ISSN 1986-812X
Financing
Nau~ni ~asopis za ekonomiju
Broj 3, godina IV, septembar 2013. godine
U OVOM BROJU
Dinka Antić
IMPLIKACIJE PRIMJENE GOTOVINSKOG RAČUNOVODSTVA U SVRHU
OBRAČUNA PDV-A
Siniša Rakita
Igor Todorović
ODRŽIVI RAZVOJ PREDUZEĆA U FUNKCIJI EKONOMSKOG RAZVOJA
REPUBLIKE SRPSKE
Dragan Janjić
MOGUĆNOST PRIMJENE PORTFOLIO TEORIJE NA TRŽIŠTIMA KAPITALA
SREDNJE I JUGOISTOČNE EVROPE
3
www.financingscience.org
EISSN22331131
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Milorad Telebak
Kr(i)tički osvrt
Živo blato
Profesorica im je ukazala na važnost i značaj njihovog zanimanja (ravnog zanimanju ljekara, sudija, inženjera), pozvala ih da se
ponose njime i da budu dostojni čuvari svoje profesije, da vode
računa o svome ponašanju, odnosu prema kolegama, učenicima
i njihovim roditeljima. Savjetovala ih da vole svoje učenike, da im
otkriju ono plemenito i vrijedno što oni nose u sebi, ali da im nipošto ne poklanjaju ocjene, već da im pokažu da mogu biti uspješni
samo ako uporno rade. Upozorila ih je da se autoritet profesora
ne postiže pretjeranom strogoćom, već stalnim usavršavanjem,
stručnošću, posvećenošću svome pozivu. Savjetovala im je da ne
budu drugari sa svojim učenicima – treba da se zna ko je učenik,
a ko profesor. Podsjetila ih je da će oni predavati glavni predmet
i da je njihov uticaj na učenike najvažniji, te da su oni, kao čuvari
našeg jezika i kulture, najpozvaniji da nauče učenike da vole svoju
zemlju, da – kad postanu stručnjaci – ostanu u njoj i, kao društveno
odgovorni ljudi, doprinose njenom napretku i bore se protiv živog
blata u koje tonemo. Naglasila je da oni moraju svojim učenicima biti uzor, svjetionik u životu, ali im je ukazala na mnogo toga
što će ubijati njihovu motivaciju kad se suoče sa niskim platama,
neuvažavanjem profesorske profesije, prilično nezainteresovanim
učenicima, roditeljima koji su uvijek na strani svoje djece (čak i ako
je to na njihovu štetu). Ali ih je ohrabrila da će uspjeti ako njihovi
časovi budu zanimljivi, svježi, uzbudljivi, oaza znanja u sveopštoj
pustinji, svijetla tačka u mraku, zrno smisla u besmislu, ako povrate autoritet škole i znanja.
„Vaša moć je ogromna i vaš zadatak je od strateškog značaja: u
vašim rukama je budućnost ove zemlje, jer vi ste profesori! Sjeme
svih ekonomskih, političkih, kulturnih i moralnih reformi može da
proklija samo u porodici, ali i u vašoj učionici, i to upravo na časovima srpskog jezika i književnosti. Ne dozvolite da vam bahati,
hvalisavi i samouvjereni vlasnici luksuznih stanova, hotela, firmi
i privatnih aviona drže lekcije, jer vi ste profesori, a oni su samo
vlasnici kvadratnih metara!“
Ukazala je profesorica svojim studentima na obavezu razobličavanja svih starleti, manekenki, sponzoruša, biznismena, tajkuna,
polupismenih ljudi koji sebe olako nazivaju pi-arovima, menadžerima, neobrazovanih voditeljki koje sebe nazivaju novinarkama, folk
pjevačice – umjetnicama, a da se i ne govori o art direktorima,
biznis konsultantima, ivent koordinatorima, portfolio menadžerima... Iza tih zvučnih zanimanja najčešće se kriju foliranti, oni koji
nisu imali izdržaj da završe fakultet koji su započeli. Takvima treba
objaviti rat i pobijediti ih. „Nemojte zaboraviti da se profesorom,
lekarom ili sudijom niko ne može samoprozvati!“ – upozorila je
profesorica buduće profesore.
Da živimo u uređenom društvu i normalnom vremenu, da je kako
nije, ovoga govora ne bi ni bilo, a pogotovo ne bi tako jako odjeknuo
u javnosti. Međutim, ovako, ogrezli u neradu, javašluku, i neodgovornosti, suočeni sa moralnim krahom i urušenim pravim vrijednostima, profesoričin govor smo doživjeli kao glas razuma i zračak
nade da će se vratiti dostojanstvo profesorima, školi i znanju kao
ključnim faktorima za društveni razvoj i napredak, da će naučnici
i stvaraoci ponovo pokrenuti vrijednosni zamajac, da će zavladati
red nad haosom.
Međutim, za to nije dovoljan jedan govor jedne mlade, poletne, moralne profesorice. To traži opštu društvenu podršku i akciju (porodica, vlast, institucije). A toga, nažalost, u ovom opštem moralnom i
ekonomskom posrnuću, u kome vlada nerad, javašluk, bezakonje,
neodgovornost, kriminal, mito, korupcija, nepotizam i sva druga
društvena zla – ne može biti!
Obrazovni sitem nije reformisan, već rasturen, uništen. Nastala je
inflacija univerziteta i fakulteta, ne samo privatnih nego i državnih. Nema čaršije bez fakulteta! U školama se ne uči gramatika i
pravopis našeg jezika (jedno ispitivanje je pokazalo da 80% učenika završnog razreda osnovne škole ne zna osnove gramatike i
pravopisa). Opšte neznanje je povuklo za sobom rušenje kriterijuma ocjenjivanja (u odjeljenjima – što nikad nije bilo – najviše
ima odlikaša i vukovaca!). Kroz fakultete se „protrčava“, izdaju se
diplome bez pokrića; magistrira se i doktorira kô od šale (postali
smo zemlja magistara i doktora)!
Na fakultetima je zavladala opšta prepisivačina na pismenim ispitima. Postoji čitav sistem tehničkih uređaja za prepisivanje (bubice,
bežične minijaturne kamere koje se stave u dugme ili u olovku,
specijalni satovi sa memorijom od četiri gigabajta), koji se mogu
kupiti ili iznajmiti u agencijama. Fakulteti su nemoćni, pa sa brucošima potpisuju „moralne ugovore“, neku vrstu „zakletve“ da neće
varati na ispitima, što se zapravo svodi na časnu prepisivačku riječ.
Kuda srljamo, postaćemo svjesni kad se pozapošljavaju i počnu da
rade oni koji ne znaju da rade to što rade!!!
1
Ljetos je veliku pažnju javnosti privukao govor koji je jedna profesorica Filološkog fakulteta u Beogradu održala, na apsolventskoj
večeri, svojim studentima, budućim profesorima srpskog jezika.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UPUTSTVO AUTORIMA
DOSTAVLJANJE RADOVA
Radovi se dostavljaju elektronskom poštom na e-mail adresu: fi[email protected] ili putem pošte na
digitalnom mediju na adresu: Finrar d.o.o., Mirka Kovačevića 13 A, 78000 Banja Luka.
PRIHVATANJE RADOVA
Nakon dostavljanja rada i preliminarne ocjene, rad prolazi anonimni recenzentski postupak (recenzent nije upoznat
sa identitetom autora). Recenzent po izvršenoj recenziji šalje uredniku povratnu informaciju o radu u vidu mišljenja i
preporuke o objavljivanju.
SADRŽAJ RADA
Rad treba biti relevantan za naučnu i stručnu javnost, s jasno naglašenim ciljevima i rezultatima istraživanja, zaključkom i referencama u tekstu.
Prva stranica rada treba da sadrži: ime i prezime autora, naslov članka i sažetak. Tekst članka mora početi uvodom, a
sadrži glavna poglavlja, fusnote, tabele, grafikone, slike, zaključak i popis korišćene literature i drugih izvora.
TEHNIČKO OBLIKOVANJE RADA
Tekstovi se pišu u Microsoft Word Windows programu. Obim rada treba iznositi od 15.000 do 32.000 znakova, što je
oko 5 do 10 strana teksta u časopisu. Naslovi poglavlja (od uvoda do zaključka) moraju biti kratki i jasni, te numerisani
arapskim jednocifrenim brojevima. Potpoglavlja se numerišu dvocifrenim, odnosno trocifrenim brojevima (na primjer:
1; 1.2; 2.1; 2.1.1. itd.). Tabele, grafikoni i slike treba da sadrže broj, naziv i izvor. Ukoliko tabele, grafikoni i slike
sadrže posebne znakove, te su rađeni u posebnom programu, dostavljaju se na posebnom fajlu, sa tačno navedenim
rasporedom po kojem se uključuju u tekst.
2
PRAVILA CITIRANJA
a) Knjiga:
1) prezime, inicijal imena autora, 2) naziv knjige, 3) podatak o izdavaču, 4) mjesto izdavanja, 5) godina izdavanja
6) strana.
Primjer: Rodić J., Teorija i analiza bilansa, Beostar, Beograd, 1997, str. 172.
b) Rad u zborniku:
1) prezime, inicijal imena autora, 2) naziv rada, 3) naziv naučnog skupa i zbornika radova, 4) podatak o izdavaču,
5) mjesto izdavanja, 6) godina izdavanja, 7) strana.
Primjer: Rodić J., Najvažnije finansijske odluke, Deseti kongres SRRRS – Harmonizacija regulatornog okvira u oblasti
računovodstva revizije i finansija, Savez računovođa i revizora Republike Srpske, Banja Luka, 2006, str. 118.
c) Rad u časopisu:
1) prezime, inicijal imena autora, 2) naziv rada, 3) naziv časopisa i broj, 4) podatak o izdavaču, 5) mjesto izdavanja,
6) godina izdavanja, 7) strana.
Primjer: Rodić J., Računovodstvene politike preduzeća, Časopis Finrar, Finrar d.o.o., Banja Luka, 2005, str. 58.
d) Propisi:
1) naziv propisa, 2) naziv i broj službenog izdanja, 3) član.
Primjer: Zakon o privrednim društvima Republike Srpske, Službeni glasnik Republike Srpske br.127/08, čl. 125.
e) www izvori:
1) prezime, inicijal imena autora, 2) naziv rada, 3) podatak o izdavaču, 4) mjesto izdavanja, 5) godina izdavanja,
6) strana, 7) potpuna http adresa i datum pristupa dokumentu.
Primjer: Rodić J., Računovodstvene politike preduzeća, Časopis Finrar, Finrar d.o.o., Banja Luka, 2005, str. 58,
www.srrrs.org, datum pristupa 17.10.2008.
SADRŽAJ:
NAUČNI ČASOPIS ZA EKONOMIJU
5
GLAVNI I ODGOVORNI UREDNIK:
Prof. dr Dragan Mikerević
ZAMJENIK GLAVNOG I ODGOVORNOG UREDNIKA:
Mr Milan Pucarević
REDAKCIONI ODBOR:
Predsjednik:
Prof. dr Novak Kondić
Članovi:
Prof. dr Kata Škarić Jovanović
Prof. dr Mirko Puljić
Prof. dr Milorad Ivanišević
Prof. dr Hamid Alibašić
Doc. dr Milan Lakićević
Doc. dr Duško Šnjegota
Doc. dr Goran Radivojac
Dr Dejan Mikerević
IZDAVAČKI SAVJET:
Predsjednik:
Prof. dr Janez Prašnikar
Članovi:
Akademik dr Mirko Vasiljević
Prof. dr Jovan Rodić
Prof. dr Dragan Đuričin
George W. Kester, D.B.A.
Prof. dr Silvije Orsag
Doc. dr Kemal Kozarić
Prof. dr Franc Koletnik
Prof. dr Stanko Stanić
Prof. dr Marko Rajčević
Prof. dr Kadrija Hodžić
Prof. dr Đoko Malešević
Prof. dr Branko Krsmanović
Prof. dr Radomir Božić
Prof. dr Anđelko Lojpur
Prof. dr Nenad Vunjak
Prof. dr Zorica Božinovska Lazarevska
Prof. dr Zdravko Todorović
Prof. dr Goran Popović
Prof. dr Reuf Kapić
Doc. dr Vasilj Žarković
Prof. dr Gordana Ilić
Prof. dr Ljubomir Kovačević
Doc. dr Jugoslav Jovičić
Prof. dr Jovo Ateljević
Mr Boško Čeko
Mr Borko Reljić
Ranko Travar, dipl. ek.
Dragan Veselinović, dipl. ek.
Lektor:
Mijana Kuburić-Macura
Grafička priprema:
Atlantik BB
Za štampariju:
Branislav Galić
Štampa “Atlantik BB”
IMPLIKACIJE PRIMJENE
GOTOVINSKOG RAČUNOVODSTVA
U SVRHU OBRAČUNA PDV-A
11
Miroslava Grujić-Kalkan
18
Dražena Vujičić Radisavljević
Tajana Serdar
FISKALNA POLITIKA
U KRIZNOM PERIODU
UTICAJ REVALORIZACIONIH
REZERVI NA FINANSIJSKE
POKAZATELJE PREDUZEĆA
29
Siniša Rakita
Igor Todorović
ODRŽIVI RAZVOJ PREDUZEĆA
U FUNKCIJI EKONOMSKOG RAZVOJA
REPUBLIKE SRPSKE
38
Saša Mičić
Aleksandar Pekez
ANALIZA METODA ZA OCJENU
EFEKTIVNOSTI INVESTICIJA
SA OSVRTOM NA REPUBLIKU
SRPSKU
45
Aleksandar Kovačević
53
Dragan Janjić
UPRAVLJANJE RIZIKOM NOVČANIH
TOKOVA I LIKVIDNOSTI BANKE
U USLOVIMA KRIZE
MOGUĆNOST PRIMJENE PORTFOLIO
TEORIJE NA TRŽIŠTIMA KAPITALA
SREDNJE I JUGOISTOČNE EVROPE
Časopis Financing upisan je u Registar javnih glasila Ministarstva prosvjete
i kulture Republike Srpske rješenjem broj: 07.030/053-160-19/10 od
05.10.2010. godine pod rednim brojem 603.
3
IZDAVAČ:
Finrar d.o.o., Banja Luka i Financing d.o.o., Brčko
www.financingscience.org
e-mail: fi[email protected]
Dinka Antić
NAUČNI ČASOPIS ZA EKONOMIJU – 03/13
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 336.226.3
10.7251/FIN1303005A
Dinka Antić*
PREGLEDNI RAD
Implikacije primjene
gotovinskog računovodstva
u svrhu obračuna PDV-a
Rezime
Od 1. januara 2013. u Evropskoj uniji stupile su na snagu izmjene Direktive 2006/112/EC kojima se uvodi opcija gotovinskog računovodstva
u svrhu oporezivanja porezom na dodanu vrijednost (PDV). Shema, koja je namijenjena malim preduzećima, podrazumijeva mogućnost
obračuna PDV-a u momentu naplate potraživanja, s tim da članice mogu zahtijevati da se pravo na odbitak ulaznog poreza stiče tek
plaćanjem fakture dobavljaču. Već prilikom najave izmjena Direktive pokrenute su rasprave o efikasnosti sheme, posebice sa stajališta
ubiranja prihoda od PDV-a u kriznom razdoblju i očuvanja neutralnosti oporezivanja, kao temeljne odlike sistema PDV-a. Rad ima za cilj
da na bazi analize pravnog okvira i prakse EU ukaže na prednosti i nedostatke primjene gotovinskog računovodstva u sistemu PDV-a, te na
moguća alternativna rješenja oporezivanja malih i srednjih preduzeća u pravcu poboljšanja njihovog ekonomskog i finansijskog položaja.
5
Ključne riječi: porez na dodanu vrijednost, gotovinsko računovodstvo.
UVOD
Pojam “gotovinsko računovodstvo“ (engl. cash accounting)1
podrazumijeva računovodstveni metod prema kojem se prihodi
evidentiraju u momentu primitka gotovine, a rashodi u momentu
plaćanja gotovinom. Opća računovodstvena praksa u svijetu
podržava primjenu obračunskog računovodstva, prema kojem se
prihodi i rashodi evidentiraju u vrijeme nastanka. S obzirom na to da
je fokus računovodstvenog obuhvata na akrualnoj osnovi, gotovinsko
računovodstvo ne omogućava cjelovit obuhvat svih finansijskih i
drugih resursa u kompanijama. Ipak, zbog jednostavnosti u primjeni,
često se dozvoljava upotreba gotovinskog računovodstva u malim
entitetima koji poslovne transakcije uglavnom obavljaju u novcu.
Poreske vlasti vrlo često omogućavaju korištenje gotovinskog
računovodstva prilikom utvrđivanja oporezive osnovice kod
oporezivanja dohotka, ali pod određenim uslovima, propisujući
kategoriju obveznika i maksimalnu visinu godišnjeg bruto dohotka.
Imajući u vidu široku upotrebu gotovinskog računovodstva kod
oporezivanja dohotka preduzetnika, može se zaključiti da je
gotovinsko računovodstvo standardni koncept oporezivanja dohotka
malih preduzeća. Međutim, ova konstatacija ne stoji za primjenu
gotovinskog računovodstva kod oporezivanja prometa dobrima i
*
1
2
3
4
5
uslugama. Iako je u Europskoj uniji primjena gotovinske osnove kod
obračuna i plaćanja PDV-a bila propisana od 1977, tu pogodnost je
primjenjivao mali broj članica.2 Nakon usvajanja izmjena Direktive
2006/112/EC3 u području fakturiranja4 u prijelaznom razdoblju do
stupanja na snagu izmjena tek samo nekolicina članica EU-27
dozvoljava primjenu gotovinskog računovodstva kod obračuna i
plaćanja PDV-a,5 da bi do masovnijeg inkorporiranja novih odredbi
u nacionalne propise iz područja oporezivanja PDV-om došlo tek
pred stupanje na snagu izmjena Direktive 1. januara 2013. godine.
1. SHEMA GOTOVINSKOG RAČUNOVODSTVA
U PDV SISTEMU U EU
Primjena gotovinskog računovodstva kod oporezivanja PDVom zadire u osnove koncepta oporezivanja PDV-om. Teorijski
koncept neutralnog sistema PDV-a počiva na potrošnom obliku
i indirektnoj metodi obračuna i plaćanja. Potrošni oblik PDV-a
(engl. consumption-type VAT) predstavlja oblik PDV-a kod kojeg
je dozvoljen odbitak ulaznog PDV-a na nabavke dobara i usluga
u cijelosti, uključujući i nabavku kapitalnih dobara. Primjenom
Šef Odjeljenja za makroekonomsku analizu Upravnog odbora UIO i docent na Fakultetu pravnih nauka Panevropskog univerziteta “Apeiron” Banjaluka, e-mail: dinka.
[email protected]
Široko je rasprostranjena upotreba i sljedećih sinonima: „gotovinska računovodstvena osnova“ (engl. cash basis accounting), „gotovinska osnova“ (engl. cash basis)
ili „gotovinski metod“ (engl. cash method). U SAD-u koristi se pojam „metod gotovinskih primitaka i izdataka“ (engl. cash receipits and disbursements method).
V. Britanija, Njemačka i Italija predstavljaju rijetke članice koje su do sada omogućavale primjenu sheme gotovinskog računovodstva kod obračuna PDV-a. Njemačka
je specifična po tomu što shemu nije primjenjivala na istovjetan način na cijeloj teritoriji države. Do 1.7.2009. pet saveznih pokrajina Njemačke je dozvoljavalo gotovinsko računovodstvo za obveznike (njem. Istbesteuerung) čiji je godišnji promet bio do EUR 500,000, dok je u ostalim pokrajinama prag iznosio EUR 250,000.
Council Directive 2006/112/EC on the common system of value added tax, OJ L 347, 11.12.2006.
Council Directive 2010/45/EU of 13 July 2010 amending Directive 2006/112/EC on the common system of value added tax as regards the rules on invoicing, OJ L
189, 22.7.2010.
Izvor: Ernst&Young, The 2012 worldwide VAT, GST and sales tax guide, www.ey.com
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
potrošnog oblika PDV-a osigurava se neutralnost oporezivanja u
odnosu na donošenje ekonomskih odluka privrednih subjekata i
sprečava pojava kumuliranja poreza. S druge strane, indirektna
metoda (kreditna ili fakturna metoda) temelji se na fakturi, na
osnovu koje prodavatelj obračunava PDV, a kupac ostvaruje pravo
na odbitak ulaznog PDV-a (pretporeza). Neutralnost oporezivanja
PDV-om se ne može ostvariti ukoliko ne postoji uzajamna veza
između prava na odbitak i obaveze obračuna PDV-a.
Za razumijevanje primjene koncepta gotovinskog računovodstva kod
obračuna i plaćanja PDV-a u Uniji potrebno je analizirati momente
sticanja prava na odbitak ulaznog PDV-a i momente obračuna PDV-a
propisane Direktivom 2006/112/EC6.
1.1. Pravni okvir
Osnovna pravila obračuna izlaznog PDV-a i sticanja prava na odbitak
ulaznog PDV-a definirana su čl. 63. i čl. 167. Direktive, respektivno.
Prema čl. 63. moment obračuna PDV-a nastaje u trenutku isporuke
dobara i usluga, dok se pravo odbitka ulaznog PDV-a, sukladno čl. 167.
Direktive, stiče u momentu obračuna PDV-a. Izuzeto od primjene čl.
63, PDV se u određenim slučajevima i prema određenim kategorijama
obveznika može obračunati najkasnije do momenta primitka uplate
od strane kupca (čl. 66(b)).
6
Primjena posebnih shema obračuna i plaćanja PDV-a u Evropskoj
uniji omogućena je još Šestom PDV direktivom. Prema čl. 24. Šeste
PDV direktive,7 „zemlje članice koje naiđu na poteškoće u primjeni
uobičajenog načina oporezivanja malih preduzeća zbog njihovih
aktivnosti ili strukture imaju opciju, pod uslovima i u granicama
koje mogu odrediti, ali nakon konsultacija predviđenih u članu 29.
(konsultacije sa Savjetodavnim PDV komitetom, prim. aut.), da primijene
pojednostavljene postupke kao što su paušalne šeme zaračunavanja i
naplate poreza pod uslovom da ne dovode do njegovog smanjenja“.
Ista odredba je prenesena u čl. 281. redizajnirane Direktive 2006/112/
EC („Direktiva“) u poglavlje „Posebne sheme za mala preduzeća“.
Iz navedenih odredaba proizilazi da je članicama EZ, a kasnije EU,
od samog početka uspostave harmoniziranog sistema oporezivanja
PDV-om, bila dopuštena primjena posebnih shema kojima bi se malim
preduzećima omogućio povoljniji način obračuna i plaćanja PDV-a u
odnosu na standardni režim obračuna na osnovu izdatih i primljenih
faktura. Pored toga, članice imaju i mogućnost potpunog oslobađanja
malih preduzeća propisivanjem praga za registraciju za PDV.
Postojanje određenog miksa između standardnog režima obračuna
i plaćanja, baziranog na primjeni fakturne metode obračuna PDV-a,
i djelimične primjene gotovinske osnove iz čl. 281. Direktive je
otvaralo mogućnost za gubitke prihoda. Vjerovatno je to bio osnovni
razlog sporadične primjene posebne sheme za mala preduzeća iz
čl. 281. Direktive.
Početkom 2013. stupile su na snagu izmjene Direktive u području
fakturiranja. Izmjenama Direktive, popularno nazvanim „Drugom
direktivom o fakturiranju“, precizirana je primjena gotovinskog
računovodstva prilikom obračuna i plaćanja PDV-a. Za razliku od
pojednostavljene sheme obračuna i plaćanja PDV-a iz čl. 281.
Direktive, koja se odnosila samo na mogućnost obračuna PDV-a
na gotovinskog osnovi, nova shema gotovinskog računovodstva
podrazumijeva i obavezu odbitka ulaznog PDV-a na gotovinskoj
osnovi. Prema novom čl. 167a, članice imaju opciju da odobre
odgađanje momenta odbitka ulaznog PDV-a sve do momenta
plaćanja PDV-a na nabavke dobara i usluga dobavljaču. Iz ove
odredbe proizilazi da obaveza za PDV obveznika koji prodaje dobra i
6
7
usluge podrazumijeva samo onaj PDV koji je naplaćen od kupca. S
obzirom na lančani odbitak ulaznog PDV-a, omogućavanje korištenja
navedene opcije ne bi ugrozilo naplatu javnih prihoda u članicama.
1.2. Prag za uvođenje sheme
Izmjenama Direktive za članice koje se opredijele za opciju gotovinskog
računovodstva uvodi se i obaveza propisivanja praga za upotrebu
sheme. Prag se utvrđuje slično pragu za registraciju za PDV, na
bazi godišnjeg prometa obveznika. Direktivom je propisana gornja
granica godišnjeg prometa na 500,000 EUR. Međutim, ostavljena je
i mogućnost članicama da uvedu veću gornju granicu za primjenu
sheme od propisane, i do 2 mil. EUR, ali tek nakon konsultacija sa
Komitetom za PDV. Isto tako, članom 167a propisana je obaveza
članica da obavijeste Komitet za PDV o primjeni sheme.
Iznos godišnjeg prometa za obveznike koji žele da primijene shemu
gotovinskog računovodstva treba se izračunati u skladu sa čl. 288.
Direktive. Prema navedenom članu, godišnji promet obveznika, koji
se potom upoređuje sa gornjom granicom prometa koju propisuje
članica, treba da sadrži sljedeće iznose, bez uključenog PDV-a:
− vrijednost oporezivih nabavki dobara i usluga,
− vrijednost oslobođenih transakcija sa mogućnosti odbitka PDV-a
iz prethodne faze, shodno čl. 110. ili 111, čl. 125(1), čl. 127.
ili čl. 129(1),
− vrijednost transakcija koje su oslobođene u skladu sa čl.
146–149, čl. 151, 152. ili 153,
− vrijednost transakcija u vezi sa nepokretnostima, finansijskim
transakcijama (čl. 135(1), (b)–(g)) i transakcijama u osiguranju,
ukoliko navedene transakcije ne predstavljaju sporedne
transakcije.
Za izračun praga ne uzima se vrijednost transakcija u vezi sa
materijalnom ili nematerijalnom stalnom imovinom preduzeća.
1.3. Ostala pravila
U skladu sa čl. 226. Direktive, obveznici koji se uključe u shemu
gotovinskog računovodstva, koji obračunavaju PDV u momentu kada
je naplaćen, odnosno koji stiču pravo odbitka PDV-a u momentu
plaćanja PDV-a, trebaju na fakturi staviti propisanu oznaku da se
primjenjuje gotovinsko računovodstvo.
2. DILEME U VEZI SA PRIMJENOM SHEME
Cilj uvođenja koncepta gotovinskog računovodstva za obračun
PDV-a je bio da se pomogne malim i srednjim preduzećima koja
se susreću sa problemom održavanja likvidnosti zbog plaćanja
obaveza po osnovu PDV-a prije naplate potraživanja od kupaca. S
druge strane, fiskalne vlasti trebaju donijeti mjere da bi spriječile
da primjena gotovinskog računovodstva ugrozi punjenje budžeta
članica i finansiranje rashoda budžeta EU.
Dosadašnja primjena čl. 281. Direktive je omogućavala pogodnosti
samo malim preduzećima u vidu odgađanja obračuna PDV-a do
momenta naplate potraživanja. Istodobno, malo preduzeće je
moglo odbiti ulazni PDV iz nabavki bez obzira na to što fakture
dobavljačima nisu bile plaćene. Očigledno je da su od sheme
gotovinskog računovodstva iz čl. 281. mogla imati koristi samo
mala preduzeća, dok je budžet bio ugrožen iz sljedećih razloga:
Čl. 43-59. Direktive 2006/112/EC.
Sixth Council Directive of 17 May 1977 on the harmonization of the laws of the Member States relating to turnover taxes – Common system of value added tax:
uniform basis of assessment – 77/388/EEC.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
na to što nisu platili fakture dobavljačima,
−"kupac je odbijao ulazni PDV iz nabavki od malog obveznika bez
obzira na to da li je platio fakturu,
−"u slučaju dugotrajnije nelikvidnosti kupca ili stečaja, obračunati
PDV na prodaje malog preduzeća bio bi nepovratno izgubljen.
U najboljem slučaju bi zbog odgađanja obračuna PDV-a malog
preduzetnika do momenta naplate potraživanja od kupca dolazilo do
pomjeranja sheme naplate PDV-a, a time i ugrožavanja uobičajene
dinamike punjenja budžeta.
Mogućnost pojave erozije prihoda je bio razlog za sporadičnu
primjenu sheme gotovinskog računovodstva u EU u proteklih
trideset godina od usvajanja Šeste PDV direktive. Eksperti smatraju
da je standardni sistem PDV-a koji podrazumijeva obračun PDV-a
u momentu isporuke dobra/usluge ili prijema fakture povoljniji za
državu nego shema gotovinskog računovodstva.8
Imajući u vidu da se PDV obračunava i ubire u svakoj fazi prometnog
ciklusa na dodanu vrijednost te faze (svefazni oblik PDV-a), ključna
sporna pitanja primjene sheme gotovinskog računovodstva postaju:
−"moment odbitka ulaznog PDV-a od strane malog obveznika
uključenog u shemu,
−"pozicija kupca malog obveznika koji je uključen u shemu,
odnosno moment ostvarenja prava na odbitak ulaznog PDV-a
iz nabavki od dobavljača koji je uključen u shemu.
Izmjenama Direktive (novi čl. 167a) članica koja se opredijeli za
shemu može zahtijevati od malog preduzeća, ukoliko se uključi
u shemu gotovinskog računovodstva, da ulazni PDV iz nabavki
odbije tek kad plati fakture dobavljačima. U ovom slučaju, prednosti
sheme gotovinskog računovodstva za malog preduzetnika se gube
ili su značajno manje. Konačni efekti ovise o dinamici plaćanja
obaveza prema dobavljačima i likvidnosti kupaca. Ukoliko obaveze
prema dobavljačima brže dospijevaju na plaćanje (npr. ukoliko
mali obveznik nabavlja od velikih dobavljača i nema mogućnosti
ostvarenja pogodnijih uslova nabavke) od naplate potraživanja od
kupaca (npr. malo preduzeće prodaje dobra velikom tržnom centru
koji može diktirati uslove plaćanja) malo preduzeće će u razdobljima
do naplate potraživanja od kupaca ostvarivati pravo na povrat
PDV-a. Međutim, konačni neto efekti predstavljaju razliku između
PDV-a i kamate na kratkoročne kredite i pozajmice za finansiranje
nabavki od dobavljača.
Postavlja se i pitanje dometa sheme gotovinskog računovodstva u
svrhu PDV-a imajući u vidu da je malo preduzeće tek jedna karika
u prometnom lancu. Dok se jedni fokusiraju na čl. 167a, drugi pak
smatraju da je za sticanje prava na odbitak PDV-a relevantna i dalje
odredba čl. 167. Direktive, prema kojem se pravo odbitka ulaznog
PDV-a stiče u momentu obračuna PDV-a. Ukoliko prodavatelj – mali
obveznik obračunava PDV u momentu plaćanja fakture od strane
kupca, logično je da njegov kupac pravo na odbitak PDV-a stiče u
istom momentu. Iz ove konstatacije proizilazi obaveza svih kupaca
dobara ili usluga malih preduzeća da prilagode svoje knjigovodstvene
sisteme i evidencije kako bi osigurali drugačiji knjigovodstveni
tretman nabavki od malih preduzeća u odnosu na nabavke od
standardnih PDV obveznika koji PDV obračunavaju prema primljenim
i izdanim fakturama.9 S obzirom na to da dodatne obaveze u smislu
administriranja PDV-om zahtijevaju dodatna finansijska sredstva,
8
9
10
11
12
konačne posljedice primjene ovog modela gotovinskog računovodstva
mogu biti dvojake:
− veliki PDV obveznici mogu izbjegavati nabavke od malih preduzeća
uključenih u shemu, slično kao što obveznici izbjegavaju da
nabavljaju od osoba koje nisu PDV obveznici, jer ne mogu ostvariti
pravo na odbitak PDV-a plaćenog u prethodnim fazama koji je
kaskadno prenesen preko nabavki na troškove firme koja nije
PDV obveznik,
− ukoliko poslovanje malog preduzeća ovisi o velikim kupcima,
malo preduzeće može pod njihovim pritiskom da odustane od
korištenja sheme.
Iz gornje elaboracije proizilazi da je proširena ciljna skupina
obveznika prema kojoj je shema usmjerena, jer su primjenom
sheme pogođeni i kupci malog preduzeća. S obzirom na to da je
PDV finansijska obaveza ili potraživanje kupcu, kojim obveznik može
upravljati u sklopu finansijskog menadžmenta standardni režim
obračuna i plaćanja PDV-a na osnovu faktura može da pogoduje
određenim kategorijama obveznika. Stoga se opravdano postavlja
pitanje zašto bi kupac snosio posljedice uvođenja sheme plaćanja
PDV-a kojom se želi pomoći malim preduzećima.
Dosljedna primjena pravila sheme gotovinskog računovodstva i
ograničavanje efekata samo na poziciju malog preduzeća značilo bi
da svi ostali obveznici koji posluju sa malim preduzećem treba da
primjenuju standardna pravila obračuna i plaćanja PDV-a. Procjene
eksperata ukazuju na to da, u slučaju da kupac odbije PDV prije
plaćanja fakture malom preduzetniku, ne bi trebalo da dođe do
ozbiljnijeg ugrožavanja naplate PDV-a imajući u vidu udio prodaja
malih obveznika drugim obveznicima u ukupnom prometu.10
Analitičari su već ukazali i na određenu konfuziju koju će proizvesti
navođenje primjene sheme gotovinskog računovodstva na fakturi.11
Obveznici koji budu primjenjivali standardnu shemu oporezivanja
(kreditnu metodu) mogu biti u dilemi kada prime fakturu od dobavljača
koji je uključen u shemu gotovinskog računovodstva da li PDV iz
primljene fakture prikazati kao ulazni PDV na prijavi ili treba da prvo
plate račun svom dobavljaču, uključujući i PDV. S obzirom na to da
se prema čl. 167a odbitak ulaznog PDV-a veže za plaćanje PDV-a iz
fakture dobavljača, standardni obveznik PDV-a bi trebao zanemariti
oznaku „gotovinsko računovodstvo“ na fakturi dobavljača. Stoga,
postavlja se pitanje zašto i stavljati tu oznaku na fakturu, ukoliko
je već poreska uprava odobrila status malog obveznika određenom
obvezniku i ukoliko taj status ne utiče na način plaćanja obaveza
po osnovu PDV-a njegovih kupaca i dobavljača.
Cilj uvođenja sheme gotovinskog računovodstva jeste poboljšanje
finansijske pozicije malih preduzeća. Osim što mali obveznici
zagovaraju kod fiskalnih vlasti uvođenje ove sheme za obračun
PDV-a, međunarodne asocijacije malih preduzetnika12 preporučuju
da sheme gotovinskog računovodstva za oporezivanje dohotka budu
konzistentne gotovinskoj shemi oporezivanja PDV-om, naglašavajući
da gotovinsko računovodstvo, osim što omogućava plaćanje poreza
samo na ostvarenu realizaciju, olakšava i vođenje poslovnih knjiga
i administriranje poreza za vlasnike i ostale zaposlene koji nisu
računovođe, kao i pripremanje izvještaja, bez potrebe za godišnjim
prilagođavanjima.
Izražene dileme članica u vezi sa potencijalnim negativnim efektima
uvođenja sheme gotovinskog računovodstva na naplatu prihoda od
Wohlfahrt, B., The Future of the European VAT System, International VAT Monitor No 6/2011, IBFD, Amsterdam, November/December 2011, pp. 387–395.
Više: Desmeytere, I., The Hidden Features of EU Invoicing Directive 2010/45, International VAT Monitor No 6/2011, IBFD, Amsterdam, November/December 2012, pp.
174–175.
Ibid.
Više: Swinkels, J.J.P., Confusing EU VAT Invoices from 2013, International VAT Monitor No 3/2012, IBFD, Amsterdam, May/June 2012, pp. 174–175.
Office of Tax Simplification, “A simpler income tax for the smallest businesses: a discussion paper”, London, July 2011, p. 11.
7
−"mali obveznici su odbijali ulazni PDV-a od obaveze bez obzira
Naučni časopis za ekonomiju - 03/12
PDV-a uticale su na modeliranje shema u članicama. Analiza prakse
po članicama pokazuje različite modalitete sheme.13 Neke članice
nastoje spriječiti pojavu erozije prihoda od PDV-a nakon stupanja
na snagu sheme gotovinskog računovodstva ograničavanjem
roka do kojeg se može odgađati obračun PDV-a na prodaje malog
obveznika imajući u vidu situacije stečaja ili bankrota obveznika
koji imaju obaveze prema malim PDV obveznicima. Praksa nekih
članica ukazuje da se tolerira odlaganje obračuna i do godinu
dana.14 Praksa članica ukazuje i na ograničavanje opsega primjene
sheme na određene grupacije obveznika. U nekim članicama
shema se ograničava na maloprodaju, poljoprivredu, profesionalne
djelatnosti i isporuku zgrada i građevinskih usluga. Izbor djelatnosti
ne predstavlja iznenađenje s obzirom na to da se radi o posljednjoj
fazi prometnog lanca u kojoj se prodaja vrši krajnjem potrošaču. Na
taj način se izbjegava problem posebnog reguliranja sticanja prava
kupca malog obveznika na odbitak PDV-a. S druge strane, radi se
o djelatnostima koje su likvidne, odnosno koje imaju uglavnom
gotovinske prodaje, tako da nema znatnijeg odlaganja obračuna i
plaćanja PDV-a. Imajući u vidu da se shema uvodi da se pomogne
obveznicima da održe likvidnost postavlja se pitanje koju korist od
sheme gotovinskog računovodstva imaju navedeni mali obveznici
koji uglavnom imaju gotovinske prodaje.
3. IMPLIKACIJE SHEME NA SISTEM PDV-A
8
U teorijskom smislu, PDV predstavlja porez kojim se oporezuje svaka
faza prometa sa mehanizmima koji omogućavaju odbitak poreza
koji je plaćen na nabavljena dobra ili usluge od poreske obaveze
na dobra ili usluge koja se prodaju. Teorijski koncept PDV-a polazi
od ”dodane vrijednosti”, koja se definira kao vrijednost koju svaki
sudionik u proizvodnom lancu (proizvođač, distributer, trgovac, i dr.)
dodaje na inpute određene faze prije prodaje novog ili poboljšanog
proizvoda i usluga.
Realni modeli PDV-a se u određenoj mjeri razlikuju od teorijskog
koncepta. Prilikom oporezivanja naglasak nije na dodanoj vrijednosti,
već na oporezivanju potrošnje. Osim toga, pravo na odbitak ulaznog
poreza i opseg dobara i usluga koji se oporezuju PDV-om ne može
se shvatiti u apsolutnom smislu, da obveznik ima pravo odbitka
ulaznog poreza na sve nabavke dobara i usluga, odnosno da su
sve djelatnosti i sva dobra i usluge podložna oporezivanju PDVom. Prema definiciji MMF-a, PDV je ”porez sa širokom poreskom
osnovicom koji se ubire na prodaju dobara do i uključujući, barem,
fazu proizvodnje, sa sistemskom nadoknadom poreza koji je
obračunat na nabavljena dobra kao inpute, izuzev, možda na
kapitalna dobra, na teret poreza na outpute”.15 Definicija PDV-a
koja predstavlja temelj harmoniziranog sistema EU data je u Prvoj
PDV direktivi:
„Princip zajedničkog sistema poreza na dodanu vrijednost uključuje
primjenu opšteg poreza na potrošnju dobara i usluga koji je direktno
proporcionalan cijeni dobra i usluge, bez obzira na broj transakcija
koje nastaju u procesu proizvodnje i distribucije prije faze u kojoj se
porez plaća. Na svaku transakciju će PDV biti obračunat na cijenu
dobara ili usluga po stopi koje se primjenjuje da takvo dobro ili
13
14
15
16
17
18
uslugu nakon odbitka iznosa PDV-a koji je direktno zaračunat na
različite komponente troškova. Zajednički sistem PDV-a primijeniće
se do i uključujući fazu maloprodaje”16 (prev. aut.).
Navedene definicije su slične u osnovnim elementima, s tim
da je definicija EZ sveobuhvatnija, budući da se oporezivanje
PDV-om proteže na sve faze prometnog ciklusa, uključujući i
maloprodaju. Definicije obuhvataju različite modalitete PDV-a
(kreditnu metodu i metodu oduzimanja) koji se primjenjuju u svijetu,
ujedno odražavajući dvije temeljne karakteristike ove vrste poreza:
− PDV se ubire i naplaćuje u svakoj fazi prometa,
− obaveza za porez na outpute se umanjuje za porez koji je plaćen
na nabavljene inpute.
Iako se PDV ubire u svakoj fazi prometnog ciklusa, sve do faze
maloprodaje, mehanizam nadoknade ulaznog poreza iz nabavki de
facto PDV transformira iz teoretskog koncepta poreza na međufaze
prometnog ciklusa u realni koncept poreza na potrošnju. S obzirom
na to da su svi sudionici u prometnom ciklusu imali mogućnost
nadoknade ulaznog poreza, PDV se u konačnici ubire u fazi krajnje
potrošnje. Ovo je značajna činjenica za izradu projekcija prihoda od
PDV-a, budući da visina ubranih prihoda od PDV-a ovisi o trendovima
u potrošnji, elastičnosti potražnje i kretanjima na tržištu.
Članice su već kod uvođenja sheme gotovinskog računovodstva
za male obveznike bile svjesne opasnosti da se odustajanjem od
temeljnih odlika koncepta PDV-a, kao što je pravo na odbitak PDV-a,
narušava njegova neutralnost i umanjuju prednosti u odnosu na
sistem oporezivanja porezom na promet. U suštini, odlaganje prava
na odbitak i obračuna PDV-a dovodi do prekida lanca obračuna
PDV-a u kojem je izlazni PDV jednog obveznika u jednom poreskom
razdoblju ulazni PDV drugog obveznika u istom razdoblju.17
Osim prava na odbitak, primjenom sheme gotovinskog računovodstva
PDV kao sistem gubi i druge svoje odlike: administrativnu
jednostavnost, svefaznost i samokontrolirajući karatker.
PDV odlikuje administrativna jednostavnost. Osnovne evidencije
koje obveznik treba da vodi i koje su predmet kontrole jesu knjige
ulaznih i izlaznih faktura. Elektronskim ukrštanjem evidencija više
obveznika moguće je otkriti lančane prijevare. Administriranje
sheme gotovinskog računovodstva je kompleksnije budući da
treba povezati fakture, bankovne i blagajničke evidencije. Poseban
problem za poresku administraciju predstavlja praćenje naknadne
naplate/plaćanja po fakturama izdanim/primljenim prije uvođenja
sheme. Postoji realna opasnost dvostrukog umanjenja poreske
obaveze, u momentu primitka fakture (prije uvođenja sheme) i u
momentu plaćanja (nakon uvođenja sheme). Poreska administracija
objektivno ni u jednoj zemlji nema resursa da kontrolira velikih broj
malih obveznika u određenom razdoblju. S obzirom na dosadašnju
sporadičnu primjenu gotovinskog računovodstva u svrhu PDV-a
prilikom donošenja odluke o uvođenju sheme korisno je analizirati
iskustva članica koje imaju shemu u nacionalnom sistemu PDV-a.
Praksa V. Britanije18 je značajna ne samo za države koje još
nisu prihvatile opciju koju nudi Druga direktiva o fakturiranju
ili su u procesu razmatranja, već i za one koje su shemu tek
uključile u nacionalne PDV sisteme. Budući da u početku nisu
Annacondia, F., Corput van der W., Amendments to the VAT Systems of the EU Member States on 1 January 2013 (2), International VAT Monitor Vol. 24, No. 1, IBFD,
Amsterdam, January–February 2013.
Navedena praksa primjenjuje se u Italiji. Izvor: izdanja časopisa “International VAT Monitor”, IBFD, Amsterdam, izdanja u 2012. i 2013.
Ebrill, L., Keen, M., Bodin, J.-P., Summers V., The Modern VAT, IMF, Washington, 2001, p. 2.
First Council Directive 67/227/EEC of 11 April 1967 on the harmonisation of legislation of Member States concerning turnover taxes, OJ 071, 14/04/1967 P. 1301–1303.
Slična situacija je bila i sa snažnim zahtjevima članica da se primjena mehanizma obrnutog terećenja (engl. reverse charge mechanism), koji u osnovi podrazumijeva prijenos obaveze za PDV sa prodavca na kupca, proširi na sve faze prometnog lanca ili barem na veći broj djelatnosti (osim građevinskih radova i prometa
otpadom).
Velika Britanija primjenjuje pravila gotovinskog računovodstva u svrhu PDV-a od 1995. godine. Zbog dugogodišnje primjene shema gotovinskog računovodstva je
razrađena u detalje. Shemu mogu primijeniti obveznici sa godišnjim prometom preko GBP 1,35 mil. Više: HMRC, Notice 731 Cash Accounting Scheme, January 2011.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Eksperti OECD-a u opširnoj studiji u vezi sa oporezivanjem preduzeća
male i srednje veličine navode da se primjenom sheme gotovinskog
računovodstva mogu u značajnoj mjeri smanjiti troškovi poštivanja
poreskih propisa, ali i upozoravaju da se u praksi mogu javiti
različiti stepeni kompleksnosti administriranja sheme, ovisno o
dodatnoj dokumentaciji i evidencijma koje obveznici moraju voditi,
uključujući i ostalu finansijsku dokumentaciju.19 Polazeći od činjenice
da grupacija malih i srednjih preduzeća nije homogena kategorija
poreskih obveznika, Svjetska banka je razvila nekoliko modela za
administriranje sheme gotovinskog računovodstva. Najjednostavniji
model administriranja podrazumijeva vođenje knjige blagajne
na osnovu dnevnih priliva i plaćanja, složeniji model uključuje i
vođenje evidencija prodaja i nabavki, te finansijskih evidencija
(bankovnih izvoda), dok najkompleksniji model uključuje i vođenje
knjiga ulaznih i izlaznih faktura i pripremu skraćenih finansijskih
izvještaja.20 Shema gotovinskog računovodstva umanjuje značaj
fakture, kao vrijednosnog dokumenta, a potencira značaj finansijske
dokumentacije. Relativiziranjem značaja fakture i naglašavanjem
momenta plaćanja/naplate, pogotovo ako se to odnosi i na kupca
malog obveznika, PDV prestaje da bude samokontrolirajući porez.
Odlaganjem obračuna PDV-a do momenta naplate potraživanja i
odlaganjem odbitka PDV-a do momenta plaćanja obaveze prema
dobavljaču, PDV prestaje biti svefazni porez.
ZAKLJUČAK
Shema gotovinskog računovodstva u svrhu oporezivanja PDV-om
malih obveznika do 2013. godine se sporadično primjenjivala u
nekolicini članica, iako je Evropska komisija u svojim dokumentima21
preporučila članicama primjenu gotovinskog računovodstva za
oporezivanje malih preduzeća. Imajući u vidu da masovnija primjena
sheme započinje tek 1. januara 2013, stupanjem na snagu tzv.
Druge direktive o fakturiranju, još uvijek je suviše rano za analize
efekata primjene sheme, u pogledu poboljšanja likvidnosti i
ekonomskog položaja malih obveznika i obveznika koji su s njima
povezani u prometnom lancu, ali i implikacija sheme na priliv
prihoda od PDV-a.
