
pokazuje da je, od 1992. godine, proizvodnja Ujedinjenog Kraljevstva rasla malo
iznad njenog četrdesetogodišnjeg proseka i bila mnogo stabilnija nego pre
usvajanja režima ciljanja inflacije.
Standardno odstupanje kvartalnih stopa rasta, u periodu nakon 1992.
godine, bilo je upola manje nego u ranijim periodima, pre usvajanja režima
ciljanja inflacije. Jedno od glavnih iznenađenja, u periodu nakon 1992. godine, je
to da je kratkoročni optimalni odnos između inflacije i proizvodnje postao
povoljniji tako da je inflacija rasla mnogo manje i sporije nego što je očekivano,
iako je privreda rasla.
Još jedno iznenađenje bila je nagla apresijacija deviznog kursa sterlinga,
od 1996. godine, iako razlozi apresijacije u potpunosti nisu poznati. Apresijacija
je imala veliki negativan uticaj na industriju izloženu međunarodnoj konkurenciji,
naročito na poljoprivrednu proizvodnju, bez obzira što je rast privrede, u celini,
bio na nadprosečnim stopama. Sigurno je da je devizni kurs doprineo smanjenju
inflacije.
Slika 4.3. Devizni kurs GBP/USD u Ujedinjenom Kraljevstvu u periodu od 1980. do
2010. godine
Izvor: Autorski prikaz
Neki članovi Monetarnog odbora izražavaju zabrinutost da depresijacija
deviznog kursa može imati samo privremeni efekat na inflaciju i da će, kada
prestane dejstvo, doći do porasta inflacije. Prema konstatacijama Mervina Kinga i
99
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Vilijama Alena (William A. Allen), a na osnovu ostvarenih makroekonomskih
rezultata Ujedinjenog Kraljevstva, možemo zaključiti da je monetarna politika,
nakon usvajanja režima ciljanja inflacije, sistematičnija i predvidljivija u odnosu
na period pre 1992. godine. Inflatorna očekivanja su usidrena na predviđenoj tački
cilja. Preduzeća i domaćinstva očekuju da će monetarna politika reagovati
neutralizacijom šokova koji odvlače inflaciju od cilja. U žargonu ekonomista,
“funkcija reakcije politike” Centralne banke Engleske je stabilnija i predvidljivija
nego što je to bio slučaj pre usvajanja režima ciljanja inflacije, a i lakša je za
razumevanje. Jednostavnije rečeno, monetarna politika ne dovodi do volatilnosti
privrede na način kako je to radila pod drugim režimima u prethodnim
decenijama.115
Veoma je važno prikazati neke ocene Centralne banke Engleske o uspehu
ciljanja inflacije u Ujedinjenom Kraljevstvu za vreme finansijske krize.
Za razliku od recesije s kraja 20. veka, verzija Velike recesije iz 2008. i
2009. godine nije rezultat namere ili zakasnelih pokušaja da bude usporena
ekspanzija trošenja novca u cilju obaranja inflacije sa veoma visokih nivoa.
Velika recesija u svom srcu ima krizu bankarskog sistema, krizu koja je vezana za
ponudu kredita i podrivanje poverenja javnosti. Prvi put za pedeset godina,
ukupan iznos novca potrošenog u privredi Ujedinjenog Kraljevstva, 2008. godine,
manji je u poređenju sa 2007. godinom. Era Velike stabilnosti je završena.
Slika 4.4. Zvanična kamatna stopa Centralne banke Engleske
Izvor: Autorski prikaz
Velika stabilnost usledila je odmah nakon uvođenja ciljanja inflacije kao
okvira monetarne politike. Neki joj pripisuju deo unapređenja ekonomskih
115
King, M. “The Inflation Target Ten Years On”, London School of Economics, 2002.
100
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
performansi na osnovu boljeg kreiranja politike. Međutim, nagli kraj stabilnosti
je, zauzvrat, doveo u pitanje okvir ciljanja inflacije. Uprkos navedenim
događajima, Vlada Ujedinjenog Kraljevstva smatra da ciljanje inflacije može
ostati glavni oslonac za kreiranje makroekonomske politike.
Tokom 2008. godine, Monetarni odbor (MPC) odgovorio je na dramatično
pogoršanje ekonomskih prognoza podjednako dramatičnim popuštanjem
monetarne politike. Kamatna stopa Centralne banke Engleske je, za šest meseci u
2008. godini, smanjena za 4,5%, dok je, samo u novembru 2008. godine,
smanjena za 1,5%.
Ovo je bio najveći rez kamatnih stopa u poslednjih 25 godina u
Ujedinjenom Kraljevstvu i predstavlja najveće smanjenje kamatnih stopa od bilo
koje centralne banke grupe G7. Monetarni odbor je, istovremeno, glasao da bude
izvršena kupovina ₤125 milijardi aktive finansiranjem kroz emisiju novca
centralne banke u iznosu jednakom 9% godišnjeg GDP Ujedinjenog Kraljevstva.
Monetarni odbor je u prošlosti imao tendenciju da pomera kamatne stope
sukcesivno u relativno malim sekvencijalnim koracima. Možemo reći da je takvo
pomeranje kamatnih stopa bilo iz razloga što su, za veći deo perioda nakon
osnivanja Monetarnog odbora, izgledi za inflaciju evoluirali, relativno, postepeno.
Međutim, od jeseni 2008. godine, došlo je do neviđenog sleda događaja koji su
doveli do značajne ponovne procene ekonomske prognoze i stava politike
neophodnog da inflacija bude održana na putanji kojom će ispuniti cilj. Kako je
privreda oštro usporila, i inflacija je pretila da padne značajno ispod cilja.
Monetarni odbor je odgovorio neviđenim akcijama koje su, ranije, bile svedene,
uglavnom, na sferu teorije. Spenser Dejl (Spencer Dale, 2009), glavni ekonomista
Centralne banke Engleske, je istakao da je rad monetarne politike u ovom periodu
pokazao jačinu okvira ciljanja inflacije u akciji. Po njegovoj oceni, jasan cilj, u
kombinaciji sa okvirom transparentnosti i odgovornosti, nameće disciplinu
Monetarnom odboru. Oni obezbeđuju donošenje odluka neophodnih za vraćanje
inflacije na ciljanu vrednost.
Cilj inflacije je bio instrument za obezbeđivanje jasnog, smelog i odlučnog
odgovora monetarne politike na događanja koja su se odvijala u jesen 2008.
godine. Javna opredeljnost Monetarnog odbora da učini sve što je potrebno da
postigne cilj inflacije je od ključne važnosti za vođenje monetarne politike. To
predstavlja temelj kredibiliteta cilja inflacije. Ova obaveza je bila važnija nego
ikada ranije u okruženju neviđenih šokova i nekonvencionalnih mera politike.
Po Dejlovom mišljenju, postoji čvrsto uverenje da će okvir ciljanja
inflacije i dalje imati centralno mesto u dizajnu makroekonomske politike
Ujedinjenog Kraljevstva. Prednosti niske i stabilne inflacije su dobro poznate i
shvaćene. Kao što je već rečeno, kombinacija jasnog kvantitativnog cilja,
101
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
otvorenog i transparentnog režima politike, imala je ključnu ulogu u oblikovanju
odgovora na Veliku recesiju i nastaviće da je ima. Međutim, navedeni događaji
moraju služiti kao budilnik za kreatore monetarne politike. Zašto?
Spektakl bankarske nesolventnosti, pad cena aktive i oštro odvijanje
ekonomskih neravnoteža svedoče da ciljanje inflacije, kako trenutno funkcioniše,
nije dovoljno.
Kako bi okvir makroekonomske politike Ujedinjenog Kraljevstva trebalo
da bude ojačan da bi bila smanjena verovatnoća od ponavljanja Velike recesije?
Jedna od uobičajenih sugestija je da vođenje politike pod režimom ciljanja
inflacije treba da bude modifikovano tako da u veći obzir uzima kretanje cena
aktive ili ekonomske neravnoteže koje ugrožavaju ostvarenje ciljane stope
inflacije, čak iako ti rizici ne mogu nastati u narednih nekoliko godina. U
principu, sloboda data Monetarnom odboru (MPC) pruža širinu za odgovore
politike na takve srednjoročne rizike. U suštini, cilj Monetarnog odbora je
vremenski neograničen (trajan) i on ima zadatak da, u svakom trenutku, u
budućnosti vodi inflaciju što bliže cilju. Najvažnija lekcija Velike recesije, po
oceni Centralne banke Engleske, je potreba da bude proširen opseg instrumenata
dostupnih kreatorima monetarne politike. Okvir ciljanja inflacije obezbeđuje
opseg reakcije na mehure cena aktive i neravnoteže koje ugrožavaju buduću
ekonomsku stabilnost. Međutim, kratkoročna kamatna stopa nije pogodna za
upravljanje takvim rizicima. Precizan dizajn novih instrumenata je u fokusu
mnogih teorijskih radova i analiza. Vrlo je verovatno da će biti potreban opseg
instrumenata i inicijativa. To se može proširiti i van regulatornih instrumenata i
treba u većem obimu prihvatiti međunarodnu koordinaciju politike. Idealno bi bilo
da instrumenti i procesi politike, koji su efikasni u sprečavanju nastajanja mehura
cena aktive i ekonomskih neravnoteža, budu efikasni i u smanjenju troškova
povezanih sa realnom ekonomijom. To bi omogućilo kratkoročnim kamatnim
stopama da nastave da budu primarni alat za ostvarivanje cilja inflacije u
kratkoročnom i srednjoročnom periodu uz podršku dodatnih instrumenata koji se
koriste za upravljanje nastajanjem neravnoteža koje mogu predstavljati značajne
rizike za dalju ekonomsku stabilnost.116
4.3. Poljska
Kao deo velikog praska poljskog pristupa makroekonomskoj stabilizaciji,
u januaru 1990. godine, poljske vlasti su usvojile fiksni devizni kurs zlota prema
116
Dale, S. “Inflation Targeting: Learning the lessons from financial Crisis”, Society of Business Economists,
2009.
102
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
američkom dolaru. Rast novčanog agregata M2 definisan je kao srednji cilj
monetarne politike. Početna liberalizacija cena, iz 1989. godine, i ukidanje
kontrole većine cena dovela je do toga da su, u januaru 1990. godine, potrošačke
cene povećane za 1100%. Početni napori stabilizacije cena uspešno su sasekli CPI
inflaciju na nivo ispod 100%, početkom 1991. godine.
Preterana apresijacija realnog kursa zlota, koja je pogoršala spoljni položaj
poljske privrede, vodila je vlasti Poljske ka promeni monetarne politike. U maju
1991. godine, zlot je prvi put devalvirao za 17% u odnosu na dolar da bi, u
oktobru, došlo do prelaska sa fiksnog sistema deviznog kursa na fluktuirajući sa
stopom fluktuacije od 1,8% mesečno. Prethodno najavljivane stope fluktuacije,
koje su bile znatno manje od očekivane promene cena, pomogle su umerenom
povećanju cena, ali i putanji deflacije što je bilo u skladu sa ambicijom poljske
Vlade. Budžetski deficit fluktuirao je na nivou od oko 3% GDP, a finansiran je,
uglavnom, domaćim zaduživanjem. Pod ovakvim okolnostima, kamatne stope su
ostale na visokom nivou. Sa prilagodljivim rastom kapitala, brzina deflacije bila je
postepena. Tokom 1993. godine, godišnja CPI inflacija je pala ispod 40%, a
tokom 1995. godine, fluktuirala je na nivou od oko 30%. Tokom ovog perioda,
prodorna indeksacija cena zarade, cena domaćih proizvođača, kao i
prilagođavanje zvanično kontrolisanih cena bili su glavni izvori poljske inflacije.
Tokom devedesetih godina 20. veka, stopa fluktuacije je povremeno smanjivana
tako da je, 1997. godine, stopa fluktuacije premašila mesečnu stopu inflacije, dok
su nominalne kamatne stope bile znatno povećane. Centralna banka Poljske je
postepeno poboljšavala fleksibilnost deviznog kursa. Zlotu je, 1995. godine,
dozvoljeno da fluktuira ±7% od svog srednjeg pariteta. U februaru 1998. godine,
opseg fluktuacije je proširen na ±10%, a mesečna stopa fluktuacije je usporena na
0,8%. U ovoj fazi monetarne politike Centralne banke Poljske, režim
fluktuirajućeg opsega igrao je važnu ulogu u snižavanju relativno visoke stope
inflacije sa 30% na jednocifrenu stopu.
Na domaćem tržištu novca, tokom 1991. i 1992. godine, kamatne stope su
padale, kako je inflacija opadala. Centralna banka Poljske je, 1993. godine,
procenila da je domaće tržište novca postalo dovoljno napredno da koristi
kratkoročnu kamatnu stopu novčanog tržišta kao operativni cilj monetarne
politike. Ali, 1995. godine, Centralna banka Poljske je usvojila novčane rezerve
kao glavni operativni cilj, a tri godine kasnije, u februaru 1998. godine, prebacila
se nazad na ciljanje kratkoročnih kamatnih stopa.
Rastuća integracija poljskih finansijskih tržišta sa svetskim tržištima, uz
njihov dinamičan razvoj, relaksirala je vezu između inflacije i dva srednja cilja:
rasta novčane mase i deviznog kursa zlota. Srednji ciljevi su, postepeno, izgubili
efekat pripadnosti osnovnim uslovima. Pod ovakvim okolnostima, monetarna
103
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
politika nije mogla da reaguje na unutrašnje potrese jer je domaća ekonomija
ometana nestabilnim prilivom kapitala i poremećajima prenetim iz zemlje sidra.
Konačno, problem znatnog viška likvidnosti u poljskom bankarskom sektoru
iskrivio je proces prenošenja signala centralne banke privredi. Pod ovakvim
okolnostima, strategija ciljanja inflacije ponudila je atraktivnu alternativu ostalim
režimima monetarne politike jer, između ostalih razloga, napušta prethodne
srednje ciljeve.117
Poljska je druga tranziciona zemlja koja je uvela ciljanje inflacije. Prelazak
Poljske na režim ciljanja inflacije započeo je tokom 1998. godine, a njemu je
prethodila izmena Zakona o Centralnoj banci Poljske. Ovim Zakonom je određeno
da je primarni zadatak Centralne banke Poljske održavanje cenovne stabilnosti, uz
istovremenu podršku ekonomskoj politici Vlade, pod uslovom da to ne ograničava
izvršenje primarnog zadatka. Zakonom je, takođe, uspostavljen Monetarni savet
(eng. Monetary Policy Council) Centralne banke Poljske koji je, kao organ
odlučivanja, zamenio Upravni odbor. U aprilu 1998. godine, Monetarni savet je
ažurirao procene monetarne politike za 1998. godinu, prvobitno pripremljene od
strane Upravnog odbora Centralne banke Poljske, u septembru 1997. godine, i
potvrdio da je cilj inflacije Centralne banke Poljske od 9,5%, za 1998. godinu,
ostao nepromenjen. U junu 1998. godine, Monetarni savet je definisao cilj
monetarne politike za 1999. godinu, kojim je inflacija smanjena na raspon od 8%
do 8,5%, i započeo na izradi procene monetarne politike za 1999. godinu, kao
srednjoročnu strategiju za period od 1999. do 2003. godine. Ova strategija je
usvojena u septembru 1998. godine, a u isto vreme, Centralna banka Poljske je
najavila usvajanje ciljanja inflacije. Centralna banka Poljske je, takođe u to vreme,
najavila srednjoročni cilj inflacije za 2003. godinu, smanjenje inflacije na manje
od 4%, i naznačila da će od tog vremena godišnje ciljeve inflacije najavljivati u
Procenama monetarne politike.
Treba napomenuti da je u vreme najave usvajanja ciljanja inflacije Poljska
i dalje održavala opseg deviznog kursa koji je, u vreme najave ciljanja inflacije,
proširen sa 10% na 12,5%, a kasnije na 15%. U aprilu 2000. godine, Poljska je
napustila opseg deviznog kursa i prešla na rukovođeno plivajući.
Poljska je odlučila da cilja široku CPI inflaciju. Centralna banka Poljske je
objasnila da je CPI intenzivno korišćen u Poljskoj od početka tranzicije i da je
duboko ukorenjen u percepciji javnosti kao mera inflacije. CPI pruža tačne
informacije o promenama na nivou cena potrošačkih dobara i usluga. Primena
nekih mera bazne inflacije zahtevala bi eliminisanje iz ciljanog indeksa nekih cena
dobara i usluga koje snažno utiču na javnu percepciju razvoja inflacije. Centralna
banka Poljske je odlučila da cilja opseg inflacije, pre nego tačku inflacije. U
117
Horská, H. “Inflation targeting in Poland – A comparison with the Czech Republic, 2001.
104
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
početku je izabran prilično uzak raspon cilja, samo ½ procentnog poena, koji je
kasnije proširen na 1,2 procentna poena.
Slika 4.5. Inflacija u Poljskoj u periodu od 1992. do 2010. godine
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, National Bank of Poland
Izvor: Autorski prikaz
Centralna banka Poljske objašnjava da su pre uvođenja ciljanja inflacije,
monetarni ciljevi u Poljskoj bili definisani kao fiksne tačke i širi opseg vrednosti
mogao je da signalizira javnosti da je posvećenost smanjenju inflacije manja.
Može se tvrditi da je, pod takvim uslovima, fiksna tačka bolja od uskog opsega jer
je u oba slučaja malo verovatno pogoditi cilj, a šteta promašaja tačke može biti
manje ozbiljna od štete promašaja opsega. Međutim, Centralna banka Poljske nije
isključila mogućnost budućeg proširenja opsega inflacije.118
Rezultati implementacije ciljanja inflacije u Poljskoj su veoma pozitivni.
Poljska je doživela snažnu dezinflaciju praćenu smanjenjem inflatornih
očekivanja. Niska inflacija, uporedo sa visokom transparentnošću i odgovornošću
118
Jonas, J., Mishkin, S.F. „Inflation Targeting in Transition Economies – Experience and Prospects“, In
Bernanke, B.S., Woodford, M. eds „The Inflation – Targeting Debate“, Chicago University Press, 2004., pp. 353 –
421.
105
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Centralne banke, doprinela je smanjenju kamatnih stopa. Deficit tekućeg računa
značajno je poboljšan na nivou koji je ispod 4% GDP.
Slika 4.6. Deficit tekućeg računa Poljske u periodu od 1992. do 2010. godine
Izvor podataka: National Bank of Poland,
Izvor: Autorski prikaz
Period nakon usvajanja režima ciljanja inflacije karakteriše niska i stabilna
inflacija. Bitno je istaći da je, pored inflacije, značajno smanjena i njena
varijabilnost merena njenom standardnom devijacijom. U Tabeli 4.4. prikazane su
prosečne vrednosti i standardna devijacija inflacije.
Tabela 4.4. Inflacija u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1971-1980.
1981-1990.
1991-2000.
2001-2010.
1971-2010.
4,68
197,66
21,15
2,81
94,15
3,24
172,83
21,15
1,47
94,15
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, National Bank of Poland
Izvor: Autorski prikaz
Pad inflacije doveo je do drastičnog pada inflatornih očekivanja i
održavanja njihovog niskog nivoa. Pored toga, smanjenje inflacije dovelo je i do
smanjenja kamatnih stopa na tržištu novca.
106
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Slika 4.7. Kamatne stope u Poljskoj od 1992. do 2010. godine
Izvor podataka: National Bank of Poland, OECD ,
Izvor: Autorski prikaz
Kao i u slučaju Ujedinjenog Kraljevstva, stiče se utisak da je
implementacija ciljanja inflacije dovela do stabilizacije makroekonomskog
okruženja u Poljskoj. Da li je ovo poboljšanje dovelo i do stabilizacije nominalnih
performansi privrede? Rezultati pokazuju da je privreda Poljske, nakon usvajanja
režima ciljanja inflacije, zabeležila neznatno veći privredni rast od proseka iz
poslednje decenije 20. veka.
Tabela 4.5. Realan rast GDP u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1991-2000.
2001-2010.
1991-2010.
3,84
3,90
3,89
4,06
1,99
3,04
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database
Izvor: Autorski prikaz
Rezultati, takođe, pokazuju da je privredna proizvodnja u Poljskoj bila
stabilna, tj. smanjena je njena varijabilnost merena standardnom devijacijom.
107
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Sa aspekta deviznog kursa, usvajanje režima čistog plivanja smanjilo je
fluktuacije deviznog kursa u poređenju sa sistemom opsega fluktuiranja.
Tabela 4.6. Devizni kurs PLN/USD u Poljskoj – prosečna vrednost i standardna
devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1995-2000.
2001-2010.
1995-2010.
3,40
3,33
3,35
0,78
0,57
0,63
Izvor podataka: National Bank of Poland, OECD
Izvor: Autorski prikaz
Režim ciljanja inflacije, kao deo sveobuhvatne ekonomske strategije Vlade
Poljske, je bio uspešan u stabilizaciji makroekonomskih prilika. Međutim,
posebno je interesantna ocena makroekonomskih uslova pod režimom ciljanja
inflacije tokom Velike recesije, imajući u vidu da je Poljska jedina država
Evropske unije koja nije bila u krizi, odnosno, koja nije zabeležila negativnu
vrednost privrednog rasta.
Slika 4.8. Realan rast GDP u Poljskoj od 1992. do 2010. godine
Izvor podataka: National Bank of Poland, OECD
Izvor: Autorski prikaz
108
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Tokom 2009. godine, monetarna politika centralnih banaka, uključujući i
Centralnu banku Poljske, vođena je u uslovima globalne ekonomske recesije i
postojanih poremećaja na finansijskim tržištima.
Većina zemalja je, u tom periodu, videla produbljivanje recesije nastale
2008. godine, a ona se ogledala u snažnom padu GDP, obeleženom pogoršanju na
tržištu rada i pogoršanju raspoloženja privrednih subjekata. U isto vreme,
povećana nesigurnost i visok rizik averzije nastavili su da odolevaju na
međunarodnim finansijskim tržištima što je rezultiralo daljim padom cena aktive i
poremećajem funkcionisanja tih tržišta.
Promene koje su se u globalnoj ekonomiji dešavale u 2009. godini
značajno su uticale na tok ekonomskih procesa u Poljskoj. Iako je poljska
ekonomija ispoljila visoku otpornost na globalnu krizu – što se može pripisati
manjim procentom izvoza u ukupnom GDP nego u drugim zemljama i plivajućem
deviznom kursu manje zavisnom od kredita – ekonomska aktivnost je znatno opala
tokom te godine.
Slika 4.9. Devizni kurs PLN/USD u Poljskoj od 1992. do 2010. godine
Izvor podataka: National Bank of Poland, OECD
Izvor: Autorski prikaz
Godišnji rast GDP je pao sa 5% (u 2008. godini) na 1,8% (u 2009. godini),
dok je domaća tražnja smanjena za 0,9%, u odnosu na 2008. godinu. Recesija kod
glavnih trgovinskih partnera Poljske doprinela je smanjenju inostrane tražnje za
robom i uslugama proizvedenim u Poljskoj. Istovremeno, značajna depresijacija
zlota – izazvana povećanim rizikom averzije na svetskim finansijskim tržištima,
109
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
krajem 2008. i početkom 2009. godine, proistekle odlivom stranog kapitala iz
zemalja u razvoju – doprinela je porastu cenovne konkurentnosti poljskih
proizvoda. Kao rezultat toga, u 2009. godini izvoz je pao za 8%, a uvoz za 13,5%
što je doprinelo održavanju pozitivne vrednosti GDP.
Smanjenje inostrane tražnje i pogoršanje perspektive za razvoj ekonomske
aktivnosti su doprineli padu domaće tražnje koja je, prvenstveno, vođena
smanjenjem zaliha i investicija preduzeća. Istovremeno, potrošnja je nastavila da
raste, iako je njena stopa rasta jasno smanjena. Ekonomsko usporavanje pratilo je
značajno pogoršanje na tržištu rada što je dovelo do pada zaposlenosti i
istovremenog porasta nezaposlenosti. Snažno ekonomsko usporavanje doprinelo
je znatnom pogoršanju u javnim finansijama tako da je deficit, u odnosu na GDP,
skoro udvostručen tokom 2009. godine, dostigavši nivo od 7,1%. Povećana
fiskalna neravnoteža je rezultat, kako efekta automatske stabilizacije, tako i većeg
strukturnog deficita javnih finansija koji je bio jedan od faktora za ublažavanje
efekata krize na privredu Poljske. Kriza je praćena povećanim padom kreditiranja
preduzeća i domaćinstava. Usporavanje kreditne aktivnosti banaka je posledica
pooštravanja kreditne politike banaka, ograničenosti transakcija na
međubankarskom tržištu i povećanog rizika preduzeća i domaćinstava što je
uticalo i na pogoršanje kreditnog portfolia banaka.
Tokom 2009. godišnji rast CPI inflacije smanjen je za 0,7 procentnih
poena, u odnosu na 2008. godinu, tj. na nivo od 3,5% što je bilo na gornjoj granici
odstupanja cilja inflacije koji je iznosio 2,5%. Povećana putanja CPI inflacije u
2009. godini je, u velikoj meri, rezultat uticaja faktora koji su bili izvan direktnog
uticaja domaće monetarne politike, posebno povećanja kontrolisanih cena i stopa
akciza, ali i depresijacije zlota, od jula 2008. do februara 2009. godine. Uzimajući
u obzir makroekonomske podatke i prognoze koje su pokazivale snažno
smanjenje privredne aktivnosti, Monetarni savet je, kao odgovor na nastalu
situaciju, nastavio sa popuštanjem monetarne politike koje je započelo krajem
2008. godine. Tokom ovog perioda, kamatne stope Centralne banke Poljske
smanjene su, u četiri navrata, za ukupno 150 baznih poena. Pored toga, stopa
obavezne rezerve je smanjena za 0,5 %, to jest sa 3,5% na 3%. Krajem 2009.
godine, Monetarni savet je promenio svoju procenu rizika u ostvarenju ciljane
inflacije čime je označen kraj ciklusa relaksacije monetarne politike.119
119
National Bank of Poland, Report on monetary policy implementation in 2009, Warsaw, May 2010.
110
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
4.4. Češka Republika
Češka Republika je prva tranziciona ekonomija koja je usvojila režim
ciljanja inflacije, nakon napuštanja fiksnog deviznog kursa, koje je usledilo posle
valutne turbulencije u maju 1997. godine.
Fiksni devizni kurs je igrao važnu ulogu u paketu makroekonomske
stabilizacije, donetom 1991. godine. Nekoliko meseci nakon liberalizacije cena i
devalvacije valute iz 1991. godine, stopa inflacije je brzo oborena iako nije bila
sasvim na nivou koji preovlađuje u razvijenim ekonomijama. Inflacija je ostala
zaglavljena na nivou od 10%, a plate i druge nominale varijable su uskoro
prilagođene ovom nivou. Viša domaća inflacija i fiksni devizni kurs proizveli su
realnu apresijaciju koja nije, u potpunosti, potvrđena većim rastom produktivnosti
tako da je, nakon nekog vremena, erozija konkurentnosti postala problem.
Privreda je počela da se pregreva, politička ograničenja sprečila su dovoljno
energično i fleksibilno korišćenje monetarne politike za ublažavanje neravnoteže
u privatnom sektoru, pa samo pooštravanje monetarne politike nije moglo da se
nosi sa ovim naglo rastućim neravnotežama. Mešavina čvršće monetarne politike i
nastavak labave fiskalne politike možda je stvorila samo gore okruženje - dat je
doprinos višim kamatnim stopama koje su privukle više stranih kratkoročnih
izvora kapitala, dodatno podstičući rast likvidnosti, držeći inflaciju na visokom
nivou i šireći deficit tekućeg računa. Konačno, kada je spoljni deficit nastavio da
se širi, uprkos vidljivom usporavanju privrednog rasta, kasnije 1996. godine,
situacija je postala neodrživa. Postalo je očigledno da bi sve politike
prilagođavanja, koje su bile izvodljive u postojećim političkim ograničenjima,
podbacile u onome što je potrebno da bude preokrenuto neodrživo pogoršanje
položaja tekućeg računa.
Neizvesnost na finansijskim tržištima, prvobitno izazvana špekulativnim
napadima, samo je ubrzala odliv kapitala stranih investicija što je nateralo Vladu
da prestane da brani fiksni devizni kurs. 26. maja 1997. godine Vlada i Centralna
banka Češke odlučile su se za devizni režim slobodnog plivanja. Mogući
inflatorni efekti depresijacije valute nakon izlaska iz režima fiksnog deviznog
kursa, zajedno sa odsustvom alternativnog nominalnog sidra koje će voditi
inflatorna očekivanja, stvorili su rizik da će inflacija, u narednim mesecima, biti
značajno povećana. Centralna banka Češke je počela da radi na novom okviru
monetarne politike, a u međuvremenu, pokušala je da vodi inflatorna očekivanja
svojim izjavama u javnosti. Ona je smatrala da ovakav pristup monetarnoj politici
nije bio zadovoljavajući i da nije mogao dugotrajati. 21. decembra 1997. godine,
Odbor Centralne banke Češke je odlučio da će, u budućnosti, monetarna politika
biti formulisana na osnovu režima ciljanja inflacije.
111
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Prilikom odlučivanja koja mera će biti cilj inflacije, Centralna banka
Češke se suočila sa ravnotežnim odnosom između transparentnosti i sposobnosti
da inflacija bude kontrolisana. Centralna banka se opredelila za onaj ravnotežni
odnos koji je bio najpogodniji za zemlje u tranziciji. Radi potrebe ciljanja
inflacije, Centralna banka Češke je uvela novi koncept, tzv. neto-inflaciju. Netoinflacija meri promene u indeksu potrošačkih cena CPI, isključujući kretanje
regulisanih cena, promene indirektnih poreza, i eliminiše subvencije. Za razliku
od mnogih drugih zemalja koje ciljaju inflaciju, Češka Republika iz neto-inflacije
nije isključila promene cena energenata i poljoprivrednih proizvoda. Takva
isključenja bi, po mišljenju Centralne banke, suzila ciljani indeks cena. Umesto
toga, Centralna banka Češke je naknadno uvela tzv. izuzetke u bavljenju
problemima. U izboru da li da se usmeri na opseg ili na jednu numeričku vrednost
inflacije, Centralna banka Češke se opredelila za opseg.
Slika 4.10. Inflacija u Češkoj Republici u periodu od 1994. do 2010. godine
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
112
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Krajem 1998. godine, Centralna banka Češke je napravila neke
modifikacije svoje inflatorne strategije. Prvo, Centralna banka je predstavila
izuzetke da bi mogla opravdati nedostatke cilja inflacije. Izuzeci se odnose na
slučajeve i nepredvidive faktore koji čine da aktuelna inflacija odstupa od cilja
inflacije i za koje Centralna banka Češke ne može da snosi odgovornost. Drugo,
Centralna banka je odlučila da promeni aktivnu ulogu uticaja na inflaciona
očekivanja. Došla je do zaključka da, mnogo brže nego što se očekivalo, pad
inflacije, u drugoj polovini 1998. godine, zajedno sa velikim stepenom rigidnosti
nominalnih varijabli, može da proizvede neželjene događaje u realnim
varijablama, a posebno realnim zaradama. Centralna banka Češke je, stoga,
inicirala informativni sastanak sa predstavnicima sindikata i zaposlenima kako bi
im objasnila šta se očekuje od inflacije u 1999. godini, a na ovaj način je uticala i
na smanjenje inflatornih očekivanja.
Druga izmena okvira ciljanja inflacije desila se u aprilu 2001. godine. U to
vreme, Centralna banka Češke je potvrdila da su glavni razlozi za favorizovanje
ciljanja neto-inflacije, umesto ukupne inflacije, nestali. Doneta je odluka da će, od
2002. godine, biti ciljana najava inflacije merena indeksom CPI. Nakon
modifikacije u aprilu 2001. godine, proširen je i spisak izuzetaka. Centralna banka
Češke je najavila da će spisak izuzetaka, i ubuduće, biti proširivan, uključujući
jednokratne šokove cena koji dolaze iz zemalja Evropske unije.120
Ciljanje inflacije u Češkoj Republici je uvelo određeni red, pravila i
discipline u procesu donošenja odluka Centralne banke. To je dovelo do bolje
predvidljivosti reakcija Centralne banke na ekonomska kretanja. Povećana
transparentnost monetarne politike i bolja komunikacija Centralne banke s
javnošću su, takođe, karakteristike prelaska na režim ciljanja inflacije.
Upoznavanjem javnosti sa monetarnim kretanjima i sprovođenjem monetarne
politike, Centralna banka Češke je ostvarila dobar napredak u ovom pravcu.
Međutim, da li je ciljanje inflacije dovelo do makroekonomske stabilizacije nakon
njegovog usvajanja od strane Centralne banke Češke i kakvu je ulogu imalo u
Velikoj recesiji, 2008. i 2009. godine?
Podaci o CPI inflaciji u Češkoj Republici, u periodu od 1994. do 2010.
godine, pokazuju da je, nakon usvajanja režima ciljanja inflacije od strane
Centralne banke Češke, inflacija dobila tendenciju opadanja. U periodu od 2006.
do 2009. godine, cilj inflacije je iznosio 3% CPI indeksa sa opsegom od ±1%, dok
je, u 2010. godini, cilj inflacije smanjen na 2% CPI sa nepromenjenim opsegom.
120
Jonas, J., Mishkin, S.F. „Inflation Targeting in Transition Economies – Experience and Prospects“, In
Bernanke, B.S., Woodford, M. eds „The Inflation – Targeting Debate“, Chicago University Press, 2004., pp. 353 –
421.
113
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Tokom ovog perioda, Centralna banka Češke je pokazala snažnu određenost u
postizanju inflacionog cilja jer je nivo inflacije, u posmatranom periodu, bio ispod
usvojenog cilja. Značajnija devijacija dogodila se tokom Velike recesije, tačnije,
2008. godine, kada je cilj inflacije značajno premašen.
Pored tendencije pada inflacije u Češkoj Republici, usvajanje režima
ciljanja inflacije dovelo je do smanjenja njene varijabilnosti, merene kroz
standardnu devijaciju. U Tabeli 4.7. prikazane su srednje vrednosti inflacije i
standardna devijacija inflacije u tri posmatrana razdoblja. Inflaciona očekivanja
su, takođe, smanjena i stabilizovana.
Tabela 4.7. Inflacija u Češkoj Republici – prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1994-2001.
2001-2010.
1994-2010.
7,59
2,54
4,62
3,23
1,82
3,51
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
Slika 4.11. Realan rast GDP u Češkoj Republici u periodu od 1991. do 2010. godine
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
114
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Režim ciljanja inflacije u Češkoj Republici imao je pozitivan uticaj na
privredni rast. Period od 1999. do 2007. godine se može posmatrati kao period
relativne privredne stabilnosti. U posmatranom periodu nije bilo drastičnih padova
privrednog rasta, a prosečna stopa rasta iznosila je 4,34%. Tokom 2009. godine,
privredna aktivnost je drastično pala usled posledica Velike recesije, te je
zabeležila pad od – 4,69%.