Može se zaključiti da je osnovna prednost sheme gotovinskog
računovdstva u tomu da plaćanjem PDV-a u momentu naplate
potraživanja od kupca mali obveznik ne mora angažirati vlastita
sredstva za plaćanje PDV obaveze ili plaćati rashode kamata na
pozajmice iz kojih bi platio porez. Uštede na rashodima ili eventualni
prihodi od angažiranja vlastitih sredstava u druge svrhe pozitivno
utiču na troškove i dobit malog obveznika, sa svim pozitivnim
implikacijama koje niže prodajne cijene mogu imati na ekonomsku
poziciju obveznika na tržištu.
19
20
21
Budući da je praksa članica pokazala da primjena sheme gotovinskog
računovodstva povećava kompleksnost administriranja PDV-om, uz
evidentnu bojazan u svezi sa implikacijama na naplatu prihoda i
funkcioniranje sistema PDV-a, prilikom razmatranja mogućnosti
uvođenja sheme, pogotovo u vrijeme globalne ekonomske krize,
potrebno je analizirati i druge modalitete povoljnijeg oporezivanja
malih obveznika. Neki od modaliteta zahtijevaju sistemne intervencije
u politici oporezivanja (npr. oslobađanje malih obveznika koje
zahtijeva definiranje optimalnog praga registracije, smanjenje broja
stopa PDV-a do uvođenja jedinstvene stope), a drugi se odnose na
pojednostavljenje administriranja (obračuna, naplate, podnošenja
prijava, izvještavanja). S obzirom na to da mali obveznici nisu
homogena skupina, u smislu ekonomskog i finansijskog položaja,
karakteristika poslovanja, pozicije u prometnom lancu i dr., efekti
svake od navedenih modaliteta, uključujući i shemu gotovinskog
računovodstva, mogu se različito ispoljiti na pojedine grupacije
malih obveznika, pa čak ih dovesti u lošiju poziciju nego prije
izmjena sistema oporezivanja PDV-om. Bez obzira na izbor mjera
za koje se fiskalne vlasti odluče u cilju poboljšanja ekonomskog
i finansijskog položaja malih obveznika, najvažnije je da mjere
ne budu obavezatne, već da se ponude kao opcija koju mogu
odabrati mali obveznici ukoliko procijene da mogu ostvariti koristi
od predloženih shema oporezivanja.
IZVORI
1. Annacondia, F., Corput van der W., Amendments to the VAT
Systems of the EU Member States on 1 January 2013 (2),
International VAT Monitor Vol. 24, No. 1, IBFD, Amsterdam,
January–February 2013.
2. Council Directive 2006/112/EC on the common system of value
added tax, OJ L 347, 11.12.2006.
3. Council Directive 2010/45/EU of 13 July 2010 amending
Directive 2006/112/EC on the common system of value added
tax as regards the rules on invoicing, OJ L 189, 22.7.2010.
4. Deloitte, VAT Alert No. 6, 3 September 2012.
5. Desmeytere, I., The Hidden Features of EU Invoicing Directive
2010/45, International VAT Monitor No 6/2011, IBFD, Amsterdam,
November/December 2011.
6. Ebrill, L., Keen, M., Bodin, J-P, Summers V., The Modern VAT,
IMF, Washington, 2001..
7. Ernst&Young, The 2012 worldwide VAT, GST and sales tax guide,
www.ey.com
8. European Commission, Enterprise and Industry DirectorateGeneral, Final Report of the Expert Group, “Accounting Systems
for Small Enterprises – Recommendations and Good Practices”,
November 2008.
9. First Council Directive 67/227/EEC of 11 April 1967 on the
harmonisation of legislation of Member States concerning
turnover taxes, OJ 071, 14/04/1967, p. 1301–1303.
10. HMRC, Notice 731 Cash Accounting Scheme, January 2011.
11. IFC, “Designing a Tax System for Micro and Small
Businesses: Guide for Practitioners”, The World Bank Group
(in collaboration with DFID), December 2007.
OECD, Taxation of SMEs: Key issues and policy considerations, OECD tax policy studies no. 18 (2009).
IFC, “Designing a Tax System for Micro and Small Businesses: Guide for Practitioners”, The World Bank Group (in collaboration with DFID), December 2007, p. 51.
European Commission, Enterprise and Industry Directorate-General, Final Report of the Expert Group, “Accounting Systems for Small Enterprises – Recommendations
and Good Practices”, November 2008.
9
mogle biti anticipirane sve specifičnosti poslovanja heterogene
grupacije malih obveznika, V. Britanija je pravila sheme kontinuirano
dograđivala, što je povećavalo kompleksnost administriranja sheme.
Pravno reguliranje i višegodišnja praksa V. Britanije, koja shemu
gotovinskog računovodstva primjenjuje skoro 20 godina, ukazuje na
određeni paradoks. Iako se shema uvodila u cilju pojednostavljenja
administriranja PDV-om za grupaciju obveznika kojima su troškovi
administriranja poreza veći teret nego velikim obveznicima u
konačnici je administriranje sheme postalo izuzetno kompleksno,
ne samo za malog PDV obveznika, već i za poresku administraciju.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
12. OECD, Taxation of SMEs: Key issues and policy
considerations, OECD tax policy studies no. 18 (2009).
13. Office of Tax Simplification, “A simpler income tax for the
smallest businesses: a discussion paper”, London, July 2011.
14. Sixth Council Directive of 17 May 1977 on the harmonization
of the laws of the Member States relating to turnover taxes
– Common system of value added tax: uniform basis of
assessment – 77/388/EEC
15. Swinkels, J.J.P., Confusing EU VAT Invoices from 2013,
International VAT Monitor No 3/2012, IBFD, Amsterdam, May/
June 2012.
16. Tait, A. A., Value Added Tax, International Practice and Problems,
Washington, IMF, 1988.
17. Wohlfahrt B., The Future of the European VAT System, International
VAT Monitor No 6/2011, IBFD, Amsterdam, November/December
2011.
Abstract
From January 1st 2013 in the European Union amendments to the Directive 2006/112/EC entered into force, which introduced an option
of cash accounting for tax purposes by value added tax (VAT). Scheme, which is aimed at small businesses, includes the possibility of
calculating the VAT at the time of collection of receivables, except that EU members may require that the right to deduct input tax shall be
acquired only by paying vendor invoices. Already during the announcement of the directives discussions were initiated on the effectiveness of scheme, particularly from the point of collection of VAT revenue in the period of crisis and preserving the neutrality of taxation, as
the basic features of the VAT system. The paper is aimed to highlight, at the basis of the legal framework analysis and practice of the
EU, the advantages and disadvantages of using cash accounting in the VAT system, and the possible alternatives to taxation of small and
medium enterprises in order to improve their economic and financial standing.
Key words: value-added tax, cash accounting.
10
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 336.748.12:338.22
10.7251/FIN1303011K
Miroslava Grujić-Kalkan*
PREGLEDNI RAD
Fiskalna politika
u kriznom periodu
Rezime
Nesavršeno funkcionisanje tržišta i izostanak njegove regulacije, eksternalije i rastuća nejednakost u društvu doveli su do ove prve
velike globalne krize nakon Drugog svjetskog rata. Fiskalna politika ima najjaču ulogu u regulaciji tržišnih nesavršenosti, eksternalija i
ravnomjerne raspodjele nacionalnog i globalnog dohotka. Zapostavljanje njenog uticaja dovelo je i do ove krize. To se najbolje vidi u protivkriznim mjerama. Može se reći da sve ono što fiskalnoj politici nije omogućeno da reguliše u proteklim periodima, ona mora u kratkom
periodu od nastanka krize učiniti, i to odmah i snažno.
UVOD
Fiskalna politika utiče i na agregatnu potražnju i na agregatnu
ponudu. Promjena budžetske potrošnje i oporezivanja mijenja
agregatnu potražnju, proizvodnju i zaposlenost.
Tradicionalno se na fiskalnu politiku gledalo kao na politiku kojom
se upravlja potražnjom. Budžetska potrošnja direktno, i oporezivanje,
indirektno, može se koristiti za stabilizaciju nacionalnog dohotka,
naročito u situaciji kada je privreda izložena vanjskim šokovima.
Kejnezijanska škola (fiskalisti) tvrdi da fiskalna politika ima snažan
uticaj na agregatnu potražnju, na proizvodnju i na zaposlenost kada
privreda proizvodi značajno manje od potencijalnog nacionalnog
dohotka. Tada je potrebno osigurati stimulanse potražnji. Kejnezijanci vjeruju u neupitnu ulogu vlade, koja se mora aktivno koristiti
mjerama fiskalne politike za povećanje agregatne potražnje.
Na drugoj strani, monetaristi vjeruju da budžetska potrošnja i
promjena poreza mogu samo kratkoročno uticati na agregatnu
potražnju, na proizvodnju i na zaposlenost. Monetarna politika,
prema njima, ima mnogo snažnije instrumente u kontroli potražnje
i inflacije.
Generalno je prihvaćeno da fiskalna politika (javna potrošnja i oporezivanje) ima značajnu alokacijsku, distribucijsku i stabilizacionu
ulogu. Alokacijska se uloga vidi u alociranju sredstava među različitim javnim dobrima, među javnim i privatnim sektorom i unutar
privatnog sektora među različitim djelatnostima. Distribucijska (ili
redistribucijska) funkcija javnih finansija koristi se mogućnošću
raspodjele nacionalnog dohotka među pojedincima, domaćinstvima,
među djelatnostima i među regijama.
Tržište najefikasnije alocira resurse i distribuira dohodak ako postoje
uslovi za njegovo savršeno funkcionisanje. Međutim, ako ne postoje
*
Poreska uprava Republike Srpske, e-mail: [email protected]
uslovi za savršeno funkcionisanje ili zbog postojanja eksternalija,
država svojim instrumentima mora popraviti njegove manjkavosti
i kompenzovati eksternalije.
Tržište i demokratija idu zajedno. I jedno i drugo predstavljaju i
slobodu i mogućnost izbora u svojim područjima – u privredi i u
društvu (politici). Tržište je efikasno u stvaranju profita i u nadmetanju u efikasnosti. Razvoj demokratije povećava efikasnost u zaštiti
ljudskih prava i sloboda. Ipak, ako i postoje razvijen tržišni sistem i
razvijena demokratija, ne mora bezuslovno postojati i ravnomjerna
raspodjela nacionalnog dohotka. Ako ne postoji sistem koji vodi
brigu o ravnomjernoj raspodjeli, bogati postaju bogatiji, a siromašni
postaju siromašniji.
Neravnomjerna raspodjela nacionalnog dohotka stvara nejednakost
u društvu i glavni je izvor finansijskih i privrednih kriza u industrijskom društvu. Fiskalna politika ima najefikasnije instrumente koji
direktno i indirektno utiču na povećanje alokacijske i distribucijske
uloge privrednog sistema. Stabilizaciona uloga fiskalne politike je
nezamjenjiva u kriznim periodima, naročito na samom početku krize.
Uprkos oprečnom stajalištu fiskalista i monetarista, suočeni sa krizom, i jedni i drugi jednako posežu za instrumentima fiskalne politike.
1. FISKALNA POLITIKA I KRIZA
U teoriji, fiskalna politika ima stabilizacioni učinak na privrednu
aktivnost i zaposlenost. Većina taj učinak razumije kroz krajnje
pojednostavljenu interpretaciju kejnzijanske ekonomske politike:
ekspanzija javne potrošnje povećaće proizvodnju. Oni koji znaju
nešto više o tome, govore o multiplikativnom učinku državne
potrošnje. Pritom se najčešće misli na multiplikativni učinak diskrecione fiskalne politike.
11
Ključne riječi: fiskalna politika, ekonomska kriza, fiskalni multiplikator, automatski stabilizator, fiskalni stimulansi, protivkrizne mjere.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Povećanje finalne potrošnje djeluje pozitivno na proizvodnju ako
njeni kapaciteti nisu potpuno iskorišteni, tj. u uslovima kada svi
proizvodni faktori nisu zaposleni. Ekonomska se kriza ogleda u
smanjenju svih komponenti finalne potrošnje: lične, investicione,
budžetske i izvoza. U ovoj globalnoj krizi dogodila se takva situacija,
došlo je do značajnog smanjenja svih oblika potrošnje. Pad finalne
potrošnje djeluje multiplikativno s negativnim predznakom na
proizvodnju, a njen rast povećava domaću proizvodnju. Zavisno od
strukture privrede i od sklonosti prema pojedinim komponentama
potrošnje, može se izvesti opšti multiplikator finalne potrošnje.
1.1. Fiskalni multiplikator
Fiskalni multiplikator pokazuje odnos promjene u domaćem proizvodu (ΔY) kao rezultat promjene budžetske potrošnje (ΔG) ili
promjene u fiskalnom deficitu (ΔT), u odnosu na domaći dohodak
koji bi se ostvario da nije došlo do promjene u budžetskim prihodima i rashodima.
U zavisnosti od vremenskog okvira za koji se procjenjuje, postoje
različiti oblici fiskalnog multiplikatora:1
– statički (impact) multiplikator,
vrijednost, zavisno od varijabli kojima se koristi. Iz multiplikatora
takođe proizlazi da veća granična sklonost oporezivanju i uvozu
smanjuje njegovu vrijednost.2
Vrijednost multiplikatora biće veća ako samo mali dio fiskalnih
stimulansa završava u štednji ili se veoma mali dio troši na uvoz,
ako se monetarna politika uskladi s fiskalnom (ne dolazi do povećanja kamatne stope zbog povećanja budžetske potrošnje) i ako je
fiskalna pozicija zemlje nakon stimulansa održiva. U prvom periodu
će povećanje budžetske potrošnje imati veći efekt na multiplikator
od smanjivanja poreza, jer povećanje raspoloživog dohotka, zbog
smanjivanja poreza, može otići na povećanje štednje, a ne samo na
povećanje potrošnje. Veća granična sklonost potrošnji (E) povećava
vrijednost multiplikatora.
Ako potrošači predviđaju da će se zbog povećanja budžetske potrošnje u budućnosti povećati porezi, mogu se odlučiti na štednju
radi plaćanja većih poreza u periodu stabilizacije budžeta. Takvo
ponašanje potrošača smanjuje vrijednost multiplikatora.
Prilagođena monetarna politika može povećati vrijednost multiplikatora, ali i obrnuto, ona može smanjiti njegovu vrijednost na nulu, ako
odredi drugačije ciljeve – kao što su inflacija ili nominalni dohodak.
Na osnovu takvog odnosa potrošnje, oporezivanja i sklonosti uvozu,
u mnogim su zemljama proizašle i mjere fiskalne politike za zaustavljanje i za izlazak iz krize.
– multiplikator za određeni period,
– najveći (peak) multiplikator u nekom periodu,
– ukupan (cumulative) multiplikator u određenom periodu – koji
pokazuje odnos promjene ukupne javne potrošnje i ukupne
promjene domaćeg proizvoda zbog te promjene.
Ako se pođe od jednačine domaćeg proizvoda:
Povećanje lične, investicione i budžetske potrošnje, jednako kao i
izvoza, pozitivno će djelovati na domaću proizvodnju i na zaposlenost. Sličan će učinak imati i smanjenje graničnog poreskog opterećenja i uvoza. Fiskalni stimulansi nastali su na takvim pretpostavkama i analizama.
Y = C + I + G + (E –M),
12
gdje je:
1.2. Automatski stabilizator
C – lična potrošnja,
Fiskalnoj politici je u sadašnjoj ekonomskoj krizi dodijeljena ključna
uloga u stabilizaciji potražnje i proizvodnje. Najjači odgovor na krizu
očekuje se od diskrecionih mjera fiskalne politike u obliku fiskalnih
stimulansa, tačnije fiskalnih paketa pomoći različitim dijelovima
privrede i društva. Osim toga, postoji i drugi izvor fiskalne ekspanzije
u ekonomskoj krizi, a to je funkcionisanje automatskog stabilizatora.
I – investiciona potrošnja,
G – budžetska potrošnja,
E – izvoz i
M – uvoz,
i ako je
C = D + E (Y – T),
gdje je:
D – lična potrošnja koja ne zavisi od raspoloživog dohotka,
E – granična sklonost potrošnji,
T – porezi i T =tY, a t – granična poreska stopa, i
M = mY, a gdje je m – granična sklonost uvozu,
tada bi multiplikator finalne potrošnje ili bilo koje njene komponente,
pa tako i budžetske, izgledao ovako:
.
Budući da su granična sklonost potrošnji, granična poreska stopa
i granična sklonost uvozu između nula i jedan, multiplikator je
pozitivan broj, a to znači da će svako povećanje finalne potrošnje
povećati domaći proizvod u određenom broju perioda za vrijednost
multiplikatora. Postoje i analize koje pokazuju i njegovu negativnu
1
2
Automatski stabilizator obično se definiše kao takav element fiskalne politike koji smanjuje fluktuacije outputa bez diskrecionih
mjera vlade. Automatski stabilizatori su oni dijelovi javnih prihoda,
odnosno rashoda, koji izazivaju rast potrošnje – širenje deficita
u uslovima usporavanja aktivnosti, odnosno smanjenje deficita u
uslovima ubrzanja rasta ekonomske aktivnosti.
Kad se ostvaruje privredni rast, prihodi od poreza su veći, a u periodu
recesije i krize manji. Slično se događa i s uvozom, koji se u periodima ekonomskog rasta povećava, a u periodima recesije smanjuje.
Takvo kretanje poreza i uvoza, preko multiplikatora, usporava rast
privrede u fazi poleta, ali i usporava pad privrede u fazi recesije i
krize. Progresivni sistem oporezivanja ima jači stabilizacioni učinak.
Transferi takođe imaju učinak stabilizatora. Izdaci za naknade za
nezaposlene povećavaju se u vrijeme recesije, zbog čega ne dolazi
do smanjenja dohotka i do potražnje proporcionalne smanjenju zaposlenosti. Državni se izdaci, kao što je budžetska potrošnja, u tom
dijelu automatski povećavaju u fazi recesije i automatski smanjuju
u fazi privrednog rasta.
Ako se smanjenje dohotka shvati kao prolazno, a tekuća se potrošnja
zasniva na permanentnom dohotku i ako potrošači imaju moguć-
Spilimbergo, A., Symansky, S., Schnidler, M.: Fiscal Multipliers, IMF, May 20, 2009, str. 2.
Babić, M.: Makroekonomija, Mate, Zagreb, 2004.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
pogoduje recesiji. Slijedom te logike, moguće je da fiskalna restrikcija pogoduje izlasku iz nje, kao npr. u Finskoj, Danskoj, Irskoj
i Švedskoj početkom 90-ih godina prošlog vijeka.
1.3. Fiskalni stimulansi
Fiskalna prilagođavanja koja su usmjerena na kontrolu rashoda daju
trajnije rezultate i utiču na smanjenje troška zaduživanja države,
za razliku od prilagođavanja usmjerenih na povećanje prihoda koja
ostavljaju plate u državnom sektoru netaknutima.
Aktuelna kriza je zahtijevala hitnu reakciju ekonomske politike u dva
smjera. Prvo je bilo potrebno ozdraviti finansijski sistem. Drugo, bile
su potrebne mjere za povećanje potražnje i za obnovu povjerenja.
Najveći je dio posla ležao na fiskalnoj politici.
U periodima globalnih finansijskih kriza, eksterno finansijsko ograničenje (nemogućnost zaduženja) zahvata sve zemlje u razvoju, bez
obzira na fiskalne fundamente, pa države zahvaćene ovom pojavom
bivaju prisiljene voditi restriktivnu fiskalnu politiku.
Fiskalne pakete pomoći trebalo je donijeti odmah, prije nego što
kriza dobije nezaustavljive razmjere, morali su biti dovoljno veliki,
moraju trajati do zaustavljanja krize i znakova sigurnog oporavka,
moraju biti raznoliki zbog mnogih područja privrednog i društvenog
života koje je pogodila kriza, kolektivni, jer je kriza globalna i svaka
zemlja koja ima prostora u fiskalnoj politici mora doprinijeti njenom
zaustavljanju, moraju biti održivi, ne smiju voditi prema eksploziji
javnog duga, koji bi nakon zaustavljanja ove krize proizveo novu krizu.
Institucionalne reforme predstavljaju vezu koja nedostaje – to je
ključni sastojak koji neku zemlju pretvara iz zemlje čije se obveznice
ne traže u uslovima krize, u zemlju čije se obveznice uvijek traže
i koja može voditi protivcikličnu fiskalnu politiku.
Budžetska potrošnja ima prednost pred smanjivanjem poreza i
povećanjem transfera kojima se povećava kupovna moć domaćinstava i preduzeća. Budući da je ova kriza najveća od Drugog
svjetskog rata, da nije postojalo iskustvo u efikasnosti pojedinih
mjera ekonomske politike, i radi smanjivanja rizika od neuspjeha
na najmanju mjeru, donosioci ekonomsko-političkih mjera zaključili
su da je bolje odlučiti se za politiku diverzifikacije mjera, nego se
pouzdati u jednu mjeru ili instrument kojim će pojačati potražnju
i zaustaviti krizu.
U teoriji, javna potrošnja roba i usluga ima veliki multiplikativni
učinak na domaću proizvodnju. Drugo, pojačani programi obnove
održavaju privrednu aktivnost. U situaciji kada privatni sektor nije
spreman investirati, programi privatno-javnog partnerstva daju
privatnom sektoru sigurnost i podsticaj za investiranje. Fiskalni
stimulansi imaju za cilj i povećanje potrošnje domaćinstava da bi
se održala i povećala potražnja i proizvodnja roba i usluga široke
potrošnje. Treća grupa fiskalnih stimulansa se odnosi na podršku
poslovnom sektoru, i to smanjivanjem troškova kapitala i davanjem
pomoći za restrukturisanje.
Stablizaciona politika u vidu povećanja javnih izdataka i deficita
nije jednako moguća, i ne može se jednako koncipirati u svim
državama. U odnos između javnih izdataka i proizvodnje upliće se
niz uzgrednih učinaka, među kojima je najvažniji efekat istiskivanja.
U određenim uslovima rast javnih izdataka izazvaće rast kamatnih
stopa koje će imati negativan učinak na BDP i zaposlenost.
Postoje velike nedoumice u pogledu efikasnosti diskrecione fiskalne
politike. Većina ekonomista se ipak slaže da automatski stabilizatori
djeluju.
Podaci pokazuju da je praksa fiskalne politike, pogotovo u zemljama
u razvoju, daleko od teorijskih ideala. Umjesto protivciklične, često
se javlja prociklična fiskalna politika, fiskalne pozicije ponekad
nisu održive i vjerodostojne, a mogućnosti finansiranja deficita u
zemljama u razvoju često su krajnje ograničene.
Ako kreditori nekoj vladi ne vjeruju, iz bilo kog razloga, ona neće
imati manevarski prostor za širenje deficita i vođenje protivciklične
politike. Jedan od razloga nepovjerenja može ležati u ocjeni o neodrživosti fiskalne politike (kretanja salda budžeta u dugom roku).
U mnogim, pa i u razvijenim zemljama, primijećen je nekejnzijanski
učinak fiskalne politike: slučaj kada ekspanzivna fiskalna politika
3
2. PROTIVKRIZNE FISKALNE MJERE
ZEMALJA EVROPSKE UNIJE
Nakon decenija fokusa na segment monetarne politike kao najprikladnijeg sredstva za kontrolu ekonomskih ciklusa, aktuelna kriza je
pokazala da politika niske inflacije nije uvijek dovoljna da prilagodi
ekonomski ciklus. Stavljanje fiskalne politike u centar globalnog
ekonomskog i političkog interesovanja rezultiralo je tzv. Fiskalnim
sporazumom u Evropskoj uniji, koji je stupio na snagu na početku
ove godine. Kao rezultat prepoznate potrebe za koordinacijom
fiskalne politike, Sporazum propisuje da sve zemlje članice EU u
okviru svoje legislative uvedu uslov za postizanje uravnotežene
fiskalne pozicije.
U okviru fiskalne politike (a koja je trenutno i globalno političko
pitanje), debata se svodi na pronalaženje odgovarajuće ravnoteže
između mjera štednje i fiskalnih stimulansa. S jedne strane, adekvatnim mjerama povećanja javnih rashoda, povećava se agregatna
tražnja i podstiče ekonomska aktivnost u realnom sektoru ekonomije
(posebno putem javnih kapitalnih investicija). S druge strane, uzimajući u obzir visoke nivoe javnog duga, evidentna je potreba za
ograničivanjem daljeg zaduženja vlada, koje, dugoročno gledajući,
može prouzrokovati buduće krize, te je implicitno neophodno da
vlade smanje rashode.
Ne može se zaključiti da je samo jedan od ova dva pristupa odgovarajući, niti da je za sve zemlje odgovarajući isti pristup. Svaka zemlja,
zavisno od stanja javnog duga, te visine i strukture javnih prihoda
i rashoda, mora pronaći odgovarajuću ravnotežu za postizanje
kratkoročnog stimulisanja ekonomije, istovremeno vodeći računa
o dugoročnoj fiskalnoj održivosti.
Ekonomska kriza u Evropskoj uniji pokazala je neophodnost fiskalne
konsolidacije i koordinacije koja bi bila komplementarna sa monetarnom politikom evrozone. Krajem 2011. godine stupio je na snagu
i tzv. Paket od šest mjera (pet regulativa i jedna direktiva), koji se
odnosi na makroekonomski i fiskalni nadzor zemalja članica EU.
U okviru fiskalnih mjera, Paket je osnažio i preventivni i korektivni
dio Pakta za stabilnost i rast (a koji je definisao da deficit zemalja
mora da se postepeno kreće ka srednjeročnom cilju od 3% BDP-a,
a javni dug ka cilju od 60% BDP-a), putem Procedure za prekomjerne deficite (Excessive Deficit Procedure – EDP) za zemlje koje
ne zadovolje kriterijume visine deficita i duga. Fiskalni sporazum
od zemalja potpisnica u evrozoni zahtijeva usvajanje obavezujećeg
pravila budžetske ravnoteže (do deficita od 0,5% BDP-a) unutar
Dolls, M., Fuest, C., Peichhi, A.: Automatic Stabilizers and Economic Crisis: US vs. Europe, Discussion Paper No. 4310 IZA, 2009.
13
nost posuđivanja, njihova se potrošnja neće smanjivati. U tom će
slučaju uticaj automatskog stabilizatora na tekuću potrošnju biti
nula. Situacija je drugačija ako domaćinstva imaju ograničenja kod
zaduživanja. U tom slučaju tekuća potrošnja zavisi od raspoloživog
dohotka i automatski stabilizator počinje igrati svoju ulogu.3
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
nacionalne legislative. Predviđene su i sankcije u iznosu do 1%
BDP-a. Fiskalni sporazum dopušta da zemlje sa javnim dugom
znatno nižim od 60% imaju strukturalni deficit do 1% BDP-a, te
dozvoljava privremeno odstupanje od definisanog pravila budžetske
ravnoteže u izuzetnim slučajevima.
Što se tiče individualnih protivkriznih mjera koje su donošene na
nivou vlada zemalja članica EU, većina zemalja sprovela je mjere
štednje u cilju smanjenja javnog duga i osiguranja srednjoročne
fiskalne održivosti. Većina manje razvijenih članica imala je ili i dalje
ima programe budžetske podrške putem kredita Međunarodnog
monetarnog fonda (MMF-a), a koji uključuju i programe štednje,
odnosno strukturalnih reformi.4
U program MMF-a u Latviji uključena je i EU, a program se fokusira
na mjere pomoći bankarskom sektoru i rezerve u stranoj valuti.
Fiskalne mjere uključuju smanjenje rashoda kako bi se u srednjoročnom periodu dostigao deficit of 3% BDP-a.
Rumunija je, takođe, pored programa MMF-a, primila i finansijsku
pomoć Evropske unije. Program je fokusiran na osiguranje likvidnosti u finansijskom sektoru, kontrolisanje inflaciije, te fiskalne mjere
kako bi se popravila dugoročna održivost.
Poljski aranžman s MMF-om je zasnovan na fleksibilnoj kreditnoj
liniji, koju MMF daje na raspolaganje zemljama sa kvalitetnim
makrofiskalnim politikama, te pristup sredstvima u slučaju potrebe
nije uslovljen dodatnim kriterijumima.
14
Obimni progam MMF-a za Grčku paralelan je s dodatnom pomoći
EU-a i privatizacionim planom. Pored podrške likvidnosti bankarskog
sektora, program se zasniva na značajnim fiskalnim reformama
i mjerama štednje (u vrijednosti od oko 2% BDP-a), uključujući
fiskalne institucionalne reforme i smanjenje primanja u javnom
sektoru (što podrazumijeva i smanjenje broja državnih službenika
za 30.000), kao i reformama za povećanje fleksibilnosti radne snage
(npr. u smislu minimalnih primanja). Ukupni cilj mjera štednje na
koje se grčka vlada obavezala uključuje ambiciozni plan smanjenja
javnog duga sa oko 160% BDP-a na oko 120% BDP-a do 2020. godine. Mjere uključuju i povećanje prihoda putem poreza na imovinu.
Program MMF-a za Irsku je takođe paralelan sa dodatnim sredstvima EU-a. Bazira se uglavnom na pomoći bankarskom sektoru, ali i
značajnim fiskalnim uštedama. Mjere uključuju smanjenje primanja
zaposlenih u javnom sektoru, kao i smanjenje socijalnih davanja.
Program MMF-a za Portugal je obuhvatan i povezan sa dodatnim
sredstvima EU. Bazira se na mjerama štednje i restrukturisanju
javnog sektora, te pomoći bankarskom sistemu. Mjere uključuju
smanjenje primanja zaposlenih sa najvećim primanjima u javnom
sektoru, povećanje stope PDV-a, odgodu infrastrukturnih projekata,
te smanjenje budžeta odbrane.
Mjere u ostalim zemljama EU, kao i kod prethodno pomenutih,
uglavnom uključuju mjere štednje.
U Italiji, čiji je javni dug dostigao 120% BDP-a, usvojen je ambiciozan paket mjera štednje. Mjere uključuju smanjenje budžetskih
plaćanja za zdravstveni sektor, smanjenje subvencija, smanjenje,
odnosno ukidanje poreskih olakšica, povećanje starosne granice za
penziju, smanjenje najvećih penzija, smanjenje primanja zaposlenih
u javnom sektoru, zamrzavanje zapošljavanja (s tim da će na svakih
pet zaposlenih koji napuste javni sektor biti zaposlen samo jedan
novi radnik), te reforme za povećanje fleksibilnosti radne snage.
Španija (zemlja sa najvećom stopom nezaposlenosti u EU od 24%)
takođe ima značajan program štednje. Mjere uključuju povećanje
poreza, povećanje akciza na duvan i duvanske proizvode i smanjenje
rashoda za 8%.
4
5
6
Velika Britanija od 2010. godine sprovodi sveobuhvatne mjere
štednje koje uključuju smanjenje broja zaposlenih u javnom sektoru za skoro 500.000, smanjenje socijalnih davanja, te povećanje
starosne dobi za penzionisanje. Istovremeno, smanjeni su porezi
na radnu snagu (u cilju stimulisanja ekonomske aktivnosti) i povećane poreske olakšice, te povećani porezi i akcize na duvan i
duvanske proizvode.
Francuska je sprovodila mjere štednje u mandatu prethodne vlade,
uključujući ukidanje poreskih olakšica, povećanje dana neplaćenog
odsustva kako bi se smanjila izdvajanja za primanja u javnom
sektoru, te smanjenje socijalnih davanja. Međutim, nova vlast
povećava rashode putem povećanja broja zaposlenih u javnom
sektoru, smanjenja starosne granice za penzionisanje, te planira
povećanje prihoda putem povećanja poreza na dobit preduzeća i
povećanje poreza na dohodak za najviša primanja.
Njemačka, čija ekonomija je u boljoj poziciji u odnosu na ostale zemlje
Evrozone, takođe sprovodi snažne mjere štednje i inicirala je i dodatni
fokus na fiskalnu disciplinu u okviru Fiskalnog sporazuma EU. Mjere
štednje uključuju smanjenje subvencija i socijalnih davanja, te smanjenje broja zaposlenih u javnom sektoru za oko 10.000.
Vlada Estonije je povećala porez na dodatu vrijednost sa 18% na
20%. Akcize na naftne derivate su povećane u prosjeku za 11%, a
akcize na cigarete od 5% povećane su od 1. januara 2010. godine.5
Vlada Češke je početkom 2009. godine, usljed pada ekonomske
aktivnosti, usvojila mjere koje imaju za cilj vođenje kontraciklične
fiskalne politike i koje su rezultirale povećanjem budžetskog deficita
na 4% BDP-a. Putem smanjenja poreza na dohodak i doprinosa za
zdravstveno i socijalno osiguranje, vlada je namjeravala da utiče
na usporavanje rasta nezaposlenosti.
Prvi stimulativni paket u Sloveniji usvojen je krajem 2008. godine,
a iznosio je 2,1% BDP-a. Dio novca predviđen je za kompanije
koje vrše trenutna otpuštanja radnika. Cilj je sačuvati postojeća
radna mjesta smanjenjem troškova rada. Vlada će djelimično
subvencionisati doprinose preduzeća koja moraju smanjiti radno
vrijeme. Takođe je predviđeno i smanjenje doprinosa za socijalno
osiguranje i smanjenje dohotka tokom bolovanja sa 80% na 70%.6
Ponovno slabljenje ekonomske aktivnosti koje je u EU zabilježeno
od druge polovine 2011. godine (nakon slabog oporavka u 2010.
i prvoj polovini 2011. godine) izazvalo je žustre (i političke i ekonomske) debate i tvrdnje da je ovim dokazano da mjere štednje ne
pomažu, već djeluju negativno u doba krize (kao primjer se najčešće
uzima poređenje Velike Britanije, koja sa jakim mjerama štednje
bilježi pad BDP-a u 2012. godini, sa ekonomijom SAD-a, koja je
više orijentisana ka fiskalnim stimulansima i čija ekonomija raste).
Dokazivanje tvrdnji da su mjere štednje dodatno pogoršale ekonomsku aktivnost je praktično nemoguće, djelimično zbog kašnjenja
djelovanja fiskalne politike na ekonomsku aktivnost (drugim riječima, ovogodišnje mjere štednje se ne reflektuju odmah na realni
sektor), a djelimično i zbog nemogućnosti poređenja situacije sa
mjerama i bez mjera štednje u istim okolnostima (moguće je i da
bi pad ekonomske aktivnosti bio jači bez mjera štednje). Pored
toga, poređenje zemalja u EU (čak i onih izvan evrozone, kao što je
Velika Britanija) sa zemljama izvan Evropske unije nije primjereno, s
obzirom na potpuno drugačije aspekte monatarne politike i međusobnu povezanost ekonomija u EU, gdje se negativni efekti slabijih
ekonomija Evropske unije održavaju na sve ostale zemlje u EU.
Konačno, niti mjere štednje niti fiskalni stimulansi nisu dovoljno jaki
da anuliraju krizu u ekonomijama koje imaju strukturalne slabosti,
kao i slabosti u finansijskom sektoru i na tržištu nekretnina.
Centar za politike i upravljanje, Uticaj međunarodne krize i ključni izazovi ekonomije Bosne i Hercegovine, juni 2012, str. 16.
Fiskalne mere zemalja Centralne i Istočne Evrope (objavljeno u: Izveštaj o inflaciji, Narodna banka Srbije, Beograd, avgust 2009, str. 47–48).
OECD, Fiscal Packages across OECD countries, overview and country details, 31 March 2009.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Nema sumnje da smanjenje budžetskih rashoda utiče na smanjenje
agregatne potražnje u zemlji. Međutim, u zemljama sa velikim
javnim sektorom i visokim javnim dugom, povećanje vladinih
rashoda dalje povećava dug, ugrožova srednjoročnu i dugoročnu
fiskalnu održivost i povećava troškove daljeg zaduživanja vlade (što
se jasno vidjelo iz negativne reakcije tržišta na nedostatak mjera
štednje u većini zemalja).
Dakle, prava debata nije o izboru između mjera štednje ili stimulansa, već o primjerenom miksu mjera za svaku od zemalja posebno.
U velikoj mjeri, odluka o fiskalnim mjerama se treba zasnivati više
na kvalitetu, odnosno strukturi i efikasnosti javnih rashoda, a manje
na kvantitetu, odnosno nivou rashoda.
Prava poruka mjera štednje (koju u najvećoj mjeri sprovodi Njemačka, koja i pored mjera štednje bilježi rast) znatno je sofisticiranija
od jednostavnog smanjenja rashoda, a odnosi se na postepeno
svođenje deficita i duga na umjerene nivoe, uporedo sa reformama
koje će pomoći (odnosno što manje odmoći) privatnom sektoru.
Postoji nekoliko generalnih pravila za primjeren miks mjera. Mjere
štednje ne znače da ne treba postojati deficit. S obzirom na trenutni
ekonomski ciklus, deficiti su poželjni, ali visina i struktura deficita su
važni. Što se tiče visine deficita, zemlje sa manjim ukupnim javnim
sektorom, nižim porezima i manjim ukupnim javnim dugom mogu
sebi priuštiti veći deficit. S druge strane, zemlje sa većim nivoom
duga jednostavno nemaju alternativu mjerama štednje, jer tržišta
neće tolerisati dalje odgađanje mjera štednje bez obzira na fazu
ekonomskog ciklusa.
Što se tiče strukture deficita, odnosno rashoda koji se koriste kao
stimulans, stimulansi ne bi trebalo da povećavaju stalne rashode,
već jednokratne rashode, koji će direktno stimulisati realni sektor
(kapitalne investicije, subvencije, ali i smanjenje oporezivanja privrede i pojednostavljanje regulative u oblasti poslovanja).
Program mjera protiv krize treba biti pažljivo osmišljen, uzimajući
u obzir okolnosti u kojim se zemlja nalazi i sa srednjoročnom
perspektivom i ravnotežom između rasta (stimulansa) i stabilnosti
(mjera štednje i poboljšanja strukture i efikasnosti javnih rashoda),
s tim da i brzina prilagođavanja zavisi od okolnosti u kojima se
zemlja nalazi. Pored toga, neophodno je da vlade budu fleksibilne
(npr. ukoliko dođe do dodatnog neplaniranog pogoršanja u nivou
ekonomske aktivnosti, period prilagođavanja treba produžiti, odnosno bilježiti veće deficite od planiranih u kratkoročnoj perspektivi),
što zahtijeva jaku fiskalnu koordinaciju i stalni monitoring (a što
je reflektovano i u Fiskalnom sporazumu EU zemalja i planiranim
novim regulativama na nivou Evropske unije u narednom periodu).
3. PROTIVKRIZNE FISKALNE MJERE U BIH
I OKRUŽENJU
Zemlje Centralne i Istočne Evrope, suočene sa izrazito nepovoljnim eksternim faktorima (pad stranih direktnih investicija i pad
izvoza, smanjenje obima tzv. prekograničnih kredita, porast
troškova zaduživanja...), različitim fiskalnim mjerama se bore
protiv negativnog ekonomskog rasta i pada domaće tražnje.8
7
8
Imajući u vidu specifičnosti svake od tih zemalja (neke su u
procesu priprema za pridruživanje Evropskoj uniji postigle veći stepen ekonomske stabilnosti), kao i činjenicu da one nisu
pogođene krizom u istoj mjeri, nije bilo moguće primijeniti univerzalno rješenje. Takođe, nisu se sve zemlje oslonile na pomoć
međunarodnih finansijskih institucija pri donošenju mjera za ublažavanje efekata svjetske finansijske krize.
Vlada Republike Srbije donijela je odluku o jednostranoj primjeni
Prelaznog sporazuma sa EU, kao i o dodatnom smanjenju carine na
automobile, što, pored smanjenja prihoda od carina, zbog smanjenja
osnovice automatski povlači i smanjenje prihoda od PDV-a pri uvozu.
Dalje, izuzev povećanja akciza i (prihodno zanemarljivih) republičkih
administrativnih taksi, ostali zakoni koji uređuju prihodnu stranu
budžeta usvojeni u januaru 2009. godine dodatno su donijeli trajno
ili privremeno ukidanje poreza. Izmjenama i dopunama Zakona o
porezu na imovinu ukinut je porez na naslijeđe i poklon, kao i na
prenos apsolutnih prava nad udjelima i hartijama od vrednosti. U
januaru 2009. je donesen Zakon o privremenom izuzimanju od
oporezivanja porezom na dohodak građana određenih vrsta prihoda.
Ovim su zakonom izuzeti iz oporezivanja prihodi građana od kamate
i kapitalne dobiti u prometu udjela i hartija od vrednosti.
Vlada Hrvatske je, pored smanjenja javne potrošnje, poseban
akcenat stavila na očuvanje likvidnosti realnog sektora. Smanjena
su neporeska davanja koja opterećuju privredu. Takođe je utvrđeno
da javna preduzeća imaju rok od 60 dana za izmirenje dospjelih
obaveza, kao i da stopa zaposlenosti u javnom sektoru ostane nepromijenjena. Povećanje prihoda treba da se ostvari kroz povećanje
opšte stope poreza na dodatu vrijednost sa 22% na 23%. Uveden
je i poseban porez od 2% na plate, penzije i druga primanja veća
od 410 evra, dok se lični prihodi veći od 820 evra oporezuju po
duplo većoj stopi. Uveden je porez na luksuzna vozila, kao i porez
na usluge mobilne telefonije od 6%.
U Crnoj Gori su prihodi budžeta smanjeni za 6% od planiranih,
uprkos drugom povećanju akciza na gorivo i cigarete od 10% u
2009. godini. Izdaci budžeta su smanjeni na osnovu umanjenja
rashoda za bruto plate od 4,6% i smanjenja troškova za materijal
i usluge u državnoj administraciji.
U Makedoniji je usvojen paket mjera kojim se za 330 miliona evra
smanjuju fiskalne obaveze i otpisuju dugovi privrednim subjektima
kako bi se ublažile negativne posljedice svjetske ekonomske krize.
Tim mjerama se smanjuju porezi na prihode i imovinu, ukida porez
na kapitalnu dobit, osim za isplatu dividendi. Poljoprivrednici s godišnjim prihodom manjim od 5.000 evra su oslobođeni plaćanja poreza.
Globalna ekonomska kriza značajno je uticala na ekonomiju Republike Srpske i BiH, što se u kombinaciji sa dugoročnim strukturalnim
problemima i niskom konkurentnošću domaće ekonomije odrazilo
na smanjenje svih ključnih ekonomskih indikatora u zemlji. Savjet
ministara i entitetske vlade usvojile su pakete mjera za suzbijanje
posljedica svjetske ekonomske krize u rasponu od četiri meseca.
Pored toga, Bosna i Hercegovina je potpisala stand-by aranžman
sa MMF-om u vrijednosti 1,2 milijarde evra u julu 2009. godine.
Usvojene mjere se mogu podijeliti na restriktivne, podsticajne i
mjere socijalnog karaktera. Najveći dio sprovedenih mjera je u sferi
restriktivnog djelovanja, a uslovljen je zahtjevima MMF-a.
Za BiH je posebno relevantan aspekt koji se odnosi na potrebu da
stimulansi ne treba da povećavaju stalne rashode, već jednokratne
rashode, koji će direktno stimulisati realni sektor, s obzirom na
izuzetno glomazan javni sektor (u oba entiteta), visoko oporezivanje
Centar za politike i upravljanje, Uticaj međunarodne krize i ključni izazovi ekonomije Bosne i Hercegovine, juni 2012, str. 17.
Fiskalne mere zemalja Centralne i Istočne Evrope (objavljeno u: Izveštaj o inflaciji, Narodna banka Srbije, Beograd, avgust 2009, str. 47).
15
Dok se veliki dio debate o tome da li je primjeren fokus na mjere
štednje ili fokus na stimulanse rasta zasniva na različitim doktrinama
(a ne na konkretnim dokazima), prava lekcija dosadašnjeg toka
krize jeste da zemlje ne treba da biraju isključivo jedan ili drugi
pristup, te da odgovorajući miks mjera zavisi od okolnosti u zemlji
i ne može biti isti za sve zemlje.7
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
(u odnosu na zemlje sa sličnim nivoom dohotka po stanovniku i
zemlje sa kojima se BiH takmiči u smislu privlačenja investicija),
te nepovoljne uslove poslovanja. Pored toga, iako BiH i dalje spada
u red umjereno zaduženih zemalja, treba imati na umu nedavne
trendove povećanja duga, potencijalne dodatne obaveze po unutrašnjem dugu, te činjenicu da se veliki dio zaduživanja u prethodnih
nekoliko godina vršio na osnovu relativno kratkog perioda otplate.
Pored toga, dešavanja u Evrozoni, gdje se pokazuje neophodnost
fiskalne konsolidacije i koordinacije koja bi bila komplementarna
sa monetarnom politikom u smislu osiguranja makro fiskalne
stabilnosti, mogu se primijeniti i na BiH u smislu neophodnosti
koordinacije fiskalne politike dva entiteta, koji imaju zajedničku
(ograničenu) monetarnu politiku.
U BiH, Vijeće ministara i obje entitetske vlade usvojile su mjere,
odnosno programe za ublažavanje posljedica krize u 2008. i 2009.
godini. Od tih mjera djelimično su implementirane mjere koje se
odnose na Centralnu banku BiH, odnosno bankarski sektor u BiH,
uvođenje putarine, utrošak sredstava od sukcesije (uglavnom kroz
budžete entiteta), te djelimično mjera koja se odnosi na ubrzanje
realizacije već odobrenih projekta iz međunarodnih kreditnih sredstava. Mjere koje se odnose na dodatnu podršku izvozu i stvaranje
povoljnijeg poslovnog ambijenta praktično nisu implementirane,
kao ni harmonizacije entitetskog zakonodavstva iz svih oblasti, a
posebno iz oblasti direktnih poreza. Što se tiče redovne fiskalne
koordinacije, Fiskalno vijeće BiH je uglavnom donosilo odluke o
raspodjeli prihoda, odnosno udjelu institucija BiH u prihodima od
indirektnih poreza, te odluke o aranžmanu s MMF-om.9
16
Federalna vlada je u decembru 2008. godine usvojila Program
mjera za ublažavanje posljedica globalne ekonomske krize i unapređenja poslovnog ambijenta i Socijalni sporazum za 2009. i 2010.
godinu. Program mjera definisao je jedanaest ambicioznih ciljeva,
uključujući plan rasta BDP-a u periodu od 2009. do 2012. godine
od najmanje 4,5% u odnosu na BDP u 2008. godini, povećanje zaposlenosti od najmanje od 2%, smanjenje učešća javne potrošnje
u BDP-u za 8% u odnosu na učešće u 2008. godini, okončanje
reforme javne uprave do 2010. godine uz racionalizaciju broja
zaposlenih u administraciji, smanjenje procenta neformalnog sektora za 20%, unapređenje poslovnog ambijenta i zaštitu standarda
najugroženijih kategorija stanovništva.10 Navedeni ciljevi i mjere su
velikim dijelom bili preoptimistični i nisu imali uporište u smislu
makroekonomskog okruženja. U narednom periodu, imajući u vidu
neodrživi nivo tekućih rashoda, Vlada FBiH moraće biti posvećena
restriktivnoj budžetskoj politici sa smanjenjem tekućih rashoda i
povećanjem efikasnosti i poboljšanjem strukture rashoda, a što
mora biti propraćeno i sveobuhvatnim reformama, s ciljem stvaranja
povoljnijeg poslovnog ambijenta.