Kao i kod varijabilnosti inflacije, varijabilnost privrednog rasta, merena
standardnom devijacijom, smanjena je nakon usvajanja režima ciljanja inflacije u
Češkoj Republici. U Tabeli 4.8. prikazane su srednje vrednosti realnog rasta GDP
i standardna devijacija u tri posmatrana razdoblja.
Tabela 4.8. Realan rast GDP u Češkoj Republici – prosečna vrednost i standardna
devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1991-2001.
2001-2010.
1991-2010.
0,75
3,43
2,09
4,84
3,22
4,26
Izvor podataka: IMF, World Economic Outlook Database, Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
Slika 4.12. Kratkoročna kamatna stopa u Češkoj Republici u periodu od 1993. do
2010. godine
Izvor podataka: Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
115
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Poznato je da je kamatna stopa osnovni alat u implementaciji režima
ciljanja inflacije. U slučaju monetarne politike, implementirane pod režimom
ciljanja inflacije, cilj inflacije je povezan sa instrumentom odgovornim za njegovu
realizaciju. Kamatna stopa Centralne banke Češke predstavlja ključnu kamatnu
stopu, pa se i sve ostale domaće kamatne stope, usklađuju sa njom. Period nakon
usvajanja režima ciljanja inflacije u Češkoj Republici, obeležen je trendom pada,
kako referentne kamatne stope Centralne banke Češke, tako i kratkoročnim
kamatnim stopama na domaćem tržištu novca. Varijacija kratkoročne kamatne
stope, merena standardnom devijacijom, je smanjena u odnosu na period pre
usvajanja režima ciljanja inflacije, kao i njena prosečna vrednost. U Tabeli 4.9.
prikazana je prosečna vrednost i standardna devijacija kratkoročne kamatne stope
na tržištu novca.
Tabela 4.9. Kratkoročne kamatne stope u Češkoj Republici – prosečna vrednost i
standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1993-2001.
2001-2010.
1993-2010.
10,58
2,96
6,34
3,71
0,92
4,62
Izvor podataka: Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
Slika 4.13. Devizni kurs CZK/USD u periodu od 1993. do 2010. godine
Izvor podataka: Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
116
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
Slično kao i Centralna banka Poljske, Centralna banka Češke je odgovorila
na finansijsku krizu povećanjem svoje referentne kamatne stope kako bi se
predviđeni cilj inflacije ostvario.
Pravac promene deviznog kursa utiče na postizanje cenovne stabilnosti. U
periodu nakon usvajanja ciljanja inflacije u Češkoj Republici, devizni kurs
CZK/USD pokazuje apresijacijski trend. Tokom Velike recesije, devizni kurs je
bio jedan od instrumenata kojim je uticano na privredni rast u Češkoj. Zbog
činjenice da češka privreda sve više zavisi od izvoza, jaka apresijacija češke krune
u odnosu na američki dolar i evro, tokom 2009. godine, negativno je uticala na
trgovinu, ograničavajući dinamiku rasta GDP. Jaka apresijacija domaće valute
pratila je period restriktivnije monetarne politike. Apresijacija domaće valute se,
takođe, reflektovala i na realne kamatne stope. Jača apresijacija češke krune
uticala je na veličinu izvoza, vodeći do pada privredne aktivnosti u 2009. godini.
Za razliku od inflacije i realnog rasta GDP, varijacija deviznog kursa
CZK/USD, merena standardnom devijacijom, je povećana u odnosu na period pre
usvajanja režima ciljanja inflacije, iako je njegova prosečna vrednost smanjena. U
Tabeli 4.10. prikazana je prosečna vrednost i standardna devijacija deviznog kursa
CZK/USD.
Tabela 4.10. Devizni kurs CZK/USD – prosečna vrednost i standardna devijacija
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
1993-2001.
2001-2010.
1993-2010.
31,41
23,61
27,08
4,46
6,07
6,60
Izvor podataka: Czech National Bank
Izvor: Autorski prikaz
***
Iskustva iz tri posmatrane države pokazala su da je ciljanje inflacije, kao
okvir za vođenje monetarne politike, imalo značajnu ulogu u stabilizaciji
makroekonomskih uslova i inflacionih očekivanja nakon njegovog usvajanja.
Odgovornost dodeljena centralnim bankama i transparentnost odluka o
monetarnoj politici su elementi ciljanja inflacije koji su, u sva tri slučaja, najviše
potencirani. Stav centralnih banaka je da, i u narednom periodu, ciljanje inflacije
bude korišćeno kao važan deo sveobuhvatne ekonomske politike. Ocena nekih
centralnih banaka je da je ciljanje inflacije dovoljan okvir za vođenje monetarne
politike, ali dosadašnji instrumentarijum nije dovoljan da bude adekvatno
odgovoreno na uslove kojima je svetska ekonomija bila izložena tokom Velike
117
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Primeri uspešne primene ciljanja inflacije
recesije, 2008. i 2009. godine. U tom smislu, u narednom periodu možemo
očekivati dopune režima ciljanja inflacije u domenu instrumenata kojima
centralne banke operišu.
118
5.
GENEZA PROBLEMA INFLACIJE
U SRBIJI
Stabilizacija naše privrede nailazi na mnogobrojne prepreke.
Još nisu otklonjeni uzroci nestabilnosti. Nije izvršen temeljan preokret u dosadašnjem ponašanju.
Nelikvidnost još pritiska svom težinom.
U porastu je broj radnih organizacija sa gubicima. Još uvek ima nepokrivenih investicija.
Društveno-političke zajednice nisu izmirile svoje obaveze prema privredi, a viškovi u budžetima nisu
vraćeni privredi... Izlaz iz trenutnih teškoća još uvek se traži, pre svega, u porastu cena. I pored
povoljnih ekonomskih rezultata u proizvodnji, izvozu i zaposlenosti, slabosti koje nisu otklonjene
mogu da dovedu u pitanje te rezultate ako se ne bude brzo i radikalnije menjalo ponašanje svih
nosilaca privredne aktivnosti, svih organa odgovornih za privredna zbivanja u zemlji.
Josip Broz Tito, 1972. godine
A
ko je inflacija proces u kome cene rastu i ako se stepen inflacije
ne može drugačije iskazati nego stopom rasta prosečnog nivoa
cena, pre svega cena na malo jer od njihovog kretanja zavisi
kupovna snaga novčane jedinice, odnosno jedinice dohotka, onda je za
određivanje da li u nekoj zemlji postoji inflacija, dovoljan podatak da opšti nivo
cena raste. Ostaje samo da budu precizirani stepen i trajanje inflatornog procesa.
Kada ovaj metodološki pristup primenimo na jugoslovenski slučaj,
dobićemo podatak da inflatorni proces, s manjim ili većim oscilacijama, počinje
od 1960. godine i, praktično, ne prestaje do njenog raspada. Za tri decenije
inflatorne istorije, Jugoslavija se suočila sa svim intenzitetima – od niske, preko
galopirajuće, do hiperinflacije. Uzroci jugoslovenske inflacije su mnogostruki. U
svakom slučaju, svi ti uzroci nisu delovali simultano i jednako intenzivno, već su
neki od njih izazvali posledice koje su se iznova, u kontinuitetu, pretvarale u nove
inflatorne impulse.
Pojava i postojanje inflacije u Jugoslaviji, u periodu nakon 1946. godine,
izazvali su interesovanje i domaće i inostrane javnosti. Za domaću javnost je, od
posebnog značaja, bilo da zna sledeće: "Ako je inflacija zakonita pojava
121
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogu
mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
kapitalizma, mora li ona da se pojavljuje i u socijalizmu?", "Zašto se javlja u
socijalističkom uređenju
enju i koliko ćee da traje?", "Šta preduzeti da bi bila
otklonjena?", "Kako da budu amortizovani nepovoljni efekti inflacije na odre
određene
đene
slojeve radničke
ke klase i privrede?" itd.
Za inostranu javnost bilo je interesantno dobiti odgovor na pitanje: "Zašto
se, u jugoslovenskom socijalistič
socijalističkom uređenju,
enju, inflacija održavala tako dugo, a
mere za njeno suzbijanje nisu davale tako efikasne rezultate kao u drugim
socijalističkim zemljama?".
U jugoslovenskoj nauč
naučnoj literaturi, problemu inflacije
nflacije u Jugoslaviji
počela se posvećivati
ivati ozbiljna pažnja od 1951. godine. Pre 1951. godine,
preovladavalo je shvatanje da je, pobedom socijalisti
socijalističke
ke revolucije, problem
inflacije automatski rešen. Kako je 1951. godine, pa dalje, inflatorni proces
postajao
jao vidljiviji i brži, shvatanje da je inflacija inkompatibilna sa
jugoslovenskim socijalističkim
čkim društveno
društveno-ekonomskim uređenjem
enjem bivalo je manje
uverljivo. To je navelo mnoge nau
naučne
ne radnike i institucije da se orijentišu na
proučavanje
avanje problematike inflaci
inflacije u Jugoslaviji.
Slika 5.1. Inflacija u Srbiji u periodu od 1955. do 1985. godine
Izvor: Autorski prikaz
Do 1951. godine, objavljen je neznatan broj radova u kojima je reč
re
"inflacija" malo upotrebljavana, a analiziranii su samo neki njeni marginalni
elementi. Od 1952. do 1963. godine, objavljen je nešto ve
većii broj radova u kojima
je akcenat stavljen na neke generatore
neratore i posledice inflacije. Zna
Značajnijoj naučnoj
čnoj
obradi fenomena inflacije u Jugoslaviji pristupljeno je od 1964. godine, pa dalje.
122
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
U ovom razdoblju, objavljeno je mnogo članaka i nekoliko studija. U njima su, iz
raznih uglova, proučavani mnogi aspekti inflacije u Jugoslaviji.
O tome da li je inflacija pojava karakteristična samo za kapitalističke ili
ona može da se pojavljuje i u socijalističkim državama, u jugoslovenskoj
posleratnoj finansijskoj, ali i drugim teorijama nije bilo odgovora. Interesantni su,
u vezi sa ovim, stavovi Milana Gavrića (1960) i Radoslava Cvetkovića i Tripa
Muline (1956).
Analizirajući evoluciju i karakteristike inflacije u kapitalizmu, Milan
Gavrić (1960) je došao do zaključka da „... inflaciju današnjice, za razliku od
inflacije u ranijim periodima, shvatamo u istorijskoj uslovljenosti, da je smatramo
svojstvom savremenom kapitalizmu sa novom ulogom države“.121 Iz ove
konstatacije Gavrića, kao da možemo izvući zaključak da se inflacija ne može
pojaviti i u socijalističkoj državi. Činjenica da se inflacija pojavila u mnogim
socijalističkim zemljama demantuje ovakav stav Milana Gavrića i nekih drugih
teoretičara. Radoslav Cvetković i Tripo Mulina (1956) misle suprotno od Milana
Gavrića. Njihov zaključak je da „pored sistema oporezivanja i direktnog
ograničavanja porasta ličnih dohodaka stanovništva, nije se moglo izbeći ni
inflaciono finansiranje privrednog razvoja. Inflacione tendencije, same po sebi,
ne moraju da budu negativna pojava iako imaju svojih loših strana. Odlučujuće
pitanje je da li ona pomaže privredni razvoj ili ne. Jugoslavija svakako spada u
red onih zemalja u kojima je finansiranje sa izvesnim inflacionim elementima
odigralo pozitivnu ulogu ne samo zbog postojanja znatnih neiskorišćenih
kapaciteta i rezervi radne snage, već prvenstveno zbog načina utroška postojećih
finansijskih sredstava“.122
Između ova dva ekstremna, nalaze se mišljenja i nekih drugih teoretičara
koja su, najčešće, izneta relativno indirektno.
U jugoslovenskoj ekonomskoj teoriji prisutne su razlike i po pitanju
uzroka inflacije. Jedni ih vide u prekomernim investicijama, drugi u budžetskoj
potrošnji, treći u velikom izvozu, četvrti u kumulativnom delovanju više uzroka
itd.
Razmimoilaženja ekonomista po pitanju neposrednih uzroka inflacije u
Jugoslaviji, koja su bila ispoljena u diskusijama tokom prvih godina reforme iz
1965. godine, uglavnom su prevaziđena. Manje ili više, svi ekonomisti su
zastupali ispravno stanovište da su uzroci inflacije u Jugoslaviji mnogostruki, što
je rezultiralo složenošću njenog ispoljavanja i, posebno, otežanoj borbi za njeno
suzbijanje. Akcenat je stavljen na različite faktore koji daju početne inflatorne
121
Gavrić, M. Inflacija u svetlosti Marskove teorije reprodukcije, Sarajevo, Pregled, 1960., pp. 5.
Cvetković, R., Mulina, T. „Faktori, smernice i uslovi posleratnog privrednog razvitka“, u Zborniku
Razvoj privrede SFRJ, Beograd, Nolit, 1956., pp. 57 – 73.
122
123
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogu
mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
impulse, ali gotovo sve komponente finalne tražnje, kao i svi elementi ponude,
mogli bi biti označeni kao faktori
aktori inflatornog rasta cena. Svi ti faktori su se
međusobno
usobno preplitali, doprinose
doprinoseći jedan drugom, i često
esto su, generalno
posmatrano, svi bili prisutni u isto vreme. Jugoslovenska literatura, koja se bavila
proučavanjem
avanjem inflacije, bazirana je na teorijskom okviru tri osnovna tipa inflacije:
inflacije tražnje, strukturne inflacije i inflacije troškova.
Slika 5.2. Odnos bruto investicije u osnovne fondove – akumulacija za proširenje
materijalne osnove proizvodnje
Izvor: Autorski prikaz
Slika 5.3. Odnos bruto investicije u osnovne fondove – novčana masa
Izvor: Autorski prikaz
124
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Polazeći od samog obima investicija, posebno su se isticali izvori njihovog
finansiranja koji su se, u velikoj meri, svodili na deficitno finansiranje, tj.
finansiranje iz emisije. U tom kontekstu, od značaja su bile još i nepokrivene
investicije, odnosno širenje međukreditiranja u privredi, neusklađenost rokova
otplate kredita i rokova povraćaja sredstava, kao i opšta neracionalnost investicija.
Deficitno finansiranje investicija iz emisije predstavljalo je generator tekuće
inflacije, ali nije vršilo, samo po sebi, i dugoročne inflatorne pritiske. Tim vidom
finansiranja investicija dolazilo se do nedostajuće akumulacije, čime je
obezvređivan rast ličnih dohodaka koji, u velikoj meri, nije bio ekonomski
opravdan što je i uzrokovalo nedostatak akumulacije. Da su takve investicije bile
racionalno usmerene, one bi izazvale inflaciju samo u tekućem periodu i ta
inflacija je mogla biti zaustavljena kada bi bio obustavljen takav način
finansiranja investicija. Dugoročniji problem je nastao zato što investiranje nije
bilo racionalno, pa je njime vršen trajan pritisak na troškove, umesto da je, preko
rasta ponude, delovano na ublažavanje inflatornog jaza.
Nikola Čobeljić (1966) ističe da su, pored investicija, i druge komponente
agregatne tražnje rasle iznad materijalnih mogućnosti zemlje, vršeći tako
inflatorni pritisak na cene. U tom kontekstu je, neretko, u literaturi pominjan rast
ličnih dohodaka kao značajna komponenta agregatne tražnje. Pri tome, međutim,
nije uvek davano obeležje autonomnog uzroka rasta cena, već je njihov rast
izvođen iz ekspanzije investicija.123
Miloš Vučković (1967) je mišljenja da su monetarni faktori prauzrok
inflacije u Jugoslaviji.124 Osnovu ovakvog shvatanja čini stav da komponente
viška tražnje mogu delovati inflatorno samo u uslovima ekspanzivne monetarne
politike koja podržava formiranje platežno sposobne tražnje na inflatornom nivou.
U pitanju su, međutim, bila usamljena shvatanja; bila je opšte prihvaćena ideja da
monetarna ekspanzija ima svojstvo, pre iznuđenog, nego samostalnog uzročnog
faktora inflacije. Kumuliranje dospelih obaveza, rast međusobnih dogovaranja i
nelikvidnosti u periodima pokušaja da restriktivnom monetarnom politikom bude
savladana inflacija, bio je dovoljan dokaz takvog stava.125
U kompleksu faktora kojima je, preko pritiska tražnje, objašnjavana
inflacija često je isticana i strukturna neusklađenost u privredi. U jednom delu
jugoslovenske ekonomske literature, zastupana je teza da su strukturne
disproporcije, u posleratnom razvoju Jugoslavije, bile osnovni uzročnik inflacije.
Pristupi obrazloženju te teze, međutim, bili su različiti. Branislav Čolanović
123
Nikola Čobeljić u radu „Privredna stabilnost i privredni ciklusi u Jugoslaviji“, Ekonomist, 1966., 1 – 4.
čini jedno takvo izvođenje.
124
Vučković, M. „Dosadašnja inflaciona kretanja u Jugoslaviji“, Ekonomist, 1967., 1 – 2.
125
Videti: Ljubomir Madžar, Raspodela dohotka i nelikvidnost, Beograd, Institut ekonomskih nauka, 1973.
125
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
(1980) strukturne disproporcije, kao izvor inflacije, najčešće dovodi u vezu sa
brzim razvojem proizvodnih snaga i životnog standarda koji je pratio
jugoslovenski posleratni razvoj. Taj razvoj je, po Čolanovićevom mišljenju, nužno
povlačio neprekidnu promenu svih struktura sa neizbežnim neskladima i
nepodudarnostima pojedinih delova tih struktura.126 Ti neskladi su, neizbežno,
stvarali inflacione pritiske. Privredni sistemi i ekonomska politika su te pritiske i
strukturne nesklade mogli suzbijati i ublažavati, sa više ili manje uspeha, ali ne i u
potpunosti eliminisati.
U obrazloženju strukturne inflacije u Jugoslaviji, Marijan Korošić (1972)
posebno ističe dva elementa. Prvo je naša proizvodna orijentacija, zasnovana na
dosta širokoj uvoznoj supstituciji, koja implicira više troškova i, stoga, nužno
dovodi do inflacije. Drugo obeležje strukturne inflacije u Jugoslaviji jeste
nepovoljan položaj poljoprivrede koji se konstantno pogoršavao.127 Kretanja
tokom osamdesetih godina 20. veka, jasno su pokazala da se strukturna
neusklađenost ponude i tražnje postavlja kao faktor istovrsnog ispoljavanja
tendencije usporavanja proizvodnje i tendencije jačanja inflacije. Zbog strukturnih
ograničenja, ali i usled delovanja drugih faktora, ponuda nije bila dovoljno
elastična, tako da je globalno povećanje tražnje više doprinosilo povećanju cena,
nego povećanju realnog domaćeg proizvoda. S druge strane, usporavanje rasta
tražnje, s obzirom na strukturne neusklađenosti, samo je potenciralo problem
inflacije.
Odsustvo razvijene konkurencije predstavljalo je polaznu pretpostavku
drugog osnovnog teorijskog tipa inflacije - inflacije troškova. Hipoteza da je
ubrzan opšti rast cena u Jugoslaviji primerno determinisan elementima ponude, tj.
pritiskom troškova proizvodnje, prvi put je postavljena u diskusiji o problemu
inflacije, tokom prvih godina sprovođenja reforme iz 1965. godine.128 Sistem
raspodele dohotka, koji je omogućavao rast ličnih dohodaka nezavisno od
uloženog rada, označavan je kao izvor inflatornih pritisaka troškova proizvodnje.
Data hipoteza, u početku, nije bila šire prihvaćena u literaturi zbog, za
većinu ekonomista, teorijske neprihvatljivosti stava da se lični dohoci u
samoupravnom socijalizmu tretiraju kao troškovi proizvodnje. S ciljem
utvrđivanja pretežnog porekla inflacije, empirijski su testirani svi, u literaturi,
poznatiji modeli inflacije, kako makro, tako i sektorski. Ekonometrijski testovi su
prilično jasno pokazali da je kretanje cena u Jugoslaviji dominantno opredeljeno
troškovima proizvodnje, koji su određeni troškovima rada.
126
Čolanović, B. Inflacija, Beograd, Mala biblioteka „Politike“, Politika, 1980.
Korošić, M. Obilježja strukturne inflacije – Aktuelni problemi privrednih kretanja i ekonomske politike
Jugoslavije, Zagreb, Ekonomski institut, 1972.
128
To je učinio Aleksandar Bajt u radu: „Faktori inflacije u razdoblju posle reforme“, Ekonomist, 1967., 1 –
2.
127
126
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogu
mogućnost
ćnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Pored, ekonomski neopravdanog, rasta li
ličnih
nih dohodaka, kao neposredni
uzroci inflatornog pritiska troškova proizv
proizvodnje
odnje u literaturi je naveden i niz drugih
faktora. To su, pre svih: visoko fiskalno optere
opterećenje
enje privrede, uvozne cene i
devalvacija dinara, optereć
opterećenost
enost kamatama, neefikasnost investicija i nedovoljno
korišćenje
enje kapaciteta, niska produktivnost rada i drug
drugo.
Stav da je visoko fiskalno optere
opterećenje privrede u značajnoj
čajnoj meri
129
podržavalo inflaciju troškova, bio je opšteprihva
opšteprihvaćen. Često
esto se mogla čuti teza,
mada više u vidu politi
političke
ke proklamacije, nego na nivou razrađenog i
argumentovano obrazloženog stava, da su izdvajanja za opštu potrošnju činila
č
osnovni faktor osiromašenja privrede
privrede,, a time i pritiska na rast cena. U prilog tom
stavu, navođena
ena su kretanja tokom sedamdesetih godina 20. veka kada su
izdvajanja za opštu i zajednič
zajedničku potrošnju bila izuzetno ekstenzivna.
Slika 5.4. Odnos izme
između ugovorenih obaveza i inflacije
Izvor: Autorski prikaz
Dalje je, kao znač
značajan
ajan neposredan uzrok inflatornog pritiska troškova
proizvodnje, često navođen
đen rast pla
plaćenih
enih kamata. One su, tokom godina, kada se
129
Najkompletnije obrazloženje je dato u: Pero Jurković, Fiskalna politika u ekonomskoj teoriji i praksi,
praksi
Zagreb, Informator, 1977.
127
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
prešlo na sistem internog finansiranja investicija, pokazivale tendenciju rasta
učešća u dohotku privrede, što je, svakako, posledica rasta zaduženosti privrede.
Neefikasnost investicija i, uopšte, neefikasnost korišćenja društvenih
sredstava, sledeći je značajan faktor narastanja troškova proizvodnje koji vrši
pritisak na rast cena. Daleko veći i dugoročniji pritisak na inflaciju potiče od
neefikasnosti investicija i izostajanja rasta proizvodnje koji je trebalo iz njih da
rezultira.
Zbog svega navedenog, troškovi proizvodnje su pokazivali tendenciju
bržeg rasta od rasta dohotka privrede što je rezultiralo rastom učešća troškova
proizvodnje u prodajnoj ceni proizvoda. To povećanje učešća troškova poslovanja
i kamata u ceni, uglavnom je ostvareno na teret ličnih dohodaka i ličnih primanja
jer nije moglo biti kompenzirano rastom produktivnosti rada.130 Rast troškova
proizvodnje inicirao je rast cena kojim je pokušavano da pad dohotka i ličnih
dohodaka bude sprečen. No, kako su to činili svi proizvođači, opšti rast cena je
obezvređivao takva nastojanja. Pri tom, datim rastom troškova, ni približno nije
moglo biti objašnjeno ostvareno povećanje cena. Da je porast troškova
jednokratno prenet na cene, on ne bi iznosio ni nekoliko procenata godišnje. Jasno
je, dakle, da su se osnovni inicijalni uzroci inflacije nalazili van obrazloženog
povećanja pojedinih komponenata troškova poslovanja, koji su često navođeni u
literaturi. Oni su delovali, manje ili više, samo na intenziviranje opštih inflatornih
procesa.
Ilijas Bošković (1972) smatra da su objašnjenja inflacije, uglavnom,
temeljena na različitom poimanju njenih uzroka131. On ne prihvata mnoge od
uzroka koji su izneti za objašnjenje stvarnog korena inflacije u Jugoslaviji. Po
njegovom mišljenju, koren inflacije treba tražiti u većim dubinama od onih na
kojima se nalaze kreditno-monetarni faktori, troškovi ili neusklađenost tražnje u
parcijalnim sektorima privrede. Bošković ukazuje na to da postoji čitav niz
psihosocioloških, i druguh, faktora koji su uslovljavali inflaciju u jugoslovenskim
uslovima. Po njegovom mišljenju, prva grupa faktora je proistekla iz težnje za
brzim razvojem, druga iz odnosa prema investicijama (koji je bio prilično
fetišiziran), treća se javila zbog teškoća uspostavljanja funkcionalnih struktura u
130
Koja je pokazivala dugoročnu tendenciju usporavanja, a tokom osamdesetih godina 20. veka, i apsolutnog
pada.
131
U saopštenju „Karakter inflacije u društveno-ekonomskom razvoju Jugoslavije“ on naglašava da su među
njima tri glavna shvatanja koja zaslužuju da budu posebno izdvojena. Jedno je već postalo klasično i ono definiše
inflaciju kao poremećeni tržišni odnos u kojem je tražnja jača nego ponuda. Izvorni uzrok ovog poremećaja leži u
neadekvatnoj kreditno-monetarnoj ekspanziji. Drugo objašnjenje je da se epicentar inflacije nalazi u nezavisnom
porastu troškova, u prvom redu, najamnine. Po trećem tumačenju, prvi impuls inflacije može da se javi i zbog
strukturnih poremećaja koji nastaju usled viška tražnje nad ponudom u pojedinim parcijalnim sektorima privrede,
pri čemu, po pravilu, tržišni mehanizam nije u mogućnosti da, generalno, izravna nejednakosti, tj. da višak tražnje
na jednom mestu kompenzira manjkom tražnje na drugom.
128
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
društvenom i ekonomskom životu, četvrta zbog nekih specifičnosti koje se
zajedno, približno, mogu tretirati kao sistem socijalizacija i peta zbog posebnog
znatno deformisanog delovanja tržišnog mehanizma u jugoslovenskim
uslovima.132
Ocenjujući rezultate privredne reforme iz 1965. godine, značajne
konstatacije izneo je i Branko Horvat. Po njegovom mišljenju, neefikasno
planiranje dovelo je do ekonomske nestabilnosti. Struktura ponude nije se
poklapala sa strukturom tražnje, nastalo je opadanje u dugoročnim izvoznim
trendovima, osećao se ozbiljan nedostatak radne snage. Potencijalno nestabilna,
privreda je bila izložena jednovremenim potresima tri, slabo pripremljene i loše
sprovedene, reforme. Insistiranje na finansijskoj disciplini dovelo je do ozbiljne
nestašice novca uz jake deflacione efekte. Ukidanje kontrole primanja dovelo je
do stihijskih porasta ličnih dohodaka koji nisu bili propraćeni povećanjem
produktivnosti. Liberalizacija spoljne trgovine povećala je deficit u bilansu
plaćanja.133
Teškoće u kojima se našla jugoslovenska privreda bile su toliko brojne,
razuđene i međusobno isprepletane da je za njihovo rešavanje bilo neophodno
pokrenuti korenite reforme. Proces transformacije u Jugoslaviji počeo je 1989.
godine, privrednom reformom koja je, umnogome, bila slična reformi u Poljskoj.
Pozitivni rezultati reforme osetili su se već 1990. godine. Tokom te godine, dinar
je bio stabilan i konvertibilan. Kupovina i prodaja deviza u bankama je bila
slobodna. Krenula je privatna inicijativa, ojačao je duh preduzetništva što se,
samo nekoliko godina ranije, nije moglo ni zamisliti. Vođena je odgovorna
monetarna politika koja je, zbog bojazni od inflacije, morala da bude restriktivna.
Vladalo je ubeđenje da je moguće, na jedan miran i bezbolan način, napustiti stari,
socijalistički sistem. Međutim, ispostavilo se da je to ubeđenje bilo pogrešno. Već
krajem 1990. godine, dolazi do novih političkih i ekonomskih potresa.
Jedinstveno jugoslovensko tržište se definitivno se raspalo, a 1991. godine, i
Jugoslavija je prestala da postoji. U Sloveniji i Hrvatskoj, koje su prve proglasile
nezavisnost, izvršena je zamena novca. Dinari su zamenjeni novim nacionalnim
valutama. Istovremeno, Srbiju je preplavila gomila dinara, kojih su se bivše
jugoslovenske republike oslobodile, dodatno podstrekujući inflatorne pritiske.
Formiranjem Savezne Republike Jugoslavije, 1992. godine, Srbija i Crna
Gora su nastavile kontinuitet SFRJ. Nova Jugoslavija je nastala u teškim
prilikama građanskog rata. Poteškoće su pojačane ekonomskim i političkim
132
Bošković, I. „Karakter inflacije u društveno – ekonomskom razvoju Jugoslavije“, Separat za savetovanje
SEJ, 1972., pp. 1 – 2.
133
Grivčev, V. Inflacija u SFRJ, Beograd, Privredni pregled, 1975., pp. 14 – 18.
129
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
sankcijama i totalnom blokadom i izolacijom Savezne Republike Jugoslavije. U
periodu od 1990. do 1993. godine, došlo je do ogromnog pada industrijske
proizvodnje. Pored pada proizvodnje, na scenu je stupio totalni monetarni haos,
obeležen jednom od najvećih hiperinflacija u svetskoj istoriji koja je, uglavnom,
prouzrokovana jugoslovenskim sukobom i raspadom unutrašnjeg tržišta zemlje,
prekomernom monetarno-kreditnom ekspanzijom, kao i visokim budžetskim
rashodima koji su, u celini, pokrivani novčanom emisijom. Hiperinflacija je, u
periodu od 1992. do početka 1994. godine, uništila generacijama akumulirano
bogatstvo.
Monetarni haos na prostoru Srbije biće upamćen po intenzitetu svog
razornog dejstva, po načinu na koji je izazvan i po brzini preraspodele društvenog
bogatstva u zemlji. U periodu hiperinflacije, nivo prosečnih plata zaposlenih pao
je daleko ispod nivoa iz 1966. godine, najudaljenije godine za koju postoje
uporedivi podaci. Kupovna moć novca je izuzetno slaba, pa su takve okolnosti
dovele do pojave sive ekonomije. Značajan deo domaće ekonomije je posiveo
tokom hiperinflacije što je, nužno, doprinelo padu realnih fiskalnih prihoda
države. Finansiranje državnih rashoda emisijom novca bez pokrića, samo je
dodatno pospešilo rasplamsavanje inflacije, koja je, opet nužno, vodila ka daljem
padu realnih fiskalnih prihoda s obzirom da je vremensko kašnjenje u naplati
poreza pri višim stopama inflacije automatski značilo i njihovo sve veće
obezvređivanje. U ovakvoj situaciji na scenu je stupio, u ekonomskoj teoriji
poznati Oliveira-Tanzi (Julio G. H. Oliveira, Vito Tanzi) efekat.134 Sve što se
dešavalo u oblasti javnih finansija u periodu hiperinflacije, nedvosmisleno,
ukazuje da se država unapred odrekla nekih potencijalno izdašnih izvora prihoda,
svesno žrtvujući svoj interes. Država, ipak, nije imala snage da se odrekne baš
svih svojih fiskalnih prihoda. Revnosno je ubirala poreze na lična primanja
stanovništva i svesno skraćivala rokove njihove naplate ne bi li, što je više moglo,
ublažila Oliveira-Tanzi efekat. Dodatne, značajne, izvore prihoda država je
ostvarila po osnovu naplate posebno uvedenog poreza na finansijske transakcije
čiji su obveznici, u najvećem broju, bili građani. Ovako prikupljeni fiskalni
prihodi nisu mogli da zadovolje čak ni elementarne potrebe države zbog čega su
permanentno dopunjavani inflatornim prihodima. Finansiranje deficita javne
potrošnje emisijom novca, dovelo je do izazivanja monetarnog haosa koji je svoj
vrhunac doživeo 1993. i početkom 1994. godine. Novi, snažan, udar inflacije
desio se 1993. godine. Ta godina počela je inflacijom od 100,6% i crnim deviznim
kursom 9 puta većim u odnosu na zvanični. Do kraja 1993. godine, inflacija je
134
Oliveira-Tanzi efekat se javlja kada postoji velika inflacija prouzrokovana rastućim budžetskim deficitom
koji se finansira iz primarne emisije (štampanjem novca). U takvim uslovima rastuće inflacije sve brže opadaju
realni fiskalni prihodi.
130
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
dostigla nivo od 178.882%, a crni devizni kurs je uvećan za 569.131%. Svoju
rekordnu vrednost, inflacija dostiže u januaru 1994. godine kada je rast cena
iznosio 313.563.558%. Nakon što je iniciran, monetarni haos je sam sebe
pothranjivao da bi se konačno sam od sebe i ugasio.
Hiperinflacija je naglo prekinuta 24. januara 1994. godine. Međutim,
posledice koje je ostavila u nasleđe nisu mogle tek tako lako biti izbrisane.
Dugogodišnja ekonomska destrukcija izbrisala je gotovo sve ključne kategorije
tržišne privrede. Potpuno je obeščašćen institut privatne svojine. Tome je,
umnogome, doprineo špekulativni rad raznoraznih paradržavnih institucija,
banaka, štedionica i preduzeća koja su se u javnosti predstavljala kao privatna.
Osim toga, sprovođenje zakona o privatizaciji u uslovima enormne hiperinflacije,
vodilo je ekstremno nepravednim rešenjima, što je protivnicima privatne svojine,
kasnije, poslužilo kao argument za potpuno negiranje njenih prednosti. Poučeno
gorkim iskustvom, stanovništvo je steklo odbojnost prema štednji u bankama,
zajmovima i ostalim klasičnim vidovima prikupljanja slobodnih novčanih
sredstava.
Iako je, nakon 24. januara 1994. godine, došlo do značajnih pomaka u
monetarnoj sferi, u realnom sektoru ekonomije se gotovo ništa nije promenilo.
Verovalo se da će ubacivanje zdravog novca u bolesnu privredu imati, samo po
sebi, isceliteljsko dejstvo. Pokrenuta je velika kampanja za oživljavanje
proizvodnje putem kratkoročnih bankarskih kredita. Krediti su uglavnom deljeni u
tradicionalnom duhu realsocijalističkog bankarstva, neselektivno135, bez ozbiljne
ocene ekonomsko-finansijske isplativosti ulaganja i procene rizika povraćaja
sredstava. Bez obzira na sve to, rezultat ovakvih finansijskih injekcija bio je, na
prvi pogled, impresivan - industrijska proizvodnja, koja je u prethodnom periodu
gotovo u potpunosti zamrla, počela je da raste beležeći, u pojedinim mesecima,
dvocifrene stope rasta. Retko kome je tada padalo na pamet da je to, zapravo, bila
samo logična posledica naglog sasecanja hiperinflacije, koja je ranije
obeshrabrivala i gušila svaku proizvodnju, pa čak i onu koja nije bila uvoznoizvozno zavisna. S rastom industrijske proizvodnje, rasla je i nelikvidnost banaka.
Veliki broj banaka našao se u minusu. Preduzeća, koja su u prethodnom periodu
naučila kako se živi od dužničke dobiti, sada nisu ni pomišljala da vraćaju kredite,
znajući da zbog toga neće snositi nikakve sankcije. Navodeći niz sumnjivih
razloga zbog kojih nisu bile u stanju da ispune ranije preuzete obaveze prema
bankama, a interpretirajući ih kao krajnje objektivne, dužnici su zahtevali nove i
sve veće kredite. Banke, kojima, u međuvremenu, nije obnovljen kreditni
potencijal, nisu bile u stanju da tim molbama odmah udovolje, pa su se dalje žalile
135
Glavni zajmoprimci su bila velika, neefikasna društvena preduzeća.
131
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Narodnoj banci tražeći da im smanji stopu obavezne rezerve i odobri kredite za
likvidnost, pod znatno povoljnijim uslovima nego ranije.
Napokon su pronađeni novi načini za kreditiranje bolesne privrede, ali su,
na žalost, svi oni bili inflatorni. U krajnjoj liniji, ovde nije reč ni o kakvom
kreditiranju, već o subvencionisanju neefikasne privrede emisijom novca. Između
ostalog, Centralna banka je pristala da otkupljuje hartije od vrednosti od krajnje
nesolventnih i neperspektivnih institucija i javnih preduzeća finansirajući, na taj
način, njihove dubioze. Sredinom 1994. godine, Centralna banka je ponovo
prihvatila da snosi rizik kursnih razlika u deviznim transakcijama sa svojim
komitentima što je, dodatno, osnažilo špekulativnu motivaciju dužničkog lobija i
stvorilo mnoge fiktivne uvoznike čiji je osnovni cilj poslovanja bio parazitska
zarada na kursnim razlikama. Uporno oživljavajući proizvodnju finansijskim
injekcijama, a istovremeno, se tešeći zabludom da proces remonetizacije još uvek
nije završen, Centralna banka je, vremenom, emitovala sve više novca bez realnog
pokrića. On je, uglavnom, završavao u špekulativnim finansijskim kanalima ili u
nominalno rastućim i objektivno nezarađenim platama radnika društvenih
preduzeća, od kojih je dobar deo bio na prinudnim odmorima. Finansijska
nedisciplina je uzimala sve više maha, a sa njom je narastao i kvazifiskalni deficit,
zloslutno predskazujući novu inflaciju.136
Na kraju ovog pregleda neposrednih faktora inflacije u Jugoslaviji,
celishodno je podvući (s obzirom na neka simplifikovana shvatanja koja se mogu
sresti u literaturi) da su efekti svih tih faktora isprepleteni tako da je teško, ako ne
i nemoguće, kvantitativno odrediti ulogu svakog od njih. Može se govoriti samo o
dominantnosti delovanja pojedinih faktora, odnosno o dominantnosti tipa
inflacije.
***
Početak 21. veka označio je početak nove tranzicije Srbije. Suštinske
reforme, počev od liberalizacije bilansa plaćanja, kapitalnog bilansa, ubrzanja
ritma (re)privatizacije i otpočinjanje privatizacije finansijskog sektora, uslovile su
uspostavljanje značajnog stepena makroekonomske stabilnosti. Opšti efekat
reformi bio je zaokret u trendovima razvoja. Naime, decenijski pad i stagnacija,
zamenjeni su pozitivnim stopama privrednog rasta. U prvoj deceniji 21. veka, u
periodu od 2000. do 2010. godine, ostvaren je rast bruto domaćeg proizvoda po
prosečnoj stopi od 3,7%137. U 2004. godini, ostvarena je najviša realna stopa rasta
bruto domaćeg proizvoda od 9,3%, odnosno 8,3%, u poređenju sa nivoom iz
136
137
Dinkić, M. Ekonomija destrukcije,Beograd, Stubovi kulture, 1996.
Bilten javnih finansija broj 86, oktobar 2011., Ministarstvo finansija Republike Srbije, pp. 14 – 15.
132
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
1989. godine. I pored visokih stopa rasta, nivo aktivnosti je nizak. Industrijska
proizvodnja je dostigla nivo od 76% nivoa ostvarenog 1989. godine.
Iako su, generalno, postignuti pozitivni rezultati ekonomske reforme u
Srbiji, prosečno visoka stopa inflacije je i dalje ostala značajan problem.
Ekonomska literatura, koja se bavi privredama zemalja u tranziciji, ističe da su
one, po pravilu, doživele prvi inflacioni udar kada su, na samom početku reforme,
liberalizovale cene. Mnoge od njih su, i nakon toga, povremeno prolazile kroz
periode visoke stope inflacije. Srbija je dobar primer. Početak reforme u Srbiji
obeležila je stopa inflacije od 80,6%, koliko je iznosila u 2001. godini. U periodu
od 2001. do 2011. godine, inflacija u Srbiji je svedena u razuman okvir, u proseku
od 17,7% godišnje, što je izuzetno visok nivo, ako se uzme u obzir godišnji
prosek inflacije od 2,06% u EU, u istom periodu. Šta generiše inflaciju u Srbiji?
Odgovor na ovo pitanje nije moguće u potpunosti dati, s obzirom na to da je
inflacija multidimenzionalan proces koji uključuje veliki broj različitih faktora.
Naša analiza inflacije u Srbiji pokušaće da identifikuje neke od mogućih
pokretača inflacije i izmeri njihov efekat. Okvir za analizu pruža ekonomska
teorija koja ističe inflatorne periode, poznate kao inflacione epizode, i kao
pokretače inflacije sugeriše faktore na strani tražnje, zatim “šokove” na strani
ponude, potom političke determinante i, najzad, neke ad hoc faktore kao što su
režim deviznog kursa, otvorenost privrede, uticaj strane inflacije i dr.
Slika 5.5. Inflacione epizode u Srbiji u periodu od
2001. do 2011. godine
Izvor: Autorski prikaz
133
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Kada inflacija, u nekom periodu, neprekidno značajno raste, to može biti
tretirano kao potencijalna inflaciona epizoda. To podrazumeva da razlika između
vrha, odnosno lokalnog maksimuma inflacije i lokalnog minimuma inflacije mora
da premaši neki nivo kako bi moglo da se govori o epizodi inflacije. Ako je to
zadovoljeno, onda lokalni minimum inflacije označava početak epizode, a njen
lokalni vrh kraj date epizode.
Ako uzmemo u obzir prethodnu konstataciju, u Srbiji, u periodu od 2001.
do 2011. godine, mogu biti identifikovane tri inflacione epizode. Prva inflaciona
epizoda nastaje 2003. godine, kada je prekinut konstantan i drastičan pad inflacije.
Prva inflaciona epizoda traje osam kvartala, odnosno do kraja 2005. godine,
nakon koje nivo inflacije počinje da se smanjuje. U tom periodu, nivo inflacije
porastao je sa 7,8%, koliko je iznosila na kraju 2003. godine, na nivo od 17,7%,
koliko je iznosila krajem 2005. godine. Tokom 2006. godine, nivo inflacije je
spušten na 6,6%, nakon čega dolazi do pojave druge inflacione epizode koja traje
duplo kraće od prve, četiri kvartala, odnosno do kraja 2007. godine, nakon koje se
inflacija vraća na nivo od 6,8%. Poslednja, treća, inflaciona epizoda počinje
krajem 2009. godine i traje, kao i druga, četiri kvartala, odnosno do kraja 2010.
godine. U ovoj epizodi inflacija dostiže svoj maksimum od 10,3%, u 2010. godini,
nakon kojeg se vraća na nivo od 7%, u 2011. godini. Na osnovu iznetih podataka,
možemo primetiti da nivo lokalnog maksimuma inflacije iz epizode u epizodu
konstantno opada.138
Druga važna komponenta naše analize jeste identifikacija potencijalnih
pokretača inflacije. Ekonomska teorija ističe da potencijalni pokretači inflacije
mogu biti grupisani oko faktora na strani agregatne tražnje, zatim “šokova” na
strani ponude, otvorenosti privrede, režima deviznog kursa, prenosa inostrane
inflacije, političkih faktora i dr.
Velika agregatna tražnja podiže rast proizvodnje iznad trenda, dovodi do
pozitivnog proizvodnog jaza i vrši pritisak na rast cena. Prethodno, može da bude
rezultat želje vlade da, zbog političkih razloga, stimuliše rast iznad potencijalnog
rasta nadajući se da postoji ravnotežni odnos određen Filipsovom krivom.
Naravno, rast tražnje može nastati i usled egzogenih faktora kao što je, na primer,
veliki priliv stranog kapitala. Na strani agregatne tražnje jeste i javna potrošnja,
odnosno fiskalni deficit, koji se može, nezavisno od proizvodnog jaza, pojaviti
kao pokretač inflacije.
138
Lokalni maksimum inflacije u prvoj epizodi iznosio je 17,3%, u drugoj 12,4%, a u trećoj inflacionoj
epizodi 10,3%.
134
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Analizu potencijalnih pokretača inflacije na strani tražnje počinjemo
direktnim vezama:
Agregatna tražnja (AD) ⇒ Industrijska proizvodnja (IND)
Agregatna tražnja (AD) ⇒ Inflacija (CPI)
Industrijska proizvodnja (IND) ⇒ Inflacija (CPI)
Na osnovu raspoloživih statističkih podataka o navedenim ekonomskim
varijablama za period od 2001. do 2011. godine, dobijenih od RZS, urađena je
regresiona analiza direktnog odnosa agregatna tražnja - industrijska proizvodnja.
Agregatna tražnja (AD) ↑ ⇒ Industrijska proizvodnja (IND) ↑
Rezultati regresione jednačine AD = α IND + β u t + ε t
Zavisna varijabla: AD
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 9
Varijabla
αIND
βut
εt
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,514287
-0,264715
53,71900
0,878141
0,837522
0,001810
2,158973
Standardna
greška
0,091849
0,187376
9,578500
t - statistika
5,599277
-1,412747
5,508289
p - vrednost
0,0014
0,2074
0,0014
Dobijeni rezultati analize prve veze između agregatne tražnje i industrijske
proizvodnje pokazuju da se može očekivati da rast industrijske proizvodnje od 1%
prouzrokuje rast agregatne tražnje od 0,51%. Koeficijent determinacije iznosi
0,878141 i pokazuje da je 87,81% promena agregatne tražnje objašnjeno
promenama industrijske proizvodnje, a svega 12,19% promena nije objašnjeno
posmatranim regresionim modelom.
135
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Agregatna tražnja (AD) ⇒ Inflacija (CPI)
Rezultati regresione jednačine CPI = α AD + β u t + ε t
Zavisna varijabla: CPI
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 112
Varijabla
αAD
βut
εt
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,655383
0,959112
0,028657
0,226232
-0,354093
0,767503
2,076856
Standardna
greška
0,671688
1,251645
0,097641
t - statistika
p - vrednost
0,975726
0,766281
0,293492
0,3844
0,4862
0,7837
Rezultati regresione analize direktnog odnosa agregatna tražnja-inflacija
pokazuju da može biti očekivano da će povećanje agregatne tražnje od 1%
prouzrokovati povećanje inflacije za 0,65%. Koeficijent determinacije u ovom
odnosu je 0,226232 i pokazuje da je svega 22,62% promena inflacije objašnjeno
promenama agregatne tražnje, dok 77,38% promena nije objašnjeno posmatranim
regresionim modelom. Rezultati dobijeni ovakvim regresionim modelom nisu
statistički značajni. Rezultati dobijeni regresionom analizom direktnog odnosa
industrijska proizvodnja – inflacija pokazuju da ne postoji direktna veza tj. da rast
industrijske proizvodnje neće izazvati rast inflacije.
Da bi bio rešen problem statističkog značaja i utvrđen odnos između
potencijalnih pokretača inflacije na strani tražnje i inflacije, izvršena je
dekompozicija jednačine agregatne tražnje, pa je, za svaku od komponenata
urađena regresiona analiza
AD = C + G + I + (X – M)
gde je C – komponenta lične potrošnje domaćinstva, G – komponenta potrošnje
države, I – investicije u osnovne fondove, (X – M) – spoljnotrgovinski bilans.
Potrošnja domaćinstva (C) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) ↑
Potrošnja države (G) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) ↑
Investicije u osnovne fondove (I) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) →
136
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Rezultati regresione jednačine CPI = αC + β u t + ε t
Potrošnja domaćinstva - Inflacija
Zavisna varijabla: CPI
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 9
Varijabla
Koeficijent
αC
βut
εt
0,791660
9,015185
1,547590
0,979864
0,973152
0,000008
1,869238
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Standardna
greška
0,054281
9,440680
0,654204
t - statistika
14,58437
0,954930
2,365609
p - vrednost
0,0000
0,3765
0,0559
Dobijeni rezultati regresione analize pokazuju da može biti očekivan rast
inflacije od 0,79%, ako se potrošnja domaćinstva poveća za 1%. Koeficijent
determinacije je izuzetno veliki i iznosi 0,979864 što pokazuje da je preko 97%
ukupnih promena inflacije objašnjeno promenama potrošnje domaćinstva, dok
svega 3% promena inflacije nije objašnjeno definisanim regresionim modelom.
Dobijeni rezultati su statistički značajni.
Potrošnja države (G) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) ↑
Rezultati regresione jednačine CPI = αG + β u t + ε t
Potrošnja države - Inflacija
Zavisna varijabla: CPI
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 9
Varijabla
αG
βut
εt
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,610558
37,28455
1,258743
0,780328
0,748946
0,001589
2,179513
Standardna
greška
0,122441
16,62875
0,622201
137
t - statistika
4,986551
2,242173
2,566705
p - vrednost
0,0016
0,0599
0,0670
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Takođe, može biti očekivan rast inflacije za 0,61%, ako se državna
potrošnja bude povećana za 1%. Rezultati su dobijeni na osnovu regresionog
modela kod kojeg 78% ukupnih promena inflacije objašnjavaju promene državne
potrošnje, dok 22% ukupnih promena inflacije nije objašnjeno definisanim
regresionim modelom. I ovi rezultati su statistički značajni.
Spoljnotrgovinski deficit (X – M) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) ↑
Analiza odnosa deficita spoljnotrgovinskog bilansa i inflacije pokazala je
da može biti očekivan rast inflacije za 0,14%, ako spoljnotrgovinski deficit bude
povećan za 1%. Rezultati su dobijeni na osnovu snažnog regresionog modela kod
kojeg je 92% ukupnog broja promena inflacije objašnjeno promenama
spoljnotrgovinskog deficita, dok 8% promena inflacije nije objašnjeno
definisanim modelom. Dobijeni rezultati su statistički značajni.
Rezultati regresione jednačine CPI = α SDEF + β u t + ε t
Spoljnotrgovinski deficit - Inflacija
Zavisna varijabla: CPI
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 9
Varijabla
αSDEF
βut
εt
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,147200
92,11430
0,558840
0,921072
0,909796
0,000041
1,990653
Standardna
greška
0,016286
3,713902
0,720202
t - statistika
p - vrednost
9,038161
24,80257
0,0000
0,0000
2,967702
0,0760
Rezultati dobijeni analizom odnosa investicije u osnovne fondove –
inflacija nisu statistički značajni, pa iz tog razloga neće biti prezentovani.
138
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Krediti stanovništvu (KRE) ↑ ⇒ Potrošnja domaćinstva (C) ↑
Rezultati regresione jednačine CPI = α KRDS + β u t + ε t
Krediti stanovništvu – Potrošnja domaćinstva
Zavisna varijabla: CPI
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 112
Varijabla
αKRDS
βut
εt
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,185755
70,73691
-0,023053
0,788880
0,630540
0,077436
1,939145
Standardna
greška
0,089003
24,17585
0,079306
t - statistika
p - vrednost
2,087070
2,925933
0,1052
0,0430
-0,290684
0,7857
Za našu analizu posebno je interesantna kreditna aktivnost banaka.
Analiziran je direktni odnos obima kredita stanovništvu i lične potrošnje
domaćinstva. Dobijeni rezultati pokazuju da može biti očekivan porast lične
potrošnje domaćinstva za 0,18%, ako nivo kredita stanovništvu bude povećan za
1%. Rezultati su dobijeni na osnovu regresionog modela kod kojeg je 78,88%
ukupnog broja promena potrošnje domaćinstva objašnjeno promenama u nivou
kredita stanovništva, dok 21,12% promena nije objašnjeno definisanim
regresionim modelom.
Na strani ponude, kao potencijalni pokretači inflacije, javljaju se rast cena
nafte i, kao nova pojava, rast cena hrane. Za potrebe naše analize korišćeni su
indeksi svetske cene nafte i svetske cene hrane.
Dobijeni rezultat regresione analize odnosa indeks svetske cene nafte –
inflacija pokazuje da može biti očekivan rast inflacije za 0,075%, ako cena nafte
bude povećana za 1%. Rezultat je dobijen na osnovu regresionog modela u kojem
je 17,77% ukupnog broja promena inflacije objašnjeno promenama cene nafte,
dok 82,23% promena nije objašnjeno definisanim regresionim modelom. Kod
odnosa indeks svetske cene hrane – inflacija može biti očekivano da će porast
cene hrane od 1% izazvati porast inflacije za 0,50%. Rezultat je dobijen na osnovu
regresionog modela u kojem je 30,41% ukupnih promena inflacije objašnjeno
promenama indeksa cena hrane dok 69,59% promena nije objašnjeno definisanim
regresionim modelom.
139
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Devizni kurs (DK) ↑ ⇒ Inflacija (CPI) ↑
Rezultati regresione jednačine CPI = α DKEUR + β u t + ε t
Devizni kurs RSD/EUR - Inflacija
Zavisna varijabla: cpi
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 9
Varijabla
αDKEUR
βut
εt
2
R
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
1,382395
-0,459920
-27,81498
0,523532
0,404415
0,051539
2,054877
Standardna
greška
0,635349
2,039711
75,80483
t - statistika
p - vrednost
2,175806
-0,225483
0,0613
0,8273
-0,366929
0,7232
Režim deviznog kursa, u rasponu od fleksibilnog do krajnje rigidnog,
predstavlja sledeći potencijalni okidač inflacije. U Srbiji je kanal deviznog kursa
veoma važan deo transmisionog mehanizma monetarne politike. Rezultat analize
direktnog odnosa devizni kurs RSD/EUR – inflacija pokazuje da može biti
očekivan rast inflacije od čak 1,47%, ako devizni kurs RSD/EUR bude povećan za
1%. Rezultat je dobijen na osnovu regresionog modela u kojem je 52% ukupnih
promena inflacije objašnjeno promenama deviznog kursa, dok 48% promena
inflacije nije objašnjeno definisanim regresionim modelom.
Politička klima, takođe, može da se javi kao potencijalni faktor pokretanja
inflacije, a njen uticaj može biti analiziran kroz održavanje parlamentarnih i
predsedničkih izbora ili kao politička orijentacija Vlade prema važnim državnim
pitanjima.
Ukrštanjem podataka o održanim parlamentarnim i predsedničkim
izborima u Srbiji sa podacima o inflacionim epizodama, možemo zaključiti da je
politički faktor, u dve od ukupno tri inflacione epizode, imao svoju ulogu. Jačinu
uticaja političkog okruženja na inflaciju u Srbiji nije moguće kvantitativno
izmeriti.
140
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogu
mogućnost
ćnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Slika 5.6. Politi
Politički događaji u Srbiji i inflacione epizode
Izvor: Autorski prikaz
U procesu analize faktora inflacije u Srbiji, treba ista
istaćii još jednu činjenicu
koja se odnosi na gubitke privrede Srbije i njihovu godišnju akumulaciju do
neslućenih
enih razmera. Od 1994. godine pa do 2011. godine, akumulacija gubitaka
privrede Srbije povećanaa je za 587,6 puta, odnosno sa 3,8 na 2.233 milijarde
dinara. Gubici privrede negativno se manifestuju izazivaju
izazivajućii kvarenje finansijske
strukture preduzeća,
ća,
a, smanjenje sopstvenog kapitala i smanjenje neto obrtnog
fonda.
Prema našem mišljenju, gubici privred
privredee Srbije mogu pokrenuti inflatornu
spiralu koja se razvija na slede
sledeći način: pokrećee se gubicima u privredi i njihovom
akumulacijom - umanjuje fiskalni prihod po osnovu poreza na dobit. Teret
gubitaka prevaljuje se na poverioce otežavaju
otežavajući njihovu finansijsku
sku poziciju izostanak fiskalnih prihoda po osnovu poreza na dobit preduze
preduzećaa stvara pritisak na
državu da emituje javni dug kako bi bio nadomešten manjak fiskalnih prihoda javni dug direktno utiče
čee na monetarne agregate i na devizni kurs izazivajući
izazivaju
pritisak
tisak na tražnju kredita i rast kamatnih stopa - finansijska pozicija privrede,
oslabljena gubicima usled gubitka sopstvenog kapitala, zavisna je od kratkoročnih
kratkoro
i dugoročnih kredita - poveć
povećanje kamatne stope CB povećava
ava finansijske rashode
preduzeća - domaća
ćaa i inostrana komponenta javnog duga stvaraju pritisak na
fiskalnu politiku - fiskalna politika stvara pritisak na rast cena.
141
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Rezultati analize inflacije u Srbiji pokazali su da se faktori inflacije,
slabijeg ili jačeg intenziteta, nalaze kako na strani tražnje, tako i na strani ponude,
ali i na strani drugih ad hoc faktora.
5.1. Uticaj inflacije na privredni rast u Srbiji nakon 2000. godine
– empirijski nalazi predznaka i intenziteta veze
Monetarni haos i epizode enormno visokih stopa inflacije u Srbiji, tokom
1993. i početkom 1994. godine, kada je zabeležen rekordan pad proizvodnje za
preko 30%, pokazali su da je inflacija imala razarajuće dejstvo na privrednu
aktivnost. Nagli prekid hiperinflacije, 1994. godine, doveo je do stabilizacije
privredne aktivnosti, pa je ista godina završena stopom privrednog rasta od 2,5%.
Ovi podaci nam pokazuju da je inflacija, u navedenom periodu, imala izuzetno
negativan uticaj na privredni rast u Srbiji. Ako se uzme u obzir ukupna
geopolitička kriza, kroz koju je Srbija prošla u posmatranom periodu, možemo
zaključiti da je na privrednu aktivnost uticao veliki broj neekonomskih faktora.
Takav zaključak nameće novo pitanje odnosa između inflacije i privrednog rasta u
Srbiji u periodu koji karakteriše geopolitička stabilnost i relativno stabilna stopa
inflacije. Ispitivanje odnosa između inflacije i privrednog rasta u Srbiji nakon
2000. godine, smatramo važnim iz dva razloga. Prvi razlog je što će nam rezultati
analize omogućiti da utvrdimo predznak i intenzitet veze između inflacije i
privrednog rasta, a drugi je što ćemo biti u mogućnosti da sagledamo vremenski
period trajanja uticaja inflatornog šoka na privredni rast.
Kada govorimo o empirijskim analizama odnosa između inflacije i
privrednog rasta, obično podrazumevamo primenu modela vektorske autoregresije
(engl. Vector AutoRegression). Radovi Ermana Erbakala i Ajdina Okujana
(Erman Erbaykal, Aydin Okuyan, 2008), Filipa Čimobija (Philip O. Chimobi,
2010), Čena Jujua i Tena Songtaoa (Chen Yuyu, Tan Songtao, 2005), Jana Hukina i Lina Žen-jua (Yan Hu – qin, Lin Zhen – yu, 2009), samo su neki od
mnogobrojnih primera primene modela vektorske autoregresije u proceni odnosa
između inflacije i privrednog rasta. S obzirom da je model vektorske autoregresije
jedan od standardnih alata empirijske analize makroekonomskih varijabli, istu
metodologiju primenićemo u slučaju Srbije.
Podaci
Za potrebe istraživanja definisane su dve varijable, ind - indeks
industrijske proizvodnje, koji će biti korišćen kao proksi za privredni rast, i inf -
142
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
indeks cena na malo, koji će biti korišćen kao mera inflacije. Zbog čestih
teritorijalnih promena i načina vođenja ekonomske statistike, postoji ograničenje u
pogledu dužine vremenskih serija. Da bi problem dužine vremenskih serija bio
prevaziđen, korišćen je mesečni nivo. Podaci su dobijeni od Zavoda za statistiku
Republike Srbije i Narodne banke Srbije. Vremenske serije obuhvataju period od
januara 2001. godine do aprila 2010. godine što, ukupno, čini 112 opservacija.
Sve serije su izražene kao bazni indeksi sa bazom 2009 = 100. Serije su
desezonirane Tramo-Seats procedurom.
Metodologija
Model vektorske autoregresije (VAR) je, od početka osamdesetih godina
20. veka, standardni alat empirijske analize makroekonomista. Svoju široku
primenu našao je zbog jednostavnosti upotrebe i uspešnosti u prognozama. VAR
modeli su mnogo uspešniji u ekonomskim prognozama u odnosu na složene
simultane modele. Matematička interpretacija VAR modela može biti
predstavljena na sledeći način:
=
+
+
+
(5.1)
=
+
+
+
Uloga VAR modela u analizi makroekonomskih odnosa ogleda se u
definisanju i razvoju fundamentalnih statističkih koncepata, ali i otvaranju novih
ekonomskih pitanja koja nužno nisu prethodno teorijski postavljena. VAR model
obuhvata specifikaciju i ocenu parametara modela, računanje impulsnog odziva
varijabli i dekompoziciju varijanse greške predviđanja.
Klasična ekonometrijska analiza vremenskih serija zasnivana je na
pretpostavci da raspoloživi podaci poseduju svojstvo stacionarnosti, pod kojim se
podrazumeva konstantnost srednje vrednosti i varijanse tokom vremena. Najveći
broj ekonomskih vremenskih serija ne zadovoljava uslove stacionarnosti.
Regresiona analiza nestacionarnih vremenskih serija može navesti na donošenje
pogrešnih zaključaka. Da bismo bili sigurni u smisao dobijenog rezultata
regresione analize neophodno je, prethodno, utvrditi prirodu datih vremenskih
143
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
serija u pogledu stacionarnosti. U našoj analizi, za ispitivanje stacionarnosti,
korišćen je prošireni Dickey-Fuller test (engl. Augmented Dickey - Fuller139).
Matematička interpretacija ADF testa, sa uključenim trendom i konstantom,
predstavljena je na sledeći način:
p
∆yt = α + γ t + δ yt −1 + ∑ α t ∆yt −1 + ε t
(5.2)
t =1
Ispitivanje stacionarnosti linearne kombinacije individualno nestacionarnih
vremenskih serija vrši se pomoću testova kointegracije. Kointegracija, u osnovi,
pokazuje da li nestacionarne vremenske serije obrazuju dugoročnu ravnotežnu
vezu. U našoj analizi korišćen je Johansenov140 test kointegracije koji,
matematičkom interpretacijom, u obliku za VAR model, može biti iskazan kao:
=
+Φ
+∏
+ ⋯+∏
+
,
= 1, … ,
(5.3)
Ispitivanje međusobne uzročnosti definisanih varijabli sprovodi se pomoću
Grangerovog141 testa uzročnosti koji ima matematičku interpretaciju u obliku:
=
+
+ ⋯+
+
+⋯
+
(5.4)
=
+
+ ⋯+
+
+⋯
+
Prilikom analize vremenskih serija, posebnu pažnju treba obratiti na
problem
heteroskedastičnosti.
Heteroskedastičnost
varijanse
reziduala
podrazumeva varijansu slučajne greške koja, u svakoj opservaciji, u uzorku
izgleda kao da ne potiče iz iste populacije tj. nužno nije ista. Problem
heteroskedastičnosti prisutan je kada je narušena pretpostavka o nepromenjivosti
varijanse slučajnih varijabli u linearnom regresionom modelu. S obzirom da je
mera rasipanja ili disperzije varijansi, pod tim se pojmom podrazumeva nejednaka
varijansa slučajnih varijabli. Postojanje heteroskedastičnosti dovodi do gubitka
efikasnosti procene parametara metodom najmanjih kvadrata jer se narušava
139
Dickey, D.A., Fuller, W.A. „Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit
Root“, Journal of the American Statistical Association 74, 1979, pp. 427 – 431.
140
Johansen, S. “Cointegration and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector
Autoregressive Models”, Econometrica, (59), 6, 1991, pp. 1551. – 1580.
141
Granger, C.W.J. “Investing Causal Relations by Econometric Models and Cross – Spectral Methods”,
Econometrica, 1969, pp. 24 – 36.
144
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
svojstvo najmanje varijanse. Pogrešno izračunavanje varijansi, odnosno
standardnih grešaka procenjenih parametara, dovodi do toga da procene i testovi o
značajnosti pojedinih regresorskih varijabli nisu više valjani i mogu dovesti do
pogrešnih zaključaka. Za testiranje heteroskedastičnosti koristi se Whiteov142 test
koji ima sledeću matematičku interpretaciju:
=
+
+
+
'
! !
!
+
+
"
+
#
+
$ !
+
%
+
&
!
(5.5)
Impulsni odgovor po Cholesky-modelu pokazuje kako reaguju posmatrane
varijable na šokove. Ovaj model pokazuje intenzitet, predznak i dužinu trajanja
odgovora zavisne varijable na jedan šok druge, nezavisne varijable.
Rezultati
U analizi odnosa korišćene su vremenske serije indeks industrijske
proizvodnje, kao zavisna varijabla, i indeks rasta cena na malo, kao nezavisna
varijabla. U posmatranom slučaju zavisna varijabla se može izraziti kao ind =
f(inf).
Slika 5.7. Indeks industrijske proizvodnje i indeks cena na malo – mesečne serije
Izvor: Autorski prikaz
U regresionom obliku, zavisna varijabla ind može se predstaviti kao ind =
α ⋅ inf +β.
142
White, H. „A Heteroskedasticity – Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for
Heteroskedasticity“, Econometrica, 1980, pp. 817 – 838.
145
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Dobijeni koeficijent determinacije R2 iznosi 0,889034 i pokazuje da je više
od 88% svih odstupanja protumačeno definisanim regresionim modelom.
Međutim, vrednost Durbin-Watson statistike iznosi 0,096732 i ukazuje na
postojanje pozitivne autokorelacije. Da bi problem pozitivne autokorelacije bio
rešen, inicijalni regresioni model proširićemo dvema veštački kreiranim
varijablama. Nakon uvođenja veštačkih varijabli, regresioni model dobija sledeći
oblik: ind = α ⋅ inf +β +δ ⋅ t +ε..
Rezultati regresione jednačine ind = α inf + β u t + δt + ε t
Zavisna varijabla: ind
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 112
Varijabla
inf
βu
δt
ε
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
-0,230673
112,6106
0,271294
0,964299
0,993466
0,993283
0,0000
2,187676
Standardna
greška
0,049528
3,325041
0,041895
0,023587
t - statistika
-4,657406
33,86744
6,475608
40,88181
p - vrednost
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
Dobijeni koeficijent determinacije R2 proširenog regresionog modela iznosi
0,993466 i pokazuje da je preko 99% svih odstupanja protumačeno definisanim
regresionim modelom. U ovom slučaju, Durbin-Watson statistika iznosi 2,187676
i pokazuje da je problem pozitivne autokorelacije rešen. Empirijski nivo
značajnosti iznosi 0,0000 što ukazuje na činjenicu da je varijabla inf statistički
značajna u analiziranom regresionom modelu. Dobijeni rezultat pokazuje da može
biti očekivan pad industrijske proizvodnje u proseku od 0,230673%, ako inflacija
bude povećana za 1%. Drugim rečima, dobijeni rezultat ukazuje na malu, ali
statistički značajnu negativnu vrednost odnosa između inflacije i privrednog rasta.
U nastavku regresione analize, potrebno je oceniti da li korišćene varijable
regresionog modela imaju nejednake varijanse, odnosno da li je zastupljen
problem heteroskedastičnosti. Nulta hipoteza je da posmatrane varijable nisu
homoskedastične odnosno da postoji problem heteroskedastičnosti. Whiteov test
heteroskedastičnosti dao je sledeće rezultate:
Obs*R-squared = 6,647965
Broj stepeni slobode iznosi 3
(+),)* = 7,81 > 6,647965
146
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Rezultat pokazuje da je izračunata kritična vrednost (+ statistike manja od
tablične vrednosti za 3 stepena slobode čime je odbačena nulta hipoteza i
potvrđeno da posmatrani regresioni model ne sadrži problem heteroskedastičnosti.
U nastavku analize, koristeći model vektorske autoregresije VAR, biće
procenjena uzročna veza između inflacije i privrednog rasta, predznak, intenzitet i
dužina trajanja uticaja šoka nezavisne varijable inf na zavisnu varijablu ind. VAR
model predstavićemo koristeći jednačine (5.1) pa je:
,-. =
+
,-.
+
,-/
+
,-/ =
+
,-.
+
,-/
+
Prvi korak u analizi primenom VAR modela jeste testiranje vremenskih
serija definisanih varijabli na postojanje jediničnog korena, tj. potrebno je utvrditi
da li su vremenske serije stacionarne u nivoima i/ili prvoj diferencijaciji.
Rezultati ADF testova pokazuju da je, i kod varijable ind i kod varijable
inf, izračunata t-statistika veća od tabličnih kritičnih vrednosti za nivoe
značajnosti od 1%, 5% i 10% i znači da je nulta hipoteza prihvaćena, odnosno da
vremenske serije za definisane varijable nisu stacionarne u nivou. Da bi problem
stacionarnosti bio rešen, urađena je diferencijacija prvog nivoa vremenskih serija
definisanih varijabli.
Slika 5.8. Stacionarne serije indeksa industrijske proizvodnje i indeksa cena na malo
Izvor: Autorski prikaz
147
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Rezultati ADF testa varijabli u prvoj diferencijaciji pokazuju da je
izračunata t-statistika za obe varijable manja od kritičnih vrednosti za nivoe
značajnosti od 1%, 5% i 10%, što znači da odbacujemo nultu hipotezu o
postojanju jediničnog korena u prvoj diferencijaciji tj. obe vremenske serije
definisanih varijabli su stacionarne.