Vlada RS je u februaru 2009. godine usvojila dokument Mjere za
ublažavanje negativnih efekata svjetske ekonomske krize na RS, koji
se oslanjao na dokument Ekonomska politika RS za 2009. godinu
i u kojem su se planirala ulaganja i podsticaji za 2009. godinu. S
obzirom na to da je kriza bila dublja i duža u odnosu na projekcije
iz 2009. godine, kada je pripreman protivkrizni program Vlade RS,
najveći dio planiranih ulaganja u privredu nije ostvaren.
U Srbiji, Sloveniji, Hrvatskoj i BiH, novi porezi na plate nisu se
našli na spisku vladinih mjera za borbu protiv ekonomske krize,
ali je u Republici Srpskoj početkom 2009. godine izmijenjen način
oporezivanja prihoda, čime bi se dodatno popunio budžet. Naime,
u Republici Srpskoj je od 1. januara 2009. godine na snazi novi
obračun poreza na plate, pa se sada oporezuju bruto plate i lična
9
10
11
12
primanja, a ne kao ranije neto plate. Na ovaj način oporezivanje je
povećano za četiri odsto, što je i dodatno opterećenje za privredu.
Od 1. januara 2009. godine je na snazi i odluka Vlade RS prema
kojoj se na prihode ostvarene po osnovu povremenih i privremenih
poslova i dodatnog angažmana (autorski rad, honorari, itd.) umjesto
dosadašnjih 10% obračunava 36% na isplaćene naknade. Dio
tih sredstava uplaćuje se za penzione i zdravstvene fondove, ali
uplaćeni iznos ne ulazi u osnovicu po kojoj bi tim licima kasnije
trebalo da bude obračunata penzija.
Dalje, u RS se od 01.02.2011. porez na dohodak obračunava po
jedinstvenoj stopi od 10%, umjesto dosadašnjih 8% uz ukidanje
neoporezivog minimuma, doprinosi se povećavaju sa 30,6% na
33%. Ovo povećanje poreske stope djelimično je rezultovalo usklađivanjem sa sistemom u FBiH (mada je osnovica za obračun
poreza i dalje znatno različita u dva entiteta), ali je dodatno opteretilo
privredu, bez ostvarivanja većih efekata na budžetske prihode.
Nadalje, u 2011. godini uvedeno je i oporezivanje kapitalne dobiti,
a koje takođe nije rezultovalo efektima na budžetske prihode, s tim
da još nisu vidljivi dokazi stimulacije alternativnog načina investiranja ili povećanja potrošnje u RS. Pored ovih, restriktivnih mjera,
uvedene su i određene olakšice za tekstilnu i kožarsko-prerađivačku
industriju po kojima će se doprinosi obračunavati na osnovicu koju
čini 25% od prosječne bruto plate.11
Što se tiče budžetske politike u Republici Srpskoj, za razliku od FBiH,
socijalna davanja su niža, a Vlada RS je Zakonom o penzijsko-invalidskom osiguranju i Zakonom o pravima boraca napravila određene
budžetske uštede ograničavanjem povoljnih penzija i izdvajanjem
sredstava za boračke kategorije iz Fonda PIO na borački dodatak.
Davanja za primanja zaposlenih u javnom sektoru u RS su smanjena
na privremenoj osnovi 2010. godine, da bi ekonomskom politikom
i bužetom za 2013. godinu, Vlada RS nastavila restriktivnu politiku
na strani rashoda, smanjenjem plata budžetskim korisnicima za
dodatnih 10% na neto iznos. S druge strane, na prihodnoj strani
nisu planirana nikakva smanjenja fiskalnih obaveza za privredu.12
Ovo je jedina vlada u regionu koja se na taj način bori protiv ekonomske krize, dok u drugim zemljama smanjuju direktne poreze i doprinose. Smanjenje poreskog opterećenja dohotka građana podstiče
potrošnju domaćinstava, novih investicija i domaće proizvodnje.
Određeno poresko rasterećenje preduzetnika takođe je nužno kako
bi se podstakla proizvodnja i izvoz. Rast nezaposlenosti, te politika
tzv. wage deflation, tj. politika deflatornog snižavanja plata – kada
se restriktivnom fiskalnom politikom žele smanjiti javni izdaci, u
uslovima stabilnog kursa, kako bi se povećala konkurentnost i rast,
ne pokazuje pozitivne rezultate.
Primjena Sporazuma o stabilizaciji i pridruživanju, izmjena Zakona
o carinskoj politici u dijelu ukidanja prihoda od carine i carinskih
evidencija, usklađivanje Zakona o akcizama sa minimalnim standardima EU, usloviće dalje pogoršanje konkurentske sposobnosti
domaće privrede i njenog položaja na domaćem tržištu. Zbog toga
bi primjenu mjera i propisa u pravcu liberalizacije tržišta i primjene
standarda EU, s jedne strane, uporedo trebalo da prate mjere u
budžetu u dijelu finansijske podrške i podsticaja malim i srednjim
preduzećima i poljoprivrednim proizvođačima, barem na približnom
nivou zemalja EU, s druge strane.
Dok je rastuća uloga vlade neophodna kako bi se spriječilo prelivanje teške recesije u depresiju, pogrešna javna politika može
dovesti do smanjenja rasta u godinama koje dolaze. Restriktivna
fiskalna politika, koja obuhvata bolan proces povećanja poreza i
smanjenja državne potrošnje, može smanjiti stopu privrednog rasta
Centar za politike i upravljanje, Uticaj međunarodne krize i ključni izazovi ekonomije Bosne i Hercegovine, juni 2012, str. 19.
Centar za politike i upravljanje, Uticaj međunarodne krize i ključni izazovi ekonomije Bosne i Hercegovine, juni 2012, str. 20.
Ekonomska politika Republike Srpske za 2011. godinu (www.vladars.net).
Ekonomska politika Republike Srpske za 2013. godinu (www.vladars.net).
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
ZAKLJUČAK
Tržište ne funkcioniše savršeno, iako je najbolji alokator proizvodnih
resursa, pa zbog toga svojim samostalnim djelovanjem ne može
držati privredu u ravnoteži. To je jedan od razloga zbog čega je
neophodno regulisati tržišno funkcionisanje i zbog čega se mora
uplitati država. Drugi su razlog eksternalije koje se pojavljuju kod
proizvodnje i potrošnje i potreba države za kompenzirajućim mjerama prema njima. Treći razlog intervencije države je neravnomjerna
raspodjela dohotka, što dovodi do nejednakosti u društvu.
Nesavršeno funkcionisanje tržišta i izostanak njegove regulacije,
eksternalije i rastuća nejednakost u društvu doveli su do ove prve
velike globalne krize nakon Drugog svjetskog rata. Takav pristup
ekonomskoj politici ne osigurava dugoročno održiv privredni rast
i društveni razvoj.
Fiskalna politika ima najjaču ulogu u regulaciji tržišnih nesavršenosti, eksternalija i ravnomjerne raspodjele nacionalnog i globalnog
dohotka. Zapostavljanje njenog uticaja dovelo je i do ove krize, što
se najbolje vidi u njenom rješavanju. Sve ono što nije omogućeno
fiskalnoj politici da reguliše u proteklim periodima, ona mora učiniti
u ovome kratkom periodu od nastanka krize, i to odmah i snažno.
Ciljevi kao što su nizak budžetski deficit i javni dug bili su u drugom
planu, a sada su postali glavni instrumenti u borbi protiv krize.
Njihove ekstremno velike vrijednosti mogu postati izvor nove krize
ako se njihovom rješavanju ne pristupi kvalitetno.
Globalna ekonomska kriza snažno se odražava na Republiku Srpsku
i Bosnu i Hercegovinu. Pretkrizni rast BiH, kao i većine zemalja u
regiji, zasnivao se na snažnoj domaćoj potrošnji i rezultirajućem
niskom nivou domaće štednje i rastućem spoljnom dugu zemlje.
Ovakav model pretkriznog rasta bio je omogućen jakim prilivom
stranog kapitala, posebno putem zapadnoevropskih komercijalnih
banaka. Kao rezultat, BiH je bilježila visok rast kredita i bila ranjiva
u smislu vanjskih uticaja, te je globalna (prije svega evropska) kriza
rezultovala naglim prestankom priliva stranog kapitala u BiH, kao i
smanjenjem potražnje za bh. izvozom.
Novi val krize evrozone nagovještava nastavak negativnih spoljnih
uticaja na bh. ekonomiju. Vijeće ministara BiH i entitetske vlade
donijele su u 2008. i 2009. godini pakete mjera za borbu protiv
krize. Karakteristično je bilo da su te tri izvršne vlasti djelovale
samostalno, bez međusobne harmonizacije, a mjere iz navedenih
dokumenata su djelimično implementirane.
U zemljama poput RS, odnosno BiH, vrebaju mnoge opasnosti na
putu ostvarenja protivcikličnih učinaka fiskalne politike. Nedovršenost institucionalnih reformi i upitnost finansiranja deficita u težim
vremenima onemogućavaju ostvarenje pozitivnih učinaka državne
potrošnje na rast i zaposlenost. Dugogodišnji fiskalni deficit otvara
pitanje fiskalne održivosti, a to pitanje ne pogoduje povjerenju
kreditora. Nismo u prilici da oponašamo fiskalne metode vodećih
razvijenih zemalja čija je fiskalna politika održiva, pa za obveznicama tih zemalja uvijek postoji nekakva potražnja. Naš prvenstveni
interes, bez obzira na stanje poslovnoga ciklusa, leži u postizanju
vjerodostojnosti, odnosno dokazivanju održivosti fiskalne politike i
nastavku institucionalnih reformi. To je jedini put koji vodi tome da
se naša zemlja nađe u malobrojnoj grupi država koje mogu voditi
protivcikličnu fiskalnu politiku.
IZVORI
1. Babić, M.: Makroekonomija, Mate, Zagreb, 2004.
2. Centar za politike i upravljanje, Uticaj međunarodne krize i
ključni izazovi ekonomije Bosne i Hercegovine, juni 2012.
3. Dolls, M., Fuest, C., Peichhi, A.: Automatic Stabilizers and Economic Crisis: US vs. Europe, Discussion Paper No. 4310 IZA, 2009.
4. Ekonomska politika Republike Srpske za 2011. godinu (www.
vladars.net).
5. Ekonomska politika Republike Srpske za 2013. godinu (www.
vladars.net).
6. Fiskalne mere zemalja Centralne i Istočne Evrope (objavljeno
u: Izveštaj o inflaciji, Narodna banka Srbije, Beograd, avgust
2009).
7. OECD, Fiscal Packages across OECD countries, overview and
country details, 31 March 2009.
8. Popović, D.: Nauka o porezima i poresko pravo, Savremena
administracija, Beograd, 1997.
9. Raičević, B.: Fiskalna ekonomija, Ekonomski fakultet, Beograd,
2004.
10. Samuelson, P.; Nordhaus, W.: Ekonomija, Mate, Zagreb, 1995.
11. Spilimbergo, A., Symansky, S., Schnidler, M.: Fiscal Multipliers,
IMF, May 20, 2009.
Abstract
Imperfectly functioning markets and the absence of their regulation, externalities and increasing inequality in society have led to this first
major global crisis since World War II. Fiscal policy has the strongest role in the regulation of market imperfections, externalities and equitable distribution of national and global income. Neglecting its impact has led to this crisis. This is best seen in the anti-crisis measures.
It can be said that everything that fiscal policy was not allowed to regulate in the previous period, it must do now in a short period from
crisis , immediately and vigorously.
Key words: fiscal policy, the economic crisis, the fiscal multiplier, automatic stabilizer, fiscal incentives, anti-crisis measures.
17
u srednjoročnom periodu. Takva fiskalna prilagođavanja mogu biti
potrebna kako bi se osigurala srednjoročna održivost duga, ali će
neodložno rezultovati smanjenjem agregatne potražnje. Snažan
privredni rast je ključni faktor koji može doprinijeti kontinuiranom
poboljšanju u javnim finansijama zemalja, ali se on ne temelji na
neodgovarajućem restrukturisanju finansijskog sektora i deflaciji,
koja ograničava sposobnost domaćinstava na potrošnju, spremnost
preduzeća na investiranje, a finansijskih institucija na kreditiranje.
Drugim riječima, potrebno je mnogo više nego masivan fiskalni
podsticaj kako bi se osigurao ekonomski rast.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 65.012.123:657.1.012.4
10.7251/FIN1303018R
Dražena Vujičić Radisavljević*
Tajana Serdar**
PREGLEDNI RAD
Uticaj revalorizacionih
rezervi na finansijske pokazatelje
preduzeća
Rezime
Revalorizacione rezerve predstavljaju komponentu sopstvenog kapitala preduzeća, a rezultat su revalorizacije stalne materijalne i nematerijalne imovine. Revalorizacija je jedan od načina naknadnog vrednovanja imovine preduzeća, koji podrazumijeva usklađivanje knjigovodstvene vrijednosti stalne imovine sa njenom fer vrijednošću. Metoda naknadnog vrednovanja stavki definiše se aktom o računovodstvenoj
politici preduzeća.
18
Revalorizacione rezerve se formiraju kada se stalna imovina naknadno vrednuje po modelu revalorizacije ili po osnovu preračuna finansijskih izvještaja u drugu funkcionalnu valutu, odnosno valutu prikazivanja. Dakle, specifičnost u odnosu na druge oblike kapitala je ta što
priznavanje i vrednovanje revalorizacionih rezervi zavisi od promjena cijena imovine na tržištu. Kada su na tržištu uslovi takvi da rastu
cijene određene pozicije, onda je knjigovodstvena vrijednost niža od fer vrijednosti, što predstavlja uslov za formiranje revalorizacionih
rezervi. One se mogu realizovati u cijelosti kada sredstvo prestane da se priznaje ili djelimično u toku upotrebe sredstva.
Izbor modela naknadnog vrednovanja stalne materijalne imovine predstavlja značajan instrument bilansne politike preduzeća. Bilansiranje revalorizacionih rezevri predstavlja vrlo interesantno područje računovodstvene prakse, jer se izborom modela naknadnog vrednovanja stalne materijalne imovine utiče na imovinski, finansijski i prinosni položaj preduzeća.
Ključne riječi: revalorizacija, revalorizacione rezerve, kapital, imovinski položaj, finansijski položaj, prinosni položaj.
UVOD
Kapital preduzeća predstavlja garantnu supstancu preduzeća
i važan indikator za ocjenu finansijskog položaja preduzeća.
Različiti su načini promjene sopstvenog kapitala (u zavisnosti od
toga o kojoj komponenti kapitala je riječ), a jedan od načina je i
revalorizacija stalne imovine. Revalorizacija se u računovodstvenoj
praksi različito definisala tokom vremena. Jedna od definicija je da
ona predstavlja povraćaj vrijednosti nekoj robi ili novcu koja je bila
pala, tj. ponovna procjena vrijednosti, utvrđivanje nove vrijednosti
(lat.).1 Danas revalorizacija predstavlja jedan od načina naknadnog
vrednovanja imovine preduzeća koji podrazumijeva usklađivanje
knjigovodstvene vrijednosti stavke sa njenom fer vrijednošću.
Efekti revalorizacije se iskazuju kroz izvještaj o finansijskom
položaju (revalorizacione rezerve) i izvještaj o ukupnom rezultatu
u periodu (prihodi i rashodi od usklađivanja vrijednosti određene
stavke).
Njihovo regulisanje na nivou međunarodne računovodstvne prakse
objezbijeđeno je zahtjevima u Okviru za pripremu i prezentaciju
izvještaja te Međunarodnim računovodstvenim standardom
16 – Nekretnine, postrojenja i oprema i Međunarodnim
računovodstvenim standardom 38 – Nematerijalna imovina.
*
**
1
Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]
Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]
http://www.onlinerecnik.com/recnik/srpski/engleski/revalorizacija (05.08.2013)
S obzirom na to da ova komponenta kapitala koja je rezultat
promjena fer vrijednosti stalne imovine na tržištu, u sopstvenom
kapitalu svih preduzeća čiji su finansijski izvještaji objavljeni na
banjalučkoj berzi iznosi u 2011. i 2012. godini 24,10% i 24,89%
respektivno, čini se opravdanim analiziranje uticaja revalorizacionih
rezervi na imovinski, prinosni i finansijski položaj preduzeća.
U nastavku rada definisaćemo revalorizacione rezerve, uslove u
kojima ih je moguće priznati i iskoristiti, odnosno računovodstvenu
regulativu koja uređuje ovu oblast. Cilj rada je da se pokaže kako
povećanje i smanjenje revalorizacionih rezervi, odnosno primjena
modela revalorizacije stalne imovine u uslovima kada se na tržištu
mijenjaju cijene utiču na pokazatelje poslovanja preduzeća. U
istraživanju polazimo od hipoteze da metod revalorizacije i visina
revalorizacionih rezervi znatno utiču na finansijske pokazatelje
preduzeća, na ukupnu bilansnu sliku i, u konačnici, na poslovni
uspjeh preduzeća.
Istraživanje će biti urađeno na osnovu finansijskih izvještaja
preduzeća čije akcije kotiraju na Banjalučkoj berzi, a koja
primjenjuju model revalorizacije prilikom naknadnog vrednovanja
stalne imovine. Kriterijumi za izbor preduzeća su sljedeći: najveće
učešće stavke revalorizacionih rezervi u sopstvenom kapitalu
preduzeća, te promjena revalorizacinih rezervi u 2012. godini u
odnosu na 2011. godinu.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
1.1. Pojam i priznavanje revalorizacionih rezervi
Revalorizacione rezerve predstavljaju komponentu promjenljivog
sopstvenog kapitala. Revalorizacione rezerve rezultiraju iz:
−francuskog Zakona o finansijama iz 1997. i 1998. godine, koji
dozvoljava francuskim preduzećima da revalorizuju materijalne
i imaterijalne imobilizacije;
−engleske norme S.S.A.P.n 16 iz aprila 1980. godine, pripremane
od strane Instituta za revizore, knjiga još 1974. godine;
−norme FASB N 33 iz SAD-a;
−norme br. 6. Međunarodnog komiteta za računovodstvene
standarde i
−IV direktive Evropske zajednice iz 1978. godine.2
Prema Okviru za pripremu i prezentaciju finansijskih izvještaja,
kapital se definiše kao ostatak učešća u imovini preduzeća nakon
odbijanja obaveza. Dakle, kapital se utvrđuje kao razlika imovine
i obaveza, te realnost vrijednosti kapitala zavisi od realnosti
odmjeravanja vrijednosti imovine i obaveza. Sopstveni kapital se ne
prikazuje kao jedinstvena stavka, već se vrši njegova potklasifikacija.
Prema važećem Pravilniku o kontnom okviru i sadržini računa u
kontnom okviru za privredna društva, zadruge, druga pravna lica
i preduzetnike,3 sopstveni kapital se prikazuje u okviru stavki:
osnovni kapital, upisani neuplaćeni kapital, rezerve (emisiona
premija, zakonske rezeve i statutarne rezerve), revalorizacione
rezerve, nerealizovani dobici i gubici, neraspoređeni dobitak i
gubitak do visine kapitala. Prema pomenutom Pravilniku, u okviru
grupe Revalorizacione rezerve predviđeni su sintetički računi:
330 – Revalorizacione rezerve po osnovu revalorizacije stalnih
sredstava i 331 – Revalorizacione rezerve po osnovu preračuna
finansijskih izvještaja u drugu funkcionalnu valutu, odnosno valutu
prikazivanja. Ove rezerve se formiraju u skladu sa MRS 21 – Efekti
promjena kurseva stranih valuta. Prema MRS 21, na svaki datum
bilansa stanja:4
−monetarne stavke u stranoj valuti preračunavaju se korišćenjem
kursa na datum bilansa stanja;
−nemonetarne stavke u stranoj valuti mjerene po istorijskom
trošku preračunavaju se korišćenjem kursa na datum transakcije;
−nemonetarne stavke u stranoj valuti koje se mjere po fer
vrijednosti preračunavaju se korišćenjem kursa na datum kada
je određena fer vrijednost.
Za ovu vrstu kapitala vodi se analitička evidencija odnosno otvara
se onoliko računa koliko ima i stavki koje se naknadno vrednuju
modelom revalorizacije.5
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Revalorizacione rezerve se kao komponenta kapitala mogu priznati
ako se kod nekretnina, postrojenja i opreme i nematerijalne imovine
kao naknadni metod vrednovanja izabere model revalorizacije. Drugi
način odmjeravanja nakon priznavanja je model nabavne vrijednosti
koji podrazumjeva da se stavka nakon početnog priznavanja vrednuje
po nabavnoj vrijednosti umanjenoj za akumuliranu amortizaciju i
eventualne gubitke zbog umanjenja vrijednosti. Dakle, priznavanje
je regulisano standardima koji se odnose na pomenute stavke: MRS
16 – Nekretine, postrojenja i oprema i MRS 38 – Nematerijalna
imovina. Naime, preduzeće najprije definiše računovodstvenu politiku
za naknadno vrednovanje stalne imovine. MRS 16 daje mogućnost
izbora između metode nabavne vrijednosti i metode revalorizacije,
s tim da se izabrana politka primjenjuje na cijelu grupu nekretnina,
postrojenja i opreme.6 MRS 38 takođe daje mogućnost izbora u okviru
naknadnog vrednovanja, s tim da ukoliko se nematerijalna imovina
računovodstveno obuhvata primjenom modela revalorizacije, sva druga
imovina iz njene grupe se takođe odmjerava primjenom istog modela,
osim ako ne postoji aktivno tržište za tu drugu nematerijalnu imovinu.7
Kod malih i srednjih preduzeća8 u pogledu računovodstvenog
tretmana stalne materijalne i nematerijalne imovine, relevantan
je MSFI za mala i srednja preduzeća (MSE)9. Međutim, ovim
standardom je u okviru naknadnog vrednovanja stalne materijalne i
nematerijalne imovine dozvoljen samo model nabavne vrijednosti,10
što znači da se ova komponenta kapitala može formirati samo kod
preduzeća koja primjenjuju pune MRS/ MSFI.
1.2. Pravila revalorizacije – naknadnog vrednovanja stalne imovine
Promijenjene okolnosti poslovanja (internacionalizacija poslovanja
i stvaranje globalnog tržišta) uticali su na stvaranje potrebe da
informacije iz finansijskih izvještaja odražavaju tekuću vrijednost
neto imovine, a da iskazani rezultat predstavlja ukupan uspjeh
upravljanja preduzećem (uspjeh preduzeća je rezultat realizovanih
rezultata i promjena fer vrijednosti sredstava i obaveza na dan
izvještavanja). To je uslovilo uvođenje novog koncepta finansijskog
izvještavanja – fer vrijednosti11. Ovaj koncept se primjenjuje i kod
naknadnog vrednovanja stalne imovine u slučaju da se primjenjuje
metod revalorizacije. Primjena modela revalorizacije znači da se
određena stavka, na dan naknadnog vrednovanja, vrednuje po
fer vrijednosti umanjenoj za naknadnu akumuliranu amortizaciju
i gubitke zbog umanjenja vrijednosti. Vrednovanje elemenata
finansijskih izvještaja, zasnovano na fer vrijednosti, ima za cilj da
obezbijedi da njihove vrijednosti budu pouzdanije i realnije, te tako
doprinesu fer prezentaciji finansijskih izvještaja.12 Stoga je u cilju
propisivanja načina na koji se utvrđuje fer vrijednost donesen MSFI
13 – Mjerenje fer vrijednosti. Ciljevi donošenja standarda su:13
−lakše utvrđivanje fer vrijednosti;
−omogućavanje boljeg razumijevanja fer vrijednosti;
−povećanje konzistentnosti u utvrđivanju fer vrijednosti.
Ranković, J. Teorija bilansa. Beograd: Centar za izdavačku delatnost, 2008, str. 397.
Pravilnik o kontnom okviru i sadržini računa u kontnom okviru za privredna društva, zadruge, druga pravna lica i preduzetnike. “Službeni glasnik Republike Srpske”,
br. 79/09, član 3.
Šnjegota, D. Primjena MSFI kroz bilansni kontni okvir. Banjaluka: Ekonomski fakultet i Finrar, 2010, str. 271.
U skladu sa članom 25. Pravilnika o kontnom okviru, stav 2. i 3.
MRS 16 – Nekretnine, postrojenja i oprema, paragraf 29.
MRS 38 – Nematerijalna imovina, paragraf 72.
Zakon o računovodstvu i reviziji Republike Srpske. “Službeni glasnik Republike Srpske”, br. 36/09, čl. 5: Pravna lica razvrstavaju se na mala, srednja i velika u zavisnosti od prosječnog broja zaposlenih, ukupnog godišnjeg prihoda i vrijednosti imovine utvrđene na dan sastavljanja finansijskih izvještaja u poslovnoj godini. Prema
MSFI za MSE, mala i srednja preduzeća su preduzeća koja nemaju javnu odgovornost i objavljuju finansijske izvještaje opšte namjene za eksterne korisnike (vlasnici
koji nisu uključeni u upravljanje poslovanjem, postojeći i potencijalni povjerioci i agencije za kreditni rejting).
MSFI za MSE je od strane Odbora za međunarodne računovodstvene standarde u julu 2009. godine usvojen i objavljen, a izmjenama i dopunama Zakona o računovodstvu i reviziji Republike Srpske isti standard određen je kao sastavni dio propisa iz oblasti računovodstva.
Međunarodni standard finansijskog izvještavanja za male i srednje entitete, odjeljak 17, paragraf 15. i odjeljak 18, paragraf 18.
Izmijenjeni konceptualni okvir ne sadrži ovu osnovu vrednovanja, ali se ona pominje u određenim MSFI i MRS.
Božić, R. Fer prezentacija finansijskih izvještaja sačinjenih na osnovu zahtjeva MSFI. // Zbornik radova sa 15. kongresa Saveza računovođa i revizora Republike Srpske:
Refleksije Međunarodnih standarda finansijskog izvještavanja na računovodstvo, reviziju i poslovne finansije. Teslić: SRRRS, 2011, str. 313.
Škarić Jovanović, K. Izmjene u definiciji fer vrijednosti i hijerahijski nivoi fer vrijednosti prema MSFI 13 – Mjerenje fer vrijednosti. // Finrar. 8, XII (2011), str. 5.
19
1. TEORIJSKA OSNOVA ISTRAŽIVANJA
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Donošenjem pomenutog standarda izmijenjena je definicija pojma
fer vrijednosti. Prije donošenja ovog standarda, fer vrijednost se
definisala kao iznos za koji se neko sredstvo može razmijeniti
između upoznatih i voljnih strana u okviru nezavisne transkacije.14
U fokusu nove definicije su tržište i tržišni uslovi na dan vrednovanja
elemenata finansijskih izvještaja, tako da se fer vrijednost definiše
kao cijena koja bi se dobila pri prodaji nekog sredstva ili koja bi se
platila za izmirenje obaveze u redovnoj transakciji između učesnika
na tržištu na datum mjerenja.15
U cilju povećanja konzistentnosti i uporedivnosti u mjerenju
fer vrijednosti, standardom je uveden i koncept hijerarhije fer
vrijednosti.16 Naime, inputi na osnovu kojih se utvrđuje fer vrijednost
su podijeljeni na tri nivoa, pri čemu se najviši prioritet daje cijenama
koje se nalaze na prvom nivou. Fer vrijednost nivoa 1 predstavlja
nekorigovanu cijenu sa aktivnog tržišta za istu vrstu imovine. Fer
vrijednost nivoa 2 je usklađena kotirana cijena i može se utvrditi
na osnovu javno dostupnih inputa (kamatne stope, krive prinosa).
Fer vrijednost nivoa 3 je vrijednost koja se utvrđuje kada inputi nisu
javno dostupni, odnosno korišćenjem inputa određenih od strane
menadžmenta. Najniži prioritet ima fer vrijednost trećeg nivoa. Dakle,
karakteristika fer vrijednosti jeste da se radi o vrijednosti koja je
aktuelna na tržištu, ali zbog teškoća pri utvrđivanju te vrijednosti u
uslovima kada ne postoje aktivna tržišta (fer vrijednost nivoa 2 i 3)
može biti nedovoljno objektivna. Iz tog razloga je u napomenama
uz finansijske izvještaje neophodno objaviti nivo i način utvrđivanja
fer vrijednosti.
20
U pogledu učestalosti, revalorizacija se vrši dovoljno redovno,
kako bi se obezbijedilo da se knjigovodstvena vrijednost bitno
ne razlikuje od vrijednosti do koje bi se došlo korišćenjem
fer vrijednosti na kraju izvještajnog perioda. Kod stavki čija se fer
vrijednost mijenja znatno, revalorizacija se obavlja jednom godišnje,
dok kod stavki kod kojih promjene nisu značajne, ista se može
obavljati svake tri ili svakih pet godina.
Pošto revalorizacija predstavlja mogućnost izbora koja u uslovima
rasta cijena povećava sopstveni kapital, postavlja se pitanje ko vrši
procjenu fer vrijednosti stavke? U relevantnim standardima se ne
navodi da je neophodno da se za utvrđivanje fer vrijednosti angažuje
ovlašteni procjenitelj. Standard zahtijeva samo da u slučaju
angažovanja procjenitelja to bude objavljeno u napomenama uz
finansijske izvještaje.17
Revalorizacija stalne imovine ne može se izvršiti direktnim
korigovanjem stavke koja se revalorizuje, već je u skladu sa
bruto principom potrebno izvršiti korekciju nabavne vrijednosti i
ispravke vrijednosti. Dakle, kada se neka nekretnina, postrojenje,
oprema ili nematerijalna imovina naknadno vrednuju, akumulirana
amortizacija na dan revalorizacije tretira se na jedan od sljedećih
načina:
−prepravlja se srazmjerno promjeni bruto knjigovodstvene
vrijednosti sredstva, tako da je knjigovodstvena vrijednost poslije
revalorizacije jednaka revalorizovanom iznosu sredstva ili
−eliminiše se iz bruto knjigovodstvene vrijednosti, a neto iznos
se prepravlja na revalorizovani iznos sredstva.18
14
15
16
17
18
19
20
21
22
1.3. Formiranje revalorizacionih rezervi i uticaj na finansijske
pokazatelje preduzeća
Promjene visine revalorizacionih rezervi nastaju usljed faktora
koji nisu pod potpunom kontrolom menadžmenta privrednog
društva.19 Revalorizacijom stalnih sredstava u uslovima rasta
vrijednosti stvaraju se revalorizacione rezerve. Ako se u okviru
naknadnog vrednovanja utvrdi da je fer vrijednost sredstva viša od
knjigovodstvene vrijednosti, tada se povećanje vrijednosti priznaje:
−u ukupnom preostalom rezultatu i akumulira u kapitalu, u
okviru pozicije revalorizacione rezerve;
−kao prihod u bilansu uspjeha do onog iznosa do kog se stornira
revalorizaciono smanjenje istog sredstva, koje je prethodno
priznato kao rashod u bilansu uspjeha.20
Kada se revalorizacijom smanjuje knjigovodstvena vrijednost
sredstva, to smanjenje vrijednosti se može evidentirati: 21
−kao rashod po osnovu smanjenja vrijednosti usljed revalorizacije
stavke;
−na teret revalorizacionih rezervi, i to do iznosa koji se odnosi na
vrednovanu stavku (ako su prethodno forimirane revalorizacione
rezerve posmatrane stavke).
Što se veći dio imovine i obaveza nekog poslovnog entiteta vrednuje
po fer vrijednosti, snažniji je uticaj promjena na finansijskim
tržištima, kako na njegov finansijski položaj, tako i na iskazani
uspjeh. Ni sastavljači finansijskih izvještaja, ni njihovi korisnici ne
mogu otkloniti ovu osobinu imanentnu fer vrijednosti, ali je veoma
važno da sa njom budu upoznati i da razumiju njene posljedice.22
Sa finansijsko-računovodstvenog aspekta, efekti revalorizacije
stalne imovine na bilansnu sliku preduzeća u uslovima rasta
cijena su sljedeći: pošto je fer vrijednost viša od knjigovodstvene
vrijednosti, za iznos povećanja u aktivi se povećava vrijednost
revalorizovane stavke imovine, a u pasivi iznos sopstvenog kapitala
odnosno revalorizacione rezerve.
Pošto je povećan iznos sredstva u aktivi, povećava se i osnovica
za amortizaciju, što znači da će troškovi amortizacije biti viši u
odnosu na slučaj neobavljanja revalorizacije. Povećani troškovi
amortizacije povećavaju ukupne rashode preduzeća, što će za
rezultat imati smanjenje neto dobiti preduzeća. Iz tog razloga
se, u skladu sa relevantnim standardom, dozvoljava da se dio
revalorizacinih rezervi realizuje i dok se sredstvo koristi, na način da
se razlika između iznosa amortizacije nakon revalorizacije i iznosa
amortizacije prije revalorizacije prenosi na neraspoređeni dobitak.
Na taj način neutrališe se uticaj povećanih troškova amortizacije na
rezultat preduzeća. Prenos se vrši kroz bilans stanja.
U slučaju smanjenja fer vrijednosti nakon formiranja revalorizacionih
rezervi, za iznos smanjenja smanjuje se u aktivi vrijednost
revalorizovane stavke imovine, a u pasivi iznos sopstvenog kapitala
odnosno prethodno formirane revalorizacione rezerve. Ako je iznos
smanjenja viši od iznosa formiranih revalorizacionih rezervi, taj
višak se knjiži na teret rashoda od promjene vrijednosti stavke.
MRS – Nekretnine, postojenja i oprema, paragraf 6.
http://www.iasplus.com/en/standards/ifrs13/#measurement_techniques
First Impression: Fair value measurement, June 2011, KPMG.
MRS 16 – Nekretnine, postojenja i oprema, paragraf 77.
MRS 16 – Nekretnine, postojenja i oprema, paragraf 35.
Škarić Jovanović, K. Revalorizacija nekretnina, postrojenja i opreme – koristi i izazovi. // Zbornik radova sa Sedmog međunarodnog simpozijuma o korporativnom
upravljanju: promjenama strategija, politika i modela korporativnog upravljanja do prevladavanja krize. Teslić: SRRRS, 2012, str. 366.
MRS 16 – Nekretnine, postojenja i oprema, paragraf 39, i MRS 38, paragraf 85.
Ibidem, paragraf 40, i Ibidem, paragraf 86.
Škarić Jovanović, K. Implikacije primene fer vrednosti na iskaznu moć izveštavanja o rezultatu. // Zbornik radova sa 43. simpozijuma Saveza računovođa i revizora
Srbije: Ekonomsko-finansijska kriza i računovodstveni sistem. Zlatibor: SRRS, 2012, str. 36.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Kad je u pitanju iskorištavanje revalorizacionih rezervi, Pravilnikom
o kontnom okviru takođe je propisano da se pozitivni efekti vode
analitički po sredstvima od kojih potiču, te da se na teret pozitivnih
efekata knjiže:
a) negativni efekti, tj. efekti smanjenja fer vrijednosti do visine
ranije ostvarenih pozitivnih efekata;
b) gubitak ostvaren pri prodaji ili rashodovanju sredstava do visine
ranije ostvarenog pozitivnog efekta;
c) prenos ranije ostvarenih pozitivnih efekata u korist računa 340
– Neraspoređeni dobitak ranijih godina, ukoliko se poništavanje
pozitivnih efekata revalorizacije vrši tek u momentu kada je
sredstvo od kojeg potiče pozitivan efekat prodato23 ili rashodovano
i
d) prenos ranije ostvarenih pozitivnih efekata u korist računa 341
– Neraspoređeni dobitak tekuće godine, ukoliko se poništavanje
pozitivnih efekata revalorizacije za konkretno sredstvo vrši
kontinuirano, iz godine u godinu.
Kako je već pomenuto, ako nakon povećanja vrijednosti stavke i
formiranja revalorizacionih rezervi dođe do smanjenja fer vrijednosti
stavke, iznos smanjenja se knjiži na teret revalorizacionih rezervi i /
ili rashoda perioda u slučaju da je iznos smanjenja viši od prethodno
priznatih rezervi. MRS 36 – Umanjenje vrijednosti imovine,
propisano je da se stavke testiraju na umanjenje vrijednosti. Gubitak
od umanjenja vrijednosti imovine postoji kada je nadoknadivi iznos
sredstva manji od njegove knjigovodstvene vrednosti. Ovaj gubitak
od umanjenja vrijednosti treba odmah priznati u bilansu uspjeha,
osim kada se sredstvo knjiži po revalorizovanoj vrednosti. U tom
slučaju, gubitak od umanjenja vrijednosti revalorizovanog sredstva
tretira se kao smanjenje revalorizacione rezerve.
Revalorizacione rezerve mogu se prenijeti direktno na neraspoređenu dobit, kada sredstvo prestane da se priznaje, povuče
iz upotrebe ili proda.24 Na taj način se stvara mogućnost da one
budu raspodijeljene vlasnicima. Prilikom prodaje sredstva, iznos
revalorizacionih rezervi se prenosi na neraspoređenu dobit
preduzeća, a iznos koji se prenosi zavisi od iznosa prodajne
vrijednosti sredstva čijom revalorizacijom su prethodno stvorene
revalorizacione rezerve. Moguće su tri varijante:
−prodajna vrijednost je jednaka knjigovodstvenoj vrijednosti, i
tada se cjelokupan iznos revalorizacionih rezervi prenosi na
neraspoređenu dobit tekuće godine;
−prodajna vrijednost je viša od knjigovodstvene vrijednosti, pri
čemu razlika predstavlja dobitak od prodaje nekretnina, i tada
se čitav iznos revalorizacionih rezervi prenosi na neraspoređeni
dobitak,
−prodajna vrijednost je niža od knjigovodstvene vrijednosti, i tada
se na neraspoređenu dobit prenosi samo dio revalorizacionih
rezervi, i to iznos razlike između revalorizacionih rezervi i gubitka
od prodaje sredstva koji se knjiži na teret revalorizacionih
rezervi. Ne može se prebiti.
U skladu sa relevantnim standardima, dozvoljava se da se u toku
upotrebe sredstva dio revalorizacinih rezevi realizuje i prenese
na dobit preduzeća. Iznos koji je moguće prenijeti predstavlja
razliku između iznosa amortizacije nakon revalorizacije i iznosa
amortizacije prije revalorizacije. Prenos se vrši kroz bilans stanja.
U nastavku je primjer formiranja i iskorišćavanja revalorizacionih
rezervi u slučaju kada je naknadnim vrednovanjem nakon povećanja
vrijednosti utvrđeno smanjenje vrijednosti stavke.
Primjer 1: Nabavna vrijednost građevinskog objekta je iznosila
100.000 KM. Procijenjeni korisni vijek je 10 godina. Nakon godinu
dana, na datum 31.12.2011. god., utvrđena je fer vrijednost
građevinskog objekta, pri čemu je fer vrijednost iznosila 112.500
KM. Na sljedeći izvještajni datum, 31.12.2012. godine, fer vrijednost
sredstva je smanjena i iznosi 70.000 KM. Pod pretpostavkom da
se preduzeće opredijelilo za model revalorizacije, proporcionalnu
korekciju nabavne vrijednosti i ispravke vrijednosti, biće prikazan
postupak izračunavanja korekcija vrijednosti relevantnih stavki i
način računovodstvenog evidentiranja.
Tabela 1: Postupak izračunavanja korekcije nabavne vrijednosti i ispravke vrijednosti nakon povećanja vrijednosti
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Nabavna vrijednost
Ispravka vrijednosti
Sadašnja vrijednost (1-2)
Fer vrijednost
Odnos fer vrijednosti i sadašnje vrijednosti (4/3)
Iznos korekcije nabavne vrijednosti (1x0,25)
Iznos korekcije ispravke vrijednosti (2x0,25)
Revalorizacione rezerve (4-3)
100.000,00
10.000,00
90.000,00
112.500,00
1,25
25.000,00
2.500,00
22.500,00
Tabela 2: Postupak izračunavanja korekcije nabavne vrijednosti i ispravke vrijednosti nakon smanjenja vrijednosti
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
23
24
Nabavna vrijednost
Ispravka vrijednosti
Sadašnja vrijednost (1-2)
Fer vrijednost
Odnos fer vrijednosti i sadašnje vrijednosti (4/3)
Iznos korekcije nabavne vrijednosti (1x0,30)
Iznos korekcije ispravke vrijednosti (2x0,30)
Iznos smanjenja vrijednosti (3-4)
Pokriće na teret revalorizacionih rezervi
Pokriće na teret revalorizacionih rashoda
Prodaja sredstva može biti po knjigovodstvenoj vrijednosti, po cijeni višoj ili nižoj od knjigovodstvene.
MRS – Nekretnine, postojenja i oprema, paragraf 41.
125.000,00
25.000,00
100.000,00
70.000,00
0,70
37.500,00
7.500,00
30.000,00
22.500,00
7.500,00
21
1.4. Iskorištavanje revalorizacionih rezervi
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
U nastavku rada je dat način izračunavanja korekcije nabavne
vrijednosti i ispravke vrijednosti nakon izvršene revalorizacije.
Nakon izvršene revalorizacije, vrijednost građevinskog objekta
Tabela 3: Dnevnik knjiženja finansijskog knjigovodstva
R. br.
1.
2.
povećana je za 22.500 KM, a na dan 31.12.2012. je smanjenja za
30.000 KM. Knjigovodstveno evidentiranje ovih poslovnih promjena je
prikazano u sljedećem dijelu teksta:
Opis poslovne promjene
Konto
Građevinski objekti
Ispravka vrijednosti građevinskih objekata po osnovu promjene vrijednosti
Revalorizacione rezerve po osnovu revalorizacije građ. objekta
Za revalorizaciju građevinskog objekta na dan 31.12.2011. godine
Trošak amortizacije
Ispravka vrijednosti građevinskih objekata po osnovu amortizacije
Za obračunatu amortizaciju
0210
0219
3301
5410
Iznos
Duguje
Potražuje
25.000
2.500
22.500
12.500
0218
12.500
Navedena promjena je tangirala samo pozicije iz bilansa stanja, ali ne i bilansa uspjeha, jer je promjena evidentirana kao korekcija
sopstvenog kapitala preduzeća.
Tabela 4: Dnevnik knjiženja finansijskog knjigovodstva
R. br.
1.
2.
Opis poslovne promjene
Konto
22
Građevinski objekti
Revalorizacione rezerve po osnovu revalorizacije građ. objekta
Obezvređenje nekretnina iznad raspoloživih revalorizacionih rezervi
Ispravka vrijednosti građevinskih objekata po osnovu promjene vrijednosti
Za revalorizaciju građevinskog objekta na dan 31.12.2012. godine
Trošak amortizacije
Ispravka vrijednosti građevinskih objekata po osnovu amortizacije
Za obračunatu amortizaciju
Navedena promjena bi tangirala pozicije iz bilansa stanja: osnovni
i korektivni račun građevinskog objekta, i revalorizacione rezerve,
ali i bilansa uspjeha, jer se razlika između smanjenja vrijednosti
sredstva i prethodno priznatih revalorizacionih rezervi priznaje kroz
rashode po osnovu usklađivanja vrijednosti.
0220
3301
5811
0219
5410
Iznos
Duguje
Potražuje
(37.500)
22.500
7.500
(7.500)
8.750
0218
8.750
Analiza imovinskog, finansijskog i prinosnog položaja preduzeća se
radi: 26
−kada uprava preduzeća na osnovu finansijskih izvještaja
podnosi račun vlasnicima preduzeća o stanju i uspjehu
preduzeća;
−kada se ocjenjuje kreditni bonitet preduzeća;
2. EMPIRIJSKA OSNOVA ISTRAŽIVANJA
2.1. Finansijski pokazatelji preduzeća
Kvantitativna ocjena boniteta preduzeća podrazumijeva
izračunavanje seta pokazatelja koji se odnose na imovinski,
finansijski i prinosni položaj preduzeća. Prilikom analize
finansijskih izvještaja preduzeća treba imati u vidu da neki od
inputa koji se koriste za izračunavanje određenih pokazatelja nisu
rezultat aktivnosti poslovanja preduzeća već kretanja vrijednosti
stavki na tržištu i izbora odgovarajuće računovodstvene politike.
Razumijevanje suštine informacija koje sadrže finansijski izvještaji
sastavljeni na mješovitoj osnovi predstavlja ozbiljan izazov za
sastavljače, menadžment i korisnike finansijskih izvještaja, jer
su u praksi znanja većine računovođa, revizora i menadžera, ali i
analitičara iz računovodstva i finansijskog izvještavanja zasnovana
na konceptu istorijskog troška.25
U nastavku rada će biti objašnjeni neki od najznačajnijih pokazatelja
poslovanja preduzeća na koje utiče revalorizacija stalne imovine.
25
26
27
−kada se vrši planiranje;
−kada se vrši procjena vrijednosti preduzeća (kapitala);
−kada se vrši restrukturisanje preduzeća, kao i u drugim
slučajevima, odnosno kada god je nužno saznanje o stanju i
uspjehu preduzeća.
Ponekad privredna društva koriste model revalorizacije, ne da bi
pružanjem informacija o fer vrijednosti ulaganja, i time u značajnoj
mjeri i neto imovine, zaštitili interese investitora i povjerioca, već da
bi ostvarili poslovnom politikom društva definisane ciljeve.27 Stoga
će u nastavku rada biti prikazan uticaj revalorizacionih rezervi na
pokazatelje poslovanja preduzeća.
2.2. Metodološki okvir analize
Međuzavisnost revalorizacionih rezervi i prinosnog, imovinskog i
finansijskog položaja obrađivana je od strane više relevantnih autora,
što nam je poslužilo kao polazna osnova za istraživanje (Mikerević,
2013, str. 331–348; Škarić Jovanović, 2013, str. 189–208; Barnes,
1987, str. 449–461; Mulford, Comiskey, 2002). Visina revalorizacionih
Škarić Jovanović, K. Implikacije primene fer vrednosti na iskaznu moć izveštavanja o rezultatu. // Zbornik radova sa 43. simpozijuma Saveza računovođa i revizora
Srbije: Ekonomsko-finansijska kriza i računovodstveni sistem. Zlatibor: SRRS, 2012, str. 41.
Mikerević, D. Finansijski menadžment. Banjaluka: Ekonomski fakultet, 2011, str. 161.
Škarić Jovanović, K. Revalorizacija nekretnina, postrojenja i opreme – koristi i izazovi. // Zbornik radova sa Sedmog međunarodnog simpozijuma o korporativnom
upravljanju: promjenama strategija, politika i modela korporativnog upravljanja do prevladavanja krize. Teslić: SRRRS, 2012, str. 369.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Naime, primjena metode revalorizcaije omogućava da se
određena stavka imovine (u uslovima kada je fer vrijednost viša
od knjigovodstvene vrijednosti stavke) prizna po vrijednosti koja
je viša od nabavne vrijednosti, što predstavlja osnov za formiranje
revalorizacionih rezervi. Nakon ovog povećanja vrijednosti,
naknadnim vrednovanjem se može utvrditi da je smanjena fer
vrijednost sredstva, pri čemu je to smanjenje do visine prethodno
formiranih rezervi ili više od iznosa rezervi. U drugom slučaju,
iznos smanjenja se knjiži na teret rezervi i rashoda od usklađivanja
vrijednosti. S obzirom na to da u ovom radu nastojimo da istražimo
uticaj revalorizacije i mogućnosti formiranja revalorizacionih rezervi
na finansijske pokazatelje preduzeća, analiziraćemo preduzeća
koja su u 2012. imala povećanje ili smanjenje revalorizacionih
rezervi, zanemarujući stavke prihoda i rashoda od usklađivanja
vrijednosti stavke.