Budući da je testom jediničnih korena utvrđeno da su sve vremenske
serije, koje će biti korišćene u modelu vektorske autoregresije, stacionarne u
prvim diferencijama, potrebno je utvrditi postojanje kointegracije, tj. utvrditi da li
posmatrane varijable obrazuju dugoročnu ravnotežu. Na osnovu rezultata testova
kointegracije biće korišćen jedan od dva modela vektorske autoregresije:
1. u slučaju da postoji dugoročni ravnotežni odnos između dve
vremenske serije, biće ocenjivan VAR model u prvim
diferencijacijama proširen za član odstupanja od slučajne greške
VEC (engl. Vector Error Correction);
2. u slučaju da ne postoji dugoročni ravnotežni odnos između dve
vremenske serije posmatranih varijabli biće ocenjivan VAR model
u prvim diferencijacijama.
Za ocenu kointegracije koristi se Johansenov143 test. Nulta hipoteza je da
vremenske serije definisanih varijabli imaju kointegracioni vektor. Rezultat testa
pokazuje da za vremenske serije definisanih varijabli modela, pri vremenskim
pomacima od 1 do 4, ne postoji kointegracioni vektor što znači da vremenske
serije modela ne obrazuju dugoročnu ravnotežu i da je nulta hipoteza odbačena.
Pošto kointegracioni vektor ne postoji, će biti korišćen nerestriktivni
model vektorske autoregresije VAR. Vektorska autoregresija rađena je s
vremenskim pomakom od 2 periode. Dobijeni rezultati pokazuju da, i u prvom i u
drugom pomaku, može biti očekivan pad industrijske proizvodnje ako inflacija
bude povećana za 1%, što potvrđuje rezultate dobijene korišćenjem prostog
regresionog modela. Ako u izraz (4.1) budu uključene dobijene vrednosti
parametara, biće dobijen sledeći regresioni model:
ind = – 0,1611⋅ indt-1 – 0,0891⋅ indt-2 – 0,1480⋅ inft-1 – 0,7375 ⋅ inft-2 + 0,6159
inf = – 0,0252 ⋅ indt-1 – 0,0533 ⋅ indt-2 – 0,0832 ⋅ inft-1 – 0,0191 ⋅ inft-2 + 0,7286
Nakon što smo utvrdili da je definisani VAR model stabilan i pogodan za
procenu, potrebno je ispitati uzročnu vezu između varijabli inf i ind. Kako je
varijabla ind izražena kao funkcija varijable inf, radiće se jednosmerni Granger
143
Johansen, S. „Statistical Analysis of Cointegration Vectors“, Journal of Economic Dynamics and Control,
Vol. 12, No. 2 – 3, pp. 231 – 254.
148
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
test uzročnosti. Rezultat testa treba da nam pokaže da li promena varijable inf
uzrokuje promenu varijable ind.
H0 : inflacija nema uzročnu vezu sa industrijskom proizvodnjom
H1 : inflacija ima uzročnu vezu sa industrijskom proizvodnjom
Izračunata p-vrednost Grangerovog testa uzročnosti iznosi 0,183. Kako je
izračunata p vrednost veća od vrednosti p = 0,05, odbacujemo nultu hipotezu, što
znači da inflacija ima uzročnu vezu sa industrijskom proizvodnjom. Pitanje koje
proističe iz ovakvog rezultata je kako varijabla ind reaguje na pozitivne šokove
varijable inf, kojim predznakom, intenzitetom i dužinom trajanja. Odgovor na ovo
pitanje pružiće nam Cholesky-model impulsnog odgovora. Konkretno, Choleskymodel treba da pokaže kako će industrijska proizvodnja reagovati ako se na strani
inflacije dogodi pozitivan šok.
Slika 5.9. Cholesky-model impulsnog odgovora
Izvor: Autorski prikaz
Rezultati Cholesky-modela impulsnog odgovora potvrđuju nalaze negativnog
uticaja varijable inf na varijablu ind, koje nam je pružio prosti regresioni model,
ali i nalaze Grangerovog testa po kojem promena varijable inf izaziva promenu
varijable ind. Na osnovu Cholesky-modela možemo zaključiti da dolazi do pada
industrijske proizvodnje ako inflacija bude povećana. Negativan uticaj nije
izraženog intenziteta (približno – 0,5) i nema dugoročan karakter (oporavak
industrijske proizvodnje kreće od trećeg meseca nakon nastanka šoka, dok šok,
skoro u potpunosti, prestaje pet meseci nakon njegovog nastanka).
149
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Geneza problema inflacije u Srbiji
Empirijska analiza odnosa između inflacije i privrednog rasta u Srbiji,
nakon 2000. godine, pokazala je da inflacija ima negativan uticaj na privrednu
aktivnost. Ako se uzme u obzir da je, pri prosečnoj godišnjoj stopi inflacije od
13,72%, uticaj inflacije na privredni rast negativan, postaje jasno da zadatak
monetarne politike Srbije treba da bude održavanje prosečne godišnje inflacije
ispod navedenog nivoa.
150
6.
CILJANJE INFLACIJE U SRBIJI –
REZULTATI PRIMENE
“Kao i u mnogim drugim sferama, Srbija i probleme monetarne
politike rešava (ili to bar pokušava) tuđim receptima. Prepisivanje
nije loš metod po sebi – korišćenje tuđih iskustava štedi vreme i
smanjuje broj grešaka. Metod postaje loš kada se prepisuje mehanički
i bez razumevanja. A upravo se to dešava u domaćoj monetarnoj
politici koja slepo primenjuje tehnike Zapadnih ekonomija, uz
potpuno zanemarivanje osobenosti domaćeg ekonomskog sistema”.
Nebojša Katić
P
roučavanjem inflatorne istorije Srbije, uvideli smo da Srbija, više
od tri decenije, ima karakter države sa izraženom cenovnom
nestabilnošću i veoma visokim stopama inflacije. Pored toga,
neadekvatna monetarna politika i veoma slab i nerazvijen finansijski sektor,
dodatno su pospešivali inflacioni proces. Loše stanje finansijskog sistema bio je
jedan od osnovnih uzroka loših ekonomskih i socijalnih performansi privrede
Srbije. U odsustvu tržišne ekonomije i uz neadekvatno rukovodstvo, tadašnje
državne banke su poslovale neefikasno što je za posledicu imalo stvaranje
okruženja u kojem je vladalo opšte nepoverenje u bankarski sektor. Visok stepen
monetizacije, skoro u kontinuitetu, praćen periodima hiperinflacije, uticao je na
građane i privredu da izgube poverenje i u domaću valutu, čime je dinar izgubio
svoje osnovne funkcije.
Brojne reforme u Srbiji, nakon 2000. godine, rezultirale su stabilizacijom
privrednih prilika i dovele do vraćanja poverenja građana i privrede u bankarski
sektor. Povećanje poverenja u bankarski sektor počelo je da vraća i poverenje
prema dinaru, kao nacionalnoj valuti. Internacionalizacija finansijskog sektora,
koja se odigrala ulaskom stranih banaka na domaće tržište, imala je kritičnu i
veoma značajnu ulogu u procesu vraćanja poverenja. Monetarne vlasti Srbije
153
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
pokušale su da iskoriste pozitivne tendencije stabilizacije i razvoja finansijskog
sektora, u nastojanju da izgrade okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom kao
osnovnim preduslovom za održiv privredni rast. Negativni nalazi veze između
inflacije i industrijske proizvodnje u Srbiji postavljaju zadatak izbora adekvatnog
okvira monetarne politike. Zadatak izbora adekvatnog okvira monetarne politike
nije bio nimalo lak imajući u vidu veoma turbulentnu prošlost, visok stepen
evroizacije, očekivanja okrenuta ka deviznom kursu i izloženost privrede
eksternim šokovima koji su se, prvenstveno, ogledali u količini priliva kapitala.
Ako sagledamo period između 2000. i 2006. godine, Srbija je, u cilju
postizanja cenovne stabilnosti, dugi vremenski period vodila monetarnu politiku
bez monetarne strategije. Umesto da izabere jednu od tri mogućnosti: ciljanje
novčanih agregata, ciljanje kursa ili inflacije, Narodna banka Srbije je imala
eklitički pristup - radila je od svega po malo (malo ciljala inflaciju, malo
monetarne agregate, a malo realan devizni kurs). Ovakav pristup povezan je sa
činjenicom da se od Narodne banke Srbije očekivalo previše: stabilnost cena,
stabilnost finansijskog sistema, realnost kursa, ali i podsticanje proizvodnje, pad
stope nezaposlenosti, povećanje konkurentnosti i, konačno, poslovanje sa
dobitkom. Poslednje dve decenije donele su konsenzus u ekonomskoj teoriji i
praksi prema kome Centralna banka treba da se usredsredi na cenovnu stabilnost,
čak i na teret troškova zanemarivanja ostalih ciljeva.
Izbor između imati ili ne monetarnu strategiju, zapravo, i nije bio težak.
Međutim, izbor konkretne monetarne strategije zavisio je od režima deviznog
kursa. Iako, u osnovi, postoji veliki broj različitih opcija režima kursa, u uslovima
priliva kapitala, monetarne vlasti mogu da biraju samo između fiksnog i
fleksibilnog deviznog kursa. Birajući režim deviznog kursa, monetarne vlasti
biraju između ciljanja kursa i ciljanja inflacije. Iako je mnogo faktora upućivalo
na izbor fiksnog deviznog kursa, Narodna banka Srbije je, ipak, izabrala
fleksibilan devizni kurs144. Radilo se, dakle, o izboru imati ili ne nezavisnu
monetarnu politiku.145
144
Dragutinović, D. “ Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih
ciljeva i ciljeva inflacije”, Narodna banka Srbije – Radne studije, 12., 2008. pp. 1.
145
Nezavisna monetarna politika, u uslovima fiksnog deviznog kursa, moguća je samo ako se kontroliše
priliv. S obzirom da je u periodu izbora režima deviznog kursa Srbija bila pod uticajem stranih direktnih
investicija i priliva kapitala iz inostranstva, svako ograničavanje u tom pravcu imalo bi negativne efekte.
154
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
6.1. Uslovi koji su prethodili režimu ciljanja inflacije u Srbiji
Postizanje održive cenovne stabilnosti je kompleksan zadatak svake
Centralne banke. Imajući u vidu da je Srbija, dugi niz godina, vodila borbu sa
enormno visokim stopama inflacije, kao i činjenicu da je taj period karakterisao
izuzetno nizak stepen poverenja u nacionalnu valutu i monetarnu politiku,
nestabilna inflaciona očekivanja tržišta, visok stepen evroizacije, kao i snažan
priliv stranog kapitala u vidu inostranih investicija, jasno je da je obaranje stope
inflacije i obezbeđivanje stabilnosti cena bio veoma težak zadatak koji su kreatori
monetarne politike imali pred sobom. U traženju adekvatne strategije kojom bi
bila postignuta cenovna stabilnost, Narodna banka Srbije se, umnogome, oslanjala
na iskustva drugih zemalja, posebno Centralne i Istočne Evrope, poštujući
specifičnosti svake od zemalja.
Cenovna stabilnost je, u principu, mogla najjednostavnije biti postignuta
na dva načina: fiksirajući devizni kurs ili usvajanjem nezavisne monetarne politike
oslanjene na fluktuirajući devizni kurs ili neko drugo nominalno sidro. U slučaju
fiksnog deviznog kursa, nezavisna monetarna politika je mogla biti postignuti
samo kontrolom priliva. Imajući u vidu da su Srbiji preko potrebne inostrane
investicije, njihovo ograničavanje ili kontrola bi imali kontra efekat. Svako drugo
rešenje, između politike fiksnog deviznog kursa i nezavisne monetarne politike,
ne bi predstavljalo i dobro rešenje.
Zbog visoke korelacije koja postoji između deviznog kursa i cena, a da bi
izbegla negativne efekte ograničavanja režimom fiksnog deviznog kursa, Narodna
banka Srbije se odlučila da vodi monetarnu politiku u kojoj rukovođenofluktuirajući devizni kurs predstavlja nominalno sidro. Jedan od razloga za ovakav
izbor nominalnog sidra je i činjenica da je privreda Srbije visoko zavisna od
uvoza, pa iz tog razloga, Srbija ima visok efekat prelaznosti deviznog kursa na
cene. Da bismo prikazali efekte primene ovakvog okvira monetarne politike,
osvrnućemo se, kratko, na period između 2001. i 2006. godine.
Osnovni ekonomski zadatak Srbije, 2001. godine, bio je sprovođenje
strukturnih reformi u oblasti privrede, bankarskog i fiskalnog sektora, tj.
transformacija u tržišnu privredu. U skladu s tim, primarni zadaci Narodne banke
Srbije bili su povećanje deviznih rezervi zemlje, smirivanje inflacije, održavanje
stabilnosti domaće valute i zaustavljanje finansiranja budžetskih i kvazibudžetskih
fiskalnih deficita iz primarne emisije.
Ciljevi monetarne politike su se ogledali u smirivanju inflacije i
održavanju stabilnosti domaće valute. Pod smirivanjem inflacije podrazumevano
je svođenje stope rasta cena na nivo ispod 1% mesečno, do kraja 2001. godine, i
njena dugoročnija stabilizacija na tom nivou. Bilo je očekivano da će rast cena biti
155
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
posledica postizanja ciljeva ekonomske politike, ali i posledica liberalizacije,
odnosno otklanjanja zatečenih dispariteta cena. Međutim, otklanjanje dispariteta
cena nije smelo da bude sprovedeno u potpunosti, u 2001. godini, jer je značajnije
moglo da utiče na pogoršanje životnog standarda građana, koji je već bio izuzetno
nizak. Da bi ta pretnja bila izbegnuta, otklanjanje dispariteta trebalo je sprovesti u
nekom srednjoročnom periodu, od 2 do 3 godine, u različitim fazama. Procena
Narodne banke Srbije bila je da, do kraja 2001. godine, nivo inflacije dostigne
nivo od približno 30%.
Održavanje stabilnosti domaće valute u okviru režima rukovođenoplivajućeg deviznog kursa podrazumeva održavanje kursa dinara na nivou koji
centralnoj banci omogućava efikasno usklađivanje ponude i tražnje na deviznom
tržištu, a da, pri tome, ozbiljnije ne budu ugroženi nivo deviznih rezervi, kojima
ona rukuje, i konkurentnost privrede. U stvari, namera je bila da, režimom
rukovođeno-plivajućeg deviznog kursa, budu postignuti, pre svega, afirmacija
uticaja ponude i tražnje deviza na formiranje vrednosti domaće valute,
eliminisanje neregularnog tržišta deviza i revitalizacija principa jedinstvenog
kursa dinara. Centralna banka je nastojala da na deviznom tržištu, svojim
intervencijama, održava uredno stanje, ali i da svoju monetarnu politiku
prilagođava potrebama ostvarivanja stabilnosti na tom tržištu. Odluka Narodne
banke Srbije je da kurs dinara, u kraćem roku, može da oscilira naviše i naniže;
nije se mogla isključiti značajna apresijacija i depresijacija dinara, ali je, na duži
rok, usklađivanjem fiskalne i monetarne politike, morala biti obezbeđena njegova
stabilnost. Pretpostavka za uspešno ostvarivanje ciljeva monetarne politike jeste
bankarski sektor osposobljen da se nosi sa tržišnim uslovima poslovanja, pa je,
tokom 2001. godine, započelo njegovo restrukturiranje i rehabilitacija.146
Tokom 2002. godine, osnovni cilj monetarne politike bio je održavanje
stabilnosti deviznog kursa dinara i svođenje inflacije na nivo od 20%, u odnosu na
2001. godinu. Zadržan je režim rukovođeno-plivajućeg deviznog kursa, a
nastavljeno je i sa razvojem i jačanjem tržišnih instrumenata i monetarnog
regulisanja. U tom cilju, Narodna banka Srbije je jačala i unapređivala operacije
na otvorenom tržištu. Tokom 2001. i 2002. godine, Narodna banka Srbije je svoje
aktivnosti usmerila, prvenstveno, na restrukturiranje bankarskog sistema i
unapređenje instrumenata monetarne politike. Postignuti rezultati takve politike su
bili izuzetno dobri – stabilan kurs dinara, smanjenje stope inflacije na 14,2%, u
odnosu na 2001. godinu, porast deviznih rezervi, kao i rast bankarskih kredita
doprineli su jačanju agregatne tražnje koja je, sa svoje strane, dala pozitivan
impuls ukupnoj ekonomskoj aktivnosti i jačanju konkurentske pozicije
146
Ciljevi monetarne politike u 2001. godini – Narodna banka Srbije.
156
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
privrede.147 Korišćenjem deviznog kursa kao nominalnog sidra, do 2003. godine
monetarne vlasti su uspele da smanje i stabilizuju inflatorna očekivanja i spuste
inflaciju na nivo ispod 10% (sredinom 2003. godine).
Međutim, rastuća inflacija narednih godina i snažan priliv kapitala bili su
inicijalni motivi koji su naveli Narodnu banku Srbije da, krajem 2005. godine,
donese odluku o napuštanju politike rukovođeno-plivajućeg deviznog kursa i
založi se za veći stepen oscilacija u njegovom kretanju u skladu sa tržišnim
uslovima. Visok priliv kapitala, koji je usledio tokom 2006. godine, doveo je do
apresijacije deviznog kursa što je, u narednom periodu, imalo dezinflacioni uticaj i
rezultiralo obaranjem inflacije na nivo od 6,6%, krajem 2006. godine.
Istovremeno, 2006. godine, Narodna banka Srbije je odlučila da, i definitivno,
napusti devizni kurs kao nominalno sidro ekonomske i monetarne politike, a
opredeljenje nosilaca monetarne vlasti u novom konceptu monetarne politike
postao je kanal kamatnih stopa.
Ako se period od 2001. do 2006. godine sagleda kroz prizmu preduslova
neophodnih za usvajanje režima ciljanja inflacije, možemo primetiti da je,
zapravo, to bio period intenzivne pripreme za novo sidro i novi režim monetarne
politike. Možemo reći da je Srbija, u proceni ispunjenja preduslova za
implementaciju režima ciljanja inflacije, dobro napredovala. Međutim, kao
potencijalni ograničavajući faktori dometa nove monetarne politike, mogu biti
izdvojena dva elementa. Prvi faktor predstavljaju finansijska tržišta koja nisu
razvijena, ni u pogledu broja finansijskih instrumenata kojima se trguje, ni u
pogledu obima transakcija, pa se fino podešavanje monetarne politike u uslovima
Srbije ne može očekivati. Drugi faktor predstavlja internacionalizacija bankarskog
sistema. Preko 70% bankarskog sistema u Srbiji je u vlasništvu inostranih
bankarskih grupacija. S obzirom na mogućnost zaduživanja u inostranstvu i
dokapitalizacije od strane svojih centrala, slabljenjem glavnog instrumenta
monetarne politike može se javiti ograničenje u dometu kanala kamatnih stopa.
Promena nominalnog sidra monetarne politike Narodne banke Srbije
nameće dva logična pitanja. Prvo, ako su rezultati učinka monetarne politike pod
deviznim kursom, kao nominalnim sidrom, bili izuzetno dobri, kako ih je ocenila
Narodna banka Srbije, zašto se odlučila za prelazak na režim monetarne politike
za koji, ni danas, u potpunosti nije spremna? Domaći analitičari ističu da je u
pitanju pokušaj rešavanja problema monetarne politike prepisivanjem tuđih
recepata i korišćenjem zapadnih tehnika koje, u uslovima srbijanske privrede,
nisu, u potpunosti, primenljive. Za razliku od analitičara, Narodna banka Srbije
ističe da novi okvir monetarne politike usvaja kao deo programa koji za cilj ima
stvaranje okruženja koje karakteriše niska i stabilna stopa inflacije, usklađena sa
147
Ciljevi monetarne politike u 2002. godini – Narodna banka Srbije.
157
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
kriterijumima predviđenim za proces pristupanja Evropskoj uniji; da podstakne
upotrebu domaće valute i poverenje u domaću valutu i da poveća fleksibilnost i
prilagodljivost na privremene domaće i eksterne šokove kao i promene ambijenta
koje se očekuju u toku pristupanja Srbije Evropskoj uniji. Drugim rečima,
Narodna banka Srbije gradi okruženje u kome inflacija neće biti glavna briga
građana i privrednih subjekata, tj. prestaće strah za čuvanje realne vrednosti
prihoda i novčane imovine.
Prema našem mišljenju, treba uzeti u obzir još dva motiva za uvođenje
kanala kamatnih stopa kao nominalnog sidra monetarne politike u Srbiji. Iskustva
zemalja, koje su usvojile režim ciljanja inflacije, govore da je primena ovakvog
koncepta monetarne politike smirila inflaciju i stabilizovala inflaciona očekivanja
koja su, za uslove Srbije, bila od velikog značaja zbog pojačane investicione
aktivnosti velikih inostranih investitora. Monetarna vlast Srbije je, na taj način,
želela da investicionoj javnosti omogući transparentan uvid u monetarna kretanja,
ali i da stvori klimu stabilnih inflacionih očekivanja i stabilne inflacije, kako bi
bili obezbeđeni što povoljniji uslovi za nastavak i povećanje investicione
aktivnosti u Srbiji. Još jedan argument, koji ide u prilog motivima za promenu
nominalnog sidra, jeste trošak nacionalne valute u procesu dezinflacije.
Drugo pitanje je: "Da li je režim ciljanja inflacije u Srbiji uspeo da ispuni
svoje ciljeve?". Da bi na ovo pitanje bio dat precizan odgovor, potrebno je režim
ciljanja inflacije u Srbiji sagledati sa institucionalnog, tehničkog i privrednog
aspekta.
6.2. Usvajanje režima ciljanja inflacije u Srbiji – institucionalne
i tehničke karakteristike
Kao i kod svih drugih centralnih banaka u režimu ciljanja inflacije,
osnovni cilj Narodne banke Srbije, prema Zakonu o Narodnoj banci, jeste
postizanje i održavanje stabilnosti cena i podržavanje ekonomske politike Vlade,
ne dovodeći u pitanje ostvarenje svog osnovnog cilja. Pod stabilnošću cena
podrazumeva se inflacija koja je dovoljno niska da nema negativan uticaj na
investicije, štednju i druge odluke koje donose učesnici u ekonomskom životu.
Obezbeđivanje tako shvaćene stabilnosti je osnovni način na koji Narodna banka,
svojim odlukama, doprinosi postizanju održivog privrednog rasta.
Monetarna politika Narodne banke Srbije bazirana je na Memorandumu o
principima novog okvira monetarne politike na putu ka ostvarenju ciljeva niske
inflacije. Prema ovom Memorandumu, stabilnost cena podrazumeva monetarnu
politiku koja aktivno reaguje na šokove koji bi mogli da ugroze ostvarenje ciljane
158
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
inflacije. Fluktuiranje nominalnog deviznog kursa pojačava prilagodljivost i
ublažava efekte mogućih šokova. Drugim rečima, Narodna banka Srbije gradi
okruženje u kome: inflacija više neće biti glavna briga građana i privrednih
subjekata, tj. prestaće strah za očuvanje realne vrednosti prihoda i novčane
mase.148
Uspostavljanje okruženja koje karakteriše niska i stabilna inflacija
predstavlja proces koji zahteva koordinisane napore Narodne banke Srbije i Vlade
Republike Srbije, budući da je inflacija u Srbiji njihova zajednička odgovornost.
Ciljana stopa inflacije, kao godišnja procentualna promena indeksa potrošačkih
cena, jedina je numerička smernica za monetarnu politiku koju sprovodi Narodna
banka Srbije. Narodna banka Srbije nastoji da podrži i sprovođenje ekonomske
politike Vlade, pod uslovom da time nije ugroženo ostvarivanje ciljane stope
inflacije, niti stabilnost finansijskog sistema. Ciljane stope inflacije bivaju
utvrđene na osnovu analize tekućih očekivanja makroekonomskih kretanja i
srednjoročnog plana korekcije cena na koje Vlada ima direktan i indirektan uticaj.
Ciljevi za inflaciju bivaju utvrđeni u vidu kontinuiranog raspona ukupne inflacije,
sa centralnom vrednošću, merene godišnjom procentualnom promenom indeksa
potrošačkih cena za nekoliko godina unapred.
Osnovne karakteristike i razlozi definisanja cilja na navedeni način su
sledeći:
• definisanjem cilja u vidu ukupne inflacije obezbeđena je veća
transparentnost, a njenim merenjem indeksom potrošačkih cena,
usklađenost sa svetskom praksom i uporedivost s većinom drugih
zemalja;
• raspon definiše zonu inflacije koja se smatra prihvatljivom.
Predviđen je zbog šokova manjih razmera koji izazivaju
kratkoročne oscilacije stope inflacije i ne zahtevaju reakciju
monetarne politike. Određivanje centralne vrednosti obezbeđuje
jači uticaj na inflaciona očekivanja;
• cilj se postavlja kontinuirano, što odražava činjenicu da ostvarenje
ciljane inflacije može biti praćeno u svakom momentu, a ne samo u
jednom određenom trenutku (kraj godine);
• ciljevi bivaju utvrđeni za nekoliko godina unapred, čime se
potvrđuje usmerenost na postizanje srednjoročne stabilnosti cena,
uvažava činjenica da je transmisija uticaja instrumenata monetarne
politike na inflaciju odložena i doprinosi stabilizaciji inflatornih
očekivanja.
148
Memorandum Narodne banke Srbije o principima novog okvira monetarne politike – Na putu ka
ostvarenju ciljeva niske inflacije, Narodna banka Srbije, 2006.
159
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
U okruženju u kome postoji visok udeo cena na koje Vlada utiče direktno
ili indirektno, Narodna banka Srbije može delotvorno da kontroliše samo inflaciju
na konkurentnim tržištima (baznu inflaciju). S druge strane, Vlada je odgovorna
za deo inflacije koji nastaje kao rezultat korekcije regulisanih cena. S obzirom na
to, procedura utvrđivanja ciljeva za inflaciju je sledeća: Vlada, u saradnji s
Narodnom bankom, utvrđuje srednjoročni plan korekcija cena na koje ima
direktan ili indirektan uticaj. Vlada, nakon usaglašavanja s Narodnom bankom,
objavljuje numeričke smernice za rast tih cena u vidu jedinstvenog numeričkog
raspona za sve proizvode. Nakon toga, Narodna banka, u dogovoru s Vladom,
utvrđuje ciljeve u pogledu ukupne inflacije. Ciljeve objavljuje Narodna banka
Srbije u vidu memoranduma o utvrđivanju srednjeročnih ciljeva za inflaciju.
Vlada će blagovremeno obaveštavati Narodnu banku Srbije o planiranoj
promeni fiskalne politike, uključujući sve relevantne detalje, i planovima u
pogledu budžeta i deregulacije cena. Narodna banka Srbije, u saradnji s Vladom,
može menjati dogovorene i objavljene ciljeve inflacije. Takve izmene biće
podrazumevane samo u izuzetnim okolnostima, a obrazlaže ih Narodna banka.
6.2.1. Ostvarivanje ciljeva inflacije u Srbiji
Narodna banka Srbije će ostvarivati ciljeve inflacije izborom instrumenata
monetarne politike na održiv, dosledan i predvidiv način, kako bi bile izbegnute
nepotrebne makroekonomske fluktuacije. Izbor instrumenata monetarne politike
biće vršen na osnovu analize trenutne ekonomske situacije, ocene budućih
kretanja i srednjoročnih projekcija inflacije.
Narodna banka Srbije će koristiti instrumente monetarne politike tako da
obezbedi ostvarivanje ciljane inflacije i da odstupanja ostvarene od ciljane
inflacije budu privremena. Ne možemo očekivati da, u svakom momentu,
ostvarena inflacija bude jednaka ciljanoj. Pri ozbiljnim šokovima, nije uvek
moguće, niti poželjno, vratiti inflaciju na ciljanu stopu u kratkom vremenskom
periodu, s obzirom na kašnjenja u mehanizmu transmisije i uticaju koji bi to
moglo imati na opštu makroekonomsku i finansijsku stabilnost. Stoga, kao i druge
centralne banke, Narodna banka Srbije dozvoljava privremeno odstupanje
inflacije od utvrđenog cilja u slučaju da vraćanje inflacije na cilj u kratkom
vremenskom periodu zahteva promene u monetarnoj politici koje bi mogle
izazvati dodatnu makroekonomsku nestabilnost. To se, naročito, odnosi na
slučajeve naglih promena cena primarnih proizvoda ili na odstupanja u
planiranom rastu cena proizvoda koje su pod direktnim ili indirektnim uticajem
odluka Vlade.
160
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Osnovni instrumenti monetarne politike
Referentna kamatna stopa je osnovni instrument u režimu ciljanja inflacije.
Ostali instrumenti, uključujući intervencije na deviznom tržištu, imaju samo
pomoćnu ulogu.
Referentna kamatna stopa je kamatna stopa koja se primenjuje u
sprovođenju osnovnih operacija monetarne politike i predstavlja operativni cilj za
kratkoročne kamatne stope na tržištu novca. Njena uloga, kao operativnog cilja, je
podržana koridorom kamatnih stopa na depozitne i kreditne olakšice i drugim
operacijama na otvorenom tržištu.
Korekcija referentne kamatne stope zasnovana je na oceni trenutne
ekonomske situacije, oceni kretanja inflacije, kao i njihovim projekcijama.
Referentna stopa biva korigovana tako da projektovana inflacija bude u granicama
ciljanog raspona u vremenskom periodu koji Monetarni odbor bude smatrao
odgovarajućim s obzirom na prirodu šokova i opštu makroekonomsku situaciju.
Razmere i vreme takvih korekcija prate tok monetarne transmisije, uzimajući u
obzir vremenske pomake koje transmisija podrazumeva. Projekcije bivaju
izrađivane redovno i menjane u skladu s novim podacima o ocenama budućih
makroekonomskih kretanja.
Ostali instrumenti monetarne politike, kao što su operacije na otvorenom
tržištu hartijama od vrednosti duže ročnosti ili obavezna rezerva, imaju pomoćnu
ulogu u ostvarenju ciljeva u pogledu inflacije. Oni doprinose nesmetanoj
transmisiji referentne stope na tržište i razvoju finansijskih tržišta, pri čemu
stabilnost finansijskog sistema ne bi bila ugrožena. Neki od tih instrumenata mogu
da olakšaju transmisiju monetarne politike preko kreditnog kanala, a neki od njih
(kao što je obavezna rezerva) imaju i važnu prudencijalnu ulogu.
U režimu ciljanja inflacije, devizne intervencije predstavljaju retko
korišćen sekundarni instrument, koji doprinosi ostvarenju ciljane stope inflacije
nakon što bude iscrpljen potencijal za delotvorni uticaj referentne kamatne stope
na inflaciju. Devizni kurs predstavlja indikator transmisije monetarne politike. Pri
oceni uticaja referentne kamatne stope važno je da pratiti kretanja na deviznom
tržištu, budući da kanal deviznog kursa u Srbiji još uvek predstavlja najjači kanal
kroz koji se utiče na inflaciju. Međutim, za devizni kurs nema utvrđivanja
nikakvih numeričkih ciljeva.
Narodna banka Srbije primenjuje devizne intervencije sa sledećim
ciljevima: da ograniči preterane dnevne oscilacije kursa dinara, ali bez
kumuliranja pritisaka u istom pravcu u dužem vremenskom periodu; da ograniči
opasnost po finansijsku stabilnost, i da održi adekvatan nivo deviznih rezervi.
161
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
6.2.2. Izveštavanja o ostvarenju ciljeva inflacije u Srbiji
U ostvarivanju ciljane stope inflacije, Narodna banka Srbije deluje na
transparentan način sa odgovornim odnosom prema javnosti. To znači da javnost
redovno biva obaveštena, korišćenjem pre svega Izveštaja o inflaciji, o ostvarenju
ciljane stope inflacije, očekivanoj inflaciji i makroekonomskim kretanjima koja je
determinišu, kao i o merama monetarne politike koje je potrebno preduzeti da bi
bilo obezbeđeno ostvarivanje ciljane inflacije u budućnosti.
Slika 6.1. Proces odlučivanja Narodne banke Srbije o monetarnoj politici
Izvor: Narodna banka Srbije
U slučaju da inflacija odstupi od cilja duže od šest meseci uzastopno,
Narodna banka Srbije je u obavezi da obavesti Vladu o razlozima tog odstupanja i
merama koje će preduzeti da bi inflacija bila vraćena na cilj.
Komunikaciju s javnošću i posebnim interesnim grupama, Narodna banka
ostvaruje posredstvom svojih redovnih publikacija, konferencija za novinare i
saopštenja, kao i preko vanrednih analitičkih seminara, konferencija i publikacija
posvećenih određenim temama. Monetarni odbor odlučuje o korekciji kamatne
162
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
stope na, unapred najavljenim, sednicama, a donete odluke bivaju obrazložene
istog dana saopštenjem za javnost i/ili na konferenciji za novinare.
Najvažnije sredstvo komunikacije Narodne banke Srbije s javnošću
predstavlja Izveštaj o inflaciji koji se priprema u tromesečnoj dinamici. Izveštaj
sadrži ocenu trenutne ekonomske situacije i monetarne politike, kao i predviđanje
njihovog kretanja u budućnosti. Sastavni delovi izveštaja su projekcija inflacije i
analiza glavnih rizika na putu ka ostvarenju ciljane inflacije, kao i analiza budućih
kretanja i rizika za monetarnu politiku. Efikasnom komunikacijom s javnošću,
Narodna banka Srbije nastoji da stabilizuje inflaciona očekivanja i time doprinese
ostvarivanju ciljane inflacije.
6.2.3. Koordinacija monetarne i fiskalne politike u Srbiji
U režimu ciljanja inflacije, koordinacija monetarne i fiskalne politike je od
ključnog značaja, budući da njihova potencijalna nekonzistentnost može da ugrozi
ne samo ostvarenje cilja, već i kredibilitet samog režima ciljanja inflacije. Jasno je
da Vlada ima značajan uticaj na inflaciju, s obzirom na relativno visoko učešće
proizvoda čije cene direktno ili indirektno kontroliše, kao i činjenicu da ima
ključnu ulogu u obezbeđivanju pravnog i institucionalnog okvira koji utiču na
stabilnost cena.
Vlada se Sporazumom obavezala da će sprovoditi održivu i predvidljivu
fiskalnu politiku u skladu s ciljanom inflacijom, pravovremeno obaveštavajući
javnost i Narodnu banku o promenama u ekonomskoj politici koje mogu uticati na
ostvarenje ciljane inflacije, a posebno o planovima u vezi s regulacijom tržišta i
budžetom. Takođe, prema ovom Sporazumu, Vlada i Narodna banka Srbije
saglasne su da sarađuju u izgradnji institucionalnih uslova neophodnih za efikasno
ciljanje inflacije, i to razvijanjem regulative koja obezbeđuje nezavisnost Narodne
banke Srbije, kao i podsticanjem razvoja finansijskog tržišta i aktivnosti vezanih
za jačanje poverenja u nacionalnu valutu.149
6.2.4. Način delovanja monetarne politike u Srbiji
U okviru 3. poglavlja bilo je reči o transmisionim mehanizmima
monetarne politike. Podsećanja radi, teorija sugeriše da monetarna politika utiče
na cene i privredni rast preko kanala kamatnih stopa, kreditnog kanala, cena
149
Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju (targetiranju) inflacije kao monetarnoj strategiji. Narodna
banka Srbije, 2008.