Uzorak za razmatranje čini ukupno 40 preduzeća koje smo podijelili
u dvije grupe: preduzeća koja su bilježila rast revalorizacionih rezervi
u 2012. u odnosu na 2011. godinu i preduzeća koja su bilježila
pad revalorizacionih rezervi u 2012. u odnosu na 2011. godinu. Od
ukupno 532 preduzeća koja kotiraju na Banjalučkoj berzi, 16,35%
ili 87 preduzeća koja su imala gubitak preko visine kapitala nismo
uzimali u obzir prilikom istraživanja. Takođe, preduzeća koja su
imala nepromijenjene revalorizacione rezerve u 2012. u odnosu
na 2011. godini ili nisu koristila metod revalorizacije (67,3% ili
358 preduzeća) nismo razmatrali, budući da kao takva nemaju
uticaja na donošenje zaključaka. Uzorak je formiran od preostalog
broja preduzeća koja su pokazivala rast (67 preduzeća) ili pad (21
preduzeće) revalorizacionih rezervi. Iz obje grupe izdvojili smo po
20 preduzeća, uključujući sve djelatnosti.
U cilju strukturne analize, preduzeća smo podijelili u četiri grupe
prema djelatnostima: 1. Poljoprivreda, lov šumarstvo i ribarstvo;
2. Proizvodne djelatnosti (vađenje rude, prerađivačka industrija,
građevinarstvo i energetika); 3. Trgovina i 4. Usluge (saobraćaj,
ugostiteljstvo, poslovanje nekretninama, zdravstveni rad i komunalne
usluge). Pri sagledavanju trendova u kretanju revalorizacionih rezervi
koristili smo standardnu metodologiju za sagledavanje imovinskog,
finansijskog i prinosnog položaja, vertikalnu i horizontalnu analizu
finansijskih izvještaja, odnosno racio analizu.
2.3. Rezultati istraživanja
Preduzeća koja smo posmatrali potvrđuju našu polaznu hipotezu.
Analiza finansijskih izvještaja pokazuje da 43,05% preduzeća koja
kotiraju na banjalučkoj berzi ima stavku revalorizacionih rezervi
u svojim finansijskim izvještajima. Da bismo kvantitativno utvrdili
uticaj revalorizacionih rezervi na bilansne pozicije preduzeća iz
uzorka, koristili smo finansijske pokazatelje koji predstavljaju osnovu
za sve vrste finansijskih analiza.28 Racio analiza dovodi u međusobni
odnos različite stavke finansijskih izvještaja, ali i nefinansijske sa
finansijskim podacima. Pri korišćenju racio analize od presudne je
važnosti izbor pravih pokazatelja, poznavanje njihovog značaja i
način međusobnog povezivanja.29 Finansijske pokazatelje koje smo
analizirali možemo podijeliti na: pokazatelje imovinskog, finansijskog
i prinosnog položaja, kao što vidimo u narednoj tabeli. Apsolutni
rast revalorizacionih rezervi u 2012. god. je viši od apsolutnog
pada vrijednosti, tako da će zaključci koji su utvrđeni na osnovu
prosječnih pokazatelja odražavati uticaj revalorizacionih rezervi u
uslovima rasta cijena.
Tabela 5: Imovinski i finansijski položaj analiziranih preduzeća
29
Učešće dobit. po
osnovu smanjenja
RR u dob. utvrđ.
direk. u kapit.
Solvent. bez RR
0,77
0,38
0,45
1,63
1,87
43,03
58,92
3,84
3,22
100,00%
2.
Ribarstvo
0,25
0,26
0,16
0,17
1,06
1,06
2,19
2,25
51,14
50,01
100,00%
3.
Energija
0,44
1,13
0,31
0,56
0,93
0,84
12,60
28,79
10,23
5,91
0,00%
4.
Energija
0,24
0,30
0,22
0,27
1,06
1,07
7,60
9,52
14,07
11,75
0,00%
5.
Građevinarstvo
0,72
0,93
0,54
0,65
1,05
1,06
65,90
78,64
1,71
1,47
100,00%
6.
Prer. ind.
0,11
0,16
0,10
0,14
2,23
4,42
86,98
246,52
2,66
1,92
0,00%
7.
Prer. ind.
1,44
2,12
0,78
0,94
1,48
1,69
8,86
12,97
20,45
17,03
100,00%
8.
Vađ. rude
0,26
0,27
0,17
0,17
1,00
1,00
0,00
0,00
0,00%
9.
Trgovina
3,45
6,41
2,54
3,86
2,73
25,24
71,47
79,86
4,41
4,28
0,00%
10.
Trgovina
0,05
0,05
0,05
0,05
1,09
1,09
52,96
57,23
2,08
1,94
0,00%
11.
Trgovina
2,72
3,89
2,07
2,68
0,92
0,90
3,37
4,47
31,40
24,16
0,00%
Koef. finan.
stabilnosti.
0,58
Koef. obrta
operativ. imov.
Poljoprivreda
Djelatnost
Solventnost
Stopa zaduženosti
bez RR u %
Stopa zaduženosti
u%
Koef. finan. stabiln.
bez RR
Koef. obrta stalne
imovine bez RR
Koef. obrta stalne
imovine bez RR
FINANSIJSKI POLOŽAJ
1.
Red. br.
28
Koef. obrta stalne
imovine
IMOVINSKI POLOŽAJ
Stolowy, H.; Lebas, M. Corporate Financial Reporting. A Global Perspective. London: Thomson Learning, 2002.
Škarić Jovanović, K. Otkrivanje prevara u finansijskim izvještajima putem finansijske analize. //Zbornik radova sa Osmog međunarodnog simpozijuma o korporativnom
upravljanju: Prilagođavanje i /ili predviđanje – uslov opstanka, rasta i razvoja ekonomije. Teslić: 2013, str. 189–209.
23
rezervi neminovano utiče na bilansnu poziciju i ukupan rezultat
poslovanja preduzeća. Cilj istraživanja jeste utvrđivanje navedene
međuzavisnosti i uopšteno važnosti revalorizacije za preduzeća
u Republici Srpskoj. Za analizu smo koristili finansijske izvještaje
Banjalučke berze i Statističkog zavoda Republike Srpske.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
24
12.
Trgovina
0,41
0,44
0,35
0,37
0,93
0,93
0,19
0,20
572,68
545,57
100,00%
13.
Trgovina
0,03
0,04
0,02
0,03
0,86
0,82
0,00
0,00
0,00%
14.
Trgovina
0,04
0,05
0,04
0,04
1,19
1,26
6,46
9,07
18,96
15,11
0,00%
15.
Komunal.
0,97
1,27
0,50
0,57
0,66
0,60
36,93
44,32
3,34
2,94
0,00%
16.
Nekretnine
0,35
2,37
0,29
1,02
0,93
0,64
2,01
9,62
56,24
16,76
0,00%
17.
Saobraćaj
0,51
0,93
0,45
0,74
1,06
1,11
0,74
1,30
158,67
102,72
100,00%
18.
Saobraćaj
0,51
1,12
0,37
0,62
0,97
0,93
30,62
63,49
4,49
2,80
99,13%
19.
Ugostiteljstvo
0,04
0,09
0,04
0,08
1,18
1,54
1,44
4,40
85,36
38,81
100,00%
20.
Zdravstvo
0,55
0,70
0,47
0,58
1,33
1,39
19,61
23,52
7,05
6,20
0,00%
21.
Građevinarstvo
1,62
2,08
0,71
0,79
0,00
0,00
0,00%
22.
Građevinarstvo
0,54
0,56
0,45
0,46
0,94
0,93
0,00
0,00
0,00%
23.
Prer. ind.
0,03
0,04
0,03
0,03
1,13
1,14
0,00
0,00
0,00%
24.
Prer. ind.
0,11
0,23
0,11
0,22
1,13
1,32
9,40
22,64
12,28
6,07
0,00%
25.
Prer. ind.
0,04
0,05
0,04
0,04
2,33
2,71
78,29
100,86
3,23
2,94
0,00%
26.
Prer. ind.
0,06
0,07
0,05
0,06
1,04
1,05
18,29
23,38
5,97
4,78
0,00%
27.
Prer. ind.
1,21
1,63
0,71
0,84
0,87
0,78
0,00
0,00
0,00%
28.
Prer. ind.
0,15
0,18
0,12
0,13
1,75
2,01
18,90
46,50
9,38
8,03
100,00%
29.
Prer. ind.
0,44
0,51
0,29
0,32
1,66
1,96
24,11
35,14
7,83
6,54
0,00%
30.
Prer. ind.
0,05
0,05
0,04
0,05
1,57
1,67
0,00
0,00
0,00%
31.
Prer. ind.
0,03
0,04
0,02
0,03
1,86
3,97
0,00
0,00
0,00%
32.
Vađ. rude
0,67
0,69
0,44
0,45
1,15
1,16
19,68
21,53
6,31
6,07
0,00%
33.
Trgovina
0,10
0,13
0,09
0,12
0,98
0,98
4,44
5,71
22,76
17,75
0,00%
34.
Trgovina
5,43
6,40
3,10
3,39
1,67
2,06
33,29
52,62
6,77
5,67
0,00%
35.
Trgovina
3,29
4,28
1,05
1,14
1,51
1,76
36,59
54,90
8,17
7,26
0,00%
36.
Usluge
1,17
1,26
0,77
0,81
1,12
1,13
80,57
86,61
1,85
1,76
0,00%
37.
Komunal.
0,77
2,58
0,46
0,78
0,70
0,38
0,83
1,71
127,93
66,50
0,00%
38.
Nekretnine
0,37
0,38
0,33
0,34
0,97
0,97
7,30
7,90
15,49
14,58
0,00%
39.
Saobraćaj
0,14
0,26
0,13
0,23
1,13
1,30
35,24
82,62
3,34
1,77
0,00%
40.
Zdravstvo
3,29
4,00
1,79
1,98
1,26
1,40
0,00
0,00
0,00%
Prosjek
0,83
1,18
0,51
0,64
1,26
1,43
20,87
31,93
41,29
32,33
Imovinski položaj. Struktura imovine analiziranih preduzeća
pomjerena je u korist stalne imovine. Učešće obrtne imovine
u ukupnoj imovini kreće se od 2% do maksimalno 61% (što je
slučaj kod samo jednog analiziranog preduzeća). Prosječno učešće
obrtne imovine u ukupnoj imovini iznosi 23,42%. Ovo se objašnjava
niskom uposlenošću kapaciteta u Republici Srpskoj, čime se bitno
smanjuje obrtna imovina (zalihe i potraživanja), dok stalna imovina
ostaje na istom nivou (smanjuje se samo po osnovu amortizacije).
Stanje i efikasnost imovine iskazaćemo pomoću koeficijenta obrta
stalne imovine i koeficijenta obrta operativne imovine (stalna plus
obrtna imovina).
Stalna imovina se u našoj privredi u prosjeku obrne 0,83 puta,30 što
znači da broj dana obrta stalne imovine iznosi 439. Viši koeficijenti
obrta stalne imovine uočavaju se kod pojedinih trgovinskih preduzeća.
Kada u formuli iz stalne imovine isključimo revalorizacione rezerve,
30
31
-
-
koeficijent obrta stalne imovine se povećava na 1,18, a broj dana
obrta smanjuje na 309. Koeficijent obrta stalne imovine trebalo bi
da bude najmanje 1, a obrtne 2,5,31 što znači da se isključenjem
revalorizacionih rezervi iz analize isti znatno poboljšavaju. Koeficijent
obrta operativne imovine u prosjeku iznosi 0,51, odnosno operativna
imovina se obrne za 715 dana. Koeficijent obrta operativne imovine
bez revalorizacionih rezervi je 0,64, što je jednako 570 dana za obrt.
Dakle, kad je u pitanju imovinski položaj, analizirana preduzeća
nisu na zadovoljavajućem nivou i ne odstupaju mnogo od prosjeka
privrede Republike Srpske. Na osnovu navedenog, zaključujemo
da revalorizacija u uslovima rasta cijena utiče na to da koeficijenti
obrta stalne i operativne imovine opadaju.
Finansijski položaj. Finansijski položaj analizirali smo pomoću
koeficijenta finansijske stabilnosti, zaduženosti i solventnosti, sa
uključenim revalorizacionim rezervama i bez njih. Finansijska
Podaci za 2012. godinu.
Mikerević, Dragan. Analiza prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja privrede Republike Srpske. // Zbornik radova sa Osmog međunarodnog simpozijuma o
korporativnom upravljanju: Prilagođavanje i /ili predviđanje – uslov opstanka, rasta i razvoja ekonomije. Teslić: 2013, str. 338.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
stabilnost ili dugoročna finansijska ravnoteža postoji ukoliko je
koeficijent finansijske stabilnosti jednak jedinici. To znači da je
dugoročno vezana imovina jednaka dugoročnom i trajnom kapitalu,
te da postoji dugoročna finansijska ravnoteža, a time i kratkoročna
(kratkoročna vezana imovina jednaka je kratkoročnim obavezama).
Što je ovaj koeficijent niži od 1, to je dugoročna ravnoteža više
pomjerena ka dugoročnom kapitalu i stvorena je sigurnost za
održavanje likvidnosti. Od ukupno 40 preduzeća koja čine naš
uzorak, svega 30% ima koeficijent finansijske stabilnosti niži od 1,
što je veoma zabrinjavajući podatak. Prosječan koeficijent finansijske
stabilnosti iznosi 1,26, a ukoliko u formuli iz kapitala i stalne imovine
isključimo revalorizacione rezerve, on je čak i viši – 1,43. Dakle,
našim preduzećima nedostaje kapital za investiranje i ugrožena je
likvidnost, dugoročna ravnoteža pomjerena je u korist dugoročne
imovine, a kratkoročna u korist kratkoročnih obaveza. Preduzeće br.
21. smo isključili iz izračunavanja prosjeka , jer je u bilansu prikazivalo
revalorizacione rezerve u višem iznosu od kapitala, te je koeficijent
finansijske stabilnosti nakon isključivanja revalorizacionih rezervi bio
negativan. Može se zaključiti da revalorizacija u uslovima rasta cijena
utiče na poboljšanje koeficijenta finansijske stabilnosti preduzeća.
Zaduženost preduzeća utvrdili smo odnosom obaveza u pasivi
bez dugoročnih rezervisanja i pasivnih vremenskih razgraničenja.
Kako nijedno preduzeće iz uzorka nema gubitak iznad visine
kapitala, stopa zaduženosti predstavlja odnos između obaveza i
sume obaveza i kapitala. Prosječna stopa zaduženosti je 20,87%,
a kad se iz kapitala isključe revalorizacione rezerve, još je viša i
iznosi 31,93%. Ova stopa zaduženosti je niža od prosjeka privrede
Republike Srpske u 2012. godini (42,2%)32 i ne bi bila alarmantna
da je stepen iskorištenja kapaciteta u privredi viši. Kad se uzme u
obzir i niska stopa prinosa i rast zaduženosti iz godine u godinu,
stopa zaduženosti je prilično visoka.
Solventnost predstavlja sposobnost preduzeća da plati dugove bar
iz stečajne, odnosno likvidacione mase. Koeficijent solventnosti
računali smo kao odnos poslovne imovine i obaveza i on iznosi
41,29, a kada se iz poslovne imovine isključe revalorizacione
rezerve isti se smanjuje na 32,33, što je logično. Ovo je izuzetno
visok koeficijent solventnosti budući da se isti u privredi Republike
Srpske kreće oko 1–5, a za cjelokupnu privredu u 2012. iznosi
2,33.33 Dakle, iz dostupnih podataka ne možemo zaključiti mnogo
o stvarnoj solventnosti uzorkovanih preduzeća. Uzrok ovome je
činjenica da određen broj preduzeća u aktivi prikazuje nerealno
visoku poslovnu imovinu, a u pasivi nerealno niske dugoročne
obaveze. Za 22,5% preduzeća nismo mogli ni utvrditi koeficijent
solventnosti, jer su u bilansima stanja prikazivali nepostojanje
dugoročnih obaveza (izjednačavane su sa nulom).
Kao dodatni pokazatelj uveli smo učešće dobitka po osnovu
smanjenja revalorizacionih rezervi u dobicima utvrđenim direktno
u kapitalu. 77,5% preduzeća nema učešća dobitka po osnovu
smanjenja revalorizacionih rezervi u dobicima utvrđenim direktno
u kapitalu, dok preostalih 22,5% pokazuje učešće od 100%. Ovo
znači da svi dobici utvrđeni direktno u kapitalu kod preduzeća koja
imaju ovu stavku u bilansu stanja, potiču iz dobitka po osnovu
smanjenja revalorizacionih rezervi.
Sljedeći prikaz odnosi se na prinosni položaj (rentabilnost) preduzeća
iz uzorka.
Tabela 6: Prinosni položaj analiziranih preduzeća
32
33
25
Racio ukupnog rizika
Racio finansijskog
rizika
Racio poslovnog rizika
Stopa neto prinosa
na poslovnu imovinu
bez RR
Stopa neto prinosa na
poslovnu imovinu
Stopa neto prinosa
na sopstveni kapital
bez RR
Stopa neto prinosa na
sopstveni kapital
Stopa neto prinosa na
ukupan kapital bez RR
Stopa neto prinosa na
ukupan kapital
Stopa bruto prinosa
na ukupan kapital
bez RR
Stopa bruto prinosa
na ukupan kapital
Djelatnost
Red. br.
PRINOSNI POLOŽAJ
1.
Poljoprivreda
2,32%
3,17%
2,66%
3,64%
0,48%
0,91%
1,61%
1,92%
3,39 2.
Ribarstvo
1,06%
1,08%
0,99%
1,02%
0,16%
0,16%
0,88%
0,90%
2,27
3.
Energija
0,00%
0,00%
-2,04%
-4,46%
0,00%
0,00%
1,58%
-2,73% 4.
Energija
0,00%
0,00%
0,00%
0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,01% 5.
Građevinarstvo
2,74%
3,24%
6,01%
7,11%
9,55%
17,83%
5,33%
6,18%
3,17 6.
Prer. ind.
0,00%
0,00%
9,47%
26,39%
0,00%
0,00%
4,10%
5,67% 7.
Prer. ind.
0,00%
0,00%
3,68%
5,28%
0,00%
0,00%
2,03%
2,44% 8.
Vađ. rude
0,00%
0,00%
0,75%
0,75%
0,00%
0,00%
0,66%
0,67% 9.
Trgovina
0,00%
0,00%
7,71%
8,49%
15,97%
24,20%
2,44%
2,52% 10. Trgovina
0,00%
0,00%
4,10%
4,43%
0,00%
0,00%
3,72%
3,99% 11. Trgovina
0,00%
0,00%
-0,15%
-0,20%
0,00%
0,00%
0,14%
-0,18% 12. Trgovina
8,86%
9,33%
7,69%
8,09%
8,19%
8,63%
7,25%
7,61%
13. Trgovina
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00% 14. Trgovina
0,00%
0,00%
0,00%
0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00% 15. Komunal.
8,12%
9,53%
0,80%
0,94%
0,39%
0,51%
0,65%
0,73%
Prema podacima preuzetim sa: http://www.blberza.com
Ibidem.
4,8
1,38
1,48
11,0
0,95
1,07
1,31
1,59
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
16. Nekretnine
0,44%
2,09%
0,26%
1,25%
0,03%
0,18%
0,23%
0,78%
17. Saobraćaj
0,00%
0,00%
-0,18%
-0,30%
0,00%
0,00%
0,15%
-0,23% 18. Saobraćaj
0,00%
0,00%
2,59%
5,37%
0,44%
1,73%
1,88%
3,02% 19. Ugostiteljstvo
0,00%
0,00%
0,09%
0,29%
0,00%
0,00%
0,08%
0,17% 20. Zdravstvo
0,23%
0,28%
2,92%
3,50%
0,00%
0,00%
2,11%
2,40% 23,34 103,84%
4,81%
5,50%
3,59 1,43
21. Građevinarstvo
34,27% 2,09
5,04
26
22. Građevinarstvo
6,07%
6,46%
0,27%
0,29%
0,26%
0,28%
0,24%
0,26%
23. Prer. ind.
0,00%
0,00%
0,79%
0,87%
0,00%
0,00%
0,70%
0,76% 24. Prer. ind.
2,95%
7,10%
1,70%
4,09%
1,21%
3,42%
1,47%
2,98%
25. Prer. ind.
0,00%
0,00%
0,97%
1,24%
0,00%
0,00%
0,38%
0,42% 26. Prer. ind.
0,00%
0,00%
3,18%
4,07%
2,37%
3,24%
2,91%
3,64% 27. Prer. ind.
0,00%
0,00%
0,10%
0,16%
0,09%
0,15%
0,07%
0,09% 28. Prer. ind.
0,00%
0,00%
1,72%
2,31%
0,00%
0,00%
0,97%
1,14% 29. Prer. ind.
0,00%
0,00%
2,25%
3,26%
0,00%
0,00%
1,19%
1,43% 30. Prer. ind.
3,70%
4,36%
3,63%
4,28%
3,63%
4,28%
2,19%
2,41%
31. Prer. ind.
0,00%
0,00%
9,06%
31,26%
0,00%
0,00%
4,86%
7,86% 32. Vađ. rude
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00% 33. Trgovina
0,71%
0,91%
0,56%
0,71%
0,58%
0,75%
0,55%
0,71%
3,14
1,00
3,15
34. Trgovina
10,47%
16,56%
13,22%
20,90%
19,41%
43,20%
5,86%
7,01%
1,44
1,03
1,47
35. Trgovina
12,40%
18,61%
7,36%
11,05%
0,63%
1,33%
2,46%
2,77%
1,40
2,28
3,18
36. Usluge
14,44%
15,52%
12,82%
13,79%
21,32%
33,27%
8,61%
9,04%
1,64
2,51
4,11
37. Komunal.
2,56%
5,22%
0,07%
0,15%
0,00%
0,00%
0,07%
0,13%
2,77
1,03
2,86
38. Nekretnine
0,00%
0,00%
0,21%
0,22%
0,00%
0,00%
0,18%
0,20% 39. Saobraćaj
0,00%
0,00%
1,92%
4,28%
0,00%
0,00%
1,63%
3,07% 40. Zdravstvo
0,00%
0,00%
1,20%
1,86%
0,65%
1,01%
0,73%
0,94% 1,98%
2,65%
2,78%
4,52%
2,19%
3,72%
1,87%
2,16%
Prosjek
Prinosni položaj (rentabilnost) iskazali smo preko nekoliko
pokazatelja, sa revalorizacionim rezervama i bez njih. Stopa bruto
prinosa na ukupan kapital pokazuje učešće poslovnog dobitka u
ukupnom kapitalu i iznosi u prosjeku 1,98% za sva preduzeća.
Ova stopa podrazumijeva da se na 100 KM ulaganja ostvaruje 1,98
KM dobitka. Ukoliko iz kapitala isključimo revalorizacione rezerve,
stopa prinosa na ukupan kapital raste na 2,65%. Ovo je logično,
odnosno prosječna stopa nakon isključenja revalorizacionih rezervi
povećava se zbog smanjenja imenioca u formuli. (Kod preduzeća 21.
stopa nije izračunata jer revalorizacione rezerve premašuju visinu
kapitala.) Utvrđene stope nisu nezadovoljavajuće, ali treba imati u
vidu činjenicu da smo u analizu uzeli preduzeća koja nisu imala
gubitak iznad visine kapitala, a kada bi istraživanje obuhvatilo čitavu
privredu, ova stopa bi bila znatno niža (1,1% u 2012. godini).34
Stopa neto prinosa na ukupan kapital pokazuje učešće sume neto
dobitka i neto rashoda finansiranja u ukupnom kapitalu. Tendencija
kretanja stope neto prinosa slična je tendencijama kretanja stope
bruto prinosa na ukupan kapital. Prosječna stopa neto prinosa
na ukupan kapital iznosi 2,78%, a kada se iz kapitala isključe
rezerve, ona raste na 4,52%. Tri preduzeća imaju negativnu stopu
neto prinosa na ukupan kapital, a ona se dodatno pogoršava
isključivanjem revalorizacionih rezervi iz kapitala. Razlog negativne
34
2,41
Prema podacima preuzetim sa: http://www.blberza.com
1,00
2,63
1,26
1,00
3,53
1,43
3,31
1,00
1,67
1,00
3,29
stope tumačimo postojanjem negativnih neto rashoda finansiranja
kod datih preduzeća i neto dobitka koji je jednak nuli.
Stopa neto prinosa na sopstveni kapital izračunata je iz odnosa neto
dobitka i sopstvenog kapitala i iznosi 2,19%. Ova stopa pokazuje
da se na 100 KM ulaganja sopstvenog kapitala ostvaruje 2,19 KM
dobitka. Ako se iz sopstvenog kapitala isključe revalorizacione
rezerve, stopa neto prinosa na sopstveni kapital iznosi 3,72%. Stopa
neto prinosa na sopstveni kapital nakon isključenja revalorizacionih
rezervi porasla je kod 45% preduzeća. Kod 53% preduzeća stopa
neto prinosa na ukupan kapital iznosi 0%, jer je neto dobitak u
2012. godini kod istih preduzeća bio jednak nuli. Dakle, povećavajući
sopstveni kapital kroz revalorizacione rezerve, dolazi do pada stope
neto prinosa na sopstveni kapital.
Stopa neto prinosa na poslovnu imovinu izračunava se kao učešće
sume neto dobitka i neto rashoda finansiranja u poslovnoj imovini
i iznosi 1,87%, te 2,16% nakon isključenja revalorizacionih rezervi
iz imovine. Kod tri preduzeća ova stopa je negativna zbog toga
što su rashodi finansiranja niži od prihoda finansiranja, pa su neto
rashodi finansiranja negativni, dok je neto dobitak jednak nuli. Stopa
neto prinosa na poslovnu imovinu pokazuje tendenciju rasta nakon
isključivanja revalorizacionih rezervi kod preduzeća.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Racio finansijskog rizika jednak je odnosu poslovnog dobitka i
dobitka redovne aktivnosti, odnosno odnosu poslovnog dobitka i
poslovnog dobitka umanjenog za rashode finansiranja. Prosječan
racio finansijskog rizika iznosi 1,67 i pokazuje da se za 1,67
puta brže mijenja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promjeni
poslovnog dobitka. Ovaj racio smo izračunali za 30% preduzeća, dok
su ostala isključena iz analize jer nisu ostvarivala poslovni dobitak.
Naposljetku, racio ukupnog ili složenog rizika predstavlja odnos
marže pokrića i dobitka redovne aktivnosti. Izračunat je za 30%
preduzeća i iznosi 3,29, što znači da se 3,29 puta brže mijenja
dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promjeni marže pokrića. Racio
složenog rizika može se izračunati i kao proizvod racija poslovnog
i racija finansijskog rizika.
Iz navedenog se vidi da samo 30% preduzeća ostvaruje dobitak i
omogućava da se uopšte pristupi izračunavanju rizika ostvarenja
finansijskog rezultata redovne aktivnosti i donje tačke rentabilnosti.
Isključenje revalorizacionih rezervi ne pravi razliku kod izračunavanja
racija rizika, jer formula za izračunavanje ne uključuje niti kapital
niti imovinu preduzeća.
Naposljetku, treba primijetiti da nema značajnije razlike u kretanju
finansijskih pokazatelja po pojedinim djelatnostima. Takođe, trend
kretanja pokazatelja imovinskog, finansijskog i prinosnog položaja ne
zavisi od toga da li preduzeća pokazuju rast ili pad revalorizacionih
rezervi u tekućem u odnosu na prethodni obračunski period.
ZAKLJUČAK
Revalorizacione rezerve predstavljaju komponentu sopstvenog
promjenljivog kapitala koja je rezultat promjena fer vrijednosti
nekretnina, postrojenja, opreme i nematerijalne imovine. Priznaju se
u uslovima kada se kao model naknadnog vrednovanja pomenutih
stavki izabere model revalorizcaije. Model se primjenjuje na
čitavu grupu sredstava toliko često da knjigovodstvena vrijednost
odgovara fer vrijednosti stavke na datum izvještavanja. Naime,
preduzeće u okviru računovodstvene politike definiše da li će
prilikom vrednovanja nakon početnog priznavanja pomenutih stavki
primjenjivati model nabavne vrijednosti ili model revalorizacije. Dakle,
mogućnost izbora načina naknadnog vrednovanja stvara prostor za
bilansnu politiku preduzeća jer se izborom i primjenom modela može
uticati na vrijednost imovine i sopstvenog kapitala preduzeća kao
značajnih parametara za ocjenu imovinskog, finansijskog i prinosnog
položaja preduzeća. Ovu mogućnost imaju samo velika preduzeća,
jer se za mala i srednja relevantnim standardima preporučuje samo
model nabavne vrijednosti.
U uslovima na tržištu kada je fer vrijednost viša od knjigovodstvene
vrijednosti stavke, primjena modela revalorizacije dovodi do
povećanja vrijednosti stalne imovine i povećanja sopstvenog kapitala
kroz poziciju revalorizacionih rezervi. U slučaju da se primjenjuje
model nabavne vrijednosti, ovi efekti na aktivu i pasivu preduzeća bi
izostali, jer bi stalna imovina bila potcijenjena i sadržala bi latentne
rezerve. U pogledu finansijskih pokazatelja preduzeća, primjena
modela revalorizacije kroz povećanje stalne imovine i priznavanje
revalorizacionih rezervi imalo je sljedeći uticaj: imovinski položaj
analiziran kroz koeficijent obrta stalne imovine i koeficijent obrta
operativne imovine biće povoljniji nakon isključenja revalorizacionih
rezervi i ogledaju se u smanjenju dana obrta stalne i operativne
imovine.
Kod finansijskog položaja, racio finansijske stabilnosti je viši
nakon isključenja revalorizacionih rezervi i iznosi 1,43 (u odnosu
na 1,26), što znači da je finansijska ravnoteža više narušena ako
se iz analize isključe revalorizacione rezerve. Prosječna stopa
zaduženosti preduzeća je 20,87%, a kad se iz kapitala isključe
revalorizacione rezerve još je viša i iznosi 31,93%. Koeficijent
solventnosti kao odnos poslovne imovine i obaveza iznosi 41,29, a
kada se iz poslovne imovine isključe revalorizacione rezerve, isti se
smanjuje na 32,33. Ovo je izuzetno visok koeficijent solventnosti,
te iz dostupnih podataka ne možemo zaključiti mnogo o stvarnoj
solventnosti uzorkovanih preduzeća. Kao novi pokazatelj poslovanja
koji je rezultat promjena vrijednosti imovine na tržištu, uveli smo
postotak učešća dobitaka po osnovnu smanjenja revalorizacionih
rezervi na stalnim sredstvima u dobicima utvrđenim direktno u
kapitalu. Svi dobici utvrđeni direktno u kapitalu kod preduzeća
koja imaju ovu stavku u bilansu stanja, potiču iz dobitka po osnovu
smanjenja revalorizacionih rezervi.
Kao pokazatelj prinosnog položaja, stopa bruto prinosa na ukupan
kapital iznosi u prosjeku 1,98%. Ukoliko iz kapitala isključimo
revalorizacione rezerve, stopa prinosa na ukupan kapital raste na
2,65%. Tendencija kretanja stope neto prinosa slična je tendencijama
kretanja stope bruto prinosa na ukupan kapital. Prosječna stopa
neto prinosa na ukupan kapital iznosi 2,78%, a kada se iz kapitala
isključe rezerve ona raste na 4,52%. Razlozi rasta prosječne stope
neto prinosa nakon isključenja revalorizacionih rezervi jednaki su
onima kod stope bruto prinosa na ukupan kapital. Stopa neto prinosa
na sopstveni kapital iznosi 2,19%, a ako se iz sopstvenog kapitala
isključe revalorizacione rezerve, stopa neto prinosa na sopstveni
kapital iznosi 3,72%. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital nakon
isključenja revalorizacionih rezervi porasla je kod 45% preduzeća.
Stopa neto prinosa na poslovnu imovinu iznosi 1,87%, te 2,16%
nakon isključenja revalorizacionih rezervi iz imovine. Stopa neto
prinosa na poslovnu imovinu pokazuje tendenciju rasta nakon
isključivanja revalorizacionih rezervi kod preduzeća. Prosječan racio
poslovnog rizika za analizirana preduzeća iznosi 3,53 i izračunat je
za 40% preduzeća. Kod ostalih preduzeća to nije bilo moguće, jer
je poslovni dobitak kod istih u 2012. godini bio jednak nuli. Racio
finansijskog rizika iznosi 1,67 i izračunat je za 30% preduzeća, isto
kao racio ukupnog ili složenog rizika, koji iznosi 3,29.
Pošto uprava preduzeća ima mogućnost izbora načina vrednovanja
stalne imovine, kojim se utiče na bilansnu sliku preduzeća i
pokazatelje za ocjenu uspješnosti poslovanja preduzeća, prilikom
odabira računovodstvene politike od presudne je važnosti da se
uzmu u obzir svi efekti revalorizacije i revalorizacionih rezervi na
imovinski, prinosni i finansijski položaj preduzeća.
IZVORI
1. Barnes, P. (1987). The Analysis and Use of Financial Ratios: A
Review Article. // Journal of Business Finance & Accounting.
Volume 14, 4, pp. 449–461. Available from: http://onlinelibrary.
wiley.com (20.08.2013)
2. Božić, Radomir. Fer prezentacija finansijskih izvještaja
sačinjenih na osnovu zahtjeva MSFI. // Zbornik radova sa 15.
kongresa Saveza računovođa i revizora Republike Srpske:
27
Racio poslovnog rizika pokazuje odnos marže pokrića i poslovnog
dobitka. Prosječan racio poslovnog rizika za analizirana preduzeća
iznosi 3,53 i označava da se 3,53 puta brže mijenja poslovni dobitak
pri svakoj promjeni marže pokrića (poslovni prihodi umanjeni za
varijabilne rashode). Što je vrijednost ovog faktora niža, to je poslovni
rizik niži. Racio poslovnog rizika izračunat je za 40% preduzeća.
Kod ostalih preduzeća to nije bilo moguće, jer je poslovni dobitak
kod istih u 2012. godini bio jednak nuli.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Refleksije Međunarodnih standarda finansijskog izvještavanja
na računovodstvo, reviziju i poslovne finansije. Teslić: SRRRS,
2011, str. 85–100.
3. Greuning, Van Hennie. Međunarodni standardi finansijskog
izveštavanja: praktični vodič. Zagreb: Mate, 2006.
4. Međunarodni standardi finansijskog izvještavanja. Banjaluka:
SRRRS, 2009.
5. Međunarodni standard finansijskog izvještavanja za male i
srednje entitete. Beograd: SRRS, 2009.
6. Mikerević Dragan. Finansijski menadžment. Banjaluka:
Ekonomski fakultet, 2011.
7. Mikerević, Dragan. Analiza prinosnog, imovinskog i finansijskog
položaja privrede Republike Srpske. // Zbornik radova sa Osmog
međunarodnog simpozijuma o korporativnom upravljanju:
Prilagođavanje i/ili predviđanje – uslov opstanka, rasta i razvoja
ekonomije. Teslić: 2013, str. 331–348.
8. Mulford, W. Charles; Comiskey, E. Eugene. The Financial Numbers
Game: Detecting Creative Accounting Practices. New Jersey:
John Wiley & Sons: 2005.
13. Škarić Jovanović, Kata. Implikacije primene fer vrednosti na
iskaznu moć izveštavanja o rezultatu. // Zbornik radova sa 43.
simpozijuma Saveza računovođa i revizora Srbije: Ekonomskofinansijska kriza i računovodstveni sistem. Zlatibor: SRRS, 2012,
str. 21–44.
14. Škarić Jovanović, Kata. Otkrivanje prevara u finansijskim
izveštajima putem finansijske analize. // Zbornik radova sa
Osmog međunarodnog simpozijuma o korporativnom upravljanju:
Prilagođavanje i/ili predviđanje – uslov opstanka, rasta i razvoja
ekonomije. Teslić: SRRRS, 2013, str. 189–209.
15. Škarić Jovanović, Kata. Revalorizacija nekretnina, postrojenja
i opreme – koristi i izazovi. // Zbornik radova sa Sedmog
međunarodnog simpozijuma o korporativnom upravljanju:
promjenama strategija, politika i modela korporativnog
upravljanja do prevladavanja krize. Teslić: SRRRS, 2012, str.
359–374.
16. Šnjegota, Duško. Primjena MSFI kroz bilansni kontni okvir.
Banjaluka: Ekonomski fakultet i Finrar, 2010.
17. Zakon o računovodstvu i reviziji Republike Srpske, „Službeni
glasnik Republike Srpske”, broj 36/09, 52/11.
9. Pravilnik o Kontnom okviru i sadržini računa u Kontnom okviru
za privredna društva, zadruge, druga pravna lica i preduzetnike.
„Službeni glasnik Republike Srpske“, br. 79/09.
18. First Impression: Fair value measurement. KPMG: June 2011.
10. Ranković, Jovan. Teorija bilansa. Beograd: Centar za izdavačku
delatnost Ekonomskog fakulteta, 2008.
20. http://www.iasplus.com/en/standards/ifrs13/#measurement_
techniques (07.08.2013)
11. Stolowy, Herve; Lebas, Michael. Corporate Financial Reporting.
A Global Perspektive. London: Thomson Learning, 2002.
21. http://www.onlinerecnik.com/recnik/srpski/engleski/
revalorizacija (05.08.2013)
19. http://www.blberza.com
28
12. Škarić Jovanović, Kata. Izmene u definiciji fer vrednosti i
hijerarhijski nivoi fer vrednosti prema MSFI 13 – Merenje fer
vrednosti. // Finrar, 8, XII (2011).
Abstract
Revaluation reserves represent equity capital component of the company and they are created as a result of revaluation of fixed tangible
and intangible assets. Revaluation is a method of company’s assets subsequent valuation which implies adjustment of the fixed assets
book value with its fair value. The method of items subsequent valuation is defined by accounting policy act of the company.
Revaluation reserves are formed when fixed assets are subsequently evaluated by revaluation model or based on translation of the financial statements in other currency, that is, presentation currency. Thus, specificity of revaluation reserves compared to the other capital
forms is that recognition and revaluation of revaluation reserves depend on changes of asset prices on the market. When market conditions imply that prices of certain position rise, then the book value is lower than the fair value of the position, which is condition for creation of the revaluation reserves. They can be fully realized when the assets ceases to be recognized or partially, during the use of assets.
Selection of a fixed tangible assets subsequent valuation model represents important instrument of the company’s balance policy. Balancing revaluation reserves is very interesting domain of accounting practice, as the selection of the fixed tangible assets subsequent
valuation model has impact on property, financial and yield position of the company.
Key words: revaluation, revaluation reserves, capital, property position, financial position, yield position.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 65.012.123:338.23(497.6 RS)
10.7251/FIN1303029R
Siniša Rakita*
Igor Todorović**
PREGLEDNI RAD
Održivi razvoj preduzeća
u funkciji ekonomskog razvoja
Republike Srpske
Svrha rada je da ukaže na značaj i ulogu uvođenja ovog koncepta, posmatrano sa aspekta izrade i primjene regulatorno-pravnog okvira
(zakona, strategija i standarda održivog razvoja), za uspostavljanje ekonomskog razvoja društva. Cilj održivog razvoja je kontinuirani
ekonomski razvoj, dok se domaći i ekološki aspekti održivosti mogu posmatrati kao sistem ograničenja u uspostavljanju dugoročne
ekonomske održivosti. To znači da standardi društvene i ekološke održivosti uz standarde ekonomske održivosti čine primjenjiv standardizovan okvir za kreiranje koncepta održivog razvoja. Empirijskim istraživanjem pokazano je da preduzeća u Republici Srpskoj nedovoljno primjenjuju međunarodnu regulativu iz oblasti održivog razvoja u odnosu na posmatrane tranzicione zemlje čije su vlade usvojile
nacionalne strategije održivog razvoja. Nedovoljna primjena ovih standarda u preduzećima može se negativno odraziti na povećanje
investicija i uspješnost poslovanja preduzeća, te posljedično na bruto domaći proizvod i ekonomski razvoj. Posmatrane zemlje koje su
izradile regulatorni okvir za uspostavljanje koncepta održivog razvoja i započele njegovu primjenu, u odnosu na Republiku Srpsku, imaju
veći priliv stranih direktnih investicija i rast bruto društvenog proizvoda, te viši nivo ekonomske razvijenosti. U svrhu kreiranja dugoročnog
ekonomskog razvoja u Republici Srpskoj, u radu su prezentovane odgovarajuće preporuke i dati prijedlozi za uvođenje koncepta održivog
razvoja u domaćim preduzećima.
Ključne riječi: održivi razvoj, međunarodna regulativa, ekonomski razvoj, bruto domaći proizvod, strane direktne investicije, društvena
odgovornost, zaštita životne sredine i očuvanje prirodnih resursa.
UVOD
Jedan od osnovnih koncepata ekonomike prirodnih resursa i životne
sredine jeste koncept održivosti ili održivog razvoja. Pojam održivog
razvoja, sa obzirom na sva ograničenja (povećana populacija,
ograničeni prirodni resursi, nejednaki razvoj pojedinih zemalja), u
posljednjih 10 godina uvodi se u sva područja društva. Održivi razvoj
je kultivisan i odgovoran razvoj koji neće radi profita i blagostanja
jedne generacije ljudi, ugroziti normalan život budućih generacija.
Istraživanje u okviru rada fokusiraće se na uticaj održivog razvoja
preduzeća na ekonomski razvoj društva. Uspostavljanje koncepta
održivog razvoja u preduzeću je od velikog značaja za povećanje
uspješnosti poslovanja. Uspješnost poslovanja preduzeća, umnogome zavisi od kreiranja proizvoda koji svojim kvalitetom i
cijenom zadovoljava zahtjeve krajnjih korisnika. Da bi to ostvarilo,
preduzeće treba da uvede i poštuje norme zasnovane na društvenoj
odgovornosti i ekološkoj ekonomičnosti. Iz toga razloga neophodno
je da preduzeća usklade svoje poslovne politike sa zahtjevima
međunarodnih standarda održivog razvoja. Poštujući standarde
i normative održivog razvoja, preduzeće može unaprijediti svoje
poslovanje. To se može odraziti na povećanje konkurentnosti
preduzeća, a posljedično i na rast bruto društvenog proizvoda,
kao osnovnog indikatora za mjerenje nivoa ekonomske razvijenosti
nacionalne ekonomije. U tom smislu smo i definisali istraživačko
*
**
Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]
Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]
pitanje ili problem: Da li domaća preduzeća u dovoljnoj mjeri primjenjuju međunarodnu regulativu iz oblasti održivog razvoja i kakav
je uticaj održivog razvoja na ekonomski razvoj društva?
Da bismo mogli razumjeti primjenu međunarodne regulative u
sistemu održivog razvoja preduzeća i njen uticaj na ekonomski
razvoj društva, izvršili smo podjelu na podsisteme i elemente podsistema (indikatore) i ispitali njihovu povezanost. Podsisteme smo
posebno analizirali za zavisnu i nezavisnu varijablu istraživanja.
Zavisna varijabla istraživanja je ekonomski razvoj društva. Kao
indikatore zavisne varijable posmatrali smo nivo stranih direktnih
investicija, bruto društvenog proizvoda po stanovniku i domaći i
ekološki aspekt ekonomskog razvoja društva. Nezavisna varijabla
istraživanja je održivi razvoj preduzeća - posmatran sa ekonomskog,
ekološkog i društvenog aspekta održivog razvoja. Kao indikatore
nezavisne varijable posmatrali smo nivo investicionih ulaganja
preduzeća i primjene međunarodnih standarda, posmatranih sa
ova tri aspekta održivog razvoja, i to:
– elementi ekonomskog podsistema su nivo investicionih ulaganja
u preduzećima, međunarodni standarda kvaliteta ISO 9001:2008
i OECD principa korporativnog upravljanja;
– elementi društvenog podsistema su međunarodni standard zaštite zdravlja radnika i bezbjednosti na radu OHSAS
18001:2008 i međunarodni standard društvene odgovornosti
ISO 26000;
29
Rezime
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
– element ekološkog podsistema je međunarodni standard zaštite
životne sredine i očuvanja prirodnih resursa ISO 14001:2005.
U osnovi ove definicije mogu se prepoznati dva osnovna koncepta:6
Imajući u vidu da na osnovu postavljenog problema istraživanja
želimo da analiziramo stanje održivosti preduzeća u Republici Srpskoj (s aspekta primjene međunarodnih standarda) i uticaj održivog
razvoja domaćih preduzeća na povećanje konkurentnosti, odnosno
na ekonomski razvoj društva, postavićemo jednu glavnu hipotezu:
nedovoljna primjena međunarodne regulative iz oblasti održivog
razvoja u preduzećima u Republici Srpskoj dovodi do usporenog
ekonomskog razvoja društva.
– koncept ograničenja kapaciteta životne sredine, uslovljenog
dostignutim nivoima u tehnološkom razvoju i društvenoj organizaciji.
Empirijsko istraživanje je izvršeno na reprezentativnom uzorku od 18
najvećih preduzeća u Republici Srpskoj, koja kotiraju na službenom
tržištu Banjalučke berze hartija od vrijednosti. Istraživanje je provedeno u 2010. godini, a kao bazna godina posmatrana je 2009.
Prikupljanje empirijskih podataka vršeno je uz pomoć upitnika,
strukturisanog iz četiri dijela: opšti podaci o preduzeću, ekonomska
održivost, ekološka održivost i društvena održivost. Obavljeno je više
intervjua sa menadžerima vodećih preduzeća u Republici Srpskoj,
kao i ciljana pretraga internetskih stranica preduzeća uključenih u
istraživanje. Na osnovu sprovedenog i statistički obrađenog upitnika,
dobili smo podatke o primjeni međunarodne regulative iz oblasti
održivog razvoja i investicionim ulaganjima u preduzećima u Republici Srpskoj. Komparativnu analizu obavili smo u cilju analiziranja
stanja održivog razvoja i određivanja konkretnih preporuka za
preduzeća u Republici Srpskoj. U svrhu sagledavanja ekonomske
razvijenosti, poređen je nivo stranih direktnih investicija i ostvareni
bruto domaći proizvod po stanovniku, te domaći i ekološki faktori
ekonomskog razvoja u posmatranim zemljama u tranziciji. Na osnovu toga dali smo odgovarajuće preporuke za uvođenje koncepta
održivog razvoja u preduzećima u Republici Srpskoj.
– koncept potreba koji zagovara postizanje ekonomskog rasta;
Koncept potreba je osnova za unutargeneracijsku jednakost,
dok je koncept ograničenja osnova za međugeneracijsku jednakost. Princip unutargeneracijske jednakosti podrazumijeva da
koristi od razvoja i distribucija troškova životne sredine treba da
imaju podjednako sve nacije, društvene grupe i pojedinci. Princip
međugeneracijske jednakosti označava da sadašnja generacija
ima obavezu da budućim generacijama očuva resurse i funkcije
životne sredine. U kontekstu razvoja, održivi razvoj uvodi prvo
koncept potreba, kako bi se riješili problemi alokacije resursa u
prostoru i vremenu.