163
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
imovine, deviznog kanala i kanala očekivanja. Njihov značaj je različit u
različitim zemljama, što zavisi od razvijenosti finansijskog tržišta.
Neosporno je da je neophodna čvrsta monetarna politika da bi održavala
inflaciju niskom i stabilnom, unutar objavljenih ciljeva. Međutim, rast referentne
kamatne stope može uticati na: 1) rast kamatnih stopa na tržištu novca, bez
uticaja na kurs, ili 2) apresijaciju kursa, bez uticaja na kamatne stope na tržištu
novca, ili 3) na različite kombinacije rasta kamatnih stopa na tržištu novca i
apresijaciju. Nije nemoguće da rast referentne kamatne stope dovede i do 4)
apresijacije, uz istovremeni pad kamatnih stopa, ili 5) depresijacije, uz
istovremeni rast kamatnih stopa. Kombinacija zavisi od očekivanja i reakcije
mnogo ekonomskih aktera, u zemlji i inostranstvu. Kao što su ljudi međusobno
različiti, pa različito reaguju na šokove, tako i različite privrede različito reaguju
na isti šok. Način na koji se promena referentne kamatne stope prenosi na
privredu, odnosno reakcija ekonomskih aktera na ove promene, je različita od
zemlje do zemlje, u zavisnosti da li je privreda velika ili mala, otvorena ili
zatvorena, sa visokom ili niskom stopom evroizacije, razvijenim ili plitkim
finansijskim tržištem.
U relativno zatvorenoj privredi, promene referentne kamatne stope
centralne banke dovode do promena kamatnih stopa na međubankarskom tržištu,
koje, zatim, utiču na promene kratkoročnih i dugoročnih tržišnih (aktivnih i
pasivnih) kamatnih stopa poslovnih banaka. Budući da promene kamatnih stopa
direktno određuju troškove zaduživanja, ekonomski subjekti donose odluke o
investicijama i štednji u skladu s tim promenama. Investiciona aktivnost utiče na
nivo celokupne ekonomske aktivnosti, a indirektno, i na inflaciju. Pri tome, porast
referentne kamatne stope dovodi do rasta kamatnih stopa banaka, povećanja
troškova zaduživanja i smanjenja investicione aktivnosti. Dodatno, domaćinstva
reaguju na rast kamatnih stopa smanjenom kupovinom stanova i trajnih potrošnih
dobara, što utiče na pad potrošnje. Pad investicija i potrošnje (agregatne tražnje)
smanjuje pritisak na proizvodne kapacitete i cene. Transmisija uticaja promene
kamatne stope na smanjenje pritiska na rast cena podrazumeva značajan pomak od
promene politike do konačnog efekta.
Kreditni kanal pojačava tradicionalni kamatni kanal. Sa rastom kamatne
stope, investicije padaju ne samo zato što su troškovi kapitala visoki, već zato što
pada i ponuda kredita, posebno malim i srednjim preduzećima. Restriktivna
monetarna politika utiče na pad rezervi banaka. Ukoliko banka neutrališe pad
rezervi, pad kredita će dovesti do pada potrošnje i investicija.
U uslovima razvijenog finansijskog tržišta, cene imovine mogu imati
ulogu u transmisionom mehanizmu monetarne politike, preko uticaja monetarne
politike na cene hartija od vrednosti i realne imovine. Ovaj kanal funkcioniše kroz
164
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
promenu tržišne vrednosti kompanije ili ličnog bogatstva. Dok promene tržišne
vrednosti kompanije utiču na odluku o investicijama, promene u bogatstvu
porodice utiču na potrošnju domaćinstva.
U maloj otvorenoj privredi, devizni kurs ima centralnu ulogu u transmisiji
od monetarne politike ka inflaciji. Rast domaće kamatne stope, koji ima za cilj da
se bori sa inflacionim pritiscima, obično dovodi u kratkom roku do nominalne i
realne apresijacije – pomaže umirivanju inflatornih pritisaka, kroz direktan i
indirektan kanal. Direktan uticaj kursa podrazumeva da devizni kurs menja cene u
otvorenoj privredi preko uticaja na cene razmenljivih dobara. U slučaju
depresijacije domaće valute, domaće cene razmenljivih dobara i usluga imaju
tendenciju da rastu po stopi depresijacije. Ovo je direktan efekat kursa na cene
koji utiče na rast opšteg nivoa cena, srazmerno učešću razmenljivih dobara u bruto
domaćem proizvodu. Indirektan uticaj kursa podrazumeva da promene cena
razmenljivih dobara i usluga u odnosu na cene nerazmenljivih, utiču na nivo
ekonomske aktivnosti, što stvara indirektan pritisak na cene. Nominalna
depresijacija, kombinovana sa neelastičnošću cena na niže, čini domaća dobra
jeftinijim od uvoznih, izvoz raste zbog rasta konkurentnosti, uvoz pada, što utiče
na rast neto izvoza, agregatne tražnje i proizvodnje. Obrnuto, apresijacija
vrednosti domaće valute u odnosu na druge valute čini domaća dobra skupljim od
uvoznih, obim izvoza pada zbog pogoršavanja konkurentnosti, dok uvoz raste, što
utiče na pad neto izvoza, agregatne tražnje i proizvodnje, smanjujući inflatorne
pritiske. Devizni kurs, dakle, utiče na konkurentnost privrede u kratkom roku,
neto izvoz i tražnju koja potom utiče na privrednu aktivnost i inflaciju.
U maloj, otvorenoj, ali visoko evroizovanoj privredi, gde su, u najvećem
delu, depoziti i krediti u stranoj valuti ili indeksirani kretanjem kursa, postoje
razlike u odnosu na prikazani transmisioni kanal. Prvo, očekivano je da devizni
kurs igra značajniju ulogu nego u neevroizovanoj privredi (veći je transmisioni
efekat). Drugo, uticaj je nelinearan, jer veća depresijacija otvara pitanja
kredibiliteta Centralne banke. Treće, za razliku od neevroizovane privrede,
devalvacija, umesto da deluje na rast neto izvoza i proizvodnje (preko efekta
promene strukture tražnje), deluje kontrakciono (preko uticaja na bilans stanja).
Tako, u uslovima zaduženosti u evrima, a redovnih prihoda u domaćoj valuti,
neočekivana promena kursa utiče na bilans stanja kompanija. Pogoršanje bilansa
ima dve implikacije: 1) ograničava kapacitet kompanije da pozajmljuje i
investira, i 2) čini pozajmljivanje skupljim kako se premija rizika povećava.
Privreda se prilagođava redukovanjem spoljnjeg finansiranja i agregatne tražnje, a
ne kroz ekspanziju izvoza.
Rešenost Centralne banke da drži inflaciju relativno niskom i stabilnom,
na sredini ili bliže donjoj granici ciljanog raspona, ključna je za uticaj na
165
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
inflatorna očekivanja kompanija i domaćinstava. U uslovima poverenja u
Centralnu banku, rizici koji bi mogli dovesti do rasta van ciljanog intervala, neće
uticati na promenu ponašanja ekonomskih aktera jer su oni sigurni da će uslediti
akcija Centralne banke koja će vratiti inflaciju u planirane okvire. Dakle, kada
Centralna banka, javno i jasno, predstavi ciljeve u vezi sa stopom inflacije i
preduzme akcije koje dovode do cilja, dolazi do povećanja kredibiliteta koji
pomaže u održavanju očekivanja buduće inflacije blizu cilja što predstavlja
usidravanje očekivanja.150
Slika 6.2. Odluke monetarne politike i transmisioni mehanizam u Srbiji
Izvor: Narodna banka Srbije
Srbijanski model ciljanja inflacije sadrži transmisioni mehanizam od pet
kanala i to: kanal kamatnih stopa, kanal deviznog kursa, kanal cena aktive, kanal
bankarskog kreditiranja i bilansni kanal. Prema oceni Narodne banke Srbije,
kanal deviznog kursa i kanal bankarskog kreditiranja su dva najznačajnija kanala
transmisije monetarne politike. Interesantno je zapaziti konstataciju Narodne
banke Srbije da kanal kamatnih stopa još uvek nema veliki značaj što ponovo
otvara pitanje potrebe implementacije režima ciljanja inflacije u Srbiji. Ako u
obzir uzmemo potencijalne limitirajuće faktore (nerazvijenost finansijskog tržišta
i internacionalizacija bankarskog sektora) i činjenice da osnovni kanal transmisije
monetarne politike u režimu ciljanja inflacije, još uvek, nema značajnu ulogu u
Srbiji, a kanal deviznog kursa, koji je, do 2006. godine, bio nominalno sidro, ima
150
Dragutinović, D. “ Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih
ciljeva i ciljeva inflacije”, Narodna banka Srbije – Radne studije, 12., 2008. pp. 2 – 4.
166
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
tu ulogu, onda se stiče utisak da u Srbiji nisu postojale realne potrebe da režim
ciljanja inflacije bude usvojen pre ispunjavnja svih neophodnih preduslova.
U toku uvođenja režima ciljanja inflacije, u Srbiji je, kao zvanična mera
ukupne inflacije, korišćen Indeks cena na malo (RPI). Imajući u vidu da su
regulisane cene činile skoro polovinu ovog indeksa, kao i to da su cene
poljoprivrednih proizvoda (kao veoma nestabilna komponenta indeksa cena na
malo) više pod uticajem administrativnih i sezonskih, nego tržišnih faktora,
Narodna banka Srbije je mogla da snosi odgovornost samo za onaj deo cena koje
su tržišno određene tj. za baznu inflaciju. To je, ujedno, i bio razlog zbog čega je,
na samom početku, Narodna banka Srbije definisala svoje ciljeve za baznu
inflaciju u vidu raspona za kraj godine. Narodna banka Srbije je, od 2009. godine,
i zvanično prešla na Indeks potrošačkih cena (CPI) kao zvaničnu meru inflacije. U
izboru vrednosti ciljane stope inflacije, Narodna banka Srbije se odlučila za opseg
vrednosti – centralnu vrednost ± dozvoljena odstupanja.
Slika 6.3. Ciljana stopa inflacije s dozvoljenim odstupanjem i
ostvarena stopa inflacije u Srbiji za period 2007. do 2011. godine
Izvor podataka: Narodna banka Srbije
Izvor: Autorski prikaz
167
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
6.3. Monetarna politika pod režimom ciljanja
inflacije u Srbiji – koncept istraživanja
Da li je režim ciljanja inflacije u Srbiji uspeo da ispuni svoje ciljeve? Ako
je sudeći po ostvarenoj stopi inflacije za 2010. i 2011. godinu i privrednom rastu,
ciljanje inflacije u Srbiji je daleko od ispunjenja svog cilja. Kraj 2010. godine
obeležila je inflacija od 10,3%, a 2011. godine od 7,0%, što je, u oba slučaja,
iznad gornje granice projektovanog opsega. Tokom 2009. godine, zabeležen je
pad privredne aktivnosti u proseku od 3,5%, a privredni oporavak, tokom 2010. i
2011. godine, je veoma slab i kreće se u rasponu od 1,0% do 1,7%. Prvi kvartal
2012. godine beleži pad privredne aktivnosti od 1,3%. Devizni kurs je, u periodu
od 2009. do 2011. godine, depresirao za 9,12%, a trend depresijacije nastavljen je
i tokom 2012. godine i iznosi 13,2%, mereno u odnosu na 2011. godinu. Ovakav
razvoj događaja otvorio je mnoga pitanja adekvatnosti izbora režima ciljanja
inflacije kao relevantnog za uslove srbijanske privrede.
Ovaj deo knjige detaljno proučava uspeh režima ciljanja inflacije u Srbiji,
u periodu od 2006. do 2011. godine, sa aspekta makroekonomskih performansi.
Cilj ovog istraživanja je da bude utvrđeno da li je ciljanje inflacije u Srbiji dovelo
do stabilizacije makroekonomskih agregata i da li je uspelo da podstakne
privredni rast.
Za potrebe istraživanja uspeha ciljanja inflacije u Srbiji, definisan je
određeni broj parametara za ocenjivanje, i to: varijabilnost industrijske
proizvodnje, varijabilnost privrednog rasta, varijabilnost inflacije, varijabilnost
deviznog kursa RSD/EUR, varijabilnost kamatnih stopa, cena dezinflacije merena
troškovima industrijske proizvodnje. Pored ovih parametara, mereni su i efekti
transmisije monetarne politike za dva najvažnija kanala monetarne politike, i to:
efekat transmisije putem kanala deviznog kursa, efekat transmisije putem kanala
bankarskih kredita. Iako za uslove Srbije kanal kamatnih stopa još uvek nema
veliki značaj, smatrali smo važnim utvrđivanje efekata monetarne politike na
kamatne stope.
Za potrebe istraživanja korišćene su vremenske serije sledećih varijabli:
indeks industrijske proizvodnje, indeks cena na malo, indeks potrošačkih cena,
devizni kurs RSD/EUR, stopa realnog privrednog rasta, procenjeni bruto domaći
proizvod, ostvareni bruto domaći proizvod, kratkoročni krediti banaka, dugoročni
krediti banaka, kamatne stope na plasmane banaka, kamatne stope na depozite
banaka, kamatne stope na hartije od vrednosti kojima Narodna banka Srbije
sprovodi operacije na otvorenom tržištu. Deo vremenskih serija dobijen je od
Republičkog Zavoda za statistiku, a deo je preuzet iz baze podataka Narodne
banke Srbije. Sve vremenske serije prikazane su u izvornom i desezoniranom
168
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
obliku. Za desezoniranje podataka korišćena je metoda pomičnih proseka. Radi
lakše uporedivosti podataka, mesečne serije su konvertovane u kvartalne. Tokom
analize, kao tehnička podrška, korišćena su dva specijalizovana softvera. Za
potrebe grafičkog prikazivanja osnovnih statističkih vrednosti vremenskih serija
korišćen je softver Statistica 8, dok je za potrebe ekonometrijske analize korišćen
softver Eviews 7.
Empirijska analiza je, u najvećem delu, zasnovana na ispitivanju regresije,
standardne devijacije i modelima vektorske autoregresije (VAR) i (VEC) pomoću
kojih je ispitivan impulsni odgovor zavisnih varijabli na šokove nezavisnih
varijabli. Stacionarnost vremenskih serija je ispitivana pomoću proširenog
Dickey-Fuller
testa,
kointegracija
Johansenovom
procedurom,
a
heteroskedastičnost pomoću ARCH procedure.
Pre nego se pristupilo empirijskoj analizi definisanih odnosa i testiranju
hipoteza, identifikovana su ograničenja koja mogu uticati na dobijene empirijske
rezultate. Ograničenje se ogleda u relativno kratkom vremenskom periodu
korišćenja režima ciljanja inflacije u Srbiji. Posebno otežavajuća okolnost je
Velika recesija koja može, bitno, da iskrivi sliku uspeha režima ciljanja inflacije u
Srbiji. Da bi bila dobijena što jasnija slika uspeha, izračunati su podaci za
vremenski period koji obuhvata uticaj Velike recesije i vremenski period pre.
***
Istraživanje uspeha režima ciljanja inflacije u Srbiji zasnovano je na
generalnoj hipotezi da strategija ciljanja inflacije u makroekonomskim uslovima
Srbije pokazuje slabosti i da dosadašnja primena nove strategije monetarne
politike u Srbiji nema značajnog uticaja na pospešivanje privrednog rasta i
razvoja Srbije.
H0 : ciljanje inflacije ne pospešuje privredni rast Srbije = 0
H1 : ciljanje inflacije pospešuje privredni rast Srbije ≠ 0
Imajući u vidu opštost definisane generalne hipoteze istraživanja,
postavljene su sekundarne, to jest podhipoteze, koje usmeravaju istraživanje ka
posebnim problemima i odnosima i čijim će dokazivanjem, na posredan način, biti
obezbeđeno potvrđivanje ili odbacivanje generalne hipoteze. Podhipoteze
istraživanja definisane su na sledeći način:
169
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
1. Nivo inflacije i promenljivost inflacije opala je nakon što je
prihvaćen novi okvir monetarne politike u Srbiji. Inflacija je
usporena, ali nije zaustavljen njen konstantan rast.
2. Glavni instrument monetarne politike u Srbiji, referentna kamatna
stopa, ima izuzetno jak uticaj na kratkoročne kamatne stope, ali, s
druge strane, nemoćna je da ograniči kreditnu aktivnost banaka u
Srbiji.
3. Glavni instrument monetarne politike u Srbiji, referentna kamatna
stopa, nema uticaja na visinu deviznog kursa. Monetarna strategija
ciljanja inflacije oslabila je transmisioni mehanizam kanala
deviznog kursa.
170
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
6.4. Empirijski rezultati uticaja strategije ciljanja
inflacije na makroekonomske performanse Srbije
Proučavanje efekata monetarne politike na makroekonomske performanse
jedne privrede podrazumeva kompleksna i sistematski uređena istraživanja i
merenja. U tom smislu, radi postizanja sistematičnosti i detaljnijeg sagledavanja
uspeha monetarne politike u Srbiji, efekti će biti posmatrani preko privrednih
ciklusa. Koristeći metodologiju Branka Horvata (1969), u periodu između 2001. i
2011. godine, u industrijskoj proizvodnji Srbije moguće je identifikovati četiri
privredna ciklusa. Svaki od privrednih ciklusa karakterističan je po nekom obliku
tranzicije kroz koju je privreda Srbije prošla u posmatranom periodu.
Slika 6.4. Ciklusi industrijske proizvodnje u Srbiji u periodu od 2000. do 2011.
godine
Izvor podataka: RZS
Izvor: Autorski prikaz
Prvi privredni ciklus u Srbiji, nakon 2000. godine, počeo je u drugom
kvartalu 2001. godine i trajao je do trećeg kvartala 2002. godine. U vremenskom
periodu od pet kvartala, industrijska proizvodnja nije imala posebno dobre
rezultate. Više od polovine perioda, industrijska proizvodnja je imala nivo koji je
bio ispod nivoa decenijskog proseka. Osnovni zadatak ekonomske politike tog
171
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
perioda bio je sprovođenje strukturnih reformi u oblasti privrede, bankarskog i
fiskalnog sektora, to jest transformacije privrede u tržišnu privredu. U drugoj
polovini ciklusa, zabeležen je rast industrijske proizvodnje, neznatno iznad
decenijskog proseka.
Drugi privredni ciklus počeo je u četvrtom kvartalu 2002. godine i trajao
je do prvog kvartala 2005. godine. U toku ovog ciklusa, nastavljeno je sa
započetim reformama i drastičnim obaranjem nivoa inflacije. U drugoj polovini
ciklusa, ostvaren je rast industrijske proizvodnje, znatno viši od decenijskog
proseka. Bolji rezultati industrijske proizvodnje i obaranje inflacije, efekti su
preduzetih reformi. Treći privredni ciklus počeo je u drugom kvartalu 2005. i
trajao je do trećeg kvartala 2008. godine. Ovaj privredni ciklus je posebno važan
za analizu zbog toga što je tokom njegovog trajanja usvojen novi okvir monetarne
politike u Srbiji. Glavna karakteristika ovog ciklusa jeste stabilnost industrijske
proizvodnje.
Tabela 6.1. Prosečne vrednosti i standardna devijacija industrijske proizvodnje
Srbije u periodu od 2001. do 2011. godine
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
2001. Q2 – 2002. Q4
2003. Q1 – 2005. Q2
2005. Q3 – 2008. Q3
2008. Q4 – 2011. Q3
Pre usvajanja ciljanja inflacije
Nakon usvajanja ciljanja
inflacije
Nakon usvajanja TI – bez
recesije
2001. Q2 – 2011. Q3
100,43
101,29
103,51
96,88
102,79
100,10
2,10
5,11
2,16
7,59
5,64
6,68
103,38
3,31
100,63
5,44
Izvor podataka: RZS
Izvor: Autorski proračuni
U dužem vremenskom intervalu je ostvarena industrijska proizvodnja veća
od decenijskog proseka. Inflacija je nastavila trend pada i efekti reformi su, prema
oceni Narodne banke Srbije, bili na zadovoljavajućem nivou. Početak četvrtog
privrednog ciklusa u Srbiji poklopio se sa početkom velike ekonomske krize, koja
je svetsku ekonomiju gurnula u recesiju. Prvi deo ciklusa obeležio je oštar pad
industrijske proizvodnje, daleko ispod decenijskog proseka. Oporavak industrije
Srbije započet je u prvom kvartalu 2010. godine, kada se industrijska proizvodnja
vraća na nivo decenijskog proseka. Iako je premašila nivo decenijskog proseka,
industrijska proizvodnja nema tako brz oporavak.
172
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Identifikacijom privrednih ciklusa Srbije stvoreni su uslovi za analizu
varijabilnosti industrijske proizvodnje. Cilj analize je merenje varijabilnosti nivoa
industrijske proizvodnje i utvrđivanje efekata režima ciljanja inflacije u njenoj
stabilizaciji. Varijabilnost industrijske proizvodnje u Srbiji merena je njenom
standardnom devijacijom za svaki od identifikovanih privrednih ciklusa. Pored
toga, uvedena su još dva vremenska intervala: period pre i posle usvajanja režima
ciljanja inflacije i period iz kojeg je isključen uticaj Velike recesije.
Stabilizacija industrijske proizvodnje u Srbiji rezultirala je i stabilizacijom
varijabilnosti realnih stopa privrednog rasta. U Tabeli 6.2. prikazane su srednje
vrednosti i standardna devijacija stopa realnog privrednog rasta.
Rezultati analize pokazali su da je tokom trećeg privrednog ciklusa, u
kojem je usvojen režim ciljanja inflacije, varijabilnost industrijske proizvodnje
znatno smanjena u odnosu na drugi privredni ciklus, a prosečna vrednost
industrijske proizvodnje povećana. Posmatrajući ceo period od 2001. do 2011.
godine, varijabilnost industrijske proizvodnje nakon usvajanja režima ciljanja
inflacije je veća od varijabilnosti pre usvajanja režima. To je posledica oscilacija
koje su se desile tokom Velike recesije.
Tabela 6.2. Prosečne vrednosti i standardna devijacija stopa realnog privrednog
rasta Srbije u periodu od 2001. do 2011. godine
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
2001. Q2 – 2002. Q4
2003. Q1 – 2005. Q2
2005. Q3 – 2008. Q3
2008. Q4 – 2011. Q3
Pre usvajanja ciljanja inflacije
Nakon usvajanja ciljanja
inflacije
Nakon usvajanja TI – bez
recesije
2001. Q2 – 2011. Q3
3,73
6,01
6,50
0,15
5,56
2,59
2,06
3,16
1,79
2,28
2,56
3,16
5,08
1,91
3,99
3,30
Izvor podataka: RZS Izvor: Autorski proračuni
Ako izuzmemo period recesije, dobijena vrednost standardne devijacije
pokazuje da je varijabilnost nakon usvajanja režima ciljanja inflacije smanjena u
odnosu na period pre usvajanja režima. Na osnovu prikazanih rezultata može biti
izdvojena prva pozitivna karakteristika režima ciljanja inflacije u Srbiji koja se
ogleda u povećanju prosečne vrednosti i stabilizaciji industrijske proizvodnje.
Stabilizacija industrijske proizvodnje u Srbiji je uticala i na stabilizaciju
realnih stopa privrednog rasta. Ostvarena vrednost privrednog rasta u trećem
173
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
privrednom ciklusu, u proseku, iznosi 6,50%, što predstavlja najveću prosečnu
vrednost privrednog rasta za period od 2001. do 2011. godine. Varijabilnost
realnih stopa privrednog rasta ocenjena je na isti način kao i varijabilnost
industrijske proizvodnje, a rezultati analize prikazani su u Tabeli 6.2.
Standardne devijacije realnih stopa privrednog rasta u trećem privrednom
ciklusu imaju nižu vrednost od standardne devijacije u prethodnom periodu i
ujedno najnižu vrednost u periodu između 2001. i 2011. godine. Posmatrajući ceo
period od 2001. do 2011. godine, varijabilnost realne stope privrednog rasta nakon
usvajanja režima ciljanja inflacije je veća od varijabilnosti pre usvajanja režima.
Ako isključimo period Velike recesije, dobijeni podaci pokazuju da je
varijabilnost nakon usvajanja režima ciljanja inflacije manja, ali i da je prosečna
stopa realnog privrednog rasta neznatno manja od vrednosti pre usvajanja režima.
Imajući u vidu dobijene podatke možemo zaključiti da je režim ciljanja inflacije
u Srbiji pozitivno delovao na stabilizaciju stopa realnog privrednog rasta, ali
nije imao pozitivan uticaj na njihovo povećanje, već je prosečna vrednost
neznatno manja.
Slika 6.5. Inflacija u Srbiji u periodu od 2000. do 2011. godine
Izvor podataka: RZS
Izvor: Autorski prikaz
174
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Inflacija u Srbiji, merena Hodric-Prescott filterom, pokazuje da je u prvom
i drugom privrednom ciklusu imala trend opadanja, dok je od trećeg privrednog
ciklusa trend konstantan i stabilan. Procena efekta monetarne politike na
makroekonomske performanse privrede podrazumeva i ocenjivanje varijabilnosti
inflacije pre i posle promene u režimu monetarne politike. Varijabilnost inflacije
je merena njenom standardnom devijacijom, a periodi testiranja su identični sa
periodima procene prethodne dve varijable. Prosečne vrednosti i standardna
devijacija inflacije prikazani su u Tabeli 6.3.
Tabela 6.3. Prosečne vrednosti i standardna devijacija inflacije u Srbiji u periodu od
2001. do 2011. godine
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
2001. Q2 – 2002. Q4
2003. Q1 – 2005. Q2
2005. Q3 – 2008. Q3
2008. Q4 – 2011. Q3
Pre usvajanja ciljanja inflacije
Nakon usvajanja ciljanja
inflacije
2001. Q2 – 2011. Q3
101,96
100,93
100,98
100,55
101,37
100,63
1,47
0,41
0,41
0,44
0,98
0,48
101,04
0,88
Izvor podataka: RZS Izvor: Autorski proračuni
Dobijene vrednosti standardne devijacije pokazuju slične varijabilnosti
inflacije u periodu između drugog i četvrtog privrednog ciklusa. Međutim, ako
posmatramo vrednost standardne devijacije pre i nakon usvajanja režima ciljanja
inflacije, videćemo da je varijabilnost inflacije upola manja u odnosu na period
pre usvajanja režima ciljanja inflacije bez obzira na efekte Velike recesije. Ovim
rezultatima izdvajamo i drugu pozitivnu karakteristiku režima ciljanja inflacije u
Srbiji koja se ogleda u smanjenju prosečne vrednosti inflacije i stabilizaciji
njene varijabilnosti.
Pored varijabilnosti inflacije, značajna za procenu uspeha monetarne
strategije u jednoj privredi je i identifikacija perioda procesa dezinflacije. Periodi
dezinflacije su posebno značajni za merenje gubitka bruto društvenog proizvoda
tokom tih perioda.
175
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Slika 6.6. Periodi procesa dezinflacije u Srbiji od 2000. do 2010. godine
Izvor podataka: RZS
Izvor: Autorski prikaz
U Srbiji je, u periodu između 2001. i 2011. godine, moguće identifikovati
devet perioda procesa dezinflacije, većeg ili manjeg intenziteta i dužeg i kraćeg
trajanja. Dva najduža i najznačajnija perioda dezinflacije desila su se u prvom i
drugom privrednom ciklusu, kada su stope inflacije drastično oborene. U Tabeli
6.4. prikazane su vrednosti dezinflacije u identifikovanim periodama.
Tabela 6.4. Periodi i vrednosti dezinflacije u Srbiji od 2001. do 2010. godine
Period dezinflacije
Vrednost dezinflacije
1. EPIZODA: 2001. Q2 – 2002. Q2
2. EPIZODA: 2002. Q3 – 2004. Q1
3. EPIZODA: 2005. Q1 – 2005. Q2
4. EPIZODA: 2005. Q4 – 2006. Q1
5. EPIZODA: 2006. Q2 – 2006. Q4
6. EPIZODA: 2007. Q3 – 2007. Q4
7. EPIZODA: 2008. Q2 – 2008. Q3
8. EPIZODA: 2009. Q1 – 2009. Q3
9. EPIZODA: 2010. Q3 – 2010. Q4
4,33
1,27
0,79
0,88
1,05
0,41
1,16
1,09
0,81
Izvor: Autorski proračuni
176
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Troškovi dezinflacije izračunati su upotrebom racia gubitka (ili žrtve eng.
Sacrifice Ratio). Ovaj racio pokazuje koliki su gubici bruto domaćeg proizvoda u
svakoj periodi dezinflacije, a dobija se stavljanjem u odnos jaza bruto domaćeg
proizvoda i ostvarene razlike inflacije.
Slika 6.7. Procenjeni i ostvareni GDP u Srbiji od 2000. do 2010. godine
Izvor: Autorski prikaz
Jaz proizvodnje predstavlja razliku procenjenog i ostvarenog bruto
domaćeg proizvoda iskazanu kao procenat projektovanog bruto domaćeg
proizvoda.
Tabela 6.5. Racio gubitka bruto domaćeg proizvoda u periodu od 2001. do 2010.
godine
Period dezinflacije
Gubitak bruto domaćeg proizvoda
1. EPIZODA: 2001. Q2 – 2002. Q2
2. EPIZODA: 2002. Q3 – 2004. Q1
3. EPIZODA: 2005. Q1 – 2005. Q2
4. EPIZODA: 2005. Q4 – 2006. Q1
5. EPIZODA: 2006. Q2 – 2006. Q4
6. EPIZODA: 2007. Q3 – 2007. Q4
7. EPIZODA: 2008. Q2 – 2008. Q3
8. EPIZODA: 2009. Q1 – 2009. Q3
9. EPIZODA: 2010. Q3 – 2010. Q4
1,31%
4,90%
7,90%
0,49%
- 4,31%
- 14,23%
0,03%
- 0,07%
- 2,83%
Izvor: Autorski proračuni
177
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Dobijene vrednosti racia gubitka bruto domaćeg proizvoda pokazuju da je
proces dezinflacije u Srbiji, tokom prve tri epozode, izazvao značajne gubitke
procenjene vrednosti bruto domaćeg proizvoda. Tokom treće epizode, troškovi
dezinflacije iznosili su 7,90% vrednosti procenjenog bruto domaćeg proizvoda. U
petoj epizodi dezinflacije, troškovi su značajno smanjeni i iznose – 4,31%, a svoju
minimalnu vrednost dostigli su tokom šeste epizode dezinflacije kada je racio
gubitka iznosio – 14,23% procenjenog bruto domaćeg proizvoda. Troškovi
dezinflacije nisu drastično rasli u periodu nakon pete epizode. Na osnovu
prikazanih rezultata, možemo identifikovati još jednu pozitivnu karakteristiku
režima ciljanja inflacije u Srbiji koja se ogleda u smanjenju troškova procesa
dezinflacije.
Srbija je, krajem 2005. godine, napustila devizni kurs kao nominalno sidro
i prešla na kanal kamatnih stopa. Napuštanje deviznog kursa kao nominalnog
sidra značilo je i dozvoljavanje većih oscilacija deviznog kursa, s obzirom da se
Narodna banka Srbije povukla sa deviznog tržišta u pogledu smanjenog obima i
ređeg intervenisanja. Između ostalog, procena uspeha monetarne politike
podrazumeva i ocenjivanje varijabilnosti deviznog kursa pre i nakon usvajanja
režima ciljanja inflacije. S ciljem ocene varijabilnosti deviznog kursa RSD/EUR,
kao i kod drugih makroekonomskih varijabli, merena je njegova standardna
devijacija pre i nakon usvajanja režima ciljanja inflacije.
Slika 6.8. Devizni kurs RSD/EUR u periodu od 2000. do 2011. godine
Izvor podataka: Narodna banka Srbije
Izvor: Autorski prikaz
178
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
U Tabeli 6.6. prikazane su prosečne vrednosti i standardna devijacija
deviznog kursa RSD/EUR.
Tabela 6.6. Prosečne vrednosti i standardna devijacija deviznog kursa RSD/EUR u
Srbiji u periodu od 2001. do 2011. godine
Period
Prosečna vrednost
Standardna devijacija
2001. Q2 – 2002. Q4
2003. Q1 – 2005. Q2
2005. Q3 – 2008. Q3
2008. Q4 – 2011. Q3
Pre usvajanja ciljanja inflacije
Nakon usvajanja ciljanja
inflacije
Nakon usvajanja TI – bez
recesije
2001. Q2 – 2011. Q3
60,39
70,31
82,10
98,95
69,99
91,36
0,85
5,91
2,96
5,80
10,31
10,37
81,12
2,88
80,67
14,87
Izvor podataka: RZS Izvor: Autorski proračuni
Varijacija deviznog kursa, u trećem privrednom ciklusu, pala je u odnosu
na privredni ciklus pre usvajanja režima ciljanja inflacije. Međutim, tokom
četvrtog privrednog ciklusa, varijabilnost deviznog kursa postala je izraženija.
Jedno od mogućih objašnjenja ovakvih varijacija deviznog kursa može biti
sledeće: u periodu pre usvajanja režima ciljanja inflacije, Narodna banka Srbije je
imala rukovođeno-fluktuirajući devizni kurs za nominalno sidro tako da je,
intervencijama na deviznom tržištu, upravljala značajnim dnevnim oscilacijama.
U periodu i neposredno nakon usvajanja režima ciljanja inflacije, Narodna banka
Srbije se povukla sa deviznog tržišta u smislu ograničenog obima stalnih
intervencija čime je dozvolila čisto tržišno formiranje deviznog kursa,
dopuštajući, na taj način, značajnije dnevne oscilacije. Tokom tog perioda
varijabilnost deviznog kursa je smanjena. Međutim, usled efekata Velike recesije
javila se potreba za češćim i obimnijim intervencijama Narodne banke Srbije
usled smanjenog priliva kapitala iz inostranstva. Samim tim, došlo je do
ponovnog povećanja varijabilnosti deviznog kursa. Na osnovu dobijenih rezultata,
slede dva zaključka. Prvi zaključak je da je varijabilnost deviznog kursa
smanjena nakon usvajanja režima ciljanja inflacije, ako se iz obračuna isključe
efekti Velike recesije. Drugi zaključak je da se varijabilnost deviznog kursa
povećava sa povećanjem intervencija Narodne banke Srbije na deviznom tržištu.
179
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Slika 6.9. Kretanje glavnih kamatnih stopa u Srbiji od 2000. do 2011. godine
Izvor podataka: Narodna banka Srbije
Izvor: Autorski prikaz
Ako se uzme u obzir da je kanal kamatnih stopa novo nominalno sidro
monetarne politike u Srbiji, pad godišnje vrednosti inflacije i njena stabilizacija
treba da dovede do istih efekata i kod glavnih kamatnih stopa u Srbiji. Procena
varijabilnosti glavnih kamatnih stopa u Srbiji vršena je na isti način kao i kod
prethodnih varijabli, merenjem prosečnih vrednosti i standardnih devijacija za sve
tri kamatne stope. Rezultati merenja prikazani su u Tabeli 6.7.
Tabela 6.7. Prosečne vrednosti i standardna devijacija glavnih kamatnih stopa u
Srbiji u periodu od 2001. do 2011. godine
Plasmani banaka
Period
2001. Q2 – 2002. Q4
2003. Q1 – 2005. Q2
2005. Q3 – 2008. Q3
2008. Q4 – 2011. Q3
Pre usvajanja ciljanja inflacije
Nakon usvajanja ciljanja
inflacije
Nakon usvajanja TI – bez
recesije
2001. Q2 – 2011. Q3
Referentna
Depoziti banaka
Prosek
SD
Prosek
SD
Prosek
SD
33,33
15,39
14,77
14,46
23,22
14,37
14,22
0,61
2,15
2,70
14,40
2,53
10,64
16,85
15,02
12,23
16,75
12,59
5,38
3,95
3,16
4,64
3,39
4,16
3,10
4,66
6,09
3,75
5,65
1,33
0,62
0,96
1,08
1,12
1,11
14,86
2,64
13,90
3,81
5,28
0,99
19,07
11,46
15,26
6,52
4,62
1,45
Izvor podataka: Narodna banka Srbije Izvor: Autorski proračuni
180
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Rezultati analize glavnih kamatnih stopa u Srbiji pokazuju da nivo
kamatnih stopa na plasmane banaka i referentna kamatna stopa Narodne banke
Srbije pokazuju trend pada, dok kamatna stopa na depozite banaka pokazuje trend
rasta. Varijabilnost kamatne stope na plasmane i depozite banaka je porasla, dok
je varijabilnost referentne kamatne stope smanjena u poređenju sa periodom pre
usvajanja režima ciljanja inflacije. Ako se iz analize isključi uticaj Velike recesije,
jedino kamatna stopa na plasmane banaka beleži veću varijabilnost, dok je kod
ostale dve kamatne stope ona neznatno smanjena. Na osnovu dobijenih rezultata
možemo zaključiti da je usvajanje režima ciljanja inflacije imalo uticaja na
promene varijabilnosti kamatnih stopa, ali nije značajnije uticalo smanjenje
njihove varijabilnosti.
***
Nakon procene nivoa i varijabilnosti posmatranih varijabli, urađena je
regresiona analiza direktnog odnosa između sledećih varijabli:
1. referentna kamatna stopa – glavne kamatne stope
2. referentna kamatna stopa – kreditna aktivnost banaka u Srbiji
3. referentna kamatna stopa – devizni kurs RSD/EUR
Odnos referentna kamatna stopa – glavne kamatne stope
Regresioni model odnosa referentna kamatna stopa – glavne kamatne
stope:
ia = αiref + βua + εa
ip = αiref + βup + εp
Rezultati regresione jednačine ia = αiref + βua + εa
Zavisna varijabla: ind
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 112
Varijabla
αiref
βua
εa
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
1,449315
0,842470
-3,165923
0,916417
0,915024
0,000000
2,131439
Standardna greška
0,045591
0,047103
0,741086
181
t-statistika
31,78942
17,88562
-4,272006
p-vrednost
0,0000
0,0000
0,0000
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
U toku regresione analize, javio se problem izražene autokorelacije. Da bi
taj problem bio rešen i model stabilizovan, kreirana je veštačka varijabla u. Nakon
uključivanja veštačke varijable u regresionu jednačinu, model je stabilizovan i na
osnovu njega mogu biti vršene procene. Dobijeni rezultati regresione analize
odnosa referentna kamatna stopa – kamatne stope na plasmane banaka u Srbiji su
pokazali da možemo očekivati rast kamatnih stopa na plasmane banaka u
proseku od 1,44%, ako referentna kamatna stopa Narode banke Srbije bude
povećana za 1%. Koeficijent determinacije R2 iznosi 0,91 i pokazuje da je 91%
promena kamatne stope na plasmane banaka objašnjeno definisanim regresionim
modelom, dok je svega 9% uticaj drugih faktora. Ocenjeni regresioni model nema
izražen problem heteroskedastičnosti, što je potvrđeno ARCH testom.
Johansenovim testom vršeno je ispitivanje postojanja vektora kointegracije
odnosno uspostavljanja dugoročne ravnoteže dve posmatrane varijable. S obzirom
da nije utvrđeno postojanje vektora kointegracije, za ocenu impulsnog odgovora
kamatne stope na plasmane banaka na pozitivan šok referentne kamatne stope,
koristi se neprošireni model vektorske autoregresije VAR.
Slika 6.10. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kamatne stope na
plasmane banaka u Srbiji
Izvor: Autorski prikaz
Rezultati VAR analize pokazuju da šok referntne kamatne stope Narodne
banke Srbije u potpunosti prestaje pet meseci nakon njegovog nastanka i ne
dovodi do negativnih vrednosti.
182
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Nakon izračunavanja koeficijenata regresije i njihovim uključivanjem u
definisani regresioni model odnosa kamatne stope na plasmane banaka –
referentna kamatna stopa dobijamo sledeći oblik:
ia = iref + βua + εa
ia = 1,449iref + 0,84ua – 3,16
Kod regresionog odnosa između kamatnih stopa na depozite banaka i
referentne kamatne stope, dobijeni rezultati pokazuju da možemo očekivati rast
kamatnih stopa na depozite banaka u proseku za 0,059% ako referentna
kamatna stopa bude povećana za 1%. Koeficijent determinacije R2 iznosi 0,89,
što pokazuje da je 89% promena kamatnih stopa na depozite banaka objašnjeno
definisanim regresionim modelom, dok je svega 11% uticaj drugih faktora.
Posmatrani regresioni model nema izražen problem heteroskedastičnosti, što je
potvrđeno ARCH testom. Posmatrane varijable ne obrazuju dugoročni ravnotežni
odnos, tj. ne postoji vektor kointegracije, pa će za ocenu impulsnog odgovora
kamatne stope na depozite banaka na pozitivan šok referentne kamatne stope biti
korišćen model vektorske autoregresije (VAR).
Rezultati regresione jednačine ip = αiref + βup + εp
Zavisna varijabla: pk
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 123
Varijabla
αiref
βup
εp
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
0,059609
0,943764
3,738086
0,901535
0,899894
0,000000
2,373298
Standardna greška
0,006865
0,029899
0,111608
183
t-statistika
8,682491
31,56477
33,49304
p-vrednost
0,0000
0,0000
0,0000
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Slika 6.11. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kamatne stope na
depozite banaka u Srbiji
Izvor: Autorski prikaz
Rezultati VEC analize pokazuju da šok referentne kamatne stope Narodne
banke Srbije opada dva meseca nakon njegovog nastanka i ne dovodi do
negativnih vrednosti.
Nakon izračunavanja koeficijenata regresije i njihovim uključivanjem u
definisani regresioni model odnosa kamatne stope na depozite banaka – referentna
kamatna stopa, dobijamo sledeći oblik:
ip = iref + βup + εp
ip = 0,059iref + 0,943up + 3,738
Dobijeni rezultati regresione analize odnosa referentna kamatna stopa –
glavne kamatne stope potvrđuju drugu podhipotezu u pogledu kamatnih stopa,
odnosno da referentna kamatna stopa ima izuzetno jak uticaj na kratkoročne
kamatne stope.
184
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Odnos referentna kamatna stopa – kreditna aktivnost banaka u Srbiji
Regresioni model odnosa referentna kamatna stopa – kreditna aktivnost
banaka:
kk = αiref + βuk + γk + εa
kd = αiref + βud + γk + εa
Rezultati regresione jednačine kk = αiref + βuk + γk + εa
Zavisna varijabla: kk
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 94
Varijabla
αiref
βuk
γk
εa
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
-19540,90
0,946872
579689,4
-0,380618
0,894674
0,891163
0,000000
1,998516
Standardna greška
1012,639
0,030759
14271,79
0,099388
t-statistika
-19,29701
30,78354
40,61786
-3,829621
p-vrednost
0,0000
0,0000
0,0000
0,0002
Dobijeni rezultati regresione analize direktnog odnosa referentna kamatna
stopa – kratkoročna kreditna aktivnost banaka u Srbiji pokazuju da možemo
očekivati pad kratkoročnih kredita u prosečnom iznosu od 19451 miliona dinara
ako referentna kamatna stopa bude povećana za 1%. Koeficijent determinacije
R2 iznosi 0,89 što pokazuje da je 89% posmatranih promena nivoa kratkoročnih
kredita objašnjeno definisanim regresionim modelom, dok je svega 11% uticaj
drugih faktora. Problem heteroskedastičnosti i kod ovog regresionog modela nije
izražen, što je potvrđeno ARCH testom. Referentna kamatna stopa i kratkoročni
krediti banaka u Srbiji ne obrazuju dugoročan ravnotežni odnos, što znači da ne
postoji vektor kointegracije. Imajući u vidu nepostojanje kointegracije za ocenu
impulsnog odgovora promene kratkoročnih kredita na šok referentne kamatne
stope, koristi se neprošireni model vektorske autoregresije (VAR).
Rezultati VAR analize pokazuju da šok referentne kamatne stope Narodne
banke Srbije nema dugotrajniji efekat.
185
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Slika 6.12. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – kratkoročna
kreditna aktivnost banaka u Srbiji
Izvor: Autorski prikaz
Nakon izračunavanja koeficijenata regresije i njihovim uključivanjem u
definisani regresioni model odnosa kratkoročna kreditna aktivnost banaka –
referentna kamatna stopa, dobijamo sledeći oblik:
kk = αiref + βuk + γk + εk
kk = – 19541iref + 0,946up – 0,380 + 579689,44
Rezultati regresione jednačine kd = αiref + βud + γk + εa
Zavisna varijabla: dk
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 94
Varijabla
αiref
βud
γk
εa
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
-44263,54
0,960891
1109593,
-0,434049
0,897254
0,893829
0,000000
2,061717
Standardna greška
2097,570
0,030056
29547,13
0,096508
186
t-statistika
-21,10230
31,96956
37,55332
-4,497533
p-vrednost
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Kod direktnog odnosa referentne kamatne stope i dugoročne kreditne
aktivnosti banaka u Srbiji rezultati regresione analize pokazali su da možemo
očekivati pad dugoročnih kredita za 44264 miliona dinara, ako referentna
kamatna stopa bude povećana za 1%. Koeficijent determinacije R2 iznosi 0,89
što znači da je 89% posmatranih promena dugoročnih kredita banaka u Srbiji
objašnjeno definisanim regresionim modelom, dok je svega 11% uticaj drugih
faktora. Problem heteroskedastičnosti nije prisutan, što je potvrđeno ARCH
testom. Uzimajući u obzir nepostojanje vektora kointegracije u oceni impulsnog
odgovora dugoročne kreditne aktivnosti na šok referentne kamatne stope, koristi
se model vektorske autoregresije (VAR).
Slika 6.13. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – dugoročna kreditna
aktivnost banaka u Srbiji
Izvor: Autorski prikaz
Nakon izračunavanja koeficijenata regresije i njihovim uključivanjem u
definisani regresioni model odnosa dugoročna kreditna aktivnost banaka –
referentna kamatna stopa, dobijamo sledeći oblik:
kd = αiref + βud + γd + εd
kd = – 44263,53iref + 0,960up – 0,434 + 1109593,00
Rezultati VAR analize pokazuju da šok referentne kamatne stope Narodne
banke Srbije u potpunosti prestaje četiri meseca nakon njegovog nastanka.
187
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Dobijeni rezultati regresione analize odnosa referentna kamatna stopa –
kreditna aktivnost banaka u Srbiji pokazali su da referentnom kamatnom stopom
može biti ograničena kreditna aktivnost banaka u Srbiji, što znači da je odbačena
druga podhipoteza u pogledu kreditne aktivnosti banaka, odnosno da je
referentna kamatna stopa nemoćna da ograniči kreditnu aktivnost banaka u
Srbiji.
U prilog dobijenim rezultatima ide činjenica da je, u poslednjih nekoliko
godina, Narodna banka Srbije preduzela opsežne mere kako bi bila izvršena
dinarizacija bankarskog sistema čime bi bila povećana efikasnost monetarne
politike i pojačan uticaj glavnog instrumenta monetarne politike. Zakonom o
zaštiti korisnika finansijskih usluga, iz decembra 2011. godine, definisana je
obaveza banaka da, prvenstveno, odobravaju dinarske kredite bez ugovorenih
valutnih klauzula. Takođe, oslobađanjem kamatne stope poreza na kapitalnu
dobit, izvršen je i stimulans dinarske štednje, što je dodatno povećalo dinarizaciju
bankarskog sistema Srbije i, samim tim, učinilo monetarnu politiku efikasnijom.
Odnos referentna kamatna stopa – devizni kurs RSD/EUR
Regresioni model odnosa referentna kamatna stopa – devizni kurs
RSD/EUR:
drsd/eur = αiref + βud + εd
Rezultati regresione jednačine dk = α ⋅ rks +βu + ε
Zavisna varijabla: dk
Metod: najmanji kvadrati
Uključen broj opservacija: 55
Varijabla
αiref
β ud
εd
R2
Procenjeni R2
F - statistika
Durbin-Watson
Koeficijent
-0,644961
0,916262
98,11435
0,823854
0,817079
0,000000
2,341422
Standardna greška
0,188072
0,063520
2,319933
t - statistika
-3,429338
14,42481
42,29190
p - vrednost
0,0012
0,0000
0,0000
U okviru 3. dela prikazano je da su, režimu rukovođeno-plivajućeg
deviznog kursa, važne dve varijable - kamatna stopa i devizne rezerve - pa je
formiran regresioni model koji u sebi sadrži obe varijable. Rezultati dobijeni
188
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
regresionom analizom su pokazali da možemo očekivati pad deviznog kursa u
proseku za 0,64%, ako referentna kamatna stopa bude povećana za 1%, dok
nivo deviznih rezervi neće imati uticaja na pomeranje deviznog kursa.
Koeficijent determinacije iznosi 0,82 što pokazuje da je 82% promena u
definisanom regresionom modelu objašnjeno promenama referentne kamatne
stope, dok je svega 18% uticaj drugih faktora. Problem heteroskedastičnosti nije
izražen, što je potvrđeno ARCH testom. U posmatranom modelu postoji jedan
vektor kointegracije, što pokazuje da posmatrane varijable u dugom roku ne
obrazuju ravnotežni odnos, pa će, za ocenu impulsnog odgovora deviznog kursa
RSD/EUR na šok referentne kamatne stope, biti korišćen model vektorske
autoregresije (VAR).
Slika 6.14. Cholesky-model odnosa referentna kamatna stopa – devizni kurs
RSD/EUR
Izvor: Autorski prikaz
Nakon izračunavanja koeficijenata regresije i njihovim uključivanjem u
definisani regresioni model odnosa referentna kamatna stopa – devizni kurs
dobijamo sledeći oblik:
drsd/eur = αiref + ud + εd
kd = – 0,644iref + 0,916 ud + 98,11
***
189
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Na osnovu svih činjenica, do kojih smo došli tokom istraživanja uspeha
režima ciljanja inflacije u Srbiji, možemo zaključiti sledeće:
1. Prihvaćena je prva podhipoteza. Koeficijenti varijabilnosti inflacije,
mereni njenom standardnom devijacijom, smanjeni su u periodu nakon
usvajanja režima ciljanja inflacije. Takođe, prosečne vrednosti inflacije, u
periodu nakon usvajanja režima ciljanja inflacije, smanjene su u odnosu
na period pre. Nemoguće je ograničiti rast nivoa cena, pa će poslednji deo
podhipoteze biti zanemaren.
2. Prihvaćena je druga podhipoteza, u delu koji se odnosi na kamatne
stope. Koeficijenti regresije pokazali su da se kamatne stope, kako na
plasmane banaka, tako i na depozite banaka, menjaju sa promenom
referentne kamatne stope. Uticaj referentne kamatne stope je jači na
aktivne kamatne stope (na plasmane banaka) što se i očekuje. Odbačena je
druga podhipoteza, u delu koji se odnosi na kreditnu aktivnost banaka.
Intenzivnom dinarizacijom bankarskog sistema Srbije, u proteklih par
godina, stvoreni su uslovi za povećanje efikasnosti monetarne politike,
odnosno glavni instrument monetarne politike - referentna kamatna stopa
dobila je snagu ograničenja nivoa kreditne aktivnosti na način koji je u
skladu s teorijskom koncepcijom kanala kamatne stope transmisije
monetarne politike.
3. Odbačena je treća podhipoteza. Koeficijenti regresione analize pokazali
su da promena referentne kamatne stope izaziva promenu deviznog kursa.
Slika 6.15. Privredni rast u režimu ciljanja inflacije u Srbiji – Testiranje
hipoteze
Izvor: Autorski prikaz
190
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
Dobijeni rezultati analize, koja se odnosi na uticaj režima monetarne
politike na privredni rast Srbije, pomogli su nam da prihvatimo generalnu
hipotezu da strategija ciljanja inflacije u makroekonomskim uslovima Srbije
pokazuje slabosti i da dosadašnja primena nove strategije monetarne politike
u Srbiji nema značajnog uticaja na pospešivanje privrednog rasta i razvoja
Srbije.
Ciljanje inflacije u Srbiji nije, bitnije, uticalo na pospešivanje privrednog
rasta. Rezultati analize su pokazali da je ostvarena stopa privrednog rasta, u
prosečnom iznosu nakon izuzetka perioda Velike recesije, neznatno manja od
prosečne stope privrednog rasta ostvarenog u periodu pre usvajanja režima
ciljanja inflacije u Srbiji.
Mišljenja smo da je implementacija režima ciljanja inflacije u Srbiji,
usvojena u periodu automatske stabilizacije makroekonomskih uslova koja je
usledila nakon radikalnih strukturnih promena srbijanske privrede i oštrog
obaranja inflacije. Režim je imao uspeha u srednjoročnom periodu, sve dotle dok
je proces automatske stabilizacije trajao. U dugoročnijem periodu, kada
monetarna politika treba da održi stabilnost, dolazi do manifestacije nedostatka,
ranije identifikovanog u tekstu, a koji se odnosi na nedovoljnu razvijenost
finansijskog tržišta koje treba da ima ulogu sistema za fino podešavanje
monetarne politike i usmeravanje inflacionih očekivanja i inflacije što bliže
definisanom cilju.
Prikazani rezultati dobijeni su na osnovu trenutno raspoloživih podataka.
Mišljenja smo da dobijeni rezultati ne mogu biti konačna ocena režima ciljanja
inflacije u Srbiji, imajući u vidu da režim ciljanja inflacije u Srbiji ima, relativno,
kratku istoriju, odnosno da je završen tek jedan privredni ciklus pod režimom
ciljanja inflacije. Posebno otežavajuću okolnost u proceni rezultata, čine efekti
Velike recesije koji, kada ih izuzmemo, dodatno skraćuju period pod režimom
ciljanja inflacije. Rezultati predstavljaju trenutne naznake efekata ciljanja inflacije
u Srbiji i mogu biti dobra osnova za neka buduća istraživanja.
191
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Ciljanje inflacije u Srbiji – rezultati primene
192
7.
PERSPEKTIVE CILJANJA INFLACIJE
I NOVA ULOGA CENTRALNE BANKE
Danas je ciljanje inflacije stavljeno na probu gotovo da je sigurno da neće uspeti.
Džozef Štiglic (Joseph Stiglitz, 2008)
7.1. Perspektive monetarne politike nakon Velike recesije
N
egativni efekti Velike recesije ukazali su, generalno, na
neminovnost promena u monetarnoj politici, a najvažnije
promene možemo očekivati u ciljevima monetarne politike,
promeni koncepta supervizije i regulacije finansijskog sistema, promeni u
rasuđivanju, promenama u instrumentima monetarne politike i promenama u
nivou ciljane stope inflacije.
Rast finansijske globalizacije je, istovremeno, doveo i do porasta
frekvencija finansijskih kriza, tako da je jedan od većih izazova centralnih banaka,
u stvari, izazov održavanja finansijske stabilnosti. Centralne banke, pored brige o
domaćem finansijskom sistemu, moraju da obraćaju posebnu pažnju na njegovu
interakciju sa međunarodnim finansijskim tržištima. Jasno je da će se izazovi
finansijskoj stabilnosti kontinuirano pojavljivati u budućnosti, bez obzira da li su
centralne banke spremne za njih ili ne. Stoga se sve više razmatra prihvatanje
finansijske stabilnosti kao cilja centralne banke. Na žalost, kada je u pitanju
finansijska stabilnost danas, ne postoji jedinstven okvir za praćenje, procenu i
preduzimanje korektivnih mera.
Verovatno, možemo očekivati i da će, narednih godina, sve veći broj
centralnih banaka, kao najvažniji cilj, prihvatiti finansijsku stabilnost, bilo da će
ona biti određena implicitno ili eksplicitno. Prihvatanje stabilnosti finansijskog
195
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
sistema za najvažniji cilj neće biti jednostavno, imajući u vidu da centralna banka
ne može pokriti sve aspekte finansijske stabilnosti. Čak ni one banke sa najširim
stepenom supervizorskih prava ne kontrolišu sve učesnike na finansijskim
tržištima. Stoga je jasno da je u pitanju cilj koji će centralne banke morati da dele
sa drugim institucijama. U suštini, pristup finansijskoj stabilnosti podrazumeva da
kreatori monetarne politike analiziraju i, merama monetarne politike, sprečavaju
sve one pojave koje mogu predstavljati pretnju finansijskoj stabilnosti.
Sve većom orijentacijom ka finansijskoj stabilnosti, kao osnovnom cilju
centralnih banaka, biće sve više promena u procesu supervizije banaka i regulacije
bankarskog sistema. Proces supervizije će se sve više približavati centralnim
bankama. Velika recesija je pokazala da supervizija banaka nije adekvatno
sprovođena i da nije delovala preventivno. Supervizori nisu poklonili dovoljnu
pažnju sistemskom riziku koji je proizašao kao rezultat interakcija regulisanih i
neregulisanih institucija i aktivnosti. Isto tako, potcenjen je uticaj kraha pojedinih
institucija na ostatak finansijskog sistema. U narednom periodu možemo očekivati
i jačanje kapitalnih zahteva za pokrićem bilansnih i vanbilansnih izloženosti, a u
nekim zemljama, i povećanje minimalne vrednosti koeficijenta adekvatnosti
kapitala. Adekvatnost kapitala i propisi o likvidnosti će morati da budu strožiji u
stabilnim uslovima da bi bile kreirane rezerve koje bi, u kriznim uslovima,
delovale kontraciklično.151 Jedna od pouka Velike recesije je da finansijski rizici
ne moraju da budu lako vidljivi, ako se kontrola fokusira samo na izloženosti i
aktivnosti pojedinih institucija.
U prethodnom periodu, centralne banke su se, u velikoj meri, oslanjale na
ekonometrijske modele prilikom formulisanja monetarne politike, na šta je veliki
uticaj imao rast popularnosti ciljanja inflacije. Velika recesija je pokazala kolika
je ograničenost ekonometrijskih modela jer nijedan od njih nije uspešno
prognozirao krizu. Iz tog razloga je, u narednom periodu, moguće očekivati sve
veći značaj ekspertske procene, a ekonometrijski modeli će više biti korišćeni kao
podrška ekspertskim procenama.
Ključni instrument monetarne politike u režimu ciljanja inflacije je
kratkoročna kamatna stopa, ali je dilema - da li su kamatne stope dovoljne. Njima
se dominantno utiče na kretanje inflacije, ali u uslovima finansijske nestabilnosti
problemi likvidnosti i solventnosti su mnogo značajniji od inflacije. U stabilnim
uslovima, jedan instrument (kratkoročna kamatna stopa) i jedan cilj (stabilan nivo
cena) je okvir koji dobro funkcioniše. Međutim, u uslovima recesije, nužna je
kombinacija instrumenata. U narednom periodu, realno je očekivati kombinaciju
instrumenata monetarne politike i regulatornih zahteva radi postizanja boljeg
151
IMF “Lessons of the Financial Crisis for Future Regulation of Financial Institutions and Markets and for
Liquidity Management”, 2009.
196
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
suprostavljanja različitim izazovima. Prema mišljenju Olivijea Blanšara (Olivier
Blanchard, 2010), kratkoročne kamatne stope treba koristiti kao odgovor na
promene u nivou ekonomske aktivnosti i inflacije, dok ostale instrumente treba
koristiti kao odgovor na specifične probleme.152
Još jedna dilema je - da li će, u narednom periodu, postojati potreba da
ciljana stopa inflacije bude viša od onih koje su bile u prošlosti. Prema mišljenju
Blanšara (2010), niska stopa inflacije ograničava efikasnost monetarne politike u
recesionim uslovima. Naime, u uslovima recesije, centralne banke obično reaguju
snižavanjem kamatnih stopa. Tokom Velike recesije, većina vodećih centralnih
banaka je snizila kamatne stope na nivo koji je blizu nultom, što je prilično skupa
politika. Međutim, ukoliko bi ciljana inflacija bila viša od uobičajenih ciljeva, od
1% do 3%, to bi značilo da bi nominalne kamatne stope bile više i da bi postojao
veći prostor za inicijalno sniženje nominalnih kamatnih stopa i lakše
prevazilaženje recesije. Ipak, ovaj postulat je najkontroverzniji od svih
analiziranih jer će teško ubediti javnost i političare, navikle na nisku stopu
inflacije u prethodnom periodu, da je sada poželjno imati nešto višu stopu
inflacije.
7.2. Perspektive ciljanja inflacije nakon Velike recesije
Iako se u praksi, centralne banke, koje su u režimu ciljanja inflacije,
prvenstveno bave upravljanjem inflacijom, one, takođe, pokušavaju da izbegnu
recesiju (ili fluktuaciju proizvodnje), kao i krize finansijske nestabilnosti. Kada se
dogodi finansijska kriza, donoseći sa sobom krizu likvidnosti bankarskog sistema,
uloga centralne banke, kao zajmodavca u poslednjoj instanci (engl. Lender of Last
Resort) radi obezbeđivanja likvidnosti sistema, dolazi do punog izražaja. Iz tog
razloga se ne može reći da će uski fokus na inflaciju omesti centralnu banku da
obrati odgovarajuću pažnju i na finansijsku stabilnost sistema.
Finansijska stabilnost ne može biti smatrana sekundarnim ciljem centralne
banke. Privredni padovi i neželjene fluktuacije su obično povezane sa
finansijskom nestabilnošću koja je, u krajnjem ishodu, odgovorna za stvaranje
nesigurnosti i ometanje procesa odlučivanja, kako centralne banke, tako i drugih
učesnika na finansijskom tržištu. Dakle, stabilan i zdrav finansijski sistem su
neophodni preduslovi za uspeh monetarne politike u režimu ciljanja inflacije.
Režim ciljanja inflacije je magnet za monetarnu politiku u više od 25
centralnih banaka širom sveta. Bez obzira na njegov uspeh, skepticizam da
152
Blanchard, O., Ariccia, D.,G., Mauro, P. “Rethinking Monetary Policy”, IMF Staff Position Note, 10 –
03, 2010.
197
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
politika koja ima jedan cilj - stabilnost cena - nosi sa sobom pretnju finansijskoj
stabilnosti, došao je do punog izražaja, 2008. godine, tokom Velike recesije
otvarajući brojna pitanja o budućnosti režima ciljanja inflacije.
Režim ciljanja inflacije je počeo da dobija teške udarce nekoliko godina
pre početka Velike recesije, a najteži udarac usledio je u septembru 2008. godine,
kada je postalo jasno da centralne banke, koje se oslanjaju na režim ciljanja
inflacije, nisu obratile dovoljno pažnje na mehure imovine koji su ostavili teške
posledice na privrede zemalja širom sveta.
Velika recesija je dovela do preispitivanja dubokog konsenzusa o
monetarnoj politici koji je vladao pre krize. Od Velike stabilnosti, kada je
privredni rast bio dobar, a inflacija niska i stabilna, pa do 2007. godine, došlo je
do izuzetne konvergencije monetarne teorije i monetarne politike širom sveta.
Centralni bankari su sebe ubedili da su tržištima imovine dali svu pažnju koju ona
zaslužuju navodeći da su cene nekretnina i cene kapitala uzete u obzir u onoj meri
koja je neophodna za postizanje dobre inflacije. Međutim, ispostavilo se da ta
pažnja nije bila dovoljna. Kada je nastala Velika recesija, sugerišući u
retrospektivi da je monetarna politika, u periodu između 2003. i 2006. godine, bila
labava, nije joj prethodio, niti ju je pratio porast nivoa inflacije. Ciklusi
privrednog rasta i privrednih kontrakcija (eng. Boom-Bust Cycle) odvijaju se bez
inflacije i ne bi trebalo da nastanu kao iznenađenje. Slična situacija se desila kada
su mehuri na tržištu imovine završili nesrećnim padovima u SAD (1929. godine),
Japanu (1990. godine) i Tajlandu i Koreji (1997. godine). Čak se pokazalo da ni
nada Alana Grinspena (da monetarna relaksacija može počistiti nered i posledice
takvih padova) nije u redu.
Dok je nedostatak odgovora na tržišne mehure, verovatno, najveći propust
ciljanja inflacije, još jedan veliki neuspeh režima ogleda se u neadekvatnim
odgovorima na šokove ponude i šokove trgovine. Imajući u vidu ova dva
neuspeha, nameće se pitanje: "Da li je režim ciljanja inflacije mrtav?".
Postoje mnogi koji bi doneli takav zaključak. Protivnici režima ciljanja
inflacije tvrde da je kriza označila uništenje, verovatno, najuspešnijeg okvira
monetarne politike ikada, iznoseći svoj stav kroz četiri argumenta:
(1) prvi argument je da cenovna stabilnost ne garantuje i finansijsku
stabilnost. Centralna banka Kanade je saglasna s ovom konstatacijom. Ona je
istakla da niska, stabilna i predvidljiva inflacija može pospešivati samopouzdanje
među učesnicima finansijskog tržišta u preuzimanju rizika prilagođavanja novoj
percepiranoj ravnoteži. Izgledi su da je rizik najveći onda kada su njegove mere
najniže. Tendencija precenjivanja je, naročito, izražena onda kada postoji
percepcija izvesnosti i stabilnosti niskih kamatnih stopa. Ukratko, samopouzdanje
može da dovede do ekstrema i, na kraju, do krize. Međutim, to ne znači da su
198
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
centralne banke, koje praktikuju fleksibilno ciljanje inflacije, prisiljene da budu
samouverene onda kada su suočene s problemom gomilanja finansijske
neravnoteže.153
(2) Drugi argument predstavlja snažnija kritika austrijske škole da ciljanje
inflacije može adekvatno podstrekivati finansijske slabosti, posebno u prisustvu
pozitivnog šoka ponude. Na primer, povećanje potencijalnog rasta, rezultat je veće
produktivnosti. Centralna banka u režimu ciljanja inflacije može biti primorana da
odgovori dosledno dobrom deflacijom smanjujući kamatne stope. Iz austrijske
perspektive, ovaj pogrešan odgovor sadrži višak novca i kreiranje kredita što
dovodi do intertemporalne nepravilne podele kapitala i akumulacije neravnoteža
tokom vremena. Ove neravnoteže su, vremenom, implodirale što je dovelo do
krize i loše deflacije.154
(3) Treći argument predstavlja suprotna zabrinutost, zagovarana od strane
Džozefa Štiglica, da će centralne banke u režimu ciljanja inflacije, u postkriznom
okruženju, biti zaluđene inflacijom (engl. Inflation Nutter). Centralne banke su
opsednute niskim cijevima inflacije, dok privreda "gori".155
(4) Četvrti argument je konstatacija nekih kritičara režima ciljanja inflacije
da je taj režim, u skladu sa cenovnom stabilnošću, previše mali i nizak za
postkrizni svet.156
7.3. Mogući pravci razvoja režima ciljanja inflacije
Da li je Velika recesija primorala kreatore monetarne politike da
modifikuju okvir fleksibilnog ciljanja inflacije i kakvi zaključci mogu biti
izvučeni iz krize u vezi vođenja monetarne politike?
Modifikacija okvira fleksibilnog ciljanja inflacije zavisi od uzroka krize.
Finansijska kriza je izazvana faktorima koji imaju vrlo malo veze s monetarnom
politikom. Ovi faktori su, mahom, uslovi globalne neravnoteže, koja je dovela do
niske realne kamatne stope i visokog nivoa cena aktive i Velike stabilnosti, koja je
dovela do sistematskog potcenjivanja rizika i značaja širenja kredita i iskrivljenog
predstavljanja na finansijskim tržištima, čija posledica je ekstremni nivo
zaduženosti.
153
Carney, M. “Some Consideration on Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity”, Speech to a
symposium sponsored by the Federal Reserves Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 22. August 2009.
154
White, W. “Is Price Stability Enough?”, BIS Working Paper 205, Bank for International Settlements,
2006.
155
Stiglitz, J. “The Failures of Inflation Targeting”, Project Syndicate, May 2008.
156
Carney, M. “A Monetary Policy Framework for All Seasons”, Remarks by Mark Carney, Governor of the
Bank of Canada, 2012.
199
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
Prema oceni Larsa Svensona (2011), bez obzira na sve iznete kritike,
fleksibilno ciljanje inflacije, primenjeno na pravi način i koristeći sve informacije
koje su relevantne za prognoziranje inflacije i korišćenje resursa, uključujući i
sprovođenje politike finansijske stabilnosti kada je potrebno, ostaje najbolja
praksa monetarne politike - pre, za vreme i nakon Velike recesije. Kao argument
za odbranu svojih stavova, Svenson (2011) pravi striktnu razliku između
monetarne politike i politike finansijske stabilnosti, ističući da je politika
finansijske stabilnosti ta koja nije uspela i koja treba da bude poboljšana, a ne
monetarna politika što, ujedno, predstavlja i osnovu odbrane režima ciljanja
inflacije.