Prema definiciji u Brutlandovom izvještaju, koncept održivosti
zahtijeva integraciju ekonomskih, domaćih i ekoloških, a kasnije i
institucionalnih zahtjeva. Ova integracija zahtijevana je na Konferenciji o održivom razvoju, održanoj u Rio de Žaneiru. Za razliku od
dosadašnjeg jednostubnog modela, u kome je akcenat stavljan na
ekonomski razvoj, model sa tri stuba ima za cilj podjednak tretman
ekonomskog, društvenog i ekološkog aspekta održivog razvoja.7
Činjenica je da je teško ostvariti primarni cilj održivog razvoja,
zadovoljavanje ljudskih potreba i ekonomski razvoj društva, bez
ekološki stabilne i zdrave životne sredine. Iz tog razloga, od velikog
značaja je uloga države, koja će izradom odgovarajućih propisa
odgovorno i pravično kontrolisati nivo ekonomske, društvene i
ekološke održivosti. Na taj način steći će se uslovi za dugoročan
ekonomski razvoj, zasnovan na ekološkoj i društvenoj održivosti.
30
1. TEORIJE ODRŽIVOG RAZVOJA
U posljednjih nekoliko godina, pojam održivog razvoja uvodi se u
sva područja društva. Ovom oblasti bave se svjetske organizacije,
političari, ekonomisti, te svi ostali koji misle da mogu uticati na
popravljanje situacije u kojoj se nalazi cjelokupno društvo u kojem
živimo.1
Pojam održivosti potiče od engleske riječi „sustainable“ što u
prevodu znači „održiv“, koja je izvedena od latinskog izraza „sus
tenere“, što znači “držati uspravno”.2
On integriše brigu za živi svijet i očuvanje prirodnih sistema sa
domaćim i ekološkim izazovima koji stoje pred svakim društvom,
državom i čovječanstvom.3 Koncept održivog razvoja predstavlja
novu razvojnu paradigmu, strategiju i filozofiju dugoročnog ekonomskog razvoja društva.4
Najčešće korištena definicija održivog razvoja glasi: „Održivi razvoj
je razvoj koji zadovoljava potrebe današnjice, a pri tom ne ugrožava
potrebe budućih generacija“.5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2. INDIKATORI ZA MJERENJE NIVOA
ODRŽIVOG RAZVOJA U PREDUZEĆIMA
Komisija za održivi razvoj (Commission on Sustainable Development) 1995. godine usvojila je Program rada na indikatorima
održivog razvoja (Work Programme on Indicators of Sustainable
Development).8 Svjetski samit o održivom razvoju (World Summit on Sustainable Development) 2002. godine podržao je razvoj
indikatora za mjerenje nivoa održivog razvoja. Indikatori održivog
razvoja koriste se u mnogim razvijenim i zemljama u razvoju kao
osnovni parametar za mjerenje nivoa održivog razvoja. Ovi indikatori su svojevrsni pokazatelji u donošenju odluka iz oblasti makroekonomske i mikroekonomske analize parametara ekonomske,
društvene i ekološke održivosti.9 Svrha indikatora održivog razvoja
je da identifikuje postojeće stanje održivog razvoja, uoči eventualne
probleme i sagleda mogućnosti za njihovo prevazilaženje.
U tom kontekstu karakteristične su grupe pokazatelja za mjerenje
nivoa dugoročne ekonomske održivosti:10
Reed, D.: Sustainable Development, Eartscan Publishing, London, 1996, str. 17.
Rodgers, P., Jalal, K., Boyd, J.: An Introduction to Sustainable Development, Eartscan Publishing, London, 2008, str. 68.
Rodgers, P., Jalal, K., Boyd, J.: An Introduction to Sustainable Development, Eartscan Publishing, London, 2008, str. 67.
Ibidem, str. 65.
Definicija održivog razvoja nalazi se u Izvještaju Brutland komisije „Naša zajednička budućnost“, koji je na poziv Ujedinjenih nacija sačinila Svjetska komisija za životnu
sredinu i razvoj 1987. godine.
Milutinović, S.: Politike održivog razvoja, Fakultet zaštite na radu, Niš, 2009, str. 177.
Milutinović, S.: Politike održivog razvoja, Fakultet zaštite na radu, Niš, 2009, str. 203.
United Nations, Indicators of Sustainable Development Guidelines and Methodologies, New York, 2007, str. 3.
Postoje brojne metode izračunavanja stepena održivosti, kao: CSD indikatori, ESI ekološki indeks održivosti, EPI indeks periferijalnosti, PAIS metoda izračunavanja
održivosti, MDG indikatori, i mnogi drugi.
United Nations, Indicators of Sustainable Development Guidelines and Methodologies, New York, 2007, str. 8.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
– podaci o domaćim pokazateljima (nivo društvene odgovornosti,
obrazovanje, nivo primjene međunarodnih standarda društvene
održivosti u preduzeću i druge);
– podaci o ekološkim pokazateljima (nivo potrošnje obnovljivih
i neobnovljivih izvora energije, nivo primjene međunarodnih
standarda ekološke održivosti u preduzeću i zagađenja životne
sredine).
Ekonomske pokazatelje u radu smo analizirali na osnovu ostvarenog bruto društvenog proizvoda, stranih direktnih investicija, primjene međunarodnih standarda ekonomske održivosti, te ostvarene
investicije u preduzeću. Bruto domaći proizvod predstavlja sumu
neto finalnih prodaja obavljenih u određenoj teritoriji u definisanom
vremenskom periodu.11 Investicije su prvenstveno finansijska odluka
usmjerena na monetarni dobitak, dok je sam akt potrošnja. Kada
izdaci za potrošnju i investicije ubrzano rastu, ukupna proizvodnja
takođe raste.12 Investicije u privredi igraju dvostruku ulogu. Prvo,
kako je to velika i promjenjiva komponenta trošenja, nagle promjene u investicijama imaju snažan uticaj na agregatnu tražnju koja
utiče na proizvodnju i zaposlenost. Uz to, investicije vode prema
akumulaciji kapitala. Investicije povećavaju potencijalni dohodak i
podstiču ekonomski rast u dugom roku.13
Strane direktne investicije, engl. Foreign Direct Investment, jesu
investicije kod kojih rezident jedne privrede stiče trajni interes u
preduzeću rezidentnom u drugoj privredi.14
Međunarodnu regulativu posmatranu sa ekonomskog aspekta
održivog razvoja sagledavali smo sa aspekta primjene međunarodnog
standarda kvaliteta proizvoda ISO 9001:2008 i OECD principa
korporativnog upravljanja. Uvođenje međunarodnog standarda
kvaliteta ISO 9001:2008 ima za cilj kreiranje proizvoda koji ispunjava
zahtjeve krajnjih korisnika kroz efektivnu primjenu sistema kvaliteta,
uključujući proces stalnog poboljšanja proizvoda, kao i dokazivanje
usaglašenosti sa zahtjevima korisnika kroz poštovanje odgovarajućih
zakona i propisa. U skladu sa ovim standardom, preduzeće mora da
uspostavi, dokumentuje i održava sistem menadžmenta kvaliteta i da
stalno poboljšava njegovu efikasnost.15 OECD principi su namijenjeni
da pomognu vladama članicama OECD-a i zemljama čije vlade nisu
članice da izgrade i poboljšaju institucionalni i pravno-regulatorni
okvir za korporativno upravljanje u svim zemljama. Principi su dobar
vodič za investitore, berzu i preduzeća za razvoj i unapređenje
korporativnog upravljanja. OECD principi korporativnog upravljanja
pokrivaju sljedeće oblasti: obezbjeđenje osnove za okvir efektivnog
korporativnog upravljanja; pravo akcionara i ključne vlasničke
funkcije; jednak tretman akcionara; uloga interesnih grupa; objelodanjivanje i transparentnost i odgovornost odbora.
Društvene pokazatelje sagledali smo kroz primjenu međunarodnih
standarda OHSAS 18001:2008 i ISO 26000. Svrha međunarodnog
11
12
13
14
15
16
17
18
standarda zaštite zdravlja i bezbjednosti na radu OHSAS 18001:2005
je da se utvrde zahtjevi za sistem upravljanja zaštite rada i bezbjednosti na radu. Standrad je namijenjen za preduzeća koje žele
da uspostave sistem zaštite zdravlja i bezbjednosti na radu u cilju
smanjenja i elimisanja rizika za zaposlene i druge zainteresovane
strane, kao i da primijeni, održava i kontinuirano poboljšava sistem
upravljanja zaštite zdravlja i bezbjednosti na radu.16 U skladu sa
zahtjevima ovog standarda, preduzeća su dužna da sopstvene
politike zaštite zdravlja i bezbjednosti na radu usklade sa ovim
standardom u skladu sa elementima sistema upravljanja zaštite
zdravlja i bezbjednosti na radu (OHSAS politika, planiranje, primjena
i rad, provjeravanje i korektivne mjere i preispitivanje od strane
rukovodstva). Međunarodna organizacija za standardizaciju izdala
je radnu verziju standarda korporativne društvene odgovornosti ISO
26000, koji ima potrebu za usaglašavanjem ekonomskog napretka i ostvarivanja profita sa odgovornošću poslovnih organizacija
prema ljudima, životnoj sredini i društvu u cijelini. Primjena ovog
standarda služi kao osnova za uspostavljanje korporativne društvene
odgovornosti koja se prepoznaje kao osnova za održivi menadžment
i ostvarivanje konkurentske prednosti u savremenom poslovanju.17
Svrha primjene ovog standarda je ta što će se omogućiti fer poslovanje, stvoriće se preduslovi za bezbjednost ljudi, zaposlenih i
korisnika proizvoda, te sticanje preduslova ostvarivanja održivog
razvoja preduzeća koji doprinosi njenom boljem pozicioniranju na
tržištu i stvaranju konkurentske prednosti.
Ekološke pokazatelje analizirali smo na osnovu primjene
međunarodnog standarda ISO 14001:2005. Svrha ovog standarda je
da obezbijedi pomoć preduzećima koje žele da primjene i poboljšaju
sistem upravljanja životnom sredinom i tako poboljšaju svoj učinak
u zaštiti životne sredine. Standard je u potpunosti usklađen sa
konceptom održivog razvoja i sa različitim domaćim, kulturnim
i organizacionim okvirima i sistemima upravljanja.18 Standard
opisuje elemente sistema upravljanja zaštitom životne sredine i
organizacijama obezbjeđuje smjernice kako da uspostave, primijene,
održavaju i poboljšavaju sistem upravljanja zaštitom životne sredine.
Takav sistem može postepeno ojačavati sposobnost organizacije
da predvidi, indentifikuje i upravlja svojim odnosima sa životnom
sredinom, ostvaruje ciljeve zaštite životne sredine i osigura stalnu
usaglašenost sa odgovarajućim zakonskim i drugim zahtjevima.
3. ANALIZA STANJA ODRŽIVOG RAZVOJA
U PREDUZEĆIMA U REPUBLICI SRPSKOJ
(REZULTATI ISTRAŽIVANJA)
U narednim tabelama sumarno su prikazani rezultati istraživanja:
nivo primjene međunarodne regulative posmatrane sa ekonomskog, društvenog i ekološkog aspekta, investiciona ulaganja u
preduzećima, priliv stranih direktnih investicija i bruto domaći
proizvod po stanovniku u posmatranim zemljama.
Burda, M., Viploš, Č.: Makroekonomija, prevod sa engleskog Danica Popović – treće izdanje, Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd, 2004, str. 20–21.
Samuelson, A.P., Nordhaus, W.: Ekonomija, Četrnaesto izdanje, Mate Zagreb, Zagreb, 1992, str. 434.
Ibidem, str. 446.
Burda, M., Viploš, Č.: Makroekonomija, prevod sa engleskog Danica Popović – treće izdanje, Centar za liberalno-demokratske studije, Beograd, 2004, str. 22–23.
Institut za standardizaciju Republike Srbije: Sistem menadžmenta kvaliteta – zahtjevi, Beograd 2008, str. 4.
Institut za standardizaciju Republike Srbije: Sistem upravljanja zaštitom zdravlja i bezbednošću na radu – zahtevi OHSAS 18001:2008, Beograd 2008, str. 3.
International Organization for Standardization: Draft international standard ISO/DIS 26000, ISO/TMB/WG SR N172, 2009, str. 9.
Zavod za standardizaciju Republike Srbije: Sistem upravljanja zaštitom životne sredine – Zahtevi sa uputsvom za primenu ISO 1400:2004, Beograd, 2004, str. 14.
31
– podaci o ekonomskim pokazateljima (bruto domaći proizvod,
strane direktne investicije, nivo primjene međunarodnih standarda ekonomske održivosti u preduzeću, ostvarene investicije
u preduzeću i druge);
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Tabela 1: Nivo primjene međunarodne regulative u preduzećima sa ekonomskog aspekta održivog razvoja
Međunarodni standardi ekonomske održivosti
ISO 9001:2008
Posmatrana
zemlja
OECD principi korporativnog upravljanja
Preduzeća
Preduzeća
Preduzeća
Preduzeća
koja ne pos- koja posjeduju
koja posjeduju
koja primjejeduju stanstandard u
standard
njuju principe
dard
procentima
Preduzeća
koja ne
primjenjuju
principe
Preduzeća
koja primjenjuju principe
Ukupna
primjena
Ukupna
primjena
u%
Hrvatska
12
6
66,6%
6
12
33,3%
4
29,8%
Srbija
10
8
55,5%
3
15
16,6%
2
11,1%
Crna Gora
9
9
50,0%
2
16
11,1%
1
5,5%
Republika
Srpska
8
9
44,4%
1
17
5,5%
1
5,5%
Izvor: Autorova analiza provedenog istraživanja.
U tabeli 1. prikazani su rezultati istraživanja koji pokazuju nivo međunarodnih standarda ekonomske održivosti, na nivou zemlje,
primjene međunarodne regulative za svaki pojedinačan standard dobili smo na osnovu izračunate procentualne vrijednosti primposmatran sa ekonomskog aspekta održivog razvoja u posmatranim jenjivosti standarda ISO 9001:2008 i OECD principa korporativnog
zemljama. Prikazani su rezultati istraživanja ukupnog nivoa prim- upravljanja
jene međunarodnih standarda. Ocjenu stepena ukupne primjene
Tabela 2: Nivo primjene međunarodne regulative u preduzećima sa društvenog aspekta održivog razvoja
Međunarodni standardi društvene održivosti
OHSAS 18001:2008
Posmatrana
Preduzeća
Preduzeća koja Ukupna
Preduzeća Preduzeća koja
Preduzeća Preduzeća koja
zemlja
koja posjeduju
primjenjuju primjena
koja posjeduju ne posjeduju
koja primje- ne primjenjuju
standard u
principe u prostandard
standard
njuju principe
principe
procentima
centima
ISO 26000
Ukupna
primjena
u%
32
Hrvatska
1
17
5,5%
2
16
11,1%
1
5,5%
Srbija
1
17
5,5%
1
17
5,5%
1
5,5%
Crna Gora
0
18
0%
0
18
0%
0
0,0%
Republika
Srpska
0
18
0%
0
18
0%
0
0,0%
Izvor: Autorova analiza provedenog istraživanja.
U tabeli 2. prikazani su rezultati istraživanja koji pokazuju nivo
primjene međunarodne regulative za svaki pojedinačni standard
posmatran sa društvenog aspekta održivog razvoja u posmatranim
zemljama. Ocjenu stepena ukupne primjene međunarodnih stan-
darda društvene održivosti, na nivou zemlje, dobili smo na osnovu
izračunate procentualne vrijednosti primjenjivosti standarda ISO
26000 i OHSAS 18001:2008.
Tabela 3: Nivo primjene međunarodne regulative u preduzećima sa ekološkog aspekta održivog razvoja
Međunarodni standardi ekološke održivosti
Međunarodni standard zaštite životne sredine i očuvanja prirodnih resursa ISO 14001:2005
Posmatrana zemlja
Preduzeća koja posjeduju
standard
Preduzeća koja ne
posjeduju standard
Preduzeća koja
posjeduju standard u procentima
Hrvatska
9
9
50,0%
Srbija
8
10
44,4%
Crna Gora
4
14
22,2%
Republika Srpska
3
15
16,6%
Izvor: Autorova analiza provedenog istraživanja.
U tabeli 3. prikazani su rezultati istraživanja koji pokazuju ukupan
nivo primjene međunarodne regulative sa ekološkog aspekta
održivog razvoja u pojedinim zemljama koji smo dobili na osnovu
izračunate procentualne vrijednosti primjenjivosti standarda ISO
14001:2005.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Tabela 4: Nivo investicionih ulaganja preduzeća za 2009. godinu
Investiciona ulaganja u preduzećima u 2009. godini
Posmatrana
zemlja
Preduzeća koja su imala
investicije
Preduzeća koja nisu imala
investicija
Preduzeća koja su imala investicije u
procentima
Hrvatska
10
8
55,5%
Srbija
9
9
50,0%
Crna Gora
8
9
44,4%
Republika Srpska
8
9
44,4%
Izvor: Autorova analiza provedenog istraživanja.
U tabeli 4. prikazani su rezultati istraživanja koji pokazuju nivo investicionih ulaganja preduzeća u posmatranim zemljama koji smo
dobili na osnovu izračunate procentualne vrijednosti o ukupnim
investicijama.
Tabela 5: BDP po stanovniku u periodu 2000–2010. godina u SAD dolarima (u hiljadama)
Pos.
zemlje
2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2000–2005. 2006–2010.
Hrv.
4,8
5,1
5,9
7,6
9,1
10
11
13
15,6
14,2
13,5
7,1
13
Srb.
0,8
1,5
2
2,6
3,1
3,3
3,9
5,3
6,6
5,8
4,6
2,2
5,2
CG
1,5
1,8
2
2,6
3,2
3,6
4,3
6
7,2
6,6
5,8
2,5
6
RS
1,1
1,1
0,9
2
2,4
2,2
2,9
3,8
4,2
4,2
3,8
1,7
3,7
U tabeli 5. prikazan je bruto domaći proizvod (BDP) po stanovniku
u posmatranim zemljama u tranziciji, te u Republici Srpskoj. Svi
podaci su izraženi u američkim dolarima. Originalni podaci o bruto
društvenom proizvodu po stanovniku u Republici Srpskoj bili su
izraženi u konvertibilnim markama, te smo izvršili preračunavanje
u američke dolare prema zvaničnim srednjim kursevima Centralne
banke BiH na dan 31.12. posmatrane godine.
Tabela 6: SDI po stanovniku u periodu 2000–2010. godina u američkim dolarima
Pos.
zemlje
2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2000–2005. 2006–2010.
Hrv.
251
356
248
461
243
403
779
1126
1352
656
353
327
853
Srb.
7
24
76
188
137
274
663
317
344
249
191
115
353
CG
-0,6
-0,8
123
52
81
617
753
1085
1031
1522
863
145
1056
RS
41
10
56
15
289
107
47
988*
81
52
45
102
56,3
Izvor: Baza podataka Svjetske banke, http://databank.worldbank.org (26.04.2011), podaci za Republiku Srpsku preuzeti sa internetske
stranice Investiciono-razvojne banke Republike Srpske, www.irbrs.net (01.02.2011). Podaci za 2010. godinu preuzeti su sa internetskih
stranica centralnih banaka posmatranih zemalja. Podaci za Crnu Goru preuzeti su iz baze podataka Centralne banke Crne Gore http://
www.cb-mn.org/, 27.04.2011. godine.
U tabeli 6. prikazani su podaci o stranim direktnim investicijama
(SDI) po stanovniku u posmatranim zemljama u tranziciji, te u Republici Srpskoj. Svi podaci su izraženi u američkim dolarima. Originalni
podaci o prilivu stranih direktnih investicija u Republiku Srpsku bili
su izraženi u konvertibilnim markama, te smo radi jednoobraznosti
podataka i mogućnosti njihovog poređenja izvršili preračunavanje
u američke dolare prema zvaničnim srednjim kursevima koji su
važili na dan 31.12. posmatrane godine. Podatke o prilivu stranih
direktnih investicija smo preračunali u strane direktne investicije po
stanovniku na osnovu procijenjenog broja stanovnika u Republici
Srpskoj od 1 480 000 stanovnika.
Podaci označeni sa * izuzeti su prilikom računanja prosječnih SDI
po stanovniku za period 2000–2005. i 2006–2010. jer predstavljaju
nerealna kretanja stranih direktnih investicija i odražavaju određene
investicione šokove na tržištima posmatranih zemalja.
4. TESTIRANJE HIPOTEZE I DISKUSIJA
Glavnu hipotezu testiraćemo pomoću dobijenih rezultata istraživanja
o nivou primjene međunarodne regulative iz oblasti održivog razvoja,
ostvarenim investicijama u posmatranim preduzećima, saznanja o
kretanju bruto društvenog proizvoda i stranim direktnim investicijama
po stanovniku u posmatranim zemljama. U svrhu testiranja glavne
hipoteze, kroz diskusiju ćemo pokazati uticaj primjene standarda
održivog razvoja na ekonomski razvoj društva.
33
Izvor: Baze podataka Svjetske banke, http://databank.worldbank.org/ (26.04.2011), podaci za Republiku Srpsku preuzeti sa internetske
stranice Republičkog zavoda za statistiku Republike Srpske, http://www.rzs.rs.ba/ (01.02.2011). Podaci za 2010. godinu preuzeti su sa
internetske stranice: http://www.economywatch.com/economic-statistics (21.04.2011)
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Grafikon 1: Nivo održivog razvoja preduzeća u posmatranim zemljama
Izvor: Autorova obrada podataka
Nivo održivog razvoja preduzeća u Republici Srpskoj u istraživanju
analizirali smo na osnovu primjene međunarodnih standarda iz ove
oblasti. Nivo primjene međunarodne regulative iz oblasti održivog
razvoja u preduzećima u Republici Srpskoj u odnosu na posmatrane
zemlje u okruženju analizirali smo sa ekonomskog, društvenog i
ekološkog aspekta održivog razvoja.
Kada je u pitanju ekonomski aspekt održivog razvoja, samo jedno
preduzeće u Republici Srpskoj primjenjuje oba parametra za
mjerenje ekonomske održivosti.19 U odnosu na posmatrane zemlje u
okruženju sa kojima smo vršili komparativnu analizu, nivo primjene
standarda ekonomske održivosti je na veoma niskom nivou (vidi
tabele 1. i 2).
34
Što se tiče primjene standarda društvene održivosti, preduzeća u
Republici Srpskoj ne primjenjuju standarde posmatrane sa ovog
aspekta održivog razvoja (vidi tabelu 2). Ovaj rezultat je posljedica
nedovoljnog poznavanja menadžmenta uzorkovanih preduzeća uloge
i značaja primjene međunarodnih standarda posmatranih sa aspekta
društvene odgovornosti. Iz tog razloga za uzorkovana preduzeća u
Republici Srpskoj uvođenje standarda društvene održivosti predstavlja dodatni trošak. Menadžeri smatraju da oni svojim internim
propisima uspješno regulišu nivo društvene odgovornosti, iako ti
propisi nisu dostupni javnosti.
razvoja i ostvarenog nivoa investicionih ulaganja u odnosu na zemlje
u okruženju sa kojima smo vršili komparativnu analizu.
Imajući u vidu da smo u prethodnom dijelu dokazali da domaća
preduzeća nedovoljno primjenjuju međunarodnu regulativu iz
oblasti održivog razvoja, u cilju daljeg testiranja glavne hipoteze
pokazaćemo uticaj primjene standarda održivog razvoja na ekonomski razvoj društva, koji ćemo analizirati preko ostvarenih stranih
direktnih investicija i bruto društvenog proizvoda po stanovniku u
posmatranim zemljama.
Ciljanom pretragom internetskih stranica analizirali smo nivo ostvarenih stranih direktnih investicija po stanovniku u posmatranim
zemljama.
Grafikon 2: SDI po stanovniku za period 2000–2005. i 2006–
2010. godine u američkim dolarima
Iz grafikona 1. vidljiv je viši nivo ekološke održivosti u odnosu
na ekonomsku i društvenu. Razlog tome je nizak nivo društvene
održivosti (vidi tabelu 3) i mali broj uzorkovanih preduzeća koja
primjenjuju OECD principe korporativnog upravljanja (vidi tabelu 1).
Kada je u pitanju ekološka održivost, konstatovali smo da je primjena standarda 14000:2005 u preduzećima u Republici Srpskoj
nedovoljna (vidi tabelu 3). Razlog ovako niskog nivoa primjene
leži u nedostatku finansijskih sredstava za uvođenje standarda
ekološke održivosti i zapošljavanje i obuku osoblja zaduženog za
uspostavljanje sistema očuvanja prirodnih resursa u preduzeću.
Iz grafikona 1. vidljivo je da je od ukupnog broja anketiranih
preduzeća (18), devet preduzeća (55,5%) u Hrvatskoj je imalo
investiciona ulaganja, dok je u Srbiji nivo ostvarenih investicija u
posmatranim preduzećima 50%. U Republici Srpskoj i Crnoj Gori,
osam preduzeća (44,4%) imalo je investiciona ulaganja. Istraživanje
je pokazalo da su većina preduzeća koja posjeduju međunarodni
standard kvaliteta proizvoda ISO 9001:2008 imala i investiciona
ulaganja (vidi tabele 1. i 4).
Na osnovu diskusije o rezultatima provedenog empirijskog
istraživanja, konstatujemo da je u preduzećima u Republici Srpskoj
nedovoljna primjena međunarodne regulative iz oblasti održivog
19
Izvor: Baza podataka Svjetske banke, http://databank.worldbank.
org/ (26.04.2011. godine), podaci za Republiku Srpsku preuzeti sa
internetske stranice Investiciono-razvojne banke Republike Srpske, www.irbrs.net/ (01.02.2011. godine). Podaci za 2010. godinu
preuzeti su sa internetskih stranica centralnih banaka posmatranih
zemalja. Podaci za Crnu Goru preuzeti su iz baze podataka Centralne
banke Crne Gore http://www.cb-mn.org/ (27.04.2011. godine).
U grafikonu 2. predstavljen je nivo stranih direktnih investicija (SDI)
po stanovniku u posmatranim zemljama za period 2000–2005. i
2006–2010. U svrhu testiranja glavne hipoteze u diskusiji, periode
kretanja nivoa SDI po stanovniku (2000–2005. i 2006–2010) posebno ćemo analizirati. Period 2000–2005. realan je za posmatranje
kretanja SDI po stanovniku jer nije propraćen raznim oscilacijama
u kretanju SDI kao što je to bilo u periodu 2006–2010. (ekonomska
kriza, privatizacija velikih državnih preduzeća i akvizicije). Imajući
u vidu da su posmatrane zemlje u tranziciji (Hrvatska, Srbija i Crna
Gora) od 2005. godine počele sa primjenom koncepta održivog raz-
Preduzeće primjenjuje standard ISO 9001:2008 i OECD principe korporativnog upravljanja.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Nivo SDI u Hrvatskoj, za period 2006–2010. godine (853$), iskazuje
stvarno stanje uspostavljanja dugoročnog ekonomskog razvoja,
jer su ove investicije bile usmjerene u izgradnju infrastrukture,
uvođenje novih tehnologija i izgradnju proizvodnih kapaciteta
(grinfild investicije).
U Srbiji je ostvaren mali pomak za period 2006–2010. godine u nivou
SDI (sa 141$ na 353$), ali su takođe usmjerene u razvoj oblasti koje
utiču na ekonomski razvoj (prevashodno u izgradnju proizvodne i
putne infrastrukture). Nivo SDI u Crnoj Gori je pomalo iznenađujući
i nerealan jer je period 2006–2010. godine karakterističan po
velikoj privatizaciji i ulaganjima u turistički potencijal ove zemlje
(braunfild ivesticije), mada je turizam Crne Gore imao prepoznatljivu
konkurentsku prednost u odnosu na zemlje u okruženju.20
Jedino je u Republici Srpskoj nivo SDI po glavi stanovnika u ovom
periodu opao na 56$, za razliku od 2000–2005. (102$).
Imajući u vidu da su nacionalne vlade, prvo Hrvatske, pa zatim Srbije
i Crne Gore, praktično od 2005. godine pokrenule inicijative za izradu
nacionalnih strategija održivog razvoja u kojima su definisale smjernice i ciljeve za dugoročan ekonomski razvoj, čini se opravdanim
mali pomak u prilivu stranih direktnih investicija u ovim zemljama.
Na osnovu gorenavedenog, zaključujemo da se povećao nivo stranih
direktnih investicija po stanovniku u posmatranim zemljama koje
primjenjuju koncept održivog razvoja.
Drugi indikator za mjerenje nivoa ekonomskog razvoja društva je
ostvaren bruto domaći proizvod po stanovniku. Iz tog razloga, ciljanom pretragom internetskih stranica analizirali smo ovaj indikator
održivog razvoja u posmatranim zemljama.
Grafikon 3: BDP po stanovniku za period 2000–2005. i 2006–2010.
godine u američkim dolarima
stranih direktnih investicija po stanovniku, ova dva perioda posebno
ćemo analizirati. Period 2000–2005. karakterističan je po blagom
ekonomskom razvoju nakon teške društvene i privredne krize koja
je bila posljedica građanskih ratova 90-ih godina 20. vijeka u pojedinim posmatranim zemljama. U svrhu testiranja glavne hipotezeza
nas je značajan period 2006–2010. godine, jer su u ovom periodu
nacionalne vlade Hrvatske, Srbije i Crne Gore uvodile koncept
održivog razvoja putem priprema i izrade nacionalnih strategija
održivog razvoja.
U tom periodu, pojedina preduzeća u navedenim zemljama uspostavljala su ekonomsku, društvenu i ekološku održivost uvođenjem
međunarodnih standarda i primjenom zakonskih akata i internih
propisa iz oblasti održivog razvoja.
Najveći rast bruto društvenog proizvoda u odnosu na ostale posmatrane
zemlje ostvarila je Hrvatska (sa 8.500$ na 13.460$). Ovaj podatak
smatramo opravdanim jer od svih posmatranih zemalja u ovom
istraživanju, Hrvatska ima najveću primjenu međunarodnih standarda
iz oblasti održivog razvoja i nivo investicionih (vidi grafikon 1) i stranih
direktnih investicija (vidi grafikon 2). Za razliku od Hrvatske, u Srbiji i
Crnoj Gori nivo bruto društvenog proizvoda je na dosta nižem nivou, ali
je ipak ostvaren mali pomak zahvaljujući uvođenju koncepta održivog
razvoja u preduzećima.
Iz grafikona 3. vidljivo je da nivo bruto društvenog proizvoda po
stanovniku najmanji u Republici Srpskoj. Ipak, ostvaren je mali pomak
u periodu 2006–2010. godine, u odnosu na period 2000–2005. (sa
1.940$ na 3.780$). Osnovni razlog blagog povećanja bruto društvenog
proizvoda u posljednjih pet godina zasniva se na povećanoj proizvodnji i
izvozu električne energije, privatizaciji naftne industrije koja je, naročito
u posljednje dvije godine, povećala proizvodnju nafte i njenih derivata
za potrebe domaćeg i inostranog tržišta. Kao i u slučaju analize priliva
SDI, konstatujemo da je nivo BDP-a u posmatranim tranzicionim
zemljama veći u odnosu na Republiku Srpsku. Razlog za ovako nizak
nivo BDP-a može se tražiti u nedovoljnoj angažovanosti države u izradi
strateškog okvira za uspostavljanje dugoročnog ekonomskog razvoja.
U svrhu testiranja glavne hipoteze obrazložićemo vezu između varijabli
istraživanja u svrhu analiziranja uticaja održivog razvoja preduzeća na
uspostavljanje ekonomskog razvoja društva zasnovanog na analizi
nivoa stranih direktni investicija i bruto društvenog proizvoda po
stanovniku u posmatranim zemljama.
Nedovoljna primjena međunarodne regulative iz oblasti održivog razvoja negativno utiče na stvaranje društvene odgovornosti u preduzeću,
zdrave i čiste proizvodnje i kvalitetnog proizvoda. Neuključivanjem
svih interesnih grupa preduzeća u kreiranje ekološki prihvatljivog
kvalitetnog proizvoda smanjuje se mogućnost zadovoljenja korisnika
proizvoda. To se može negativno odraziti na prihod od poslovanja
preduzeća i investicije.
Izvor: Baze podataka Svjetske banke, http://databank.worldbank.
org/ (26.04.2011. godine), podaci za Republiku Srpsku preuzeti sa
internetske stranice Republičkog zavoda za statistiku Republike
Srpske, http://www.rzs.rs.ba/ (01.02.2011. godine). Podaci za 2010.
godinu preuzeti su sa internetske stranice: http://www.economywatch.com/economic-statistics/ (21.04.2011. godine)
U grafikonu 3. predstavljen je nivo bruto društvenog proizvoda po
stanovniku (BDP) u posmatranim zemljama, odvojeno za period
2000–2005. i 2006–2010. godine. Kao i u slučaju analize priliva
20
Društveno neodgovorna preduzeća koja ne uvažavaju ekonomske i
ekološke standarde održivosti predstavljaju loš primjer potencijalnim
domaćim i inostranim kompanijama koje žele da iskoriste ljudske i
prirodne potencijale Republike Srpske i u nju investiraju. To će uticati
na smanjenje domaćih i stranih investicija i bruto društvenog proizvoda,
odnosno dovesti do sporijeg ekonomskog razvoja Republike Srpske.
Prezentovani empirijski pokazatelji o stanju održivog razvoja Republike Srpske ne daju nam nikakvu nadu da će dosadašnji vid veoma
niskog razvoja makar zadržati na postojećem nivou, kako bi obezbijedili
minimalne uslove za razvoj generacijama koje dolaze.
Strategija održivog razvoja Crne Gore usmjerena je na razvoj i modernizaciju turističkih potencijala.
35
voja uvođenjem nacionalne strategije iz ove oblasti, podaci o prilivu
SDI po stanovniku za period 2006–2010. godine su nam veoma bitni.
Iz posmatranog grafikona vidljivo je da se nivo SDI po stanovniku u
posmatranim zemljama za period 2000–2005. praktično kretao u
izjednačenom nivou, dok su za period 2006–2010. godine vidljive
oscilacije. Iz grafikona 2. je vidljivo da je za period 2006-2010.
godine u Hrvatskoj vidljiv pomak (sa 392$ na 853$).
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Na osnovu iznesenih dobijenih rezultata istraživanja, teorijskih saznanja
o standardima ekonomske, društvene i ekološke održivosti i održivom
razvoju, i njihovom uticaju na ekonomski razvoj, potvrdili smo hipotezu,
koja glasi: Nedovoljna primjena međunarodne regulative iz oblasti
održivog razvoja u preduzećima u Republici Srpskoj dovodi do usporenog ekonomskog razvoja društva.
regulative iz oblasti održivog razvoja u preduzećima u posmatranim
zemljama, zaključujemo da je za uvođenje koncepta održivog
razvoja u domaćim preduzećima neophodna potpuna primjena
međunarodnih standarda, veća uključenost države kroz uvođenje
regulatorno-pravnog okvira usklađenog sa zakonima Evropske unije
i izrada strategije održivog razvoja Republike Srpske.
ZAKLJUČAK
IZVORI
Ubrzani ekonomski razvoj, devastacija prirodne okoline i nekontrolisana eksploatacija resursa stavili su u prvi plan one aspekte
domaćih odnosa koji se bave problemima održivog razvoja. Danas je ovaj koncept primjenjiv širom svijeta. Za uspostavljanje
ovog koncepta tri stuba održivog razvoja ne mogu se odvojeno
posmatrati i realizovati, već mora postojati uzročno-posljedična
zavisnost između ekonomskog, društvenog i ekološkog aspekta
održivog razvoja. Održivi razvoj preduzeća je nemoguće ostvariti
bez uspostavljanja ekološke i društvene održivosti, koje su u radu
postavljene kao ograničenja u uspostavljanju dugoročnog ekonomskog razvoja društva.
1. Baker, S.: Sustainable development, Routledge, London, 2006.
Za kreiranje koncepta održivog razvoja od značaja je uloga države
koja bi se ogledala u izradi regulatorno-zakonskog okvira, nacionalnih strategija i primjene međunarodnih standarda koji su uslov
za uvođenje održivog razvoja u preduzećima.
Održivi razvoj je bitan jer se njegovim uvođenjem i primjenom
stvaraju preduslovi za kontinuirani ekonomski razvoj, kako na
mikronivou tako i na makronivou.
36
Na mikronivou, uvođenje i primjena međunarodnih standarda
održivog razvoja imaju za cilj veću uključenost zaposlenih u
donošenju poslovnih odluka, dobijanje kvalitetnog proizvoda, ravnopravan tretman akcionara i uključenost svih zainteresovanih strana
u donošenju odluka koje su usmjerene na povećanje uspješnosti poslovanja preduzeća. Uspješnost poslovanja preduzeća je nemoguće
održati bez stvaranja društveno odgovornog poslovanja i jačanja
svijesti o značaju zaštite životne sredine i očuvanja prirodnih resursa.
Uspostavljanje koncepta održivog razvoja preduzeća posljedično
se može odraziti na makroaspekt, jer će se kroz jačanje domaćih
preduzeća i stvaranje društveno odgovornog poslovanja uspostavi ti
dobra klima za privlačenje stranih direktnih investicija, što bi uticalo
na uvođenje inovacija i novih tehnologija u poslovni proces. Na taj
način, stvoriće se preduslovi za jačanje konkurentske prednosti
domaćih preduzeća i, posljedično, povećanje bruto društvenog
proizvoda, što se može pozitivno odraziti na ekonomski razvoj
društva i povećanje standarda stanovništva.
Sprovedeno istraživanje pokazuje da koncept održivog razvoja
još nije zaživio u Republici Srpskoj. Glavni razlog je nedovoljna
uključenost države u uspostavljanju ovog koncepta, uz neodgovorno
ponašanje menadžmenta preduzeća u kreiranju društveno odgovornog poslovanja.
U poređenju sa posmatranim zemljama u tranziciji, preduzeća u
Republici Srpskoj zaostaju u smislu kako primjene međunarodnih
standarda održivog razvoja, tako i nivoa ostvarenih investicionih
ulaganja u preduzeću. Takođe, konstatovali smo da su posmatrane
zemlje koje su uvele i primjenjuju nacionalne strategije održivog
razvoja ostvarile veći priliv stranih direktnih investicija po stanovniku,
pa prema tome i veći bruto domaći proizvod. Na osnovu teorijske zasnovanosti i provedenog istraživanja o nivou primjene međunarodne
2. Baker, S., Kousis M., Richardson D., Young S., The politics of
sustainable development, Routledge Perspectives on development, London and New York, 1997.
3. Burda, M.,Viploš, Č: Makroekonomija, prevod sa engleskog
Danica Popović – treće izdanje, Centar za liberalno-demokratske
studije, Beograd, 2004.
4. Deli, H.: Sustainable Development, Definitions, Principles, Policies, Dordrecht, Boston, 2002.
5. Lafferty, W.: The implementation of sustainable development
in the European Union, Political Studies Association of the UK,
Belfast, 1995.
6. Pearce, D.: Is sustainable development compatible a free market,
The Centre for Social and Economic research on the Global
Environmnt, London, 1996.
7. Pezzey, J.: Sustainable development Concepts: an Economic
Analysis, Wold bank, Washington, 1992.
8. Reed, D.: Sustainable Development, Eartscan Publishing, London, 1996.
9. Rodgers, P., Jalal, K., Boyd, J.: An Introduction to Sustainable
Development, Eartscan Publishing, London, 2008.
10. Barbier, E. B.: The Concept of Sustainable Economic Development, Environmental Conservation, 14(2), 1987, str. 101–110.
11. Kovačević, K.: Održivi razvoj kao pokazatelj kvaliteta poslovanja,
Pliva – Istraživački institut Zagreb, 2006, str. 106–124.
12. Milutinović, S.: Politike održivog razvoja, Fakultet zaštite na
radu, Niš, 2009.
13. Pokrajac, S.: Dugoročno održivi razvoj, Kvalitet životne sredine
i ekonomski razvoj, Fakultet zaštite na radu, Niš, str. 64–68.
14. Popović, B., Todorović,Z.: Sistem kvaliteta prema standardima
serije ISO 9000, Peto savetovanje tehničara i tehnologa Republike Srpske, Banja Luka, 1996, str. 9–14.
15. Popović, B., Sebastijanović, S., Todorović, Z.: Uvođenje sistema
kvaliteta u većim preduzećima, Drugo naučno savjetovanje
Energetika Srpske 98, Zbornik radova, Banja Vrućica, 1998,
str. 140–154.
16. Todorović, Z.: Strane direktne investicije u tranzicionim zemljama: primjer Republike Srpske, Acta Economica br. 10, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 2009, str. 175–193.
17. Todorović, Z.: Izvozna orijentacija Republike Srpske, Acta
Economica br. 11, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 2009, str.
151–167.
18. Todorović, Z.: Kvalitet i rast poslovanja, Kvalitet, br. 6/99, Beograd, 1999, str. 35–36.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
19. Todorović, Z.: Izlazak iz krize i održivi razvoj, Acta Economica
br. 12, Ekonomski fakultet Banja Luka 2010, str. 175–189.
23. Organizacija za ekonomski saradnju i razvoj, OECD principi
korporativnog upravljanja, Beograd 2004.
20. International Organization for Standardization, Draft international
standard ISO/DIS 26000, bISO/TMB/WG, SR N172, 2009.
24. United Nations, Indicators of Sustainable Development Guidelines and Methodologies, New York, 2007.
21. Institut za standardizaciju Republike Srbije, Sistem upravljanja
zaštitom zdravlja i bezbednošću na radu – zahtevi OHSAS
18001:2008, Beograd, 2008.
25. Zavod za standardizaciju Republike Srbije, Sistem upravljanja
zaštitom životne sredine – Zahtevi sa uputstvom za primenu
ISO 14001:2005, Beograd, 2004.
22. Institut za standardizaciju Republike Srbije, Sistemi menadžmenta
kvaliteta – Zahtevi ISO 9001: 2008, Beograd, 2008.
Abstract
Key words: sustainable development, international regulation, economic development, gross domestic product, foreign direct investments, social responsibility, environmental protection and maintaining of natural resources.
37
The purpose of this paper is to highlight the importance and role of introducing this concept , from the aspect of development and
implementation of regulatory and legal framework ( laws, strategies and standards of sustainable development) to establish economic
development of society. The goal of economic sustainable development is continual economic growth, while social and environmental
aspects of sustainability can be viewed as a system of limitations in establishing long term sustainability. This means that the standards
of social and environmental sustainability with economic sustainability standards form applicable standardized framework for creating concept of sustainable development.Empirical research has shown that companies in Republic of Srpska insufficiently implement
international regulations in the field of sustainable development in relation to observed transitional countries whose governments have
adopted national strategies for sustainable development. Insuffiecient implementation of these standards in companies can have a negative effect on increasing investment and business performance of a company, and consequently on gross domestic product and economic
development. Observed countries that have developed regulatory framework for the concept of sustainable development and started its
implementation, in relation to Republic of Srpska have a greater inflow of foreign direct investment and growth of gross domestic product
and higher level of economic development. In order to create long term economic development in Republic of Srpska this paper presents
appropriate recommendations and gives suggestions for introducing the concept of sustainable development in local companies.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 336.748.12:330.14
10.7251/FIN1303038M
Saša Mičić*
Aleksandar Pekez**
PREGLEDNI RAD
Analiza metoda za ocjenu
efektivnosti investicija
sa osvrtom na Republiku Srpsku
Rezime
38
Investiranje u preduzeću predstavlja neophodan proces koji objezbeđuje kontinuitet poslovanja i od kojeg zavisi mogući rast vrijednosti
preduzeća. Stoga je veoma značajno donošenje odluka o dugoročnom ulaganju kapitala, čiji se efekti očekuju u budućnosti i na koje ima
uticaj veliki broj faktora. Osnova odluke o investiranju je u procjeni da li će investicija uspjeti da obijezbedi povrat uloženog kapitala i prinose na taj kapital u skladu sa zahtjevima učesnika u finansiranju projekta. Ocjena efektivnosti investicija je neophodan uslov donošenja
svake investicione odluke i zahtijeva primjenu odgovarajućih metoda, koje omogućavaju kvantitativno izražavanje pokazatelja uspješnosti
realizacije investicionog projekta. Veći dio rada je posvećen analizama metoda za ocjenu efektivnosti investicionih projekata, sa osvrtom
na njihovu primjenu u preduzećima sa sjedištem u Republici Srpskoj. U zavisnosti od toga da li uzimaju u obzir „vremensku“ vrijednost
novca, metode za ocjenu efektivnosti investicija podijeljene su na dvije osnovne grupe: statičke i dinamičke. U okviru statičkih metoda,
obrađene su metode prosječne računovodstvene stope prinosa i metoda perioda povrata. Ove metode, i pored velikih nedostataka, među
kojima je i subjektivnost izbora kriterijuma za ocjenu efektivnosti investicija, imaju široku primjenu u praksi ocjene investicionih projekata.
Radom su obuhvaćene u praksi najčešće korišćene dinamičke metode: metoda diskontovanog perioda povrata, metoda neto sadašnje
vrijednosti, metoda indeksa profitabilnosti i metoda interne stope prinosa. Dosadašnja iskustva, pa i u Republici Srpskoj, pokazala su da
menadžeri preduzeća moraju da ovladaju sposobnošću da donose odluke o investicijama i da u većoj mjeri koriste savremene dinamičke
metode za ocjenu efektivnosti investicija. Pokazalo se da metode za ocjenu efektivnosti investicija ne služe samo za odabir investicionih
projekata, nego i ukazuju na potencijalne slabosti investicionog projekta, koje se mogu javiti u toku realizacije i na koje menadžeri preduzeća iz Republike Srpske treba da na vrijeme obrate pažnju. Uočavanje ovih problema daje mogućnost da se izbjegnu ili umanje njihove
negativne posljedice na realizaciju investicionog projekta, a u konačnici da se i koriguje sama investiciona odluka.
Ključne riječi: investicije, metode za ocjenu investicija, Republika Srpska.
UVOD
Finansijski menadžeri, a često i sertifikovane računovođe u manjim
preduzećima, zaduženi su za ocjenu investicionih projekata i zbog
toga moraju biti upoznati sa mogućnostima pojedinih metoda, jer one
ne objezbjeđuju samo izračunavanje pokazatelja na osnovu kojih se
donosi odluka o prihvaćanju ili odbacivanju investicionog prijedloga,
već omogućavaju da se na vrijeme uoče potencijalni problemi koji
se mogu javiti prilikom realizacije investicionog projekta. Uočavanje
tih problema daje priliku menadžerima da razmotre mogućnosti
izbjegavanja ili umanjivanja njihovih negativnih posljedica.
U radu ćemo analizirati neke od postojećih statičnih i dinamičkih
metoda za ocjenu efektivnosti investicija, i odgovorićemo na pitanje
koliko se uopšte koriste savremene metode za ocjenu efektivnosti
investicija u Republici Srpskoj, a koliko se investicione odluke
donose bez kvalitetnih analiza i bez primjene adekvatnih metoda
za ocjenu efektivnosti investicija.
*
**
Docent doktor, [email protected]
Ovlašteni revizor, [email protected]
1. PRIMJENA METODA ZA OCJENU
EFEKTIVNOSTI INVESTICIJA U PRAKSI
REPUBLIKE SRPSKE
Na osnovu uzorka od 80 preduzeća u Republici Srpskoj i preko
100 anketiranih, tokom septembra 2012. godine, ustanovljeno
je da se čak u 68% preduzeća primjenjuje samo jedan metod,
a najpopularniji je period povrata (58% analiziranih preduzeća).
Takođe, veliku primjenu ima prosječna računovodstvena stopa
prinosa (22% analiziranih preduzeća). Veoma mali broj preduzeća
koristi dinamičke metode.
Metodu interne stope prinosa koristilo je kao primarni instrument
10% preduzeća, a 4% kao sekundarni.
Metodu neto sadašnje vrijednosti kao primarni instrument koristilo
je samo 10%, a u kombinaciji sa nekom drugom metodom 6%
preduzeća.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Male kompanije u Republici Srpskoj, pri ocjeni investicija, u
66% slučajeva koriste metodu perioda povrata, 26% metodu
prosječne računovodstvene stope prinosa i u 8% slučajeva
ostale metode.
Već smo naglasili da period povrata izražava troškove i koristi od
investicionog projekta putem novčanih tokova, ali ne respektuje
vremensku vrijednost, zbog čega ne može da izražava rentabilnost
korišćenja projekta. On, u stvari, mjeri brzinu naknade kapitalnog
izdatka iz godišnjih neto novčanih tokova, odnosno likvidnost
projekta.
Osnovna prednost ovog metoda je što je lako razumljiv. Veoma je
koristan pokazatelj u slučajevima kada su očekivani novčani tokovi
kasnijih godina jako nesigurni. Veći period povrata znači i veći
rizik, jer povećava vjerovatnoću javljanja faktora koji će nepovoljno
uticati na realizaciju investicionog projekta. Stoga se smatra da
se može koristiti samo kao prost metod ocjene rizika projekta,
a u Republici Srpskoj se on primjenjuje kao osnovna metoda.
Računovodstvena stopa prinosa je u dugom vremenskom
periodu korišćena kao metod za ocjenu rentabilnosti kapitalnih
ulaganja. Međutim, ona ima dva značajna nedostatka: 1) koristi
od investicionog projekta izražava nekim od oblika dobitka,
utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom i 2)
ne respektuje vremensku vrijednost novca.
2. STATIČKE (PROSTE) METODE ZA OCJENU
EFEKTIVNOSTI INVESTICIONIH
PROJEKATA
Kada govorimo o prednostima i nedostacima ove grupe metoda, onda
možemo reći da su prednosti ovih metoda to što su to uglavnom
jednostavne metode sa stanovišta obračuna, lako razumljive jer se
njihova suština zasniva na efektima jedne reprezentativne godine,
zanemarujući vrijeme kao faktor obračuna.
Kada govorimo o nedostatcima ove grupe metoda, onda možemo
da istaknemo da je upravo osnovni nedostatak to što ove metode
ne uzimaju u obzir faktor vrijeme, koji je inače veoma bitan faktor
u ocjeni efektivnosti investicije.
Analogno navedenom, statičke metode ocjene i rangiranja
investicionih projekata nisu apsolutno pogodne za realno ocjenjivanje
ekonomske opravdanosti određenih investicionih odluka. Zbog toga,
ove metode je potrebno primjenjivati samo kao dopunske metode,
uz određene korekcije, budući da su statički investicioni kriterijumi
veoma pogodni za brze evaluacije investicionih projekata.
U najvažnije tradicionalne ili statičke metode ocjene investicionih
projekata ubrajaju se period povrata i računovodstvena stopa
prinosa. Pored ove dvije, od ostalih statičkih metoda, koriste se u
praksi: kriterijum jedinične cijene koštanja, kriterijum produktivnosti
investicije, ekonomičnosti investicije, rentabilnosti investicije i
koeficijent tehničke opremljenosti.
Period povrata, kao i dinamičke metode, izražava troškove i koristi
od investicionog projekta putem novčanih tokova, ali ne respektuje
vremensku vrijednost, zbog čega ne može da izražava rentabilnost
korišćenja projekta. On, u stvari, mjeri brzinu naknade kapitalnog
izdatka iz godišnjih neto novčanih tokova, odnosno likvidnost
projekta.
Računovodstvena stopa prinosa je u dugom vremenskom
periodu korišćena kao metod za ocjenu rentabilnosti kapitalnih
ulaganja. Međutim, ona ima dva značajna nedostatka: 1) koristi
od investicionog projekta izražava nekim od oblika dobitka,
utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom i
2) ne respektuje vremensku vrijednost novca. Zato bi se ona,
uglavnom, mogla koristiti samo kao dopuna uz ostale metode za
ocjenu investicionih projekata.
Zbog svoje jednostavnosti, i pored niza nedostataka, ove metode
se primjenjuju pri ocjeni efektivnosti investicija kod velikog broja
preduzeća. Iz tog razloga, u narednom tekstu biće istaknute
karakteristike ovih metoda i kriterijuma koji se koriste pri donošenju
odluka.
2.1. Period povrata
Statički kriterijum, period povrata, jedan je od onih kriterijuma za
ocjenu i rangiranje investicionih projekata koji se veoma često
primjenjuje uprkos određenim nedostacima koje pokazuje. Značaj
ovoga metoda je u tome što je u centru pažnje vremenski period za
koji će biti izvršen povrat uloženih sredstava. Ovaj faktor – kriterijum
jedan je od važnijih kriterijuma za svakog investitora, s obzirom na
to da investitori teže ka što sigurnijem i profitabilnijem ulaganju.
Period povraćaja se zasniva na činjenici da je za onog ko investira
veoma važno da vrijeme za koje će se investicije otplatiti bude što
kraće, bolje rečeno, da vrijeme za koje će se neto priliv (efekat)
koji nastaje eksploatacijom investicije da otplati sredstva uložena
u realizaciju investicije, bude što kraće.
U suštini ovog kriterijuma je da se utvrdi broj godina u kome
će dugoročna uložena sredstva biti povraćena, odnosno ponovo
pretvorena u novac, odnosno period povraćaja pokazuje za koliko
godina će se iz očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od
eksploatacije projekta naknaditi, odnosno vratiti inicijalno kapitalno
ulaganje. Takođe, može se reći da rok vraćanja (period povrata)
predstavlja vremenski period izražen u godinama, za koji će neto
efekti stvoreni eksploatacijom investicije da otplate ukupno uložena
sredstva.
Period povrata (payback period – PB) predstavlja vrijeme koje je
potrebno da očekivani neto novčani tokovi od investicije nadoknade
inicijalni kapitalni izdatak, odnosno vrijeme za koje će suma
očekivanih neto novčanih tokova biti jednaka inicijalnom kapitalnom
izdatku.
Projekat će biti prihvaćen ukoliko je period povrata manji od
maksimalno prihvatljivog perioda povrata. Maksimalno prihvatljiv
period povraćaja se utvrđuje u zavisnosti od rizičnosti projekta. Što
je rizik projekta veći, investitor će očekivati brži povrat investicije,
odnosno manji period povrata.
Opravdanost primjene perioda povraćaja kao osnovnog kriterijuma
za donošenje odluke može se svesti na specijalne slučajeve:
− kada je nedostatak investicionih sredstava najznačajniji faktor
koji determiniše investicionu politiku preduzeća, te je veoma
značajno da se uložena sredstva što prije vrate i omoguće brži
tempo razvoja preduzeća;
39
Generalno gledano, period povrata u kombinaciji sa drugim
metodama veoma je popularan među preduzećima u Republici
Srpskoj. Ova metoda se naročito primjenjuje kod manjih preduzeća,
čija je pažnja usmjerena ka bržem povraćaju sredstava.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/12
− kada je tempo tehničko-tehnoloških inovacija veoma brz, te
postoji značajan rizik tehničkog i ekonomskog zastarijevanja
investicije.
Da bismo smanjili rizik pogrešne upotrebe kriterijuma perioda
povraćaja u raznovrsnim problemima ocjene i izbora investicije,
moramo da uočimo nedostatke ovog kriterijuma.
Jedan od najznačajnijih nedostataka perioda povraćaja se
ogleda u tome što on ne uzima u obzir efekte koji nastaju
nakon povratka investiranog kapitala, tj. ne uzima u obzir
ukupne efekte investicije tokom cijelog perioda eksploatacije.
S obzirom na to da je cilj skoro svakog investitora da i poslije
povratka uloženih sredstava ostvari izvjesnu dobit, jasno je da se
efikasnost investicija mora računati uzimajući u obzir cjelokupan
vijek eksploatacije.
Drugi važan nedostatak perioda povraćaja se ogleda u tome što
ovaj kriterijum ne vodi računa o dinamici priticanja sredstava, tj.
ne uzima u obzir vremenski raspored neto priliva od investicije.
2.2. Prosječna računovodstvena stopa prinosa
U suštini kriterijuma računovodstvene stope prinosa je mjerenje
efektivnosti investicionog projekta klasičnim računovodstvenim
načinom koji se manifestuje odnosom projektovanog dobitka i
kapitalnog izdatka za konkretan projekat. Dobitak i kapitalni izdatak
se se dobijaju posebnom procjenom, ali osnovni cilj je da se utvrde
identični iznosi koji će se kasnije pojaviti u računovodstvu i bilansu
Računovodstvena stopa prinosa =
preduzeća ako se investicioni projekat usvoji, odnosno izostaće ako
se projekat ne usvoji.
Računovodstvena ili prosječna stopa prinosa izražava koristi od
investicionog projekta, odnosno njegove efekte, nekim od oblika
dobitka preduzeća utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom
metodologijom. Međutim, u praksi se ta korist najčešće prikazivala
prosječnim godišnjim neto dobitkom koji se očekuje u ekonomskom
vijeku trajanja projekta. Inicijalno kapitalno ulaganje se takođe
izračunava na različite načine: kao ukupan kapitalni izdatak umanjen
za likvidacionu vrijednost projekta, kao prosječan kapitalni izdatak
itd. Iz ovoga zaključujemo da je bilo moguće utvrditi veliki broj
formula za izračunavanje računovodstvene stope prinosa, odnosno,
u kontekstu navedenog, moglo bi se reći da u teoriji nema opšte
saglasnosti o sadržaju sintetičkih pokazatelja brojioca (dobitka) i
imenioca (uloženog kapitala). Dobitak kao brojilac računovodstvene
stope prinosa može da se projektuje na različite načine, i to: 1)
kao dobitak prve godine u eksploataciji projekta, 2) kao očekivani
dobitak svake godine u toku vijeka trajanja projekta i 3) kao prosječni
godišnji dobitak koji se dobija dijeljenjem ukupnog dobitka sa brojem
godina u vijeku eksploatacije projekta.1
U literaturi i praksi je najčešće prihvaćeno da se računovodstvena
stopa prinosa dobija stavljanjem u odnos prosječnog godišnjeg
dobitka i prosječnog inicijalnog kapitalnog ulaganja u projekat. U
skladu sa tim, računovodstvena stopa prinosa izračunava se na
osnovu sljedećeg obrasca: 2
prosječan godišnji neto dobitak
prosječno inicijalno kapitalno ulaganje u projekat
40
Prosječan dobitak utvrđuje se kao prosjek godišnje očekivanih neto
dobitaka, dok se prosječno inicijalno kapitalno ulaganje dobija tako
što se inicijalni kapitalni izdatak podijeli brojem godina korištenja
investicije.
Napomenuli smo da se osnovni nedostaci ovog kriterijuma
manifestuju u tome što se koristi od investicionog projekta
izražavaju računovodstveno utvrđenim dobitkom, umjesto neto
novčanim tokom i što ne respektuje vremensku vrijednost novca.
Kao prednost metode prosječne stope prinosa može se istaći njena
jednostavnost. Za razliku od perioda povrata, ova stopa izražava
profitabilnost investicije.
Pristalice metode računovodstvene stope prinosa smatraju da je
ona pogodna zbog toga što je lako shvatljiva čak i ljudima kojima
računovodstvo nije struka i što se tokom realizacije odnosno
eksploatacije investicionog projekta može na uporediv način
kontrolisati ostvarena rentabilnost.3
Na kraju, treba istaći da je računovodstvena stopa prinosa jedini
kriterijum ocjene investicionih projekata koji se u obračunu oslanja
na računovodstveno iskazani profit (poslije poreza). Ostali kriterijumi
evaluacije se uglavnom baziraju na novčanom toku.4
(2.2.)
tehnike diskontovanja, obuhvataju se ulaganja i efekti iz svih godina
perioda ulaganja i perioda eksploatacije i tako se izračunavaju
dinamički kriterijumi.
Dinamički kriterijumi su složeni pokazatelji koji na različite načine
obuhvataju ulaganja i priticanje efekata od investicije, i tako
omogućavaju da se znatno realnije analiziraju različiti aspekti jednog
investicionog projekta i ocijeni opravdanost njegove realizacije. U
domaćoj i inostranoj teoriji i praksi predlaže se i koristi veliki broj
dinamičkih metoda za ocjenu efektivnosti investicija, a u radu će
biti prikazane samo one metode koje se smatraju najznačajnijim i
koje se koriste ili bi trebalo da se koriste u praksi.
3.1. Diskontovani period povraćaja
Diskontovani period povraćaja (discounting payback period –
DPB) predstavlja vrijeme koje je potrebno da suma diskontovanih
očekivanih novčanih tokova bude jednaka početnom investicionom
ulaganju, što se može izraziti preko sljedeće formule.
Konceptualno je isti kao i period povrata, s tim što uzima u obzir
vremensku vrijednost novca.
3. DINAMIČKE METODE ZA OCJENU
EFEKTIVNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA
Dinamičke metode za ocjenu investicija uzimaju u obzir veličinu i
vremenski raspored očekivanih tokova novca u toku ekonomskog
vijeka projekta, što omogućava realniju ocjenu investicija. Uz pomoć
1
2
3
4
Na diskontovani period povraćaja utiče raspored neto novčanih
tokova u vremenu u zavisnosti od toga da li se veći neto novčani
tokovi očekuju na početku ili na kraju funkcionisanja projekta. Drugi
faktor je cijena kapitala, koja je u direktnoj srazmeri sa veličinom
diskontovanog perioda povraćaja, odnosno što je veća cijena
kapitala veći je i period povraćaja i obrnuto.
Vukadinović, dr Predrag, Jović, dr Zoran, Investicije, Univerzitet Singidunum, 2012, str. 130.
Vukadinović, dr Predrag, Jović, dr Zoran, Investicije, Univerzitet Singidunum, 2012, str. 130.
Rodić, J., Poslovne finansije, Ekonomika Beograd, Beograd, 1991, str. 234.
Đuričin, D., Lončar D., Menadžment pomoću projekata, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, 2010, str. 366.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/12
Sa stanovišta donosioca investicionih odluka, period povraćaja je
značajan pokazatelj, ali samim tim što zanemaruje novčane tokove
nakon perioda povraćaja trebalo bi da se koristi u kombinaciji
sa ostalim metodama. Najbolje je da se koristi kao kriterijum za
selekciju alternativnih projekata, odnosno projekti koji imaju veći
period povraćaja od traženog mogu se isključiti iz spiska mogućih
projekata. Projekti koji zadovoljavaju ovaj kriterijum zahtijevaju
dalju analizu.
pri datoj cijeni kapitala. Ulažući u projekte čija je neto sadašnja
vrijednost jednaka ili veća od nule, preduzeće može da ostvari stopu
prinosa koja je jednaka ili veća od stope investicionog kriterijuma,
cijene kapitala ili standardne stope prinosa. Ukoliko se razmatraju
alternativni projekti prihvata se onaj koji ima veću neto sadašnju
vrijednost.
3.2. Neto sadašnja vrijednost
−kada je preduzeće u mogućnosti da za realizaciju svojih
investicionih projekata pozajmljuje neograničene količine
kapitala po nekoj realnoj kamatnoj stopi,
−kada preduzeće raspolaže sa dovoljno sopstvenih sredstava
da ostvari bilo koji projekat koji razmatra, a koji je ekonomski
opravdan,
−kada je za preduzeće najvažniji efekat koji želi da postigne
realizacijom odnosnog investicionog projekta – ukupna masa
dobiti.
U najopštijem smislu, može se reći da ovaj metod predstavlja razliku
između sadašnje vrijednosti neto priliva odnosno očekivanih efekata
investicije i sadašnje vrijednosti odliva gotovine, odnosno inicijalnog
kapitalnog izdatka.
Usljed mnogih ograničenja i nedostataka, kriterijum neto sadašnje
vrijednosti treba u ostalim slučajevima upotrebljavati dosta oprezno,
primjenjujući ga zajedno sa drugim kriterijumima ili uz neka
ograničenja.
Ako nekoliko krajnjih periodičnih investicionih priliva diskontujemo
pomoću diskontnog faktora na početnu vrijednost, pa te početne
(sadašnje) vrijednosti saberemo i onda oduzmemo od predviđenog
inicijalnog kapitala, dobijamo realnu vrijednost investicionog
projekta, koju nazivamo neto sadašnja vrijednost. 5
Na kraju, rezimirajmo još jednom, ali sada ukratko, dobre i loše
strane kriterijuma. U prilog ovom kriterijumu možemo navesti
njegove sljedeće osobine:
Metodom neto sadašnje vrijedosti (net present value – NPV) diskontuju
se svi tokovi novca na sadašnju vrijednost, koristeći diskontnu stopu
koja predstavlja cijenu kapitala investicionog projekta6:
− za slučaj kada na raspolaganju stoji dovoljno kapitala daje
dobre rezultate,
gdje je:
Pt – godišnji neto novčani tok u periodu t (t=1,n),
P0 – inicijalni kapitalni izdatak u periodu t=0,
i – cijena kapitala,
n – ekonomski vijek investicije.
Investicioni prijedlog baziran na rezultatima NPV izveden je putem
diskontovanja neto priliva gotovine po stopi koja reflektuje vrijednost
alternativnog korišćenja fondova, sumirajući ga u toku trajanja
investicije, i oduzimajući ga od inicijalne investicije.
Neto sadašnja vrijednost prema prikazanoj formuli zavisi od izbora
realne diskontne stope, perioda eksploatacije (vijeka trajanja
investicionog projekta), iznosa očekivanih neto novčanih tokova
i iznosa inicijalnog kapitalnog izdatka. Svi navedeni faktori nisu
izolovani u svom uticaju, već vrše istovremeni uticaj na krajnji
rezultat neto sadašnje vrijednosti i donošenje konačne odluke.
Da bi se projekat prihvatio, potrebno je zadovoljiti kriterijum da neto
sadašnja vrijednost bude veća ili jednaka nuli (NPV≥0), odnosno
sadašnja vrijednost svih očekivanih novčanih prihoda treba da
bude veća ili jednaka sadašnjoj vrednosti svih očekivanih izdataka
da bi investicija mogla da obezbijedi povraćaj uloženih sredstava
5
6
− kroz diskontnu stopu uzima se u obzir vremenski aspekt,
− razmatra cijeli vijek trajanja investicije,
− dopušta mogućnost korekcije i uvođenja ograničenja, što znatno
povećava tačnost izbora.
Pored navedenih pozitivnih osobina, ovaj kriterijum ima i svoje
nedostatke:
− nemogućnost realnog izbora diskontne stope koja ima veliki
uticaj na obračun i tačnost izbora,
− ne prikazuje u dovoljnoj mjeri uticaj perioda eksploatacije
investicije,
− ne vodi dovoljno računa o ukupnom iznosu potrebnih investicionih
sredstava,
− nije najpogodniji kada se radi o izboru između više investicionih
alternativa,
− kao i kod ostalih kriterijuma, postoji problem realnosti startnih
predviđanja veličina relevantnih za obračun.
3.3. Indeks rentabilnosti i profitabilnosti
Kriterijum neto sadašnje vrijednosti izražava očekivanu rentabilnost
investicionih alternativa u apsolutnom iznosu, ali ne i u relativnom
izrazu rentabilnosti u vidu stope prinosa. Ovo se najčešće i tumači
kao jedan od osnovnih nedostataka ovog kriterijuma. Ovaj nedostatak
je moguće prevazići time što bi se determinante neto sadašnje
vrijednosti prevele u indeksnu formu. Na taj način dobija se racio
ili indeks rentabilnosti investicionih projekata koji predstavlja odnos
sadašnje vrijednosti neto novčanog toka od eksploatacije projekta
i sadašnje vrijednosti kapitalnih izdataka u sam projekat, odnosno:
Petrović, dr Živorad, Poslovna matematika, Univerzitet za poslovne studije, Banja Luka, 2008, str. 176.
, . ., , , , 2002, . 246.
41
Metod neto sadašnje vrijednosti predstavlja jedan od dinamičkih
metoda koji se primjenjuju u ocjeni rentabilnosti investicija i može
se reći da on predstavlja i jedan od najznačajnijih metoda iz grupe
dinamičkih metoda. Formira se uz pomoć tehnike diskontovanja i
apsolutni je pokazatelj koji je veoma poznat u teoriji i praksi ocjene
investicija. Ovaj metod, samim tim što spada u grupu dinamičkih
metoda, uzima u obzir i vremensku vrijednost novca, što ga čini
respektabilnijim metodom u odnosu na metode iz grupe statičkih
metoda, odnosno daje mu određenu prednost u primjeni.
Kriterijum neto sadašnje vrijednosti može se šire primjenjivati, kao
jedinstven kriterijum, jedino u specijalnim slučajevima:
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Indeks rentabilnosti =
Sadašnja vrijednost neto novčanog toka
Sadašnja vrijednost kapitalnih izdataka
Formula za izračunavanje indeksa rentabilnosti:
U prikazanoj formuli simboli imaju sljedeće značenje:
IR – indeks rentabilnosti;
Ps – sadašnja vrijednost neto novčanog toka;
P0 – sadašnja vrijednost kapitalnog izdatka;
Indeks rentabilnosti se primjenjuje na sljedeći način:
1. ukoliko je IR > 1, onda je projekat prihvatljiv;
2. ukoliko je IR < 1, onda projekat nije prihvatljiv;
3. ukoliko je IR = 1, onda je projekat marginalnog značaja i odnos
je indiferentan.
Indeks rentabilnosti veći od jedan uvećava vrijednost preduzeća
i sa tog stanovišta projekat je prihvatljiv, dok indeks manji od
jedan djeluje u suprotnom smjeru. Indeks koji je jednak jedan ima
neutralan uticaj i u tom slučaju investitor je indiferentan u izboru
projekta.
Indeks rentabilnosti naziva se još i indeks profitabilnosti (PI –
Profitability Index), koji predstavlja odnos između sadašnje
vrijednosti priliva gotovine i sadašnje vrijednosti odliva gotovine.
42
Metoda neto sadašnje vrijednosti se preferira jer izražava apsolutni
novčani ekonomski doprinos projekta bogatstvu akcionara. Suprotno
tome, indeks profitabilnosti izražava samo relativnu profitabilnost.
3.4. Interna stopa prinosa
Metod interne stope prinosa je veoma značajna dinamička metoda
ocjene efikasnosti investicionih projekata i ona je novijeg datuma u
odnosu na metodu neto sadašnje vrijednosti. Metod interne stope
prinosa u stručnoj literaturi se naziva i metod stope rentabilnosti,
a takođe i metod dobiti. Ova metoda je izvedena iz metode neto
sadašnje vrijednosti i koristi se uglavnom kod krupnijih investicionih
projekata. U skladu sa navedenim, treba reći da se interna stopa
prinosa može načelno definisati kao diskontna stopa koja sadašnju
vrijednost očekivanog neto novčanog toka od eksploatacije projekta
u vijeku njegovog trajanja doslovno izjednačava sa sadašnjom
vrijednošću kapitalnih izdataka u sam projekat.
Interna stopa prinosa (internal rate of return – IRR) je takva
diskontna stopa za koju neto sadašnja vrijednost investicionog
projekta ima vrijednost nula (nultu vrijednost).7
Iz ove jednačine, rješavanjem po nepoznatoj, dobija se tražena
interna stopa prinosa. To je ona diskontna stopa pri kojoj realizacija
nekog investicionog projekta ne donosi ni dobitke ni gubitke, odnosno
pri kojoj realizacija određenog investicionog projekta predstavlja
“prazan posao”.8 Ona pokazuje pri kojoj je najmanjoj diskontnoj
stopi realizacija investicionog projekta još uvek opravdana.
7
8
(3.3.)
Investicioni projekat će biti prihvaćen ako je interna stopa prinosa
jednaka ili veća od tražene (granične, minimalne) stope prinosa
ili cijene kapitala. Prihvatanjem projekata koji obezbjeđuju prinos
veći od onog koga zahtijevaju akcionari povećaće se tržišna cijena
akcija, ukoliko su takva očekivanja uočena i na tržištu. Kada se
donosi odluka između dva međusobno isključiva projekta, koji
ispunjavaju prethodni kriterijum, prihvata se projekat koji ima veću
internu stopu prinosa.
Za razliku od metode prosječne računovodstvene stope prinosa,
metoda interne stope prinosa pri ocjeni koristi novčane tokove
i uzima u obzir vremensku vrijednost novca, tako da predstavlja
mjerodavniji pokazatelj efektivnosti investicija.
Ova metoda omogućava ocjenu profitabilnosti projekta. Osim toga,
može biti korišćena za upoređivanje projekata sa različitim nivoima
rizika. Naime, projekti s većim nivoom rizika imaju veću internu
stopu prinosa. Interna stopa prinosa sadrži manji nivo neizvjesnosti
od neto sadašnje vrijednosti, a takođe veličina interne stope prinosa
ne zavisi od apsolutnog obima investicija.
ZAKLJUČAK
Statički kriterijumi, koji se uglavnom koriste u preduzećima
Republici Srpskoj posmatraju samo jedan vremenski presjek u
procesu investiranja, odnosno najčešće se posmatra samo jedna
godina perioda eksploatacije investicije. Pri izračunavanju statičkih
kriterijuma za ocjenu opravdanosti investicionih projekata uzimaju
se u obzir podaci koji se odnose samo na jednu, neku prosječnu
ili reprezentativnu godinu perioda eksploatacije investicije. Na taj
način izvedena ocjena investicionog projekta ne obuhvata cjelinu
perioda eksploatacije, što je neophodno za sagledavanje ukupne
efikasnosti jedne investicije, niti uzima u obzir, često vrlo značajne,
apsolutne pokazatelje pozitivnih rezultata investicije.
Veliki broj investicionih projekata koji se rade u Republici Srpskoj,
najčešće nose nedostatke i greške statičkog načina ocjene
ekonomske opravdanosti, što može da se odrazi, i često se značajno
odražava na uspješnost cjelokupnog investicionog poduhvata.
Poseban nedostatak ovakvog načina ocjene je i činjenica da on
ne pruža podatke o smanjenim efektima investicije u početnom i
završnom vremenu perioda eksploatacije, pa time ni mogućnosti
za planiranje pravovremenih intervencija i poboljšanja.
Prilikom istraživanja došlo se do zaključka da većina finansijskih
menadžera ne poznaje dovoljno dinamičke metode za ocjenu
efektivnosti investicija i to je vjerovatno jedan od ključnih razloga
zašto ne koriste ove savremene metode za ocjenu efektivnosti
investicija i ne uvažavaju na taj način vremensku vrijednost
novca. Većini finansijskih menadžera je nepoznanica određivanje
neto sadašnje vrijednosti i interne stope prinosa. Menadžeri
koji poznaju dinamičke metode, ne koriste ih zbog problema
adekvatnog određivanja diskontne stope, navodeći da, ako
adekvatno odrede diskontnu stopu, ona bude previsoka i svaka
investicija je neisplativa.
Petrović, dr Živorad, Poslovna matematika, Univerzitet za poslovne studije, Banja Luka, 2008, str. 177.
Masse, P., Les Choix des investissements, Dunod, Paris, 1959.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Nedostatak edukovanih kadrova iz ove oblasti u Republici Srpskoj
primorala je strane investitore da koriste stručnjake iz svojih zemalja
za ocjenu efektivnosti investicija u Republici Srpskoj. Naravno, strani
stručnjaci nisu zainteresovani da svoja znanja prenose domaćim
finansijskim menadžerima i koriste stečena znanja za ostvarivanje
dodatnih prihoda kroz pružanje konsultantskih usluga investitorima
iz svojih zemalja u Republiku Srpsku, a time finansijski menadžeri
iz Republike Srpske ostaju uskraćeni za uvid u ove investicione
analize i neophodnu praksu u primjeni metoda za ocjenu efektivnosti
investicija.
Analizom je dokazan značaj dinamičkih metoda i preferiranje
metode neto sadašnje vrijednosti, kao najutemeljenije, jer je
direktno vezana za koncept maksimiziranja blagostanja akcionara,
međutim, i pored toga, u praksi svjetskih preduzeća veliku primjenu
nalaze metoda interne stope prinosa, period povrata i prosječna
računovodstvena stopa prinosa.
I, na kraju, kao odgovor na osnovno pitanje da li sve ove, ili neke
od ovih metoda treba koristiti prije donošenja investicione odluke,
vrlo jednostavno ćemo odgovoriti da treba, kako se ne bi dešavale:
− promašene i neisplative investicije,
− isplative i dobre investicije koje su urađene, ali su iz nekog
razloga zastale u vremenu jer neke od pretpostavki nisu bile
adekvatno unesene u obračune prije investicione odluke, i
6. Đuričin, D., Lončar D., Menadžment pomoću projekata, Centar
za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, 2010.
7. ), (+. -, (. (+, , $ , „(“, ,1998,
8. ), 1.3., !
, 5, , 1997.
9. ), . )., 7. ., 7#, "
#
$, 1998.
10. Ibreljić, I., Investicije – teorija, projekti, evaluacija, Harfograf,
Tuzla, 2006.
11. Jovanović, P., Upravljanje investicijama, Visoka škola za projektni
menadžment, Beograd, 2008.
12. , . ., , , , 2002.
13. $ 7., 7., , (+. , %
:
#, $ ., , 1999.
14. Levy, H., Marshall S., Capital Investment and Financial Decisions,
Prentice Hall, 1995.
15. Ljutić, B. Z., Investicije osnove berzanskog i bankarskog
poslovanja, Pravni fakultet Beograd, Beograd, 2002.
16. Lowrence J. Gitman, Michael D. Joehnk, Funadamentals of
Investing, HerperCollins Publishers, 1997.
17. Lumby, Stephen, Investment appraisal and financing decisions,
Chapman and Hall, 1990.
− prodaje objekata i opreme, gdje su vlasnici, zbog donošenja
pogrešnih investicionih odluka, ugorozili svoje osnovno
poslovanje, pa sada te objekte oni ili banke u izvršnim
postupcima prodaju po minimalnim cijenama.
18. Mayo, Herbert B., Financial Institutions, Investments, and
Management, The Dryden Press, 1998.
Nekorištenje ovih metoda može dovesti do pogrešnih investicionih
odluka, koje za posljedicu imaju negativne efekte na preduzeće,
a vrlo često i šire negativne posljedice na zaposlene, pa čak i na
opšte interese poslovne sredine.
20. Mikerević, D., Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet u
Banjoj Luci i FINRAR, BanjaLuka, 2011.
IZVORI
1. Atrill, P.F., McLaney, E. J., Pointon, J., The effect of simplifyng
approximations on the investment decision, Issues in Accounting
and Finance, 1997.
19. , 8. ., & ,
%- 2000.
21. Paunović, dr Blagoje, Investicione odluke preduzeća u uslovima
grupnog upravljanja, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd,
1994.
22. # 1 #, , 7$, 2001.
23. Sharpe, William F., i Gordon J. Alexander, Investment, Prentice
Hall, 1990.
2. , ., , ,
! ", 1997.
24. 9, . ., , #' #() , %!:
„" $ $$;“, , 2001.
3. #, ., , $. , % 1996.
25. 1, . -., 1. 3., -<!, #
! , „(“, , 1999.
4. &, '. ., , „(“, ,1998.
5. Đuričić, M., «Menadžment investicionih procesa», Fakultet za
industrijski menadžment, ICIM, Kruševac, 2006.
26. 1, ., , )#, . 1., , (. ., , # ;
1 , 2001.
43
Nepoznavanje od strane ključnih finansijskih menadžera teorije i
prakse vezano za metode ocjene efektivnosti investicija, pogotovu
dinamičkih metoda, ide u prilog neophodnosti izučavanja ove
oblasti i organizovanja edukacija za kadrove koji treba da poznaju i
primjenjuju ove veoma bitne metode, koje su ključne pri donošenju
ispravnih investicionih odluka i razvoja Republike Srpske.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
27. William Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffey V. Bailey, Investments,
Prentice Hall, 1998.
28. Vukadinović, dr Predrag, Jović, dr Zoran, Investicije, Univerzitet
Singidunum, 2012.
29. Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, Evropski
centar za mir i razvoj Univerziteta za mir UN i Stalni sekretarijat
Svetskog naučno-bankarskog skupa (UNIDO), Beograd, 1990.
Abstract
Investing in a company is a necessary process that provides business continuity and on which depends the possible increase in the value
of a company. Therefore long term capital investment decisions are very important , their effects are expected in the future and they are
impacted by a large number of factors. The basis of investment decisions in assessing whether the investment will succeed to provide return on equity and return on that capital in accordance with the requirements of the participants in the financing of the project. Evaluating
the effectiveness of investment is a necessary condition for making any investment decision and requires the application of appropriate
methods, which allow the expression of quantitative indicators of the investment project success. Much of the paper is devoted to the
analysis of methods for assessment of the investment projects effectiveness with a review to their use in companies based in Republic
of Srpska . Depending on whether you consider the “time “ value of money, methods of evaluating the investment effectiveness are
divided into two main groups: static and dynamic . In the static group, method of an average accounting rate of return and payback period method are discussed. These methods , despite major flaws, including the subjectivity of selection criteria for the assessment of the
investment effectiveness , are widely used in practice, assessment of investment projects . The papers covers in practice commonly used
dynamic methods: discounted payback period , the net present value, profitability index method and the internal rate of return. Past experiences , in Republic of Srpska as well showed that company managers need to master the ability to make decisions about investments
and to increasingly use modern dynamic method for assessment of the investment effectiveness . It has been evident that the methods
for the assessment of the investment effectiveness are not only for the selection of investment projects , but also point to the potential
weaknesses of the investment project , which may occur during execution and to which the managers in Republic of Srpska should pay
attention on time . Identifying these problems provides an opportunity to avoid or minimize their negative effects on the realization of the
investment project and, ultimately, to correct the investment decisions.
Key words: investment, metodhs of evaluating the investment, Republic of Srpska.
44
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 336.761.1
10.7251/FIN1303045K
Aleksandar Kovačević*
PREGLEDNI RAD
Upravljanje rizikom novčanih
tokova i likvidnosti banke
u uslovima krize
Rezime
Da bi se ostvarili ciljevi likvidnosti banke, neophodno je upravljati rizicima novčanih tokova. Finansijska kriza traje već šest godina i
njeni negativni efekti prisutni su i u bankama. Na to ukazuju i dokumenti Bazelskog komiteta pod nazivom “Deset propozicija u pogledu
krize likvidnosti“. Kriza likvidnosti prema navedenom dokumentu, definiše se kao iznenadno i dugotrajno isparavanje likvidnosti tržišta i
finansiranja s potencijalno ozbiljnim konsekvencama za stabilnost finansijskog sistema i realne ekonomije. Likvidnost tržišta se definiše
kao mogućnost da se trguje aktivom ili finansijskim instrumentom uz kratku najavu sa slabim uticajem na njihovu cijenu, a likvidnost
finansiranja kao mogućnost mobilisanja novca (ili novčanog ekvivalenta) prodajom aktive ili zaduživanjem.
Ključne riječi: likvidnost, novčani tok, sredstva, rizik, kriza.
UVOD
Likvidnost banke je jedan od njenih najvažnijih operativnih ciljeva i
tijesno je povezana sa izvorima finansiranja pozicija aktive, pri čemu je od značaja stabilnost tih izvora finansiranja i stepen njihove
likvidnosti u kratkom roku. Za kontinuirano održavanje likvidnosti
banke bitno je da bude svakodnevno likvidna i da likvidnim sredstvima (pozicije aktive) i kratkoročnim obavezama (uzeti krediti)
može efikasno rješavati tekuće probleme likvidnosti.
Likvidnost banke znači da je banka sposobna da sve svoje novčane
obaveze izmiri o roku njihovog dospijeća. To zavisi od mnogo elemenata, jer su rizici toka novčanih sredstava prisutni, a naročito u
periodima krize. Zato ćemo analizirati rizike tokova nočanih sredstava,
kao i njihove pokretačke snage, procjene te optimalnu likvidnost.
Neophodno je upravljati rizikom toka sredstava banke, kao i poštovati
propozicije Bazelskog komiteta u pogledu krize likvidnosti banke.
1. UPRAVLJANJE RIZIKOM TOKA NOVČANIH
SREDSTAVA BANKE
1.1. Rizik novčanog toka banke
Prema Rječniku bankarskih izraza,1 novčani tok, odnosno tok novčanih sredstava (cash flow) u bankarskom smislu, predstavlja kretanje
*
1
2
3
gotovine kroz segmente poslovanja banke. Bankarski tok gotovine
se obično sumarno iskazuje putem izvještaja, koji obuhvata izvore
bankarskih sredstava (pretežno depozite) i njihovo korišćenje (pretežno
bankarske kredite) i predstavlja važnu mjeru opšte likvidnosti banke.
Smatra se da je interni obrt toka gotovine banke, između ostalog,
kreditni portfolio. Tok gotovine odnosi se samo na aktuelne tokove
(kretanja) sredstava u smislu priliva ili odliva na računima u knjigama
banke.2 Rizik toka novčanih sredstava predstavlja opasnost da se manji
ili veći obim toka novčanih sredstava smanji usljed nastalih teškoća ili
gubitaka sredstava u tom kružnom toku.
Gotovina (cash position) u aktivi banke je sinonim za likvidnost.
Specifično posmatrano, pozicija novčanih sredstava je mjera raspoložive gotovine u banci, uključujući gotovinu u sefu i onu na šalterima, kao i gotovinu koja se može dobiti od prodaje kratkoročne
aktive (kao što su depozitni certifikati, državne hartije od vrijednosti,
repo ugovori i sl.). Pri tome treba računati i na uključenje u tokove
novčanih sredstava i viškove na računima rezervi kod centralne
banke ili korespondenata, zatim depozite kod drugih banaka, kao i
čekove u procesu naplate.3
Tokovi novčanih sredstava banke mogu se pojednostavljeno sagledati kod novoosnovane banke. Tada se prvo formira akcijski kapital na nivou cenzusa, a potom druge pozicije pasive, kao što su
štednja i depoziti. Istovremeno se formiraju i neke pozicije aktive, na
primjer fiksna aktiva, a zatim predstoji formiranje i drugih pozicija
aktive. Dakle, prvo banka obezbjeđuje izvore sredstava, koja
V.d. direktora doma zdravlja Doboj.
Thomas Fitch: Dictionary of Banking Terms, Barron’s Business Guides, New York, 1990, str. 107.
Drugim riječima, računaju se samo aktuelni prihodi i troškovi kao opoziti računovodstvenim ulazima, kao što su depresijacija i računi rezervi koji se pojavljuju u
izvještaju prihoda.
Thomas Fitch: Dictionary of Banking Terms, Barron’s Business Guides, New York, 1990, str. 110–111.
45
U savremenim uslovima poslovanja, posebno u uslovima krize, likvidnost je najčešći problem u poslovanju banke. Novčane tokove banka
ostvaruje prikupljanjem novčanih sredstava od stanovništva i depozita od privrede (umanjene za obaveznu rezervu kod Centralne banke)
i usmjerava uz određene procedure u kreditne i investicione plasmane (hartije od vrijednosti). U tom toku sredstava dolazi do rizika.
Potrebno je sagledati dva najvažnija faktora pokretačkih snaga rizika, i to: 1) uticaj kamatnih stopa na potrebe likvidnosti i 2) uticaj kreditnog rizika na potrebe likvidnosti. Zato se treba izvršiti procjena likvidnosti banke radi kvantifikacije nivoa potreba likvidnih sredstava ili
adekvatnog likvidnog potencijala banke. Neophodno je da banka pristupi formiranju optimalnog likvidnog potencijala. O tome govore četiri
teorije likvidnosti: teorija komercijalnog kredita, teorija unovčive aktive, teorija anticipativne dobiti i teorija usklađivanja dobiti.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
46
postaju njene obaveze prema nominalnim vlasnicima tih sredstava
(štednja građana, depoziti preduzeća i drugih firmi), da bi banka tim
raspoloživim sredstvima kreirala pozicije aktive, kao što su plasmani
u razne vrste kredita i hartija od vrijednosti, kao produktivne aktive,
te druge oblike neproduktivne aktive, koje su kao zakonska ili drugim
propisima utvrđena obaveza banke (minimum gotovine u blagajni,
obavezna rezerva prema centralnoj banci i slično).
Banke emituju akcije i njihovom prodajom na tržištu dolaze do
akcijskog kapitala i time ispunjavaju jedan od najvažnijih uslova
za početak rada nove banke.4 Osnivački akcijski kapital u svakoj
novoosnovanoj banci je prvi novčani tok, koji se iz pasive (izvora)
opredmećuje u aktivi najvećim dijelom u vidu fiksne aktive da bi
banka mogla početi da radi, a kasnije i u drugim vidovima aktive,
pa čak dijelom i u produktivnoj aktivi.
Tako novoosnovana banka počinje da kontinuirano obavlja svoju
djelatnost: pored toga što prikuplja tuđa sredstva u okviru pozicija
pasive, plaća na njih kamatu, plasira ih u vidove kreditnih plasmana,
naplaćuje kamatu, te ulaže u hartije od vrijednosti, naplaćuje kamatu (obveznice) i dobija dividendu (akcije). Stvarni prilivi i odlivi
kamata, te prilivi i odlivi po drugim osnovama, predstavljaju prilive
i odlive koji utiču na neto poziciju toka novčanih sredstava banke,
bez obzira na to što se oni kasnije izdvajaju po osnovu prihoda i
rashoda u bilans uspjeha banke.
Sljedeće novčane tokove banka ostvaruje prikupljanjem štednih
uloga i depozita privrede u pasivi kao izvore sredstava da bi ta
prikupljena novčana sredstva (umanjena za obaveznu rezervu)
usmjerila uz određene procedure u kreditne i investicione plasmane
(hartije od vrijednosti). To je drugi tok novčanih sredstava u okviru
banke, koji kasnije treba da bude dominantan u širenju poslovanja
banke i sa najvećim učešćem u strukturi njenog bilansa.
Dio ili vrsta novčanih tokova obezbjeđenja izvora sredstava odnosi
se na uzimanje kratkoročnih kredita i pozajmica na tržištu novca ili
kredita i pozajmica neposredno od finansijskih institucija. Naime,
banka najčešće uzima kratkoročne kredite ili pozajmice kojima
rješava kratkoročne probleme likvidnosti. To su izvori sredstava čiji
su rokovi uglavnom vrlo kratki i služe za premošćavanje gapova
likvidnosti, odnosno za izmirivanje dospjelih obaveza banke. Ovi
izvori sredstava su po pravilu dosta skupi, ali su ponekad nužni, jer
se na taj način spašava obraz banke kao institucije od povjerenja.
Međutim, ovi krediti mogu biti i mač sa dvije oštrice i svaka banka
nastoji da ih što brže, odnosno na vrijeme vrati. Njihov tok, odnosno
usmjerenje teško je predvidjeti, ali se može konstatovati da ih
banka koristi iz nužde, pošto u tom trenutku nema bolje rješenje.
Banka pribavlja i dugoročna sredstva u vidu dugoročnog duga,
emitujući obveznice sa dugim rokovima dospijeća, čime obezbjeđuje
vrstu dopunskog kapitala. Ovako prikupljena raspoloživa dugoročna
sredstva (što je, u stvari, uzeti dugoročni kredit) usmjeravaju se u
različite kategorije i pozicije aktive, počevši od plasiranja u fiksnu
aktivu, pa do kreditiranja i ulaganja u hartije od vrijednosti.
Menadžeri likvidnosti u finansijskim institucijama mogu da biraju
između jednog broja alternativnih izvora sredstava. Svi izvori likvidnih sredstava mogu se svrstati u tri kategorije:5
1. gotovina koja se može dobiti redukovanjem ili likvidacijom aktive (liquid assets), koja je banci pri ruci za likvidne potrebe,
odnosno iz rezervi likvidnosti ili riznice bilansa banke;
2. gotovina koja se može pozajmiti (što se naziva upravljanje pasivom) u formi kredita, kao što su pozajmljena sredstva preko
noći i reposi hartija od vrijednosti, kao i kamatno osjetljivi depozitni certifikati (‘CD’s);
3. gotovina koja se može obezbijediti i putem operativnog toka
gotovine koji dolazi u banku po osnovu plaćanja neto kamate,
plaćanja rata po osnovu amortizacije kredita, investicija u hartije od vrijednosti i neto dospijeća aktive.6
Svaki od navedena tri izvora likvidnosti različitom brzinom se mogu
koristiti za potrebe likvidnosti. Neki izvori se mogu odmah ili relativno brzo koristiti, dok drugi nisu raspoloživi sve dok se likvidne
potrebe ne prolongiraju. Neka sredstva su raspoloživa samo za likvidne potrebe koje nisu akutne, dok druga nisu pogodna za takve
potrebe likvidnosti. Međutim, njihovom kombinacijom mogu se koristiti sve tri navedene grupe izvora sredstava likvidnosti za sve
moguće likvidne potrebe banke.
1.2. Pokretačke snage i rizik toka novčanih sredstava banke
U okviru procesa toka novčanih sredstava banke potrebno je
identifikovati probleme u strukturi pokretačkih snaga toka njenih
novčanih sredstava. Kao i mnoge druge probleme, i ove je mnogo
lakše rješavati kada se raščlane na dijelove, koji se potom lakše
rješavaju odvojeno. To se odnosi na primjere toka gotovine, odnosno po kom osnovu, od postojećih deset, nastaje ili prestaje tok
novčanih sredstava u banci, kao i uticaja pokretačkih snaga toka
gotovine, kojih ima četiri. Pregled 1–1 definiše uticaj četiri grupe
pokretačkih snaga toka novčanih sredstava banke.
Pregled 1–1: Struktura pokretačkih snaga tokova novčanih sredstava7
Pokretačke snage tokova gotovine
4
5
6
7
Primjeri tokova gotovine
Ugovori
1. Dospijeća ili amortizacija
CD-s, neopozivih
investicija i ne unaprijed
plaćenih kredita
U cjelini
Tržišne stope,
ekonomski uslovi i
promjene kreditnog
rizika
Povjerenje partnera
Upravljačke odluke banke
Visina akcijskog kapitala za osnivanje nove banke regulisana je zakonom. Svaka zemlja ima regulisan svoj cenzus i njegova visina je uglavnom različita za svaku
zemlju. Tako je u Republici Srpskoj 15 miliona KM, u Srbiji 10 miliona evra u dinarskoj protivvrijednosti, itd.
Liquidity Risk Measurement and Management – A Practitioner ‘s Guide to Global Best Practices, edited by: Leonard Matz & Peter Neu, Wiley & Sons, Singapore (Asia),
2007, str. 101.
Menadžeri obezbjeđuju likvidni tok gotovine za ove svrhe putem strukturisanja dospijeća toka gotovine, posebno strukture dospijeća investicionih hartija od vrijednosti.