Prilikom postavljanja boljeg okvira politike finansijske stabilnosti, važno
razumeti da je monetarna politika drugačija od politike finansijske stabilnosti. Obe
politike imaju različite ciljeve i različite odgovarajuće instrumente. Osim toga,
odgovornost za kontrolu monetarne politike počiva na centralnoj banci, a
odgovornost za politiku finansijske stabilnosti i kontrolu instrumenata politike
finansijske stabilnosti, u većini zemalja, podeljena je između nekoliko organa.
Važno je konceptualno razlikovati politiku finansijske stabilnosti od monetarne
politike i izbegavati konceptualnu i praktičnu konfuziju između njih. Konfuzija
dovodi do lošijeg ishoda obe politike i otežava pozivanje na odgovornost njenih
nosilaca. Pokušaji da monetarna politika bude korišćena za postizanje finansijske
stabilnosti, dovode do siromašnijeg ishoda monetarne politike i neefikasnog
načina da bude postignuta i održana finansijska stabilnost.
Međutim, činjenica da se politika finansijske stabilnosti i monetarna
politika razlikuju, ne znači da ne postoji interakcija između njih. Ova interakcija
tek treba da bude razmotrena. Monetarnu politiku treba voditi tako što će u obzir
biti uzeti vođenje politike finansijske stabilnosti i vice versa. Slična situacija je
kao kod vođenja monetarne i fiskalne politike. Važno je istaći da, u normalnim
uslovima, finansijskom stabilnošću rukovodi politika finansijske stabilnosti, a ne
monetarna politika. Monetarna politika treba da bude poslednja, a ne prva linija
odbrane finansijske stabilnosti.
Svenson (2011) ukazuje na nekoliko zaključaka koji proističu iz Velike
recesije. Jedan očigledan zaključak je da stabilnost cena nije dovoljna za
postizanje finansijske stabilnosti. Dobro postavljeno fleksibilno ciljanje inflacije,
samo po sebi, ne postiže finansijsku stabilnost. Specifične politike i instrumenti su
neophodni kako bi ona bila obezbeđena. Drugi zaključak je da politika kamatne
stope nije dovoljna da postigne finansijsku stabilnost. Kamatna stopa je
neefikasan instrument za uticaj na finansijsku stabilnost, ali je potpuno dovoljan
da ima primetan uticaj na kreditni rast i cene nekretnina što će, u krajnjoj liniji,
imati snažan negativan efekat na inflaciju i korišćenje resursa, čak i u sektorima
200
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
koji nisu iskusili nikakve špekulativne aktivnosti. Upotreba kamatne stope u
sprečavanju neodrživog rasta cena nekretnina i kreditnog rasta, nameće velike
probleme u identifikaciji takvog neodrživog razvoja, kao i procenu da li će
prilagođavanje politike kamatne stope imati primetan uticaj na razvoj inflacije i da
li će, dugoročno, razvoj inflacije i upotreba resursa biti bolji.
Ostali instrumenti, kao što su nadzor i regulacija, uključujući i
odgovarajuće režime rezolucija centralne banke, trebalo bi da budu pravi izbor za
finansijsku stabilnost. Sprečavanje finansijskih kriza zahteva, ne samo poboljšanja
u nadzoru finansijskih institucija, već i znatniji naglasak na nadzoru finansijskog
sistema u celini. Što se tiče regulatornog okvira, generalno, u meri u kojoj
finansijska nestabilnost zavisi od specifičnih poremećaja, cilj dobre regulacije
treba da bude napad na poremećaje što je moguće bliže njihovom izvoru.157
Bez obzira na mnogobrojne kritike i udarce koje je doživeo, korist od
režima ciljanja inflacije jasno se pokazala tokom Velike recesije. Institucionalna
posvećenost ciljevima inflacije, zajedno s pravovremenom i jasnom
komunikacijom – dve nerazdvojne osobine okvira orijentisanog ka stabilnosti
cena – pomogla je da inflatorna očekivanja budu stabilna kada je kriza pogodila
svet. Stabilnost inflatornih očekivanja, zauzvrat, smanjuje rizik od deflacije.
Inflatorna očekivanja su ostala dobro usidrena, tokom perioda oporavka, mnogo
labavijim monetarnim uslovima i rastućim cenama sirovina. Dobro usidravanje
podržano je visokom odgovornošću i kredibilnošću režima ciljanja inflacije.
Međutim, iako je ciljanje inflacije dobro funkcionisalo, jasno je da postoji potreba
da neke stvari budu prečišćene.
Velika recesija je dala nekoliko ključnih lekcija. Prva lekcija je da
postojeći monetarni okvir treba menjati stavljajnjem posebnog akcenta na rizike u
vezi s nagomilavanjem finansijskih neravnoteža, čak i kada je stopa inflacije
ostala niska i stabilna. To je važno za kreatore monetarne politike u praćenju
opštih finansijskih uslova, uključujući i cene i obim transakcija u širem spektru
tržišta imovine. Iskustva iz protekle decenije su pokazala da prilagodljivi
monetarni uslovi mogu da dovedu do velikih poremećaja cena imovine i kreditnih
agregata bez izazivanja kretanja inflacije potrošačkih cena. Poruka je da je, tokom
poslednje decenije, politika, u većini slučajeva, bila prilagodljiva, pa su, od 2001.
do 2006. godine, cene aktive i kredita procvetale.
Neposredna implikacija je da postizanje finansijske stabilnosti i stabilnosti
cena zahtevaju izmenu okvira ciljanja inflacije. Kako?
Prvo, tu je potreba da bude produžen horizont izvan politike
konvencionalne dužine od dve godine, što je tipično za mnoge okvire ciljanja
157
Svensson, L.E.O. “Monetary Policy After the Crisis”, FED Bank of San Francisco, Speech, November
2011.
201
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
inflacije. Finansijske neravnoteže imaju tendenciju da postepeno budu
izgrađivane, tokom mnogo godina. Drugo, monetarna politika treba da bude
agresivno zategnuta tokom finansijskog rasta, a ne samo popustljiva tokom
privrednih kontrakcija. To pomaže u izbegavanju situacija u kojima kamatna stopa
politike ima trend pada, tokom vremena, do nivoa koji su nespojivi sa stabilnošću
cena u stabilnim uslovima.
Sledeća stvar koju treba modifikovati je budući operativni okvir centralne
banke. Pre nastanka krize, konsenzus je bio takav da je monetarna politika trebalo
da bude uokvirena i sprovođena putem politike kamatnih stopa. Karakterizacija
monetarne politike, u većini slučajeva, svodi se na Tejlorov tip pravila u kojem
nivo kamatne stope monetarne politike reaguje na kretanja inflacije i fluktuacije
stanja poslovnog ciklusa. Ovaj stav je, suštinski, izazvan kriznim iskustvom. Alate
centralne banke sada čini čitav niz instrumenata monetarne politike: kamatna
stopa, veličina bilansa centralne banke, sastav bilansa centralne banke i
obavezna rezerva i stopa nadoknade na višak rezervi.
U razvijenim ekonomijama, bilansna politika centralne banke pokazala se,
tokom kriznih vremena, kao moćan i fleksibilan instrument. Istovremeno, politika
rezervi centralne banke je stekla značaj kao instrument monetarne politike.
Centralne banke nekih razvijenih ekonomija su iskoristile stopu nadoknade na
rezerve kao sredstvo poboljšanja upravljanja deviznim rezervama i kontrole nad
cenama na tržištu novca.
Ovi novi instrumenti će, vrlo verovatno, ostati i, u doglednoj budućnosti,
postati bitni elementi alata centralne banke. Tekuća krhkost i nestabilnost
globalnog ekonomskog i finansijskog okruženja sugeriše da se u skorije vreme, a
možda i uopšte, ne može očekivati povratak na operativni okvir centriran na
kamatnoj stopi kao jedinom instrumentu monetarne politike. Budućnost
operativnih procedura centralne banke predstavlja okruženje sa više alata i više
opcija na raspolaganju.158
Globalna finansijska kriza primorala je centralne banke da iznova procene
odnos između monetarne politike i politike finansijske stabilnosti. Kriza je
ukazala na potrebu da države, koje su usvojile režim ciljanja inflacije, obrate veću
pažnju na makrofinansijske interakcije. Skoro u svim ekonomijama pod režimom
ciljanja inflacije, radni makroekonomski modeli, korišćeni u analizi monetarne
politike i prognoziranju, nisu imali nikakavu značajnu zastupljenost finansijskog
sektora, utvrđivanje ključnih cena imovine, kao što su cene kapitala i cene
nekretnina, ili interakciju između finansijskog sektora, sektora domaćinstva i
ponašanja korporativnog sektora. Rešavanje tih slabosti neće biti jednostavno, ali
158
Cecchetti, G.S. “Monetary policy lessons learned from the crisis and the post – crisis landscape”, Bank for
International Settlements, Speech 13. October 2011.
202
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
će biti važno, ako finansijski razvoj bude integrisan u analizu politike i
prognoziranje. Jedna od mogućih alternativa je da centralne banke direktno
reaguju na indikatore finansijske stabilnosti. Drugim rečima, neki od tih
indikatora bi bili direktno uneti u funkciju reakcije centralne banke.
Karl Volš (Carl E. Walsh, 2009) ističe da reagovanje na finansijske
indikatore može poboljšati blagostanje ako finansijski poremećaji dovode do
ekonomskih poremećaja analogno obrazloženju uključivanja proizvoda u funkciju
reakcije politike. Istraživanje je potrebno i u ovoj oblasti, kako bi se odredilo šta
će biti odgovarajući finansijski pokazatelj koji treba uzeti u obzir i kako ga
uključiti u funkciju reakcije politike centralne banke.159
Ipak, treba da budu rešeni brojni praktični izazovi. Konkretno, produženje
predviđenog horizonta bi, takođe, zahtevalo poboljšanje sposobnosti centralne
banke za srednjoročno i dugoročno prognoziranje. Potencijalna alternativa, ili
dopuna produženju horizonta politike, bila bi i uvođenje elemenata ciljanja
putanje cene. Ciljanje putanje cene bi, u stvari, produžilo horizont monetarne
politike na način koji bi bio olakšan, uzimajući u obzir razmatranje finansijske
stabilnosti, ali i na način na koji bi verodostojnije obezbedio dugoročnu
posvećenost stabilnosti cena. Pored toga, kao što je primetio Volš (2009), ciljanje
putanje cene će imati značajne koristi u uticajima na formiranje očekivanja što bi
trebalo da pomogne u minimiziranju potencijalno štetnih efekata nultog nivoa
kamatne stope.160
Identifikovane potrebe za modifikaciju fleksibilnog ciljanja inflacije i bolja
koordinacija sa politikom finansijske stabilnosti, omogućiće snažan okvir
monetarne politike, tzv. politike za sva godišnja doba, čiji će potencijal pružiti
stabilnost cena, stabilnost finansijskog sistema i poboljšati opšte ekonomsko
blagostanje zemalja koje su u režimu ciljanja inflacije.
7.4. Nova uloga centralne banke nakon Velike recesije
Poslednjih godina, prisutna je tendencija razmatranja finansijske
stabilnosti, kao cilja centralne banke. Na preispitivanje cenovne stabilnosti, kao
tradicionalnog cilja monetarne politike, uticala je Velika recesija. Naime, Velika
recesija je pokazala da je, za funkcionisanje privrede i finansijskog sistema,
inflacija (ukoliko ne prelazi u hiperinflaciju) manje opasna od finansijske
159
Walsh, C. “Using monetary policy to stabilize economic activity”, Jackson Hole Symposioum on Financial
and Macroeconomic Policy, August 2009.
160
Roger, S. “Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges”, IMF Working Paper, WP/09/236,
2009.
203
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
nestabilnosti. U inflatornim uslovima, realan i finansijski sistem mogu
funkcionisati, uz manje ili veće teškoće. Međutim, u uslovima finansijske
nestabilnosti, dolazi do potpunog paralisanja realnih i finansijskih tokova.
Smirivanje finansijske nestabilnosti traži mnogo više vremena i novca nego samo
obaranje inflacije.
Izazovi sa kojima su centralne banke morale, i sa kojima će morati, da se
suoče, a koji su posledica Velike recije, zaslužuju detaljniju analizu. Nametnuto je
pitanje koju će ulogu centralne banke imati u budućnosti, a poseban akcenat je
stavljen na sprečavanje nastanka finansijskih kriza.
Prošle krize su značajno promenile ulogu centralnih banaka, a Velika
recesija ima dalekosežne posledice. Možda je i suviše rano da budu određivane
nove i precizne uloge centralnih banaka, ali ono što je moguće učiniti sada jeste
identifikacija nekih osnovnih elemenata izmenjenog okvira centralnog bankarstva.
Tri elementa se ističu kao posebno važna:
1. Veći fokus na finansijsku stabilnost – centralni bankari će, u
najvećoj meri, imati na umu finansijsku stabilnost, s obzirom da su
oni kreatori monetarne politike, i to ne samo u momentima kada
kriza nastane, već i u normalnim uslovima. Velika recesija je
pokazala da su centralne banke prve luke u kojima se traži utočište
u trenutku kada se dešavaju sistemske finansijske krize. Pored
dodatnih troškova, koji su veoma značajni za ekonomiju, krize
ugrožavaju transimisioni mehanizam monetarne politike i bilanse
centralnih banaka, pa iz tog razloga, i centralne banke imaju trajan
i legitiman interes da sprečavaju nastanak kriza.
2. Mogućnost uticaja na makroprudencionalne uslove – u
izmenjenom okviru centralnog bankarstva, centralne banke će imati
potrebu za adekvatnim direktnim ovlašćenjima ili direktnim
kanalima kojima će uticati na finansijsku stabilnost promovišući
svoju monetarnu politiku. Centralne banke bi trebalo da budu u
mogućnosti da, same po sebi, imaju moć za korišćenje kontrolnih
alata ili da je steknu kroz jasne institucionalne aranžmane za
učestvovanje u oblikovanju i davanju doprinosa akcijama
preduzetim od strane drugih institucija koje kontrolišu takve
kontrolne alate. Pored toga, centralne banke će morati sa više
kapaciteta da učestvuju u projektovanju makroprudencionalne
politike.
3. Osnaženo upravljanje – svako posedovanje moći za korišćenje
određenih kontrolnih alata zahteva veću odgovornost i
odgovarajuće procese odgovornosti. Institucionalni aranžmani bi
204
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
trebalo da štite nezavisnost centralnih banaka, uz istovremeno
podsticanje efektivne saradnje sa Vladom i drugim organima u
zemlji i inostranstvu.
U budućem periodu, centralne banke će morati da se fokusiraju na
finansijsku srabilnost više nego što je to bio slučaj pre Velike recesije, kako u
pogledu formulisanja monetarne politike, tako i u svojim makroprudencionalnim
akcijama u ograničavanju sistemskog rizika. Monetarna politika može, i treba, da
promoviše finansijsku stabilnost delujući simetričnije u rešavanju finansijske
neravnoteže i sprečavajući njihovo nagomilavanje. Makroprudencionalna politika
neće otkloniti potrebu monetarne politike da doprinese finansijskoj stabilnosti,
mada može smanjiti pritisak na nju.
U opštem smislu, prudencionalna i makroprudencionalna politika ne mogu
biti dovoljne za održavanje finansijske stabilnosti. Sve ovo predstavlja značajne
konceptualne i operativne izazove. Artikulacija ciljeva finansijske stabilnosti nije
laka. Finansijska stabilnost je inherentno manje pristupačna za precizno vođenje i
merenje, nego stabilnost cena, iz razloga što su međusobne povezanosti i
eksternalije suviše velike. Pored toga, finansijski sistem ima tendenciju da bude
procikličan što pojačava makroekonomske i globalne finansijske šokove.
Dakle, potrebna je šira, sistematičnija vizija politike koja
makroprudencionalne perspektive integriše u nadzor i regulaciju. Centralne banke
moraju da deluju u skladu sa jasnom strategijom finansijske stabilnosti, uz
pravilnu formulaciju ciljeva i dobro definisane funkcije i odgovornosti centralne
banke i drugih organa. Četiri posla koja centralna banka već obavlja čine je
pogodnom za dobijanje značajne uloge u strategiji finansijske stabilnosti dajući joj
veći značaj u sistematskim pitanjima. Prvo, centralne banke imaju značajnu
stručnost u makroekonomskoj analizi koju koriste pri formulisanju monetarne
politike. Prirodno je da te sposobnosti dobro iskoriste na prudencionalnom polju.
Drugo, centralna banka ima znanje o finansijskim tržištima na kojima i sama
aktivno učestvuje. Treće, centralna banka igra ključnu ulogu u nadgledanju
plaćanja i inflastrukture poravnanja, koji su srce modernog finansijskog sistema.
Konačno, centralne banke, u mnogim zemljama, imaju eksplicitnu odgovornost za
regulisanje i nadzor finansijskih institucija, a tokom krize, ova uloga im je i
proširena.
Proces razvoja i sprovođenje strategije finansijske stabilnosti podrazumeva
identifikaciju slabosti, procenu politike za ublažavanje slabosti i implementaciju
određenih mera. Centralna banka, prirodno, igra važnu ulogu u svim ovim
aktivnostima. Međutim, različiti sistemi jurisdikcije dodeljuju različite uloge
centralnim bankama u svakoj fazi. Tako će u Evropskoj Uniji centralne banke
igrati važnu ulogu u dijagnostici slabosti i problema, ali će biti ograničene u
205
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
implementaciji rešenja. Evropski odbor za sistemski rizik (The European
Systemic Risk Board – ESRB) će voditi proces identifikacije sistemskih rizika i
odobravanje korišćenja najefikasnijih sredstava za njihovo ublažavanje. ESRB će
se, u velikoj meri, oslanjati na stručnost centralnih banaka i supervizora i neće
vršiti direktnu nadležnost nad instrumentima politike. Umesto toga, ESRB će
davati preporuke i upozorenja nadležnim organima.
Za razliku od EU, u Sjedinjenim američkim državama centralna banka će
imati drugačiju ulogu. Nadzorni organ finansijske stabilnosti (The Financial
Stability Oversight Council – FSOC) će obezbediti dijagnozu i neke opšte
političke odluke, kao što je određivanje ekonomskog entiteta koji će biti predmet
posebnog i pojačanog nadzora od strane FED-a. Federalne rezerve će nastaviti da
igraju važnu ulogu u sprovođenju politike korišćenjem proširenih ovlašćenja
nadzora predviđenih Dodd-Frankovim zakonom u rešavanju rizika koji nastaju iz
poslovnih modela, veličine i međupovezanosti sistemski važnih finansijskih
institucija.
Ako govorimo o značajnijoj ulozi centralne banke u politici finansijske
stabilnosti, treba imati u vidu i novi set alata koji će joj biti neophodni za vršenje
takve uloge. Zato što još uvek učimo lekcije iz Velike recesije, još uvek ne postoji
mogućnost iscrpnog navođenja krajnjih makroprudencionalnih alata. Ipak, ovi
alati jasno podrazumevaju mere koje sistem čine snažnijim u strukturnom smislu.
Neki od ovih alata biće automatski uključeni u politiku, dok će ostali biti
diskrecioni. Jedan od ključnih zadataka je i pronalaženje ravnoteže između
diskrecionih odluka i automatskih regulatora koja može ublažiti rizike bez
dodatnih političkih odluka.
Finansijska kriza je imala značajne implikacije na centralne banke, kao
institucije koje sprovode javnu politiku. Centralne banke će morati da obrate
simetričniju pažnju na finansijske razloge pri oblikovanju i formulaciji svoje
monetarne politike. Centralne banke će igrati važnu ulogu u svakom okviru
makroprudencionalne politike, čak i onda kada centralne banke nisu odgovorne za
njihovu detaljnu primenu. Međutim, šira nadležnost zahteva veću odgovornost.
Akcije finansijske stabilnosti, po svojoj prirodi, uključuju više politike nego što je
slučaj kod odluka monetarne politike. Izazov će biti da za centralne banke bude
razvijen mehanizam upravljanja putem kojeg će biti zadržana nezavisnost
centralne banke potrebna za sprovođenje, kako monetarne politike, tako i politike
finansijske stabilnosti.
206
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
7.5. Srbija na ekonomskom raskršću
Dobijeni rezultati analiza, prikazani u prethodnom izlaganju koje se odnosi
na uticaj režima monetarne politike na privredni rast Srbije, pomogli su da
bude prihvaćena hipoteza da strategija ciljanja inflacije u makroekonomskim
uslovima Srbije pokazuje slabosti i da dosadašnja primena nove strategije
monetarne politike u Srbiji nema značajnog uticaja na pospešivanje
privrednog rasta i razvoja Srbije.
Ciljanje inflacije u Srbiji nije bitnije uticalo na pospešivanje privrednog
rasta. Rezultati analize su pokazali da je ostvarena stopa privrednog rasta, u
prosečnom iznosu nakon izuzetka perioda Velike recesije, neznatno manja od
prosečne stope privrednog rasta koji je ostvaren u periodu pre usvajanja režima
ciljanja inflacije u Srbiji.
Pored navedenih činjenica o ciljanju inflacije u Srbiji, smatramo važnim
dati odgovore na još tri, po našem mišljenju, važna pitanja:
1. Da li se Narodna banka Srbije pridržavala usvojenog koridora
inflacije i kakva je njena reakcija na značajno odstupanje inflacije
od ciljane vrednosti?
2. Šta bi se desilo da Srbija nije usvojila režim ciljanja inflacije, već
da je zadržala režim monetarne politike s deviznim kursom kao
nominalnim sidrom?
3. Na koje segmente Srbija treba da usmeri pažnju odnosno,
ekonomsku i razvojnu politiku, da bi postigla privredni rast?
Narodna banka Srbije, u skladu sa svojim ovlašćenjima i raspoloživim
instrumentima monetarne politike, pokušava da ciljanu inflaciju dovede u
projektovani koridor vrednosti. Međutim, rezultati koje Narodna banka Srbije
ostvaruje po pitanju održavanja inflacije u projektovanim okvirima daleko su od
željenih vrednosti. 2010. godina završena je stopom inflacije od 10,3%, što je
4,3% više od ciljane vrednosti za tu godinu. Na kraju 2011. godine, ostvarena je
inflacija od 7%, što je za 2,5%, više od ciljane stope inflacije. U obe posmatrane
godine, vrednost inflacije je iznad gornje granice projektovanog koridora. Bolja
situacija nije ni u 2012. godini kada odstupanje od projektovanog cilja inflacije
iznosi 3,7% iznad cilja i projektovane gornje granice.
U postizanju ciljeva inflacije, Narodna banka Srbije se susreće sa
različitim problemima. Kako smo već naglasili, Srbija nije ispunila preduslov za
usvajanje režima ciljanja inflacije u pogledu razvijenosti finansijskog tržišta, tako
da je to jedno od velikih ograničenja dometa režima ciljanja inflacije u finom
podešavanju inflacije i svođenju u okvir ciljanih vrednosti. S druge strane, podaci
207
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
ukazuju na to da razvijenost finansijskog tržišta nije jedino ograničenje Narodne
banke Srbije. Izraženi depresijacijski pritisci zbog zamrzavanja aranžmana sa
MMF-om, visokog budžetskog deficita, niskog priliva kapitala i uzdržanosti
stranih investitora prema ulaganjima u uslovima neizvesnosti, kako u pogledu
pada kreditnog rejtinga Srbije na BB – s negativnim izgledima, tako i u pogledu
razrešenja dužničke krize u zoni evra. S druge strane, usporen je oporavak
ekonomske aktivnosti što nalaže Narodnoj banci Srbije opreznost pri donošenju
odluka o visini referentne kamatne stope. Mišljenja smo da će, i u budućem
periodu, inflacija praviti oscilacije visoke amplitude jer ne postoji mehanizam koji
će takve oscilacije prigušiti.
Šta bi se desilo da Srbija nije usvojila režim ciljanja inflacije, već da je
zadržala režim monetarne politike, s deviznim kursom kao nominalnim sidrom ?
Odgovor na ovo pitanje će nam pokazati koliki je, zapravo, značaj ciljanja
inflacije za uslove u Srbiji.
Slika 7.1. Simulacija vremenskih serija posmatranih varijabli
Izvor : Autorski prikaz
208
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
Da bismo mogli da odgovorimo na ovo pitanje, pokušali smo da
simuliramo makroekonomsko okruženje u kojem ne postoji ciljanje inflacije.
Koristeći softver Demetra+ urađena je simulacija budućih vrednosti varijabli
industrijska proizvodnja, inflacija, devizni kurs i kamatna stopa na osnovu
vremenskih serija navedenih varijabli pre usvajanja režima ciljanja inflacije u
Srbiji. Simulacijom su dobijene vremenske serije za period od januara 2001. do
avgusta 2008. godine. Iz analize je isključen uticaj Velike recesije. Na Slici 7.1.
prikazani su dijagrami simuliranih i ostvarenih vremenskih serija.
Na osnovu podataka dobijenih simulacijom makroekonomskog okruženja
bez režima ciljanja inflacije, ispitivana je varijabilnost posmatranih varijabli, a
rezultati su upoređeni sa rezultatima varijabilnosti dobijenim u režimu ciljanja
inflacije. U Tabeli 7.1. prikazani su dobijeni rezultati.
Tabela 7.1. Uporedna analiza varijabilnosti u simuliranom okruženju i okruženju
pod režimom ciljanja inflacije
VARIJABLA
Inflacija
Industrija
Devizni kurs
Kamatna stopa
2001. – 2008. godina
SIMULIRANE VREDNOSTI
OSTVARENE VREDNOSTI
St. devijacija
Prosečna vrednost
St. devijacija
Prosečna vrednost
0,897
101,18
0,924
101,18
4,035
101,89
5,239
103,10
12,733
75,81
9,922
73,01
7,270
19,72
6,836
16,39
Izvor : Autorski proračuni
Možemo primetiti da je prosečna vrednost simulirane inflacije jednaka
prosečnoj vrednosti ostvarene inflacije pod režimom ciljanja inflacije, dok je
varijabilnost inflacije, merena njenom standardnom devijacijom, neznatno veća u
uslovima u kojima postoji režim ciljanja inflacije. Ovaj podatak upućuje na
zaključak da je moglo biti očekivano isto kretanje inflacije bez obzira na usvajanje
režima ciljanja inflacije.
Što se tiče deviznog kursa, varijabilnost merena standardnom devijacijom
simuliranih vrednosti veća je od varijabilnosti koja je ostvarena pod režimom
ciljanja inflacije, što ukazuje na zaključak da je režim ciljanja inflacije delovao
stabilizirajuće na devizni kurs, dok je njegova prosečna vrednost, u odnosu na
prosečnu vrednost dobijenu simulacijom, neznatno manja.
Simulirane vrednosti kamatnih stopa imaju trend rasta u odnosu na
kamatne stope ostvarene pod režimom ciljanja inflacije. Varijabilnost kamatne
stope, pod režimom ciljanja inflacije, nije drastično manja u odnosu na vrednost
varijabilnosti dobijenu na osnovu simuliranih podataka.
209
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
Smatrali smo veoma značajnim da utvrdimo kako bi inflacija delovala na
privredni rast u simuliranom makroekonomskom okruženju, bez režima ciljanja
inflacije. Regresiona analiza odnosa između inflacije i privrednog rasta, kao i
VAR analiza, urađene su kako bi bila izmerena dužina trajanja šoka industrijske
proizvodnje na promenu inflacije.
Dobijeni rezultati regresione analize pokazali su da može biti očekivan pad
industrijske proizvodnje, u proseku za 0,22%, ako inflacija bude povećana za 1%.
U poređenju sa rezultatima koji uključuju uticaj režima ciljanja inflacije, uticaj
inflacije na industrijsku proizvodnju je za 0,01% veći, što navodi na zaključak da
su uslovi, sa ili bez režima ciljanja inflacije, skoro u potpunosti identični, odnosno
da usvajanje režima ciljanja inflacije nije donelo drastične promene u
makroekonomskom okruženju Srbije.
Model vektorske autoregresije (VAR) je pokazao da šok industrijske
proizvodnje na promenu inflacije, u simuliranom okruženju bez režima ciljanja
inflacije, brže nestaje. Na Slici 7.2. prikazan je impulsni odgovor industrije na
promenu inflacije po Cholesky modelu u simuliranom makroekonomskom
okruženju.
Slika 7.2. Impulsni odgovor industrijske proizvodnje na promenu inflacije
Izvor : Autorski prikaz
210
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
Poslednje u nizu je pitanje: "Na koje segmente Srbija treba da usmeri
pažnju odnosno, ekonomsku i razvojnu politiku da bi postigla privredni rast?"
Ovo pitanje ćemo sagledati kroz jednačinu agregatne tražnje :
AD = C + G + I + (X – M)
Sudeći po promenljivim jednačine agregatne tražnje, Srbija, u ovom
trenutku, nema previše izbora, odnosno vezane su joj ruke pri izboru održive
ekonomske politike. Koju od promenljivih treba stimulisati u cilju povećanja
privrednog rasta? Jedan od skorijih pokušaja pospešivanja privrednog rasta bilo je
kreditiranje stanovništva za kupovinu trajnih potrošnih dobara proizvedenih u
Srbiji. Cilj ovog pokušaja bio je da se da pozitivan impuls privredi, ali i utiče na
povećanje stope privrednog rasta. Ovaj pokušaj je u startu osuđen na propast.
Zašto? Utvrđeno je da je kreditiranje stanovništva povezano sa povećanjem
potrošnje, a potrošnja stanovništva je jedan od identifikovanih faktora inflacije u
Srbiji. Ovaj pokušaj se direktno kosi sa merama monetarne politike, tako da
dugoročno ne može biti održiv.
Drugi mogući model je povećanje javnog duga u cilju stimulisanja
investicione potrošnje. Mišljenja smo da ni ovaj model nije dugoročno održiv. U
uslovima pada kreditnog rejtinga države, s negativnim izgledima u budućnosti,
svaka ozbiljnija i veća mogućnost investiranja iz inostranstva nije izvesna. Srbija
je, od 2008. godine, drastično povećala javni dug, a to povećanje duga nije dovelo
do rasta investicija, odnosno do investicione potrošnje, već suprotno - do veće
finalne potrošnje. U uslovima lošeg kreditnog rejtinga Srbija ne može očekivati
povoljnije uslove za pozajmljivanje sredstva. Zapravo, problem je uopšte naći
zainteresovane strane koje bi Srbiji mogle pozajmiti novac. Zaduživanje Srbije
emitovanjem evro-obveznica dugoročno nije održivo iz razloga što se plaća suviše
visoka kamata (7,25% kuponska stopa), u uslovima kada je privredni rast manji
od 1%. Kamatne stope nisu atraktivne ni za državu, ni za privredu. Rast inflacije
dugoročno zaduživanje u dinarima pod postojećim kamatnim uslovima čini
preskupim. Mala je verovatnoća da će, u postojećim uslovima, doći do nekog
masovnijeg priliva stranog privatnog kapitala ili drugog oblika likvidnosti u cilju
finansiranja domaće privrede.
Mišljenja smo da je Srbiji potreban zaokret u vođenju ekonomske politike
- fokusiranjem na parcijalnu i postepenu deblokadu svake od promenljivih
jednačina agregatne tražnje. Prva stvar, koju bi Srbija trebalo da uradi, jeste da
utvrdi koji je to prag inflacije u Srbiji iznad kojeg inflacija negativno utiče na
privredni rast. U analizi, u okviru petog dela, prosečna inflacija, koja negativno
deluje na privredni rast Srbije, je iznosila 13,72%. Da li, zaista, Narodna banka
211
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
Srbije treba da teži izuzetno niskim stopama inflacije, stvarajući pritisak na druge
varijable? Nakon utvrđivanja praga inflacije, Srbija bi trebalo da odredi realan
nivo deviznog kursa koji će stimulisati izvoz, a koji bi bio u skladu sa pragom
inflacije. Mišljenja smo da bi, s obzirom na veoma veliku prelaznost deviznog
kursa na cene, trebalo težiti postizanju dugoročnog ravnotežnog odnosa između
nivoa inflacije i nivoa deviznog kursa.
Sledeća, u nizu mera, koje bi Srbija trebalo da preduzme jeste stvaranje
stabilnog investicionog okruženja, pre svega, stabilizacije faktora koji su uticali na
pad kreditnog rejtinga. Potrebno je, u dugoročnom planu, izgraditi stabilno
investiciono, a samim tim, i stabilno makroekonomsko okruženje koje bi
motivisalo strane investitore za ulaganja u Srbiju, ali i omogućilo da Srbija
osigura vlastitu akumulaciju.
Koju ekonomsku politiku koristiti za stvaranje stabilnog insvesticionog i
makroekonomskog okruženja? Sa aspekta sadašnjeg vremena, Srbija se suočava
sa problemom prezaduženosti. U kratkom i srednjem roku, jedna od alternativa,
koja se sve češće spominje kao moguće rešenje za izlaz iz ekonomske krize, ne
samo u Srbiji, već i u Evropskoj uniji i šire, jeste drastično smanjenje javnih
rashoda (eng. Austerity). Šta će, u konkretnom slučaju, drastično smanjenje javnih
rashoda značiti za Srbiju? Ako smo, kao jedan od važnih faktora dugoročnog
privrednog rasta Srbije, identifikovali stabilno investiciono i makroekonomsko
okruženje, ova mera može imati suprotan efekat. Drastično smanjenje javnih
rashoda vodiće ka ostvarenju Krugmanove konstatacije da „... ako štedite tako da
ništa ne kupujete, smanjujete moj prihod...“, što sa aspekta investitora znači
nerentabilnost investicija i njihovo obeshrabrivanje za investiranje, ali i
nemogućnost formiranja vlastite akumulacije države. S druge strane, drastično
smanjenje javnih rashoda može dovesti do kolapsa privrede. U direktnoj liniji, kao
domino efekat, mogu se javiti pad proizvodnje usled pada tražnje (izazvane
„kupovinom ničega“), smanjenje prihoda i kupovne snage i, u krajnjoj liniji,
povećanje viška zaposlenih.
Nobelovci Pol Krugman i Džozef Štiglic (Paul Krugman, Joseph Stiglitz,
2010, 2011, 2012) podržavaju novu kejnzijansku alternativu za izlazak iz
ekonomske krize, poznatu kao fiskalni podsticaj (eng. Fiscal Stimulus). Ideja
fiskalnog podsticaja je povećanje potrošnje, ali ne finalne, već investicione. Štiglic
(2012) smatra da je najveći problem sadašnjeg vremena način na koji se troši
novac, a ne iznos novca koji se troši. On ističe da "... ono što zaista treba da se
uradi jeste, zapravo, povećanje potrošnje na investicije...“. Država će, preko
investicione potrošnje, biti u mogućnosti da zadrži, ili poveća, nivo zaposlenosti,
zaposleni će biti u mogućnosti da troše novac što, u konačnom ishodu, dovodi do
rasta poverenja investicione javnosti i povećanja nivoa investicija. Šta bi,
212
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Perspektive ciljanja inflacije i nova uloga centralne banke
konkretno, ova alternativa značila za Srbiju? Pre svega, mogla bi da utiče na
stvaranje poverenja i rast investicionih aktivnosti, čime bi bio postignut jedan od
identifikovanih uslova dugoročnog privrednog rasta. S druge strane, ova
alternativa bi uticala na promenu načina trošenja sredstava.