Liquidity Risk Measurement and Management – A Practitioner ‘s Guide to Global Best Practices, edited by: Leonard Matz & Peter Neu, Wiley & Sons, Singapore (Asia),
2007, str. 47–50.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
2. Unaprijed vraćeni krediti
Definisanje/
kontrolisanje
3. Snabdijevanje
sredstvima preko
vanbilansnih izvršenja
4. Federalni bankarski
krediti za kuće po pozivu
U znatnom stepenu
U znatnom stepenu
Definisanje/
kontrolisanje
Da za bankarske garancije,
koje moraju da budu
zamijenjene ako pada
rejting banke
U cjelini
Za neka produženja
u sistemskim
scenarijima
Za neka produženja u
specifičnim scenarijima
banke
Za formiranje stope postoje
neki uticaji
Neki uticaji
Neki uticaji
Za formiranje stope postoje
neki uticaji
7. Obnavljanje dospijeća
obaveza (volatilnih)
Pokretači u
sistemskim
scenarijima
Pokretači u nekim
bankarskim specifičnim
scenarijima
Formiranje stope ima uticaj
samo na niski nivo stresa
8. Nove obaveze
Pokretači u
sistemskim
scenarijima
Pokretači u nekim
bankarskim specifičnim
scenarijima
Formiranje stope ima uticaj
samo na niski nivo stresa
5. Povlačenje s računa
depozita bez dospijeća
6. Obnavljanje dospijeća
obaveza (neprijatno)
Definisanje/
kontrolisanje
U cjelini
10. Druge prodaje aktive
U cjelini
47
9. Redukcije u “stand by”
rezervama likvidnosti
Sljedeći korak je da se identifikuju raspoloživi kvantifikacioni modeli
za svaku pokretačku snagu. Prije toga, neophodno je pobliže sagledati
dva najvažnija faktora pokretačkih snaga: (1) uticaj kamatnih stopa
na održavanje likvidnosti i (2) uticaj kreditnog rizika na potrebe likvidnosti. Neke potencijalne materijalne promjene u riziku likvidnosti su
tijesno povezane s promjenom nivoa kamatnih stopa.
1. Promjene kamatnih stopa utiču na potrebe održavanja likvidnosti na nekoliko načina:
a)
promjene kamatnih stopa mogu nadmoćno uticati na
ročnu strukturu aktive i pasive banke, pošto te promjene mogu prouzrokovati fluktuacije u tražnji za pozicijama kamatno osjetljive aktive i pasive;
b)
nadmoćne promjene kamatnih stopa mogu i materijalno
uticati na holdinge aktive i pasive banke sa određenim
opcijama;
c)
promjene kamatnih stopa mogu neposredno uticati na
obim nove aktive banke;
d)
promjene kamatnih stopa mogu neposredno uticati na
obim pasive banke;
e)
promjene kamatnih stopa i promjene uslova poslovanja
mogu nadmoćno posredno uticati na promjene obima
aktive i obima pasive banke.
2. Uticaj kreditnog rizika na potrebe likvidnosti odnosi se na potencijalne materijalne promjene rizika likvidnosti banke, koji je
u tijesnoj vezi s promjenama nivoa kreditnog rizika, a to utiče
na likvidnost banke na nekoliko načina:
a)
cijena koju banka plaća na sredstva, posebno na džambo
depozitne certifikate i ostala pozajmljena sredstva, reflektovaće shvaćeni, odnosno pretpostavljeni nivo izloženosti banke kreditnom riziku;
b)
za najveći broj tipičnih institucija specifično snabdijevanje izvorima sredstava (kriza je kriza) kada se
raspoloživost sredstava, posebno neosiguranih, iznenadno preobrazi kao odgovor na tržišnu svjesnost postojanja kreditnih problema.
Pasiva, u globalu, predstavlja izvore sredstava banke, odnosno obaveze banke prema vlasnicima tih sredstava. Dakle, pasiva bilansa
banke predstavlja izvore sredstava s jasnim i preciznim podacima
o tome čija su to sredstva i koliko ih ima. Ta tuđa sredstva banka
putem sopstvenog mehanizma transformiše u svoja sredstva, u
svoju imovinu, koja je u raznim pozicijama i oblicima aktive, gdje
su plasmani u kredite i u hartije od vrijednosti kao produktivna
aktiva njen najveći dio (preko 70%).
Putem ovog mehanizma bankarske transformacije gubi se
gotovo svaka neposredna veza između novčane jedinice vlasnika
izvora sredstva u pasivi i novčane jedinice plasiranih sredstava
u aktivi. Nijedan vlasnik štednje, niti bilo koji depozitar ne znaju
tačno u koje plasmane je otišla njihova novčana jedinica. Ostaju
samo globalni odnosi pasive i aktive, kao i nekih pozicija aktive i
pasive, koji se kao zlatna pravila bankarskog poslovanja moraju
uvijek poštovati. Među tim pravilima je, u ovom kontekstu,
vrijedno pomena sljedeće: zbir pasive treba da je uvijek jednak
zbiru aktive, ročna struktura aktive treba da je jednaka, to jest da
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
odgovara ročnoj strukturi pasive, itd. Na taj način se obezbjeđuje
da se poslovanje banke održava u strukturi globalnih odnosa,
koji u velikoj mjeri, uz još druge uslove, osiguravaju regularni tok
novčanih sredstava i neophodnu stabilnost bilansa banke.
1.3. Procjene, faktori i teorije optimalne likvidnosti banke
Proces upravljanja novčanim sredstvima banke treba da obezbijedi
njenu kontinuiranu likvidnost. Kvantifikacija nivoa potrebnih likvidnih sredstava ili adekvatnog likvidnog potencijala zavisi od
veličine i vrste svake banke, ali i od njenih specifičnih potreba u
datom periodu. Kada menadžer likvidnosti procijeni potrebe za
likvidnim sredstvima, sljedeći aspekt je problem obezbjeđivanja
ovih zahtjeva. Za početak, razlikovanje se mora učiniti između
diskrecionih promjena u stavkama bilansa banke. Nediskreciona
promjena je ona na kojoj bankar nema kontrolu promjena u kratkom roku. U normalnim uslovima bankari imaju značajnu diskreciju o stavkama, kao što su stavke neopterećene trezorske
mjenice (treasury bills), obaveze agencija, kupljena federalna
sredstva i slično. Klasifikaciju aktive i pasive komercijalne banke
na diskrecione i nediskrecione stavke prikazuje naredna slika.8
Slika 1–1: Bilans banke diskrecionih i nediskrecionih stavki
Suština upravljanja pozicijom likvidnosti banke je u korišćenju diskrecionih stavki u okviru aktive i u okviru pasive s ciljem prilagođavanja
nediskrecionim promjenama. U tom procesu upravljanja vrše se prilagođavanja tako da se ostvare rizično-prinosni ciljevi banke.
Ovaj proces prilagođavanja ilustruje slika 1–2.
48
Slika 1–2: Bilans za ostvarivanje rizično-prinosnih ciljeva banke
Pravougaonik sa minus predznakom u centru navedene slike reprezentuje negativne promjene u nediskrecionoj pasivi u formi
isplate (smanjenja) depozita. Da bi se pokrio ovaj odliv depozita,
bankarski menadžeri moraju redukovati diskrecionu aktivu (prodati
neopterećeni dio aktive), povećati diskrecionu pasivu (izvršiti kupovinu sredstava) ili izabrati kombinaciju ovih dviju varijanti.
Tok novčanih sredstava obezbjeđuje sve informacije koje formiraju
osnovu za kalkulisanje toka gotovine. Tok gotovine se prezentuje
u sekvencama toka aktive i pasive, koji omogućava izračunavanje
gapa. Za bolji pregled i bolje razumijevanje stavljaju se u bukete ili
blokove, kombinujući dnevne rezultate u svakom od njih. Broj dana
koji obuhvata buket je od početka sve duži i duži od startne tačke.
Skala koja se primjenjuje može da počinje sa dnevnim bilansom i
8
9
da se proteže do jedne godine ili da se čak kombinuje s produživanjem na deset godina u pojedinačnom broju.
Banke koje su osnivane mnogo godina ranije bile su u pogledu
likvidnosti znatno realnije. Upravljanje likvidnom pozicijom obavljalo se na tradicionalan način i baziralo se na zlatnom bankarskom
pravilu (pasiva određuje aktivu). Danas, LaR (liquidity at risk), odnosno likvidnost uz rizik, jeste koncept koji dozvoljava najpodesnije
efekte na likvidnu poziciju banke da se izvrše procjene pod različitim uslovima. LaR i njegov multidimenzionalni karakter ne dozvoljavaju samo jedan scenario, odnosno traže multiple scanarije za
stresne situacije. Za određeno vrijeme procjena je da LaR indicira
najvjerovatnije efekte koji će uticati na likvidni status banke.
Sljedeća slika podržava data objašnjenja.9
Graddy, B. Duane and Spencer, H. Austin: Managing Commercial Banks. Comunity, Regional and Global, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1990, str. 300–302.
Rudolf Duttwiler: Managing Liqudity in Banks – A Top Down Approach, Wiley Finance, 2009, str. 115–116.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Slika 1–3: Osiguranje protiv rizika likvidnosti i uticaj na tok gotovine
Prvo, kako i predstavlja scenario analiza, upravljanje likvidnosnom
pozicijom počinje sa specifičnim tokom novčanih sredstava. Likvidna pozicija sadrži sve relevantne transakcije toka novčanih
sredstava, kako poslovne pozicije, tako i pozicije drugih departmana
banke. To znači da menadžeri likvidnosti najvjerovatnije već imaju
argumentovane veličine bilansa u namjeri da ga usklade s postojećim pravilima i potrebama.
Drugo, tok novčanih sredstava izolovan je u odgovarajuće strukture
potrebne da pokriju različito ponašanje tržišta i tržišnih učesnika
(kao što su tržište na malo, lokalno i inostrana korporativna tržišta,
tržišta na veliko novca i kapitala). Pošto ove grupe reaguju različito
na mijenjanje uslova, njihovo ponašanje se modeluje ili procjenjuje.
Treće, menadžment tim banke donosi poslovne odluke koje se odnose na upravljanje pozicijom likvidnosti: definisane poslovnom
politikom, poslovnim planovima i uključujući faze tipova rasta.
Četvrto, kada se izračuna respektivni bilans banke poslije raznih
stresova uspostavljenih nivoa likvidnosti od menadžment tima
banke, mogu se prepoznati gapovi likvidne pozicije banke. Pozitivni
gapovi nisu kritični, dok su negativni kritični za likvidnost banke.
Respektivni gapovi treba da budu zatvoreni, a za likvidne potrebe
je neophodno preduzeti određene korake da se to postigne.
Peto, novčana sredstva i njihov tok u okviru bilansa banke ponovo
postaju startna tačka i revaluacija se ponavlja na liniji sa uspostavljenim pravilima. Pošto je bankarska aktivnost predmet uticaja
brojnih eksternih faktora, kao što su poslovni ciklus, preference
klijenata i slično, realnost će vremenom lako odstupati od plana.
Međutim, prilagođavanja su ipak neophodna dešavanja u određenim periodima.
Imajući navedeno u vidu, banci je neophodan pristup formiranju
optimalnog likvidnog potencijala. O tome govore poznate četiri
teorije likvidnosti: (a) teorija komercijalnog kredita, (b) teorija unovčive aktive, (c) teorija anticipativne dobiti i (d) teorija usklađivanja
obaveza.10
a) Teorija komercijalnog kredita polazi od činjenice da banka
isključivo odobrava kratkoročne kredite sa dospijećem samo
do 90 dana. Polazi se od sasvim realne pretpostavke da se
kratkoročnim kreditima pokrivaju zalihe, priprema proces
proizvodnje, zalihe gotovih proizvoda i naplata potraživanja od
kupaca, pa se vraćanjem kredita prirodnim putem obnavljaju
likvidna sredstva banke. Ovu teoriju treba shvatiti uslovno,
pošto se svodi na kreditiranje realno postojeće proizvodnje i
zaliha kao na namjensku upotrebu kredita.
10
11
12
b) Teorija unovčive aktive zasniva se na sposobnosti banke da
vrši transformaciju svojih kratkoročnih dijelova aktive u gotovinu. S aspekta ove teorije je bitno da banka u datom momentu raspolaže dovoljnim obimom lako unovčive aktive.
Pretpostavka za to je postojanje uslova da nelikvidnost nije
zahvatila veći broj banaka. Zato je potrebno voditi računa o
troškovima ovih transakcija, a kombinacijom korišćenja rezervi
likvidnosti banka može imati dobar efekat.
c) Teorija anticipacije dobiti dovodi u vezu likvidnost banke
sa ostvarivanjem buduće dobiti njenih komitenata i klijenata.
Manji stepen likvidnosti banke kod dugoročnih plasmana se
kompenzuje budućom dobiti njenih komitenata i klijenata. Međutim, problem predstavlja vremenska neusklađenost potreba
banke i priliv buduće dobiti.
d) Teorija pribavljanja novih likvidnih finansijskih sredstava
zasniva se na sposobnosti banke da svoje likvidne teškoće rješava pribavljanjem svježih likvidnih sredstava. Ova teorija je u
praksi dosta ograničena pošto polazi od nerealnih pretpostavki.
Očigledno je da navedene teorije za formiranje optimalnog likvidnog
potencijala ne mogu pojedinačnom primjenom dati prave odgovore
za rješavanje praktičnih problema likvidnosti banke. Čak i njihove
kombinacije mogu biti samo polazna osnova za rješavanje ovog
složenog problema. Polazeći od tradicionalne premise bankarskog
poslovanja da pasiva određuje aktivu, na prvi pogled za održavanje
likvidnosti banke ne bi trebalo biti problema. Međutim, finansijski
organizam banke u praksi ipak nije tako jednostavan, niti se svi tokovi priliva i odliva sredstava banke mogu tako uprostiti da bi imali
praktičnu upotrebu. Neophodno je upravljati rizikom tokova likvidnih novčanih sredstava kako bi se ostvarili likvidni ciljevi banke.
2. UPRAVLJANJE RIZIKOM LIKVIDNOSTI
BANKE
Upravljanje rizikom likvidne pozicije banke predstavlja srž povjerenja u tu banku, odnosno u bankarski sistem zemlje, imajući u vidu
da je u bankarskim institucijama snažno izražen efekat leveridža
(poluge), koji se dobija kao koeficijent aktive prema osnovnom
kapitalu i iznosi od oko 20 : 1.11 Posebno treba istaći da važnost
likvidnosti daleko nadmašuje značaj banke kao pojedinačne institucije, pošto se nedostatak likvidnosti u samo jednoj banci može
pogubno odraziti na cijeli bankarski i finansijski sistem zemlje
(poznat kao domino efekat). Neka od značenja likvidnosti banke
prikazuje i naredna slika.12
Nenad M. Vunjak, Uroš N. Ćurčić, Ljubomir D. Kovačević: Korporativno i investiciono bankarstvo, redaktor: Nenad M. Vunjak, Proleter a.d. Bečej, Ekonomski fakultet
Subotica, BLC Banja Luka, Koledž, Subotica, 2008, str. 130–131.
Hennie van Greuning i Sonja Brajović-Bratanović: Analiza i upravljanje bankarskim rizicima – Pristupi za ocjenu organizacije upravljanja rizicima i izloženosti finansijskom riziku, drugo izdanje, prevod, Mate, Zagreb, 2006, str. 168.
Duttweiler Rudolf: Managing Liquidity in Banks – A top down approach, Wiley Finance, str. 2.
49
Ilustrovani tok novčanih sredstava banke naveden u ovoj slici
zahtijeva sljedeća objašnjenja:
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Slika 2–1: Različita značenja likvidnosti banke
Likvidnost banke u najopštijem smislu podrazumijeva da je banka
sposobna da u roku izvršava svoje dospjele obaveze plaćanja. Međutim,
to nije dovoljno za preciznije razumijevanje ovog načela upravljanja
rizikom banke, pa je potrebno detaljnije razmotriti različita značenja
ovog problema rizika. Navedena različita značenja likvidnosti ukazuju
na četiri značajne relacije ove finansijske kategorije u bankarstvu:
– prvo, kratkoročna likvidnost banke je povezana sa sigurnošću
plaćanja u cilju ispunjavanja obaveza, ali i jakom relacijom s
profitabilnošću banke;
50
– drugo, dugoročna likvidnost oslanja se na pribavljanje sredstava po realnoj vrijednosti, čime se obezbjeđuje podrška rastu
aktive (strukturna likvidnost);
– treće, utrživost aktive omogućava likvidnost aktive;
– četvrto, likvidnost tržišta obezbjeđuje mogućnost pozajmljivanja, ali je konstantno prisutna opasnost od mogućih kriznih i
stresnih situacija.
Rizik likvidnosti predstavlja opasnost neispunjavanja obaveza
plaćanja, pošto bi propust izvršenja obaveza plaćanja vodio banku
u nesagledive posljedice.13 Rizik likvidnosti toka gotovine potiče iz
različitih izvora:14
– sistemski, kao nedostatak novčanih sredstava kod centralne banke
za regularne akcije ili manjak u procesu tržišne redistribucije,
– individualni, smanjen kreditni rejting banke ili je u najmanju
ruku sumnjiv,
– tehnički, buduća struktura plaćanja (kumulirani ulazi i izlazi
neto gotovine banke) nepovoljno je kosa ili je neizvjesnost o
njenoj anticipiranoj vrijednosti previsoka.
Rizik likvidnosti toka gotovine može se definisati kao opasnost od
mogućih gubitaka usljed neočekivanih situacija likvidnosti, kao što su:
– kamatne stope sredstava kojima se snabdijeva banka su
previsoke ili su repo transakcije ili banka svoju aktivu prodaje
po preniskim stopama, mjerenim prema normalnim tržišnim
stopama, odnosno cijenama;
– banka plasira viškove sredstava po preniskim stopama, mjerene
prema ranijim stopama plasmana viškova slobodnih sredstava;
13
14
15
– banka gubi novac držanjem pretjerano visokih rezervi likvidnosti u odnosu na respektovane njene aktuelne potrebe.
Oprezno upravljanje rizikom likvidnosti počinje sa identifikovanjem
vjerovatnoće buduće situacije likvidnosti (anticipiranom budućom
strukturom plaćanja), uvećane kvantifikacijom njenog kontrabalansnog kapaciteta, koji se naziva rizik strukturne likvidnosti. Dodatni rizik, koji se pojavljuje kao štetna promjena te sa prethodno
navedenim rizikom čini produženi rizik likvidnosti.
Strukturni rizik likvidnosti može se mjeriti analizom klasičnog gapa
likvidnosti u kojem su kreditni i operativni rizici međusobno neutrališu:
očekivani prilivi i odlivi su umreženi i akumulirani na vrijeme. Međutim,
problem je kompleksniji s nepredviđenim tokom novčanih sredstava
gdje postoje različiti izvori neizvjesnosti, kao što su:15
– ako su očekivani tokovi novčanih sredstava finansijskog instrumenta isključivo u funkciji tržišnih parametara, mogu se
procijeniti sa budućom krivom, odnosno respektivno sa stohastičkom simulacijom,
– finansijski instrumenti zavise samo od odluka poslovnog partnera koje mogu da budu modelovane pod hipotezom da istorijska ponašanja mogu biti ekstrapolirana u budućnosti (kao
core deposits),
– finansijski instrumenti koji su miksovani u navedenom smislu
mogu da budu modelovani korišćenjem modifikovanog nearbitražnog argumenta, procjenjujući ekonomsko ponašanje ugovornog partnera (kao gotovinski tok kratkoročne opcije).
Upravljanje rizikom pozicije likvidnosti banke zaslužuje da se detaljnije objasni s aspekta održavanja optimalne, minimalne i maksimalne likvidnosti. Posebno je važan aspekt održavanja likvidnosti
banke na zadovoljavajućem ili optimalnom nivou. Naime, poznato
je da banka održava svoju likvidnost sinhronizovanjem rokova
plasmana (aktive) prema rokovima dospijeća svojih obaveza
(pasive). Polazeći od starog (zlatnog) bankarskog pravila da pasiva određuje aktivu, banka mora usklađivati rokove dospijeća
plasmana s rokovima dospijeća svojih izvora sredstava, odnosno s
rokovima primljenih depozita i uzetim kreditima za likvidnost. Ako
su primljeni depoziti i uzeti krediti pretežno kratkoročni i podložni čestim ili sezonskim promjenama, banka mora dio svojih plas-
Ibidem, str. 10.
Liquidity Risk Measurement and Management – A Practitioner ‘s Guide to Global Best Practices, edited by: Leonard Matz & Peter Neu, Wiley & Sons, Singapore (Asia),
2007, str. 175–176.
Ibidem, str. 177.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
mana, odnosno aktive, držati u utrživom obliku koji se vrlo brzo
može pretvoriti u gotov odnosno žiralni novac.
U dokumentu “Deset propozicija u pogledu krize likvidnosti” identifikuju se specifični i sistemski elementi krize likvidnosti.
Ovo staro bankarsko pravilo poštivanja ročne strukture danas se
u bankarskoj praksi prilično izmijenilo. Sigurno je da dugoročniji
izvori sredstava omogućuju banci održavanje dugoročnije aktive –
plasmana. Isto tako je sigurno da se najmanji problemi u održavanju
likvidnosti banke mogu očekivati ako su kratkoročni i dugoročni
plasmani banke sinhronizovani s kratkoročnim i dugoročnim
izvorima njenih sredstava. Međutim, u praksi je to više izuzetak nego
pravilo. Banka koja je u situaciji da narušava svoju ročnu strukturu
mora pronalaziti nove izvore sredstava koji će, bar za kratko vrijeme,
neutralisati te probleme. Obično su to kratkoročna sredstva koja sa
sobom povlače i problem relativno visoke cijene.
Prva propozicija se odnosi na specifičnosti i sistemske elemente
krize likvidnosti. Smatra se da, pored specifičnih elementa, sve
krize likvidnosti imaju najmanje dvije ključne karakteristike: prva
se odnosi na njihovu dinamiku, a druga na uzroke.
Problem likvidnosti banke, naročito u uslovima učestalih promjena
visine kamatne stope, kako eskontne stope centralne banke tako
i promjene kamatne stope na tržištu novca, može imati i neželjene posljedice na profitabilnost banke. To se naročito dešava
kada dođe do nepredviđenih i iznenadnih situacija i promjena i
kada banka pretjera u transformaciji ročne strukture, pa, iako bi
relativno lako mogla riješiti konverziju dijela svoje likvidne aktive
u gotov novac da bi izvršila dospjele obaveze, ne može to učiniti
po istoj ili nižoj kamatnoj stopi. Tada dolazi do uticaja likvidnosti na
profitabilnost. To je naročito prisutno kada banka nije u stanju da
brzo izvrši potrebnu konverziju svoje kratkoročne aktive u gotov
novac pa mora obezbijediti dodatne izvore sredstava (pozajmice
po trenutno mogućoj i obično većoj cijeni).
3. PROPOZICIJE BAZELSKOG KOMITETA
U POGLEDU KRIZE LIKVIDNOSTI
Finansijska kriza koja je zahvatila cijelu planetu traje već šest
godina i njeni negativni efekti se odnose na poslovanje privrede,
banaka i neprivrede. Na to ukazuju i dokumenti Bazelskog komiteta,
kao što je “Deset propozicija u pogledu krize likvidnosti”.18 Finansijski metež je svoje prve znake pokazao 2007. godine i tako nagovijestio potpunu globalnu kreditnu krizu, koja manje-više istim
intenzitetom traje i danas. U ispoljavanju svojih negativnih uticaja
u praksi se pokazalo da isparavanje likvidnosti ima glavnu ulogu
u dinamici finansijskih neprilika, što je izazvalo krizu likvidnosti.
Kriza likvidnosti, prema navedenom dokumentu, definiše se kao
iznenadno i dugotrajno isparavanje likvidnosti tržišta i finansiranja
s potencijalno ozbiljnim konsekvencama za stabilnost finansijskog
sistema i realne ekonomije. Likvidnost tržišta se definiše kao mogućnost da se trguje aktivom ili finansijskim instrumentom uz kratku najavu sa slabim uticajem na njihovu cijenu, a likvidnost finansiranja kao mogućnost mobilisanja novca (ili novčanog ekvivalenta)
prodajom aktive ili zaduživanjem.
16
17
18
19
Druga zajednička karakteristika je da krize likvidnosti nisu kao pad
meteora, već one imaju unutrašnji ishod gomilanje rizika, što se
naziva gomilanje finansijskih neravnoteža. Znaci takvih neravnoteža
su: rast (otvoren ili zatvoren) leveridža, neobično niske premije za rizik
i volatilnost, te visoke cijene aktive. Ovo ukazuje na zaključak da se
približavanje krizi karakteriše kao vještačka likvidnost.
Druga propozicija odnosi se na rastuće oslanjanje na finansiranje
likvidnosti u tržišnom finansijskom sistemu. Polazi se od toga da
je razvoj finansijskih tržišta povećao, a ne smanjio, zahtjeve za
finansiranjem likvidnosti, kao i da tržišna likvidnost uvijek ostaje
pod stresom.
Treća propozicija se odnosi na ulogu sistema plaćanja i saldiranja,
koja je ključni elemenat finansijske infrastrukture, čija je uloga u
sprečavanju krize likvidnosti značajna, ali ipak ograničena zbog
rješavanja rizika partnera i uzimanja većih rizika.
Četvrta propozicija odnosi se na potrebu unapređenja amortizera
u bankarskom sistemu, kao što su veći standardi adekvatnosti
kapitala i unapređenje upravljanja rizicima.
Peta propozicija tretira poželjnost uvođenja (promjenjivih) ograničenja
brzine kako ne bi uticali na otežavanje oporavka sistema od krize.
Šesta propozicija odnosi se na ulogu šeme osiguranja (retail) depozita, za koju se smatra da je precijenjena i da može oslabiti tržišnu
disciplinu.
Sedma propozicija smatra prirodom dvosjeklog mača obezbjeđenja
likvidnosti iz centralnih banaka.
Osma propozicija polazi od pogrešno shvaćene uloge injekcija
monetarne baze, tj. da se pravilno distribuira finansiranje centralne
banke u sistemu.
Deveta propozicija potencira potrebu da se razviju principi za
obezbjeđenje likvidnosti iz centralne banke radi rješavanja
dugotrajne krize likvidnosti.
Deseta propozicija ukazuje na potrebu preispitivanja preventivne
uloge monetarne politike (kamatne stope) u sprečavanju kriza
likvidnosti.
Pored navedenih propozicija, smatra se da postoje relevantni
parametri (njih deset), koji utiču na status likvidnosti banke:19
– gotovina i novčani tok gotovine su presudne stavke za izračunavanje i procjenu,
– rizik likvidnosti se odnosi na budućnost, a ne na prošlost,
Novo Plakalović: Monetarna ekonomija – Teorija, institucije, politika, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Srpsko Sarajevo, 2004, str. 33.
Uža definicija novca polazi od definicije novca kao sredstva plaćanja.
Bazelski komitet za superviziju banaka: Deset propozicija u pogledu krize likvidnosti, Banking Regulations, prevod, Jugoslovenski pregled, Udruženje banaka Srbije,
Beograd, 2010.
Rudolf Duttwiler: Managing Liquidity in Banks – A Top Down Approach, Wiley Finance, 2009, str. 28.
51
Novac je najlikvidniji dio imovine banke. Likvidnost imovine mjeri
se lakoćom pretvaranja pojedinih oblika imovine u novac na neki
budući nepoznati datum po poznatoj nominalnoj cijeni, u kratkom
roku i uz minimalne troškove.16 Korišćenjem šire definicije novca17
dolazi se do koncepta likvidnih sredstava, što znači da se novcem
tretiraju i kategorije sredstava koje imaju visok stepen likvidnosti
ali se ne mogu direktno koristiti za plaćanja. Iz toga proizlazi da su
sva sredstva koja se brzo, bez gubitka nominalne vrijednosti i uz
niske troškove, mogu pretvoriti u novac, veoma likvidna sredstva.
Prva zajednička karakteristika je da, kada se pojave u središtu dinamike krize likvidnosti, nalaze uzajamno jačanje povratne sprege
između likvidnosti tržišta, likvidnosti finansiranja i rizika partnera,
odnosno kreditnog rizika. Tvrdi se da u svim takvim krizama rizik
partnera započinje ili pojačava originalni poremećaj. To izaziva
povlačenje iz transakcija, dovodi do prekida kreditnih linija, finansiranja, što povećava variranje margina. Stezanje likvidnosti finansiranja izaziva panične prodaje, pojačavanje gubitka likvidnosti tržišta,
a isparavanje likvidnosti tržišta intenzivira nestašicu finansiranja.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
– poslovna politika je najveći pojedinačni čin koji determiniše
obim aktive; efekti nisu predvidivi, a još manje mogu da budu
planirani,
– u ovom kontekstu izbora, kao što su stand by sposobnost itd.,
specijalni su slučajevi,
– snaga atraktivnosti pasive u svrhu snabdijevanja novcem
zavisi od ponuđene cijene,
– neophodno je da politika likvidnosti bude integrisana u okvir
poslovnih i finansijskih odluka,
– svaka politika likvidnosti treba da fokusira i aktivu i pasivu
bilansa banke,
– ni sve grupe investitora ne reaguju istovjetno na probleme banke,
– stres likvidnosti može da raste usljed raznih izvora i uglova,
– produžavanje dospijeća tržišnog snabdijevanja novcem je način kupovine vremena.
ZAKLJUČAK
52
Gotovinski tok je jedna od najznačajnijih komponenata u
poslovanju banke. Permanentna likvidnost banke je ključna za
tok novčanih sredstava, a na njeno značenje ukazuje: kratkoročna
likvidnost banke koja je povezana sa sigurnošću plaćanja u cilju
ispunjavanja obaveza, ali i jakom relacijom s profitabilnošću
banke; dugoročna likvidnost uz pribavljanje sredstava po realnoj
vrijednosti, čime se obezbjeđuje rast aktive i strukturna likvidnost;
utrživost aktive omogućava likvidnost aktive; likvidnost tržišta
obezbjeđuje mogućnost pozajmljivanja. U kriznim uslovima, rizik
likvidnosti predstavlja opasnost za mogućnost ispunjavanja obaveza plaćanja, što bi imalo negativne posljedice. To bi banku dovelo u opasnost od mogućih gubitaka. Zato je potrebno upravljati
pozicijama likvidnosti sa aspekta održavanja optimalne, minimalne
i maksimalne likvidnosti. Posebno je važan aspekt održavanja
likvidnosti banke na optimalnom nivou. Banka mora da održava
svoju likvidnost sinhronizovanjem rokova plasmana (aktiva) i rokova
dospijeća svojih obaveza (pasiva). Polazeći od zlatnog bankarskog
pravila da pasiva određuje aktivu, banka mora usklađivati rokove
dospijeća svojih izvora sredstava sa svojim plasmanima i održavati
optimalnu likvidnost, a time obezbijediti maksimizaciju profita bez
ugrožavanja likvidnosti.
IZVORI
1. Bazelski komitet za superviziju banaka: Deset propozicija u
pogledu krize likvidnosti, Banking Regulations, prevod, Jugoslovenski pregled, Udruženje banaka Srbije, Beograd, 2010.
2. Vunjak, M. Nenad, Ćurčić, N. Uroš, Kovačević, D . Ljubomir:
Korporativno i investiciono bankarstvo, redaktor: Vunjak, M.
Nenad, Proleter a.d. Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, BLC
Banja Luka, Koledž, Subotica, 2008.
3. Greuning, van Hennie i Brajović-Bratanović, Sonja: Analiza i
upravljanje bankarskim rizicima – Pristupi za ocjenu organizacije upravljanja rizicima i izloženosti finansijskom riziku, drugo
izdanje, prevod, Mate, Zagreb, 2006.
4. Duane, B. Graddy and Austin, H. Spencer: Managing
Commercial Banks. Comunity, Regional and Global, Prentice
Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1990.
5. Duttwiler, Rudolf: Managing Liqudity in Banks – A Top Down
Approach, Wiley Finance, 2009.
6. Fitch, Thomas: Dictionary of Banking Terms, Barron’s Business
Guides, New York, 1990.
7. Liquidity Risk Measurement and Management – A Practitioner‘s
Guide to Global Best Practices, edited by: Leonard Matz & Peter
Neu, Wiley & Sons, Singapore (Asia), 2007.
8. Mikerević, Dragan: Finansijski menadžment, Ekonomski
fakultet, SRR Republike Srpske, Finrar, Banjaluka, 2001.
9. Plakalović, Novo: Monetarna ekonomija – Teorija, institucije,
politika, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Srpsko
Sarajevo, 2004.
10. Ćirović, Milutin: Bankarski menadžment, Ekonomski fakultet,
Beograd, 2000.
Abstract
In modern business, especially in times of crisis , liquidity is the most common problem in the banking business . The bank generates
cash flows by collecting funds from individuals and deposits of the economy (minus required reserves with the Central Bank ) and directs
them by specific procedures as loans and investments ( securities) . In this process a risk may occur . It is necessary to consider the two
most important driving forces of risk factors including: 1 ) the impact of interest rates on liquidity needs , and 2 ) the effect of credit risk
on liquidity purposes . Therefore the assessment of bank liquidity needs to be done for quantifying the level of liquid funds or adequate
liquidity resources of the bank. It is necessary that the bank establishes optimal liquidity potential . This is discussed by the four theories
of liquidity :
1. theory of commercial credit ,
2. theory of cashable assets
3. theory of anticipatory profits and
4. the theory of profit adjustment.
To achieve the objectives of liquidity it is necessary to manage cash flow risks . The financial crisis has lasted for six years and its negative
effects are present in the banks. This is indicated by the Basel Committee documents such as the “Ten Propositions related to liquidity
crisis “. Liquidity crisis, according to this document, is defined as a sudden and prolonged evaporation of market liquidity and funding with
potentially serious consequences for the stability of the financial system and the real economy. Market liquidity is defined as the ability to
trade assets or financial instruments on short notice with little impact on their costs, and funding liquidity as the ability to mobilize cash
(or cash equivalents ) by selling assets or borrowing.
Key words: liquidity, cash flow, assets, risk, crisis.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
UDK 336.763.1:330.14(4)
10.7251/FIN1303053J
Dragan Janjić*
PREGLEDNI RAD
Mogućnost primjene portfolio
teorije na tržištima kapitala
Srednje i Jugoistočne Evrope
Rezime
Razvoj portfolio teorije započeo je Harry Markowitz još početkom 50-ih godina 20. vijeka, objavljivanjem članka pod nazivom “Portfolio
selekcija” i kao takva, portfolio teorija se nalazi u samom središtu ekonomske i finansijske teorije i prakse. Harry Markowitz je 1990.
godine za dostignuća iz oblasti ekonomije, kao i za doprinos razvoju ekonomske teorije dobio Nobelovu nagradu za ekonomiju.
Poznavanje i razumijevanje portfolio teorije pomaže investitorima da formiraju optimalni portfolio hartija od vrijednosti, gdje će ostvariti
odgovarajući prinos uz utvrđen rizik koji se mjeri standardnom devijacijom.
Ključne riječi: portfolio hartija od vrijednosti, prinos, rizik, diversifikacija, tržište kapitala.
UVOD
Još 1952. godine, objavljivanjem članka pod nazivom “Portfolio
selekcija”, Harry Markowitz je započeo razvoj portfolio teorije.
Harry Markowitz je tim člankom postavio prve “temelje” razvoja
moderne portfolio teorije.
Investitori (kako indvidualni tako i institucionalni, kao što su npr.
osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi i investicioni fondovi),
prilikom ulaganja u hartije od vrijednosti, imaju jedan jedinstven
cilj, da maksimiziraju prinos uz prihvatljiv rizik. Pored toga, cilj
svakog investitora jeste da utvrdi adekvatan odnos između rizika i
prinosa, kako bi na najbolji način kreirao kvalitetan portfolio hartija
od vrijednosti i investirao svoj kapital. Kako su se finansijska tržišta
mijenjala tokom vremena, investitori su mijenjali strukturu svog
portfolija. Tokom 70-ih godina prošlog vijeka, dobar investicioni
portfolio je činio štedni račun u banci, kao bezrizična aktiva i
rizični portfolio akcija. Danas, investitori na raspolaganju imaju
veliki izbor različite aktive, na osnovu koje mogu da konstruišu
veoma složene portfolije. To podrazumijeva kupovinu inostranih
akcija i obveznica, nekretnina, plemenitih metala itd. Takođe,
danas investitori usložnjavaju strukturu portfolija, jer koriste fjučers
ugovore, opcije i druge finansijske derivate, kako bi se zaštitili
od mogućih gubitaka. Prema tome, investitori treba da definišu i
matematički konstruišu odnos između rizika i prinosa, što bi im
olakšalo ulaganje i kreiranje portfolija hartija od vrijednosti.
Kroz ovaj rad biće prikazana primjena portfolio teorije na tržištima
kapitala Srednje i Jugoistočne Evrope. U tu svrhu, koristili smo
*
Student drugog ciklusa studija, [email protected]
podatke sa tržišta kapitala i posmatrali indekse četiri berze
(Banjalučka berza, Beogradska berza, Zagrebačka berza i
Budimpeštanska berza). Ključni problem istraživanja jeste: da li
se portfolio teorija može primjenjivati na tržištima kapitala Srednje
i Jugoistočne Evrope? Nakon definisanog problema istraživanja,
dolazimo do glavne tvrdnje ovog rada: portfolio teorija se može
primjenjivati na tržištima kapitala Srednje i Jugoistočne Evrope.
1. PORTFOLIO TEORIJA
U investicionoj teoriji i praksi, ukoliko se radi o ulaganju (investiranju)
u hartije od vrijednosti, svaka pojedinačna hartija od vrijednosti se
mora procijeniti na osnovu doprinosa očekivanom prinosu i riziku
cijelog portfolija. Iskusni investitori vrlo rijetko ulažu kapital u
samo jednu hartiju od vrijednosti. Naprotiv, investitori će ulagati u
portfolio hartija od vrijednosti, koji se sastoji od dvije ili više hartija
od vrijednosti. Prema tome, portfolio se definiše kao skup dvije ili
više hartija od vrijednosti, različitih vrsta i karakteristika (instrumenti
tržista novca, instrumenti tržišta kapitala, finansijski derivati itd.)
ili druge imovine (zlato i srebro) koje posjeduje neki investitor
na finansijskom tržištu. Naravno, investitori koji imaju averziju
prema riziku preferiraju portfolije sa izrazito niskom varijansom,
odnosno standardnom devijacijom. Sa druge strane, efikasni
portfolio predstavlja portfolio imovine i hartija od vrijednosti koji
obezbjeđuju najveći prinos za rizik koji investitor mora da preuzme.
Upravljanje investicijama u portfolio hartija od vrijednosti zasniva se
53
Sve do 70-ih godina prošlog vijeka, dobar investicioni portfolio je činio štedni račun u banci, kao bezrizična aktiva i rizični portfolio akcija.
Danas, investitori na raspolaganju imaju veliki izbor različite aktive, na osnovu koje mogu da konstruišu veoma složene portfolije hartija
od vrijednosti. Jedan od problema sa kojim se investitori susreću jeste pronalazak kvalitetne imovine i raspodjela sredstava koja će biti
investirana u kvalitetne hartije od vrijednosti, tj. odabir i kreiranje oprimalnog portfolija hartija od vrijednosti.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
na teorijskim postulatima iz oblasti portfolio teorije. Portfolio teorija,
istorijski posmatrano, prošla je kroz svoje dvije glavne faze, a to su:1
− tradicionalna (klasična) portfolio teorija,
− moderna portfolio teorija.
Moderna portfolio teorija ima svoja dva oblika, a to su: pozitivna
i normativna portfolio teorija. Posljednjih godina se pojavila,
posebno u naučnim krugovima, nova portfolio teorija koja se
naziva postmoderna portfolio teorija. U nastavku rada ukratko ćemo
prokomentarisati svaku od pomenutih portfolio teorija.
Tradicionalna ili klasična portfolio teorija nedovoljno precizno i vrlo
subjektivno vrši odabir hartija od vrijednosti koje bi trebalo da uđu u
sastav portfolija. U tom smislu, klasična portfolio teorija se rukovodi
kako potrebama i sklonostima investitora, tako i nekim stereotipima
u vezi sa pojedinim hartijama od vrijednosti. Klasična portfolio
teorija zasnovana ja na izrazito niskim kvantitativnim i kvalitativnim
analizama, jer klasična portfolio teorija ne podrazumijeva tehničku
analizu rizika i prinosa. Osnovna pravila tradicionalne portfolio
teorije su:2
1. investitori preferiraju viši u odnosu na niži prinos,
2. način za preuzimanje prinosa je u preuzimanju dodatnog rizika,
3. sposobnost ostvarivanja viših prinosa zavisi od procjene i stope
tolerisanja rizika od strane investitora,
4. diversifikacijom se može umanjiti iznos rizika.
54
Razvoj moderne porfolio teorije počeo je još 50-ih godina prošlog
vijeka, kada je Harry Markowitz objavio članak pod nazivom
“Portfolio selekcija”. Prema tome, Harry Markowitz se smatra
tvorcem moderne portfolio teorije. Moderna portfolio teorija (kao
i sve druge teorije) razvila se u dva pravca, a to su pozitivni i
normativni pravac. Normativna portfolio teorija definiše kako bi
racionalni investitor trebalo da formira svoj optimalni portfolio hartija
od vrijednosti. Nasuprot normativnoj, pozitivna portfolio teorija
proučava stanje tržišne ravnoteže, pod uslovom da se investitori
ponašaju u skladu sa normativnom portfolio teorijom, odnosno
pokazuje kako će se vrednovati aktiva (hartije od vrijednosti), pod
određenim uslovima na tržištu kapitala.3 Pozitivna portfolio teorija
definiše dva modela, a tu su: CAPM (engl. Capital Asset Pricing
Model)4 i ATP (engl. Arbitrage Pricing Theory).
Postmoderna portfolio teorija polazi od različitog tretmana varijabiliteta
prinosa, gdje se samo varijabilitet naniže u odnosu na očekivanu
vrijednost stope prinosa tretira kao rizik. Dakle, ova portfolio teorija
rizik hartije od vrijednosti dijeli na dobar i loš, a kao mjeru lošeg rizika
uzima poluvarijansu. Ono što još karakteriše ovu portfolio teoriju jeste
da u portfolio analizu uvodi novi parametar, a to je minimalno prihvatljivi
prinos MAR (engl. Minimum Acceptable Return).5
U procesu kreiranja optimalnog investicionog portfolija, potrebno
je donijeti sljedeće odluke:
1. Strateške odluke podrazumjevaju odluke koje se odnose na
alociranje kapitala raspoloživo za ulaganje u finansijsku imovinu.
Odnosno, to su odluke koje pokazuju koliko će kapitala biti
investirano u rizičnu, a koliko u bezrizičnu ili niskorizčnu aktivu.
1
2
3
4
5
2. Taktičke odluke predstavljaju odluke koje se odnose na
alociranje dijela kapitala namijenjenog za ulaganje u pojedine
dijelove rizične aktive.
3. Operativne odluke su odluke kojima se određuje koje će hartije
od vrijednosti i drugi oblici finansijske imovine biti uvršteni u
portfolio.
2. RIZIK I PRINOS PORTFOLIJA
Mjera uspjeha jednog investitora prilikom ulaganja u hartije od
vrijednosti jeste stopa rasta njegove investicije u određenom
periodu investiranja. Ovdje je potrebno napraviti razliku između
ostvarnog i očekivanog prinosa. Ostvaren prinos prilikom ulaganja
u hartiju od vrijednosti predstavlja istorijski prinos, koji nam
pokazuje koliko smo zaradili u prošlosti po osnovu posjedovanja
odgovarajuće hartije od vrijednosti. Ostvaren prinos je direktno
uslovljen isplaćenom gotovinom po osnovu vlasništva nad hartijom
od vrijednosti (dividenda ukoliko se radi o vlasničkim hartijama od
vrijednosti ili kamata na obveznicu ukoliko se radi o obveznicama),
promjenom u tržišnoj cijeni i početnom cijenom hartije od vrijednosti.
Nasuprot ostvarenom, očekivani prinos se odnosi na budućnost
i pokazuje koliko bi investitor trebalo da zaradi u budućnosti po
osnovu držanja hartije od vrijednosti. Prema tome, osnovna razlika
između očekivang i ostvarenog prinosa jeste ta, što se ostvareni
prinos odnosi na prošlost, a očekivani prinos se odnosi na budući
vremenski period.
Ulaganje kapitala investitora u jedan finansijski instrument donosi
najveći očekivani prinos, ali to podrazumijeva odgovarajuće
transakcione troškove, kao i veliku koncentraciju rizika po osnovu
tog ulaganja. Shodno tome, investitori vrlo rijetko ulažu kapital u
samo jedan finansijski instrument, nego konstruišu portfolio hartija
od vrijednosti, kao kombinaciju dva ili više različitih finansijskih
instrumenata.
Očekivani prinos portfolija predstavlja ponderisani prosjek svih
očekivanih prinosa onih finansijskih instumenata koji čine portfolio,
gdje se kao ponder koristi učešće svih finansijskih instrumenata
koji čine portfolio. Naravno, zbir svih pondera mora da bude jednak
jedan. Matematički, očekivani prinos portfolija možemo predstaviti
na sljedeći način:
O( p p ) Z1O( p1 ) Z2O( p2 ) ... ZnO( pn )
odnosno u konacnom obliku,
O p p n
¦ Z O p i 1
i
i
gdje je: O(pp) – očekivana stopa prinosa portfolija, =i – učešće i-te
hartije od vrijednosti u strukturi ukupnog portfolija, O(pi) – očekivna
stopa prinosa na i-tu hartiju od vrijednosti i n – broj hartija od
vrijednosti u portfoliju.
Šoškić, D., Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Centar za izadavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006, str.
129.
Više o tome: Šoškić, D., Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Centar za izadavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Bogradu, Beograd,
2006, str. 129.
Šoškić, D., Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Centar za izadavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006, str.
133.
Opširnije o CAPM modelu i njegovoj primjeni u Republici Srpskoj vidjeti: Janjić, D., Primjena CAPM modela prilikom određivanja cijene akcijskog kapitala u Republici
Srpskoj, Acta Economica, Ekonomski fakultet u Banjoj Luci, Banja Luka, 2013, str. 253–280.
Vidjeti: Šoškić, D., Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Centar za izadavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006,
str. 134.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
− faktor rizika (standardne devijacije) hartija od vrijednosti koje
čine portfolio i
− veze između očekivanih prinosa hartija od vrijednosti koje čine
portfolio.
Prema tome, za razliku od očekivanog prinosa, rizik (standardna
devijacija) portfolija ne predstavlja ponderisani prosjek standardnih
devijacija hartija od vrijednosti, koje čine portfolio, jer bi se u tom
slučaju zanemarila veza između dvije hartije od vrijednosti. Prije
utvrđivanja rizika ulaganja u hartije od vrijednosti, potrebno je
definisati pravac kretanja dvije hartije od vrijednosti. Ispitivanje
pravca (smjera) kretanja dvije hartije od vrijednosti se određuje
računanjem kovarijanse. Kovarijansa se kreće u invervalu od plus
beskonačno do minus beskonačno. Kada je kovarijansa pozitivna,
to znači da se dvije hartije od vrijednosti kreću u istom smjeru
(kada raste prinos jedne hartije od vrijednosti, raste prinos i druge
hartije od vrijednosti). Kada je kovarijansa negativne vrijednosti,
tada se dvije hartije od vrijednosti kreću u različitim smjerovima, što
znači da kada raste prinos jedne hartije od vrijednosti, smanjuje se
prinos druge hartije od vrijednosti i obrnuto. Međutim, investitora,
pored pravca slaganja, interesuje jačina veze između dvije hartije
od vrijednosti. Da bismo utvrdili smjer kretanja i jačinu veze
između dvije hartije od vrijednosti, potrebno je izračunati koeficijent
korelacije. Standardizacijom kovarijanse se dobije koeficijent
korelacije. Koeficijent korelacije je statistički model koji nam
pokazuje u kom smjeru se kreću dvije veličine (u našem slučaju,
to je očekivani prinos hartije od vrijednosti A i očekivani prinos
hartije od vrijednosti B) i koja je jačina veze između te dvije veličine.
Koeficijent korelacije se kreće u intervalu od -1 do +1. Kada se
veličine kreću u istom smjeru (raste jedna veličina i raste druga
veličina), tada se koeficijent korelacije kreće u intervalu od 0 do +1.
Kada se veličine kreću u suprotnom smjeru (raste jedna veličina i
opada druga veličina), tada se koeficijent korelacije kreće u intervalu
od 0 do -1. Kada je koeficijent korelacije 0, tada se dvije veličine
kreću nezavisno jedna od druge. Što je koeficijent korelacije bliži
ekstremnim vrijednostima, odnosno +1 i -1, to je jača veza između
te dvije veličine. Kada je koeficijent korelacije jednak +1, tada se radi
o savršeno pozitivnoj korelaciji, a kada je koeficijent korelacije -1,
tada se radi o savršeno negativnoj korelaciji prinosa dvije hartije od
vrijednosti. Naravno, treba istaći da korelacija ne utiče na očekivani
prinos. Koeficijent korelacije komplikuje računanje standardne
devijacije portfolija, jer je potrebno izračunati koeficijent korelacije
za svaki mogući par kombinacija hartija od vrijednosti u portfoliju.
Danas se za računanje standardne devijacije prinosa portfolija koristi
kompjuterska tehnika. Potrebno je naglasiti da kovarijansni odnosi
postaju važniji od varijansnih, kako se povećava broj hartija od
vrijednosti u portfoliju.Rizik portfolija je obrnuto proporcionalan broju
hartija od vrijednosti, jer se sa povećanjem hartija od vrijednosti u
strukturi ukupnog portfolija utiče na smanjenje rizika. Pored toga,
rizik portfolija je srazmjerno proporcionalan koeficijentu korelacije
prinosa između dvije hartije od vrijednosti.
6
7
8
Za izračunavanje standardne devijacije prinosa portfolija koristi se
sljedeći matematički obrazac:
Vp
n
n
i
j
¦¦ Z Z V
i
j
i, j
gdje je: >p – standardna devijacija rizičnog portfolija, =i – učešće
hartije od vrijednosti i u ukupnom portfoliju ili dio portfolija investiran
u hartiju od vrijednosti i, =j – učešće hartije od vrijednosti j u
ukupnom portfoliju ili dio portfolija investiran u hartiju od vrijednosti
j, >i,j – kovarijansa prinosa hartije od vrijednosti i i j, n – broj hartija
od vrijednosti u portfoliju.
Dvostruka sigma znači da sabiramo i po redovima i po kolonama sve
elemente kvadratne matrice mxm. Kvadratna matrica mxm, sastoji
se od ponderisanih kovarijansi za svaki mogući par kombinacija
hartija od vrijednosti u portfoliju. Ponder predstavlja umnožak učešća
sredstava investiranih u svaku od te dvije hartije od vrijednosti koje
čine svaki par.8
Rizik, odnosno standardnu devijaciju portfolija, možemo predstaviti
i sljedećim izrazom:
Vp
Zi2V 2j Zi2V 2j 2(ZiV j )(ZiV j ) Ui, j gdje je: >p – standardna devijacija rizičnog portfolija, =i – ponder
i-te hartije od vrijednosti, =j – ponder j-te hartije od vrijednosti, >i
– standardna devijacija i-te hartije od vrijednosti, >j – standardna
devijacija j-te hartije od vrijednostii ?i,j – koeficijent korelacije između
prinosa hartija od vrijednosti i i j.
Investicioni portfolio se sastoji iz dijela rizične i dijela bezrizične
aktive. Bezrizičnu aktivu čine hartije od vrijednosti emitovane od
strane države koja uživa visok kreditni rejting i koje nemaju rizika
u pogledu očekivanih prinosa. Ali, za investitore je vrlo važno
ulaganje u rizične hartije od vrijednosti. Rizična aktiva predstavlja
ulaganje u rizične hartije od vrijednosti koje imaju odgovarajući
stepen rizika u pogledu očekivanih prinosa. Ulaganjem u bezrizičnu
aktivu, investitori utiču na smanjenje rizika kompletnog portfolija, ali
samim tim utiču na smanjenje ukupnog očekivanog prinosa. Važno je
napomenuti da investitor ulaganjem u bezrizičnu aktivu, ne utiče na
smanjenje rizika i prinosa u istom procentu. Ponekad se može desiti
da investitor ulaganjem u bezrizičnu aktivu utiče više na smanjenje
rizika kompletnog portfolija, nego na smanjenje ukupnog očekivanog
prinosa portfolija, što će imati pozitivne konotacije na njegov portfolio
hartija od vrijednosti. Ako pretpostavimo da je y kapitala investirano
u rizične hartije od vrijednosti, onda se rizik kompletnog portfolija
matematički može predstaviti na sljedeći način:
*c = y*p
Optimalni portfolio, koji se sastoji od dijela rizične i dijela bezrizične
aktive, može se prikazati tačkom A na liniji tržišta kapitala. Linija
tržišta kapitala (engl. Capital Market Line) definiše se kao skup svih
investicionih alternativa između očekivanog prinosa i rizika koji se
mjeri standardnom devijacijom. Liniju tržišta kapitala koja povezuje
tačku Pf kao donju granicu i tačku B koja predstavlja gornju granicu,
možemo vidjeti na slici broj 2.1:
Aswath Damodaran je profesor finansija na Stren School of Business, New York University, gdje predaje Korporativne finansije i Procjenu akcija u okviru MBA programa.
Bio je gostujući profesor na University of California, Berkeley, od 1984. do 1986. godine, gdje je dobio nagradu Earl Cheit Outstanding Teaching Award, 1985. godine.
Damodaran A., Korporativne finansije, teorija i praksa, MODUS – centar za statistička istraživanja i prognoze, Podgorica, 2007, str. 151.
Više o tome: Van Horne, J., Wachowicz, J., Osnove financijskog menadžmenta, deveto izdanje, Mate d.o.o. Zagreb, Zagreb, 2002, str. 97.
55
Naime, ulaganje u portfolio hartija od vrijednosti ima odgovarajući
rizik u pogledu očekivanih prinosa. Različiti autori definišu rizik na
različite načine. Aswath Damodaran6 definiše rizik kao vjerovatnoću
da u životnoj igri možemo dobiti rezultat koji nam se neće dopasti.7 U
finansijskoj literaturi definicija rizika koja se najčeće koristi jeste da
je rizik vjerovatnoća nastanka neželjenog događaja. Rizik ulaganja
u portfolio hartija od vrijednosti mjeri se standardnom devijacijom.
Međutim, rizik portfolija zavisi od dva faktora, a to su:
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Slika broj 2.1: Linija tržišta kapitala – CML
Ɉ(pB)
O( PA )
B
·
¸¸
¹
gdje je: O(pA) – očekivani prinos portfolija A, O(PB) – očekivani
prinos ukupnog tržišnog (rizičnog) portfolija, Pf – stopa prinosa na
bezrizična ulaganja, >A – standardna devijacija prinosa portfolija
A, >B – standardna devijacija prinosa ukupnog tržišnog portfolija.
Izraz u zagradi V predstavlja cijenu rizika, a pokazuje za
koliko procenata će se povećati prinos, ako se rizik poveća za
jedan procentni poen. U finansijskoj literaturi ovaj izraz se naziva
Šarpov indeks (engl. Sharpe ratio), koji je dobio ime po nobelovcu
Williamu Forsythu Sharpu.
A
O(pA)
§ O( PB ) Pf
Pf V A ¨¨
VB
©
§ O ( PB ) Pf ·
¨¨
¸¸ B
©
¹
Pf
2.1. Linije kombinacija portfolija hartija od vrijednosti
0
ıȺ
ıB
Na osnovu slike broj 1.1. uočavamo da svaka tačka, izuzev tačke B,
koja predstavlja tržišni portfolio, koja se nalazi na liniji tržišta kapitala
predstavlja efikasan portfolio hartija od vrijednosti. Matematički,
linija tržišta kapitala se može predstaviti na sljedeći način:
Kada investitor formira portfolio koji se sastoji od dva finansijska
instrumenta, kretanje i promjena rizika i prinosa u funkciji ili pod
dejstvom portfolio pondera, može se prikazati linijom kombinacija
portfolija hartija od vrijednosti. Prema tome, linija kombinacija
je prikazana u koordinatnom sistemu, gdje se na ordinati nalazi
očekivani prinos portfolija, a na apscisi standardna devijacija, što
se može vidjeti na slici broj. 2.2:9
Slika broj 2.2: Linija kombinacija portfolija hartija od vrijednosti
Očekivani prinos
portfolija %
O(Pp)
56
A
O(pa)
Prodaja hartije B na kratko i
kupovina hartije A Ȧa> 1
Ȧa -1
Kupovina i A i B 0<Ȧa<1
Ȧa- 0
O(pb)
Prodaja hartije A na kratko i kupovina
hartije B Ȧa<0
B
0
ı(pa) ı(pb)
ı(pp)
Standardna devijacija prinosa portfolija
Na osnovu slike 2.2. možemo konstatovati da, kada je ponder
hartije od vrijednosti A veći od 1, odnosno kada je =a>1, tada je
hartija od vrijednosti B prodata na kratko,10 a ostvareni prihodi od
prodaje hartije od vrijednosti B na kratko su investirani u kupovinu
hartije od vrijednosti A. Ta situacija prikazana je desno od tačke
A na liniji kombinacija. Kada je =a<0, tada je izvršena prodaja
hartije od vrijednosti A na kratko, a dobijeni prihodi od prodaje na
kratko su investirani u kupovinu hartije od vrijednosti B. Opisana
9
10
situacija prikazana je desno od tačke B na liniji kombinacija. Kada
je invesitor čitav svoj kapital uložio u kupovinu hartije od vrijednosti
A, on će se nalaziti tačno u tački A na liniji kombinacija, jer je =a=1,
a =b=0. Sa druge strane, ukoliko je investitor čitav svoj kapital
uložio u kupovinu hartije od vrijenosti B, u tom slučaju on će se
nalaziti tačno u tački B, jer je =b=1,a =a=0. Naime, ako prodaja na
kratko nije ograničena, u tom slučaju će linija kombinacija postati
neograničena linija koja se proteže u oba smjera.
Šoškić, D., Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Centar za izadavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006, str.
112.
Prodaja na kratko (engl. short sales) u finansijskoj teoriji i praksi predstavlja situaciju u kojoj investitor prodaje finansijski instrument koji ne posjeduje, odnosno
koji trenutno nije u njegovom vlasništvu, sa namjerom da ga ponovo otkupi. U slučaju pada cijena, „kratak“ prodavac će profitirati (jer je prodao po višoj, a kupio
po nižoj cijeni), a u slučaju rasta cijena, prodavac će ostvariti gubitak. Ukoliko je došlo do pada cijene finansijskog instrumenta, investitor će odmah zatvoriti svoju
„short“ poziciju i otkupiti finansijski instrument. Kada se od pozitivne razlike (više prodajne i niže kupovne cijene) oduzmu kamate (jer je prodavac pozajmio hartije
od vrijednosti kako bi izvršio prodaju na prodaju), koje je broker obračunavao, dobijeni rezultat predstavlja prihod od prodaje na kratko.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
U analizu linije kombinacija dvije hartije od vrijednosti možemo
uključiti i koeficijent korelacije prinosa, što će znatno zakomplikovati
situaciju. Analizu linije kombinacija portfolija hartija od vrijednosti
uključujući i koeficijent korelacije, možemo vidjeti na slici broj 2.3:
Slika broj 2.3: Linija kombinacija portfolija hartija od vrijednosti, uključujući i koeficijent korelacije
ȡa,b = +1
Očekivani prinos
portfolija % O(Pp)
D
ȡa,b = 0
ȡa,b = -1
A
C
B
Standardna devijacija prinosa portfolija
Kada je koeficijent korelacije jednak 1, odnosno kada imamo savršeno kretati u istom smjeru (poklopiti) duž tačke A i B. Kada je koeficijent
pozitivnu korelaciju, tada linija kombinacija predstavlja liniju koja korelacije -1, tačke su povezane izlomljenom pravom linijom. Tačka C
povezuje tačku A i tačku B. Kod savršeno pozitivne korelacije, ne predstavlja tačku preloma, gdje je rizik jednak 0, što se može vidjeti
postoji nijedna tačka koja se nalazi lijevo od linije koja povezuje na slici broj 2.2. Kada imamo savršeno pozitivnu korelaciju, prodaja
tačku A i tačku B, bez obzira na to koja je kombinacija pondera A na kratko omogućuje liniji kombinacija da se što više približi ordinati,
i B. Kada je koeficijent korelacije jednak 0, tada linija kombinacija a to se desilo u tački D, gdje rizik jednak 0. Važno je još napomenuti
predstavlja crvenu krivu liniju (hiperbolu), koja povezuje tačku A i da, kada je koeficijent korelacije 0, u tom slučaju standardna devijacija
tačku B. Prema tome, kada se koeficijent korelacije nalazi u intervalu portfolija dvije hartije od vrijednosti je uvijek veća od 0.
od 0 do +1, tada će se linija kombinacija nalaziti između prave linije Postoje berze na kojima još nije prisutna prodaja na kratko.
koja povezuje tačku A i tačku B i krive crvene linije (hiperbole) koja Zagrebačka berza je u skorije vrijeme omogućila investitorima da
povezuje tačku A i tačku B, bez obzira na to koja je kombinacija vrše prodaju na kratko. Da bi se izvršila analiza linije kombinacija
pondera. Tačka (portfolio) koja će se nalaziti na toj liniji kombinacija dvije hartije od vrijednosti, ukoliko nije moguća prodaja na kratko,
(kada se ?a,b nalazi u intervalu od 0 do +1) zavisiće od kombinacije potrebno je sa grafikona na slici 2.3. preuzeti samo dio koji se odnosi
pondera hartije od vrijednosti A i hartije od vrijednosti B. Samo kada na tačke A, B, C. Prema tome, linija kombinacija, ukoliko nije moguća
je koeficijent korelacije +1, u tom slučaju će se crvena i crna linija prodaja na kratko, može se prikazati na slici broj 2.4.
Slika broj 2.4: Linija kombinacija ukoliko nije moguća prodaja na kratko
Očekivani prinos
portfolija % O(Pp)
ȡa,b = -1
A
D
ȡa,b = 0
ȡa,b = +1
C
E
B
0
Standardna devijacija prinosa portfolija
ı(pp)
57
ı(pp)
0
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Na osnovu slike 2.4. možemo konstatovati da, kada je koeficijent
korelacije savršeno negativan, rizik, odnosno stadnardna devijacija
prinosa može biti jednaka 0. Da bi se to desilo, mora da postoji
jednakost između pondera hartije od vrijednosti A sa jedne strane i
odnosa standardne devijacije prinosa hartije od vrijednosti B i zbira
standardne devijacije prinosa hartija od vrijednosti A i B, sa druge
strane (o čemu će biti riječi u sljedećem paragrafu). Na osnovu slike
možemo zaključiti, kada ne postoji prodaja na kratko, ukoliko se radi
o savršeno pozitivnoj korelaciji, kada je korelacija 0, kao i ukoliko se
koeficijent korelacije kreće u intervalu od 0 do +1, standardna devijacija
prinosa portfolija dvije hartije od vrijednosti je uvijek veća od 0. Takođe,
možemo uočiti da i portfolio D i portfolio E imaju istu standardnu
devijaciju, gdje je portfolio D superiorni, jer ima veći očekivani prinos.
Ovdje se postavlja pitanje: da li standardna devijacija portfolija hartija
od vrijednosti može biti manja od standardne devijacije bilo koje
hartije od vrijednosti koja čini portfolio? Da bi standardna devijacija
portfolija bila manja od standardne devijacije bilo koje hartije od
vrijednosti koja čini portfolio, koeficijent korelacije između dvije
hartije od vrijednosti mora da bude manji od količnika standardnih
devijacija prinosa hartija od vrijednosti portfolija, gdje se u imenilac
uvijek stavlja standardna devijacija koja ima veću vrijednost. Ako
pođemo od pretpostavke da je koeficijent korelacije prinosa između
dvije hartije od vrijednosti -1 (a i b), gdje je =a==b, a >(pa)=>(pb),
tada će standardna devijacija prinosa portfolija biti jednaka 0, što
je prikazano tačkom B na slici broj 2.5..
Slika broj 2.5: Kretanje standardne devijacije u zavisnosti od koeficijenta korelacije
A
ı(pp)
58
B
-1
Na osnovu slike 2.5. nameće se zaključak da je, što je niži koeficijent
korelacije, samim tim je i rizik portfolija niži. Krivu (crvenu) liniju
koja se proteže od tačke A do tačke B karakterišu dva uslova, a to
su: da je =a==b i da je >(pa)=>(pb). Kada postoji savršeno pozitivna
korelacija prinosa, rizik portfolija hartija od vrijednosti će biti
maksimalan, što je prikazano tačkom A. Sa druge strane, kao što
smo već konstatovali, kada imamo savršeno negativnu korelaciju,
tada će standardna devijacija prinosa portfolija biti jednaka 0, što
je prikazano tačkom B na slici broj 2.5. Ovdje možemo zaključiti
da ćemo imati pozitivan portfolio efekat samo ukoliko je koeficijent
korelacije prinosa dvije hartije od vrijednosti manji od 1, odnosno
?a,b< 1.
2.2. Diversifikacija rizika portfolija
Diversifikacija11 se definiše kao proces ulaganja kapitala u dvije
ili više hartija od vrijednosti čiji je koeficijent korelacije prinosa
negativan, odnosno ulaganje u hartije od vrijednosti čiji se prinosi
kreću u različitim pravcima. Samim tim, kombinacijom hartija
11
12
0
1
ȡa,b od vrijednosti sa negativnim koeficijentom korelacije, investitori
utiču na smanjenje ukupnog rizika portfolija. Drugi, tradicionalni
pristup diversifikaciji nalaže da invesitori ulažu u različite hartije
od vrijednosti, gdje bi se tim putem uticalo na smanjenje rizika
ukupnog protfolija. Međutim, rizik ima svoje dvije komponente,
a to su: sistemska komponenta rizika i nesistemska komponenta
rizika. Sistemski rizik12 je povezan sa kretanjem odgovarajućih
makroekonomskih agregata, kao što su npr.: stopa inflacije, kamatna
stopa, devizni kursevi itd. Prema tome, sistemski rizik i njegova
promjena utiče na cijelo tržište i kao takav sistemski rizik se ne
može eliminisati kroz proces efikasne diversifikacije. Sa druge
strane, nesistemski rizik je rizik specifičan za kompaniju i na njega
utiču faktori vezani za samu kompaniju, kao što su npr. kvalitet
menadžmenta, tehničko-tehnološka opremljenost, uspješnost
istraživanja itd. Kao takav, nesistemski rizik se može eliminisati
kroz proces efikasne diversifikacije. Shodno tome, diversifikacija
polazi od činjenice da se sa povećanjem hartija od vrijednosti, čiji
je koeficijent korelacije prinosa izrazito nizak, utiče na smanjenje
rizika portfilija, što se može vidjeti na slici broj 2.6.
Više o tome: Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., Osnovi investicija, DATA STATUS Beograd, Beograd, 2009, str. 161–202.
Sistemski rizik se mjeri beta koeficijentom, koji pokazuje stepen promjene (varijacije) prinosa pojedinačne hartije od vrijednosti ili portfolija hartija od vrijednosti u
odnosu na promjenu prinosa tržištnog portfolija.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Slika broj 2.6: Proces efikasne diversifikacije
ı(pp)
Nesistemski rizik
Ukupan rizik portfolija
Sistemski rizik
Broj hartija od vrijednosti
Na osnovu slike 2.6. može se zaključiti da se sa povećanjem broja
hartija od vrijednosti smanjuje rizik portfolija, ali po opadajućoj stopi.
To znači da doprinos dodatnih hartija od vrijednosti smanjenju rizika
opada sa porastom broja hartija od vrijednosti. Pored toga, možemo
uočiti da se rizik portfolija može smanjiti samo do sistemskog rizika,
što znači da sistemski rizik predstavlja donju granicu do koje se
rizik portfolija može umanjiti kroz proces efikasne diversifikacije na
jednom nacionalnom tržištu. Međutim, ulaganjem u različite hartije
od vrijednosti na dva ili više različitih nacionalnih tržišta, može se
uticati na smanjenje sistemskog rizika. Ovaj proces u finansijkoj
literaturi se naziva međunarodna diversifikacija, što se može vidjeti
na slici broj 2.7.
Slika 2.7: Međunarodna diversifikacija
59
ı(pp)
Sistemski rizik na jednom
nacionalnom tržištu
Efekat smanjenja sistemskog rizika kroz
međunarodnu diversifikaciju
Globalni rizik
Broj hartija od vrijednosti na različitim nacionalnim tržištima
Međunarodnom diversifikacijom13 može se uticati na smanjenje
sistemskog rizika, ali samo do donje isprekidane linije, koja
označava globalni rizik. Razlika između gornje isprekidane linije
i donje crne linije predstavlja efekat smanjenja sistemskog rizika
kroz proces međunarodne diversifikacije. Globalni rizik označava
volatilnost svjetskih finansijskih tržišta i predstavlja donju granicu
do koje se rizik portfolija može umanjiti kroz proces međunarodne
diversifikacije na različitim nacionalnim tržištima. Prema tome,
nesporno je da međunarodna diversifikacija pruža niz različitih
mogućnosti i povoljnosti za investitore.
13
3. PRIMJENA PORTFOLIO TEORIJE NA
TRŽIŠTIMA KAPITALA SREDNJE I
JUGOISTOČNE EVROPE
U okviru praktičnog dijela rada, primjenićemo teorijske postulate
portfolio teorije na tržištu kapitala Srednje i Jugoistične Evrope.
Koristićemo podatke o kretanju berzanskih indeksa (prosječnih
mjesečnih), u periodu od 1.1.2005. do 30.6.2013. godine, sa četiri
berze na prostoru Srednje i Jugoistočne Evrope, a to su:
Praksa pokazuje da nesistemski rizik obuhvata od 60% do 70% ukupnog rizika. U okviru sistemskog rizika (na koji se odnosi od 30% do 40% ukupnog rizika), globalni
rizik čini oko 56%, što znači da se međunarodnom diversifikacijom može maksimalno eliminisati oko 44% sistemskog rizika portfolija.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
1.
2.
3.
4.
Banjalučka berza – indeks BIRS,
Zagrebačka berza – indeks CROBEX,
Beogradska berza – indeks BELEXline,
Budimpeštska berza - indeks BUX.
Berzanski indeksi su indikatori tržišta koji pokazuju kretanje
finansijskog tržišta, a računaju se kao ponderisani prosjek cijene
i obima trgovine. To se matematički može prikazati sljedećom
formulom:
Berzanski indeks =
Sadašnja tržišna kapitalizacija
x Bazna vrijednost
Bazna kapitalizacija
U nastavku rada ukratko ćemo prokomentarisati indekse (koji
su konstruisani na bazi akcija) koji ulaze u sastav investicionog
portfolija.
BIRS (berzanski indeks Republike Srpske) jeste cjenovni indeks
koji je kreiran 1.5.2004. godine. Početna vrijednost BIRS-a je 1000
indeksnih poena. BIRS ne uključuje isplate dividende, a maksimalno
učešće jednog emitenta na dan formiranja i revizije je 25% (težina
komponenti u indeksu je ograničena na 25% u odnosu na ukupnu
tržišnu kapitalizaciju14 indeksa). U sastav BIRS-a mogu biti uključene
akcije od 5 do 30 emitenata, a trenutno ih ima 20.15
CROBEX (dionički indeks Zagrebačke berze) jeste cjenovni indeks
koji je koncipiran na osnovu free float tržišne kapitalizacije. Bazni
datum CROBEX-a je 1.7.1997. godine, a bazna vrijednost 1000
indeksnih poena. U proračun se ne uključuju dividende. Sastav
CROBEX-a čini 25 akcija različitih emitenata, gdje je maksimalno
učešće jednog emitenta na dan formiranja i revizije 10% (težina
komponenti u indeksu je ograničena na maksimalnih 10% u odnosu
na ukupnu tržišnu kapitalizaciju indeksa).16
BELEXline (opšti indeks akcija Beogradske berze) jeste indeks koji
mjeri opšte kretanje cijena na tržištu kapitala Srbije. Bazni datum
je 30.9.2004. godine, a bazna vrijednost 1000 indeksnih poena.
BELEXline prati kretanje cijena akcija 100 emitenata (koji su ispunili
uslove ulaska u „indeksnu korpu“), a maksimalno učešće jednog
emitenta na dan formiranja i revizije je 10% (težina komponenti u
indeksu je ograničena na maksimalnih 10% u odnosu na ukupnu
tržišnu kapitalizaciju indeksa). BELEXline je ponderisan tržišnom
kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu (free float) i
ne prilagođava se za isplate dividende.17
BUX (Budapest Stock Index) jeste cjenovni indeks koji je kreiran
1991. godine. BUX je koncipiran (ponderisan) na osnovu free float
tržišne kapitalizacije, koji se prilagođava za isplaćene dividende.
Bazni datum BUX-a je 2.1.1991. godine, a bazna vrijednost 1000
indeksnih poena. U sastavu (indeksnoj korpi) BUX-a se nalazi
maksimalno do 25 akcija emitenata koji su ispunili uslov za ulazak u
sastav indeksa, a trenutno BUX prati kretanje 13 akcija emitenata.18
Kako bi se ocijenilo funkcionisanje tržišta kapitala Republike
Srpske u odnosu na zemlje regiona, potrebno je uporediti kretanje
indeksa Banjalučke berze – BIRS-a, sa referentnim indeksima
Beogradske i Zagrebačke berze. Kretanje prosječnih mjesečnih
indeksa Banjalučke, Zagrebačke i Beogradske berze za period
1.1.2005–30.6.2013. godine može se vidjeti na slici broj 3.1.19
60
Slika broj 3.1: Kretanje prosječnih mjesečnih indeksa Banjalučke, Zagrebačke i Beogradske berze, za period
1.1.2005–30.6.2013. godine
6000
5000
4000
BIRS
3000
CROBEX
2000
BELEXline
Nesporno je da su u periodu finansijske krize svi indeksi stagnirali.
Najoštriji pad u godini krize imao je BIRS u odnosu na CROBEX i
BELEXline. Takođe, vidimo da je BELEXline pokazao dužu istrajnost u
14
15
16
17
18
19
jan.13
jul.12
jan.12
jul.11
jan.11
jul.10
jan.10
jul.09
jan.09
jul.08
jan.08
jul.07
jan.07
jul.06
jan.06
jul.05
0
jan.05
1000
odnosu na BIRS, ali najbolju otpornost na krizu pokazao je CROBEX,
što se može vidjeti na osnovu kretanja linija koje označavaju kretanje
berzanskih indeksa. Nakon krize i CROBEX i BELEline su uspjeli da
Tržišna kapitalizacija berze predstavlja umnožak tržišne cijene svih akcija na berzi sa ukupnim brojem svih akcija. Tržišna kapitalzacija BIRS-a predstavlja umnožak
tržišne cijene svih akcija, sa ukupnim brojem svih akcija emitenata koji ulaze u sastav BIRS-a.Tržišna kapitalizacija emitenta je umnožak emitovanih akcija po trenutnim
tržišnim cijenama akcija emitenta, odnosno tržišna vrijednost svih emitovanih akcija.
Podaci preuzeti 12.8.2013. godine sa web adrese: www.blberza.com
Podaci preuzeti 12.8.2013. godine sa web adrese: www.zse.hr
Podaci preuzeti 12.8.2013. godine sa web adrese: www.belex.rs
Podaci preuzeti 12.8.2013. godine sa web adrese: www.bse.hu
Više o komparativnoj analizi Banjalučke, Zagrebačke i Beogradske berze vidjeti: Kester G., Radivojac G., Banjalučka berza: komparativna analiza, Promjenama strategija,
politika i modela korporativnog upravljanja do prevladavanja krize, Sedmi međunarodni simpozijum o korporativnom upravljanju, Finrar d.o.o., Banja Vrućica, 2012,
str. 147–163.
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
se oporave, odnosno da se vrate na vrijednosti prije nastanka krize,
dok se BIRS još uvijek nije oporavio. BIRS se već duže vrijeme kreće
ispod baznog nivoa. Samo u kratkom periodu između marta i juna
2011. godine indeks BIRS je u prosjeku bio iznad 1000 indeksnih
poena. Takođe, u periodu od maja do kraja jula 2013. godine BIRS
je bilježio najniže vrijednosti u istoriji. Vrijednost BIRS-a na dan
13.8.2013. godine iznosi 760.99 indeksnih poena. Na osnovu toga
nameće se zaključak da je tržište kapitala u Republici Srpskoj u
ozbiljnoj krizi, a takve činjenice mogu samo da zabrinu investitore
na teritoriji Republike Srpske.
Sa druge strane, kretanje BUX-a u periodu između 1.1.2005. i
30.6.2013. godine može se vidjeti na slici broj 3.2.
Slika broj 3.2: Kretanje BUX-a u periodu između 1.1.2005. i 30.6.2013.
35000
30000
25000
20000
15000
BUX
10000
Nakon što smo ukratko definisali i analizirali kretanje referentnih
indeksa Banjalučke, Beogradske, Zagrebačke i Budimpeštske berze,
čiji indeksi ulaze u sastav našeg portfolija, sada ćemo se usmjeriti
na utvrđivanje rizika i prinosa portfolija. Posmatrali smo kretanje
prosječnih mjesečnih indeksa Banjalučke, Beogradske, Zagrebačke
i Budimpeštske berze za period od 1.1.2005. do 30.6.2013. godine.
Na osnovu podataka iz vremenske serije izračunali smo očekivane
prinose za sva četiri posmatrana indeksa koja čine portfolio (na
jul.12
jan.13
jan.12
jul.11
jan.11
jul.10
mjesečnom novou). Očekivane prinose možemo vidjeti u sljedećoj
tabeli.
Tabela broj 3.1: Očekivani prinos BIRS-a, CROBEX-a, BELEXline-a
i BUX-a za period 1.1.2005–30.6.2013. godine
Indeks
Očekivani prinos
BIRS
-0,22%
CROBEX
0,33%
BELEXline
0,09%
BUX
0,46%
Izvor: Autorova analiza podataka
Sada ćemo našu pažnju usmjeriti na statistiku mjesečnih prinosa
na berzama Srednje i Jugoistočne Evrope. Statistički parametri
prikazani su sljedećoj tabeli.
Tabela 3.2: Statistika prosječnih mjesečnih indeksa na berzama Srednje i Jugoistočne Evrope za period od 1.1.2005. do 30.6.2013. godine
Statistika prosječnih mjesečnih indeksa na berzama Srednje i Jugoistočne Evrope
Opis/Indeks
BIRS
CROBEX
BELEXline
BUX
Očekivani prinos
-0,22%
0,33%
0,09%
0,46%
Medijan
-1,00%
0,01%
0,51%
0,66%
Min
-14,99%
-23,37%
-28,17%
-23,38%
Max
29,08%
21,83%
26,84%
19,20%
Standardna devijacija
7,35%
7,23%
8,08%
6,74%
Varijansa
0,54%
0,52%
0,65%
0,45%
0,00727324
0,00715962
0,008002
0,006673
Kvartil 1
-4,53%
-3,08%
-4,52%
-3,06%
Kvartil 3
2,84%
4,31%
3,40%
4,63%
Koeficijent varijacije
-33,133046
22,0972458
94,46939
14,57208
Pearsonova mjera asimetrije
0,31825712
0,13040325
-0,15751
-0,089159
Koeficijent spljoštenosti - Į4
6,04253002
4,3631511
5,212635
4,58775
Standardna greška
Izvor: Autorova analiza podataka
61
jul.09
BUX je takođe imao zapažen pad u toku finansijske krize, ali je, kao
CROBEX, pokazao izuzuetnu otpornost i istrajnost. BUX je tokom
2010. godine uspio da se vrati na nivo na kojem je bio prije nastanka
krize. Nakon tog perioda, od polovine 2011. godine došlo je do pada
vrijednosti BUX-a i danas se kreće između 16000 i 19000 indeksnih
poena (što je na nivou 2005. godine, kada nije bilo govora o krizi).
jan.10
jul.08
jan.09
jan.08
jul.07
jan.07
jul.06
jul.05
jan.06
0
jan.05
5000
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
Da bismo izračunali očekivani prinos rizičnog portfolija, potrebno
je da odredimo pondere. Ponder se definiše kao učešće tržišne
kapitalzacije jednog indeksa u ukupnoj tržišnoj kapitalizaciji sva
četiri indeksa. Podneri su prikazani u sljedećoj tabeli.
Na osnovu analize Pearsonove mjere asimetrije, zaključujemo da će prinosi
BIRS-a i CROBEX-a imati pozitivno asimetričnu distibuciju, jer je aritmetička
sredina veća od medijane. Sa druge strane, prinosi BELEXline-a i BUX-a će
imati negativnu asimetričnu distribuciju, jer je artimetička sredina manja
od medijane. Koeficijent spljoštenosti pokazuje da su distibucije sva četiri
indeksa izduženije (užeg i šireg vrha) od normalne, jer je @4>3.
Tabela 3.3: Struktura rizičnog portfolija
Indeks
Tržišna kapitalizacija (u KM)
Ponder
BIRS
1.510.524.260
0,040096472
CROBEX
3.210.239.868
0,085214979
BELEXline
4.617.320.429
0,122565566
BUX
28.334.163.765
0,752122982
Ukupno
37.672.248.322
1
Struktura rizičnog
portfolija
Izvor: Autorova analiza podataka
Na osnovu podataka prikazanih u prethodnim tabelama i teorijske
podloge prikazane u prvom dijelu rada, možemo da izračunamo
očekivani prinos rizičnog portfolija na sljedeći način:
devijaciju prinosa BIRS-a, CROBEX-a, BELEXlive-a i BUX-a možemo
vidjeti u tabeli 3.2. Međutim, kao što smo već zaključili u teorijskom
dijelu, standardna devijacija portfolija ne predstavlja ponderisani
prosjek standardnih devijacija prinosa indeksa koji ulaze u sastav
rizičnog portfolija, jer bi se u tom slučaju zanemarila veza između
prinosa berzanskih indeksa koji ulaze u sastav našeg portfolija. Vezu
između kretanja prosječnih mjesečnih prinosa berzanskih indeksa
koji ulaze u sastav portfolija ispitujemo računanjem koeficijenta
korelacije sa svaku moguću kombinaciju. Matrica korelacije za
svaku moguću kombinaciju prikazana je u tabeli broj 3.4.
n
O p p ¦Z O p i
i 1
i
0,37731%
Očekivani prinos našeg rizičnog portfolija na mjesečnom nivou
iznosi 0,37731%, a na godišnjem nivou 4,53%.
62
Nakon utvrđenog prinosa portfolija, potrebno je odrediti rizik,
odnosno standardnu devijaciju prinosa portfolija. Standardnu
Tabela broj 3.4: Matrica korelacije za period od 1.1.2005. do 30.6.2013. godine
Matrica korelacije
Berzanski indeks
BIRS
CROBEX
BELEXline
BUX
1
0,879694992
0,926928
0,599065
CROBEX
0,879694992
1
0,963061
0,700545
BELEXline
0,926927759
0,963060949
1
0,698032
BUX
0,599064862
0,700545405
0,698032
1
BIRS
Izvor: Autorova analiza podataka
Analizom koeficijenta korelacije zaključujemo da su svi koeficijenti
korelacije pozitivne vrijednosti i da nema mogućnosti za proces
efikasne diversifikacije. Takođe, možemo konstatovati da postoji
veoma jaka veza između prosječnih mjesečnih berzanskih indeksa
koji ulaze u sastav portfolija. Kada bi se uzimale dnevne vrijednosti,
naravno da bi koeficijent korelacije bio dosta bliži nuli. Međutim,
zanimljivo je primijetiti da praktično od početka 2012. godine postoji
negativna korelacija mjesečnih prinosa između BIRS-a sa jedne
strane i CROBEX-a, BELEXline-a i BUX-a sa druge strana (vidjeti sliku
3.1). To bi trebalo imati pozitivne konotacije na investiconi portfolio.
Prema tome, standardnu devijaciju prinosa našeg rizičnog portfolija,
uz primjenu teorijskih pretpostavki iz prvog dijela rada, možemo
izračunati na osnovu sljedeće formule:
n
Vp
i
j
i
j
Da bismo odredili za koliko procenata će se povećati prinos ako se
rizik poveća za jedan procentni poen, moramo utvrditi stopu prinosa
na bezrizičnu aktivu. Kao bezrizičnu stopu uzećemo kamatnu stopu
od 3,83% na trezorske zapise Republike Srpske, koji su emitovani
21.1.2013. godine, a dospijevaju 21.1.2014. godine. Primjenjujući
formulu za izračunavanje Šarpovog indeksa, dobijamo:
O( p p ) Pf
n
¦¦ Z Z V
Iz prethodnih proračuna nameće se zaključak da prinos našeg
rizičnog portfolija na mjesečnom nivou iznosi 0,37731% uz rizik
od 6,51%, koji je mjeren standardnom devijacijom. Na osnovu
iznesenih podataka konstatujemo da se očekivani prinos rizičnog
portfolija kreće u intervalu između 6,887% i -6,133% u 68,66%
svih mogućih prinosa, odnosno između 19,907% i -19,153% u
99,99% svih mogućih prinosa.
i, j
6,51%
Vp
0,89% Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
O pc 0,6 * 0,0453 0,4 * 0,0383 0,0423
Očekivani prinos ovog investicionog portfolija će iznositi 4,23% na
godišnjem novu, što je 0,3540% na mjesečnom novou. Standardna
devijacija kompletnog portfolija se računa na način kao što je to
prikazano u teorijskom dijelu.
Vc
yV p
0,6 * 0,0651 0,03906
Standardna devijacija kompletnog portfolija na mjesečnom novou
iznosi 3,906%.
Ovim radom smo pokazali da se portfolio teorija može primjenjivati
na tržištima kapitala Srednje i Jugoistočne Evrope i tako potvrdili
istinitost postavljene hipoteze u uvodnom izlaganju.
ZAKLJUČAK
U finansijskoj literaturi portfolio (engl. Portfolio) često se definiše kao
skup dvije ili više hartija od vrijednosti, različitih vrsta i karakteristika
(instrumenti tržišta novca, instrumenti tržišta kapitala, finansijski
derivati itd.) ili druge imovine (zlato i srebro) koje posjeduje
neki investitor na finansijskom tržištu. Portfolio teorija, istorijski
posmatrano, prošla je kroz svoje dvije glavne faze, a to su:
tradicionalna ili klasična portfolio teorija i moderna portfolio teorija.
U naučnim krugovima, posljednjih godina pojavila se nova portfolio
teorija koja se naziva postmoderna portfolio teorija. U procesu
kreiranja optimalnog investicionog portfolija, invesitori donose tri
bitne odluke, a to su: strateške, operativne i taktičke odluke.
Mjera uspjeha jednog investitora prilikom ulaganja u hartije od
vrijednosti jeste stopa rasta njegove investicije u određenom
periodu investiranja. Ovdje smo napravili razliku između ostvarenog
i očekivanog prinosa. Ostvaren prinos prilikom ulaganja u hartiju
od vrijednosti predstavlja istorijski prinos, koji nam pokazuje koliko
smo zaradili u prošlosti po osnovu posjedovanja odgovarajuće
hartije od vrijednosti, dok se očekivani prinos odnosi na budućnost
i pokazuje koliko bi investitor trebao zaraditi u budućnosti po
osnovu držanja hartije od vrijednosti. Prema tome, očekivani prinos
portfolija predstavlja ponderisani prosjek svih očekivanih prinosa
onih finansijskih instrumenata koji čine portfolio. Ponder predstavlja
učešće svih finansijskih instrumenata koji čine portfolio, gdje je
zbir svih pondera uvijek jednak jedan. Za razliku od očekivanog
prinosa, rizik (standardna devijacija) portfolija ne predstavlja
ponderisani prosjek standardnih devijacija hartija od vrijednosti
koje čine portfolio, jer bi se u tom slučaju zanemarila veza između
dvije hartije od vrijednosti. Ispitivanje pravca (smjera) kretanja
dvije hartije od vrijednosti se određuje računanjem kovarijanse.
Standardizacijom kovarijanse dobijamo koeficijent korelacije, koji
predstavlja statistički model koji pokazuje u kom smjeru se kreću
dvije hartije od vrijednosti i koja je jačina veze između te dvije
hartije od vrijednosti.
U okviru teorijskog dijela rada definisali smo i liniju kombinacija
dvije hartije do vrijednosti, koja podrazumijeva kretanje i promjenu
20
rizika i prinosa u funkciji ili pod dejstvom portfolio pondera.
Proces ulaganja kapitala u dvije ili više hartija od vrijednosti čiji je
koeficijent korelacije prinosa negativan, odnosno ulaganje u hartije
od vrijednosti čiji se prinosi kreću u različitim pravcima naziva se
proces efikasne diversifikacije. Kroz proces efikasne diversifikacije
utičemo na smanjenje ukupnog rizika, koji se može smanjiti samo
do sistemskog rizika. To znači da sistemski rizik predstavlja donju
granicu do koje se rizik portfolija može umanjiti kroz proces
efikasne diversifikacije na jednom nacionalnom tržištu. Na smanjenje
sistemskog rizika može se uticati kroz međunarodnu diversifikaciju
koja predstavlja ulaganje u različite hartije od vrijednosti na dva
ili više različitih nacionalnih tržišta. Prema tome, nesporno je
da međunarodna diversifikacija pruža niz različitih mogućnosti i
povoljnosti za investitore.
U okviru praktičnog dijela rada prikazana je primjena portfolio teorije
na prostoru Srednje i Jugoistočne Evrope. Koristili smo podatke o
kretanju berzanskih indeksa (prosječnih mjesečnih), u periodu od
1.1.2005. do 30.6.2013. godine, sa četiri berze na prostoru Srednje
i Jugoistočne Evrope, a to su: Banjalučka berza (BIRS), Beogradska
berza (BELEXline), Zagrebačka berza (CROBEX) i Budimpeštanska
beza (BUX). Analizom kretanja berzanskih indeksa, u periodu između
1.1.2005. i 30.6.2013. godine, konstatovali smo da je najoštriji
pad u godini finansijske krize imao je BIRS u odnosu na CROBEX
i BELEXline. Takođe smo zaključili da je BELEXline pokazao dužu
istrajnost u odnosu na BIRS, ali najbolju otpornost na krizu pokazao
je CROBEX. U periodu od maja do kraja jula 2013. godine, BIRS
je bilježio najniže vrijednosti u istoriji. Vrijednost BIRS-a na dan
13.8.2013. godine iznosi 760,99 indeksnih poena. Na osnovu
prethodno analiziranih rezultata, nameće se zaključak da je tržište
kapitala u Republici Srpskoj u ozbiljnoj krizi, a takve činjenice mogu
samo da zabrinu investitore na teritoriji Republike Srpske. Sa druge
strane, na prostoru Srednje Evrope, BUX je takođe pokazao izuzetnu
otpornost i istrajnost.
Na osnovu podataka iz vremenske serije za period između 1.1.2005.
i 30.6.2013. godine, izračunali smo očekivani prinos rizičnog
portfolija hartija od vrijednosti koji iznosi 0,37731%, odnosno
4,53% na godišnjem nivou. Standardna devijacija prinosa rizičnog
portfolija, odnosno rizik portfolija na mjesečnom nivou iznosi 6,51%.
Na osnovu iznesenih podataka konstatujemo da se očekivani prinos
rizičnog portfolija kreće u intervalu između 6,887% i -6,133%
u 68,66% svih mogućih prinosa, odnosno između 19,907% i
-19,153% u 99,99% svih mogućih prinosa.
Ovim radom smo pokazali da se portfolio toerija može primjenjivati
na tržištima kapitala Srednje i Jugoistočne Evrope i tako potvrdili
istinitost postavljene hipoteze u uvodnom izlaganju. Primjenjujući
istu metodologiju, možemo izračnati rizik i prinos za bilo koji
investicioni portfolio hartija od vrijednosti.
IZVORI
1. Bodie, Zvi; Kane, Alex; Marcus, J. Alan. (2009). Osnovi investicija,
šesto izdanje. Beograd: Data Status.
2. Damodaran, Aswath. (2007). Korporativne finansije, teorija i
praksa. Podgorica: MODUS – centar za statistička iztraživanja
i prognoze.
3. Erić, D. Dejan. (2003). Finansijska tržišta i instrumenti, drugo
izmijenjeno i dopunjeno izdanje. Beograd: Čigoja.
Ukoliko je Šarpov indeks manji od 1, investitori povećanjem ulaganja u bezrizičnu aktivu procentualno više utiču na smanjenje rizika kompletnog portfolija, nego na
smanjenje prinosa kompletnog portfolija i obrnuto.
63
Šarpov indeks20 nam pokazuje da se sa povećanjem rizika za
jedan procentni poen, očekivani prinos povećava za 0,89%.
Analizom Šarpovog indeksa investitor odlučuje kako će kreirati
svoj investicioni portfolio. Prema tome, ako se investitor odluči da
60% svojih sredstava investira u rizičnu aktivu, a 40% u bezrizičnu
akrivu, očekivani prinos bi se računao na sljedeći način:
Naučni časopis za ekonomiju - 03/13
4. Janjić, Dragan. (2013). Primjena CAPM modela prilikom
određivanja cijene akcijskog kapitala u Republici Srpskoj. Acta
Economica 19, str. 253–280.
8. Radivojac, Goran. (2007). Analiza mogućnosti međunarodne
portfolio diversifikacije (na berzama zemalja Srednje i
Jugoistočne Evrope). Finrar 08/07, str. 83–88.
5. Kester, W. George i Radivojac, Goran. (2012). Banjalučka
berza: komparativna analiza. Promjenama strategija, politika
i modela korporativnog upravljanja do prevladavanja krize,
sedmi međunarodni simpozijum o korporativnom upravljanju
(str. 147–163.). Banja Vrućica: Finrar d.o.o.
9. Šoškić, Dejan. (2006). Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom
i investicioni fondovi, šesto izdanje. Beograd: Centar za izdavačku
delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.
6. Mikerević, Dragan. (2009). Finansijski menadžment, treće
izmijenjeno i dopunjeno izdanje. Banja Luka: Ekonomski fakultet
i Finrar d.o.o.
7. Mikerević, Dragan. (2010). Napredni strateški finansijski
menadžment, drugo izmijenjeno i dopunjeno izdanje. Banja
Luka: Ekonomski fakultet i Finrar d.o.o.
10. Van Horne, C. James i Wachowicz, M. John. (2002). Osnove
financijskog menadžmenta, deveto izdanje. Zagreb: Mate d.o.o.
Zagreb.
11. www.belex.rs
12. www.zse.hr
13. www.bse.hu
14. www.blberza.com
Abstract
Development of portfolio theory started Harry Markowitz in 1950s with publishing the article “Portfolio selection” and this theory now
is in the middle of economic and financial theory and practice. Harry Markowitz has received Nobel prize for economics in 1990 for his
achievements and the contribution to development of economic theory.
Until 1970s good portfolio of investments was a saving account in bank, as risk free assets, and a risky portfolio of shares. Today, investors have big choice of different assets that enables them to construct very complicated portfolios of securities. One investors’ problem
is finding high quality assets and distribution of assets that will be invested in high quality securities, i.e. choosing and creating optimal
portfolio of securities.
Knowing and understanding of the portfolio theory helps investors in forming optimal portfolio of securities, that will provide them an
adequate yield with defined risk measured by standard deviation.
64
Keywords: portfolio of securities, yield, risk, diversification, capital market.
Download

Naučni časopis "Financing" - Broj 3 Godina 4 / septembar 2013.