Srbija je sve bliža politici drastičnog smanjenja javnih rashoda. Kao i kod
izbora monetarne politike, tako i kod izbora ekonomske politike, Srbija pokušava
da prepiše tuđe recepte i reši svoje ekonomske probleme. Treba imati u vidu da
svaka država ima različite karateristike privrede. Primera radi, ako je smanjenje
javnih rashoda u Nemačkoj, tzv. Nemački model, imalo pozitivan efekat, ne mora
da znači da će Španija, Grčka, Italija, ili bilo koja druga država Evropske unije,
imati iste pozitivne efekte. Tako je i u slučaju Srbije - alternative postoje, ali je
neophodno pravilno sagledati sve faktore okruženja i, na osnovu njih, doneti
ispravnu odluku o vođenju ukupne ekonomske politike.
213
BIBLIOGRAFIJA
1.
2.
Arndt, H.W. (1987) Economic Development: The History of an Idea. Chicago, Chicago
University Press.
Atje, R., Jovanovic, B. (1993) Stock Markets and Development. European Economic
3.
Babić, M. (2004) Makroekonomija. Zagreb, Mate.
4.
Bajec, J. (1977) Društveni razvoj i mogućnost njegovog merenja. Beograd, Savremena
5.
Administracija.
Bajt, A. (1967) Faktori inflacije u razdoblju posle reforme. Ekonomist, 1 – 2.
Review, 37, pp. 632 – 640.
6.
Ball, L, Sheridan, N. (2003) Does Inflation Targeting Matter? NBER Working Paper
Series,9577.
7.
Barro, J.R., Sala – i – Martin, X. (2004) Economic Growth 2nd Edition. Cambridge,
The MIT Press.
8.
9.
Barro, R. (1995) Inflation and Economic Growth”, NBER Working Paper, 5326.
Barro, R., Sala – i – Martin, X. (1991) Convergence across states and regions. Brookings
Papers on Economic Activity, 1.
10. Batini, N., Laxton, D. (2006) Under What Conditions Can Inflation Targeting Be
Adopted? The Experience of Emerging Markets. Central Bank of Chile, Working Paper
406, pp. 2.
11. Bean, C. (2003) Inflation Targeting: The UK Experience. German Economic
association, Zurich.
12. Bernanke B.S., Laubach, T., Mishkin, F.S., Posen A.S. (1999) Inflation Targeting:
Lessons from the International Experience. Princeton, Princeton University Press.
13. Bernanke, B. (2003) Remarks by Governor Ben S. Bernanke – A Perspective on
Inflation Targeting. At the Annual Washington Policy Conference of the National Association
of Business Economists, Washington D.C., March 25.
14. Bernanke, B., Gertler, M. (1995) Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary
Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives, 9, pp. 27 – 48.
15. Bernanke, B., Laubach, T., Frederic, M., Perry, G. (1996) The Macroeconomics of Low
Inflation. Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 1 – 59.
16. Bernanke, S.B., Mishkin, S.F. (1997) Inflation targeting: a new framework for
monetary policy?” Journal of Economic Perspectives, 11(2), pp. 97 – 116.
17. Bhatia, R. J. (1960) Inflation, Deflation, and Economic Development. IMF Staff Papers
Vol. 8, no. 1, pp. 101–14.
Bilten
javnih finansija broj 86, oktobar 2011., Ministarstvo finansija Republike Srbije,
18.
pp.14 – 15
214
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
19. Blanchard, O., Ariccia, D., G., Mauro, P. (2010) Rethinking Monetary Policy. IMF Staff
Position Note, 10 – 03.
20. Bofinger, P., Wollmershäuer, T. (2001) Managed Floating: Understanding the New
International Monetary Order. Würzburg Economic Papers, 30.
21. Bofinger, P., Wollmershäuer, T. (2003) Managed Floating: Theory, Practice and ERM II.
Würzburg University.
22. Bojović, P. et al (2009) Bankarske finansije i računovodstvo. Beograd, Čigoja.
23. Boschen, J. and C. Weise, (2003) What starts inflation: Evidence from the
OECD Countries. Journal of Money, Credit and Banking, 35, pp. 323-349.
24. Bošković, I. (1972) Karakter inflacije u društveno – ekonomskom razvoju
Jugoslavije“, Separat za savetovanje SEJ. pp. 1 – 2.
25. Bosworth, B. (1975) The Stock Market and the Economy. Brookings Papers on Economic
Activity, 2, pp. 257 – 290.
26. Bowdler, C. and Nunziata, L. (2006) Trade openness and inflation episodes in the OECD.
Journal of Money, Credit and Banking 38, pp. 553-563.
27. Boyd, H.J., Levine, E.R., Smith, D.B. (2001) The Impact of Inflation on Financial Sector
Performance. Journal of Monetary Economics, 47, pp. 221 – 248.
28. Briault, C. (1995) The Costs of Inflation. Bank of England Quarterly Bulletin, 35, pp. 33 –
45.
29. Brunner, K., Meltzer, A. (1964) An Alternative Approach to the Monetary Mechanism.
U.S. Congress, Committee on Banking and Currency, Subcommittee on Domestic
Finance, 88th Congress, 2nd session.
30. Brunner, K., Meltzer, A. (1964) Some General Features of the Federal Reserve’s
Approach to Policy. U.S. Congress, Committee on Banking and Currency,
Subcommittee on Domestic Finance, 88th Congress, 2nd session.
31. Bruno, M., Easterly, W. (1998) Inflation Crisis and Long – run Growth. Journal of
Monetary Economics, 41, pp. 3 – 26.
32. Brush, D. (1999) Inflation Targeting: an alternative way of achieving price stability.
Address on the occasion of the fiftieth anniversary of central banking in the Philippines,
Manila, pp. 36.
33. Bryant, R., Hooper, P., Mann, C. (1993) Evaluating Policy Regimes: New Empirical
Research in Empirical Macroeconomics, Washington D.C., Brookings Institution.
34. Bryant, R.C., Hooper, P., Mann, C.L. (1993) Evaluating policy regimes and
analytical models: background and project summary. In: Bryant et al. eds, Evaluating
Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics.
35. Bullard, J., Keating, J. (1995) The Long – run Relationship between Inflation and
Output in Post – war Economies”, Journal of Monetary Economic, 36, pp. 477 – 496.
36. Carare, A., Schaechter, A., Stone, M., Zelmer, M. (2002) Establishing Initial Conditions in
Support of Inflation Targeting. IMF Working Paper WP/02/102, pp. 1 – 35.
37. Carare, A., Stone, M. (2003) Inflation targeting regimes. IMF Working Paper
WP/03/9, Washington, IMF.
38. Carney, M. (2009) Some Consideration on Using Monetary Policy to Stabilize
Economic Activity. Speech to a symposium sponsored by the Federal Reserves Bank of
Kansas City, Jackson Hole, Wyoming.
215
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
39. Carney, M. (2012) A Monetary Policy Framework for All Seasons. Remarks by Mark
Carney, Governor of the Bank of Canada.
40. Cecchetti, G.S. (2011) Monetary policy lessons learned from the crisi and the post –
crisis landscape”, Bank for International Settlements, Speech.
41. Cecchetti, S., G. (1998) Policy Rules and Targets: Framing the Central Banker’s Problem.
FRNY Economic Policy Review, June, pp. 1 – 14.
42. Checchetti, S., Ehrmann, M. (2000) Does inflation targeting increase output volatility?
An international comparison of policymaker’s preferences and outcomes. Central Bank of
Chile Working Papers, 69.
43. Chimobi, P. O. (2010) Inflation and Economic Growth in Nigeria. International Journal of
Sustainable Development, Vol. 3. (2).
44. Christoffersen, F.P., Doyle, P. (1998) From Inflation to Growth: Eight Years of
Transition. IMF Working Papers, International Monetary Fund, 98/99.
45. Ćirović, M. (1987) Monetarna ekonomija. Beograd, ECPD.
46. Ćirović, M. (1989) Uslovi za povećanje efikasnosti monetarne politike” u studiji
Analiza restruktivnosti odnosno ekspanzivnosti monetrano – kreditne politike, Beograd,
Narodna banka Jugoslavije, pp. 71 – 80.
47. Clark, T. (1993) Cross – country evidence of long run growth and inflation”, RWP 93 –
05, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Čobeljić,
N. (1996) Privredna stabilnost i privredni ciklusi u Jugoslaviji. Ekonomist, pp. 1 –4.
48.
49. Čolanović, B. (1980) Inflacija. Beograd, Mala biblioteka Politike, Politika.
50. Corbo, V., Landerretche O., Schmidt – Hebbel, K. (2001) Assessing inflation
targeting after decade of world experience. International Journal of finance and
Economics, 6, pp. 343-368.
51. Corbo, V., Schmidt – Hebbel, K. (2001) Inflation Targeting in Latin America.
CentralBank of Chile, Working Paper, 105.
52. Cozier, V.B., Selody, G.J. (1992) Inflation and macroeconomic performance: some cross –
country evidence. Department of Monetary and Financial Analysis, Bank od Canada.
53. Crkvenac, M. (1997) Ekonomska politika s elementima ekonomike hrvatskog gospodarstva.
Zagreb, Informator.
54. Cvetanović, S. (1997) Teorija privrednog razvoja. Beograd, Zavod za udžbenike i
nastavna sredstva.
55. Cvetković, R., Mulina, T. (1956) Faktori, smernice i uslovi posleratnog
privrednog razvitka. U Zborniku Razvoj privrede SFRJ, Beograd, Nolit, pp. 57 – 73.
56. Dale, S. (2009) Inflation Targeting: Learning the lessons from financial Crisis. Society of
Business Economists.
57. Debelle, G. (1997) Inflation Targeting in Practice”, IMF Working Paper 97/35.
58. DeGrauwe, P. (2007) There is More to Central Banking than Inflation Targeting.
Voxeu, November 14.
59. Dickey, D.A., Fuller, W.A. (1979) Distribution of the Estimators for Autoregressive Time
Series with a Unit Root. Journal of the American Statistical Association 74, pp. 427 – 431.
60. Dinkić, M. (1996) Ekonomija destrukcije. Beograd, Stubovi kulture.
61. Domac, I. and E.M. Yucel, (2005) What Triggers Inflation in Emerging Market
Economies? Review of World Economies, Vol. 141 (1), pp. 141-164.
62. Domazet, T. (2011) Novi model za razvoj i ekonomsku politiku. Zbornik radova
216
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
19. tradicionalnog savetovanja HDE, Opatija, pp. 90 – 91.
63. Đorđević, M. (2009) Privredni razvoj. Kragujevac, Ekonomski fakultet Univerziteta u
Kragujevcu.
64. Dorrance, S. G, (1963) The effect of inflation on economic development. IMF Papers,
10(1), pp. 1-47.
65. Dragutinović, D. (2008) Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju
ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije”, Narodna banka Srbije – Radne
studije, 12
66. Đukić, Đ. (2006) Centralna banka i finansijski sistem. Čačak, Litopapir.
67. Dželetović, M., Živković, A., Bojović, P. (2008) Bankarski menadžment. Beograd, Čigoja.
68. Elkan, W. (1973) An Introduction to Development Economics. London, Penguin.
69. English, W., B. (1996) Inflation and Financial Sector Size. Board of Governors of the Federal
Reserve System Finance and Economic Discussion Series, 96 – 16.
70. Erbaykal, E. i Okuyan A. H. (2008) Does Inflation Depress Economic Growth?
Evidence from Turkey. International Research Journal of Finance and Economics, 17: 40 –
48.
71. Faust, W.J., Svensson, E.O.L. (1997) Credibility and Transparency: Monetary Policy with
Unobservable Goals”, Working Paper.
Feldstein,
M. (1976) Inflation, Income Taxes and the Rate of Interest: A Theoretical
72.
Analysis”, American Economic Review, 66. pp. 809 – 820.
73. Fischer, S. (1995) Modern Central Banking. In: The Future of Central Banking eds, Capie
F. et al., Cambridge, pp. 201 – 202.
74. Fisher, I. (1926) Testimony before the committee on banking currency. House of
Representatives, 69(1).
75. Fisher, S. (1993) The role of macroeconomic factors in growth. Journal of Monetary
Economics, 32, pp. 458 – 512.
76. Fisher, I. (1913) A Compesated Dollar. Quarterly Journal of Economics 27, pp. 213 – 235.
77. Fisher, I. (1922) The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to
Credit, Interest and Crises. New York, Macmillan.
78. Fisher, S. (1983) Inflation and Growth. NBER Working Paper Series, 1235, pp. 1 – 7.
79. Fisher, S. (1991) Growth, macroeconomics and development. NBER Working Paper 3702.
80. Foley, D., Sidrauski, M. (1970) Portfolio Choice, Investment and Growth. American
Economic Review, 60, pp. 44 – 63.
81. Friedman, M. (1973) Teorija novca i monetarna politika. Beograd, Rad.
82. Friedman, M., Meiselman, D. (1963) The Relative Stability of Monetary Velocity
and Investment Multiplier. In: Commission on Money and Credit, eds, Stabilization
Policies, pp. 165 – 268.
83. Friedman, M., Schwartz, A., J. (1963) Money and Business Cycles. Review of
Economics and Statistics, 45, Supplement, pp. 32 – 64.
84. Gavrić, M. (1960) Inflacija u svetlosti Marskove teorije reprodukcije. Sarajevo, Pregled.
85. Gertlr, M., Gilchrist, S. (1994) Monetary Policy Business Cycles and the Behavior of Small
Manufacturing Firms. Quarterly Journal of Economic, 109, pp. 309 – 340.
86. Giavazzi, F., Giovannini, A. (2010) The Low Interest Rate Trap. Voxeu, July 19.
87. Goldstein, M. (2002) Managed Floating Plus. Washington, Institute for International
217
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
88.
89.
90.
91.
92.
93.
Economics.
Golubović, S. (2009) Nezavisnost centralne banke u zemljama Zapadnog Balkana. Teme,
2, pp. 459 – 470.
Gosh, A., Phillips, S. (1998) Warning: Inflation May Be Harmful to Your Growth.
IMF Staff Papers, International Monetary Fund, 45(4), pp. 672 - 710.
Granger, C.W.J. (1969) Investing Causal Relations by Econometric Models and Cross
– Spectral Methods. Econometrica, 37 (3), pp. 424 – 438.
Grier, B. K., Tullock, G. (1989) An empirical analysis of cross – national
economic growth, 1950 – 80. Journal of Monetary Economics, 24, pp. 259 – 276.
Grimes,
A.
(1991)
The
effects
of
inflation
on
growth:
some
international evidence.Weltwirtschaftlisches Archiv, 127(4), pp. 631 – 644.
Grivčev, V. (1975) Inflacija u SFRJ. Beograd, Privredni pregled.
94. Gylfason, T., Herbertsson, T.T. (2001) Does Inflation Matter for Growth? Japan and the
World Economy, 13, pp. 410 – 414.
95. Haldane, A. (2002) Ghostbusting: The UK Experience of Inflation Targeting. London,
Bank of England.
96. Haldane, A.G. (1995) Targeting Inflation. London, Bank of England.
97. Hammon, G. (2012) State of the art of inflation targeting – 2012. Handbook, 29, pp. 8 –
10.
98. Hawtrey, R., G. (1928) Trade and Credit. New York and London, Longmans, Green and
Co.
99. Heitger, B. (1985) Bestimmungsfaktoren internatinaler waschustumsdifferenzen.
Weltwirtschaft, pp. 49 – 69.
100. Herrick, B., Kindleberger, Ch. (1983) Economic Development. McGraw – Hill.
101. Horská, H. (2001) Inflation targeting in Poland – A comparison with the Czech Republic.
102. Horvat, B. (2001) Lutanja jugoslovenske privrede” Ekonomika brzog razvoja,
Sarajevo pp. 108 – 143.
103. Horvat, B. (1969) Privredni ciklusi u Jugoslaviji. Beograd, Institut ekonomskih
nauka.
104. Hu – qin, Y., Zhen – yu, L. (2009) An Empirical Analysis on the Relationship
Between Chinese Economic Growth and Inflation During 1953 – 2007.
105. Hubbard, G. (1995) Is There a ‘Credit Channel’ for Monetary Policy? Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, May/June, pp. 63 – 77.
106. IMF (2009) Lessons of the Financial Crisis for Future Regulation of Financial
Institutions and Markets and for Liquidity Management.
107. Issing, O. (1995) Is Monetary Targeting in Germany Still Adequate? Monetary Policy in
an Integrated World Economy: Symposium, eds, Horst Siebert, pp. 120.
108. Johansen, S. (1988) Statistical Analysis of Cointegration Vectors“, Journal of
Economic Dynamics and Control, Vol. 12, No. 2 – 3, pp. 231 – 254.
109. Johansen, S. (1991) Cointegration and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors
in Gaussian Vector Autoregressive Models. Econometrica, (59), 6, pp. 1551. – 1580.
110. Johnson, H.G. (1967) Is Inflation Retarding Factor in Economic Growth? In:
Krivine, D. eds, Fiscal and Monetary Problems in Developing States, New York, Praeger,
218
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
pp. 121 – 130.
111. Jonas, J., Mishkin, S.F. (2004) Inflation Targeting in Transition Economies –
Experience and Prospects. In: Bernanke, B.S., Woodford, M. eds, „The Inflation –
Targeting Debate“, Chicago, Chicago University Press, pp. 353 – 421.
112. Jovanović, S. (1972) Inflatorno dejstvo investicija u našoj privredi. Finansije, pp.11 - 12.
113. Jovanovski, T. (2008) Fenomenot inflacija. Prilozi, 39(2), pp. 129 – 145.
114. Jurković, P. (1977) Fiskalna politika u ekonomskoj teoriji i praksi. Zagreb,
Informator.
115. Kahn, G.A., Parrish, K. (1998) Conducting monetary policy with inflation targets. Federal
Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 3rd quarter, pp. 5 – 32.
116. Karić, D., Bojović, P. (2010) Poslovno bankarstvo i osiguranje. Beograd, Alfa.
117. Karić, D., Bojović, P. et al. (2010) Praktikum iz bankarstva. Beograd, Alfa.
118. Keynes, J.M. (1919) The Economic Consequences of the Peace. London, Macmillan.
119. Keynes, J.M. (1924) A Tract on Monetary Reform. London, Macmillan.
120. Khan, S.M., Senhadji, S.A. (2000) Thresholds Effects in the Relationship Between
Inflation and Growth. IMF Working Papers, IMF Institute.
121. Khan, S.M., Senhadji, S.A., Smith, D.B. (2001) Inflation and Financial Depth. IMF
Staff Papers.
122. Kinatović, D., Golubović, N., Petrović, D. (2008) Osnovi ekonomije. Niš,
Ekonomski fakultet.
123. King, M. (2004) What Has Inflation Targeting Achieved? In: Bernanke, B.,
Woodford, M. eds, Inflation - Targeting Debate, Chicago, University of Chicago Press,
pp. 11 – 16.
124. King, A.M. (1994) Monetary Policy in the UK. Fiscal Studies, 15(3), pp. 118.
125. King, G.R., Levine, E.R. (1993) Finance and Growth: Schumpeter might be right.
Quarterly Journal of Economics, 108, pp. 717 – 738.
126. King, G.R., Levine, E.R. (1993) Finance, Entrepreneurship and Growth: Theory and
Evidence. Journal of Monetary Economics, 32, pp. 513 – 542.
127. King, M. (2002) The Inflation Target Ten Years On. London School of Economics.
128. Kormendi, C.R., Meguire, G.P. (1985) Macroeconomic determinants of growth: cross –
country evidence. Journal of Monetary Economics, 16, pp. 141 – 163.
129. Korošić, M. (1972) Obilježja strukturne inflacije – Aktuelni problemi privrednih
kretanja i ekonomske politike Jugoslavije. Zagreb, Ekonomski institute.
130. Korošić, M. (1986) Inflacija i mogućnosti suzbijanja. Beograd, Naučna knjiga.
131. Kremer, S., Bick, A., Nautz, D. (2009) Inflation and Growth: New Evidence from a
Dynamic Panel Treshold Analysis. SFB 649 Discussion Paper, 36.
132. Krstić, B., Živković, A., Bojović, P. (2010) Bankarsko poslovanje IV. Beograd, Zavod za
udžbenike i nastavna sredstva Beograd.
133. Krstić, B., Živković, A., Bojović, P. (2011) Bankarsko poslovanje III. Beograd, Zavod za
udžbenike i nastavna sredstva Beograd.
134. Kuttner, K.N, Posen, A.S. (2000) Inflation, monetary transparency, and G3
exchange rate volatility. Institute for International Economics Working Papers, 00 – 6.
135. Kuttner, N.K., Posen, S.A. (1999) Does talk matter after all? Inflation targeting and
central bank behavior. Federal Reserve Bank of New York, Staff Report, 88.
219
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
136. Kuznets, S. (1973a) Modern Economic Growth: Finding and Reflections. American
Economic Review, 63, pp. 275
137. Kvrgić, G., Čolić, Z., Vujović, T. (2011) Značaj koordinacije mera monetarne i
fiskalne politike”, Bankarstvo, 3 – 4, pp. 36
138. Lane, R.P. (2002) Monetary – Fiscal Interaction in an Uncertain World: Lessons for
European Policymakers”, Institute for International Integration Studies, Trinity College
Dublin and CEPR, May, pp. 3 – 8.
139. Lastra, M., R. (2001) How Much Accountability for Central Banks and
Supervisors. Central banking, 12(2), pp. 69 – 75.
140. Leijonhufvud, A. (1968) On Keynesian Economics and the Economics of Keynes.
London, Oxford University Press.
141. Leijonhufvud, A. (2008) Central Banking Doctrine in Light of the Crisis. Voxeu, May
13.
142. Levine, R., Zervos, S. (1998) Stock Markets, Banks and Economic Growth.
American Economic Review, 88(3), pp. 513 – 542.
143. Levine, R., Renelt, D. (1992) A sensitivity analysis of cross – country growth
regressions. American Economic Review, 83, pp. 426 – 430.
144. Levine, R., Zervos, S. (1993) What have we learned about policy and growth from cross
– country regression? American Economic Review, 83, pp. 426 – 430.
145. Loayza, N., Soto, R. (2002) Inflation Targeting: An Overview. Chapter 1 in
Inflation Targeting: Design, Performance, Challenges, Vol. 5, pp. 1 – 22.
146. Lucas, R., E. (1972) Expectations and the Neutrality of Money. Journal of Economic Theory,
4, pp. 103 – 124.
147. Lucas, R., E. (1973) Some International Evidence on Output. Inflation Trade-offs.
American Economic Review, 63, pp. 326 – 334.
148. Maddison, A. (1982) Phase of Capitalist Development. New York, Oxford Univeristy Press.
149. Maddison, A. (2006) Economic Progress and Policy in Developing Countries. Oxon,
Routledge, Reprint.
150. Madžar, LJ. (1973) Raspodela dohotka i nelikvidnost. Beograd, Institut ekonomskih
nauka.
151. Marques, C.R., Neves, P.D., Da Silva, A.G. (2002) Why should central banks
avoid the use of the underlying inflation indicator?”, Economic Letters, 75(1), pp. 17 – 23.
152. Martinez, O.G. (2008) Inflation Targeting. Bank of Canada, A Festschrift in honor of
David Dodge, pp 92 – 94.
153. Masciandaro, D. (1995) Designing a Central Bank: Social Player, Monetary Agent, or
Banking Agent. Open Economies Review, 6, pp. 401.
154. Masson, R.P., Savastano, A.M., Sharma, S. (1998) Can Inflation Targeting Be a
Framework for Monetary Policy in Developing Countries? Finance and Development,
March, pp. 34 – 37.
155. Meier, M.G., Baldwin, E.R. (1976) Economic Development – Theory, history, policy. New
York, R.E. Krieger Pub. Co.
156. Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju (targetiranju) inflacije kao
monetarnoj strategiji. Narodna banka Srbije, 2008.
157. Memorandum Narodne banke Srbije o principima novog okvira monetarne politike - Na
220
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
putu ka ostvarenju ciljeva niske inflacije, Narodna banka Srbije, 2006.
158. Mill, J.S. (1929) Principles of Political Economy. London, Longmans Green, 1929.
159. Mishkin, S. F. (2001) Inflation Targeting. In: Vane, B., Vine, H. eds, An
Encyclopedia of Macroeconomics. London, Edward Elgar.
160. Mishkin, S., F. (2006) Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli ovde?
Panoeconomicus, 4, pp. 368.
161. Mishkin, F. (2007) Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? In:
Vegh, C.R, Velasco, A. eds, Capital Flow, Crisis, and Stabilization: Essays in Honor of
Guillermo Calvo. Cambridge, MIT Press.
162. Mishkin, S., F. (2006) Inflation Targeting: True Progress or Repackaging of an Old Idea?
Columbia University.
163. Mishkin, S.F. (2006) Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta. 7ed,
Beograd, Data Status.
164. Modigliani, F. (1971) Monetary Policy and Consumption. Consumer Spending and Money
Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, pp. 9 – 84.
165. Murić, M. (2010) Prednostite i nedostatocite na konceptot na targetiranje na
inflacijata. Ekonomija i biznis, 13(151), pp. 17 – 23.
166. Murić, M. (2012) Unconventional Measures of Monetary Policy in the Function of
Financial Stability. Ekonomika, 3-6(2), pp. 218 – 235.
167. National Bank of Poland (2010) Report on monetary policy implementation in 2009,
Warsaw.
168. Nessén, M., Söderström, U. (2001) Core inflation and monetary policy. Sverige
Riksbank, pp. 1 – 32.
169. Neumann, M.J.M., Von Hagen, J. (2002) Does Inflation Targeting Matter? Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, 85, pp. 127 – 248.
170. Nobay, R., Johnson, G.H. (1986) Monetarism: A Historic – Theoretic Perspective. Journal
of Economic Literature, 15(2), pp. 470 – 485.
171. Olivera, J.H.G. (1970) On Passive Money. Journal of Political Economy, 78(4), pp. 805 –
809.
172. Perišin, I. (1967) Stabilizacija i monetarno – kreditna politika. Ekonomist, 1967., 1-2.
173. Perišin, I., Škoman, A., Lovrinović, I. (2001) Monetarna politika. Pula, Fakultet
ekonomije i turizma.
174. Perišin, I., Šokman, A. (1992) Monetarno – kreditna politika. Zagreb, Informator.
175. Perroux, F. (1986) Za filozofiju novog razvoja. Beograd, IRO Matice Srpske, ECPD,
CECOS.
176. Petrović, P., Nojković, A. (2008) Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji?
Kvartalni monitor, 14, pp. 60 – 69.
177. Pétursson, G.T. (2005) Inflation Targeting and Its Effects on Macroeconomic
Performance. SUERF, Vienna.
178. Phillips, A.W. (19589 The Relationship Between Unemployment and the Rate of Change
of Money Wages in the United Kingdom, 1861 – 1957. Economica, 25, pp. 283 –299.
221
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
179. Roger, S. (1998) Core inflation: concepts, uses and measurement. Reserve Bank of New
Zeland Discussion Paper, G98/9.
180. Roger, S. (2009) Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges. IMF
Working Paper, WP/09/236.
181. Rogoff, K. (1985) The Optimal Degree of Commitment to An Intermediate
Monetary Target. The Quarterly Journal of Economics, 100, pp. 1169 – 1190.
182. Rogoff, S.K., (2003) Globalization and Global Disinflation. In Monetary Policy and
Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, Proceedings of a symposium sponsored
by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, pp. 77 – 112.
183. Rosenberg, R.M. (1996) Currency Forecasting: A Guide to Fundamental and
Technical Models of Exchange Rate Determination. McGraw Hill.
184. Rosić, I. (2000) Rast, strukturne promene i funkcionisanje privrede. Kraljevo, Komino Trade.
185. Rosić, I., Madžar, LJ., Đorđević, M. (1998) Sistemski pristup privrednom razvoju.
Kraljevo, Komino Trade.
186. Rostow, W.W. (1990) Theorist of Economic Growth; From David Hume to the
Present. New York, Oxford University Press.
187. Rudebusch, G., Svensson, E.O.L. (1998) Policy rules for Inflation Targeting. In:
Taylor, J.B. eds, Monetary Policy Rules, Chicago, University of Chicago Press.
188. Sabbán; V.C., Rozada, M.C., Powell, A. (2003) A new test for the success of
inflation targeting. Universidad Torcuato Di Tella, Working papers, 04.
189. Samuelson, P., Nordhaus, W. (1992) Ekonomija. , Zagreb, Mate, Zagreb.
190. Samuelson, P., Solow, M., R. (1960) Analytic Aspects of Anti – Inflation Policy.
American Economic Review, 50, pp. 368 – 379.
191. Sarel, M. (1996) Nonlinear Effects of Inflation on Economic Growth. IMF
Working Papers, International Monetary Fund, 43, pp. 199 – 215.
192. Sargent, T., Wallace, N. (1981) Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve
Bank of Minneapolis Quarterly Review, pp. 1 – 17.
193. Say, J.B. (1803) Traité d’ économie politique. Paris, Deterville.
194. Schwartz, J.A. (2000) The Rise and Fall
Interventions.NBER Working Paper, 7751, pp. 26.
of
Foreign
Exchange
Market
195. Sidrauski, M. (1967a) Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary
Economy. American Economic Review, Papers and Proceedings, 57, pp. 534 - 544.
196. Sidrauski, M. (1967b) Inflation and Economic Growth”, The Journal of Political
Economy, 75(6), pp. 796.
197. Siklos, P.L. (1998) Inflation targeting design: Changing inflation performance and
persistence in industrial countries. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 81, 45 – 58.
198. Sirotković, J. (1996) Hrvatsko gospodarstvo, HAZU i Golden marketing, Zagreb.
199. Stiglitz, J. (2008) The Failures of Inflation Targeting. Project Syndicate, May.
200. Stiglitz, J. (1998) Central Banking in a Democratic Society. De Economist, 146, pp. 19.
201. Stiglitz, J. (2010) Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World
Economy. W.W. Norton & Company Inc.
202. Stiglitz, J. (2011) Rethinking Macroeconomics: What Failed, and How to Repair it.,
Journal of European Economic Association, 9(4), pp. 635 – 636.
203. Stone, M. (2003) Inflation Targeting Lite. IMF Working Paper WP/03/12,
222
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
Washington, IMF.
204. Svensson, E.O.L.
University, pp.1.
(2010)
Inflation
Targeting.
Sveriges
Riksbank,
Stockholm
205. Svensson, L.E.O. (2011) Monetary Policy After the Crisis. FED Bank of San
Francisco, Speech, November.
206. Svensson, E.O. L. (2003) The Inflation Forecast and the Loss Function. In: Mizen, P.
eds, Central Banking, Monetary Theory and Practice: Essays in Honor of Charles Goodhart,
London, Edward Elgar.
207. Svensson, E.O. L. (2007) Optimal Inflation Targeting: Further Development of
Inflation Targeting. In: Mishkin, F., Schmidt – Hebbel, K. eds, Monetary Policy under
Inflation Targeting, Santiago, Chile, Central Bank of Chile, pp. 187 – 225.
208. Svensson, E.O.L, (2010) Inflation targeting after the financial crisis”, International
Research Conference “Challenges to Central Banking in the Context of Financial Crisis”,
Mumbai, February 12.
209. Svensson, E.O.L. (1998) Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule. Institute for
International Economic Studies, Stockholm University, Seminar Paper 646, pp. 13 – 14.
210. Svensson, E.O.L. (2000) Open-economy inflation targeting. Journal of International
Economics, 50, pp. 155 – 183.
211. Taylor, J. (1995) The Monetary Transmission Mechanism:
Framework. Journal of Economic Perspectives, 9, pp. 11 – 26.
An
Empirical
212. Taylor, B.J. (1993) Macroeconomic Policy in a World Economy: From Econometric Design
to Practical Operation. New York, Norton.
213. Tobin, J. (1969) A General Approach to Money Theory. Journal of Money, Credit and
Banking, 1, pp. 15 – 29.
214. Truman, M.E. (2003) Inflation Targeting in the World Economy. Washington D.C.,
Institute for International Economics.
215. Velizarić, D. (1975) “Regulisanje novčane mase”, u Veliki finansijski priručnik. Tom II,
Beograd, Privredni pregled.
216. Volcker, P., A., Nancera, M., Godeaux, J. (1991) Perspectives on the Role of a
Central Bank. People’s Bank of China, IMF, UNDP, Washington D.C., pp. 13.
217. Vučković, M. (1960) Savremeni problemi monetarne teorije i politike. Beograd, Naučna
knjiga..
218. Vučković, M. (1967) Dosadašnja inflaciona kretanja u Jugoslaviji.Ekonomist, 1 – 2.
219. Walsh, C. (1997) Monetary Theory and Policy, Manuscript.
220. Walsh, C. (2009) Using monetary policy to stabilize economic activity. Jackson Hole
Symposioum on Financial and Macroeconomic Policy, August.
221. White, H. (1980) A Heteroskedasticity – Consistent Covariance Matrix Estimator and a
Direct Test for Heteroskedasticity“, Econometrica, 48, pp. 817 – 838.
222. White, W. (2006) Is Price Stability Enough? BIS Working Paper 205, Bank for
International Settlements.
223. Woodford, M. (1994) Monetary Policy and Price Level Determinacy in a Cash – in
Advance Economy. Economic Theory, 4, pp. 345 – 380.
223
CILJANJE INFLACIJE ▪ teorijski koncept i mogućnost opstanka u ekonomskim uslovima Srbije
Bibliografija
224. Woodford, M. (1995) Price Level Determinacy without Control of a Monetary
Aggregate”, Carnegie – Rochester Conference Series on Public Policy, 43, pp. 1 – 46.
225. Woodford, M. (2011) Inflation Targeting and Financial Stability. NBER Summer
Institute, July 15, pp 1 – 3.
226. Wynne, A.M. (1999) Core inflation: a review of some conceptual issues. Federal Reserve
Bank of Dallas, Working Paper 99-03.
227. Živković, B., Urošević, B. (2011) Informaciona asimetrija, moralni hazard i
finansijska kriza. Beograd, Naučno društvo ekonomista Srbije, pp. 68 – 70.
228. Živković, A., Dželetović, M., Bojović, P. (2008) Monetarne finansije. Beograd, Čigoja.
229. Živković, A., Kožetinac, G. (2008) Monetarna ekonomija. Beograd, Ekonomski
fakultet.
230. Živković, A., Krstić, B., Bojović, P. (2011) Monetarna ekonomija i bankarstvo IV.
Beograd, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva Beograd.
224
Download

View/Open - Socioeconomica